1

La creazione di moneta nell’economia moderna.

(traduzione degli studenti: Alessia Novelli, Melissa Marsili, Virginia Caponi,

Lucrezia Costantini e Francesco Incicco)

Traduzione da «Money creation in the modern economy» di Michael McLeay, Amar

Radia e Ryland Thomas.

Questo articolo spiega come la maggior parte di moneta nell’economia moderna è creata dalle
banche commerciali che concedono prestiti.
Il processo di creazione di moneta, in pratica, avviene in modo diverso rispetto a quanto
comunemente ritenuto da alcune errate opinioni popolari – le banche non agiscono semplicemente
come intermediari, prestando depositi che i risparmiatori versano presso di loro e non moltiplicano
i soldi della banca centrale per creare nuovi prestiti e depositi.
L’ammontare della moneta creata nell’economia ultimamente dipende dalla politica monetaria
della banca centrale. In tempi normali, questo è effettuato con la fissazione dei tassi di interesse. La
Banca centrale può anche influenzare l’ammontare di moneta direttamente attraverso l’acquisto di
attività o tramite l’«allentamento monetario».

Panoramica generale
Nell’economia monetaria la maggior parte della moneta assume la forma di depositi bancari, ma
spesso viene travisato quale sia il percorso di creazione di questi depositi bancari: il modo
principale di creare depositi è attraverso i depositi delle banche commerciali. Ogni volta che una
banca fa un prestito, crea simultaneamente un corrispondente deposito nel conto bancario del
mutuatario, creando così nuova moneta.
 2

La modalità di creazione di moneta oggi è diversa dalla descrizione che troviamo in alcuni manuali
di economia: - le banche piuttosto che ricevere depositi quando le famiglie risparmiano e poi
concedere loro prestiti, creano depositi, prestando denaro; - in tempi normali, la banca centrale non
fissa l’ammontare di moneta in circolazione, né è la banca centrale a moltiplicare denaro in più
prestiti e depositi.
Sebbene le banche commerciali creino moneta attraverso i prestiti, questi non possono essere
erogati senza limiti. Le banche sono limitate circa le quantità che possono prestare, perché devono
rimanere profittevoli rispetto alla competitività del sistema bancario. La regolamentazione
prudenziale agisce anche come limite alle attività bancarie per assicurare la stabilità del sistema
finanziario. Le famiglie e le aziende che ricevono il denaro creato dai nuovi prestiti possono
influenzare la consistenza di moneta, infatti possono distruggere rapidamente il denaro, se ad
esempio lo utilizzano per ripagare i loro debiti esistenti.

La politica monetaria agisce come un ultimo limite alla creazione di moneta.

La Banca d’Inghilterra mira ad assicurare che l’ammontare di creazione di moneta nell’economia

sia coerente con un’inflazione bassa e stabile. In tempi normali, la Banca d’Inghilterra realizza la
politica economica, fissando il tasso di interesse sulle riserve della banca centrale. Questo poi
influenza un intervallo di tassi di interesse nell’economia, inclusi quelli sui prestiti bancari.
In circostanze eccezionali, quando i tassi di interesse sono al loro livello più basso, la creazione di
moneta e la spesa nell’economia può ancora essere troppo bassa per la coerenza rispetto agli
obiettivi della politica monetaria della banca centrale. Una possibile risposta è intraprendere una
serie di acquisti di attività o un «allentamento monetario» (quantitative easing), con cui si intende
dare impulso all’ammontare di moneta nell’economia, direttamente con l’acquisto di attività,
principalmente da società finanziarie non bancarie.
L’«allentamento monetario» (quantitative easing) inizialmente aumenta l’ammontare dei depositi
bancari che quelle società detengono (al posto delle attività che hanno venduto). Quelle società poi
vorranno bilanciare i loro portafogli di attività comprandone altre con rendimento superiore,
aumentando il prezzo di quelle attività e incentivando la spesa nell’economia.
 3

Come effetto secondario dell’«allentamento monetario» (quantitative easing), sono create nuove
riserve della banca centrale, ma queste non sono una parte importante del meccanismo di
trasmissione. Questo articolo spiega come, proprio in tempi normali, queste riserve non possono
moltiplicarsi in maggiori prestiti e depositi e come queste riserve non rappresentino «moneta
libera» per le banche.

Introduzione generale al saggio

Un accompagnamento a questo articolo, prevede una panoramica generale sul significato della
moneta e sui differenti tipi di moneta esistenti nell’economia moderna, affrontando brevemente
come ciascun tipo di moneta viene creata. Questo articolo affronta nel dettaglio la creazione di
moneta nell’economia moderna. Inizia delineando due errate opinioni comuni circa la creazione di
moneta e spiega come, nell’economia moderna, la moneta è creata principalmente dalle banche
commerciali che concedono prestiti. L’articolo poi affronta i limiti alla capacità del sistema
bancario di creare moneta e l’importante ruolo delle politiche della banca centrale nell’assicurare
che la crescita del credito e del denaro sia coerente con la stabilità finanziaria e monetaria
nell’economia. La sezione finale riguarda il ruolo della moneta nel meccanismo di trasmissione
monetaria durante i periodi di «allentamento monetario» (quantitative easing) e supera alcuni miti
che circondano la creazione di moneta e l’«allentamento monetario».

Due convinzioni errate sulla creazione di moneta

La grande maggioranza di moneta è detenuta dal pubblico (ad esempio famiglie, agenti economici
etc.) sotto forma di depositi bancari, ma da dove provenga la consistenza dei depositi bancari è
spesso frainteso. Una comune opinione sbagliata è quella secondo cui le banche agiscono
semplicemente come intermediari, prestando i depositi che i risparmiatori versano presso di loro. In
questa visione i depositi sono tipicamente creati dalle decisioni delle famiglie di risparmiare e le
banche poi prestano quei depositi esistenti ai mutuatari, per esempio alle aziende che cercano di
finanziare l’investimento o a singoli che vogliono comprare casa.
 4

Infatti, quando le famiglie scelgono di risparmiare più denaro nei conti bancari, quei depositi
sostituiscono i depositi che altrimenti sarebbero stati usati per il pagamento di beni e servizi alle
imprese.
Il risparmio non aumenta di per sé i depositi o i «fondi disponibili» per le banche ai fini del
prestito. Infatti, guardando le banche semplicemente come intermediari si ignora il fatto che, nella
realtà dell’economia moderna, le banche commerciali sono creatori di depositi. Questo articolo
spiega come è l’atto del prestare che crea depositi e non il fatto che le banche prestano i depositi
che vengono depositati presso di loro, quindi il contrario di quanto è tipicamente descritto nei
manuali.
Un’altra comune concezione sbagliata è che la banca centrale fissi la quantità di prestiti e depositi
nell’economia, controllando la quantità di moneta della banca centrale – il cosiddetto approccio del
moltiplicatore di moneta. In questa visione, le banche centrali attuano la politica monetaria,
scegliendo una quantità di riserve.
Poiché si assume che esista un rapporto costante dell’aggregato monetario più ampio rispetto alla
base monetaria, queste riserve poi si moltiplicano fino a un cambiamento molto più rilevante di
prestiti e depositi. Per la teoria che prendiamo in considerazione, l’ammontare delle riserve deve
essere un vincolo obbligatorio per i prestiti e la banca centrale deve direttamente determinare
l’ammontare di riserve. Mentre la teoria del moltiplicatore di moneta può essere un modo utile per
spiegare la moneta e l’attività bancaria nei manuali di economia, non rappresenta un’accurata
descrizione di come la moneta è creata nella realtà. Piuttosto che controllare la quantità di riserve,
le banche centrali oggi attuano la politica monetaria fissando il prezzo delle riserve, che è il tasso di
interesse (in questo caso il tasso sulle operazioni di rifinanziamento principale).
In realtà, né sono le riserve a imporre un vincolo obbligatorio sul prestito, né la banca centrale fissa
un ammontare di riserve disponibili. Come con la relazione tra depositi e prestiti, la relazione tra
riserve e prestiti tipicamente opera in senso inverso rispetto a come descritto in alcuni manuali di
economia. Le decisioni di prestare determinano la quantità di depositi bancari esistenti nel sistema
e l’ammontare dei depositi bancari a sua volta influenza la quantità di riserve che le banche
desiderano detenere, per esempio per adempiere alle richieste di liquidità del pubblico, per fare
pagamenti alle altre banche o per adempiere ai requisiti di liquidità richiesti dalla
regolamentazione. Le riserve normalmente vengono accreditate dalla banca centrale quando sono
richieste delle banche. Il resto dell’articolo tratta queste questioni più nel dettaglio.
 5

La creazione di moneta nella realtà. Prestare crea depositi – la determinazione

della moneta in senso ampio a livello aggregato.

Come spiegato, l’aggregato monetario più ampio è la misura dell’ammontare totale di moneta
detenuta dalle famiglie e dalle aziende nell’economia. L’aggregato monetario ampio è costituito da
depositi bancari - che sono essenzialmente i pagherò delle banche commerciali alle famiglie e alle
aziende - e da moneta - principalmente i pagherò della banca centrale. Di questi due tipi di
aggregati monetari ampi, i depositi bancari ne costituiscono la stragrande maggioranza – il 97%
dell’ammontare attualmente in circolazione (in Inghilterra). Nell’economia moderna, quei depositi
bancari sono per lo più creati dalle stesse banche commerciali.
Le banche commerciali creano moneta sotto forma di depositi bancari, concedendo nuovi prestiti.
Quando una banca concede un prestito, per esempio a qualcuno che prende un mutuo per comprare
una casa, non lo fa tipicamente dandogli migliaia di sterline in banconote, ma accredita nei loro
conti bancari un deposito bancario pari all’ammontare del mutuo. A quel punto, è stata creata
nuova moneta. Per questa ragione, alcuni economisti hanno equiparato i depositi bancari a una
«penna stilografica», creata da un tratto di penna dei banchieri quando approvano i prestiti. Questo
processo è illustrato nella figura 1, che mostra come i nuovi prestiti influenzino il bilancio
patrimoniale dei differenti settori dell’economia.
 6

Come mostrato nella terza riga della figura, il nuovo deposito aumenta le attività del consumatore
(qui preso a rappresentanza di famiglie e aziende) – i riquadri in rosso – e il nuovo prestito aumenta
le loro passività – i riquadri in bianco. È stata creata nuova moneta. In modo simile, entrambi i lati
del bilancio patrimoniale del settore delle banche commerciali aumenta dal momento in cui la
nuova moneta e i prestiti sono stati creati (seconda riga del grafico). È importante notare che
 7

sebbene il diagramma semplificato di figura 1 mostri come l’ammontare di nuova moneta creata
(depositi) sia identico all’ammontare dei nuovi prestiti, in pratica ci saranno diversi condizioni che
potranno far divergere l’aumento dei depositi dall’ammontare dei prestiti, come meglio descritto
nella prossima sezione.
Mentre la nuova moneta è stata creata sul bilancio patrimoniale del consumatore, la prima riga
della figura 1 mostra che questo - almeno in un primo momento - avviene senza alcun
cambiamento nell’ammontare di moneta della banca centrale o nella base monetaria. Come già
anticipato, la più alta consistenza di depositi può significare che le banche vogliono detenere, o è
richiesto loro di detenere più riserve presso la banca centrale per soddisfare i prelievi dei clienti o
per fare pagamenti alle altre banche. Le riserve, in tempi normali, vengono fornite su richiesta dalla
Banca d’Inghilterra alle banche commerciali in cambio di altre attività nei loro bilanci patrimoniali.
In nessun modo la quantità aggregata di riserve limita direttamente l’ammontare dei prestiti bancari
o la creazione di depositi.
Questa descrizione di creazione di moneta contrasta con l’opinione secondo cui le banche possono
solo prestare denaro preesistente, come delineato nella sezione precedente. I depositi bancari sono
semplicemente una registrazione contabile di quanto la banca stessa deve ai suoi clienti, tanto che
rappresentano una passività della banca, non un’attività che può essere prestata. Ne consegue che
l’idea che le banche possano prestare le loro riserve e’ errata. In realtà, le riserve possono essere
prestate solo tra banche, dal momento che il consumatore non ha accesso ai conti delle riserve
presso la Banca d’Inghilterra.

Altri modi di creare e distruggere depositi

Come un nuovo prestito crea moneta, così il rimborso di prestiti bancari distrugge moneta. Per
esempio supponiamo che un consumatore abbia speso soldi al supermercato per tutto il mese,
usando la carta di credito. Ciascun acquisto fatto con la carta di credito aumenterà i prestiti
pendenti sul bilancio patrimoniale del consumatore e i depositi sul bilancio patrimoniale del
supermercato (in modo simile a come visto nella figura 1). Se poi il consumatore ha pagato
completamente il conto sulla sua carta di credito alla fine del mese, la sua banca avrà ridotto
 8

l’ammontare dei depositi sul conto del cliente per il valore del conto della carta di credito, così
distruggendo tutta quanta la nuova moneta creata.
La concessione dei prestiti da parte delle banche e il pagamento effettuato dai consumatori per
saldarli sono i modi più importanti attraverso cui i depositi bancari sono creati e distrutti
nell’economia moderna, ma sono lontani dall’essere gli unici modi. La creazione o distruzione di
depositi si verifica anche in qualsiasi momento in cui il settore bancario (inclusa la banca centrale)
compra le attività esistenti dai clienti o le vende ai clienti, o, più spesso, compra o vende dalle
aziende o dal governo (come ad esempio nel caso delle operazioni di mercato aperto).
L’acquisto e la vendita da parte delle banche dei titoli di Stato è un modo particolarmente
importante attraverso cui l’acquisto o la vendita di attività esistenti crea e distrugge denaro.
Le banche spesso comprano e detengono titoli di Stato come parte del loro portafoglio di attività
liquide che può essere venduto velocemente per ottenere riserve dalla banca centrale se, ad
esempio, i depositanti vogliono prelevare contanti per grande ammontare. Quando le banche
acquistano titoli di Stato dal settore privato non bancario accreditano ai venditori i depositi bancari.
Come si dirà dopo in questo articolo, la banca centrale compra attività, come «alleggerimento
monetario» (quantitative easing) con implicazioni simili per la creazione di moneta.
La moneta può anche essere distrutta attraverso l’emissione di debiti a lungo termine e strumenti di
capitale da parte delle banche. In aggiunta ai depositi, le banche detengono altre passività nei loro
bilanci patrimoniali. Le banche gestiscono le proprie passività per assicurarsi di avere almeno un
po’ di capitale e passività sotto forma di debiti a lungo termine per mitigare alcuni rischi e
rispettare le regolamentazioni normative. Poiché le passività diverse dai depositi rappresentano
investimenti a lungo termine nel sistema bancario da parte di famiglie e imprese, non possono
essere convertite in moneta così facilmente come i depositi bancari, e ciò aumenta la solidità della
banca.
Quando le banche emettono debiti a lungo termine e capitale avendo come controparti società
finanziarie non bancarie, quelle società le pagano con i depositi bancari. Il fatto di comprare le
obbligazioni che le banche emettono con i depositi bancari come mezzo di pagamento, fa sì che si
riduca l’ammontare di depositi e moneta, che sono passività sul bilancio patrimoniale del settore
bancario e che aumentino le passività che non sono rappresentate da depositi. L’acquisto e la
vendita di attività esistenti e le passività emesse a lungo termine potrebbero portare a un divario tra
prestiti e depositi in un’economia chiusa. In aggiunta, in un’economia aperta come quella della
 9

Gran Bretagna, i depositi possono passare dai residenti nazionali a quelli esteri, o i depositi di
sterline possono essere convertiti in depositi di moneta estera. Queste transazioni non sono in
grado, da sole, di distruggere moneta, ma i depositi dei non residenti e i depositi in moneta estera
non sono sempre considerati come parte dell’offerta di moneta di un paese.

Limiti alla creazione dell’aggregato monetario

Anche se le banche commerciali creano moneta attraverso le loro attività di prestito, nella pratica
questo non può essere fatto senza limiti.
In particolare, il prezzo dei prestiti - cioè il tasso di interesse (più tutte le imposte) richiesto dalle
banche - determina l'importo che le famiglie e le aziende vorranno prendere in prestito. Un certo
numero di fattori influenza il prezzo dei nuovi prestiti, inclusa la politica monetaria della Banca
d'Inghilterra, che ha effetti sul livello di molti tassi di interesse nell'economia.
I limiti alla creazione di moneta da parte del sistema bancario sono stati discussi in un articolo di
un economista vincitore del premio Nobel, James Tobin, e questo tema è stato recentemente
oggetto di dibattito tra un numero di commentatori di economia e bloggers. Nell'economia
moderna esistono tre insiemi principali di vincoli che limitano la quantità di moneta che le banche
possono creare.

I) Le banche stesse sono vincolate rispetto a quanto possono prestare. In particolare:

• Le forze di mercato limitano i prestiti perché le banche individuali devono essere in grado di
prestare proficuamente in un mercato competitivo.
• L’attività di prestito è vincolata anche perché le banche devono intraprendere azioni per mitigare i
rischi associati al fare prestiti aggiuntivi.
• La politica regolamentare agisce come un vincolo nei confronti dell’attività delle banche, al fine
di mitigare un accumulo di rischi che potrebbero costituire una minaccia per la stabilità del sistema
finanziario.

II) La creazione di denaro è anche vincolata dal comportamento dei detentori di moneta - le
famiglie e le imprese.
 10

Le famiglie e le aziende che ricevono la moneta di nuova creazione potrebbero rispondere

intraprendendo operazioni che la distruggono immediatamente, ad esempio con il rimborso di
prestiti in sospeso.

III) Il vincolo ultimo sulla creazione di moneta è la politica monetaria. Influenzando il livello dei
tassi di interesse nell’economia, la politica monetaria della Banca d'Inghilterra ha effetto su quanto
famiglie e imprese vogliono prendere in prestito.
Ciò si verifica direttamente, attraverso l'influenza dei tassi sul prestito applicati dalle banche, ma
anche indirettamente attraverso un effetto generale della politica monetaria sull'attività economica
nell’economia. Di conseguenza, la Banca d'Inghilterra è in grado di garantire che la crescita della
moneta sia coerente con il suo obiettivo di un’inflazione bassa e stabile.
Il resto di questo paragrafo spiega come ciascuno di questi meccanismi funziona nella pratica.

(I) Limiti su quanto le banche possono prestare

Forze di mercato che vengono affrontate dalle singole banche.
La figura 1 mostra come, per il settore bancario aggregato, i prestiti sono inizialmente creati con
depositi corrispondenti. Ma questo non significa che qualsiasi singola banca può liberamente
prestare e creare moneta senza limiti. Questo avviene perché le banche devono essere in grado di
prestare con profitto in un mercato competitivo e assicurarsi che possano gestire adeguatamente i
rischi associati alla concessione di prestiti.
Le banche ricevono pagamenti di interessi sulle loro attività, come i prestiti, ma in genere devono
anche pagare interessi sulle proprie passività, come i conti di risparmio. Il modello di affari di una
banca si basa sul ricevere un tasso di interesse più elevato sui prestiti (o altre attività) rispetto al
tasso che paga sui suoi depositi (o altre passività).
I tassi di interesse sia sulle attività che sulle passività delle banche dipendono dalla politica dei
tassi stabilita dalla Banca d'Inghilterra, che agisce come il vincolo ultimo alla creazione di moneta.
La banca commerciale utilizza la differenza, o spread, tra il ritorno atteso sulle loro attività e
passività per coprire i propri costi operativi e per fare profitti. Per fare prestiti extra, le singole
banche dovranno, in genere, abbassare i propri tassi di prestito rispetto ai propri concorrenti per
indurre le famiglie e le imprese a prendere di più in prestito. E una volta che una banca ha concesso
un prestito essa può ben 'perdere' i depositi che ha creato a favore delle banche concorrenti.
 11

Entrambi questi fattori influenzano il profitto per una banca individuale dall’attività di prestiti e
influenzano la quantità di prestiti che viene concessa.

Ad esempio, supponiamo che una singola banca abbassi il tasso che addebita sui suoi prestiti, e che
questo induca una famiglia a prendere un prestito per comprare una casa. Nel momento in cui il
prestito ipotecario viene stipulato, il conto della famiglia viene accreditato con un nuovo deposito.
E una volta acquistata la casa, la famiglia gira il loro nuovo deposito al venditore della casa. Questa
situazione è mostrata nella prima riga della Figura 2. Il compratore ha una nuova attività, la casa, e
una nuova passività, un nuovo debito. Il venditore ha un deposito bancario invece di una casa. È
più che probabile che il conto del venditore sia presso una banca diversa da quella dell’acquirente.
Cosi quando l'operazione avviene, i nuovi depositi saranno trasferiti alla banca del venditore, come
indicato nella seconda riga di Figura 2. La banca del compratore allora avrebbe meno depositi
rispetto alle attività. In primo luogo, la banca dell'acquirente regola i conti con la banca del
venditore trasferendo le riserve. Ma questo lascerebbe la banca del compratore con meno riserve e
più prestiti, relativamente ai suoi depositi, rispetto a prima. Questo potrebbe creare problemi alla
banca perché aumenterebbe il rischio di non essere in grado di soddisfare tutti i suoi impegni di
pagamento. E, in pratica, le banche fanno molti di questi prestiti ogni giorno. Quindi se una data
banca finanziasse tutti i suoi nuovi prestiti in questo modo, esaurirebbe presto le sue riserve.

Le banche cercano, quindi, di attirare o mantenere ulteriori passività per accompagnare i loro nuovi
prestiti. Nella pratica anche le altre banche fanno nuovi prestiti e creano nuovi depositi, quindi un
modo in cui possono farlo è cercare di attirare alcuni di quei nuovi depositi creati. In un settore
bancario competitivo, questo può implicare un aumento del tasso che offrono alle famiglie sui loro
conti di risparmio. Attirando nuovi depositi, la banca può aumentare la quantità di prestiti senza
che le sue riserve scendano, come mostrato nella terza riga di Figura 2. In alternativa, una banca
può prendere in prestito da altre banche o emettere altre passività, almeno temporaneamente. Ma
sia attraverso i depositi che con altre passività, la banca avrebbe bisogno di assicurarsi di
conservare alcune fonti di finanziamento per mantenere la crescita dei prestiti. E il costo di ciò
deve essere misurato rispetto agli interessi che la banca si aspetta di guadagnare sui prestiti che sta
facendo, che a sua volta dipende dal livello di tasso bancario fissato dalla Banca d'Inghilterra. Ad
esempio, se una banca continua ad attirare nuovi mutuatari e ad aumentare l’attività di prestito
 12

riducendo i tassi ipotecari e cerca di attirare nuovi depositi aumentando i tassi che paga sui depositi
dei clienti, potrebbe ben presto diventare non redditizio continuare ad espandere i suoi prestiti. La
concorrenza per i prestiti e i depositi, e il desiderio di ottenere un profitto, limita la creazione di
moneta da parte delle banche.

Gestire i rischi associati alla creazione di prestiti.

Le banche devono anche gestire i rischi connessi alla realizzazione di nuovi prestiti. Un modo in
cui lo fanno è assicurarsi di attirare depositi relativamente stabili da abbinare al loro nuovo prestito,
cioè depositi che non è probabile che vengano ritirati in grandi quantità. Questo può agire come un
ulteriore limite a quanto le banche possono prestare. Ad esempio, se tutte i depositi presso una
banca fossero depositi a vista, come i conti correnti, la banca potrebbe andare incontro al rischio
che molti di questi depositi vengano ritirati in un breve periodo di tempo. Poiché le banche tendono
a prestare per lunghi periodi come molti mesi o anni, potrebbero non essere in grado di rimborsare
tutti questi depositi – quindi sarebbero esposte ad un rischio di liquidità elevato.
Al fine di ridurre il rischio di liquidità, le banche cercano di assicurarsi che alcuni dei loro depositi
siano vincolati per un certo periodo di tempo, o scadenza. I consumatori potrebbero richiedere un
compenso per l'inconveniente di tenere i depositi a lungo termine, così è probabile che questi siano
più costosi per le banche, limitando l'ammontare di prestiti che le banche desiderano fare. E come
discusso in precedenza, se le banche si proteggessero dal rischio di liquidità emettendo passività a
lungo termine, cio’ potrebbe distruggere moneta direttamente quando le aziende pagano per esse
usando i depositi.
L’attività di prestito delle singole banche è limitata anche da considerazioni relative al rischio di
credito. Questo è il rischio, per la banca, di emettere prestiti a mutuatari che si rivelano non essere
in grado di rimborsare i prestiti. In parte, le banche possono proteggersi dal rischio di credito
avendo un capitale sufficiente ad assorbire eventuali perdite impreviste sui loro prestiti. Ma dal
momento che i prestiti includeranno sempre un certo rischio di perdite negative per le banche, il
costo di queste perdite sarà preso in considerazione al momento del calcolo del prezzo dei prestiti.
Quando una banca effettua un prestito, il tasso di interesse che applica includerà tipicamente la
copertura per il livello medio delle perdite di credito che la banca si aspetta di subire. La
dimensione di questa componente del tasso di interesse sarà tanto più grande quando le banche
stimano di subire perdite più elevate, ad esempio quando emettono prestiti a mutuatari con un alto
 13

rapporto tra prestito concesso e prezzo dell’immobile. Poiché le banche espandono i prestiti, la loro
perdita attesa media per prestito probabilmente aumenterà, rendendo tali prestiti meno redditizi.
Questo limita ulteriormente l'ammontare di prestito che le banche possono concedere in modo
redditizio, e la moneta che possono quindi creare.
Le forze di mercato non inducono sempre le singole banche a proteggersi sufficientemente contro i
rischi di liquidità e di credito. Di conseguenza, la regolamentazione prudenziale mira a garantire
che le banche non assumano rischi eccessivi quando fanno nuovi prestiti, richiedendo il rispetto dei
requisiti di capitale e di liquidità per le banche. Questi requisiti possono quindi agire come un
ulteriore freno su quanta moneta le banche commerciali possono creare tramite i prestiti. Il quadro
normativo prudenziale, insieme a più dettagli sul capitale e sulla liquidità, è descritto in Farag,
Harland e Nixon (2013).
Finora questa sezione ha esaminato il caso di una banca individuale che concede prestiti aggiuntivi
offrendo tassi di interesse competitivi sia sui prestiti che sui depositi. Ma se tutte le banche
decidessero contemporaneamente di provare a fare più prestiti, la crescita della moneta non
potrebbe essere limitata nello stesso modo. Sebbene una singola banca può perdere depositi verso
altre banche, e’ più probabile che riceva nuovi depositi che derivano all’attività di prestito delle
altre banche.
Ci sono molte ragioni per cui molte banche possono scegliere di aumentare significativamente i
loro prestiti allo stesso tempo. Ad esempio, la redditività del prestito a determinati tassi di interesse
potrebbe aumentare a causa di un generale miglioramento delle condizioni economiche. In
alternativa, le banche possono decidere di prestare di più se percepiscono che i rischi associati alla
concessione di prestiti alle famiglie e alle imprese sono scesi. Questa sorta di crescita è spesso
considerata uno dei motivi per cui i prestiti delle banche si sono espansi così tanto fino a condurre
alla crisi finanziaria. Ma se questa percezione di un ambiente meno rischioso fosse ingiustificata, il
risultato potrebbe essere un sistema finanziario più fragile. Una delle risposte alla crisi nel Regno
Unito è stata la creazione di un’autorità macro prudenziale, il Comitato per la politica finanziaria,
per individuare, monitorare e intraprendere azioni per ridurre o rimuovere i rischi che minacciano
la stabilità del sistema finanziario complessivamente inteso.

(ii) Vincoli derivanti dalla risposta delle famiglie e aziende

 14

Oltre alla serie di vincoli affrontati dalle banche che agiscono nel limitare la creazione di denaro, il
comportamento delle famiglie e delle aziende in risposta alla creazione di moneta da parte del
settore bancario può essere importante, come sostenuto da Tobin. Il comportamento del settore
privato non bancario influenza l'impatto ultimo che la creazione del credito da parte del settore
bancario ha sullo stock di moneta perché la creazione di moneta puo’ essere sia maggiore che
minore della domanda di moneta, che dipende dalla composizione desiderata dei portafogli. Se le
famiglie e le aziende chiedono prestiti lo fanno perché vogliono spendere di più, quindi il denaro
preso a prestito passera’ rapidamente ad altri. Lo stock di moneta nell'economia dipendera’ dalla
reazione delle famiglie e delle imprese, e potenzialmente avrà implicazioni per la spesa e
l'inflazione.
I depositi appena creati possono essere usati in due modi diversi. In primo luogo, come suggerito
da Tobin, la moneta può essere distrutta rapidamente se le famiglie o le aziende che ricevono il
denaro dopo il prestito lo utilizzano per rimborsare i propri prestiti bancari precedentemente chiesti
(dunque debiti contratti in precedenza). Questa è talvolta indicata come la "teoria del reflusso" (4).
Ad esempio, un acquirente di una casa per la prima volta può prendere un mutuo per acquistare una
casa da una persona anziana che, a sua volta, deve ripagare il proprio mutuo già esistente. Come
discusso in precedenza, il rimborso dei prestiti bancari distrugge denaro proprio come fare i prestiti
lo crea. Quindi, in questo caso, il bilancio dei consumatori nell'economia sarebbe tornato alla
posizione in cui era prima che il prestito fosse stato fatto.
Il secondo risultato possibile è che la creazione di moneta extra da parte delle banche possa portare
a maggiori spese nell'economia. Affinché la moneta appena creata venga distrutta, questa deve
passare alle famiglie e alle imprese che hanno contratto debiti nel passato e che vogliono
estinguerli. Ma questo non sarà sempre il caso, in quanto gli stock di attivita’ e passivita’ tendono a
variare notevolmente tra gli individui nell'economia. (5) Invece, la moneta potrebbe inizialmente
passare alle famiglie o società con posizioni patrimoniali nette positive per quanto riguarda le
attivita’ finanziarie: la persona anziana può aver già ripagato il proprio mutuo, o una società che
riceve soldi come pagamento può disporre già di sufficienti risorse liquide per coprire le possibili
spese. Possono quindi trovarsi nelle condizioni di detenere più moneta di quanto vogliano e cercare
di ridurne la parte "in eccesso" aumentando la loro spesa per beni e servizi. (Una società invece
può acquistare attivita’ negoziabili)
 15

Questi due scenari per ciò che accade alla moneta appena creata - viene rapidamente distrutta o
viene spesa - hanno implicazioni molto diverse per l'attività economica. In quest'ultimo caso, la
moneta può continuare ad essere passata tra le diverse famiglie e le imprese ciascuna delle quali
può a sua volta aumentare la propria spesa. Questo processo - talvolta indicato come effetto
"patata bollente" - può portare, se tutto il resto rimane immutato, ad aumentare la pressione
inflazionistica sull’economia. (6) Al contrario, se la moneta venisse rapidamente distrutta come
nello scenario precedente, non si avrebbero ulteriori effetti sull’economia. Questa sezione ha finora
discusso come le azioni delle banche, delle famiglie e delle aziende possono influenzare la quantità
di moneta nell'economia e quindi la pressione inflazionistica. Ma il determinante ultimo delle
condizioni monetarie nell'economia è la politica monetaria della banca centrale.

(iii) Politica monetaria - l’ultimo limite alla creazione di moneta.

Uno degli obiettivi principali della Banca d'Inghilterra è garantire la stabilità monetaria
mantenendo l'inflazione sui prezzi al consumo entro l'obiettivo del 2% fissato dal governo. E, come
discusso nella casella delle pagine 22-23, in alcuni periodi di tempo, diversi aggregati monetari
sono cresciuti ad un tasso simile a quello della spesa in termini nominali, la quale determina la
pressione inflazionistica nell'economia a medio termine. Quindi impostare politiche monetarie
adeguate per soddisfare l'obiettivo di inflazione dovrebbe alla fine assicurare un tasso stabile di
crescita del credito e una creazione di moneta coerente al raggiungimento di tale obiettivo. Questa
sezione spiega il rapporto tra politica monetaria e i diversi tipi di moneta.
In tempi normali, il comitato per la politica monetaria (MPC), come la maggior parte dei suoi
equivalenti in altri paesi, implementa la politica monetaria fissando i tassi di interesse a breve
termine, in particolare fissando il tasso di interesse pagato dalla banca centrale sulle riserve
detenute dalle banche commerciali. È in grado di farlo per via della posizione della Banca Centrale
come produttore in regime monopolistico della moneta nel Regno Unito. Ed è perché esiste una
domanda di moneta della banca centrale - mezzo ultimo di pagamento per le banche, creatori di
moneta allargata - che il prezzo delle riserve ha un impatto significativo sugli altri tassi di interesse
nell'economia.
Il tasso di interesse che le banche commerciali possono ottenere sul denaro depositato presso la
banca centrale influenza il tasso al quale esse sono disposte a prestare a condizioni analoghe nei
mercati monetari in sterline - i mercati in cui la Banca Centrale e le banche commerciali si prestano
 16

riserve l'un l'altro e alle altre istituzioni finanziarie. Gli esatti dettagli su come la banca centrale
utilizza le operazioni sul mercato monetario per attuare la politica monetaria sono cambiati nel
corso del tempo e le procedure operative della banca centrale oggi differiscono da un po’ da paese a
paese, come discusso in Clews, Salmon e Weeken (2010). (1) Variazioni dei tassi d'interesse
interbancari passano a una gamma più ampia di tassi di interesse in diversi mercati e a diverse
scadenze, compresi i tassi di interesse che le banche fanno pagare ai mutuatari per i prestiti e che
offrono ai risparmiatori per i depositi. (2) Influendo sul prezzo del credito in questo modo, la
politica monetaria influenza la creazione di moneta allargata.
Questa descrizione del rapporto tra politica monetaria e moneta differisce dalla descrizione di molti
libri di testo introduttivi, dove le banche centrali determinano la quantità di moneta allargata
attraverso il 'moltiplicatore monetario', variando per iniziativa propria la quantità di riserve che
offrono. (3) In tale prospettiva, le banche centrali attuano la politica monetaria scegliendo la
quantità di riserve. E, poiché si suppone che vi sia un rapporto stabile tra moneta allargata e base
monetaria, queste riserve vengono poi "moltiplicate" inducendo un aumento molto maggiore dei
depositi bancari in quanto le banche aumentano sia i prestiti che i depositi.
Nessuna fase descritta in questa narrazione rappresenta una descrizione accurata del rapporto tra
moneta e politica monetaria nell’economia moderna. Le banche centrali non scelgono di solito una
certa quantità di riserve per far realizzare il tasso di interesse a breve termine che hanno come
obiettivo. (4) Piuttosto, si concentrano nel fissare i prezzi. (5) La Banca d'Inghilterra controlla i
tassi di interesse offrendo e remunerando le riserve in accordo con le decisioni di politica
monetaria. L’offerta sia di riserve che di circolante (che insieme costituiscono la base monetaria) è
determinata dalla domanda di riserve da parte delle banche sia per il regolamento dei pagamenti
che per soddisfare la domanda di moneta da parte dei propri clienti – domanda [delle banche] che
la banca centrale in genere soddisfa.
Questa domanda di base monetaria è quindi più probabile che sia una conseguenza piuttosto che
una causa della concessione di prestiti da parte delle banche, le quali cosi’ facendo creano moneta
allargata. La creazione di moneta dipende percio’ dalle decisioni delle banche di estendere il
credito, le quali si basano sulla possibilità di concedere prestiti redditizi in ogni momento. La
profittabilita’ dei prestiti concessi dipenderà da una serie di fattori, come discusso in precedenza.
Uno di questi è il costo dei finanziamenti che le banche si devono procurare, che è strettamente
 17

connesso al tasso di interesse pagato sulle riserve, il tasso espressione della politica monetaria della
banca centrale.
Al contrario, la quantità di riserve già presenti nel sistema non vincola la creazione di moneta
allargata attraverso la concessione di prestiti. (6) Questa parte del moltiplicatore monetario è a
volte motivata dalla riserva obbligatoria che le banche devono detenere presso la banca centrale,
per cui le banche sono tenute a detenere un importo minimo di riserve pari a una quota
proporzionale ai depositi. Ma i coefficienti di riserva obbligatoria non sono un aspetto importante
dell’attuazione della politica monetaria nelle economie odierne più avanzate. (7)
Un orientamento più accomodante della politica monetaria potrebbe aumentare lo stock di moneta
allargata riducendo i tassi sui prestiti e aumentando il volume dei prestiti. E un’offerta abbondante
di un aggregato monetario ampio, accompagnata da un aumento del livello di spesa nell’economia,
può portare le banche e i loro clienti a domandare rispettivamente più riserve e più moneta. (8)
Quindi, in realtà, la teoria del moltiplicatore monetario funziona in modo opposto rispetto a quello
che viene comunemente affermato.
L’ultimo paragrafo ha mostrato come la politica monetaria possa essere vista come il limite ultimo
alla creazione di moneta. Ma le banche possono creare anche troppo poca moneta cosicche’ diventa
difficile per la banca centrale raggiungere il suo obiettivo d’inflazione. In tempi normali la banca
centrale puo’ rispondere abbassando il tasso di interesse per far aumentare l’offerta di moneta, ma
per contrastare la crisi finanziaria la banca centrale ha portato il tasso di interesse fino allo 0.5%
--- e questo viene considerato un valore soglia minimo effettivo. Una volta che il tasso di interesse
ha raggiunto il tasso minimo effettivo non e’ possibile per la banca centrale stimolare piu
l’economia abbassando il tasso a cui remunera le riserve. Un altro modo di stimolare l’economia e’
attraverso gli acquisti di attivita’, il cosiddetto allentamento quantitativo. Come il taglio del tasso
di interesse anche gli acquisti di titoli possono stimolare l’economia. I due meccanismi non
operano alla stessa maniera.
L’ allentamento quantitativo comporta uno spostamento della politica monetaria verso la quantita’
di moneta. La banca centrale acquista una quantita’ vasta di attivita’, finanziando questi acquisti
con la creazione di moneta allargata e un aumento corrispondente delle riserve. I venditori delle
attivita’ alla fine del processo deterranno i depositi addizionali che sono stati creati al posto dei
titoli di stato venduti. Probabilmente avranno piu moneta di quella che desiderano detenere rispetto
ad altre attivita’. Essi vorranno dunque riequilibrare i loro portafogli acquistando attivita’ piu’
 18

redditizie quali i titoli, azioni e obbligazioni, emessi dalle imprese. Cio fara’ aumentare i loro
prezzi e diminuire il costo del finanziamento per le aziende. Questo a sua volta dovrebbe far
aumentare la spesa aggregata. Il modo in cui l’ allentamento quantitativo agisce dovrebbe smentire
due luoghi comuni: a)che le banche ricevano riserve gratis; b)che il fine principale dell’
allentamento quantitativo sia quello di aumentare le riserve affinche’ le banche possano prestare di
piu’. Questo paragrafo descrive il rapporto tra moneta e allentamento quantitativo per sfatare
queste assunzioni errate.
L’ allentamento quantitativo ha effetti diretti sulla quantita’ di base monetaria e di moneta allargata
per il modo in cui la banca centrale effettua i suoi acquisti di attivita’. Questa politica ha come
scopo l’acquisto di titoli per lo piu’ titoli di stato da compagnie di assicurazione e altre istituzioni
finanziarie come i fondi pensione. Si consideri l’acquisto di un miliardo di titoli da un fondo
pensione. Un modo per effettuare questo acquisto sarebbe stampare 1 miliardo di banconote e
scambiarle direttamente con il fondo pensione. Ma effettuare tali operazioni in contanti e’ molto
poco pratico cosicche’ si ricorre ai pagamenti elettronici. Visto che il fondo pensione non ha un
conto di riserva presso la banca centrale, la banca presso la quale ha un conto servira’ da
intermediario. Tale banca accreditera’ il conto del fondo pensione di 1 miliardo in cambio della
cessione del titolo. La banca centrale paga i suoi acquisti accreditando delle riserve sul conto della
banca del fondo pensione. Il bilancio della banca del fondo pensione si espande perche’ aumentano
sia le attivita’ (nuove riserve) che le passivita’ (nuovo deposito).
19
 20

Due idee sbagliate molto diffuse:

Perche’ le riserve extra non sono moneta gratis data alle banche.
Benche’ gli acquisti di attivita’ influenzino il bilancio della banca commerciale, la banca stessa e’
interessata da questa politica solo in quanto intermediario tra la banca centrale e il fondo pensione.
Il primo scopo della banca centrale e’ di effettuare gli acquisti non di aumentare le riserve. Le
riserve addizionali che si vedono nella Figura 3 sono semplicemente un effetto collaterale degli
acquisti. A volte viene asserito che essendo le riserve attivita’ che fruttano un interesse l’
allentamento quantitativo crea attivita’ redditizie per le banche. Ma visto che le nuove riserve sono
accompagnate dalla creazione di nuovi depositi su cui le banche pagano interessi i due flussi si
compensano. In altre parole l’ allentamento quantitativo lascia le banche con un paghero’ da parte
della banca centrale nei loro confronti ma anche con un paghero’ della stessa entita’ che esse hanno
sottoscritto nei confronti dei depositanti e il tasso di interesse su entrambi dipende dalla politica
monetaria della banca centrale.

Perche’ le nuove riserve non si moltiplicano generando nuovi depositi e prestiti.

Come gia’ discusso in precedenza gli effetti dell’ allentamento quantitativo dipendono dalla moneta
allargata creata tramite cio’ non dalla base monetaria creata. L’inizio del movimento di
trasmissione dipende dalla creazione di nuovi depositi nel conto corrente del venditore del titolo.
Le riserve create nel settore bancario (Figura 3, terza riga) non svolgono un ruolo importante.
Infatti le riserve non possono essere prestate dalle banche. Esse sono promesse di pagamento della
banca centrale nei confronti delle banche commerciali. Esse possono essere utilizzate per effettuare
pagamenti tra le stesse banche, ma non possono essere prestate ai consumatori che non hanno un
conto di riserva. Quando le banche concedono nuovi prestiti questi ultimi sono affiancati da nuovi
depositi --- la quantita’ di riserve non varia.
Inoltre le nuove riserve non vengono moltiplicate creando nuovi prestiti e depositi come dovrebbe
avvenire secondo al teoria del moltiplicatore monetario. L’ allentamento quantitativo fa aumentare
gli aggregati monetari allargati senza causare o aver bisogno di un aumento dei prestiti. Mentre il
primo gradino della teoria del moltiplicatore vale durante l’ allentamento quantitativo – la politica
monetaria determina meccanicamente la quantita’ di riserve – le riserve aggiuntive cosi’ create non
cambiano gli incentivi a prestare delle banche. Puo’ darsi che l’ allentamento quantitativo cambi
indirettamente la disponibilita’ delle banche a prestare riducendo i costi di finanziamento per le
 21

banche o aumentando l’attivita’ reale che condurrebbe a una maggiore domanda di prestiti. Allo
stesso modo tuttavia l’ allentamento quantitativo potrebbe indurre le imprese a restituire i prestiti
bancari emettendo azioni e obbligazioni, il cui ricavato potrebbe essere usato per ripagare i prestiti.
Alla fine si puo’ concludere che l’ allentamento quantitativo puo’ sia aumentare che diminuire la
quantita’ di credito nell’economia. Comunque questi effetti sul credito non erano parte del
meccanismo di trasmissione previsto dell’ allentamento quantitativo. Esso dovrebbe operare
influenzando direttamente la spesa del settore privato senza passare per le banche.

Conclusioni
Questo articolo ha mostrato come la moneta viene creata nell’economia moderna. La maggior parte
della moneta in circolazione viene creata non dalle macchine stampatrici della Banca d’Inghilterra
ma direttamente dalle banche. Essa viene creata direttamente dalle banche stesse quando
concedono un prestito a qualcuno nell’economia o comprano un titolo da un consumatore.
Contrariamente a quanto scritto in molti manuali la banca centrale non controlla ne’ la base
monetaria ne’ l’aggregato monetario allargato. La banca centrale nondimeno puo’ infuenzare la
quantita’ di moneta nell’economia. Normalmente lo fa fissando il tasso di interesse che paga sulle
riserve depositate dalle banche commerciali presso di essa. Piu’ recentemente, tuttavia, dato che il
tasso ha raggiunto il suo livello minimo effettivo, il programma di acquisti di attivita’ della Banca
d’ Inghilterra ha mirato ad aumentare la quantita’ di moneta allargata in circolazione. Questo a sua
volta influenza i prezzi e i rendimenti di un insieme di attivita’ nell’economia inclusa la moneta.