Dispensa Bilancio

Analisi di Bilancio
Marco Tutino
Dispensa per il corso di

Bilancio, Corso Avanzato
La Quantificazione del Capitale di Funzionamento Cap. X

Ed. Nuova Cultura, 2009
Marco Tutino
Analisi per indici
Introduzione .......................................................................................................... 3
Profili dinteresse nellanalisi per indici............................................................. 3
La riclassificazione del bilancio desercizio ....................................................... 4

3.1
Obiettivi della riclassificazione ......................................................................................... 4
3.2
Il criterio di riclassificazione per lanalisi finanziaria del bilancio ............................... 5
3.3
La riclassificazione dello Stato Patrimoniale: il modello di sintesi ............................... 5
3.4
La riclassificazione del Conto Economico: i modelli di sintesi ...................................... 7
3.4.1
Il conto economico a valore aggiunto .......................................................................... 7
3.4.2
Il conto economico a costi e ricavi del venduto ........................................................... 8
3.4.3
Il conto economico a margine di contribuzione ........................................................... 9
Lanalisi per indici .............................................................................................. 11

4.1
Indicatori di redditivit ................................................................................................... 11
4.1.1
Principali indicatori di redditivit .............................................................................. 11
4.1.2
Le configurazione di capitale ..................................................................................... 11
4.1.3
Il capitale investito: configurazioni e modalit di calcolo ......................................... 11
4.1.4
Il ROI ......................................................................................................................... 13
4.1.5
Il ROE ........................................................................................................................ 14
4.1.6
Il ROD ........................................................................................................................ 15
4.2
Indicatori patrimoniali .................................................................................................... 15
4.2.1
Solidit patrimoniale .................................................................................................. 15
4.2.2
Quoziente di indebitamento ....................................................................................... 15
4.2.3
Elasticit patrimoniale................................................................................................ 16
4.3
Indicatori finanziari ......................................................................................................... 17
4.3.1
Indicatori di correlazione delle fonti e degli impieghi ............................................... 17
4.3.2
Indicatori di solvibilit ............................................................................................... 18
4.3.3
Posizione Finanziaria Netta o PFN ............................................................................ 19
4.3.4
Indicatori di velocit di rigiro dellattivo ................................................................... 20
4.4
Indicatori di produttivit ................................................................................................ 21
4.4.1
Produttivit del capitale investito............................................................................... 21
4.4.2
Produttivit del lavoro................................................................................................ 21
4.4.3
Costo medio del lavoro .............................................................................................. 21
4.4.4
Incidenza del fattore lavoro........................................................................................ 22
Le relazioni dinamiche tra indicatori per lanalisi del bilancio ..................... 22

5.1
5.2
La leva operativa .............................................................................................................. 22

La leva finanziaria ........................................................................................................... 24
Indice delle tavole

Tavola I - Stato patrimoniale riclassificato ....................................................................................... 5
Tavola II Il conto economico riclassificato a valore aggiunto..................................................... 8
Tavola III - Il conto economico riclassificato a costi e ricavi del venduto ..................................... 8
Tavola IV - Il conto economico riclassificato a margine di contribuzione ..................................... 9
1

Tavola V -
Marco Tutino
Logiche di misurazione del capitale investito netto ................................................... 12

Marco Tutino
1 Introduzione
Lanalisi della gestione aziendale un attivit complessa che pu essere condotta adottando
prospettive dosservazione diverse in relazione alla natura degli obiettivi conoscitivi.
Lanalisi del bilancio per indici condotta sui dati contabili storici per rispondere ad obiettivi di
misurazione ex-post degli effetti economico-finanziari e patrimoniali prodotti dalle operazioni
gestionali in un determinato periodo nonch permettere di formulare dati utili per la gestione
futura 1. Limmediatezza del contenuto informativo degli indicatori di sintesi e la facile reperibilit
dei documenti che formano il bilancio desercizio hanno comportato un ampia diffusione
dellanalisi per indici nonostante mostri ineliminabili limiti informativi 2. La conoscenza degli effetti
economico-finanziari prodotti dalle operazioni di gestione pertanto possibile attraverso limpiego
di specifici indicatori costruiti sui dati contabili tratti dal bilancio desercizio.
Al fine di presentare un utile supporto di valutazione delleconomicit della gestione attraverso
limpiego di strumenti analitici di sintesi, in questa sede si provvede a fornire un quadro degli indici
maggiormente impiegati e delle relazioni dinamiche che legano alcuni di essi.
Ci premesso, il capitolo strutturato come segue.
La prima parte illustra:
- i criteri di riclassificazione del bilancio desercizio civilistico ai fini della costruzione del
sistema di indicatori tradizionalmente utilizzato,
- le possibili configurazioni del bilancio civilistico riclassificato.
La seconda parte fornisce una metodologia per la costruzione dei principali indicatori di bilancio
tradizionali distinti per singole dimensioni di analisi, per ciascuno di essi presentando:
- il documento da cui sono tratte le voci che compongono il rapporto,
- la modalit di costruzione,
- le finalit ed il contenuto informativo nellambito dellanalisi.
La terza parte affronta le principali relazioni che legano dinamicamente alcuni tra gli indicatori
analizzati e che integrano lanalisi di bilancio ai fini di una pi profonda comprensione delle
modalit e dei processi attraverso cui vengono generati i risultati dalla gestione aziendale.
2 Profili dinteresse nellanalisi per indici

Obiettivo dellanalisi per indici la misurazione degli effetti economici, finanziari e patrimoniale
prodotti sul capitale dellazienda dalle scelte del soggetto economico e dalle operazioni che da
queste promanano 3.
1
CARAMIELLO C., Indici di bilancio, Giuffr, Milano, 1993, pag 3. In questo senso anche FACCHINETTI I., Le analisi di
bilancio, Il Sole 24 Ore, Milano, 2000.
2
Lanalisi del bilancio desercizio condotta per indici tra gli strumenti disponibili quella di cui pi spesso ne viene
messa in discussione lutilit in ragione del fatto che i dati contabili sui quali sono costruiti gli indici risentono di un
ineliminabile livello di astrazione e di ipotesi formulate dagli amministratori che redigono il bilancio tale da renderlo
scarsamente rappresentativo della realt, nonostante il rigoroso dettato normativo che guida la sua redazione. Tuttavia,
se da una parte vero che laffidabilit di un bilancio legata allattendibilit dei dati contabili sui quali costruito,
utile tenere presente che i risultati che emergono dallanalisi per indici condotta sui bilanci delle aziende non offrono un
giudizio unico ed inequivocabile: esso infatti sempre legato alla capacit interpretativa dellanalista, sia esso interno
che esterno, questa dipendendo dal grado di esperienza e dalla conoscenza di motivazioni ed ipotesi che hanno guidato
gli amministratori nella redazione del bilancio.
3
Sul soggetto economico si vedano GIANNESSI E., Le aziende di produzione originaria, vol. 1, Colombo Cursi, 1960;
ONIDA P., Economia dazienda, Utet, Torino, 1971; BERTINI U., Il sistema dazienda, Giappichelli, Torino, 1995;

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La misurazione degli effetti consente di esprimere un giudizio con riferimento alla capacit
dellimpresa:
- di produrre reddito nel tempo,
- di generare risorse finanziarie,
- di mantenere un sostenibile livello di autonomia da terzi finanziatori,
- di mantenere un adeguato livello di produttivit delle risorse nel tempo.
In relazione alle distinte dimensioni di analisi del fenomeno aziendale si distinguono pertanto
specifici profili danalisi:
- Analisi della redditivit finalizzata a misurare la capacit di rafforzamento nel tempo del
patrimonio dellazienda e del suo valore corrente espresso in termini di capitale economico,
- Analisi della liquidit finalizzata a sostenere il fabbisogno finanziario legato agli
investimenti in essere e futuri, mantenere una riserva di liquidit sufficiente, valutare la
sostenibilit dellesposizione debitoria verso terzi,
- Analisi della solidit patrimoniale, o solvibilit, finalizzata a valutare il grado di dipendenza
finanziaria da fonti di terzi che possano compromettere i caratteri di autonomia decisionale
del soggetto economico e di durevolezza ed economicit dellequilibrio generale
dellazienda 4,
- Analisi della produttivit, per valutare limpiego della risorsa lavoro in termini di sua
partecipazione alla creazione di valore nella gestione.
Accanto alla logica del reddito si andato progressivamente affermando il parametro del valore,
espressione del combinato concettuale che lega il reddito prodotto al rischio associato, dunque al
reddito potenzialmente da produrre o reddito atteso. Laccostamento di indicatori innovativi accanto
ad indicatori tradizionali di bilancio permettono di integrare linformativa offerta da questi ultimi al
fine di tenere presente un ulteriore profilo di interesse che, nella prospettiva del management e del
soggetto economico ma anche (e soprattutto) nella prospettiva dellazionista, risulta di particolare
interesse: il costo figurativo associato allinvestimento del capitale in azienda. In questa sede,
tuttavia, non sono riportati gli indicatori del valore, che nella pratica hanno trovato diffusa
accoglienza, per la complessit alla base del loro processo di calcolo e per la necessit di disporre di
informazioni che non possono essere ricavate dalla lettura e riclassificazione del bilancio
desercizio 5.
3 La riclassificazione del bilancio desercizio

3.1 Obiettivi della riclassificazione
Operazione necessaria per la costruzione degli indici di bilancio la riclassificazione del bilancio
desercizio civilistico, ossia loperazione di predisposizione dei dati di bilancio di esercizio per
lanalisi economico-finanziaria della gestione che permette di passare dal bilancio rendiconto al
bilancio-finanziario 6.
Tra gli obiettivi della riclassificazione possono essere individuati i seguenti:
AMADUZZI A., Il sistema dellimpresa nelle condizioni prospettiche del suo equilibrio, SIGNORELLI, Roma, 1950;
FERRERO G, Istituzioni deconomia dazienda, Giuffr, Milano, 1968.
4
Sui caratteri dellequilibrio economico si vedano GIANNESSI E., Lequazione del fabbisogno di finanziamento, Giuffr,
Milano, 1982; FERRERO G., Le determinazioni economico-quantitative dazienda, Giuffr, Milano, 1967; CARAMIELLO
C., Programmi e piani aziendali, Giuffr, Milano, 1993; CORTICELLI R., La crescita dellazienda, Giuffr, Milano,
1979.
5
Sugli indicatori del valore di rimanda a testi specifici quali, tra gli altri, GALEOTTI M., Governo dell'azienda e
indicatori di performance, Giappichelli, Torino, 2006; GIANNETTI R., Dal reddito al valore, Giuffr, Milano, 2002;
TUTINO M., Performance dellazienda e creazione del valore, Il Borghetto, Pisa, 2004.
6
CARAMIELLO C., Indici di bilancio, op cit., pag. 14.

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mettere in evidenza i principali parametri espressivi della ricchezza creata nel periodo al
fine di costruire gli indicatori di bilancio,
rendere omogenei i dati per favorire il loro confronto nel tempo, osservando pertanto
levoluzione gestionale della singola azienda lungo un arco temporale definito (dimensione
temporale dellanalisi), e nello spazio per permettere di porre in relazione la capacit di
creare ricchezza di una determinata azienda rispetto ad una altra, o campione di aziende
(dimensione spaziale dellanalisi),
separare gli elementi che generano ricchezza e che sono riconducibili alla gestione
caratteristica da quelli che, invece, per straordinariet degli eventi o estraneit alla gestione
caratteristica, generano ricchezza senza essere legati alle condizioni normali della
gestione.
3.2 Il criterio di riclassificazione per lanalisi finanziaria del bilancio

Ai fini dellanalisi finanziaria per indici le singole voci del bilancio sono riclassificate secondo il
criterio finanziario.
Secondo questo criterio le voci dello Stato Patrimoniale iscritte nellattivo o Impieghi, o Capitale
Investito, o Fabbisogno Finanziario - sono riclassificate in base al tempo di recupero, dunque in
relazione alla loro capacit di conversione in forma monetaria entro od oltre lesercizio. Secondo
questa logica si distingue lattivo in due macrocategorie:
- Attivo Fisso o Immobilizzazioni,
- Attivo Corrente o Circolante.
Analogamente, le voci di Stato patrimoniale iscritte nel Passivo - o Fonti di Finanziamento o
Struttura Finanziaria - sono riclassificate in base alla natura dei finanziatori, ossia in relazione al
fatto che esse siano apportate dai soci, o possessori di quote del capitale sociale, oppure da
finanziatori terzi esterni. In questo caso si distinguono il Capitale di Rischio ed il Capitale di
Credito 7. Ai fini dellanalisi finanziaria le fonti di finanziamento sono ulteriormente riclassificate in
base alla loro durata, ossia in relazione al tempo di rimborso, individuato nel parametro temporale
dellesercizio, potendo cos distinguere le fonti come segue:
- Fonti finanziarie del capitale permanente:
o Capitale proprio o Patrimonio Netto,
o Finanziamenti a lungo termine erogati a favore dellazienda sotto forma di
indebitamento, o passivit consolidate,
- Fonti finanziarie a breve termine o passivo corrente.
3.3 La riclassificazione dello Stato Patrimoniale: il modello di sintesi

Gli schemi pi frequentemente utilizzati per la riclassificazione del bilancio desercizio ai fini
dellanalisi del bilancio sono diversi.
In particolare, lo Stato Patrimoniale civilistico riclassificato secondo il criterio finanziario si
presenta nella forma che segue.
Tavola I - Stato patrimoniale riclassificato
Sulla natura delle fonti di finanziamento si veda CAPALDO P., Capitale proprio e capitale di credito, Giuffr, Milano,
1967.

Attivo
Corrente
Attivo
Fisso
Impieghi
Disponibilit liquide
CC Bancari
Disponibilit liquide in cassa
Dsponibilit finanziarie
Crediti v/Clienti
Crediti v/altri
Titoi a reddito fisso
Ratei e risconti
Rimanenze
MP e sussidiarie
Prodotti in lavoraz
Prodotti finiti
Immobilizzazioni immateriali
Disaggio su prestiti
Costi impianto ed ampliamento
SW
Immobilizzazioni materiali
Fabbricati
Impianti e macchinari
Attrezzature industriali
Macchine d'ufficio
Automezzi
Immobilizzazioni finanziarie
Partecipazioni
Totale Attivo
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Fonti
Debiti a Breve Termine
Banche
Altri finanziatori
Fornitori
Tributari
Istituti previdenziali
Rati e risconti
Obbligazioni in scadenza
Fondi rischi ed oneri
Fondo TFRL
Passivo
Corrente
Debiti a Medio Lungo Termine

Obbligazioni
Altri finanziatori
Banche
TFRL
Fondi rischi ed oneri
Passivo
Consolidato
Patrimonio Netto
Capitale Sociale
Riserve
Utile d'Esercizio
Patrimonio
Netto
Totale Passivo
Levidenziazione delle microcategorie individuate per ciascuna di esse, permette di costruire gli
indici di bilancio relativi allanalisi della solvibilit, o solidit patrimoniale, ed alcuni indicatori di
redditivit e liquidit.

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3.4 La riclassificazione del Conto Economico: i modelli di sintesi

Diversamente dallo Stato patrimoniale, il Conto Economico civilistico per lanalisi per indici
riclassificato in tre distinti modelli (che si presentano nella forma di report form), ciascuno di essi
ponendo in evidenza distinte configurazione di reddito in relazione ai costi operativi detratti dal
valore della produzione 8.
In particolare, gli schemi di conto economico riclassificato ai fini dellanalisi per indici sono:
- il conto economico a valore aggiunto,
- il conto economico a costi e ricavi del venduto,
- il conto economico a margine di contribuzione.
Gli schemi di conto economico sono riportati e commentati nelle tavole che seguono.
3.4.1
Il conto economico a valore aggiunto
Le configurazioni di reddito in evidenza nel conto economico riclassificato a valore aggiunto sono:
- Valore Aggiunto,
- Margine Operativo Lordo (MOL) o EBITDA,
- Margine Operativo Netto (MON) o EBIT.
Il Valore Aggiunto misura lincremento di valore generato dalla produzione con ci considerando
anche limpatto dellincremento dovuto alla capitalizzazione dei costi ed alla variazione positiva
delle rimanenze di prodotti in lavorazione - decurtati i costi esterni sostenuti per lacquisizione di
materie prime e servizi.
Il MOL, acronimo di Margine Operativo Lordo - diffusamente noto nella terminologia anglosassone
come EBITDA, acronimo di Earnings Before Interest, Tax, Depreciation and Admortization
misura il reddito che residua una volta sottratti dai ricavi linsieme dei costi operativi:
- Che abbiano generato un uscita di cassa o banca,
- Strettamente connessi alla gestione caratteristica.
Pertanto, ai fini del calcolo dellEbitda non sono considerati:
- il contributo reddituale che scaturisce da aree diverse della gestione; tra questi, il saldo della
gestione finanziaria, della gestione straordinaria, della gestione accessoria, della gestione
tributaria;
- i costi operativi che, pur essendo di competenza dellesercizio, non hanno manifestazione
monetaria; tra di essi, ammortamenti e svalutazioni.
Il Margine Operativo Netto o MON riportato con lacronimo EBIT, Earning Before Interest and
Tax, ossia reddito prima delle imposte e delle tasse, pertanto al netto dei soli costi direttamente
imputabili alla gestione operativa caratteristica compresi i costi non monetari di competenza, quali
ammortamenti tecnici e svalutazioni operate lindicatore reddituale che misura leffettiva
capacit di generare reddito dallattivit caratteristica poich tiene conto sia del processo di
ammortamento operato sugli impianti che delle svalutazioni operate 9.
Rispetto al MON, il contributo informativo incrementale del MOL risiede nel fatto che esso esprime
una misura indicativa, seppur estremamente sintetica, dei flussi di cassa operativi generati dalla
gestione caratteristica nel caso in cui non si sono registrate variazioni nel capitale circolante,
dunque variazioni dei crediti verso clienti e dei debiti verso fornitori. Per questo motivo, pertanto, il
Sulle possibili configurazione di reddito si veda ALLEGRINI M., Concetti di reddito e conseguenti logiche di
valutazione, Giuffr, Milano, 2001.
9
Nella Tavola 2 - Il conto economico riclassificato a valore aggiunto sono considerate solamente le svalutazioni
operate a fronte di crediti non pi esigibili a fine esercizio. Naturalmente, diverse sono le voci dellattivo che possono
essere oggetto di svalutazione da parte degli amministratori in sede di redazione del bilancio.

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MOL un indicatore di reddito fortemente utilizzato nella pratica professionale e nella valutazione
sintetica della bont di un progetto.
La tavola presenta un sintetico schema di conto economico riclassificato a valore aggiunto.
Tavola II -
Il conto economico riclassificato a valore aggiunto
CE a Valore Aggiunto
Ricavi netti di vendita
Variazione rimanenze di prodotti in lavorazione
Costi patrimonializzati
Altri ricavi
Valore della produzione
Costi per acquisti MP
Costi per servizi
Altri costi
Variazione rimanenze di materie
Valore Aggiunto
Costi del personale
MOL o EBITDA
Ammortamenti
Svalutazione crediti
MON o EBIT
Risultato gest finanziaria
Risultato gest accessoria
Risultato gestione straordinaria
Risultato lordo di imposte
Imposte dell'esercizio
Utile netto
3.4.2
Il conto economico a costi e ricavi del venduto
La configurazione di reddito indicata con Margine Lordo Industriale prevalentemente indicato per
la valutazione del grado di economicit della produzione: esso infatti il risultato che emerge
sottraendo al valore del fatturato - dunque solamente i ricavi di vendita e non anche gli incrementi
di valore legati alla crescita del magazzino o alla capitalizzazione di costi i costi sostenuti per la
sola produzione dei beni gi venduti, dunque quelli assorbiti dal mercato.
Non sono pertanto considerati
- i costi di distribuzione dei prodotti n i costi amministrativi, questi ultimi noti come
overhead cost, ossia costi comuni e dunque tipicamente ripartiti su basi di riparto,
convenzionali o discrezionalmente scelte dai redattori del bilancio, non potendo essere
allocati in modo specifico 10,
- i costi capitalizzati nei prodotti giacenti in magazzino, pertanto da vendere; lesclusione di
questa categoria di costi rappresenta una differenza notevole rispetto alla configurazione
riportata nello schema di riclassificazione precedente che poneva in evidenza il Valore
Aggiunto quale aggregato di riferimento.
Tavola III -
Il conto economico riclassificato a costi e ricavi del venduto
10
Sullanalisi e la ripartizione dei costi nelleconomia dazienda si veda tra gli altri MIOLO VITALI P. (a cura di),
Strumenti per lanalisi dei costi, Giappichelli, Torino, 1997

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CE a Ricavi e Costi del venduto

Ricavi di vendita
COGS
Margine Lordo Industriale
Costi di Distribuzione
Costi Amministrativi
Altri costi operativi
MON o EBIT
Utile netto
3.4.3
Il conto economico a margine di contribuzione
Il Margine di Contribuzione un indicatore di reddito che, diversamente dai precedenti, di pi

difficile calcolo da parte di analisti esterni allazienda, giacch n il bilancio n documenti di altra
natura diffusi dallazienda al mercato offrono uno spaccato dei costi distinti in relazione alla loro
variabilit, informazioni disponibili solamente agli amministratori.
Il conto economico cos riclassificato, anche noto come Conto Economico per le Decisioni,
coadiuva il management a prendere decisioni ai fini del raggiungimento del punto di Break Even
o punto di pareggio tra costi operativi e ricavi operativi - che determina il livello di fatturato
minimo necessario alla copertura dei costi, cos evitando di generare perdite associate alla gestione
caratteristica dellesercizio 11.
Tavola IV -
Il conto economico riclassificato a margine di contribuzione
CE a Margine di Contribuzione
Ricavi di vendita
Costi Variabili
Margine di Contribuzione
Costi fissi
MON o EBIT
Utile netto
Come gi premesso, le classificazioni proposte per la rielaborazione del conto economico ai fini
dellanalisi del bilancio per indici pongono in evidenza particolari configurazioni di reddito,
ciascuna di esse utili al calcolo di specifici indicatori. Pur nella loro diversit, tuttavia, i diversi
schemi di riclassificazione trovano un punto di convergenza: la riclassificazione del conto
11
noto dallanalisi del Break Even, infatti, che una maggiore variabilit dei costi - che rappresenta sostanzialmente il
riflesso di una strategia di esternalizzazione delle attivit da parte del management - produce un effetto positivo in
termini di profilo di rischio associato allattivit, a scapito di una redditivit dellattivit che, superato il punto di Break
Even, cresce ad un tasso decrescente rispetto ad una struttura di costi pi rigida. Sullanalisi di Break Even si rimanda
allanalisi della leva operativa nelle pagine che seguono.

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economico negli schemi proposti differisce nella diversa classificazione e ripartizione nel conto
economico dei costi operativi caratteristici sostenuti nellesercizio, ma non anche nella loro
considerazione o meno. In sintesi, il complesso dei costi considerati lo stesso in ciascuno degli
schemi proposti, differendo unicamente nel loro collocamento ideale nello specifico schema in virt
dello specifico criterio di classificazione dei costi. Ci posto in evidenza dal fatto che vi una
configurazione di reddito che congiunge i tre schemi di riclassificazione del conto economico: il
Reddito Operativo Netto, evidenziato con terminologia anglosassone con lacronimo EBIT.
Il motivo alla base della convergenza risiede proprio in uno degli obiettivi dellanalisi del bilancio
di cui si fatto cenno sopra: la necessit di conoscere landamento della gestione caratteristica
attraverso la quantificazione del reddito operativo caratteristico, lEBIT appunto, distinguendo gli
effetti straordinari che hanno influito sullequilibrio economico generale ma che in effetti sono il
frutto di eventi non legati alla gestione ordinaria corrente dellazienda. Ancora, le diverse
configurazioni di reddito che emergono a fronte delle diverse metodologie di riclassificazione del
conto economico sottolineano come la comprensione della capacit dellimpresa di generare reddito
sia un processo complesso che osserva la dinamica attraverso cui viene generata ricchezza nel
periodo prendendo le mosse da distinte prospettive di osservazione.
I risultati economici che seguono la configurazione di reddito EBIT danno la possibilit di misurare
il contributo, positivo o negativo a seconda del saldo relativo, delle specifiche aree della gestione
alla creazione di reddito nellesercizio specifico.
Il risultato o reddito della gestione finanziaria il risultato che emerge dalla contrapposizione di
proventi ed oneri generati da eventuali attivit e passivit di natura finanziaria. Tra la attivit si
distinguono titoli e azioni detenute in portafoglio iscritti nellattivo circolante. Tra le passivit, oneri
finanziari generati a fronte dellutilizzo di fonti finanziarie di terzi quali debiti a lungo termine; in
generale, finanziamenti onerosi erogati da terzi a favore dellazienda.
Il risultato o reddito della gestione accessoria quello prodotto da attivit che non possono essere
ricondotte alla gestione caratteristica dellazienda ma che, per la loro inclusione tra le attivit di
bilancio, a fine esercizio hanno contribuito in senso positivo o negativo alla creazione o distruzione
di ricchezza. Si pensi, a titolo di esempio, ai proventi generati da un immobile civile in unimpresa
industriale che, nonostante esuli dal caratteristico aspetto della gestione aziendale specifica,
partecipa alla formazione del reddito desercizio.
Il risultato o reddito della gestione straordinaria quello generato da eventi straordinari rispetto
alla gestione corrente. A titolo di esempio, si pensi alla vendita di un immobile da parte di un
azienda industriale ad un prezzo superiore al valore contabile. La plusvalenza generata, legata
allevento straordinario di vendita di un immobile, viene iscritta in conto economico ma, non
rappresentando la vendita di immobili lattivit caratteristica dellazienda, non pu essere
contabilizzata tra i ricavi di vendita, bens tra i proventi di natura straordinaria. Leffetto sul reddito
desercizio che appare in bilancio, pertanto, positivo, tuttavia non influisce sul reddito operativo
caratteristico. Come vedremo nella pagine successive, la mancata iscrizione tra i ricavi di vendita
operazione necessaria per valutare leconomicit della gestione caratteristica nonch la costruzione
di indici di bilancio rappresentativi della realt aziendale oggetto di osservazione.
Il risultato al lordo delle imposte la configurazione di reddito antecedente allapplicazione delle
imposte di competenza dellesercizio che devono essere detratte. Esso, tuttavia, non rappresenta
laggregato di riferimento per il calcolo delle imposte desercizio, questo rappresentato dalla base
imponibile, aggregato che nasce dalapplicazione della logica fiscale, diversa da quella che guida la
determinazione del reddito desercizio.
Lutile desercizio netto il risultato complessivamente generato dalla gestione e che emerge,
pertanto, dalla sommatoria del risultato operativo netto, espressivo delleconomicit della gestione
caratteristica, con i risultati delle altre aree della gestione (finanziaria, straordinaria, accessoria,
fiscale).
Operata la riclassificazione del bilancio, sono di seguito presentati gli specifici indici di bilancio
distinti per profili danalisi che possono essere costruiti con le macro e micro categorie che
10

Marco Tutino
costituiscono lo Stato Patrimoniale riclassificato secondo il criterio finanziario e le configurazioni di

reddito emerse dalla riclassificazione del Conto Economico negli schemi presentati.
4 Lanalisi per indici

4.1 Indicatori di redditivit
4.1.1 Principali indicatori di redditivit
Gli indici di redditivit sono costruiti confrontando configurazioni diverse sia di reddito che di
capitale. Le configurazioni di reddito maggiormente utilizzate nellanalisi per indici della
redditivit, gi riportate nei prospetti di riclassificazione del conto economico presentati, sono:
- Reddito Operativo Lordo, o EBITDA o MOL, che misura la redditivit caratteristica al netto
dei costi non monetari, quali svalutazioni operate ed ammortamenti di competenza,
- Reddito Operativo Netto, o EBIT o MON, che misura la redditivit delle attivit al servizio
della gestione caratteristica,
- Reddito dEsercizio Netto, o Utile Netto, che misura la redditivit della gestione
complessivamente osservata.
Come sar tra poco evidente, tra di essi vigono relazioni di mutua dipendenza.
4.1.2 Le configurazione di capitale
Le configurazioni di capitale utilizzate per la costruzione degli indici di redditivit sono
sostanzialmente due:
- Il capitale investito
- Il capitale proprio, o patrimonio netto.
Il capitale investito rappresenta il complesso degli investimenti effettuati iscritti tra le attivit del
bilancio desercizio. Pertanto, il capitale investito equivale al totale dellattivo di bilancio, noto
anche come fabbisogno finanziario.
Il capitale proprio, invece, laggregato che risulta dalla sommatoria di elementi diversi:
- Capitale sociale, dunque il valore delle quote o azioni sottoscritte dai soci;
- Riserve di capitale, sostanzialmente utili pregressi non distribuiti ed altre riserve;
- Utile desercizio, ossia il risultato maturato nellesercizio corrente, se non distribuito.
4.1.3 Il capitale investito: configurazioni e modalit di calcolo
Mentre il valore del capitale proprio per la costruzione degli indici di bilancio direttamente
ricavabile dal bilancio, quello del capitale investito invece oggetto di dibattito dottrinale.
Il problema si pone in merito alla misura pi adeguata di capitale investito netto per misurare la
redditivit operativa, cos ponendo un problema di configurazione dellaggregato contabile che si
manifesta lungo due dimensioni:
la definizione degli elementi patrimoniali da ricondurre allinsieme rappresentativo degli
investimenti netti;
al momento della misurazione della specifica configurazione di capitale 12.
12
Scrive il Coda che il concetto di reddito da porre al denominatore del rapporto pacificamente inteso come il
reddito prima delle imposte, sopravvenienze e insussistenze, oneri finanziari, mentre il concetto di investimenti netti
da accogliere al denominatore controverso. Le alternative al riguardo si riferiscono: a. agli elementi patrimoniali da
accogliere nellaggregato di valori denominabile investimenti netti; b. al momento o ai momenti temporali ai quali
11

Marco Tutino
In merito agli elementi patrimoniali da considerare per il calcolo dellaggregato, si riconoscono

tre distinte logiche di misurazione del capitale investito netto, cos offrendone tre diverse misure.
La prima riconduce il capitale investito allattivo di bilancio al netto dei soli fondi rettificativi,
questultimo identificando laggregato attivo totale netto 13.
La seconda soluzione fa derivare il capitale investito decurtando lattivo totale netto, come
definito sopra, anche della quota di debiti commerciali e del fondo indennit di fine rapporto. La
logica alla base di questo approccio si giustifica nel voler evitare di conteggiare due volte il costo di
alcuni elementi riconducibili al capitale operativo, i quali, poich assimilabili ai debiti onerosi,
dovrebbero essere compresi tra gli oneri di finanziamento. Questa proposta, quindi, sembra offrire
una misura del capitale investito pi rigorosa della precedente 14.
La terza soluzione, in ultimo, misura il capitale investito netto prendendo le mosse dallattivo al
netto dei fondi rettificativi nonch di tutti i debiti a breve termine, a prescindere dalla loro natura di
debiti di finanziamento o di debiti di funzionamento 15.
La tabella di seguito riporta sinteticamente le diverse logiche di misurazione dellaggregato
identificato nel capitale investito netto.
Tavola V -
Logiche di misurazione del capitale investito netto
1. Attivo di Bilancio - Fondi rettificativi

2. Attivo di Bilancio - Fondi rettificativi - Debiti di Funzionamento
- Fondo TFR
3. Attivo di Bilancio - Fondi rettificativi - Debiti a Breve termine
(di Funzionamento e di Finanziamento)
Ci premesso, si aggiunge un ulteriore punto in merito al quale il dibattito dottrinale ha manifestato

attenzione: il momento della misurazione del capitale investito netto.
Vi chi preferisce considerare laggregato nel momento iniziale dellesercizio piuttosto che
adottare un valore finale, o anche un valore intermedio tra i due 16. Il motivo per cui si ritiene
fare riferimento, CODA V. Le determinanti della redditivit operativa, in BRUNETTI G. CODA V. FAVOTTO F.,
Analisi, previsioni simulazioni economici-finanziarie d'impresa, Etas Libri, Milano, 1990, pag. 29.
13
Tra i fondi rettificativi si richiamano, ad esempio, i fondi ammortamento, il fondo svalutazione crediti, il fondo
deprezzamento magazzini. Per approfondimenti si veda, tra gli altri, VERGARA C., Le rielaborazioni del bilancio
desercizio per le analisi economico-finanziarie, Giuffr, Milano, 1992.
14
Scrive il Coda che questo procedimento appare come un perfezionamento [del primo metodo] se viene letto come
lintendimento di escludere dal denominatore dellindice di redditivit operativa una quota di attivo equivalente ai
debiti onerosi il cui costo trovasi compreso nel reddito operativo, anzich tra gli oneri finanziari. E, invero, gli
interessi impliciti nei debiti verso fornitori entrano nel reddito operativo attraverso i prezzi negoziati per acquisti a
regolamento differito, cos come i fondi indennit personale hanno un onere, rappresentato dalle rivalutazioni delle
indennit pregresse, che costituisce un componente negativo del reddito operativo, CODA V. Le determinanti della
redditivit operativa, in BRUNETTI G. CODA V. FAVOTTO F., Analisi, previsioni simulazioni economici-finanziarie
d'impresa, op. cit., pag. 29.
15
La configurazione cos presentata del capitale investito netto corrisponde a quello che in termini anglosassoni viene
definito Net Assets. Questo aggregato pacificamente identificato come the worth of a business in accounting terms, as
measured from its balance sheet, i.e. it is the total of all assets, less the liabilities that are owed to outsiders. Naturally,
this total equals the shareholders equity. However, in reality, a business is nearly always worth more than its net assets,
because accountants use historical cost accounting as a measurement basis, and because important assets, such as the
loyalty of customers, are excluded due to conservatorism and the money measurement convention. Thus, the market
capitalisation of a company will nearly always be greater than its accounting net assets, NOBES C., The penguin
dictionary of accounting, Penguin Book, London, UK, 2002, pag. 200.
12

Marco Tutino
preferibile utilizzare un valore del capitale investito netto come risulta allinizio dellesercizio
risiede nel fatto che in questo modo si ottiene un indicatore della performance reddituale che, non
vincolato alla struttura finanziaria, direttamente connessa alla capacit di autofinanziamento
dellazienda. Tuttavia, non da escludersi completamente la possibilit di utilizzare un valore
intermedio del capitale investito. Ci in virt del fatto che la natura di variabile flusso del reddito
prodotto consente di accogliere anche gli eventuali benefici economici generati dagli investimenti
aggiuntivi intervenuti nel periodo. Se si accoglie questa prospettiva, la redditivit complessiva
dellazienda pu essere calcolata adottando un valore, se non finale, almeno intermedio del capitale
investito.
4.1.4 Il ROI
Le grandezze di reddito e di capitale indicate sono quelle usualmente utilizzate per la costruzione
degli indici di redditivit di pi immediata comprensione: ROE e ROI, tra i quali, come vedremo,
esiste una relazione di stretta dipendenza.
Il ROI, acronimo di Return On Investment, espresso dal rapporto seguente:
ROI = Reddito Operativo / Capitale Investito
Espresso in misura percentuale, esso misura la redditivit degli investimenti della sola gestione
caratteristica in un determinato periodo di tempo. Il vantaggio del ROI risiede nellimmediatezza
dellinformazione che genera: se il valore del rapporto positivo, gli investimenti iscritti in bilancio
hanno generato un ritorno positivo.
Lindicatore consente di valutare la capacit dellazienda di remunerare il capitale acquisito, sia
sotto forma di capitale proprio che di capitale di credito, facendo leva sulla sola attivit
caratteristica dellimpresa 17.
I limiti informativi del ROI, tuttavia, risiedono nel fatto che il suo valore influenzato da alcune
importanti variabili relative alle scelte operate dal redattore del bilancio, quali quelle relative ai
criteri di valutazione del magazzino, allentit degli ammortamenti o accantonamenti stanziati
nellesercizio, alla decisione di capitalizzare determinati costi 18.
La scomposizione del ROI
Il ROI pu essere scomposto in singoli indici la cui osservazione pu aiutare ad interpretare
leconomicit della gestione offrendo utili informazioni relative alla velocit di rotazione delle
risorse impiegate.
ROI
dove
ROS * CTO
ROS =Reddito operativo / Ricavi di vendita

CTO = Ricavi di vendita / Capitale investito
16
il Coda che sottolinea limportanza di adottare un valore del capitale investito netto riferibile allinizio del periodo
considerato perch in questo modo la redditivit operativa cos calcolata [permette] uno schema di analisi della
capacit di autofinanziamento che si ritiene altamente significativo, CODA V. Le determinanti della redditivit
operativa, in BRUNETTI G. CODA V. FAVOTTO F., Analisi, previsioni simulazioni economici-finanziarie d'impresa,
op. cit., pag. 30.
17
Si pone in relazione il reddito operativo con il capitale investito perch eviterebbe le distorsioni valutative che
possono derivare dal confrontare aziende con differenti strutture di capitale, ossia con differente composizione della
struttura delle fonti di finanziamento, non essendo questo indicatore inficiato dal costo sostenuto per interessi passivi.
18
DEZZANI F. PISONI P. PUDDU L., Le analisi di bilancio Indici e flussi, Giuffr, Milano, 1998, pag 198 e ss.
13

Marco Tutino
Il ROS
Lindicatore ROS, acronimo di Return On Sales, esprime il reddito operativo medio generato per
ciascuna unit di prodotto venduto. Il reddito operativo posto a confronto con il valore monetario
dei ricavi di vendita netti. Un valore positivo del ROS indica che i costi attribuiti alla sola gestione
caratteristica sono stati coperti. Pertanto, ci che residua, espresso in termini percentuali dal valore
dellindicatore, esprime la parte di ricavo netto - o margine unitario di prodotto - disponibile alla
copertura dei restanti costi di esercizio non direttamente attribuibili alla gestione caratteristica. Tra
di essi, i pi rilevanti sono gli oneri finanziari, nel caso in cui lazienda operi con capitale di terzi,
gli oneri tributari nonch il costo per la remunerazione del capitale proprio impiegato 19.
Il CTO
Il secondo indicatore che compone il ROI noto come CTO, acronimo di Capital Turn Over. Esso
misura il tasso di rotazione del capitale investito rappresentando, pertanto, il fattore moltiplicativo
del tasso di redditivit operativa. Lindicatore un indicatore della velocit di rigiro degli
investimenti, dunque del capitale investito, sulla base dei volumi di vendita effettuati.
4.1.5 Il ROE
Diverso dal ROI il ROE, acronimo di Return On Equity, che esprime la redditivit complessiva
della gestione nel periodo osservato, la cui formula la seguente:
ROE = Utile dEsercizio / Capitale Proprio
Lindicatore esprime la redditivit del solo capitale proprio, fornendo uninformazione
maggiormente orientata a soddisfare le aspettative degli azionisti o soci dellazienda informando
sulla remunerazione del solo capitale acquisito con vincolo di pieno rischio. Per meglio
comprendere linformazione offerta dal ROE, lindicatore pu essere osservato quale prodotto
aritmetico di tre distinti indici di bilancio nella forma seguente 20:
ROE = (Reddito operativo / Capitale investito)
* (Capitale investito / Patrimonio netto)
* (Reddito netto / Reddito operativo)
Posto che vi una relazione tra ROI e ROE 21, si evince che il valore di questultimo dipende:
dalla redditivit operativa, espressa dal valore del ROI,
dalla struttura finanziaria, espressa dal rapporto tra capitale investito e patrimonio netto,
dal rapporto Reddito Netto/Reddito Operativo che esprime linfluenza sul reddito
desercizio da parte delle aree della gestione diverse da quella caratteristica.
Oltre a quelle indicate, tuttavia, diverse sono le operazioni che possono influire sul valore del ROE
che si ricava dalla lettura di uno specifico bilancio riclassificato 22.
19
Sulla struttura della remunerazione del capitale si veda TROINA G., Lezioni di economia aziendale, CISU, Roma,
2003, pagg. 71 e ss.
20
In effetti il ROE pu essere scomposto in diversi indici, coinvolgendo anche il ROI, tra di essi legati. Il modello di
scomposizione del ROE noto come Modello Du Pont, dal nome della societ di consulenza che lo ha proposto, che
mette in evidenza i legami tra gli indicatori utilizzati. Per maggiori approfondimenti, si veda BODIE Z. KANE A.
MARCUS A. J., Investments, McGraw-Hill - Irwin, 2002, pag. 612.
21
La relazione tra ROI e ROE, nota come leva finanziaria, affrontata nelle pagine che seguono.
22
Si pensi ad esempio alla presenza in bilancio di componenti positivi di reddito derivanti da operazioni di rivalutazione
dei beni, o anche ad operazioni di finanziamento operati dai soci con vincolo di restituzione: questi ultimi, seppur
riclassificati tra i debiti, possono in effetti considerarsi alla stregua dei versamenti operati a capitale sociale.
14

Marco Tutino
4.1.6 Il ROD
Per lanalisi della redditivit pu essere considerato anche un indicatore che informa in merito al
peso degli oneri finanziari, espresso in termini percentuali, sul capitale di credito.
Lindicatore noto come ROD, acronimo di Return On Debt, offre una sintetica misura del costo del
solo capitale di credito ed espresso dalla formula che segue.
ROD = Oneri finanziari/Capitale di credito
Lutilit dellindicatore risiede pertanto nel rappresentare un utile termine di confronto per
comparare il costo, in termini percentuali, che lazienda sostiene per lutilizzo del capitale di terzi
con il tasso di rendimento delle attivit operative della gestione caratteristica, espresso dal ROI: nel
caso in cui il primo fosse superiore al secondo, lazienda non genera ricchezza dallimpiego di
capitale di terzi ma, al contrario, depaupera le risorse finanziarie ottenute.
4.2 Indicatori patrimoniali

Gli indicatori patrimoniali che possono essere calcolati una volta riclassificato lo stato patrimoniale
sono diversi. In questa sede, tuttavia, la struttura patrimoniale dellimpresa osservata
limitatamente ai seguenti aspetti:
Solidit patrimoniale,
Autonomia finanziaria,
elasticit patrimoniale.
4.2.1 Solidit patrimoniale
Un indice patrimoniale tra i pi rilevanti quello che segnala il peso del capitale proprio rispetto al
complesso del fonti finanziarie. La formula di calcolo la seguente:
Patrimonio Netto / Totale Fonti di Finanziamento
Lindicatore offre una misura della solidit patrimoniale in termini di indipendenza
dallindebitamento verso terzi: un livello molto contenuto del rapporto indica che la gestione
fortemente dipendente da fonti finanziarie di terzi. Ci si riflette in termini di minore autonomia
delle scelte gestionali del management in quanto, da una lettura orizzontale del bilancio, un basso
valore dellindice rivela che il complesso del capitale investito, dunque degli investimenti iscritti
nellattivo, finanziato da terzi.
I fattori che possono influire sul valore dellindice, cio le leve disponibili al management per
potenziare lautonomia gestionale dellazienda, sono riconducibili ad operazioni che provvedono ad
aumentare il patrimonio netto; aumenti di capitale sociale o, con tempi pi lunghi, creazione di utili
ed accantonamento a riserva.
4.2.2 Quoziente di indebitamento
Un indice gemello a quello della solidit patrimoniale lindice che esprime lautonomia
finanziaria dellazienda, calcolato come segue:
Capitale di Credito / Patrimonio Netto
15

Marco Tutino
Limpiego pi intenso che ne viene fatto rispetto al precedente pu essere ricondotto a due
motivazioni.
In primo luogo considerato maggiormente significativo sul piano informativo: un valore
dellindice pari a 3, pu essere interpretata in termini di per ogni unit di moneta apportata dai
soci, i finanziatori terzi ne apportano 3.
In secondo luogo, lindicatore utilizzato nella relazione dinamica che lega gli indicatori di
redditivit ROI e ROE - nota come leva finanziaria - fungendo da fattore di leva per potenziare
leventuale differenziale nel valore dei due indicatori riflettendosi in termini di aumento della
redditivit complessiva della gestione in caso di ROE superiore al ROI o, nel caso opposto, a
diminuirla.
La funzione del quoziente di indebitamento quale volano per influire sulla redditivit nella
relazione della leva finanziaria ha contribuito ad una sua pi ampia diffusione nelambito
dellanalisi di bilancio, sebbene linformativa offerta rispetto al precedente indicatore sia nella
sostanza di pari dignit.
4.2.3 Elasticit patrimoniale
Lanalisi dellelasticit patrimoniale condotta analizzando non pi le fonti finanziarie
dellimpresa, bens il complesso degli investimenti. Essa pu essere misurata dal rapporto:
Attivo Corrente / Attivo Fisso
Lindicatore, espressivo della qualit della struttura degli investimenti, confronta le macrocategorie
nella quali essa riclassificata secondo il criterio finanziario ed esprime il grado di immobilizzo
dellattivo.
Linformazione offre una misura dellelasticit, o reciprocamente della rigidit dellimpresa,
offrendo una valutazione sintetica del profilo di rischio dellimpresa attraverso losservazione della
composizione degli investimenti in termini di recupero monetario: un contenuto valore del rapporto
indica che gli investimenti sono in via principale qualificati come investimenti in fattori di
produzione fissi 23. Una struttura dellattivo composta in via principale da investimenti fissi indice
di una maggiore rischiosit delimpresa: sebbene ci significhi maggiore capacit produttiva, e
dunque risultare un elemento positivo in fasi di crescita del mercato nonch in termini di difesa
della quota di mercato rispetto ai potenziali entranti 24, pu tuttavia rivelarsi fortemente penalizzante
nel caso in cui i volumi di produzione non vengano assorbiti dai mercati di sbocco in momenti di
contrazione della domanda: elevati investimenti in attivit fisse riflettono da una parte una struttura
produttiva, che permette di generare volumi produttivi elevati ed abbassare i costi marginali della
produzione; dallaltra, tuttavia, ad essa corrispondono elevati costi fissi a fronte delle quote di
23
Gli investimenti fissi, o fattori a fecondit ripetuta, manifestano la loro utilit non limitatamente al singolo esercizio
bens lungo un periodo di tempo pi esteso. Qualificati come costi anticipati, noto che essi, distintamente rispetto
alluscita finanziaria che si manifesta per la loro acquisizione, sono soggetti a processo di ammortamento, pertanto da
scaricare in conto economico in relazione allutilit degli stessi alla produzione di ricchezza esercizio per esercizio.
Sulleconomia dei fattori a fecondit ripetuta si vedano tra gli altri GIANNESSI E., Appunti di economia aziendale, Pacini
Editore, Pisa, 1979; AMADUZZI A., Lazienda nel suo sistema e nellordine delle sue rilevazioni, Utet, Torino, 1963;
ONIDA P., Economia dazienda, Utet, Torino., 1971.
24
Una struttura degli investimenti in attivit operative fisse indica una ferma volont del management a difendere la
propria posizione competitiva da potenziali entranti; essa comunica infatti la possibilit di aumentare la produzione nel
caso in cui questi ultimi intendessero attaccare il leader, o semplicemente coprire segmenti o nicchie di mercato per lo
specifico prodotto non ancora servite dagli attuali player. Sullanalisi strategica (ed i riflessi sulla struttura del bilancio)
relativa alla difesa della posizione ed alla quota di mercato si rimanda a PORTER M. E, La strategia competitiva,
Edizioni Compositori, Milano, 1982.
16

Marco Tutino
ammortamento di competenza degli esercizi nei quali esse si riflettono, dunque una contrazione
dellutile desercizio ma anche dellutile operativo netto, o margine operativo netto 25.
Ci premesso, pertanto, si intuisce come lindicatore risulti di particolare rilevanza ai fini
dellanalisi prospettica di generazione del reddito e della capacit di rigenerare le risorse finanziarie
impiegate.
4.3 Indicatori finanziari

Come per gli indicatori di analisi patrimoniale, anche gli indicatori finanziari che possono essere
costruiti sono diversi in relazione al grado profondit dellanalisi del bilancio che si intende
raggiungere. In questa sede tuttavia si provvede ad offrire un quadro dei principali indicatori distinti
in tre classi:
- Indicatori di correlazione fonti-impieghi,
- Indicatori di solvibilit,
- Indicatori di velocit di rigiro dellattivo.
4.3.1
Indicatori di correlazione delle fonti e degli impieghi
Gli indicatori di correlazione delle fonti con gli impieghi provvedono a verificare lequilibrio tra
macrocategoria dellattivo e del passivo che possono essere confrontate in virt della loro
riclassificazione in base al ritorno, per lattivo, ed allesigibilit, per il passivo, in forma liquida.
In questa prospettiva sono confrontati aggregati contabili in relazione al loro allineamento in
termini di scadenza finanziaria, legando i distinti aggregati che si contrappongono nelle rispettive
aree del bilancio riclassificato.
Lanalisi di correlazione pu essere condotta in primo luogo confrontando lattivo fisso con le
passivit a lunga scadenza.
Lindicatore di correlazione delle fonti e degli impieghi
Un valore pari ad uno indica un sostanziale equilibrio nella composizione; tuttavia, la relazione
attivo fisso-passivit a lunga scadenza deve essere indagata con maggiore profondit. Lindicatore
calcolato come segue.
Attivo Fisso / Passivit A Lunga Scadenza
Pertanto
Attivo Fisso / (Patrimonio Netto + Passivit Consolidate)
In particolare, si porta lattenzione sulla composizione delle passivit idealmente a copertura
dellattivo fisso.
In sintesi si rileva che, a parit di valore dellindicatore, lequilibrio finanziario maggiore laddove
la copertura delle attivit fisse avvenga in via prevalente da fonti finanziarie la cui onerosit
posticipata alla realizzazione di utili, ossia da patrimonio netto, e non da passivit consolidate 26.
25
Si rimanda allanalisi del Break Even per spiegare il riflesso sugli utili operativi legato ad una strategia di
potenziamento degli investimenti in attivit fisse.
26
Le passivit consolidate, come i mutui accesi per lacquisto di impianti e macchinari, generano oneri di natura
finanziaria a scadenza fissa la cui copertura obbligatoria e anticipata rispetto alla remunerazione del capitale proprio, o
17

Marco Tutino
Nel caso di specie, infatti, si evincerebbe una elevata autonomia finanziaria della gestione legata ad
un elevata capitalizzazione dellimpresa. Una situazione diversa, che vede lattivo fisso finanziato
da capitale di tersi, imporrebbe alla gestione di generare margini reddituali operativi tali da coprire
un flusso di costi correnti maggiorati del costo in oneri finanziari sostenuti a fronte del capitale di
terzi utilizzato a coprire lattivo fisso.
Il current ratio
Come per le attivit e passivit a lunga scadenza, lanalisi condotta anche per lattivo circolante ed
il passivo corrente. Il primo indicatore noto come Current Ratio pone a confronto lattivo
corrente, o circolante, con il passivo corrente permettendo di valutare lequilibrio tra i due aggregati
contabili:
Attivo Corrente / Passivo Corrente
Nel caso in cui il valore delindicatore sia pari allunit, lequilibrio finanziario a breve termine
dellimpresa pu considerarsi pieno. Ci infatti deve leggersi come una sostanziale allineamento
delle rispettive scadenze finanziarie delle passivit a breve termine con quelle dellattivo circolante:
un valore pari ad uno indicherebbe che lattivo a breve, atto a trasformarsi in forma liquida entro
lesercizio, in grado di coprire esattamente le fonti finanziarie a breve termine, con pari scadenza.
Tuttavia, va rilevato che se da una parte possibile riscontrare valori diversi dallunit, dallaltra
necessario approfondire lanalisi della composizione dellattivo circolante per mettere in evidenza
che non necessariamente lintero aggregato potrebbe trasformarsi in forma liquida entro lesercizio,
provocando uno stress finanziario e cos un problema di solvibilit dellazienda rispetto agli
impegni finanziari assunti. Gli indicatori seguenti approfondiscono lindagine in questa direzione.
4.3.2 Indicatori di solvibilit
Lattivo circolante pu essere composto idealmente in tre macroclassi, ciascuna di esse accogliendo
voci diverse del bilancio:
- Disponibilit liquide, dunque cassa e banca con saldo attivo,
- Disponibilit finanziarie, dunque crediti verso terzi (clienti ed altri), impieghi di cassa in
titoli che la sostituiscono pro-tempore, quota parte a breve termine dei ratei e risconti iscritti
in bilancio,
- Rimanenze di magazzino, tra le quali figurano materie prime e sussidiarie, prodotti in corso
di lavorazione e semilavorati, prodotti finiti.
Dei tre aggregati indicati, il terzo quello su cui porre maggiore attenzione in relazione alle attese
di suo ritorno in forma liquida entro lesercizio. A ben vedere, infatti, le rimanenze di magazzino
sono tra le voci dellattivo circolante che pi di altre aumentano il rischio di mancato rientro
finanziario in linea con la riclassificazione nellaggregato a breve termine dovendo in effetti tenere
presente che, se non assorbite dal mercato, esse potrebbero rimanere invendute cos generando:
- Un effetto economico negativo relativo alliscrizione di una svalutazione, cio un onere che,
sebbene di natura non finanziaria, produrrebbe effetti sul reddito desercizio;
- Un effetto di stress finanziario dovuto al fatto che, a fronte della scadenza delle passivit
correnti, le relative attivit correnti non sono state recuperate in forma liquida.
Per ovviare a questa distorsione informativa causata dalla presenza nellattivo circolate delle
rimanenze di magazzino, nella prassi si soliti misurare lequilibrio finanziario a breve in termini di
correlazione adottando un indicatore che depuri leffetto distorto ed informi pi efficacemente in
merito alleffettivo livello dequilibrio.
patrimonio netto, questultima presentandosi subordinata alla soddisfazione dei terzi finanziatori, dunque incerta ed
eventuale.
18

Marco Tutino
Lindicatore utilizzato noto come Quick Ratio; esso indica lammontare di passivit finanziarie in
scadenza che pu essere coperto velocemente, senza attendere il rientro in liquidit del magazzino,
in relazione alla disponibilit di attivit immediatamente disponibili o immediatamente
trasformabili in forma liquida.
Le formule di calcolo degli indicatori che informano in merito alla solvibilit dellazienda sono le
seguenti.
L indicatore di liquidit primaria
Lindicatore confronta la sola liquidit immediata con il passivo corrente. Esso espresso dalla
relazione seguente:
Liquidit Immediata / Passivit Correnti
Lindicatore di liquidit secondaria
Poich nellattivo circolante presente una parte di liquidit che, indicata come differita, possibile
trasformare in forma monetaria in via pressoch immediata, viene di norma calcolato anche
lindicatore di liquidit secondaria.
(Attivo Corrente Magazzino) / Passivit Correnti
Equivalente al seguente
(Liquidit Immediata + Liquidit Differita) / Passivit Correnti
Questi indicatori offrono utili indicazioni in merito alla capacit dellazienda di onorare gli impegni
finanziari assunti verso terzi finanziatori, nonch in merito allequilibrio finanziario della sua
complessiva struttura operativa e finanziaria contrapponendo ideali aggregati dellattivo e del
passivo patrimoniale.
4.3.3 Posizione Finanziaria Netta o PFN
Di gran lunga utilizzato nellanalisi di bilancio finalizzata alla valutazione di sostenibilit del
rimborso dellindebitamento finanziario lindicatore della posizione finanziaria netta, calcolato
come segue
PFN = Debiti Finanziari (a Breve e Medio-Lungo Termine) (Disponibilit Immediate +
Disponibilit Differite)
Lindicatore di sintesi esprime la capacit di copertura delle passivit finanziarie in relazione alle
disponibilit liquide, immediate e differite, ad una certa data: un valore positivo dellindicatore
indica uno stock di passivit finanziarie a quella data superiori alla liquidit potenzialmente
disponibile in via immediata 27.
Stante linteressante contenuto informativo dellindicatore, tuttavia per la valutazione di
sostenibilit prospettica nel rimborso dei debiti finanziari necessario osservare un indicatore
costruito dal confronto della PFN con lEBITDA, ossia il margine operativo lordo.
27
Lindicatore pu essere calcolato anche quale differenza tra i soli debiti finanziari a breve termine e le disponibilit
liquide immediate e differite, offrendo in questo caso una misura sintetica della sostenibilit dei soli debiti finanziari a
breve termine generati dalle passivit finanziarie.
19

Marco Tutino
PFN/ EBITDA
Diversamente dal precedente, la valutazione positiva di sostenibilit finanziaria dei debiti nel tempo
non sottolineata da un valore negativo dellindicatore 28. necessario piuttosto che lindicatore
assuma valori contenuti in termini assoluti: in questo caso si metterebbe in evidenza una sostanziale
capacit dellazienda a sostenere il rimborso dei debiti finanziari indicati nella PFN tra le quali
compaiono le quote di rimborso dei debiti di finanziamento a lungo termine attraverso la
generazione di flussi reddituali operativi caratteristici lordi indicati nel valore dellEBITDA. Come
gi ricordato, qualora non si verificassero variazioni nel capitale circolante, dunque nei crediti verso
clienti e nei debiti verso fornitori, la configurazione reddituale EBITDA, o MOL, esprime una
misura indicativa sintetica dei flussi di cassa operativi generati dalla gestione caratteristica,
rivelandosi un indicatore di reddito fortemente utilizzato nella pratica professionale e nella
valutazione sintetica della capacit di generare flussi finanziari operativi di un progetto di
investimento o di unazienda.
4.3.4 Indicatori di velocit di rigiro dellattivo
Come gi chiaro dalla scomposizione degli indicatori ROI e ROE, la redditivit dellazienda
dipende, tra gli altri fattori, anche dalla velocit di rigiro del capitale investito, misurata
dallindicatore CTO. Tuttavia, poich il capitale investito espressione del complesso degli
impieghi, ai fini dellanalisi di bilancio necessario provvedere ad una scomposizione dellindice
che permetta di ricondurre la redditivit caratteristica a specifici elementi che compongono il
capitale investito. In questa prospettiva si osservano specifiche voci tratte dal conto economico
riclassificato in relazione ad alcuni aggregati scelti che compongono il capitale investito cui
ricondurre limpatto sulla redditivit complessiva dellazienda.
Le voci di conto economico sottoposti ad analisi sono:
- ricavi di vendita, voce che pu essere tratta anche dal bilancio civilistico,
- costo del venduto (COGS), voce tratta dalla riclassificazione del conto economico a costi e
ricavi del venduto 29.
Le voci di capitale investito, principalmente concentrandosi sullosservazione di quelle che
compongono lattivo circolante:
- totale attivo,
- attivo circolante, di cui si osservano analiticamente
o rimanenze,
o crediti verso clienti,
o tempi di incasso dei crediti verso clienti,
Ci premesso, i principali indicatori di velocit di rigiro dellattivo sono i seguenti, le cui formule
sono riportate a seguire:
- Indice di rotazione dellattivo o degli impieghi
- indice di rotazione dellattivo circolante
- indice di rotazione delle rimanenze
- indice di rotazione dei crediti
- Giorni di dilazione dei pagamenti.
Indice di rotazione dellAttivo
Indice di rotazione dellattivo circolante
Indice di rotazione delle rimanenze
Ricavi / Totale Attivo

Ricavi / Attivo circolante
COGS / Rimanenze
28
Si noti che ci potrebbe dipendere non solamente da un maggior valore delle disponibilit liquide, siano esse
immediate o differite, rispetto al complesso di debiti finanziari a breve termine, ma anche da un valore negativo
dellEBITDA, che porterebbe a valutare come difficilmente sostenibile il peso debiti di finanziamento accesi.
29
COGS, acronimo di Cost Of Good Sold, indica il costo del venduto nella prassi contabile anglosassone.
20

Indice di rotazione dei crediti

Giorni di dilazione dei pagamenti
Marco Tutino
Ricavi / Crediti verso clienti

365 / (Ricavi / Crediti verso clienti)
4.4 Indicatori di produttivit

Gli indicatori di produttivit osservano principalmente il contributo del fattore lavoro alla
generazione di reddito nel periodo di osservazione, misurandone limpatto attraverso il confronto di
voci del conto economico riclassificato a valore aggiunto in particolare, i ricavi di vendita, il
valore aggiunto, il costo del personale - con il complesso degli impieghi di bilancio ed il numero di
dipendenti impiegati in azienda 30.
4.4.1 Produttivit del capitale investito
Lindicatore di produttivit del capitale investito calcolato come segue:
Valore Aggiunto / Capitale Investito
Lindicatore, confrontando il Valore Aggiunto con il totale attivo, misura la redditivit del capitale
investito al lordo del costo sostenuto per la forza lavoro impiegata. Tuttavia, poich la redditivit
lorda misurata dal valore del MOL o Ebitda - che corrisponde al Valore Aggiunto una volta
detratti i costi relativi al personale, lindicatore permette di misurare limpatto dei costi indicati
sulla generazione di ricchezza, dunque il contributo del fattore lavoro alla produttivit del capitale
investito.
4.4.2 Produttivit del lavoro
Per misurare la produttivit del fattore lavoro necessario confrontare la configurazione di reddito
al lordo del costo del personale, dunque il Valore Aggiunto, con il numero di dipendenti impiegati.
Valore Aggiunto / Numero Dipendenti
In questo modo possibile misurare il valore aggiunto generato dal fattore lavoro dellimpresa
considerandone il contributo medio di ciascuna unit impiegata.
4.4.3 Costo medio del lavoro
Misurata la produttivit del lavoro ed il suo contributo alla generazione di reddito nella
configurazione di Valore Aggiunto osservandone il capitale investito, rileva conoscere il costo
medio di ciascuna unit di lavoro impiegata.
30
Si noti che, pi di altri, gli indicatori di produttivit possono assumere valori anche molto diversi in relazione alla
natura dellattivit svolta dallazienda. Si pensi a titolo desempio alla produttivit del lavoro comparando unimpresa di
distribuzione commerciale prevalentemente operante attraverso canali virtuali ed unimpresa di natura industriale
operante nellambito dellestrazione mineraria. Se da una parte la prima attivit pu essere esercitata facendo leva su un
intensit di lavoro molto bassa, limitando quindi limpiego di forza lavoro, diversamente nella seconda attivit
limpiego del lavoro estremamente elevato, nonch rischioso, ci riflettendosi negativamente sulla struttura e sul
livello dei costi operativi complessivi.
21

Marco Tutino
Costo del Personale / Numero Dipendenti

Lindicatore utile soprattutto per confrontare il costo medio di quelle aziende che, per natura
dellattivit produttiva e mercati di sbocco, possono considerasi concorrenti diretti.
4.4.4 Incidenza del fattore lavoro
Se da una parte necessario misurare il costo medio del lavoro, per misurarne la produttivit
necessario operare un confronto tra i ricavi di vendita dellesercizio con il fattore lavoro impiegato.
Costo del personale / Ricavi di vendita
Il rapporto misura lassorbimento di ricavi di vendita da parte dei soli costi sostenuti per la
remunerazione del fattore lavoro.
5 Le relazioni dinamiche tra indicatori per lanalisi del bilancio

Lanalisi del bilancio stata fin qui condotta attraverso la costruzione di indicatori di sintesi,
costruiti sul bilancio riclassificato secondo criterio finanziario, che offrono misure statiche degli
effetti economico-finanziari prodotti dalle operazione della gestione sul capitale dellazienda.
Tuttavia, gli indicatori visti possono essere tra loro combinati al fine di costruire con essi relazioni
dinamiche che completino lanalisi del bilancio.
Le relazioni tra indicatori sono anche note come leve potendo essere governate dal management
al fine di modificare gli effetti prodotti dalle operazioni gestionali. Le relazioni indicate, costruite
impiegando alcuni indicatori di bilancio gi visti, permettono di ricostruire gli effetti sul (processo
di creazione del) reddito osservando la gestione dellazienda nella duplice dimensione nelle quali si
manifestano gli effetti:
- la dimensione operativa,
- la dimensione finanziaria.
Posto che possono essere costruite tante relazioni quanti sono gli effetti a catena sul patrimonio
prodotti dalla singola operazione, le principali leve note in letteratura, di frequente uso anche nella
pratica professionale, sono:
- la leva operativa,
- la leva finanziaria.
Di seguito sono analiticamente esposte le singole relazioni e il contenuto informativo di ciascuna di
esse ai fini dellanalisi del bilancio.
5.1 La leva operativa

La leva operativa esprime il rapporto tra il reddito operativo, i costi fissi ed il margine di
contribuzione secondo la relazione che segue 31.
R.O./M.d.C. + C.F./M.d.C. = 1
dove
31
Si rimanda alle pagine precedenti sulla modalit di determinazione del reddito operativo e del margine di
contribuzione. Sulla definizione di costi fissi si veda tra gli altri CINQUINI L., Strumenti per lanalisi dei costi, vol. 1,
Giappichelli Editore, Torino, 1997
22

R.O.
=
M.d.C. =
C.F.
=
Marco Tutino
Reddito Operativo o EBIT

Margine di Contribuzione
Costi Fissi
La relazione pone in rapporto tre indicatori del bilancio - reddito operativo, margine di
contribuzione, costi fissi totali mettendo sinteticamente in evidenza quanto segue: posto che la
somma tra i due rapporti pari a 1 questo esprimendo (in valore unitario) il livello di reddito
operativo prodotto, al crescere dei costi fissi si registra necessariamente una speculare contrazione
nel valore del margine dei contribuzione.
Tuttavia, espressa in questi termini lanalisi apparirebbe riduttiva se non si tenesse conto di un non
trascurabile limite: il reddito operativo posto pari ad 1, dunque considerato una variabile costante
- in effetti dipendente da fattori diversi: tra di essi, la struttura dei costi produttivi, i volumi di
produzione, i prezzi di vendita.
Per una completa interpretazione della leva operativa pertanto necessario conoscere la sensibilit
del reddito al variare dei fattori da cui dipende: costi di produzione, volumi di produzione, prezzi di
vendita. Lo strumento utilizzato a questo fine il modello del Break-Event Point (BEP Analysis), o
analisi del punto di pareggio. Esso mostra limpatto sulla crescita del reddito operativo, dunque la
sua sensibilit, tenendo ferma la quantit prodotta Q*, al contempo modificando la struttura dei
costi produttivi 32.
Fig. I -
Lanalisi della sensibilit del reddito attraverso la leva operativa
Secondo il Modello BEP (anche noto come Modello Costi-Volumi-Risultati), raggiunto il punto di
pareggio tra costi operativi totali e ricavi operativi totali, dunque reddito pari a 0, il margine di
contribuzione reagisce in modo diverso in funzione della struttura dei costi di produzione: cresce
pi velocemente nel caso in cui lazienda presenti un elevata incidenza dei costi fissi operativi
32
Il Di Lazzaro individua tre indicatori particolarmente significativi: il grado di leva operativa; il grado di leva
strutturale; il grado di leva operativa integrata. Il primo misura la reattivit del reddito operativo a variazioni del
prodotto di esercizio, il secondo la reattivit del reddito operativo a variazioni dei costi fissi definendo il rapporto
fra il tasso di aumento del reddito operativo ed il tasso di riduzione dei costi fissi [] il grado di leva strutturale da cui
il grado di leva operativa integrata, che misura gli effetti che derivano dalla combinazione delle due leve, operativa e
strutturale, in DI LAZZARO F., La performance del valore, Giappichelli, Torino, 2003, pagg. 105 e ss.
23

Marco Tutino
rispetto ad unazienda concorrente che presenta una struttura di costo pi variabile. In questo
secondo caso si dice che lazienda presenta una leva operativa pi contenuta rispetto alla prima 33.
Osservando il grafico si evince pertanto che unazienda con una struttura di costi prevalentemente
variabili, cio con leva operativa pi contenuta, dunque, espone il reddito operativo ad una
rischiosit inferiore: i costi totali crescono proporzionalmente alla crescita delle quantit prodotte ad
un tasso pari a quello con cui crescono i costi variabili. A fronte di questo vantaggio, passato il
punto di pareggio nel quale i ricavi di vendita coprono il complesso dei costi, il reddito
incrementale generato dalla singola unit prodotta e venduta fortemente ridotto rispetto alla
concorrente che, diversamente, presenta una struttura dei costi di produzione pi rigida, ossia a
prevalenza fissa (dunque con una leva operativa pi elevata). Ci dovuto al fatto che la crescita
dei costi fissi, che riflette anche in questo caso landamento dei costi variabili, fortemente ridotta:
la scelta del management di internalizzare processi produttivi, dunque sopportare costi pi elevati,
produce margini reddituali positivi superiori, espressi nel margine di contribuzione unitario, una
volta superato il punto di pareggio 34.
Tuttavia, lanalisi del Break-Even Point presenta alcuni limiti. In primo luogo, lanalisi CVR
riferita al breve periodo. Essa, infatti, ipotizza che le condizioni operative rimangano costanti nel
tempo.
In secondo luogo unanalisi statica: ipotizza linvarianza dei costi variabili unitari e dei prezzi di
vendita e di acquisto, non considera la politica delle scorte. Essa infatti si basa sullipotesi di
coincidenza delle rimanenze iniziali con le rimanenze finali in termini di valore o, analogamente,
che lintera produzione di periodo sia stata venduta.
In terzo luogo, il volume di produzione lunico cost driver considerato. Possono invece esserne
identificati altri, propri ad esempio dellarea della produzione (numero e variet dei prodotti,
numero delle ore di progettazione), o dellarea della distribuzione (numero dei clienti, numero degli
articoli distribuiti), o anche nellarea dellamministrazione (numero degli adempimenti governativi).
Si pu pertanto sostenere che una elevata leva operativa una scelta sostenibile nel tempo da quelle
aziende che presentano elevate prospettive di crescita e rivestono una posizione di leadership nelle
area daffari nelle quali competono. Qualora, invece, la gestione dovesse generare perdite legate
alleccessivo peso dei costi fissi si deve rilevare un eccesso di capacit produttiva rispetto ai volumi
di vendita effettivi, suggerendo due vie tra loro alternative per riportare le condizioni di equilibrio
economico nella gestione: aumento dei volumi di vendita (a parit di prezzo di vendita) o, in
alternativa, dismissione di parte degli investimenti in impianti produttivi.
In sintesi, lanalisi della leva operativa nellambito dellanalisi del bilancio costituisce un utile
strumento per stabilire il grado di rischio cui esposto il reddito operativo misurato in termini di
maggiore o minore sensibilit al variare della struttura dei costi di produzione.
5.2 La leva finanziaria

La seconda relazione costruita con limpiego degli indicatori di bilancio la leva finanziaria
espressa dalla seguente formula di sintesi:
ROE = ROI + [(ROI Tf) * CC/CP] * (1- Tr)
dove
ROE
Return On Equity
33
Il modello per lanalisi della leva operativa lanalisi costi-volumi-risultati che consente di quantificare il volume di
attivit necessario per conseguire luguaglianza tra ricavi e costi, ossia il punto di pareggio tra ricavi totali e costi
totali, CINQUINI L., Strumenti per lanalisi dei costi, op. cit., pag. 51.
34
Non un caso che venga chiamato margine di contribuzione in quanto rappresenta quella configurazione reddituale
che contribuisce alla copertura dei costi fissi.
24

ROI
Tf
CC/CP
(1 Tr)
=
=
=
=
Marco Tutino
Return On Investment
Tasso medio passivo sul capitale di credito
Indice di indebitamento o leverage
Indice di defiscalizzazione
La relazione impiega lindice di indebitamento per legare il rendimento delle attivit operative
(ROI) al rendimento globale dellazienda (ROE). Essa fornisce unutile strumento per valutare
leffetto sul ROE, dunque sul rendimento offerto agli azionisti, osservando lo spread tra il
rendimento offerto dagli investimenti operativi ed il tasso medio passivo corrisposto sul capitale di
credito.
Formulata nellambito del teorema di Modigliani-Miller 35, la relazione fortemente impiegata nella
prassi per valutare sinteticamente la convenienza ad incrementare il livello di indebitamento
dellazienda per finanziarie nuovi investimenti, in particolare quelli ad utilit pluriennale: nel caso
in cui il ROI si presenti superiore al tasso medio passivo corrisposto sul capitale acquisito a credito
(Tf), vi sarebbe convenienza a finanziare nuovi investimenti. Il rendimento netto per lazienda
sarebbe misurato dallo spread positivo (ROI Tf) moltiplicato per il valore del leverage (CC/CP).
Sebbene di immediata applicazione ed intuizione, anche la relazione della leva finanziaria presenta
limiti che, se trascurati, possono specularmente generare forti perdite facendo leva proprio
sulleffetto generato dal rapporto di leverage, o indice di indebitamento.
In primo luogo, unerrata valutazione dellandamento futuro delle variabili della relazione ROE,
ROI, Tf pu riflettersi sulla sostenibilit prospettica di rimborso dei nuovi debiti di finanziamento
accesi: leventualit che lo spread positivo atteso espresso dalla relazione ROI Tf possa essere
inferiore alle attese pu riflettersi negativamente sulla capacit di generazione di flussi finanziari
netti sufficienti al rimborso del complesso dei debiti di finanziamento in essere, sia quelli pregressi
che quelli di nuova accensione.
In secondo luogo, non pu non tenersi conto del fatto che un aumento nel livello di indebitamento
produce un deterioramento del profilo di rischio dellazienda nel suo complesso, comprimendo il
valore economico dellazienda. Leventuale accrescimento del livello di indebitamento, infatti, da
una parte spinge i nuovi finanziatori a richiedere un tasso di ritorno pi elevato rispetto a quello
richiesto dai precedenti in linea con il maggior rischio sopportato: leffetto immediato quello di
elevare il valore del tasso medio passivo sul capitale di credito (Tf); dallaltra, riflettendosi anche
sul valore del leverage, ossia sul rapporto CC/CP, comprime la sostenibilit finanziaria prospettica
dei debiti complessivamente accesi.
Ci premesso, pertanto, se da una parte la relazione rivela la sua utilit nellesprimere un giudizio di
sintesi sulla convenienza o meno a sostenere nuovi investimenti impiegando capitale di credito,
necessario sottolineare come, attraverso leffetto prodotto dalla leva finanziaria, anche la gestione
finanziaria pu manifestare la sua influenza sul profilo di rischio dellazienda, dunque sul rischio
economico che grava sul patrimonio 36.
35
Il teorema di Modigliani-Miller, alla base della moderna teoria della struttura finanziaria dimpresa afferma che, sotto
determinate condizioni (quali assenza di tassazione, costi di fallimento, asimmetrie informative, piena efficienza del
mercato dei capitali) il valore di un'impresa indipendente dalla struttura finanziaria, ossia dalla struttura delle fonti di
finanziamento. Per approfondimenti sulla teoria e sulle sue successive estensioni, si veda MODIGLIANI F. - MILLER M.,
The Cost of Capital, Corporate Finance, and the Theory of Investmenti in American Economic Review, 1958, Vol. 3, n.
48, pagg. 261-297; MILLER M. MODIGLIANI F., Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction, in
American Economic Review, Vol. 3, n. 53, 1963, pagg. 433-443.
36
Il Caramiello descrive leffetto di leva finanziaria come leffetto, trasferito dal ROI al ROE, in relazione allaltezza
dellindebitamento, CARAMIELLO C., Indici di bilancio, op. cit., pag. 222. Sull'effetto della leva finanziaria si vedano
tra gli altri CODA V., Uno schema di analisi della redditivit, in Studi di Ragioneria, Organizzazione e Tecnica
Economica, Vol. I, pagg. 304 e ss.; FERRERO G., Finanza aziendale, Giuffr, Milano, 1981, pagg. 145 e ss.;
BANDETTINI A., Finanza aziendale: Le fonti, op. cit., pagg. 43 e ss.; WESTON J. F. - BRIGHAM E. F. - Finanza aziendale,
Il Mulino, Bologna, 1974, pagg. 251 e ss.; OLIVOTTO L, La valutazione economica dell'impresa, Cedam, Padova, 1983,
pagg. 74 e ss.; PODDIGHE F., Le possibilit e i limiti dell'azione sull'effetto di leva in condizioni economiche stabili e
perturbate, in Scritti in onore di Carlo Masini, Milano, Egea, 1993, pagg. 165 e ss.
25

Marco Tutino
La leva finanziaria, se da una parte pu rappresentare a certe e determinate condizioni unopportunit per accrescere il reddito desercizio, dallaltra pu amplificare la volatilit dei
risultati economico-finanziari, e cos anche la remunerazione del capitale proprio espressa dal ROE.
La politica finanziaria pertanto chiamata a selezionare fonti e volumi di finanziamento adeguati
per evitare uneccessiva esposizione al rischio da parte dellazienda e rimborsare il capitali di
credito anche nel caso in cui dovessero venire meno le necessarie condizioni che sottendono la
validit della leva finanziaria 37.
37
Sulla politica finanziaria dellazienda si vedano tra gli altri BREALEY R. A. - MYERS S. C. SANDRI S., Principi di
finanza aziendale, McGraw-Hill Libri Italia, Milano, 1999; REBOA M., Strategie economico-finanziarie, Milano, Egea,
1989; BIANCHI MARTINI S., La politica dei rischi nel sistema delle decisioni finanziarie dazienda, Pisa, Il Borghetto,
1996; GALEOTTI M. (a cura di), La finanza nel governo dellazienda, Apogeo, Milano, 2007.
26
La Quantificazione del Capitale di Funzionamento Cap. XI

Marco Tutino
Analisi per flussi
1
2
Obiettivi e problemi dellanalisi per flussi ......................................................... 2

Gli aggregati stock oggetto di osservazione ........................................................ 3
2.1
2.2
Il flusso finanziario della gestione: misurare la variazione degli stock ........... 5

3.1
3.1.1
3.1.2
3.1.3
3.2
3.2.1
3.2.2
Il Capitale Circolante Netto o Net Working Capital ............................................ 3

La disponibilit monetaria netta o liquidit o Cash............................................ 4
Il flusso finanziario della gestione in termini di CCN......................................... 5

I criteri di determinazione del CCN .................................................................................................. 5
La misurazione del flusso CCN ......................................................................................................... 6
Le operazioni che modificano il flusso di CCN ................................................................................ 6
Il flusso finanziario della gestione in termini di liquidit ................................... 7

La dottrina contabile italiana ............................................................................................................. 7
Il flusso di cassa della gestione reddituale: Autofinanziamento netto o flusso monetario netto? ...... 8
Il prospetto di rendiconto finanziario ................................................................. 9

4.1
4.2
4.2.1
4.2.2
4.2.3
4.2.3.1
4.2.3.2
4.2.3.3
4.2.4
4.3
4.3.1
4.3.2
4.3.3
4.4
4.4.1
4.4.1.1
4.4.1.2
4.4.1.3
4.4.2
4.4.3
4.5
I modelli per la rappresentazione dei flussi finanziari ....................................... 9

Il rendiconto finanziario delle variazioni di CCN ............................................. 10
Il contenuto informativo .................................................................................................................. 10
Il prospetto di rendiconto finanziario delle variazioni di CCN........................................................ 10
La redazione del rendiconto finanziario in termini di CCN: principali problemi applicativi .......... 11
La vendita di immobilizzazioni ........................................................................................................ 11
La riduzione di debiti a medio-lungo termine ................................................................................. 11
Le variazioni significative subite dallo stato patrimoniale che non influiscono sul CCN. .............. 11
Il rendiconto finanziario in termini di CCN: un esempio ................................................................ 11
Il rendiconto finanziario che espone le variazioni nella situazione

patrimoniale e finanziaria in termini di liquidit ............................................. 13
Il prospetto di rendiconto finanziario in termini di liquidit ........................................................... 13
Il rendiconto finanziario in termini di liquidit: un esempio ........................................................... 14
Il rendiconto finanziario che espone flussi di liquidit derivanti da variazioni

della situazione patrimoniale e finanziaria ........................................................ 15
I flussi di liquidit della gestione reddituale ................................................................................... 15
I flussi di liquidit dellattivit di investimento ............................................................................... 16
I flussi di liquidit dellattivit di finanziamento ............................................................................ 16
Interessi e dividendi: la necessit di separata rappresentazione ...................................................... 16
Il prospetto di rendiconto finanziario dei flussi di liquidit: un esempio ........................................ 16
Il rendiconto finanziario per flussi di attivit per le societ quotate: il modello

Assonime ............................................................................................................... 17

Marco Tutino
Obiettivi e problemi dellanalisi per flussi
Lanalisi per flussi - che completa lanalisi economico-finanziaria del bilancio - permette di
ricostruire i flussi finanziari della gestione al fine di porre in evidenza le fonti da cui gli stessi sono
stati prodotti e ricostruire le vie del loro impiego nel periodo dosservazione. Il prospetto che
riassume lanalisi per flussi noto come rendiconto finanziario.
Secondo il documento contabile OIC n. 12 il documento permette di conoscere 1:
- lattivit di finanziamento dellazienda durante lesercizio in termini di variazioni delle
risorse finanziarie,
- le variazioni delle risorse finanziarie (di seguito definite) determinate dallattivit produttiva
di reddito svolta dallazienda,
- lattivit di investimento dellazienda durante lesercizio,
- le variazioni nella situazione patrimoniale-finanziaria dellazienda avvenute nellesercizio,
- le correlazioni che esistono tra le fonti di finanziamento e gli investimenti effettuati.
Rispetto allanalisi del bilancio per indici, che fornisce indicatori costruiti sul confronto di valori
contabili tratti dal bilancio, lanalisi per flussi provvede a misurare le variazioni finanziarie prodotte
dalle operazioni di gestione la cui conoscenza permette di valutare lequilibrio finanziario di
unimpresa e la capacit di suo mantenimento nel tempo. Per fare ci, tuttavia necessario:
- definire di un aggregato rappresentativo delle risorse finanziarie al fine di poterne misurare
le variazioni, o flussi, nel tempo,
- individuare un prospetto che informi sullavvenuta generazione o assorbimento delle risorse
finanziarie stesse.
evidente come ladozione di un modello di prospetto rispetto ad un altro dipenda dalla scelta
operata sullaggregato ritenuto maggiormente rappresentativo dei flussi finanziari di periodo.
Nel tempo sono stati proposti nella prassi e nella dottrina aggregati contabili diversi per
rappresentare le movimentazioni nei flussi finanziari, misurarne limpiego ed individuarne le fonti
di raccolta 2. Tra di essi, due hanno trovato pi diffusa applicazione:
- il capitale circolante netto,
- la disponibilit monetaria netta o liquidit.
I modelli che pertanto hanno trovato maggiore diffusione sono:
- il rendiconto finanziario delle variazioni di capitale circolante netto,
- il rendiconto finanziario delle variazioni della disponibilit monetaria netta o liquidit, di
cui la dottrina italiana ne ha sviluppato due modelli.
Per poter illustrare struttura, modalit di costruzione e contenuto informativo dei modelli di
rendiconto finanziario, tuttavia necessario introdurre:
Cfr. OIC 12, Composizione e schemi del bilancio desercizio, p. 40.

Gli aggregati rappresentativi delle risorse finanziarie possono essere indicate come segue: risorse totali (o Total
Found); capitale circolante netto (secondo varie configurazioni); liquidit immediate (eventualmente comprensive
anche delle risorse equivalenti come i titoli facilmente negoziabili); posizione finanziaria netta a breve; posizione
finanziaria complessiva. La letteratura prevalente sullanalisi per flussi pu essere ricondotta ai seguenti autori
CAPALDO P., Il cash flow e le analisi finanziarie nella gestione finanziaria dimpresa, in Rivista dei dottori
commercialisti, n. 6 , 1971; CARAMIELLO C., Indici di bilancio, Milano, Giuffr, 1993; CAPARVI R., Il cash flow, Pisa,
Cursi, 1972; CATTANEO M., Analisi finanziaria e di bilancio, Milano, Etas, V ristampa, 1983; CODA V. - BRUNETTI G. BERGAMIN BARBATO M., Indici di bilancio e flussi finanziari, Milano, Etas, 1977; DEZZANI F., Il rendiconto finanziario
delle variazioni di capitale circolante netto, in Rivista dei dottori commercialisti, n. 1, 1978; DEZZANI F., Il
rendiconto finanziario delle variazioni di liquidit, in Rivista dei dottori commercialisti, n. 2, 1978; MATACENA A. PASI F., Il rendiconto finanziario: metodiche di costruzione, contenuti e scopi, Bologna, Clueb, 1995; MELLA P., Il
rendiconto finanziario, Milano, Isedi, 1987; POTITO L., Il rendiconto finanziario nelle imprese, Napoli, Giannini, 1980;
SOSTERO U. - FERRARESE P., Il rendiconto finanziario, Milano, Giuffr, 1995; TORCIVIA S., I prospetti dei flussi dei
fondi quali strumenti di analisi della dinamica finanziaria dimpresa, Milano, Giuffr, 1990.
2

Marco Tutino
- Il significato economico e contabile degli aggregati rappresentativi delle risorse finanziarie,

che costituiscono loggetto di misurazione scelto su cui sono stati costruiti modelli tra loro
distinti,
- Illustrarne, per ciascuno di essi, il diverso contenuto informativo nellambito dellanalisi dei
flussi finanziari della gestione.
Il paragrafo 2 definisce gli aggregati contabili stock prevalentemente utilizzati dalla dottrina per
misurare i flussi finanziari della gestione aziendale.
Il paragrafo 3 focalizza lattenzione sulla variazione degli aggregati stock individuati quale
espressione del flusso finanziario della gestione.
Il paragrafo 4 descrive e riporta alcuni fra i modelli di rendiconto finanziario disponibili, ponendo in
lattenzione su quelli maggiormente utilizzati nonch evidenziandone le principali differenze in
termini di contenuto informativo tra di essi. Al fine di comprendere la portata informativa di
ciascuno di essi, proposto un esempio che, prendendo le mosse dagli stessi risultati della gestione,
redige il rendiconto finanziario in relazione ai distinti modelli presentati.
Gli aggregati stock oggetto di osservazione
Gli aggregati stock sono definiti dalla dottrina con il termine fondo. Le loro variazioni nel tempo
offrono una rappresentazione del flusso finanziario della gestione permettendone la sua
misurazione 3.
La particolare configurazione, e definizione, dello specifico aggregato dipende dallinclusione o
meno in esso di specifiche voci del bilancio; due di esse hanno trovato maggiore diffusione per
lanalisi dei flussi:
- il capitale circolante netto,
- la disponibilit monetaria netta, o liquidit.
La definizione del capitale circolante netto unanime; diversamente, ai fini della sua osservazione e
misurazione, la definizione di liquidit varia in relazione al corpus di principi contabili adottato,
ciascuno distinguendosi nellinclusione o meno di specifiche voci del bilancio desercizio per
definire laggregato.
2.1
Il Capitale Circolante Netto o Net Working Capital
Il CCN (o Net Working Capital secondo la definizione anglosassone) misurato dalla differenza tra
attivit correnti e passivit correnti.
La variazione del CCN ha trovato larga diffusione nella prassi contabile quale espressione del flusso
finanziario della gestione in relazione al rapporto tra gli aggregati che lo definiscono,sinteticamente
esposto dallindicatore AC/PC : noto come quoziente di disponibilit (o Current Ratio), esso misura
la solidit finanziaria di unimpresa sia nel tempo, comparando bilanci successivi della stessa
azienda, sia nello spazio, procurando una misura relativa nel confronto con altre aziende 4.
Un utile approfondimento storico sul flusso dei fondi riportato in FERRERO G. DEZZANI F. PISONI P. PUDDU L.,
Le analisi di bilancio, Giuffr, Milano, 1998, pp. 286 e ss.
4
Nellipotesi in cui i flussi finanziari vengano misurati in termini di CCN il relativo modello di rendiconto finanziario
non considera leffetto prodotto da operazioni di approvvigionamento e di impiego di capitale che non generano riflessi
diretti, nel periodo osservato, sulla misura del CCN o del denaro in cassa. Tra di esse, operazioni quali lemissione di
nuove azioni per lacquisizione di beni in natura, la trasformazione di obbligazioni convertibili in capitale sociale, gli
apporti di beni in natura e contestuale assegnazione di azioni. Affinch gli effetti sul CCN o sul denaro in cassa trovino
rappresentazione nel rendiconto finanziario, necessario che il concetto di fondo sia identificato in quello di stock
complessivo di risorse finanziarie totali, espresse dal totale delle attivit dello stato patrimoniale.

2.2
Marco Tutino
La disponibilit monetaria netta o liquidit o Cash
Il principio contabile OIC 12 definisce le disponibilit liquide quale aggregato composto da depositi
bancari e postali, assegni e denaro e valori in cassa 5. Pertanto, sono incluse le risorse liquide
immediatamente prelevabili e senza rischio di perdite di valore, considerando in esse anche i
depositi a vista presso banche o istituzioni finanziarie. Il principio esclude che possano essere
comprese nella definizione di risorsa finanziaria le disponibilit liquide equivalenti, dunque
investimenti finanziari a breve termine e gli anticipi ricevuti dalle banche rimborsabili entro tre
mesi, poich linclusione di ulteriori attivit in esse renderebbe necessario:
(i)
porre in evidenza le voci assimilate alle disponibilit ai fini della predisposizione del
rendiconto finanziario,
(ii)
applicare il criterio indicato continuamente per tutti gli esercizi successivi alla prima
applicazione,
(iii) illustrare le ragioni che hanno determinato il cambiamento in caso di variazione nella
possibilit di identificare le attivit assimilate alle disponibilit equivalenti.
Tuttavia, sebbene le definizioni offerte di disponibilit monetaria netta, o liquidit, facciano tutti
riferimento al concetto di cassa e mezzi equivalenti, essa diversa in relazione allordinamento
contabile di riferimento 6.
Per una pi profonda descrizione delle disponibilit liquide, si veda il principio OIC 14, Disponibilit liquide.
Sul piano internazionale, ad esempio, il principio contabile internazionale IAS 7, Rendiconto Finanziario offre una
definizione pi ampia di cassa e mezzi equivalenti, includendo in essa, oltre alle voci indicate dallOIC 12, anche gli
scoperti bancari rimborsabili a vista, formando questi parte integrante della gestione delle disponibilit liquide.
Nellordinamento contabile americano US GAAP, il FAS 95, Statement of Cash Flow, indica tra le disponibilit liquide
equivalenti (Cash and Cash Equivalents) anche gli investimenti finanziari a breve termine ad elevata liquidabilit a
condizione che siano prontamente convertibili in valori di cassa certi e che la loro scadenza cos prossima da rendere
irrilevante il rischio di variazione del loro valore in relazione ad eventuali variazioni nei tassi di interesse. Nella prassi,
sono considerati gli investimenti finanziari la cui scadenza inferiore ai tre mesi. Nonostante la definizione estensiva, il
FAS 95 esclude che in essa possano essere considerati anche gli scoperti bancari, ossia gli anticipi ricevuti dalle banche
rimborsabili entro tre mesi, disponendo nello specifico che questi, qualora presenti, siano esposti in una sezione separata
del rendiconto finanziario.

Marco Tutino
Il flusso finanziario della gestione: misurare la variazione degli stock
3.1
Il flusso finanziario della gestione in termini di CCN
3.1.1
I criteri di determinazione del CCN
Due distinti criteri possono essere adottati per individuare il CCN:

- il criterio finanziario,
- il criterio della gestione tipica o caratteristica.
Il criterio finanziario, tra i due il pi diffuso, strettamente legato ad una dimensione temporale
delle voci di bilancio e misura il CCN in termini di differenza tra la somma delle attivit a breve
termine e la somma delle passivit correnti. Le attivit e le passivit di bilancio in questa
prospettiva sono sinteticamente rappresentabili nelle seguenti macroclassi:
Attivit
Attivit correnti
Attivit immobilizzate
Passivit
Passivit correnti
Passivit a MLT
Capitale Proprio
Con un maggior livello di dettaglio, il CCN pu essere individuato ponendo in relazione le

macroclassi di bilancio distinguendo attivit passivit di bilancio come segue:
Attivit
Immobilizzazioni nette
- tecniche
- immateriali
- materiali
Magazzino
Passivit
Capitale immobilizzato
> I anno
Capitale Circolante
Lordo
=< I anno
Liquidit differite
Liquidit immediate
Capitale proprio
Patrimonio netto
Debiti a MLT
Capitale di terzi
CCN
= CCL Debiti BT
Debiti a BT
La tavola mette in evidenza che laggregato CCN, equivalente alla differenza tra attivit a breve
termine, pari alla differenza tra la somma di magazzino, liquidit differite (sostanzialmente crediti
verso terzi) e liquidit immediate (cassa ed equivalenti), e la somma di passivit a breve termine,
ossia debiti con scadenza entro lanno verso terzi, siano essi fornitori, banche, erario, soci.
Adottando il criterio della gestione tipica o caratteristica possibile svincolare la misurazione del
CCN da eventuali riferimenti temporali ponendola in diretta relazione alle operazioni di gestione
che modificano valore e composizione dellaggregato.
In questa prospettiva il CCN misurato tenendo presenti le connessioni con le operazioni di
gestione tipiche del ciclo operativo. Pertanto alla sua determinazione non concorrono i debiti a
medio-lungo termine, i debiti a breve termine che nascono a fronte di acquisti di attivit fisse
nonch i debiti e crediti sorti in relazione ad operazioni di finanziamento; concorrono invece i debiti
correnti che nascono a fronte di acquisti di attivit fisse ed i crediti per cessioni di beni e servizi che
possono essere riscossi oltre lanno.
5

3.1.2
Marco Tutino
La misurazione del flusso CCN
La misurazione del flusso di CCN pu avvenire con due distinti processi:

- il processo sintetico
- il processo analitico.
Il primo processo detto sintetico in quanto provvede a misurare il flusso di CCN di periodo
utilizzando la seguente relazione di sintesi:
Utile desercizio
+ Accantonamenti
+ Ammortamenti
+ Minusvalenze da valutazione di attivit
- Plusvalenze da rivalutazione di attivit
Per misurare la variazione annuale di CCN pertanto sufficiente confrontare due stati patrimoniali
successivi. Sebbene il metodo indicato non procuri una misura del CCN esatta, il metodo sintetico
tuttavia molto utilizzato nella prassi nella misura in cui permette di formulare una valutazione
immediata dellequilibrio economico-finanziario di periodo.
Il processo analitico richiede invece unaccurata analisi del bilancio condotta anche sul conto
economico di periodo e sulla nota integrativa. Utilizzando questo metodo il flusso di CCN
misurato ponendo a confronto i soli ricavi e costi che, sotto il profilo contabile, trovino riflesso nei
movimenti di cassa o degli altri elementi del capitale circolante. Diversamente dal metodo sintetico,
pertanto, ladozione del metodo analitico permette di misurare lesatto flusso di CCN generato o
assorbito nel periodo.
3.1.3
Le operazioni che modificano il flusso di CCN
La tavola di seguito riporta le principali operazioni di gestione che influiscono sullequilibrio

economico-finanziario di periodo modificando il flusso di CCN.
Fonti generate dalla gestione reddituale
Utile desercizio
+ rettifiche in aumento per costi non monetari
- rettifiche in diminuzione per ricavi non monetari
Impieghi
Gestione reddituale (se negativa)
Perdita desercizio
+ rettifiche in aumento
- rettifiche in diminuzione
Riduzione del capitale immobilizzato

Vendita investimenti pluriennali
Aumenti di capitale immobilizzato

Acquisto impieghi pluriennali
Aumenti di debiti a MLT

Nuovi finanziamenti, bancari e non
Riduzioni di debiti MLT

Rimborso finanziamenti a MLT
Pagamento indennit fine rapporto (TFR)
Fonti
Aumenti di CN
Aumenti CP a pagamento
Contributi a fondo perduto
Se > 0
Variazione positiva di CCN
Riduzioni di CN
Pagamento dividendi
Rimborso di capitale
Se < 0
Variazione negativa di CCN

3.2
3.2.1
Marco Tutino
Il flusso finanziario della gestione in termini di liquidit
La dottrina contabile italiana
possibile individuare due distinti gruppi di definizioni di flussi di cassa per misurare le variazioni
di periodo della liquidit:
- definizioni di flusso di cassa in senso proprio, o flusso di tesoreria o flusso monetario;
- definizioni di flusso di cassa in senso improprio, espressione dellautofinanziamento in
senso ampio.
Il flusso di cassa in senso proprio pu essere definito quale:
- differenza tra entrate ed uscite monetarie complessivamente registrate nel corso
dellesercizio,
- disponibilit di cassa generata dalle operazioni di esercizio, noto come flusso di cassa
operativo (o operazionale), o dalle altre operazioni di gestione, flusso di cassa
extraoperativo; la loro somma determina il flusso di cassa netto, espressivo dellincremento
o decremento delle disponibilit liquide monetarie finali rispetto a quelle iniziali 7.
Il flusso di cassa in senso improprio, assimilato al concetto di autofinanziamento inteso in senso
ampio 8, pu assumere quattro diverse configurazioni:
- somma dellutile netto desercizio e degli ammortamenti;
- somma degli utili netti desercizio, degli ammortamenti e degli accantonamenti a fondi
svalutazione;
- somma degli utili netti desercizio, degli ammortamenti, degli accantonamenti a fondi
svalutazione e a fondi spese future
- somma degli utili netti desercizio, degli ammortamenti, degli accantonamenti a fondi
svalutazione, a fondi spese future e a fondo TFR 9.
La distinzione operata tra le distinte configurazioni di flusso finanziario della gestione rilevante:
solo quelle indicate nel primo gruppo possono giudicarsi espressive della misura della cassa
effettivamente generata o assorbita in un periodo; diversamente, quelle del secondo gruppo
pongono lenfasi sulla dimensione economica delle operazioni e solo indirettamente su quella
monetaria. Ancora, essa rilevante ai fini della costruzione di distinti modelli di rendiconto
finanziario, ciascuno di essi informando in misura diversa sulla capacit rappresentativa della
generazione o assorbimento di risorse finanziarie propriamente dette, cash and cash equivalents.
La prassi contabile oggi dominante, sia sul piano nazionale che internazionale, predilige che il
flusso finanziario della gestione sia espresso in termini di cash flow di periodo, dunque misurato in
termini di flusso di cassa in senso proprio; inoltre, le aziende sono invitate a predisporre
preferibilmente uninformativa di periodo che riconduca a specifiche classi di attivit, distinte per
natura delle operazioni, la generazione o assorbimento della cassa per misurarne la variazione.
FERRERO G. DEZZANI F. PISONI P. PUDDU L., Le analisi di bilancio, op. cit. pagg. 382 e ss
Lautofinanziamento in senso ampio individuato in relazione alla capacit dellimpresa di coprire interamente e
senza ricorso a finanziamenti esterni (a titolo di credito o di capitale) determinati fabbisogni di capitale;
lautofinanziamento in senso stretto invece ricondotto al processo di accantonamento di utili netti desercizio prodotti
e non distribuiti. Utili riferimenti dottrinali relativi allautofinanziamento sono CAPALDO P., Lautofinanziamento
nelleconomia dellimpresa, Milano, 1968; ONIDA P., Economia dazienda, Torino 1968, pag. 430; FERRERO G.,
Autofinanziamento desercizio, in Banche e Banchieri, 1974, n. 9.
9
Si noti come il processo di calcolo del flusso di cassa in senso improprio inteso in termini di autofinanziamento in
senso ampio richiami fortemente il concetto di CCN.
8

3.2.2
Marco Tutino
Il flusso di cassa della gestione reddituale: Autofinanziamento netto o flusso monetario netto?
Le diverse definizioni del flusso di cassa fanno emergere un ulteriore interrogativo: posto che il
flusso di cassa di periodo deve intendersi in termini di gestione complessiva, come possibile
misurare il solo flusso di cassa della gestione reddituale?
I modelli di rendiconto finanziario possono infatti presentare tra di essi differenze significative tali
per cui linformativa sui flussi finanziari che da essi si ricava pu risultare non immediatamente
comparabile. rilevante pertanto sottolineare che i modelli di rendiconto finanziario utilizzati per la
misurazione dei flussi finanziari della gestione, questi ultimi potendosi configurare diversamente,
devono indicare sinteticamente la potenza finanziaria della sola gestione reddituale, al fine di
valutare la capacit dellazienda di remunerare i fattori produttivi impiegati con i soli risultati
prodotti dal suo core business.
La tavola di seguito pone in evidenza la sostanziale differenza tra due configurazioni adottate del
flusso di cassa della sola gestione reddituale, sul piano internazionale indicato come Operating
Cash Flow, questo espresso in termini di autofinanziamento netto e di flusso monetario netto.
Ricavi di vendita
- incremento crediti =
Costi monetari
=
Autofinanziamento
Netto
- incremento debiti
Flusso monetario lordo

Flusso monetario
Per costi
=
Flusso monetario netto
Il flusso monetario netto, o flusso di cassa della gestione reddituale, espresso da entrate ed uscite
di cassa che si verificano in un determinato periodo di tempo. Esso pu essere misurato adottando
metodi diversi a seconda del grado di analiticit. In particolare, possono essere adottati
procedimenti sintetici e procedimenti analitici.
I primi provvedono ad enucleare i flussi in entrata ed uscita sottraendo i costi monetari dai ricavi
monetari, pertanto i costi e ricavi che hanno fatto registrare una movimentazione monetaria nei
conti di cassa e/o banca.
I secondi, invece, considerano tutte le operazioni di gestione in classi omogenee integrando i dati
del conto economico con quelli tratti dallo stato patrimoniale 10.
10
Per approfondimento sui procedimenti analitici o sintetici si rimanda a FERRERO G. DEZZANI F. PISONI P. PUDDU
L., Le analisi di bilancio, op. cit. , pagg. 384 e ss.

4
4.1
Marco Tutino
Il prospetto di rendiconto finanziario

I modelli per la rappresentazione dei flussi finanziari
La variet di modelli di rendiconto atti a rappresentare il flusso finanziario della gestione dipende
dallaggregato contabile prescelto per individuare le risorse finanziarie oggetto di osservazione, sia
esso il CCN o la liquidit; fatto presente che di questultimo possibile individuare configurazioni
diverse in relazione al corpus di principi contabili adottati nonch alle operazioni di gestione che
partecipano alla sua movimentazione. Possono cos essere individuati differenti modelli di
rendiconto finanziario, offrendo luno rispetto allaltro una distinta misura della variazione (dunque
del flusso) di risorse osservate nel singolo periodo.
I modelli che hanno trovato maggiore diffusione nella prassi sono:
- il modello di rendiconto finanziario in termini di capitale circolante netto,
- il modello di rendiconto finanziario in termini di liquidit 11, che la prassi contabile
nazionale presenta in due diverse forme.
Secondo lOIC 12, il rendiconto finanziario, a prescindere dalla specifica forma adottata, deve
riportare le seguenti informazioni:
- le risorse finanziarie generate dalla gestione reddituale, siano esse espresse in termini di
CCN che di liquidit,
- le assunzione e i pagamenti di mutui e prestiti obbligazionari,
- il contributo alla liquidit o al circolate derivante da operazioni di cessione di
immobilizzazioni tecniche, finanziarie o immateriali, distintamente indicate
- i dividendi pagati
- le variazioni nellesercizio avvenute nei singoli conti relativi alle voci del CCN nonch il
totale della variazione,
- il complesso di quelle variazioni patrimoniali rilevanti sebbene non abbiano determinato una
variazione della liquidit n del CCN,
- tutte le altre variazioni significative subite dallo stato patrimoniale ad esclusione dei
trasferimenti tra conti del patrimonio netto.
Il rendiconto finanziario in termini di liquidit rispetto a quello in termini di CCN considerato, sia
in ambito nazionale che internazionale, quello con migliore capacit segnaletica della situazione
finanziaria dellazienda. La Commissione Italiana per la Statuizione dei Principi Contabili ne
propone due distinti modelli:
- Il rendiconto finanziario che espone le variazioni nella situazione patrimoniale e finanziaria
in termini di liquidit,
- Il rendiconto finanziario che espone flussi di liquidit derivanti da variazioni della situazione
patrimoniale e finanziaria.
Il principale elemento di distinzione attiene loggetto di osservazione: il primo modello osserva le
variazioni nella situazione patrimoniale e finanziaria e li espone in termini di liquidit; il secondo
concentra lattenzione sui flussi di liquidit generati o assorbiti dalle variazioni stesse.
Tra i due modelli proposti, il secondo noto anche come Cash Flow Statement - quello che ha
trovato maggiore diffusione nella prassi contabile; ci in relazione al fatto che esso presenta minori
differenze rispetto alla forma adottata dal prospetto di rendiconto dei flussi di cassa diffusamente
impiegato in ambito internazionale.
11
Come sar chiarito nelle pagine che seguono, del di rendiconto finanziario delle variazioni di liquidit possibile
individuare un ulteriore modello che osserva i flussi di liquidit espressi con il termine cassa ed equivalenti distinti
in relaziona alle attivit, queste aggregate in tre distinte classi: attivit operative, attivit di investimento, attivit di
finanziamento.

4.2
4.2.1
Marco Tutino
Il rendiconto finanziario delle variazioni di CCN

Il contenuto informativo
Il rendiconto finanziario delle variazioni di capitale circolante netto uno strumento supplementare
dinformazione economico-finanziario dellimpresa in funzionamento. Esso concentra lattenzione
sulle movimentazioni avvenute nelle fonti e negli impieghi della gestione corrente.
Dalla lettura del documento possibile:
- conoscere il contributo della gestione reddituale alla generazione o drenaggio di risorse,
queste espresse in termini di CCN;
- identificare le categorie di investimenti effettuati nel periodo e le modalit adottate per il
loro finanziamento in termini di strumenti e di provenienza dei fondi impiegati a copertura;
- ricostruire le cause che hanno determinato eventuali situazioni che presentino utili elevati a
fronte di risorse liquide scarse, e viceversa.
4.2.2
Il prospetto di rendiconto finanziario delle variazioni di CCN
Secondo lOIC 12 il rendiconto finanziario delle variazioni di CCN si compone di tre distinte
sezioni. Per ciascuna di esse sono indicate le principali operazioni di gestione al fine di ricostruire la
movimentazione di periodo.
La prima sezione mostra le variazioni nellesercizio della situazione patrimoniale-finanziaria legate
a variazioni del CCN.
La seconda sezione illustra le variazioni avvenute nei singoli componenti di CCN.
La terza sezione presenta altre variazioni subite dalla situazione patrimoniale e finanziario in
termini di trasferimenti tra conti del patrimonio netto e che, pertanto, non modificano il CCN.
Il rendiconto finanziario delle variazioni di CCN pu sinteticamente presentarsi come segue:
A. Fonti
(+)
Flusso di CCN generato dalla gestione reddituale, se positivo

Ricavato della vendita di immobilizzazioni dalla gestione reddituale
Assunzioni di nuovi debiti a lungo termine
Aumenti di capitale
B. Impieghi
(-)
Flusso di CCN generato dalla gestione reddituale, se negativo

Acquisizione di immobilizzazioni (tecniche, finanziarie e immateriali)
Pagamenti di debiti a lungo termine
Riduzioni di capitale
Pagamenti di dividendi
Variazione di CCN
(A B)
Come gi esposto nelle pagine precedenti, il flusso di CCN prodotto dalla gestione reddituale pu
essere calcolato alternativamente
- sommando allutile netto desercizio le poste di conto economico che non hanno richiesto
lesborso od originato CCN durante lesercizio,
- detraendo dai ricavi di vendita i costi operativi e le spese che hanno richiesto esborso di
CCN.
10

4.2.3
Marco Tutino
La redazione del rendiconto finanziario in termini di CCN: principali problemi applicativi
Il rendiconto finanziario in termini di CCN pone alcuni problemi di redazione in merito al

collocamento degli effetti finanziari prodotti da alcune specifiche operazioni aziendali. Tra di esse:
- la vendita di immobilizzazioni
- la riduzione di debiti a medio-lungo termine
- le variazioni significative subite dallo stato patrimoniale che, sebbene di rilievo, non
influiscono sul livello di CCN.
4.2.3.1
La vendita di immobilizzazioni
Al fine di porre in evidenza limpatto sul CCN prodotto dalla vendita di immobilizzazioni
nellesercizio, sono proposti due metodi alternativi.
Il primo metodo suggerisce di esporre il valore netto contabile dei beni alienati tra le fonti di
finanziamento. Ci in quanto il conto economico indica solamente il contributo economico prodotto
dalloperazione di alienazione ma non quello finanziario. Indicando il valore netto contabile nonch
lutile/perdita realizzato/a sulloperazione si ottiene una misura delleffetto prodotto sulle risorse
finanziarie di periodo.
4.2.3.2
La riduzione di debiti a medio-lungo termine
Il trasferimento della quota corrente di debiti finanziari a medio-lungo termine tra le passivit
correnti deve essere chiaramente e esposto nel rendiconto finanziario. In caso vi siano assunzioni o
riduzioni di debiti a medio-lungo termine queste devono essere esposte separatamente.
4.2.3.3
Le variazioni significative subite dallo stato patrimoniale che non influiscono sul CCN.
Le variazioni significative nello stato patrimoniale che non influiscono sul livello di CCN devono
essere esposte in una sezione separata del rendiconto finanziario.
Tra le operazioni indicate rientrano gli aumenti di capitale coperti con conferimenti in natura, le
acquisizioni di immobilizzazioni tecniche contro rilascio di prestiti obbligazionari, il pagamento di
partecipazioni mediante emissione di obbligazioni, la conversione di obbligazioni convertibili in
azioni.
4.2.4
Il rendiconto finanziario in termini di CCN: un esempio
presentato il rendiconto finanziario in termini di CCN assumendo le ipotesi indicate nella tabella
di seguito:
Utile desercizio
Ammortamenti di periodo
Accantonamenti operati al fondo TFR
Nuovi mutui
Venduti cespiti con valore netto contabile pari a
Acquisto di immobilizzazioni tecniche che genera debiti a breve termine
Quote correnti di debiti a medio lungo termine (iscritte tra le passivit a breve)
Indennit di fine rapporto da pagare a dipendenti
Dividendi da pagare
50
130
30
150
30
710
50
20
20
Ci premesso, il rendiconto finanziario in termini di CCN si presenta come segue:

11

FONTI DI FINANZIAMENTO
Utile netto d'esercizio
Marco Tutino
50
Rettifiche in pi (meno) relative

alle voci che non hanno
determinato movimento di
capitale circolante netto
Quota ammortamento
Quota indennit fine rapporto
Capitale circolante netto generato dalla gestione reddituale
Assunzione nuovi mutui
Aumento capitale
Valore netto contabile cespiti venduti
Totale fonti di finanziamento
IMPIEGHI
Acquisti immobilizzazioni tecniche
Trasferimento quote correnti dei mutui ai debiti a breve
Pagamento indennit fine rapporto
Pagamento dividendi
Totale impieghi
VARIAZIONE DI CAPITALE CIRCOLANTE NETTO
130
30
210
150
150
30
540
710
50
20
20
800
-260
DETERMINATO DA:
Attivit a breve:
Cassa e banche
Crediti verso clienti
Rimanenze
Risconti attivi
Totale attivit a breve
150
100
100
-10
340
Conti bancari passivi

Fornitori (forniture desercizio e immobilizzazioni)
Ratei passivi
Fondo imposte
Quota corrente mutui passivi
Totale passivit a breve
200
365
25
10
0
600
Passivit a breve:
VARIAZIONE
-260
12

4.3
4.3.1
Marco Tutino
Il rendiconto finanziario che espone le variazioni nella situazione patrimoniale e finanziaria in

termini di liquidit
Il rendiconto finanziario delle variazioni di liquidit uno strumento supplementare dinformazione

economica, finanziaria e patrimoniale dellimpresa in funzionamento che consente di soddisfare
precise esigenze conoscitive della direzione, creditori, analisti finanziari e altre categorie di
operatori.
In particolare, il documento di natura finanziaria fornisce informazioni circa:
- il contributo della gestione reddituale alla formazione (o drenaggio) di liquidit,
- le categorie di impieghi di liquidit effettuate e le loro vie di finanziamento,
- le cause che determinano una situazione in cui degli utili ingenti possono accompagnarsi ad
una diminuzione di liquidit o, allopposto, in cui a rilevanti perdite di esercizio possa far
riscontro un aumento della liquidit 12.
4.3.2
Il prospetto di rendiconto finanziario in termini di liquidit
Il modello presentato dallOIC 12 espone il rendiconto delle variazioni della situazione patrimoniale
e finanziaria in termini di liquidit distinto in due parti:
- fonti di finanziamento,
- impieghi di liquidit.
Tra le fonti di finanziamento indicata la liquidit generata o assorbita dalla sola gestione
reddituale; ad essa vengono sommati i risultati delle operazioni non afferenti alla gestione
reddituale esposti in termini di liquidit generata. Tra di esse, laumento di debiti verso fornitori,
pagabili entro dodici mesi, per immobilizzazioni 13; lassunzione di nuovi mutui; gli aumenti di
capitale; leventuale generazione di cassa legata ad operazioni di cessione di cespiti.
Tra gli impieghi sono esposte le variazioni che non sono connesse a movimenti finanziari, ad
esclusione dei trasferimenti tra conti del patrimonio netto che vengono esposti nel relativo
prospetto.
Vi poi una seconda sezione che riprende e illustra le operazioni che, sebbene rilevanti ai fini della
valutazione complessiva delle risorse disponibili allazienda, non hanno prodotto effetti in termini
di flussi finanziari complessivi dellimpresa, dunque senza alcun effetto ai fini della misurazione
della liquidit generata o assorbita nel periodo. Si tratta di voci collegate ad operazioni operate su
beni patrimoniali dellazienda quali ad esempio le plus/minusvalenze patrimoniali manifestatesi a
seguito di cessione su cespiti patrimoniali, partecipazioni, titoli azionari che non riguardano la
gestione reddituale ma quella extra-reddituale al fine di offrire un quadro degli effettivi impatti sui
flussi finanziari di periodo relativi ad operazioni effettuate sul patrimonio dellazienda 14.
Il rendiconto finanziario in termini di liquidit pu sinteticamente presentarsi come segue:
12
Si veda FERRERO G. DEZZANI F. PISONI P. PUDDU L., Le analisi di bilancio, op. cit. pag. 409.
Lincremento dei debiti verso fornitori sommato allutile netto in quanto rappresenta una parte di costi della
produzione non ancora pagata. Nel caso opposto, ossia di una parte di costi della produzione pagata in pi rispetto ai
costi di competenza, si registrerebbe un decremento di debiti da sottrarre allutile desercizio.
14
Tra le principali operazioni di gestione che non comportano movimenti monetari rientrano il conferimento da soci di
impianti a fronte di aumento di capitale sociale, la conversione di debiti in capitale sociale, lacquisizione di
partecipazioni mediante aumenti di capitale sociale, lacquisizione di beni in seguito a fusioni per incorporazione, la
permuta di cespiti patrimoniali, la cessione di cespiti a fronte di riduzione del capitale sociale o di ripartizione degli utili
ai soci, il conferimento di beni in altre societ a fronte di azioni delle societ medesime.
13
13

Marco Tutino
Rendiconto finanziario in termini di liquidit

Sezione I
Fonti di liquidit
Liquidit generata dalla gestione reddituale
Aumento debiti verso fornitori, pagabili entro 12 mesi, per immobilizzazioni
Realizzo di investimenti
Assunzione di finanziamenti ed incasso di finanziamenti attivi
Aumento di capitale proprio
Totale fonti di liquidit
(1)
Totale impieghi di liquidit
(2)
Impieghi di liquidit
Investimenti
Rimborso di finanziamenti passivi e concessione di finanziamenti attivi
Diminuzione di capitale proprio
Aumento/diminuzione delle disponibilit in cassa e banche attive, al netto dei conti bancari passivi
nellesercizio
(1 2)
(+) Disponibilit in cassa allinizio esercizio (1/1)

(-) Disponibilit in cassa a fine esercizio (31/12) ...(=)
XXXX
Sezione II
Variazioni nella situazione patrimoniale-finanziaria che non comportano movimenti monetari
Conferimento da parte di soci di impianti a fronte di aumento di CS
Acquisizione di partecipazioni mediante aumento di CS
Conversione di debiti in CS
Totale
4.3.3
Il rendiconto finanziario in termini di liquidit: un esempio
di seguito presentato il rendiconto finanziario in termini di liquidit assumendo le medesime

ipotesi formulate per la presentazione del rendiconto finanziario in termini di CCN.
FONTI DI FINANZIAMENTO
Liquidit generata dalla gestione reddituale dellesercizio:
Utile netto desercizio
Rettifiche in pi (meno) relative a voci che non hanno avuto effetto sulla liquidit:
Ammortamento dellesercizio
Aumento crediti verso clienti
Aumento rimanenze
Diminuzione risconti attivi
Aumento fornitori
Aumento ratei passivi
Aumento fondo imposte
Indennit di anzianit dellesercizio:
Quota
Pagamenti
Aumento dei conti bancari passivi
Liquidit generata dalla gestione reddituale
Aumento debiti verso fornitori, pagabili entro dodici mesi, per immobilizzazioni 250
Assunzione nuovi mutui 150
Aumento capitale 150
Valore netto contabile cespiti venduti 30
Totale fonti di finanziamento
50
130
-100
-100
10
115
25
10
30
-20
200
350
250
150
150
30
580
14

Marco Tutino
IMPIEGHI DI LIQUIDIT:
Acquisti cespiti patrimoniali
Pagamento mutui
Pagamento dividendi
710
50
20
Totale impieghi di liquidit
VARIAZIONE DI LIQUIDIT
LIQUIDIT ALLINIZIO DELLESERCIZIO
LIQUIDIT ALLA FINE DELLESERCIZIO
4.4
4.4.1
780
-200
100
250
Il rendiconto finanziario che espone flussi di liquidit derivanti da variazioni della situazione
patrimoniale e finanziaria
Il rendiconto finanziario per flussi di liquidit il modello che trova maggiore affermazione per la
sua forte rispondenza con quello utilizzato nella prassi internazionale, noto come Cash Flow
Statement 15.
Esso rappresenta i flussi di liquidit classificandoli in relazione alla tipologia o alla natura
delloperazione che ha generato liquidit. Il documento strutturato in tre distinte sezioni, ciascuna
di esse restituendo il flusso di liquidit prodotto o assorbito dalla singola classe di operazioni. Le
sezioni di attivit delle quali si compone sono le seguenti:
- operazioni di gestione reddituale,
- attivit di investimento
- attivit di finanziamento.
4.4.1.1
I flussi di liquidit della gestione reddituale
Le operazioni comprese nella sezione sono generalmente rappresentate da quelle relative alla
produzione e distribuzione di beni e fornitura di servizi. A titolo di esempio, sono ricompresi i flussi
di liquidit relativi ad operazioni di incasso e pagamento relative a vendita di prodotti e acquisto di
merci, pagamenti effettuati a favore dei dipendenti, pagamenti e rimborsi di imposte.
I flussi di liquidit della gestione reddituale possono essere determinati alternativamente con
metodo diretto o indiretto. Per ragioni di rapidit di calcolo la Commissione Italiana Principi
Contabili raccomanda il metodo indiretto per determinare il flusso di cassa della gestione reddituale,
prendendo le mosse dallutile desercizio cui vengono sommate le voci di bilancio che
nellesercizio non generano n assorbono liquidit; ci al fine di individuare le effettive uscite od
entrate monetarie legate ai costi e ricavi di competenza dellesercizio 16.
Pertanto, con il metodo indiretto lutile o la perdita di esercizio vengono rettificati per tenere conto:
- delle operazioni - quali aumenti di crediti, debiti e magazzino - che determinano differimenti
nel tempo nelle variazioni di liquidit,
15
Il rendiconto finanziario per flussi di attivit nellordinamento nazionale si presenta con una specifica forma.
Nonostante sia essa in parte diversa rispetto a quella adottata nella prassi contabile internazionale dallo IAS 7, il
modello di rendiconto che pi degli altri permette di confrontare i flussi finanziari prodotti da imprese nazionali rispetto
a quelle internazionali.
16
Diversamente, nonostante nella prassi internazionale unimpresa possa presentare i flussi finanziari derivanti dalla
gestione operativa utilizzando, alternativamente il metodo diretto o il metodo indiretto, le imprese sono incoraggiate a
presentare i flussi finanziari derivanti dalla gestione operativa utilizzando il metodo diretto in quanto si ritiene che
fornisca informazioni che possono essere utili nella stima dei futuri flussi finanziari che non sono disponibili con il
metodo indiretto. Esso permette infatti si ottenere informazioni sulle principali categorie di incassi e pagamenti lordi
confrontando flussi positivi e negativi lordi derivanti dalle attivit di gestione reddituale. Lapplicazione del metodo
diretto certamente pi complessa richiedendo che la contabilit degli incassi e dei pagamenti tenga conto delle singole
classi di attivit reddituale, di investimento, di finanziamento al fine di poterle esporre nel rendiconto finanziario.
15

4.4.1.2
Marco Tutino
degli effetti prodotti sui flussi di liquidit da operazioni classificate come di investimento o
di finanziamento.
I flussi di liquidit dellattivit di investimento
Le operazioni di investimento rappresentate nella specifica sezione sono quelle relative ad acquisto
e vendita di immobilizzazioni tecniche, finanziarie e immateriali. Sono pertanto esposti i flussi di
liquidit prodotti o generati da operazioni quali acquisti e vendite di fabbricati, impianti,
attrezzature e altre immobilizzazioni tecniche; acquisti e vendite di beni immateriali, ad esempio
marchi e brevetti; acquisizione e cessioni di partecipazioni in imprese controllate, collegate nonch
di altri titoli e obbligazioni. Nel caso in cui limpresa abbia erogato a favore di terzi un
finanziamento, rappresentando per essa un impiego di capitale, nella sezione verr rappresentato
anche leffetto prodotto sulla liquidit derivante dallerogazione del prestito o dal rimborso del
capitale.
4.4.1.3
I flussi di liquidit dellattivit di finanziamento
Le operazioni che trovano rappresentazione nella specifica sezione sono quelle relativa ad attivit di
finanziamento. Nello specifico, comprendono lottenimento e la restituzione di risorse finanziarie
ottenute da terzi, siano esse sotto forma di capitale di credito che di rischio. Le principali operazioni
che accolte sono pertanto quelle relative ad emissione di azioni o quote rappresentative del capitale
di rischio, pagamenti di dividendi o rimborso di capitale (anche sotto forma di azioni
proprie);emissione o rimborso di prestiti obbligazionari, accensione o restituzione di mutui;
incremento o decremento di altri debiti, anche a breve o medio termine, che abbiano natura
finanziaria.
4.4.2
Interessi e dividendi: la necessit di separata rappresentazione
Il principio contabile OIC 12 sottolinea di porre particolare attenzione alliscrizione nel rendiconto
finanziario dei flussi di liquidit degli effetti prodotti dagli interessi e dividendi, siano essi pagati o
ricevuti.
Data la natura da cui essi scaturiscono, essi possono essere iscritti alternativamente tra i flussi
derivanti da operazioni di i investimento e finanziamento. Tuttavia, anche tra quelli prodotti da
operazioni di gestione reddituale, questi rientrando nella determinazione del reddito desercizio.
Il principio contabile, al fine di una pi trasparente informativa nonch per favorire la comparabilit
dei rendiconti nel tempo e nello spazio, raccomanda di esporre ciascuno di tali flussi separatamente
nellambito della categoria scelta, chiedendo esplicitamente di mantenere la classificazione indicata
costante nel tempo. Nella sostanza, esplicitamente vietato esporre un unico ammontare quale
somma di interessi e dividendi riscossi o pagati nel corso dellesercizio.
4.4.3
Il prospetto di rendiconto finanziario dei flussi di liquidit: un esempio
di seguito presentato il rendiconto finanziario dei flussi di liquidit assumendo le medesime

ipotesi formulate per la presentazione del rendiconto finanziario in termini di CCN e di liquidit.
Operazioni di gestione reddituale
Utile di esercizio
Ammortamenti
Accantonamento fondo trattamento di fine rapporto
Plusvalenze
Indennit pagate
Aumento crediti verso clienti
Aumento rimanenze
Diminuzione risconti attivi
Aumento fornitori
50
130
30
-10
-20
-100
-100
10
115
16

Aumento ratei passivi

Aumento fondo imposte
Marco Tutino
25
10
Totale flusso di liquidit da gestione reddituale
Attivit dinvestimento
Acquisto di cespiti
Debiti aumentati nei confronti di fornitori di impianti
Vendite di cespiti (prezzo realizzo)
Totale flusso di liquidit da attivit di investimento
Attivit di finanziamento
Incremento debiti a breve vs banche
Accensione mutui
Rimborso mutui
Dividendi pagati
Aumento di capitale
Totale flusso di liquidit da attivit di finanziamento
Flusso di cassa complessivo
Cassa e banche iniziali
Cassa e banche finali
4.5
140
-710
250
40
-420
200
150
-50
-20
150
430
150
100
250
Il rendiconto finanziario per flussi di attivit per le societ quotate: il modello Assonime
Le societ quotate nel mercato italiano sono invitate a presentare il rendiconto finanziario dei flussi
di liquidit utilizzando uno specifico modello elaborato dallAssonime, lassociazione fra le societ
italiane per azioni. La disciplina del rendiconto finanziario specificamente previsto per questa classe
di aziende contenuta in due circolari:
- Circolare n. 14 del 11/2/1986: Disciplina delle societ. Rendiconto finanziario
- Circolare n. 12 del 31/1/1989: Societ con titoli quotati. Informazione del mercato.
Relazione annuale degli amministratori.
La circolare n. 14 prevede due modelli: il primo basato sulle disponibilit monetarie (cassa, saldi
attivi di conti correnti o depositi bancari e titoli di agevole smobilizzo) ; il secondo, invece, sulla
posizione finanziaria complessiva. Questultimo non esplicita le operazioni di accensione o di
rimborso dei prestiti, essendo incluse nella risorsa presa come oggetto di riferimento. Entrambi i
prospetti presentano una forma a sezioni sovrapposte, con unulteriore distinzione, nella sezione
delle fonti, tra flussi interni ed esterni.
La circolare n. 12 focalizza lattenzione su un particolare aggregato contabile proponendo un
modello basato sulla posizione finanziaria netta a breve (costituite da disponibilit liquide al netto
dellindebitamento finanziario a breve); esso si presenta in forma scalare con distinzione dei flussi
monetari derivanti da: attivit di esercizio, investimenti in immobilizzazioni, finanziamento e
distribuzione di utili.
Si riporta di seguito la forma del modello di rendiconto finanziario basato sulle disponibilit liquide
come previsto dalla Circolare n. 14.
Disponibilit monetarie nette iniziali
(o indebitamento finanziario netto a breve termine)
Flusso monetario da attivit di esercizio
Utili (perdita) dellesercizio
Ammortamenti
(Plus) Minusvalenze da realizzo di immobilizzazioni
(Rivalutazioni) o svalutazioni di immobilizzazioni
variazione del capitale di esercizio
17

Marco Tutino
variazione netta del fondo TFR

Flusso monetario da attivit di investimento in immobilizzazioni
Investimenti in immobilizzazioni
Immateriali
Materiali
Finanziarie
Prezzi di realizzo, o valore di rimborso, di immobilizzazioni
Flusso monetario da attivit di finanziamento
Nuovi finanziamenti
Conferimenti dei soci
Contributi in conto capitale
Rimborsi di finanziamenti
Rimborsi di capitale proprio
Distribuzioni di utili
Flusso monetario netto del periodo
Disponibilit monetarie nette finali
(o indebitamento finanziario netto a breve termine)
E
F=B+C+D+E
A+F
18

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Analisi per indici

Profili dinteresse nellanalisi per indici............................................................. 3

La riclassificazione del bilancio desercizio ....................................................... 4

Lanalisi per indici .............................................................................................. 11

Le relazioni dinamiche tra indicatori per lanalisi del bilancio ..................... 22

La leva operativa .............................................................................................................. 22

Indice delle tavole

La Quantificazione del Capitale di Funzionamento Cap. X

Logiche di misurazione del capitale investito netto ................................................... 12

La Quantificazione del Capitale di Funzionamento Cap. X

2 Profili dinteresse nellanalisi per indici

La Quantificazione del Capitale di Funzionamento Cap. X

3 La riclassificazione del bilancio desercizio

La Quantificazione del Capitale di Funzionamento Cap. X

3.2 Il criterio di riclassificazione per lanalisi finanziaria del bilancio

3.3 La riclassificazione dello Stato Patrimoniale: il modello di sintesi

La Quantificazione del Capitale di Funzionamento Cap. X

Debiti a Medio Lungo Termine

La Quantificazione del Capitale di Funzionamento Cap. X

3.4 La riclassificazione del Conto Economico: i modelli di sintesi

Il conto economico a valore aggiunto

La Quantificazione del Capitale di Funzionamento Cap. X

Il conto economico riclassificato a valore aggiunto

Il conto economico a costi e ricavi del venduto

Il conto economico riclassificato a costi e ricavi del venduto

La Quantificazione del Capitale di Funzionamento Cap. X

CE a Ricavi e Costi del venduto

Il conto economico a margine di contribuzione

Il Margine di Contribuzione un indicatore di reddito che, diversamente dai precedenti, di pi

Il conto economico riclassificato a margine di contribuzione

La Quantificazione del Capitale di Funzionamento Cap. X

La Quantificazione del Capitale di Funzionamento Cap. X

costituiscono lo Stato Patrimoniale riclassificato secondo il criterio finanziario e le configurazioni di

4 Lanalisi per indici

La Quantificazione del Capitale di Funzionamento Cap. X

In merito agli elementi patrimoniali da considerare per il calcolo dellaggregato, si riconoscono

Logiche di misurazione del capitale investito netto

1. Attivo di Bilancio - Fondi rettificativi

Ci premesso, si aggiunge un ulteriore punto in merito al quale il dibattito dottrinale ha manifestato

La Quantificazione del Capitale di Funzionamento Cap. X

ROS =Reddito operativo / Ricavi di vendita

La Quantificazione del Capitale di Funzionamento Cap. X

La Quantificazione del Capitale di Funzionamento Cap. X

4.2 Indicatori patrimoniali

La Quantificazione del Capitale di Funzionamento Cap. X

La Quantificazione del Capitale di Funzionamento Cap. X

4.3 Indicatori finanziari

Indicatori di correlazione delle fonti e degli impieghi

La Quantificazione del Capitale di Funzionamento Cap. X

La Quantificazione del Capitale di Funzionamento Cap. X

La Quantificazione del Capitale di Funzionamento Cap. X

Ricavi / Totale Attivo

La Quantificazione del Capitale di Funzionamento Cap. X

Indice di rotazione dei crediti

Ricavi / Crediti verso clienti

4.4 Indicatori di produttivit

La Quantificazione del Capitale di Funzionamento Cap. X

Costo del Personale / Numero Dipendenti

5 Le relazioni dinamiche tra indicatori per lanalisi del bilancio

5.1 La leva operativa

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