DIRITTO E TUTELA DEL

RISPARMIO
Introduzione
DIRITTO E TUTELA DEL RISPARMIO

 Argomenti del corso:

 - la tutela dell’investitore: problemi e tecniche di
tutela
 - i servizi di investimento e le regole di
comportamento degli intermediari
 - l’accesso dell’impresa ai servizi
 - l’offerta al pubblico di prodotti finanziari

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INTRODUZIONE
 La tutela dell’investitore sui mercati finanziari
 A) Perché è necessario “proteggere l’investitore”
nel contesto dei mercati finanziari?
 Ie, perché per i mercati fin. sono necessarie
regole speciali e più “invasive” di quelle del
diritto comune?
 a) Forte asimmetria informativa
 Genera problemi di azzardo morale
 E’ fonte di problemi di selezione avversa che mettono
a rischio l’esistenza stessa del mercato

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INTRODUZIONE
 b) presenza pervasiva di conflitti di interesse e
“problemi di agenzia”
 legata al fatto che i mercati fin sono fortemente
intermediati
 l’asimmetria informativa esacerba questi problemi
 c) “razionalità limitata” e distorsioni cognitive
di vario tipo rendono l’investitore (retail) spesso
incapace di prendere decisioni corrette
 NB: anche quando avrebbe gli strumenti
(informazione) per farlo

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INTRODUZIONE
 Alcune comuni distorsioni comportamentali che
conducono l’investitore retail ad adottare
soluzioni subottimali:
 a) Loss aversion

 b) Hot hand bias

 c) Anchoring (or confirmation bias)

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INTRODUZIONE
 B) Da chi/rispetto a cosa l’investitore deve essere
protetto?
 La tutela dell’investitore si sviluppa su molteplici
piani
 1) nei rapporti intermediario finanziario (banca/sim)-
cliente
 nella prestazione servizi di investimento, dei servizi
bancari e dei servizi assicurativi
 nella gestione collettiva del risparmio
 2) nel contesto dell’acquisto/sottoscrizione di un
prodotto finanziario
 operazione che può anche non avvenire nel contesto della
prestazione di un servizio di investimento
 3) nei rapporti societari
 come quando si acquistano azioni di società quotate
 investitore = socio di minoranza

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INTRODUZIONE
 C) Quale investitore necessita di protezione?
 L’investitore “retail”

 L’inv. “professionale”:
 soffre in misura minore di distorsioni
comportamentali (sebbene non sia immune)
 sa fare uso dell’informazione senza farsene
“sopraffare”
o anche la categoria dell’investitore professionale,
tuttavia, è eterogenea
o diversi livelli di sofisticazione ed esperienza

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INTRODUZIONE
 Q: Qual è l’obiettivo ultimo sotteso alla tutela
dell’investitore?
 A) Ragioni di equità/giustizia sostanziale?

 B) Ragioni di efficienza?

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INTRODUZIONE
 Q: Qual è l’obiettivo ultimo sotteso alla tutela
dell’investitore?
 A) Ragioni di equità/giustizia sostanziale?
 Forse, ma non credo sia il motivo predominante
 B) Ragioni di efficienza?

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INTRODUZIONE
 Q: Qual è l’obiettivo ultimo sotteso alla tutela
dell’investitore?
 A) Ragioni di equità/giustizia sostanziale?
 Forse, ma non credo sia il motivo predominante
 B) Ragioni di efficienza?
 Se non si offre all’investitore adeguata protezione,
costui non investe
 Ie, il risparmio non confluisce in direzione del
finanziamento delle imprese attraverso il mercato dei
capitali
 Lo fa semmai attraverso altri canali, che però non
necessariamente sono più efficienti

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INTRODUZIONE
 La tutela dell’investitore nell’ordinamento
 Art. 47 Cost.:
 La Repubblica incoraggia e tutela il risparmio in
tutte le sue forme; disciplina, coordina e controlla
l'esercizio del credito.
 Favorisce l'accesso del risparmio popolare alla
proprietà dell'abitazione, alla proprietà diretta
coltivatrice e al diretto e indiretto investimento
azionario nei grandi complessi produttivi del
Paese.

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INTRODUZIONE
 Le tecniche di tutela dell’investitore:
 a) controlli sull’accesso al mercato da parte degli
intermediari (autorizzazione all’esercizio dei s.s.)
 b) obblighi informativi (trasparenza)

 c) regole di comportamento

 d) regole di “governo” dei prodotti offerti

 e) intervento ex post sui soggetti e sui prodotti da
parte delle autorità di vigilanza

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INTRODUZIONE
 Evoluzione del sistema:
 “Dalla trasparenza alla fiducia” (Perrone, 2015)
 “Dal dovere di far conoscere al dovere di far
comprendere” (Brodi, 2011)

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INTRODUZIONE
 In una prima fase il sistema era fortemente
ancorato ad un principio di trasparenza
 Come la trasparenza protegge gli investitori?
 a) permette a costoro di effettuare scelte di
investimento informate
 Minimizzando quindi il rischio di effettuare decisioni
di investimento errate
 Ma: razionalità limitata e problemi di information
overload rendono la t. una tecnica largamente
inefficace
 v. oltre

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INTRODUZIONE
 b) permette all’investitore di non subire
pregiudizio per effetto di transazioni realizzate
con soggetti meglio informati
 insider societari
 operatori professionali
 t. come strumento per “livellare il campo da gioco”
 c) promuove l’efficienza dei mercati e quindi la
formazione di prezzi corretti e affidabili
 su cui a sua volta l’investitore possa fare affidamento
 d) contrasta le tentazioni opportunistiche di
amministratori, soci di controllo, asset manager e
ogni altro “agente” cui l’investitore affidi il
proprio denaro

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INTRODUZIONE
 Limiti della trasparenza
 La filosofia della trasparenza si basa sull’idea per
cui l’investitore, se fornito dell’informazione
necessaria, è capace di adottare decisioni ottimali
 Identifica l’investitore nell’homo economicus
 dotato di piena razionalità
 L’investitore retail è però spesso ben lontano dal
modello in questione
 razionalità limitata / distorsioni comportamentali

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INTRODUZIONE
 Nel mercato retail, per essere efficace
l’informazione deve essere
“processabile” (Moloney, 2014)
 La processabilità richiede:
 a) in primo luogo una riduzione della quantità di
informazione fornita…
 Trade-off con l’esigenza di fornire ai mercati la più
ampia quantità di informazione, ad es a fini di price-
accuracy?
 o quantomeno la predisposizione di documenti di
sintesi di più agevole e intuitiva fruizione
 b) l’utilizzo di un linguaggio chiaro, semplice, il
più possibile atecnico

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INTRODUZIONE
 Le riforme nel senso di una miglior fruibilità
dell’informazione:
 a) la previsione di un Key Investor Information
Document per i fondi comuni aperti (UCITS)
 b) la previsione di una “nota di sintesi” da
allegare al prospetto informativo nelle operazioni
di appello al p.r.
 c) l’estensione del modello KID a tutti i c.d. PRIIP
(packaged retail and insurance-based investment
products)

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INTRODUZIONE
 NB: La trasparenza continua comunque a
rivestire un ruolo centrale nella
regolamentazione dei mercati finanziari
 es. prospetto
 Per i prodotti destinati al pubblico retail, il trend
è dunque nel senso di migliorare la fruibilità
dell’informazione
 Attraverso la semplificazione del linguaggio
 Un editing più “user friendly”
 L’evidenziazione delle informazioni più importanti

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INTRODUZIONE
 Anche l’educazione finanziaria riveste un
ruolo nella tutela dell’investitore
 varie iniziative a livello soprattutto internazionale
(Commissione Europea, IOSCO)
 non ancora tradottesi in regole cogenti
 L’educazione finanziaria produce i suoi effetti
solo nel lungo termine
 Potenzialmente efficace, non deve essere però
sopravvalutata, né concepita come strumento
sostitutivo di altre tecniche

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INTRODUZIONE
 Alcuni dati empirici:
o I livelli di investimento da parte degli investitori
retail sono bassi in assoluto
o Larga parte del risparmio è investito in depositi, fondi
pensione o assicurazioni sulla vita
o Le forme prevalenti di investimento variano inoltre
significativamente da Stato a Stato
o es. Ita, Ger: largo uso di bond pubblici
o L’investitore retail è in larga parte non sofisticato e
impreparato (poca se non nulla financial literacy)
o spesso non conosce la differenza fra azioni e obbligazioni
o né comprende concetti basilari come quello di
diversificazione

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RISPARMIO
sergio.gilotta@unibo.it