Modulo IV

Offerta e domanda di moneta.

Perché l’espediente dl signoraggio, così poco costoso, non è usato su scala ancora maggiore di
quella cui ricorrono i Governi? Perché si debbono osservare dei limiti alla stampa di banconote
con cui i Governi potrebbero far fronte alle loro necessità?

Ragionando in termini più astratti possiamo crederci per quale motivo una moneta priva di valore
intrinseco, quale è quella rappresentata da banconote cartacee, possieda un valore. Questo
problema si è posto molto presto agli economisti e la spiegazione più antica è quella che vede nella
moneta (metallica o puramente convenzionale) una sorta di materia prima necessaria per effettuare
gli scambi. Se consideriamo un singolo atto di scambio tra il portatore di una certa quantità di
moneta (che indicheremo con M) e il portatore di una determinata quantità di merce (Y),
ipotizzando che lo scambio debba necessariamente aver luogo attraverso la consegna totale delle
rispettive dotazioni, è evidente che è possibile introdurre un prezzo (P) per esprimere una
corrispondenza tra la merce Y e la moneta M:

PY = M

In effetti questa relazione fu pensata alla fine del sec. XVII da un autore inglese, J. Briscoe, che
ritenne di poterla utilizzare per descrivere gli effetti di variazioni nella disponibilità dei mezzi
monetari sul livello dei prezzi (le quantità Y e M essendo evidentemente pensate come date). Altri
autori, tra i quali D. Hume alla metà del sec. XVIII e poi I. Fisher all’inizio di questo secolo,
ripercorsero il ragionamento di Briscoe, giungendo alla formulazione di quella che oggi è nota
come teoria quantitativa della moneta. Si può notare infatti che nella realtà la massa monetaria
esistente (che per il momento ci conviene pensare come l’insieme delle banconote circolanti nel
sistema) viene utilizzata per effettuare numerosissime transazioni in ogni unità di tempo (per es.
in un anno). Occorre dunque trasformare la massa monetaria, che ha natura di “fondo” o stock, in
una grandezza “flusso”, adatta a essere paragonata con il flusso delle merci scambiate,
supponiamo, in un anno. Questa trasformazione può essere realizzata mediante moltiplicazione
della massa monetaria per la sua velocità di circolazione, definibile come il numero medio di volte
in cui ogni (ipotetica) banconota unitaria viene utilizzata nell’unità di tempo. Impiegando il
simbolo V per rappresentare la velocità di circolazione, la precedente relazione può essere
sostituita dalla

PY = MV
In questo caso il simbolo Y cessa di rappresentare la quantità data di una singola merce e si riferisce
viceversa all’intera produzione (finale) o prodotto interno lordo, anch’esso supposto dato, se si
immagina che il flusso di produzione che si realizza nel sistema sia permanentemente tutto quello
possibile. Analogamente il simbolo M si riferisce all’intera massa monetaria e non più alla
disponibilità di un singolo individuo.

L’equazione PY = MV nella sua formulazione attuale è dovuta a Fisher ed è nota come equazione
degli scambi. Le variabili che vi figurano si considerano, a eccezione di P, tutte date e costanti. La
stessa velocità di circolazione è pensata come riflesso delle abitudini di pagamento e pertanto non
soggetta a variare. L’equazione degli scambi pertanto determina la sola variabile P che è
immaginata capace di “aggiustarsi” così da rendere vera l’equazione qualunque siano i valori dati
e costanti delle altre variabili.

Domanda di moneta. Si deve a J.M. Keynes l’acquisizione del fatto che il sistema non tende
necessariamente alla piena occupazione del lavoro e alla piena utilizzazione delle risorse. Il
volume delle transazioni è in ultima analisi collegato al livello di attività del sistema e, secondo
Keynes, sia il livello di attività sia il livello dei prezzi (una volta dati gli impianti esistenti e il
livello dei salari monetari) dipendono dalla domanda effettiva. Esiste pertanto una domanda di
moneta per transazioni che è funzione del livello di attività e del livello dei prezzi o più
semplicemente del prodotto o reddito lordo in termini monetari. Questa domanda è data dalla
somma dei mezzi monetari mediamente detenuti dalle famiglie e dalle imprese per dare corso ai
loro acquisti correnti in modo da realizzare nell’arco, poniamo, di un anno un certo livello di
reddito monetario. La domanda di moneta per transazioni, in altre parole, è funzione del reddito
monetario. Ma questo tipo di domanda, secondo Keynes, non esaurisce l’intera domanda di
moneta. I privati e le imprese possono anche mantenere investita in forma monetaria parte della
loro ricchezza, indipendentemente dai loro piani di acquisto, con l’intenzione di esercitare
un’attività speculativa. In tal caso si tiene moneta sino a quando non si preveda conveniente
l’acquisto di altre attività patrimoniali, per passare nuovamente da queste alla moneta quando si
abbia la convinzione di poterle vendere a un prezzo superiore a quello normale. Questo concetto
si esprime dicendo che la domanda speculativa di moneta è elevata quando il saggio di interesse
sui titoli è elevato rispetto al suo livello atteso (tra saggio dell’interesse e prezzo dei titoli sussiste
infatti una relazione inversa). La domanda complessiva di Moneta M (detta anche preferenza per
la liquidità) viene espressa come funzione del reddito monetario Y e del saggio dell’interesse sui
titoli r:
 M = M (Y,r)

La nozione di domanda di moneta in realtà è antecedente all’apporto keynesiano. Già A. Marshall

e A.C. Pigou avevano reinterpretato l’equazione degli scambi in termini di domanda di moneta
per transazioni, proponendo la cosiddetta equazione di Cambridge

M=kY

Dove k ha il significato di fabbisogno monetario per unità di reddito (e coincide con il reciproco
della velocità di circolazione, V, che figura nella equazione degli scambi) e Y, il reddito monetario,
costituisce un’ alternativa all’uso della variabile volume delle transazioni espressa dal prodotto
(TP). A sua volta però l’equazione di Cambridge fu influenzata dalla teoria monetaria keynesiana
e oggi la scuola economica monetarista, che fa capo a M. Friedman, ritiene che k non sia una
costante, bensì una funzione di diverse variabili tra cui il saggio dell’interesse

M = k (r,…) Y

Giungendo di fatto a una equazione simile a quella keynesiana. Per comprendere appieno la portata
della teoria monetaria keynesiana, in vista della politica economica, bisogna aggiungere che le
autorità monetarie (banche centrali) sono in grado di determinare la dimensione della massa
monetaria M e pertanto riescono in definitiva a controllare il saggio dell’interesse r, che è una
variabile chiave per le decisioni di investimento e in ultima analisi per il livello della domanda
effettiva.

Offerta di moneta e suo controllo. Qualunque sia la domanda di moneta, la massa monetaria
esistente in ogni momento è frutto di decisioni delle autorità monetarie, e rappresenta un’offerta
di moneta. I privati e le società, ossia i richiedenti, possono soltanto adattarsi a detenere la massa
monetaria esistente, ma, nel tentativo di scambiare la moneta eventualmente eccedente rispetto ai
loro piani o di ottenere quella mancante, finiscono per far variare il prezzo di mercato o i saggi di
interesse di altre attività finanziarie. In che modo le autorità monetarie riescono a controllare non
solo la massa di banconote ma l’intera massa della moneta, ossia l’insieme del circolante e dei
depositi bancari? Occorre tener presente che la base monetaria via via immessa in circolazione ( a
fronte dei bisogni correnti del tesoro o in sostituzione di titoli del debito pubblico mediante le
cosiddette operazioni di mercato aperto), nella misura in cui non è richiesta dalla circolazione,
finisce depositata nelle banche a da queste viene prestata a terzi, previa detenzione di una
percentuale a titolo di riserva legale. Chi riceve moneta in prestito la ridepositerà a sua volta nel
sistema bancario e le banche faranno nuovi prestiti. Si sviluppo così il moltiplicatore dei depositi
e del credito, che in teoria potrebbe portare la massa dei depositi a crescere fino al punto in cui
l’intera base monetaria esistente in eccesso rispetto ai bisogni della circolazione fosse assorbita
dalle riserve legali delle banche. Di fatto il processo di moltiplicazione si arresta prima, perché le
banche, oltre alle riserve legali, tendono a conservare riserve libere, che esse sono disposte ad
assottigliare solo al crescere dei tassi di interesse ottenibili sui prestiti. In tal modo si può dire che
l’offerta complessiva di moneta sarà tanto più grande, quanto maggiore è la base monetaria
esistente e quanto maggiori sono i tassi sui prestiti fatti dalle banche. Le autorità monetarie,
aumentando l’offerta di base monetaria in presenza di una certa disponibilità dei privati e delle
imprese a detenere moneta secondo le modalità descritte dalla funzione di domanda di moneta,
conseguiranno l’effetto di accrescere l’intera massa monetaria e di ridurre i tassi di interesse.

Si è detto che per valutare la capacità delle banche di “creare” moneta, si può usare il cosiddetto
moltiplicatore dei depositi.

Facciamo un esempio. Si supponga che, per riserva obbligatoria o desiderio di liquidità, le banche
e gli altri operatori detengano il circolante esistente in un certo momento nel sistema economico
nella misura rispettivamente di k e di c, quote dei depositi di cui sono debitori e titolari. Il circolante
esistente sarà dunque uguale a una quota c+k del volume dei depositi o, in altre parole, il sistema
genererà 1/ (c+k) euro di deposito per ogni euro circolante, dove 1/ (c+k) è il moltiplicatore dei
depositi, cioè il numero per il quale occorre moltiplicare il circolante esistente (o di nuova
creazione) per ottenere il volume dei depositi bancari esistenti (o di nuova formazione). Se, per
esempio, c è 15% e k è 25%, il corrispondente moltiplicatore dei depositi sarà uguale a 2.5. Il
moltiplicatore dei depositi è tanto maggiore quanto minore è la propensione (o l’obbligo) delle
banche a trattenere riserve in circolante a fronte dei depositi (k) e quanto minore è la propensione
degli altri operatori a trattenere quantità aggiuntive di moneta sotto forma di circolante (c). Occorre
tener presente che il valore del moltiplicatore varia nel tempo: basti pensare alla diminuzione di c
che verrà probabilmente causata da un aumento del tasso di interesse offerto dalle banche ai
depositanti.

Il processo di “moltiplicazione” avviene in fasi successive a causa dell’opera e di varie banche del
sistema. Quanto nuovo circolante viene immesso nell’economia, parte di esso verrà depositato ad
altri operatori che a loro volta ne ridepositeranno una certa quota, e così via. Il passaggio dello
stesso circolante di mano in mano permette la creazione di sempre nuovi depositi. Esistono attività
che possono sostituire a tutti gli effetti il circolante come riserva delle banche a fronte dei depositi:
si pensi, per esempio, ai crediti a vista verso la banca centrale. Tali attività, assieme al circolante,
costituiscono un aggregato che viene chiamato base monetaria. Anziché al circolante, il
moltiplicatore dei depositi viene di solito riferito alla base monetaria, e fornisce allora l’ammontare
dei depositi che il sistema crea per ogni euro di base monetaria immessa nel sistema. Si comprende
allora come la banca centrale, servendosi di una stima del valore del moltiplicatore, possa
esercitare un controllo indiretto sulla quantità di moneta, potendo determinare direttamente solo il
volume della base monetaria e il coefficiente di riserva obbligatoria.

Monetaristi e keynesiani

Gli economisti monetaristi, che sono i seguaci moderni della teoria quantitativa della moneta,
hanno in parte recepito l’apporto keynesiano e sono ora inclini a interpretare l’equazione
quantitativa come un’equazione di domanda di moneta. Sena negare una certa influenza su tale
domanda del saggio di interesse su obbligazioni, essi ritengono che il tentativo di disfarsi di
moneta eventualmente in eccesso o di procurarsi la moneta in difetto da parte degli individui e
delle imprese non avvenga esclusivamente a vantaggio o a spese dei titoli a reddito fisso come
Keynes aveva ritenuto, ma coinvolga l’intera gamma di attività finanziarie e reali che figura nel
portafoglio. Alla luce della teoria del portafoglio è effettivamente concepibile che l’aumento di
moneta che interviene, ad esempio, a seguito di un acquisto di titoli da parte della banca centrale
sul mercato aperto (l’esempio mira di proposito a escludere gli effetti collaterali diretti sulla
domanda effettiva che si avrebbero se l’aumento di moneta rappresentasse il finanziamento di una
spesa pubblica) finisca per influenzare i prezzi delle merci, in quanto talune grandi imprese
potrebbe sostituire materie prime, scorte e beni durevoli alla moneta, determinando un aumento
dei rispettivi prezzi che si estenderebbe poi a tutte le merci. In un’economia aperta questo
meccanismo potrebbe inoltre essere ulteriormente rafforzato da aggiustamenti di portafoglio che
implichino acquisizione di attività estere o merci importate. Tali acquisti potrebbero infatti
contribuire a deprimere il rapporto di cambio di cambio tra la moneta nazionale e quella estera, e
provocare per conseguenza un aumento generalizzato dei prezzi di tutte le merci. Il meccanismo
di trasmissione che vede svolgersi l’aggiustamento attraverso tutti gli attivi del portafoglio e,
attraverso questi, passa alla domanda aggregata e ai pezzi è sostanzialmente condiviso anche da
economisti keynesiani come J. Tobin.

Una distinzione si rileva sul piano delle prescrizioni di politica monetaria in cui i monetaristi, allo
scopo di evitare rischi di inflazione, suggeriscono di adottare semplici regole di espansione
moderata di taluni “aggregati monetari”, quali la base monetaria, la massa del circolante e dei
depositi in conto corrente (detta M1), la massa di circolante e di tutti i tipi di depositi, in conto
corrente e a risparmio (detta M2), la precedente aumentata dei buoni del tesoro di scadenza non
superiore all’anno
(M3), il credito totale e simili. Ma, al di là degli aspetti qualitativi del meccanismo di trasmissione,
esistono tra monetaristi e keynesiani differenze e visione a priori. I primi, analogamente ai seguaci
prekeynesiani della teoria quantitativa della moneta, sono convinti della tendenziale stabilità del
sistema economico: stabilità del livello di produzione reale, se si pensa in termini di statica;
stabilità del saggio “naturale” di crescita, se si pensa in termini dinamici. Quando si assume questo
punto di vista, il processo con cui il sistema si adatta a mantenere una massa variabile di moneta
finisce inevitabilmente per essere un processo di modificazione dei prezzi (al più si può discutere
dei tempi entro i quali il processo di crescita dei prezzi si manifesta).

Il punto di vista keynesiano, viceversa, è estraneo all’idea di una spontanea tendenza alla stabilità
di produzione o della crescita. Di conseguenza la manovra della moneta non è considerata con
esclusivo riguardo ai suoi effetti sui prezzi, bensì con il proposito di promuovere la stabilità (piena
occupazione), eventualmente subendo una certa dose di inflazione collegata a bassi livelli di
disoccupazione. Alla fine degli anni Sessanta questi erano appunto i termini del problema secondo
i keynesiani: la politica monetaria era ritenuta capace di selezionare, lungo la curva di Phillips, la
miscela di disoccupazione e inflazione ritenuta preferibile.

Il nuovo monetarismo, le aspettative razionali e l’efficacia della politica monetaria

M. Friedman e E. Phelps alla fine degli anni Sessanta hanno seriamente messo in dubbio la
possibilità di perseguire a lungo politiche economiche di elevata occupazione senza che queste, a
causa delle aspettative di inflazione principalmente da parte dei soggetti coinvolti nel mercato del
lavoro, si traducano in una continua accelerazione inflazionistica. A sostenere il punto di vista di
questi autori sono intervenuti i teorici della nuova macroeconomia classica e delle aspettative
razionali Lucas, Sargent e Wallace. Essi sono ugualmente convinti della tendenza del sistema alla
stabilità e vi aggiungono l’ipotesi che soggetti economici razionali imparino a prevedere
correttamente e non possano essere ingannati dalla politica economica. L’equilibrio del sistema
non può essere sospinto dalla politica monetaria al livello di occupazione preferito, ma rimarrà
ancorato al saggio naturale di disoccupazione, mentre la politica monetaria sarà responsabile
soltanto del tasso di inflazione (neutralità della moneta). Solo durante i ritardi di apprendimento o
per il breve volgere di tempo di un comportamento a sorpresa potranno verificarsi effetti reali della
politica monetaria.

Alla ripresa del monetarismo nella sua forma rinnovata degli anni Settanta e dell’inizio degli anni
Ottanta ha concorso non poco l’esperienza contemporanea di inflazione e disoccupazione che ha
smentito la fiducia originaria nella curva di Phillips.
All’inizio degli anni Ottanta la riflessione in campo monetario appare dominata da tre categorie di
teorie. A un estremo si collocano gli assertori dell’idea che le aspettative siano esclusivamente di
tipo razionale. Costoro fanno grande opera di elaborazione deduttiva, e ritengono che ogni
scostamento del sistema dal suo equilibrio non possa che essere casuale. Questa posizione aiuta
poco a spiegare la realtà. Milioni di disoccupati nelle economie industrializzate sono difficilmente
conciliabili con la fiducia nella tendenza permanente alla stabilità del sistema. All’estremo opposto
si trovano teorici eclettici, persuasi dall’efficacia reale della politica monetaria nel breve periodo,
ma convinti altresì della tendenza di lungo periodo al saggio naturale di disoccupazione e al saggio
naturale di crescita. Si potrebbe sintetizzare: keynesiani nel breve e monetaristi nel lungo periodo.
Infine, una pretesa di eredità keynesiana viene affermata dai teorici del disequilibrio che
attribuiscono grande rilevanza alla rigidità dei prezzi relativi e la ritengono responsabile del fatto
che il sistema possa collocarsi in equilibri detti non walrasiani, tali cioè da non assicurare l’identità
tra domanda e offerta su ogni mercato. In questi schemi teorici la moneta reale non appare neutrale
e la preoccupazione di collegare osservazione della realtà e teorizzazione appare manifesta. Nel
corso degli anni Novanta la riflessione degli economisti si concreta su temi più collegati alla
politica, che alla teoria della moneta. Si sviluppa un importante consenso attorno al progetto di
Inflation Targeting, ossia una politica monetaria intesa prioritariamente al mantenimento della
stabilità dei prezzi. Gli antefatti della nuova tendenza sono da ricercare nella negativa esperienza
inflazionistica degli anni Settanta e nelle dolorose politiche di rientro all’inizio degli anni Ottanta;
a tali fatti si sommano le preoccupazioni connesse con la preparazione dell’euro e la necessità di
assicurare reputazione di stabilità alla nuova moneta europea. Non è necessario interpretare il
nuovo corso della politica monetaria in chiave conservatrice, ossia di abbandono degli ideali
keynesiani di impegno pubblico per la piena occupazione. Inflation Targeting (inteso come
decisione dei Governi di astenersi da manovre monetarie finalizzate a produrre effetti impositivi
o ridistributivi) e impegno per l’occupazione sono però compatibili a condizione che le istituzioni
economiche vengano, se necessario, ridisegnate introducendo nuovi strumenti di correzione delle
situazioni di squilibrio. Le proposte di salari in parte fissi e in parte collegati ai risultati aziendali
vanno in questa direzione.