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Presentazione di Paul de sury

capitolo Capitolo

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13 un 20 38

12 -

Premessa

Criteri da seguire nella realizzazione di project financsng

capitolo capitolo capitolo capitolo

3 -

Srapporti fra mutuatario e finanziatore

- Tipologie d i finanziamento Fonti di capitale proprio e di debito

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58

56-

Strumenti usati per raccogliere capitale proprio o di debito Leasing

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Capitolo

7-

capitolo
capitolo capitolo 10

8 - Veicoli societari per progetti posseduti o

sponsorizzati congiuntamente
9 -

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199

Sndystriai rewenue bonds

- Commerciai paper e linee di credito back-up

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Fra le molteplici e profonde innovazioni delle figure e degli strumenti finanziari avviati o realizzati negli anni pi recenti, quelle che si identificano nel project financing stanno assumendo un ruolo di tutto rilievo e sembrano destinate ad inserirsi stabilmente nei pi avanzati mercati finanziari occidentali. Alla base del successo di questa formula vi un modo efficiente e flessibile di fare credito, capace di ottimizzare l offerta delle risorse 'disponibili, adattandole qualitativamente alle esigenze sempre pi sofisticate della j domanda. La tecnica del project financing dischiude infatti le porte alla realizzazione di interventi difficilmente attuabili con il solo supporto creditizio tradizionale, consentendo per ogni operazione l intreccio di una articolata gamma di strumenti in grado di modellare il soste gno delle istituzioni finanziarie secondo te specifiche necessit degli utilizzatori. L'efficace distribuzione dei rischi e degli impegni di capitale che tale metodo consente, accresce le possibilit operative di ciascun istituto bancario'L facilitando il finanziamento j anche degli investimenti pi impegnativi ed elevando il contributo che il sistema crediti! zio pu complessivamente fornire allo sviluppo economico nazionale e internazionale. Finora questa formula ha trovato applicazione quasi esclusivamente nei paesi anglosas soni, ma credo che il sistema creditizio italiano sia in grado di darle attuazione anche nel nostro paese. Perch ci accada occorre peraltro che il project financing sia conosciuto oltre che dai possibili offerenti anche dai potenziali utilizzatori. A questo scopo la Cariplo ha pensato di realizzare la pubblicazione in lingua italiana di questo studio di Peter K. Nevitt. La vasta esperienza operativa maturata d a llA utore nei mondo finanziario statunitense conferisce al volume un equilibrato accostamento di analisi teoriche e pratiche in grado di favorire una facile comprensione delle opportunit offerte dallo strumento. Roberto Mazzotta

Presentazione
Paul de Sury

Nelle pagine che seguono viene presentata la traduzione italiana di uno studio sul proje ct financing (p.f.). Questo studio ha natura eminentemente manualistica ed quindi ricco di consigli e di rules of thurnb di indubbia utilit per chi fosse interessato ad avviare in pratica una operazione di p. f. Sotto questo profilo - fatta salva una trascurabile tendenza alla prolissit e alla ripetizione a cui nella traduzione si potuto solo parzialmente ovvia r e - senza dubbio il lavoro pi completo ed esaustivo in materia. Non si tenter quindi in queste poche righe di aggiungere altre considerazioni inerenti agli aspetti tecnici del p.f., che apparirebbero senzaltro ridondanti in uno studio gi cos corposo. Ci di cui preme piuttosto discutere in questa breve premessa della validit della diffusa convinzione che i prestiti in oggetto presenterebbero p er i finanziatori livelli di rischio differenti dalle operazioni di impiego pi tradizionali. Le opinioni non sono concor di al riguardo: secondo alcuni il p.f, esporrebbe ad unalea maggiore, secondo altri si tratta invece di un'operazione tutto sommato pi sicura per il finanziatore. Frequentemente viene proposta la distinzione fra prestiti finalizzati (in quanto legati appunto a specifici progetti oppure a flussi commerciali) e balance of payment o clean loan, cio prestiti destinati a soddisfare un fabbisogno finanziario generico di un prendi tore di fondi d i natura,governativa o privata (1). I prim i vengono ritenuti da alcuni autori preferibili - ovviamente a parit di ogni altra considerazione - in quanto consentirebbero al finanziatore di controllare pi strettamente l uso che viene fatto dei fondi prestati (2). Altri autori sostengono invece la tesi opposta: le operazioni di p.f. esporrebbero il finan ziatore ad un rischio che va ben oltre il normale rischio di credito, comportando queste operazioni una partecipazione in forma pi o meno mediata al rischio di impresa (3). Giudicare della validit di queste affermazioni indubbiamente difficile, anche perch viene messa in discussione la validit nella fattispecie di un fondamentale principio di economia aziendale.

(1 ) Cfr. T.H. DONALDSON, International Lending by Commercial Banks , Macmillan, Londra, 1979, pp. 45-6. (2) Cfr. C. dAUVIGNY-LOMBARD e F. LOMBARD, Risques et garanties des financements internationaux de projects dans les pays en voie de dveloppement, in Banque , dicembre 1980, pp. 1361-5. (3) Cfr. R. RIZZINI, Il project financing, in AA.VV., L'evoluzione della finanza aziendale, Clueb, Bologna, 1985, p. 372.

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Si consideri che le tesi citate trovano il loro fondamento nell'attribuire al p.f. la caratteri stica di essere un finanziamento senza diritto di rivalsa, o quantomeno con diritto d rivalsa estremamente ridotto. La specificit dell'operazione viene fatta risalire alla circo stanza che le prospettive di reddito rilevanti ai fini della valutazione della capacit d rimborso sono quelle dello specifico progetto finanziato e non quelle dei suoi sponsor cio delle aziende che lo hanno promosso (4). Nel p.f., in altre parole, si realizzerebbt una separazione, e quindi una differenziazione del grado di rischio, fra la specifica ope razione finanziata e l a zienda da cui promana. Apparentemente, quindi, il p.f. appartieni a pieno diritto alla categoria dei prestiti finalizzati o di scopo (5). Come largamente noto, questo concetto - a cui appunto legato quello di destinazio ne dei finanziamenti ottenuti - in contrasto con i principi dell'economia di azienda chi postulano l impossibilit di stabilire correlazioni dirette fra poste dellattivo e poste de passivo. Senza volere assolutamente addentrarci nella discussione anche di recente riaccesa ; sulla applicabilit di tale principio in sede operativa (essendone pacifica la validit livello teorico) (6), ci si chiede se veramente il p.f. costituisca credito di scopo e quindi s sia possibile sostenere che presenti livelli di rischio differenti da quelli delle operazioi tradizionali. Per trovare una risposta a questi quesiti pu essere utile tenere a mente i seguenti considerazioni. In primo luogo necessario rammentare che il principio suddetto discende dal pi gent rale principio di unitariet delleconomia d azienda. Stabilire una correlazione fra speci: ci investimenti e determinati finanziamenti significa ignorare che tutte le operazioni d primo tipo si fondono a generare un fabbisogno unitario che tutte le operazioni d secondo tipo concorrono congiuntamente a soddisfare. La capacit di rimborso quin una e indistinta ed scorretto il tentativo di isolare e dare autonomia ad una combinazi ne di operazioni n e llambito della gestione complessiva. Nel caso del p.f. una scelta questo senso appare meno incompatibile con il pi volte citato principio. Quest'ultimo, infatti, risulta di pi difficile applicazione nel caso dei gruppi nei quali, p essendo in presenza di un unico soggetto economico, si riscontra l esistenza di ui pluralit di soggetti giuridici autonomi (7). il p.f., trovando uno dei suoi presupposti ne possibilit di enucleare una combinazione di attivit produttive in una azienda distin rappresenta un esempio tipico in tal senso. Si tenga infatti presente che in questo cast progetto non costituisce una delle molteplici operazioni elementari in cui l azienda impegnata ma piuttosto uno sforzo titanico e autonomo che di frequente trascende dimensioni d e lla zienda stessa. In altre parole, mentre normalmente l azienda a co: tuire la macro-categoria a cui ricondurre il singolo progetto di investimento, nel caso i p.f. le posizioni si invertono (8).

(4) Sintomatico, a questo proposito, lo stesso uso del termine "sponsor che sembra quasi volere minin zare la portata e la natura del collegamento fra l'azienda (o le aziende) promotrice e il progetto. (5) Per una definizione di questa tipologia di impieghi e una discussione delia validit di questo concetto, M. MATTEI GENTILI, L attivit degli istituti di credito industriale ed il controllo sulla destinazione dei prestit Il Risparmio , maggio 1979, pp. 685-96. (6) Cfr. A. PIN, Correlazione finanziamenti-investimenti di impresa e fondamenti di tecnica dei fidi bancar AA.VV., Finanza aziendale e mercato finanziario, Scritti in onore di Giorgio Pivato, Giuffr, Milano, 1982, ( _CAPRRA. A proposito di un fondamentale principio di economia aziendale , in Lettera Barclays , ms

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In secondo luogo stato correttamente rilevato che si tende spesso a fare una certa confusione fra una aspirazione di chi impegnato nella realizzazione di una specifica operazione di p.f. e le caratteristiche intrinseche di questa formula (9). La separazione fra il progetto e l azienda (o le aziende) sponsor un obiettivo che viene perseguito, quando ne ricorrono i presupposti (e cio si in presenza di una combinazione di attivit produttive dalle caratteristiche di autonomia tali da permetterne una enucleazione rispet to a llazienda o alle aziende promotrici), tramite la creazione di meccanismi sovente molto complessi e finalizzati a realizzare un certo beneficio fiscale e/o a minimizzare le possibilit di rivalsa sullo sponsor. Si tratta quindi di un fine di questultimo e non di una caratteristica distintiva delle opera zioni in oggetto (10). Questo fine, nella realt, pu essere conseguito con gradi variabili di successo. Accade di frequente, ad esempio, che g li sponsor debbano intervenire con garanzie pi o meno esplicite pe r sostenere la capacit di credito del progetto agli occhi dei finanziatori e quindi che - in questi c a s i - l operazione si riconduca verso formule pi tradizionali di finanziamento (11). In terzo luogo appare altrettanto ragionevole l opinione di chi sostiene che la nozione di credito di scopo (segnatamente agli investimenti) sia accettabile purch circoscritto al momento della nascita del fabbisogno e della conseguente concessione del finanzia mento. In altre parole si possono distinguere le differenti origini del fabbisogno finanzia rio aziendale senza p er questo dimenticare che una volta che i fondi sono stati ottenuti dallazienda si confondono e non pi possibile stabilire quali attivit generino i proventi necessari al rimborso delle differenti singole passivit (12). in conclusione, la preclusione della dottrina a parlare di credito di scopo non pare debba applicarsi nel caso del p.f., e quindi non pare nemmeno il caso di attribuire caratteristi che intrinseche di maggiore o minore rischio alle operazioni in oggetto. Infatti, come in qualsiasi altra concessione di prestito, il finanziatore si affida comunque sempre alla capacit d e lloperatore di gestire correttamente le operazioni (13). Il tratto distintivo del p.f. pu sem m ai essere ravvisato nel pi ampio processo di nego ziazione che nasce attorno alla ripartizione dei rischi. In una operazione tradizionale, infatti, il momento fondamentale quello della identificazione e valutazione dei rischi, essendo implicite le tipologie di quelli che - a prescindere dalla loro entit - la banca disposta ad assumere. Nelle operazioni di p.f., invece, la fase di identificazione e valuta zione seguita da un intenso processo di negoziazione mirante a definire i rischi che ricadono sui diversi soggetti e la eventuale "cessione ad altri di quelli giudicati non finanziabilijj in questo processo e nelle soluzioni che vengono adottate che si pu cogliere l'essenza del p. f. (14)J f

(9) Cfr. M. PIERDICCHI, Il project financing internazionale, in C. DEMATT (a cura di), Letture di economia dei mercati finanziari internazionali, Unicopli, Milano, 1985, pp. 266-8. (10) Cfr. N.R. McMILLAN, Risk and International project finance, in The world of banking , gennaio-febbraio 1984, pp. 20-2. Lautore definisce riduttiva la visione che identifica il p.f. con il lim ited recourse financing. (11) Cfr. R. LEEPER, Perspective on project financing, in The Banker , settembre 1979, pp. 77-83. (12) Cfr. M. ONADO, Il rapporto banca-impresa in Italia. Aspetti teorici e analisi di alcuni indicatori, in A. PIN (a cura di), Nuovi modelli di gestione bancaria per gli anni 80, Siena, 1982, pp. 33-5. (13) Questa visione sembra essere condivisa anche dagli operatori. Cfr. A. HAMILTON, The demand for Petroleum project finance , in The Banker , gennaio 1983, pp. 97-103. (14) Sostiene infatti Sarmet che il p.f. non un semplice montaggio di pacchetti di accorgimenti fiscali e contabili ma consiste piuttosto nella definizione di una struttura di distribuzione di rischi. Cfr. M. SARMET, International project financing - th European approach, in The Banker , agosto 1980, pp. 89-99 e dello stesso autore Recent trends in International project financing , in The Banker , settembre 1981, pp. 123-35.

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Data la dimensione delle operazioni in oggetto e l eterogeneit delle loro caratteristiche le soluzioni sono in genere altamente individuali e i finanziatori si contraddistinguono pe la loro flessibilit. Ci significa che in determinati casi pu essere pattuita una distribL zione di rischi che vede il finanziatore addossarsi rischi anche superiori a quelli eh normalmente sarebbe disposto a correre. A volte si pu giungere anche a qualche form di partecipazione al rischio di impresa, tramite i cosiddetti equity kickers. Ma questa no assolutamente la regola. Vi sono infatti altri casi in cui i finanziatori limitano il lor intervento alla concessione di un prestito dalle caratteristiche relativamente ortodoss (15). Nella estrema eterogeneit delle formule di ripartizione dei rischi via via proposte di mercato comunque possibile ravvisare delle tendenze generali. Negli ultimi tempi, i particolare, si pu avvertire una certa riluttanza delle banche ad ampliare il loro interver to finanziario e quindi ad assumere rischi di insolvenza (nel senso pi lato del termine specialmente nei confronti dei settori che hanno vissuto vicende pi travagliate, com quello energetico (16). Le banche, in altre parole, tendono ad aumentare la componenl di lavoro di organizzazione e mediazione profusa nelle operazioni di p.f. e a ridurt quella di intermediazione in senso tradizionale. Per usare u n espressione ormai inflazic nata e anche parzialmente fuorviante, si pu dire che lo sforzo volto ad un ampliarnei to dellattivit di merchant/investment banking e ad un contenimento di quella di con mereiai banking. Ci significa per che i promotori, g li operatori o altri soggetti del p. devono aumentare il loro intervento finanziario e accrescere la quota di rischio sostenui (17). Questa tendenza non deve assolutamente essere interpretata come un sintomo i malessere della formula del p.f., che anzi continua ad essere utilizzata in misura crt scente in altri settori, ma semplicemente come il prodotto della maggiore cautela che , banche hanno generalmente adottato verso l attivit finanziaria internazionale nel su complesso e che le rende particolarmente riluttanti ad impegnarsi in operazioni eh possono accrescere il contenuto di rischio d e llattivo (18).

; Il p. f. presenta numerosi vantaggi p er le banche impegnate nel perseguimento di ques\ strategia. Si tratta infatti di una operazione che, essendo generalmente organizzata a hoc p er lo specifico cliente e presentando sempre elementi pi o meno spiccati di inni, vativit, consente alle banche di impegnarsi attivamente nella parte pi creativa progettazione e collocamento - quella, per intendersi, a pi elevato valore aggiunto che genera ricavi aventi la natura di commissioni - riducendo parallelamente la quota fondi prestati (e quindi di rischi assunti). Tutto ci senza diminuire, ma anzi accrescendo l impegno verso questo segmento di attivit.

(15) Per una valutazione dei rischi del p.f. agli occhi degli intermediari finanziari si veda L. WYNANT, Fina ziare un progetto adesso si fa cos, in Harvard Espansione , dicembre 1980, pp. 43-52. (16) Come confermato in AA.VV., Energy finance - th big shake-out, in Euromoney , settembre 1985, p 66-83. (17) Cfr. M. BARRETT, Project finance deveiops new risks, in Euromoney , ottobre 1985, pp. 73-81. (18) comunque opportuno rammentare che in alcuni casi qualche preoccupazione nata proprio intori agli standard di valutazione adottati nelle operazioni di p.f. Si vedano W. HALL, Second Thoughts Abc Project Risks, in The Banker , settembre 1982, pp. 109-12 e P. de PELET e R. LEWIN, Project finance, AA.VV., Euromoney Yearbook 1984, Euromoney, Londra, 1984.

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Project financing

Capitolo 1

P re m e ssa

Sebbene il termine project financing sia stato usato per descrivere ogni tipo di finanzia mento di progetti con o senza diritto di rivalsa, il termine si evoluto in anni recenti verso la seguente definizione pi precisa: Unoperazione di finanziamento di una particolare unit economica nella quale un finanziatore soddisfatto di considerare, sin dallo stadio iniziale, il flusso di cassa e gli utili della unit economica in oggetto come la sorgente di fondi che consentir il rimborso del prestito e le attivit dellunit economica come garanzia collaterale de! prestito . Il p.f. particolarmente efficace nei casi in cui non ha un impatto sostanziale sul bilancio o sulla capacit di credito della societ sponsor. I Consigli di Amministrazione sono interessati ad avviare progetti che hanno un rapporto di leva (leverage ) molto alto o che possono essere finanziati per intero o in modo significativo esclusivamente sulla base dei propri profitti. Le aziende impegnate nella produzione, lavorazione, uso o trasporto di energia sono state attratte particolarmente dalle tecniche di p.f., dati i loro fabbisogni di capitali freschi per finanziare nuovi impianti energetici. La motivazione sottostante alla scelta di avviare un progetto pu essere semplicemente quella di realizzare un profitto con la vendita dei prodotto ottenuto dal progetto. Invece, in molti altri casi, la motivazione quella di prov vedere alla produzione o distribuzione di un prodotto base dello sponsor o di assicurare una fonte di fornitura vitale per lattivit dello sponsor. Lo scopo ultimo detp.f. organizzare il finanziamento di un progetto di cui beneficer lo sponsor,, essendo nello stesso tempo senza diritto di rivalsa nei confronti dello sponsorstesso, senza cio che influisca in alcun modo sulla sua capacit di credito o sul suo bilancio. In effetti il p.f. spesso definito finanziamento fuori bilancio. Ci in quanto esso pu essere ottenuto ricorrendo alia capacit di credito di una terza parte che sostenga la transazione. Comunque i progetti sono raramente finanziati in via autonoma, esclusivamente sulla base dei propri meriti, senza il sostegno creditizio degli sponsor o di terze parti interessate. C notevole spazio di disaccordo fra finanziatori e mutuatari su ci che costituisce un p.f. realizzabile. I mutuatari preferiscono che i propri progetti siano finanziati indipenden temente e fuori bilancio. I finanziatori, daltro lato, non sono disposti ad adottare la logica tipica del venture capitai. Essi non sono interessati a partecipare al capitale di rischio. I finanziatori vogliono sentirsi sicuri che saranno rimborsati dal progetto, dallo sponsor o
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Project financing

da una terza parte interessata. Questi sono i termini in cui si pone la sfida insita nella ...maggior parte delle operazioni di p.f. La chiave per un proficuo p.f. strutturare il finanziamento di un progetto con il minor grado possibile di rivalsa sullo sponsor, fornendo al tempo stesso un sufficiente soste gno creditizio tramite garanzie o impegni dello sponsor o di una terza parte, cos che il finanziatore sia soddisfatto del rischio del credito . diffusa lerrata convinzione che p.f. significhi finanziamento fuori bilancio perch si ritiene che il progetto si sostenga totalmente da solo. Ci conduce alcuni potenziali mutuatari a ritenere erroneamente che certi tipi di progetto possano essere finanziati come p.f. totalmente autosufficienti e, perci, ad adottare lipotesi che i progetti a cui essi sono interessati possano essere finanziati completamente fuori bilancio e senza altri sostegni creditizi. Sarebbe veramente troppo bello se fosse possibile finanziare al 100% senza rivalsa un progetto che dimostri daver ragionevoli possibilit di successo sempli cemente sulla base di proiezioni finanziarie! Sfortunatamente ci non avviene (1). Il p.f. non una formula magica: pu infatti essere realizzato combinando impegni e tipi diversi di garanzie di soggetti interessati a un progetto strutturato in modo tale che nes suno dei singoli soggetti abbia ad assumersi la totale responsabilit creditizia del proget to stesso e che, tuttavia, quando tutti gli impegni sono organizzati ed esaminati congiuntamente, i singoli finanziatori si trovino esposti ad un rischio di credito giudicato tollerabile. 1) Le regole da seguire per portare a termine con successo unoperazione di p.f. Ununit economica indipendente che si qualifica come idonea, sotto il profilo del rischio, ad un p.f. deve solitamente soddisfare i criteri ed avere le caratteristiche contenute nel lelenco esposto a pagina seguente. Comunque non tutti gli aspetti elencati si applicano ad ogni p.f. Inoltre, i criteri saranno soddisfatti se lo sponsor del progetto abbastanza fortunato nel trovare un garante disposto ad assumere lesposizione finanziaria ed i costi associati ad alcuni dei rischi elencati. Tuttavia, se un p.f. non soddisfa uno dei criteri elencati, sia il finanziatore che il mutuatario dovrebbero preoccuparsi e affrontare il pro blema per ridurre i rischi prima di iniziare. (I singoli punti elencati sono discussi in mag giore dettaglio nel Capitolo 2.) 2) Cause di fallimento di un progetto Il miglior modo per valutare i motivi di preoccupazione per i finanziatori quello di esami nare e considerare alcune delle cause pi comuni di fallimento di un progetto. Esse possono essere: a) un ritardo nellultimazione, con conseguente aumento degli oneri finanziari per il finanziamento della costruzione, o un ritardo nel previsto flusso di ricavi; b)_il superamento dei costi di capitale inizialmente previsti; c) un guasto tecnico; d) il fallimento del contraente; e) le eventuali interferenze governative; f) le perdite per incidenti non assicurati; g) laumento di prezzo o linsufficienza di materie prime; h) lobsolescenza tecnica dellimpianto; i) la perdita di posizione competitiva nel mercato;

(1) I finanziatori ricordino il vecchio adagio: all'inizio di un p.f. il promotore ha lesperienza e il finanziatore ha il

Project financing

da una terza parte interessata. Questi sono i termini in cui si pone la sfida insita nella _maggior parte delle operazioni di p.f, La chiave per un proficuo p.f. strutturare il finanziamento di un progetto con il minor grado possibile di rivalsa sullo sponsor, fornendo al tempo stesso un sufficiente soste gno creditizio tramite garanzie o impegni dello sponsor o di una terza parte, cos che il finanziatore sia soddisfatto del rischio del credito . diffusa lerrata convinzione che p.f. significhi finanziamento fuori bilancio perch si ritiene che il progetto si sostenga totalmente da solo. Ci conduce alcuni potenziali mutuatari a ritenere erroneamente che certi tipi di progetto possano essere finanziati come p.f. totalmente autosufficienti e, perci, ad adottare lipotesi che i progetti a cui essi sono interessati possano essere finanziati completamente fuori bilancio e senza altri sostegni creditizi. Sarebbe veramente troppo bello se fosse possibile finanziare al 100% senza rivalsa un progetto che dimostri daver ragionevoli possibilit di successo sempli cemente sulla base di proiezioni finanziarie! Sfortunatamente ci non avviene (1). Il p.f. non una formula magica: pu infatti essere realizzato combinando impegni e tipi diversi di garanzie di soggetti interessati a un progetto strutturato in modo tale che nes suno dei singoli soggetti abbia ad assumersi la totale responsabilit creditizia del proget to stesso e che, tuttavia, quando tutti gli impegni sono organizzati ed esaminati congiuntamente, i singoli finanziatori si trovino esposti ad un rischio di credito giudicato tollerabile.

1) Le regole da seguire per portare a termine con successo unoperazione di p.f.


Ununit economica indipendente che si qualifica come idonea, sotto il profilo del rischio, ad un p.f. deve solitamente soddisfare i criteri ed avere le caratteristiche contenute nel lelenco esposto a pagina seguente. Comunque non tutti gli aspetti elencati si applicano ad ogni p.f. Inoltre, i criteri saranno soddisfatti se lo sponsor del progetto abbastanza fortunato nel trovare un garante disposto ad assumere lesposizione finanziaria ed i costi associati ad alcuni dei rischi elencati. Tuttavia, se un p.f. non soddisfa uno dei criteri elencati, sia il finanziatore che il mutuatario dovrebbero preoccuparsi e affrontare il pro blema per ridurre i rischi prima di iniziare. (I singoli punti elencati sono discussi in mag giore dettaglio nel Capitolo 2.) 2) Cause di fallimento di un progetto Il miglior modo per valutare i motivi di preoccupazione per i finanziatori quello di esami nare e considerare alcune delle cause pi comuni di fallimento di un progetto. Esse possono essere: a) un ritardo nellultimazione, con conseguente aumento degli oneri finanziari per il finanziamento della costruzione, o un ritardo nel previsto flusso di ricavi; b) il superamento dei costi di capitale inizialmente previsti; c) un guasto tecnico; d) il fallimento del contraente; e) le eventuali interferenze governative; f) le perdite per incidenti non assicurati; g) laumento di prezzo o linsufficienza di materie prime; h) lobsolescenza tecnica dellimpianto; i) la perdita di posizione competitiva nel mercato;

(1) I finanziatori ricordino il vecchio adagio: all'inizio di un p.f. il promotore ha lesperienza e il finanziatore ha il denaro, mentre al termine del p.f. il finanziatore ha lesperienza e il promotore ha il denaro.

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Premessa

Elenco 1) Lesposizione pre senta un rischio di credito piuttosto che un rischio di capitale 2) Sono disponibili un soddisfacente studio di fattibilit ed un pia no finanziario 3) Il costo dei prodotti o delle materie prime necessarie al proget to deve essere noto e garantito 4) assicurata una fon te di energia a costi ragionevoli 5) Esiste un mercato per il prodotto, la der rata o il servizio da prodursi 6) Il trasporto per porta re il prodotto al mer cato disponibile a costi ragionevoli 7) Sono disponibili co municazioni adegua te 8) I materiali da costru zione sono disponibi li ai costi preventivati 9) Il committente ha esperienza ed at tendibile 10) Loperatore ha espe rienza ed attendibi le 11) Il management ha esperienza ed attendibile 12) Non richiesta nuo va tecnologia 13) Leventuale accordo contrattuale fra i soci soddisfacente

No

applicbile

Elenc 14) Esiste una situazione politica stabile e favo revole; sono disponibi li licenze e permessi 15) Non vi rischio di espropriazione 16) Il rischio paese ac cettabile 17) Il rischio governativo accettabile 18) Sono stati valutati i rischi di cambio e di modifica delle dispo sizioni valutarie 19) I promotori principali hanno effettuato un adeguato contributo in termini di capitale 20) Il progetto ha valore come garanzia 21) stata ottenuta una soddisfacente valu tazione delle risorse e delle attivit 22) stata ottenuta una adeguata copertura assicurativa 23) stato considerato il rischio di forza mag giore 24) E stato considerato il rischio per maggiori costi 25) stato considerato il rischio di ritardi 26) Il progetto avr un adeguato Roe, Roi e Roa per linvestitore 27) Le proiezioni del tas so di inflazione sono realistiche 28) Le proiezioni del tas so di interesse sono realistiche

No

applicabile

j) k) I) '

lespropriazione; una gestione non idonea; la sopravvalutazione ottimistica del valore delle garanzie, come ad esempio riserve di petrolio e gas.

Affinch un p.f. abbia successo, questi rischi devono essere opportunamente considera ti, controllati ed evitati durante la vita dei progetto. 3) Limpatto sullo standing creditizio Mentre lo sponsor o il beneficiario di un p.f. idealmente preferirebbero che il finanzia mento fosse senza rivalsa, cos da non influire in alcun modo sulle loro rispettive capaci
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Project financing

t di credito, spesso in un p.f. ci si prefiggono altri particolari obiettivi, quali ad esempio: a) b) c) d) evitare lesposizione in bilancio; evitare liscrizione come debito in bilancio, cos da non influire sugli indici finanziari; evitare lesposizione in una nota a pi pagina del bilancio; evitare di ricadere nella sfera di applicazione delle clausole restrittive di un atto o contratto di prestito che precludano il ricorso allindebitamento diretto o al leasing per il progetto; evitare la stipulazione di un mutuo ipotecario; evitare di essere considerato un impegno di cassa che diluirebbe gli indici di copertu ra degli oneri finanziari e influirebbe sullo standing dello sponsor agli occhi delle societ di rating; limitare la responsabilit diretta al periodo di costruzione e avviamento ed evitare una responsabilit per la vita restante di un progetto; mantenere il progetto fuori bilancio durante la costruzione e/o sino a che il progetto generi ricavi.

e) f)

g) h)

Ognuno, o ia combinazione di pi di uno, di questi obiettivi pu costituire sufficiente incentivo per un debitore a realizzare un'operazione di p.f. La responsabilit del debito di un progetto per un periodo di tempo limitato pu essere accettabile in situazioni in cui non si desidera la responsabilit di tale debito per lintera vita del progetto. Quando uno sponsor non riesce immediatamente ad ottenere un finan ziamento a lungo termine senza diritto di rivalsa per il suo progetto che non influisca sul suo bilancio, il progetto pu ancora essere possibile se lo sponsor disposto ad assu mersi il rischio di credito durante la fase di costruzione e avvio, sempre che i finanziatori siano disposti a trasferire il rischio di credito del progetto dopo che lo stesso completa to ed operante. Sulla base di un tale accordo molti dei vantaggi di un p.f. realizzato fuori bilancio e con limitato impatto sullo standing creditizio possono essere raggiunti dopo il periodo iniziale di rischio della costruzione e di avvio. In taluni casi, i finanziatori possono essere soddisfatti di basarsi su proventi prodotti da contratti take-or-pay incondizionati con i destinatari del prodotto o dei servizi forniti dal progetto per rimborsare il debito. In altre circostanze, le condizioni del mercato per il prodotto o servizio possono essere tali che introiti sufficienti sono assicurati solo al termine del periodo di costruzione e avvio, cos da convincere i finanziatori a fare affidamento su tali entrate per il rimborso dei loro crediti. 4) Considerazioni contabili Il p.f. talvolta definito finanziamento fuori bilancio. Comunque, mentre la passivit con nessa al progetto pu non apparire sul bilancio dello sponsor, la stessa verr evidenzia ta nel bilancio del progetto. Lo scopo di un p.f. di separare il rischio di credito del progetto in modo che i rischi sostenuti nel finanziare sia lo sponsor che il progetto possano essere valutati chiara mente e onestamente sulla base della rispettiva capacit di credito. Lo scopo di non nascondere o camuffare una passivit dello sponsor ai creditori, alle societ di rating o agli azionisti . Gli enti impegnati in misura significativa nel finanziamento e nella sponsorizzazione di progetti soggetti aW Usa Financial Accounting Standards Board devono normalmente evidenziare tali impegni a pi pagina dei bilanci, se non nei bilanci medesimi. Poich il p.f. coinvolge problematiche di natura contabile, importante avere una certa familiarit con i termini usati per descrivere o razionalizzare la stesura dei bilanci. Le
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Premessa

regole contabili per ia registrazione di questi tipi di passivit vengono costantemente riviste via via che la tecnica contabile risolve i problemi di una appropriata e corretta esposizione e presentazione di informazioni oggettive agli azionisti, finanziatori, agenzie di rating, garanti, agenzie governative e altre parti interessate. 5) fi consolidamento della situazione delle sussidiarie Le regole sulla presentazione di bilanci consolidati sono basilari per la strutturazione di un p.f. Brevemente, per scopi contabili una sussidiaria controllata per pi del 50% viene consolidata integralmente e i debiti della sussidiaria vengono esposti come debiti della casa madre. Il metodo del patrimonio netto rettificato viene invece usato per sussidiarie controllate al 50% o meno. I debiti contratti da una sussidiaria posseduta per meno del 50% non vengono esposti come debiti nel bilancio della casa madre. Le stesse regole si applicano alle societ di persone (partnerships ). Le regole contabili di consolidamento presentano alcune interessanti opportunit per i finanziamenti fuori bilancio che avven gono per il tramite di corporations o partnerships possedute congiuntamente nelle quali 10 sponsor detiene il 50% o meno. 6) li raggiungimento degli obiettivi interni di redditivit Diverse aziende fissano obiettivi di redditivit in termini di tassi minimi ai nuovi investi menti di capitale. Se linvestimento proposto non genera un flusso di reddito pi elevato dellobiettivo minimo aziendale, esso non viene considerato un impiego soddisfacente delle risorse finanziarie. Ci particolarmente vero quando unazienda pu effettuare investimenti alternativi che genereranno una redditivit maggiore del tasso minimo. 1 1 p.f. pu talvolta essere usato per migliorare la redditivit del capitale investito in un progetto, producendo un effetto di leva sullinvestimento pi ampio di quello che sarebbe possibile con un finanziamento commerciale diretto del progetto. Ci pu ottenersi indi viduando altre parti interessate alla realizzazione del progetto, e trasferendo ad esse parte dellonere della copertura del debito tramite lallestimento di garanzie dirette o indirette. Un esempio potrebbe essere quello di una societ petrolifera che disponga di una pro mettente propriet di carbone, che non desidera per sviluppare per la possibilit di migliori usi alternativi del suo capitale. Coinvolgendo una azienda che necessiti di carbo ne, come un ente pubblico erogatore di servizi, si potrebbe rendere disponibile una garanzia indiretta nella forma di un contratto take-or-pay a lungo termine che potrebbe sostenere il debito a lungo termine necessario a finanziare la costruzione della miniera di carbone. Ci, a sua volta, permetterebbe allinvestimento della societ petrolifera di sfruttare in misura notevole leffetto di leva e conseguentemente di ottenere un tasso di redditivit pi elevato. 7) Altri benefici Vi sono spesso altri benefici collaterali che derivano dal tenere separato un finanziamen to con la formula del p.f. e che potrebbero spingere una azienda a scegliere questa formula: a) accedere a fonti di credito che potrebbero essere disponibili per il progetto e non per lo sponsor; b) ricorrere a garanzie che potrebbero essere disponibili per il progetto e non per lo sponsor; c) godere di condizioni di finanziamento e di tassi di interesse migliori in situazioni in cui la capacit di credito dello sponsor debole;
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Project financing

d) sfruttare in misura pi elevata leffetto di leva; e) escludere lo sponsor dal soddisfacimento dei requisiti legali a cui vanno soggetti determinati investitori istituzionali; f) evitare problemi di regolamentazione che riguardano lo sponsor; g) separare chiaramente, per scopi di regolamentazione, i costi come risultato di un p.f.; h) consentire ad uno sponsor di natura pubblica di raggiungere gli obiettivi che riguarda no il suo tasso base di indebitamento; i) migliorare la protezione deHinvestimento in progetti esteri tramite la formazione di jo in t venture con soci internazionali cos da diminuire il rischio sovrano; j) separare loperazione da altre attivit dello sponsor, rendendo possibili un contratto o condizioni di lavoro pi favorevoli; k) non iscrivere i costi di finanziamento della costruzione nei bilanci dello sponsor sino a quando il progetto inizi a produrre utili. In certi casi ognuna delle ragioni elencate sopra pu essere la motivazione primaria per dare ad una nuova operazione la struttura del p.f. 8) Considerazioni fiscali ! benefici fiscali che derivano dallo Investment Tax Credit, dal deprezzamento, dalla deduzione di interessi, dalla deduzione per svalutazione dei beni, dalle deduzioni fiscali per spese di ricerca e sviluppo, dai crediti per dividendi ricevuti, dai crediti fiscali esteri, dai guadagni in conto capitale e dalle deduzioni per spese di avvio non in conto capitale sono fattori che incidono significativamente sullinvestimento, sul rimborso del debito e sul cash flo w d i molti p.f. Una certa attenzione deve essere usata nello strutturare un p.f. per essere sicuri che questi benefici vengano usati pienamente. Quando un p.f. viene domiciliato presso una entit di nuova costituzione che non ha benefici fiscali di cui godere, importante strutturare il finanziamento del progetto in modo che tali benefici possano essere trasferiti a soggetti che si trovino correntemente nella posizione di poterli utilizzare. Ai fini delle imposte sul reddito vigenti negli Usa, richiesto il controllo all80% per il consolidamento delle tasse, eccettuato il caso di alcune sussidiarie stra niere nelle quali il controllo al 50% pu richiedere il consolidamento. Formule simili a quelle usate negli Usa sono applicate di frequente in altri paesi. 9) Disincentivi al p.f. I p.f. sono operazioni compiesse. La documentazione risulta complicata e il costo dellin debitamento pu essere pi alto de! finanziamento convenzionale. Se limpegno di pi parti necessario per strutturare il p.f. o coinvolta una jo in t venture, la negoziazione degli accordi originali di finanziamento e degli accordi operativi richieder pazienza, tolleranza e comprensione. Prendere decisioni in comune non mai cosa facile, dato che anche il pi amichevole e disponibile dei soci pu avere interessi, problemi e obietti vi differenti. Comunque i benefici di un p.f. giustificheranno spesso i particolari problemi che possono sorgere nello strutturare e nel gestire un progetto. 10) I principi si applicano indipendentemente dalla dimensione del progetto Le discussioni sul p.f. talvolta tendono a concentrarsi su progetti di larga mole. Ci pu portare a concludere che i principi di p.f. discussi in questo testo abbiano limitata appli cazione a finanziamenti pi piccoli, pi ordinari. Questo non vero. Gli stessi princi pi usati per finanziare un oleodotto o una miniera di rame possono essere usati per fi nanziare una societ di inscatolamento, un hotel, una nave o uno stabilimento di produ zione.
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Premessa

11) Lassemblaggio di pacchetti di p.f. Prima di analizzare diverse specifiche operazioni di p.f. necessario considerare las semblaggio di pacchetti di p.f. Questi pacchetti, in sintesi, comprendono debiti contratti sotto forma di notes, obbligazioni, notes subordinate, debiti a termine garantiti da una particolare attivit, debiti senza diritto di rivalsa, debiti con diritto limitato di rivalsa, indu striai revenue bonds esenti da tasse, leasing finanziari, leasing operativi, leasing di ser vizi. prestiti bancari, titoli a breve termine e carta commerciale. Queste passivit sono, a loro volta, sostenute dalla capacit finanziaria del progetto, da garanzie dirette, da garanzie vincolate, da garanzie indirette e da garanzie tacite. I progetti vengono struttu rati usando sussidiarie, unrestricted subsidiaries, nominee corporations, corporations possedute congiuntamente, societ in nome collettivo (generaipartnerships), societ in accomandita semplice (limitedpartnerships), jo in t ventures, fiduciarie. Questo comples so di finanziamenti, garanzie e strutture societarie pu essere combinato in modi diversi cos da rendere unoperazione di p.f. fattibile. Il metodo usato deve garantire che i bene fici fiscali connessi aHammortamento, all 'Investment Tax Credit, alla deduzione di spe se per interessi e per svalutazione dei cespiti siano goduti dalle parti o da un terzo finanziatore che condivider tali vantaggi con il progetto. _Lo scopo di combinare ed assemblare gli impegni delle diverse parti interessate alla realizzazione del progetto in modo tale che nessuna parte debba assumere le responsa b ilit di credito del progetto e allo stesso tempo fornire una combinazione di garanzie e mpegni che, presi congiuntamente, costituiscano un credito accettabile agli occhi delle banche. Se un soggetto ad alto standing creditizio (come ad esempio unagenzia gover nativa) fornisce una garanzia robusta, il compito di strutturare la transazione come p.f. per gli altri sponsor molto pi facile. Le combinazioni di strutture societarie, garanzie, strumenti e prestiti trovano un limite soltanto nella ingegnosit di chi organizza il p.f. e nella accettabilit della struttura da parte di investitori e finanziatori. Diverse operazioni di p.f. che sono state realizzate o che sono in procinto di esserlo verranno esaminate pi avanti in questo libro. Un'azienda interessata al p.f. dovrebbe prendere in considerazione le scelte di struttura finanziaria adottate in altri settori, oltre che nel proprio. In alcuni settori, come ad esempio in quello petrolifero, diversi metodi di p.f. vengono ormai usati con successo da molti anni. Le strutture adottate in un settore possono essere usate o possono generare nuove idee applicabili ad altri settori. Analogamente, le strutture usate per un progetto in un paese possono essere usate efficacemente in un altro paese, nonostante le differenze di legge e di regime fiscale.

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Capitolo 2

Criteri da seguire nel@ reaEizsazione do p i prJ@t financirtg

Poich le operazioni di p.f. vengono spesso programmate a tavolino , usando gli impe gni e le garanzie di diversi soggetti per conferire alloperazione caratteristiche accettabili agli occhi dei finanziatori, essenziale che questi ultimi e gli sponsor rivedano con cura ed esaminino tutti i rischi coinvolti. Tutti i criteri elencati in questo capitolo dovrebbero essere considerati tanto separatamente, quanto nelle loro modalit di interrelazione. Per analizzare un p.f. dalla prospettiva migliore, pu essere utile esaminare brevemente la differente esposizione creditizia che si verifica sullarco della vita di una operazione tipica. 1) P eriodi di ris c h io I rischi gravanti su di un p.f. possono essere distinti in tre periodi di tempo in cui gli elementi dellesposizione assumono caratteristiche differenti: - fase di progettazione e costruzione; - fase di avvio; - fase di operativit secondo i piani preventivati. Diverse garanzie ed impegni di diversi soci possono essere usati in ogni periodo di tempo per fornire il sostegno creditizio necessario alla realizzazione di un p.f. 1.1) Fase di progettazione e costruzione I progetti generalmente iniziano con un lungo periodo di pianificazione e progettazione. Lattrezzatura viene ordinata, i contratti sono stipulati ed inizia la costruzione vera e propria. A partire da questo momento lammontare del rischio inizia ad aumentare bru scamente via via che i fondi vengono anticipati per acquistare materiali, lavoro e attrez zature ed iniziano ad accumularsi gli oneri finanziari sui prestiti necessari a realizzare la costruzione. 1.2) Fase di avvio I finanziatori di un progetto non lo considerano completato a conclusione della costruzio ne dellimpianto. Essi sono preoccupati che il progetto operi ai costi e secondo le carat teristiche programmate al momento dellorganizzazione del finanziamento. La mancata produzione del prodotto o del servizio negli ammontari ed ai costi pianificati originaria20

Criteri da seguire nella realizzazione di un project financing

Successione delle fasi di rischio in una operazione di p.f.

Figura 1

costi i milioni ; dollari)

4-------------------------------- : :--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 4 ----------------- fase di avvio ----r Kr

fase di progettazione e costruzione

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. ^

significa che le proiezioni e gli studi di fattibilit sono errati e quindi che i flussi di z&ssa possono essere insufficienti a rimborsare il debito e a coprire le spese. I finanzia r i di un progetto lo considerano accettabile soltanto dopo che limpianto stato in attivit per un periodo di tempo sufficiente ad assicurare che il prodotto o il servizio sa'a-'^o effettivamente forniti al prezzo, negli ammontari e agli standard preventivati ne! : . r o finanziario sulla base del quale il finanziamento stesso era stato concesso. Quescc 'senio del periodo di avvio pu durare da pochi mesi a molti anni. * 3 F.ase di operativit secondo il programma Una votta che le parti sono convinte che limpianto opera secondo i programmi, inizia la ase ooerativa finale. Durante questa fase, il progetto inizia a funzionare come una nor~ = 9 azienda. Se stato fatto un corretto piano finanziario, i ricavi dovrebbero essere 5-- : enti a rimborsare il debito, a coprire i costi operativi e a fornire un utile agli sponsor e i g i investitori.
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Project financing

2) Rischio di credito piuttosto che rischio di capitale Finanziare un progetto dovrebbe comportare per il finanziatore il sostenimento di un rischio di credito piuttosto che di un rischio di capitale o di un rischio di venture capitai. I finanziatori non sono disposti ad assumere un rischio formalmente di questultimo tipo anche se sono compensati come partecipanti al rischio di impresa. Le banche e (e altre istituzioni finanziarie hanno normalmente un rapporto di leva che varia da 20 a 30 ad 1. Con tale rapporto di leva i finanziatori non si possono permettere di sostenere in un progetto rischi diversi dal normale rischio di un prestito. Le banche ed i finanziatori che dimenticano questa regola elementare tendono poi a trovarsi in dif ficolt (1). Linterrogativo sulla presenza di un rischio di credito o di capitale sorge normalmente in relazione alladeguatezza del capitale di rischio investito nel progetto, e ai rischi assunti dagli sponsor e dagli altri soggetti interessati. Un obiettivo di molti p.f. di sfruttare un elevato rapporto di leva. Comunque, i finanziatori commerciali anticipano fondi soltanto a condizione che siano rimborsati alla scadenza. Un potenziale mutuatario dovrebbe avvicinare il potenziale finanziatore di un progetto tenendo ci bene in mente. Coloro che cercano fondi per finanziare un progetto di cui conoscono lelevato livello di rischio talvolta chiedono al finanziatore: lo so che un progetto rischioso e senza possibilit di accedere ad un tasso di interesse particolarmente buono. Comunque ci dovrebbe essere un tasso di interesse al quale vi possiamo compensare per il rischio. Sareste disposti a prendere in considerazione il finanziamento a 5 punti sul Libor? . Ovviamente, in questi termini, il finanziatore non dovrebbe rispondere che no . Infatti, in questo caso, non si esporrebbe solo ad un rischio di prestito. Eccettuato il caso di piccoli prestiti al consumo, i finanziatori normalmente non presteranno a pi di 300 punti base oltre il Libor, prime rate o simili standard, secondo la teoria che lo spread da solo indica che si in presenza di un rischio maggiore del normale rischio di prestito. Il limite del 3% (o 300 punti base) pu naturalmente variare in un certo grado a seconda del finanziatore. Comunque uno spread che eccede i 300 punti base viene generalmente considerato da molti finanziatori di progetti come indicativo del fatto che coinvolto qualcosa di pi del normale rischio di finanziamento. Alcuni intermediari si specializzano nel fornire fondi a titolo di capitale proprio nella fase di avvio. Comunque essi limitano tipicamente i loro investimenti alla fascia dei 5 milioni di dollari. Inoltre, essi possono desiderare di essere compensati con una quota di pro priet e/o di profitti oltre che con gli interessi sui prestiti concessi. Il capitale di rischio in un p.f. deve venire dagli sponsor o da altri soggetti direttamente interessati al progetto come gli utilizzatori, i fornitori, gli operatori, gli imprenditori o i responsabili della politica governativa. Quando linvestimento di capitale di rischio non sufficiente a sostenere il debito che si intende contrarre, sar necessario allestire garan zie idonee. 3) Studi di fattibilit e proiezioni finanziarie importante dimostrare la fattibilit del progetto sotto il profilo finanziario. Devono quindi essere preparate proiezioni prudenti dei flussi di cassa che saranno generati interna mente con certezza, e tali proiezioni devono essere giustificate da appropriati studi di progettazione e di fattibilit condotti indipendentemente. Le proiezioni del cash flow

(1) C del vero nella frase Se sei debitore alla banca di 1 milione di dollari, la banca ti possiede. Se invece sei debitore alla banca di 10 milioni di dollari, sei tu a possedere la banca .

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Criteri da seguire nella realizzazione di un project financing

Servizio del debito e cash flow atteso (dollari costanti)

Figura 2

dollari

Devono essere sufficienti a rimborsare ogni debito preventivato, coprire i bisogni di cas sa e e spese operative, ed ancora fornire un cuscino adeguato per gli imprevisti (si veda a Figura 2). ranziatori spesso analizzano tali proiezioni per determinare la capacit di copertura i-e- debito durante la vita del prestito. Ad esempio, i finanziatori possono aspettarsi una capacit di copertura del debito di due a uno durante la restante vita dei progetto e una ~ e mezzo a uno durante la vita del prestito. _e cctesi adottate nello studio di fattibilit devono essere realistiche. Devono quindi essere preparati dei modelli e prodotte delle matrici di risultati usando ipotesi diverse. le v o n o essere considerati gli scenari peggiori e preparati piani per situazioni demerce^z=- 1 Figure 3 , 4 e 5).
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Project financing

Confronto fra il cash flow atteso e le ipotesi ottim istiche e pessimistiche sulla sua entit (dollari costanti)

Figura 3

dollari

Lo studio di fattibilit dovrebbe coprire tutti i punti suggeriti in questo capitolo. Lo studio rifletter labilit professionale del promotore, nonch il grado di seriet e le risorse che egli attribuisce al progetto. Le diverse conclusioni dei piani di fattibilit dovrebbero essere confermate e sostenute da studi analoghi, condotti indipendentemente da parte di seri consulenti esterni, riguar danti, ad esempio, i costi di progettazione, di costruzione, di produzione e i mercati. Un consulente esterno pu essere altres usato per rivedere lintero progetto e fornire una opinione indipendente sui suoi meriti. Lo studio di fattibilit e i correlati studi dei consulenti devono confermare che il prodotto o servizio pu essere ottenuto ai costi preventivati e commercializzato ai prezzi e con i margini di profitto previsti.
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Criteri da seguire nella realizzazione di un project financing

Ulteriore esempio di cash flow in ipotesi pessimistica (dollari costanti)

Figura 4

dollari

= - ampio il rischio assunto dal finanziatore e pi completo, approfondito e convincen te- deve essere lo studio di fattibilit. 4) Assicurarsi il costo delle forniture e delle materie prime _e fonti e i contratti di fornitura per le scorte o le materie prime necessarie al progetto devono essere garantiti ad un costo coerente con quanto preventivato nelle proiezioni finanziarie. _e fonti e la disponibilit del prodotto devono essere esaminate possibilmente attraverso jn a analisi di mercato che indichi una fonte futura soddisfacente ai costi previsti. Se ''operatore prevede di importare materie prime, prodotti o energia, deve avere la possibilit di farlo senza pagare oneri e tasse eccessivi. le v o n o essere considerati i costi di trasporto del prodotto. Dovrebbe pure essere analiz zata l'idoneit dei mezzi di trasporto e delle infrastrutture come porti, magazzini, moli, *e"ovie. strade e aeroporti. Q ja n d o una societ di trasporto controlla il solo possibile mezzo di trasporto delle matei e prime necessarie al progetto, deve essere considerata la possibilit di aumenti futuri nel e spese di trasporto. Devono essere esaminati contratti di trasporto a lungo termine contemplanti incrementi di prezzo).
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Project financing

Ricavi, costi operativi, tasse e pagamenti del servizio del debito rettificati per tenere conto dellinflazione

Figura 5

dollari

Contratti take-or-pay a lungo termine sono talvolta usati per assicurare allutente una fonte di fornitura. Questi contratti sono pure usati per fornire un sostegno finanziario alle operazioni di p.f. di infrastrutture da parte dei fornitori. Un contratto di tipo analogo pu essere usato nel caso di progetti che dipendano da una fonte certa di fornitura. Tali contratti, che garantiscono la fornitura della merce, sono chiamati supply-or-pay o putor-pay. In contratti di questo tipo il fornitore obbligato a procurare il prodotto o il servizio a prezzi determinati (con clausole daumento) durante un certo periodo di tempo. Quando la fornitura di un prodotto vitale alla riuscita di un progetto, la presenza di un contratto di questo tipo aumenter il valore del progetto stesso; la sua assenza pu invece solle vare serie preoccupazioni sulle sue possibilit di successo. Se il fornitore non pu procu rare il prodotto, sulla base di questo contratto, tenuto a reperirlo da unaltra fone, o a compensare i maggiori costi che lacquirente incontra nellassicurarsi il prodotto da un altro fornitore.
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Criteri da seguire nella realizzazione di un project financing

Deve poter essere reso esecutivo un contratto di fornitura a lungo termine. Devono inoltre essere tenuti in debita considerazione la seriet del fornitore, la sua capacit di adempiere agli impegni e il rischio che ii contratto di fornitura con un fornitore estero possa essere interrotto per cause di forza maggiore o per un boicottaggio economico al di fuori del suo controllo. Vale infine la pena di valutare attentamente il valore di un contratto a lungo termine con un fornitore in cui il prezzo interessante ma dove tale fornitore rappresenti lunica fonte di approvvigionamento. infatti possibile che il fornitore minacci che i futuri rinnovi avvengano a prezzi molto alti per spingere alla rinegozia zione del contratto di fornitura prima che ne scada il termine. 5) Fonti di energia a costi ragionevoli e predeterminabili Sino a pochi anni fa, il costo dellenergia riceveva scarsa attenzione quando si prepara va uno studio dei costi di un nuovo progetto. Oggi i costi energetici sono di primaria importanza a causa del loro incremento e della loro possibilit di fluttuazione in futuro. Alcune operazioni di p.f. di pi vecchia data hanno oggi problemi finanziari per non aver previsto la crescita dei costi energetici. Le fonti energetiche includono il gas naturale, il petrolio, il carbone e lacqua. In caso di fornitura di corrente elettrica inadeguata, il progetto deve prevedere la possibilit della costruzione di generatori propri, o di infrastrutture di scorta. La stipulazione di contratti di fornitura a lungo termine per scorte, carbone o energia (con correlate clausole di incremento) necessaria alla realizzazione di molti progetti. 6) Esistenza di un mercato per il prodotto, le derrate o il servizio i successo finanziario di molti p.f. dipende dallesistenza futura di un mercato per il prodotto, per le derrate o per il servizio prodotto o fornito dal progetto, e a prezzi che generino il programmato cash flow necessario a rimborsare il debito, a coprire le spese operative e a fornire un utile agli investitori. Le ricerche di mercato dovrebbero fornire una base per preventivare il volume ed il prezzo del prodotto, delle derrate o del servizio za ottenersi. Le ricerche interne di marketing preparate dallo sponsor dovrebbero esse'9 sostenute da studi di marketing indipendenti. Devono inoltre essere studiati con atten zione i prodotti concorrenti e la minaccia concorrenziale proveniente dai fornitori pi vicini ai mercati o dotati di fonti meno costose di materie prime, di scorte o di energia. - .cuni progetti vengono finanziati sulla base di contratti a lungo termine per la vendita zei prodotto, della derrata o del servizio, che ne costituiscono loutput, ad uno o pi zzatori a intervalli previsti di tempo, a prezzi concordati e con incrementi appropriati. cash flow garantito da tali contratti assicura il successo economico del progetto, a condizione che i costi di produzione siano quelli anticipati e che lacquirente sia degno di "ducia. Vi sono due tipi principali di tali contratti: contratti T.O.P., take-or-pay (prendi o paga) e contratti T.A.P., take-and-pay (prendi e paga). In un contratto T.O.P. lobbligo za acquirente di pagare incondizionato, anche se il prodotto, la derrata o il servizio 'x>n viene consegnato. Nel contratto T.A.P. lobbligo dellacquirente di accettare il "e d o tto solo se viene consegnato. I contratti T.O .P., se stilati con cura, sono paragona ci i a vere e proprie garanzie. (I contratti T.A.P. e T.O.P. sono discussi in maggior detta ci nel Capitolo 15.) Quando il progetto mira a fornire un servizio, come ad esempio linvio di un prodotto r a n ite una tubazione, vengono adottati accordi di fornitura a lungo termine del tipo : i rough-put per assicurare un flusso di ricavi sufficienti al rimborso del debito. Gli accordi through-put assumono diverse forme. Quando vengono usati per garantire un ^-sso di ricavi (con appropriati incrementi) lobbligato paga sia che il servizio venga
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Project financing

usato che nel caso contrario. Questo tipo di accordo viene anche chiamato tolling agree ment (accordo di pedaggio), contratto a pagamento minimo, tariffa per ogni eventualit, 0 accordo per insufficienza. Una tariffa cost-of-service va un passo oltre e fornisce una copertura dagli incrementi dei costi, oltre a garantire l'esistenza di un mercato. Gli accor di through-put sono pure usati quando una materia prima deve essere fornita ad un progetto per taluni servizi con valore aggiunto, come ad esempio una raffineria (si veda il Capitolo 15). 7) Trasporto del prodotto al mercato 1costi di trasporto per portare il prodotto dal luogo del progetto al mercato devono esse re assicurati a livelli coerenti con le proiezioni finanziarie. Le modalit di trasporto - per ferrovia o nave - devono essere analizzate, unitamente alla necessit di costruire even tuali infrastrutture richieste per il trasporto, come strade, ferrovie, porti, moli, tubazioni, magazzeni o aeroporti. Deve essere valutata la vulnerabilit del progetto a futuri aumen ti nei costi di trasporto da parte di societ che controllino lunico mezzo possibile per portare il prodotto al mercato. Contratti di trasporto a lungo termine (che prevedano incrementi di prezzo appropriati) possono risolvere questo problema. 8) Comunicazioni adeguate La disponibilit di adeguati mezzi di comunicazione e/o telefonici essenziale per qual siasi progetto. Le chiamate telefoniche in molte parti del mondo possono richiedere ore per essere effettuate. A parte la frustrazione che simili inadeguatezze provocano, mezzi di comunicazione modesti provocano ritardi costosi nel prendere decisioni e nel raggiun gere obiettivi. Il costo della creazione di comunicazioni via radio-telefono dovrebbe essere preso in considerazione per progetti in localit remote. 9) Disponibilit del materiale da costruzione Il materiale da usarsi deve essere disponibile a costi in sintonia con quelli preventivati per la costruzione. I costi di trasporto e la disponibilit di fonti locali di materiali da costru zione devono essere considerati. Ove possibile dovrebbero essere fatti piani di emer genza che prevedano luso di materiali alternativi. Deve inoltre essere valutata la capacit di importare materiali da costruzione, prodotti manufatti e macchinari necessari al progetto. Ogni tassa di importazione o onere dovrebbe essere ragionevole. I progetti spesso incontrano difficolt a causa di pianifica zioni inadeguate dei materiali da costruzione: ad esempio, si fa affidamento sulla dispo nibilit di forniture locali di cemento, solo per poi scoprire pi tardi che tali forniture non sono disponibili per ragioni diverse, con il risultato che il cemento deve essere importato da lunghe distanze a costi sensibili. 10) Esperienza ed affidabilit del costruttore Lesperienza e la reputazione del costruttore, che deve realizzare il progetto, va accura tamente valutata. Egli deve avere lesperienza tecnica per completare il progetto, ope rando in accordo con il capitolato dei costi e della produzione. Idealmente, il costruttore dovrebbe essere una societ che in precedenza ha realizzato con successo progetti analoghi. Il costruttore dovrebbe essere finanziariamente solido, poich il suo fallimento sarebbe un evento negativo a cui pochi progetti potrebbero sopravvivere. Il costruttore dovrebbe inoltre essere abbastanza grande da avere le risorse da dedicare a ogni pro blema che possa sorgere e alla sua soluzione. I finanziatori di un progetto saranno preoccupati della scelta del costruttore. Essi richie
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Criteri da seguire nella realizzazione di un project financing

deranno qualcuno con una reputazione consolidata nella costruzione di progetti analo, ghi in grado di superare ogni problema che possa sorgere nella progettazione, nella costruzione, nellavvio o nella realizzazione. Se il progetto situato in un paese straniero in via di sviluppo, importante avere esperienza daffari in quel paese o in quella parte del mondo. Anche costruttori con esperienza e buona reputazione si sono trovati in difficolt in luoghi in cui non erano abituati al clima, alla cultura, al 1 infrastruttura governativa e alle caratteristiche geografi che di un particolare progetto. Il contratto o sub-contratto in un p.f. non dovrebbe essere assegnato solo sulla base dellofferta di un prezzo pi contenuto, a meno che lofferente soddisfi i criteri sopra elencati. 11) Esperienza e fiducia delloperatore L'operatore deve avere la capacit finanziaria e tecnica di fare funzionare il progetto secondo il capitolato di costo e produzione sul quale si basa la fattibilit finanziaria del progetto. Loperatore pu essere una societ indipendente specializzata nel fornire un simile servizio. In alternativa loperatore pu essere il promotore o uno degli sponsor o co-sponsor del progetto. In ogni caso, essenziale la disponibilit di personale con esperienza nelloperare progetti analoghi in altre localit. Talvolta societ dallo spirito imprenditoriale particolarmente sviluppato vedono loppor tunit di impegnarsi in nuovi affari che forniscono buone prospettive di investimento e vi si dedicano nella convinzione di essere poi capaci di riunire una buona squadra che realizzer la nuova infrastruttura. Sfortunatamente questi tipi di operazioni sono carichi di problemi. Un numero di operatori individuali meritevoli, posti insieme per realizzare il progetto, non lavorer necessariamente in armonia come gruppo. Essi non saranno abituati a trattare luno con laltro, ognuno pu provenire da un contesto diverso ed avere un modo differente di fare le cose. Occorrer del tempo prima che tale gruppo di persone possa essere organizzato in una squadra operativa efficace. I finanziatori preferiscono un p.f. nel quale uno degli sponsor abbia lesperienza tecnica per gestire limpianto ed abbia esperienza nel condurre impianti analoghi. In alternativa, societ operative professionali possono essere utilizzate per gestire limpianto sulla base di contratti a lungo termine. u difficolt di assemblare un buon gruppo operativo stata vissuta da alcune delle societ petrolifere quando si sono impegnate nel settore carbonifero. Le compagnie petrolifere internazionali sono tra le societ meglio gestite nel mondo. Pagano ottimi salari, impiegano ottime persone ed hanno una grande capacit nella gestione e ammi nistrazione a tutti i livelli. Eppure quando sono entrate in altre aree di affari, come le miniere di carbone, hanno scoperto che le persone con competenza nel settore petroli e ro non necessariamente hanno competenza nei settore della estrazione del carbone e che non facile mettere insieme una squadra che vi lavori. In alcune operazioni internazionali, nelle quali il socio straniero di una jo in t venture o una agenzia governativa assume il controllo proprietario dellimpianto per un dato periodo di empo, possono sorgere dubbi su chi gestir limpianto e sulla competenza di un simile operatore. I finanziatori cercano una protezione nei confronti dei paesi ospitanti ben intenzionati o politicamente motivati che cercano di assumere le responsabilit operati ve dellimpianto quando mancano dellesperienza e della capacit operativa di farlo. Tale protezione pu essere fornita da un contratto a lungo termine con un operatore esperto che il paese ospitante garantisce possa sopravvivere ai mutamenti nel controllo proprietario.
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Project financing

12) Personale d ire ttiv o necessario un management competente, cos come un personale operativo esperto, per rendere funzionante un progetto. La direzione generale di una societ di p.f. prende le decisioni strategiche di base, organizza il finanziamento, fornisce le informazioni ai finanziatori e agli investitori, ed responsabile del controllo e della amministrazione dellazienda ma non delle operazioni effettive. La squadra dei manager deve essere esperta, degna di fiducia, ed avere un buon rap porto di lavoro con i finanziatori del progetto. Gli sponsor devono essere capaci di attrar re e trattenere un buon gruppo di manager. Le societ altamente imprenditoriali sono spesso interessate al p.f. Esse tendono ad essere recettive a nuove aree di affari e ad usare metodi moderni per variare il rapporto di leva del loro capitale. Tuttavia tali societ sono spesso a corto di manager e limpegno verso un importante nuovo progetto pu mettere serie tensioni su! management esisten te, col risultato di trascurare la casa madre o il progetto stesso. I finanziatori desidereranno che sia il progetto sia le operazioni di base della casa madre siano ben gestiti e saranno quindi riluttanti a finanziare una iniziativa in cui o il progetto o 10 sponsor di rilievo sembrano avere una limitata disponibilit di personale direttivo. 13) G rado di in n o v a tiv it della te cn o lo g ia II progetto non dovrebbe richiedere nuova tecnologia. Laffidabilit del processo e l'at trezzatura da usare dovranno essere ben stabilite. Se coinvolta una nuova tecnologia, 1 1 rischio corso dai finanziatori si aggrava, a meno che i finanziamenti del progetto non siano garantiti da un credito sicuro come ad esempio una garanzia governativa. Se un progetto deve essere largamente autosufficiente senza una garanzia totale da parte di unagenzia governativa o qualche altra forma di credito, i finanziatori insisteran no che il progetto usi una tecnologia esistente. I progetti per ricavare petrolio da schisti bituminosi o sabbie catramose, gas o petrolio dal carbone, combustibile da semi per alimentazione o simili procedimenti promettenti ma non ancora sperimentati, non posso no essere finanziati come p.f. in assenza di una garanzia fornita da un soggetto estre mamente affidabile. I finanziatori che si basano sui cash flows generati dal progetto per il rimborso del debito si aspettano che il progetto sia simile ad altri progetti gi operanti con tecnologia e progettazione sperimentate. Gli impianti che generano energia elettrica forniscono un esempio significativo. Una buona prospettiva per una operazione di p.f. sarebbe un impianto a carbone da 200 megawatt che adotti macchinar: standard e attrezzature usate con successo in altri impianti generatori di dimensioni analoghe e che rientri nella normale linea di produzio ne. Daltro canto un impianto a lignite di 500 megawatt da costruirsi secondo le stesse direttive ma con caldaie, macchinari ed attrezzature su misura non usati e provati pre ventivamente ed estensivamente in impianti simili, solleva seri dubbi nelle menti dei finanziatori circa le possibilit di successo del progetto e richiede un pi ampio sostegno creditizio da parte dei garanti. , 14) A c c o rd i c o n tra ttu a li fra so ci di una jo in t venture Se il progetto una jo in t venture, gli accordi fra i soci costituiscono una particolare preoccupazione per i finanziatori, che desiderano ampie assicurazioni circa le societ e gli enti che avranno il possesso e opereranno il progetto durante la vita del prestito (vedi il Capitolo 8 per una pi ampia discussione sulle jo in t ventures). Riveste particolare
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Criteri da seguire nella realizzazione di un project financing

preoccupazione il fatto che gli accordi di jo in t venture contemplino soddisfacenti clauso le circa i seguenti aspetti: cambiamenti nelle percentuali di partecipazione di ogni socio; uscita e sostituzione dei soci; ingresso di nuovi soci; diritti di responsabilit e impegni reciproci dei soci in caso uno di essi venisse meno ai suoi obblighi finanziari o agli impegni verso i restanti soci; e) procedure per la risoluzione di dispute tra i soci; f) diritti di voto dei soci in materia di operazioni e di gestione del progetto; g) assicurazione che le attrezzature del progetto saranno gestite da un operatore qualifi cato per la durata del prestito, particolarmente nei casi in cui previsto che il paese ospitante aumenti la sua quota di propriet. 15) S ituazione po litica , licenze e perm essi La situazione politica per la localizzazione ed il tipo del progetto deve essere ragionevol mente amichevole e stabile. Tutti i permessi necessari devono essere disponibili rapida mente e le restrizioni devono essere realistiche. Deve essere possibile sviluppare buone relazioni di lavoro con le autorit governative che saranno coinvolte nel progetto. Il requisito della presenza di una situazione politica stabile non riguarda solo i progetti situati in paesi in via di sviluppo. Negli anni recenti questo requisito a volte non stato assicurato neanche a progetti situati nel Nord America e in Europa. Per realizzare molti tipi di progetti negli Usa possono essere necessarie centinaia di licenze e permessi che, a volte, non sono disponibili sino al completamento del progetto come, ad esempio, alcune licenze e permessi connessi alla depurazione dellaria e delle acque. Il finanziatore di un progetto deve essere sicuro che tali permessi saranno con cessi normalmente sulla base di standard conosciuti sino dallinizio. Anche le severance taxes possono influire seriamente sulla redditivit di un progetto. Una severance tax una tassa imposta sulla produzione di una particolare risorsa natu rale come ad esempio i gas, il petrolio o il carbone. Questo un modo popolare di raccogliere tributi, dato che ne beneficia il contribuente-votante locale. Comunque lin certezza circa limposizione in futuro di severance taxes pu far sorgere seri problemi per un p.f. poich questi tributi riducono la capacit del progetto di adeguare i prezzi ai costi, rendono il prodotto meno competitivo e influiscono negativamente sulla capacit di rimborso del debito. 16) A ssenza di ris c h i di esp ro priazio n e Lespropriazione pu essere diretta o indiretta; pu essere veloce o strisciante. Comun que dal punto di vista dei finanziatori o dei proprietari produce lo stesso risultato. Il rischio di una espropriazione diretta in un paese in via di sviluppo sufficientemente ovvio. Il rischio pu essere valutato esaminando linfrastruttura del paese, i suoi vicini, la sua storia, la sua struttura di potere. Le domande a cui difficile rispondere sono: chi potrebbero essere i nuovi capi di stato nellipotesi di un cambiamento politico, di una rivolta o di una invasione, e quale sar il loro atteggiamento verso il progetto, verso il rimborso del debito del progetto e circa il mantenimento degli accordi presi dai prece denti governi in materie che concernono il progetto? Ci sono molti modi con cui le societ si proteggono quando investono in progetti in paesi potenzialmente instabili. Un metodo ottenere un accordo di concessione dal paese, che stabilisca in dettaglio il maggior numero possibile di accordi fra la societdel proget to e il governo. Talvolta le concessioni sono relativamente brevi; e talvolta sono molto
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a) b) c) d)

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lunghe. Talora vengono stipulati accordi separati con la banca centrale e con lufficic governativo che si occupa dello sviluppo delle risorse naturali o dello sviluppo industria le. Questi accordi assicurano continuit di rapporti tra la societ e il governo quando s verificano cambiamenti nella leadership del paese ospitante. Comunque meglio attri buire ad essi la natura di accordi generali piuttosto che di veri e propri impegni vincolanti

Il rischio di espropriazione da parte di un paese in via di sviluppo pu essere fortement* diminuito se la societ realizzatrice del progetto posseduta da un numero di investitoi provenienti da paesi diversi. Dovrebbero essere coinvolti, se possibile, prestigiosi inve stitori locali del paese ospitante. Se, ad esempio, una societ abbisogna di un prodotto minerale che si trova in un paesi in via di sviluppo, potrebbe essere saggio formare un consorzio di investitori internazic nali e di investitori locali per possedere e sviluppare le miniere del progetto piuttosto eh' agire in autonomia. meno probabile che il paese ospitante espropri una miniera posse duta da un consorzio di investitori internazionali provenienti, ad esempio, da Usa, Gra^ Bretagna, Francia, Germania e da uno Stato arabo.

In effetti potrebbe essere vantaggioso sia per i finanziatori che per gli investitori se prestiti al progetto provenissero da un consorzio di finanziatori internazionali piuttost che da finanziatori di un solo paese. Le attrezzature per le miniere, ad esempio, posson pure essere acquistate da fornitori in diversi paesi e finanziate con prestiti dellente < sostegno all'esportazione da questi paesi. Questi prestiti a loro volta potrebbero esser correlati a un prestito della Banca Mondiale o di una delle banche di sviluppo dellare. con clausole incrociate di inadempienza, cos che la confisca della miniera, il sostanzia1 mutamento della propriet o il mancato pagamento del debito non provochi linaden pienza su un numero di prestiti internazionali e ponga a repentaglio in modo inaccettat le la capacit di credito di un paese. pure possibile ottenere una assicurazione contro lesproprio. Comunque questo tipo assicurazione molto costoso (2). Lespropriazione strisciante pu essere altrettanto insidiosa della espropriazione rapid Pu assumere la forma di tasse, del mancato rinnovo di una licenza o di permessi import o export. Pu essere attuata tramite cambiamenti nella politica governativa sul propriet straniere. La politica canadese di scoraggiare gli investimenti stranieri nel risorse naturali e di favorire i disinvestimenti pu apparire ben intenzionata dal punto vista della politica canadese ma una forma di espropriazione dal punto di vista delli vestitore coinvolto (3). La nazionalizzazione di alcuni settori in Francia e Gran Bretagna non ha certo incora' giato gli investimenti privati. Le poltiche di alcune commissioni statunitensi sui servi pubblici in materia di attivit da computarsi per il calcolo delle tariffe hanno spinto alcur aziende a vendere titoli a prezzi fortemente scontati, espropriando in pratica gli investit ri. Le restrizioni ambientali in Europa ed Usa hanno prodotto effetti analoghi. Anche me impianti, miniere e fonderie hanno dovuto essere chiusi prima che si esaurisse la lo vita economica.
(2) Vedi il Capitolo 16. (3) Il Canada dapprima impose una tassa sugli investitori stranieri, e poi cerc di indennizzarli sulla base i ridotti redditi al netto delle tasse, Oltre 100 miliardi di progetti energetici furono cancellati in Canada entro anno dallannuncio della politica nazionale energetica di Trudeau. Altri 50 miliardi di dollari furono accanton Un semplice mutamento di politica da parte del governo canadese (o qualsivoglia altro governo in simili Ciri stanze) non determiner un mutamento delle decisioni di non investire. Gli investitori probabimente aspe) ranno un cambiamento nel governo e, nel caso del Canada, un mutamento nella filosofia del partito di T deau. Mentre le maggiori societ petrolifere si rifiutano di rilasciare commenti pubblici, ci vorranno proba mente molti anni per ristabilire la fiducia dellinvestitore in energia nel Canada. ,

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Criteri da seguire nella realizzazione di un project financing

Lespropriazione attuata di fatto tramite tasse indirizzate a particolari settori e progetti, per quanto sia popolare sotto il profilo politico, genera esclusivamente effetti finanziari di breve periodo. Un esempio la tassa britannica sui proventi della produzione di petrolio del Mare del Nord che raddoppiata dal tasso originale del 35% quando fu imposta per la prima volta agli inizi degli anni Settanta. Le agenzie governative create per commerciare i minerali estratti nelle miniere sono un mezzo per assorbire profitti tramite lapplicazione di commissioni di vendita da corri spondersi allagenzia stessa e possono essere foriere di tentativi di nazionalizzazione. La spiegazione ufficiale generalmente adottata in occasione della creazione di simili accordi di fermare presunti abusi nella determinazione dei prezzi interni di trasferimen to, cio, ad esempio, la sopra o sotto-fatturazione tra le unit straniere e nazionali di una societ mineraria per evitare la tassazione e realizzare trasferimenti di capitale. Lo Zai re, lo Zimbabwe e altri paesi minerari africani hanno usato questa tattica. 17) Rischio paese Il rischio paese normalmente definito come il rischio corso da un finanziatore che concede un prestito oltre confine ad una societ privata. I problemi di rischio paese si manifestano quando il paese ospitante non in una posizione economica tale da per mettere il trasferimento di ammontari di valuta per il pagamento di quote di interessi e di capitale sui debiti esteri ai finanziatori. Problemi di rischio paese si verificano anche quando il paese ha un embargo su certi prodotti o non permette il rimborso dei debiti per ragioni interne di politica estera. Un esempio dei problemi posti dal rischio paese illustrato dalle recenti vicende dellIran. Lo studio di fattibilit dovrebbe concentrarsi sullanalisi del rischio paese, valutarne ia significativit e analizzare come il progetto possa affrontare ed evitare simile rischio (4). 18) Rischio sovrano Il rischio sovrano differisce dal rischio paese in quanto si riferisce al rischio di un prestito a una nazione sovrana sostenuto da un finanziatore situato in un altro paese. Questo concetto si applica nel p.f. quando la nazione sovrana uno degli investitori o soci della jo in t venture nel progetto: un prestito al progetto in parte, almeno, un prestito alla nazione. I consulenti finanziari di un progetto possono aiutare gli sponsor a valutare e considerare questo rischio. 19) Rischio di cambio e norme valutarie I problemi di rischio di cambio sorgono quando i ricavi, i costi, gli investimenti di capitale e i prestiti sono denominati in pi di una valuta e, perci, espongono il progetto a perdite potenziali derivanti dalle fluttuazioni dei cambi. Dove questo problema esiste, deve essere prevista una serie di strategie per correlare i flussi di cassa da riceversi in futuro con le necessit di cassa per pagamenti futuri. Durante la costruzione i finanziatori richiederanno agli sponsor di coprire ogni perdita sui cambi fornendo fondi addizionali. Devono essere fatte attente analisi del flusso di cassa preventivato del progetto per determinare quali valute saranno usate per finanziare il progetto, compresa la valuta del paese ospitante, e quali valute saranno generate dal progetto. Lo scambio di una valuta

(4) Cfr. P. NAGY, Country fisk, in Euromoney , 1979, e R. ENSOR (a cura di), Assessing Country Risk, in Euromoney , 1981.

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contro unaltra deve essere gestito con cura. Il ricorso alle coperture sui mercati dei cambi a termine dovrebbe avvenire solo quando possibile a costi ragionevoli. Pu essere possibile anche la copertura per le merci prodotte, cos come si possono realiz zare vendite a termine di valuta e swap. Un prestito con clausola multi-divise pu aiutare a controllare questo rischio. La banca o il consulente finanziario del progetto pu fornire consigli e aiuti per risolvere questo problema (5). Se il progetto localizzato in un paese in via di sviluppo, i diritti e gli obblighi della societ del progetto di trattare in valuta locale o straniera dovrebbero essere previsti da qualcosa di simile ad un accordo di concessione con la banca centrale dei paese ospi tante. Tassi di cambio artificiali possono, naturalmente, influire negativamente sul pro getto. 20) Adeguato apporto di capitale di rischio Gli sponsor principali del progetto o i suoi promotori devono effettuare apporti di capitale di rischio adeguati alla loro capacit, al loro interesse nel progetto, e al rischio presenta to da questultimo. I finanziatori richiederanno agli sponsor del progetto di assumersi un consistente impegno finanziario verso il progetto cos che sar difficile per gli sponsor abbandonare o ignorare il progetto. Daltro canto gli sponsor del progetto sono spesso imprese finanziariamente solide. Queste sono attratte dallelevato leverage delle operazioni di p.f. e ne apprezzano i profitti potenziali. Comunque tali societ cercano nuove opportunit e se uno dei loro investimenti non dovesse realizzarsi come programmato, ci potrebbe essere una ten denza ad abbandonare o dimenticare quel progetto e a concentrarsi su uno con maggio ri prospettive. I finanziatori non desiderano che gli sponsor abbiano tale opzione. 21) Il progetto come garanzia I finanziatori possono essere disposti a basarsi in una certa misura sulle disponibilit del progetto come garanzia collaterale del rimborso del debito. Perci, nel programmare un progetto, importante cercare di localizzarlo e strutturarlo in modo che le sue infrastrut ture possano avere valore agli occhi di terzi. Quanto pi questo obiettivo viene raggiun to, tanto minore il sostegno al debito che sar richiesto dai finanziatori. Molti progetti sono validi unicamente per le parti interessate. Infatti non certo un requi sito del p.f. che il progetto abbia valore agli occhi di terzi. In tal caso tuttavia il sostegno creditizio richiesto deve provenire interamente da altre fonti. Il termine asset lending viene usato per descrivere la circostanza nella quale i finanziatori sono disposti a pren dere in primo luogo in considerazione il valore collaterale dellattivit che garantisce il prestito come una fonte di fondi a sostegno adeguata al rimborso del debito. 22) Valutazioni soddisfacenti Devono essere disponibili delle valutazioni indipendenti dei cespiti del progetto. Il valore di tali poste, naturalmente, pu giocare un ruolo chiave nel p.f. In particolare, la valuta zione di queste poste dovrebbe essere fatta con grande attenzione se loperazione riguarda una propriet petrolifera o mineraria. II rischio in un progetto su risorse che la produzione effettiva ed i proventi che ne derivano siano insufficienti a coprire i costi operativi e rimborsare il debito del progetto in conformit al piano finanziario.
(5) Cfr. B. ANTL e R. ENSOR (a cura di), The Management o f Foreign Exchange Risk, 2a ed., Euromoney, Londra, 1982, e B. ANTL (a cura di), Currency Risk and th Corporation, Euromoney, Londra, 1980.

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Criteri da seguire nella realizzazione di un project financing

Un finanziatore deve essere sicuro che i depositi potenziali di minerale, i giacimenti di gas o i depositi petroliferi necessari al progetto esistano effettivamente. Se si ricorre ad una formula di finanziamento collegato alla produzione, il valore e lammontare delle riserve deve essere sufficiente a giustificare qualsiasi garanzia collaterale richiesta dai finanziatori. La qualit delle riserve, la possibilit tecnica di estrazione, la proporzione delle riserve che sono economicamente sfruttabili e la possibilit e il costo per estrarle devono essere determinati nel miglior modo possibile. I tempi di estrazione o produzione devono essere stabiliti. Talune banche impiegano propri tecnici per realizzare simili valutazioni; esistono inoltre aziende private specializzate in tale compito (6). Le valutazioni degli impianti e dei macchinari agli occhi di terzi sono necessarie se tali attivit devono svolgere in qualche misura il ruolo di garanzia collaterale. Simili valuta zioni sono pure richieste ai fini assicurativi. 23) Coperture assicurative adeguate Deve essere disponibile una copertura assicurativa adeguata sia durante la costruzione sia durante loperativit del progetto. Una perdita non assicurata pu essere un disastro per tutta liniziativa. I rischi dovrebbero essere valutati e la copertura assicurativa mante nuta a livelli sufficienti per fornire una protezione. La copertura deve essere rivista ed adeguata al mutare delle condizioni. Fatta eccezione per la copertura assicurativa, una societ di p.f. ha infatti normalmente ridotte risorse di cui avvalersi nel caso di perdite. Una assicurazione sul rischio di interruzione dellattivit fornir una protezione adeguata dalleventualit che il progetto non possa essere reso operativo. Gli indennizzi liquidati dovrebbero essere girati ai finanziatori. I contratti di prestito dovrebbero essere precisi in merito alle circostanze sulla base delle quali gli indennizzi per una perdita subita possono essere usati per ripristinare il progetto piuttosto che per rimborsare il debito ai finanziatori. Gli standard di settore in materia di perdite deducibili non sono necessariamente appro priati per assicurare un progetto. Gli indennizzi assicurativi percepiti durante la fase di costruzione e/o avvio possono talvolta essere corrisposti allo sponsor o alla societ che fornisce la garanzia di ultima zione. Ci accettabile a condizione che uno sponsor responsabile o un altro garante indispensabile per completare o rimborsare i finanziatori abbia le risorse finanziarie per farlo. Altrimenti gli indennizzi assicurativi dovrebbero essere assegnati ai finanziatori. 24) Rischio di forza maggiore I rischi di forza maggiore sono quelli che promanano da eventi al di fuori del controllo delle parti coinvolte nel p.f. Questi eventi includono diversi tipi di perdite per infortuni assicurabili come lincendio, linondazione e il terremoto. I rischi di forza maggiore inclu dono anche gli infortuni derivanti da cause come guerra, disordini civili, scioperi, serrate, esplosioni nucleari, espropriazioni e interferenze politiche, che talvolta possono essere coperte da assicurazioni presso agenzie private o governative. I rischi di forza maggiore possono inoltre verificarsi presso i fornitori chiave di materie prime o di servizi come i trasporti. Le parti che sono tenute ad accettare il servizio o prodotto dell impianto ai sensi di un contratto a lungo termine through-put o T.O.P. sono soggette ai rischi di forza maggiore.

(6) Le valutazioni eccessivamente ottimistiche del valore delle propriet di gas usate come garanzia dei pre stiti contribuirono al fallimento della Penn Square Bank.

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Comunque la portata dei rischi di forza maggiore difficile da definire. I finanziatori non amano le sorprese e cercheranno di trasferire tutti i rischi di forza maggiore prevedibili agirsponsor, ai fornitori e agli acquirenti, tramite obblighi contrattuali o protezione assicurativa. 25) Rischio di superamento dei costi Il rischio di superamento del costo si manifesta quando il costo della costruzione o del completamento dellimpianto progettato maggiore di quanto originariamente stimato. Ci crea seri problemi nel p.f. dove la capacit dei ricavi previsti di coprire i costi operati vi e rimborsare il debito dipende dal costo presunto del progetto. A meno che i costi di costruzione eccedenti non vengano pagati in altro modo, l'impianto non potr essere completato e il progetto non generer i fondi per il rimborso del debito. Ci pone in forse tutta liniziativa. Se non si provvede altrimenti, un simile sviluppo esercita notevole pres sione sui finanziatori affinch anticipino ulteriori fondi. Il rischio di superamento dei costi pu essere coperto in diversi modi. 25.1 ) Capitale addizionale dello sponsor Gli sponsor o gli investitori devono dichiararsi disponibili ad intervenire con capitale addi zionale. Questultimo viene talvolta fornito nelle forme di debito subordinato piuttosto che di apporto di capitale, consentendo agli investitori un reddito dallinvestimento addi zionale di natura diversa dalla distribuzione di dividendi o di capitale che potrebbe esse re in contrasto con quanto stabilito dai contratti di prestito. 25.2) Facilitazioni creditizie stand-by" Un altro metodo di gestire una eccedenza di costo tramite una facilitazione creditizia stand-by erogata dai finanziatori originali. In un contratto di credito stand-by, lindebita mento aggiuntivo pu dovere essere coperto allungando i termini dei contratti T.O.P. o tramite variazioni del prezzo del prodotto o servizio. Sulla base di accordi simili, possono essere necessarie garanzie addizionali o apporti di capitale dagli sponsor. 25.3) Contratti a prezzo fisso I rischi di superamento dei costi si possono affrontare in qualche misura se possibile ottenere dai costruttori o sub appaltanti contratti a prezzo fisso o chiavi in mano . In tal caso per il prezzo del contratto sar pi alto per il maggior rischio corso dal costruttore. 25.4) Estensione della garanzia di ultimazione alla scadenza del debito La garanzia di ultimazione del progetto da parte dello sponsor un impegno per cui lintero debito del progetto garantito sino a quando esso completato e reso operativo secondo i programmi. Questo tipo di garanzia pu contenere la clausola che il debito sar garantito sino alla scadenza nella eventualit che lultimazione non sia raggiunta ad una certa data. Ci pone pressioni sullo sponsor affinch fornisca i fondi aggiuntivi necessari per lultimazione. 25.5) Sostituzione dei finanziatori II contratto di prestito pu richiedere allo sponsor di acquistare le attivit e sostituire i finanziatori se il progetto non completato e reso operativo secondo i programmi entro una certa data. Allatto pratico un simile accordo consente ai finanziatori di rinegoziare il prestito a termini e condizioni pi favorevoli.
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Criteri da seguire nella realizzazione di un project financing

25.6) Fondi a garanzia degli sponsor per l ultimazione In base a questo accordo, gli sponsor costituiscono un escrow account (conto a garan zia) dotato di fondi sufficienti a completare il progetto. Un escrow account in effetti un fondo fiduciario costituito e alimentato dagli sponsor. I fondi vengono prelevati dallescrow account per scopi precisi e al verificarsi di determinati eventi. Nel caso di un escrow account destinato a fornire fondi per il completamento, tali fondi saranno prele vati e versati ai costruttori per coprire i costi aggiuntivi dimostrati. Ogni eccedenza non utilizzata dovrebbe essere resa allo sponsor alla ultimazione. 26) Rischio di ritardo Un ritardo nel completamento deirimpianto accresce i problemi di finanziamento. Linte resse sul prestito per la costruzione continua a maturare aumentando cos i costi capita lizzati del progetto con conseguente superamento degli oneri previsti. Allo stesso tempo il flusso programmato di introiti rinviato sino a che limpianto non sia in grado di opera re per produrre il prodotto o servizio. Se il ritardo continua per un certo periodo di tempo, il costo della mano dopera e dei materiali aumenta per effetto dellinflazione. Gli impianti nucleari negli Usa costituiscono esempi di conseguenze disastrose dei ri tardi. I metodi di gestione dei costi aggiuntivi per ritardi sono simili a quelli adottati per i costi aggiuntivi da capitale. 27) Adeguati Roe, Roi e Roa I finanziatori desiderano assicurarsi che un progetto abbia un soddisfacente incentivo economico misurato dal presunto Roe (Return on E q u ity - indice di redditivit dei mezzi propri), dal Roi (Return on In ve stm en ts- indice di redditivit operativa netta del capitale investito) e dal Roa (Return on Assets - indice di redditivit del totale dellattivo) per gli investitori. I finanziatori si attendono che gli investitori in un progetto abbiano la potenzia lit per ottenere risultati significativamente positivi. Infatti i finanziatori sanno che non c miglior garanzia per il successo di un progetto che la possibilit per linvestitore di bene ficiare in termini di profitto di un eccellente effetto di ritorno sui propri investimenti. 28) Tasso di inflazione Le proiezioni e gli studi di fattibilit dovrebbero prevedere tassi di inflazione realistici. Le proiezioni espresse in valori nominali non sono realistiche. I consulenti finanziari e i finanziatori di un progetto dovrebbero assistere la societ di p.f. in modo da giungere a tassi di inflazione realistici. Simili tassi variano da paese a paese, il che deve essere tenuto presente quando gli investitori, i finanziatori e le fonti di acquisizione delle attrezzature per un progetto sono situati in parti diverse del mondo. 29) Proiezioni realistiche dei tassi di interesse Gli studi di fattibilit e le proiezioni devono includere proiezioni dei tassi di interesse che saranno applicati sui finanziamenti disponibili al progetto durante la fase di costruzione e di operativit. Questa unarea in cui il consulente finanziario e/o i finanziatori del pro getto possono fornire un aiuto professionale. Dato che una parte sostanziale dei costi capitalizzati di progetto rappresentata dalle spese per interessi, importante che ven gano adottate previsioni realistiche sugli interessi nella programmazione finanziaria degli studi di fattibilit. Se il progetto finanziato solo in minima parte a tasso fisso, questo compito sar pi difficile.
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Capitolo 3

I rapporti fra mutuatario e finanziatore

1) Doveri del finanziatore In un project financing si possono riconoscere quattro tipi di compiti svolti da un finanzia tore o da un consulente finanziario: 1) 2) 3) 4) studi preliminari; pianificazione; predisposizione del finanziamento; controllo e amministrazione del contratto di finanziamento. Studio preliminare di fattibilit

1.1)

Lo studio preliminare di consulenza e fattibilit viene condotto agli inizi di un possibile p.f. Lo scopo di determinare se la proposta ha un valore sufficiente a meritare un ulteriore investimento di tempo e di sforzo di realizzazione. Molti progetti si arenano a questo livello. La funzione del finanziatore o consulente di: a) b) c) d) determinare gli obiettivi dello sponsor; rivedere il piano dello sponsor; sollevare questioni e quesiti che devono trovare risposta; suggerire vie alternative per conseguire gli obiettivi dello sponsor.

importante disporre di consulenti finanziari competenti che siano coinvolti sin dallini zio. Ci sono molti esempi di societ che spendono migliaia o persino milioni di dollari ir studi tecnici di fattibilit per progetti che non sono finanziariamente realizzabili. Altri progetti procedono significativamente verso il completamento della fase di costru zione prima che venga richiesto il parere dellesperto finanziario - per stabilire i finanzia menti disponibili da fornitori alternativi di attrezzature, per esplorare alternative di leasin con scopi fiscali e di programmi di incentivi governativi, e per trarre vantaggio da prc grammi di finanziamenti delle esportazioni - con il risultato che il finanziamento de progetto risulta molto pi costoso di quanto sarebbe stato possibile se fossero sta esplorati sin dallinizio piani alternativi di finanziamento. Una volta che i contratti son stesi e le partnerships formate, molto difficile e costoso rinegoziare per raggiungere c obiettivi del p.f. Tuttavia ristrutturazioni simili sono talvolta necessarie quando sia stai trascurata la programmazione finanziaria. Daltro lato, alcune proposte di progetto vengono erroneamente respinte sin dalliniz sulla base della convinzione che il finanziamento non possa essere organizzato. Il coni
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! rapporti fra mutuatario e finanziatore

glio deilesperto di p.f. in simili circostanze pu fornire un piano finanziario adeguato e fattibile per il progetto.

1.2) Programmazione
La fase di programmazione copre ogni aspetto: dalla consultazione iniziale e revisione dello studio preliminare di fattibilit alla organizzazione del finanziamento. Questa fase include una analisi del progetto nella quale vengono valutati tutti i fattori rilevanti di uno studio completo di fattibilit. Un consulente finanziario pu assistere loperazione fornendo ipotesi utili da adottare nello studio di fattibilit su aspetti come i tassi dinteresse, i rischi di cambio e il rischio da inflazione. Un consulente finanziario pu inoltre consigliare sul miglior modo di organiz zare il finanziamento del progetto, prendendo in considerazione le valute che il progetto generer, la localizzazione del progetto e il capitale richiesto. I consulenti possono aiuta re formulando obiettivi contabili ed eseguendo proiezioni suHammontare di capitale richiesto per finanziare il progetto. Consigli possono essere forniti suHammontare di capitale proprio e di debito richiesto. Possono essere preparate proposte sui termini del prestito, basate sul costo del progetto, i tassi presunti di interesse, il tasso presunto di nfiazione, i costi ed i ricavi attesi e il cash flow preventivato. il consulente pu inoltre assistere nelle negoziazioni con le agenzie governative ed i 'rnitori e nelle negoziazioni preliminari con i mercati finanziari. Possono essere fornite valutazioni che vengono poi riviste per aumentarne laccuratezza. Il consulente finanzia''ojju preparare un modello finanziario del progetto e valutare il grado di fattibilit dei vari piani finanziari in ipotesi di scenari di rischio differenziati.

1.3) Organizzazione del finanziamento


-vendo contribuito nella preparazione degli studi di fattibilit e nella pianificazione dei ^e to d i migliori per finanziare il progetto, il consulente finanziario in condizione di pre sentare le informazioni necessarie sul p.f. proposto ai potenziali finanziatori. Normalmente, viene preparato un memorandum informativo il quale illustra i seguenti punti. a) Identificazione degli sponsor e dei promotori del progetto Vengono descritti i curricula, cos come le esperienze e la reputazione dei principali dirigenti. Lo scopo di stabilire una reputazione di esperienza, responsabilit e inte grit per gli sponsor. Dato c h e f informazione riguarda i fatti puri e semplici, il consuente finanziario in una posizione decisamente migliore per presentare imparzial mente i dati che sostengono lipotesi che gli sponsor sono sufficientemente qualificati per avviare il progetto in questione. ) Identificazione delle altre parti interessate al progetto In questa parte del memorandum informativo si identificano i terzi garanti, differenti dagli sponsor, che porteranno un importante" contributo al successo del progetto. Questi soggetti includono i fornitori di attrezzature al progetto, i fornitori di materie prime, gli acquirenti dei prodotti del progetto, il costruttore e le diverse agenzie gover native interessate. inclusa una descrizione di ognuna delle parti interessate, delle loro caratteristiche e dei contributi al progetto che da esse ci si pu attendere. c) Ubicazione del progetto Viene discusso qualsiasi particolare problema che possa sorgere in relazione alla localizzazione del progetto.
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d) Costi di costruzione presunti Vengono presentati i costi presunti di costruzione e i criteri di formulazione di tali stime. Vengono spiegati il programma di costruzione e il presunto costo per interessi del relativo prestito per la costruzione. Lo scopo di questo paragrafo di stabilire il costo totale capitalizzato del progetto di cui si propone il finanziamento. e) Piano finanziario Questo paragrafo de! memorandum rivede le proiezioni di un cash flow del progetto e le modalit presunte di utilizzo di questi fondi, incluso il rimborso delle quote di capita le e di interessi del debito. Vengono spiegate le ipotesi adottate e il fabbisogno di capitale circolante della societ. Vengono discussi gli apporti di capitale proprio, i prestiti di fornitori e gli altri finanziamenti. Vengono analizzati piani d emergenza per leventualit che alcune delle ipotesi chiave non siano corrette. f) Termini proposti per il finanziamento Questa la parte centrale del memorandum, e delinea gli ammontari, le scadenze ed i tempi del finanziamento. 1.4) Controllo e amministrazione del finanziamento I compiti amministrativi e di controllo del consulente e consigliere finanziario si dividono in tre periodi di tempo, in analogia con i periodi di rischio discussi nel Capitolo 2: a) costruzione; b) avvio; c) operativit. a) Costruzione Controllare il progetto durante la costruzione rende necessario far combaciare il piano d utilizzo del debito con il piano finanziario e il programma di costruzione. Se gli accord del prestito permettono una scelta tra valute e termini alternativi, il consulente finanziarie pu fornire consigli sui vantaggi e gli svantaggi delle differenti strategie finanziarie. Pos sono essere dati anche consigli in materia di copertura dei rischi. importante che la costruzione avvenga secondo il programma e che i finanziatori nor vengano presi alla sprovvista da ritardi nella costruzione e esposizioni aggiuntive. Stime relative alla conclusione delloperazione vengono preparate di tanto in tanto con laiut< di contabili interni allo scopo di prevenire tali sorprese. Queste stime possono esseri verificate da societ indipendenti cos da dare maggiore autenticit a questi studi. b) Avvio La gestione del contratto di prestito durante il periodo di avvio comporta il controllo d< costi operativi effettivi e della redditivit del processo produttivo sulla base di quant stabilito dal piano finanziario e dagli obiettivi d produzione. Il mercato del prodotto servizio, e i ricavi di vendita realizzati vengono confrontati con il piano finanziario origine le. Vengono cos riscontrati problemi inaspettati che possono influire sulla redditivit d' progetto, come ad esempio costi addizionali imposti dalle autorit o tasse impreviste. vengono generate diverse valute dalla vendita del prodotto o servizio, viene fornito i consiglio sui modi in cui tali valute possono essere convertite per rimborsare le quote capitale e di interesse del debito. c) Operativit Una volta accertato che limpianto possa operare secondo i livelli di efficienza previ
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I rapporti fra mutuatario e finanziatore

dai piani operativi e finanziari, le garanzie di ultimazione possono decadere via via che il progetto inizia ad assumere le caratteristiche di unazienda in attivit piuttosto che di un p.f. I doveri del consulente finanziario divengono a questo punto le tradizionali responsa bilit di controllare le operazioni, il cash flow, gli indici e gli altri sviluppi che possono avere un effetto positivo o negativo sulla societ. Ad ogni stadio di vantaggio al debitore e allagente o consulente levitare sorprese ai finanziatori. Nella eventualit che si manifestino dei problemi, i finanziatori si sentono pi sicuri se sono totalmente informati anche se le notizie non sono buone. Disorienta i finanziatori il venire a sapere di gravi sviluppi senza preavviso. Una volta che i finanzia tori ritengano di non essere sufficientemente informati, probabile che inizino a presu mere e immaginare che la situazione sia pi pericolosa di quanto sia in realt. In simili circostanze pi facile che i finanziatori agiscano precipitosamente. 2) Selezione di consulenti esterni Lo sponsor di un importante p.f. cercher normalmente lassistenza di un consulente finanziario nel predisporre loperazione. I candidati a svolgere questa funzione possono essere: 1) 2) 3) 4) banche commerciali; m erchant banks o investment banks ; costruttori prestigiosi; consulenti indipendenti.

A meno che speciali circostanze richiedano il ricorso ai costruttori o a consulenti indipen denti, la scelta si restringe fra banche commerciali e merchant banks. Le caratteristiche che uno sponsor deve considerare includono: la reputazione, la posi zione nel mercato, la conoscenza del settore, le relazioni passate con gli sponsor, lesperienza tecnica, la familiarit con il rischio paese e la compatibilit con i dirigenti incaricati del progetto. Unaltra caratteristica spesso importante labilit a impegnarsi o sottoscrivere una par te o tutto il debito del progetto. Le banche commerciali sono avvantaggiate nel fornire questultimo servizio. Le banche commerciali tendono a privilegiare il rapporto con il cliente, mentre le inve stment banks sono pi orientate a considerare la transazione. Le investment banks (e le merchant banks) sostengono di essere in grado di fare un miglior lavoro per un mutuatario perch sono imparziali, dato che esse non impegnano fondi nella transazione. Esse sottolineano che una banca prestatrice che organizza una transazione non pu essere imparziale a causa del conflitto di interessi fra il suo ruolo di consulente e il suo ruolo di finanziatore. Le banche commerciali a loro volta sottolineano che anche le investment banks hanno strette relazioni con determinate banche commerciali e quindi presentano i medesimi conflitti potenziali d interesse. Anche le banche commerciali agiscono come consulenti finanziari in circostanze nelle quali si impegnano a non partecipare in nessun prestito al progetto, allo scopo di preservare la loro indipendenza e imparzialit. In ogni caso, la distinzione tra banche commerciali e investment banks diventata meno chiara negli anni recenti, dato che le banche hanno iniziato ad offrire servizi di in vestment banking e le investment banks hanno allargato lattivit ai servizi bancari. 3) Rischi che il finanziatore pu assumere I finanziatori anticipano i fondi solo se sono sicuri al 99% che saranno ripagati con gli
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interessi. I finanziatori che anticipano fondi su altre basi rischiano linsolvenza a causa dellalto rapporto di leva delle istituzioni finanziarie. Le societ finanziarie di partecipa zione che hanno rapporti di leva di 2 a 1 possono assumere rischi di capitale. I finanzia tori che hanno rapporti di leva di 20 o 30 ad 1 non sono nella posizione di potere assu mere tali rischi. Dopo lunghe negoziazioni di prestito nelle quali viene presentata ai debitori una lista apparentemente senza fine di richieste di clausole, di cause di fallimento e di indici, un operatore richiedente il fido pu uscirne esasperato e chiedere al finanziatore: Ma voi non vi assumete mai un rischio in una transazione? . La candida risposta che la maggior parte dei finanziatori cercher gentilmente di porgere in termini educati : No, non ci assumiamo alcun rischio perch il nostro rapporto di leva richiede che non si partecipi a un prestito nel quale vi una possibilit che non venga rimborsato . Comunque, malgrado il fatto che i finanziatori generalmente negano di assumere rischi, ve ne sono alcuni (rischi di transazione) che in certi casi vengono tranquillamente assun ti. Si tratta di quelli riguardanti lesposizione nella forma di impegno a fornire finanzia menti aggiuntivi in talune circostanze.

3.1) Rischio paese


Vi una pressione crescente sui finanziatori perch assumano parte del rischio paese in una operazione di p.f. Ci per i casi di rischio di embargo con motivazioni politiche o di boicottaggio di un progetto, del rimborso del debito, o della spedizione del prodotto che pu riflettere la politica estera del paese, il rischio paese inoltre contempla le circostanze nelle quali il paese ospite pu non consentire trasferimenti di fondi per il rimborso del debito a causa dei suoi problemi economici. in talune circostanze, finanziatori possono sentirsi soddisfatti nellassumersi alcune o tutte le responsabilit e i rischi di risolvere tali problemi qualora dovessero emergere. La riluttanza dei finanziatori a partecipare in un prestito ad un progetto particolare loca lizzato in un particolare paese non necessariamente significa una mancanza di fiducia nel progetto o nei paese. La maggior parte dei finanziatori preferisce diversificare il rischio di portafoglio il pi possibile al fine di limitare lesposizione creditizia a particolari societ, paesi o regioni geografiche. La mancata partecipazione pu semplicemente significare che stato raggiunto il limite di esposizione.

3.2) Rischio sovrano


I finanziatori soliti ad esprimere valutazioni creditizie per prestiti a paesi sono in grado di decidere se finanziare o meno quando il progetto posseduto interamente o in parte da un ente di un paese.

3.3) Rischio politico


I rischi politici e di regolamento sono intrinseci alle trattative daffari. Essi influenzano tutti gli aspetti di un progetto, dalla fase di selezione della localit e di costruzione fino alla fase di completamento, operativit e marketing. Questi rischi sono difficili da valuta re e, quando possibile, sono sopportati dagli sponsor. Quando ci non possibile sono talora I finanziatori ad assumerli. I contratti di pagamento per produzioni di petrolio o gas in un paese in via di sviluppo sono esempi di assunzione di rischio politico. II rischio politico maggiore lespropriazione e le banche sono talvolta esposte a questo rischio intenzionalmente da parte di un debitore che mira a diminuire le probabilit di espropriazione.
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La distinzione tra rischio paese e rischio politico spesso una distinzione molto sottile. 3.4) Rischio di cambio Sino a quando gli investimenti di capitale, le spese operative, i ricavi ed i finanziamenti sono espressi nella medesima valuta non si corre un rischio di cambio. Ove ci non sia possibile o desiderabile, al finanziatore pu essere richiesto di assume re qualcuno dei rischi tramite un prestito con clausola multi-valute che concede al debi tore una opzione, basata su tassi di cambio fissi, di rimborso in valute differenti. I finan ziatori possono talvolta coprire questo rischio. 3.5) Rischio da inflazione Il finanziatore deve in definitiva basarsi su proiezioni del costo di produzione del progetto e del costo delle operazioni. L'uso di corretti tassi di inflazione nella stima di questi costi futuri unarea in cui il finanziatore solitamente ha pi esperienza della societ di p.f. o dei suoi promotori. Perci nel fornire consigli sui fattori dinflazione da adottare nel preparare proiezioni e nel concedere successivamente un prestito sulla base di tali proiezioni, un finanziatore assume il rischio di inflazione che presente nella transazione. Se sono richiesti prestiti pi ampi a causa di tassi dinflazione superiori a quelli preventivati, il finanziatore pu dover fornire prestiti aggiuntivi e accollarsi esposizioni creditizie addizionali. 3.6) Tasso d interesse I prestiti a tasso di interesse variabile possono essere usati tanto per il finanziamento della fase di costruzione e per operazioni a lungo termine, quanto per i fabbisogni di capitale circolante e a breve termine. Le ipotesi sullandamento dei tassi di interesse usate per fare le proiezioni dei costi di costruzione capitalizzati e delle future necessit connesse al rimborso del debito dipendono da previsioni realistiche dei tassi stessi. Nel fornire consigli sulle previsioni da adottarsi nelle proiezioni, si pu arguire che un finan ziatore si sia accollato delle responsabilit di fornire finanziamenti addizionali se le necessit future fossero pi alte del previsto a causa di aumenti non preventivati nei tassi di interesse. 3.7) Valutazioni Alcuni prestiti a progetti destinati a finanziare la produzione di petrolio e di gas vengono concessi sulla base di stime del valore delle risorse e dellabilit di un operatore di recuperare tali risorse. Prestiti simili sono talvolta concessi per miniere di carbone e altri minerali. In tali operazioni, ai finanziatori viene richiesto di assumere il rischio che le risorse esi stano effettivamente e siano recuperabili. Nel concedere simili prestiti, i finanziatori devono basarsi su opinioni di valutatori interni cosi come su valutazioni indipendenti. Questo tipo di finanziamento stato usato estensivamente in Nord America e per taluni importanti finanziamenti di progetti nel Mare del Nord. La precisione di simili valutazioni e i rischi assunti dai finanziatori nel concedere prestiti alla produzione sono aumentati di significativit via via che la concorrenza fra finanziato ri ha aumentato gli importi che possono essere presi a prestito a valere sulla produzione preventivata. Pochi anni fa negli Usa c erano soltanto 5 banche riconosciute come energy banks (cio come esperte nel concedere finanziamenti al settore energetico) con la capacit di concedere finanziamenti il cui rimborso legato alla produzione. Ora molte banche in Europa e negli Usa partecipano a simili operazioni, poich in fase di prezzi
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petroliferi crescenti, i prestiti marginali sembrano accettabili. Il futuro di simili prestiti meno chiaro. Il fallimento della Penn Square Bank nel luglio 1982 comunque ha reso molti finanziatori coscienti della inadeguatezza delle loro politiche di prestito. 3.8) Disponibilit di perm essi e licenze Laddove permessi e licenze devono essere ottenuti e rinnovati prima che limpianto diventi operativo, i finanziatori, in effetti, assumono il rischio che tali permessi e licenze siano ottenuti in un tempo ragionevole. Se ritardi nellottenimento di permessi o licenze causano un aumento dellimporto da finanziare, il finanziatore talvolta si dichiarer disponibile a fornire tali fondi. 3.9) Rischio di corretta operativit Una volta che il progetto completo e funzionante secondo i programmi, il progetto inizia ad assumere le caratteristiche di un'azienda stabilmente operativa. Quando la garanzia di completamento decade, i finanziatori di molti p.f. dipendono dalloperativit continua e ininterrotta del progetto e dalla vendita dei suoi prodotti o servizi per ottenere i ricavi necessari al rimborso dei prestiti. Quando il progetto stato pianificato con cura, -i finanziatori si proteggono richiedendo una stretta aderenza alle caratteristiche operative prima della scadenza della garanzia di completamento. Il rischio di finanziamento simile ai rischi incontrati in prestiti com merciali a societ indipendenti impegnate in attivit analoghe. I futuri cash flows della societ di p.f. sono soggetti a costi operativi insoliti, ai costi delle materie prime, ai rischi da regolamentazioni e allesistenza di mercati per i prodotti. Comunque, i finanziatori saranno protetti nella misura in cui essi abbiano trasferito i rischi di materie prime e dei mercati ai fornitori e agli utilizzatori. I finanziatori possono proteggersi ulteriormente richiedendo alla societ di p.f. di rispettare indici e clausole contrattuali di prestito in materia di copertura del capitale circolante, pagamento di dividendi e costituzione di cassa. 3.10) Prezzo del prodotto Ove il progetto debba produrre una derrata che viene venduta principalmente sul merca to libero piuttosto che sulla base di un contratto a lungo termine, il finanziatore deve valutare landamento futuro di tale mercato e giudicare se le proiezioni di prezzo sono realistiche. Se il prestito per un progetto fatto sulla base dei cash flows che verranno generati in date ipotesi di andamento dei prezzi, il finanziatore ha ovviamente assunto un rischio commerciale. I finanziatori con particolare esperienza di un prodotto sono talvolta disponibili ad assumersi tale rischio. Un altro approccio per trasferire il rischio dei prezzi ai finanziatori quello di concordare il rimborso del prestito sulla base, totalmente o in parte, del prezzo futuro del prodotto. Questo accordo presenta lati positivi cos come rischi negativi per il finanziatore. Il rischio non certamente un normale rischio di credito. 3.11) Esecutivit di contratti p e r prodotti Anche se un progetto supportato da contratti T.O.P. con adeguate clausole di aumen to, sorge ancora un dubbio riguardo al fatto che il contratto sia esecutivo o la parte contraente sia affidabile. Clausole di mancata esecutivit per eventi di forza maggiore devono essere tenute presenti. Se un prestito fosse fatto, ad esempio, sulla base di un contratto a lungo termine per vendere carbone ad un ente pubblico, la commissione
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I rapporti fra mutuatario e finanziatore

pubblica avente giurisdizione in materia potrebbe dichiarare il contratto non eseguibile ad una data posteriore? Deve inoltre essere valutata la capacit finanziaria della parte contraente di far fronte agli obblighi contrattuali. 3.12) Prezzi delle materie prim e e dellenergia Quando un progetto dipende dalla possibilit di acquistare materie prime o energia ad un certo prezzo allo scopo di ottenere il prodotto a condizioni competitive, i finanziatori devono essere disposti a presumere, sulla base della loro conoscenza dei mercati, che le materie prime e lenergia in oggetto saranno di fatto disponibili al costo preventivato. 3.13) Esecutivit dei contratti pe r le materie prime Anche se un progetto si avvale di contratti a lungo termine per materie prime a prezzi interessanti, che vengono adottati nelle sottostanti proiezioni finanziarie, sorge tuttavia la domanda circa la loro esecutivit e se la parte contraente degna di fiducia e se manterr i suoi impegni. Se la materia prima importata, il rischio di restrizioni allimport 0 di eventi di forza maggiore nei paesi di esportazione deve essere considerato. I finan ziatori talvolta si assumono questi rischi. 3.14) Rischio di rifinanziamento Se un p.f. organizzato a condizioni che prevedono che il finanziamento iniziale della costruzione venga fornito da un primo gruppo di finanziatori e che il finanziamento a lungo termine, dopo il completamento della costruzione, debba essere fornito da un altro gruppo di finanziatori, i primi corrono il rischio che i secondi non subentrino ad essi. I finanziatori della costruzione preferiscono che i finanziamenti a lungo termine siano con cordati al momento della concessione del prestito per la costruzione. Comunque ci non sempre possibile a causa dei lunghi periodi di tempo richiesti per la trattativa. 1finanziatori della costruzione si possono cautelare fornendo incentivi agli sponsor per organizzare il debito a lungo termine. Ci potrebbe essere conseguito, ad esempio, con progressivi aumenti del tasso di interesse, o rendendo esecutive le garanzie addizionali degli sponsor, oppure ancora richiedendo agli sponsor di essere rilevati. I p.f. tendono ad avere lo stesso gruppo di finanziatori sia per la costruzione che per il finanziamento a lungo termine. Comunque i periodi di erogazione tendono ad essere brevi e molti di questi prestiti hanno tassi di interesse variabili. 3.15) Rischio di forza maggiore I rischi di forza maggiore promanano da eventi al di fuori del controllo delle parti del p.f. (vedi Capitolo 2, 24). Lo scopo dei finanziatori di trasferire i vari rischi di forza mag giore allo sponsor, o ai fornitori e agli acquirenti dello sponsor tramite obbligazioni con trattuali o protezione assicurativa. Nella misura in cui tali rischi non vengono trasferiti, i finanziatori si sono assunti il rischio di forza maggiore. 3.16) Completamento II rischio di completamento assunto talvolta dal finanziatore sorge in circostanze per cui impossibile ai fini pratici completare il progetto o la infrastruttura cos che operi a totale capacit e/o secondo i programmi originariamente previsti. Gli sponsor non desiderano essere nella posizione di dover fornire i fondi per tentare di completare secondo i pro grammi una infrastruttura che richieda spese sproporzionate rispetto ai benefici da rea lizzare, o che sembrano impossibili da raggiungere. Normalmente questo rischio pu
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essere gestito con una limitata esposizione per il finanziatore, ma il prestito pu doversi prolungare per un periodo pi lungo a causa di un livello di produzione pi basso di quello preventivato nelle proiezioni finanziarie. 4) C oncorrenza per i p re stiti Qualsiasi analisi dei rischi che un finanziatore pu assumere non sarebbe esauriente se non citasse la crescente concorrenza tra banche e istituzioni finanziarie negli ultimi anni. Le banche private commerciali hanno tradizionalmente rappresentato la maggiore sor gente di fondi per le operazioni di p.f. Le nuove banche che entrano nel campo del p.f., desiderose di realizzare nuovi rapporti daffari, sono state particolarmente aggressive nel ricercare opportunit di prestito. Ci stato vero specialmente nel caso di banche pubbliche o quasi, che sono talvolta pi disponibili ad accettare rischi maggiori delle banche commerciali private. Questa concorrenza ha portato alla erosione delle condi zioni, alla richiesta di minori garanzie, allallungamento delle scadenze e allassunzione di maggiori rischi di credito da parte dei finanziatori. Questa tendenza verso condizioni pi facili non necessariamente funzionale ad una ordinata disponibilit a lungo termine di fondi da fonti private. Il sostenimento di perdite sostanziali da parte delle banche del settore privato comporter un razionamento dei fondi e uno scadimento dei termini che renderanno i progetti futuri molto pi difficili da finanziare. Un certo equilibrio necessario. I finanziatori devono essere adeguatamente compensati per luso dei loro fondi e devono sostenere un livello ragionevole di rischio, se si vuole che continuino ad operare in questo campo. 5) Scelta della banca I finanziatori hanno unampia scelta di banche. Vi sono oltre 500 banche commerciali di dimensioni significative negli Usa, cos come filiali e uffici di rappresentanza delle mag giori banche europee, canadesi e asiatiche. A Londra oltre alle grandi clearing banks britanniche vi sono oltre 200 filiali di banche americane. Quasi tutte le altre maggiori banche europee, asiatiche e canadesi sono presenti a Londra. In anni recenti Tokyo diventata un centro bancario significativo: 15 banche di dimensioni mondiali vi hanno sede e oltre 70 banche estere vi hanno aperto filiali. Anche Singapore e Hong Kong hanno significative risorse bancarie. Un mutuatario dovrebbe selezionare con cura una banca con cui intrattenere una rela zione preferenziale, sia per i finanziamenti convenzionali che per il p.f. Le condizioni sono un criterio di preferenza importante per la maggior parte dei richie denti nella scelta di una banca. I banchieri sostengono in confidenza che i finanziatori sembrano poco interessati ad ogni altro criterio. Tuttavia la concorrenza cos intensa che le differenze nelle condizioni sono minime. Alcuni dei seguenti fattori dovrebbero essere considerati quando si sceglie una banca. 5.1) Dimensione Se un progetto ampio, la dimensione della banca dovrebbe essere correlata alla dimensione del progetto. La banca dovrebbe avere capacit finanziaria sufficiente a sottoscrivere una parte sostanziale di ogni prestito. Questo requisito accorcia la lista di banche idonee per taluni tipi di progetto. 5.2) Esperienza La banca dovrebbe avere esperienza. Un finanziatore non desidera una banca che cor re ai ripari al primo segno di difficolt. Una banca con esperienza nel finanziare il partico
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I rapporti fra mutuatario e finanziatore

lare tipo di progetto in esame preferibile poich sarebbe gi a conoscenza di ogni problema potenziale. 5.3) Sostegno Il mutuatario deve sentirsi sicuro che la banca si impegner e sosterr il progetto nella eventualit di una stretta creditizia o in ogni altro evento che possa comportare un razio namento dei fondi disponibili. 5.4) Documentazione La documentazione sempre complessa, dato che riguarda clausole ed altri impegni restrittivi come la negative ptedge. Tuttavia i finanziatori hanno lobbligo di proteggere i loro azionisti, e labilit del consulente legale del mutuatario talvolta si traduce in una documentazione, che per essere sicuramente convincente risulta spesso pi lunga e complessa di quella che altrimenti sarebbe stata richiesta. Da ultimo, gli indici e le clau sole restrittive sono materia di negoziazione. Ci che un mutuatario cerca un finanzia tore che si impegni a lavorare intorno alle clausole difficili, quelle in cui lo stesso risultato pu essere acquisito da formulazioni o azioni alternative che non riducono la capacit de! mutuatario di gestire il progetto. 5.5) Rapporto di lavoro Il mutuatario deve sentirsi sicuro che il finanziatore sar pragmatico, flessibile e attivo nel trovare soluzioni ai problemi, nel caso in cui dovesse sorgere qualche difficolt per effetto dellaccordo. 5.6) Lasciare le decisioni di gestione al m anagem ent I mutuatari chiedono che la banca non cerchi di interferire nelle operazioni quotidiane o nelle decisioni generali di gestione relative al progetto. Funzionari di banca esperti di prestiti, che possono essere bravissimi nel valutare il rischio di credito, non sempre sono dotati della speciale abilit necessaria a dirigere le imprese con le quali non hanno avuto alcuna esperienza operativa. I mutuatari dovrebbero tenere presenti queste considera zioni quando discutono con i rappresentanti bancari della gestione di un progetto. Se necessaria esperienza addizionale di management, i finanziatori dovrebbero rivolgersi a personale specializzato nel settore rilevante. S) Le c a ra tte ris tic h e d e llo s p o n s o r di un p ro getto Le banche considerano i margini e i profitti sui loro prestiti alquanto esigui. Poich i banchieri inesperti di questo tipo di operazioni potrebbero trovare difficolt nel distingue re i rischi di un p.f. da quelli di un finanziamento convenzionale, il rapporto rischio rendimento presenta problemi anche pi grandi per un finanziatore sofisticato in un p.f. Ci non significa che le banche esperte non desiderino partecipare ad operazioni di p.f. Significa comunque che tali banche preferiscono trattare con sponsor e progetti che avranno successo. Uno sponsor di successo presenta le seguenti caratteristiche: 1) lo studio di fattibilit e la programmazione finanziaria sono approfondite e professio nalmente adeguate; 2) il costruttore e loperatore hanno esperienza, hanno un curriculum adeguato e sono conosciuti per la loro integrit; 3) il mercato per il prodotto e/o servizio da prodursi con il progetto assicurato; 4) sono sotto controllo i problemi politici e di rischio paese;
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5) identit, autorit e continuit del direttore del progetto sono indubbie; 6) nel caso di una jo in t venture , il finanziatore sa chi linterlocutore competente per il progetto; 7) la continuit della direzione operativa e finanziaria assicurata per un periodo este so; 8) il management del progetto ha una reputazione eccellente; 9) c sicurezza che il rapporto con il management sar eccellente e che tutte le infor mazioni finanziarie e di produzione pertinenti saranno fornite correttamente ed a tempo debito; 10) lo sponsor dovrebbe avere un certo peso; 11) lo sponsor motivato dalla prospettiva di profitti adeguati e fa s che il progetto abbia successo; 12) lo sponsor ha precedenti esperienze in operazioni di p.f. di successo ed conscio del tipo di problemi che possono sorgere.

Capitolo 4

Tipologie di finanziam ento

Vi sono tre tipi di fondi che si possono usare in un project financing : capitale proprio (equity)\Tondi assimilabili al capitale proprio (quasi-equity)\ capitale privilegiato di debito (senior debt). 1) Capitale proprio L'investimento di capitale proprio in un progetto rappresenta il capitale di rischio. Esso costituisce la base di riferimento per i finanziatori o gli investitori che anticipano fondi che godono di maggiori privilegi nel progetto. Gli investitori di capitale proprio sono gli ultimi v nella scala di priorit del rimborso..Comunque il potenziale di crescita sostanziale: ci ^ -appr-esenta il fattore che motiva gli investitori a fornire capitale proprio. Il capitale proprio viene fornito generalmente come prezzo di sottoscrizione di azioni . ordinarie o privilegiate. I finanziatori osservano linvestimento di capitale proprio in quanto fornisce un margine .. di sicurezza. Essi hanno due motivazioni primarie per richiedere investimenti adeguati di capitale proprio nei progetti che finanziano: 1) i finanziatori si_ attendono che il presunto cash flow generato dal progetto sia suffi ciente a coprire le spese operative, rimborsare il debito e fornire un ampio margine di sicurezza per far fronte a ogni im previsto che possa sorgere. Quanto maggiore lincidenza degli oneri connessi aL rimborso del debito sul cash flow del progetto, tanto maggiore il rischio corso dal finanziatore; 2) i finanziatori non desiderano che gli investitori possano abbandonare il progetto con 'facilit. Essi desiderano che gli investitori abbiano.in gioco importi tali da indurli a seguire il progetto sino alla sua felice conclusione.. La misura appropriata del rapporto fra debiti e capitale proprio per un dato progetto materia di negoziazione fra gli sponsor ed i finanziatori privilegiati. Molti fattori sono tenuti in considerazione, inclusi i rapporti di leva comuni nel particolare settore coinvolto, le prospettive e i rischi di mercato, che comprendono una serie di considerazioni circa il fatto che la derrata o prodotto venga fornito per un mercato la cui esistenza stata garantita, evidenziato da un contraito incondizionato a lungo termine, oppure che sia soggetto alle incertezze delle condizioni generali del mercato futuro. Come nel caso di aziende in attivit, gli indici per un p.f. possono spaziare da meno d uno a uno, o addirit tura a tre o quattro a uno.
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evidenzia linteresse garantito solitamente pu essere perfezionato dopo che lir dempienza si verificata, viene fatta valere e non sanata. Alcuni seri casi di ir dempienza fanno sorgere limmediato diritto a perfezionare linteresse garantito, simile potenziale diritto a perfezionare linteresse garantito sulle attivit di valore di progetto protetto da una negative pledge ; d) il debito garantito da un pegno sulle attivit chiave del debitore, che viene perfez nato nel momento in cui i fondi sono erogati. 3.1) Prestiti non assistiti da garanzia reale Taluni tipi di debiti privilegiati vengono definiti come prestiti non assistiti da garan reale. Generalmente, questo un debito sostenuto dalla capacit complessiva di crec del debitore e non assistito da un interesse garantito e perfezionato in nessuna d< attivit o gruppo di attivit. Un simile prestito non assistito da garanzia reale conte normalmente una negative pledge per impedire che le attivit liquide e di valore d< societ siano gravate da pegno a favore di terze parti a discapito di finanziatori r

Legenda (1) Il mutuatario stipula un contratto di prestito con il finanziatore. (2) Il mutuatario sottoscrive e invia gli effetti al finanziatore, e il finanziatore eroga limporto del finanziari al mutuatario. (3) Il pagamento del servizio del debito avviene direttamente dal mutuatario al finanziatore.

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Tipologie di finanziamento

assistiti da garanzia reale. Il contratto di prestito includer clausole di indici e disposizio ni calcolate per accelerare il rimborso del prestito o far scattare un accordo di garanzia, -e l caso in cui si dovessero deteriorare le condizioni finanziarie del debitore. Un contrat to di prestito non assistito da garanzia reale pu anche contenere clausole restrittive che limitano le possibilit del debitore di effettuare investimenti e di contrarre altri tipi di prestito, leasing o passivit. Le clausole positive pi diffuse includono gli impegni che attivit sar correttamente gestita, che verranno tenuti appositi libri contabili e registra zioni. che verranno fornite informazioni finanziarie, che saranno mantenute in forza le coperture assicurative e che l'attivit verr condotta secondo la legge. Ingenti prestiti non assistiti da garanzia reale sono disponibili soltanto alle societ pi meritevoli di credito che vantino una lunga storia di operazioni di successo sotto il profilo finanziario e oDone relazioni con i finanziatori (2). Poich i progetti tendono ad essere nuove iniziative senza una storia operativa consoli data alle spalle, essi basano la loro immagine agli occhi della comunit finanziaria sulla 'eputazione dei loro sponsor, dei loro proprietari e dei loro manager. Prestiti non assistiti d garanzia reale sono disponibili per i progetti in cui gli sponsor, i proprietari e i mana le? hanno stabilito buoni rapporti con la comunit finanziaria e in cui sono stati forniti capitale proprio e prestiti subordinati in misura sufficiente a soddisfare i fabbisogni di rapitale del progetto. -'e s titi non garantiti sono spesso forniti ai p.f. dagli sponsor. Quando il progetto intende 'accogliere un ammontare significativo di capitale tramite prestiti assistiti da garanzia 'eaie o tramite operazioni di leasing, un prestito non garantito servir agli stessi scopi di un prestito subordinato, nel senso che sar postergato rispetto alla garanzia degli impe gni del leasing e dei prestiti garantiti. Un prestito non garantito da uno sponsor pu essere poi subordinato a un nuovo prestito privilegiato di un terzo se tale prestito diviene necessario e attuabile. I prestiti non assistiti da garanzie ai progetti possono includere oozioni su azioni o diritti di conversione di azioni per aumentare il potenziale di crescita dei prestito per lo sponsor finanziatore o per un terzo finanziatore. 3.2) Prestiti assistiti da garanzia reale =restiti assistiti da garanzia reale sono disponibili per molti progetti in cui le attivit che garantiscono il debito hanno valore come garanzia collaterale, il che significa che tali attivit sono commerciabili e possono essere rapidamente trasformate in contanti. Le garanzie sulle propriet immobiliari, sulle propriet personali, sui pagamenti dovuti per jr t contratto T.O.P. e sullattribuzione di diritti contrattuali sono tutte usate come garan zie nel p.f. n un prestito totalmente garantito, il valore del cespite che garantisce il debito uguale o supera lammontare preso a prestito. Il finanziatore si basa essenzialmente sul valore delle garanzie per il rimborso. Tuttavia anche la reputazione e le capacit del manage ment del progetto e degli sponsor e il probabile successo del progetto vengono presi in considerazione nella decisione di finanziamento. ! finanziatori non investiranno in un orogetto o una societ se si aspettano di dovere fare sequestrare e mettere in vendita i cespiti costituiti in garanzia allo scopo di recuperare i loro fondi. La garanzia viene consi derata dai finanziatori come una protezione per il rimborso del prestito nellimprobabile eventualit che questo non venga rimborsato nel corso normale dellattivit. Un prestito assistito da garanzia reale ha un diritto di prelazione sul debito non garantito,

(2) Cfr. FRANCIS D. LOGAN, Term loan agreements, in International Financial Law", a cura di R. Rendell, Euromoney, 1980, pp. 11-23.

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Project financing

Legenda (1) Un contratto di finanziamento viene stipulato fra il mutuatario e il finanziatore. (2) Un contratto di garanzia viene stipulato fra il mutuatario e un amministratore fiduciario della garan; (security trustee). Una garanzia su determinati cespiti viene assegnata a questultimo. (3) Il mutuatario sottoscrive e spedisce gli effetti al finanziatore. Il finanziatore eroga limporto del finanziarne to al mutuatario. (4) Il mutuatario effettua il pagamento del servizio del debito al security trustee, che a sua volta gira limpo al finanziatore.

sui creditori commerciali e sugli altri creditori non garantiti. Nella eventualit di diffico finanziarie, il creditore garantito che controlla le attivit chiave del progetto pu chiede che il rimborso del debito, cio il pagamento di interessi e capitale, continui anche non viene pagato nulla ai creditori chirografari. Inoltre, i creditori garantiti possono pretendere il pagamento anche quando i credit chirografari si trovano obbligati a prestare altri fondi al debitore. I maggiori diritti goduti dal finanziatore garantito consentono alle societ di p.f. di prenc re a prestito fondi su basi garantite quando altre sorgenti non sono disponibili. Comi que lesistenza di prestiti garantiti e i diritti dei creditori garantiti rendono pi difficile O ' indebitamento nei confronti di altri finanziatori su basi chirografarie. Le garanzie in un prestito garantito possono consistere in ununica posta dellattivo c
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Tipologie di finanziamento

un gruppo di tali poste, in diritti contrattuali e in una mutevole classe di attivit come i crediti da clienti. Talvolta un prestito garantito pu essere strutturato su basi che non consentono il diritto di rivalsa (pr soluto) per cui il finanziatore prender in considerazione soltanto la garan zia per il rimborso del capitale del prestito. Un prestito veramente senza rivalsa, garanti to da un cespite pu essere portato fuori bilancio dalla societ di p.f. L'esecutivit dei diritti di garanzia richiede una parola di cautela. I finanziatori inesperti talvolta danno per scontato che un contratto di garanzia possa essere facilmente perfe zionato e reso esecutivo se le condizioni finanziarie del debitore iniziano a peggiorare. Questo non sempre vero. Si possono incontrare considerevoli difficolt nellescutere le attivit conferite in garanzia. Ci particolarmente vero nel caso di cespiti situati in paesi in via di sviluppo in cui vigono sistemi legali primitivi. 3.3) Natura della garanzia nei finanziamenti privilegiati Nei caso in cui i titolari di un debito privilegiato di un progetto detengano un diritto di garanzia su cespiti chiave del progetto, tale garanzia pu riguardare: propriet immobiliari; diritti minerari; attrezzature; contratti per materie prime e servizi; servit; contratti commerciali; azioni di controllo di una propriet; leasing di attrezzature; leasing di propriet immobiliare; licenze, permessi e contratti di concessione necessari per rendere operativo il proget to o limpianto.

Lo scopo di un diritto di garanzia di consentire ai finanziatori privilegiati di subentrare ed assumere il controllo di un progetto qualora dovesse trovarsi in difficolt. Agli investi tori pu inoltre venire richiesto di costituire in pegno le loro azioni. Quando una negative pledge viene usata in un prestito non garantito per proteggere il diritto di colui che finanzia di far valere successivamente un diritto di garanzia sulle poste attive del debitore, la negative pledge dovrebbe estendersi a tutto ci sopra indicato. Un diritto di garanzia vale quanto labilit del titolare di esigere la trasferibilit del titolo e di esercitare un controllo effettivo sulla posta attiva o sullinteresse di propriet. I finan ziatori dovrebbero accertarsi se la garanzia proposta rappresenta una propriet nella giurisdizione del paese ospitante nel quale una valida garanzia pu essere creata, per fezionata ed escussa.

3.4) Il security agent nei finanziamenti privilegiati Quando si in presenza di un certo numero di finanziatori, pu essere nominato un amministratore fiduciario della garanzia (security trustee) che agisce per conto di tutti i finanziatori garantiti nel detenere la garanzia sui cespiti, incassare il cash flow e distribui re il rimborso del debito ai finanziatori garantiti secondo le priorit di pagamento. Ogni accordo fiduciario di questa natura dovrebbe essere in armonia con eventuali accordi tra creditori. Tipicamente un security agent operer sulla base di disposizioni provenienti da una maggioranza o da due terzi dei finanziatori privilegiati riuniti in un gruppo in cui

Project financing

ognuno di essi dispone di un numero di voti proporzionale allimporto del suo finanzia mento in essere. 3.5) Prestiti garantiti diversi dai finanziamenti privilegiati

Prestiti garantiti diversi dai finanziamenti privilegiati possono essere usati per finanziar attrezzature specifiche o altre attivit del progetto. Queste comprendono: - mutui su propriet immobiliari; - finanziamenti di attrezzature riguardanti articoli specifici provenienti: a) da fornitori; b) da terze parti; - leasing su propriet immobiliari; - leasing su attrezzature. Poich lo scopo dei finanziatori privilegiati di controllare le attivit chiave del progett cos che possano subentrare e gestire il progetto se si creano dei problemi, probabil che vi saranno dei conflitti tra finanziatori privilegiati e societ di leasing, o finanziato garantiti da un cespite particolare. Tipicamente i contratti di prestito privilegiato defin ranno i limiti entro i quali il progetto pu avviare le transazioni necessarie a finanziare I attrezzature che si collocano al di fuori del gruppo dei beni a garanzia dei finanziato privilegiati. 4) Preoccupazioni dei finanziatori privilegiati I 1) i finanziatori si attendono che il finanziamento organizzato al nascere del progetto si d importo sufficiente. Essi non vogliono lingresso di nuovi finanziatori a fase avanz; ta che presentino nuove domande di garanzia su cespiti passati e nuovi; 2) i finanziatori si attendono che sia uguale il grado di garanzia fra i finanziatori privili giati. Nella eventualit di un problema, essi si attendono che la suddivisione d cespiti del progetto avvenga su una base pro-rata. Un finanziatore privilegiato nc pu godere di un vantaggio rispetto ad un altro; 3) i contratti di prestiti privilegiati dovrebbero contenere clausole di inadempienza iner ciata (cross-default ciause). Linadempienza su di un contratto di finanziamento pn voca linadempienza di tutti i contratti di finanziamento privilegiati; 4) ogni pagamento anticipato di debito privilegiato dovrebbe essere proporzionale p > tutti i finanziatori privilegiati in proporzione ai loro prestiti al progetto; 5) i finanziatori esperti sanno che, nella eventualit di un problema, le opinioni sul cor portamento da tenere possono non risultare unanimi. Alcuni finanziatori possor aver concesso altri prestiti ad uno degli sponsor del progetto o al paese ospitant Altri potrebbero trovare politicamente impossibile domandare il rimborso d un par colare progetto a causa delle relazioni politiche tra il paese del finanziatore e il pae; ospitante il progetto. I diritti di voto in un accordo di garanzia e le clausole di inader pienza possono prendere in considerazione questo fatto. I finanziatori esperti si pr muniranno dal rischio di essere messi in minoranza dal voto dei finanziatori poliiic mente motivati. 5) Accordo tra i creditori Ogni finanziamento che coinvolge una pluralit di finanziatori distinti ed un singolo del tore richiede un accordo fra i creditori. Le parti in un simile accordo includono i finanzi tori che partecipano ad accordi di prestito diversi, i finanziatori con prestiti a scaden; diverse e i finanziatori di classi differenti, come ad esempio i finanziatori privilegiati <
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finanziatori privilegiati di un progetto avranno di solito le preoccupazioni che seguon<

Tipologie di finanziamento

finanziatori subordinati. Lo scopo di un accordo fra creditori di stabilire procedure, accordi e intese: per per per per per coordinare le priorit nel rimborso del prestito; accelerare la scadenza dei prestiti; concordare la divisione di perdite, ove ve ne siano; dividere le compensazioni; coordinare le aste di ogni garanzia a beneficio di tutti i finanziatori.

Lo scopo di un accordo fra creditori di prevenire sin dal sorgere le dispute fra i creditori medesimi che possano mettere a repentaglio gli interessi di tutti. Quando un prestito inizia ad incontrare problemi, i finanziatori tentano di proteggere la loro posizione nel miglior modo possibile e di ottenere dei vantaggi sugli altri creditori. Lo scopo dellaccor do fra creditori di fornire procedure per prevenire queste eventualit. I prestiti ai proget ti tendono ad essere pi complessi dei normali prestiti commerciali. Gli eventi che fanno scattare le inadempienze sono valutati in modo piuttosto restrittivo, per controllare pi efficacemente il progetto assoggettato a rischi di finanziamento pi elevati del normale. I singoli finanziatori che dichiarino una inadempienza e che abbrevino la scadenza dei loro prestiti metterebbero in moto una catena di reazioni da parte degli altri finanziatori che dichiarerebbero analoghe inadempienze, facendo passi appropriati per proteggere i loro diritti di garanzia nel progetto (3). Se ci si verificasse in un modo precipitoso, vi sarebbero danni per tutti i finanziatori. Lo scopo di un accordo fra creditori di prevenire che ci avvenga. Generalmente in presenza di un accordo fra creditori, a nessun finanziatore consentito di intraprendere un'azione legale al di fuori dellaccordo. Viene richiesto per agire laccordo di almeno met o di due terzi dei finanziatori, calcola to sul capitale impegnato. Una banca agente o un finanziatore viene nominato per agire per conto di tutti i finanziatori del progetto che sono parti nellaccordo. Per chi non ha dimestichezza con i problemi che possono sorgere fra creditori un esem pio pu essere utile. Immaginiamo che un debitore con seri problemi finanziari abbia un prestito bancario a 1 anno, effetti a 5, obbligazioni a 10 anni, e che tutti questi debiti siano garantiti. Supponiamo si verifichino casi di inadempienza e che il debitore venda una parte dellazienda per contanti. Chi ottiene il denaro? Dovrebbe essere usato per i pagamenti in conto capitale via via che scadono, il che significa che il debito a breve viene rimborsato? O dovrebbero essere i debiti a lungo e breve termine a dividere pro porzionalmente il ricavato? Si pu argomentare in modo convincente a favore di entram bi i casi. Un accordo fra creditori dovrebbe essere stabilito sin dallinizio in un p.f. di vaste dimen sioni che coinvolga una pluralit di creditori. Gli accordi fra creditori divengono molto difficili da negoziare dopo che un problema si sia manifestato in modo tangibile. Un accordo fra creditori anche vantaggioso per il mutuatario. Se dovesse sorgere un problema finanziario, trattare con i finanziatori tramite la banca agente o il finanziatore agente pi facile per il debitore che tentare di trattare separatamente con i singoli finanziatori o le singole classi di finanziatori. Al debitore non deriva nessun vantaggio da una lite fra i suoi finanziatori.

3) Ci che il finanziatore detesta anche di pi della perdita del prestito di subire una perdita in un finanzia mento in cui un finanziatore con pari diritti viene rimborsato, I finanziatori agiranno irrazionalmente e in contra sto con i propri interessi per prevenire simili casi.

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Capitolo 5

Fonti (il capitale pr@pp!@ e di debito

Le possibili fonti di prestiti e di capitale proprio per un project financing includono: 1) 2) 3) 4) 5) 6) 7) 8) 9) 10) 11) 12) 13) 14) 15) 16) agenzie internazionali; agenzie statali di finanziamento allesportazione e altri enti finanziari governat governi ospitanti; banche commerciali; finanziatori istituzionali; fondi comuni di mercato monetario; societ finanziarie commerciali; societ di leasing; societ di gestione di portafogli; ricchi investitori individuali; societ che forniscono un prodotto o una materia prima; societ che richiedono il prodotto o servizio fornito dal progetto; costruttori; creditori commerciali; finanziamenti dei venditori di attrezzature; prestiti e anticipazioni degli sponsor.

Queste possibili fonti di prestiti o di capitale proprio possono essere divise in due gri di finanziatori e sponsor: 1 ) finanziatori com m erciali: a) banche; b) investitori istituzionali (mercati finanziari locali) quali: - compagnie di assicurazione; - fondi pensione; c) societ finanziarie commerciali; d) societ di leasing; e) privati; f) societ di gestione di portafogli; g) fondi comuni di mercato monetario; 2) sponsor commerciali: a) societ richiedenti il prodotto o servizio;
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Fonti di capitale proprio e di debito

b) societ che forniscono un prodotto o una materia prima al progetto; c) agenzie internazionali quali: - la Banca Mondiale; - le banche di sviluppo; d) agenzie statali di finanziamento allesportazione e altri enti finanziari governativi qua li: - le banche export-import; - le altre agenzie governative; e) governo ospitante attraverso: - le agenzie governative; - la banca centrale; f) costruttori; g) creditori commerciali; h) finanziamenti dei venditori di attrezzature. Questo capitolo esamina ognuna delle possibili fonti di prestiti e di capitale proprio elen cate. 1) La Banca Mondiale e le banche di sviluppo La Banca Mondiale e le banche di sviluppo forniscono prestiti o una combinazione di capitale e di prestiti alle operazioni di p.f. Un prestito della Banca Mondiale o di una banca di sviluppo presenta certi vantaggi: a) i prestiti tendono ad avere scadenza pi lunga di ci che potrebbe altrimenti essere disponibile; b) i tassi di interesse tendono ad essere pi bassi di quelli di mercato. Possono inoltre essere possibili tassi di interesse fissi (1); c) la partecipazione della Banca Mondiale o di una banca di sviluppo rende il credito accettabile per altri potenziali finanziatori; d) un accordo di co-finanziamento o un accordo di finanziamento complementare pu essere possibile. In tale contesto i prestiti di una banca commerciale sono legati a quelli della Banca Mondiale o di una banca di sviluppo con clausole di inadempienza incrociata. Gli svantaggi di questi prestiti sono: a) una lunga procedura di approvazione che pu ritardare il progetto per mesi o anni; b) i fondi forniti possono essere in valute difficili da coprire a termine, e creare significati vi rischi di cambio. Elenchiamo alcune agenzie internazionali che operano come finanziatori: - African Development Bank (Adb) - Asian Development Bank (Adb) - Commonwealth Development Corporation (Cdc) - Inter American Development Bank (Idb) - International Bank for Reconstruction and Development (Ibrd) - The World Bank International Development Association (Ida)

(1) Nel 1982 la Banca Mondiale inizi per la prima volta a raccogliere capitali nel mercato monetario a breve. Come conseguenza di questo cambiamento nella politica di raccolta, le variazioni semestrali nei tassi di inte resse applicati ai debitori riflettono leffetto di tale modalit di raccolta sul totale dei fondi presi a prestito dalla Banca.

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Project financing

- International Hnance Corporation (Ite) - European Investment Bank (Eib) Queste agenzie talvolta forniscono garanzie al capitale proprio per un progetto. La Banca Mondiale interessata ad incoraggiare prestiti a progetti in paesi in via di sviluppo che provengono dal settore privato, fornendo il capitale di rischio per lo sviluppo di nuove iniziative e consentendo co-finanziamenti in comune e finanziamenti comple mentari dei progetti. 2) Agenzie statali di finanziamento delle esportazioni e altri enti finanziari gover nativi Il finanziamento dellexport da parte di enti statali (2) generalmente disponibile da una delle due seguenti fonti o da una combinazione di entrambe: a) una banca di export-import; b) un aiuto estero. Laiuto estero, a sua volta, perviene in due forme: a) dal settore privato del paese, ove il governo sta fornendo aiuto; b) dalle fonti dalle quali il beneficiario acquista beni e servizi. Praticamente tutti questi aiuti esteri devono essere utilizzati per acquistare beni e servizi dal settore privato del paese che fornisce il finanziamento. Il finanziamento allexport ha le seguenti caratteristiche. a) Prestiti e garanzie Gli enti di sostegno allesportazione forniscono prestiti e garanzie o una combinazione d entrambe. La Export-Import Bank, ad esempio, fornisce essa stessa fondi e garanzie. Le banche export-import in taluni paesi forniscono una garanzia al finanziamento, che vie ne a sua volta usata per ottenere un prestito dalle normali banche commerciali del pae se. b) Credito di fornitura In un credito di fornitura, un prestito viene concesso al fornitore, e questultimo fissa I condizioni del finanziamento allacquirente. Le operazioni di credito di fornitura normal mente richiedono al fornitore di assumere una quota del rischio del finanziamento anche se allatto pratico il margine di profitto del fornitore eccede il rischio sostenuto. c) Credito a lla cquirente Nel finanziamento tramite buyer credit , il prestito viene fatto allacquirente anzich s fornitore. d) Condizioni tipiche 1) da 5 a 10 anni; 2) bassi tassi di interesse rispetto alle fonti commerciali; 3) normalmente la valuta quella del paese fornitore, ma potrebbe essere usata ogr altra moneta. e) Commissioni Viene richiesta normalmente una commissione dello 0,50 - 1 % allanno.

(2) Per unampia trattazione dellargomento vedasi A. DUNN e M. KNIGHT, Export Finance, Euromone^ 1982.

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-zrz di capitale proprio e di debito

garanzia

-ecuisiti di garanzia includono soddisfacenti garanzie societarie o ipoteche. Una garan=.= -ella banca centrale e/o di una primaria banca commerciale pu essere richiesta. z Controllo della concorrenza: l Unione di Berna 2 enti di sostegno allesportazione della maggior parte dei paesi hanno sottoscritto un =ccordo - lUnione di Berna - per controllare la concorrenza tra di loro circa le condizioni r :assi di interesse applicati. Segnaliamo di seguito gli enti dediti al finanziamento delle esportazioni e gli altri enti Ira n z ia ri governativi: Australia - jstria Belgio Brasile Canada Cina (Taiwan) Corea Danimarca -'a n c ia Export Finance and Insurance Corporation (Efic) Oesterreichische Kontrolbank Aktiengesellschaft (Okb) Office National du Ducroire Creditexport Carteira de Commercio Exterior-Banco do Brasil S/A (Cacex) Instituto de Resseguros do Brasil (Irb) Export Development Corporation (Edc) The Export-Import Bank of China Export-Import Bank of Korea Eksportkreditredet (Ekr) Dansk Eksportfinansieringsfond (Ef) Compagnie Francaise dAssurance pour le Commerce Extrieur (Coface) Banque Frangaise du Commerce Extrieur (Bfce) Hermes Kreditversicherungs AG Aus Fuhrkcredit-Gesellschaft mbH (Aka) Kreditanstalt fur Wiedereraufbau (Kfw) Export-Import Bank of Japan Ministry of International Trade and Industry (Miti) Sezione Speciale per lAssicurazione del Credito allEsportazione (Sace) Mediocredito Centrale Export Guarantee Office (Exgo) Nederlandsche Credietverzekering Maatschappij (Ncm) De Nederlandsche Bank (Dnb) Export Credits Guarantee Department (Ecgd) Compahia Espanda de Seguros de Crdito a la Exportacin (Cesce) Export-Import Bank of th United States Private Export Funding Corporation (Pefco) Overseas Private Investment Corporation (Opic) Industriai Development Corporation of Africa Limited (Cgic) Exportkreditmamnden (Ekn) AB Svenska Export Kredit (Sek) Exportrisikogarantie (Erg)

Germania

Giappone :a a

Nuova Zelanda 3 aesi Bassi Regno Unito Spagna Stati Uniti

Sud Africa Svezia Svizzera h) Vantaggi

I vantaggi del finanziamento allexport si possono cos configurare: 1) spesso disponibile un tasso di interesse fisso; 2) i tassi di interesse sono pi bassi di quelli che sarebbero altrimenti disponibili da fonti commerciali;

Project financing

3) la scadenza del prestito pu essere pi lunga di quanto ottenibile da fonti commercic li; 4) la natura del prestito quasi statale, il che fornisce qualche protezione dalla esprt priazione o da interferenze governative nel progetto. i) Svantaggi Gli svantaggi del finanziamento allexport sono cos argomentabili: 1) le procedure per ottenere lapprovazione di tali prestiti sono soggette a ritardi; 2) il progetto pu non generare la valuta necessaria per rimborsare il prestito, creane un rischio di cambio; 3) lattrezzatura disponibile nel paese che fornisce il credito potrebbe non essere migliore per il progetto; 4) la qualit dei servizi prestati pu non essere soddisfacente quanto quella disponibi da altre fonti; 5) si possono rendere necessari beni o servizi addizionali che non sono coperti d finanziamento allexport; tali beni o servizi addizionali possono dovere essere acqi stati dalla stessa fonte; 6) lattrezzatura usata pu richiedere una costosa manutenzione, parti di ricambio, rip razioni e assistenza, che per ragioni pratiche dovranno essere procurate dallo stesi fornitore. 3) Governi ospitanti I governi ospitanti forniscono talvolta la seguente assistenza diretta o indiretta: - un investimento di capitale governativo attraverso lintervento di enti di investimer statali; - aiuti allinvestimento; - prestiti con agevolazioni statali per sostenere nuove imprese in aree depresse; - agevolazioni fiscali sul reddito o agevolazioni fiscali sulla propriet immobiliare (ancl se queste non sono un diretto apporto di capitale, hanno lo stesso effetto riducendc cash flow necessario alle spese operative); - agevolazioni sulle royalty; - costi di energia sovvenzionati; - trasporti sovvenzionati; - comunicazioni sovvenzionate; - servizi sovvenzionati ai dipendenti come scuole, ospedali, servizi sanitari; - servizi locali, strade, acqua, fogne e polizia. 4) Banche commerciali Le banche commerciali costituiscono la pi ampia fonte di prestiti ai progetti. Esse te dono a limitare i loro impegni da 5 a 10 anni con tassi di interesse variabili basati : Libor o sul prim e rate americano. Ogni tanto sono disponibili prestiti con scadenze | lunghe. Prestiti a tasso di interesse fisso con scadenze a 5-10 anni sono talvolta dispo bili. I prestiti delle banche commerciali a progetti cospicui sono normalmente organizz come prestiti sindacati. 5) F ina n ziatori is titu z io n a li I finanziatori istituzionali includono le compagnie di assicurazione vita, le compagnie assicurazione responsabilit civile, i fondi pensione, i profit sharing pians e le fondazi morali. Negli Usa i mercati finanziari istituzionali hanno costituito tradizionalmente una fo
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Fonti di capitale proprio e di debito

importante di fondi a lungo termine a tasso fisso. Queste istituzioni possono concedere prestiti di ammontare limitato fuori dagli Usa. Le compagnie di assicurazione vita sogget te alle leggi che regolano le compagnie di assicurazione nello stato di New York devono limitare i prestiti esteri al 5% delle loro attivit (3). Comunque tale limite consente ancora una considerevole capacit di finanziamento a causa della loro dimensione. Questo limite pu essere evitato prendendo a prestito tra mite una sussidiaria Usa, su garanzia di una lettera di credito di una banca commerciale Usa. 6) Fondi comuni dr mercato monetario I fondi comuni di mercato monetario sono fondi comuni di investimento che concentrano i loro impieghi su strumenti di debito a breve termine come i certificati di deposito, gli effetti a breve scadenza, e la carta commerciale. Essi rappresentano una importante fonte di fondi a breve termine negli Usa. 7) Societ finanziarie commerciali Le grosse societ finanziarie commerciali sono una fonte potenziale di fondi per il p.f. Ove raffrontate con le banche o le compagnie di assicurazioni, le societ finanziarie non hanno una base di depositanti o di intestatari di polizze come sorgente di fondi. Esse devono reperire tutti i loro fondi nel mercato dei capitali, investendoli con un margine. Conseguentemente i fondi forniti dalle societ finanziarie tendono ad avere un prezzo pi alto e ad essere pi limitati in volume. 8) Societ di leasing Le societ di leasing, che si avvalgono dei benefici fiscali associati alla propriet dei cespiti, offrono leasing per attrezzature a condizioni interessanti (vedi Capitolo 7). Le societ di leasing indipendenti e le societ di leasing possedute da banche e finanziarie sono una fonte importante di prestiti e di operazioni di leasing. Le societ di leasing giapponesi meritano una menzione particolare dato che hanno accesso a fondi a basso costo e a fondi governativi che consentono loro di offrire condi zioni di finanziamento interessanti. Le societ di leasing giapponesi sono state attive in tutto il mondo fornendo operazioni di leasing che, in sostanza, costituiscono un prestito a termine.
9) Le societ di gestione di portafogli

Le societ di gestione di portafogli prestano denaro sotto forma di capitale di rischio in circostanze in cui esse possono realizzare una partecipazione al capitale azionario tra mite opzioni, diritti azionari, di conversione o simili. Talune societ sono possedute da banche o da societ di assicurazione. Generalmente esse limitano i loro investimenti alla fascia dei ,5 milioni di dollari. Altre sono di propriet privata, e queste includono alcuni fondi di investimento in capitale di rischio che investono importi pi ampi di tale limite in certe situazioni.
10) Ricchi investitori individuali

Gli investitori privati individuali sono una importante sorgente di fondi in Europa per tito li di debito non registrati. Gli eurobonds sono investimenti interessanti perch sono a!

(3) Ci include tutte le compagnie di assicurazione vita negli Usa.

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Project financing

portatore, sono disponibili in taglio piccolo e hanno inoltre evidenti vantaggi fisca Gli investitori privati negli Usa sono una fonte difficile di reperimento di fondi per un p poich il ricorso ad essi richiede emissioni pubbliche piuttosto che collocamenti priva Ci richiede una autorizzazione della Sec (Securities and Exchange Commission ) e rispetto delle leggi statali in tema di registrazione. Gli investitori privati propensi al risch negli Usa sono pi inclini ad investimenti in titoli con benefici fiscali o correlati al capita azionario piuttosto che ai titoli di debito di una societ sconosciuta di p.f. Gli investitori individuali privati hanno investito massicciamente in operazioni fiscalme te vantaggiose come ad esempio le lim itedpartnerships (societ in accomandita semp ce) per finanziare la ricerca e lo sviluppo, la ricerca di petrolio e di gas e gli investirne1 in propriet immobiliari. Gli investitori individuali privati sono pure una importante fonte fondi per gli industriai revenue bonds. Quando si esauriscono le tradizionali fonti di fondi a lungo termine, uno sforzo maggio viene fatto per attrarre investitori individuali privati a finanziare e investire nel p.f. 11) Fornitori di materie prime Un fornitore che cerca un mercato per un prodotto o sottoprodotto che esso produce talvolta disposto a finanziare la costruzione o a garantire il debito di un impianto c possa usare tale prodotto. Questo potrebbe essere, ad esempio, il caso di un impiantc inscatolamento finanziato da agricoltori in California, o di una acciaieria che utilizzi c naturale nel Medio Oriente. Lelenco dei possibili fornitori varia con ogni progetto. 12) Acquirenti di nuovi prodotti o utilizzatori di servizi Una societ che richieda un prodotto o un servizio pu essere disposta a fornire un ai finanziario per la realizzazione di un progetto. Generalmente questo aiuto verr fori nelle forme di un contratto a lungo termine T.O.P. o di un contratto through-put. I cont ti T.O.P. e through-put equivalgono a garanzie e possono essere usati per sottoscriv prestiti da fonti commerciali (vedi Capitolo 15). Unaltra forma di finanziamento che una societ utilizzatrice di un prodotto o di i materia prima pu talvolta fornire consiste in una anticipazione di capitale che v< rimborsato con la produzione futura. Il rimborso potr avvenire in natura o fornend produzione a prezzo vantaggioso sino a che lanticipazione e gli interessi non si recuperati. Gli armatori spesso usano noleggi a lungo termine come base per finanziare la cos zione di navi. Sulla base di tali accordi, la parte noleggiatrice che richiede il servizi trasporto su nave stipula un noleggio di durata sufficiente a consentire alloperator finanziare la nave. 13) Costruttori I costruttori, mentre sono spesso favorevoli a una proposta di p.f., difficilmente sor grado di partecipare in maniera significativa al finanziamento a lungo termine del prc to. Comunque i costruttori possono fornire sostegni nella forma di contratti a pr< fisso, che garantiscono di fatto la realizzazione di un progetto ad un determinato co: costruttori acconsentiranno talvolta a riscuotere una quota delle loro commissioni ; forma di partecipazione azionaria nel progetto. I costruttori possono talvolta essere di grande aiuto ai clienti consigliandoli sul fina: mento dei progetti. Inoltre, avendo una notevole esperienza nel trattare con i finanzi; gli sponsor potenziali e i diversi enti governativi che possono costituire una sorger fondi per i progetti, sono in grado di suggerire strutture e metodi utili per il p.f.
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Fonti di capitale proprio e di debito

14) Creditori commerciali I creditori commerciali che desiderano entrare in affari con una societ di p.f. concede ranno credito a lungo termine legato alla vendita di beni e servizi. 15) Finanziamento di attrezzature da parte del venditore Molti commercianti e fabbricanti hanno programmi finanziari estesi per incoraggiare la vendita di loro macchinari e attrezzature. I commercianti e i fabbricanti nazionali spesso competono con i finanziamenti allexport concessi dai concorrenti stranieri e i termini ed i criteri del credito possono, conseguentemente, essere meno rigidi. Questo tipo di finan ziamento divenuto disponibile progressivamente in anni recenti e rappresenta una importante sorgente di fondi per il p.f. Garanzie a lungo termine di affidabilit e perfor mance del macchinario da parte dei costruttori sono utili nellorganizzare il finanziamen to da altre fonti. 16) Prestiti e anticipazioni degli sponsor II prestito diretto da uno sponsor di un progetto pu non essere un metodo soddisfacente di finanziare il progetto stesso, dato che il prestito riportato in bilancio e si riflette di conseguenza sulla capacit di indebitamento dello sponsor. In molti p.f. si tenta di evita re ci. Tuttavia in talune circostanze un prestito diretto o le anticipazioni di uno sponsor sono lunico modo con il quale il progetto pu essere finanziato. Tali prestiti diretti possono anche essere necessari come conseguenza di costi addizionali o di altre passivit potenziali assunte dallo sponsor. Un prestito preferibile ad un apporto di capitale poi ch rimborsabile pi facilmente. Se il progetto non consolidato, esso ottiene uno sgravio fiscale sul pagamento degli interessi di un prestito. Daltro lato gli interessi incas sati sul prestito sono tassabili per il finanziatore sponsor, mentre i dividendi beneficereb bero del credito di imposta. Un prestito diretto a un progetto da parte di uno sponsor avviene di solito ad un tasso di interesse pi basso di ci che potrebbe altrimenti essere disponibile. Alcuni sponsor preferiscono prestare direttamente a un progetto piuttosto che garantire un prestito, per ch preferiscono, ritenendo analogo il rischio, guadagnare interessi su un prestito verso il quale sono gi esposti. I progetti in jo in t venture sono spesso finanziati da prestiti e anticipazioni a causa delle diverse capacit di indebitamento dei partecipanti e deHimpossibilit della jo in t venture di finanziarsi autonomamente. I prestiti subordinati a un progetto da uno sponsor industriale sono solitamente usati in luogo di apporti di capitale al fine di fornire una base di capitale in aggiunta al patrimonio netto per sostenere ulteriori finanziamenti privilegiati e accordi creditizi. I creditori privile giati considerano generalmente i prestiti subordinati come equivalenti al patrimonio net to con riguardo allanalisi degli indici di indebitamento e degli indici di rimborso dei debiti privilegiati. Il grado di subordinazione ai diversi tipi di debito privilegiato deve essere specificatamente indicato per fornire la garanzia ricercata dai finanziatori privilegiati. Il p.f. viene attuato nella misura in cui tale debito subordinato non privilegiato pu essere usato per sostenere lindebitamento del progetto che senza diritto di rivalsa sullo spon sor o al di fuori del bilancio dello sponsor. I prestiti concessi da uno sponsor ad un progetto tramite la sua societ finanziaria rag giungono molti degli obiettivi del p.f. (vedi Capitolo 6). Le anticipazioni sono un'altra forma di prestito da parte di uno sponsor.
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Capitolo 6

Strumenti usati per raccogliere capitale proprio o di debito

Gli strumenti usati per raccogliere capitale proprio o di debito sono i seguenti: 1) 2) 3) 4) 5) 6) 7) 8) 9) 10) 11) 12) 13) 14) prestiti di banche commerciali; prestiti sindacati e in eurodollari; eurobonds ; eurobonds in dollari; obbligazioni in yen (samurai bonds)', floating rate notes ; titoli emessi nei mercati finanziari Usa; leasing; industriai revenue bonds ; prestiti e anticipazioni con rimborso legato alla produzione carta commerciale; titoli rinnovabili a breve scadenza; titoli collocati privatamente; yankee bonds.

in aggiunta a questi strumenti abbastanza tradizionali per la raccolta di capitale proprio di debito, in anni recenti si sono diffuse le cosiddette emissioni ibride, a mano a mar che le aziende ed i loro consulenti finanziari si sono sforzati di creare nuovi metodi raccolta dei fondi per raggiungere gli obiettivi sia dei prenditori che dei finanziatori momenti di condizioni difficili del mercato del credito. Queste emissioni ibride includon a) obbligazioni e altri titoli convertibili; b) titoli a cedola zero; c) titoli clip and strip ; d) titoli deep discount; e) titoli con doppia facolt di conversione; f) titoli con clausola multi-divise; g) commodity bonds ; h) prestiti a rimborso differito; i) societ di ricerca e sviluppo; I) titoli di debito con lopzione di indebitamento ulteriore; m)titoli a tasso indicizzato; n) Canadian roll-over notes ;
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Strumenti usati per raccogliere capitale proprio o di debito

0) p) q) r) s) t) u)

income share notes; prestiti a doppia valuta; stepped coupon bonds; titoli a doppia opzione; titoli estensibili; level pay floating rate notes; azioni privilegiate teveraged.

Questo capitolo esaminer brevemente ognuno di questi strumenti o fornir un richiamo alla parte del libro in cui tali strumenti vengono discussi. 1) Prestiti di banche commerciali I prestiti di banche commerciali sono la pi importante fonte di finanziamenti privilegiati per i p.f. Essi possono assumere la forma di prestiti garantiti o non garantiti. I prestiti di banche commerciali possono riguardare un singolo finanziatore, pi finanziatori o esse re sindacati. Essi possono assumere la forma di prestiti alla costruzione, prestiti a medio/lungo termine o prestiti al capitale circolante (si veda il Capitolo 4). La documentazione relativa ai prestiti delle banche commerciali consiste nel contratto di prestito, nelle cambiali (negli Usa), nelle garanzie e nella documentazione relativa. Alcuni degli ovvi e principali punti che vanno considerati in un contratto di prestito inclu dono (1): 1) 2) 3) 4) 5) 6) limporto che pu essere preso a prestito; la commitment tee o commissione per gli importi inutilizzati; la scadenza del prestito e il piano di rimborso; il tasso di interesse sul saldo utilizzato; la procedura di utilizzo e le condizioni precedenti allutilizzo; una serie di chiarimenti e garanzie del debitore in tema di: - destinazione dei fondi, - condizioni finanziarie, - diritti di propriet dei cespiti, - contestazioni, - sopravvenienze passive, - sede e organizzazione, - potere di firma (inteso come potere di accedere al contratto di prestito); 7) le opinioni legali che saranno richieste alla stipula del contratto di prestito, al momento degli utilizzi e periodicamente durante laccordo di prestito; 8) le clausole affermative in tema di: - rispetto delle leggi, - pagamento delle tasse, - assistenza agli impianti e alle attrezzature, - ottenimento delle necessarie autorizzazioni governative, - copertura assicurativa, - produzione di periodici rapporti finanziari, - impossibilit di iscrivere ipoteche sui cespiti, - limitazione in tema di fusioni, dividendi e vendita delle attivit;

(1) Una discussione esauriente dei punti da trattarsi in un contratto di prestito commerciale esula dagli scopi di questo libro. Per una pi completa discussione delle condizioni dei prestiti si veda F.D. LOGAN, Term loan agreements, in International Financial Law , a cura di R. Rendell, Euromoney, Londra, 1980, pp. 11-23.

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9) clausole finanziarie come: - i limiti allindebitamento, - il rispetto di indici finanziari; 10) le responsabilit per ogni ritenuta dacconto sugli interessi; 11) lesecutivit dei diritti del finanziatore con riguardo a: - cause di inadempienza e possibilit di sanare una inadempienza, - rimedi in caso di inadempienza, - clausole di inadempienza incrociata. 2) P restiti sin d a ca ti e in e uro d o lla ri I principali prestiti internazionali sono concessi da sindacati internazionali di banch commerciali. I vantaggi generali del mercato dei prestiti sindacati sono cos riassumibi 1) si possono raccogliere ampi ammontari di prestito. Il mercato dei prestiti sindacati la pi ampia fonte di capitali internazionali; 2) i prestiti possono essere denominati in pi divise; 3) il numero dei partecipanti pu essere elevato; 4) le banche partecipanti ai prestiti sindacati sono sofisticate e in grado di valutare e partecipare ai complessi rischi di credito presenti nel p.f.; 5) i piani di utilizzo possono essere flessibili; 6) il rimborso anticipato normalmente consentito.

II maggiore svantaggio del mercato dei prestiti sindacati che il tasso di interesse variabile ed solitamente basato sul Libor, che pu rappresentare un costo eleva paragonato ad altri tassi di mercato. I prestiti sindacati sono generalmente usati da governi e agenzie governative. Comu que in questo mercato sono state finanziate anche aziende di elevata affidabilit e pr getti per infrastrutture e in campo energetico.

I prestiti sindacati sono solitamente non negoziabili e rimangono nel portafoglio de banca erogante sino alla scadenza. Comunque le banche si riservano il diritto di ass gnare partecipazioni alle loro filiali o ad altre banche. I prestiti sindacati sono organizzati da un capo-fila (manager o lead manager). I termin le condizioni sono trattati dal capo-fila. Il capo-fila pu essere una banca commercic che fornisce fondi al prestito o una banca daffari o una banca commerciale che ope semplicemente in veste di organizzatrice del prestito. La maggior parte dei prestiti sindacati viene denominata in dollari Usa ma vi sono anc state emissioni in altre divise, compresa la sterlina, il marco tedesco, il franco svizzere lo yen giapponese. Le banche centrali spesso preferiscono che i prestiti nei loro paesi siano organizzati una delle loro banche nazionali. I prestiti sindacati sono normalmente strutturati come prestiti a medio-lungo termine tasso di interesse variabile e la banca mutuante normalmente si protegge finanziar la sua partecipazione con un deposito nel mercato interbancario di Londra per lo st< so ammontare e con termini da rinnovarsi ad ogni periodo di revisione del tasso interesse (2). NellEstremo Oriente viene usato il tasso interbancario locale per fissar tasso di interesse.

(2) Cfr. C. MITCHELL e D. WALL, The Eurodollar market: loans and bonds, in International Financial Law cura di R. Rendell, Euromoney, 1980, pp. 53-66, e F.G. FISHER, The Eurodollar Bond Market, Euromor 1979, p. 141.

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Strumenti usati per raccogliere capitale proprio o di debito

Il capo-fila nella trattativa di un prestito sindacato controlla le condizioni finanziarie del debitore durante la vita del prestito. Tali prestiti includono molte clausole e disposizioni per i casi dinsolvenza. La maggior parte dei prestiti sindacati sono senza garanzia ma possono essere protetti da una negative pledge. I prestiti sindacati sono normalmente ammortizzati secondo un piano predeterminato e il rimborso inizia dopo un periodo di anni noto come grace period che solitamente non pi lungo di 5 o 6 anni. Le scadenze possono arrivare sino a 10 anni e talvolta sono ancora pi lunghe. I prestiti sindacati possono essere rimborsati anticipatamente senza penalit. I vantaggi maggiori dei prestiti sindacati per i debitori sono la disponibilit di finanzia menti di importo ingente, la loro flessibilit e il fatto che sono relativamente rapidi e poco onerosi da organizzare (3). I prestiti sindacati sono concessi anche ai paesi in via di sviluppo, mentre le emissioni di titoli sono normalmente riservate alle nazioni industrializzate. Per molti stati sovrani il mercato dei prestiti sindacati una delle poche opzioni di finanziamento internazionale disponibili. 3) Eurobonds Un eurobond (euro-obbligazione) un titolo o obbligazione rappresentativa di un debi to. Gli eurobonds sono solitamente emessi in tagli di importo ridotto per renderli adatti agli investitori minori. Essi sono investimenti a lungo termine con scadenze varianti generalmente tra i 5 e i 10 anni o, in certi mercati, persino pi lunghe. Linteresse pagabile annualmente a tasso fisso o a tasso variabile, e viene corrisposto al netto di ritenute dacconto. Gli investitori sono garantiti dai rimborsi anticipati per 3 o 4 anni e un premio pu essere preteso nella eventualit di simili rimborsi. Gli eurobonds includono i titoli a cedola zero , i titoli a tasso variabile, le azioni converti bili, i titoli con lopzione (warrant) di acquisto di azioni, e i titoli con lopzione ( warrant) di acquisto di altri titoli a prezzo fisso. Gli eurobonds sono titoli al portatore. Essi sono in gran parte liberi da leggi o regolamen ti. I titoli sono trattati fra i dealers come nei mercati over th counter dei titoli azionari (4) e lidentit dellacquirente di un eurobond segreta per chiunque, eccetto che per gli intermediari della transazione. Non vengono tenute registrazioni dei trasferimenti di pro priet, conseguentemente gli eurobonds contengono poche clausole dinadempienza oltre a quelle concernenti il mancato pagamento del capitale o degli interessi. Comun que essi contengono clausole di negative pledge. Gli eurobonds sono acquistati dagli investitori con fondi depositati al di fuori degli Usa. I titoli possono essere emessi senza una preventiva registrazione o autorizzazione da qualsivoglia autorit governativa. Il mercato degli eurobonds popolare per labilit degli emittenti di agire rapidamente, in modo tale da far coincidere lemissione con le pi favorevoli condizioni di mercato. Gli eurobonds non possono essere offerti o venduti negli Usa o a residenti statunitensi sino a quando non sia stata completata la distribuzio-

(3) Per ulteriori discussioni sui prestiti sindacati si veda RYAN READE, International bank loan syndications and participations, in International Financial Law , Euromoney, 1980, pp. 25-38, e FREDERICK FISHER III, International Bonds, Euromoney, 1981, p. 75. (4) Per mercati over th counter (alla lettera: sopra il bancone) si intendono i mercati secondari in cui gli strumenti finanziari vengono negoziati in modo altamente flessibile ed informale, senza contratti e procedure standardizzate. Un mercato Otc per eccellenza, ad esempio, quello dei cambi; la sua antitesi la Borsa Valori cos come intesa nel nostro paese (N.d.T.)

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Project financing

ne dellemissione originale, dato che lemissione non registrata. Molte banche internazionali partecipano al mercato degli eurobonds. Gli investitori indi viduali sono attirati dagli investimenti in eurobonds grazie agli ovvi vantaggi fiscali (5) Le emissioni di eurobonds sono normalmente sottoscritte da un gruppo di sottoscrittoi (iunderwriters ), con uno o pi sottoscrittori capo-fila (managing underwriters). La com missione per la banca o per la investment bank incaricata di organizzare una transazio ne in eurobonds di circa l1-1,25% del valore nominale oltre a una commissione delli 0,50-1 % alla banca capo-fila. Nelle emissioni a prezzo predeterminato (bought deal) il sottoscrittore fissa anticipata mente con il venditore il prezzo e il tasso di interesse. Il rischio di mercato cos trasfer to al sottoscrittore (o capo-fila), che a sua volta condivide il rischio (o tenta di farlo) con membri di un sindacato. La concorrenza ha forzato i sottoscrittori a impegnarsi in quest pratica che comporta un rischio considerevole. I nuovi partecipanti privi di una base c clienti hanno usato il bought deal come un mezzo per accrescere la competitivit dell operazioni. Circa il 75% delle emissioni convenzionali di eurobonds in dollari nel 1980 furono prezzo predeterminato. Il brusco rialzo nei tassi di interesse nel 1980 provoc perdite ; sottoscrittori e solo il 60% di tali emissioni avvenne a prezzo predeterminato nel 198' Il mercato degli eurobonds relativamente nuovo, la prima emissione di eurobonds cui si a conoscenza avvenne nel 1957 da parte di Petrofina. Il mercato crebbe dran maticamente dopo la crisi petrolifera del 1973 e il susseguente riciclaggio dei dollari, grosso del mercato viene trattato a Londra. Nel 1981 furono venduti pi di 31 miliardi eurobonds (6). Gli eurobonds sono normalmente emessi da societ Usa tramite sussidiarie finanziar nelle Anlille olandesi; le Antille olandesi hanno un trattato fiscale con gli Usa, che coi sente agli investitori europei che acquistano titoli tramite le suddette finanziarie del societ Usa l'esenzione dalla ritenuta dacconto Usa (che va dal 15 al 30% per unit) s pagamenti dinteresse dagli Usa agli investitori stranieri (per unulteriore trattazione de le sussidiarie finanziarie nelle Antille olandesi vedi Capitolo 11). I vantaggi dellemissione nel mercato degli eurobonds sono i seguenti: 1 ) tradizionalmente le societ Usa hanno potuto risparmiare sino a 75 punti base indet tandosi in Europa piuttosto che negli Usa. Talvolta la domanda stata tale da co sentire anche a mediocri crediti Usa di ottenere tassi interessanti. Comunque i tas variano secondo le condizioni di mercato; 2) possibile laccesso a un ampio e diversificato gruppo di finanziatori individuali alt menti non disponibili; 3) possibile un ricorso al mercato per sfruttarne le condizioni correnti; 4) non vi nessuna necessit di registration, consentendo cos il finanziamento di pr getti in grado di coinvolgere un certo numero di sponsor intemazionali; 5) le operazioni possono essere denominate in una divisa scelta fra molte; 6) vi la possibilit di ottenere finanziamenti a tasso fisso; 7) vi una maggiore scelta di scadenze rispetto ai prestiti sindacati.

(5) Taluni eurobonds sono venduti con un piccolo acconto (del 10-30%), il saldo pagabile alcuni mesi do| con lopzione di non pagare. (6) Per ulteriori notizie vedasi C. MITCHELL e D. WALL, The Eurodollar market: loans and bonds, in Interi tional Financial Law , Euromoney, 1980, pp. 53-66.

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Strumenti usati per raccogliere capitale proprio o di debito

Gli svantaggi dellindebitamento nel mercato degli eurobonds sono i seguenti: 1) i fondi sono disponibili in misura pi limitata nel mercato degli eurobond che nei prestiti sindacati; 2) i piani di utilizzo dei fondi sono meno flessibili che in un prestito sindacato; 3) i finanziatori non sono in grado di valutare gli emittenti non primari, limitando cos il mercato ai nomi pi noti. 4) E u ro d o lla r b o n d s Gli eurodollar bonds sono eurobonds emessi in dollari Usa. 5) S am urai b o n d s I samurai bonds sono titoli obbligazionari denominati in yen ed emessi in Giappone. Questo mercato fu aperto dalla Sears Roebuck nel marzo 1979. La combinazione della crescita del mercato finanziario giapponese, la maggior diffusione dello yen come valuta mondiale e i tassi di interesse convenienti possono rendere questo mercato una valida fonte di finanziamenti per il p.f. (7). 6) F lo a tin g rate n o te s (Fm ) Le Frn vennero lanciate nel mercato londinese. Linteresse sulle Frn normalmente corrisposto su base semestrale ed stabilito in base ad un margine fisso sul Libor a 6 mesi per depositi in eurodollari. Le emissioni di Frn sono simili a quelle degli eurobonds. Le scadenze sono concentrate nellarco da 5 a 7 anni. Le Frn sono rimborsabili dopo 2 o 3 anni alla pari, gli eurobonds daltra parte prevedono una protezione dal rimborso anti cipato di circa 3 o 4 anni e inoltre sono rimborsabili con un leggero premio. Le Frn normalmente hanno un tasso minimo sotto il quale linteresse non pu scendere (8). Le Frn sono state emesse anche nei mercati Usa. 7) Titoli emessi nei mercati finanziari Usa Una discussione approfondita dei mercati finanziari va oltre gli scopi di questo capitolo. Tuttavia laccesso ai mercati finanziari pubblici negli Usa richiede il rispetto delle leggi federali e statali sui titoli, il che fa sorgere problemi speciali per la maggior parte dei p.f. Sebbene esistano le potenzialit per la registrazione e quotazione di tali titoli per il p.f., l'accesso ai mercati in oggetto sar molto difficile per la maggior parte dei progetti. Gli sponsor e i garanti con credito riconosciuto possono accedere ai mercati finanziari pub blici. La distinzione fra offerte pubbliche e collocamento privato diminuir comunque per effetto delle nuove disposizioni normative contenute nella Rule 415. La Rule 415 e S-3 La Securities A ct Rule 415, che venne adottata dalla Securities and Exchange Commission (Sec) il 24.2.1982, allarga la disponibilit di dichiarazioni di shelf registration e delle tecniche di distribuzione che da esse vengono coperte. Sebbene la Rule 415 fosse stata adottata su una base sperimentale di 9 mesi, la sua popolarit sembra assicurarne l'adozione su base permanente. Le sue clausole permettono un accesso pi facile, rapi do e flessibile ai mercati finanziari rispetto al passato. (Questo soleva essere il maggior

(7) Cfr. STEPHEN BRONTE, This is th decade o f th conquering yen, in Euromoney , marzo 1982. (8) Cfr. G. UGEUX, Floating Rates Notes, Euromoney, 1981, e FREDERICK FISHER III, International Bonds, Euromoney, 1981, p. 141.

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svantaggio delle emissioni di titoli di debito negli Usa rispetto alle emissioni negli euro mereati.) Ai sensi della Rule 415, ad una societ sar consentito di registrare lammontare di titoli rappresentativi di capitale di debito e di capitale di rischio che essa si aspetta ragionevol mente di emettere entro due anni dalla data effettiva della dichiarazione di registrazione. I titoli possono poi essere collocati e distribuiti in ogni modo. La norma non contiene limitazioni sul suo uso per il collocamento di titoli di debito. Se il prospetto incluso nella dichiarazione di registrazione descrive i titoli e il piano di distribuzione in termini generali, e identifica i potenziali sottoscrittori capo-fila, i dettagli dei titoli emessi e II metodo di distribuzione possono essere descritti in un prospetto supplementare che viene semplicemente spedito alla Sec. Una variazione con efficacia posteriore alla dichiarazione di registrazione non dovr essere presentata alla Sec e dichiarata efficace dalla Sec, a meno che non vi sia un cambiamento fondamentale nellinformazione esposta nella dichiarazione di registrazione, o un cambiamento mate riale nel piano di distribuzione descritto. Una societ pu registrare in anticipo le emissioni di titoli rappresentativi di capitale di debito e di capitale di rischio e, quando le condizioni di mercato lo consentono, pu raggiungere un accordo definitivo con i sottoscrittori capo-fila circa i tipi di condizioni dei titoli in offerta. Le condizioni possono essere negoziate in pochi minuti, le vendite posso no essere confermate a voce immediatamente e i sottoscrittori possono avere il prospet to da spedire ai clienti con le conferme scritte entro poche ore. La Sec ha adottato un nuovo modulo di registrazione S-3 che sostituir lattuale modulo S-16. Il modulo S-3, come lS-16, si basa quasi interamente sullincorporazione facendo riferimento ai rapporti dell 'Exchange A ct , e contempla un prospetto tipo. II modulo S-3 sar disponibile per qualsiasi societ Usa (o societ straniera che registra gli stessi rapporti ai sensi de\\Exchange A ct come una societ Usa) che non abbia avuto una grave inadempienza sul suo debito a lungo termine o sulle sue azioni privilegiate dalla fine dell'ultimo esercizio fiscale, che sia stata una societ certificata per 3 anni e che nei 12 mesi precedenti sia stata registrata in tempo ai sensi dellExchange Act. Il modulo S-3 pu essere usato: 1) per la prima e seconda offerta di ogni titolo di societ che abbia: a) $ 150 milioni di valore di mercato di azioni con voto possedute da entit diverse dalle consociate; b) $ 100 milioni di valore di mercato di simili azioni e un volume annuale di turn-over di almeno 3 milioni di azioni; 2) per offerte primarie di titoli non convertibili e di azioni privilegiate. La sottoscrizione di un impegno a fermo non richiesta come condizione per luso del modulo S-3. In un caso tipico, un emittente che usi il modulo S-3 per una offerta shelf depositer una dichiarazione di registrazione che contenga un prospetto di base. Questo includer una descrizione dei possibili titoli obbligazionari o azionari che potrebbero essere emessi, come pure una descrizione in termini generali dei possibili diversi metodi di distribuzio ne. Al momento della fissazione del prezzo, il prospetto base, integrato da una aggiunta che riporti le condizioni e i metodi di distribuzione effettivi (prospetto supplementare) verrebbe inviato agli acquirenti con le conferme. Il prospetto supplementare spedito alla Sec a scopo informativo (la Sec non tenuta ad azioni di sorta). 8) Leasing Il leasing rappresenta una fonte eccellente di finanziamento sia su bilancio che fuori bilancio e viene discusso separatamente nel Capitolo 7.
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Strumenti usati per raccogliere capitale proprio o di debito

Le societ di leasing giapponesi sono diventate la sorgente principale di finanziamenti in yen a tasso fisso, sia in Giappone che allestero. Anche se presentato come leasing, il finanziamento offerto dalie societ giapponesi assomiglia di pi al prestito rateale e al finanziamento a medio termine. 9) Industriai revenue bonds (Irb) Gli Irb (conosciuti anche come titoli di reddito per sviluppo industriale) sono emessi in abbinamento allo sviluppo o acquisto di attrezzature industriali. L'interesse per questi titoli nasce dal fatto che presentano certi vantaggi fiscali ai fini della tassazione sul reddi to e sulle propriet. Poich sono usati estensivamente per il p.f. negli Usa, vengono illustrati nel Capitolo 9. 10) Prestiti e anticipazioni con rimborso legato alla produzione I prestiti e le anticipazioni in oggetto sono ampiamente usati per i finanziamenti su bilan cio e fuori bilancio di giacimenti di petrolio e gas, e si sta iniziando ad usarli anche per il carbone e per gli altri minerali. Sono illustrati separatamente nel Capitolo 17. 11) Carta commerciale La carta commerciale ampiamente usata negli Usa come strumento affidabile di finan ziamento a breve termine che pu essere prorogata per soddisfare fabbisogni a lungo termine. I mutuatari esteri o i p.f. sconosciuti possono usare questo mercato con lap poggio di una lettera di credito o di una linea di credito di una banca commerciale o di una societ di assicurazione. Il costo totale della carta commerciale pu essere interes sante ove raffrontato ad altri metodi di finanziamento. La carta commerciale e le facilitazioni creditizie di sostegno usate in relazione alla carta commerciale sono discusse in maggiori dettagli nel Capitolo 10. 12) Titoli a breve scadenza rinnovabili (short-term roll-over notes) I titoli a breve scadenza rinnovabili simili alla carta commerciale sono usati (fuori dagli Usa) per finanziare in tutto o in parte lesborso per le attrezzature del progetto. Linteres se alluso di questi titoli dato dal minor tasso di interesse che pu essere disponibile. Se da un lato verificabile lesistenza di una domanda degli investitori per simili titoli a breve scadenza, dallaltro il mercato molto sottile rispetto al mercato della carta commerciale Usa. Tali titoli dovrebbero essere usati soltanto con il sostegno di linee di credito per finanziamenti a lungo termine e il presunto costo di interesse dei titoli dovreb be includere le commissioni per tali linee di credito. 13) Titoli di debito collocati privatamente II collocamento privato differisce dallofferta pubblica in quanto il primo non richiede approvazioni degli organi di regolamentazione, non richiede ufficialit e viene organizza to con un numero limitato di sofisticati investitori istituzionali. Il mercato del collocamento privato pu essere raggiunto tramite una banca commercia le o una investment bank. La formula del collocamento privato presenta diversi vantaggi: 1) i collocamenti privati non richiedono le registrazioni prescritte dalle leggi sui titoli; 2) il debitore pu mantenere lassoluto controllo di quando intende entrare nel mercato. Tale ingresso non deve avvenire alla fine di un periodo di registrazione come per lemissione pubblica. Cos il debitore pu preparare tutto e aspettare che le condizio ni di mercato siano di suo gradimento;
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3) il tasso di interesse normalmente fisso. Il prezzo (e conseguentemente il tasso di interesse delle cedole) dei debiti collocati privatamente segue strettamente il mercato dei titoli commerciati ufficialmente. Mentre i titoli pubblici sono costantemente quotati nel mercato secondario in ogni giorno di negoziazione, i tassi per i nuovi collocamenti privati sono fissati nellambito di ogni istituzione da commissioni finanziarie che nor malmente si incontrano settimanalmente. Cos i movimenti dei tassi privati seguono con ritardo i tassi pubblici, sebbene entrambi siano influenzati dalle condizioni econo miche generali. Questo ritardo pu essere usato come vantaggio; 4) gli acquirenti nel mercato del collocamento privato hanno i mezzi e le competenze per valutare una societ di p.f. con un credito o una struttura finanziaria complessi; 5) un collocamento privato un buon modo per stabilire utili relazioni di investimento a lungo termine a cui un debitore pu ricorrere per futuri finanziamenti; 6) non richiesta la diffusione pubblica di informazioni riservate; 7) sono disponibili scadenze pi lunghe in un collocamento privato; 8) il costo totale di un collocamento privato non elevato. Le emissioni pubbliche sia in Usa che nelleuromereato richiedono cospicue spese legali e di stampa, mentre un collocamento privato praticamente non richiede alcuna pubblicazione e minori spese legali. Inoltre il margine dei sottoscrittori/capo-fila in una emissione pubblica pi ampio della commissione dovuta al consulente di un collocamento privato. Uno svantaggio del mercato del collocamento privato che i tassi di interesse possono essere pi alti che per operazioni analoghe nel mercato pubblico Usa o nel mercato delleurodollaro. Gli emittenti stranieri negli Usa troveranno il mercato per i collocamenti privati piuttosto limitato. Soltanto i principali investitori istituzionali hanno la capacit di analizzare crediti esteri, e il loro impiego totale in prestiti esteri limitato al 5% delle lo ro attivit. Vi sono circa 50 fra compagnie di assicurazione e altre istituzioni negli Usa che sono acquirenti di collocamenti privati e circa 20 di queste sono regolarmente nel mercato. Fondi tramite collocamenti privati sono disponibili anche a! di fuori degli Usa in eurodol lari, sterline, marchi tedeschi, yen, fiorini olandesi, franchi svizzeri e francesi. 14) Yankee b o n d s Gli emittenti stranieri che cercano laccesso al mercato finanziario Usa organizzano ed emettono negli Usa titoli simili alle normali emissioni domestiche. Questi titoli sono chia mati yankee bonds e spesso finiscono per essere venduti in Europa. Quando si fa affidamento sul supporto di un credito estero per sostenere un p.f., il credi to estero deve essere della migliore qualit. Comunque anche un credito di qualit sub ottimale pu essere reso negoziabile negli Usa se si ottiene una lettera di credito a garanzia del prestito. Importanti banche commerciali e talune compagnie di assicurazio ne possono fornire tali lettere di credito di sostegno per consentire al mutuatario di acce dere al mercato del collocamento privato americano (per una pi ampia discussione sulle lettere di credito e sulle linee di credito di sostegno si vedano i Capitoli 9 e 10).
15) Em issioni ibride

La combinazione di elevati tassi di interesse e di una carenza di fondi a medio e lungo termine disponibili per il p.f. e per i finanziamenti tradizionali ha contribuito alla nascita di una variet di strumenti di debito con caratteristiche inusuali destinate ad attirare linve stitore o a diminuire il rischio. La maggior parte di questi sono emissioni private di titoli di debito che possono essere organizzate tramite una banca commerciale o una invest ment bank. Non tutti questi strumenti sono stati usati in operazioni di p.f. ma la maggior parte pu essere adattata ad esse.
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Strumenti usati per raccogliere capitale proprio o di debito

15.1) Obbligazioni e altri titoli convertibili Le obbligazioni, il debito subordinato e gli altri titoli convertibilisono a) b) c) d) per per per per usati dai debitori: attingere a sorgenti di fondi che non sarebbero altrimentidisponibili: ottenere scadenze pi lunghe; ottenere minori tassi di interesse; ottenere un prestito con clausole meno restrittive.

Lattrattiva di esercitare lopzione di conversione che consente di acquistare azioni con tribuisce ad accrescere linteresse del finanziatore nelle possibilit di sviluppo del pro getto. La prospettiva della partecipazione azionaria incoraggia il finanziatore a concede re termini o ad assumere rischi che altrimenti non sarebbe portato a considerare. (Vi sono altri usi delle obbligazioni convertibili. I veri proprietari, ad esempio, possono desi derare di differire la data in cui controlleranno formalmente il progetto per motivi legali, di regolamento oppure fiscali. In questa analisi ci s' limita alle considerazioni relative allin debitamento.) 15.2) Titoli a cedola zero ( zero coupon bonds) In un titolo a cedola zero emesso ad un prezzo fortemente scontato il guadagno dellin vestitore dato dalla differenza fra il ridotto prezzo di emissione del titolo e il suo valore nominale. La scadenza normalmente da 5 a 12 anni. Linvestitore non percepisce interessi sul titolo. Da un punto di vista fiscale il progetto non fornir, solitamente, redditi tassabili per molti anni, per cui le deduzioni per interessi dalle tasse sui redditi hanno un valore modesto. Daltro lato linvestitore non statunitense pu realizzare un guadagno in conto capitale piuttosto che un reddito di tipo ordinario ai momento delleventuale incas so del valore nominale. (Le autorit fiscali ora cercano di tassare tali proventi (9). Comunque, le ritenute dacconto possono essere evitate in taluni casi.) Se tali titoli sono acquistati in un periodo in cui i tassi di interesse sono alti, linvestitore ha lopportunit di realizzare un incremento di valore pi ampio che in un titolo conven zionale se dovesse diminuire il tasso di interesse. Le societ Usa che sono emittenti di tali titoli ricevono una deduzione implicita ogni anno ai fini della tassa federale sul reddi to. Le commissioni di sottoscrizione dei titoli a cedola zero sono normalmente calcolate in percentuale del valore nominale, il che rende tali commissioni piuttosto ampie relativa mente allimporto raccolto. I titoli a cedola zero sono interessanti per gli investitori se lacquirente prevede una discesa dei tassi di interesse. Altrimenti linvestitore si trova meglio con un titolo sul quale vengano corrisposti gli interessi a intervalli regolari, che possano essere reinvestiti (vedi Figura 8, a pagina seguente). Gli zerios, titoli a cedola zero emessi in serie, affrontano il problema dei rimborsi forfetta ri per importi rilevanti. La Pepsicola ad esempio emise $ 850 milioni di zerios nel 1982, che constano di 25 emissioni separate che vengono a scadenza annualmente dal 1988 al 2012. Ma i titoli a cedola zero possono solo essere rimborsati alla pari alla scadenza o prima di essa.
(9) Negli Usa lammontare dello sconto sul prezzo di una nuova emissione attribuibile a un periodo di tempo (bondperiod) determinato moltiplicando il prezzo rettificato di emissione del titolo allinizio del bond period per il reddito del titolo alla scadenza e deducendo da questo importo linteresse corrisposto. Il prezzo rettifica to di emissione il prezzo originale di emissione del titolo rettificato per ogni bond period aggiungendo lo sconto dellemissione originale attribuibile a quel periodo. Il bond period il periodo di un anno a partire dalla data di emissione del titolo. Allo scopo di calcolare il reddito del portatore del titolo attribuibile allo sconto sullemissione originale e relativo allanno fiscale (nonch la deduzione da consentire allemittente), lo sconto sullemissione originale durante un bond period imputato su base giornaliera.

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Project financing

Confronto fra il rendim ento di uno zero coupon bond e il rendim ento di una obbligazione con cedola del 15%

Figura 8

tasso di reinvestimento della cedola (%

15.3) Titoli clip and s trip Questi titoli (chiamati anche emissioni di coupon notes, cio di titoli-cedole) si avvalgont di una tecnica finanziaria che separa il valore del capitale dal valore delle cedole in un; emissione, creando in sostanza due titoli a cedola zero da vendersi agli investitori. L < strumento in taluni casi risolve i problemi fiscali che trattengono gli investitori tassai dallacquistare titoli a cedola zero. Nello strutturare una emissione di coupon notes, una societ emette un convenzionali titolo obbligazionario con cedole. La investment bank provvede a separare le cedoli quando vende il titolo al cliente. Ci che costituiva inizialmente lammontare di capitali del titolo viene quindi venduto come un deep discounted bond. Il margine dellinvestiton costituito dalla differenza fra il prezzo dacquisto ed il valore (alla pari) che vieni rimborsato (10). Il flusso delle cedole viene venduto come una serie di titoli a cedol.

(10) Negli Usa la base del titolo stripped per fini fiscali pu essere ripartita fra il titolo nudo e le cedo' (basandosi sul loro effettivo valore di mercato), eliminando in questo modo la possibilit per il venditore creare una perdita fittizia vendendo il titolo senza cedole. In aggiunta il venditore deve trattare la parte cf trattiene (il titolo nudo o le cedole) come una emissione di titoli scontati all'origine con un prezzo dacquis uguale alla base assegnata alla parte in oggetto (quella trattenuta). Il reddito di questultima dichiara secondo le regole che valgono per le emissioni a sconto. Gli acquirenti dei titoli stripped devono imputare a reddito ai sensi delle nuove regole Oid leccedenza fra prezzo di rimborso e il prezzo dacquisto, Comunque, nella vendita dei titoli stripped lacquirente realizzei generalmente un guadagno in conto capitale per la quota non ammortizzata dellemissione a sconto anzicf un reddito di tipo ordinario come disposto dalla legge precedente. Gli acquirenti delle cedole separate devor

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zero, in cui linvestitore acquista a sconto e gli viene corrisposto il rendimento a una data posteriore. La investment bank recupera il costo di sottoscrizione del titolo cumulando i prezzi dacquisto scontati. Il vantaggio chiave per la societ emittente di ottenere lo stesso beneficio fiscale che avrebbe realizzato emettendo in origine titoli a prezzo scontato, ma poich essa di fatto emette un titolo obbligazionario tradizionale evita ii problema di aumentare le passivit debitorie esposte nei suoi libri contabili. 15.4) Titoli obbligazionari emessi ad un prezzo fortemente scontato ( deep discount bonds) Questi titoli sono simili ai titoli a cedola zero, salvo per il fatto che viene corrisposto un tasso sotto forma di cedola che per sostanzialmente al di sotto delle condizioni di mercato al momento dellemissione. Linvestitore acquista il titolo ad un valore sotto la pari e realizza un guadagno pari alla differenza fra il prezzo di emissione ed il valore nominale pi linteresse al tasso della cedola. 15.5) Titoli con doppia facolt di conversione (dual convertible bonds) Questi titoli sono convertibili in azioni ordinarie o in obbligazioni con tasso di interesse fisso. Cos il finanziatore ha una scelta nella conversione, legata alle prospettive del progetto durante il periodo di conversione. Lobbligazione a tasso fisso pu avere un tasso di interesse pi alto oppure presentare altre diversit rispetto al titolo di debito originario. (Un esempio di titolo di questo tipo stato emesso dalla Northwest Energy nel mercato degli eurobonds.) 15.6) Titoli con clausola multi-divise ( multicurrency bonds) In un titolo con clausola multi-divise lemittente divide il rischio di cambio con linvestitore accettando di effettuare il rimborso alla scadenza in una di due divise, a un tasso di cambio prestabilito fra le due valute (ad esempio gli eurobonds Inco Ltd. in dollari o sterline). 15.7) Commodity bonds I commodity bonds consentono allinvestitore di partecipare al rischio di un possibile aumento dei prezzi futuri delle merci con lemittente. Sono stati emessi titoli legati al prezzo del petrolio, dellargento, delloro e del carbone (11). Un petrobond, ad esempio, pu avere una cedola con tasso di interesse fisso ed una parte del valore nominale del titolo pu essere espressa in barili di petrolio. Viene gene ralmente stabilito un limite inferiore al valore nominale del titolo. La cedola sarebbe inferiore a quella che la societ petrolifera avrebbe dovuto altrimenti pagare.

pure imputare a reddito l'eccedenza fra il valore nominale della cedola e il prezzo dacquisto. La base dellac quirente di un titolo nudo o di cedole aumentata da ogni emissione a sconto inclusa nel reddito. (11)1 primi commodity bonds significativi furono della Sunshine Mining che emise titoli di rating B nei quali il valore dei titoli allepoca del rimborso era legato al prezzo dell'argento. Il tasso di interesse era pari circa alla met dei normali tassi di interesse per titoli di rating B, La Drexal Burnham Lambert era la investment bank della Sunshine. Altri commodity bonds comprendono i titoli legati all'argento delle Hmw Ind., i titoli convertibili legati al carbone della Semirara Coal nelle Filippine, gli eurobonds legati al petrolio della Petro-Lewis e i titoli legati alloro della Refinement.

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Un titolo legato al carbone, ad esempio, potrebbe incorporare il pagamento di una royalty per tonnellata di carbone estratto in aggiunta ad un tasso di interesse da cedola. Un commodity bond potrebbe avere il saldo capitale legato al prezzo delie merci e offrire un tasso di interesse inferiore a quello che l'emittente dovrebbe pagare in una emissione convenzionale. Se linflazione aumenta, cos pure far il valore della derrata e del titolo. Se il prezzo pi basso alla scadenza, linvestitore riceve il valore nominale pieno. In questo caso lemittente ottiene i fondi ad un costo pi basso di quello che avrebbe sostenuto con un finanziamento tramite emissione di titoli convenzionali. 15.8) Prestiti a rimborso differito ( deferred paym ent bonds) I prestiti a rimborso differito sono talvolta emessi con laccordo che il rimborso sar differito nelleventualit che i prezzi di vendita delle merci o del prodotto non coincidano con le previsioni del mercato. Una clausola di questo tipo stata adottata nel settore del carbone. 15.9) Societ in accomandita di ricerca e sviluppo (R & D lim ited partnership") Una R & D limited partnership negli Usa una societ che finanzia la ricerca e lo svilup po aziendali, beneficia delle relative detrazioni fiscali e partecipa agli eventuali proventi dei prodotti sviluppati e venduti. Poich i redditi di questo tipo percepiti dagli investitori Usa saranno probabilmente tassati a non pi del 20%, questi sono investimenti interes santi come scappatoia fiscale. (La Storage Technology raccolse $ 50 milioni tramite collocamento privato, e la Trilogy Ltd. raccolse $ 55 milioni tramite unofferta pubblica di partecipazioni a una societ di questo tipo.) Le societ di R & D sono discusse pi dettagliatamente nel Capitolo 8. 15.10) Titoli di debito con l opzione di indebitamento ulteriore Questi titoli conferiscono al portatore il diritto di investire in debito addizionale alle stesse condizioni a una data posteriore. Se il tasso dinteresse scende, lacquirente pu esercita re l'opzione e investire in debito addizionale a un tasso superiore a quello di mercato. 15.11) Titoli a tasso indicizzato In un titolo a tasso indicizzato possibile posporre la determinazione del tasso sino alla data dellutilizzo, piuttosto che fissarlo alla data deHimpegno. Con un simile titolo, il tasso calcolato al momento dellutilizzo per avvicinarsi il pi possibile al livello corrente del tasso di interesse dei collocamenti privati, usando una formula basata su un indice, come ad esempio il rendimento delle emissioni del Tesoro Usa. Questo sistema pu essere utile in una situazione di alti tassi, quando ci si attende che i tassi debbano scendere al momento in cui si verificher lutilizzo. (Questo tipo di titoli talvolta chiama to fixed-at-disbursement note o Fad.) anche possibile emettere titoli in cui il tasso della cedola non fissato interamente, ma viene adeguato periodicamente (normalmente ogni anno o due) al livello di mercato prevalente, di nuovo sulla base di una formula. 15.12) Canadian roll-over notes" Un Canadian roll-over note tipicamente un titolo a tasso fisso di interesse con scaden za quinquennale che ci si attende verr rinnovato aliatine dei 5 anni al tasso, nei termini e alle condizioni di mercato allora vigenti. Il nome deriva da un tipo di finanziamento usato in Canada per molti anni per finanziare prestiti e ipoteche a scadenza protratta. Lammortamento normalmente per un periodo superiore ai 5 anni.
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15.13) tncome share notes Questi titoli includono un accordo di partecipazione ai profitti in aggiunta ad una cedola. Questo tipo di strumento pu consentire un accesso pi rapido al mercato dei titoli di debito e comportare un tasso di interesse pi basso di ci che sarebbe altrimenti dispo nibile. 15.14) Prestito a doppia valuta In un prestito a doppia valuta, il prestito denominato in una divisa ed rimborsato in unaltra divisa. In una variante di tale prestito, la American Airlines prese a prestito $ 44 milioni in Fr, Sv. Le caratteristiche di questo prestito erano le seguenti: durata 8 anni, rimborso in $, linteresse del 71 /2% era pagabile in Fr. Sv. In aggiunta, il capitale aumentava del 5/8% allanno, composto per compensare il finanziatore del rischio di cambio. Al termine degli 8 anni, la American doveva circa $ 80 milioni. La rata di rimborso era sostenuta da un fondo di ammortamento del 20% negli ultimi 2 anni. In effetti il finanziamento consisteva in un prestito a interesse composto e in un prestito deep discount. Il costo effettivo per l'American fu di poco superiore al 16% dopo aver coperto a termine il pagamento degli interessi. Esso reggeva bene il confronto con il tasso di mercato allora praticato di circa il 17% nel mercato degli eurobonds per la American (12). 15.15) Stepped coupon bonds In un titolo con cedola graduale, il tasso di interesse si muove gradualmente in senso ascendente o discendente durante la vita del prestito. Lo scopo di questa innovazione di rendere lo strumento appetibile per gli acquirenti di titoli sia a breve che a lunga scadenza. Il costo complessivo per interessi sostenuto dallemittente pu essere ridotto se i tassi di interesse a breve sono minori dei tassi a lungo termine. 15.16) Titoli a doppia opzione I titoli a doppia opzione mirano a fornire allacquirente una possibilit di crescita ed una riduzione di rischio. La Trans World Corp. ricorse al titolo a doppia opzione per vendere azioni ordinarie in un mercato diverso. Nel giugno 1982 la Twc vendette unit composte da una azione ordina ria e da due opzioni per $ 25,50. Una opzione consentiva allacquirente di comprare unazione ordinaria a $ 25,50 in qualsiasi momento prima del 15.1.1987. Il prezzo cor rente di mercato dellazione ordinaria era di circa $ 20. La seconda opzione consentiva allacquirente di trattare una azione ordinaria ed una opzione ordinaria per una azione preferenziale della Twc, pagando il 14% in qualsiasi momento fra il 16 giugno 1983 e il 29 giugno 1984 (13). Lidea della doppia opzione pu essere utilizzata anche per la vendita di altri titoli. 15.17) Titoli estensibili I titoli estensibili consentono ad un emittente di raccogliere denaro a 10 anni ai tassi che valgono per le operazioni a 2 anni. Il tasso viene rivisto ogni due anni per riflettere le condizioni correnti di mercato, la revisione avviene legando il nuovo tasso ad uno spread su un tasso indice obbligazionario come quello dei titoli biennali de! Tesoro. Comunque

(12) La E.F. Hutton fu il consulente della American Airlines in questa operazione. (13) Smith Barney ag come consulente della Twc in questa operazione.

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Leverage di azioni privilegiate

Figura 9

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Legenda

(1) Linvestitore costituisce un owner trust e organizza lacquisto di azioni privilegiate dallente pubblico. (2) Lowner trust prende a prestito il 70% del costo delle azioni con formula senza rivalsa dai finanziatori ad un interesse pi alto del tasso equivalente sulle azioni. Questi introiti, oltre al 30% del costo fornito dallinvestito re, sono pagati allente pubblico per acquistare le azioni che vengono immediatamente date in garanzia allindenture trustee insieme ai dividendi. (3) Rimborsi e dividendi sulle azioni, che sono sufficienti al pagamento del servizio del debito, sono pagati aW indenture trustee e usati per quello scopo. (4) I fondi non necessari al servizio del debito o a pagare le commissioni al fiduciario vengono restituiti allinve stitore. (5) Linvestitore richiede le detrazioni fiscali per spese dinteresse sul debito leveraged e sui fondi presi a prestito per finanziare il suo investimento.

gli investitori hanno una opzione di rimborso alla pari ogni 2 anni. Lemittente pu inco raggiare gli investitori a conservare linvestimento ogni due anni pagando un premio di interesse al di sopra del tasso previsto dal titolo. 15.18) Levet pay floating rate notes Questi titoli forniscono quote di pagamento costanti ad intervalli di tempo durante la vita del titolo, con periodiche rettifiche del tasso di interesse legate ad un indice, e rettifiche del saldo capitale per riflettere la differenza fra la porzione di rimborsi imputabile agli interessi e lammontare degli interessi a tasso variabile effettivamente maturati. Sono previsti limiti massimi alle rettifiche in incremento del capitale per proteggere il finanzia tore da una eccessiva variabilit dei debito. Il titolo, ad esempio, potrebbe avere scaden za ventennale e prevedere rettifiche su base quinquennale. La le veip ay note presenta il vantaggio per lemittente di rendere prevedibile e costante il servizio del debito per un certo periodo di anni, evitando cos le incertezze poste dal debito a tasso variabile sul cash ftow durante tale periodo. 15.19) Leverage di azioni privilegiate Un ente pubblico erogatore di servizi ha il seguente obiettivo finanziario neHimmediato: raccogliere fondi per un progetto, aumentare la propria base di capitale e sostenere il minor costo possibile per il nuovo capitale o indebitamento. Un investitore interessato ad acquistare i titoli di questo ente costituisce un owner trust (in pratica una societ fiduciaria) per acquistare le azioni privilegiate che verranno emes se. Il titolo paga interessi al tasso del 7,5% annuo e sar rimborsato in 15 anni. Il 70% dei fondi usati per acquistare i titoli sono presi a prestito dalla fiduciaria da istituti di finanziamento a lungo termine al 9% di interesse, che il tasso che lente pubblico dovrebbe pagare per un debito con scadenza analoga se si indebitasse direttamente, li dividendo e le quote di rimborso che si riceveranno dalle azioni privilegiate sono suffi cienti a rimborsare il debito della fiduciaria. I titoli e tutti i rimborsi e dividendi ricevuti dalla fiduciaria nella sua qualit di azionista sono assegnati ad un security trustee a garanzia del rimborso del debito. Il debito contratto dalla fiduciaria per acquistare le azioni privilegiate senza diritto di rivalsa sullinvestitore societario che costituisce e possiede la fiduciaria stessa. Il saldo del 30% del prezzo d'acquisto delle azioni fornito dallinvestitore societario. Sebbene il debito sostenuto dalla fiduciaria sia senza rivalsa sullinvestitore, le detrazio ni dalle tasse sul reddito per le spese dinteressi sostenute dalla fiduciaria sono ugual mente godute dallinvestitore. I dividendi percepiti dalla fiduciaria sono soggetti al credito
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di imposta e vengono in realt tassati al 6,9% ai fini delle tasse federali sul reddito (presumendo una aliquota del 46% di tassa sul reddito societario). In considerazione dei benefici fiscali consentiti dalle detrazioni degli interessi e dellali quota effettivamente ridotta che grava sui dividendi, linvestitore societario pu investire con profitto in azioni privilegiate sfruttando leffetto di leva anche se lazione privilegiata paga un dividendo notevolmente pi basso del tasso di interesse sul debito leveraged contratto per finanziare il 70% del prezzo dacquisto. Dal punto di vista dellente pubbli co, tuttavia, sono possibili le deduzioni fiscali per gli interessi sul debito ma non per i dividendi sulle azioni (14). Variante Si dia il caso di uno sponsor che fa un apporto di capitale ad una societ di p.f. da lui posseduta per meno del 50%. In questo caso il tasso di indebitamento della sussidiaria e la sua abilit di contrarre il debito pu essere migliorata da contratti T.O.P. dagli spon sor. Il requisito dello scopo daffari pu essere pi facilmente soddisfatto da uno spon sor piuttosto che da un terzo che investe in un ente pubblico. Bilancio Il debito della fiduciaria sar probabilmente fuori bilancio per linvestitore. Lazione privi legiata viene esposta come capitale nello stato patrimoniale dellente pubblico o della societ di p.f. I dividendi sono esposti al di sotto del reddito netto. Trattamento fiscale Le detrazioni vengono richieste dallinvestitore per le spese dinteressi sostenute dalla fiduciaria sul debito leveraged. Il credito per dividendi percepiti dovrebbe essere richie sto sui dividendi tassabili percepiti dalla fiduciaria. (Si deve ottenere una risoluzione fiscale che accerti questi punti e certifichi lo scopo daffari della fiduciaria.) Cos linvesti tore gode di detrazioni per interessi contro una aliquota dimposta del 46% e paga un tasso effettivo di interesse del 6,9% sui dividendi. Lente pubblico pu dedurre ai fini fiscali le spese per interessi ma non pu dedurre i dividendi. Se lente pubblico non pu trarre beneficio da detrazioni fiscali addizionali, pu preferire il tasso pi basso delle cedole delle emissioni privilegiate. Vantaggi 1) Lente pubblico o la societ di p.f. aumentano la propria base di capitale. 2) Il costo effettivo del dividendo per lente pubblico o per il progetto minore del costo per interessi di un prestito con scadenza analoga. 3) I dividendi percepiti dallinvestitore sono tassati ad unaliquota pi bassa dellinteres se. Svantaggi 1) La posizione fiscale non chiara sino a quando non viene ottenuta una risoluzione 2) Lente pubblico non beneficia di una detrazione per dividendi, mentre la riceve per pagamenti di interesse.

(14) La Dean Witter stata liniziatrice della formula del leverage sulle privilegiate nelle emissioni per cont della Niagara Mohawk e della Southern California Edison.

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16) Rispetto della legislazione sui titoli Quando si organizza una transazione finanziaria negli Usa occorre avere cura di rispet tare le regole federali e statali sui titoli. Il Securities Act del 1933 rende illegale vendere, offrire di vendere o sollecitare offerte per comprare titoli a meno che esista una attesta zione di registrazione dei titoli oppure che vi sia una esenzione dagli obblighi di registra zione. I prestiti bancari, i collocamenti privati, lemissione di carta commerciale e di titoli esteri non presentano normalmente un problema. Comunque il termine titoli ampiamente definito dal Securities Act in modo da includere svariate tipologie di strumenti di debito e partecipazioni come pure quote di azioni in societ. Una esenzione dagli obblighi di registrazione viene concessa secondo la Sezione 4(2) del Securities Act per transazio ni di un emittente che non comportino alcuna offerta pubblica . A causa del maggiore costo, tempo e sforzo richiesti dalla registrazione, i debitori solitamente cercano di orga nizzare le loro offerte nellambito di questa esenzione. La Rule 146, sebbene non esclu siva, offre una sicura esenzione se i seguenti requisiti sono soddisfatti: 1) ragionevole ritenere che linvestitore e/o il suo rappresentante abbiano la combina zione richiesta di conoscenza o esperienza di operazioni finanziarie, e/o labilit di sopportare il rischio economico dellinvestimento; 2) linvestitore deve avere accesso a, o essere fornito del, tipo di informazione che dovrebbe essere inclusa nella registrazione, generalmente sotto forma di una circola re dofferta analoga al prospetto per la registrazione; 3) ci deve essere una ragionevole certezza che linvestimento non sar venduto a pi di 35 acquirenti; 4) lemittente deve accertarsi che gli investitori non effettuino una distribuzione pubbli ca, non esente, dei titoli; 5) nessuna sollecitazione generale o pubblicit usata in collegamento alla vendita dellinvestimento.

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Capitolo 7

Leasing

1) Leasing di beni di investimento negli Usa Luso del leasing per finanziare gli impianti e le infrastrutture di un progetto pu trasfor mare il finanziamento in un project financing , dato che molti obiettivi del p.f. possono essere raggiunti per il suo tramite. A parte il ricorso al leasing per realizzare p.f. di beni dinvestimento, il leasing pu essere usato in connessione a numerose strutture di p.f., il che rende essenziale la conoscenze di questa formula di finanziamento per capire il potenziale di molti tipi di p.f. Il leasing di costruzioni e di beni immobili una materia diversa. Tuttavia le tecniche e principi usati in anni recenti per finanziare gli impianti verranno probabilmente utilizzat sempre pi spesso in futuro nel finanziamento degli aspetti immobiliari dei progetti. Sebbene larga parte di questo capitolo sia dedicata al leasing negli Usa, anche colorc che sono interessati a progetti situati in altre nazioni possono trovare utili alcune delle informazioni presentate, poich nel passato i concetti, le tecniche e le strutture di leasing sviluppate negli Usa hanno trovato successivamente applicazione in altre parti del mon do. 1.1) Tipologie di leasing d impianti

Le tipologie di leasing d impianti disponibili nel p.f. nelle diverse circostanze sono: 1) vero leasing (true lease ): a) diretto, b) leveraged; 2) leasing operativo; 3) leasing di vendite condizionate (conditional sale lease, anche chiamato leasing vendite a rate o money-over-money lease)] 4) leasing safe harbor, 5) leasing mirante al trasferimento di benefici fiscali (anche chiamato Tbt lease wash lease); 6) leasing finanziario. La principale caratteristica che differenzia i diversi tipi di leasing sono le opzioni di acqi sto disponibili al locatario. Il vero leasing e il leasing operativo presentano opzic dacquisto a prezzi correnti di mercato; il leasing di vendite condizionate, il leasing sa
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Leasing

harbor e il leasing Tbt sono caratterizzati da opzioni di acquisto al nominale; il leasing finanziario (a partire dal 1984) consente una opzione di acquisto del 10% o pi. 1.2) Tipologie di locatari Vi sono tre tipi di locatari coinvolti in un p.f.: 1) societ di leasing terze che offrono vero leasing o conditional sale lease ; 2) terzi locatari nominali investitori in operazioni di safe harbor, 3) sponsor o parti interessate al completamento di un progetto che forniscono leasing come mezzo per far affluire capitali al progetto. I terzi locatari nominali investitori in operazioni di leasing safe harbor sono essenzial mente alla ricerca di scappatoie fiscali e disposti a pagarne il prezzo. In quanto tali, essi forniscono una fonte immediata e significativa di cassa per lacquisto di impianti. 2) Il vero leasing Possono essere realizzati risparmi sostanziali di costi in un p.f. mediante il ricorso ad operazioni di leasing aventi scopo di elusione fiscale nelle quali il locatore richiede e ottiene i benefici fiscali associati alla propriet, e trasferisce al locatario la maggior parte di tali benefici fiscali sotto forma di canoni ridotti. Questo tipo di operazione chiamata vero leasing per scopi fiscali. Il locatore richiede le detrazioni delle quote di ammorta mento e il locatario detrae lintero importo del leasing come spesa. Il credito fiscale per investimento (Ite) pu essere richiesto dal locatore o, per accordo, dal locatario. Il locato re in un vero leasing entra in possesso del cespite locato alla scadenza della operazio ne. 2.1) Il vantaggio principale il basso costo II vantaggio principale nelluso del vero leasing per finanziare lacquisto di un cespite necessario al progetto il beneficio economico che proviene dalla realizzazione indiretta di benefici fiscali altrimenti persi. Se il progetto non in grado di generare una passivit fiscale sufficiente a usare totalmente lite o l'ammortamento accelerato, il costo del pos sesso del nuovo cespite sar effettivamente pi alto. In queste condizioni il leasing unalternativa meno costosa, poich il locatore ottiene i benefici fiscali della acquisizione e ne trasferisce poi la maggior parte al locatario del progetto in termini di una riduzione del canone. 2.2) Razionalizzazione della perdita del valore residuo Il minor costo del leasing realizzato dal locatario di un progetto nel corso della durata del leasing in un vero leasing deve essere soppesato contro la perdita del valore residuo del cespite locato alla scadenza. Usando il metodo di analisi del cash flow scontato per valutare gli effetti fiscali e temporali, il valore attuale della perdita del valore residuo viene diminuito grazie ai benefici accumulati del cash flow, in quanto la sua realizzazio ne viene rinviata nel futuro. In senso assoluto, la cessione del valore residuo di mode sto significato sin tanto che la scadenza del leasing costituisce una porzione sostanziale della vita economica del cespite e le opzioni di rinnovo consentono un controllo continuo durante tale periodo di vita. 2.3) Confronto fra leasing safe harbor e leasing finanziario Altri tipi di leasing con scopo fiscale permettono al locatore in talune circostanze di richiedere benefici fiscali anche se il locatario ha una opzione di acquisto nominale. Le operazioni di leasing safe harbor e finanziario possono essere strutturate come un
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vero leasing e un vero leasing leveraged, eccettuato che per lopzione di acquisto. Le determinazione del prezzo in un safe harbor o in un leasing finanziario pu essere mene favorevole che in un vero leasing. 2.4) Come funziona un vero leasing

Il locatario prima di tutto stabilisce quali siano le sue necessit di attrezzature. Il locatarii individua il fabbricante o il costruttore. Egli, inoltre, specifica sin dallinizio tutte le caral teristiche particolari o i dettagli di progettazione richiesti, i termini delle garanzie, dell spedizione, dellinstallazione e di assistenza. Il locatario inoltre tratta il prezzo. Dopo che attrezzature e termini sono specificati, il locatario stipula un contratto di lee sing con il locatore. Il locatario negozia con il locatore i termini del leasing, il canone, i costi capitalizzati, I eventuali tasse di vendita, le spese dinstallazione e consegna da includersi nel leasin e altre considerazioni opzionali. Dopo che il leasing stipulato, il locatario cede i suoi diritti dacquisto ai sensi del coi tratto dacquisto al locatore, il quale provvede ad acquistare lattrezzatura richiesta d locatario. Quando il cespite recapitato, provato e formalmente accettato dal locatario locatore paga lattrezzatura e il leasing inizia ad operare. I canoni sono netti per il locat re. Tasse, assistenza, assicurazione e manutenzione sono a carico del locatario. 2.5) Codice dei requisiti d elllnternal Revenue Service (Irs) per un "vero leasing Le norme delllnternal Revenue Service distinguono fra transazioni che sono veri le sing da transazioni che sono vendite condizionate. La Revenue Ruling 55-540 (1955 Cum. Bull 39) sancisce: Il fatto che un accordo, che nella forma un leasing, sia o meno nella sostanza contratto di vendita condizionata dipende dalle intenzioni delle parti rilevabili dalle clf sole dellaccordo, lette alla luce dei fatti e delle circostanze vigenti allepoca in cui l< cordo fu eseguito. Nellaccertare tale scopo nessuna singola prova, n speciale com nazione di prove, assolutamente determinante. Nessuna regola generale, applicai: in ogni caso, pu essere stabilita. Ogni caso deve essere deciso alla luce delle s particolarit (enfasi aggiunta) . Sebbene la norma 55-540 sia stata largamente soppiantata e migliorata dalla Rever Procedure 75-21 e sgg., da un punto di vista storico devono essere tenuti presenti fattori elencati nella norma 55-540 che indicano se una transazione sia una vene condizionata piuttosto che un vero leasing: 1) le porzioni dei pagamenti periodici sono applicabili specificatamente ad una part pazione azionaria nel cespite locato che sar acquistato dal locatario; 2) il locatario avr diritto al cespite locato dopo il pagamento di un certo numero canoni che il locatario tenuto a corrispondere a norma di contratto; 3) lammontare totale che il locatario tenuto a pagare per un periodo relativame breve di uso del cespite locato costituisce una quota eccessiva della somma total cui richiesto il pagamento per garantire il trasferimento; 4) i pagamenti dei canoni concordati eccedono materialmente il ragionevole va corrente di affitto. Ci pu voler significare che tali pagamenti includono un eleme differente dal compenso per luso corrente della propriet; 5) il cespite locato pu essere acquistato con una opzione dacquisto ad un prezzo nominale rispetto al suo ragionevole valore di mercato al momento in cui lopzi esercitabile cos come determinato al momento della stipulazione dell'accordo
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ginario, o che un ammontare relativamente piccolo rispetto ai pagamenti totali che sono dovuti; 6) alcune porzioni del pagamento periodico sono specificatamente indicate come tasso di interesse, oppure sono altrimenti riconoscibili come equivalenti di un tasso di inte resse. I requisiti di cui sopra, esposti nella norma 55-540, rappresentavano lunico criterio uffi ciale proposto daHInternal Revenue per determinare se una transazione fosse un vero leasing sino al 1975, quando lInternal Revenue Service eman le direttive conte nute nella Revenue Procedure 75-21 disciplinanti le modalit di ottenimento di risoluzio ni in tema di transazioni di leasing leveraged. Mentre queste direttive sono definite appli cabili alle richieste di risoluzioni per le operazioni di leasing leveraged, molti consulenti fiscali sono dellopinione che lInternal Revenue Service richieder il rispetto di queste direttive nella certificazione di un leasing leveraged o di un leasing diretto, per potersi definire come vero leasing. Queste direttive richiedono che: 1) il locatore deve mantenere un investimento minimo del 20% di capitale di rischio durante la vita del leasing; 2) il valore residuo dei cespiti alla scadenza del leasing deve essere pari almeno al 20% del loro costo originario senza tener conto di inflazione o deflazione, e la vita utile rimanente alla scadenza del leasing deve essere almeno di 1 anno o del 20% della vita utile stimata originariamente, qualsiasi sia la pi lunga; 3) la durata del leasing ai fini delle summenzionate prove include tutti i periodi di rin novo, eccettuati i rinnovi ad opzione del locatario a ragionevole valore daffitto di mercato; 4) il locatario o un soggetto a lui collegato non pu avere alcun diritto contrattuale di acquisto del cespite dal locatore ad un prezzo inferiore al valore corrente di mercato, e il locatore non pu avere alcun diritto contrattuale di richiedere ad alcuno di acqui stare il cespite, includendo ogni diritto di abbandonare il cespite stesso; 5) il locatario o un soggetto a lui collegato non pu fornire alcuna parte del costo del cespite; 6) il locatario o un soggetto a lui collegato non pu prestare al locatore i fondi necessari ad acquistare il cespite o garantire lindebitamento contratto in relazione alla acquisi zione del cespite; 7) il locatore deve dichiarare e dimostrare che si attende un utile dalla transazione, escludendo i vantaggi fiscali ma includendo il valore residuo del cespite; 8) mentre lirregolarit del canone non influisce sullo status di una operazione di leasing come vero leasing, se il canone in qualsiasi anno maggiore o minore del 10% del livello medio dei canoni (c anche una prova alternativa) anche in questo caso deve essere richiesta una risoluzione che stabilisca se ognuno dei canoni irregolari rappre senti un canone pagato in anticipo o differito. (Se pagato in anticipo, il canone non deducibile correntemente dal locatario e, se differito, il canone correntemente imputabile come reddito dal locatore.) La Revenue Procedure 75-28 ha elaborato ulteriori disposizioni applicative delle diretti ve stabilite dalla Revenue Procedure 75-21 e le informazioni necessarie da presentare alllnternal Revenue in relazione alla richiesta di risoluzioni. Successivamente la Revenue Procedure 76-30 ha completato le norme 75-21 e 75-28 in tema di definizione di cespite ad uso limitato. Per ottenere in anticipo una risoluzione in una transazione di leasing leveraged neces sario stabilire a soddisfazione dell'amministrazione fiscale che luso della propriet alla scadenza del leasing da parte del locatore o di unaltra persona, eccettuato un membro
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del gruppo dei locatari che potrebbe prendere in leasing o acquistare il cespite dal loca tore, commercialmente attuabile (1). Sono sorte tre altre questioni nella applicazione della norma 75-21 sullottenimento in anticipo di risoluzioni dalllrs e si riferiscono al trattamento delle migliorie realizzate dal locatario, al trattamento di accordi di divisione del residuo con broker e al trattamento delle spese di transazione. Sulle migliorie materiali non rimuovibili realizzate su cespiti fatte e pagate dal locatario durante il leasing, lIrs pu richiedere che il locatore accetti di accogliere il costo di tali migliorie nei suoi redditi. La norma 79-48 stabilisce casi in cui lIrs non richieder al locatore di includere tali miglioramenti fra i redditi. In generale questi includono le modifi che materiali in cui il locatario non sembra aver fatto un investimento di capitale nella propriet e che sono sancite da organi di regolamentazione, o che non aumentano con siderevolmente la produttivit o capacit del cespite, o da ultimo costituiscono una quota inferiore al 10% del costo originale del cespite. Sugli accordi di divisione del residuo sembra che ora lIrs voglia disporre che la divisione del residuo applicabile soltanto ad importi superiori al 20% del costo originario dei cespi ti non influisce sullo status della transazione come leasing a condizione che il broker ottenga non pi di una porzione del residuo dopo il 20% di base. I locatori dovrebbero accertare i dettagli di ogni accordo di divisione del residuo allinizio della transazione, per meglio valutare ogni rischio fiscale che si viene cos a creare. Circa il finanziamento delle spese di transazione (ad esempio onorari ai consulenti del locatore e del finanziatore, commissioni di collocamento del debito, ecc.) lIrs stabilisce che il locatore dovrebbe sostenere tutte tali spese, e se il locatario ne paga alcune, esse possono costituire un investimento del locatario in violazione alle direttive. Le norme e i requisiti del leasing safe harbor ai sensi della norma 168(f)(8) dellInternai Revenue Code sono diverse dai requisiti per i veri leasing; queste norme e differenze verranno trattate pi avanti in questo capitolo. 2.6) Indennizzi fiscali Gli accordi di leasing generalmente stabiliscono un indennizzo contro possibili perdite da parte del locatore dei benefici fiscali previsti. Ci vero anche se si ottiene una risoluzione fiscale. Dal punto di vista del locatore, il tasso di leasing stabilisce che il locatore potr richiedere certi benefici fiscali, e se tali benefici fiscali non sono disponibili, tale tasso dovrebbe essere aumentato o dovr essere fatto un pagamento in contanti. Il locatore considera il suo un rischio di finanziamento e non un rischio speculativo sulla disponibilit dei benefi ci fiscali. Nelleventualit che i benefici fiscali non siano disponibili e che il tasso di leasing sia conseguentemente rettificato, il locatore ritiene che il locatario non sia in una posizione peggiore di quella in cui si sarebbe trovato se il locatario avesse preso a prestito anzich contratto il leasing. Il locatario, daltro lato, pu considerare il tasso di leasing come inclusivo di qualche fattore di rischio per cambiamenti della normativa fiscale. Comunque, poich il locatore trasferisce una parte sostanziale dei benefici fiscali al locatario, e questultimo riceve una riduzione sostanziale del costo di un finanziamento a lungo termine tradizionale, i locatario deve normalmente fornire un grado considerevole di indennizzo fiscale.

(1 ) Un cespite con uso limitato pu essere ceduto in leasing con un leasing safe harbor o un leasing finanzia

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3) Tipi di vero leasing I veri leasing, i leasing safe harbor e i leasing finanziari ricadono in due categorie: leasing diretti e leasing leveraged. 3.1 ) Leasing diretto In un leasing diretto il locatore fornisce tutti i fondi necessari per acquistare il bene oggetto delloperazione con le proprie risorse. Mentre il locatore pu prendere a prestito parte o tutti questi fondi, lo fa concedendo pieno diritto di rivalsa ai finanziatori. Il rischio grava su tutti i fondi. I leasing diretti sono semplicemente transazioni fra due parti: un locatario e un locatore. I leasing diretti sono talvolta chiamati leasing non-leveraged.

Leasing non-leveraged (leasing diretto)

Figura 10

Legenda

(1) Un locatore stipula un contratto di leasing con il locatario. (2) Il locatore paga il prezzo dacquisto del bene locato e ne acquisisce la propriet. (3) Il leasing inizia e il locatario incomincia il pagamento dei canoni al locatore.

Project financing

Leasing leveraged

Figura 11

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Leasing

Legenda

(1) Un owner trust viene costituito dai partecipanti al capitale di rischio; vengono emessi i certificati fiduciari, e un accordo di leasing viene firmato dalYowner trustee, in veste di locatore, e dal locatario. (2) Un accordo di garanzia viene firmato dalYowner trustee e da Yindenture trustee-, una ipoteca viene iscritta sul cespite oggetto del leasing, e il leasing e i canoni sono ceduti in garanzia allindenture trustee. (3) Vengono emessi dei titoli obbligazionari daWowner trustee all'ordine dei finanziatori; un finanziamento a scadenza protratta viene concesso dai finanziatori aWindenture trustee ; il capitale di rischio viene versato dai partecipanti al capitale di rischio aWindenture trustee. (4) I! prezzo d'acquisto viene pagato e la propriet viene assegnata aWowner trustee subordinatamente all'i poteca. (5) Inizia il leasing; i canoni sono pagati dal locatario aWindenture trustee. (6) Il debito viene rimborsato da Windenture trustee ai finanziatori. (7) I proventi non necessari al servizio del debito o le commissioni dei trustees vengono pagati aWowner trustee e, di conseguenza, ai partecipanti al capitale di rischio.

3.2) Leasing leveraged Il concetto di leasing leveraged simile al leasing non-leveraged o diretto, ma pi com plesso in termini di dimensioni, numero delle parti, documentazione, aspetti legali e vantaggi per le diverse parti. In un leasing leveraged il locatario sceglie il cespite e negozia il leasing nello stesso modo di un leasing non-leveraged. Le condizioni delloperazione sono simili per quanto riguarda i canoni, le opzioni, la responsabilit fiscale, lassicurazione, la manutenzione. Comunque la differenza che il leasing leveraged coinvolge almeno tre parti: un locata rio, un locatore e un finanziatore a lungo termine. In un leasing non leveraged (o leasing diretto) il locatore fornisce di tasca propria il 100% dei fondi, mentre nel leasing levera ged il locatore diviene proprietario del cespite fornendo soltanto una parte (dal 20 al 50% ) del capitale necessario. Il rimanente nel leasing leveraged preso a prestito da investitori istituzionali senza concedere diritto di rivalsa sul locatore. Questo prestito garantito da un pegno di primo grado sul cespite, una cessione del leasing e una cessio ne dei pagamenti dei canoni di leasing. Il costo del finanziamento senza rivalsa dipende dalle capacit di credito del locatario. Il tasso di leasing varia con il tasso del debito e con il rischio della transazione. Il locatore pu godere di tutti i benefici fiscali derivanti dalla propriet del cespite oggetto del leasing anche se fornisce solo dal 20 al 50% del capitale necessario al suo acquisto. Leffetto di leva creato dal debito senza rivalsa in un leasing leveraged produce un beneficio fiscale e un rischio pi che proporzionali sullinvestimento di capitale del loca tore. Perci sfruttare la leva unarma a doppio taglio per il locatore. Da un iato accen tua il beneficio fiscale e lindebitamento, dallaltro accentua anche il rischio. Se la transazione dimporto molto elevato, vi possono essere molti proprietari e finan ziatori coinvolti. In tal caso viene generalmente nominato un owner trustee che detenga il diritto di propriet sugli impianti e di rappresentanza dei proprietari, e viene normal mente nominato un indenture trustee per detenere lipoteca sui beni a beneficio dei finanziatori. Le spese legali e i costi amministrativi associati ad un leasing leveraged ne limitano luso al finanziamento di progetti che comportano ingenti immobilizzi di capitale. a) Soggetti di un leasing leveraged Il leasing leveraged complesso da un punto di vista legale e fiscale. Vi sono coinvolti
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Project financing

un certo numero di soggetti, le cui funzioni e caratteristiche sono: 1) il locatario seleziona, gestisce e riceve tutti i proventi dalluso del cespite. Il locatario effettua il pagamento dei canoni; 2) i partecipanti al capitale di rischio forniscono i mezzi propri (20-40% del prezzo d ac quisto) per lacquisto del cespite. Essi, inoltre, ricevono i canoni dopo il pagamento del debito, delle tasse e delle commissioni del fiduciario, se ve ne sono, e godono dei benefici fiscali associati alla propriet del cespite locato. I partecipanti al capitale di rischio sono indicati come i locatori. In molti casi essi sono i proprietari per il tramite di un owner trust che il locatore. I partecipanti al capitale di rischio sono talvolta indi cati come detentori del capitale di rischio, partecipanti proprietari o trustor, 3) i finanziatori (detentori del debito o partecipanti al finanziamento) sono generalmente banche, compagnie di assicurazione, fiduciarie, fondi pensioni e fondazioni. I fondi forniti dai finanziatori, insieme ai contributi di capitale di rischio, formano lintero prez zo d acquisto del cespite locato. Essi forniscono il 60-80%) del prezzo dacquisto su base senza rivalsa verso i partecipanti al capitale di rischio ed essi ricevono il rimbor so del debito da W indenture trustee ; 4) l'owner trustee detiene la propriet del cespite locato a beneficio dei partecipanti al capitale di rischio subordinatamente ad una ipoteca a favore dell indenture trustee. Low ner trustee emette certificati fiduciari a favore dei detentori di capitale di rischio, evidenziando il diritto di usufrutto di questi come proprietari dei cespiti della fiduciaria, emette titoli obbligazionari allordine dei detentori del debito, concede all indenture trustee le garanzie che assicurano il rimborso dei titoli (cio il leasing, i canoni, lipo teca di primo grado sui cespiti locati), riceve dallindenture trustee e distribuisce gli utili ai partecipanti al capitale di rischio. Ulteriori ragioni pratiche per avere un owner trust dal punto di vista del locatore sono: isolare le responsabilit sui titoli obbligazio nari ed evitare le norme burocratiche comportate dallemissione di obbligazioni; 5) lindenture trustee riceve i fondi dai finanziatori e dai detentori di capitale di rischio, paga il prezzo dacquisto dei cespiti subordinatamente al suo diritto di garanzia (ipo teca), detiene la garanzia sul cespite locato a beneficio dei finanziatori, e riceve i canoni e le altre somme dovute per effetto del leasing dal locatario. Egli provvede inoltre al rimborso del debito, e distribuisce i proventi non necessari a tale fine allowner trustee. In caso di inadempienza Iindenture trustee pu fare valere i suoi diritti sul cespite; 6) il fabbricante o fornitore del cespite riceve il prezzo dacquisto e procede alla sua consegna; 7) il packager, cio la societ di leasing che organizza la transazione, spesso un partecipante al capitale di rischio e in effetti pu essere lunico partecipante a tale capitale.

b) Struttura di un leasing leveraged Una transazione di leasing leveraged , nel caso in cui intervenga un terzo (tipicamente una societ di leasing) ad organizzare la transazione, strutturata nel modo che segue. La societ di leasing in oggetto - il packager - contatta il potenziale locatario e ottiene una lettera dimpegno per il leasing del cespite a determinate condizioni, incluse le sca denze e lammontare dei canoni. Poich lesatto ammontare del canone non pu essere determinato sino a quando il debito ceduto, i canoni sono decisi sulla base di diverse ipotesi sui tassi di debito. Dopo che la lettera dimpegno stata firmata, il packager contatta e concorda gli impe gni precisi dei partecipanti al capitale di rischio nella misura in cui il packager non inten
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Leasing

de fornire in proprio capitale di rischio. Il packager inoltre organizza il finanziamento direttamente oppure congiuntamente a un investment banker. Se il cespite verr conse gnato dopo un periodo di tempo considerevole, il finanziamento pu non essere accor dato sino a poco prima della consegna. Se usato un owner trust, viene scelta per agire in tale veste una banca o societ fiduciaria accettabile sia per il proprietario che per il locatario. Unaltra banca o societ fiduciaria accettabile per i detentori del debito pu analogamente essere scelta per agire come indenture trustee. Un solo fiduciario pu agire sia come owner trustee che come indenture trustee. (Un tale accordo comunque pu determinare un conflitto di interessi fra i proprietari e i detentori delle garanzie e ove possibile dovrebbe essere evitato.) Se il leasing leveraged viene organizzato dagli sponsor di un progetto che desiderano essere i locatari, la struttura e procedura essenzialmente la stessa di un leasing leve raged con una terza parte come locatore. In simili circostanze gli sponsor sono gli inve stitori di capitale di rischio. Se taluni sponsor possono godere dei benefici fiscali mentre taluni altri non possono, i partecipanti al capitale di rischio possono includere una combi nazione di sponsor e una o pi societ di leasing esterne. Ci pi complesso, ma la struttura e la procedura sono essenzialmente le stesse di un leasing leveraged con un terzo locatore. Le direttive delllrs in merito alle risoluzioni fiscali non permettono opera zioni di leasing a favore di soggetti collegati. Quando i soggetti di una transazione sono stati identificati, tutti (eccettuato in taluni casi Iindenture trustee) aderiscono ad un accordo di finanziamento o ad un accordo di parte cipazione che dettaglia i vari impegni, obblighi, indennit e responsabilit dei soggetti che forniscono i fondi e acquistano, concedono in leasing ed ipotecano il cespite. Quando la transazione sta per chiudersi i partecipanti al capitale di rischio versano lam montare del loro investimento allindenture trustee. I finanziatori procedono parimenti a versare lammontare che stanno investendo nella transazione a W'indenture trustee. Lowner trustee allora emette certificati di partecipazione al capitale di rischio ai suoi detentori, e titoli e certificati di debito ai detentori di obbligazioni o di debito. Nello stesso tempo, un accordo di leasing per il cespite stato firmato tra l'owner trustee (come locatore) e il locatario. L indenture trustee ha registrato un diritto di garanzia o ipoteca sul cespite locato. L'accordo di leasing, il diritto di ricevere i canoni in forza di esso e lipoteca sul cespite sono ceduti all indenture trustee come garanzia per i deten tori del debito ai sensi dellaccordo di garanzia fra l'owner trustee e indenture trustee. Alla stipula dellacquisto del cespite, il locatario manifesta la sua accettazione firmando un certificato di accettazione. L'owner trustee paga il prezzo dacquisto per il cespite al produttore e a qualsiasi finanziatore della sua costruzione, usando i fondi raccolti dai detentori di obbligazioni e dai partecipanti al capitale di rischio. Un modo alternativo di conclusione di fare transitare i fondi necessari allacquisto del cespite per il tramite del proprietario (l'owner trustee). La propriet viene allora trasferita a questultimo, subordi natamente a quanto stabilito dallaccordo di garanzia e dallipoteca precedentemente stipulati. Il cespite viene consegnato al locatario e il leasing inizia. Il locatario paga i canoni aWindenture trustee che usa tali fondi per pagare le quote di capitale e di interesse dovute ai detentori dei titoli obbligazionari. Il saldo dei canoni pagato a \\ow ner trustee. Dopo il pagamento della commissione ai fiduciari e delle spese il reddito residuo distribuito ai partecipanti al capitale di rischio. Il contratto di leasing generalmente richiede che il locatario fornisca ai due fiduciari le situazioni finanziarie, i dati di conformit alle clausole, lesistenza di assicurazioni e altre simili informazioni. I trustees trasmettono queste informazioni a tutti i soggetti della tran sazione.
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Project financing

Mappa del percorso critico di un finanziam ento tram ite leasing leveraged di un impianto produttore di elettricit

periodo cumulativo di tempo

1 mese

2 mesi

2,5 mesi

3,5 mesi

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Leasing

Figura 12

prospetto di offerta delle azioni

offerta delle azioni

f ottenimento ^ dei rapporti tecnici, dei rapporti degli assicuratori, V ecc. )

presentazione e registrazione

in iz io

negoziazioni 3 mesi

nuova bozza documenti/ negoziazione

I conclusione | [documentazione

domanda di parere alllnternal Revenue Service

parere delllnternal Revenue Service mesi

inizio del leasing

ottenimento dei certificati tecnici

/richiesta dN autorizzazione dalla commissione statale sui servizi \ . pubblici y

presentazione1 del rule 7 (d) exemption certificate V alla Sec V

opinioni dei consulenti

rpreparazione> della domanda alllnternal Revenue v Service /

/ richiesta di >. ' autorizzazione ' alla relativa agenzia statale sui diritti concessi ai . sensi del facilities, \ agreement /

/firm a d e r \ ' certificato di ' propriet, delle specifiche i tecniche, , V ecc. y

ri t

7 mesi

7,25 mesi

7,5 mesi

16,5 mesi

17 mesi

______ I___________________________l_______________________________!_______________________________ l______________________________l_______

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Project financing

Alla conclusione del leasing, il locatario pu esercitare i suoi diritti sul cespite locato ai sensi di ogni opzione dacquisto prevista: valore corrente di mercato nel vero leasing: valore nominale per il leasing safe harbor, 10% o pi per il leasing finanziario. c) Fonti di finanziamento per operazioni di leasing leveraged I finanziamenti per il leasing leveraged sono disponibili da diverse fonti. Il principale partecipante al capitale di rischio o il packager possono organizzare il finanziamento. Talvolta il locatario pu preferire che la sua banca commerciale o una investment bank organizzino il debito. La maggior parte del finanziamento di un leasing leveraged rac colta nel mercato del private placement, a premio ridotto o nullo rispetto a ci che il locatario si aspetterebbe di pagare direttamente per tale finanziamento. Le fonti includo no: - compagnie dassicurazione; - fondi pensione; - profit sharing pian; - banche commerciali; - societ finanziarie; - casse risparmio; - societ di leasing nazionali; - societ di leasing estere; - investitori istituzionali; - mercati finanziari pubblici. 1) Carta commerciale La carta commerciale stata talvolta usata per il finanziamento leveraged necessarie ad un leasing leveraged a breve (5-7 anni). Il rischio nelluso della carta commerciale posto dallimpossibilit di rinnovarla, e tale forma di finanziamento richiede il soste gno di una linea di credito per essere accettabile nella maggior parte dei casi. Le linea di credito di sostegno fa aumentare il costo d questa formula. 2) Mercati finanziari pubblici possibile usare tali mercati, ma non molto pratico. Il locatario avr delle difficolti nel modificare il leasing in simili circostanze. 3) Fonti di finanziamento governativo Se un finanziamento governativo disponibile, pu essere talvolta usato come finan ziamento leveraged. 4) Finanziamento dei fornitori Il finanziamento dei fornitori pu essere una eccellente.fonte di fondi (il finanziament del cantiere per una nave, ad esempio). Il finanziamento di una export - im port ban offre simili opportunit. Una difficolt far combaciare la scadenza del finanziament con la scadenza del leasing. Ove il leasing abbia una scadenza pi lunga, un finar ziamento ad hoc difficile da organizzare, specialmente perch il diritto di garanzi di tale debito deve normalmente essere subordinato. 5) Finanziamento in pi divise Ove il locatario ricavi pi di una divisa dalla vendita dei suoi prodotti o servizi, egli p i preferire che il finanziamento leveraged sia in una o pi valute combacianti. Il finai ziamento e i canoni possono essere organizzati per soddisfare questo bisogno. 6) Finanziamento ponte Se i tassi di interesse su un debito a tasso fisso a lungo termine sono, nella opinior
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Leasing

del locatario, insolitamente alti, egli pu organizzare un finanziamento ponte a tasso variabile con lo scopo di rifinanziarlo a condizioni di tasso fisso pi favorevoli ad una data posteriore. Il finanziamento a tasso variabile pu, per esempio, avere una sca denza di 15 anni, variare di un punto sopra il Libor per 5 anni, di 3 punti sopra il Libor nel sesto anno, di 4 nel settimo anno e via dicendo. Un simile accordo consente al locatario di organizzare il finanziamento con una banca commerciale che si senta sicura in tali circostanze di essere rimborsata alla fine dei 5 anni. Il termine leasing leveraged negli Usa significa qualcosa di pi di un leasing finanziato con un debito o persino con debito senza rivalsa. Il termine significa che una porzione del prezzo dacquisto stata presa a prestito dal locatore su basi senza rivalsa e inoltre che il locatore gode dei benefici fiscali associati alla propriet del cespite locato sul 100% del costo del cespite stesso, anche se il locatore non sostiene un rischio per lintero costo.
4) Leasing operativi

La classificazione di un leasing come operativo per un locatario solitamente importan te perch questa classificazione consente a tale leasing di non essere capitalizzato ed esposto come lequivalente di un debito nel bilancio del locatario per scopi di contabilit finanziari. A llatto pratico i locatari sono generalmente riusciti ad ottenere lapprovazione dei loro auditor nel classificare operazioni di leasing a lungo termine idoneamente strut turate come leasing operativi. Comunque, leasing operativi di dimensioni significative sono generalmente indicati in note a pi pagina dei bilanci come oneri fissi. Il leasing operativo pu fornire una fonte importante di fondi per il p.f. Il leasing operativo riguarda tipicamente una frazione della vita del cespite. Il nome deriva dal fatto che il termine fu originariamente usato per descrivere un leasing nel quale un cespite era fornito con un operatore sulla base ai un accordo di assistenza, come, ad esempio, nel caso di attrezzature per costruzione di una nave o di un aeroplano. Il leasing operativo non viene normalmente considerato un impegno finanziario. Comun que questa operazione pu essere usata come sostituto di un investimento di capitale. Poich ai sensi del Fas 13 il leasing operativo per meno del 75% della vita utile di un cespite non richiede di essere capitalizzato come equivalente di un debito nel bilancio del locatario, esso rappresenta una fonte importante di finanziamento fuori bilancio. Comunque il leasing operativo viene esposto in note a pi pagina come onere fisso. Il leasing operativo include operazioni a breve scadenza aventi per oggetto navi, aero plani, camion, attrezzature per costruzioni, computer e materiale ferroviario. I contratti di prestito spesso contengono clausole limitative degli ammontari di leasing finanziari che un debitore pu sottoscrivere senza il consenso del finanziatore. Comun que i leasing operativi sono spesso non soggetti a tali limitazioni. I finanziatori dovrebbe ro considerare la natura delle operazioni della societ di p.f. e la necessit di restringere sia i leasing operativi che i leasing finanziari se si ritiene che tali transazioni possano essere considerevoli. Lesigenza di stimare i contratti di leasing operativi che potrebbero essere sottoscritti da una societ di p.f. evidente se si considerano i leasing operativi sottoscritti da societ impegnate in attivit analoghe. Una societ petrolifera, ad esempio, normalmente ottie ne attrezzature per centinaia di milioni di dollari tramite leasing operativi che non vengo no esposti nei suoi bilanci (come petroliere, attrezzature offshore, piattaforme, attrezza ture sulle piattaforme, imbarcazioni scorta, elicotteri, attrezzature da costruzione, parco automezzi, autobotti, cisterne, computer, fotocopiatrici e altre attrezzature per uffici), eccetto che in una nota a pi pagina come onere fisso.
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Project financing

5) Operazioni di leasing non aventi fini fiscali/operazioni di leasing di vendite condizionate Il finanziamento rateale di cespiti talvolta realizzato tramite uno strumento chiamato leasing di vendite condizionate (conditionalsales). Il leasing trasferisce i diritti della pro priet del cespite locato al locatario, e normalmente conferisce a questi una vantaggiosa opzione dacquisto o di rinnovo non basata sul valore corrente di mercato al momento in cui viene esercitata. Il leasing conditional sale include anche le operazioni con una dura ta superiore all80% della vita utile originaria dei cespiti locati o con una durata per cui il presunto valore corrente di mercato del cespite locato al termine del leasing minore del 20% del costo originario. Il locatario nel leasing conditional sale tratta il cespite come se fosse di sua propriet, lo ammortizza ai fini fiscali, richiede lItc e detrae la quota interes si dei canoni ai fini fiscali. Il locatore tratta tale transazione come un prestito, e non pu offrire i canoni ridotti tipici del vero leasing, dato che al locatore non spettano i benefici fiscali della propriet come lammortamento e lItc. Comunque un leasing di questo tipo pu essere usato unitamente ad un leasing safe harbor per dare al locatario la maggior parte dei benefici fiscali abbinati alla propriet del cespite. I leasing safe harbor sono trattati pi avanti in questo capitolo. Il finanziamento dei cespiti offerto dai venditori avviene spesso con questa forma di leasing. La maggior parte dei leasing fatti al di fuori degli Usa viene strutturata come un leasing conditional sale anche se le implicazioni fiscali possono non essere le stesse. 6) Leasing safe harbor e leasing per trasferimento di benefici fiscali (Tbt-te benefit transfer) Gii articoli sul leasing contenuti ne\\'Economie Recovery TaxAct del 1981 (Erta) rettific ti dal Tax Equity and Fiscal Responsibility Act del 1982 (Tefra) hanno determinato maggiori mutamenti nel leasing da quando i moderni leasing per scopi fiscali iniziarono svilupparsi negli anni '50. La principale forza motivante delle regolamentazioni delllrs e dello spirito con cui amn nistra le norme fiscali sempre stata la convinzione che la sostanza piuttosto che forma delle transazioni di leasing determina quale soggetto abbia diritto ai benefici fise abbinati alla propriet dei cespiti. Il termine vero leasing stato usato per descrive una operazione nella quale il locatore il vero proprietario e richiede i benefici fiscali. T passato le regolamentazioni delllrs in tema di leasing hanno ampiamente avuto lo si po di descrivere le caratteristiche e le prove per determinare la vera propriet. L'Erta e il Tefra hanno capovolto molte delle norme fiscali esistenti in tema di determi zione de! momento in cui un locatore pu richiedere i benefici fiscali avendo individi alcune circostanze in base alle quali il locatore sar considerato il proprietario ai fiscali, sebbene il diritto legale sia del locatario ed il locatario abbia gli attributi d propriet in passato riservati esclusivamente ai locatori. Queste circostanze sono e; ste nella Sezione 168 (f) (8) dellinternai Revenue Code che fu aggiunto dallErta me cato dal Tefra e a cui si fa riferimento con il termine di norme safe harbor. I leasing hanno i requisiti previsti dalla Sezione 168 (f) (8) sono chiamati leasing safe harbc sensi delle norme safe harbor, la forma pi che la sostanza della transazione deteri se il locatore o il locatario abbia diritto ai benefici fiscali. Un requisito chiave per individuare un leasing vero per molti anni stato che il IO ' rio possa soltanto avere una opzione di acquisto a valor corrente di mercato piut che una opzione vantaggiosa o nominale di acquisto alla scadenza delloperazio1
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Leasing

Le norme safe harbor abolirono questo requisito per il leasing safe harbor. Un leasing con una opzione nominale di acquisto di 1 dollaro pu ora qualificarsi come leasing safe harbor nei quale un locatore pu richiedere i benefici fiscali dell'ltc, crediti energetici (se applicabili) e ammortamenti fiscali. Inoltre, lErta e il Tefra autorizzano tipi speciali di leasing safe harbor strutturati come leasing leveraged nei quali il pagamento dei canoni eguaglia esattamente e compensa il rimborso del debito. Linvestimento del locatore in tale leasing fornito da un pagamen to iniziale del locatore al locatario, che lunica somma ad essere effettivamente trasfe rita. Il finanziamento leveraged pu essere fornito dal locatario. I documenti che eviden ziano il leasing, il finanziamento leveraged e gli impegni delle parti possono essere combinati in un accordo relativamente semplice. La sostanza della transazione un trasferimento dei benefici fiscali abbinati alla propriet del cespite dal locatario al locato re per un prezzo: in altre parole, una vendita di benefici fiscali dal locatario al locatore. Questo tipo di leasing chiamato leasing per trasferimento del beneficio fiscale (Tbt). 6.1) Vero leasing, leasing "safe harbor, leasing Tbt e leasing finanziario importante in ogni discussione in merito ai cambiamenti introdotti nel leasing dallErta e dal Tefra differenziare fra vero leasing, leasing safe harbor, leasing Tbt e leasing finanziario e capire quando queste definizioni coincidono. a) Un vero leasing un leasing tradizionale per scopi fiscali nel quale si ritiene che il locatore detenga il titolo legale e il titolo fiscale. Il tradizionale leasing per scopi fiscali non sfavorevolmente influenzato o alterato dallErta o dal Tefra. Il locatore ottiene la propriet del cespite alla scadenza del leasing. Il leasing per meno dell80% della vita utile del cespite, e all'inizio delloperazione il valore di mercato stimato del cespite locato alla scadenza pari ad almeno il 20% del costo originario. Il leasing pu contemplare soltanto una opzione di acquisto a valore corrente di mercato. Il cespite non pu essere costituito da beni a scopi speciali di valore solo per il locatario (si vedano le Revenue Procedure 75-21, 75-28 e 76-30, cos come la Revenue Ruling 55-540). b) Un leasing safe harbor un leasing che soddisfa i criteri della Section 168 (f) (8) dellInternai Revenue Code che fu aggiunta dallErta e modificata dal Tefra. In breve, i soggetti devono aderire espressamente e richiedere lapplicazione della Section 168 (f) (8); il locatore deve essere una societ qualificata (o talune partnerships e amministrazioni fiduciarie); il locatore deve sostenere un rischio per almeno il 10% della sua base rettificata per i cespiti locati; la scadenza non pu superare la durata maggiore fra il 120% della vita media dellAdr o il periodo allargato di recupero; inoltre il cespite locato deve essere contemplato dalla nuova Sezione 38. Il locatario pu essere il legittimo proprietario e pu acquisire il diritto per un ammontare nominale alla fine del leasing, I leasing safe harbor sono autorizzati per un periodo limitato e generalmente il cespite deve essere collocato in servizio entro il 31.12.1983 per qua lificarsi come operazione safe harbor. Lammontare della passivit fiscale del locato re, che pu essere ridotta tramite leasing safe harbor, per ogni anno limitata al 50% senza riporti; il volume di leasing safe harborTera in cui un locatario pu impegnarsi limitato al 45% dei cespiti idonei del locatario in ogni anno. I leasing safe harbor talvolta vengono chiamati leasing Section 168 o anche semplicemente leasing 168. c) Un leasing con trasferimento del vantaggio fiscale (Tbt) un tipo di leasing safe harbor strutturato come un leasing leveraged nel quale il locatario concede al locato re un finanziamento leveraged. I canoni equivalgono esattamente al rimborso delle
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Project financing

Opzioni di leasing disponibili nei vari anni

Figura 13

opzioni

leasing Erta safe harbor leasing Erta di transizione a norma della Tefra leasing Tefra safe harbor leasing finanziario Tefra con opzioni di acquisto o uso limitato della propriet soggetto a massimale del locatario; massimale del locatore; Ite oltre 5 anni leasing finanziario Tefra con opzione di acquisto o uso limitato della propriet leasing tradizionale vero per fini fiscali

1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 e anni precedenti

quote di capitale e interessi del finanziamento e sono usati per compensare tali quo te. In pratica non vengono effettuati n rimborsi n pagamenti di canoni. Il locatario considerato proprietario a tutti gli effetti fuorch per limposta federale sul reddito e acquista il diritto alla scadenza del leasing. Un leasing Tbt in effetti la vendita di un rifugio fiscale dal locatario al locatore. Il leasing Tbt viene talvolta chiamato wash lease, leasing fantasm a , leasing combaciato", leasing nominale o swap lease. Il termine leasing leveraged a due soggetti generalmente fa riferimento a un leasing Tbt ma pu, in talune circostanze, essere usato per descrivere un leasing safe har bor. d) Un leasing finanziario un nuovo tipo di leasing per fini fiscali autorizzato dal Tetre allinizio del 1984 da quando il leasing safe harbor non pi consentito. Un locatore in un leasing finanziario pu richiedere i benefici fiscali anche se loperazione con tempia una opzione di acquisto pari al 10% o pi del prezzo di acquisto. Cespiti pe usi particolari o con uso limitato possono essere oggetto di un leasing finanziario Durante il 1984 e sino al 30.9.1985 il locatore di un leasing finanziario deve richiedere l ite del 10% relativo al cespite locato sullarco di 5 anni al tasso del 2% annuo Lammontare di leasing finanziari in cui un locatore pu impegnarsi soggetto a ui tetto del 50% nel 1984 e nel 1985, tetto che scade per i cespiti locati dopo il 30.9.85 per gli esercizi fiscali che inizino dopo tale data. L'ammontare massimo per un locata rio soggetto a un tetto del 40% nel 1984 e nel 1985. (I leasing finanziari possom essere indicati anche come leasing Section 168.) Il semplice diagramma riportato a pagina seguente pu essere utile nel distinguere fr vero leasing, leasing safe harbor, leasing Tbt e leasing finanziario.
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Leasing

Tipi di leasing

Mentre il leasing safe harbor e il vero leasing hanno generalmente caratteristiche diffe renti, in taluni casi un vero leasing pu avere le stesse caratteristiche di un leasing safe harbor. I leasing Tbt sono sempre leasing safe harbor e mai veri leasing o leasing finanziari. Non tutti i leasing safe harbor sono leasing Tbt. E da ultimo, mentre i leasing finanziari hanno caratteristiche simili al vero leasing e a taluni leasing safe harbor, il leasing finanziario stato creato nel 1984 dopo lannullamento dei leasing safe harbor e ha caratteristiche diverse dal vero leasing, incluse le opzioni di acquisto a prezzo fisso del 10% o pi al termine delloperazione. 6.2) Esempio di un leasing Tbt secondo l Erta LErta e il Tefra consentono a un locatario nominale di vendere a un locatore nominale tramite un leasing Tbt i benefici in tema di imposta federale sul reddito associati al cespite acquistato dal locatario nominale che soggetto al leasing Tbt. Il seguente un esempio di leasing Tbt di un aereo secondo lErta: 1) una compagnia aerea che deve finanziare un aereo individua un investitore societa rio che pu godere dellltc e deHammortamento fiscale. Linvestitore acconsente ad acquistare l'aereo e lo cede in leasing alla compagnia-locatrice sulla base di un lea sing Tbt a 18 anni con una opzione di acquisto nominale alla scadenza. In base allaccordo, linvestitore concorda di partecipare al finanziamento dellacquisto del laereo fornendo di tasca propria un ammontare pari al 30% del costo dellaereo e prendendo a prestito il residuo del prezzo dacquisto dal locatario su base senza rivalsa; 2) linvestitore-locatore e la compagnia-locatrice concordano nel leasing Tbt di trattare linvestitore-locatore come il proprietario fiscale del cespite a cui spetta il diritto di richiedere lItc e gli ammortamenti fiscali (Acrs); 3) linvestitore-locatore acquista il cespite con il suo investimento del 30% e il prestito del 70% fornito dalla compagnia-locatrice, e immediatamente lo cede in leasing alla
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Leasing

Tipi di leasing

Mentre il leasing safe harbor e il vero leasing hanno generalmente caratteristiche diffe renti, in taluni casi un vero leasing pu avere le stesse caratteristiche di un leasing safe harbor. I leasing Tbt sono sempre leasing safe harbor e mai veri leasing o leasing finanziari. Non tutti i leasing safe harbor sono leasing Tbt. E da ultimo, mentre i leasing finanziari hanno caratteristiche simili al vero leasing e a taluni leasing safe harbor, il leasing finanziario stato creato nel 1984 dopo lannullamento dei leasing safe harbor e ha caratteristiche diverse dal vero leasing, incluse le opzioni di acquisto a prezzo fisso del 10% o pi al termine delloperazione. 6.2) Esempio di un leasing Tbt secondo l Erta LErta e il Tefra consentono a un locatario nominale di vendere a un locatore nominale tramite un leasing Tbt i benefici in tema di imposta federale sul reddito associati al cespite acquistato dal locatario nominale che soggetto al leasing Tbt. Il seguente un esempio di leasing Tbt di un aereo secondo lErta: 1) una compagnia aerea che deve finanziare un aereo individua un investitore societa rio che pu godere detrito e dellammortamento fiscale. Linvestitore acconsente ad acquistare l'aereo e lo cede in leasing alla compagnia-locatrice sulla base di un lea sing Tbt a 18 anni con una opzione di acquisto nominale alla scadenza. In base allaccordo, linvestitore concorda di partecipare al finanziamento dellacquisto del laereo fornendo di tasca propria un ammontare pari al 30% del costo dellaereo e prendendo a prestito il residuo del prezzo dacquisto dal locatario su base senza rivalsa; 2) linvestitore-locatore e la compagnia-locatrice concordano nel leasing Tbt di trattare linvestitore-locatore come il proprietario fiscale del cespite a cui spetta il diritto di richiedere lItc e gli ammortamenti fiscali (Acrs); 3) linvestitore-locatore acquista il cespite con il suo investimento del 30% e il prestito del 70% fornito dalla compagnia-locatrice, e immediatamente lo cede in leasing alla
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compagnia-locatrice (in alternativa potrebbe essere usata una formula con vendita e lease back nella quale la compagnia costituisce l'acquirente originale); 4) i canoni dovuti per il leasing sono dello stesso ammontare e hanno le stesse scaden ze dei pagamenti di quote di capitale e di interessi che ammortizzano il prestito al locatore per il 70% del costo del cespite. Le quote di capitale e di interessi sul debito eguagliano esattamente il canone. In effetti non avviene mai nessun pagamento di canone dal locatario o di rimborso del debito dal locatore. Il locatario richiede una decurtazione fiscale per il canone e dichiara il reddito per interessi sul debito; 5) il locatore include nel reddito tassabile il reddito per canoni che ricever dal locatario, richiede il 10% d Ite, detrae gli ammortamenti fiscali e detrae gli interessi che paghe r al locatario negli stessi importi e durante lo stesso numero di anni concordati fra locatore e locatario prima della compensazione; 6) il risultato per la compagnia aerea-locatrice che ha acquistato il bene con lo sconto del 30%. La compagnia aerea-locatrice gode di un ulteriore vantaggio fiscale dalla detrazione dei canoni e deve rilevare la quota di interessi delFammortamento del debito come reddito tassabile. 6.3) Esempio di leasing Tbt secondo il Tetra Le meccaniche di un leasing Tbt secondo il Tefra sono esattamente le stesse stabilite dallErta. Comunque, la scadenza delloperazione limitata a 14 anni e 1/2 (arrotondan do da 14.4) o al 120% della vita della categoria cos come stabilita dal Tefra (piuttosto che al 150% secondo lErta). Altri mutamenti in materia di leasing Tbt safe harbor intro dotti dal Tefra rendono lammortamento imputabile sullarco di otto anni anzich di cin que, linteresse sul debito deve essere limitato al tasso deHInternal Revenue Service, e il 10% di Ite viene investito per 5 anni al tasso del 2% annuo. Questi cambiamenti riducono il valore dei benefici fiscali di un leasing Tefra Tbt a circa il 60-70% del valore dei benefici di un leasing Erta Tbt. Inoltre, incominciando nel 1983, la base su cui calco lare lammortamento fiscale per tutti i contribuenti ridotta al 95% del costo quando viene richiesto il 10% di Ite. Questo cambiamento riduce ulteriormente il valore dei bene fici fiscali. 6.4) Investitori societari come locatari Tbt Il locatore nel leasing safe harbor secondo lErta o il Tefra o in un leasing finanziario secondo il Tefra deve essere una societ di capitali (con leccezione delle subehapter S corporations e delle personal holding companies ), una societ di persone i cui soci siano le societ di capitali sopra citate o un grantor trust rispetto al quale il donatore e tutti i beneficiari sono le corporation o le partnership sopra descritte. Le societ idonee che presentano un debito per le imposte federali sul reddito possono diventare locatori Tbt senza correre rischi eccessivi investendo capitale di rischio nel leasing Tbt ieveraged ricorrendo a finanziamenti senza rivalsa nei quali lalea del locato re generalmente limitata allessere capace di recuperare in un periodo di tempo relati vamente breve i benefici fiscali per Ite e lammortamento fiscale in eccesso dellinvesti mento del locatore. Ci ha creato una nuova e molto significativa fonte di capitali di rischio per il leasing Tbt che non generalmente disponibile per gli investimenti di capi tale di rischio in veri leasing convenzionali. I potenziali locatori Tbt comprendono le maggiori societ debitrici di imposte federali su reddito. Le societ strettamente controllate (diverse dalle societ personali di servizio e dalle subehapter S corporations ) possono essere locatori Tbt. Secondo il Tefra, talune societ strettamente controllate non sono soggette alle norme a rischio per scopi d leasing safe harbor come era il caso secondo lErta. I leasing Tbt non sono esenti da rischio per i locatori Tbt. Particolare cura deve essere
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Leasing

esercitata per rispettare le norme del safe harbor. Simili leasing sono normalmente disponibili soltanto per richiedenti abbastanza affidabili, poich i problemi creditizi del locatario che portino alla rivendita del cespite locato richiedono requisiti tecnici di notifica e causano difficolt nella conservazione dei benefici fiscali. La maggior parte dei locatori Tbt non si preoccupano di affrontare tali problemi. Comunque i crediti marginali possono diventare soddisfacenti tramite la garanzia di una lettera di credito, anche se il Tesoro non ha specificatamente previsto tale accordo. 6.5) Aspetti contabili del leasing Tbt La contabilizzazione del leasing Tbt come proposta dalla bozza Fasb sembra fin troppo bella per essere vera. (Il 13.10.1982 il Fasb indic che non sarebbe stata emanata alcuna versione definitiva.) I locatari possono iscrivere nei loro libri contabili le somme di reddito ricevute dai locatori come investimenti di capitale di rischio nei loro leasing Tbt.

Leasing Tbt

Figura 14

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I locatori possono riflettere i benefici fiscali per aumentare gli utili al netto delle tasse. In molti casi, sia il locatario che il locatore migliorano gli utili correnti come risultato di una transazione di leasing Tbt. 6.6) Cambiamenti al leasing safe harbor introdotti dal Tefra II Tax Equity and Fiscal Responsibility Act del 1982 modifica il leasing safe harbor e il leasing Tbt a partire dall1.7.82, e li abroga con effetto dall1.1.84. Per il periodo dall1.7.82 al 31.12.83 i maggiori cambiamenti al leasing safe harbor (che comprende anche il leasing Tbt) sono: a) il credito fiscale per investimenti (Ite) distribuito regolarmente su un periodo di 5 anni (piuttosto che essere interamente a carico del primo anno come stabiliva l'Erta); b) lammortamento distribuito sullarco della vita fiscale minima (5 anni per i cespiti soggetti ad ammortamento Acrs sullarco di 3 anni, 8 anni per i cespiti sullarco di 5 anni, e 15 anni per i cespiti sullarco di 10 anni) ed basato sul metodo del saldo decrescente del 150% usando la convenzione di met anno e passando al metodo dello straight-line (piuttosto che la formula standard Acrs di ammortamento adottata dallErta); c) la scadenza del leasing limitata al maggiore fra il 120% della vita attuale del cespite e il periodo di recupero del cespite safe harbor come esposto al punto b) sopra (anzi ch il 150% come stabilito dallErta); d) il tasso di interesse usato per calcolare il debito del locatore limitato al tasso di interesse sulle imposte non pagate o ai pagamenti in eccesso (piuttosto che sul 3% oltre laliquota Irs come stabilito dallErta); e) lammontare dei cespiti effettivi del locatario utilizzabili per il trattamento modificato safe harbor limitato al 45% nel 1982 e 1983, e lammontare utilizzabile per un leasing finanziario limitato al 40% nel 1984 e 1985 (piuttosto che al 100% come stabilito dallErta); f) lammontare delle passivit fiscali del locatore che pu essere ridotto tramite il lea sing safe harbor limitato al 50% e non sono consentiti riporti (anzich al 100% con riporti come stabilito dallErta); g) i cespiti di propriet di servizi pubblici, i cespiti locati a talune aziende non soggette ad imposizioni fiscali e i cespiti usati da una persona straniera (il cui reddito non sog getto alle tasse Usa) non sono utilizzabili per il leasing safe harbor (generalmente lErta ne consentiva luso); h) i ferry boat usati per trasporti di massa devono essere trattati come veicoli per tra sporto di massa di pendolari (lErta non era chiaro a questo riguardo); i) i locatari closely-held (oltre a certe societ di servizi) non sono soggetti alle regole in tema di quantit di fondi a tris k nella misura in cui il locatario considerato soggetto al rischio (i locatori closely-held erano soggetti dallErta alle regole in tema di investi mento at risk) ; I) si applicano le limitazioni sulle transazioni a soggetti collegati e le regole in tema di calcolo della percentuale di perdita di valore. 6. 7) Norme di transizione dall'Erta al Tefra Le norme che si applicano per la transizione fra norme safe harbor Erta e norme safe harbor Tefra sono molto liberali. Le vecchie norme Erta in materia di leasing safe harbor continueranno ad applicarsi a ogni cespite posto in servizio prima dell1.1.83, se fra il 31.12.80 e il 2.7.82 il locatario ha acquistato, ha iniziato la costruzione o entrato in un contratto vincolante per acquistare o costruire il cespite. Vi sono regole speciali anche pi liberali per gli aerei commerciali, i veicoli per pendolarismo di massa e le attrezzature
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Leasing

manifatturiere per gii autoveicoli, le attrezzature per la fabbricazione dellacciaio, e certe turbine e caldaie di cooperative. Per essere considerato un leasing safe harbor Erta, il leasing deve incominciare entro 3 mesi da quando il cespite posto in servizio. 6.8) La scelta fra leasing e propriet per un locatario Tbt Nel valutare la convenienza fra locazione e propriet per un leasing Tbt, si confronta il valore attuale dei benefici fiscali abbinati alla propriet del cespite con l'ammontare che un locatore Tbt disposto a pagare per tali agevolazioni pi il valore attuale dei benefici fiscali netti che un locatario Tbt realizzer nellipotesi di partecipazione a tale transazione. Il valore attuale dei benefici fiscali che derivano ad un potenziale locatario Tbt dalla propriet determinato accertando lammontare di tali benefici e individuando il momen to in cui il locatario sar in grado di avvalersene. Questo il valore di break-even per il locatario Tbt. Il valore attuale dei benefici di cassa e fiscali che derivano a un locatario da un leasing Tbt deve superare questo importo perch la transazione abbia una conve nienza economica. La scelta del fattore corretto di sconto molto importante nel determinare il valore attua le dei benefici fiscali abbinati alla propriet del cespite. Si potrebbe considerare al riguar do: a) il costo corrente e al netto delle tasse del capitale di debito del locatario Tbt; b) il costo medio stimato e al netto delle tasse del capitale di debito del locatario Tbt sullarco del periodo di attualizzazione; c) il rendimento minimo accettabile al netto delle tasse sugli investimenti di capitale del locatario Tbt. Il calcolo dellimporto che il locatore Tbt pagher al locatario Tbt per benefici fiscali semplice e diretto. Comunque, se si verificassero ritardi nellincasso di tale importo o se il pagamento da farsi a rate, lammontare va scontato per calcolarne il valore attuale usando uno dei fattori sopra citati. Il locatario Tbt godr di un ulteriore paravento fiscale nella misura in cui limporto del canone fantasm a pagato al locatore ai sensi del leasing Tbt supera linteresse fanta sm a ricevuto dal locatore sul debito fantasma contemplato dal leasing Tbt. Questo paravento fiscale dovrebbe essere valutato sulla base del suo valore corrente, insieme con limporto che il locatore Tbt paga per il paravento fiscale, per determinare il valore del leasing Tbt al locatario Tbt. Pi basso il tasso dinteresse sulle passivit fanta sm a pi grande il paravento fiscale per il locatario Tbt. LInternal Revenue Service insiste perch i tassi di interesse siano realistici. I locatori Tbt tendono a preferire scadenze di leasing pi lunghe, allo scopo di differire al massimo i pagamenti delle tasse. Dal punto di vista del locatario Tbt, maggiore la durata del leasing e pi ingente deve essere il pagamento per cassa del locatario allo scopo di superare il valore attuale dei benefici fiscali al locatario della propriet. (Il Tefra limita la durata massima del leasing al 120% della vita standard, mentre lErta permette va il 150% della vita standard.) Nei veri leasing, i locatari devono razionalizzare la perdita del valore residuo del cespi te locato. Ci normalmente realizzato confrontando il cash flow al netto delle tasse di un leasing con lacquisto sulla base del valore attuale. Un valore residuo di break-even pu essere individuato con questa procedura e confrontato con ci che il locatario ritiene sia il valore realistico della attrezzatura alla fine del leasing. Questo metodo pu essere anche usato per il leasing safe harbor quando le parti contrattano una opzione di acqui sto a valore corrente di mercato.
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6.9) Leggi fiscali statali Un locatore Tbt non dovrebbe confidare nel fatto che le leggi statali fiscali sul reddito a cui soggetto siano state cambiate per coincidere con lErta e il Tefra. In molti Stati, il locatore nei leasing safe harbor e nei leasing Tbt per scopi di elusione delle imposte federali sul reddito non viene considerato quale proprietario avente diritto ai benefici fiscali associati alla propriet dei cespiti. Inoltre, la transazione pu far sorgere altre conseguenze fiscali ai sensi delle leggi statali in materia di tasse sul reddito. Gli statuti fiscali e le direttive amministrative dovrebbero essere verificati, per assicurarsi che un leasing Tbt non risulti essere una transazione separata tassabile a norma di tali leggi. 6.10) Leasing finanziari A partire dal 1984 un nuovo tipo di leasing per fini fiscali stato autorizzato dal Tefra, chiamato leasing finanziario. Il leasing finanziario assomiglia per certi versi al vero leasing, ma ne differisce in quan to contempla unopzione di acquisto del 10% o pi dei costo originale alla conclusione delloperazione. Certe restrizioni in materia di leasing finanziario valide durante il 1984 e 85 scompaiono nel 1986 e negli anni seguenti. Quando il leasing finanziario sar disponibile, molti leasing che sono stati strutturati precedentemente come veri leasing leveraged saranno strutturati come leasing finan ziari leveraged. i leasing finanziari leveraged con opzione di acquisto saranno preferiti come sostituti dei finanziamenti convenzionali rispetto ai veri leasing. 6.11) Conclusioni I mutamenti portati dallErta e modificati dal Tefra hanno drammaticamente cambiato le considerazioni in materia di leasing di cespiti per tutti gli interessati. Ogni societ di p.f. che intende acquistare una attrezzatura deve ora considerare il lea sing safe harbor come una alternativa di finanziamento. Le remore precedenti di restitu zione del valore residuo in un leasing per scopi fiscali non hanno pi motivo di esistere. Le conseguenze fiscali e limmediato impatto sul cash flow delle varie alternative di leasing possono essere decisive. E il vantaggioso incremento nei guadagni per scopi di contabilit finanziaria che derivano dalla vendita dei benefici fiscali fornisce un ulteriore incentivo ai leasing Tbt. II leasing Tbt secondo il Tefra cesser di esistere entro il 31.12.1983. (*) Comunque nel Congresso sta maturando la convinzione di consentire la continuazione del leasing Tbt anche dopo tale data.

(*) N.d.R.: si rammenta che ledizione originale risale al 1983.

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7) Confronto dei requisiti dei differenti tipi di leasing aventi scopi fiscali
"Guideline leasing Norme originali Erta in materia d i leasing safe harbor Nuove regole modificate in materia di leasing safe harbor
Secondo il Tefra, il lea sing safe harbor (in cui si preferito scegliere la Sec. 168) sar soggetto alle norme seguenti a partire dall 1.7.82 e si no all 1.1.84, eccettuato ove annotato e sottopo sto alle norme transito rie.

Norme Tefra p e r il leasing finanziario

Secondo le direttive Irs, una transazione che non soddisfa i requisiti safe harbor della Sez. 168 come rettificata dal Tefra deve soddisfare i requisi ti che seguono, ed avere le seguenti caratteristi che per qualificarsi come vero leasing attraverso il quale il locatore pu richiedere i benefici fi scali abbinati alla pro priet del cespite.

Secondo lErta, il locato re in un leasing secondo la nuova Section 38 che avesse le seguenti carat teristiche era trattato come proprietario ai fini delle tasse federali.

Secondo il Tefra, duran te il 1984 e il 1985 una nuova classe di leasing guideline chiamati lea sing guideline modificati o leasing ibridi sar soggettaalleseguenti regole (eccettuato dove anno tato) . Questa nuova clas se di operazioni di lea sing separata e distinta dalle operazioni tradizio nali o convenzionali di leasing guideline che possono continuare ad essere stipulate.
1) La Irs richieder pro babilmente una scelta esplicita di assoggetta mento del leasing a que ste norme.

1) Non necessaria una decisione formaliz zata per trattare il locato re come proprietario del cespite.

1) Sia il locatore che il locatario devono sce gliere formalmente di trattare il locatore come intestatario delle proprie t. 2) I benefici fiscali pos sono essere trasferiti dal locatore al locatario a seguito di un pagamento forfettario o con una ridu zione dei canoni.
3) Al termine del lea sing, il locatario pu ave re una opzione di acqui sto a un prezzo fisso e ii locatore pu avere una opzione di rimborso al locatario ad un prezzo fisso. Tale opzione dac quisto o di rimborso pu essere maggiore o mino re del valore corrente di mercato.

1) Nessun cambiamen to dallErta.

2) I benefici fiscali sono trasferiti dal locatore al locatario sotto forma di decurtazione dei canoni.

2) Idem.

2) Nessun cambiamen to delle presenti norme per il leasing guideline.

3) Il locatario non pu avere il diritto contrattua le di acquistare il cespite a un prezzo inferiore al suo valore corrente di mercato n pu il locato re avere il diritto contrat tuale di costringere una parte ad acquistare il bene.

3) Idem.

3) prevista dall1.1.84 una opzione di acquisto a prezzo fisso di almeno il 10% del costo originario. Questa clauso la si applica ai leasing operativi dall1.7.82 per importi sino a dollari 150.000 per anno di nuo ve attrezzature agricole del locatario. Comunque si applicano le seguenti limitazioni: a) un locatario pu pren dere in leasing soltanto il 40% dei cespiti altrimenti idonei (questa limitazio ne scade il 31.12.85); b) si applica la limitazio ne del 50% sulle riduzio ni delle passivit fiscali del locatore (vedi punto 16 successivo);

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c) sino al 30.9.85 si applicher la distribuzio ne su 5 anni dellltc. (Unaeccezionedaquanto stabilito ai punti da a) a c) possibile sino adollari 150.000 peranno per le nuove attrezzature agri cole del locatario.) 4) Il locatore in ogni momento durante la vita del leasing e nel momen to in cui il cespite utiliz zato per ia prima volta deve avere un minimo investimento di rischio pari almeno al 20% del costo del cespite.
5) La vita utile residua dei cespiti alla fine del leasing deve essere la maggiore fra un anno e il 20% deliavita utile origi nariamente stimata. 4) Il locatore in qualsia si momento durante il leasing e nel momento in cui il cespite posto in servizio deve avere un investimento minimo di rischio non inferiore al 10% della base rettifica ta del cespite. 5) La durata del leasing non pu superare il mag giore fra il 90% della vita utile del cespite e il 150% della sua vita standard. 4) Idem.

4) Nessun cambiamen to delle presenti norme in tema di leasing guide line. Comunque alcune modifiche possono es sere richieste quando consentita l'opzione di acquisto del 10%.

5) Laduratadelleasing non pu superare il mag giore fra il periodo di rico struzione ampliato o il 120% della vita media Adr del cespite.

5) Nessun cambiamen to delle attuali norme in materia di leasing gui deline. Comunque alcu ne modifiche possono venir richieste quando consentita lopzione di acquisto del 10%.

6) Il locatore deve essere in grado di dimo strare che la sua parteci pazione alla transazione finalizzata ad un profit to aggiuntivo rispetto ai benefici fiscali della tran sazione (cio ignorando gli sgravi, le riduzioni di tasse, i crediti e gli altri vantaggi fiscali nascenti dalla transazione). 7) Sino al 31.12.83 il locatore deve possedere i nuovi cespiti oggetto di leasing nel momento in cui sono posti in servizio, alio scopo di richiedere lIte e gli ammortamenti fiscali applicabili ai cespi ti di nuova propriet. Dall1.1.84 sono idonei i cespiti posseduti dal locatore entro 3 mesi dal l a t o entrata in funzio-

6) Non rilevante il fat to che lottenimento di un profitto o di un cash flow dalla transazione dipen da dai benefici fiscali o dalla propriet.

6) Nessun cambiamen to dallErta.

6) Nessun cambiamen to delle attuali norme in materia di leasing gui deline. Comunque alcu ne modifiche possono venir richieste quando consentita lopzione di acquisto del 10%.

7) Un locatore deve possedere i cespiti locati entro 3 mesi dal momen to in cui sono stati posti in servizio perch la transa zione si possa qualificare come leasing safe har bor.

7) Idem.

7) Un locatore devs possedere il cespite en tro3 mesi dal momento ir cui stato posto in fun zione perch la transa zione si possa qualificare come leasing convenzio naie modificato.

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8) Idem.

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8) Il locatario non pu contribuire in alcun modo al pagamento del prezzo di acquisto del cespite o al prestito, o garantire alcun debito creato in relazione alla acquisizio ne dei cespiti da parte del locatore. 9) I cespiti ad uso limi tato (di valore solo per il locatario) non possono essere oggetto di lea sing.

8) Il locatario o un sog getto a lui collegato deve fornire il finanziamento o garantire il finanziamen to della transazione.

8) Nessun cambiamen to delle attuali norme in materia di leasing gui deline.

9) I cespiti ad uso limi tato possono essere oggetto di un vero lea sing.

9)

Idem.

9) A partire dall1.1.84 i cespiti ad uso limitato possono essere oggetto di leasing. Si applicano le seguenti limitazioni: a) un locatario pu loca re solo il 40% dei cespiti in oggetto (questo limite scade il 31.12.85); b) si applica la limitazio ne del 50% sulla riduzio ne delle passivit fiscali del locatore (vedi punto 16 sotto); c) sino al 30.9.85 si applicherebbe la distri buzione su 5 anni deHItc. (Una eccezione da quan to stabilito ai punti da a) a c) possibile sinoadollari 150.000 peranno per le nuove attrezzature agri cole del locatario.) 10) Avendo risolto i pro blemi delluso limitato, questo pu essere possi bile.

10) Non chiaro se un locatore possa o meno cedere in leasing una quota di un cespite (nei casi, ad esempio, in cui un locatario detiene una propriet in comunione). 11) li recupero dellltc e deirammortamento fi scale previsto nei casi di bancarotta del locata rio e di vendita dei cespiti prima che tali benefici siano acquisiti.

10) Un locatore pu cedere in leasing una percentuale del cespite.

10) Idem.

11) Non previsto alcun recupero di Ite e di ammortamento fiscale nellipotesi di fallimento e cessione dei cespiti, a condizione che ijDreditori garantiti diano il neces sario consenso e lenotifiche appropriate siano date, al fiduciario, al tra sferito e alllnternal Revenue Service.
st

11) Idem.

11) Nessun cambiamen to delle norme attuali in materia di leasing gui deline.

12) li locatario deve pagare i canoni al locato re o ai suoi assegnatari. Nel caso di leasing leve-

12) I canoni possono essere compensati'con debito leveraged. Non deve necessariamente

12) Idem.

12) Idem.

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raged, il locatore deve rimborsare il debito al titolare del debito levera ged. Gli obblighi del loca tario e del locatore devo no essere evidenziati con documentazione for male.

avvenire un effettivo pagamento di canone dal locatario o di debito dal locatore. Gli obblighi del locatario e del locato re possono essere tutti elencati in un singolo documento. (Questo tipo di leasing safe harbor chiamato leasing Tbt, wash lease, leasing nominale o phantom lea se.) 13) Soltanto nuovi cespiti di propriet perso nale cos come definiti dalla Section 38 possono essere oggetto di leasing safe harbor. (Come nota to sopra, il locatore pu acquisire la propriet en tro 3 mesi dal momento in cui stata posta in servi zio.) 13) Idem, 13) I cespiti idonei nor malmente comprende rebbero quelli elencati nella nuova Code Section 38. I cespiti di propriet di servizi pub blici, i veicoli per trasporti pendolari di massa, i cespiti per i quali sono stati richiesti i crediti fiscali per restauri, i cespiti usati da talune organizzazioni esenti dalle tasse e i cespiti usa ti da stranieri (il reddito dei quali non soggetto a tassazione Usa) non possono essere presi in considerazione. 14) I cespiti usati da stranieri (il cui reddito non soggetto alla impo sta federale Usa sul red dito) non possono esse re presi in considerazio ne.

13) I cespiti di propriet personale nuovi ed usati possono essere oggetto di un vero leasing.

14) I cespiti di propriet personale situati al di fuori degli Usa possono essere oggetto di un vero leasing.

14) La maggior parte dei cespiti situati al di fuori degli Usa non si qualifi cano ai sensi della norma della Section 38. (Soltan to nuovi cespiti di pro priet personale cos come qualificati dalia Section 38 possono essere ceduti in un lea sing safe harbor.) In cer te circostanze, aerei e navi usati al di fuori degli Usa si qualificano ai sen si della Section 38. 15) Dopo la promulgaziohe dellErta, il con gresso ha imposto stretti obblighi di informativa ai locatari e ai locatori impegnati in operazioni safe harbor. Il mancato adempimento di questi obblighi pu comportare

14) I cespiti usati da stranieri (il cui reddito non soggetto alla impo sta federale Usa sul red dito) non possono esse re presi in considerazio ne.

115) Non vi sono requisiti fo rm a li di informativa al"Tilnternal Revenue Ser vice .

15) Nessun cambiamen to dallErta.

15) Non vi sono obblighi di informativa, sebbene tali obblighi possano essere imposti in presen za di una scelta formaliz zata.

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la perdita della protezio ne del safe harbor.


16) Un locatore pu pro teggere il 100% del suo debito dimposta. 16) Un locatore pu pro teggere il 100% del suo debito d'imposta. 16) Un locatore pu pro teggere solo il 50% del suo debito dimposta per ogni anno fiscale. (Il limi te del 50% si applica ai leasing Tefra. Non si applica ai leasing Erta anche se questi rientra no nel calcolo del limite del 50%.) 17) I tassi di interesse sono soggetti ad un mas simo pari al tasso Irs sui pagamenti insufficienti o in eccesso. 18) I benefici fiscali non

16) Un locatore pu ridurre soltanto il 50% del suo debito dimposta nel 1984 e 1985 per effet to di leasing safeharbore finanziari (il limite scade per i cespiti locali dopo il 30.9.85 per gli anni fiscali che incominciano dopo tale data). 17) Nessun cambiamen to delle norme attuali in materia di leasing gui deline. 18) I benefici fiscali non possono essere imputati ad anni precedenti. 19) La percentuale mas sima dei cespiti idonei locabili da parte del lo catario del 40% nel 1984 e 85.

17) I tassi dinteresse nei leasing leveraged sono determinati dal mercato. 18) I benefici fiscali pos sono essere imputati ad anni precedenti. 19) Non vi alcun limite sui cespiti idonei locabili in ogni anno.

17) Sono consentiti tas si di interesse sino al 3% oltre il tasso Irs.

18) I benefici fiscali pos sono essere imputati ad anni precedenti. 19) Non vi alcun limite sui cespiti idonei locabili in ogni anno.

possono essere imputati ad anni precedenti.


19) La percentuale mas sima dei cespiti idonei locabili da parte del lo catario in ogni anno il 45% nel 1983. (Il limite del 45% si applica come limite al volume del lea sing Tefra. Non si applica al leasing Erta o al lea sing guideline, sebbene i primi rientrino nel cal colo del limite del 45%.)

20) Non prevista alcu

20) Non prevista alcu

na data d'abrogazione.

na data dabrogazione.

20) Ultima data utile il 31.12.83: data dabro gazione dei leasing safe harbor.

20) Le norme speciali in materia di leasing finan ziario sono applicabili dopo il 31.12.83 ma so no soggette alle limita zioni elencate in questo testo nel 1984 e 1985. 21) Lammortamento Acrs disponibile ai locatori.

21) .Lammortamento Acrs disponibile ai loca tori.

21) Lammortamento Acrs disponibile per i locatori.

L'ammortamento Acrs non disponibile. Si applica la convenzio ne del saldo decrescen te di met anno al 150% sullarco di 8 anni per i cespiti di 5 anni, di 5 anni per i cespiti di 3 anni, di 15 anni per i cespiti di 10 anni.
21)

22) Pu essere richiesto il 100% di Ite per i cespiti per i quali sia ammissibi le nellanno in cui tali cespiti siano posti in ser vizio.

22) Pu essere richiesto il 100% di Ite per i cespiti per i quali sia ammissibi le nell'anno in cui tali cespiti siano posti in ser vizio.

22) Il 20% di Ite ammis sibile pu essere richie sto nellanno in cui il cespite messo in servi zio, e il 20% in ciascuno dei 4 anni successivi.

22) Il 20% di Ite ammis-" sibile pu essere richie sto nellanno in cui il cespite messo in servi zio, e il 20% in ciascuno dei 4 anni successivi.

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Nuove regole modificate in materia di leasing safe harbor

Norme Tefra p e r il leasing finanziario

Questa clausola scade il 30.9.85 per i cespiti posti in servizio dopo tale data. 23) consentito il lea sing per permettere la richiesta di credito di imposta estero o di dimi nuzione di valore per centuale. 24) Erano consentite le operazioni di leasing fra soggetti collegati ma non era possibile ottenere risoluzioni in materia. 25) consentito il lea sing di cespiti di propriet di servizi pubblici. 26) Non sono permessi leasing per scopi fiscali di veicoli per trasporti di massa ad enti pubblici. 23) consentito il lea sing per permettere la richiesta di credito di imposta estero o di dimi nuzione di valore per centuale. 24) Le operazioni di lea sing per soggetti collega ti sono permesse in taluni casi. 25) consentito il lea sing di cespiti di propriet di servizi pubblici. 26) Sono permessi i lea sing per scopi fiscali a enti pubblici di gestione di autobus, vetture metropolitane e ferrovia rie usate per trasporti pendolari di massa. 27) Clausola del grandfather, vedi colonna ac canto. 23) Dal 19.2.82 la dimi nuzione percentuale di valore calcolata senza riferimento al Sec. 168 leasing e come se il loca tario fosse il proprietario del cespite. 24) Dal 19.2.82 le ope razioni di leasing fra sog getti collegati in un grup po affiliato sono proibite. 25) il leasing safe har bor di cespiti di propriet di servizi pubblici non permesso. 26) Il leasing safe har bor a enti pubblici di auto bus, vetture metropolita ne e ferroviarie usate per trasporti pendolari con sentito per i cespiti posti in servizio il o prima del 31.12.1987. 27) Clausola del grandfather che conserva le norme originali del lea sing safe harbor: La norma generale di transizione consentireb be il leasing safe harbor secondo le vecchie nor me Erta per cespiti po sti in servizio prima dell1.1.83, se tra il 31.12.80 e il 2.7.82 il locatario acquist, inizi la costruzione o entr in un contratto vincolante per acquistare o costrui re i cespiti, inoltre sono state decise norme spe ciali di transizione per: a) aerei commerciali per il trasporto di passeggeri posti in servizio prima dein.1.84 se la costru zione (da parte o per con to del locatario) di un sub assemblaggio inizi o si verific la congiunzione dei tronconi delle alio un 23) Si applica quanto stabilito dalle regole safe harbor modificate.

24) Sono proibite le ope razioni di leasing fra sog getti collegati in un grup po affiliato. 25) Non sono permessi i leasing di cespiti di pro priet di servizi pubblici. 26) Nessun cambiamen to delle norme attuali ir materia di leasing gui deline.

27) Non si applica.

27) Saranno necessari' delle regolamentazior per chiarire la fase c transizione a leasin finanziario delle norm liberalizzate relative all opzioni di acquisto : prezzo fisso del 10%, ; leasing di cespiti ad us limitato e alla facolt locare cespiti entro giorni dalla messa in se vizio.

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Leasing

G uideline leasing

Norme originali Erta in materia di leasing safe harbor

Nuove regole modificate in materia di leasing safe harbor"


contratto vincolante per acquistare o costruire il cespite fu stipulato dal locatario tra il 25.6.81 e il 20.2.82: b) i veicoli per trasporti pendolari di massa po sti in servizio prima deH1.1.88. Una data po steriore consentita per i cespiti soggetti a con tratto vincolante prima deii1.4.83, se il ritardo nella messa in servizio dovuto a sciopero o altre circostanze non soggette al controllo del contri buente; c) le attrezzature per la fabbricazione di automo bili poste in servizio pri ma deH1.10.83, se fra il 31.12.80 e il 2.7.82 inizi la costruzione del cespi te o furono stipulati con tratti vincolanti per il cespite, o il cespite fu posto in servizio prima deli1.7.82 e locato prima del 15.8.82 da un contri buente specifico; d) certe turbine e cal daie di cooperative po ste in servizio prima dell1.7.83; e) lattrezzatura usata nella fabbricazione e lavorazione dellacciaio e posta in servizio prima dell1.1.84 se dopo il 31.12.80 e prima del 2.7.82 il cespite fu acqui sito, la costruzione inizia ta o stipulato un contratto vincolante.

Norme Tefra p e r il leasing finanziario

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8) Aspetti contabili del leasing in bilancio e fuori bilancio 8.1) Fas 13 Il Financial Accounting Standards Board ha emanato un rapporto sulla Contabilizzazio ne del leasing conosciuto come Fas 13. Questo rapporto completo dovrebbe essere consultato per determinare la corretta classificazione delle operazioni di leasing al fine della loro contabilizzazione. 8.2) Contabilit del locatario Dal punto di vista del locatario un leasing pu essere classificato come leasing finanzia rio (capitai lease) o come leasing operativo. Questa distinzione strategica: i leasing operativi sono fuori bilancio mentre il leasing finanziario appare nel bilancio. Il valore attuale (per un importo non superiore al valore del bene oggetto del leasing) dei canoni originari non pagati di un leasing finanziario riportato come una attivit e come una passivit nel bilancio del locatario. La transazione trattata allo stesso modo di una acquisizione di attivit tramite un prestito. Il reddito contabile si riduce con lammorta mento e la quota interessi dei canoni di leasing, li valore attuale dellobbligazione di leasing pu essere trattato come un debito al fine della valutazione del rispetto di clauso le di prestito e del calcolo di indici. Daltro lato, un leasing operativo non evidenziato come una attivit o una passivit nel bilancio; solo i canoni sono imputati come costi nel periodo in esame. Poich i canoni de leasing nei primi anni sono inferiori aHammortamento del valore contabile e alla porzio ne di interesse dei pagamenti di leasing, un leasing operativo comprimer meno sfavo revolmente gli utili correnti di quanto farebbe un leasing finanziario.
M etodo semplificato per calcolare un leasing finanziario Fas 13

1) Scegliere come tasso il pi basso fra: a) il tasso di interesse implicito del leasing del locatore: b) il tasso marginale dindebitamento del locatario: 2) Calcolare il valore attuale del canone minimo di leasing usando il tasso di cui sopra (1): 3) Stabilire il valore corrente (costo) del cespite locato: 4) Determinare il credito fiscale di cui beneficia il locatore: 5) Differenza ( 3 - 4 ) :

.........../ ........... / $ .......... $ .......... $ .......... $ ..........

Se (2) maggiore o uguale a (5) il leasing soddisfa questo test e deve essere classificato come leasin finanziario.

Un leasing classificato e contabilizzato come leasing finanziario se soddisfa uno qu lunque dei seguenti criteri: a) il leasing trasferisce la propriet del cespite al locatario al termine; b) il leasing contempla una opzione per acquistare il cespite a un prezzo di favore; c) la scadenza del leasing pari al 75% o pi della vita economica stimata della proprie t (questo requisito si applica solo ai cespiti nuovi; norme diverse si applicano ; cespiti usati); d) il valore attuale dei canoni e gli altri pagamenti minimi del leasing sono uguali al 90 . o pi del valore corrente di mercato dei cespiti locati, meno il correlato Ite trattenul da! locatore. Tutti gli altri leasing sono classificati e contabilizzati come leasing operativi.
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8.3) Contabilit del locatore Nelle scritture contabili del locatore, i leasing sono classificati come leasing finanziari diretti o leasing connessi alle vendite (se vi sono coinvolti utili di fabbricazione o di commercializzazione) a condizione che loperazione soddisfi uno dei 4 criteri per i lea sing finanziari descritti sopra, pi due criteri addizionali: a) lincasso dei pagamenti minimi di leasing sia ragionevolmente presumibile; b) non vi siano gravi incertezze circa l'ammontare dei costi non rimborsabili ma che devono essere sostenuti dal locatario. Per convenienza, i locatori spesso si riferiscono ai leasing finanziari diretti o ai leasing connessi alle vendite come leasing finanziari. importante capire che il termine leasing finanziario diretto un termine contabile usato dal Fas 13 e non ha lo stesso significato di leasing finanziario cos come inteso dalle leggi fiscali. Generalmente il locatore riconosce il reddito da un leasing finanziario ammortizzando i redditi non percepiti sulla vita del leasing cos da produrre un ritorno costante periodico sullinvestimento netto nel leasing. I leasing leveraged sono leasing finanziari (leasing finanziari diretti) che hanno le seguenti caratteristiche aggiuntive: a) vi sono tre soggetti (locatore, locatario, finanziatore a lungo termine); b) il debito a lungo termine senza rivalsa sul locatore; c) linvestimento del locatore solitamente si riduce durante i primi anni del leasing e aumenta durante gli ultimi anni. Un leasing che non soddisfa i criteri per un leasing finanziario (cio, un leasing finanzia rio diretto o un leasing connesso a una vendita) deve essere contabilizzato come leasing operativo. Contabilizzare un leasing come operativo non generalmente accettabile per un locatore impegnato nella attivit di leasing a lungo termine, a causa del differimento del reddito nel tempo che ne risulta. Per quanto sia importante per il locatario che il leasing sia trattato come operativo per scopi contabili, ugualmente importante che il locatario si renda conto che il locatore normalmente desidererebbe contabilizzare la transazione come leasing finanziario. 8.4) Conflitti fra il locatario e il locatore circa la classificazione di un leasing Di conseguenza, in una situazione in cui il locatario desidera mantenere il leasing fuori bilancio e/o fuori dal conto economico, eccettuato per le spese dei canoni, esiste un conflitto potenziale circa la classificazione del leasing con il locatore che vorr, in quasi tutti i casi, registrare il leasing come finanziario. Comunque non vi alcun obbligo che un leasing classificato come operativo per il loca tario deve anche essere classificato come operativo per il locatore. Il 14.7.1978 il Fasb dichiar che Il consiglio ritiene che la natura della transazione di leasing dovrebbe governarne la classificazione e che la sostanza della transazione pu essere percepita differentemente dai soggetti dellaccordo di leasing . Quindi possibile strutturare un leasing che si qualifichi come operativo per il locatario e finanziario per il locatore. Per esempio un locatore e un locatario possono contabilizzare la stessa operazione come leasing finanziario e come leasing operativo, rispettivamen te, usando tassi di interesse diversi nel determinare il valore attuale dei pagamenti mini mi di leasing: il locatore usa il tasso di interesse implicito nel leasing e il locatario usa i suoi tassi marginali di indebitamento. Il tasso di sconto pi alto del locatario comporta che il valore attuale dei canoni risulti minore del 90% de! test Fasb, mentre il costo implicito pi basso del locatore comporta un valore attuale pi grande del 90% del test
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Classificazione del leasing secondo il Fas 13 dal punto di vista del locatore

Figura 15

Fas 13 titolo

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Leasing

-Requisiti da soddisfare perch il locatore possa capitalizzare un ieasing1) Supera il test Fas 13 del valore corrente il valore corrente dei canoni e degli altri pagamenti minimi del leasing al tasso implicito del locatore 2) Supera il test della vita utile stimata il 75% della vita utile stimata del cespite per il locatario uguale alla uguale al 90% del valore equo, di mercato meno lItc trattenuto dal locatore

o
maggiore del oppure

o
minore deila oppure

durata del leasing, incluso il periodo intermedio

3) Ottiene una garanzia del valore residuo o della durata estesa del leasing da un terzo Requisiti da soddisfare perch il locatario possa classificare un leasing come operativoIl valore attuale dei pagamenti minimi di leasing al tasso di minore del indebitamento marginale del locatario oppure uguale alla 90% del valore equo di mercato del cespite

75% della vita utile stimata del cespite per il locatore

o
maggiore della

durata del leasing, incluso il periodo intermedio

N.B.: locatore e locatario possono ipotizzare vite utili differenti.

del valore attuale. Un leasing che sia chiaramente un leasing operativo pu essere trasformato in un leasing finanziario nella contabilit del locatore senza influire sulla sua classificazione come leasing operativo nella contabilit del locatario tramite la stipulazio ne da parte del locatore di un accordo contrattuale con un terzo indipendente per una garanzia del valore residuo o della durata ampliata del leasing. (Comunque le norme delllrs in tema di leasing leveraged proibiscono talune garanzie al fine dellottenimento di una risoluzione su un vero leasing.) Inoltre il locatore e il locatario possono arrivare a classificazioni diverse perch giungono a conclusioni diverse su aspetti come la vita economica presunta, la durata del leasing, le opzioni vantaggiose di acquisto, ecc. Quest'ultima la ragione pi comune di disparit nel trattamento del leasing da parte di locatari e di locatori. Da ultimo i locatori per importi sostanziali possono evitare conflitti sulla base dellirrilevanza nella loro situazione finanziaria totale. 8.5) Veri" leasing I requisiti per un vero leasing sono meno stringenti dei requisiti contabili-finanziari necessari a classificare un leasing come operativo. Mentre quasi tutti i leasing operativi sono veri leasing, solo alcuni leasing finanziari si qualificano come veri leasing.
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8.6) Leasing safe harbor I leasing safe harbor che contengono opzioni di acquisto al valore nominale sono leasing finanziari. II Fasb ha emesso molte bozze di direttive sulla contabilizzazione dei leasing safe har bor che includono anche i leasing Tbt. Comunque, queste furono ritirate il 13.10.82. Ora qualsiasi metodo proposto in ognuna delle bozze apparentemente soddisfacente. Ci significa che il pagamento ricevuto dal locatario in un leasing Tbt pu essere incluso nel reddito dellanno dellincasso, e che la contabilizzazione per un locatore assomiglia alla contabilizzazione di un vero leasing leveraged. 8.7) Leasing finanziari La contabilizzazione dei leasing finanziari che inizino nel 1984 richieder ulteriori atten zioni da parte del Financial Accounting Standards Board. Secondo le norme correnti, un leasing finanziario con opzione di acquisto del 10% sarebbe trattato come capitai lease. Il termine leasing finanziario diretto previsto dal Fas 13 non lo stesso tipo di leasing finanziario previsto dall 'Internai Revenue Code. 8.8) Leasing fra soggetti collegati I leasing fra soggetti collegati sono classificati nello stesso modo dei leasing similari fra soggetti non collegati, eccettuati i casi in cui chiaro che le condizioni della transazione siano state influenzate significativamente dal fatto che locatario e locatore sono collega ti. Nei casi che cadono nellambito della eccezione, la classificazione e la contabilizza zione devono essere modificate per riconoscere la sostanza economica della transazio ne. I soggetti collegati includono la casa madre e le sue sussidiarie, la societ proprieta ria e le sue jo in t ventures (societarie o meno) e partecipazioni, e un investitore e i suoi investitori. Una influenza significativa pu essere esercitata tramite le garanzie dindebi tamento, lampliamento del credito o tramite la propriet di opzioni, obbligazioni o titoli. 8.9) Contabilizzazione del leasing al di fuori dagli Usa Le norme di contabilit Fas 13 per il leasing non hanno suscitato un consenso unanime al di fuori degli Usa, eccettuato nel caso di compagnie internazionali che si avvalgono di societ Usa di certificazione e cercano regolarmente accesso al mercato mobiliare Usa. I leasing tendono ad essere trattati come operazioni fuori bilancio in molti paesi, anche quando sono contemplate scadenze protratte e opzioni nominali di rinnovo o opzioni di acquisto. Indicazioni a pi pagina (del bilancio) dellesistenza di operazioni di leasing tendono pure ad essere abbastanza limitate fuori dagli Usa. La prospettiva comunque verso una maggiore informativa. 9) Vantaggi di un leasing concesso da uno sponsor al suo progetto Uno sponsor di un progetto con il quale non collegato in termini fiscali (2), pu talvolta assumere vantaggiosamente il ruolo di locatore in un leasing diretto o in un leasing leveraged per fornire un finanziamento al progetto. I vantaggi di tale accordo per uno sponsor non collegato sono i seguenti: 1 ) Trasferimento di benefici fiscali Un leasing pu essere usato per trasferire i benefici fiscali deHammortamento, del(2) I leasing safe harbor e i leasing finanziari possono essere organizzati quando la propriet meno dell'80%. La regola per i leasing veri meno chiara, sebbene quote dei 50% o meno siano accettabili.

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lite e delle detrazioni di interesse dalla societ di p.f. alla societ sponsor. Ci particolarmente importante se si prevede che il progetto non produrr utili durante i primi anni di operativit. 2) Debito senza rivalsa sul locatore sponsor Se il leasing strutturato come un leasing leveraged, la porzione di debito del leasing senza rivalsa sul locatore sponsor. Soltanto la porzione di capitale di rischio del leasing, che raggiunga il minimo del 20%, deve essere fornita dal locatore sponsor per scopi fiscali. Il debito deve essere sostenuto da un contratto T.O.P., da un con tratto through-put o da qualche altro credito. 3) Debito sostanzialmente fuori bilancio per il locatore sponsor La porzione di debito del leasing leveraged, sino all'80% del costo, senza rivalsa e fuori bilancio per il locatore. 4) Propriet tramite una fiduciaria La propriet dei cespiti di un progetto a mezzo di una fiduciaria che, a sua volta, cede in leasing i cespiti al locatario del progetto, evita autorizzazioni non necessarie allo svolgimento degli affari in un particolare Stato o giurisdizione da parte dello sponsor o degli sponsor. 5) Compropriet senza una societ formale La compropriet pu essere conseguita tramite una fiduciaria che, in veste di locato re, cede in leasing i cespiti del progetto. Gli sponsor forniscono l'investimento di capitale di rischio per un leasing leveraged e presentano la dichiarazione dei redditi societaria. Cos sono conseguiti i vantaggi fiscali associati allo status di partnership senza la necessit di un accordo societario formale e dellesposizione alle passivit societarie. 6) I benefici fiscali della propriet e il sostegno creditizio non devono essere nella stessa proporzione Tramite un leasing sostenuto da un contratto T.O.P., la propriet e i benefici fiscali possono essere detenuti da un gruppo mentre il contratto T.O.P. e/o il controllo del progetto possono essere detenuti dallo stesso gruppo ma in proporzioni differenti. In questo modo i benefici fiscali possono essere trasferiti allinterno del gruppo. 7) Le comunioni possono essere oggetto di leasing Nel caso in cui un progetto congiunto sia posseduto in comunione e alcuni dei pro prietari possono godere dei benefici fiscali mentre altri non possono, i proprietari impossibilitati ad usare i benefici fiscali possono locare i loro interessi indivisi tramite un leasing con scopi fiscali. Esempi di leasing forniti da sponsor a progetti sono discussi e illustrati successivamente in questo capitolo. 10) Vantaggi delluso del leasing concesso da una societ di leasing per finanzia re un progetto

Vi sono molte ragioni per le quali un leasing da una societ di leasing esterna una fonte di finanziamento degna di interesse. Comunque la situazione di ogni societ diversa. I fattori che favoriscono il leasing in un caso possono non essere validi in un altro caso. Ognuno dei vantaggi seguenti pu essere sufficientemente significativo da rendere il leasing lalternativa finanziaria pi interessante in una data situazione. 1) Basso costo e impossibilit del locatario di fare un uso efficiente dei benefici fiscali Il fattore pi importante che favorisce il leasing negli Usa il suo basso costo. Ci specialmente vero ove per una ragione o unaltra un locatario non pu trarre vantag
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gio dai benefici fiscali come il deprezzamento, gli interessi e lite. In simili situazioni un locatore in grado di godere dei benefici fiscali pu acquistare i cespiti, richiedere tali benefici, cedere in leasing i cespiti al locatario e trasferire la maggior parte dei benefici fiscali al locatario sotto forma di canoni ridotti. (In alternativa un leasing Tbt pu essere usato per vendere la scappatoia fiscale e assicurare al venditore un pagamento per contanti allinizio del leasing.) Le nomnee corporations comunemente usate per operare il p.f. e che non generano un elevato reddito tassabile sono candidati ideali per un leasing da parte di societ di leasing o di uno sponsor. Una jo in t venture nella quale alcuni dei partecipanti non sono contribuenti fiscali pure un eccellente candidato per leasing da una societ di leasing. 2) Migliorato cash flow Rispetto ad un prestito, i canoni di leasing possono fornire al locatario un cash flow pi favorevole durante i primi anni d uso dei cespiti locati. Inoltre, il valore attuale del cash flow complessivo spesso pi attraente in un leasing. 3) Joint venture Il leasing ideale per una jo in t venture nella quale i benefici fiscali non sono disponi bili a uno o pi degli associati a causa del modo in cui la jo in t venture strutturata o a causa della situazione fiscale particolare di uno o pi dei partner della jo in t venture. In tali casi il locatore gode dei benefici fiscali che sarebbero altrimenti persi e trasferisce tali vantaggi tramite la jo in t venture sotto forma di canoni pi bassi. 4) Strutture di p.f. Il leasing funziona bene per i p.f. strutturati tramite sussidiarie non consolidate per scopi fiscali e che di conseguenza sono raramente nella posizione di richiedere ed usare i benefici fiscali che derivano dagli acquisti di cespiti, I canoni di leasing posso no essere programmati in modo da coincidere con i pagamenti through-put. I leasing possono essere sostenuti da contratti T.O.P. o through-put appropriati. 5) Finanziamento fuori bilancio della fase di costruzione Alcuni progetti possono essere strutturati in modo tale che il locatore acquisir diritto ai cespiti attraverso la costruzione con le spese per interessi capitalizzate nel leasing quando lattrezzatura completa e la consegna accettata dal locatario. 6) Esposizione o meno in bilancio Un leasing pu essere strutturato in modo da apparire o meno in bilancio per scopi di contabilit finanziaria, in conformit con gli obiettivi contabili del locatario e gli altri costi che il locatario disposto a scambiare per raggiungere questi obiettivi. 7) Impatto sugli utili contabili Durante i primi anni di vita del leasing, i canoni in un leasing propriamente strutturato avranno normalmente un minore impatto sugli utili contabili deHammortamento e dei pagamenti di interessi associati allacquisto degli stessi cespiti. 8) Accordi di finanziamento A seconda del linguaggio e dello scopo delle clausole contenute nei contratti di pre stito esistenti, un leasing pu fornire un metodo di finanziamento quando altri tipi di finanziamento non sono consentiti da tali restrizioni. 9) Canoni di leasing a tasso fisso Un piano di pagamenti predeterminati a canoni fissi permette al locatario di prevede re i costi futuri di finanziamento dei cespiti e i fabbisogni di cassa in modo pi accura to di quanto possibile quando lattrezzatura posseduta direttamente. Inoltre, pren dendo in leasing la maggior parte dellattrezzatura un locatario conosce lammontare dei pagamenti futuri ed evita i rischi inerenti alle fluttuazioni del costo dei fondi.
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10) I pagam enti dei canoni di leasing sono fatti con utili lordi piuttosto che netti di tasse Il locatario in un leasing operativo pu essere in grado di ammortizzare il costo dei cespiti pi rapidamente tramite canoni deducibili dalle tasse che tramite ammorta mento e cash flow al netto di tasse. 11 ) Copertura contro l inflazione I canoni futuri per i cespiti acquistati tramite un leasing basato sul prezzo odierno saranno pagati con dollari inflazionati. Un locatore pu prendere a prestito a scadenza per proteggersi dalle tendenze inflazionistiche e fornire questa protezione al locatario sotto forma di canoni costanti a lungo termine. 12) Pagamenti coordinati con il cash flow Entro certi limiti, i pagamenti programmati possono essere disegnati per coincidere con i guadagni generati dalluso dei cespiti, se hanno caratteristiche di stagionalit, 0 con i ritmi di crescita del volume di affari. Poich la scadenza dei canoni pu essere organizzata in modo da seguire i normali cicli di attivit, il leasing offre una flessibilit che pu non essere disponibile con altri metodi di finanziamento. 13) Scadenze protratte Poich le scadenze del leasing possono essere strutturate per la maggior parte della vita utile del cespite, un contratto di leasing spesso contempla scadenze ben maggiori di quelle normalmente disponibili in un prestito. I locatari possono offrire scadenze pi lunghe grazie alla maggior durata dellindebitamento che finanzia le attivit e il pi rapido ritorno del capitale tramite il cash flow generato dai benefici fiscali. 14) Convenienza II leasing spesso pi conveniente rispetto a formule alternative di finanziamento. La documentazione, specialmente nelle transazioni di importo fra 1 e 5 milioni di dollari, pu essere pi semplice e pi flessibile che per altre fonti di fondi come ad esempio il collocamento di titoli di debito e azionari. 15) Nessuna pubblicit La divulgazione pubblica di informazioni finanziarie e di informazioni commerciali confidenziali non richiesta per una transazione di leasing, ma richiesta in un prospetto per una offerta pubblica di titoli di debito o azionari, ed talvolta richiesta in un prospetto per un collocamento privato. 16) Pagamenti costanti 1pagamenti costanti consentono di far combaciare le spese per canoni con i flussi di cassa generati dal cespite. 17) Finanziamento dellintero importo Il leasing fornisce un finanziamento del 100% (il che pu includere anche le spese di spedizione via mare e di installazione), mentre un prestito tipico richiede un acconto iniziale. 18) Utili da capitale ritenuto Un leasing pu in definitiva costare di pi di un acquisto in termini di spesa totale nei casi in cui il locatario pu normalmente usare i benefici fiscali della propriet. Comunque un leasing consente di conservare il capitale che pu essere usato altri menti nellattivit del locatario. Utili aggiuntivi possono essere generati da questo capitale, rendendo il costo complessivo del leasing meno oneroso. 19) I costi di acquisizione possono essere ammortizzati La maggior parte dei costi incontrati nellacquisizione dei cespiti possono essere inclusi nel leasing e ammortizzati durante la sua vita. Questi costi includono le spe
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se di consegna, i costi per interessi sui pagamenti anticipati, le tasse sulle vendite o sulluso e i costi di installazione. Tali spese non sono normalmente finanziate nei metodi alternativi di finanziamento di cespiti. 20) Limiti di budget Lacquisizione di cespiti non previsti nel budget di spese in conto capitale pu talvol ta essere realizzata a mezzo di un leasing i cui pagamenti siano strutturati in modo da essere classificabili come spese operative. 21) Limiti nell'emissione di ",industriai revenue bonds Quando i costi degli impianti e delle attrezzature che si presume di finanziare con lemissione di industriai revenue bonds eccedono i limiti statutari, i cespiti possono spesso essere acquistati tramite leasing cos da mantenere la parte rimanente del progetto entro i limiti dei titoli. 22) Presenza di una open end first mortgage restriction La presenza di una open end first mortgage restriction (che preclude lacquisto di cespiti addizionali a meno che non siano inclusi nellipoteca) pu talvolta essere evitata acquisendo luso di tali cespiti tramite un leasing. Taluni enti pubblici sono soggetti a queste restrizioni. 23) Requisiti della Interstate Commerce Commission Dato che gli impegni di leasing non sono titoli cos come definiti dalllnterstate Com merce Act, le societ ferroviarie e le altre societ soggette alle norme Icc sui titol possono evitare di ottenere lapprovazione Icc ricorrendo al leasing. 24) Si conservano le agevolazioni connesse a llammortamento Le detrazioni per riduzioni di valore sono limitate al 50% del reddito tassabile. Per ci lammortamento e le deduzioni di interesse (in accesso del canone) limitano l< possibilit del locatario di richiedere la diminuzione di valore in taluni casi. 25) Nessuna diluizione del controllo La diluizione, del controllo di una societ per effetto dellemissione di azioni o di tito convertibili pu essere evitata mediante il ricorso al leasing. 26) Migliora il ritorno sulle attivit Una societ che pone enfasi sul Roa (return on assets) trover interessanti il le? sing operativo e le formule fuori bilancio che utilizzano il leasing. 27) Consente un migliore uso di crediti fiscali esteri e dei riporti a nuovo di ite Quando un locatario in condizione di riportare a nuovo un credito fiscale estero lite, i canoni di leasing piuttosto che gli ammortamenti e le spese dinteressi avrai no un minor impatto negativo sulla richiesta di benefici fiscali da tali riporti a nuov 28) Interessi capitalizzati durante la costruzione Quando a un locatario viene richiesto di incrementare le spese per interessi su i prestito alla costruzione durante la fase di realizzazione, ci pu essere evita mediante laccordo di locare i cespiti al completamento, in modo che il locato acquista il diritto alla propriet durante la costruzione e capitalizza gli interessi n costo del cespite. 11) Svantaggi del leasing concesso da una societ esterna di leasing Daltro lato vi sono svantaggi dal punto di vista del locatario nel finanziare cespiti trami un leasing concesso da una societ esterna di leasing. 1) Valore residuo La perdita di valore residuo in un vero leasing al termine dellaccordo pu costitu
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un serio svantaggio, specialmente se il particolare cespite coinvolto ha una vita utile considerevole quando il leasing termina. 2) Costo complessivo Il costo complessivo del leasing pi alto dellacquisto quando i benefici fiscali pos sono essere richiesti normalmente dal locatario. 3) Distribuzione nel tempo delle tasse Le detrazioni fiscali disponibili dallltc o daHammortamento possono avere valore per il potenziale locatario solo se egli pu avvalersene. In simili casi il locatario pu tro varsi in una miglior posizione prendendo a prestito piuttosto che ricorrendo al leasing. Daltro lato, se il locatario o il progetto non possono usare i benefici fiscali, ci pu far volgere la bilancia a favore del leasing. 4) Prestigio della propriet Talune societ preferiscono possedere i loro cespiti. 5) Flessibilit La certezza della propriet consente allutilizzatore una completa flessibilit nelluso dellattrezzatura, nella riparazione, nella manutenzione, nella assicurazione e dispo sizione. Il leasing non consente una simile flessibilit in tutti i casi. 6) Obbligazione fissa Un leasing a lungo termine crea una obbligazione fissa privilegiata a carico del pro getto. Se un progetto oggetto di leasing, deve essere predisposta una adeguata pianificazione di cassa e finanziaria per il rimborso di tale debito. Si devono program mare altri finanziamenti attorno a tale obbligazione privilegiata. 7) Servizi di rating I servizi di rating capitalizzeranno i leasing a lungo termine (che possono essere leasing operativi ai sensi della Fas 13) al fine della analisi degli indici e della capacit di copertura di interessi. 8) Minori vantaggi pe r i cespiti situati al di fuori degli Usa LIte e il pi basso limite Adr di ammortamento non sono disponibili per le attrezzature situate al di fuori degli Usa, il che naturalmente influenza il tasso di leasing disponibile da una societ di leasing con scopi fiscali. Solo un numero limitato di societ di leasing Usa ha la capacit da fonte estera di usare i benefici fiscali generati da cespiti situati fuori degli Usa. 12) Leasing al di fuori degli Usa Il leasing ampiamente usato in tutto il mondo come un metodo di finanziamento dei cespiti. Il leasing o il noleggio di navi stato usato da molto tempo come metodo di finanziamento o di p.f. Il moderno leasing di attrezzature venne introdotto nella maggior parte dei paesi come una formula di finanziamento del venditore per le unit centrali e periferiche di computer, e rapidamente si estese al leasing di attrezzature in genere. 12.1) Gran Bretagna In Gran Bretagna lattivit di leasing di cespiti ben sviluppata e altamente sofisticata, sia per fini fiscali che non. Il UK Inland Revenue Board non eccessivamente ben disposto verso lesportazione di proventi fiscali tramite leasing per scopi fiscali. La mag gior parte dei principali progetti in Gran Bretagna ha usato leasing con scopi fiscali. 12.2) Europa Il leasing condotto nella maggior parte degli Stati europei su basi sia fiscali che non.
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Nella maggior parte dei paesi il locatore pu richiedere i benefici fiscali associati alla propriet dei cespiti anche se il locatario ha una opzione nominale di rinnovo. 12.3) Giappone In Giappone lattivit di leasing ben sviluppata. Sebbene i leasing giapponesi non abbiano scopi fiscali, i debiti con agevolazione governativa hanno comportato interes santi canoni di affitto. La Japanese Export Import Bank fornisce fondi tramite societ di leasing giapponesi per prodotti esteri. Tali societ sono soggette a restrizioni minori di quelle delle banche giapponesi nella concessione di leasing in yen allestero (che asso migliano a prestiti) a debitori esteri. Di conseguenza, le societ di leasing giapponesi sono state molto attive su scala mondiale nHinanziare acquisizioni di attrezzature. (Una ulteriore discussione del leasing giapponese appare successivamente in questo capitolo.) 12.4) Asia Il leasing sviluppato in Asia su una base money-over-money (o spread). Importanti societ di leasing sono situate a Hong Kong, Manila, in Corea del Sud, a Taiwan, Singa pore e in Malesia e il leasing si sta sviluppando in Indonesia. La Repubblica Popolare Cinese ha pure costituito jo in t ventures di leasing. 12.5) Australia LAustralia ha sviluppato una attivit di leasing molto sofisticata tramite leasing diretti, leasing leveraged e leasing cross-border. Comunque il governo australiano ha imposto delle restrizioni ai leasing cross-border dallAustralia e ha ristretto la disponibilit fiscale ai locatori su altre transazioni nazionali. 12.6) Africa In Africa il leasing nazionale si sta sviluppando in molte nazioni ma non una sorgente di fondi significativa per il p.f. In Sudafrica lattivit di leasing ben sviluppata, inclusi i leasing per scopi fiscali. 12. 7) Americhe Nelle Americhe, il Canada e il Messico hanno attivit sostanziali di leasing, inclusi i leasing per fini fiscali. Sia il Canada che il Messico applicano ritenute fiscali sui canoni pagati per leasing cross-border Usa. Il leasing money-over-money sviluppato in tutto il Sud America. 12.8) Il leasing leveraged" ai di fuori degli Usa Il leasing leveraged al di fuori degli Usa, nel quale un locatore pu reclamare il 100% dei benefici fiscali mentre soggetto a rischio per una porzione soltanto del prezzo di acqui sto, raro. LAustralia il solo paese che abbia costantemente permesso questa forma di finanziamento, anche se strutture che assomigliano ai leasing leveraged sono appar se ogni tanto in altre nazioni. 13) Leasing cross-boundary Il leasing cross-boundary si riferisce ad un locatore in un paese che cede in leasing cespiti situati in un altro paese, e i canoni sono, pagati dal paese in cui si trova il cespite al locatore nel suo paese. I leasing cross-boundary sono stati ampiamente usati per navi, aerei, materiale rotabile.
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Leasing

chiatte, autocarri, container e altri cespiti analoghi che per le loro caratteristiche si muo vono tra pi nazioni. Simili leasing sono anche stati usati per beni come piattaforme offshore e attrezzature per chiatte. Comunque il volume di leasing cross-boundary di altro tipo non stato ampio. Ci dovuto ad una serie di fattori che scoraggiano il loro utilizzo. 1) Ritenuta d'acconto La ritenuta dacconto sui canoni che talvolta calcolata suHammontare lordo dei canoni stessi. 2) Assoggettamento del locatore alle tasse locali Il locatore pu essere assoggettato alla tassa sui redditi, sulle concessioni o sulle propriet locali. Inoltre la presenza di cespiti locali pu sottoporre a tassazione altre attivit di finanziamento del locatore nel paese del locatario. 3) Restrizioni a llimport Le restrizioni allimport non applicate al locatario possono non essere disponibili al locatore. 4) Rifugi fiscali non disponibili I rifugi fiscali associati alla propriet dei cespiti sono normalmente ridotti sostanzial mente o addirittura non disponibili. 5) Difficolt di amministrazione e documentazione Le spese generali collegate alla amministrazione e documentazione dei leasing cross-boundary sono pi alte che per i leasing nel paese natale del locatore. I crediti sono pi difficili da analizzare. Lesecutivit meno certa. La documentazione del diritto meno chiara. 6) Mancata coincidenza fra canoni e finanziamenti II locatore generalmente richiede che i canoni siano pagati nella stessa divisa con cui si finanziato, il che pu non coincidere con i bisogni o desideri del locatario. 7) Restrizioni valutarie Le restrizioni valutarie scoraggiano il leasing cross-boundary. Il leasing cross-boun dary si svilupper in futuro via via che i governi riconosceranno e ridurranno i fattori di disincentivazione di tale leasing, molti dei quali sono pi casuali che voluti. La domanda di leasing cross-boundary del venditore aiuter ad abbattere tali barriere. Il leasing cross-boundary, ove il locatario e il locatore sono situati nello stesso paese e i cespiti locati si trovano in un altro paese, pu essere trattato dal locatario facendo i pagamenti dei canoni al locatore su una base netta, trasferendo cos ogni problema fiscale al locatario. Questo tipo di finanziamento pu talvolta essere usato nei casi in cui il progetto situato in un paese estero.

14) Societ di leasing giapponesi Il leasing nazionale in Giappone inizi nei primi anni 60. La Japan Leasing Corp., la Orient Leasing Corp. e la Tokio Lease furono costituite nel 1963 e 1964. Il leasing in Giappone non ha fini fiscali. Piuttosto il leasing offerto da societ di leasing giapponesi sotto forma di leasing con opzione di acquisto o di leasing ne! quale la propriet passa senza condizioni al locatario allatto del pagamento dellultimo canone di leasing. In taluni casi i leasing offerti dalle societ di leasing giapponesi assomigliano di pi a presti ti o vendite rateali che a leasing. Il leasing si svilupp in Giappone come una nuova fonte di finanziamento a lungo termi ne a tasso fisso. I leasing sindacati sono possibili. La documentazione pi semplice che per i prestiti sindacati. I leasing sono spesso fuori bilancio per scopi di contabilit
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Project financing

finanziaria. Il programma offre finanziamenti a lungo termine a interesse fisso a tassi molto attraenti, comparabili al finanziamento agevolato allesportazione. 14.1) Leasing Sam urai Nel 1978 e 1979 il governo giapponese autorizz un programma di finanziamenti in leasing agevolati (chiamati leasing Samurai ) a locatari esteri (eccettuati i locatari ame ricani) di cespiti prodotti al di fuori del Giappone. Il motivo di questo programma era la preoccupazione del governo giapponese circa la dimensione dellattivo commerciale. I cespiti oggetto del leasing Samurai figuravano come importazione per il Giappone dato che la societ di leasing giapponese era il proprietario formale. Il programma Samurai fu ripristinato brevemente nel 1981 ma con molte restrizioni. Il Ministero del Commercio Internazionale e dellIndustria (Miti) appoggi il programma ma il Ministero delle Finanze (Mof) vi si oppose e aument le restrizioni. I leasing Samurai hanno un significato che va oltre quello storico, dato che il governo giapponese potrebbe ripristinare temporaneamente il programma in futuro. 14.2) Leasing Shogun II leasing Shogun uno sviluppo del leasing Samurai . Il leasing Shogun un leasing da una societ di leasing giapponese a un locatario straniero (locatari Usa inclu si) in yen a tasso fisso e con raccolta di fondi nel mercato domestico giapponese. I leasing Shogun non beneficiano di agevolazioni a differenza dei leasing Samurai . Comunque leffettivo basso tasso d interesse del leasing Shogun in yen basato su fondi di finanziamento nazionali in Giappone si confronta favorevolmente con fonti alter native di finanziamento e rende il leasing Shogun interessante per molti locatari stra nieri anche se il locatario deve sopportare il rischio di cambio. La popolarit del leasing Shogun stata accentuata dal fatto che il Ministero delle Finanze mantiene stretti controlli valutari su altre fonti di finanziamento in yen. Infatti le emissioni di titoli, i collocamenti privati e i prestiti bancari sono effettuati in misura conte nuta e il mercato off-shore dello yen non esteso. I leasing Shogun per un periodo di tempo furono praticamente lunica via per ottenere finanziamenti in yen a lungo termine a tasso fisso da fonti domestiche giapponesi. Con seguentemente le restrizioni sulle altre forme di prestiti giapponesi che venivano finan ziati con fondi domestici sono state alleviate in una certa misura. Comunque il leasing Shogun oggi una fonte potenziale significativa di fondi a tasso fisso e a lungo termi ne per una societ di p.f. disposta ad assumersi il rischio di cambio e ci probabilmente continuer ad essere vero anche nel futuro (3). 14.3) Struttura del leasing Shogun Le caratteristiche generali e la durata dei leasing Shogun sono le seguenti. a) Dimensione I leasing Shogun sono generalmente nella fascia dimensionale fra i 10 e i 100 milioni di dollari, con le operazioni maggiori in sindacato. b) Durata Sino a 15 anni con la scadenza fino a 10 anni pi ricorrente. c) Ritenuta d acconto Ove si applichi, per conto del locatario, sulla porzione di interessi del canone di lea sing.
(3) Cfr. DONALD CURTIN, Japans greatest export success is leasing , in "Euromoney , giugno 1982.

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Leasing

d) Assistenza Il leasing un leasing netto. e) Pagamento anticipato Nessun pagamento anticipato viene fatto nei 2 o 3 anni iniziali del leasing. Il paga mento anticipato comporta una penale trascorso tale tempo. f) Garanzia Il locatore il proprietario ove possibile. Comunque se la propriet non pu essere facilmente collocata nelle mani del locatore, il locatore garantisce i suoi interessi con una ipoteca di 1 grado o pegno sul cespite oggetto del leasing. g) Commissioni La management e la commitment tee possono essere applicate in misura appropriata alla transazione. h) Opzione di conversione in dollari dei canoni talvolta possibile per il locatario stabilire di convertire i canoni futuri in dollari al tasso di cambio del momento. Comunque, deve essere data notifica e tale opzione assoggettata ad approvazione delle autorit valutarie giapponesi. i) Uso come debito nel leasing leveraged Un leasing Shogun pu essere utilizzato per fornire ia porzione di debito di un leasing leveraged statunitense.

15)

Esem pio di un leasing leveraged di un im pianto di produzione di energia da parte di un ente di servizio pubbiico

Questo esempio riguarda la vendita e il vero lease-back da parte di un ente pubblico di una centrale carbo-elettrica in fase di costruzione, con finanziamento a lungo termine tramite un leasing leveraged. La Figura 16, a pagina seguente, illustra i principali accordi e cash flow coinvolti in questa transazione. Vi un certo numero di accordi chiave. 15.1) Accordo di partecipazione Laccordo di partecipazione il contratto principale in questo leasing leveraged. stipu lato fra il locatario, i partecipanti proprietari (talvolta chiamati equity participants), \indenture trustee e owner trustee. Questo accordo definisce la transazione proposta e gli impegni ed obblighi delle varie parti dellaccordo. 15.2) Partecipazione e accordo d agenzia Questo accordo fra i partecipanti proprietari e l'owner agent. Elenca i doveri e le responsabilit di questultimo e gli obblighi dei primi. (I partecipanti proprietari sono tal volta chiamati equity-participants e lowner agent viene talvolta chiamato owner trustee.) 15.3) Accordo p e r le infrastrutture di sostegno Lo scopo di questo accordo fra il locatario e il locatore - proprietario - agente di fornire a questultimo laccesso a tutti i cespiti necessari o desiderabili per consentirgli di utiliz zare limpianto di produzione di energia come una unit commerciale indipendente. Laccordo sulle infrastrutture si occupa dei servizi di manutenzione, della fornitura di carburanti, della trasmissione e/o distribuzione di energia, e di tutto ci che deve essere fornito dal locatario (per le quali il locatario sarebbe rimborsato) per il periodo che il locatore sceglie mentre una terza parte rende operativo limpianto per conto del locatore o sulla base di un leasing del locatore. Senza un accordo sulle infrastrutture di sostegno, le attivit del progetto hanno scarso valore come garanzia.
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apporti di capitale di rischio

fp . agamenti progressivi
e prezzo di acquisto
(8 )

(7)

societ di costruzione

propriet

(9)

ipoteca, trust indenture, cessione dei canoni e degli accordi di sostegno e dei contratti

(5)

partecipanti proprietari

contratto di partnership

owner agent partnership (locatore)

dichiarazione dei redditi (13)

conferimento del contratto di costruzione, dellaccordo per le infrastrutture di sostegno, del contratto di fornitura del carbone, delle servit, ecc.

(4)
benefici fiscali (13)

Project financing

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cash flow

Leasing

Legenda

(1) Un accordo di partecipazione viene stabilito fra Iowner agent, il locatario, i partecipanti al prestito, e Iindenture trustee. Questo accordo costituisce il contratto principale per il leasing leveraged e dettaglia i diritti generali e gli obblighi delle parti. (2) Un accordo di partnership e dagenzia viene stipulato fra i partecipanti proprietari e una banca o una fiduciaria che opera come owner agent e locatore. (3) Un contratto di leasing viene stipulato fra la partnership e il locatario. (4) il locatario conferisce alia partnership i suoi interessi nel contratto di costruzione, nellaccordo per le infra strutture di sostegno, nei contratti di fornitura del carbone, nelle servit, ecc. (5) Lowner agent, per conto della partnership, firma un contratto di trust indenture e di ipoteca con Iindenture trustee e assegna a questi tutti i canoni e gli altri pagamenti da riceversi per effetto del leasing, il contratto di costruzione per limpianto oggetto di leasing, gli accordi per le infrastrutture di sostegno, i contratti di fornitura del carbone, le servit, ecc., il tutto come garanzia dei titoli obbligazionari (debito leveraged) che saranno venduti dall'owner agent. (6) I titoli obbligazionari sono emessi ai portatori di titoli. (7) I ricavi del prestito e gli apporti di capitale di rischio sono versati all 'indenture trustee. (8) Il prezzo dacquisto viene pagato alla societ di costruzione. (9) Il diritto di propriet dellimpianto oggetto del leasing trasferito dalla societ di costruzione alla partner ship. (10) Il leasing inizia e i canoni iniziano ad essere pagati dal locatario all/'ndenture trustee. (11) Lindenture trustee rimborsa il debito ai partecipanti al prestito. (12) I fondi non necessari al servizio del debito sono distribuiti ai partecipanti proprietari. (13) Nel frattempo, i partecipanti al capitale presentano la denuncia dei redditi e godono dei benefici fiscali associati alla propriet delle attrezzature.

Laccordo sulle attrezzature attribuito ai titolari dei titoli come sostegno del debito. Rimane valido per il periodo provvisorio, per il periodo base e per ogni rinnovo di sca denza per almeno 10 anni dopo. Poich questa transazione deve essere strutturata come vero leasing, un altro scopo dellaccordo sulle infrastrutture di assicurare che limpianto abbia valore per qualcun altro oltre il locatario alla fine del leasing, cos da soddisfare i requisiti del vero leasing delllnternal Revenue Service. Un accordo sulle infrastrutture abbastanza diffuso stabilisce luso in comune di certe attrezzature da parte del locatario e del locatore durante il periodo in cui entrambe le parti usano tali attrezzature per effetto dellaccordo di sostegno sulle infrastrutture. 15.4) Il contratto di "trust indenture e di ipoteca Questo accordo viene raggiunto fra Iowner agent (per conto della partnership) e linden ture trustee. In esso vengono descritti in dettaglio i doveri e le responsabilit del secondo e i diritti, obblighi e doveri del primo. Tra le altre cose, in questo contratto vengono stabilite le caratteristiche dei titoli obbliga zionari da emettersi per evidenziare il debito leveraged, e si concede all indenture tru stee, a beneficio dei sottoscrittori dei titoli e come garanzia del pagamento dei titoli, un pegno di primo grado sui cespiti locati, sulle servit, sugli accordi di sostegno, sui canoni e su ogni pagamento ricevuto per effetto del leasing. 15.5) Contratto di leasing Il contratto di leasing stipulato fra lente pubblico come locatario e lowner agent, per conto della societ, come locatore. Il leasing un vero leasing netto nel quale il locata rio responsabile del mantenimento e della riparazione dellimpianto in conformit con le clausole originali di finanziamento e con le pratiche di ingegneria. Tutte le spese per
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Project financing

operazioni, commissioni, tasse (diverse dalla tassa sui redditi del locatore) sono a carico del locatario. Il locatario si assume la responsabilit per lindennizzo di tutti i soggetti della transazione da e per tutti i pegni, vincoli, obbligazioni, perdite, danni e penalit riferite aHimpianto oggetto del leasing e per l'acquisizione, finanziamento, uso e gestio ne deirim pianto medesimo. 15.6) Contratto di supervisione della costruzione Questo contratto stipulato fra lente pubblico locatario e la societ. Laccordo di parte cipazione stabilisce che il diritto alle propriet oggetto dei leasing sar trasferito al pro prietario agente (locatore) mentre limpianto ancora nei primi stadi della costruzione. Sebbene limpianto venga costruito da un costruttore esterno, lente pubblico stato e desidera continuare ad essere incaricato di vigilare lesecuzione del contratto di costru zione con tale costruttore. Perci lo scopo di questo contratto per la societ di utilizzare i servizi dellente pubblico nelle sue funzioni di sovraintendente alla costruzione incaricato di controllare il collaudo della costruzione, la consegna e laccettazione dellimpianto. 15.7) Contratto di fornitura del carbone La pura propriet dellimpianto da parte del locatore senza il sottostante contratto d fornitura del carbone da usarsi come combustibile nellimpianto, pu seriamente minare il valore dellimpianto stesso ai fini dellottenimento di garanzie e in termini di valore residuo. Per proteggere gli interessi della societ (come locatore) e quelli degli obbliga zionisti, necessario che il locatario assegni ogni contratto di fornitura di carbone che pu essere vantaggioso o di valore alla societ come locatore. Questultima, a sua volta attribuisce i suoi interessi in tali contratti allindenture trustee a beneficio degli obbliga zionisti. Il fornitore deve acconsentire a tale contratto ed una forma di consenso normalmentf inclusa come parte del contratto di fornitura del carbone. 15.8) Assegnazione del contratto di costruzione Il contratto di partecipazione e di leasing stabiliscono che la partnership (il locatore prender possesso dellimpianto durante le prime fasi della costruzione. Il contratto c costruzione deve essere assegnato dallente pubblico locatario alla partnership. 16) Leasing d o u b l d ip I leasing per scopi fiscali che fanno uso dei benefici fiscali associati alla propriet della trezzatura in pi di uno stato sono chiamati leasing doubl dip. Il termine doubl dip f riferimento al doppio uso di rifugi fiscali sulla stessa operazione di acquisto di cespiti I leasing doubl dip sono possibili quando due paesi hanno criteri differenti per stabilir la propriet dei cespiti al fine della richiesta dei benefici fiscali. Ad esempio un locatore britannico considerato proprietario per il fisco inglese anch se il suo locatario in una particolare transazione di leasing detiene opzioni nominali < rinnovo. Negli Usa, il locatario nella summenzionata transazione considerato il lega! proprietario e contribuente a causa del diritto di rinnovare il leasing a canoni nomina Ci consente al locatario nella transazione inglese di agire come locatore in una trans: zione leasing Usa per scopi fiscali nella quale richiede i benefici fiscali associati al propriet del cespite. I canoni del locatario nella seconda transazione Usa dovrebbei riflettere i benefici fiscali ottenuti dal locatore inglese (UK), oltre ai benefici fiscali richies dal locatore Usa. Da ci il doppio risparmio fiscale o doubl dip.
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Leasing

Leasing doubl dip

Figura 17

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Project financing

Legenda Fig. 17

(1) La Oil Co. stipula un contratto di costruzione con un cantiere in UK. La Oil Co. verser il 100% dei pagamenti legati allo stato di avanzamento dei lavori, ed ha il diritto ai sensi di questo contratto di trasferire il diritto di consegna a un terzo. (2) Vero leasing Usa: la Oil Co. ingaggia una societ Usa (proprietario/locatore Usa) per fungere da proprieta rio della nave agli occhi del fisco Usa e ai fini delle norme Usa di documentazione delle navi. Il proprietario/ locatore Usa ottiene da investitori Usa il finanziamento del 20% del costo della nave. Gli investitori Usa sono, in effetti, gli investitori in un leasing leveraged e quindi hanno il diritto ai benefici fiscali Usa. Il proprietario locatore della nave nuda la noleggia alla Oil Co. per 15 anni, per un ammontare complessivo pari al 100% del costo della nave. I pagamenti sono costanti sullarco di 15 anni. (3) Contratto di finanziamento: il proprietario/locatore Usa stipula un contratto di finanziamento con la Oil Co. Il contratto di costruzione viene conferito al proprietario/locatore Usa, che concorda di finanziare il 100% dei pagamenti legati allo stato di avanzamento dei lavori ed il pagamento alla consegna ai sensi del contratto di costruzione, ottenendo in cambio la consegna e il diritto di propriet dal cantiere. (4) Una societ UK (proprietario/locatore UK) viene ingaggiata per fungere da proprietario della nave agli occhi del fisco UK. Il proprietario UK ottiene il finanziamento da finanziatori UK per l'85% dell80% del costo della nave. Il proprietario UK disposto a finanziare il rimanente 15% dell80% del costo della nave. (5) Contratto di vendita condizionata: il proprietario/locatore Usa stipula un contratto di vendita condizionato (Csa) con il proprietario/locatore UK, in base al quale il proprietario/locatore Usa della nave nuda noleggia la nave al proprietario/locatore UK: a) il costo del Csa al proprietario UK pari all80% del costo della nave. Questo importo pagato al 100% in anticipo dal proprietario/locatore UK alla consegna della nave al proprietario/locatore Usa. Il proprietario/ locatore UK offre fondi al proprietario/locatore Usa nella misura necessaria a fare i pagamenti della costru zione ai sensi del contratto di finanziamento; b) il Csa stabilisce il passaggio del diritto dal proprietario/locatore Usa al proprietario/locatore UK dopo 25 anni, o alla anticipata estinzione del leasing finanziario dal proprietario/locatore UK al proprietario/locatore Usa descritto in seguito. Il passaggio del diritto in entrambi i casi soggetto alla approvazione della Marad, richiesta per legge. (6) Leasing finanziario UK: a) il costo del leasing finanziario per il proprietario/locatore Usa uguale all'80% del costo della nave ed pagato in un periodo di 15 anni; b) al termine del periodo di 15 anni il leasing finanziario pu essere rinnovato per 10 anni a un costo nominale; c) al termine, il proprietario/locatore UK nominer un proprietario/locatore Usa come suo agente per vendere la nave a un terzo. Il proprietario/locatore UK fornir al proprietario/locatore Usa il 97,5% del netto ricavo della vendita sotto forma di una riduzione dei canoni o delle commissioni di vendita, dopola detrazione degli importi dovuti ai sensi del leasing finanziario. (7) Garanzie: a) il proprietario/locatore Usa cede il vero leasing, inclusi i canoni dovuti, al proprietario/locatore UK come garanzia di buona esecuzione del leasing finanziario UK. il leasing e i canoni dovuti sono, a loro volta, ceduti ai finanziatori UK come garanzia del prestito del proprietario UK (descritto al punto 4); b) i partecipanti UK hanno un interesse garantito nella nave. (8) I fondi sono forniti dai finanziatori UK, dal proprietario/locatore UK e dal proprietario/locatore Usa per i pagamenti progressivi e il pagamento finale del prezzo di acquisto della nave. (9) Bandiera della nave: il proprietario/locatore Usa documenta la nave presso la guardia costiera Usa come nave americana. La nave deve togliere la bandiera al termine del Csa di 15 anni, momento nel quale il diritto di propriet passer al proprietario/locatore UK. (10) Consegna: ii diritto passa dal cantiere al proprietario/locatore Usa. (11) Il leasing fra proprietario/locatore Usa e la Oil Co. inizia e i canoni sono pagati dalla Oil Co. a un indenture trustee. (12) L'indenture trustee rimborsa il debito UK e distribuisce i canoni non necessari al servizio del debito al proprietario/locatore Usa. (13) Gli investitori Usa e il proprietario/locatore UK presentano la denuncia dei redditi e reclamano i benefici fiscali associati alla propriet del cespite.

16.1) Leasing triple d ip I leasing triple dip sono teoricamente possibili combinando un leasing doubl dip con un prestito che prevede agevolazioni governative. Il nome deriva dai tre sussidi o incentivi governativi coinvolti.
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Leasing

17) Esem pi di leasing da sponsor a progetti

17.1) Vero leasing leveraged finanziato da un debito senza rivalsa e sostenuto da un contratto T.O.P. Una o pi parti desiderano realizzare un progetto per ottenere una fornitura o un servizio necessario e desiderano farlo in modo da avvalersi dei benefici fiscali della propriet del progetto e, allo stesso tempo, finanziare il progetto fuori bilancio nel modo pi ampio possibile. Gli sponsor formano una societ indipendente che si occuper degli aspetti operativi dei progetto e stipulano un contratto a lungo termine T.O.P. con le societ di p.f. Gli sponsor quindi stipulano un vero leasing leveraged con la societ di p.f. per lattrezzatura ad essa necessaria. Il prezzo di acquisto dei cespiti lordi finanziato all80% dal debito leveraged che senza rivalsa sugli sponsor. I costi degli sponsor sono tenuti separati per scopi fiscali. Gli sponsor richiedono e trattengono lItc, lammor tamento, e le deduzioni di interessi come partecipanti al capitale di rischio nel leasing leveraged. Essi presentano una denuncia dei redditi societaria come partecipanti al capitale di rischio. Il credito costituito dal progetto, dallinvestimento di capitale di rischio nel progetto, e dal valore dei contratti T.O.P. Il tasso sul debito senza rivalsa del leasing leveraged rifletter il credito degli obbligati nei contratti T.O.P. e il valore del cespite come garanzia. Bilancio dello sponsor Il debito leveraged non viene esposto nei bilanci rispettivi degli sponsor che partecipano al capitale di rischio poich il debito senza rivalsa. Il debito o il leasing finanziario della societ di p.f. non sono esposti nei bilanci degli sponsor poich questi non controllano la societ stessa. Un contratto T.O.P. viene considerato alla stregua di un contratto a lungo termine per servizi o forniture e costituisce una obbligazione o un impegno indiretto. Tale contratto viene esposto nella sezione degli impegni e delle sopravvenienze passive a pi di pagina del bilancio. Le clausole di un prestito non sono normalmente influenzate dal debito senza rivalsa e normalmente non sarebbero influenzate da un contratto T.O.P. Vantaggi 1) Si conseguono i vantaggi di una partnership ai fini fiscali e contabili senza dover assumere obbligazioni contrattuali societarie diverse e congiunte per il debito princi pale del progetto. 2) Loperazione fuori bilancio e non si applicano le clausole restrittive di prestito per la porzione di capitale fornita da altri sponsor del progetto. 3) Le economie di operazioni su larga scala possono essere acquisite attraverso la combinazione e la concentrazione delle risorse finanziarie e delle capacit tecniche di molti sponsor, 4) Un impianto essenziale viene costruito senza che ad alcuno degli sponsor parteci panti venga richiesto di sostenere lintero costo del progetto. 5) Il costo dellindebitamento pu essere pi conveniente perch nel progetto vengono coinvolti altri sponsor. 6) Gli sponsor possono giungere a controllare i cespiti chiave del progetto al termine del vero leasing. Svantaggio Mancanza di controllo assoluto sullimpianto.
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Project financing

Leasing a una societ di p.f. da parte degli sponsor

Figura 18

Legenda

(1) Gli sponsor di un progetto firmano un contratto di owner trust allo scopo di stipulare un leasing con la lo societ di p.f. Gli sponsor conferiscono capitale allowner trustee per acquistare il cespite oggetto del leasing conformit al contratto. (2) L 'owner trustee acquista il cespite e per motivi fiscali stipula con il locatario del progetto un contratto leasing, sulla base del quale il locatore pu richiedere i benefici fiscali che, a loro volta, sono richiesti da sponsor che compilano la denuncia dei redditi societari.

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Leasing

Leasing leveraged a una societ di p.f, da sponsor finanziati da debito senza rivalsa e con il supporto di un contratto T.O.P.

Figura 19

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Project financing

Legenda Fig. 19

(1 ) Tre sponsor di una societ di p.f., nessuno dei quali controlla la societ o ne detiene la quota maggioritaria, stipulano contratti T.O.P. a lungo termine per il prodotto da realizzarsi da parte della societ di p.f. (2) Gli sponsor stipulano un contratto di owner trust e nominano un owner trustee allo scopo di stipulare un leasing leveraged di cespiti con la societ di p.f. (3) Lowner trustee stipula un contratto di leasing per cedere limpianto del progetto alla societ di p.f. (4) Lowner trustee stipula un contratto di garanzia a vantaggio dei portatori del debito leveraged con un indenture trustee che include una ipoteca, una cessione del leasing e dei canoni, e una cessione dei contratti T.O.P. (5) I titoli sono emessi allordine dei finanziatori che, a loro volta, versano il ricavato del prestito all 'indenture trustee , a cui anche i partecipanti al capitale di rischio versano i relativi fondi. (6) Lindenture trustee versa il prezzo dacquisto al costruttore, che, a sua volta, gli trasferisce il diritto subordi nato all'ipoteca. (7) Il leasing inizia e i pagamenti relativi ai contratti T.O.P. e ai canoni vengono fatti direttamente all 'indenture trustee. (8) L'indenture trustee rimborsa il debito, detrae le commissioni relative al servizio fiduciario e distribuisce il cash flow rimanente all 'owner trustee che, a sua volta, lo distribuisce ai partecipanti al capitale di rischio (linee non disegnate).

17.2) Esempio di vero leasing leveraged da parte di una jo in t venture e di una societ di leasing esterna Un vero leasing leveraged viene usato per finanziare un progetto societario in joint venture in modo tale che la quota di un soggetto posseduta da una societ di leasing esterna e gli altri due soci della jo in t venture del progetto partecipano ognuno direttamente a fianco della societ di leasing esterna in un leasing leveraged per finanziare un progetto. Un ente pubblico, una societ produttrice di pneumatici e una societ chimica concorda no di costruire e operare un impianto di coproduzione nel quale lente pubblico user lelettricit prodotta dal progetto, la societ di pneumatici user il vapore e parte dellelet tricit prodotta dalla societ di p.f. Tutti e tre i soggetti vogliono stipulare un contratte T.O.P. per una durata di 20 anni in modo tale da essere obbligati ad effettuare predeter minati pagamenti minimi anche se non viene effettuata nessuna consegna di elettricit c vapore. Lente pubblico viene nominato manager del progetto e gli viene pagata una commissio ne per i suoi servizi. Una societ separata formata per operare limpianto di coprodu zione. Ognuno dei tre soci della jo in t venture ha una quota societaria pari a un terzo. La jo in t venture stipula un contratto di vero leasing leveraged per limpianto in cui un: societ di leasing esterna, la societ di pneumatici e lIndustria chimica sono locatar partecipanti al capitale di rischio in parti uguali. I contratti T.O.P. dellente pubblico, dell: societ di pneumatici e dellindustria chimica sono conferiti in garanzia del pagamente del debito e dei pagamenti del leasing. Tasso base I costi sono distinti per lelettricit acquistata dallente pubblico. Una porzione del leasini capitalizzato pu essere inclusa nel tasso base dellente pubblico. Imposte sul reddito La societ di pneumatici e la societ chimica come locatari possono richiedere le detra
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Leasing

zioni per deprezzamento, le detrazioni di interesse e lite. La societ di leasing esterna gode di analoghi benefici fiscali, la maggior parte dei quali sono trasferiti al locatario sotto forma di canoni ridotti. La societ chimica, ia societ di pneumatici e la societ di leasing esterna presentano la denuncia dei redditi societaria come partecipanti al capita le di rischio in base al leasing. Il contratto fra le parti deve essere formulato in modo da consentire alla societ di lea sing esterna di assicurare lInterna! Revenue Service sul fatto che la transazione rappre senti un vero leasing con riferimento al valore residuo. Dal 1983 il leasing leveraged pu essere strutturato come un leasing finanziario con una opzione di acquisto del 10% 0 pi (le opzioni dacquisto a prezzo fisso non sono disponibili in un vero leasing leveraged). Tasso del debito Il tasso sul debito senza rivalsa del leasing leveraged riflette la capacit di credito degli obbligati in base ai contratti T.O.P. e il valore dellimpianto come garanzia. Bilancio Il debito leveraged non trova riscontro nel bilancio dellindustria chimica, della societ di pneumatici o della societ di leasing esterna poich il debito senza rivalsa. Il leasing appare come un leasing finanziario nella contabilit della societ di p.f. Comunque, ci non apparir nei bilanci della societ chimica, della societ di pneumatici o dellente pubblico poich nessuno di questi sponsor controlla le societ di p.f. I contratti T.O.P. sono trattati come contratti a lungo termine per servizi o forniture e costituiscono una obbligazione indiretta o impegno. I contratti T.O.P. sono esposti nella sezione impegni e passivit presunte a pi pagina del bilancio. Accordo di finanziamento Gli accordi di finanziamento normalmente non sono influenzati dal debito senza rivalsa e normalmente non sarebbero influenzati dal contratto T.O.P. Vantaggi 1) Due o tre sponsor finiscono con lassumere il controllo delle attivit chiave del proget to al termine del vero leasing con il terzo sponsor. 2) Lente pubblico ottiene il beneficio di bassi costi di finanziamento tramite luso di un leasing leveraged. 3) I diversi obiettivi fiscali delle parti sono raggiunti tramite luso del leasing. 4) Lente pubblico pu conseguire la sua quota di profitti dal progetto sotto forma di m anagement fee (commissione di gestione). (La politica del governo federale incoraggiare impianti di coproduzione gestiti da enti pubblici locali ovunque possibile.) 5) I vantaggi fiscali e contabili della partnership sono ottenuti senza dover assumere le diverse e comuni passivit contrattuali societarie per il debito principale del progetto. 6) I risparmi delle operazioni su larga scala possono essere conseguiti combinando e concentrando le risorse finanziarie e labilit tecnica dei diversi sponsor. 7) Un impianto essenziale viene costruito senza che ad alcuno sponsor sia richiesto di sostenere lintero costo o di sopportare lintero rischio del progetto. Svantaggi 1) Mancanza di controllo assoluto sullimpianto da parte di ogni singolo partecipante. 2) Riluttanza delle societ industriali a entrare in una jo in t venture con un ente pubblico.
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Project financing

Leasing della quota di un ente pubblico di un progetto di coproduzione con jo in t venture ed una societ esterna di leasing come partecipanti al capitale di rischio in un leasing leveraged

Figura 20

contratto di leasing per la quota dell'ente pubblico nella joint venture (3)

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Leasing

Legenda

(1) Una societ chimica, una societ di pneumatici e un ente pubblico stipulano un contratto di joint venture per costituire un impianto di coproduzione nel quale dato allente pubblico un contratto di gestione per condurre limpianto. (2) La societ chimica stipula un contratto T.O.P. con limpianto in joint venture per lelettricit e il vapore; la societ di pneumatici stipula un contratto T.O.P. con la societ in joint venture per il vapore; lente pubblico stipula un contratto T.O.P. con la societ in joint venture per lelettricit. (3) La societ chimica, la societ dei pneumatici e lente pubblico concordano di finanziare limpianto di coproduzione mediante luso di un leasing leveraged nel quale la societ chimica e la societ di pneumatici parteciperanno al capitale di rischio e nel quale la societ di leasing esterna parteciper al capitale di rischio con riferimento alla quota dellente pubblico, in conformit ad un contratto con lente pubblico; la societ di leasing, la societ chimica e la societ di pneumatici costituiscono un owner trust che operi come locatore. (4) L'owner trustee stipula un leasing con la joint venture ; i contratti T.O.P. sono ceduti in garanzia dei canoni. (5) Lowner trustee costituisce un indenture trust e cede lipoteca sullimpianto della joint venture unitamente alla cessione del leasing, dei canoni del leasing e dei contratti T.O.P. all 'indenture trustee per essere detenuti a garanzia dei finanziatori. (6) Lowner trust emette gli effetti allordine dei finanziatori che, a loro volta, versano i fondi del prestito ailin denture trustee ; nello stesso tempo la societ di leasing, la societ chimica e la societ di pneumatici versano i contributi di capitale di rischio all 'indenture trustee. (7) L'indenture trustee versa il prezzo dacquisto per limpianto e il diritto di propriet viene trasferito aWowner trustee. (8) Inizia il leasing, i canoni e i proventi dei contratti T.O.P. sono trasferiti a W indenture trustee. (9) Lindenture trustee rimborsa il debito ai finanziatori e distribuisce i canoni eccedenti al servizio deldebito alYowner trustee che, a sua volta, versa tali importi ai partecipanti al capitale di rischio.

18)

Altri esempi d uso del leasing per conseguire gli obiettivi de! p.f.

18.1) Vendita in leaseback di attrezzature o beni immobili Il proprietario di attrezzature, di un impianto o di beni immobili vende la propriet ad un terzo che immediatamente le restituisce in leasing al proprietario, raccogliendo cos capitale per altre necessit o progetti. Quando un progetto di propriet viene venduto o ceduto in leaseback con un vero leasing, si ottiene un p.f. Un progetto tipico pu essere un edificio, la quota di una propriet immobiliare, un impianto o unattrezzatura (vedi Capitolo 8). Imposta sul reddito Il venditore pu realizzare un guadagno in conto capitale nella vendita. Comunque la transazione pu comportare qualche recupero di perdita di valore. I canoni saranno deducibili se la transazione porta ad un vero leasing. Tasso del debito Il tasso del leasing funzione della capacit di credito del locatario e del valore del cespite oggetto del leasing. Bilancio Il leasing viene trattato come leasing finanziario o come leasing operativo a seconda delie sue caratteristiche. Ogni utile sulla vendita differito e ammortizzato in proporzio139

Project financing

Vendita con leaseback

Figura 21

Legenda

(1) Un contratto di leasing viene stipulato fra il locatario e il locatore. (2) Il locatore acquista la propriet da locare dal locatario (proprietario), e il locatario (proprietario) trasferisce il diritto al locatore. (3) Inizia il leasing e il locatario paga i canoni al locatore.

ne allammortamento del cespite locato se si tratta di un leasing finanziario, o in propor zione ai pagamenti dei canoni durante il periodo di tempo nel quale si presume che il cespite sar oggetto di leasing se si tratta di leasing operativo. Quando il valore corrente di mercato delle propriet al momento della transazione inferiore al suo costo non ammortizzato, viene immediatamente riconosciuta una perdita per la differenza. Per classificare come leasing finanziario il leasing di un terreno, loperazione deve tra sferire la propriet del fondo al locatario alla scadenza oppure deve contemplare una opzione di acquisto a prezzo vantaggioso. Vantaggi 1) Viene raccolto il capitale necessario al progetto. 2) Un progetto di propriet pu essere trasformato in un p.f.registrato come leasing finanziario nel bilancio o come leasing operativo nelle note a pi pagina. 3) Le detrazioni dei canoni possono essere pi vantaggiose delle detrazioni per ammor tamento.
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Leasing

Svantaggi 1) Perdita della propriet e del valore residuo. 2) Il costo pu essere alto, specie se si considera la perdita del valore residuo. Questa non una transazione facile per il locatore, dato che si richiede una grande cura da parte del locatario per perfezionare il suo diritto. Lammortamento accelerato e i benefici fiscali sono disponibili in misura limitata al locatore di attrezzature usate o di beni immobili, il che rende i canoni di leasing meno interessanti che nel caso di apparecchiature nuove. 18.2) Leasing di servizi p er evitare investimenti in attrezzature e infrastrutture Una societ con forte capacit di credito, come locatario, loca o stipula contratti per servizi come il trasporto o luso per brevi periodi di attrezzature o infrastrutture necessa rie alla costruzione o produzione. Simili contratti di leasing prevedono diritti minimi di cessazione. I locatari possono scontare i contratti presso le banche sulla base dellobbligo incondizionato del locatario di pagare, in funzione della fiducia della banca nella capacit del locatore di operare in modo adeguato onde prevenire la risoluzione del contratto. Il locatario evita gli ingenti investimenti di capitale che dovrebbe altrimenti sostenere per acquistare le infrastrutture e le attrezzature necessarie a fornire i servizi richiesti. Un progetto tipico includerebbe leasing di manutenzione di autocarri e di mate riale da costruzione, di servizi o infrastrutture in relazione allo sviluppo di pozzi o minie re, o costruzione di oleodotti, o costruzione di impianti. Altri esempi includono leasing di servizi per trasporti, logistica, campi, servizi di fornitura, e attrezzature per elaborazione di dati. Imposta sul reddito I canoni sono deducibili dal locatario. Tasso del debito I costi degli aspetti finanziari del leasing di servizi sono determinati dalle capacit di credito del locatore. Bilancio del locatario sponsor Se questi leasing sono evidenziati, essi vengono indicati come leasing operativi in note a pi pagina piuttosto che in bilancio. Accordi di finanziamento dello sponsor (locatario) I leasing operativi a breve termine non ricadono solitamente nellambito delle clausole restrittive degli accordi di prestito. Vantaggi 1) Il finanziamento fuori bilancio. 2) Loperazione al di fuori del campo dapplicazione di clausole di prestito che limitano il ricorso al debito o al leasing. 3) Il capitale preservato per altri usi, dato che non viene usato per reperire le infrastrut ture necessarie. Svantaggio II costo di indebitamento un po pi alto.
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Project financing

Leasing di servizi

Figura 22

Legenda

(1) Un locatario con eccellente capacit di credito stipula diversi leasing di servizi con diversi locatori. (2) Le banche e gli altri finanziatori prestano ai locatari sulla base delle capacit di credito del locatario, delle capacit di credito del locatore, dellaspettativa che i leasing continueranno per la buona reputazione del locatore e della cessione dei leasing.

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Leasing

18.3) Leasing di propriet immobiliari Una istituzione finanziaria, una societ di leasing o uno sponsor acquista un bene immo bile e lo cede in leasing al progetto. Un progetto tipico potrebbe riguardare fabbricati, miniere, terreno non costruito, beni immobili attrezzati, fabbriche e infrastrutture o una combinazione di attrezzatura e terreni (vedi Capitolo 8). Imposta sul reddito Il leasing pu essere strutturato come un vero leasing nel quale il locatore reclama ogni beneficio da imposta sul reddito e trattiene il valore residuo. Lammortamento mas simo disponibile al locatore un Acrs per 15 anni e generalmente disponibile solo un ridotto Ite. I canoni pagati in un vero leasing possono essere detratti dal locatario. In alternativa, il leasing pu contemplare una opzione d acquisto con i benefici fiscali che vanno al locatario. Leverage I leasing di beni immobili possono avere un debito leveraged molto elevato con o senza rivalsa. Lammontare del debito disponibile e il tasso di interesse su tale debito dipendo no dal sostegno fornito dai contratti T.O.P. ceduti dal locatore (se con rivalsa) e dal valore delle garanzie. Tassi di leasing In un vero leasing il beneficio fiscale disponibile al locatore riduce il costo netto del denaro del locatore e il tasso di leasing. Anche la speculazione sul valore residuo da parte del locatore pu ridurre il tasso di leasing. Il leverage amplia il valore dei benefici fiscali e del residuo al locatore. Secondo le leggi correnti sul fallimento, il diritto del proprietario del bene immobile generalmente limitato da 1 a 3 anni di canoni senza anticipazione quando il leasing non confermato. Cos, il locatore di un bene immobile non ha un diritto come creditore generale su tutti i canoni. Questo rischio riflesso nel tasso di leasing. Bilancio Un leasing a lungo termine su un bene immobile verr normalmente esposto come attivit e passivit nel bilancio. Vi sono una serie di varianti tra le quali il leasing per estrazione di minerali che verr trattato separatamente. Vantaggi 1) Le opzioni di rinnovo sono usate per proteggere luso residuo del cespite. 2) Il leverage alto pu rendere attraenti i canoni di leasing anche se sono assoggettati ai leasing solo i fabbricati (piuttosto che le attrezzature). 3) Il capitale preservato per altri usi. 4) Le detrazioni fiscali per i canoni possono essere superiori alle detrazioni fiscali per ammortamento. Svantaggi 1) Perdita del valore residuo. 2) Limpegno deve essere indicato in bilancio. 3) Il costo pu essere alto, considerando la perdita del valore residuo e i limitati benefici fiscali.
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Project financing

Acquisizione di una propriet mineraria mediante leasing da una societ delegata

Figura 23

Legenda

(1) Lo sponsor stipula il leasing di una propriet mineraria contro il pagamento di royalty e di un canon nominale; lo sponsor accetta di sviluppare le propriet che la societ delegata in procinto di acquistare. (2) La societ delegata stipula un contratto di finanziamento con una banca per finanziare lacquisto dell propriet e garantisce il suo debito con un contratto trust and mortgage sulle propriet e con la cessione dei: royalty dovutele per effetto del leasing. (3) La banca versa il ricavato del finanziamento alla societ delegata, la quale acquista e acquisisce il contra to della propriet mineraria. (4) Lo sponsor sviluppa la propriet in conformit al suo impegno, e in conformit alla cessione effettua pagamenti delle royalty direttamente alla banca in misura sufficiente a rimborsare il debito.

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Leasing

18.4) Leasing p er acquistare o sviluppare propriet minerarie a) Acquisto di una propriet mineraria usando un leasing da una nominee corporation Uno sponsor desidera acquistare minerale grezzo e finanziare tale acquisto per un determinato periodo di anni. Una banca disposta a finanziare alcune propriet minera rie su base senza rivalsa se tali propriet devono essere sviluppate. Una nominee cor poration (societ con rappresentanza indiretta) con capitale ridotto prende a prestito il prezzo dacquisto da una banca, acquista la propriet, e cede in leasing la stessa allo sponsor per un prezzo nominale pi una royalty con lintesa che lo sponsor svilupper la propriet. Lacquirente ipoteca la propriet a favore della banca e cede la royalty e i suoi diritti ai sensi del relativo contratto con lo sponsor alla banca. La royalty un importo esatto per tonnellate di minerale estratto con un pagamento minimo richiesto ogni anno sotto forma di royalty anticipate se non viene prodotto un quantitativo minimo di tonnella te (le royalty anticipate possono essere recuperate in anni successivi). La scadenza iniziale del leasing rimane valida sino a che il capitale, gli interessi, le tasse e un margine di utili alla nominee corporation non vengono recuperati. E cos pure il leasing. Il leasing contempla opzioni di rinnovo a canoni nominali. Lo sponsor pu terminare il leasing pagando un valore di rimborso leggermente pi alto del valore attuale del cumulo delle royalty non ancora pagate e dei canoni dovuti alla societ delegata. Un progetto tipico potrebbe essere una miniera di carbone. Imposta sul reddito Il locatario ha lopzione di differire o incrementare i pagamenti minimi di royalty.

Costo deHindebitamento Questo dipende dalla valutazione fatta dalla banca del rischio della propriet, oltre che dal margine della societ delegata. La garanzia consiste nel cespite, nella cessione del contratto di royalty e nellabilit delloperatore di eseguire. Vantaggi 1) Il finanziamento fuori bilancio. 2) Il prestito senza rivalsa sullo sponsor. 3) Lindebitamento pu avvenire al di fuori del campo di applicazione di clausole di prestito restrittive della capacit di indebitamento dello sponsor. 4) Laccordo avviene possibilmente al di fuori del campo di applicazione di clausole di prestito restrittive nei confronti del leasing, specialmente in relazione ai canoni nomi nali e al pagamento di royalty. 5) Il capitale preservato per altri usi. 6) Le fonti di credito sono preservate per altri usi. Svantaggio Costi dindebitamento pi alti. b) Finanziamento dello sviluppo di una miniera tramite un leasing per scopi fiscali Lo sponsor intestatario di una propriet che desidera sviluppare come miniera di car bone. La situazione fiscale dello sponsor tale per cui egli non pu richiedere i benefici fiscali deHammortamento, dellltc, dellinteresse o della perdita di valore. 1) La societ di leasing acquista la propriet dallo sponsor; 2) la societ di leasing paga la costruzione della miniera; 3) la miniera completata ceduta in leasing allo sponsor ad un tasso che riflette i benefici fiscali; 4) i minerali vengono riassegnati allo sponsor subordinatamente
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Project financing

Uso di un leasing per finanziare la vendita, il leaseback e lo sviluppo di una miniera

Figura 24

contratto per la costruzione della miniera


(2)

Legenda

(1) Lintestatario della propriet stipula un contratto di vendita e leaseback con una societ di leasing in for; del quale determinati cespiti devono essere venduti alla societ di leasing e riceduti in leasing al venditore, completamento della costruzione della miniera, a fronte del pagamento di canoni e royalty. (2) La societ di leasing acquisisce il diritto alla propriet e finanzia la costruzione della miniera. (3) Il leasing inizia e il locatario paga i canoni e le royalty alla societ di leasing.

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Leasing

ad una royalty. In un simile leasing il locatore spera di recuperare i suoi investimenti, il costo del denaro e di conseguire un profitto. Possono essere incluse opzioni di rinnovo a ragionevole valore del canone. Una opzione di acquisto fissa non disponibile allo sponsor poich il leasing ha scopi fiscali. Un tipico progetto potrebbe essere una miniera di carbone o altri progetti di produzione di minerali. Costo dindebitamento Il tasso rifletter la capacit di credito dello sponsor, il valore della garanzia e i benefici fiscali richiesti dal locatore. Il tasso sar inferiore al normale tasso di indebitamento dello sponsor poich il locatore richiede i benefici fiscali. Considerazioni fiscali Il locatore pu richiedere i benefici fiscali e trasferirli al locatario sotto forma di canoni di leasing pi bassi. Il leasing per scopi fiscali interessante anche per le societ che hanno una elevata capacit di credito, che pagano le tasse e sono nella situazione di richiedere la progressiva riduzione di valore di altre propriet. Ci perch tale riduzione limitata al 50% del reddito altrimenti tassabile. Conseguentemente, le detrazioni addi zionali per ammortamento riducono la possibilit di reclamare una riduzione di valore progressiva maggiore dei pagamenti dei canoni. Bilancio L'impegno normalmente sar esposto come leasing finanziario nel bilancio. Accordo di finanziamento Soggetto a restrizioni in tema di leasing o di cessione di attivit. Variante leasing leveraged Un leasing leveraged pu essere usato per finanziare lo sviluppo di una miniera. Si veda la Figura 25, a pagina seguente, e la precedente discussione sui leasing per scopi fiscali su beni immobili. Vantaggi per lo sponsor 1) Il leasing per scopi fiscali fornisce un finanziamento a basso costo per lo sviluppo di miniere. 2) Loperazione al di fuori del campo di applicazione di clausole restrittive in materia di prestiti. (Comunque pu essere violata una clausola restrittiva in materia di leasing o di vendita di attivit.) 3) Il capitale preservato per altri usi. Svantaggi per lo sponsor 1) Mancanza di controllo assoluto sullimpianto. 2) Il leasing deve essere esposto in bilancio. 18.5) Uso di un leasing per acquistare i benefici fiscali da Ite Subordinatamente ad alcune rilevanti incertezze fiscali, un leasing e un sub-leasing pos sono essere usati per acquistare i benefici fiscali da Ite da un terzo. Il proprietario di una nuova nave Usa ha stipulato un contratto di noleggio per 10 anni. Tuttavia, il proprietario della nave non in grado di beneficiare deMItc disponibile sulla nuova nave. La disponi147

Project financing

Uso del leasing leveraged per finanziare lo sfruttamento di una miniera

Figura 25

148

Leasing

Legenda

(1) I partecipanti al capitale di rischio stipulano un trust agreement nominando un owner trustee. (2) Lowner trustee stipula un contratto di leasing con ii locatario in relazione ai canoni e alle royalty da pagarsi per effetto del leasing. (3) Viene nominato un indenture trustee a cui [owner trustee assegna una ipoteca oltre a cedere i canoni e le royalty dovuti per effetto del contratto di leasing. (4) Gli effetti sono emessi dall 'owner trustee ai finanziatori e il ricavo del prestito pagato all indenture tru stee-, i partecipanti al capitale versano i loro investimenti a questultimo. (5) Lindenture trustee versa il prezzo dacquisto del cespite e il diritto trasferito all 'owner trustee subordina tamente allipoteca. (6) Il leasing inizia e i canoni e le royalty vengono pagati dal locatario aW indenture trustee. (1) Lindenture trustee rimborsa il debito ai finanziatori. (8) I fondi non necessari al servizio del debito sono versati al'owner trustee e ai partecipanti al capitale di rischio. (9) Nel frattempo, i partecipanti al capitale di rischio hanno richiesto i benefici fiscali aHInternal Revenue Service.

biiit di tale beneficio fiscale da Ite del 10% necessaria al fine di dare un senso econo mico al noleggio a tempo. Il proprietario della nave individua una societ contribuente con un imponibile e che disposta a vendere il suo Ite per un ammontare pari al 10% dei benefici da Ite. Il proprie tario della nave stipula un contratto di noleggio della nave nuda per 15 anni con una sussidiaria totalmente controllata dalla societ contribuente. Vengono fatti i passi neces sari per trasmettere lite alla sussidiaria e quindi il beneficio fiscale pu essere reclamato dalla societ contribuente nella sua dichiarazione dei redditi consolidata. La sussidiaria contribuente stipula un noleggio a scadenza per 10 anni, che contempla una opzione di rinnovo del noleggio per 5 anni. Dato che questo noleggio a scadenza ha una durata inferiore al noleggio nave nuda , viene stipulato un accordo fra la sussidiaria contri buente e il proprietario della nave per cui la prima ha il diritto di ritrasferire la parte inutilizzata del noleggio nave nuda al proprietario della nave dopo 10 anni nella even tualit che il noleggio a scadenza non sia rinnovato. La sussidiaria contribuente stipula un contratto operativo con un operatore navale designato dal proprietario della nave. Il contratto di noleggio nave nuda fra il proprietario della nave e la sussidiaria contri buente contiene un accordo che prevede che i pagamenti dei noleggi nave nuda siano subordinati al ricevimento dei pagamenti del noleggio a tempo, e che fondi sufficienti siano disponibili per pagare lutilizzo della nave durante il noleggio a tempo. Al ricevimento dellltc, la societ contribuente versa il 90% di tale importo al proprietario della nave. In aggiunta, la sussidiaria del contribuente riceve un modesto cash flow attivo ogni anno. Una risoluzione fiscale non disponibile sulla transazione e il proprietario della nave indennizza la societ contribuente di qualsiasi perdita risultante dalla perdita dellltc. Imposta sul reddito Il proprietario della nave richiede lammortamento relativo. La societ contribuente richiede lItc sulla nave come conseguenza del trasferimento dellltc a norma del contrat to di leasing. La societ contribuente pu inoltre tentare di detrarre il pagamento di un ammontare pari al 90% dellltc versato al proprietario della nave. Comunque una risolu zione fiscale non possibile in questo tipo di transazione. Poich esistono seri problemi circa la disponibilit dellltc alla societ contribuente, la stessa dovrebbe insistere in
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Project financing

Uso di un leasing e di un sub-leasing per acquistare benefici fiscali

Figura 26

Legenda

(1) La societ contribuente costituisce una sussidiaria totalmente controllata. (2) Un proprietario di nave cede in leasing, con un noleggio nave nuda", una nuova nave alla sussidiaria p una durata di 15 anni. (3) La sussidiaria stipula un noleggio a tempo con uno spedizioniere per 10 anni con una opzione di rinno' per 5 anni; la sussidiaria stipula inoltre una opzione d ritorno del noleggio della nave nuda al proprietai della nave dopo 10 anni. (4) La sussidiaria stipula un contratto operativo con un utilizzatore della nave per la durata del noieggic tempo. (5) All'acquisto della nave, il proprietario trasferisce lItc alla sussidiaria, come locatario, che viene reclam; dalla casa madre, la societ contribuente; il 90% dellltc ripagato dal contribuente al proprietario della na in contanti.

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Leasing

questa situazione per un suo totale rimborso da parte del proprietario della nave, che deve essere degno di fiducia. Tasso del debito Il tasso debitorio sul finanziamento della nave sarebbe probabilmente un finanziamento Title XI. Nel caso in cui si decidesse di non ricorrere a questa formula, il tasso debitorio sarebbe determinato dalla capacit di credito del proprietario della nave e del noleggia tore a tempo, dalla capitalizzazione della sussidiaria, e dalla reputazione delloperatore della nave. Varianti Lo stesso tipo di transazione pu essere usata in ogni tipo di leasing o sub-leasing. Gli aspetti fiscali di tali transazioni sarebbero meno controvertibili se il contribuente che richiede l ite mirasse dal suo coinvolgimento nella transazione ad obiettivi daffari diversi dalla semplice volont di godere dei benefici fiscali. Vantaggi 1) Costi pi bassi per il proprietario della nave. 2) Uso di un credito fiscale da parte del contribuente che sarebbe altrimenti sprecato. Svantaggio Non possibile ottenere una risoluzione fiscale ed esistono serie incertezze fiscali nella transazione.

_________________________________
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Capitolo 8

VeicoSi societari per progetti posseduti o sponsorizzati congiuntam ente

Vi stata una crescente tendenza negli anni pi recenti verso la propriet o il controllo congiunto di progetti. Mentre molte societ preferiscono la propriet e il controllo totale di progetti vitali, di fornitura e di distribuzione, un certo numero di fattori ha spinto alla formazione di progetti posseduti o controllati congiuntamente, costituiti da soci con sco pi, talenti e risorse comuni. Tali fattori possono essere cos riassunti: 1) liniziativa va oltre le risorse finanziarie e/o di management delle singole societ; 2) i soci hanno capacit complementari o, nel caso di progetti localizzati in paesi esteri, esperienza politica o presenza locale; 3) le economie dei progetti di vaste dimensioni abbassano sostanzialmente il costo del progetto o del servizio rispetto al possibile costo sostenuto dai soci che producessero individualmente; 4) i rischi del progetto vengono suddivisi; 5) uno o pi soci possono godere dei benefici fiscali; 6) un finanziamento fuori bilancio pu essere organizzato dagli sponsor, usando le societ di project financing come veicolo di indebitamento; 7) possono essere rispettate le clausole e le restrizioni contrattuali degli accordi di finan ziamento; 8) pu essere ottenuto un debito con maggior leverage ; 9) possibile ottenere oppure mantenere il controllo su una risorsa o posizione di mer cato. Vi sono cinque forme di base per progetti posseduti congiuntamente: a) b) c) d) e) corporation', partnership ; limited partnership-, jo in t venture contrattuali (undivided interest inclusi); trust.

Queste, a loro volta, possono essere organizzate in una variet di modi per raggiungere gli obiettivi legali e fiscali. Le varianti, e taluni dei vantaggi e svantaggi di ognuna, neces sitano di essere considerati con cura sin dallinizio. Prima di procedere ad una discussione dei vantaggi e svantaggi relativi dei veicoli alter nativi ove domiciliare un p.f., comunque importante la comprensione delle considera zioni contabili.
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Veicoli societari per progetti posseduti o sponsorizzati congiuntamente

1) Contabilit per jo in t venture Le jo in t ventures sono interessanti per alcuni sponsor a causa del trattamento contabile fuori bilancio del debito della societ di p.f., se non posseduta per pi del 50%. Quando una casa madre detiene pi del 50% di una societ di capitale, di una jo in t venture contrattuale o di una societ di persone, le norme contabili Usa e la tradizione generale o la pratica in molti altri paesi richiedono un consolidamento integrale delle attivit e passivit per scopi di contabilit finanziaria. Ci si basa sullipotesi che una propriet superiore al 50% comporti il controllo sullini ziativa, e tale controllo richiede il consolidamento. Il consolidamento integrale pu influi re negativamente sui bilanci ed indici della casa madre. Daltro lato, la propriet di una jo in t venture al 50% o meno generalmente insufficiente ad acquisirne il controllo, e in tale caso la casa madre pu usare il metodo del patrimonio netto rettificato per indicare lammontare dellinvestimento nelle societ di jo in t venture. Una procedura analoga sar adottata per il conto profitti e perdite. Una propriet inferiore al 20% generalmente non richiede alcuna indicazione. Il prospetto riportato a pagina seguente - che presenta un esempio di bilancio e conto profitti e perdite consolidato - illustra gli effetti del consolidamento integrale di una socie t in jo in t venture posseduta al 55%. Nellesempio lindice capitale di debito/capitale proprio aumenta il suo valore dallo 0,4 all1,04 per effetto del consolidamento. La capa cit dei profitti di coprire gli interessi scende da 23 a 4 volte e il reddito netto in percen tuale delle vendite scende dal 23 al 18% per effetto del consolidamento. Se la quota di propriet fosse stata del 50% invece che del 55%, si sarebbe potuto adottare il metodo del patrimonio netto rettificato e gli indici della casa madre sarebbero stati mantenuti (vedi prospetto a p. 155).

2) Corporation Una corporation pu non essere un modo soddisfacente con il quale organizzare il finan ziamento di una jo in t venture, poich uno sponsor non pu presentare una denuncia dei redditi consolidata con il progetto. Negli Usa richiesta una propriet dell80% perch una casa madre e una sussidiaria possano depositare una denuncia dei redditi consoli data. Sebbene i benefici fiscali dallltc, dal credito fiscale denergia, daHammortamento e dalle spese per interessi possano essere richiesti dalla societ di p.f., questi benefici fiscali saranno ritardati per un periodo considerevole o persi per sempre se la societ di p.f. ha redditi tassabili limitati. Mentre il reddito della societ di p.f. pu essere controllato in una certa misura dagli sponsor, aggiustamenti non realistici possono essere soggetti a critica dalllnternal Revenue Service e possono far perdere le detrazioni. Comunque, quando il progetto produce utili, solo il 15% dei dividendi (o distribuzioni che si presume siano dividendi) saranno tassati ai fini dellimposta federale sui redditi a un azionista societario dopo aver tenuto in considerazione l'esclusione del dividendo ricevuto.

2.1) Vero leasing concesso da una societ di leasing esterna a una corporation Le corporations possono essere usate come forma societaria per i progetti posseduti congiuntamente senza sprecare i benefici fiscali se lattrezzatura del progetto viene finanziata tramite un vero leasing, un leasing safe harbor o un leasing finanziario con cesso da una societ di leasing che possa richiedere i benefici fiscali e trasferire la maggior parte di questi al locatario sotto forma di canoni ridotti.
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Project financing

Bilancio consolidato di un investitore al 55% in una jo in t venture

Voci Attivit Cassa Altre attivit correnti Scorte Immobilizzazioni Investimento nella joint venture Attivit totali Passivit Debiti con fornitori Altre passivit a breve termine Debiti a lungo termine Passivit totali Interesse di minoranza nella joint venture Capitale proprio Capitale sociale Utili accantonati Capitale dei soci Capitale totale Rapporto fra capitale di terzi e capitale proprio Ricavi Costi Costi dei beni venduti Costi generali e amministrativi Ammortamento Oneri finanziari

Investitore al 55%

Joint venture ($)

Bilancio

200 2.000 1.000 6.000 1.100 10.300

100 1.000 500 5.000 6.600

300 3.000 1.500 11.000 15.800

500 500 2.000 3.000

200 200 4.200 4.600

700 700 6.200 7.600 900

1.000 6.300 7.300 10.300 0,4 10.000

2.000 2.000 6.600 2,3 4.000

1.000 6.300 7.300 11.800 1,04 14.000

4.000 1.000 500 200 5.700

1.500 600 500 1.000 3.600 500 400 400

5.50C 1.600 1.000 1.200 9.300 4.700 2.00C 2.700 180 2.520 18%

Utili al lordo delle imposte e tasse e dell'interesse di minoranza Imposte e tasse Utili al lordo dellinteresse di minoranza Interesse di minoranza nella joint venture Utile netto Utile netto in % dei ricavi

4.300 2.000 2.300 2.300 23%

2.2) Vero leasing concesso dagli sponsor Se gli sponsor del progetto possono godere dei benefici fiscali, una corporation pu essere usata come veicolo per un progetto senza sprecare i benefici fiscali tramite luso, del leasing per scopi fiscali concesso dagli sponsor alla societ nella quale gli sponsor reclamano i benefici fiscali della propriet ai sensi del leasing.
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Veicoli societari per progetti posseduti o sponsorizzati congiuntamente

Bilancio di un investitore ai 50% in una jo in t venture

Voci Attivit Cassa Altre attivit correnti Scorte Immobilizzazioni Investimento nella joint venture Attivit totali Passivit Debiti con fornitori Altre passivit a breve termine Debiti a lungo termine Passivit totali Capitale proprio Capitale sociale Utili accantonati Capitale totale

dollari

200 2.000 1.000 6.000 1.000 10.200

500 500 2.000 3.000

1.000 6.200 7.200 10.200

Rapporto fra capitale di terzi e capitale proprio

0,4

opportuna una nota a pi pagina che esponga la percentuale di propriet nel progetto, le attivit totali, le passivit totali, ogni garanzia del debito, le vendite e lutile netto del progetto. inoltre richiesta dal Fasb anche una indicazione a pi pagina di ogni contratto T.O.P. a lunga scadenza, includendo i pagamenti minimi richiesti, i pagamenti fatti e le eventuali obbligazioni di pagamento dei costi delle materie prime e delle spese operative dellimpianto. Vedasi Statement of Financial Accounting, n. 4 7 , del marzo 1981 e Fasb interpretation, n. 34, del marzo 1981.

2.3) Cost companies Le cost companies organizzate ai sensi della Revenue Ruling 56-542 sono state usate nei progetti minerari per trasferire i benefici fiscali di una corporation a propriet congiun ta ai suoi azionisti. Le cost companies hanno un capitale nominale e detengono il diritto della propriet mineraria. Gli azionisti concordano di acquisire il prodotto in proporzione alla loro quota azionaria. Le cost companies sono trattate come le partnerships ai fini fiscali. Esse presentano la denuncia dei redditi e gli azionisti denunciano le loro quote pro-rata dei redditi e delle spese della societ. 2.4) Esempio di una corporation a propriet congiunta di sponsor che si indebitano p e r finanziare un progetto Una corporation a propriet congiunta assume prestiti sulla base della propria capacit di credito per finanziare un progetto. I progetti tipici includono gli impianti di produzione di elettricit, di raffinazione o di lavorazione. Gli investimenti e le spese operative sono tenuti distinti per quanto riguarda la societ di p.f. I tassi necessari a coprire i costi e a fornire un ritorno sul capitale possono essere identificati facilmente.
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Project financing

imposte sul reddito La societ di p.f. presenta la sua denuncia dei redditi e non soggetta a consolidamento in alcuna denuncia da parte degli sponsor se nessuno sponsor detiene i80% o pi. Tasso di indebitamento Il tasso di indebitamento sar normalmente pi alto del tasso dei partecipanti individuali o degli sponsor. Bilancio dello sponsor e clausole di finanziamento Gli investimenti nelle societ di p.f. possono essere esposti come investimenti di capitale (secondo il metodo del patrimonio netto rettificato) per lo sponsor che detiene meno del 50% del pacchetto di controllo, e il debito delle societ di p.f. sar fuori bilancio per lo sponsor. Se lo sponsor detiene pi del 50% del pacchetto di controllo richiesto un consolidamento integrale. Se posseduto meno del 50%, le passivit della societ di p.f. probabilmente non costituiranno debito ai fini del calcolo degli indici di indebitamento o prestiti ai fini delle clausole restrittive sulle ipoteche o sui finanziamenti. Varianti 1) Idem come sopra, con il credito sostenuto da contratti a lungo termine T.O.P. in proporzione alla propriet (i contratti T.O.P. sono discussi separatamente). 2) Idem come sopra, con il credito sostenuto da obbligazioni dei proprietari per compen sare i deficit. 3) Idem come sopra, con un vero leasing concesso da uno o pi sponsor in grado di richiedere i benefici fiscali. Vantaggi per lo sponsor 1 ) Il debito della societ di p.f. fuori bilancio per lo sponsor, se posseduta per meno del 50%. 2) Loperazione al di fuori del campo di applicazione di clausole restrittive in materia di leasing e di prestiti. 3) Il capitale viene preservato per altri usi. 4) Le economie di progetti su larga scala vengono conseguite combinando e concen trando risorse finanziarie e capacit tecniche. 5) Un impianto essenziale viene costruito senza che allo sponsor partecipante sia richiesto di sostenere lintero costo del progetto. 6) I costi vengono separati allo scopo di determinare il tasso. 7) I rischi del progetto sono condivisi. 8) Il prestito senza rivalsa sullo sponsor. 9) Il reddito di una societ estera non viene considerato Sub-part F Income ai sensi deMInternal Revenue Code (da denunciare anche se non viene distribuito) se que sta controllata per meno del 50%. 10) L'operazione distinta dalle passivit contrattuali della societ di p.f. Svantaggi 1) Il costo dindebitamento pi alto. 2) Vi la mancanza di controllo assoluto sullimpianto. 3) Vi la possibilit di perdita o ritardo nellottenimento dei benefici fiscali da parte della societ posseduta congiuntamente.
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z~- z'ogeiti posseduti o sponsorizzati congiuntamente

eia congiunte

Figura 27

Legenda

(1) Tre enti pubblici stipulano un contratto per costituire una corporation finalizzata alla realizzazione e alla gestione di un impianto produttore di elettricit. (2) Ognuno degli enti pubblici acquista azioni e concede prestiti subordinati alla societ produttrice di elettrici t in conformit ai rispettivi contratti. (3) Sulla base degli apporti di capitale e delle prospettive della societ a partecipazione congiunta, vengono organizzati i prestiti per la costruzione e il debito a lungo termine o il leasing necessari ad ottenere prestiti per la costruzione. (4) La societ produttrice organizza la costruzione dellimpianto; dopo di che la societ produttrice opera come una societ indipendente organizzando i propri finanziamenti come necessario.

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Project financing

2.5) Esempio di una corporation in jo in t venture i cui benefici fiscali siano richiesti da una parte Un vantaggio offerto da una jo in t venture societaria lopportunit che esiste per una parte di beneficiare dellintero rifugio fiscale associato alla societ di p.f. Un equilibrio fra diritti di propriet e di controllo pu essere ottenuto tramite una emissione convertibile e la stipula di contratti operativi, come esposto nella Figura 28. Vantaggi per lo sponsor 1) Il debito della societ di p.f. fuori bilancio per lo sponsor se posseduta per meno del 50%. 2) Loperazione al di fuori del campo di applicazione di clausole restrittive in materia di leasing e di prestiti. 3) Il capitale viene preservato per altri usi. 4) Le economie di progetti su larga scala vengono conseguite combinando e concen trando risorse finanziarie e capacit tecniche. 5) Un impianto essenziale viene costruito senza che allo sponsor partecipante sia richiesto di pagare lintero costo del progetto. 6) I costi vengono separati allo scopo di determinare il tasso. 7) I rischi del progetto sono condivisi. 8) Il prestito senza rivalsa sullo sponsor. 9) Il reddito di una societ estera non viene considerato Sub-part F Income ai sensi delllntemal Revenue Code (da denunciare anche se non viene distribuito) se que sta controllata per meno del 50%. 10) Loperazione distinta dalle passivit contrattuali della societ di p.f. Svantaggi 1) Il costo d indebitamento pi alto. 2) Vi la mancanza di controllo assoluto sullimpianto. 3) Vi la possibilit di perdita o ritardo nellottenimento dei benefici fiscali da parte della societ posseduta congiuntamente. 3) Partnership Una partnership pu condurre un progetto, detenere la propriet d cespiti in nome pro prio e stipulare un contratto di finanziamento in nome proprio. Le partnerships, come forme societarie per detenere la propriet legale congiunta di un progetto, hanno nume rosi vantaggi dal punto di vista dellimposta sui redditi. Una partnership non tassabile come entit separata, non paga imposte sul reddito, e presenta una denuncia dei redditi societaria che riporta i redditi, le detrazioni e i crediti ad essa imputabili. I soci riportano la loro quota di queste voci oltre alla loro quota di reddito o perdita della societ, consen tendo cos un beneficio immediato ai soci in termini fiscali delle detrazioni consentite per ammortamento, per spese operative, per Ite e per interessi. Una corporation , d'altro canto, paga le tasse come soggetto fiscale e richiede le detra zioni fiscali disponibili per ammortamento, per spese operative e per Ite nella propria denuncia. Nei primi anni di vita queste detrazioni devono essere riportate per molti anni sino a quando la corporation tassabile. Quando i dividendi sono pagati, gli azio nisti devono pagare le tasse su queste distribuzioni di profitti. Le generai partnerships presentano problemi da un punto di vista legale in quanto i soci generalmente sono responsabili congiuntamente di tutte le passivit societarie che non possono essere coperte dalle attivit societarie. Queste includono le passivit per contratti, i debiti e le
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Veicoli societari per progetti posseduti o sponsorizzati congiuntamente

Joint venture con i benefici fiscali richiesti da una parte

Figura 28

Legenda La corporation A abbisogna di carbone ma non ha esperienza operativa. La corporation B un operatore; pu godere dei benefici fiscali da Ite e ammortamento, mentre la corporation A non pu godere di tali benefici. Le due societ decidono di stipulare una joint venture societaria sulle basi che seguono. (1) Viene formata la societ di p.f. La corporation B le fornisce capitali e prestiti e vengono emesse a suo favore 100 azioni ordinarie che rappresentano il 100% dellemissione originaria. (2) La corporation A prende a prestito o acquista azioni privilegiate senza voto della societ di p.f. che sono convertibili in 100 azioni ordinarie dopo 10 anni, con clausola antifrazionamento. Questo prestito (o acquisto) fornisce il capitale di base per il progetto. (3) La societ di p.f. stipula un contratto operativo per 10 anni con la corporation B in forza del quale questultima sfrutter la miniera. (4) La corporation A stipula un contratto T.O.P. per lacquisto di carbone dalla societ di p.f. per la durata di 10 anni. Il contratto T.O.P. riflette la maggior parte dei benefici fiscali che possono essere richiesti dalla corpora tion B. (5) La corporation B presenta la denuncia dei redditi consolidata con la societ di p.f. e richiede i benefici fiscali dellltc e dellammortamento sull'attrezzatura della societ di p.f. (6) (non esposto) La corporation A converte il suo debito (o le sue azioni) in 100 azioni ordinarie della societ di p.f. dopo 10 anni. La corporation A e la corporation B sono quindi proprietarie in parti uguali della societ di p.f.

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Project financing

passivit per atto illecito. Nel caso delia corporation gli azionisti non sono generalmente responsabili di simili passivit societarie. Le limited partnerships consentono di evitare questo problema. Comunque, i soci si possono proteggere in una certa misura formando sussidiarie per stipulare un accordo di partnership per far funzionare la jo in t venture. Se la sussidiaria capitalizzata nominalmente e le sue operazioni sono limitate, le case madri possono ancora essere ritenute i veri soci malgrado lo schermo societario. (Sussidiarie per scopi speciali che agiscono come soci possono essere preferibili in ogni caso per evitare che la casa madre debba dichiarare senza necessit di svolgere operazioni in uno Stato, o assoggettarsi senza necessit ad una agenzia di regolamentazione.)

G eneral partnership con sussidiarie a capitale nominale

Figura 29

contratto di generai partnership

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Veicoli societari per progetti posseduti o sponsorizzati congiuntamente

Ulteriori passi possono essere compiuti per proteggere le jo in t ventures che desiderano operare come partnerships. Uno di tali passi consiste nel richiedere ai finanziatori di limitare il loro diritto di rivalsa per prestiti sulle attivit della partnership, e di rinunciare ai diritti sulle attivit dei soci. I finanziatori acconsentiranno a queste limitazioni se le attivit della jo in t venture sono sufficientemente solide da sostenere la transazione. In simili circostanze, queste attivit possono includere un contratto senza condizioni T.O.P. o through-put da un soggetto fidato. Un altro passo un accordo fra i soci di non stipulare contratti di prestito o contratti per la fornitura di materiali senza il consenso di tutti o di una percentuale specificata di soci. Questo tipo di accordo rafforzato generalmente da garanzie incrociate dei soci o delle loro case madri. Le potenziali responsabilit da atti illeciti, eccedenti rispetto alle attivit della partnership, possono normalmente essere coperte mediante assicurazione. Una certa cura deve essere osservata affinch, nel limitare le funzioni della partnership, lentit risultante non costituisca agli occhi delle autorit fiscali una association che sia tassabile come corporation. Generalmente, devono essere presenti tre dei seguenti quattro attributi affinch una partnership sia considerata una association tassabile alla stregua di una corporation (lIntemal Revenue Service ha occasionalmente sostenuto il punto di vista che soltanto due dei quattro attributi devono essere presenti affinch la partnership si presuma possa essere una association ): continuit di vita; centralizzazione della direzione; responsabilit limitata; libera trasferibilit delle quote.

Normalmente, possibile formare una partnership che non sia ritenuta una association anche se vengono intrapresi dei passi difensivi per limitare lesposizione dei soci ai debiti e alle responsabilit contrattuali mediante contratti con i creditori e fra loro stessi. La contabilit finanziaria dei soci per quanto concerne la rilevazione delle passivit della partnership segue le stesse regole della corporation. Un controllo di oltre il 50% general mente richiede un consolidamento integrale. Un controllo di meno del 50% ma di pi del 20% richiede generalmente lapplicazione del metodo del patrimonio netto rettificato. Comunque quando i finanziatori della partnership concordano di rivalersi soltanto sulle attivit delle societ stesse e non su quelle dei soci, il debito della partnership non incluso nei bilanci dei soci, ma nelle note a pi di pagina. Per beneficiare di tale tratta mento, la partnership deve avere lo status di entit in grado di ottenere la propriet e di prendere a prestito fondi in nome proprio (quindi non pu essere una jo in t venture con trattuale, discussa in seguito). Uno svantaggio della partnership rispetto alla corporation limpossibilit per la prima di emettere titoli che si qualificano come investimenti legali per le compagnie di assicura zione. Comunque questo problema pu essere risolto costituendo una corporation rico nosciuta come veicolo di finanziamento societario. La partnership emette titoli di debito che vengono acquistati dal veicolo societario di finanziamento che a sua volta emette titoli di debito con identiche scadenze e che sono garantiti da un pegno sui titoli e sulle obbligazioni della partnership. I titoli di debito emessi dal veicolo societario di finanzia mento quindi si possono qualificare come investimento legale per compagnie di assicu razione.
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Project financing

Veicolo societario di finanziamento

Figura 30

Legenda (1) Una partnership emette titoli a favore di una societ delegata. (2) La societ delegata emette ai finanziatori titoli che sono identici, per tasso dinteresse e scadenze, ai titoli della partnership. Questi ultimi sono dati in pegno come garanzia. (3) I finanziatori versano il netto ricavo dei titoli alla societ delegata e questa versa i fondi alla partnership. (4) Il servizio del debito curato dalla partnership tramite la societ delegata o tramite una fiduciaria.

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3.1) General partnership p e r gestire un progetto Due o pi parti decidono di possedere e/o di gestire in comune una attivit tramite una generai partnership. Tasso base I costi sono separati. Imposta sul reddito Si presenta una denuncia dei redditi societaria. Sulla base di certi limiti, la quota di un socio di reddito societario, di perdita o altro determinata dal contratto societario. I soci possono richiedere l'Itc e le detrazioni per ammortamento, interesse e spese operative in eccesso al reddito. Lentit non tassata come corporation. Credito Lindebitamento della partnership riflette la responsabilit in solido della generai partner ship e dei soci. Il volume di debito riflette la capacit di credito dei soci pi forti. Bilancio dello sponsor II bilancio di ogni socio generalmente riflette la sua quota della partnership, usando il metodo del patrimonio netto rettificato (in assenza di un socio maggioritario). Clausole restrittive di finanziamento dello sponsor Le responsabilit in solido della partnership possono non essere limitate da clausole restrittive di finanziamento dei singoli soci. Varianti Le parti che desiderano formare una partnership sostituiscono le sussidiarie per agire come soci (se la sussidiaria che agisce come socio non ha altri scopi daffari significativi, essa costituir una protezione affidabile per la casa madre contro le responsabilit della partnership). Vantaggi 1 ) Loperazione fuori bilancio e non si applicano le clausole restrittive di finanziamento per la quota di capitale apportata da altri soci nella partnership. 2) Le economie di operazioni su larga scala possono essere acquisite combinando e concentrando le risorse finanziarie e le capacit tecniche di diversi soci. 3) Un impianto essenziale costruito senza che allo sponsor partecipante sia richiesto di sostenere lintero costo del progetto. 4) Il costo dellindebitamento pu essere pi basso per effetto dellaver associato al progetto altri soci. 5) I soci possono immediatamente richiedere le detrazioni fiscali e lItc. Svantaggi 1) Si perde il controllo assoluto sul progetto. 2) La responsabilit dei soci solidale per le obbligazioni contrattuali e per gli atti illeciti. 3) La partnership non pu emettere titoli che costituiscono investimento legale, eccetto che per il tramite di un veicolo societario finanziario.
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General partnership per gestire un progetto

Figura 31

contratti di finanziamento (2 )

Legenda

(1) Tre soci stipulano un contratto di partnership e apportano il capitale alla societ perch svolga una certa attivit. (2) La partnership stipula in nome proprio un contratto di prestito e di leasing. (3) La partnership detiene il diritto alla propriet in nome proprio.

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3.2) Una generai partnership" con debito garantito e rivalsa limitata sostenuta da un contratto T.O.P. dei soci sponsor Due o pi societ desiderano costituire una partnership allo scopo di detenere o gestire congiuntamente un progetto o altre attivit e desiderano inoltre limitare la loro responsa bilit societaria contrattuale. La partnership stipula un contratto di finanziamento per finanziare le principali attivit del progetto che sono garantite dalle attivit stesse, da altre attivit dei soci e dalle cessioni di contratti T.O.P. da parte dei soci per prodotti fabbricati dalla partnership. Comunque il contratto di finanziamento limita il diritto di rivalsa dei finanziatori alle attivit della part nership ed ai ricavi del contratto T.O.P. Questa formula pu essere usata praticamente per ogni progetto di lavorazione o produzione. Tasso base Il costo separato. Imposta sul reddito Viene presentata una denuncia dei redditi della partnership. I soci possono immediata mente richiedere l ite e le detrazioni eccedenti rispetto al reddito. Credito costituito dal valore di garanzia dei cespiti di propriet del progetto e delle altre attivit della partnership oltre al valore dei contratti T.O.P. Bilancio dello sponsor Un contratto T.O.P costituisce una obbligazione indiretta ed esposto nella sezione degli impegni e delle sopravvenienze passive a pi di pagina del bilancio. Il debito con diritto limitato di rivalsa della partnership non deve essere dichiarato da un socio che non la controlli. Clausole restrittive di finanziamento dello sponsor Le limitazioni in tema di debito garantito e di leasing dei singoli soci possono essere evitate dal fatto che il contratto di finanziamento ha un diritto limitato di rivalsa sui soci. Un contratto T.O.P. costituisce un contratto a lungo termine generalmente al di fuori del campo di applicazione delle clausole che limitano il ricorso aHindebitamento o al lea sing. Varianti Le parti che desiderano utilizzare la forma della partnership sostituiscono le sussidiarie affinch agiscano come soci. Se la sussidiaria che agisce in veste di socio non ha altri significativi scopi daffari, essa potrebbe non costituire uno scudo adeguato di protezio ne contro la responsabilit; lo schermo societario pu essere sollevato. Perci, dovreb be essere usata come socio una sussidiaria che sia effettivamente impegnata in qualche attivit. Vantaggi 1) i vantaggi della partnership sono ottenuti per scopi fiscali e contabili senza dover assumere la responsabilit contrattuale e societaria in solido per i principali debiti della partnership.
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Project financing

Partnership con debito con diritto limitato di rivalsa

Figura 32

/ 4

prezzo di acquisto (3)

f proventi J f del ^ l finanziamento J

servizio del debito (5)

fondi non necessari al i servizio del debito;


(6)

ipoteca, contratto di garanza e cessione del contratto T.O.P.


(2 )

pagamenti del debito (4)

contratto di prestito con diritto limitato di rivalsa sui soci (3)

contratto di generai partnership e contratto T.O.P.


( 1)

pagamenti ai sensi del contratto T.O.P. (4)

Veicoli societari per progetti posseduti o sponsorizzati congiuntamente

Legenda

(1 ) Tre soci stipulano un contratto di generai partnership per gestire un progetto come partnership. Ogni socio stipula anche un contratto T.O.P. per il progetto. (2) La partnership stipula un contratto di garanzia con un indenture trustee, che include una ipoteca su deter minati cespiti da acquisirsi da parte della partnership, e una cessione dei ricavi dei contratti T.O.P. (3) La partnership stipula un contratto di prestito con un gruppo di finanziatori ai sensi di un accordo per cui i finanziatori convengono di limitare il loro diritto di rivalsa sui soci soltanto alle attivit della partnership. I proventi del prestito sono versati al\'indenture trustee, che a sua volta versa al costruttore il prezzo di acquisto dei cespiti che saranno acquisiti dal progetto. Il costruttore quindi trasferisce il diritto alla partnership nel nome di quest'ultima, subordinatamente all'ipoteca. (4) I soci effettuano i pagamenti ai sensi del contratto T.O.P. direttamente allindenture trustee. La partnership effettua a questultimo ogni pagamento addizionale che si renda necessario per fare fronte agli impegni cor renti sul debito. (5) L'indenture trustee rimborsa il debito. (6) I fondi non necessari al servizio del debito sono versati alla partnership.

2) Loperazione fuori bilancio e non soggetta alle clausole restrittive di finanziamento per la quota di capitale apportata da altri crediti nella partnership. 3) Il debito con rivalsa limitata della partnership generalmente fuori bilancio e non soggetto alle clausole restrittive di finanziamento dei soci. 4) Le economie di operazioni su larga scala possono essere conseguite combinando e concentrando le risorse finanziarie e le capacit tecniche di diversi soci. 5) Un impianto essenziale costruito senza che allo sponsor partecipante sia richiesto di sostenere lintero costo del progetto. 6) li costo dindebitamento pu essere pi basso per effetto della combinazione del progetto con altri soci. Svantaggi 1) Vi la mancanza di controllo assoluto sull'impianto. 2) La responsabilit dei soci solidale per le obbligazioni contrattuali (diverse dal debito con diritto limitato di rivalsa) e per gli atti illeciti. 4) L im ite d p a rtn e rs h ip Le iimited partnerships sono strutture che espressamente limitano la responsabilit dei iim ited partners aHammontare del loro investimento di capitale di rischio. Poich essi possono, non di meno, richiedere una quota proporzionale (e secondo alcuni esperti fiscali una quota sproporzionata) dei benefici fiscali che derivano dalle attivit societarie, le societ in oggetto hanno una grande attrattiva per gli investitori che cercano di ridurre le loro passivit fiscali limitando il rischio per il capitale. Le iim ited partnerships sono state ampiamente usate per finanziare lo sfruttamento di propriet di olii combustibili e gas, e questi tipi di societ sono discussi separatamente nel Capitolo 18. Queste societ sono anche state usate ampiamente nel finanziamento di propriet immobiliari e tali societ sono discusse pi avanti in questo capitolo. Pi recentemente, le iim ited partnerships sono state usate per finanziare la ricerca e lo sviluppo e anche tali societ sono trattate pi avanti in questo capitolo. Anche i contratti di leasing leveraged usano strutture simili alle societ in oggetto. Data leterogeneit delle strutture che le Iimited partnerships possono assumere vale la
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Project financing

pena di considerare luso di tali strutture per ottenere finanziamenti addizionali. Le Iimited partnerships devono sempre avere almeno un generai partner (simile al nostro socio accomandatario). Questo pu essere lo sponsor, o una persona o societ di capitale associata allo sponsor. Per scopi fiscali il generai partner deve avere capacit finanziaria. Nello strutturare una Iimited partnership si deve avere la cura di soddisfare i criteri dellInternal Revenue Service, che qualificher la societ come partnership ai fini dellimpo sta federale sul reddito, e di evitare la tassazione della societ come association o cor poration. Ai sensi delllnternal Revenue Service Regulation (Section 301.7701-2 rettificata T.D. 7515,42 Fed. Reg. 55612, 1977) vi sono quattro caratteristiche principali per distinguere una corporation da una partnership : continuit di vita; direzione centralizzata; responsabilit limitata; libera trasferibilit delle quote.

Se una Iimited partnership non ha pi di due di queste caratteristiche, generalmente non sar tassata come una association o corporation. Daltro lato, se ha 3 o 4 di simili carat teristiche sar probabilmente tassata come corporation o association. generalmente abbastanza facile strutturare una Iimited partnership in modo da evitare la libera trasferibilit, la responsabilit limitata e la continuit di vita. Generalmente una Iimited partnership costituita ai sensi dell'Uniform Limited Partnership Act sar qualifica ta come partnership per scopi fiscali. I Iimited partners o i generai partners in una Iimited partnership possono essere sia persone fisiche che corporations. Prima dellEconomic Recovery Tax Act del 1981, le persone fisiche abbienti erano collocate in scaglioni fiscali pi alti (70%) delle corpora tions (46%). Le Iimited partnerships costituite da tali persone potevano conseguente mente godere del vantaggio di pi ampi benefici fiscali delle corporations e offrire attraenti condizioni di fondi a quelle (corporations ) soggette ad aliquote fiscali pi basse e a quelle impossibilitate ad usare i benefici fiscali. Dopo lErta del 1981 le persone fisiche abbienti e le corporations furono soggette ad aliquote di imposta sul reddito con modeste differenze (50% e 46% rispettivamente per reddito guadagnato). Ci ha reso gli investimenti nelle Iimited partnerships pi disponibili e interessanti alle corporations che ricercano un rifugio fiscale. Il fatto che lErta abbia ridotto lammortamento sui fabbri cati a 15 anni ha ulteriormente accresciuto lattrattiva del leasing immobiliare da parte d Iimited partnerships. Imposta sul reddito Le Iimited partnerships presentano una denuncia dei redditi da partnership ma non sonc soggette a tassazione quali persone giuridiche come accade alle societ di capitale. Iimited partners sono tassabili sulle loro quote di reddito societario, possono richie dere la loro quota di Ite, e possono detrarre spese operative, ammortamento fiscale e interesse. Dal punto di vista dellazienda che utilizza la Iimited partnership per finanziare un progel to, se tale azienda non fosse in grado di godere dei benefici fiscali, essa pu indiretta mente guadagnare il beneficio deHammortamento fiscale e dellltc sotto forma di canor ridotti o commissioni applicate dalla Iimited partnership. Essa pu anche richiedere I detrazioni per tali canoni e commissioni.
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Limited partnership

Figura 33

Legenda

(1 ) Una Iimited partnership costituita a condizione che il generai partner sia daccordo ad agire come tale, e a conclusione della vendita di una quota al generai partner medesimo. (2) La partnership stipula un contratto per servizi con il promotore. Questi servizi possono includere vendita di quote, organizzazione delle societ, investimento dei fondi societari e gestione delle attivit societarie. (3) Le quote degli interessi della Iimited partnership sono vendute, i fondi vengono anticipati e le quote vengo no emesse. (4) Un contratto di prestito viene negoziato, i fondi sono anticipati e i pegni vengono registrati sulle attivit acquistate. Questi fondi sono investiti nelle attivit delle societ. (5) La societ inizia ad operare. Vengono distribuiti dal manager promotore rapporti sulle attivit societarie. (6) Le commissioni sono pagate al manager promotore per i servizi promozionali e di direzione. (7) La societ deposita la denuncia dei redditi societaria per scopi di informazione, riportando le quote dei soci nei proventi e spese; i singoli Iimited partners presentano una denuncia individuale dei redditi, riportando la loro quota di redditi e la quota assegnata di spese operative, spese per interessi, spese per ammortamento, e Ite.

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Project financing

Tasso base I canoni o le commissioni applicati dalla Iimited partnership costituiscono spese separate riconosciute ai fini del tasso base. Clausole restrittive di finanziamento Le clausole restrittive contemplate dagli accordi di finanziamento potrebbero essere evi tate con luso di Iimited partnerships per finanziare attrezzature o servizi. Vantaggi 1) I finanziamenti sono a basso costo perch i Iimited partners richiedono i benefici fiscali e li trasferiscono sotto forma di canoni o commissioni ridotte. I benefici fiscali non vengono sprecati. 2) Il finanziamento fuori bilancio. 3) Gli indici non sono influenzati. 4) Le clausole restrittive degli accordi di finanziamento non si applicano. 5) Il rischio di fallimento viene trasferito ai Iimited partners. 6) possibile laccesso a nuove sorgenti di fondi (le persone fisiche abbienti). Svantaggi 1) La struttura piuttosto complessa. 2) Si verifica una perdita di parte del controllo sulle attrezzature o sui servizi. 3) Sono necessari tempo e spese legali per organizzare il finanziamento. 4.1) Leveraged Iimited partnership In una societ di questo tipo, i Iimited partners raggiungono alti tassi di rendimento riducendo il loro investimento iniziale al netto delle tasse e prendendo a prestito su base senza rivalsa. Una forma di leveraged partnership stabilisce che una porzione dellinvestimento origi nale di un Iimited partner sia nella forma di titolo con rivalsa. In talune circostanze ai Iimited partner pu essere consentito, ai sensi di questo contratto, di imputare detrazioni fiscali uguali o maggiori ai loro investimenti iniziali per cassa. Il Iimited partner fa fronte al titolo nel periodo di tempo in cui la partnership abbisogna di fondi. Se questultima gene ra pagamenti dovuti ai Iimited partners, il titolo pu essere onorato compensando tali pagamenti con quanto dovuto per effetto del titolo. 4.2) Limited partnership destinata a finanziare e cedere in leasing un fabbricato Si dia il caso di una corporation (locataria del fabbricato) con una forte capacit di credito che desideri costruire un edificio in cui ospitare gli uffici della sua direzione societaria. Il locatario delledificio stipula un contratto con un promotore, in base al quale questultimo organizzer una Iimited partnership per finanziare la costruzione secondo i requisiti del locatario a cui, in seguito, la ceder in leasing. La Iimited partnership prende in leasing un terreno dal locatario delledificio per la durata di 25 anni, a partire dalla data di ultimazione e accettazione della costruzione. Questo leasing pu essere rinnovato per 10 periodi successivi di 5 anni ciascuno. (Se ledificio deve essere costruito sul terreno controllato da una societ di sviluppo urbano, il locata rio delledificio pu in primo luogo cedere in leasing il terreno con una opzione di acqui
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sto dalla societ di sviluppo urbano, e quindi cedere in sub-leasing il terreno al locatario delledificio.) La partnership concorda di finanziare e costruire un edificio sul terreno oggetto del lea sing e quindi di cederlo in leasing al locatario. La durata iniziale del leasing copre il periodo della costruzione e la durata originaria del leasing di 25 anni. La durata origina ria del leasing decorre dal completamento delledificio, dalla sua accettazione da parte del locatario e daiiutilizzo del finanziamento permanente, il locatario ha lopzione di prolungare il leasing sino a 5 volte, per periodi di 5 anni ognuno. Il leasing un leasing netto. Il locatario ha una serie di opzioni per lacquisto delledificio dalla partnership, al termine della scadenza originaria del leasing o delle proroghe, al maggiore fra il prezzo corrente di mercato in quel momento e lammontare necessario a saldare il saldo capita le del debito originario residuo delledificio. li costo totale (su base aggregata) della partnership per la costruzione e il miglioramento stimato in $ 92.483.623. Il costo di costruzione stimato essere di $ 91.375.000. La partnership si far prestare tale somma da un gruppo di banche (le banche finanziatrici) tramite un prestito per costruzione evidenziato da un titolo di credito. Se i costi di costruzione superano $ 91.375.000 la partnership sar responsabile di raccogliere il capitale addizionale, tra mite un prestito o vendendo quote azionarie addizionali o entrambi. Ogni eccedenza non coperta da fondi della partnership costituisce una responsabilit del locatario delledifi cio. Al completamento di questultimo, alla sua accettazione e al rilascio di un certificato di occupazione temporanea, un investitore istituzionale (compagnia di assicurazione) concorda di acquistare il titolo dalle banche finanziatrici per $ 83.000.000, a condizione che la societ abbia investito $ 8.375.000 nelledificio e nel suo miglioramento, sia diret tamente che tramite il pagamento di una quota del titolo alle banche finanziatrici. Il titolo e garantito da una cessione del leasing del terreno e delledificio e da un pegno sulledifi cio stesso. Il titolo senza rivalsa sui soci o sulla partnership. Se il titolo acquistato dal locatario a causa del suo mancato acquisto da parte della compagnia di assicurazione per qualche motivo (come ad esempio un costo eccessivo), il titolo con rivalsa sulla partnership, ma non sui singoli iimited partners. In tale caso la partnership ha 12 mesi di tempo per organizzare un nuovo finanziamento permanente. Rettifiche dei canoni, della durata e dellammontare dellinvestimento da parte della partnership saranno rinegozia te se non concordate preventivamente. Durante i primi 15 anni, soltanto linteresse pagabile sul titolo della compagnia di assicurazione, e ammonta a $ 8.324.972 per anno. Iniziando dal sesto anno, vengono effettuati pagamenti per capitale e interessi di $ 11.168.000 per i successivi 10 anni. Dopo 25 anni il saldo capitale residuo sar $ 35.000.000. La compagnia di assicurazione pu allora domandare il pagamento finale (baiioon payment ) del saldo capitale o richie dere pagamenti annuali di $ 7.018.952 per 7 anni. Il canone annuo fisso pagabile (trimestralmente in via posticipata) dal locatario si presu me abbia la seguente struttura, basata su un costo del progetto di $ 91.375.000: - $ 5.719.680 per i primi 5 anni; - $ 8.330.120 per - $ 13.363.280 per - $ 7.310.000 per i successivi 10 anni; i successivi 10 anni; ogni proroga della scadenza.

Durante i primi 5 anni della scadenza originaria del leasing, i canoni non saranno suffi cienti a rimborsare il debito ai sensi del titolo alla compagnia di assicurazione. La part nership deve versare questa differenza. I iimited partners devono pagare le loro quote di

Project financing

Provenienze di fondi per coprire il servizio del debito

Figura 34

milioni di dollari
1211
|

servizio del debito $ 11.168.000 per anno

10H

servizio del debito $ 8.324.972 per anno

15

20

25 anni

capitale nellarco di 6 anni, e si calcola che le rate siano sufficienti a coprire le obbliga zioni societarie per coprire il deficit nel rimborso del debito. (Questa una leveraged Iimited partnership.) Per indurre la compagnia di assicurazione a concedere un prestito, una societ finanziaria di propriet del promotore acconsente a pagare $ 13.026.460 per il rimborso del debito sul titolo durante i primi 5 anni. Questa obbligazione sostenuta da una lettera di credito di una banca. Come menzionato sopra, i Iimited partners versano le loro quote di capitale a rate nellarco di 6 anni, e questi pagamenti in totale sono suffi cienti a coprire i pagamenti che la societ finanziaria tenuta a fare alla societ di assicurazione. La partnership ha acconsentito a pagare al promotore una commissione di $ 7.888.348, di cui $ 1.788.348 pi gli interessi saranno pagati con il capitale, e il saldo di $ 6.100.000 con interessi sar pagato dal cash flow delle operazioni, che iniziano dopo che il leasing stato operante per 17 anni ($ 2.189.352 per anno allinteresse del 13%). Le quote
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sono vendute a $ 151.467 ognuna. I! pagamento fatto nellarco di 6 anni come segue:

1 gennaio

Capitale ($)

Capitale pi interessi dell11% ($)

I anno Il anno III anno IV anno V anno VI anno Totale

30.967 26.000 25.500 25.500 25.500 18.000 151.467

36.536 39.255 35.895 33.090 30.285 19.980 195.041

Gli apporti totali di capitale dei Iimited e dei generai partners saranno di $ 27.230.000 che saranno usati come segue: Investimento per cassa nelle propriet come condizione per limpegno della compagnia di assicurazione Commitment tee per la compagnia di assicurazione Pagamenti alla societ finanziaria che sono a loro volta usati per coprire la differenza tra il canone e il rimborso del debito Commissione di vendita per le vendite delle quote della Iimited partner ship Commissione di organizzazione per il promotore Finders tee (commissione per lideatore delloperazione) Consulenze fiscali, legali, per la costruzione Totale 8.375.000 695.000 13.026.000 2.156.000 1.778.000 1.000.000 200.000 27.230.000

previsto che circa $ 14.000.000 saranno presi a prestito dalla partnership a breve termine per far fronte ai suoi impegni, oltre a $ 13.026.460 che verranno usati per coprire la differenza fra i canoni e il rimborso del debito. Questi $ 14.000.000 saranno presi a prestito da banche e garantiti dalle quote dei Iimited partners. Se un finanziamento ban cario non disponibile, sar organizzato un finanziamento con una societ finanziaria. Questo finanziamento condizione perch la compagnia di assicurazione fornisca il suo finanziamento di $ 83.000.000. I Iimited partners soggetti ad una aliquota fiscale del 50% che hanno un debito dimpo sta sufficiente ad assorbire le loro quote proporzionali di interesse, di spese operative e di detrazioni dammortamento abbinate alledificio, avranno un risparmio fiscale appros simativamente uguale alla somma necessaria a pagare il capitale e gli interessi sui pagamenti rateali necessari ad acquistare le loro quote. Ci presuppone che lInternal Revenue riconosca tali detrazioni per interessi e ammortamento, e una interpretazione della legge attuale favorisce tale conclusione. Prima dellErta del 1981 la maggior parte dei leasing per scopi fiscali su beni immobili di Iimited partnership era fatta con investitori individuali che erano tassati in scaglioni fiscali che giungevano sino al 70%. Le transazioni interessanti per gli individui nelle fasce fiscali pi elevate non lo erano per le corporations nella fascia del 46% (1). Nel 1981
(1) Aliquote pi elevate per individui e societ possono verificarsi nei casi in cui siano applicabili impste statali e/o comunali sui redditi.

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Leasing di un edificio da parte di una Iim ited partnership

Figura 35

canoni

garanzie a copertura dellimpegno su costi eccessivi locatario delledificio propriet gravata da pegni pagamenti di capitale leasing delledificio finanziamento per la costruzione; cessione del leasing: pegno di 1 grado; effetto finanziatori della costruzione cessione dell'effetto leasing; ipoteca pagamento sul prestito per la costruzione

costruzione

Iimited partnership

pagamento del finanziamento per la costruzione

commissioni

finanziamento a lungo termine

' promotore, societ finanziaria del promotore, v ecc.

contribuzione di capitale in cinque anni

anticipazioni di capitale circolante

versamenti di capitale da rimborsare per il pagamento del servizio del debito e degli anticipi

finanziatori istituzionali lungo termine

garanzia del servizio del debito per cinque anni e pagamenti

denuncia dei redditi Iimited partner Internai Revenue Service

pagamenti sul servizio del debito garantito

benefici fiscali

contratto per organizzare il finanziamento

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Legenda

(1) Il promotore concorda di finanziare un edificio direzionale per una azienda con forte capacit di credito, usando la struttura della Iimited partnership. (2) Viene-costituita una Iimited partnership su una base per cui gli apporti di capitale sono versati sullarco di un periodo di 5 anni. (3) Un contratto di leasing viene stipulato con il locatario, che una azienda dalla elevata capacit creditizia. (4) I contratti di finanziamento sono stipulati dalla Iimited partnership con i finanziatori della costruzione e i finanziatori a lungo termine per il costo delloperazione immobiliare. La Iimited partnership consegna ai finan ziatori della costruzione un effetto, garantito da ipoteca sulle propriet e cessione del leasing. Il locatario stipula alcune garanzie con i finanziatori a lungo termine impegnandosi a coprire eventuali costi eccessivi o problemi finanziari che la Iimited partnership non possa controllare. (5) Il promotore garantisce il servizio del debito durante i primi cinque anni ai finanziatori a lungo termine, e anticipa il capitale circolante alla Iimited partnership (in alternativa questultima pu prendere a prestito il capitale circolante da una banca). (6) Il fabbricato costruito e il costruttore pagato. La partnership effettua i pagamenti al finanziatore della costruzione, prendendoli dal capitale, cos da ridurre lindebitamento totale ai sensi del prestito per la costru zione. La propriet passa alla Iimited partnership, gravata dai pegni e dallipoteca. (7) Ledificio completato. Il finanziatore della costruzione pagato e sostituito dal finanziatore a lungo termi ne. Leffetto, lipoteca e il leasing sono attribuiti ai finanziatori a lungo termine. (8) Il leasing incomincia, i canoni vengono pagati ai finanziatori per il servizio del debito. La societ finanziaria del promotore rimborsa il debito garantito, i Iimited partners pagano le loro quote, che sono usate per rimborsa re la societ finanziaria del promotore e i prestiti bancari che furono usati per finanziare le altre spese della partnership. (9) Commissioni diverse sono pagate al promotore per servizi diversi. (10) I Iimited partners presentano le denunce dei redditi, e richiedono le detrazioni per spese operative, ammortamento e interesse in eccesso dei canoni. I risparmi fiscali per essi sono approssimativamente uguali ai pagamenti rateali per le loro rispettive quote di capitale.

l'Erta ridusse la maggior parte delle fasce fiscali individuali al 50%. Le corporations saranno ora in grado di competere con i singoli individui nel fare tali investimenti. Inoltre, con gli ammortamenti pi rapidi permessi dallErta, il leasing di beni immobili sar pi interessante sia per i locatari che per i locatori. 4.3) R & D iimited partnerships Le R & D Iimited partnerships sono usate con successo negli Usa per realizzare p.f. fuori bilancio delle spese di ricerca e sviluppo. Questo metodo di finanziamento ancora ai primi passi e ha un grande potenziale di crescita. Oltre 1.000 societ di questo tipo sono state costituite negli Usa. La maggior parte delle quote di queste societ sono state collocate privatamente. Ampi collocamenti pubblici di quote sono pure stati fatti. Le operazioni che sono state compiute hanno dimostrato che ingenti finanziamenti possono essere realizzati in questo modo. Per esempio la Trilogy Ltd vendette 11.000 quote per 5.000 dollari cadauna in offerta pubblica; e la Storage Technology raccolse $ 90 milioni con due offerte private. La struttura di una R & D partnership Una corporation (lo sponsor) che ha necessit di capitali per la ricerca e sviluppo di prodotti costituisce una sussidiaria totalmente controllata per impegnarsi in tale attivit. Questa sussidiaria R & D a sua volta costituisce una Iimited partnership, di cui essa rappresenta il generai partner. In tale veste, la sussidiaria R & D vende una quota del 99% della partnership ai Iimited partners. Le partecipazioni nella Iimited partnership sono vendute in quote normalmente al prezzo di 5.000-10.000 dollari ciascuna. Ci viene normalmente realizzato con un collocamento
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Project financing

R&D Iimited partnership

Figura 36

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Legenda

(1) La societ sponsor, che necessita di fondi per la ricerca e lo sviluppo di prodotti promettenti, costituisce una sussidiaria R&D totalmente controllata. (2) La sussidiaria R&D costituisce una Iimited partnership, nella quale opera come generaI partner e che essa dirige. (3) Le quote sono vendute ai iimited partner e i fondi sono versati alla partnership. (4) La partnership stipula un contratto con la sussidiaria R&D (o altre eventuali sussidiarie dello sponsor) per sviluppare un prodotto. (5) I Iimited partner richiedono i benefici fiscali per le detrazioni R&D via via che si manifestano. (6) La sussidiaria R&D sviluppa un prodotto che venduto dalla Iimited partnership allo sponsor o commer cializzato dallo sponsor. I netti ricavi o le royalty sono pagati dallo sponsor alla Iimited partnership. (7) Gli utili o le royalty della vendita del prodotto sono distribuiti ai Iimited partner dalla partnership.

privato e gli acquirenti sono normalmente persone fisiche abbienti che cercano una interessante opportunit di rifugio fiscale. I Iimited partners non hanno voce nella gestio ne delle Iimited partnerships e nessuna responsabilit per i debiti della societ oltre al loro investimento originario. La Iimited partnership stipula un contratto con la sussidiaria R & D dello sponsor (o con qualche altra sussidiaria dello sponsor) in base al quale la sussidiaria si impegna a sviluppare il prodotto. Utili per gli investitori Se il progetto ha successo, la partnership (ed i Iimited partners) pu essere compensata in modi diversi, che sono stabiliti nelle clausole dei contratti fra essa e la corporation. Alcuni metodi usati sono i seguenti: a) lo sponsor pu avere una opzione per acquistare i diritti esclusivi dei prodotti svilup pati. Il prezzo di acquisto pu essere pagato in azioni o in contanti; b) lo sponsor e la Iimited partnership possono stipulare una jo in t venture per produrre e/o vendere i prodotti sviluppati; c) lo sponsor pu avere una opzione per ottenere una licenza esclusiva per fabbricare e/o vendere i nuovi prodotti in cambio di pagamenti alla Iimited partnership sotto forma di royalty. Le royalty possono essere basate su: 1) vendite (sia a un prezzo fisso per unit venduta che in percentuale del prezzo di vendita); 2) utili dalla vendita dei nuovi prodotti; 3) una certa percentuale di vendite sino a che i Iimited partners abbiano ricevuto uno specifico reddito sui loro investimenti, dopo di che la percentuale diminuir. Lo sponsor si pu proteggere facendo pagamenti di royalty soggetti ad un tetto limite e pagabili solo se la corporation genera un cash flow positivo dalla fabbricazione e vendita dei nuovi prodotti. Lo sponsor pu anche avere il diritto di acquistare i diritti esclusivi della tecnologia di base e dei prodotti sviluppati dopo che ha iniziato a pagare le royalty della Iimited partnership e pu avere il diritto di compensare parte o tutte le royalty contro il prezzo dacquisto. ___ Comunque, i diritti e compensi pagati alla Iimited partnership hanno ovviamente un significativo effetto sulla capacit di attrazione dellinvestimento sugli investitori. Considerazioni sulla imposta sui redditi Usa Linteresse di questa transazione per i Iimited partners nasce dalle speciali clausole
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della Section 147 deHInternal Revenue Code, miranti a incoraggiare le spese in R & D, e dal modo in cui le Iimited partnerships sono tassate. In base alle normali regole contabili, le spese per ricerca e sviluppo sono generalmente costi capitale, che devono, in linea con il principio generale di far combaciare proventi e spese correlate, essere ammortiz zate nellarco di un ragionevole periodo di tempo. La Section 174 invece consente di dedurre la maggior parte delle spese di R & D quando sono sostenute, spesso molti anni prima che diano origine a un qualsivoglia reddito ad esse associato. Un contribuente soggetto ad aliquota elevata pu utilizzare queste detrazioni accelerate per compensare altri redditi tassabili. Si ipotizzi che la Iimited partnership sostenga 5 milioni di dollari di spese di R & D immediatamente deducibili durante il primo annodi operativit. Se la societ in oggetto fosse una corporation, detrarrebbe queste spese da qualsivoglia reddito fiscale conse guito, e potrebbe spostare in avanti nel tempo la detrazione non utilizzata. Invece le partnerships sono tassate differentemente. Tale forma societaria non paga limposta federale sul reddito. Piuttosto, i suoi redditi e le spese sono trasferiti ai partner, che li riportano nelle rispettive denunce fiscali in proporzione alla quota di propriet detenuta. Un partner all1 % in una partnership che ha sostenuto spese per $ 5 milioni, per esem pio, avr diritto a detrarre $ 50.000. Comunque, le sole detrazioni non sono sufficienti a rendere redditizio un investimento. Linasprimento delle leggi fiscali Usa negli anni recenti ha reso difficile per un singolo investitore detrarre pi fondi di quanti ne abbia investiti a rischio. Perci, gli utili dei Iimited partners in definitiva dipendono dallo sviluppo di un prodotto redditizio. I pagamenti di royalty saranno probabilmente tassati come reddito ordinario. Comun que, se le circostanze sono corrette, i Iimited partners possono essere in grado di vende re i diritti esclusivi dei prodotti sviluppati in un programma R & D cos che i profitti possa no essere considerati guadagni in conto capitale a lungo termine, tassabili allaliquota massima del 20%. Comunque l'Internal Revenue Service pu contestare i tentativi di caratterizzare i profitti della R & D Iimited partnership come guadagni in conto capitale sulla base della teoria che non corretto consentire agli investitori di detrarre le loro spese dal reddito ordinario, essendo nel contempo i loro profitti tassati in base alle ali quote dei guadagni in conto capitale. Credito La capacit di credito dello sponsor non influenzata dalle transazioni. Lo sponsor ha soltanto un contratto per produrre un prodotto, che pu o non pu aver successo. Clausole restrittive di finanziamento dello sponsor Le clausole restrittive presenti negli accordi di finanziamento dello sponsor non dovreb bero essere toccate, a meno che esse siano state specificatamente formulate per impe dire tale transazione. Leggi sui titoli ~~te partecipazioni alle Iimited partnerships sono normalmente considerate titoli che devo no essere ammessi e distribuiti in conformit con le clausole del Securities Act del 1933. Ladeguamento alla legge sui titoli costoso e pu comportare una passivit sostanziale se effettuato impropriamente. Una offerta pubblica di quote della societ in oggetto il modo migliore per raggiungere un largo numero di potenziali investitori. Una societ, la Trilogy Ltd., riusci ta recentemente a raccogliere 55 milioni di dollari con questo metodo. Comunque le
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spese legali, contabili e le altre spese associate alla organizzazione di una Iimited part nership e allofferta delle sue quote furono calcolate nel caso della Trilogy in $ 641.000, Le commissioni di sottoscrizione assorbirono altri $ 3.850.000 del netto ricavo della vendita'. I collocamenti privati - il modo tramite il quale la maggior parte delle societ in oggetto sono state vendute - sono spesso meno costosi e pi semplici delle offerte pubbliche ma richiedono anchessi la preparazione di dettagliate pubblicazioni di informazione. Dichiarazioni errate in questi documenti, inclusa lomissione di fatti che in seguito si riveleranno essere significativi, possono dar luogo a responsabilit ai sensi della legge sui titoli. Ogni stato ha il suo codice di regolamento dei titoli. In ossequio a quanto stabili to dalla legge locale e alla volont degli enti statali di regolamentazione, pu in alcuni casi risultare eccessivamente costoso o impossibile vendere quote di Iimited partner ships in alcuni stati. Aspetti contabili Le Iimited partnerships controllate non hanno un impatto significativo sui bilanci dello sponsor o delle sue sussidiarie di R & D. I pagamenti fatti dalle R & D partnerships non figurano come passivit o spese nel bilancio dello sponsor. Lo Usa Financial Accounting Standard Board sta rivedendo le pratiche contabili delle societ che raccolgono capitale tramite Iimited partnerships controllate e potrebbe decidere di richiedere una pi ampia divulgazione di quella attualmente richiesta. Comunque se allo sponsor non si richiede di fare pagamenti ai iim ited partners o se la ricerca non ha successo, improbabile che laccordo venga considerato come indebitamento. Vantaggi per lo sponsor 1) Possono essere ottenuti elevati importi di fondi per la R & D. 2) Le spese per R & D possono essere detratte nella denuncia dei redditi. 3) Possono essere sostenuti pi vantaggiosi costi di finanziamento poich gli investito ri possono reclamare sino al 50% dei loro investimenti come perdita fiscale sino a quando il progetto inizia a produrre reddito. 4) Non si manifesta alcun effetto negativo nei bilanci dello sponsor. 5) Il rischio di fallimento dellattivit di ricerca e sviluppo viene trasferito ai Iimited partner. 6) I benefici fiscali sono usati correntemente per uno scopo positivo e non vanno persi. 7) Lo sponsor pu mantenere il controllo sul progetto di R & D cos come il controllo su altre operazioni. 8) Lemissione di titoli azionari per raccogliere fondi per la R & D determinerebbe un allargamento delle propriet dellimpresa, influenzerebbe gli utili per azione e potrebbe risolversi in una perdita di controllo. 9) Si evitano i problemi posti dalle esigenze di rimborso del debito per il cash flow futuro, si evita limpatto sugli indici di indebitamento e si rafforzano gli indici finanzia ri dei servizi di valutazione. 10) Lo sponsor mantiene una pi ampia flessibilit nel trattare con la Iimited partnership che con un gruppo di azionisti. 11) Si ottiene laccesso a una nuova sorgente di fondi. 12) I costi iniziali sono ridotti usando il debito per finanziare la R & D. 13) Pu essere assunto personale qualificato di ricerca e sviluppo che altrimenti potreb be essere impegnato nella ricerca di fondi e di risorse da dedicare alla ricerca e alio sviluppo.
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Svantaggi per lo sponsor Anche se i Iimited partners non hanno diritti legali di gestione, non realistico aspettarsi che gli investitori in una Iimited partnership saranno sempre daccordo con le azioni del generai partner. Se i Iimited partners avvertono che liniziativa viene gestita in modo poco efficiente o che migliori opportunit sono disponibili per sfruttare un prodotto svilup pato, essi possono tentare di imporre i propri punti di vista tramite una azione legale, affidando in pratica la gestione nelle mani del Tribunale. Lo sponsor pu essere particolarmente vulnerabile ad attacchi nel momento in cui un prodotto commercialmente redditizio stato finalmente sviluppato. Anche se la corpora tion che ha costituito la partnership avr una opzione per acquistare i diritti esclusivi dello sviluppo, i Iimited partners possono sempre obiettare che lopzione non stata negoziata correttamente o che dovrebbe essere rivista per altre ragioni. Poich i contrat ti fra le corporation e le Iimited partnerships controllate sono raramente negoziati in tal modo, questi argomenti possono ricevere una favorevole attenzione da parte della Corte. Un altro svantaggio per lo sponsor e che i costi eventuali di una R & D di questo tipo che incontri successo saranno probabilmente pi alti che se la R & D fosse stata sviluppata con finanziamenti convenzionali. Ci perch il guadagno potenziale offerto agli investito ri deve essere solitamente sostanzioso per attirare capitale di rischio. Da ultimo, una quantit di tempo e di spese sono necessarie per costituire una R & D Iimited partnership. Vantaggi per linvestitore 1) Un rapido ammortamento dei benefici fiscali normalmente assicura un recupero di almeno met dell'investimento. 2) Si tratta di un buon investimento speculativo con sostanziale potenziale di crescita. 3) Vi la protezione delle leggi sui titoli. Svantaggi per linvestitore 1) Linvestitore deve fare forte affidamento sulla buona fede della societ nel cui pro gramma di R & D ha investito. Egli ha pochi mezzi per determinare se i fondi di R & D sono stati usati efficacemente. 2) Vi scarsa contrattazione indipendente fra la Iimited partnership e il costruttore che esegue la ricerca e lo sviluppo. Conseguentemente il contratto pu essere chiaramen te sfavorevole per i Iimited partners. Vengono spesso incluse clausole in tema di utili garantiti per il costruttore e limitazioni sul reddito potenziale dei Iimited partners. 3) LInternal Revenue Service pu contestare taluni dei benefici fiscali anticipati. 4) Il rischio di perdite trasferito ai Iimited partners. 5) Joint ventures contrattuali II termine jo in t venture usato nel p.f. per descrivere ogni tipo di relazione contrattuale fra investitori nei progetti. Le societ di capitale possedute in comune sono indicate come jo in t ventures. Le generai partnerships e le Iimited partnerships sono pure chiama te jo in t ventures. Luso del termine per descrivere le strutture di corporation e di partnership non scorret to. Comunque vi sono relazioni di tipo contrattuale chiamate jo in t ventures che non sono n partnerships n corporations. Tali contratti di joint venture sono usati nel p.f. quando i partecipanti desiderano minimizzare i doveri, gli obblighi e le azioni rispettivi. Una jo in t venture assomiglia strettamente ad una partnership. Comunque le parti con
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trattano fra di ioro piuttosto che stipulare un accordo societario. Uno dei partecipanti alla jo in t venture con vasta esperienza nel tipo di progetto da costruire e gestire di solito nominato manager con capacit di agire per la jo in t venture. In alternativa i partecipanti possono; per contratto, nominare una corporation che agisca come agente allo scopo di gestire il progetto. Il miglior modo di descrivere una jo in t venture di evidenziare le differenze fra essa e una partnership. 1) Ciascuno dei soci ha il potere di rappresentanza della partnership mentre i parteci panti di una jo in t venture non lhanno. 2) I soci possono essere responsabili in solido oltre che per lammontare dei loro inve stimenti. I partecipanti a una jo in t venture sono responsabili soltanto per lammontare dei propri investimenti e delle anticipazioni al progetto. 3) La propriet della partnership pu essere detenuta nel nome della stessa. La proprie t di una jo in t venture detenuta in comunione. Ogni partecipante detiene un interes se indiviso. 4) I soci possono generalmente farsi causa lun laltro sul contratto societario soltanto impostando una azione sulle scritture contabili. I partecipanti a una jo in t venture pos sono farsi causa lun laltro per rottura del contratto. 5) La jo in t venture spesso ha scopo e vita abbastanza limitati, che possono essere determinati dalla natura del progetto. Il progetto del gasdotto dellAlaska probabilmente la jo in t venture pi famosa. In quel caso i partecipanti costituirono una nuova societ da utilizzare come agente operativo, la Alyeska Pipeline Co. Le attrezzature erano detenute in proporzione alluso presunto e ognuno dei partecipanti alla jo in t venture era responsabile dei costi finanziari del proget to in proporzione ai suoi interessi di propriet nei cespiti del progetto. Una jo in t venture contrattuale assomiglia pi ad una Iimited partnership che a una gene rai partnership. Ma vi sono differenze date dal fatto che una Iimited partnership deve avere almeno un generai partner. Sebbene la parte designata come operatore duna jo in t venture abbia talune caratteristiche del generai partner, loperatore non ha l'ampio controllo direzionale o le caratteristiche di generale responsabilit di un generai partner. Il principale motivo per la creazione di una jo in t venture che non sia n una partnership n una corporation da ricercarsi nel suo status ai fini della imposta federale sul reddito. I partecipanti a una jo in t venture possono scegliere a norma della Section 761 delllnternal Revenue Code di non riportare il reddito da una jo in t venture come partnership. Questa scelta, che talvolta chiamata scelta del Sub-chapter K, pu includere aspetti come il metodo di ammortamento o di capitalizzazione degli interessi, ed molto impor tante in quanto consente ad ogni partecipante alla jo in t venture di effettuare scelte indipendenti con riferimento a voci di reddito e di costo nella propria denuncia dei redditi. Una risoluzione sullo status fiscale di una jo in t venture contrattuale auspicabile, poich una jo in t venture assomiglia ad una association tassabile come corporation o come partnership. Quando i membri detengono il diritto di assumere una quota del prodotto fabbricato o quando sia revocabile qualsiasi contratto di agenzia per la vendita del pro dotto, lInternal Revenue Service ritiene che l'association non sia tassabile come corpo ration a causa della mancanza di uno scopo comune e di una gestione centralizzata. Daltro lato, una jo in t venture straniera potrebbe essere strutturata come una associa tion in cui il proprietario abbia un controllo inferiore al 50%, allo scopo di tentare di evitare la tassazione degli utili negli Usa. A norma della Sub-part F, gli utili delle sussi diarie estere possedute al 50% sono tassati alla casa madre Usa anche se non distribui ti (eccettuate le societ di navigazione e talune societ finanziarie). Le jo in t ventures contrattuali per loro natura non costituiscono soggetti giuridici che pos
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sano normalmente prendere a prestito autonomamente (eccettuato il caso di prestiti per il pagamento della produzione). Il leasing offre un veicolo finanziario molto adatto alle jo in t ventures, poich ogni partecipante pu essere titolare di un interesse indiviso nel cespite locato. I partecipanti a una jo in t venture possono organizzare separatamente il finanziamento dei loro interessi indivisi nella jo in t venture, e il contratto comune pu essere stipulato avendo presente questo tipo di finanziamento cos da fornire una garan zia ai finanziatori di tali partecipanti. Le regole contabili in tema di propriet di jo in t ventures seguono gli stessi principi che si applicano alla propriet delle corporations. Un controllo superiore al 50% generalmente richiede il consolidamento integrale. Un controllo di meno del 50% ma di pi del 20% generalmente richiede lapplicazione del patrimonio netto rettificato. Le jo in t ventures sono state usate in anni recenti da enti pubblici di elettricit e gas che cercavano sorgenti denergia. Sono anche state usate intensamente per sviluppare e far funzionare miniere. Le jo in t ventures vengono usate anche nello sviluppo di produzioni di petrolio e gas, ma altre forme di propriet sono preferite in tale settore, soprattutto per ragioni fiscali. Come si detto, il termine jo in t venture viene usato per descrivere part nership e corporation possedute congiuntamente. Vi sono pertanto diversi tipi di jo in t venture. importante tener presente questa distinzione quando si discute di p.f. 5.1) Joint venture di fornitura finanziata da anticipazioni dei partecipanti Una jo in t venture contrattuale (non una partnership o corporation formale) realizza e gestisce un impianto per fornire un prodotto o servizio ai partecipanti alla jo in t venture. Il progetto finanziato dalle anticipazioni di fondi di ogni jo in t venturer. Il progetto posse duto in comunione. Le spese di capitale ed operative sono divise proporzionalmente alla propriet. La responsabilit di ogni jo in t venturer limitata al suo investimento. Gli obblighi dei soggetti della jo in t venture sono stabiliti in un contratto operativo. Se uno non paga la sua quota di spese, la sua quota confiscata in favore delle altre parti o pu essere venduta ad un nuovo venturer. Altri venturers sono spesso chiamati ad assume re le obbligazioni di un venturer fallito in proporzione ai loro investimenti. Il diritto di voto pu essere esercitato sulla base della maggioranza della propriet o della maggioranza del numero. I cambiamenti nei contratti operativi possono richiedere pi di un voto di maggioranza. Progetti tipici includono gli impianti e le attrezzature Sng, gli impianti e le attrezzature Lng, gli impianti di estrazione del gas dal carbone, gli oleodotti, le miniere e le centrali elettriche. Tasso base Quando lo sponsor un ente pubblico e il progetto finalizzato a garantire una fonte di fornitura, il suo investimento diretto pu essere normalmente incluso nel tasso base dello sponsor. Imposta sul reddito Le spese e i redditi ritornano agli sponsor. Sostegno creditizio Il sostegno creditizio viene fornito dalla capacit di credito di ogni jo in t venturer e dal suo impegno nel contratto operativo. I singoli venturers possono indebitarsi usando i loro interessi nella joint venture come una garanzia da costituire in pegno per il prestito. Nella eventualit di inadempienza del debitore, ii finanziatore pu sostituirsi a questultimo.
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Centrale elettrica in jo in t venture

Figura 37

contratto di joint venture


(1 )

Legenda (1) Tre enti pubblici concordano di costituire urta joint venture per costruire e gestire una centrale elettrica, in base alla quale ogni partecipante avr diritto ad un interesse indiviso nellimpianto. (2) Ogni ente pubblico acquista quote e fa prestiti subordinati all'impianto in conformit ai loro accordi. (3) Sulla base degli apporti di capitale, del pegno su talune attivit della joint venture e delle previsioni per la societ formata congiuntamente, sono organizzati prestiti di costruzione e debiti a lungo termine per sostituire i finanziamenti della costruzione o un leasing per sostituire il finanziamento della costruzione. (4) Il direttore operativo dellimpianto ne organizza la costruzione; dopo di che la joint venture opera come societ indipendente che organizza i propri finanziamenti secondo le necessit.

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Project financing

Tasso del debito I fondi sono anticipati da ogni jo in t venturer nella misura necessaria. Il costo di tali fondi il tasso del debito per i jo in t venturers. Ci determina il costo pi basso possibile dei fondi per ognuno dei jo in t venturers. Comunque, la jo in t venture stessa pu prendere a prestito su una base garantita o in leasing. In tali circostanze, il finanziatore o la societ di leasing prester o conceder in leasing sulla base della garanzia, delle obbligazioni congiunte dei join t venturers, e dellimportanza del progetto per i medesimi. Bilancio Linvestimento, il debito e le responsabilit compaiono nel bilancio di ogni sponsor per l'ammontare dellesposizione. Clausole restrittive di finanziamento La responsabilit di ogni sponsor conteggiata come debito ai fini del calcolo degli indici di indebitamento dello sponsor, ai fini delie clausole restrittive di prestito ecc. Vantaggi 1) Ogni jo in t venturer gode dei benefici e delle economie di un grosso impianto e di una fonte sicura di fornitura che non sarebbe possibile per un ente pubblico finanziare autonomamente. 2) Loperazione fuori bilancio e non si applicano le clausole restrittive di finanziamento per la quota di prestito o leasing per i crediti deboli nella jo in t venture. 3) Le economie di un progetto su larga scala possono essere acquisite combinando e concentrando le risorse finanziarie e labilit tecnica dei diversi venturers. 4) Un impianto essenziale costruito senza che allo sponsor partecipante sia richiesto di sostenere lintero costo del progetto. 5) Il costo dindebitamento pu essere pi basso. Svantaggio Mancanza di controllo assoluto sull'impianto. 5.2) Esplorazione, sviluppo e/o sfruttamento di una miniera mediante un contratto ope rativo di jo in t venture Diversi soggetti interessati alla produzione di una miniera stipulano una jo in t venture per sviluppare e sfruttare una propriet mineraria. Essi costruiscono e sfruttano la miniera mediante un contratto operativo che solitamente contiene le seguenti clausole: 1) il contratto operativo definisce il tipo particolare di attivit che dovr essere svolto dai jo in t venturers e larea di operativit; 2) il diritto alla propriet generalmente detenuto dalle parti in comunione. Ogni parte ha un interesse indiviso nel progetto e in tutti gli interessi minerari subordinati al contratto operativo. Ogni parte effettua anticipazioni di fondi e anticipazioni operative al progetto nella misura richiesta dalle attivit del progetto stesso e in proporzione alle rispettive partecipazioni; 3) una parte viene designata come operatore del progetto. Loperatore ha la responsa bilit della direzione quotidiana del progetto ed elabora i piani che le parti dovranno approvare. Le principali decisioni vengono prese da un comitato formato dai rappre sentanti di tutte le parti. Il comitato approva i piani di lavoro per i nuovi impegni proposti alla jo in t venture e approva tutte le spese principali. Lapprovazione di un nuovo piano di lavoro o di una spesa principale pu richiedere una maggioranza di numero come pure una maggioranza della propriet dei membri del comitato;
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Miniera in jo in t venture

Figura 38

Legenda

(1) Quattro acciaierie stipulano un contratto operativo per sfruttare in joint venture una miniera nella quale ogni acciaieria detiene un interesse indiviso. (2) Una delle acciaierie viene designata come operatore responsabile della gestione quotidiana della miniera. (3) Le anticipazioni e gli apporti di capitale sono fatti alla joint venture dalle acciaierie come richiesto e in conformit alle condizioni del contratto operativo. Ogni acciaieria organizza il finanziamento dei propri apporti. (4) La joint venture pu contrarre un prestito con garanzia ipotecaria o un leasing sulla base della garanzia delle attivit coinvolte, degli obblighi dei jo in t venturers di sostenere il progetto e dellimportanza del progetto per i medesimi.

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Project financing

4) ogni parte dei contratto partecipa alia produzione dei progetto in proporzione alla sua partecipazione. Generalmente ogni parte utilizza la produzione. Comunque possono essere redatti contratti con clausole diverse; 5) nella eventualit che una parte non fornisca la sua quota di apporti, il contratto pu prevedere rimedi diversi, inclusa la confisca completa, la confisca del prodotto sino a quando ne sia stato venduto un importo sufficiente a coprire la perdita, e la vendita o lassegnazione della partecipazione della parte inadempiente ad una terza parte. I progtti tipici includono lesplorazione, lo sviluppo e lo sfruttamento di una miniera. Imposta sul reddito Le parti scelgono a norma della Section 761 delllnternal Revenue Code di non denun ciare i redditi delle jo in t ventures come partnerships. Ci consente ad ogni jo in t venturer di effettuare una scelta indipendente in tema di imposta sul reddito con riferimento alla quota rispettiva delle componenti di reddito e di spesa nella propria denuncia dei redditi. Una risoluzione sullo status fiscale della jo in t venture auspicabile, dato che la jo in t venture presenta i caratteri di una association tassabile, di una corporation come pure di una partnership. Sostegno creditizio II sostegno creditizio fornito dalla capacit di credito di ogni jo in t venturer e dai suoi impegni nel contratto operativo. Un jo in t venturer pu indebitarsi usando i suoi interessi nella jo in t venture come pegno per il prestito. Nella eventualit di inadempienza del debitore, il finanziatore pu sostituirsi a questultimo. Tasso del debito I fondi sono anticipati da ogni jo in t venturer nella misura necessaria, il costo di tali fondi il tasso di indebitamento per ogni jo in t venturer. Ci risulta nel costo pi basso possibile dei fondi di ognuno dei jo in t venturers. Comunque la jo in t venture stessa pu indebitarsi su base garantita o tramite leasing. In tali situazioni il finanziatore o la societ di leasing finanzier o conceder in leasing sulla base della garanzia, delle obbligazioni dei jo in t venturers, e dellimportanza del progetto per i jo in t venturers. Bilancio L'investimento, il debito e le passivit vengono esposti nel bilancio di ogni sponsor per lammontare dellesposizione. Se una parte possiede e controlla pi del 50% di una jo in t venture , pu essere necessario un consolidamento integrale. Se la votazione basata sia sulla maggioranza del numero dei jo in t venturer che sulla maggioranza del capitale investito, la pura propriet di oltre il 50% pu non richiedere il consolidamento. Clausole restrittive di finanziamento Le passivit di ogni jo in t venturer vengono computate come debito ai fini del calcolo degli indici dindebitamento e della applicazione delle clausole restrittive di prestito. Gli indebitamenti di una jo in t venture posseduta per meno del 50% da una parte probabil mente non sono da includersi. Vantaggi 1) Vi la disponibilit del diritto sia di presentare una denuncia dei redditi societaria sia di scegliere, ai sensi della Section 761 deHIntemal Revenue Code, di non presentar la, conservando cos per ogni jo in t venturer il diritto di fare le proprie scelte in tema di imposta sui redditi.

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2) Loperazione fuori bilancio e non si applicano le clausole restrittive di finanziamento per la porzione del prestito o di leasing relativa ad altri soggetti della jo in t venture. 3) Le economie di un progetto su larga scala vengono conseguite combinando e con centrando le risorse finanziarie e le capacit tecniche. 4) Un impianto essenziale costruito senza che allo sponsor partecipante sia richiesto di sostenere lintero costo del progetto. Svantaggio Manca il controllo assoluto sullimpianto. 5.3) Leasing da parte di un ente pubblico di un interesse indiviso in un impianto di coproduzione gestito come jo in t venture Un ente pubblico, una societ di pneumatici e una industria chimica si uniscono in una jo in t venture per finanziare e far funzionare un impianto di coproduzione. Lente pubblico necessita di elettricit. La societ di pneumatici e lindustria chimica usufruiscono entrambe di una valutazione della capacit di credito (il c.d. rating) pi alta che non l'ente pubblico. Perci esse sono riluttanti a consentire che il progetto si finanzi da solo con un debito o con un leasing. A norma del contratto fra le parti, ognuna si impegna a fornire un terzo del costo dellimpianto. Ogni parte avr un interesse indiviso (3) di un terzo nellimpianto. Lindustria chimica fornisce i suoi 100 milioni di dollari da fondi generati internamente e con i proventi di precedenti emissioni di titoli di debito. La societ di pneumatici finanzia il suo investimento di $ 100 milioni fornendo $ 30 milioni di fondi generati internamente e prendendo a prestito 70 milioni di $ da finanziatori sulla base della garanzia del suo interesse indiviso di 1/3 del progetto. La societ di pneumatici pu far uso di benefici fiscali. Il mercato finanziario accetter linteresse indiviso di 1/3 nel progetto come garanzia sufficiente per il collocamento del debito di $ 70 milioni. Lente pubblico non pu godere correntemente dei benefici fiscali. Perci, lente pubbli co usa una societ di leasing esterna per fornire il finanziamento del suo interesse di 100 milioni di dollari nella jo in t venture. Il leasing concesso dalla societ di leasing esterna allente pubblico. Sostegno creditizio Il valore dellinteresse indiviso di 1/3 del progetto oltre alla capacit di credito dellente pubblico fornisce il sostegno alla transazione di leasing. Il sostegno del prestito alla societ di pneumatici consiste nel valore di garanzia dellinteresse indiviso di 1/3 nei cespiti del progetto, pi la valutazione dei finanziatori del sostegno che la societ di pneumatici fornir al progetto. Tasso del prestito e del leasing Il tasso del leasing rifletter il valore dellinteresse indiviso di 1/3 nei cespiti del progetto, oltre alla capacit di credito dellente pubblico locatario. Nel caso della societ di pneu matici, il tasso del finanziamento sar determinato dal valore dellinteresse indiviso di 1/3 nei cespiti del progetto, oltre al valore che i finanziatori pongono sulla possibilit che la societ di pneumatici sostenga il debito.
(3) LInternal Revenue Service pu contestare il leasing di un interesse indiviso a meno che sia strutturato come leasing safe harbor o leasing finanziario. Comunque una risoluzione favorevole fu ottenuta per un vero leasing in connessione al progetto Coal Strip.

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Project financing

Impianto di coproduzione

Figura 39

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Legenda

(1) Unindustria chimica, una societ di pneumatici e un ente pubblico stipulano un contratto di joint venture in base al quale ognuno avr un interesse indiviso di 1/3 nell'impianto di coproduzione. (2) Lindustria chimica fornisce i suoi fondi aHimpianto di coproduzione prelevandoli dai fondi generali della societ. (3) La societ di pneumatici finanzia i suoi apporti allimpianto di coproduzione organizzando un finanziamen to garantito nel quale il suo interesse indiviso nellimpianto di coproduzione costituito in pegno come garan zia. (4) Lente pubblico finanzia il suo apporto allimpianto di coproduzione tramite un leasing leveraged ; il proprie tario o partecipante al capitale di rischio costituisce un owner trustee che, a sua volta, stipula un leasing con lente pubblico per linteresse indiviso di 1/3 nellimpianto di coproduzione. (5) Una ipoteca sullinteresse indiviso, e il leasing e i canoni ai sensi del leasing, sono assegnati come garan zia a un indenture trustee a beneficio dei finanziatori ai sensi del leasing leveraged. (6) Lowner trustee emette i titoli ai finanziatori che versano il ricavato del finanziamento all 'indenture trustee ; nel frattempo, i partecipanti al capitale di rischio hanno fornito i propri fondi all 'indenture trustee. Questultimo acquista linteresse indiviso di 1/3 nell'impianto di coproduzione, e il diritto viene trasferito a\\'owner trustee. (7) I pagamenti dei canoni sono fatti dallente pubblico aWindenture trustee, che provvede al servizio del debito e versa i proventi non necessari a tale fine allowner trustee, che a sua volta trasferisce dei proventi ai partecipanti al capitale di rischio.

Bilancio Il leasing probabilmente apparir come leasing finanziario nel bilancio dellente pubbli co. Il debito apparir probabilmente come passivit nel bilancio della societ di pneuma tici, anche se garantito. Clausole restrittive di finanziamento Poich il leasing sar probabilmente classificato come leasing finanziario, il suo importo potr essere computato come debito ai fini delle clausole restrittive di finanziamento per lente pubblico. Poich il debito garantito, il suo importo pu non essere computato fra i debiti ai fini delle clausole restrittive di finanziamento dalla societ di pneumatici. Imposta sul reddito Il locatore pu richiedere le detrazioni per Ite, per interessi e per ammortamenti. Il locato re pu anche trasferire lItc al locatario. I contratti fra le parti della jo in t venture devono essere strutturati in modo da permettere al leasing di qualificarsi come vero leasing, particolarmente sul valore residuo. LInternal Revenue Service pu contestare il leasing di un interesse indiviso. La societ di pneumatici e lindustria chimica possono richiedere i benefici fiscali deHammortamento, delle detrazioni di interessi e dellltc. Varianti La stessa struttura pu essere usata per diverse jo in t ventures come miniere, impianti di lavorazione o attrezzature di trasporto. Vantaggi 1) Due dei tre sponsor finiscono con il controllare lattivit base del progetto al termine del vero leasing con il terzo sponsor. 2) Loperazione fuori bilancio e non si applicano le clausole restrittive di finanziamento per la porzione di capitale conferita da altri sponsor al progetto. 3) Le economie di operazioni su larga scala possono essere raggiunte combinando e concentrando le risorse finanziarie e le capacit tecniche di diversi sponsor.
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Project financing

4) Un impianto essenziale costruito senza che a un singolo sponsor sia richiesto di sostenere lintero costo del progetto o di assumersi tutti i rischi del progetto. 5) Ogni debitore si rivolge al mercato finanziario separatamente e beneficia della rispet tiva capacit di credito e conseguente tasso di indebitamento. Svantaggio Mancanza di controllo assoluto sullimpianto. 5.4) Joint venture di propriet degli sponsor, finanziata tramite leasing degli sponsor Un progetto in jo in t venture viene finanziato con un leasing ai jo in t venturers nel quale ognuno di essi responsabile per lammontare investito nel progetto. Comunque, lina dempienza di una parte sulla sua quota di canone renderebbe inadempiente lintero leasing. Progetti tipici includono oleodotti, raffinerie, impianti di trasformazione o mi niere. Tasso base Se il leasing un leasing finanziario, il cespite relativo potrebbe essere incluso nel tasso base dellente pubblico sponsor. Imposta sul reddito Lammortamento viene richiesto dal locatore. LIte potrebbe essere richiesto dal locatore e trasferito al locatario -venturer. Tasso del debito il tasso del leasing determinato in relazione al debito di ogni locatario e alla possibilit che gli altri venturers si assumano gli obblighi di un venturer che diviene insolvente. Coventurers deboli influenzano negativamente il tasso del leasing e la fattibilit della tran sazione. Quando i jo in t venturers sono sussidiarie di aziende a elevata capacit di credi to, il tasso del debito pu essere migliorato organizzando il leasing direttamente con le case madri che, a loro volta, concederanno in sub-leasing alle rispettive sussidiarie. Bilancio dello sponsor e clausole restrittive di finanziamento Ogni jo in t venturer contabilizza esclusivamente lammontare della propria obbligazione parziaria di leasing come un leasing netto di pari ammontare. I leasing di attrezzature per costruzione possono essere spesso strutturati come leasing operativi. Gli accordi di finanziamento dello sponsor sono trattati come un leasing per lammontare delle singole obbligazioni di ogni sponsor. Varianti Un leasing leveraged, in cui si ricorra alla carta commerciale come strumento di indebi tamento, stato proposto per un leasing relativamente a breve termine di impianti per la costruzione di un oleodotto. Vantaggi 1) Loperazione fuori bilancio se strutturata come leasing operativo. 2) Loperazione fuori bilancio e non si applicano le clausole restrittive di finanziamento sulla porzione di prestito o di leasing ai partecipanti alla jo in t venture dalla capacit di credito pi debole.
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Joint venture con leasing individuale

Figura 40

leasing individuale di attrezzature per costruzione

:
(1)

Legenda

(1) Tre societ petrolifere stipulano un leasing distinto di attrezzature per costruzione, con ogni societ petroli fera che prende in leasing linteresse indiviso di 1/3 di ogni cespite. (2) Ognuna delle societ petrolifere, a sua volta, concede in sub-leasing il suo interesse indiviso di 1/3 nei cespiti alla societ incaricata di costruire loleodotto di cui le societ petrolifere necessitano e che useranno.

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Project financing

3) Il capitale preservato per altri usi. 4) Le economie di un progetto su larga scala sono acquisite combinando e concentran do risorse finanziarie e capacit tecniche. 5) Un impianto essenziale viene costruito senza che ad alcuno sponsor partecipante sia richiesto di sostenere lintero costo del progetto. 6) I costi sono separati per scopi di determinazione del tasso. Svantaggi 1) Il costo di indebitamento un poco pi alto e manca il controllo assoluto. 2) Vi la possibilit che gli eventi richiedano un sostegno creditizio alle parti pi deboli della jo in t venture. 5.5) Joint venture di propriet degli sponsor di cui uno o pi dalla capacit di credito poco sviluppata, finanziata con un prestito o un leasing Quando una o pi societ con eccellente capacit di credito sono soggetti di una joint venture con altre la cui capacit di credito debole, i finanziatori o locatori possono essere convinti che la natura del progetto e la sua importanza per i venturers forti siano tali che gli stessi non si possano permettere di abbandonare il progetto. Ci in quanto essi saranno costretti a sostenere gli obblighi delle parti la cui capacit di credito debole se una di queste fosse incapace di far fronte ai propri impegni. Questo tipo di passivit presunta non viene riportata nel bilancio di chi ha forte capacit di credito e sostiene le transazioni. Un esempio potrebbe essere il progetto di costruire un oleodotto o un impianto mediante una jo in t venture i cui membri sono diverse potenti societ petrolifere o di gas e una societ di costruzione con capitale limitato. I finanziato ri sarebbero probabilmente soddisfatti di finanziare tale jo in t venture purch le societ petrolifere e di gas si assumano indirettamente la responsabilit a prescindere da ci che stabiliscono i termini del contratto di jo in t venture. Un altro esempio potrebbe essere una miniera resa funzionante da una jo in t venture formata da diverse parti che hanno forte capacit di credito e una o due parti che sono deboli sotto questo profilo. Se chi ha forte credito necessita della produzione della minie ra, e se il minerale ha prezzi interessanti rispetto alle fonti alternative, un finanziatore si sentirebbe probabilmente sicuro nel finanziare la jo in t venture. Vantaggi per lo sponsor forte 1) Loperazione fuori bilancio per la porzione di prestito o di leasing ai crediti deboli. 2) Non si applicano le clausole restrittive di finanziamento per la porzione di prestito o di leasing ai crediti deboli. 3) Un impianto essenziale viene costruito senza che allo sponsor partecipante sia richiesto di sostenere lintero costo del progetto. 4) I costi sono separati per scopi di determinazione del tasso. Svantaggi 1) Il costo dindebitameto pi alto. 2) Manca il controllo assoluto sullimpianto. 5.6) Vendita di attrezzature di valore ad una jo in t venture che finanzia lcquisto cor, un debito senza rivalsa Il proprietario di una piattaforma petrolifera offshore che si rivalutata desidera costituire una jo in t venture con un investitore estero situato nel paese ospitante vicino al quale la piattaforma operativa. Il proprietario forma una jo in t venture con linvestitore del paese
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Vendita di attrezzature di valore ad una jo in t venture

Figura 41

Legenda

(1) Una societ offshore possiede una piattaforma che noleggiata per un periodo significativo di tempo ad una societ petrolifera. Il valore della piattaforma sostanzialmente maggiore del valore contabile della piatta forma che appare nei libri della societ offshore. (2) La societ della piattaforma stipula un contratto per una joint venture 50-50% con una societ di naviga zione per possedere e rendere operativa la piattaforma. (3) La societ della piattaforma stipula un contratto con la joint venture per la vendita della piattaforma, subor dinatamente al noleggio e all'assegnazione del noleggio. La joint venture e la societ della piattaforma stipula no un contratto per cui la seconda gestir la piattaforma a fronte di una commissione per un numero di anni almeno uguale alla durata del contratto di noleggio. (4) La joint venture stipula un finanziamento per acquistare la piattaforma e garantisce il prestito con una ipoteca di 1 grado sulla piattaforma ed una assegnazione dei pagamenti di noleggio. (5) Il ricavato del finanziamento viene versato alla joint venture. Il ricavato del finanziamento e i contributi di capitale dei joint venturers sono usati per pagare il prezzo dacquisto alla societ della piattaforma.

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ospitante per detenere e fare funzionare la piattaforma. La rig company, cio la societ della piattaforma offshore, stipula quindi un contratto a lungo termine con la jo in t venture in forza del quale la prima acconsente a rendere operativa la piattaforma sulla base di un contratto di direzione per la jo in t venture. Se possibile, la piattaforma viene noleggiata ad una societ petrolifera per un certo periodo di anni. La jo in t venture concorda un prestito per acquistare la piattaforma, che garantita da una ipoteca di primo grado, unitamente ad una cessione degli introiti da noleggio al netto dei costi operativi. I ricavi del prestito, unitamente agli apporti di capitale dai jo in t venturers, sono quindi usati per acquistare la piattaforma dalla rig company al valore corrente di mercato. Progetti tipici includono una piattaforma petrolifera o qualsiasi cespite di valore da acquistarsi dalla jo in t venture della quale fa parte lacquirente della attrezzatura. Imposta sul reddito Il proprietario realizzer un guadagno in conto capitale sul ricavato della vendita di una met del valore della piattaforma. Il tasso sul prestito usato per finanziare lacquisto della piattaforma in funzione della capacit di credito della jo in t venture, del valore del cespite e del valore del noleggio. Bilancio Dal punto di vista della rig company verr realizzata unentrata di cassa dal prezzo di vendita e tutti i debiti esistenti per la piattaforma saranno liquidati e rimossi dal bilancio. Che il debito della jo in t venture sia o non sia esposto nel bilancio della rig company dipender dalla interpretazione circa il fatto che la societ della piattaforma controlli la jo in t venture per scopi di contabilit finanziaria. Varianti Il prestito della banca su base senza rivalsa sulla jo in t venturep, in ulteriore alternati va, sui jo in t venturers. Vantaggi 1) La rig company incassa una porzione del valore rivalutato della piattaforma stessa, raccogliendo cos capitale per altri scopi. 2) La rig company trattiene i profitti del contratto operativo. 3) La pressione politica della societ ospitante per ottenere una partecipazione locale nello sviluppo delle risorse naturali soddisfatta. Svantaggio Vi la perdita della propriet completa e del controllo della piattaforma. 6) T rust Un trust, chiamato construction trust, pu essere usato per detenere la propriet di un progetto durante la sua costruzione. Tale formula pu essere usata per una iniziativa posseduta congiuntamente o singolarmente. Una societ indipendente, capitalizzata nominalmente, o una istituzione finanziaria agirebbe in veste di trustee. Il trustee ha limitata autorit discrezionale. In tale situazione il trust si indebita a breve termine per finanziare la costruzione a fronte di una unconditionai take-out guarantee degli sponsor o dei finanziatori a lungo termine, che sono a loro volta garantiti dagli sponsor. Le garan zie degli sponsor del debito a breve termine del trust per finanziare la costruzione posso no pure essere necessarie. Gli interessi a carico del trust durante la costruzione posso
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no spesso essere capitalizzati nel costo del progetto. Secondo gli obiettivi delle parti, i construction trusts possono talvolta essere strutturati in modo da apparire o meno sul bilancio ai fini delle rilevazioni contabili destinate alla regolamentazione. Gli intermediari per la costruzione sono trattati nel Capitolo 12. Un trust anche usato talvolta per detenere il diritto di propriet dei cespiti del progetto posseduto congiuntamente o singolarmente. Il trust, a sua volta, cede in leasing i cespiti alloperatore del progetto. Il trustee ha poteri discrezionali limitati ed , tipicamente, una istituzione finanziaria altrimenti indipendente dalla transazione. I canoni sono normal mente garantiti dallutilizzatore, dalla casa madre dell'utilizzatore, da un soggetto di standing creditizio elevato, o sostenuti da un contratto incondizionato T.O.P. il trust pre senta la denuncia societaria dei redditi e i proprietari beneficiari del trust, chiamati parte cipanti-proprietari, possono richiedere i benefici fiscali della propriet se il leasing un vero leasing per scopi fiscali. I partecipanti-proprietari possono essere societ di leasing esterne, o possono essere gli sponsor direttamente interessati al progetto. Un secondo trust pu essere costituito per emettere certificati di debito garantiti da pegno detenuto dal fiduciario a beneficio del finanziatore. I trust sono discussi in maggior dettaglio in relazione agli esempi di p.f. che fanno uso di leasing (Capitolo 7). 6.1) Esempio di progetto detenuto tramite "trust Uno o pi sponsor desiderano intraprendere una iniziativa in un certo stato ma non sono autorizzati a svolgervi affari e non desiderano richiedere lautorizzazione. Perci, gli sponsor costituiscono e capitalizzano un trust per acquistare e detenere il diritto alla propriet del progetto a loro beneficio. Limposta sul reddito pagabile sul reddito del progetto riportato dagli sponsor nella denuncia societaria dei redditi. Capacit di credito e tasso di debito La capacit di credito data dagli sponsor e dalla garanzia del progetto stesso. Il tasso del debito il riflesso della capacit di credito dello sponsor e del valore della garanzia. Bilancio degli sponsor e clausole restrittive di finanziamento Gli sponsor figurano essere i proprietari del progetto nel limite delle loro rispettive parte cipazioni, analogamente a quanto avviene in una partnership. La passivit assunta per finanziare il progetto iscritta come debito, a meno che sia stata presa a prestito dal trust su base senza rivalsa. Le clausole restrittive di finanziamento sono influenzate nei limiti in cui i fondi sono presi a prestito dagli sponsor. Varianti Un debito leveraged senza rivalsa sostenuto da un contratto T.O.P. e dal valore dei cespiti del progetto. Vantaggi 1) La propriet congiunta di un progetto pu essere realizzata senza un contratto form a le di partnership. 2) Si ottengono i benefici della denuncia dei redditi di una societ di persone. 3) Gli sponsor possono evitare di doversi qualificare o di fare affari nello stato in cui il progetto localizzato. Svantaggio Operare tramite un trust nominale talvolta complesso e scomodo.
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Uso di un owner trust per detenere il diritto ai cespiti di un progetto

Figura 42

Legenda

(1) Tre sponsor stipulano un contratto di owner trust costituendo un owner trust per detenere il diritto e talune propriet da acquistarsi dal trust. I tre sponsor forniscono il capitale necessario. (2) li trustee versa il prezzo dacquisto per la propriet e ne assume il diritto. (3) L'owner trustee detiene i cespiti del progetto ai sensi del contratto di trust.

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7)

Classificazione della capacit di credito di progetti posseduti congiuntamente nei quali la responsabilit congiunta, individuale o di entrambi i tipi

Una probabile gamma delle valutazioni di capacit di credito (rating ) attribuibili a progetti posseduti congiuntamente nei quali la responsabilit congiunta, individuale o di entrambi i tipi la seguente:

Responsabilit contrattuale Congiunta e Individuale Congiunta e Congiunta e Individuale Congiunta e Congiunta e individuale individuale individuale individuale individuale

Quota di propriet e rating delle parti 50% A; e 50% A 50% A: e 50% A 75% A; e 25% A 50% AA; e 50% A 50% AA: e 50% A 10% AA; e 90% A 10% AA; e 40% A 10% Ba; 20% Baa e 20% non classificate

Probabile gamma di rating del progetto da A a AA da A a Baa da A a AA AA A AA AA

Le scale di valutazione (rating) della capacit di credito di un emittente di obbligazioni sono le seguenti:

Moody's AAA AA A Baa Ba B

Standard & Poor AAA AA A BBB BB B

Grado Massimo Alto Sopra la media Medio Sotto la media Speculativo

La classificazione degli emittenti dipende da una valutazione corrente della loro capacit di credito con riferimento ad una specifica emissione. La definizione di Standard & Poors della scala di valutazione la seguente: AAA Le obbligazioni valutate AAA hanno la pi alta classificazione assegnata dalla Standard & P oors ad un titolo di debito. La capacit di pagare gli interessi e rim borsare il capitale estremamente elevata. AA Gli emittenti di titoli valutati AA hanno una elevata capacit di pagare interessi e di rimborsare il capitale e differiscono dalle emissioni a valutazione pi alta solo in minimo grado. Gli emittenti di titoli classificati A hanno una forte capacit di pagare interessi e di rimborsare capitale, sebbene siano in qualche modo pi suscettibili agli effetti avversi dei cambiamenti delle circostanze e delle condizioni economiche di quanto non lo siano i titoli di categoria con valutazione pi alta.

BBB Gli emittenti di titoli valutati BBB sono considerati in possesso di una adeguata capacit di pagare gli interessi e di rimborsare il capitale. Mentre essi normalmente mostrano parametri adeguati di protezione, in condizioni economiche avverse o in
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Project financing

circostanze variabili palesano pi facilmente un indebolimento della capacit di pagare interessi e di rimborsare il capitale degli emittenti delle categorie superiori. BB g I titoli classificati BB, B, CCC e CC sono considerati, complessivamente, prevalentemente speculativi con riferimento alla capacit di pagare interessi e rimborsare il capitale puntualmente alle scadenze previste. BB indica il grado pi basso di spec c c culazione e CC il grado pi alto di speculazione. Anche se questi titoli forniranno CC probabilmente un minimo di protezione, questo superato in peso dalle incertezze e dal maggior rischio di esposizione alle condizioni avverse. La classificazione C riservata a titoli di reddito sui quali non vengono pagati interessi. Le definizioni di Moody's sono simili. Le banche iniziano a preoccuparsi se la loro valuta zione di un credito inferiore a BBB o Baa. Le classificazioni sono basate, in gradi diversi, sulle seguenti considerazioni: a) la possibilit di insolvenza e la capacit e volont dell'obbligato al pagamento puntua le di interessi e al rimborso del capitale in conformit alle scadenze delle obbligazioni: b) la natura e/o le clausole della obbligazione; c) la protezione garantita da (e la posizione relativa della) obbligazione nellipotesi di fallimento, di riorganizzazione o di altro accordo a norma della legge sul fallimento e delle altre leggi che influenzano i diritti dei creditori. C

______________________________ Q
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Capitolo 9

Industriai revenue bon ds

Gli industriai revenue bonds o titoli di reddito industriali (talvolta chiamati Ir, titoli di sviluppo industriale o titoli di reddito di sviluppo industriale) possono essere usati dalle aziende per finanziare unampia variet di progetti di capitale negli Usa. Essi possono essere usati per finanziare sia nuove attrezzature e impianti, sia lacquisizione di attivit esistenti. Attrezzature industriali, commerciali, manifatturiere, di immagazzinamento, distribuzione e controllo dellinquinamento sono alcuni dei tipi di investimento di capitale che possono essere finanziati tramite Irb. Questa forma di finanziamento pu essere interessante per le societ straniere che desiderano stabilire o acquistare nuove attivit negli Usa, cos come per le societ Usa stesse. Gli Irb possono essere strutturati in modo tale che linteresse sui titoli sia tassabi le o non tassabile. Essi possono essere strutturati in modo da fruttare un tasso fisso o un tasso variabile di interesse. I tassi di interesse sugli Irb esenti sono molto pi bassi che sugli Irb tassabili o sui debiti convenzionali. Vi sono due serie di requisiti che devono essere soddisfatti nel finanziamento tramite Irb, precisamente: 1) requisiti imposti dalle leggi federali per lottenimento di esenzioni fiscali; 2) requisiti imposti dalle leggi statali che stabiliscono le circostanze ai sensi delle quali tali titoli possono essere emessi. Tecnicamente parlando, gli Irb sono obbligazioni emesse da (o per conto di) un ente pubblico territoriale per finanziare lacquisto o la costruzione di terreni, fabbricati e impianti da cedere in leasing a (o da utilizzarsi da) una azienda industriale. Lente pub blico potrebbe, ad esempio, essere una contea, una citt o una autorit statale. Tale ente normalmente motivato dal desiderio di attrarre nuove imprese e quindi di stimola re leconomia locale mediante la creazione di nuovi posti di lavoro. Il potere di un ente pubblico di emettere irb controllato dallo stato. Tipicamente, le leggi statali stabiliscono le scadenze massime consentite, il massimo interesse concedibile, e le procedure da seguire nellemissione di tali titoli. Gli Irb sono particolarmente attraenti come mezzi di finanziamento di un progetto quan do si possono classificare come esenti da tassazione federale, statale e locale (Section 103 delllnternal Revenue Code). Comunque gli Irb tassabili possono essere usati van taggiosamente come metodo per accedere ai mercati finanziari Usa eludendo le norme Sec.
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1) Definizione di Irb Un Irb definito a norma della Section 103 deHInternal Revenue Code del 1954 in termini di: a) uso dei ricavi; b) fonte dei pagamenti. Sotto il primo profilo si richiede che le obbligazioni siano parte di una emissione di cuipi del 25% delricavato deve essere usato da una persona soggetta alla tassa federale sulreddito. Sotto ilsecondo profilo si richiede che il pagamento del capitale e degli interessi sui titoli sia garantito per pi del 25% da una propriet usata in una attivit economica o commerciale oppure dai paga menti fatti in connessione a tale propriet. In aggiunta, una emissione di Irb deve essere usata per finanziare tipi specifici di attrezzature, comunemente noti come attrezzature esenti, o per rispettare certe restrizioni sulluso del dollaro. Gli Irb ricadono in due principali categorie: 1) Irb emessi in connessione ad impianti esenti; 2) emissioni esenti di dimensioni ridotte di Irb, che sono ulteriormente classificate come: a) emissioni di 1 milione di dollari o meno; b) emissioni di 10 milioni di dollari o meno. 9.1 ) Irb emessi in connessione ad impianti esenti Questi tipi di Irb sono emessi principalmente per finanziare gli impianti di controllo del linquinamento. Non vi sono limitazioni sullimporto di queste emissioni. Le categorie di impianti esenti includono: attrezzature di controllo dellinquinamento; beni immobili residenziali per unit familiari; attrezzature sportive; attrezzature per congressi e mostre industriali; aeroporti, moli, magazzini, attrezzature per pendolarismo di massa, parcheggi, imma gazzinamento di attrezzature di addestramento direttamente correlate ad una qualsia si delle seguenti; attrezzature di depurazione o dispersione di rifiuti solidi; attrezzature per forniture locali di energia elettrica o gas; attrezzature per fornitura di acqua; parchi industriali.

9.2) Emissioni di dimensioni ridotte di Irb esenti a) Emissioni di 1 milione di dollari o meno Sebbene le emissioni di questa categoria siano limitate ad importi di 1 milione di dollari o meno, il costo dellintero impianto da finanziare non limitato a tale importo. La societ coinvolta pu finanziare spese superiori a 1 milione di dollari. Gli Irb possono essere emessi in modo che il primo milione di dollari sia esentasse, e i titoli che superano il milione siano tassabili. b) Emissioni di 10 milioni di dollari o meno Gli Irb esentasse che si avvalgono del limite massimo di 10 milioni di dollari sono sogget ti a regole rigide che proibiscono spese in conto capitale da parte dellutilizzatore dellim pianto che, in combinazione ai titoli, eccedano i 10 milioni di dollari. Se la spesa totale in conto capitale sostenuta, o che si ritiene verr sostenuta, durante un periodo di 6 anni (iniziando tre anni prima della data della emissione proposta e terminando tre anni dopo tale data) eccede i 10 milioni di dollari, soltanto titoli per 1 milione di dollari possono
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Industriai revenue bonds"

essere emessi ai sensi della esenzione sulle emissioni di dimensioni ridotte. I veri leasing di attrezzature non sono considerati spese in conto capitale, e i veri leasing di attrezzature sono spesso usati congiuntamente agli Irb esentasse allo scopo di contene re le spese in conto capitali entro il limite di 10 milioni di dollari. c) Limitazioni all'emissione Lesenzione per le emissioni di dimensioni ridotte di Irb annullata per le obbligazioni emesse dopo il 1986. Comunque vi un notevole movimento di opinione nel Congresso favorevole a posporre tale data di abrogazione. 2) Struttura delle emissioni di Irb I principali partecipanti in un finanziamento tramite Irb sono: 1) 2) 3) 4) lemittente (un ente pubblico territoriale); il debitore (la societ); la banca commerciale o investment bank che organizza il finanziamento; i finanziatori (ad esempio investitori istituzionali o investitori individuali).

Gli Irb sono emessi dallente pubblico territoriale nella cui giurisdizione verr localizzato limpianto. Il ricavato dei titoli viene usato per acquistare o costruire impianti e attrezza ture che sono successivamente cedute in leasing o vendute alla societ. Lente pubblico agisce semplicemente come canale di trasmissione dei fondi fra i finanziatori e la societ allo scopo di trarre vantaggio dalla sua capacit di emettere titoli esentasse. Lemittente non responsabile per il rimborso del capitale e il pagamento degli interessi sui titoli, o per qualsiasi altro costo sostenuto in relazione al finanziamento. Tutti questi costi e pagamenti sono esclusivamente a carico della societ sulla base del contratto di finan ziamento che la lega allemittente. La struttura specifica di un finanziamento tramite Irb varia a seconda del luogo ed governata dalla legislazione statale e locale. Le strutture includono finanziamenti per mezzo di: 1) 2) 3) 4) un un un un contratto di finanziamento; contratto di leasing; contratto di leaseback ; contratto di vendita a rate.

2.1) Contratto di finanziamento Nella transazione basata su di un contratto di finanziamento, lemittente presta il ricava to dei titoli alla societ, per consentirle di costruire o acquistare limpianto. La societ quindi concorda, mediante un contratto di prestito o una cambiale emessa in conformit al contratto suddetto, di provvedere ai rimborsi del prestito allemittente in misura suffi ciente da consentirgli di pagare le quote di capitale e di interessi sui titoli. Sebbene un contratto di prestito sia la struttura pi semplice di finanziamento, non sempre consen tita dalle leggi statali. 2.2) Leasing Nelle transazioni basate su di un leasing, lemittente usa il ricavato dei titoli per costruire limpianto che cede in leasing alla societ a fronte del pagamento di canoni sufficienti a onorare le quote di capitale e gli interessi sui titoli. In molti casi, comunque, la societ costruisce limpianto per conto dellemittente. Alla societ data una opzione di acqui sto dellimpianto per una somma nominale e predeterminata al termine della durata del leasing.
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Project financing

Progetto di impianto finanziato con titoli di reddito esenti da tasse e sostenuto da un contratto o da un leasing disposto da uno sponsor e da una garanzia

Figura 43

contratto o leasing per utilizzare un impianto (1)

contratto di garanzia e assegnazione di pagamenti


(2 )

titoli di reddito

servizio del debito

(5 )

Legenda

(1) La societ sponsor stipula un contratto o un leasing con un ente pubblico territoriale per lutilizzo di una struttura portuale. Il contratto o leasing contiene una opzione dacquisto ad un prezzo dacquisto nominale dopo che il debito stato rimborsato. (2) Lente pubblico territoriale stipula un contratto di garanzia con un indenture trustee e costituisce in pegno i pagamenti o canoni dovuti ai sensi del leasing o del contratto a W indenture trustee. (3) L'ente pubblico territoriale emette Irb all'ordine dei finanziatori con una formula per cui i finanziatori guar dano soltanto ai ricavi del contratto o del leasing con la societ sponsor per il pagamento. (4) Contemporaneamente, lo sponsor garantisce direttamente il pagamento dei titoli (in alternativa, la garan zia potrebbe trasferirsi aW'indenture trustee). (5) Il ricavato dellemissione dei titoli viene usato per acquistare le attrezzature; inizia il contratto o leasing; i pagamenti sono fatti dalla societ sponsor direttamente all indenture trustee e lo stesso provvede al servizio del debito. (6) La societ sponsor richiede i benefici fiscali dellitc, deHammortamento (in linea diretta) e delle spese di interessi.

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Industriai revenue bonds

2.3) Leasing-leaseback Nellipotesi di un finanziamento basato su di un leasing -leaseback, la societ cede in leasing limpianto allente emittente per un canone iniziale uguale al minore fra il costo di costruzione dellimpianto e il ricavato dell'emissione dei titoli. Lemittente contempora neamente cede in sub-leasing limpianto alla societ per un sub-canone sufficiente a onorare le quote di capitale e gli interessi sui titoli. Questa struttura viene generalmente usata quando una societ non pu trasferire il diritto di propriet allemittente, come quando il cespite oggetto di finanziamento soggetto a una ipoteca di primo grado. 2.4) Vendita a rate Nella transazione basata su di una vendita a rate, lemittente utilizza il ricavato dei titoli per costruire limpianto che poi vende alla societ per un prezzo dacquisto sufficiente a pagare capitale e interessi sui titoli. Lobbligazione della societ di provvedere ai paga menti pu essere stabilita sia nello stesso contratto di vendita a rate, sia nel titolo di credito emesso in conformit al contratto di vendita rateale. Il diritto allimpianto pu trasferirsi alla societ sia al completamento della sua costruzione sia al pagamento tota le del capitale e interessi sui titoli. 3) Lalternativa fra collocamento pubblico e privato Il finanziamento tramite Irb pu essere completato tramite sia una offerta pubblica sia un collocamento privato. Questultimo presenta taluni vantaggi rispetto alla prima. Un gros so vantaggio che vi possono essere minori obblighi d informazione da soddisfare, poich lemissione viene collocata direttamente presso investitori istituzionali competen ti. Un altro vantaggio rappresentato dal fatto che i costi di emissione associati al collo camento privato sono sostanzialmente pi bassi di quelli associati all'offerta pubblica. Comunque, tassi migliori possono essere disponibili per talune offerte pubbliche. Le offerte pubbliche forniscono inoltre nuove sorgenti di debito e consentono laccesso agli investitori individuali. 4) Lettere di credito I crediti Baa e di qualit pi bassa possono spesso ottenere risparmi significativi nei costi di finanziamento ricorrendo al sostegno di lettere di credito da una banca commerciale o il sostegno analogo da una societ di assicurazione. Le sussidiarie di propriet estera di capacit di credito non accertata possono entrare nel mercato del collocamento privato e fare uso di finanziamenti Irb tramite lutilizzo di lettere di credito. 5) Vantaggi delluso degli Irb Vi sono diversi vantaggi specifici nelluso di Irb esentasse. a) Minori spese p e r interessi. Quando vengono emessi titoli esentasse, i tassi dinteres se sono pi bassi, a causa dellesenzione dalle tasse federali e dalle tasse statali e dalle imposte locali sul reddito in molti stati. Questi risparmi possono essere dellordi ne di 200 o 300 punti base al di sotto del tasso di mercato per analoghe emissioni tassabili. b) L'utilizzatore pu richiedere i benefici in termini di imposte federali sul reddito. Dal momento che lutilizzatore essenzialmente lintestatario della propriet, egli pu richiedere i benefici sulle imposte federali sul reddito inclusi lItc (1), le detrazioni per

(1) LIte ridotto in determinati casi come quello delle obbligazioni per controllo deHinquinamento.

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Irb sostenuti da una lettera di credito bancaria

Figura 44

Legenda

(1) La societ XYZ la sussidiaria di una societ giapponese che ha una elevata reputazione creditizia in Giappone ma non ben conosciuta negli Usa e che non desidera pubblicare informazioni finanziarie negli Usa o attenersi agli standard dinformazione della Sec. (2) La societ XYZ desidera finanziare un impianto mediante l'uso di Irb, e organizza con una agenzia gover nativa statale tale finanziamento, ricorrendo ad un leasing con opzione dacquisto. (3) Allo scopo di ottenere il miglior tasso possibile sui titoli (o per renderli un rischio di credito accettabile), la casa madre giapponese, il cui credito ben conosciuto e ben considerato da una banca, richiede a questultima di emettere una lettera di credito che garantisca i titoli. La casa madre garantisce la banca che la societ XYZ far fronte ai suoi impegni ai sensi del leasing nei confronti dellagenzia governativa. (4) I titoli vengono emessi e il ricavato usato per costruire limpianto. (5) I canoni vengono pagati e cos pure il capitale e gli interessi sui titoli.

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Industriai revenue bonds

ammortamento (2) e la quota interessi di ogni canone di leasing dacquisto o di paga mento rateale (vedasi Rev. Rul. 68-580, 1968-2 CB 66). c) Assenza di accordi negativi. Gli Irb possono normalmente essere emessi al di fuori del campo di applicazione delle restrizioni di altra forma di indebitamento da parte della societ e degli accordi negativi. d) Esenzione della registrazione Sec. Gli Irb sono esenti dai requisiti di registrazione della Sec e, in molti stati, dalle condizioni imposte dalle leggi statali in tema di blue sky. e) Mezzo p e r l entrata nel mercato di societ straniere. Gii Irb offrono un metodo pratico alla sussidiaria di una societ straniera per entrare nei mercati finanziari sulla base della garanzia della casa madre o di una lettera di credito. f) Esenzione da tasse locali. Lente pubblico territoriale che emette titoli trattato come lintestatario dellimpianto per scopi di tasse statali e locali sui beni immobili. La socie t pu aver diritto ad esenzioni totali o parziali da tali tasse o a fare pagamenti ridotti invece di tasse. g) Restrizioni contrattuali esterne. In taluni casi, gli Irb sono una eccezione alle restrizio ni contrattuali che potrebbero impedire luso di altri metodi di finanziamento. h) Mercati alternativi. Il mercato potenziale per titoli di debito esentasse include acqui renti (individuali), compagnie di assicurazioni per danni e banche che non sarebbero normalmente interessate a emissioni tassabili di scadenza analoga. i) Scadenze pi lunghe. Gli Irb esentasse consentono talvolta scadenze pi lunghe dei titoli convenzionali. I) Costi di chiusura pi bassi. I costi di chiusura tendono ad essere pi bassi nel caso degli Irb. m) Uso come debito leveraged. Gli Irb possono anche essere usati come debito leve raged in un leasing per scopi fiscali sia da una societ di leasing esterna che da uno sponsor non proprietario del locatario. n) Fuori bilancio. Gli Irb offrono possibilit di finanziamento fuori bilancio per uno spon sor che utilizza una societ di p.f. non consolidata come obbligante sui titoli, e sostie ne i titoli con una garanzia. 6) Rassegna delle leggi statali La maggior parte degli stati negli Usa hanno leggi che consentono i finanziamenti trami te Irb. Queste leggi autorizzano taluni tipi di emittenti (come ad esempio le municipalit, le contee, le citt o le autorit speciali) a finanziare una ampia variet di impianti che sono generalmente indicati come progetti. La definizione di un progetto determina il tipo di impianto che pu essere finanziato.

(2) Si richiede generalmente che il costo della propriet finanziata con gli Irb esentasse posta in servizio dopo il 1982 venga ammortizzato con il metodo dello straight-line (usando una convenzione semestrale per le propriet personali ed una convenzione mensile per i beni immobili) oltre al regolare periodo di recupero Acrs (3, 5, 10 e 15 anni), con una scelta per l'uso dei periodi di recupero pi lunghi. Esenti da questi limiti sono: i canoni dabitazione a basso reddito; la fognatura municipale o lattrezzatura per la distruzione di rifiuti solidi, talune attrezzature di controllo dell'inquinamento dellaria o dellacqua; e le attrez zature per le quali stata fatta una donazione Udag.

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La lista seguente indica i vari tipi di impianti che sono finanziabili ai sensi delle leggi sugli Irb di vari stati.

Stato

Infrastrutture industriali e manifatturiere S S S S S S S S S Si Forse No S S S S S S S S S S S S S S S S S S S S S S S Si S S S S S S S S S S S S S

. , ... Infrastrutture commerciali Forse Forse Forse No Forse S S No No No No No S S S S No S Forse S S S S S S S No No No S S S No S S S S S S Forse Si S S S S No S Forse S

Infrastrutture ;| C0ntrol|0 delHnquinamento S S S S S S S S S S Forse S S S S S S S S S S S S S S S S S S S S S S S S S S S S S S S S S S S S S S

Alabama Alaska Arizona Arkansas California Colorado Connecticut Delaware Florida Georgia Hawaii Idaho Illinois Indiana lowa Kansas Kentucky Louisiana Maine Maryland Massachusetts Michigan Minnesota Mississippi Missouri Montana Nebraska Nevada New Hampshire New Jersey New Mexico New York North Carolina North Dakota Ohio Oklahoma Oregon Pennsylvania Rhode Island South Carolina Tennessee Texas Utah Vermont Virginia Washington West Virginia Wisconsin Wyoming

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Industriai revenue bonds

7) Esempi di finanziamenti tramite emissione di Irb 7 . 1) Finanziamento di un progetto di infrastruttura portuale costruita dallo sponsor, mediante l'uso di titoli di reddito municipali sostenuti da garanzia dello sponsor La Pipeline Co., sussidiaria totalmente controllata dallo sponsor, desidera finanziare un progetto di attrezzatura portuale che ha costruito mediante il ricorso agli Irb. La Pipeline Co. cede in leasing il terminal di nuova costruzione per una durata di 20 anni alla munici palit, che emette titoli municipali esentasse per un ammontare approssimativamente pari al costo del terminal. La municipalit utilizza i proventi dei titoli per pagare, con importo forfettario, i canoni dovuti per 20 anni sullimpianto. I ricavi da canoni sono usati dalla Pipeline Co. per saldare i prestiti di costruzione e la societ di costruzione. La municipalit contemporaneamente stipula per limpianto un sub-leaseback di 20 anni con la Pipeline Co. a fronte del pagamento di canoni che saranno sufficienti a coprire tutte le quote di capitale e di interessi sui titoli di reddito che la municipalit ha emesso. Lo sponsor del progetto, la casa madre della Pipeline Co., concorda di garantire il paga mento del capitale e degli interessi dei titoli di reddito. LAtlantic Richfield speriment per prima questo artificio nel finanziare il suo interesse nella attrezzatura del porto di Valdez. I suoi soci pi tardi usarono le stesse strutture per finanziare i loro interessi. Tasso base I costi sono separati. Imposta sul reddito I titoli sono esentasse. Dato che il leasing non un vero leasing, lItc disponibile per la Pipeline Co. e sono detraibili le quote interessi dei pagamenti dei canoni oltre allammontare diretto. Generalmente linteresse sulle obbligazioni statali o di un ente pubblico territoriale di uno stato sono esenti dallimposta federale sul reddito ai sensi della Section 103 (B) delllnternal Revenue Code del 1954 modificato, eccettuati taluni Irb. Una eccezione alla restrizione degli Irb inclusa nella Section 103 (b) (4) (D) per emis sioni utilizzate per finanziare dock, magazzini o attrezzature direttamente collegate aHimmagazzinamento. Capacit di credito e tasso di indebitamento il credito quello dello sponsor, dato che i finanziatori si basano in ultima istanza sulla sua garanzia. !l tasso di interesse del debito rifletter la valutazione della capacit di credito dello sponsor oltre al fatto che le obbligazioni sono esentasse. Bilancio dello sponsor e clausole restrittive di finanziamento II sub-leasing trattato come leasing finanziario e la garanzia sar probabilmente indica ta a pi pagina. La transazione essenzialmente una vendita con leaseback. Gli accordi di finanziamento dello sponsor ne saranno influenzati nella misura in cui il leasing finan ziario della sua sussidiaria influenza i suoi accordi di finanziamento. Varianti Invece di finanziare tramite leasing lintero progetto, oggetto di leasing solo linteresse indiviso della societ delloleodotto nel progetto.
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P roject financing

Finanziam ento di un terminal portuale mediante luso di Irb

Figura 45

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Finanziam ento di un term inal portuale m ediante luso di Irb

Figura 45

100% propriet azionaria

garanzia del canone (3)

propriet (1)

pagamento forfettario \ (pari al ricavo dei titoli) (5) >

leasing del terminal alla municipalit (2)

sub-leasing del terminal alla societ delloleodotto (2)

contratto di garanzia e pegno dei canoni ai sensi del sub-leasing (3)

ricavato dei titoli (4)

servzio del debito, capitale e interessi sui titoli (7)

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Industriai revenue bonds

Legenda

(1) Un oleodotto possiede un terminal portuale che desidera finanziare mediante luso di Irb. (2) La societ delloleodotto concorda di cedere in leasing il terminal alla municipalit o ente pubblico territo riale che, a sua volta, ricede in sub-leasing il terminal alla societ delloleodotto. (3) La municipalit o ente pubblico territoriale stipula un contratto di garanzia con un indenture trustee a cui costituisce in pegno i canoni dovuti ai sensi del sub-leasing. Contemporaneamente lo sponsor della societ delloleodotto garantisce i pagamenti dei canoni all indenture trustee. (4) La municipalit o ente pubblico territoriale emette Irb all'ordine dei finanziatori e il ricavato della vendita dei titoli viene versato alla municipalit o all'ente pubblico territoriale. (5) Un ammontare pari al ricavato dei titoli viene versato dalla municipalit o ente pubblico territoriale alla societ delloleodotto come pagamento forfettario del canone di leasing del terminal. Questa somma viene usata dalla societ delloleodotto per saldare i finanziatori delia costruzione. (6) I canoni periodici sono pagati dalla societ delloleodotto all indenture trustee per tutta la durata del leasing ai sensi del suo sub-leasing con la municipalit o ente pubblico territoriale; questi canoni sono sufficienti a rimborsare il debito. (7) Il servizio del debito ai finanziatori viene effettuato dall 'indenture trustee usando i canoni del sub-leasing. (8) La societ delloleodotto richiede i benefici dellimposta sul reddito dellltc, deHammortamento e delle spese di interessi.

Vantaggi 1) 2) 3) 4) 5) 6) Il costo per interessi si riduce mediante luso di Irb municipali esentasse. La societ delloleodotto finisce col divenire proprietaria del progetto. I costi sono separati. Senza il basso costo di indebitamento il progetto non potrebbe essere costruito. Sono preservati i benefici d'imposta sul reddito. Vi esenzione dallimposta locale sulla propriet.

Svantaggio Complessit. 7.2) Finanziamento di attrezzature p e r il controllo dellinquinamento con un leasing leveraged che utilizza Irb come debito leveraged Una societ industriale desidera installare determinate attrezzature di controllo dellin quinamento dellacqua in uno dei suoi impianti al minor costo possibile. La societ indu striale non pu usare correntemente i benefici fiscali sul reddito. Lattrezzatura di con trollo dellinquinamento non presenta un uso cos esclusivo da non aver valore se non per la societ industriale. Lo stato nel quale limpianto localizzato si avvale di un ente preposto allo sviluppo della rete idrica che ha la responsabilit di prevenire o diminuire linquinamento dellac qua mediante la costituzione, il funzionamento e lassistenza di attrezzature idonee che siano finanziate mediante emissione di titoli di reddito per lo sviluppo dell'acqua, che devono essere rimborsati esclusivamente con i redditi derivanti datali attrezzature. Dato che lente statale, i titoli di reddito di cui autorizzata lemissione sono esenti dalle tasse federali e, sulla base della legge dello stato, dalla tassa imposta dallo stato in cui limpianto localizzato. Poich i titoli vengono emessi per controllare linquinamento, non valgono i limiti statutari sullammontare dei titoli esentasse di cui le autorit possono autorizzare lemissione. Lente pubblico emette titoli per il 70% del costo delle attrezzature di controllo dellinqui namento. Una societ di leasing esterna fornisce il residuo del prezzo di acquisto allen209

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O perazione di leasing leveraged per controllo dellinquinamento come fonte di debito leveraged

Figura 46

Industriai revenue bonds

Legenda

(1 ) La sussidiaria di una societ industriale desidera finanziare determinate attrezzature di controllo dellinqui namento mediante luso di un leasing leveraged in cui si usano Irb come fonte di leverage, e stipula un vero leasing con una societ di leasing esterna per lattrezzatura di controllo deHinquinamento. (2) Lattrezzatura di controllo deHinquinamento sar di fatto un beneficio per ia societ industriale casa madre che stipula un sub-leasing dellattrezzatura con la sua sussidiaria, e inoltre stipula una garanzia del leasing della sussidiaria, che va a beneficio della societ di leasing esterna. (3) La societ di leasing esterna, a sua volta, stipula un contratto di acquisto-leasing con lente statale respon sabile per remissione di Irb per il controllo dellinquinamento. (A conclusione del leasing con lente statale, la societ di leasing esterna acquister l'attrezzatura di controllo dellinquinamento per un prezzo nominale.) (4) Lente statale e la societ di leasing cedono tutti i loro diritti ai canoni a un indenture trustee. (I canoni sono sufficienti a coprire il rimborso del debito.) (5) Lente statale emette titoli allordine dei finanziatori (detentori dei titoli) e il ricavato della vendita dei titoli viene pagato ad esso. (6) Un ammontare di fondi pari alPinvestimento nel vero leasing da parte della societ di leasing esterna viene pagato allente statale da tale societ di leasing. (7) Il ricavato della vendita dei titoli e i fondi ricevuti dalla societ di leasing sono usati dallente statale per acquistare la propriet dellimpianto di controllo dellinquinamento dal produttore. (8) Il contratto di acquisto-leasing e il vero leasing iniziano. Canoni di importo uguale al servizio del debito sono pagati dalla sussidiaria a W'indenture trustee che, a sua volta, provvede al servizio del debito. La societ di leasing richiede i benefici fiscali dalllntemal Revenue Service. (9) I canoni che eccedono limporto necessario al servizio del debito sono pagati alla societ di leasing.

te, che usa il ricavato dei titoii e linvestimento della societ di leasing per acquistare lattrezzatura. Lente cede in leasing lattrezzatura alla societ di leasing esterna ai sensi del contratto di acquisto in leasing. La societ di leasing, a sua volta, cede in sub-leasing lattrezzatu ra mediante un vero leasing per scopi fiscali ad una sussidiaria totalmente controllata dalla societ industriale che garantisce incondizionatamente le obbligazioni della sussi diaria ai sensi del contratto di leasing mediante un contratto di garanzia che muove direttamente dalla societ industriale alla societ di leasing. In conformit alle assegnazioni stipulate contemporaneamente dalla sussidiaria alla societ di leasing e da questa allente pubblico, vengono ceduti al fiduciario, come detentore di garanzia per i titoli, tutti i diritti di propriet e gli interessi dellente pubblico, della societ di leasing e delle sussidiarie in importi pagabili direttamente al fiduciario ai sensi del contratto dacquisto in leasing, del leasing, del sub-leasing e del contratto di garanza. Gli importi pagabili direttamente al fiduciario includono i canoni (garantiti dalle societ industriali) che la sussidiaria deve versare e che sono sufficienti a pagare il capitale e gli interessi sui titoli. Nelleventualit che il progetto costi pi di quanto preventivato, la sussidiaria e la societ industriale concordano di fornire, o di far s che siano fornite, le somme addizionali che possono essere necessarie per completare il progetto. Lente pubblico concorda di emettere titoli addizionali, se necessario, e la societ di leasing concorda di fornire capi tale addizionale di rischio, se necessario. Imposta sul reddito Linteresse sugli Irb emessi per conto dello stato o dellente pubblico sono esenti dallim posta federale sul reddito laddove i ricavi sono usati per fornire attrezzature di controllo dellinquinamento dellacqua o dellaria e determinate altre attrezzature (Section 103 delilntemal Revenue Code). Gli Irb usati come debito leveraged in un leasing leveraged possono pure qualificarsi ai sensi di questa esenzione. La societ di leasing esterna

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trattata come acquirente e proprietaria dei progetto ed ha diritto di reclamare lItc (lItc sulla attrezzatura di controllo dellinquinamento ridotta), lammortamento e linteresse nella determinazione della passivit derivante dallimposta federale sul reddito. La sus sidiaria pu detrarre gli importi pagati nel leasing come canoni. Tasso del debito Il tasso del debito sar determinato dalla capacit di credito della societ industriale, rettificato per tenere conto del fatto che i titoli sono esentasse. Credito e bilancio Il credito che sostiene la transazione la garanzia della societ industriale. La societ di leasing esterna non responsabile dei titoli che sono senza rivalsa su di essa. Lente pubblico non responsabile dei titoli. La societ industriale iscriver il leasing come leasing finanziario nel suo bilancio. Varianti Per taluni tipi di progetto, il finanziamento pu essere trasferito fuori bilancio usando un leasing leveraged a favore di una sussidiaria non consolidata, sostenuto da una garan zia dello sponsor. Uno sponsor potrebbe agire come locatore in un leasing leveraged relativo ad un proget to non posseduto, guadagnando cos i benefici fiscali e nello stesso tempo procurando un finanziamento a costo interessante per il progetto. Vantaggi I vantaggi per la societ industriale derivanti dalluso di Irb esentasse in collegamento con un leasing leveraged sono i seguenti. 1) I tassi di interesse sul debito leveraged sono pi bassi per effetto dellesenzione dalle tasse federali e dalle imposte sul reddito statali e locali in molti stati. 2) I risparmi possibili mediante un leasing leveraged sono ottenuti, dato che la societ di leasing esterna pu richiedere i benefici fiscali dimposta federale compreso l ite, le detrazioni per ammortamento e la quota interessi relativa ai pagamenti del leasing o dellacquisto rateale. 3) Gli Irb sono esenti dai requisiti di registrazione della Sec e, in molti stati, dai requisiti delle leggi statali. 4) In taluni stati, lente pubblico emittente dei titoli considerato essere il proprietario deirimpianto ai fini dellimposta statale e locale su beni immobili. In questi casi la propriet pu aver diritto alla esenzione totale o parziale da tali tasse, o a fare paga menti ridotti invece di tasse. 5) Il mercato potenziale del debito esentasse include acquirenti come individui, banche e compagnie di assicurazione per danni, che non sarebbero normalmente interessati a emissioni di debito tassabili con scadenza analoga. Svantaggio La documentazione e il costo di un leasing leveraged possono essere ingenti e scomodi, a meno che si tratti di una grossa transazione.

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Capitolo 10

Com m ercial paper e linee di eredito baek-yp

il mercato statunitense della commercial paper costituisce una attendibile fonte di finan ziamento, a breve termine e a basso costo, che pu essere utilizzata attraverso opportu ni meccanismi di rinnovo anche per scadenze di lungo periodo. Prenditori esteri non conosciuti sul mercato creditizio degli Stati Uniti, o societ di p.f. con un basso grado di affidabilit creditizia, si rivolgono a questo mercato utilizzando lettere di credito o linee di credito di tipo back-up (di sostegno), che vengono loro concesse dalle banche commer ciali o dalle imprese assicurative. Ci sono molti vantaggi che spingono aliutilizzo della commercial paper per finanziare il proprio fabbisogno: 1) Costo. Il mercato della commercial paper rappresenta una fonte di approvvigiona mento molto interessante poich permette di raccogliere fondi a costi minori rispetto ad altre alternative con scadenze equivalenti, quali ad esempio i prestiti bancari offer ti ad un tasso pari al prime rate o al Libor (1). 2) Fonti di finanziamento non bancarie. Lutilizzo di questo mercato permette ai prendi tori di diversificare le proprie fonti di approvvigionamento oltre i tradizionali canali bancari. Tra gli investitori figurano singoli individui, fondi comuni di mercato moneta rio e societ che per esigenze di tesoreria investono a breve termine. 3) Flessibilit. Il mercato della commercial paper garantisce all'emittente un elevato grado di flessibilit poich le scadenze e i tempi di emissione possono essere fissati secondo le specifiche esigenze del cliente. I titoli possono essere emessi, e i fondi raccolti, nellarco della stessa giornata senza che vi sia necessit di una precedente notificazione come invece accade per le normali linee di credito rinnovabili. Per commercial paper si suole intendere un pagher cambiario a breve termine. Le scadenze possono variare da pochi giorni fino a sei mesi. Il titolo rappresenta general mente una obbligazione non garantita deiremittente. La commercial paper viene talvolta utilizzata per raccogliere finanziamenti di lungo termine, attraverso il rinnovo dei titoli alla scadenza. Nel decennio scorso il mercato era aperto solo ad emittenti di elevato stan ding. Tuttavia, il ricorso alla commercial paper quale strumento di raccolta a lungo termi ne presenta un pericolo sostanziale: si vincolati al grado di liquidit del mercato.
(1) Lemissione di commercial paper meno onerosa di un prestito bancario perch il prestatore non deve mantenere una riserva obbligatoria pari al 3%, o pagare premi alla Fdic.

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Project financing

Gli investitori presenti in questo comparto manifestano un grado di avversit al rischio molto elevato. Di conseguenza, il mercato si sviluppato affidandosi come unica garan zia allo standing degli emittenti; si reso quindi disponibile solo per societ statunitensi di provata solidit finanziaria (e per un numero limitato di prenditori esteri). Comunque, i prenditori stranieri e le societ di p.f. possono accedere al mercato grazie alle linee di credito irrevocabili di tipo back-up (di sostegno), concesse dalle banche commerciali, le quali permettono di affiancare alla capacit creditizia dellemittente quella della banca. Le imprese di assicurazione, in alternativa, offrono dei titoli di garanzia (indemnity bonds) per sostenere le emissioni di commercial paper. La banca o la compagnia di assicurazione che fornisce il credito di sostegno richiede una garanzia o un equivalente alla casa madre o allo sponsor dellemittente. In questo modo, lemittente pu godere pienamente dei benefici in termini di costo che possono essere conseguiti con il ricorso al mercato della commercial paper ; rimane immutata infatti la convenienza, rispetto ad altre alternative, pur considerando le commissioni concesse alle istituzioni che erogano il credito di sostegno. Una societ di p.f. che desidera raccogliere su questo mercato deve dare mandato in tal senso ad una istituzione che operi da agente; questa pu essere una banca commerciale o dinvestimento. Una volta nominato, lagente si assu mer il compito di consigliare ed assistere il cliente nella composizione di una struttura tecnica adatta, di fornire, se necessario, credito di supporto, di ottenere il rating, e pi in generale di fornire le informazioni necessarie ad un appropriato ingresso sul mercato. I criteri sui quali viene fondata la selezione dell'istituzione agente sono: 1) i risultati conseguiti e l'esperienza accumulata in passato in operazioni di emissione e di negoziazione sul mercato del breve termine; 2) limmagine e il livello di professionalit e competenza riconosciuto allistituzione dal mercato; 3) la capacit di assicurare una distribuzione del titolo sia allinterno sia allestero; 4) la capacit di fornire puntualmente dettagliati rapporti informativi; 5) lesperienza dellagente e la sua conoscenza dellattivit dellemittente e delle carat teristiche del settore in cui esso opera. 1) Strumenti alternativi di credito Gran parte del credito di sostegno offerto agli emittenti di commercial paper ne innalza il grado di flessibilit, poich possibile per il prenditore garantirsi degli anticipi, come nelle linee di credito tradizionali. Il credito complessivamente concesso al prenditore attraverso le forme tradizionali e la linea di sostegno alla emissione di commercial paper non deve per superare la stima complessiva della sua affidabilit. Per esempio, se un prenditore gode di un affidamento pari a 100 milioni di dollari, la societ potrebbe emet tere commercial paper per 50 milioni e utilizzare per 50 milioni la sua linea di credito, o combinare diversamente i due elementi purch il totale complessivo non superi i 100 milioni di dollari. Tale forma garantisce aHemittente altri importanti vantaggi poich lo mette in grado, di volta in volta, di rivolgersi al settore del mercato finanziario pi favorevole. Il costo delle anticipazioni ricevute attraverso la linea di credito back-up consiste in uno spread aggiunto al prime rate se si tratta di dollari statunitensi, al Libor nel caso di eurodollari. Alternativamente lemittente potr spostarsi, secondo la propria convenienza, dal mer cato interno a quello euro o utilizzare congiuntamente i due mercati. 2) Autorizzazioni governative per i non residenti negli Stati Uniti Nel caso in cui l'emittente e/o il garante sia un operatore non residente, opportuno richiedere il parere di un legale locale, al fine di essere certi che lemissione di commer214

Commercial paper e linee di credito back-up

d a l p a pe ro le garanzie relative siano confacenti ai dettati legislativi del paese di residen za deiremittente o del garante. In alcuni casi, pu essere necessaria lesibizione di una autorizzazione specifica concessa dalle autorit governative. I non residenti possono talvolta dover comprovare la disponibilit della propria banca centrale a concedere lau torizzazione alla disponibilit di valuta estera per far fronte alle obbligazioni sorte in seguito ad una operazione di commercial paper. 3) Giurisdizione per operatori non residenti negli Usa Gli operatori non residenti negli Stati Uniti devono sottostare alla giurisdizione non esclusiva delle corti federali e statali di quel paese. Nel caso di una emissione con garanzia non statunitense, sar richiesta lopinione di un legale locale sui seguenti fatto ri: a) esecutoriet dei provvedimenti sanciti da una corte degli Stati Uniti riconosciuta nei tribunali del paese di residenza del garante, b) il diritto dei titolari della commercial paper di agire sulle garanzie in quelle stesse corti. Emittenti non residenti devono nominare un agente che li rappresenti negli Stati Uniti. Lagente pu essere o un rappresentante dellemittente residente a New York (colui che gi cura lemissione e lincasso del corri spettivo) o una terza parte nominata dallemittente. 4) Rating della commercial paper Un emittente dovrebbe ottenere il rating della commercial paper emessa da almeno due delle maggiori agenzie che svolgono questo compito. Questo am plerebbe le potenziali t distributive del proprio titolo e ne innalzerebbe lattrattivit di mercato. Il rating deve essere il pi elevato possibile poich in tal modo aumenteranno le probabilit che lemit tente si veda rinnovato il credito e possa continuare a raccogliere in questo mercato(2). Lagente nominato sovrintender al processo avendo familiarit con le procedure di rating. Sia lagente che la societ che attribuir il rating richiedono informazioni circa lammontare, le condizioni e la scadenza delle linee di credito disponibili. Ladeguatezza della linea di credito verr valutata congiuntamente dalla societ di rating e dallagente prima che venga assegnato il rating finale. 5) Agente incaricato dellemissione e del rimborso In una operazione di commercial paper , il prenditore deve nominare un agente che si occupi dellemissione e del rimborso dei titoli e che fornisca una garanzia per quelli che non verranno classati. Questo ruolo spesso assunto dai trust departments delle azien de finanziarie attive sui mercati monetari.

(2) In pratica, un rating A-1 viene assegnato alla commercial paper in base allaffidabilit creditizia del cliente o della banca che ha emesso la lettera di credito di supporto. La classificazione dei rating della Standard & Poors va dalla categoria A per le obbligazioni di qualit pi elevata a D per quelle minori. Le quattro categorie sono le seguenti: A: le emissioni cui assegnato il rating pi elevato sono quelle cui stata attribuita unaquasi assoluta capacit di effettuare puntualmente il rimborso. Le emissioni che rientrano in questa categoria sono ulte riormente selezionate attraverso l'identificazione con un grado 1, 2, 3 che esprime il loro livello di sicurezza: A-1 : il grado di sicurezza per la puntualit dei rimborsi molto elevato; A-2: il grado di sicurezza elevato. Comunque non cos forte come nel caso di A-1 ; A-3: il grado di sicurezza soddisfacente. Sono per considerate pi vulnerabili a mutamentiimprovvisi di quanto non lo siano le categorie superiori. B: al credito viene assegnata una adeguata probabilit di rimborso puntuale. Comunque, tale capacit pu essere danneggiata da mutamenti sostanziali o avversit di breve periodo. C: la capacit di rimborso alquanto dubbia. D: indica che lemittente in condizione fallimentare o lo sar entro la scadenza degli effetti.

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Project financing

6) Strutture di credito di supporto spesso richiesto ad un emittente di commercial paper di disporre di linee di credito bancarie che coprano il 100% dellammontare in essere dellemissione. Talvolta, date le dimensioni delloperazione e lo standing del prenditore, la garanzia pu essere di impor to inferiore. Nel caso di unemissione sostenuta senza possibilit di revoca da una ban ca di primaria importanza, non viene richiesta nessunaltra linea di credito in garanzia. La linea di credito fornisce liquidit alloperazione, nel caso in cui gli investitori, per qualsiasi ragione, non acquistassero i titoli emessi. Il grado di supporto fornito da tali linee uno dei fattori considerati nellassegnazione del rating. Nellipotesi in cui si intenda utilizzare allestero il ricavato dellemissione, consigliabile che parte del credito sia offerto in forma immediatamente disponibile, da utilizzare per rimborsare le notes in scadenza se insorgessero problemi nel trasferimento dei fondi. Queste linee di credito overnight assumono spesso la struttura di un prestito con sca denza da uno a tre giorni. 7) Tipologie di linee di credito Le linee di credito irrevocabili di tipo back-up hanno tradizionalmente assunto la forma dellimpegno irrevocabile al prestito (Ire), o della lettera di credito di tipo stand-by. Pi di recente, sono state utilizzate lettere di credito commerciali con pagamento diretto. Secondo lattuale codice fallimentare federale, negli Stati Uniti lutilizzo di un Ire o di una lettera di credito stand-by impone la costituzione di una apposita societ, con il compito esclusivo di emettere la commercial paper, affidando poi i fondi raccolti al prenditore finale. Lo scopo di questa struttura (vedi Figura 47) quello di isolare lemittente della commercial paper dal prenditore finale dei fondi, isolando cos il primo da certi effetti del Codice Fallimentare Federale, pregiudizievoli per gli interessi degli investitori. In relazio ne alla struttura pu talvolta rendersi necessario restringere la vendita della commercial paper a soli 45 giorni, o meno, per garantirsi un parere legale obiettivo da parte dei responsabili consiliari in caso di fallimento dellemissione. La lettera di credito con pagamento diretto (vedi Figura 48, a pagina seguente) elimina la necessit di costituire una societ che operi quale veicolo di emissione, e/o rimuove eventuali limitazioni sulla scadenza degli effetti. Poich la Ire e la lettera di credito di tipo stand-by rappresentano una passivit per la banca, predisposta al fine di fornire una fonte di finanziamento secondaria con la quale lemittente pu rimborsare gli effetti in scadenza, la lettera di credito commerciale con pagamento diretto rappresenta un impe gno diretto della banca di rimborsare i titoli a scadenza. Linvestitore, in questo caso, guarda prioritariamente all'istituzione bancaria quale fonte di pagamento. Poich lemit tente non interviene nel rapporto tra banca ed investitore, un suo eventuale fallimento sarebbe irrilevante per questultimo. Oltre a ridurre le spese legali, la lettera di credito con pagamento diretto agevola il processo di rating. La societ di rating considerer infatti solo lo standing creditizio della banca. Questo pu essere particolarmente vantaggioso per gli emittenti il cui standing creditizio, le performances reddituali, le politiche di rendiconto finanziario renderebbero difficoltosa leventuale assegnazione di un rating elevato, o recherebbero danno allim magine dellimpresa nel caso in cui venissero resi pubblici. 8) Rischi delloperazione Il mercato statunitense stato costantemente disponibile, nellarco dellultimo venten nio, ad accogliere commercial paper di emittenti di standing elevato. Quando alcune operazioni condotte da importanti prenditori, quali la Chrysler e la Penn Central, hanno
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Commercial paper e linee di credito back-up

Lettera di credito di tipo stand-by utilizzata per garantire unoperazione di com m ercial p ap er

Figura 47

Legenda

(1) Viene appositamente costituita dal prenditore una societ incaricata di emettere la commercial paper e prestare i fondi raccolti al prenditore. (2) Il prenditore si accorda con una banca per ottenere una lettera di credito stand-by in favore della societ neocostituita. Il prenditore provvede a fornire le garanzie alia banca. (3) La commercial paper viene emessa, i fondi vengono raccolti dalla societ emittente e girati, attraverso una operazione di prestito, al prenditore. (4) Il prenditore rimborsa il prestito alla societ, che a sua volta rimborsa i sottoscrittori della commercial paper.

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Project financing

Lettera di credito con pagamento diretto a garanzia di una operazione di com m ercial p ap er

Figura 48

Legenda

(1) Un prenditore ohe desidera ottenere un rating di classe AAA per la commercial paper emessa si accorda con una banca per ottenere una lettera di credito con pagamento diretto in favore degli acquirenti dei suoi titoli. (2) Gli investitori acquistano ia commercial paper considerando il fatto di poter fare affidamento sul pagamen to della banca nel caso di fallimento del prenditore. (3) I pagamenti sono effettuati dal prenditore.

avvertito sintomi di crisi, il mercato nel suo complesso rimasto intatto, ma gli emittenti di commercial paper a basso standing sono stati colpiti negativamente. La Federai Reserve Bank intervenuta garantendo un supporto adeguato alle banche che hanno fornito linee di credito back-up. 9) Costi amministrativi I costi amministrativi variano. Comunque un commercial paper programme avr una soglia minima di costo pari a 25.000 dollari allanno, pi 1/8 sullammontare scoperto.

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Capitolo 11

Utilizzo deSle scseiot finaErasaarie

1) Societ finanziarie prigioniere Una societ finanziaria captive (cio prigioniera) pu essere usata vantaggiosamente per finanziare progetti. Tale finanziaria pu prendere a prestito autonomamente importi ingenti di fondi. Sebbene sia posseduta e controllata al 100% da una casa madre, lindebitamento di una finanziaria captive propriamente strutturata non si riflette nei bilancio della prima. Piuttosto, la casa madre rileva contabilmente soltanto il suo investi mento di capitale di rischio nella finanziaria captive. Le societ finanziarie generalmente possono esprimere un grado di leverage molto pi alto con i propri finanziatori delle societ industriali. Ci rende possibile usare una finan ziaria captive per aumentare la capacit di indebitamento totale della societ madre. Poich le finanziarie captive sono tipicamente possedute per pi dell80%, una societ madre pu richiedere i benefici fiscali generati dalla finanziaria captive nella sua denun cia dei redditi consolidata. In aggiunta alle detrazioni per spese dinteressi, i benefici fiscali includono lammortamento e lItc sulle attrezzature acquistate in relazione ai lea sing stipulati dalla finanziaria captive. Una finanziaria captive pu essere usata vantaggiosamente nel project financing per realizzare finanziamenti fuori bilancio per lammontare di prestiti o di leasing di tale finanziaria a progetti che comunque non vengono consolidati dalla casa madre. Linve stimento di capitale di rischio in un leasing leveraged ad un progetto da parte di una finanziaria captive produce un doppio effetto di leverage a causa del debito senza rival sa associato a tale forma di leasing. Una finanziaria captive per aver diritto al trattamento come finanziaria sul bilancio della controllante, cos che la stessa possa semplicemente riportare ed esporre nel suo bilan cio linvestimento di capitale di rischio nella finanziaria, deve esser organizzata e deve operare in modo da determinare la sua indipendenza legale, economica e operativa a soddisfacimento dei suoi auditors esterni. La finanziaria dovrebbe essere una societ separata con propri dirigenti e amministrato ri, che possono anche essere dirigenti e/o amministratori della casa madre. La societ dovrebbe avere alcuni dipendenti che siano prevalentemente impiegati in compiti ammi nistrativi. La relazione fra la societ madre e la finanziaria captive tipicamente delinea ta nel contratto operativo che stabilisce i tipi di investimento che la finanziaria sussidiaria
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Project financing

incaricata di fare. Poich la funzione primaria della maggior parte delle sussidiarie finanziarie di finanziare gli effetti rateali derivanti dalla vendita di prodotti della societ madre, il contratto operativo tipico stabilisce lobbligo della societ madre di offrire tali effetti alla finanziaria, e i termini e le condizioni ai quali tali effetti devono essere acqui stati dalla finanziaria stessa. Una finanziaria captive operante nella posizione ideale per assumere prestiti addizio nali e investimenti in progetti nei quali la casa madre interessata, mantenendo nello stesso tempo fuori bilancio le passivit contratte per finanziare tali investimenti. pi difficile costituire ex novo una nuova finanziaria captive da usarsi immediatamente per investire nei progetti nei quali la casa madre interessata. Ci, tuttavia, pu essere realizzato con una pianificazione e consultazione accurate con gli auditors della casa madre che, in ultima analisi, devono razionalizzare il trattamento contabile della finan ziaria captive come una partecipazione nel bilancio. Se la casa madre ha in essere crediti verso clienti che possono essere immediatamente trasferiti alla finanziaria sussi diaria, ci aiuter a stabilire la natura di questultima come di una vera finanziaria sussi diaria. I conferimenti di capitale alla finanziaria sussidiaria di nuova costituzione possono riguardare crediti in essere verso clienti come pure fondi liquidi. Simili attivit, come il capitale di rischio in un investimento di leasing leveraged possono essere conferite alla sussidiaria finanziaria della casa madre come apporto di capitale. La capacit della sussidiaria finanziaria di sfruttare la leva finanziaria della sua base di capitale azionario basata su caratteristiche che le sono tipiche, inclusi fattori come una elevata liquidit delle attivit, una stabile capacit di reddito, e una diversificazione di attivit e di fonti di finanziamento. Perci se la finanziaria captive deve sfruttare lalto leverage tipico delle finanziarie, il suo portafoglio di impieghi deve avere queste caratte ristiche. Se una ampia proporzione degli impieghi della finanziaria captive investita in prestiti a pochi progetti che sono a lunga scadenza e non liquidi per natura, ci avr un effetto tangibile sulla capacit della finanziaria stessa di indebitarsi autonomamente. Comunque labilit della finanziaria captive di indebitarsi presso sorgenti esterne pu essere aumentata da lettere di sostegno e impegni della casa madre. Inoltre la control lante pu persino garantire il debito della finanziaria captive sebbene ci sia un altro fattore che gli auditors esterni devono prendere in considerazione nel mantenere fuori bilancio il debito della finanziaria. La controllante pu indirettamente sostenere il debito della finanziaria se il leasing o il prestito della finanziaria stessa per un progetto le cui obbligazioni sono sostenute da un contratto T.O.P. da parte della controllante. II grado di leverage che una finanziaria captive pu raggiungere sostanzialmente materia di trattativa tra la finanziaria, la controllante e i suoi finanziatori che prendono in considerazione tutti i fattori che influenzano il debito. Le finanziarie hanno tipicamente quote di debito subordinato e persino di debito secondario subordinato a sostegno delle passivit privilegiate. La finanziaria gi operante potrebbe essere strutturata con debito subordinato secondario sino al 50% del patrimonio netto liquido, con debito subordinato prioritario sino al 50% del totale del debito subordinato secondario e del patrimonio netto liquido, e con debito prioritario dal 300% al 400% del debito subordinato e del patrimo nio netto liquido. Se la finanziaria captive intende indebitarsi a lungo termine presso compagnie di assicu razione, dovrebbe essere gestita in modo tale che linteresse sulle obbligazioni di debito e le altre spese fisse siano coperte almeno una volta e mezzo dai redditi per un periodo di 5 anni, allo scopo di soddisfare i requisiti legali per gli investimenti delle compagnie di assicurazione ai sensi della legge dello stato di New York. Ci normalmente limita l'inde bitamento delle finanziarie captive di nuova costituzione al breve termine durante i loro
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Utilizzo delle societ finanziarie

Struttura finanziaria

dollari 1.3001 .2 0 0 1 .1 0 0 1 .0 0 0 - 1

900 800700600500400300200

debito prioritario (sino al 400% del debito subordinato e patrimonio netto liquido)

debito subordinato prioritario (sino al 50% del debito secondario subordinato e patrimonio netto) debito secondario subordinato (sino al 50% del patrimonio netto liquido) patrimonio netto liquido

150 100-

50

0-

anni iniziali di operativit. Comunque questo requisito legale sugli investimenti pu tal volta essere adempiuto usando una sussidiaria esistente della controllante che abbia riportato in passato profitti soddisfacenti per domiciliare una sussidiaria finanziaria di nuova costituzione. In ogni situazione nella quale lo sponsor stia considerando un prestito diretto ad un progetto, la possibilit di fare tale prestito tramite una sussidiaria finanziaria captive dovrebbe essere considerata a causa del vantaggioso leverage del debito, del tratta mento contabile e fiscale che sono possibili. Una finanziaria captive pu anche essere utile per concedere prestiti di capitale circolante a progetti in cui il principale p.f. ha origine da altre fonti. Il carattere indipendente e la garanzia della finanziaria usata per sostenere gli indebita menti delle sussidiarie finanziarie ha portato taluni finanziatori alla conclusione che pre stare ad una sussidiaria finanziaria pu essere talvolta meno rischioso che finanziare la sua controllante. In effetti, taluni finanziatori considerano che il fallimento della control lante non costituisca necessariamente un pericolo per la finanziaria sussidiaria. Comun que recenti esperienze di problemi creditizi noti, presentati da societ come la Chrysler e la International Harvester, hanno messo in dubbio la possibilit di separare i problemi creditizi della controllante da quelli della sua sussidiaria finanziaria.
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Project financing

Uso di una finanziaria captive per finanziare progetti

Figura 49

222

Utilizzo delle societ finanziarie

Legenda

(1) Una societ sponsor costituisce una finanziaria captive , di cui detiene il 100% del capitale, e stipula un contratto operativo con la finanziaria per definirne le operazioni. (2) La finanziaria captive organizza un contratto di prestito subordinato con un gruppo di finanziatori, sulla base del sostegno di una garanzia della societ sponsor. (3) La finanziaria captive stipula vendite a rate e leasing per finanziare i prodotti dello sponsor. (4) La finanziaria organizza contratti di prestito con banche e compagnie di assicurazione, sostenuti da lettere di conforto da parte delle societ sponsor. (5) La finanziaria organizza prestiti con i finanziatori a breve termine mediante lemissione di carta commer ciale (talvolta sostenuta da lettere di credito o linee di fido bancarie). (6) La finanziaria concede un prestito alla societ di p.f. (7) La societ sponsor stipula un contratto T.O.P. con un'altra societ. La finanziaria quindi concede un leasing leveraged a quella societ di p.f. con un debito a lungo termine senza rivalsa garantito da unipoteca, dallassegnazione dei canoni e del contratto T.O.P. (8) La finanziaria fa un apporto di capitale e un prestito subordinato ad una terza societ di p.f., che a sua volta organizza i propri prestiti e leasing sulla base del proprio capitale.

1.1 ) Esempio di una finanziaria captive usata per acquisire il leverage di un debito e un finanziamento fuori bilancio La societ sponsor desidera organizzare un finanziamento per un certo numero di pro getti in cui interessata. Lo sponsor una societ diversificata e, tra laltro, detiene e gestisce sussidiarie che forniscono prodotti e servizi a un ampio gruppo d clienti. In talune circostanze fornisce finanziamenti per facilitare i pagamenti di merci e servizi acquistati dai suoi clienti. La societ sponsor costituisce una finanziaria captive con lidea di usare tale societ per fornire finanziamenti a progetti nei quali essa interessata. Questa finanziaria ha un proprio consiglio di amministrazione e propri dirigenti tra cui alcuni il cui tempo esclusi vamente dedicato alla direzione e amministrazione della finanziaria. La societ sponsor e la finanziaria captive stipulano un contratto operativo che stabilisce limpegno dello sponsor di cedere i crediti verso clienti alla finanziaria e i diritti e i doveri della finanziaria di accettare tali crediti. La societ sponsor trasferisce parte dei suoi crediti verso clienti alla finanziaria captive come apporto di capitale. La societ sponsor fa un apporto addi zionale di capitale in contanti sufficiente a coprire le spese operative durante il periodo davvio. La finanziaria captive prende a prestito fondi su basi subordinate per un importo uguale allapporto di patrimonio netto dello sponsor. Questo debito garantito dallo sponsor. Un ulteriore contratto di prestito viene organizzato per il debito privilegiato, che uguale al 300% del patrimonio netto totale e del debito subordinato. Lo sponsor fornisce una lettera di conforto ai finanziatori privilegiati con la quale si impegna a fornire adeguata supervisione gestionale sulla finanziaria, acconsente a continuare a detenere il posses so al 100% del capitale della finanziaria captive e concorda di non mutarne il nome che molto simile al nome della societ sponsor. Questi impegni e obbligazioni sono in vigore per lintera vita del contratto di prestito. La finanziaria captive inizia quindi le operazioni. Raccoglie i crediti assegnatile come apporti di capitale e acquista nuovi crediti verso clienti dallo sponsor. La finanziaria captive concede un prestito ad una societ di p.f., fa un apporto di capitale di rischio e un prestito subordinato ad una seconda societ di p.f., e acquista un interesse azionario in un leasing leveraged ad una terza societ di p.f.
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Project financing

La seconda societ di p.f,, alla quale erano stati concessi il prestito subordinato e lap porto di capitale, a sua volta, concede quindi prestiti addizionali e stipula leasing sulla base di tale capitale. La societ sponsor sostiene la terza societ di p.f. alla quale era stato concesso il lea sing leveraged con un contratto T.O.P. Questo impegno consente che il debito del lea sing leveraged sia venduto ai finanziatori senza rivalsa sulla finanziaria. I finanziatori del leasing leveraged ricevono una assegnazione dei canoni e una assegnazione del con tratto T.O.P. come garanzia addizionale del loro prestito. Tasso del debito Il tasso del debito privilegiato pagato dalla finanziaria captive dipender dal suo grado di capitalizzazione, dai debito subordinato, dal valore della garanzia sottostante il debito privilegiato, dal sostegno diretto e implicito che lo sponsor fornir alla finanziaria e dalla durata e qualit dei crediti nel portafoglio della finanziaria stessa. Imposta sul reddito La finanziaria captive presenta una denuncia dei redditi consolidata con la controllante, che ottiene il beneficio della detrazione di interessi sui finanziamenti, delle detrazioni per rivalutazioni e dellltc sul leasing. Aspetti contabili Se la finanziaria si qualifica come una societ indipendente separata dalla attivit princi pale dello sponsor, il debito della finanziaria non sar riflesso nel bilancio della societ sponsor controllante. Gli apporti di capitale di rischio nella finanziaria captive appariran no nel bilancio della societ controllante. La garanzia del debito subordinato sar evi denziata in una nota a pi pagina del bilancio della controllante. Il debito subordinato di una finanziaria sussidiaria non sar iscritto come debito della controllante, a meno che la garanzia sia cos ampia da renderlo nella sostanza un prestito alla societ controllante. Il bilancio della finanziaria captive sar indicato in una nota a pi pagina del bilancio della societ controllante. Le obbligazioni di debito privilegiato e le obbligazioni di leasing della seconda societ di p.f. non saranno riflesse nel bilancio della finanziaria o dello sponsor, se nessuna di queste due la controlla. Il debito leveraged della terza societ di p.f. non verr esposto nel bilancio della finanziaria o della societ sponsor, a condizione che n lo sponsor n la finanziaria la controllino, il debito leveraged non verr esposto nel bilancio della finan ziaria se tale debito, che abbinato al leasing leveraged , senza rivalsa. Vantaggi 1 ) La finanziaria captive rende possibile allo sponsor di aumentare la capacit di indebi tamento totale del suo gruppo societario. 2) I finanziatori generalmente accettano un leverage pi alto per una finanziaria piutto sto che per una societ industriale. 3) Il debito della finanziaria fuori bilancio per la societ sponsor a condizione che la finanziaria sia propriamente strutturata a soddisfacimento degli auditors esterni dello sponsor. 4) La finanziaria pu essere capace di raddoppiare leffetto di leverage sul capitale disponibile da parte della societ di p.f. mediante luso di investimenti di capitale di rischio nel leasing leveraged e di apporti di capitale di rischio in prestiti subordinati alla societ di p.f.
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Utilizzo delle societ finanziarie

5) Il finanziamento di crediti verso clienti della societ controllante mediante luso di operazioni fuori bilancio rende migliore la posizione finanziaria della societ madre.

Svantaggio Deve essere costituita una societ distinta e stipulato un contratto operativo separato allo scopo di gestire con successo una finanziaria. 1.2) Utilizzo di una finanziaria nelle Antille olandesi sussidiaria di una casa madre Usa p er raccogliere fondi fuori dagli Usa Le societ Usa spesso costituiscono sussidiarie totalmente controllate nelle Antille olan desi per collocare eurobonds a investitori esteri. Il motivo di questa strutturava ricercato nellaccordo fiscale fra gli Usa e le Antille olandesi che esenta i pagamenti di interessi dalla ritenuta dacconto Usa. Cos la sussidiaria delle Antille olandesi pu emettere titoli obbligazionari, prestare il ricavato alla sua societ controllante Usa, e trasferire a questultima il compito di ripagare linteresse sul debito non tassato. La sussidiaria pu pagare linteresse pieno agli investitori nei titoli. In assenza di un accordo fiscale, linte resse pagato da una societ Usa ad un investitore estero soggetto ad una ritenuta d acconto del 30% . Un importante investitore estero in una societ Usa pu anche sfug gire alle tasse federali sui patrimoni acquistando tramite una societ nelle Antille olande si. Lassenza di accordi fiscali fra le Antille olandesi e molti altri paesi evita anche agli investitori di farsi identificare presso le loro autorit locali, rendendo gli eurobonds anco ra pi attraenti. Questo accordo consente alle multinazionali Usa di emettere eurobonds in una variet di divise e di guadagnare laccesso a sorgenti alternative di fondi a costi spesso pi bassi che nel mercato obbligazionario Usa. Tradizionalmente, questo rispar mio stato nellordine di 75 punti base, sebbene questo non sia sempre avvenuto. Dal 1975, le societ Usa hanno emesso oltre 25 miliardi di eurobonds tramite sussidiarie nelle Antille olandesi. Il Dipartimento del Tesoro Usa minaccia ogni tanto di rinegoziare il trattato fiscale fra gli Usa e le Antille olandesi. Qualsiasi rinegoziazione che ripristinasse la ritenuta dacconto eliminerebbe una fiorente sorgente di fondi a basso costo per le societ Usa, affollereb be il mercato obbligazionario Usa, e in ultima analisi determinerebbe tassi di interesse pi alti sia per le emissioni di societ private che del governo Usa. 1.3) Uso di una societ nelle Antille olandesi da parte di un investitore estero per inve stire in una societ di p.f. negli Usa Un investitore estero negli Usa pu usare una societ delle Antille olandesi per fare affluire fondi sotto forma di un prestito a un progetto localizzato negli Usa. In questa manovra di elusione fiscale, la societ Usa sottocapitalizzata, e i fondi sono anticipati a titolo di prestito piuttosto che di capitale di rischio. I profitti possono quindi essere ritirati come pagamenti dinteressi e di capitale piuttosto che come dividendi. Linteresse deducibile per la societ Usa di p.f. e non soggetto alla ritenuta d acconto Usa del 30% sui dividendi. LIrs pu contestare un simile contratto sulla base dellipotesi che il progetto sotto capitalizzato, che il prestito in realt un apporto di capitale di rischio, e che le distribu zioni rappresentano dividendi.
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Project financing

Utilizzo di una finanziaria nelle Antille olandesi sussidiaria di una controllante Usa per raccogliere fondi fuori dagli Usa

Figura 50

Legenda

(1) Costituzione della finanziaria nelle Antille olandesi. (2) l titoli obbligazionari vengono emessi dalla societ delle Antille olandesi agli investitori europei, senza essere soggetti alla ritenuta dacconto. I titoli sono garantiti dalla controllante. (3) Il ricavato della emissione dei titoli viene prestato dalla societ delle Antille olandesi alla controllante Usa. (4) Il prestito viene rimborsato dalla controllante alla societ delle Antille olandesi e il ricavato usato per pagare i portatori dei titoli. (5) La controllante richiede !e detrazioni fiscali per pagamento interessi.

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Utilizzo delle societ finanziarie

Utilizzo di una societ nelle Antille olandesi da parte di un investitore estero per investire in una societ di p.f. negli Usa

Figura 51

Legenda

(1 ) Un investitore estero investe in una societ Usa di p.f. sia come sussidiaria totaimente posseduta sia come proprietario congiunto. (2) Linvestitore estero costituisce una societ totalmente controllata nelle Antille olandesi. (3) Linvestitore estero garantisce un prestito di una banca estera alla sussidiaria nelle Antille olandesi. (4) La sussidiaria nelle Antille olandesi presta i fondi alla societ Usa di p.f. (5) I pagamenti delle quote di capitale e di interessi sono fatti sul prestito dalla societ Usa di p.f. (6) La societ Usa di p.f. presenta la denuncia dei redditi e richiede le detrazioni per interessi sul prestito alla societ delle Antille olandesi.

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Capitolo 12

Finanziam ento cfeOla ffase di costruzione

1) Obiettivi Gli obiettivi e le valutazioni di uno sponsor o di una societ di project financing in relazio ne a qualsiasi formula di finanziamento della fase di costruzione, indipendentemente dal tipo di finanziamento permanente che si utilizzer in seguito, sono generalmente: 1) ottenere un finanziamento al costo dinteresse effettivo pi basso; 2) fare il miglior uso di tutte le detrazioni e dei crediti fiscali disponibili durante i periodi di costruzione; 3) ottimizzare gli effetti di reddito consentiti che risultano dalla regolamentazione della transazione; 4) ottenere il trattamento contabile giudicato pi favorevole; 5) effettuare il finanziamento con il minimo impatto avverso sulle clausole restrittive contenute nelle ipoteche esistenti e nelle altre obbligazioni; 6) mantenere flessibilit con riguardo al tipo di finanziamento permanente che verr utilizzato in definitiva; 7) programmare lammontare e la cadenza dei diversi tipi di strumenti dindebitamento per il periodo di costruzione (ad esempio carta commerciale con esenzioni fiscali, utilizzo anticipato di fondi a lungo termine, linee bancarie). Ogni finanziamento della fase di costruzione diverso e comporta la fissazione di priori t per gli obiettivi di cui sopra. Questa discussione si applica in particolare agli Usa dove generalmente il finanziamento della fase di costruzione fornito da un gruppo di finan ziatori mentre quello a lungo termine fornito da un altro gruppo di finanziatori. 2) Due approcci ai finanziamento della fase di costruzione Il finanziamento della fase di costruzione ricade in due categorie generali: 1) p.f. tramite soggetti giuridici distinti, nel quale i progetti di costruzione sono domiciliati in entit di p.f. aventi scopi speciali e chiamate intermediari di costruzione, il cui indebitamento si basa sul sostegno creditizio diretto o indiretto fornito dallo sponsor; 2) finanziamento diretto da parte dello sponsor tramite fondi societari resi disponibili dalle varie fonti dindebitamento dirette organizzate dallo sponsor, incluse le nuove fonti che possono essere specificatamente correlate a (ed i prelievi conseguente mente cadenzati con) le spese di costruzione.
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Finanziamento della fase di costruzione

Finanziam ento della fase di costruzione da parte di un ente pubblico tramite un interm ediario di costruzione per il quale i creditori si basano essenzialm ente sulle capacit di credito dellente pubblico

Figura 52

Legenda

(1) Un ente pubblico cede i suoi interessi in un cantiere e gli altri diritti di costruzione ad un trust intermediario della costruzione. (2) L'ente pubblico stabilisce con lintermediario di acquistare limpianto ad avvenuto completamento, e con corda di assumere o saldare i prestiti per la costruzione quando lintermediario viene autorizzato ad indebitarsi durante la costruzione per pagare gli interessi su detti prestiti. (3) Lintermediario (di costruzione) acquisisce prestiti bancari sulla garanzia di un pegno sullo stato di avanza mento dei lavori e degli impegni dellente pubblico ad assumersi o saldare i prestiti per la costruzione al suo completamento. (4) Limpianto completato, lente pubblico acquista limpianto e salda o assume la responsabilit sui prestiti per la costruzione.

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Project financing

Costruzione finanziata mediante un construction trust che si basa sulla capacit di credito d ellappaltatore

Figura 53

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Finanziamento della fase di costruzione

Legenda (1) Lo sponsor concorda con il trust intermediario (della costruzione) di acquistare un impianto costruito secondo certi capitolati. Sono determinati il prezzo d'acquisto e il periodo di tempo per la consegna. (2) Lappaltatore concorda di costruire limpianto ad un prezzo e ai termini compatibili con il contratto fra lo sponsor e il construction trust. (3) Un contratto di prestito viene stipulato fra il construction trust e i finanziatori della costruzione. (4) Il construction trust concede una garanzia sulle sue attivit ai finanziatori della costruzione. (5) Lappaltatore stipula un contratto con una bonding company perch fornisca un titolo sufficiente per garan tire lesecuzione e fornisce alla bonding company la garanzia e la cessione dei suoi diritti a norma del contratto di costruzione come garanzia. (6) La bonding company fornisce una garanzia (la garanzia di tale societ pu non essere disponibile ad un prezzo ragionevole, nel qual caso il finanziatore deve basarsi sulle risorse finanziarie e sulla reputazione dellappaltatore). (7) I fondi per il prestito di costruzione sono anticipati come necessario, e i pagamenti progressivi sono effet tuati allappaltatore. (8) L'impianto completato ai capitolati fissati nel contratto, il finanziamento permanente viene organizzato dallo sponsor, il prestito della costruzione viene rimborsato, il diritto si trasferisce allo sponsor e la garanzia d'interesse passa ai finanziatori permanenti o ai locatari.

2.1) P.f. tramite soggetti giuridici distinti I soggetti giuridici distinti o gli intermediari di costruzione per il p.f. includono i veicoli societari e gli strumenti fiduciari con gradi di propriet e/o controllo da parte dello spon sor che vanno dallo zero allassoluto. Il sostegno creditizio dello sponsor aHintermediario di costruzione solitamente sotto forma di obbligazione (a norma di talune circostan ze) di acquistare il progetto o i titoli che rappresentano il debito del progetto. Il sostegno creditizio dello sponsor nella forma di contratto incondizionato T.O.P, pu, a sua volta, fornire il necessario sostegno ad un successivo rilevamento da parte dei finanziatori a lungo termine o da un locatore. La necessit di un investimento di capitale di rischio da parte di uno sponsor nel sogget to giuridico a cui fa capo il progetto funzione della garanzia e della natura del sostegno creditizio. Usando Jimpostazione dellintermediazione della costruzione per il finanziamento della base di costruzione negli Usa si pu facilitare lefficiente uso dei benefici fiscali da Ite o le detrazioni di interessi disponibili durante tale fase, sia mediante il trasferimento ad una terza parte che mediante la capitalizzazione delle spese. In questo caso, l'Itc si rende in definitiva disponibile su tali spese capitalizzate come una componente del costo dellim pianto (1). La possibilit di utilizzare i benefici fiscali associati ai cespiti la primaria preoccupazione per le societ di p.f. che considerano un leasing leveraged come forma di finanziamento permanente. Ci particolarmente per quegli sponsor e/o societ di p.f. che si trovano ad avere un debito d imposta federale sul reddito molto basso e che va diminuendo per effetto dell'acquisizione del nuovo impianto. La contabilizzazione e il trattamento fiscale dal punto di vista dello sponsor variano s e c o n d o la natura della sua propriet, del suo controllo e dellimpegno presunto di sostenere il credito. Linteresse durante la costruzione pu essere capitalizzato e in taluni casi pu essere possibile il finanziamento fuori bilancio. Comunque il Topic 5-L

(1) Un contribuente fiscale societario pu scegliere di capitalizzare linteresse dei periodo di costruzione ai sensi della Section 266 delilntemal Revenue Code. In mancanza di una scelta esplicita, al contribuente fiscale pu essere richiesto dalla Section 109 di capitalizzare linteresse e di ammortizzare direttamente interessi e tasse sullarco di 10 anni.

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Project financing

delle Sec Accounting Ruies stabilisce che nel caso di enti pubblici lo stato di avanza mento dei lavori degli intermediari dovrebbe essere esposto in un apposito sottotitolo alle poste contabili relative allimpianto, e che il debito correlato dovrebbe essere incluso nelle passivit a lungo termine e esposto o nel bilancio o in una nota a pi pagina. Per un progetto nel quale la determinazione del risultato importante, la formula dellin termediario di costruzione pu facilitare limputazione delle spese per interessi alle spe se correnti o al tasso base come costo capitalizzato. Vantaggi possono talvolta essere ottenuti dai differenziali fra i tassi di interesse effettivi e i tassi usati nel calcolare l'accan tonamento per i fondi impiegati durante la costruzione. Quando il progetto viene isolato economicamente tramite lintermediario di costruzione, disponibile unampia variet di finanziamenti alternativi, incluse le linee bancarie (che includono crediti rotativi e a scadenza), la carta commerciale, il debito esentasse (nei casi in cui inclusa attrezzatura per la riduzione dellinquinamento) e gli utilizzi anticipati di fonti di finanziamento permanenti. I tassi di interesse dovrebbero approssimarsi a quelli disponibili direttamente dallo sponsor, a meno che il sostegno creditizio dello sponsor sia condizionato o indiretto. 2.2) Finanziamento diretto della fase di costruzione Quando si organizza il finanziamento di una fase di costruzione senza luso dellinterme diario di costruzione o della societ di p.f., tutte le fonti dindebitamento normalmente disponibili allo sponsor possono essere usate per finanziare la costruzione. Nel limite in cui un p.f. pu essere realizzato mediante un leasing leveraged , le formule includono la vendita da parte dello sponsor del progetto aW owner trust per un lease back. Il prezzo di vendita al locatore pu includere i costi capitalizzati, relativi ai costi amministrativi dellimpianto e ai costi di finanziamento durante la costruzione. In simili circostanze il locatore pu reclamare lIte su tali costi capitalizzati. di primaria preoccupazione, comunque, quando si considerano le alternative perma nenti di finanziamento, il diritto di garanzia che in simili circostanze pu applicarsi auto maticamente a beneficio dei finanziatori esistenti, garantiti ai sensi di open-endedindentures. Una simile situazione pu richiedere, in definitiva, una garanzia sostitutiva, come ad esempio cassa o altri cespiti per liberare la propriet oggetto del finanziamento a beneficio dei terzi permanentemente garantiti ai sensi di un leasing leveraged o di un debito garantito. Se un leasing previsto come finanziamento permanente, questo pro blema pu essere risolto facendo s che il locatore assuma la propriet dellimpianto durante le prime fasi della costruzione. In simili circostanze, la societ di leasing pu richiedere i benefici fiscali dallltc e dagli interessi durante la costruzione oppure capita lizzare gli interessi e richiedere lItc su tali spese come parte del costo dellimpianto, e quindi la maggior parte dei benefici fiscali si trasferiranno alla societ di p.f. sotto forma di canoni ridotti. Le modalit del leasing sono trattate nel Capitolo 7. 2.3) Esempi di intermediari di costruzione Le Figure 52 e 53 mostrano due esempi di trusts intermediari di costruzione. Nel primo esempio la formula chiaramente ricade nel campo di applicazione del Sec Topic 5-L poich i finanziatori si basano in primo luogo sulla capacit di credito dellimpianto per il rimborso. Nel secondo esempio si tenta di trasferire lobbligazione fuori bilancio o al massimo a pi pagina, presentando la transazione come equivalente allacquisto di attrezzatura che non diviene obbligazione sino alla spedizione dellimpianto costruito secondo le indicazioni. Durante la costruzione i finanziatori guardano prevalentemente alla capacit di credito dellappaltatore e alla sua bonding company per garantirsi che rimpianto verr costruito secondo le indicazioni.
232

Capitolo 13

Sw aps

1) Swap di divise estere La necessit di uno swap di valuta in un project financing nasce quando i prestiti disponi bili per il progetto sono denominati in divise diverse da quelle che il progetto generer dalla vendita dei suoi prodotti o servizi (1). Questo pu succedere tipicamente quando un progetto ha a disposizione finanziamenti agevolati allexport a tassi interessanti in una valuta diversa da quella generata dal progetto. Gli obiettivi che uno swap di divisa estera generalmente si prefigge sono: 1) fare uso di fonti di credito disponibili in una divisa per accedere a fondi in altre divise; 2) coprire i rischi di cambio; 3) beneficiare di un tasso agevolato. Gli swaps di valuta si diffusero verso la fine degli anni 60 e nei primi anni '70 quando gli Usa avevano imposto la let e il Regno Unito aveva norme valutarie restrittive. Gli swaps venivano usati per aggirare questi ostacoli. Quando i controlli furono rimossi, gli swaps continuarono a causa di altri vantaggi che erano divenuti evidenti dal loro uso (2). Gli swaps di valuta sono anche usati per: 1) evitare le norme di controllo valutario; 2) utilizzare valute bloccate mediante prestiti paralleli; 3) evitare la ritenuta fiscale che altrimenti aumenterebbe il costo dei finanziamenti intrasocietari tra paesi differenti. 1.1) Prestiti paralleli per evitare controlli valutari

Si pensi ad una societ Usa che ha la disponibilit di dollari Usa e che desidera prendere a prestito sterline per un investimento in Gran Bretagna. Si immagini una societ britan nica che ha la disponibilit di sterline e che desidera prendere a prestito dollari Usa per un investimento negli Usa. Le norme valutarie rendono difficile per entrambe le societ
(1 ) Per una trattazione completa dei rschi di cambio vedasi: BORIS ANTL (a cura di), Currency Risk and th Corporation, Euromoney, 1980, e B. ANTL and R. ENSOR (a cura di), The Management of Foreign Exchange Risk, Euromoney, 1982. (2) La Morgan Bank fu particolarmente attiva negli swaps di valuta sino dall'inizio.

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Project financing

esportare capitali (si immagini che questo succedeva quando la let Usa e le norme valutarie britanniche erano in vigore). Ciascuna societ pu conseguire i suoi obiettivi mediante uno swap di prestiti paralleli come mostrato nella Figura 54. Il tasso di interesse su ogni prestito materia di negoziazione fra le parti. Tale tasso potrebbe essere un tasso di mercato. Comunque, una motivazione frequente per entrambe le parti che il tasso di interesse pi basso del tasso di mercato che sarebbe altrimenti disponibile alla sussidiaria o alla sua casa madre estera. Per esempio entram be le parti possono essere classificate (in termini di rischio) con una singola A nelle rispettive nazioni in cui sono domiciliate, ma potrebbero non essere reputate tanto affi dabili nei mercati esteri. Gli swaps di prestiti paralleli non attribuiscono il diritto di compensazione o di garanzia incrociata. I prestiti back-to-back contemplano invece tali diritti. Le normative valutarie

Swap di prestiti paralleli

Figura 54

Legenda

(1) La societ britannica presta sterline alla sussidiaria britannica della societ Usa. (2) La societ Usa presta dollari per un importo equivalente al prestito in sterline alla sussidiaria Usa della societ britannica. (3) Ognuna delle due case madri garantisce il prestito della rispettiva sussidiaria.

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Swaps

normalmente proibiscono tali diritti. Conseguentemente i prestiti paralleli sono pi comu ni delle garanzie incrociate. Ogni debitore in un prestito parallelo ha diritto a una detrazione fiscale per spese d inte ressi. Anche ogni finanziatore realizza interessi tassabili. In uno swap di valuta, la com missione che rappresenta il differenziale d'interesse pu non essere cos chiaramente detraibile per scopi fiscali. 1.2) Prestiti paralleli a tassi inferiori al mercato Come conseguenza dellesperienza acquisita nellorganizzare prestiti paralleli per aggi rare le norme valutarie, gli operatori si resero conto che: 1) i prestiti paralleli rendevano possibile una copertura a lungo termine dal rischio di cambio; 2) tali prestiti consentivano di indebitarsi a tassi inferiori a quelli di mercato. Quando le norme valutarie scomparirono, i prestiti paralleli continuarono a consentire il raggiungimento di tali obiettivi. Un esempio potrebbe essere una societ Usa che ha accesso ad un interessante presti to in marchi a tasso fisso a lunga durata ai sensi di un programma di finanziamento allexport, ma che non in grado di generare essa stessa un flusso di marchi tedeschi. La societ Usa non desidera trarre vantaggio dal prestito in marchi senza una copertura a lungo termine. In questa situazione, la societ Usa deve individuare una societ che possa usare il prestito in marchi e che possa prestarle una divisa che essa possa usare, come ad esempio dollari Usa, per la stessa durata. Il tasso di interesse sul prestito in dollari Usa rifletter il tasso vantaggioso del prestito in marchi. Se entrambe le societ sono classificate con una singola A, per esempio, e il tasso d interesse sul marco di 300 punti base al di sotto del tasso al quale un credito con una sola A potrebbe prendere a prestito marchi, il tasso di interesse sui dollari sar di circa 300 punti base al di sotto del tasso a cui un credito con una sola A potrebbe prendere a prestito dollari, meno la commissione al broker e qualsivoglia premio di basis point sia necessario alle parti per negoziare laffare fra di loro. Se laffidabilit di una parte presenta un problema per laltra, una banca pu subentrare come garante, mediante luso di lettere di credito. 1.3) Prestiti paralleli con intermediazione bancaria Un problema sorge negli swaps di valuta ove una delle parti sia, ad esempio, classificata come credito Baa e laltra parte sia classificata AA o AAA. In simili situazioni il credito AA pu non considerare il credito Baa abbastanza soddisfacente per la realizzazione della operazione. I differenziali dei tassi di interesse fra le societ possono inoltre rendere pi difficile negoziare loperazione. In una simile situazione una banca pu agire come intermediario, per bilanciare il rischio di credito e i tassi di interesse. Una banca pu anche fornire il prestito di compensazione e coprirsi dal rischio per proprio conto. 1.4) S w ap di tasso fisso per tasso variabile Talvolta, in aggiunta ad un arbitraggio sulle divise e/o un arbitraggio sulla capacit di credito, un soggetto pu raccogliere fondi a lungo termine a tasso fisso a condizioni interessanti in un paese, e necessitare di fondi a tasso variabile in un altro paese ove non conosciuto nei mercati finanziari, e perci non in grado di ottenere condizioni di finanziamento a breve durata e variabili particolarmente interessanti.
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Project financing

Swap di prestiti paralleli con una banca intermediaria

Figura 55

Legenda

Si presuma che una societ britannica e una societ americana desiderino organizzare uno swap di prestiti paralleli. Si ipotizzi inoltre che la societ britannica abbia una classificazione AAA e la societ Usa una classifi cazione Baa. (1) La societ britannica ha una sussidiaria Usa totalmente controllata e la societ Usa ha una sussidiaria britannica totalmente controllata. (2) La societ britannica e la societ Usa stipulano prestiti paralleli come descritto in seguito. (3) La societ britannica presta (deposita) sterline ad una banca in Gran Bretagna con classificazione crediti zia AAA. Il tasso di interesse sul deposito presso la banca riflette la classificazione AAA della banca. La banca UK presta sterline alla sussidiaria UK della societ Usa. Il prestito ha la stessa durata del deposito presso la banca descritta sopra. Il prestito garantito dalla casa madre Usa. Il tasso d'interesse riflette la classificazione Baa della casa madre. Il prestito senza rivalsa sulla societ UK poich la banca si assume il rischio del credito. (4) La societ Usa presta (deposita) dollari a una banca negli Usa con classificazione AAA. Il tasso sul deposi to riflette la classificazione AAA della banca. La banca negli Usa presta dollari alla sussidiaria Usa della societ britannica. Il prestito ha la stessa durata del deposito descritto al punto sopra. Il prestito garantito dalla casa madre britannica. Il tasso d'interesse riflette la classificazione AAA della casa madre. Il prestito senza rivalsa sulla societ Usa poich la banca si assume il rischio di credito.

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Swaps"

In simili circostanze pu essere organizzato, ad esempio, uno swap di marchi a tasso fisso per dollari a breve con tasso variabile. Pu essere combinato con uno swap di divisa e una banca intermediaria per fornire protezione dal rischio di insolvenza usando le procedure delineate. 1.5) S w ap di divisa Gli swaps di divisa coinvolgono due societ domiciliate in stati diversi. Ognuna detiene una eccedenza di divisa (normalmente la divisa nazionale), mentre una sussidiaria in un altro paese necessita di un finanziamento addizionale nella divisa di quel paese. Si presuma che una delle due societ sia una societ Usa con un bisogno di sterline, e che laltra sia una societ britannica con un bisogno di dollari. Esistono le condizioni per uno swap di divisa. In uno swap di divisa, ogni societ vende la propria divisa allaltra societ, con laccordo di procedere in seguito ad una operazione di segno contrario a termine. Poich il tasso a lungo termine in sterline e in dollari varia, una societ accetta di pagare allaltra societ una commissione annuale, che rappresenta il differenziale dinteresse fra i tassi a lunga scadenza nelle rispettive divise. La detrazione fiscale di questa commissione o interesse non sempre chiara, mentre la detrazione fiscale dellinteresse in un prestito parallelo chiara. In uno swap di divisa ogni parte ha anche solitamente un interesse espresso o implicito di compensazione, che pu non essere vero in un prestito parallelo. 2) Swap per riduzione di debito 2.1) Swap di debito p er capitale La societ XYZ desidera investire capitale in un progetto, ma preoccupata per lam montare del debito che comparir sul proprio bilancio, e della possibile reazione negati va delle societ di rating e dei finanziatori di fronte a un ulteriore debito. Nel bilancio vi sono vecchi titoli obbligazionari a lunga scadenza emessi molti anni prima con cedole al 7%. Questi titoli hanno un valore corrente di mercato di circa il 60% del valore nominale. La societ XYZ decide di ridurre il debito con un riporto esentasse dei suoi titoli azionari di nuova emissione contro la maggior parte possibile dei titoli obbligazionari. Una banca o un investment banker su incarico della societ XYZ acquista tante obbliga zioni quanto possibile nel mercato aperto oppure con trattative private. Queste obbli gazioni sono scambiate con un cambio esentasse per azioni di nuova emissione aventi 10 stesso valore di mercato pi la commissione de\\investment banker. Questultimo organizza una vendita di azioni per recuperare lammontare speso per i titoli obbligazio nari (3). 1 1 risultato netto una riduzione del debito e un forte miglioramento dellindice di indebi tamento. Via via che ogni obbligazione viene riacquistata, un debito per 1.000 dollari eliminato dal bilancio al costo di 550 dollari in azioni invece che in contanti. La societ XYZ registra contabilmente utili per 450 dollari sulla transazione. Dopo tale miglioramento del suo bilancio, la societ XYZ nella posizione di contrarre un maggior volume di debito per finanziare il proprio progetto.

(3) La Salomon Bros, per prima speriment questo tipo di swap esentasse nellagosto 1981 per la Quaker Oats. Dopo quella transazione questa struttura stata ampiamente usata.

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Project financing

Swap di debito per capitale

Figura 56

Legenda

(1) Un intermediario acquista per cassa titoli obbligazionari a lungo termine a basso tasso d'interesse della societ XYZ con uno sconto sostanziale. (2) Dopo aver individuato un acquirente per un importo di azioni della societ XYZ pari a quello delle obbliga zioni, l'intermediario organizza con la societ XYZ lo scambio delle obbligazioni contro le azioni della societ XYZ di nuova emissione (scambio esentasse). (3) L'intermediario completa la vendita delle azioni ailacquirente per cassa, e recupera lammontare pagato al detentore delle obbligazioni pi le commissioni.

2.2) S w ap di debito p er debito Uno swap di debito per debito funziona come lo swap di debito per capitale, tranne il fatto che si sostituisce un nuovo debito a tassi correnti di mercato a vecchie obbligazioni a lunga scadenza a tassi di interesse lunghi e attualmente vendute a sconto. Il risultato una riduzione delle passivit e un miglioramento degli indici di indebitamento. 2.3) Annullamento di un debito Lannullamento d obbligazioni offre ad una societ lopportunit di ridurre il debito, ripu lire il bilancio, migliorare gli indici e proteggere la sua classificazione di debito. Ci
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Swaps"

Annullamento del debito

Figura 57

Legenda

(1) La societ XYZ emise titoli a 20 anni molti anni fa, che ora si vendono ad un notevole sconto sul valore nominale. (2) La societ XYZ costituisce un trust irrevocabile o un deposito a garanzia con una banca, e acquista e deposita titoli del Tesoro nel deposito a garanzia, con scadenza e interessi che combaciano con ifondineces sari a pagare gli interessi e ritirare i titoli al 7%. Il debito viene tolto dalla sua contabilit. (3) Lagente del deposito a garanzia paga gli interessi sui titoli al 7% via via che maturano. (4) Lagente del deposito a garanzia acquista parte dei titoli quando sono disponibili ad un prezzoequo, e la parte restante dei titoli alla scadenza. (5) I titoli sono rimborsati alla scadenza, annullati e resi alla societ XYZ con i fondi in eccesso nel deposito a garanzia. La societ XYZ realizza un guadagno in conto capitale al momento di ogni acquisto con sconto fatto dallagente del deposito a garanzia.

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Project financing

potrebbe essere utile per una societ che stia pianificando nuovi indebitamenti per il finanziamento di un progetto. Lannullamento pu essere conveniente per una societ con un vecchio debito a lungo termine con bassi tassi di interesse e venduto correntemente con uno sconto sostanzia le. La societ costituisce un trust irrevocabile o un deposito a garanzia (escrow account) con un trustee per pagare linteresse sul debito, per acquistare il debito quando diviene disponibile e per ritirarlo alla scadenza. La societ alimenta il deposito a garanzia acqui stando e consegnando al fiduciario titoli del Tesoro Usa che produrranno un cash flow correlato con i pagamenti dovuti sulle obbligazioni. Linteresse sui titoli del Tesoro Usa pu essere staccato (stripped) per facilitare tale correlazione. Le tasse sul guadagno realizzato con lacquisto delle obbligazioni a sconto sono differite sino a quando le obbli gazioni scadono e la tassa nella misura prevista per i guadagni in conto capitale (la tassa per un acquisto in contanti con lo sconto sarebbe reddito ordinario). Fatto di mag giore importanza, che la societ rimuove il debito dalla sua contabilit e realizza un reddito contabile nel momento in cui sono costituiti i depositi a garanzia (4). Il sistema dellannullamento pu essere particolarmente utile ove il debito da ritirare detenuto in modo diffuso da un ampio numero di investitori. stato anche comunemente usato per ritirare un debito esentasse quando, per esempio, dei cespiti vengono acqui stati mentre in corso una emissione di titoli di reddito industriali che lacquirente desi dera ritirare dal mercato.

(4) Quando questo testo venne stampato il Financial Accounting Standards Board stava rivedendo il tratta mento contabile deHannullamento del debito e potrebbe limitare l'uso delle formule pi inusuali.

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Capitolo 14

Financial futures

Il tema dei financial futures complesso e trascende gli scopi di questo libro. Comunque il consulente di un project financing dovrebbe essere a conoscenza di questi strumenti, che possono essere usati per coprirsi da fluttuazioni nei tassi di interesse. La Figura 58 di pagina seguente indica, su base semplificata, le strategie da seguire per coprirsi dal rischio di variazioni del tasso d'interesse. In un mercato finanziario, la mag gior parte dei tassi con scadenze raffrontabili si muove generalmente in modo congiun to. Il miglior modo per giudicare se un titolo adatto ad essere usato come strumento di copertura di raffrontare il suo rendimento, nel lasso di tempo considerato, con quello del titolo o del debito di cui si richiede la copertura. Larbitraggio perfetto difficile da realizzare. Lobiettivo dovrebbe essere di trovare un arbitraggio accettabile che minimizzi la maggior parte del rischio del tasso dinteresse. Un modo per coprirsi dal rischio del tasso dinteresse sarebbe quello di acquistare obbli gazioni del Tesoro Usa a compensazione di tale rischio. A causa delle difficolt nellac quisto delle obbligazioni si sviluppato un mercato in contratti futures di titoli del Tesoro Usa. Il Chicago Board of Trade (Cbt), il New York Futures Exchange (Nyfe) e il London Int. Fin. Futures Exchange (Liffe) trattano tutti contratti futures su titoli del Tesoro. Il Cbt il pi liquido di questi mercati. Un contratto future su titoli del Tesoro specifica che lacquirente di un contratto accetter la consegna di titoli del Tesoro (o altri strumenti finanziari) se lacquirente long, cio proprietario del contratto al momento della consegna. Dallaltro lato del contratto, il ven ditore accetta di consegnare un determinato ammontare di titoli del Tesoro (o altri stru menti finanziari) se il venditore ancora obbligato (short) al momento della consegna. I financial futures non sono disponibili per scadenze molto lunghe. Comunque normal mente possibile coprirsi per 2 o 3 anni. Strategie per arbitraggi a lungo termine possono essere sviluppate riportando a nuovo contratti di copertura. Un esempio di copertura del rischio o di tasso di interesse usando i financial futures riportato alla pagina seguente.

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Project financing

Esempio di copertura del rischio o di tasso di interesse usando i financial futures

Figura 58

inizio: acquisto di $ 1.000.000 di titoli del Tesoro e contemporanea vendita di un contratto future per la consegna di $ 1.000.000 in titoli del Tesoro

caduta dei tassi dinteresse

sale il tasso dinteresse

.... 4
il valore dei titoli sale e valgono ora $ 1.100.000 i titoli perdono valore e valgono ora $ 900.000

1
il contratto future sale e vale ora $ 1.100.000

4
il contratto future perde valore e vale ora $ 900.000

vendita dei titoli e realizzo di un utile di $ 100.000

riacquisto del contratto future allo scopo di liquidarlo; ci determina un utile di $ 100.000 poich il prezzo di acquisto ($ 900.000) inferiore al prezzo di vendita ($ 1.000.000)

riacquisto del contratto future e sostenimento di una perdita di $ 100.000

vendita dei titoli con una perdita di $ 100.000

senza utile o con perdita (escludendo commissioni e costi delle transazioni)

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Capitolo 15

Garanzie

Lobiettivo di molti project financing quello di combinare e amalgamare diversi tipi di garanzie e di impegni da diverse parti interessate, cos che lonere finanziario o il rischio sostenuto da ogni parte non sia oneroso, ma le garanzie e gli impegni combinati di tutte le parti renderanno accettabile il credito. Le garanzie sono la linfa vitale della maggior parte delle operazioni di p.f. Consentono ai promotori di trasferire il rischio finanziario di un progetto ad un terzo. Consentono il finanziamento fuori bilancio. Forniscono una base per trasferire taluni rischi inerenti ad una transazione di p.f. a soggetti interessati che non desiderino essere coinvolti direttamente nella operativit del progetto, o fornire direttamente il capitale per il progetto. Assumendo i rischi commerciali di un p.f. mediante una garanzia piuttosto che tramite un prestito o apporto di capitale, un terzo sponsor-garante mantiene la passivit garantita fuori dal bilancio come una passivit diretta, raggiungendo nel contempo i suoi obiettivi di ottenere la costruzione del progetto. Comunque la garanzia pu essere dellimporto richiesto dalla transazione. Le garanzie dirette o indirette saranno rilevate dalle societ di rating - particolarmente quando tali garanzie sono sostanziali, e gli indici e la capacit di copertura degli interessi ne possono essere influenzati - cos come lo saranno i cash flows positivi e i vantaggi che possono derivare dal progetto. Se da un lato innegabile che le garanzie sono essenziali al p.f., altrettanto vero che le garanzie possono dare ai finanziatori un falso senso di sicurezza. I finanziatori non pos sono presumere che sar facile rendere esecutive le garanzie. Le valutazioni della capa cit di credito dipendono dallintegrit e dalla situazione finanziaria dei garanti. Un garante intenzionato a non onorare i propri impegni ha molte difese, e un finanziatore deve preservare i propri diritti. Un finanziatore non dovrebbe rinunciare a nessuno dei suoi diritti verso il debitore senza il consenso del garante. Il contratto di garanzia non dovrebbe richiedere al finanziatore di tentare ogni altra soluzione prima di agire sulle garanzie. 1) Garanti 1.1) Proprietari-garanti Il pi ovvio garante di una transazione di p.f. il proprietario del progetto stesso. Tipica mente, una sussidiaria sottocapitalizzata viene costituita per controllare ed operare un
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Project financing

progetto che non abbia risorse finanziarie o una performance passata sufficiente a sostenere le richieste di finanziamenti unicamente in base ai meriti della propria capacit di credito. Perci, ai finanziatori deve essere assicurata una garanzia da un credito soddisfacente. Ci significa che la casa madre deve fornire la garanzia, a meno che le caratteristiche del progetto rendano possibile a questultima di farsi sostituire da un ido neo terzo garante. Nel caso in cui una casa madre garantisce un debito di una sussidia ria controllata, il debito apparir sui suoi bilanci consolidati. Comunque vi sono garanzie presenti e indirette e impegni che il proprietario pu assumere generando un minore impatto sui suoi bilanci. E queste, combinate con le garanzie di altre parti, fanno s che il debito della societ di p.f. divenga accettabile ai finanziatori. Inoltre, con struttura appro priata, tale debito pu essere fuori bilancio per la casa madre o sponsor. 1.2) Terzi garanti Le garanzie di terzi sono interessanti per i proprietari o gli sponsor, che non siano garan ti, perch consentono loro in molti casi di tenere la passivit fuori bilancio e al di fuori del campo di applicazione delle clausole restrittive di indebitamento. I terzi garanti quasi sempre ricevono benefici diretti o indiretti da una transazione allo scopo di rendere profi cui i loro impegni. Entro certi limiti, ogni garante uno sponsor. a) Tipologia di terzi garanti I terzi garanti generalmente si possono dividere in 5 gruppi: fornitori, venditori, utilizzatori, appaltatori e agenzie governative interessate. Fornitori. Un fornitore pu percepire lesistenza di una domanda per il suo prodotto, a condizione che esso sia oggetto di una successiva lavorazione. Perci, un fornitore pu essere motivato a fornire una garanzia, se necessario, ad un proprietario terzo e/o ope ratore di un progetto allo scopo di ottenere che un impianto di lavorazione venga costrui to e sia reso operativo. In un altro caso, il fornitore pu vedere scomparire il mercato dei suoi prodotti poich il loro utilizzatore non in grado di competere senza modifiche drastiche o un rifacimento delle sue attrezzature di lavorazione. Ancora una volta, il fornitore potrebbe essere moti vato a fornire una garanzia allo scopo di attuare questi cambiamenti per conservare i propri mercati. Venditori. Un venditore pu avere impianti o attrezzature eccedenti rispetto alle proprie necessit, con poche prospettive di venderli tranne che ad una societ sottocapitalizzata che il venditore percepisca possa avere buone prospettive. In simili circostanze, una garanzia del venditore pu essere necessaria per consentire allacquirente di ottenere un finanziamento. Il venditore realizza della liquidit. Lacquirente realizza un p.f. Utilizzatori. Lutilizzatore di un progetto potenziale pu essere motivato ad aiutarlo finan ziariamente o a garantire il debito necessario per finanziarlo allo scopo di ottenerne la costruzione e assicurare una fornitura necessaria. La stessa situazione si verificherebbe quando un utilizzatore ha la necessit di trasporto e quindi motivato a fornire un soste gno creditizio per il trasporto di un prodotto da o per i propri impianti. Appaltatori. Gli appaltatori sono interessati ad ottenere che i progetti siano costruiti per ch essi operano nel settore delle costruzioni. Per taluni tipi di progetto, come ad esem pio le miniere, essi possono configurarsi quali operatori. Queste prospettive possono indurli ad assumersi rischi non usuali e a fornire garanzie relative al loro lavoro. Agenzie governative interessate. Garanzie governative possono essere necessarie allo scopo di finanziare un progetto. La natura dei rischi economici e politici pu essere tale che le garanzie siano semplicemente non disponibili da altre fonti.
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Garanzie

Societ di p.f. sostenuta dalle garanzie del proprietario-sponsor

Figura 59

b) Obiettivi dei terzi garanti Gli enti governativi e internazionali sono motivati dalle necessit economiche, politiche e sociali del paese esportatore o del paese utilizzatore. Le societ private realizzano un utile nel modo seguente: 1) con la costruzione di un progetto come ad esempio un dock, delle attrezzature dim magazzinamento, una ferrovia o un oleodotto, che sono necessari in relazione ad attivit esistenti del garante o dello sponsor, anche se di propriet di terzi; 2) assicurando una fonte di fornitura di petrolio, gas, minerali, prodotti semi-manufatti o prodotti agricoli. Questo tipo di garanzia descritto con maggiori dettagli pi avanti in questo capitolo;
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Project financing

3) 4) 5) 6)

vendendo un prodotto da utilizzarsi nel progetto; vendendo un servizio in relazione alla costruzione del progetto; vendendo un servizio o prodotto al progetto dopo il completamento; acquistando una partecipazione azionaria nel progetto.

c) Terzi garanti tipici I 1) 2) 3) 4) 5) 6) 7) 8) 9) terzi garanti includono le seguenti figure: produttori Usa e stranieri di beni da usarsi nel progetto; utilizzatori di prodotti o servizi da prodursi o fornirsi dal progetto; fornitori di servizi o prodotti da utilizzarsi in un progetto; una agenzia del governo Usa interessata ad ottenere la costruzione di un progetto; unagenzia o agenzie del governo ospitante interessate ad ottenere lacostruzione del progetto, includendo la banca centrale; unagenzia governativa statale interessata ad ottenere la costruzione del progetto; agenzie governative estere di sostegno allesportazione e agenzie dinteresse nazio nale che sostengono esportazioni di prodotti necessari al progetto; la World Bank (Banca Mondiale); le area development banks, in particolare: - lAfrican Development Bank; - l'Asian Development Bank; - lInter American Development Bank.

d) Garanti commerciali

I garanti commerciali forniscono garanzie dietro pagamento di una commissione e inclu dono: - banche; - compagnie di assicurazione; - societ di investimento. Banche. Le garanzie bancarie solitamente assumono la forma di lettere di credito (1). Esse possono essere usate per garantire il prestito di una societ di p.f. sottocapitalizza ta, dove uno sponsor responsabile garantisce la banca dalle possibili perdite su lettera di credito. La commissione per una lettera di credito funzione dei costi amministrativi e dello spread netto che una banca si aspetterebbe di realizzare finanziando lo sponsor. La banca svolge semplicemente funzioni di tramite del credito dello sponsor che, per una ragione o per unaltra, non desidera fornire una garanzia diretta. Per esempio, il costo di indebitamento sostenuto usando la lettera di credito pu essere pi basso del costo dindebitamento con una garanzia dello sponsor. Compagnie di assicurazione. Talune compagnie di assicurazione forniscono una garan zia simile ad una lettera di credito bancaria. Altre garanzie fornite dalle compagnie di assicurazione includono quelle di corretta ese cuzione (performance bonds) e di completamento della costruzione. Le compagnie di assicurazione forniscono anche forme di garanzia dalle clausole dindennizzo di contrat ti. Taluni tipi di polizze di assicurazione, come ad esempio lassicurazione dai rischi politici e lassicurazione contro linterruzione degli affari, sono equivalenti a garanzie. La linea di distinzione fra molti tipi di assicurazione e di garanzia talvolta sottile. Lassicurazione dai rischi politici discussa in un capitolo successivo.

(1) Negli Usa alle banche proibito per legge di fornire garanzie dirette.

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Garanzie

Societ di investimento. Le societ di investimento forniscono talvolta garanzie di debito 0 di buona esecuzione. Il prezzo applicato per la garanzia sar commisurato al rischio assunto. 2) La copertura offerta dalle garanzie 2.1 ) Rischio commerciale

II rimborso e l'esecuzione di un contratto di finanziamento lassunto pi comune del rischio commerciale in un p.f. La maggior parte dei rischi commerciali devono essere coperti da garanzie del soggetto che sponsorizza o da terzi responsabili. a) Completamento Il completamento del progetto di impianto e la sua operativit devono avvenire ad un tasso e ad un costo compatibile con i requisiti stabiliti. Le garanzie di completamento garantiscono che il progetto sar realizzato e diventer operativo in conformit a tali requisiti, coprendo quindi questo rischio. Lappaltatore talvolta si assume questo rischio, e il ricorso ad un appaltatore di fiducia aiuta a minimizzarne la portata. Tecnici specializ zati in problemi davvio possono essere impiegati per apportare esperienza in questa fase. b) Costi eccedenti Tutti i costi eccedenti devono essere sopportati dallo sponsor o da qualche soggetto con cui lo sponsor ha stipulato un contratto. In relazione alle esperienze negative degli anni recenti, gli appaltatori sono riluttanti ad assumersi rischi di costi eccedenti a meno di un premio sostanziale. Daltro lato, mentre un contratto a prezzo fisso pu non essere disponibile allinizio di un progetto, pu esserlo in seguito se lasta di sub-appalto pu avvenire a prezzi fissi. Talvolta questo rischio pu essere coperto da clausole per incre menti o adattamenti a contratti T.O.P. per coprire costi addizionali. Talvolta il rischio di superamento dei costi pu essere coperto da una garanzia di completamento da una societ di indennizzo. I finanziatori possono suddividersi tale rschio fornendo un credito stand-by, con una clausola per il rimborso. c) Ritardo Il costo di un ritardo ha un effetto composito su di un progetto. I costi d interesse conti nuano ad accumularsi secondo quanto stabilito, mentre i cash flows necessari sono ritardati. Si possono talvolta introdurre clausole per la copertura di questo rischio mediante il contratto di costruzione, o mediante la scelta di un appaltatore di fiducia capace di superare i problemi di ritardo. Si possono anche prevedere clausole per ade guare i proventi di un contratto T.O.P. per coprire tale aumento nei costi. d) Costo delle materie prime e dellenergia 1 risultati economici di un particolare progetto sono spesso fortemente dipendenti dalla sua capacit di ottenere taluni prodotti o servizi ad un certo prezzo. Il progetto stesso pu essere capace di prendere fondi a prestito e pu essere capace di finanziarsi par zialmente o totalmente, a condizione che il costo dei prodotti necessari sia assicurato. Lassunzione di questo rischio da parte di un terzo garante pu conseguentemente essere essenziale per finanziare il progetto, e pu in taluni casi ovviare al bisogno di altre garanzie. Esempi di prodotti la cui fonte e disponibilit pu essere garantita ad un prezzo minimo includono i gas naturali, il petrolio, lelettricit e i minerali grezzi. I contrat ti put-or-pay o deliver-or-pay possono essere usati per coprire questo rischio.
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e) Mercato del prodotto La garanzia di un determinato prezzo di rivendita del prodotto o servizio finito di un progetto pu essere essenziale alla economia di un progetto. Questo rischio pu essere coperto da contratti incondizionati T.O.P. o da contratti through-put, tolling e cost-ofservice. Il rischio pu anche essere coperto da contratti condizionali T.O.P. che preve dono che un determinato prezzo di vendita sar pagato a condizione che la spedizione sia effettuata. Molti progetti energetici sono difficili da finanziare senza che qualche soggetto finanzia riamente responsabile si assuma il rischio del prezzo di rivendita. Poich i governi sono strettamente coinvolti nel controllo dei prezzi dell'energia, un governo pu essere il solo soggetto desideroso di assumersi il rischio commerciale di sorgenti denergia nuova e costosa. Ad esempio la produzione di petrolio da scisti bituminosi o da sabbie catramose ad un prezzo che appare interessante allavvio del progetto, pu non esserlo pi al suo completamento, se il prezzo del petrolio concorrente nel frattempo diminuito. La fattibi lit economica della costruzione di tubature per la trasmissione di gas o petrolio pu anche cambiare se basata sui prezzi ipotizzati di mercato dei prodotti finali. Lo stesso pu essere vero nella produzione di gas dal carbone o dal metano da pozzi profondi per competere con il gas naturale. 2.2) Rischio politico Il rischio politico di taluni paesi pu rendere difficile o impossibile il reperimento del capitale per lo sviluppo di un progetto da localizzarsi sul loro territorio, a meno che qualche soggetto non si assuma detto rischio. Per quanto il rischio pi immediato sia quello di espropriazione o confisca del progetto da parte del governo del paese nel quale esso localizzato, anche necessaria una protezione contro metodi pi sottili a cui un governo pu ricorrere per assumere il controllo. Lespropriazione strisciante altrettanto efficace di un atto di nazionalizzazione di un progetto. In molte situazioni i rischi politici devono essere assunti da una agenzia governativa, o da qualche paese politicamente amico, o da unagenzia di finanziamento internazionale, se si vuole che il progetto conti nui. 2.3) Rischio di sinistro Il rischio di sinistro pu essere coperto da un programma di assicurazione ben pianifi cato. 2.4) Rischio di guerra Mentre molti dei rischi tipici di un progetto possono essere assunti da garanti non statali e da altri soggetti interessati, il rischio di guerra pu collocarsi al di l dei rischi che simili soggetti o che le compagnie commerciali di assicurazione sono disposti ad assumersi. In tal caso, un garante governativo pu essere necessario per sostenere la transazione. Per quanto questo rischio possa essere remoto, anche il tipo di rischio che un finanzia tore non solitamente desideroso di assumersi. Ma deve essere considerato allo scopo di ottenere il finanziamento di un progetto localizzato in una zona del mondo soggetta a tale rischio. 2.5) Rischi speciali denominati atti di D io Una copertura assicurativa pu generalmente essere ottenuta contro quasi tutti i tipi pi remoti di rischio di sinistro. Comunque, esistono talvolta delle lacune nella copertura assicurativa disponibile per un progetto. Queste lacune devono essere coperte affinch
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Garanzie

il progetto sia finanziato. Spesso, perci, diviene necessario che un soggetto interessato si assuma il rischio di sinistri speciali non coperti da assicurazione. 3) Tipi di garanzia Normalmente si ritiene che le garanzie siano dirette, incondizionate da parte di un garante, quando questultimo si assume la responsabilit di adempiere a tutti gli obblighi della parte garantita. In molti casi, questo il solo tipo di garanzia che sar idoneo a sostenere la transazione. In molti casi, comunque, non necessario che la garanzia preveda tutto allo scopo di fornire un sostegno sufficiente alla transazione da finanziare. Le garanzie possono essere limitate sia neHammontare che nel tempo. Esse possono essere indirette, per imprevisti o implicite. In una data situazione, anche qualcosa meno di una garanzia totale e incondizionata di tutte le obbligazioni della parte garantita pu essere sufficiente a sostenere la transazione dal punto di vista del garante. Ci pu essere molto importan te per questultimo, dato che limpatto sulla sua capacit di credito e sui suoi bilanci pu essere alleggerito da una garanzia predisposta per fornire il sostegno necessario a una transazione, ma che non rappresenta una obbligazione incondizionata da onorare o eseguire in presenza di talune circostanze. 3.1) Garanzie limitate Le garanzie possono essere limitate nellimporto, nel tempo o per entrambi, a) Garanzie limitate nellimporto Le garanzie non devono necessariamente coprire il 100% dell'esposizione creditizia dei finanziatori per essere efficaci. Esse possono assumere la forma di garanzie per disa vanzo o garanzie di prima-perdita sino ad un certo importo. Un finanziatore pu sentirsi tranquillo nel finanziare una societ di p.f. a condizione che egli sia dellopinione che il progetto avr soltanto deficit limitati nelle peggiori circostanze e si sia concordato che tali deficit (in un ammontare accettabile al finanziatore) saranno coperti dal garante. Un altro tipo di garanzia limitata nellimporto una jo in t venture nella quale la responsa bilit individuale congiunta e parziale piuttosto che totale. Ogni jo in t venturer respon sabile soltanto sino allammontare del suo apporto congiunto, e non per lintera respon sabilit della jo in t venture, preservando cos la sua capacit di credito. Un altro tipo di garanzia limitata nellimporto quella per costi eccedenti. Un finanziatore pu essere disposto a finanziare un progetto, a condizione che i costi siano dellimporto previsto. Egli non vuole trovarsi intrappolato nel dovere finanziare un importo maggiore semplicemente perch si verificano costi non previsti e non sono disponibili altre sorgen ti di fondi, in situazioni che comportano tale rischio, si pu ricorrere alla copertura delle parti interessate alla costruzione. Con la copertura di possibili rischi di costi eccedenti, il progetto pu essere rapidamente finanziabile sulla base dei propri requisiti. Ad esempio il progetto pu beneficiare di un contratto T.O.P. incondizionato sufficiente a coprire il rimborso del debito sul prezzo del contratto, ma non sufficiente se vi sono costi ecceden ti. Una garanzia similare quella di spese operative, in cui i ricavi di un progetto sono destinati al rimborso del debito. Anche un pool di fondi pre-impegnati dallo sponsor un altro tipo di garanzia limitata nellimporto. In un simile contratto, il finanziatore deve essere convinto che il pool di fondi pre-impegnati sia sufficiente a coprire gli imprevisti che sarebbero altrimenti coperti da garanzie.
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b) Garanzie limitate nel tempo Mentre un potenziale garante pu essere riluttante a concedere in una garanzia diretta del debito a lungo termine di un progetto particolare, il garante pu sentirsi molto pi sicuro nel garantire il progetto durante il suo periodo davvio. Le proiezioni per un progetto possono indicare a finanziatori potenziali che esso genere r cash flow adeguati per rimborsare i debiti, a condizione che il progetto operi secondo i requisiti stabiliti. Comunque, a seconda della complessit del progetto, questa esecuzio ne pu non essere assicurata per molti mesi o anni dopo il completamento del progetto. In altre parole, vi un rischio di avvio. I finanziatori, daltro lato, possono sentirsi sicuri nel finanziare un progetto soltanto se opera secondo i requisiti specificati. Perci una garanzia ponte che scadr dopo che il progetto sar operativo a regime per un certo periodo di tempo pu costituire una forma sufficiente di garanzia per coprire i rischi nella transazione non altrimenti considerati. Questo tipo di garanzia, in unione ad altri impegni di soggetti interessati, dovrebbe forni re sufficiente sostegno creditizio per il finanziamento del progetto. Questa garanzia chiamata garanzia di completamento. Una garanzia di completamento essenzialmente una garanzia limitata nel tempo, dato che garantisce che il progetto sar completato entro una certa data e che operer ad un certo tasso di efficienza. La garanzia non decade al completamento della costruzione ma dopo la scadenza di un periodo di tempo sufficiente ad assicurare che il progetto operer di fatto come previsto. Se il finanziatore altrimenti soddisfatto del cash flow previsto e dei risultati economici della transazione, la garanzia di completamento pu ovviare alla necessit di garanzie dirette a lungo termine. 3.2) Garanzie indirette Le pi comuni garanzie indirette utilizzate nel p.f. sono i contratti T.O.P., i contratti through-put (o contratti di trasporto) che assicurano un flusso di proventi ad un progetto. Queste garanzie sono ritenute essere indirette per scopi di contabilit e, perci, sono incluse soltanto nelle note a pi pagina del bilancio. Comunque, i contratti T.O.P., gli accordi through-put d tolling, gli accordi cost-of-service, o i contratti di trasporto incondi zionati sufficienti a sostenere un p.f. costituiscono una obbligazione incondizionata parti colarmente adatta a pagare i proventi di un progetto, per un periodo di tempo normal mente sufficiente per ammortizzare il debito associato al progetto. Un altro tipo di garanzia indiretta per un p.f. un sostegno ai prezzi per la produzione. Questo sostegno pu essere fornito da un terzo utilizzatore. Pu essere anche fornito da una agenzia governativa interessata. Unaltra impostazione una garanzia di disavanzo che copre la differenza tra i proventi T.O.P. assegnati al rimborso del debito e gli importi richiesti a tale fine. I risultati economici del progetto possono dipendere dalla garanzia sul prezzo di una materia prima o di un servizio da usarsi nel progetto. Questo rischio pu essere coperto da un contratto a lungo termine put-or-pay con un fornitore, che rappresenta una garan zia indiretta di prezzo da parte di questultimo. 3.3) Garanzia pe r imprevisti ! finanziatori non assumono i rischi di impresa, anche se tali rischi sono remoti. Comun que, spesso necessario che taluni soggetti interessati ad un progetto assumano i rischi per imprevisti remoti al fine di ottenere il finanziamento di un progetto. Lassunzione di tali rischi pu avere un impatto relativamente modesto sulle note a pi di bilancio del garante (degli imprevisti), sempre che vi appaia.
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Garanzie

Le garanzie per imprevisti possono assumere forme molteplici. Si pu infatti presumere che limprevisto accada solamente in coincidenza al verificarsi di un certo numero di eventi, come ad esempio linsolvenza di altre parti interessate alla transazione nelleseguire o pagare dopo ragionevoli sforzi da parte del finanziatore per rendere esecutiva lesecuzione o lincasso. Non di meno la garanzia per imprevisti di un forte credito pu essere necessaria per sostenere la transazione ove altre parti della transazione siano di capacit finanziaria discutibile. La garanzia per imprevisti pu assumere la forma di qualche evento al di l del controllo delle parti. Pu essere un evento imprevedibile, come ad esempio un mutamento nel prezzo, una azione di governo, o qualche rischio speciale (atto di Dio ) non assicurabi le. Comunque, i finanziatori riterranno che lassunzione di simili rischi sia compito dei proprietari, delle parti interessate, dei governi o degli sponsor piuttosto che loro. 3.4) Garanzie implicite Le garanzie implicite non costituiscono una forma di garanzia propriamente detta, in quanto si tratta semplicemente di impegni o di insiemi di circostanze che rendono proba bile, dal punto di vista del finanziatore, il fatto che il garante fornir un sostegno alla transazione. Le garanzie implicite sono diffuse fra i garanti perch non sono vincolanti e non devono essere riportate nei bilanci. Una lettera di conforto che contiene implicazioni di sostegno la forma pi comune di garanzia implicita. Il termine lettera di conforto copre un ampio spettro di impegni. Una lettera di conforto spesso solo un accordo a sovraintendere alla societ di p.f. e a controllare che sia propriamente gestita. Le lettere di conforto sono talvolta definite lette re di responsabilit. Quanto conforto diano in effetti una questione soggettiva del finan ziatore. In passato, negli Usa, le lettere di conforto includevano impegni a fornire fondi ad una societ di p.f. o ad una sussidiaria se si fosse trovata in difficolt. Talvolta ci si traduce va in un impegno a mantenere il capitale circolante ad un certo livello, il che era equiva lente ad una garanzia piena. Sino a molti anni fa, quando le norme contabili furono mutate negli Usa, un simile impegno in una lettera di conforto non era considerato una garanzia per scopi di contabilit finanziaria. Comunque, oggi un simile impegno consi derato alla stregua di una garanzia. In Europa, daltro canto, impegni ingenti nelle lettere di conforto non sono talvolta consi derati garanzie. Gli sponsor europei di un progetto possono essere in grado di usare lettere di conforto correttamente formulate senza contabilizzarle come una garanzia. Nel caso in cui una jo in t venture sia formata da un soggetto dalla capacit di credito elevata e da un numero di altri soggetti dalla capacit di credito pi debole, la semplice partecipazione del primo implica un sostegno. Una societ di p.f., il cui debito non sia garantito dalla casa madre ma il cui nome simile a quello della casa madre ed quindi associato a questultima, include garanzie implici te di esecuzione. Ci particolarmente vero quando la casa madre accetta di detenere il 100% del capitale della societ d p.f. e non ne cambia il nome durante la durata del prestito. Quando i contratti di prestito della casa madre includono clausole che comportano una causa di insolvenza nelle ipotesi di inadempienza di una sussidiaria, i finanziatori posso no sentirsi rassicurati con un prestito a una societ di progettazione sussidiaria, a condi zione che essi controllino i termini del contratto di prestito della casa madre. Le garanzie continueranno ad essere un sostegno ricorrente dei p.f. sintanto che lim patto sul bilancio minore di quello di un prestito.
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Project financing

3.5) Esempio di p.f. sostenuto dalla garanzia di uno sponsor utilizzatore Fornitore sostenuto dalia garanzia dello sponsor Un fornitore indipendente di petrolio grezzo o prodotti similari con accesso limitato al capitale, finanzia un progetto ottenendo finanziamenti garantiti da uno sponsor alla ricer-

Finanziam ento di un progetto sostenuto dalla garanzia dello sponsor

Figura 60

Legenda

(1 ) La societ sponsor interessata alla realizzazione di un impianto di produzione diun certo bene o servizio, ma non desidera possedere o gestire tale impianto. Conseguentemente la societ sponsor si accorda con un fornitore che possieder e gestir l'impianto e si impegna a garantire un prestito e un leasing connessi al progetto. (2) La societ di p.f. organizza un finanziamento garantito dalla societ sponsor. (3) La societ di p.f. organizza un leasing garantito dalla societ sponsor.

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Garanzie

ca di una sicura fonte di rifornimento in cambio di un accordo di fornitura. Progetti tipici includono attrezzature di immagazzinamento, raffinerie, impianti di trasformazione, oleodotti. Imposte, tasso creditore e debitore e considerazioni contabili Il fornitore richiede lammortamento e lite sullimposta sul reddito. Il credito che garanti sce la transazione il credito dello sponsor. Il tasso debitore del fornitore riflette il credito dello sponsor. Il prestito viene esposto come debito garantito nel bilancio del fornitore. Questo debito potrebbe essere strutturato come debito subordinato, dato che i creditori si baseranno sulla garanzia dello sponsor in ogni caso. Se il pagamento del prestito e degli interessi maturati sono limitati ai ricavi da produzio ne, il prestito potrebbe essere ritenuto un debito potenziale, esposto in una nota a pi pagina e da non esporsi come obbligazione generale del fornitre. Clausole Se il debito garantito strutturato come debito subordinato per il fornitore, una simile passivit pu evitare le clausole restrittive dei debiti garantiti e del leasing. Il fornitore pu costituire una sussidiaria senza restrizioni per prendere a prestito e costruire lim pianto al fine di isolare il progetto dal campo di applicabilit delle clausole restrittive del prestito. Il testo del contratto di prestito dello sponsor determina lammontare delle garanzie con sentite e se la garanzia esemplificata valida. Vantaggi dello sponsor 1) Loperazione fuori bilancio eccettuato che per le note a pi pagina. 2) Loperazione al di fuori del campo di applicabilit delle clausole restrittive in tema di indebitamento e leasing previste dai contratti di prestito. 3) Un impianto essenziale viene costruito senza che allo sponsor partecipante sia richiesto di sostenere il costo del progetto. 4) Il capitale riservato per altri usi. Svantaggi dello sponsor 1) Mancanza di controllo assoluto sullimpianto. 2) Le garanzie devono essere indicate in note a pi pagina del bilancio. 3) Luso di garanzie influenza la capacit di credito di uno sponsor anche se queste vengono esposte come nota a pi pagina di bilancio. Altre forme di p.f. possono essere pi appropriate per uno sponsor che necessiti di un maggiore leverage. 3.6) Garanzie di completamento Il periodo di maggior rischio per un p.f. durante la fase di costruzione e di avvio del progetto. Molti progetti sono sostenuti durante queste fasi da un tipo speciale di accordo di garanzia chiamato garanzia di completamento, che viene fornita dallo sponsor o dagli sponsor del progetto. Questo tipo di garanzia pu applicarsi sia ai finanziatori a breve termine durante la costruzione che ai finanziatori a scadenza protratta o ai locatori che hanno accettato di subentrare ai finanziatori a breve termine a completamento del pro getto. I garanti del completamento si impegnano a terminare il progetto entro un certo periodo di tempo ed a fornire fondi per pagare tutti i costi eccedenti e imprevisti. La garanzia di
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completamento contiene anche garanzie appropriate per il diritto alle propriet, alle risorse minerarie e alle strutture. il completamento, ai sensi della garanzia citata, coinvolge qualcosa di pi del semplice completamento della costruzione dellimpianto. La prova del completamento spesso comporta requisiti di raggiungimento di talune specifiche quote di produzione ed efficien za a determinati livelli di costo. Ci specialmente vero laddove le garanzie dirette dello sponsor cessano al completamento del progetto e limpegno dei finanziatori a scadenza protratta deve basarsi sulla sola operativit del progetto stesso, o sulloperativit del progetto unitamente ai proventi derivanti dai contratti T.O.P. per rimborsare il debito a medio-lungo termine o il leasing. Il finanziatore a termine o il locatore desidera essere sicuro che il progetto funzioner secondo il grado di efficienza previsto nelle proiezioni finanziarie che hanno costituito la base per la concessione del prestito o del leasing. Il garante de! completamento pu proteggersi scegliendo appaltatori finanziariamente capaci e negoziando clausole nel contratto di costruzione che soddisfino i termini richie sti dalla garanzia di completamento. In taluni casi, i finanziatori possono essere soddi sfatti dellabilit, della capacit finanziaria e della reputazione dellappaltatore di esegui re lopera senza garanzie addizionali. Il garante del completamento pu anche cercare di proteggersi tramite garanzie e assi curazioni contro i ritardi e lincapacit di completare il progetto. Questi tipi di garanzia non sono normalmente accettabili per un finanziatore come sostituti di una garanzia di completamento, sebbene esse possano offrire qualche protezione (se stilate con cura) a chi fornisce questultima. I finanziatori in taluni casi sono disposti a limitare le responsabilit dello sponsor ad un determinato ammontare o a un pool di fondi pre-impegnati. In una simile situazione il finanziatore deve essere sicuro che il pool di fondi pre-impegnati sia sufficiente a coprire tutti gli imprevisti. Il progetto Woodside in Australia e lacquisizione della Belridge da parte della Shell sono esempi di fondi pre-impegnati sostitutivi di garanzie di completa mento. 3. 7) Garanzie e bonds ai sensi dei contratti di costruzione Vi sono un certo numero di tipi di garanzie e bonds usati per assicurare il completamento e lesecuzione dei progetti ai sensi dei contratti di costruzione. Questi includono; a) b) c) d) e) bid bonds (garanzie per la partecipazione a un appalto); performance bonds (garanzie di buona esecuzione); advance paym ent guarantees or bonds (garanzie per pagamenti anticipati); retention m oney guarantees or bonds (garanzie per depositi trattenuti); maintenance bonds (garanzie di assistenza).

I terzi garanti di titoli includono le surety companies e le banche. Negli Usa i performance bonds sono generalmente emessi dalle surety companies ed abbastanza comune che tali titoli siano di importo pari al 100% del prezzo di contratto. Lobbligazione della surety company (se propriamente stilata) diverr esecutiva ai sensi del contratto. Una infrazione del contratto da parte del beneficiario dei titoli costituisce una difesa. I surety bonds possono creare un falso senso di sicurezza per un beneficia rio. Simili contratti devono essere opportunamente stilati per raggiungere il grado di protezione voluto. Generalmente i finanziatori sono preoccupati di basarsi su questo tipo di garanzia per il rimborso del prestito. Questi bonds sono stilati nelle transazioni inter nazionali come obbligazioni incondizionate di pagare una somma di denaro al beneficia rio a vista laddove, secondo lopinione del beneficiario, lappaltatore abbia mancato di tener fede ai propri impegni. Talvolta questi contratti sono redatti da surety companies
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Garanzie

Garanzia da una societ sponsor che ricorre a un security trustee

Figura 61

intemazionali. Pi spesso sono redatti da banche nella forma di lettere di credito incondi zionate pagabili a semplice domanda senza prova di non esecuzione. Questi titoli non richiedono lesecuzione del contratto. Piuttosto, essi richiedono un pagamento per cas sa pari ad una frazione del prezzo di contratto, che normalmente varia dal 5 al 30% (2). I bonds di garanzia, come comunemente usati negli Usa, e i bonds di garanzia dei

(2) Per un interessante approfordir-.enio deie garanzie commerciali in relazione a p.f. internazionali vedasi L. BECKERS, Contractguarantees & intemationalbondingpractises, in Trade Financing , Euromoney, 1981, pp. 149-71.

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Project financing

contratti internazionali sostenuti da una lettera di credito bancaria vengono usati in molte transazioni internazionali, e sono raffrontati nella tavola seguente:

Aspetto Obbligo Copertura Richiesta Impegno Forma

Bonds a garanzia nazionali Usa Perfezionare il contratto 100% del contratto Ad insolvenza Condizionato Garanzia

Bonds a garanzia internazional sostenuti da una lettera di credito Pagare una somma di denarc 5-30% del prezzo di contratte A domandi lncondizionat( Lettera di crediti

Un bond a garanzia o una lettera di credito hanno valore nei limiti della forza finanziaria 6 dellintegrit del garante, che deve essere una istituzione di gradimento del beneficiario La Figura 62 illustra le coperture tipiche che potrebbero essere richieste per un contratto di costruzione internazionale. Esse sono:
Garanzie Garanzia per la partecipazione allappalto (Bid bond) Garanzia di buona esecuzione dellappalto (.Performance bond) Garanzia per i pagamenti anticipati (Advance payment guarantee) Garanzia per importi trattenuti (.Retention money guarantee) Garanzia di assistenza (Maintenance bond) Importo % 2,5 Mesi di copertun 1

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a) Bid bon d Un bid bond richiesto ai partecipanti all'asta di un contratto, per essere sicuri che ogr partecipante allasta sia serio, che sia intenzionato ad accettare lassegnazione del cor tratto, se gli viene offerto, e che proceder alla esecuzione del contratto. b) Performance bond Lo scopo del performance bond di fornire fondi addizionali nella eventualit che Taf paltatore non adempia lesecuzione, per qualsiasi ragione. Lesistenza di una simil garanzia altres una conferma del credito e della sicurezza del garante sulla capacit sul livello professionale dellappaltatore.
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Garanzie

Garanzie e performance bond di un contratto internazionale di costruzione

Figura 62

percentuale del prezzo di contratto

numero di mesi

c) Advance paym ent guarantee Lo scopo di questa garanzia di sostenere lappaltatore nell'acquisto e nella messa in opera di materiali, dell'attrezzatura e del personale necessario ad iniziare la costruzione, cos da soddisfare i requisiti per l'incasso allo stato di avanzamento lavori. d) Retention money bond pratica comune che il beneficiario, a favore del quale il progetto viene costruito, trat tenga o detragga una porzione dei pagamenti agli stati di avanzamento lavori che sareb bero altrimenti dovuti, allo scopo di costituire un fondo di copertura per spese impreviste conseguenti ad errori qualsivoglia dallappaltatore nella costruzione. Poich molti appal tatori preferiscono ricevere questi pagamenti il pi rapidamente possibile, essi sostitui scono un retention bond allammontare dei fondi trattenuti, per ricevere il pagamento immediato.
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Project financing

e) Maintenance bond Lo scopo del maintenance bond di fornire una sorgente di fondi per correggere difetti nella costruzione o nella esecuzione del progetto che vengano scoperti dopo il comple tamento della costruzione. Normalmente il performance bond e il retention bond sono trasformati in maintenance bond al completamento del contratto. 3.8) Garanzia p er sostenere un prestito per costruzione fuori bilancio Un ente pubblico desidera costruire un impianto generatore d'energia. Il tempo richiesto per la costruzione dellimpianto molti anni e lente pubblico non vuole deprimere gli utili sostenendo rilevanti oneri per interessi per finanziare la costruzione durante questi anni. Una societ senza fini di lucro, indipendente dallente pubblico, accetta (dietro paga mento di una management fee ) di costituire una sussidiaria che operi come societ di costruzione per realizzare limpianto. (Questo tipo di societ viene chiamato intermedia rio della costruzione.) La societ di costruzione nomina lente pubblico come proprio agente per costruire limpianto. La societ di costruzione prende a prestito i fondi neces sari per realizzare limpianto, sulla base della garanzia e dellimpegno dellente pubblico di completare limpianto e di subentrare ai finanziatori al completamento. I progetti tipici in materia includono gli impianti e le attrezzature di dimensioni rilevanti (si veda il Capito lo 12 per una trattativa pi completa dei prestiti per costruzione). Imposta sul reddito Le detrazioni per interessi durante la costruzione vanno perse. Comunque le spese pei interessi possono essere capitalizzate nel prezzo dellimpianto per le successive detra zioni fiscali relative ad ammortamento, interesse e Ite sulla base del costo capitalizzato Tariffe e tasso de! debito Linvestimento nella costruzione escluso dal computo delle tariffe. Linteresse capita lizzato vi invece normalmente incluso. Il debito per la societ di costruzione una funzione della capacit di credito dellente pubblico. Bilancio e situazioni finanziarie Gli interessi vengono riportati nella dichiarazione dei redditi come spesa sostenuti durante la costruzione. Se la costruzione e il debito della societ di costruzione sonc esposti o meno nel bilancio dellente pubblico dipende dal fatto che la transazione ricad: o no nel campo di applicazione della Sec Rule 5-L. Varianti Un locatore potrebbe sostituire la societ di costruzione. Il locatore potrebbe quindi sce giiere di capitalizzare gli interessi, reclamare iItc e lammortamento sui costi capitalizza e trasferire la maggior parte dei risparmi risultanti al locatario. Il locatario raggiungerete be lobiettivo di escludere le spese per interessi del suo conto profitti e perdite durante I; costruzione. Vantaggi 1) Se lente pubblico, possedendo la propriet durante la costruzione, si dovesse trova re a sostenere i costi di interesse, tale spesa potrebbe essere evitata. 2) La capacit d indebitamento dellente pubblico pu essere aumentata. 3) Gli indici di copertura degli interessi durante la costruzione possono non esser influenzate.
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Garanzie

Svantaggio Perdita delle detrazioni fiscali e forse anche dei crediti durante la costruzione. 3.9) Garanza per disavanzi Una garanzia per disavanzi una garanzia limitata nellimporto al disavanzo sofferto dal creditore nella eventualit di insolvenza, ri-possesso e rivendita. Una garanzia per disa vanzo normalmente espressa come copertura della prima perdita sostenuta da un finanziatore nella eventualit di insolvenza, ri-possesso e rivendita. Sono generalmente incluse nella perdita del finanziatore le perdite dinteressi, le spese di rivendita e il saldo del prestito non rimborsato. Una garanzia limitata di disavanzo caratterizzata da un limite massimo di esposizione per il garante. Una garanzia di disavanzo al 25% una garanzia per disavanzo con una esposizione massima del 25% dellimporto finanziato. In alternativa, il limite potrebbe essere espresso come importo in dollari. Una garanzia limitata di disavanzo pu essere usata molto efficacemente in un p.f. in situazioni in cui la garanzia per il prestito o leasing negoziabile ed ha un valore sostanziale. Se, per esempio, il costo originale della attrezzatura di 100 dollari, l'ammontare dello scoperto di 75 dollari, la garanzia limita ta di disavanzo del 25% del costo originario, e la propriet ripresa in possesso e venduta per 55 dollari (detratte le spese), il garante sarebbe responsabile per 20 dollari. Se venisse rivenduta a 45 dollari il garante sarebbe responsabile per 25 dollari.

Garanzia di disavanzo del 30% su un titolo con rimborso costante del capitale in 10 anni

Figura 63

che rimane nella misura del 30% durante lintera vita del prestito (a)

che ridotto in proporzione al saldo in essere del prestito (b)

costo
1,2

costo 1 ,2 -

30% -

10 anni

0 1

2 3

4 5 6 7 8 9

10 anni

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Project financing

Nel caso di un leasing, il locatore potrebbe essere dell'opinione di vendere o di ri-locare nella ipotesi di insolvenza. La perdita di valore programmata del leasing oltre ai canoni arretrati non pagati con gli interessi verrebbe usata per determinare la perdita effettiva. Una garanzia limitata di disavanzo viene spesso ridotta durante la vita del prestito o del leasing in proporzione aHammortamento del prestito o del programma di durata del leasing. Ci rende la garanzia meno costosa per il garante. Dal punto di vista del garan te, una garanzia limitata di disavanzo pu spesso adempiere lo stesso risultato di una garanzia piena, ma con un minore impatto sulle note a pi pagina dei bilancio e sul credito del garante. Altri tipi di garanzia di disavanzo coprono costi eccedenti o disavanzi di reddito e sono trattati altrove in questo capitolo. 3.10) Impegni che assicurano conforto ai finanziatori ma non sono vere garanzie Gli sponsor possono talvolta fare delle dichiarazioni ai finanziatori o accettare impegni, che non sono garanzie vere e proprie ma che danno comunque al finanziatore conforto sufficiente per mantenere il prestito al beneficiario di tale dichiarazione o impegno. Luso di simili impegni invece delle garanzie comune, poich non vengono indicati nel bilan cio dello sponsor e non sono normalmente annotati a pi pagina. Costituiscono esempi i seguenti casi. 1) Le anticipazioni a breve di uno sponsor o di una casa madre possono transitare per il tramite del c/c bancario della sussidiaria (soggetto a compensazione) per fornire i fondi dello sponsor che dovrebbero venire mantenuti in ogni caso. 2) Una casa madre con una capacit di credito ineccepibile potrebbe accettare di conti nuare a detenere il 100% del capitale del debitore sino a quando il prestito viene rimborsato. 3) Se il nome della sussidiaria un derivato del nome della casa madre, questa potreb be accettare di non mutare il nome della sussidiaria sino a quando il prestito in essere. (Nel corso degli anni vi sono state alcune sorprese allorch le case madri s sono rifiutate d sostenere tali sussidiarie, ma nella maggior parte di questi casi linte grit della casa madre era dubbia.) 4) Nel caso di un fornitore per il quale un contratto T.O.P. potrebbe fornire il sostegnc necessario, un impegno da parte dello sponsor di trattare soltanto con la societ controparte per il servizio o il prodotto necessario potrebbe essere sufficiente se le sponsor richiedesse un ammontare minimo di tale servizio o prodotto per un periodc di anni analogo alla durata del prestito o del leasing. 5) Le comfort letters (lettere di conforto), nelle quali una casa madre si impegna a con frollare da vicino la gestione di una sussidiaria senza assumersi la responsabilit pe il mantenimento da parte della sussidiaria delle sue obbligazioni contrattuali. A que sto tipo di lettera viene normalmente dato poco peso dai finanziatori a meno che sii abbinato ai punti 2 o 3 sopra. 6) Le clausole di insolvenze incrociate con altri contratti o accordi di prestito sui quali ! sponsor non pu permettersi insolvenze e che i finanziatori controllano basando? sulla comfort letter. Quando uno o pi jo in t venturers sono coinvolti con un partecipante la cui capacit c credito debole, i finanziatori possono essere convinti che la natura del progetto i limportanza dei partecipanti forti tale che questi ultimi non possono permettersi < abbandonare il progetto ma saranno costretti a sostenere le obbligazioni dei partecipar deboli , se qualcuno di essi fosse incapace di far fronte ai propri impegni. I governi possono fornire sussidio e impegni che non sono garanzie, ma che sono p<
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Garanzie

natura sufficienti a fornire un sostegno creditizio. I sostegni di prezzo sono garanzie indirette. Per esempio io sviluppo della produzione di petrolio da scisti bituminosi richie der prezzi per la produzione garantiti dal governo per un lungo periodo di tempo. Le tariffe al costo dei servizi applicate dalle commissioni pubbliche che consentono ai costi effettivi dei prodotti di essere incorporati nelle tariffe del servizio pubblico forniscono un sostegno creditizio a una transazione, finch tali tariffe non possano essere cambiate sulla base di esigenze politiche. I governi esteri possono fornire un sostegno al progetto con dichiarazioni e riconosci menti di poltiche su temi quali le fluttuazioni dei tassi di cambio, i metodi consentiti nella gestione di una iniziativa nel paese, lassegnazione delle risorse del paese al progetto, e la tassazione.
Accordo di sostegno a una sussidiaria da parte di una societ sponsor Figura 64

Legenda

(1) La societ di p.f. stipula un contratto di finanziamento con un finanziatore. (2) Un accordo di sostegno (keep well agreement) stipulato fra lo sponsor e la societ di p.f.; lo sponsor stipula anche un contratto analogo con il finanziatore della societ di p.f. (3) Gli effetti sono firmati e consegnati dalla societ di p.f. al finanziatore, e il ricavo del prestito pagato alla societ di p.f. (4) Il servizio del debito effettuato al finanziatore dalla societ di p.f.

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Project financing

3.11) Prestito ad una jo in t venture societaria sostenuta dalla garanzia implicita di una clausola di insolvenza incrociata Una societ sponsor necessita di un impianto da rifornire con un certo prodotto, e desi dera finanziare limpianto fuori bilancio. Lo sponsor non desidera stipulare un contratto T.O.P. Una jo in t venture societaria formata con una societ operativa che ha la capaci t tecnica di gestire limpianto proposto, ma ha risorse finanziarie limitate. Lo sponsor e la societ operativa possiedono ognuno il 50% del capitale della societ di jo in t venture Apporti di capitale nominale sono effettuati alla societ di jo in t venture da parte delle sponsor e della societ operativa. Un prestito alla societ di jo in t venture viene organiz zato. Il prestito contiene clausole in base alle quali la societ operativa concorda c consegnare ai finanziatori il 10% della sua partecipazione nella jo in t venture nella even tualit che si verifichi una insolvenza per una ragione qualsiasi. I finanziatori hanno diritto di trasferire taie capitale alla societ sponsor che concorda inoltre che in qualsia: momento durante la vita del prestito manterr un importo di capitale che evidenzi la su quota del 50% nel progetto congiunto. Altre clausole del contratto di prestito garantiscono che la propriet del 50% del capita dello sponsor rimarr in essere per la durata del prestito, cos che qualsiasi quota azii naria trasferita allo sponsor dai finanziatori dar allo sponsor il controllo del progetto, richieder la registrazione del prestito insolvente su! proprio bilancio. Lo sponsor ha altri contratti di prestito a lungo termine che contengono clausole di ins< venza incrociata che creeranno uno stato di insolvenza nella eventualit che qualsic societ da esso controllata sia inadempiente su di un prestito. La societ di jo in t venti ricade nellambito di questa definizione se lo sponsor detiene pi del 50% del suo ca tate. ) finanziatori della jo in t venture si basano sul presupposto che lo sponsor sosterr societ d i(o in t i/e n tu re p iu tto sto e ffco n se n tire /Z n s o /v e rtz a p e r) SUD) contraili a lun termine. Un progetto tipico potrebbe includere un impianto o una infrastruttura di' favore zione. Imposta sul reddito I benefici in termini di imposta sul reddito si trasferiranno alla societ di jo in t venture Tasso del debito, impatto sul bilancio e clausole del prestito II tasso del debito basato sullipotesi che la societ sponsor assumer lobbliqazior della societ di p.f. piuttosto che farla risultare insolvente per i suoi prestiti. Il valore d progetto stesso aiuter a sostenere il tasso del debito. Il prestito alla societ di ioi venture sar fuori bilancio sin tanto che lo sponsor non avr il controllo della societ, prestito alla societ di jo in t venture sar al di fuori del campo di applicazione delle eia sole restrittive del prestito delle societ sponsor, a meno che si verifichi una insolvenze il capitale del progetto sia trasferito dai finanziatori allo sponsor. Variante Il beneficio fiscale potrebbe essere meglio usato da una societ esterna di leasing dallo sponsor che stipula un contratto di leasing leveraged con la societ di jo in t venti per I impianto. Nel caso in cui tale leasing sia sostenuto dallo sponsor, si sollevano s dubbi circa il controllo per scopi di contabilit finanziaria. Vantaggi 1) Lo sponsor evita una garanzia diretta del prestito del progetto.
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Garanzie

2) Il prestito per il progetto fuori bilancio e al di fuori del campo di applicazione delle clausole restrittive del prestito dello sponsor. 3) Il capitale dello sponsor riservato per altri scopi. 4) Si acquisisce esperienza tecnica per loperativit dellimpianto progettato. Svantaggi 1) La natura indiretta del sostegno dello sponsor pu tradursi in un tasso di finanzia mento pi elevato. 2) Potrebbe essere necessario fornire un sostegno creditizio ad una sussidiaria control lata per meno del 100%. 3.12) Operazione di p.f. sostenuta da un terzo garante Il progetto ideale dal punto di vista di un promotore/sponsor una societ di p.f. che posseduta dallo sponsor, fornisce un servizio o prodotto o opportunit di guadagno dalla costruzione o iniziativa desiderata dallo sponsor ed finanziata direttamente o mediante la garanzia di un terzo. Capacit di credito e tasso di finanziamento del progetto Per credito si intende la capacit di credito del garante e della societ di p.f. Il tasso di finanziamento il tasso applicato al terzo garante. Bilancio e clausole restrittive del prestito del proprietario Uno degli effetti delloperazione che nel bilancio del proprietario appare un debito a meno che non si compiano passi idonei a evitare tale risultato. Lo sponsor-proprietario pu non desiderare di detenere unampia quota di capitale azionario nel momento in cui il progetto ha un ampio debito in essere, poich tale debito sar esposto sul suo bilancio. Il proprietario potrebbe detenerne una quota modesta durante gli anni dello sviluppo, controllando il progetto mediante un contratto di gestione a lungo termine, e acquisire una quota significativa di capitale azionario in seguito mediante opzioni e warrants. Il prestito viene considerato un debito dello sponsor-proprietario anche ai fini delle clau sole di prestito se il finanziamento una passivit diretta. Il proprietario pu essere capace di evitare questo risultato usando una unrestricted subsidiary per detenere le propriet o usando un debito subordinato, o indebitandosi senza rivalsa. Il controllo pu essere mantenuto usando un contratto di gestione a lungo termine. Obiettivo del garante o dello sponsor Le agenzie governative e internazionali sono motivate dai bisogni economici, politici e sociali del paese esportatore o del paese utilizzatore. Le societ private traggono un utile dai seguenti casi. 1 ) La costruzione di un progetto (come ad esempio un molo, attrezzature di immagazzi namento, una ferrovia o un oleodotto) necessario in relazione ad attivit esistenti del garante o dello sponsor anche se possedute da un terzo. 2) Garantendo una fonte di fornitura di petrolio, gas, minerali, prodotti semi-lavorati, o prodotti agricoli (questo tipo di garanzia descritto separatamente in maggiore detta glio). 3) Vendendo un prodotto da usarsi nel progetto. 4) Vendendo un servizio connesso al progetto. 5) Vendendo un servizio o prodotto al progetto dopo il completamento. 6) Acquisendo una partecipazione azionaria nel progetto.
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Project financing

Esempi di terzi garanti 1) 2) 3) 4) 5) 6) 7) I fabbricanti di nazionalit Usa e straniera di prodotti utilizzabili nel progetto. Gli utilizzatori di prodotti o servizi da prodursi o fornirsi dal progetto. I fornitori di servizi o prodotti da usarsi nel progetto. Una agenzia del governo Usa interessata ad ottenere la costruzione di un progetto. Una agenzia o agenzie del governo ospitante interessate alla costruzione del proget to, inclusa la banca centrale. Una agenzia governativa statale interessata alla costruzione del progetto. Una agenzia di sostegno allesportazione di un governo estero e una agenzia di interesse nazionale le quali incentivano lesportazione di prodotti da usarsi nel pro getto (3). La Banca Mondiale. Una banca di sviluppo come le seguenti: a) African Development Bank; b) Asian Development Bank; c) Inter-American Development Bank.

8) 9)

Vantaggi per il proprietario e sponsor terzo non garante 1) Il prestito senza rivalsa se lindebitamento da parte di una sussidiaria indipenden te. 2) Il progetto pu essere tenuto fuori bilancio e al di fuori del campo di applicazione di clausole restrittive di prestito. 3) Il capitale preservato per altri usi. 4) Le fonti di credito sono riservate per altri scopi. 5) Un impianto necessario costruito senza che allo sponsor sia richiesto di usare il proprio credito per sostenere il progetto. 6) Il costo dindebitamento pu essere pi ridotto per effetto del credito del garante. 7) Se il progetto localizzato in un paese estero, esso potrebbe non essere finanziabile in assenza di una garanzia di un governo ospitante, di una agenzia internazionale o di una agenzia governativa Usa. Una simile garanzia assicura protezione al finanzia tore dal rischio di nazionalizzazione o di espropriazione del progetto. I governi ospi tanti potrebbero tentare di evitare di onorare un prestito bancario, ma non possono permettersi di rovinare la propria reputazione con le agenzie governative, con la Export-Import Bank degli Usa o altre banche di esportazione-importazione. Svantaggi 1) Mancanza di controllo sullimpianto da parte dello sponsor. 2) Il debito deve essere esposto nel bilancio del proprietario se la societ che beneficia della garanzia controllata al 50%. 3.13) Garanzie dirette e indirette dalla nazionalizzazione, dalla espropriazione e dal rischio politico Una ampia quota delle risorse minerarie mondiali localizzata in paesi in via di sviluppo che talvolta mancano di una stabilit politica soddisfacente agli occhi dei potenziali finanziatori o investitori. Gli utilizzatori di tali minerali (e i loro consulenti finanziari) devo no affrontare il problema d raccogliere il capitale necessario per sviluppare queste sor genti vitali di fornitura. Il rischio politico che deriva dal detenere, gestire o finanziare un

(3) Per un elenco di agenzie vedi Capitolo 5, 2. 264

Garanzie

Terzo garante

Figura 65

Legenda

(1) Un terzo garante che non detiene o controlla la societ di p.f. stipula un contratto di garanzia in base al quale garantisce gli impegni del finanziamento e/o impegni del leasing della societ di p.f. (2) Sulla base della garanzia, un finanziatore e/o societ di leasing stipula un finanziamento o leasing, rispetti vamente, con la societ di p.f.

progetto in un paese estero pu manifestarsi in molti modi. I rischi nel finanziamento di un simile progetto estero includono: 1) lespropriazione, la nazionalizzazione e la confisca; 2) i rischi valutari di: a) convertibilit della divisa; b) svalutazione della divisa; c) restrizioni allimportazione deila divisa; d) restrizioni allesportazione della divisa o tasse sui dividendi e sulle distribuzioni di capitale;
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Project financing

e) restrizioni alia esportazione di divisa o tasse sul rimborso del debito; 3) gli inasprimenti fiscali sulla propriet, sul progetto, sulla produzione o sul reddito, le tasse sulle importazioni o esportazioni; 4) i problemi di mano dopera, con riguardo a: a) disponibilit di mano dopera locale; b) permessi di lavoro per mano dopera importata; c) capacit di trattare con i sindacati locali; 5) le risorse con riguardo a: a) disponibilit e prezzo delle forniture locali, dei materiali, dei macchinari e dei prodotti; b) allocazione di risorse locali al progetto come ad esempio elettricit, gas, petrolio, carbone; c) disponibilit di strade, moli, ferrovie, aeroporti, trasporti; d) capacit di importare i materiali, i macchinari e le materie prime necessarie; 6) le restrizioni allexport o le tasse sul prodotto; i provvedimenti politici di embargo; 7) la sicurezza e la protezione delle propriet; 8) linterferenza del governo locale mediante lassoggettamento a licenze, regolamen tazioni, tasse, polizia, guardia nazionale; 9) le agenzie di regolamentazione locale e del governo federale che possono interferi re con il progetto, come ad esempio le agenzie per lassegnazione di mano dopera e risorse, cos come le agenzie di protezione deHambiente; 10) le perdite dovute a guerra, rivoluzione o insurrezione. Questi rischi possono essere individuati e da essi ci si pu proteggere in diversi modi attraverso: 1) un accordo di concessione con il governo ospitante o una lettera dimpegno che copra i rischi sopra delineati. Un simile contratto di concessione dovrebbe includere date certe in merito ai suoi limiti di tempo; 2) una garanzia da parte del governo ospitante contro lespropriazione o la nazionaliz zazione; 3) una garanzia della banca centrale del paese ospitante, che possa fornire protezioni contro la maggior parte dei rischi; 4) lassicurazione della Overseas Private Investment Corporation, una agenzia de governo Usa, che disponibile a intervenire a favore delle aziende Usa contr lespropriazione, la nazionalizzazione, la confisca o le perdite per guerra, rivoluzion o insurrezione; 5) una assicurazione contro il rischio politico fornita da compagnie di assicurazioni pr vate (vedasi Capitolo 16). Altre misure efficaci per proteggersi contro i rischi delineati sono le seguenti. 1) La sponsorizzazione da multinazionali. Un prestito per un progetto sostenuto da ur garanzia o con partecipazione di una agenzia internazionale come la Banca Mondi; le o una delle banche di sviluppo. (Un paese in via di sviluppo che potrebbe esse disponibile a nazionalizzare un progetto e con ci causarne linsolvenza su un pres to concesso da una istituzione finanziaria Usa si dimostrerebbe avventato se causa se volutamente linsolvenza sulla obbligazione di una agenzia internazionale perde do cos il sostegno finanziario della agenzia o di agenzie simili.) 2) Un prestito al progetto sostenuto da una garanzia e/o con partecipazione de Export-Import Bank. (Un paese in via di sviluppo che potrebbe essere disponibile nazionalizzare un progetto e cos determinare una insolvenza su un prestito conce so da una istituzione finanziaria Usa sarebbe riluttante, se assennato, a rende
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Garanzie

3)

4)

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9)

inadempiente su un prestito da una agenzia governativa Usa, con la conseguente perdita dellaiuto Usa da altre fonti e serie conseguenze diplomatiche.) Luso di una variet di prestiti e/o garanzie da un certo numero di agenzie governati ve d esportazione di varie nazioni industrializzate. Le stesse considerazioni valgono come per il caso delle insolvenze su finanziamento della Export-Import Bank (Eximbank). Un finanziamento al progetto al quale partecipano un ampio numero di banche inter nazionali, alcune delle quali hanno altri finanziamenti verso lobbligante o garante, con clausole di insolvenza incrociata. (Un paese in via di sviluppo che potrebbe con siderare di rendere un progetto insolvente sul prestito di una banca Usa, difficilmente roviner il suo credito internazionale rifiutando di pagare gli importi dovuti ad un ampio numero di banche internazionali.) Un ampio coinvolgimento di enti nazionali del paese ospitante come investitori e co finanziatori. Degli investimenti nel progetto da parte di banche e investitori esteri influenti. Un investimento da parte della Banca Mondiale o di una delle banche di sviluppo. Mentre linvestimento pu essere ridotto, la transazione pu essere strutturata in modo da richiedere il voto dellagenzia internazionale per le decisioni a maggioranza, bilanciando cos gli interessi dello sponsor e degli investitori dei paese ospitante quando nessuno ha, da solo, il controllo della maggioranza. Un co-finanziamento. Una operazione nella quale un sindacato di banche private abbina strettamente il suo prestito ad un progetto estero con un prestito per lo stesso progetto da parte della Banca Mondiale. I pagamenti ai sensi del prestito da parte del sindacato di banche private sono effettuati alla Banca Mondiale in qualit di agente per lincasso. I rapporti finanziari sul progetto, che sono richiesti dai finanziatori com merciali, sono pure gestiti tramite la Banca Mondiale. I pagamenti sono fatti in modo da farli coincidere con i pagamenti sul finanziamento della Banca Mondiale. Questul timo contiene clausole di insolvenza incrociata per leventualit che il prestito della banca commerciale non sia onorato. Questo accordo esercita notevole pressione sul debitore per spingerlo a dare al rimborso del prestito sindacato da banche private una analoga priorit a quella attribuita al prestito della Banca Mondiale. La stessa procedura potrebbe essere usata con una banca di sviluppo (4). Un finanziamento complementare cio un prestito sindacato concesso da una banca di sviluppo. Invece di finanziamenti separati concessi da una banca commerciale e da una banca di sviluppo, viene fatto un solo ampio prestito da parte della banca di sviluppo che viene quindi parzialmente rivenduto su base senza rivalsa al sindacato delle banche commerciali. Comunque, ogni insolvenza sulla porzione di finanzia mento della banca commerciale in effetti considerata una insolvenza sul prestito della banca di sviluppo. Cos la banca commerciale ha la stessa priorit nel rimborso della banca di sviluppo.

3.14) Finanziamento della Eximbank americana e programmi di garanzia dei prestiti La Eximbank fornisce finanziamenti diretti e programmi di garanzia dei prestiti che pos sono essere usati per finanziare il costo e linstallazione di prodotti manufatti Usa in progetti situati fuori degli Usa. Un tipico finanziamento Exim comporta un prestito diretto dalla Eximbank pari al 55(4) Dal luglio 1973 al dicembre 1982 si sono realizzati 784 progetti della Banca Mondiale che coinvolgono cofinanziamenti, in cui la Banca ha fornito 31 miliardi di dollari; 31,5 miliardi di dollari sono stati forniti da finanzia tori ufficiali; 10,8 miliardi di dollari da agenzie ufficiali di garanzia del credito alla esportazione. 96 co-finanzia menti sono stati effettuati con banche commerciali che hanno fornito 9 miliardi di dollari.

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65% del costo dell'attrezzatura a un tasso fisso di interesse. Un pagamento per cassa richiesto dallacquirente estero in misura non inferiore al 15% della partecipazione. Il saldo finanziato da fonti private, ma la Eximbank fornir normalmente una garanzia a questi finanziatori privati. Il tasso di interesse, lammontare del prestito, la garanzia e gli altri termini variano a seconda del tipo di attrezzatura e del finanziamento estero disponi bile per le attrezzature di costruzione estere concorrenti. I tassi di interesse applicati dalla Eximbank sono in funzione dei suoi costi dindebita mento. I fondi sono forniti dalla Federai Financing Bank. I tassi dinteresse della Exim bank riflettono il costo complessivo dei fondi dal lato delle passivit del bilancio. Fattori come il tasso ultimo di indebitamento della Federai Financing Bank, cos come il suo costo complessivo di finanziamento ed una maggiorazione da 75 a 100 punti base, sono presi in considerazione dalla Eximbank nel determinare i tassi di interesse da applicarsi ad una operazione specifica. Comunque, i membri dellOecd hanno concordato tassi di interesse standard per i finanziamenti allexport con sussidio governativo e tali accordi controllano i tassi di interesse della Eximbank. La Eximbank applica una commissione front-end del 2% sui suoi finanziamenti diretti come costo di istruttoria deila domanda; una commissione pari a met dell 1 % allanno calcolata sullammontare inutilizzato del prestito Eximbank. Lammontare complessivo che l'Eximbank si impegner a concedere in prestito e a garantire pari all85% -del costo dellattrezzatura. Questo 85% tipicamente diviso a met con le banche commerciali. Comunque, la banca disposta a finanziare sino al 65% del costo delle attrezzature in una particolare transazione se ritiene che ci sia necessario per la realizzazione dell'operazione. II 15% non finanziato o garantito dalla Eximbank finanziato tipicamente con prestiti da fonti interne al paese in cui lattrezzatura localizzata, o da altre fonti estere di finanzia mento. Le transazioni finanziarie che riguardino centrali denergia nucleare sono un chiaro esempio deHimportanza attribuita al finanziamento di un prodotto manufatto Usa da esportarsi per limpiego in un progetto. Un finanziamento, ad esempio, richiedeva un prestito alla costruzione di 6 anni seguito da un prestito ammortizzabile in 12 anni. Il 90% del costo dellattrezzatura doveva essere finanziato: di tale importo il 55% de! costo venne coperto da un prestito diretto della Eximbank, e il restante 35% venne finanziato mediante luso di una garanzia Eximbank per un prestito da una banca com merciale. In questo caso, il totale del prestito e della garanzia era pari al 90% del costo delle attrezzature ed era giustificato dal fatto che questo impegno particolare fu preso diversi anni fa. Laddove la Eximbank non fornisce un prestito diretto, garantir talvolta sino all85% del costo. Il prestito commerciale garantito dalla Eximbank pu essere contratto al di fuori degli Usa in qualsiasi divisa liberamente convertibile. La commissione annua per questa garanzia dello 0,5-1,5% del saldo annualmente in essere. Una commitment fee dello 0,125% annuo applicata per la garanzia. La Eximbank preferisce che il debitore acqui sisca prestiti il pi possibile da fonti bancarie senza una garanzia. Il prestito garantito da una banca commerciale in una transazione della Eximbank tipicamente usato per scadenze a breve, mentre il prestito Exim a tasso fisso sostiene le scadenze pi lunghe. Ci ha leffetto di migliorare il costo composto complessivo. Per quanto lo scopo della Eximbank sia di incoraggiare le esportazioni, essa non disposta ad assumere rischi imprudenti. Se il debitore non una societ di prestigio, la banca pu richiedere una garanzia da una banca primaria, da una banca del paese
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ospitante, oppure dal governo ospitante. Ci aumenter il costo del finanziamento in misura pari allammontare della commissione per tale eventuale garanzia. La durata massima di un prestito Exim da 10 a 12 anni. Comunque, un periodo di costruzione pu essere aggiunto a questa scadenza, come nel caso di impianti generatori di energia nucleare. Una societ di leasing non situata negli Usa ha diritto al finanziamento Exim se ha i requisiti dal punto di vista della capacit di credito. Una societ di leasing situata a Londra, ad esempio, potrebbe prendere a prestito sino al 65% del costo di attrezzature prodotte in Usa dalla Eximbank a un tasso dinteresse fisso, e usare i fondi per finanzia re lattrezzatura da cedere in leasing a un locatario situato fuori dagli Usa. Il leasing potrebbe essere un leasing per vendita a rate nel quale il locatario ha una opzione d acquisto. Se il locatario fosse una societ britannica, la transazione potrebbe essere strutturata in modo tale da rendere i benefici fiscali inglesi disponibili alle societ di leasing dello stesso paese. 3.15) Prestiti garantiti Opic LOverseas Private Investment Corporation (Opic) garantisce sino a 50 milioni di dollari un finanziamento concesso da una istituzione finanziaria Usa che presti fondi su basi accettabili ad un progetto, o per una costruzione localizzata in paesi e aree amiche meno sviluppate (5). La garanzia Opic un impegno irrevocabile verso il finanziatore che il capitale e gli interessi saranno prontamente pagati dallOpic se per qualsiasi ragione, commerciale o politica, il debitore non onora il contratto di finanziamento. La garanzia sostenuta dal credito degli Usa e da una riserva di cassa. I termini delle garanzie finanziarie Opic assicurano il pagamento immediato. Il finanziatore non ha bisogno di escutere il debitore prima di ricevere i pagamenti dallOpic. Le garanzie su prestiti sono concesse soltanto a istituzioni finanziarie Usa che sono possedute per pi del 50% da cittadini, partnerships e corporations Usa. Le istituzioni finanziarie estere che siano sotto controllo Usa per almeno il 95% godono di un analogo diritto. I tassi di interesse sui prestiti garantiti sono paragonabili a quelli di altre emissioni garan tite dal governo Usa con pari scadenza, e soggetti ad approvazione da parte dell'Opic. In aggiunta, lOpic applica al debitore una commissione di garanzia che varia dall1,75 al 2,5% annuo sullimporto capitale in essere a seconda della valutazione del rischio com merciale e politico. II rimborso richiesto dallOpic per le spese esterne, comprese le commissioni per pare ri esterni e per i servizi di esperti o consulenti. Il ricavato di finanziamenti garantiti Opic pu essere speso per beni di investimento e servizi negli Usa o in paesi in via di sviluppo. LOpic fornisce anche lassicurazione sul rischio politico (si veda il Capitolo 16). 3.16) Programmi offerti dalla Amministrazione navale Usa (Marad) I programmi della Marad offrono incentivi interessanti alla costruzione di navi in cantieri Usa che siano registrate negli Usa.

(5)Oltre 90 paesi sono stati definiti caesi e a'ee amiche meno sviluppate.

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Leasing leveraged con ricorso al debito garantito Marad

Figura 66

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Legenda

(1) Un noleggiatore stipula un contratto di costruzione con un cantiere navale. (2) li noleggiatore decide di cedere in leasing la nave e raggiunge un accordo in tal senso con dei partecipanti al capitale di rischio. (3) I partecipanti al capitale di rischio costituiscono un owner trust allo scopo di cedere in leasing la nave al noleggiatore usando il finanziamento Title XI. (4) L'owner trustee stipula un contratto di noleggio (contratto di leasing) con un assuntore del noleggio (loca tario). (5) Lassuntore del noleggio cede il contratto di costruzione a W owner trustee. Il cantiere acconsente alla cessione. (6) Il fiduciario del proprietario stipula un contratto di garanzia con la Marad, e riconosce a questultima un'ipo teca di primo grado preferenziale sulla nave, e una cessione del contratto di noleggio e dei pagamenti sotto stanti. (7) Lassuntore del noleggio costituisce un fondo garantito di noleggio nave nuda e stipula un accordo di finanziamento con la Marad. (8) La Marad acconsente a garantire i titoli che saranno emessi dallovwier trustee e che evidenzieranno il debito teveraged. (9) L'owner trustee stipula un contratto di sottoscrizione della emissione per la vendita dei titoli, e i titoli sono venduti ai finanziatori. (10) Un depositario, per conto della Marad, viene incaricato dell'incasso dei canoni, e viene costituito un indenture trust per il rimborso dei debito. (11 ) L'owner trustee raccoglie i fondi dai partecipanti al capitale di rischio e dai finanziatori, e usa tali fondi per acquistare la nave. (12) Il diritto alla nave passa allowner trustee. (13) Inizia il leasing. I canoni vengono pagati al depositario. Il debito dei finanziatori viene rimborsato. (14) I fondi raccolti come canoni che non necessitano per il rimborso del debito o per far fronte ad altre obbligazioni sono distribuiti ai sottoscrittori del capitale di rischio. (15) I sottoscrittori del capitale di rischio presentano la denuncia dei redditi e reclamano i benefici fiscali associati alla propriet della nave.

a) Garanzie dei Title XI il programma di finanziamento Title X I il programma Marad meglio conosciuto e pi semplice. Ai sensi del Title XI, il governo Usa garantisce una quota di indebitamento su navi. I titoli garantiti dalla Marad sono facilmente negoziabili ai miglior tassi disponibili nei mercati finanziari Usa. Lestensione della garanzia va dal 75 all87,5% del costo della nave. Lammontare massimo della garanzia dipende dalla eventuale inclusione nella transazione di sussidi differenziali della costruzione. I titoli Title X I possono essere usati come un debito a lungo termine in un leasing leveraged. Cos una societ di navigazione con bandiera Usa pu guadagnare i benefici di entrambi questi attraenti strumenti finan ziari in una singola transazione. Altri titoli garantiti Marad possono essere usati durante la costruzione di una nave per finanziare i pagamenti progressivi. b) Sussidio per differenziale di costruzione Un altro programma Marad il sussidio per differenziale di costruzione ai sensi del Title VI, chiamato Cds. Lo scopo di questo sussidio di fornire al costruttore della nave la differenza fra il prezzo Usa e i prezzi mondiali. Questo sussidio non facile da ottenere. La nave deve essere registrata come nave Usa e deve battere bandiera Usa. Comun que, in tre casi in anni recenti, il Cds stato concesso a sussidiarie di societ di naviga zione non Usa. La destinazione di una nave costruita con il Cds limitata al commercio estero Usa ma sono state fatte eccezioni per consentire operazioni fra due paesi esteri. Una nave con Cds non pu essere usata per il commercio costiero fra stati (Jones Trade Act) senza il permesso della Marad. Luso di una nave Cds nel Jones Trade Act richiede un rimborso parziale o totale dei Cds.
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c) Sussidio per differenziale operativo Un altro sussidio offerto dalla Marad quello per differenziale operativo, chiamato Ods. Lo scopo di questo sussidio coprire la differenza fra il costo della mano d opera Usa e non-Usa per la gestione della nave. Ancora una volta questo sussidio non facilmente ottenibile. Il richiedente dellOds deve essere un cittadino Usa. Il requisito della cittadi nanza pi vincolante per lottenimento dellOds che per altri programmi Marad. Il 75% del capitale di una societ che richiede lOds deve essere detenuto da cittadini Usa e tutti gli amministratori devono essere cittadini Usa. La nave deve battere bandiera Usa e lOds disponibile soltanto quando si opera nellambito del commercio estero Usa. d) Fondo di capitale per la costruzione Un fondo di capitale per la costruzione (Ccf) pu essere costituito mediante un contratto fra il proprietario della nave e la Marad. Ai sensi di tale accordo gli utili delle navi con bandiera Usa non sono tassati ma depositati in un fondo di capitale per la costruzione. Questi fondi depositati possono essere investiti e i redditi su questi depositi sono analo gamente non tassabili. I fondi depositati e accumulati in un Ccf devono essere usati per costruire nuove navi autorizzate ad operare con bandiera Usa al fine di mantenere il loro status esentasse. Limposizione fiscale su ogni nave finanziata con Ccf ridotta deHammontare di dollari a tassazione differita utilizzata e ci comporta, a sua volta, che le detrazioni per deprez zamento si riducono negli anni successivi. 3.17) Acquisto di una nave con bandiera Usa finanziato da una societ di navigazione Una societ di navigazione con credito limitato e difficolt di accesso al capitale intende finanziare lacquisto di una nave costruita in Usa, battente bandiera Usa, con fondi presi a prestito. Un sussidio per differenziale da costruzione pu ridurre il costo della nave. Nei casi in cui possibile ricorrere al Cds, sono disponibili titoli garantiti Marad sino al 75% del costo capitalizzato garantito da ipoteca di primo grado sulla nave. Se il Cds non accessibile, sono disponibili titoli garantiti Marad sino all87,5% del costo capitalizzato garantito da ipoteca di primo grado sulla nave. I titoli garantiti Marad per finanziamenti permanenti possono essere emessi anticipatamente, e i ricavi usati per pagare i costi di costruzione. Titoli a breve possono invece essere emessi a fronte di una garanzia Marad dello stesso ammontare dei titoli, da sostituirsi con titoli garantiti Marad alla consegna. Il capitale di rischio deve essere apportato prima dellutilizzo dei titoli su una base accettabile al Marad. Tasso di finanziamento, bilancio e clausole di prestito li tasso sui titoli garantiti Marad rifletter la garanzia governativa Usa. Il debito sar esposto nel bilancio della societ di navigazione e nel bilancio della casa madre. Il pre stito della casa madre e le clausole restrittive del leasing possono essere evitate dete nendo la propriet della nave mediante una unrestricted subsidiary. Finanziamento del 100% La societ di navigazione pu essere in grado di ottenere il finanziamento della sua quota di capitale di rischio nella nave (12,5 - 25% del costo di capitale) stipulando un contratto di noleggio con un soggetto dalla elevata capacit di credito, con canoni di noleggio sufficienti a rimborsare il debito Marad, pagare i costi operativi e rimborsare il debito contratto per finanziare il 100% delloperazione. L'obbligazione di tale soggetto
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deve essere incondizionata (cio un noleggio a scadenza con clausola hell-or-highwater, inferno o acqua alta , o un noleggio nave nuda ). Benefici fiscali La societ di navigazione o la sua casa madre (se posseduta per l80% o pi) pu reclamare lItc e lammortamento. Vantaggi 1) Il prestito senza rivalsa sullo sponsor se lin'debitamento da parte di una sussidia ria indipendente. 2) Il progetto potrebbe non essere finanziato in assenza di sostegno creditizio esterno. 3) Il costo dindebitamento pu essere pi basso. 4) Non si applicano le clausole restrittive di prestito se viene usata una unrestricted subsidiary. 5) Il capitale viene preservato per altri scopi. 6) Le fonti di credito vengono preservate per altri scopi. Svantaggi 1) possibile la mancanza di controllo assoluto. 2) Il debito deve essere esposto in bilancio se controllato perpi del 50%. 3) I benefici fiscali per ammortamenti, le detrazioni per interessi e lItc possono essere ritardati o persi se la societ di navigazione o la sua casa madre non possono recla mare immediatamente o usare simili benefici. 3.18) Societ di navigazione che organizzi il leasing di una nave con bandiera Usa Una societ di navigazione con credito limitato e difficolt di accesso al capitale acquista una nave con bandiera Usa mediante un leasing a lungo termine. Un sussidio per diffe renziale di costruzione pu ridurre il costo della nave. Nei casi in cui possibile ricorrere al Cds, sono disponibili titoli garantiti Marad sino al 75% del costo capitalizzato garantiti da ipoteca di primo grado sulla nave. Se il Cds non accessibile, i titoli garantiti Marad sono disponibili sino all87,5% del costo capitalizzato garantiti da ipoteca di primo grado sulla nave. Se necessario un ulteriore sostegno creditizio, la societ di navigazione pu stipulare un noleggio con un soggetto dalla elevata capacit di credito, con canoni di noleggio sufficienti a rimborsare i canoni di leasing e pagare i costi operativi. Lobbligazione di tale soggetto deve essere incondizionata (cio noleggio a tempo con clausole hell-orhigh-water o un noleggio nave nuda ) per migliorare significativamente il credito. Con tratti di trasporto a lungo termine con le caratteristiche dei contratti T.O.P. possono esse re anche usati per fornire un sostegno creditizio. I titoli garantiti Marad per finanziamenti permanenti possono essere emessi in anticipo e i ricavi usati per pagare i costi di costruzione. Titoli a breve scadenza possono essere emessi a fronte di garanzia Marad per lo stesso importo dei titoii previsti, da sostituirsi con i titoli alla consegna. Il capitale deve essere versato anticipatamente allutilizzo dei titoli su una base accettabile alla Marad. Tasso del finanziamento, impatto sul bilancio e clausole del prestito II tasso sui titoli rifletter la garanzia governativa Usa. Il tasso del leasing trasferir la maggior parte dei benefici fiscali realizzati dal locatore. Il tasso del leasing rifletter altrimenti il rischio della transazione. (La durata del leasing pu anche riflettere il rischio di credito.) Il leasing sar normalmente un leasing finanziario, e apparir sul bilancio
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delia societ di navigazione e della casa madre. Un leasing teveraged consente ai titoli garantiti Marad di essere senza rivalsa sulla societ di leasing e fuori bilancio. Il leasing cadr nellambito di clausole di contratti di prestito che vietano di stipulare operazioni di leasing; ma pu non ricadere nellambito di restrizioni alla stipulazione di ulteriori prestiti. Le clausole di rispetto di indici possono esserne influenzate. Benefici fiscali

Il locatore pu reclamare lite e lammortamento. Il locatore pu anche trasferire lite a locatario. Comunque il locatario normalmente preferir un locatore che possa usare immediatamente la maggior parte dei benefici fiscali e glieli trasferisca. Variante Uno sponsor, che non sia una societ esterna di leasing, pu agire come locatore verso una societ di p.f. che esso non controlla. In questo modo lo sponsor riceve ed usa i benefici fiscali e acquisisce il finanziamento fuori bilancio della porzione di debito tevera ged del leasing. Lo sponsor ottiene luso della nave mediante contratti di trasporto con la societ di p.f.
Vantaggi

1) Il prestito senza rivalsa sul garante se lindebitamento da parte di una co r r z ata indipendente. 2) Il costo deliindebitamento potr essere pi basso. 3) Il progetto potrebbe non essere finanziato in assenza di sostegno creditizio este- : 4) Il capitale conservato per altri usi. 5) Le fonti di credito sono preservate per altri usi. 6) I benefici fiscali sono acquisiti indirettamente tramite il locatore. Svantaggio Manca il controllo assoluto. 3.19) Societ di navigazione che finanzia l acquisto di una nave con bandie's e s ^ ra mediante un prestito senza rivalsa Una societ di navigazione sponsor con credito limitato e difficolt di accesso a caocae intende finanziare una nave costruita allestero e battente bandiera estera, med arrs- j~ prestito senza rivalsa basato sulla garanzia della nave e del contratto di nc egge _= propriet della nave detenuta mediante una sussidiaria totalmente contro z z 2a lc sponsor. Un finanziamento del cantiere navale, una garanzia a suo favore opc>_= zrz grammi esteri di finanziamento del credito allesportazione possono fornire note'. :> t n di sostegno. Tale finanziamento esterno pu affiancare il finanziamento de caro=r= : essere esclusivo e deve essere garantito da una ipoteca di primo grado su a ~ = . e aggiunta, un noleggio a lungo termine ad un soggetto dalla capacit di crec~: e e 3 5 con clausole hell-or-high-water che fornisca un cash flow sufficiente per il r ir r e r s e r e debito e il pagamento dei costi operativi, fornir il sostegno creditizio per u" d d s s e finanziamento al 100%. La societ di navigazione ottiene un noleggio a tempo per la nave da parte c seggeto dalla capacit di credito elevata con obbligazione hell-or-high-water per 15 a.-fornisce un cash flow adeguato a rimborsare il debito, pagare ogni spesa o p e ra fornire un fondo per imprevisti. Il noleggio deve includere una salvaguarc a aaeguaB contro laumento dei costi operativi e delle tasse, includendo possibili ritenute ~
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L'obbligazione di pagare incondizionata e non pu essere evitata per limpossibilit della nave di operare, o del proprietario di eseguire. Nella eventualit di perdita totale della nave, lobbligazione di pagare si applica per il periodo di copertura amministrativa (si tratta di unassicurazione del noleggio a tempo). Il noleggio a tempo deve includere la maggior parte delle caratteristiche che rendono accettabile un noleggio di nave nuda . Cos, lobbligo dellassuntore del noleggio di pagare sostiene la transazione. _e fonti finanziarie includono i sindacati di banche internazionali e le emissioni di titoli nel mercato internazionale. Le compagnie di assicurazione Usa hanno disponibili importi molto limitati per i prestiti off-shore. Nei caso del mercato internazionale dei titoli, la garanzia consiste in una ipoteca di primo grado sulla nave detenuta da un trustee a favore dei detentori di effetti o titoli, oltre alla assegnazione del noleggio e al diritto a ricevere i pagamenti ai sensi del noleggio. Un sindacato internazionale di banche spesso un contratto di finanziamento d agenzia con la stessa garanzia detenuta dallagente. "asso del finanziamento, bilancio e clausole tasso sar un po pi alto del tasso di finanziamento dellassuntore del noleggio. Quano disponibile, un titolo internazionale a tasso fisso. I prestiti sindacati sono normal_ ente a tasso variabile sebbene occasionalmente possano essere fissi. Generalmente, 1 ""anziam ento fuori bilancio della casa madre viene ottenuto detenendo la propriet re- a nave mediante una unrestricted subsidiary e strutturando il prestito senza rivalsa s - a casa madre. a-Tiaggi I prestito pu essere senza rivalsa sullo sponsor se lindebitamento da parte di una sussidiaria indipendente. 2 orestito pu essere al di fuori del campo di applicazione delie clausole di finanzia~ento dello sponsor che limitano lindebitamento o il leasing se strutturati senza Tvalsa sullo sponsor. i capitale preservato per altri usi. orogetto potrebbe non essere finanziato in assenza di sostegno creditizio esterno. Svantaggi costi dindebitamento sono pi alti. 1 _ indebitamento apparir come debito nel bilancio consolidato. Comunque le compa gnie di navigazione con bandiera estera raramente pubblicano o tantomeno basano i oro giudizi su bilanci consolidati. 1 20) Finanziamenti di enti pubblici: il possibile uso di titoli con garanzia governativa ~ renti investimenti di capitale saranno richiesti nei prossimi anni da taluni enti pubblici s r r jn'intensit superiore alla loro effettiva capacit di reperire finanziamenti senza 3<_x esterno. Le carenze di fondi per taluni nuovi progetti potranno verificarsi a causa re- e incertezze in merito alla volont di alcune commissioni pubbliche di protezione dei : : nsumatori di approvare in futuro aumenti di tariffe, per probabili problemi ambientali, e e autorizzazioni e regolamentazioni governative necessarie. La principale causa resa carenza di capitale insita negli enti di regolamentazione, i cui membri si sono fatti a r c o di problemi politici senza prevedere aumenti di tariffe in grado di assicurare un margine adeguato di guadagno per attrarre nuovi capitali. La ridda di regolamenti che rievono essere negoziati per ottenere un aumento di tariffe offrono scarsa speranza di : : evo per il futuro.
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_ u x 'ic a z io n e di pagare incondizionata e non pu essere evitata per limpossibilit ae -ave di operare, o del proprietario di eseguire. Nella eventualit di perdita totale ae -ave, lobbligazione di pagare si applica per il periodo di copertura amministrativa s r a r a di unassicurazione del noleggio a tempo). Il noleggio a tempo deve includere la ra g g io r parte delle caratteristiche che rendono accettabile un noleggio di nave nuda . G as. obbligo dellassuntore del noleggio di pagare sostiene la transazione. _ r - c r i inanziarie includono i sindacati di banche internazionali e le emissioni di titoli nel -e-ca:o internazionale. Le compagnie di assicurazione Usa hanno disponibili importi -noto mitati per i prestiti off-shore. raso del mercato internazionale dei titoli, la garanzia consiste in una ipoteca di primo r a c c sulla nave detenuta da un trustee a favore dei detentori di effetti o titoli, oltre alla i= ve na zion e del noleggio e al diritto a ricevere i pagamenti ai sensi dei noleggio. Un c a c a to internazionale di banche spesso un contratto di finanziamento dagenzia mz~ a stessa garanzia detenuta dallagente. h s : ae finanziamento, bilancio e clausole a sse sar un po pi alto del tasso di finanziamento dellassuntore del noleggio. Quani - s c i b i l e , un titolo internazionale a tasso fisso. I prestiti sindacati sono normal'TEsrte a "asso variabile sebbene occasionalmente possano essere fissi. Generalmente, r a r z amento fuori bilancio della casa madre viene ottenuto detenendo la propriet f c a - a /e mediante una unrestricted subsidiary e strutturando il prestito senza rivalsa w i rasa madre.

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Soluzioni devono essere trovate per far fronte alle necessit finanziarie, e per fornire le infrastrutture necessarie. Dopo aver esaminato alternative come ad esempio la proprie t governativa, i prestiti governativi diretti o gii acquisti governativi di prodotti da contratti T.O.P., la soluzione ultima pu essere di fornire garanzie per finanziamenti con emissio ni di titoli simili ai titoli garantiti Marad per la costruzione di navi. Simili debiti garantiti potrebbero anche essere usati come debito leveraged in operazioni di leasing leveraged. Gli operatori che saranno coinvolti in futuro nel finanziamento di enti pubblici in procinto di esaurire la capacit finanziaria farebbero bene a familiarizzarsi con le strutture e le procedure dei titoli Marad. 3.21) Contratti T.O.P., through-put e "put-or-pay" a) Contratti T.O.P. Questi contratti sono garanzie indirette. Un contratto T.O.P. una obbligazione contrat tuale incondizionata di effettuare pagamenti periodici in futuro per importi fissi o minimi o per quantit di prodotti, merci o servizi a prezzi fissi o minimi (6). Lobbligazione del tipo non-annullabile oppure annullabile soltanto con il consenso dellaltro contraente, o nella eventualit di qualche remoto imprevisto. Se i finanziatori si basano su un contratto T.O.P. per il rimborso dei loro prestiti, i pagamenti devono essere per importi sufficienti sia per il rimborso del debito necessario a finanziare il progetto o impianto che fornir il servizio o prodotto oggetto del contratto, sia per coprire le spese operative fisse e variabili del progetto. L'impegno di effettuare pagamenti minimi incondizionato e questi devono essere effettuati anche se il servizio di fatto non viene fornito o il prodotto non viene consegnato. I pagamenti sono normalmente soggetti ad aumenti a seguito dellaumento dei costi operativi deirimpianto. Limpegno di T.O.P. pu assumere forme diverse. Un metodo di fissare pagamenti minimi sufficienti a rimborsare il debito oltre ai pagamenti per prodotti o servizi al momento della consegna ad esecuzione. Un altro metodo assicura pagamenti per taluni importi minimi di servizio o prodotto, che siano o meno consegnati, con credito contro futuri impegni di pagare nel caso in cui siano effettuati pagamenti pi ampi del richiesto. La natura incondizionata dellimpegno di pagare da parte dellobbligante nel T.O.P. assoluta e non condizionata dalleventualit di distruzione totale delle infrastrutture, dagli eventi speciali (atti di Dio), da unesplosione nucleare, dalla confisca, dalla condan na, ecc. Limpegno di pagare in ogni caso ( che venga linferno o lacqua alta ). Una clausola viene spesso introdotta per i pagamenti da farsi dallobbligato T.O.P. al trustee, il quale rimborsa il debito direttamente ai creditori, assicurando cos il diritto di questi a tali pagamenti nella ipotesi di insolvenza o fallimento del fornitore. Per un debi tore che ricorra a finanziatori e mercati esteri, i pagamenti da un obbligato T.O.P. posso no avvenire a un trustee esterno al paese del debitore. Lobbligato T.O.P. pu proteggere i suoi interessi trattenendo i diritti di acquisizione del progetto nella eventualit di inadempienza dei fornitore. Una acquisizione di questo tipo sar soggetta alla assunzione o al pagamento del debito usato per finanziare il progetto da parte dellobbligato T.O.P. I progetti tipicamente finanziati con un contratto T.O.P. potrebbero essere miniere, raffinerie, impianti di trasformazione, impianti petrolchimici,
(6) Il Fas 47 definisce un contratto T..P. come segue: un accordo fra un acquirente e un venditore che consente allacquirente di pagare periodicamente importi precisati in cambio di prodotti o servizi. Lacquirente deve effettuare pagamenti minimi precisati anche se non ritira i prodotti o i servizi oggetto del contratto.

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terminal, oleodotti, sistemi di distribuzione, centrali elettriche, impianti di co-produzione di energia. Una discussione dei termini che potrebbero essere inclusi in un tipico contratto T.O.P. per carbone esposta pi avanti in questo capitolo. b) Contratti through-put, contratti di pedaggio e tariffe cost-of-service Quando il progetto consiste nel fornire un servizio, come ad esempio il trasporto di un prodotto mediante un oleodotto, il contratto a lungo termine T.O.P. chiamato contratto through-put. I contratti through-put assumono m olteform e. Comunque, quando vengono usati per sostenere il finanziamento dellimpianto o delloleodotto, lobbligazione di eseguire periodici pagamenti per il servizio incondizionata per la vita del prestito ed considera ta dal finanziatore una fonte di reddito garantita. Lobbligato paga, sia che il servizio venga usato oppure no. Questo tipo di obbligazione talvolta chiamato contratto di pedaggio (tolling ), tariffa cost-of-service o deficiency agreement (contratto di insufficien za) (7). c) Contratti put-or-pay I contratti put-or-pay o supply-or-pay sono stipulati da fornitori di energia, materie prime 0 prodotti a favore di un progetto che richieda una fornitura garantita di tale energia, materia prima o prodotto durante un lungo periodo, a prezzi prevedibili, per far fronte agli obiettivi previsti in termini di costi di produzione. Sulla base di questi contratti, lobbligato put-or-pay deve fornire lenergia, materia prima, o prodotto oppure pagare alla societ di p.f. la differenza di costo sostenuta nellottenimento dellenergia, materia prima o pro dotto da unaltra fonte. d) Contratti take-and-pay (T.A.P.) 1 contratti T.A.P. sono simili ai contratti T.O.P., ma ne differiscono per laspetto molto importante di non essere obbligazioni incondizionate di pagare un prodotto o servizio sia che questo venga o meno consegnato. Piuttosto, un contratto T.A.P. una obbligazione di pagare il prodotto o servizio solo se viene consegnato. , ad esempio, una obbligazione di pagare carbone se questo viene consegnato ad una stazione ferroviaria, o unobbligazione di pagare dellenergia se consegnata al recinto (cio alla sede dellimpianto) o una obbligazione di pagare petrolio se consegnato al molo. Sebbene le obbligazioni a lungo termine T.A.P. possano essere utili nel fornire sostegno al finanziamento di un progetto, il fatto che lobbligo di pagare non incondizionato, cio soggetto alla clausola come hell or high water fa s che esso non equivalente ad una garanzia e normalmente assume scarso peso per i finanziatori. Comunque, nei casi in cui altri rischi nel progetto e nella fornitura del servizio possano essere coperti dagli impegni, ad esempio di un operatore di prestigio e da una assicurazione, la combinazio-

(7) Il Fas 47 definisce un contratto through-put come segue: un accordo fra uno spedizioniere (produttore) e il proprietario di un impianto di trasporto (come ad es. un oleodotto o gasdotto o una nave) o di un impianto di produzione che stabilisca che lo spedizioniere (produttore) paghi quote periodiche di ammontare predetermi nato in cambio del trasporto (produzione) di un prodotto. Lo spedizioniere (produttore) obbligato a fornire quantit minime specificate per il trasporto (produzione) in ogni periodo ed tenuto ad effettuare i pagamenti previsti per cassa anche se non fornisce le quantit fissate dal contratto.

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Project financing

ne di un T.A.P. e di simili obbligazioni pu fornire sufficiente sostegno creditizio al pro getto, cos da convincere i finanziatori ad assumere il rischio di credito. La confusione tra contratti T.O.P. e contratti T.A.P. ha determinato il fallimento di molti potenziali finanziamenti di progetti prima ancora che venissero avviati. I contratti T.A.P. sono pi facili da negoziare dei contratti T.O.P. Conseguentemente, un garante o pro motore talvolta negozia un contratto T.A.P. con lerrata impressione che tale contratto fornir garanzia adeguata ad un prestito per il finanziamento dellimpianto. In talune situazioni, un contratto T.O.P. avrebbe potuto esser negoziato se il garante o promotore avesse aggressivamente perseguito sin dallorigine tale ipotesi. Alcuni promotori sostengono in discussioni con i propri banchieri che non esiste in realt un contratto T.O.P. incondizionato. Comunque, questo non vero. Pu essere pi raro in certi settori che in altri, ma il suo uso si progressivamente diffuso in anni recenti via via che gli utilizzatori dei prodotti o servizi hanno cercato modi e mezzi per ottenere il finanziamento di progetti al di fuori dei loro bilanci anche se inclusi in una nota a pi pagina. y > e) Paragone con il noleggio di una nave Pu essere utile, per chiarire ulteriormente la natura di un contratto a lungo termine T.O.P. o di un contratto through-put, confrontarli con il noleggio nave a lunga scaden za in cui un operatore deve gestire la nave durante la vita del noleggio. Simili transazio ni sono abbastanza comuni. Le navi sono state finanziate sulla base di questi noleggi per molti anni. Un noleggio a lungo termine, nel quale l'assuntore obbligato a pagare in ogni caso (come hell or high water) equivalente ad una garanzia per quanto attiene ai finanziatori. (La clausola hell-or-high-water diede origine ai noleggi incondizionati di nave.) anche bene notare che talune obbligazioni di noleggio a lungo termine non contengo no clausole hell-or-high-water. In simili contratti, lassuntore paga soltanto se il servizio viene fornito. Quindi il noleggio semplicemente l'equivalente di un contratto T.A.P. Tuttavia, un armatore di buona reputazione e capacit finanziaria, con assicurazione adeguata, pu ottenere il finanziamento sulla base di un simile contratto. f) Trattamento contabile dei contratti T.A.P. e dei contratti through-put Il Financial Accounting Statement n. 47, Disclosure of Long Term Obligations, pubblica to nel marzo 1981, e il Sec Staff Acc. Bulletin n. 28 stabiliscono entrambi le norme di registrazione dei contratti a lungo termine incondizionati T.O.P. In sintesi, i contratti a lungo termine incondizionati T.O.P. devono essere trattati come obbligazioni indirette del soggetto che stipula il contratto per il servizio o prodotto. Ci significa che lobbligazione deve essere esposta in una nota a pi pagina del bilancio, ma non necessita di essere registrata come obbligazione in bilancio. Secondo il Fas 47, la nota a pi pagina dovrebbe contenere una descrizione del contratto abbastanza com pleta che comprenda: a) la natura la durata della/delle obbligazione/i; b) l'ammontare della porzione di obbligazione/i fissa e determinabile alla data dellultimo bilancio, esposta in aggregato, e, in quanto determinabile, per ognuno dei 5 anni fiscali susseguenti; c) la natura di ogni componente variabile della obbligazione/i; d) gli importi acquistati ai sensi della obbligazione/i (per esempio il contratto T.O.P. o through-put) per ogni periodo nel quale viene presentata una dichiarazione dei red diti.
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Garanzie

Una valutazione dei problemi presentati dalle regole di registrazione contabile delle obbligazioni T.O.P. illustra il dilemma affrontato dai contabili quando tentano di definire gli standard per una corretta presentazione delle obbligazioni finanziarie di una societ. Si considerino, ad esempio, due societ A e B che possiedano centrali elettriche a car bone e che abbiano entrambe la necessit di carbone per 20 anni. La Societ A stipula con un fornitore un contratto a lungo termine T.O.P. a prezzo deter minato che prevede incrementi per talune spese operative. Loperatore in grado di usare il contratto per ottenere il finanziamento della costruzione di una miniera in un p.f. Grazie al valore del contratto per loperatore, la Societ A in grado di negoziare un contratto a lungo termine per carbone ad un prezzo giudicato interessante in quanto decisamente al di sotto del presunto mercato a pronti. La Societ B, daltro lato, decide di comprare carbone nel mercato a pronti, anche se sa che richieder consegne di carbone per 20 anni. Guardando ai bilanci pubblicati, la Societ B apparir pi forte della Societ A dato che non ha esposto obbligazioni a lungo termine per cassa per lacquisto di carbone. Comunque, la Societ B dovr effettuare acquisti di carbone e pagher probabilmente nel mercato a pronti prezzi pi alti della Societ A. g) Obblighi da contratti T.O.P. di enti pubblici soggetti ad esame speciale Talune commissioni pubbliche, nella convinzione di acquisire consenso politico favoren do nellimmediato i consumatori attuali a scapito di quelli futuri, hanno compromesso la capacit degli enti pubblici sottoposti alla loro giurisdizione di operare come obbligati T.O.P. degni di fiducia ai sensi di contratti di forniture a lungo termine, annullando arbi trariamente contratti di fornitura a lungo termine stipulati da tali enti pubblici quando i mercati a pronti offrivano prezzi pi favorevoli. Alla luce di simili esperienze, i finanziatori non considereranno un contratto T.O.P. stipu lato da uno di questi enti pubblici come una obbligazione incondizionata a pagare e cio lequivalente di garanzie e di un sostegno adeguato per un prestito a lungo termine. Forse la soluzione in simili circostanze di ottenere un accordo incondizionato deila commissione pubblica di non annullare il contratto, supportato dal parere di un organo giuridico che un simile accordo vincolante. 3.22) Le operazioni di p.f. sostenute da un contratto T.O.P. Un ente pubblico sta costruendo una centrale elettrica e necessita di una fornitura di carbone a lungo termine. Potrebbe acquistare direttamente una propriet mineraria, e costruire una miniera, ma gi pesantemente indebitato e deve affrontare spese di capitale future per attrezzature produttive addizionali. Dopo aver esaminato altre alternative, lente pubblico stipula un contratto a lungo term i ne T.O.P. con un operatore di carbone, che poi utilizza tale contratto come garanzia per il finanziamento della costruzione della miniera. Tariffe, imposte, capacit di credito e tasso di indebitamento Lobbligazione T.O.P. non viene inclusa nel computo delle tariffe dello sponsor. Limpor to pagato per il servizio o prodotto un costo chiaramente separato. Per quanto attiene allassoggettamento allimposta sul reddito, il fornitore trattiene lItc e lammortamento. Il credito quello del contraente T.O.P. e del contratto. Il tasso di indebitamento dipende dalla valutazione dello sponsor T.O.P. e dal tipo di strumento di debito usato nel T.O.P.

Project financing

Bilancio e clausole di prestito Il fornitore pu usare il contratto T.O.P., dello sponsor per sostenere una qualsiasi delle seguenti voci: linee di credito bancario, leasing, debito prioritario, debito subordinato, effetti anche garantiti da ipoteca di primo grado, o un contratto di vendita a rate. Queste obbligazioni dirette saranno esposte nel bilancio del fornitore o nelle note a pi pagina unitamente alle sue obbligazioni ai sensi del contratto T.O.P. Lindebitamento garantito da un contratto T.O.P. apparir come una passivit. Comun que, le clausole restrittive di prestito potrebbero essere evitate se il debito senza rival sa, o se il progetto detenuto da una unrestricted subsidiary e il fornitore non parte o garante. Lobbligazione T.O.P. pu non cadere neHambito di clausole di prestito che limitino laccesso ai prestiti o al leasing. Con riferimento al bilancio dello sponsor, un contratto T.O.P. costituisce una obbligazio ne indiretta. considerata un obbligo di fornitura, o impegno di canone, ed esposta nella sezione impegni e passivit presunte nelle note a pi pagina del bilancio (8). Completamento del progetto Una garanzia di completamento della costruzione di un progetto da finanziarsi con un contratto T.O.P. tipicamente fornita da una garanzia di completamento dello sponsor o di un terzo. La garanzia di completamento copre costi eccedenti e garantisce che il progetto sar completato in un certo periodo di tempo ed operer in conformit ai requi siti. La garanzia di completamento si estende dal finanziatore della costruzione ai finan ziatori a termine. Vantaggi 1) Un contratto T.O.P. ha un minor impatto negativo sul credito dello sponsor di una garanzia. 2) Il vantaggio sulle altre anticipazioni sta nel fatto che esse hanno un impatto immedia to sulla liquidit e sul bilancio dello sponsor. Il progetto pu anche essere di tale dimensione che una anticipazione sarebbe maggiore di quella che lo sponsor potreb be gestire o avere la possibilit di fornire.
(8) Il Fas 47 fornisce il seguente esempio di rilevazione di un contratto T.O.P,: una controllata della Societ F ha stipulato un contratto T.O.P. con un produttore di ammoniaca. La controllata di F obbligata ad acquistare il 50% della capacit produttiva pianificata dellimpianto per ogni periodo in cui il debito usato per finanziare limpianto rimane in essere. I pagamenti mensili sono pari al 50% dei costi di materia prima, delle spese operative, delPammortamento, degli interessi sul debito usato per finanziare limpianto, e un reddito sul capita le investito del proprietario. La Societ F potrebbe predisporre la rilevazione nel modo seguente: per assicurare una fornitura a lungo termine, una controllata della societ ha stipulato un contratto per acquistare met della produzione di un impianto di ammoniaca sino all'anno 2005 e per effettuare i seguenti pagamenti minimi annuali nel caso sia o meno in grado di ricevere le consegne: importi in migliaia di dollari dallanno t2 allanno t6 ($ 6.000 annui) anni successivi totale meno: importo rappresentativo degli interessi totale a valore attuale ' 30.000 120.000 150.000 65.000 85.000

In aggiunta, la controllata deve rimborsare il proprietario dellimpianto per una quota proporzionale dei costi di materia prima e dei costi operativi deirimpianto. Gli acquisti totali della controllata ai sensi dell'accordo sono stati (in migliaia) 7.000, 7.100, 7.200 dollari rispettivamente negli anni t t0, t,.

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Garanzie

3) Lobbligazione T.O.P. dello sponsor non appare come un debito nel suo bilancio, e tuttavia fornisce il necessario sostegno creditizio. 4) Lobbligazione T.O.P. dello sponsor al di fuori del campo di applicazione delle clausole dei contratti di prestito che limitano il ricorso allindebitamento o al leasing. 5) Il fornitore pu essere in grado di mantenere la passivit fuori dal suo bilancio indebi tandosi su base senza rivalsa mediante una controllata che ricorra al contratto T.O.P. per sostenere lindebitamento.

O perazione di p.f. sostenuta da un contratto T.O.P.

Figura 67

Legenda

(1) Una societ sponsor stipula un contratto T.O.P. con una societ di p.f. (2) La societ di p.f. stipula un prestito o leasing con un finanziatore o locatore e cede il contratto T.O.P. come garanzia per il finanziatore e locatore o per un security trustee che agisce per conto loro. (3) I ricavati del prestito o leasing sono usati per finanziare la costruzione della propriet. (4) I pagamenti del contratto T.O.P. sono fatti al trustee il quale, a sua volta, rimborsa il debito al finanziatore/i o locatore/i; il cash flow eccedente viene versato alla societ di p.f.

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Project financing

6) I costi in generale e il costo del servizio in particolare sono tenuti separati ai fini della determinazione delle tariffe. 7) li progetto potrebbe non essere finanziato in assenza di sostegno creditizio esterno. Svantaggi 1) Un contratto T.O.P. comporta un costo dindebitamento un po pi alto. 2) Lo sponsor non ha il controllo assoluto deirimpianto. 3) Il contratto T.O.P. viene evidenziato come una passivit indiretta nelle note del bilan cio dello sponsor soggetto allobbligazione. 4) La transazione complicata. 3.23) Combustibile nucleare acquistato da una nominee trust o da una corporation con il sostegno di un contratto hell-or-high-water p e r l acquisto di energia Lo sponsor, un ente pubblico per lelettricit, necessita di combustibile nucleare. Un nominee trust o una nominee corporation (Societ X) costituita da persone vicine allente pubblico, come ad esempio i suoi procuratori o i suoi investment banker. Lente pubblico non il proprietario del trust e non detiene capitale azionario della Societ X. Lente pubblico e la Societ X quindi stipulano un contratto denergia o uncontratto di leasing, simile a un contratto T.O.P., in base al quale lente pubblico accetta dipagare l'energia (o il combustibile nucleare) via via che viene usata o bruciata. Il contratto denergia stabilisce pagamenti minimi sufficienti ad assicurare un ammortamento del capitale e degli interessi che devono essere pagati dalla Societ X allo scopo di finanzia re il combustibile. Questi pagamenti sono incondizionati e devono essere pagati in ogni caso (come hell or high water). La Societ X quindi costituisce in pegno il combustibile, i canoni e il contratto di leasing, con la richiesta incondizionata di pagamenti minimi da parte dellente pubblico come garanzia delle linee di credito bancario di sostegno sufficienti ad acquistare il combustibile. Come ulteriore sostegno della linea di credito bancaria, laccordo fra le parti pu stabilire che i finanziatori trasferiscano il combustibile allente pubblico durante la vita del leasing ad un prezzo che assicuri che i prestiti per finanziare il combustibile possano essere rimborsati. Le linee bancarie di sostegno possono assumere forme diverse. Possono essere linee di credito destinate a garantire lemissione di carta commerciale. Possono essere evi denziate da una lettera di credito che viene usata per emettere carta commerciale. Dovrebbero avere una durata certa di anni o includere un rinnovo automatico {ever green) con un pre-avviso sufficiente a consentire accordi alternativi nella eventualit di cessazione. L'ente pubblico pu provvedere alla gestione della Societ X tramite un contratto specifi co. La Societ X fissa il prezzo dei suoi contratti di leasing con un margine sul costo dei fondi, cos da realizzare un guadagno nella gestione della transazione. Lente pubblico ha anche una opzione per acquistare il combustibile inutilizzato a valori di rimanenza diversi durante la vita del leasing. Lobiettivo dellente pubblico di acce dere a nuove sorgenti di credito al costo pi basso possibile. Un altro obiettivo pu essere quello di strutturare il finanziamento del carburante in modo vantaggioso ai fini della determinazione delle tariffe o come costo separato. Prima del Fas 13, un altro obiettivo era esporre il leasing in una nota a pi pagina del bilancio o di trattare il leasing come un contratto di fornitura interamente fuori bilancio. La stessa struttura pu essere usata per finanziare altri tipi di combustibile come ad
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Garanzie

Acquisto sostenuto da un contratto hell or high water

Figura 68

prezzo d'acquisto\ combustibile ] nucleare J

(6)

z' ricavi della n . | emissione di carta j \ commerciale I

& J

contratto di prestito commitment fee (3)

ipoteca, assegnazione del leasing assegnazione dei canoni (3) i

lettera di credito o linea bancaria che sostiene la carta commerciale (4)

Legenda

(1) Un ente pubblico sponsor decide la costituzione di una corporation o trust (societ X) per la fornitura di carburante. (2) Lente pubblico stipula un leasing o un contratto hell or high water per il combustibile nucleare, che include una clausola put, in base alla quale la societ pu ritrasferire il combustibile allente pubblico. (3) La societ stipula un contratto di prestito con la banca; la stessa societ concede unipoteca alla banca sul combustibile nucleare e assegna il leasing e tutti i diritti inerenti alla banca come garanzia del prestito. (4) La banca sottoscrive una lettera di credito o una linea di credito destinata a sostenere la carta commerciale che verr emessa dalla societ acquirente del combustibile. (5) La societ emette carta commerciale e ne riceve il ricavato. (6) La societ utilizza i ricavi della carta commerciale per pagare il combustibile nucleare. Il diritto al combustibile nucleare trasferito alla stessa societ.

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Project financing

esempio il carbone o il petrolio. Inoltre, in questultimo caso si hanno maggiori possibilit di considerare il finanziamento fuori bilancio che nel caso del combustibile nucleare. Le accettazioni sono anche state usate per finanziare altri tipi di combustibile. Tariffe, imposte, capacit di credito e tasso di indebitamento Lammontare pagato per lenergia un costo separato. Le scorte di combustibile posso no essere o non essere prese in considerazione al momento del finanziamento. li leasing non ha scopi fiscali. La Societ X non reclama i benefici fiscali deHammortamento accelerato. Il combustibile nucleare pu essere depennato via via che viene bru ciato o usato. LInternal Revenue Service non ha consentito lammortamento accelerato per lutilizzo di combustibile nucleare. In ogni caso le opzioni di acquisto annullano gli aspetti fiscali del leasing in un simile accordo. La banca che fornisce la linea di credito o la lettera di credito considera lente pubblico che usa il combustibile come il sostegno della transazione. Gli investitori nella carta commerciale confidano nellente pubblico e nella banca per il pagamento, li tasso di indebitamento sulla carta commerciale basato sulla lettera di credito banca ria o sulle linee creditizie di sostegno. Altri fattori che includono il credito dellente pubbli co, la spesa over-ride da parte della Societ X, la commitment tee applicata dalla banca per le linee bancarie o la lettera di credito concorrono al costo complessivo del finanzia mento. Lammontare applicato per la commitment fee dipende dalla valutazione che la banca fa della capacit di credito dellente pubblico. Bilancio e clausole di prestito Il leasing di combustibile nucleare, i contratti di fornitura di calore e i contratti di consumo di combustibile nucleare sono tutti considerati alla stregua di operazioni di leasing. Il Paragrafo 64 del Fas 13 indica che tali contratti sono stati inclusi nella definizione di leasing poich il combustibile nucleare costituisce una attivit ammortizzabile. Quindi i contratti di combustibile nucleare sono trattati come leasing finanziari. Daltro lato, il Fas 13 stabilisce che un contratto per fornire carbone o petrolio, sostenuto da un contratto T.O.P. non costituisce un leasing. La distinzione che il carbone e il gas non costituiscono una attivit ammortizzabile. Lobbligazione ai sensi del contratto pu non cadere nellambito delle clausole dei con tratti di prestito che limitano il ricorso ad ulteriori indebitamenti. Vantaggi 1) Lindebitamento mediante luso di carta commerciale comporta costi ridotti e non compromette la capacit dellente pubblico di emettere carta commerciale a proprio nome. 2) Il finanziamento pu essere fuori dal campo di applicazione di contratti di prestito che limitino il ricorso allindebitamento. 3) Si realizza la separazione del costo ai fini della determinazione delle tariffe. 4) Il finanziamento del progetto amplia la capacit di indebitamento dellente pubblico. 5) Pu non essere incluso nella formula di copertura dellinteresse. 6) Pu essere usato per raggiungere un determinato obiettivo tariffario. 7) Pu avere minor impatto sullindice di indebitamento rispetto ad un prestito. Svantaggi 1) Il finanziamento apparir sul bilancio come leasing finanziario.
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Garanzie

2) Il tasso di interesse sul finanziamento a medio termine variabile. 3) soggetto alla possibilit di emettere carta commerciale che pu costringere lopera tore a ripiegare su linee bancarie molto pi costose.

3.24) Finanziamento del progetto di un oleodotto sostenuto da un accordo throughp u t degli utilizzatori Una societ di oleodotto con elevato ieverage e con credito limitato intende finanziare un progetto di oleodotto, organizzando un prestito basato sulla assegnazione al finanziato re del contratto through-put degli sponsor che sono interessati al trasporto di un pro dotto. Ai sensi di un contratto through-put, un gruppo di sponsor stipula un contratto a lungo termine per spedire determinati quantitativi minimi di gas, petrolio o prodotti raffinati mediante un oleodotto, ad intervalli periodici e a prezzi fissi predeterminati con una formula, ma globalmente sufficienti a pagare il servizio del debito e le spese operative delloleodotto. Ogni sponsor obbligato incondizionatamente a spedire una determinata quantit mini ma di prodotto in un certo periodo di tempo. Se uno sponsor non riesce ad effettuare la spedizione nel rispettivo intervallo temporale, deve comunque pagare la spedizione minima. Uno sponsor che paga ma non spedisce durante uno di questi periodi di tempo pu beneficiare di un credito sulle spedizioni future che eccedano i suoi obblighi futuri di spedizione. A uno sponsor che non provvede alla spedizione durante un certo periodo di tempo pu non essere richiesto di pagare se altri proventi sono sufficienti a rimborsare il debito e pagare le spese operative. Comunque, se ci non avviene, i co-sponsor sono obbligati incondizionatamente a coprire la differenza in proporzione alla propriet. Le deficiency obligations che legano i proprietari possono essere varie e basate su fattori come ad esempio lutilizzo precedente. Comunque, gli sponsor hanno lobbligo incondizionato di fornire ricavi sufficienti alla copertura dei costi operativi e al rimborso dei creditori dello leodotto. Nellipotesi di insolvenza di uno sponsor, gli altri diventano responsabili delle obbligazioni dellinsolvente. Lobbligazione degli sponsor spesso congiunta e indivi duale in un contratto through-put. Un progetto tipico potrebbe includere oleodotti, raffine rie, impianti di trasformazione o sistemi di distribuzione. Tariffe, imposte e capacit di credito Il costo del progetto incluso nella base di computo delle societ di p.f., se applicabile. Il costo del servizio alla societ sponsor viene mantenuto separato e normalmente trasfe rito al consumatore in base a condizioni tariffarie predeterminate. Circa limposta sul reddito, lItc e lammortamento, questi sono reclamati dalla societ delloleodotto. Le obbligazioni degli sponsor sostengono il progetto. Il tasso del debito determinato dalla capacit di credito dello sponsor. Clausole del prestito e bilancio Se il debito per finanziare il progetto strutturato come debito subordinato o come pre stito senza rivalsa, o domiciliato presso una unrestricted subsidiary, la societ dello leodotto pu evitare restrizioni in tema di crediti privilegiati e di leasing. Un contratto through-put rappresenta un contratto a lungo termine per servizi e pu non ricadere nellambito delle clausole che limitano il ricorso allindebitamento o al leasing.
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Esso costituisce una obbligazione indiretta ed esposto nella sezione impegni e passi vit presunte nelle note a pi pagina del bilancio (9). Variante Un contratto per il trasporto via nave di gas o petrolio per enti pubblici pu essere struttu rato in modo da contenere molte delle caratteristiche proprie di un contratto through-put, incluso il costo dei servizio che viene chiaramente separato per scopi di determinazione della tariffa. Un simile contratto pu essere usato per sostenere il finanziamento della nave o delle navi usate per fornire tale trasporto. Completamento del progetto Una garanzia di completamento della costruzione di un progetto da finanziarsi mediante un contratto through-put tipicamente rilasciata dallo sponsor o da un terzo. La garanzia di completamento copre i costi eccedenti e garantisce che il progetto sar completato in un certo periodo di tempo ed eseguito in conformit ai requisiti richiesti. La garanzia di completamento va a favore sia del finanziatore della costruzione sia dei finanziatori a termine. Vantaggi 1) Lobbligazione fuori bilancio eccettuato per le note a pi pagina. 2) Lobbligazione al di fuori del campo dapplicazione delle clausole di prestito che limitano il ricorso allindebitamento o al leasing. 3) Il capitale preservato per altri usi.
(9) li Fas 47 fornisce il seguente esempio di contratto through-put. 27 - La societ C ha stipulato un contratto throught-put con un gasdotto di gas naturale a condizione che C fornisca determinate quantit di gas naturale (che rappresentano una quota della propria capacit pro duttiva) per il trasporto mediante il gasdotto sino a quando il debito usato per finanziare il gasdotto stesso rimane in essere. La tariffa approvata dalla Federai Energy Regulation Commission contiene due parti: un costo di domanda e un costo del bene. Il costo di domanda calcolato in modo da coprire il rimborso del debito, l'ammortamento e talune spese previste. Il costo del bene ha lo scopo di coprire altre spese e fornire un utile sullinvestimento della societ del gasdotto. La societ C deve pagare il costo di domanda sulla base della quantit contrattuale indipendentemente dalla quantit effettivamente spedita, mentre il costo del bene applicato sulle effettive quantit spedite. Conseguentemente, il costo di domanda moltiplicato per le quantit contrattuali rappresenta un pagamento fisso e determinabile. 28 - Le informazioni di C possono essere come segue: la societ C ha firmato un accordo che assicura la disponibilit della necessaria capacit di trasporto del gasdotto sino al 1990. In base a tale accordo, la societ deve fare dei pagamenti minimi mensili specifi cati. Limporto complessivo di tali pagamenti richiesto al 31 dicembre dellanno t, il seguente: anno t2 anno t3 anno t4 anno t5 anno t6 anni successivi totale meno: importo rappresentativo degli interessi totale a valore attuale $ $ $ $ $ $ $ 5.000 5.000 5.000 4.000 4.000 26.000 49.000 (9.000) $ 40.000

In aggiunta, alla societ richiesto di pagare gli importi addizionali legati alle quantit effettivamente spedite ai sensi del contratto. Il totale dei pagamenti della societ ai sensi del contratto furono (in migliaia) 6.000 dollari nellanno t., e 5.500 dollari sia nell'anno t0 che nellanno t,.

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Garanzie

Contratto through-put per sostenere un debito

Figura 69

Legenda

(1) Tre societ garanti stipulano un contratto through-put con una societ di oleodotto. (2) La societ delloleodotto stipula un prestito o un leasing con un finanziatore o locatore e assegna il contrat to through-put come garanzia al finanziatore o locatore (o ad un security trustee che agisca per loro). (3) I ricavi del prestito sono usati per costruire loleodotto. (4) I pagamenti ai sensi del contratto through-put sono effettuati al trustee che utilizza questi pagamenti per il rimborso del debito e versa il cash flow in eccesso alla societ dell'oleodotto.

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Finanziam ento della costruzione di un porto per carbone tram ite Irb sostenuti da una lettera di credito e da un contratto through-put

Figura 70

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Garanzie

Legenda (1) Alcune societ di carbone e talune societ giapponesi e/o europee (acquirenti di carbone) stipulano un contratto in base ai quale le prime dovranno fornire carbone alle seconde ai sensi di un contratto a lungo termine. (2) Gli acquirenti di carbone stipulano un contratto a lungo termine through-put o tolling con la societ dell'im pianto portuale. La loro obbligazione sostenuta da una lettera di credito. (3) La societ dell'impianto portuale organizza il finanziamento dellimpianto con lapposita agenzia governati va, e cede il contratto through-put/tolling , unitamente a un interesse azionario nellimpianto, a un trustee come garanzia dei titoli. (4) I fondi per finanziare limpianto del porto vengono raccolti mediante emissione di Irb esentasse. (5) Iniziano le spedizioni del carbone. (6) I pagamenti al trustee ai sensi del contratto through-put/tolling iniziano, e viene rimborsato il debito. (7) Come variante, potrebbe essere usato un leasing leveraged in cui i titoli fungono da debito leveraged per finanziare la porzione di attrezzatura deirimpianto portuale.

4) Le economie di un progetto su larga scaia sono acquisite combinando e concentran do risorse finanziarie e capacit tecniche. 5) Un impianto essenziale costruito senza che allo sponsor partecipante e garante sia richiesto di sostenere lintero costo del progetto. 6) I costi sono separati allo scopo della determinazione della tariffa. 7) Le fonti di credito sono preservate per altri usi. Svantaggi 1) Il costo dindebitamento pi alto. 2) Vi una mancanza di controllo assoluto suHimpianto. 3.25) Finanziamento di un porto p er il carico di carbone sostenuto da un contratto through-put degli utilizzatori Diverse societ europee e giapponesi (acquirenti di carbone) sono interessate a fornire migliori attrezzature di carico di carbone ad un porto Usa. Poich esse, in effetti, com prano il carbone alle miniere e devono quindi sostenere i costi di trasporto, sono interes sate a finanziare limpianto al prezzo pi basso possibile. Dato che i titoli Irb esentasse possono essere emessi per coprire il costo totale di una simile attrezzatura portuale, gli acquirenti di carbone organizzano il finanziamento del progetto usando tali titoli, da soli o in combinazione ad un leasing leveraged. Gli acquirenti del carbone non desiderano garantire i titoli congiuntamente o singolar mente, ma sono disposti a stipulare un contratto a lungo termine incondizionato throughput o di pedaggio (tolling ) per usare limpianto a certi prezzi e volumi con clausole di incremento. Questi contratti sono costituiti in pegno per sostenere i titoli. Comunque la capacit di credito degli acquirenti di carbone non molto conosciuta negli Usa. Gli acquirenti di carbone o le loro societ madri sono molto noti nei loro paesi natali, ma non desiderano diffondere pubblicamente informazioni finanziarie negli Usa. Allo scopo di rendere i titoli negoziabili e di ottenere la migliore valutazione di credito, gli acquirenti di carbone ricorrono ad una lettera di credito che sostenga le loro obbliga zioni. Le caratteristiche, i vantaggi e gli svantaggi di questo metodo di finanziamento sono simili alluso discusso in precedenza di un contratto throught-put per finanziare un oleo dotto, eccettuato il fatto che in questo caso una lettera di credito viene usata per soste nere le obbligazioni degli acquirenti di carbone ai sensi di un contratto through-put.
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Project financing

Vendita di una societ di p.f. con un contratto T.O.P. che garantisce il debito leveraged e il capitale azionario

Figura 71

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Garanzie

Legenda

(1) Una societ di p.f. viene costituita dalla Electric Commission del New South Wales, che poi accetta di vendere alla societ di p.f. la Eraring centrale per circa A$ 1.400.000.000. (2) La Electric Commission stipula un contratto T.O.P. a lungo termine incondizionato per acquistareelettricit dalla societ di p.f., a una tariffa che consentir il rimborso del debito e fornir un utile sullinvestimento di A$ 1.400.000.000. (3) Il capitale azionario della societ di p.f. viene venduto agli investitori per A$ 200.000.000. (4) Viene organizzato un prestito sindacato per A$ 1.250.000.000 con la garanzia della cessione di un contrat to T.O.P. e deHimpianto. (5) La vendita della centrale della societ di p.f. completata per A$ 1.400,000.000. (6) Lelettricit viene fornita dalla societ di p.f. alla Electric Commission e i pagamenti sono fattitramiteun trustee che provvede al rimborso del debito e del capitale. (7) I fondi non necessari al servizio del debito vengono versati agli investitori.

Ci consente agli acquirenti di carbone di accedere ai mercati finanziari degli Usa ai migliori tassi possibili usando la garanzia indiretta through-put, senza la necessit che le loro case madri debbano pubblicare notizie o debbano adeguarsi alle leggi vigenti in Usa sui titoli. 3.26) Contratto T.O.P. p er evitare norme governative La Electric Commission del New South Wales doveva raccogliere 1,4 miliardi di dollari australiani per un nuovo impianto, in Australia per vigono clausole restrittive sulle ope razioni di finanziamento che possono essere organizzate dagli enti pubblici territoriali. Una commissione formata da rappresentanti del governo federale e delle diverse provin ce controlla la dimensione, il volume e la scadenza di tutte le emissioni statali e delle agenzie statali. Questi controlli limitano effettivamente lammontare di finanziamenti reperibili dalle amministrazioni provinciali e dalle loro agenzie. Essi impedivano alla Elec tric Commission di indebitarsi ulteriormente. Allo scopo di superare gli ostacoli posti da tale commissione, la Electric Commission del N.S. Wales costitu una societ di p.f. per detenere la propriet del suo Eraring Power Plant (Eraring centrale). La Electric Commission stipul quindi un contratto a lungo termine T.O.P. con questa societ. La Electric Commission vendette quindi la societ di p.f. per circa 1,4 miliardi di dollari australiani a un gruppo di 14 investitori fra istituzioni finanziarie e banche. Gli investitori fornirono 200 milioni di dollari australiani a titolo di capitale azionario e presero a prestito 1,250 miliardi di dollari australiani con un prestito sindacato in euro-valute garantito dalla cessione dei ricavi del contratto T.O.P. Il rimbor so del prestito e dellinvestimento di capitale azionario provengono dal ricavato del con tratto T.O.P. Cos, la Electric Commission raccolse con successo 1,4 miliardi di dollari australiani per la nuova costruzione senza doversi adeguare ai controlli predisposti dalla Commissione. (La Salomon Brothers contribu ad organizzare questa transazione.) 3.27) Durata di un contratto a lungo termine T.O.P. o "put-or-pay Un contratto a lungo termine T.O.P. per il carbone un esempio tipico deicontratti T.O.P. per le materie prime o i servizi pi diversi usati nel p.f. Un simile contratto pu generalmente essere descritto come un contratto a lungo termine per acquistare quanti tativi minimi prefissati di carbone ad intervalli fissi di tempo ed a prezzi prefissati con clausole di incremento. Il venditore normalmente motivato a stipulare un simile contrat to dalla volont di assicurarsi un flusso garantito di introiti che pu essere usato per
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Project financing

finanziare la costruzione o lampliamento di una miniera. Simili contratti sono complessi e riflettono una variet di fattori e di preoccupazioni che lacquirente e il venditore devo no tenere in considerazione. Lacquirente e il venditore hanno obiettivi diversi. Il vendito re desidera infatti una fonte garantita di ricavi, mentre lacquirente cerca una fornitura sicura di carbone a prezzo ragionevole. Il venditore spera di realizzare un utile equo durante la vita del contratto. La negoziazione di contratti di fornitura di carbone a lungo termine, perci, ha lo scopo di bilanciare questi obiettivi differenti. a) Ammontare di carbone da spedire a norma del contratto Il venditore, ai sensi di un contratto a lungo termine per il carbone, si sentir molto pi a suo agio con un contratto a tonnellaggio fisso, nel quale il venditore semplicemente tenuto a consegnare quantitativi minimi predeterminati di carbone a intervalli di tempo fissi durante la vita del contratto. Idealmente, i ricavi di questo tonnellaggio fisso saranno sufficienti a coprire il rimborso del debito e le spese operative cos che il tonnellaggio addizionale, che potrebbe essere prodotto, pu essere venduto a prezzi di mercato. D'altro lato, lobbligato T.O.P. preoccupato che al venditore sia richiesto di consegnare carbone in volume sufficiente a far fronte ai requisiti del particolare impianto per il quale il carbone viene fornito. Questo il trade-off in un contratto T.O.P. Gli utilizzatori di carbo ne non amano concedere obbligazioni T.O.P. condizionate a lungo termine. I fornitori di carbone non amano stipulare contratti condizionati. Entrambe le parti devono, comun que, assumere tali impegni al fine di far s che laltra parte accetti il contratto. Comunque, quando il venditore si impegna a fornire il carbone per far fronte alle esigen ze di un particolare impianto, il contratto tipicamente conterr talune limitazioni sullammontare massimo di carbone che il venditore deve di fatto spedire. Dato che lacquirente di carbone preoccupato del potere calorifico per unit di carbone, la limitazione di massima nelle spedizioni di carbone normalmente espressa in Btu. Ai sensi di un contratto condizionato, la dimensione dellimpianto per il quale il carbone deve essere fornito viene analogamente accertata, dato che sarebbe scorretto da parte dellacqui rente aumentare arbitrariamente le sue richieste, ad esempio, aumentando la capacit produttiva di una centrale elettrica. b) Spedizioni La propriet del carbone in molti contratti si trasferisce al cantiere minerario quando viene caricato sui vagoni ferroviari. Il carbone pesato nei punti di spedizione. Esso campionato e analizzato nella fase di pesatura da un terzo neutrale per determinarne la qualit. Il contenuto dumidit viene accertato e il venditore non responsabile delle perdite di valore Btu per unit di peso che si possano verificare durante la spedizione per un eventuale contatto con lacqua. li carbone venduto f.o.b. al punto dimbarco. I rischi di perdita si trasferiscono allacqui rente quando il carbone caricato alla miniera. Quando il carbone viene venduto ad utilizzatori esteri, la propriet pu essere trasferita a bordo della nave e il carbone venduto f.o.b. nave. Le spese di trasporto sono a carico dellacquirente. Sia lacquirente che il venditore normalmente desiderano che le spedizioni di carbone siano fatte ad intervalli periodici costanti. Il venditore desiderer esser pagato in base alle spedizioni. Dal punto di vista del venditore, la miniera pu operare con maggiore efficienza con luso costante della mano dopera e luso continuo ed efficiente del mac chinario. Allacquirente viene garantita una quantit di carbone sufficiente a soddisfare i suoi fabbisogni senza necessariamente accumulare larghe scorte o pagare il carbone prima che sia necessario.
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Garanzie

c) Destinazione di riserve di carbone Lacquirente di carbone ai sensi di un contratto T.O.P. desiderer normalmente che il venditore costituisca riserve di carbone sufficienti a far fronte ai suoi impegni ai sensi dei contratto. Un simile impegno di costituzione di scorte sostenuto da pegni registrabili o opzioni di acquisto, cos che ogni acquirente della propriet di carbone possa, alla vendi ta pubblica che seguirebbe ad una eventuale crisi finanziaria, fallimento o altro, acqui stare la riserva suddetta unitamente alla obbligazione di fornire il carbone ad un prezzo stabilito. Lacquirente (di carbone) pu riservarsi il diritto di prendere possesso della propriet di carbone e di gestire la miniera. d) Interruzioni nella produzione Sia il venditore che lacquirente sono preoccupati dei fattori che possono comportare una interruzione temporanea delle capacit del fornitore di fornire il carbone. Il venditore non desidera che lacquirente abbia il diritto di annullare il contratto nella eventualit di una temporanea interruzione della produzione. Lacquirente desidera assicurarsi una fornitura ininterrotta di carbone. Queste preoccupazioni possono essere coperte obbli gando il venditore a fornire carbone di analoga qualit reperito da altre fonti, e richieden do allacquirente di accettare tale carbone durante le temporanee interruzioni della pro duzione. Il contratto dovrebbe precisare quando, se mai, linterruzione della produzione di durata tale da provocare la risoluzione del contratto stesso oppure la ricerca di altri rimedi. e) Qualit La qualit del carbone da vendersi ai sensi del contratto pu essere descritta secondo diverse caratteristiche, inclusi taluni dei seguenti fattori: contenuto di zolfo; valore Btu; contenuto dumidit; contenuto di ceneri; altre propriet chimiche.

Le parti possono prevedere adeguamenti di prezzo per il mancato raggiungimento dei valori Btu o per il contenuto di umidit o valori simili che influenzano il contenuto peso/ calore del carbone. Comunque, il contenuto di zolfo consono a limiti imposti dai regola menti ambientali presenta problemi pi difficili. Sia l'acquirente che il venditore possono accettare di mescolare il carbone ad alto contenuto di zolfo con carbone a basso conte nuto di zolfo. Comunque, il carbone che inutilizzabile a causa dellalto contenuto di zolfo pu far s che il venditore non sia in grado di adempiere il contratto. Ci a sua volta pu dare allacquirente il diritto di annullare il contratto stesso e di richiedere i danni per ogni spesa addizionale sostenuta per ricercare carbone da altre fonti. Poich le agenzie di regolamentazione hanno talvolta modificato gli standard di contenuto di zolfo nel car bone, ci pu dar luogo ad una rescissione per forza maggiore . Dal punto di vista dei finanziatori di una miniera di carbone che si basano sui ricavi da un contratto T.O.P. per il rimborso del debito, le rescissioni per qualsivoglia causa possono costituire un disa stro. I finanziatori desidereranno trasferire il rischio di tale annullamento per forza mag giore allacquirente. f) Adeguamenti di prezzo La maggior parte dei contratti T.O.P. a lungo termine per forniture di carbone contengo no clausole diverse per ladeguamento dei prezzi basate su fattori come il contenuto Btu, la produttivit e le spese amministrative. Il prezzo in alcuni contratti viene talvolta
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Project financing

fissato su una base cost-plus in cui lutiiizzatore rileva lintera produzione di una miniera, e il venditore alla ricerca di un ritorno fisso sui suoi investimenti. Questo discorso si riferisce a contratti con clausole di incremento per fattori diversi invece che ad accordi cost-plus. Ladeguamento calorico alla base dei contratti pi moderni di fornitura di carbone. Questo adeguamento stabilisce che il prezzo del carbone sar aumentato o diminuito, in base al valore Btu per libbra di carbone spedito. Ladeguamento calorico pu comporta re un incremento del prezzo del carbone, come pure una riduzione. Questo adeguamen to calcolato moltiplicando il prezzo base del carbone per il rapporto fra il valore Btu del carbone venduto durante un particolare periodo e il valore Btu del carbone richiesto dal contratto. Ci viene espresso dalla seguente formula: Valore Btu del carbone venduto ----------------------------------------Valore Btu del carbone richiesto dal contratto

Prezzo base

Lo scopo della formula di dare allacquirente il valore calorico che ha contrattato per libbra di carbone, e di compensare il venditore per tale valore calorico. I venditori (o gli acquirenti) talvolta fissano nel contratto un valore Btu che essi prevedono sar probabil mente al di sopra (o al di sotto) di quello del carbone da spedire, allo scopo di trarre vantaggio daHincremento di prezzo o dalla relativa riduzione che ne seguir. I contratti spesso prevedono una fascia-morta di prezzo, che una fascia sopra e sotto il valore contrattuale Btu che non richiede un adeguamento di prezzo. I contratti di carbone spesso contengono clausole pass-through per elementi di costo che si concordato possano comportare responsabilit dellacquirente. Questi includo no gli aumenti del costo della mano dopera, dei costi di carburante, dei canoni e delle royaity, dei costi di assicurazione e delle tasse federali e statali che si applicano alla propriet. I contratti prevedono anche incrementi di diversi altri elementi di spese gene rali come ad esempio i materiali e le forniture, lattrezzatura ammortizzabile e le spese amministrative. Queste spese sono generalmente adeguate usando gli indici ufficiali rilevanti. Taluni contratti prevedono adeguamenti per produttivit. Comunque, non raro il ricorso anche a fattori di produttivit diversi da quelli citati. g) Panoramica del contratto Quanto sopra stato esposto al fine di fornire esempi sugli elementi che vengono atten tamente negoziati tra compratori e venditori nei contratti take-or-pay o put-or-pay. Ci che deve essere ricordato, nei contratti di cui sopra, che le clausole raggiungono un elevato grado di complessit. Bench su tali contratti si possa fare affidamento per repe rire fondi necessari ad affrontare le spese operative e il servizio del debito, occorre attentamente esaminare le condizioni contrattuali previste, le modalit di aggiustamento del prezzo, i diritti di rescissione delle parti e la capacit dellobbligato di adempiere alloperazione prevista.

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Capitolo 16

A ssicu razion e del rischio politico

Negli Usa gli sponsor di un progetto e i fornitori guardano generalmente alle fonti gover native per lassicurazione dai rischi politici. L'Overseas Private Investment Corporation fu creata come agenzia governativa per fornire assicurazione e finanziamento a progetti e costruzioni in paesi ed aree amiche meno sviluppate . Altri paesi industriali hanno agenzie governative similari che forniscono assicurazione da rischi politici (si veda ia tabella qui sotto). Lassicurazione sui rischi politici fornita da societ private come pure da fonti governa tive. La copertura e gli importi delle assicurazioni private disponibili variano nel tempo. Generalmente i premi sono alti e gli importi assicurabili sono limitati. Comunque, la volont delle compagnie private di assicurazione di assicurare i rischi politici in aumen to, e la disponibilit e i termini di tali assicurazioni a un progetto dovrebbe essere studia ta ove ne nasca la necessit.
Agenzie governative per lassicurazione dei rischi politici
A ustralia Austria Belgio Canada Corea Francia Giappone India Israele Norvegia N uova Zelanda Paesi Bassi R egno Unito R epubblica Federale Tedesca S udafrica S vezia Svizzera Export Finance and Insurance Corporation Oesterreichische Kontrollbank AG Office National du Ducroire Export D evelopm ent Corporation The Export-Im port B ank of Korea Com pagnie Frangaise d Assurance pour le C om m erce Extrieur Banque Frangaise du C om m erce Extrieur Export Insurance Division, Ministry of International Trade and Industry Export C redit & Guarantee C orporation Lim ited The Israel Foreign Trade Risk Insurance C orporation Limited G aranti-lnstituttet for E ksportkreditt Export Guarantee Office N ederlandsche C redietverzekering M aatschappi] NV E xport C redits Guarantee D epartm ent Treuarbeit A ktiengesellschaft Credit G uarantee Insurance Corporation o f A frica Lim ited E xportkreditnam nden Geschaftsstelle tur die E xportrisikogarantie Efic Okb Ond Edc Eibk Coface Bfce Eid/Miti Ecgc Iftric Giek Exgo Ncm Ecgd Treuarbeit Cgic Ekn Gerg

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Project financing

Una discussione sulle diverse forme di assicurazione dei rischi politici offerta dalle diver se agenzie governative va oltre lo scopo di questo capitolo. La discussione limitata allOpic, poich la sua copertura simile a quella offerta dagli altri maggiori paesi indu striali. Un breve confronto delle forme di copertura offerte dalle diverse agenzie governa tive cos raffigurabile (1):
Hermes s s no s no Eid/Miti s s no no s Edc s no no no s Opic s no no no s

Voci Performance! bid bond Oscillazione dei cambi Inflazione Norme sul contenuto estero Coperture per costruzioni speciali

Ecgd s no s s no

Coface s s s s no

1) D I programma di assicurazione Opic LOpic assicura dalla perdita conseguente a rischi politici specifici gli investitori Usa aventi il diritto , che abbiano investito in progetti idonei in paesi o aree meno sviluppate considerate amiche. Un investitore avente il diritto un cittadino Usa o una corpora tion o partnership Usa controllate da cittadini Usa. I rischi che lo statuto Opic autorizza ad assicurare sono: 1 ) impossibilit di conversione in dollari della valuta locale ricevuta dallinvestitore come profitti o utili o reddito sullinvestimento originario; 2) perdita dellinvestimento a causa di espropriazione, nazionalizzazione o confisca per azione di un governo estero; 3) perdita dovuta a guerra, rivoluzione o insurrezione. I programmi Opic sono disponibili per coprire investimenti privati Usa in oltre 90 paesi che sono stati definiti paesi ed aree amiche meno sviluppate, e con i quali gli Usa hanno accordi per loperativit di programmi Opic. La lista di paesi ammessi disponibile pres so lOpic a richiesta (2). LOpic assicura soltanto gli investimenti in paesi con i quali vi un accordo inter-governativo, che stabilisce che il paese ospitante deve approvare la concessione dellassicu razione Opic al progetto. La politica dell'Opic di assicurare soltanto nuovi investimenti. LOpic richiede che las sicurato sopporti il rischio di perdita di almeno il 10% dellinvestimento totale dellassicu rato stesso e delle sue affiliate nel progetto. Di conseguenza, lOpic coprir soltanto il 90% dellinvestimento proposto. Lassicurazione Opic copre linvestimento e i diritti ai sensi dei relativi titoli e contratti. In molti casi, lassicurazione anche disponibile per gli utili trattenuti e gli interessi che

(1) Per una pi completa trattazione dellassicurazione del rischio politico cfr. CECIL HUNT, Politicai risk insurance in International Financial Law , a cura di R. Rendell, Euromoney, 1980, pp. 225-33. (2) L'indirizzo dellOpic : 1129 20th Street, Washington D.C. 20527 Usa.

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Assicurazione dei rischio politico

possono maturare sullinvestimento assicurato. LOpic pu assumere impegni di assicu razione pari al 270% dellInvestimento iniziale: il 90% rappresenta linvestimento stes so, e il 180% per gli impegni stand-by volti a coprire guadagni o interessi, via via che maturano. La durata della copertura assicurativa pu arrivare sino a 20 anni a seconda della natura dellinvestimento. 1.1) Copertura del rischio di non convertibilit La copertura Opic dal rischio di non convertibilit ha lo scopo di assicurare che gli utili, il capitale, gli interessi, e le altre rimesse assicurabili, come i pagamenti stabiliti contrat tualmente, possono continuare ad essere convertiti in dollari Usa neHammontare con sentito dalle norme valutarie e dalle consuetudini in vigore al tempo in cui lassicurazio ne venne emessa. Lostacolo che consente allassicurato di chiedere la conversione della divisa locale in dollari mediante lOpic pu essere attivo (ad esempio un diniego delle autorit allaccesso al mercato dei cambi sulla base di nuove regole pi restrittive) 0 passivo (ad esempio la mancata concessione da parte delle autorit di una autorizza zione entro un periodo di tempo specificato - normalmente 60 gg. - su una domanda di conversione in valuta estera). L'assicurazione protegge anche contro tassi di cambio discriminanti ma non strutturata in modo da proteggere dalla svalutazione delle valute estere. 1.2) Assicurazione contro i rischi di espropriazione 1contratti di assicurazione Opic definiscono lazione despropriazione in modo pi ampio della classica nazionalizzazione di un progetto o della sottrazione di una propriet ma comprendono anche una variet di situazioni che costituiscono espropriazione striscian te. Una azione presa, autorizzata, ratificata o condonata dal governo del paese ospi tante il progetto considerata espropriazione se ha un impatto specifico sia sulle pro priet sia sulle attivit dellimpresa estera, o sui diritti o interessi finanziari dellinvestitore assicurato. I contratti di assicurazione tipicamente stabiliscono che affinch una azione sia definita espropriatoria deve continuare per almeno un anno. Il periodo ridotto a 3 mesi o meno in contratti che coprono prestiti istituzionali. Limitazioni importanti nella definizione di azione despropriazione considerano eccezioni per appropriate azioni di regolamentazione o di riscossione prese da governi ospitanti, e azioni intraprese dallin vestitore o dallimpresa estera. Nelle eventualit di azione despropriazione, il risarcimento erogato dallOpic calcolato suHammontare originale deHinvestimento assicurato, rettificato per tenere conto degli utili trattenuti (o perdite) e degli interessi maturati (e per ogni precedente recupero d in vestimento) alla data della espropriazione. La copertura non consente al possessore del capitale di mantenere il suo interesse nella propriet e, al tempo stesso, di essere risar cito dallOpic per azioni governative che determinino perdita di profitti o riduzione de! valore degli investimenti. 1.3) Assicurazione per guerra, rivoluzione e insurrezione Negli eventi di guerra, rivoluzione e insurrezione il risarcimento fornito per perdite causate da azioni belliche verificatesi nel paese ospitante il progetto. Non necessario che vi sia formale dichiarazione di guerra. La copertura si applica anche a perdite deri vanti da azioni intraprese per impedire, combattere o difendere il progetto da eventuali azioni ostili durante guerra, rivoluzione o insurrezione. Nessuna copertura prevista per manifestazioni meno accese di conflitto civile che non sfocino in rivoluzioni o insurrezio ni.
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Project financing

Il contratto assicurativo per investimenti di capitale, per taluni tipi di investimento e per contratti di costruzione, copre le specifiche propriet assicurate. Il parametro base di risarcimento il costo originale delle propriet assicurate. Il risarcimento limitato alla proporzionale partecipazione dellassicurato nelle attivit dellimpresa estera. 1.4) Livelli e costo della copertura I contratti di assicurazione Opic richiedono generalmente che il premio dassicurazione sia pagato annualmente in anticipo. I premi sono calcolati, per ogni tipo di copertura, sulla base di un ammontare massimo assicurato fissato per contratto, e di un ammonta re correntemente assicurato che pu, entro limiti determinati, essere scelto dallinvesti tore su base annua. L'ammontare correntemente assicurato rappresenta lassicurazio ne in essere durante ogni anno contrattuale. La differenza fra lammontare correntemente assicurato e lammontare massimo assicu rato per ogni copertura chiamato margine stand-by. La parte principale del premio basata sullimporto correntemente assicurato, con un premio ridotto applicabile allim porto stand-by. Per la copertura dei danni derivanti da espropriazione o guerra, lassicu rato deve mantenere la copertura corrente ad un livello pari aHammontare dellinvesti mento a rischio. Le tariffe-base che vedete nel prospetto di pagina seguente sono state predisposte per differenti tipi di progetto. Tali tariffe possono essere aumentate o diminuite sino ad un terzo, a seconda del profilo di rischio del progetto specifico. Le tariffe per risorse naturali, per progetti di idrocarburi o per progetti ingenti (costo totale del progetto superiore a 50 milioni di dollari o investi mento assicurato superiore a 25 milioni di dollari) possono differire da quelle sopra esposte. I contratti di assicurazione Opic, eccettuati quelli che coprono prestiti istituzio nali e taluni contratti di servizio, contengono clausole che consentono un aumento della copertura iniziale sino al 50% durante i primi 10 anni della durata del contratto ed un altro 50% durante il secondo decennio di validit del contratto. 1.5) Copertura p e r garanzie degli appaltatori ed esportatori La copertura assicurativa disponibile per bid, performance e garanzie di pagamento anticipato offerte da appaltatori e esportatori Usa di costruzioni e servizi in favore di committenti dei governi ospitanti. La Export-Import Bank degli Usa offre anche la copertura assicurativa per rischi politici associati a contratti di costruzione o servizio. 1.6) Programmi speciali p er progetti minerari ed energetici LOpic offre anche una copertura altamente flessibile e innovativa per investimenti in esplorazioni e sviluppi minerari (includendo la lavorazione, laddove costituisca una parte integrante di un progetto di sviluppo) e nelle esplorazioni per petrolio e gas, sviluppo e produzione, dalle caratteristiche di durata e a condizioni formulate sulla base delle necessit e delle esigenze degli investitori in questi tipi di progetti. La loro copertura dovrebbe essere esaminata caso per caso (3).

(3) Per ulteriori discussioni sulla Opic cfr. P.A. GILBERT e A.F. MAZZA jr Overseas private investment corporation, in International Financial Law , Euromoney, 1980.

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Assicurazione del rischio politico

Tipi di progetto Progetti di produzione/servizi

tariffe-base

Copertura Mancata convertibilit Espropriazione Guerra, rivoluzioni, insurrezioni


Progetti per risorse naturali

Corrente 0,30 0,60 0,60

Stand-by 0,25 0,25 0,25

(oltre a petrolio e gas) Copertura Mancata convertibilit Espropriazione Guerra, rivoluzione, insurrezione
Progetti petrolio e gas

Corrente 0,30 0,90 0,60

Stand-by 0,25 0,25 0,25

Copertura Mancata convertibilit Espropriazione Guerra, rivoluzione, insurrezione (Wri) Interferenza con le operazioni (Iwo) Stand-by primari (per copertura)* Stand-by secondari (per copertura) '

Esplorazione 0/ /o 0,1 0,4 0,6 0,4 0,075 0,0075

Sviluppo/ Produzione % 0,3 1,5 0,6 0,4 0,25 0,0075

* Per i premi su stand-by primari, Wri e Iwo sono trattatati come una sola copertura.
Prestiti istituzionali

Copertura Mancata convertibilit Espropriazione Guerra, rivoluzione, insurrezione Mancata convertibilit, espropriazione (combinati) Mancata convertibilit, espropriazione Wri (combinate)
Copertura delle garanzie d ellappaltatore e esportatore

Corrente % 0,25 0,30 0,60 0,50 0,90

Impegno inutilizzato % 0,20 0,20 0,20 0,30 0,50

Corrente % Bid, performance e garanzie per pagamento anticipato 0,60

Stand-by % 0,25

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Capitolo 17

Finanziamento MBrDssafto a [?o@ @ rw

Il finanziamento indirizzato a riserve si basa sul valore come garanzia e delle riserve di petrolio, gassose e minerali. Taluni di questi finanziamenti permettono di rivalersi sul debitore, e assomigliano ad un prestito garantito da una ipoteca su beni immobili. In altri casi, il finanziatore guarda soltanto al valore delle riserve e alla capacit e allimpegno di un operatore nellutilizzare la sorgente mineraria per generare un flusso di fondi neces sario al rimborso del debito. Se un prestito pu essere organizzato senza diritto di rival sa, allora si di fronte ad una operazione di project financing. 1) Prestiti per produzione I prestiti per produzione sono ampiamente usati per finanziare lo sviluppo di riserve. In un prestito per produzione, un operatore raccoglie fondi attraverso un contratto di presti to, evidenziato da un pagher cambiario e garantito da ipoteca sulla riserva e da un interesse sulla produzione. I prestiti per la produzione sono talvolta organizzati come una linea di credito in base alla quale loperatore pu prendere a prestito e rimborsare a condizione che lammontare totale utilizzato in qualsiasi momento non superi il limite dindebitamento concessogli. Normalmente, il grado dindebitamento massimo determinato in percentuale, concor data in anticipo, sui valori delle riserve verificate di tanto in tanto dagli ingegneri petrolife ri ed soggetto a vincoli globali. Questi tipi di prestito sono talvolta chiamati prestiti ad indebitamento-base. La passivit del debitore pu essere garantita da un singolo effetto per lammontare massimo che pu essere preso a prestito, o da effetti di ammontare pari agli importi effettivamente in essere. 2) Prestiti alia produzione senza rivalsa Un prestito alla produzione senza rivalsa simile ad un normale prestito alla produzione, eccettuato per il fatto che il finanziatore accetta di concedere un prestito basato soltanto sulla garanzia offerta dalle riserve di petrolio, gas o minerarie, dalla capacit o impegno assunto dalloperatore per lo sfruttamento deile riserve, e da una garanzia sulla produ zione e sui ricavi relativi. Pi precisamente, il finanziatore si basa sulle seguenti garanzie ed impegni per il rimborso del suo prestito: 1) ipoteca di primo grado e interesse garantito in tutte le riserve e attivit relative al progetto; 2) cessione di tutti i diritti contrattuali del debitore relativi al progetto; 3) collocamento del progetto in una entit giuridica appositamente costituita che sia limitata nella assunzione di passivit eccettuate quelle nei confronti del finanziatore; 4) un impegno della societ di p.f. e del garante o altro operatore degno di fiducia a
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Finanziamento indirizzato a riserve

costruire, a completare ed attivare il progetto a standard prefissati di efficienza, in altre parole una garanzia di completamento; 5) un contratto T.O.P., a meno che il finanziatore sia garantito dallesistenza comprova ta, per la produzione, di clienti e di prezzi di mercato remunerativi. 3) Production paym ent (pagamenti con parte della produzione) come garanzia per ottenere un finanziamento Un production paym ent (P.P.) minerario un diritto ad una specifica quota della produ zione da una data propriet mineraria oppure ad una somma di denaro per il valore corrispettivo. Espresso in altro modo, un production paym ent una cessione da parte di un proprietario di una sorgente mineraria d taluni interessi indivisi su minerali producibili 0 vendibili in futuro, i production payments possono essere calcolati con precisione. Ci ne rende luso interessante come garanzia in transazioni finanziarie. Il production pay ment frequentemente comporta interessi liquidabili con quote di produzione futura. In altre parole il valore di un production paym ent il valore attuale del presunto flusso futuro di production paym ent scontato ad un certo tasso di interesse. 1prestiti basati sui production payments sono stati una delle prime forme di finanziamen to di progetti. Come molte delle strutture utilizzate inizialmente per il finanziamento di produzioni di petrolio e gas, essi avevano originariamente obiettivi fiscali. Sebbene le leggi fiscali siano state modificate per eliminare i benefici reali o immaginari di simili procedure, si continuano ad organizzare operazioni di questo tipo perch si sono rivela te utili nellorganizzare p.f. Un production paym ent garantito da un interesse sulle sorgenti minerarie. Si pu essere liberati dallobbligo di pagamento solo con quote di produzione di petrolio o spedizioni di gas o minerali relativi alle propriet su cui grava il production payment. Non si pu ricorrere ad altra produzione. Il diritto alla produzione per un periodo pi breve della vita presunta della propriet. Il titolare di un production paym ent considera soltanto i ricavi provenienti dalla produzione per il pagamento. Per ch un production paym ent abbia valore sufficiente per costituire garanzia di prestito, esso deve riferirsi ad una riserva mineraria accertata (1 ). Una valutazione della propriet deve essere ottenuta da uno o pi periti degni di fiducia, che analizzano tipo ed estensio ne della riserva. La possibilit della produzione deve essere confermata da uno studio ingegneristico che analizzi le condizioni economiche per lottenimento della produzione, la sua presunta qualit, il costo probabile, i mercati, il potenziale cash flow che si aspetta venga prodotto e il fabbisogno di cassa. Un prestito garantito da un production paym ent si auto-ammortizza. Il reddito della ven dita del petrolio, gas o altri minerali destinato ad essere utilizzato per rimborsare il prestito. Sono richiesti impegni da parte di un operatore con buona reputazione e integrit se si intende che il production paym ent sia usato come garanzia. Gli impegni dellappaltatore includono una garanzia di completamento delle miniere entro certi limiti di tempo, la fornitura della attrezzatura occorrente ad effettuare le spese necessarie per realizzare il completamento e il pagamento di ogni costo aggiuntivo. Il completamento significa che il pozzo o la miniera saranno costruiti in modo da consentire livelli di produzione di una qualit e quantit specificata. L'appaltatore inoltre si impegna a proteggere la propriet ed a mantenerla libera da vincoli. Sebbene gli impegni dell'appaltatore siano considerevoli, egli normalmente la parte che si occupa di garantire i ricavi del prestito con un production payment. Cos lappalta tore motivato ad eseguire lopera con responsabilit.
(1) Il finanziamento tramite production payment sostanzialmente limitato a produzioni di petrolio e gas.

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Project financing

Sebbene la potenziale produzione mineraria o petrolifera abbia un certo valore, la rico nosciuta esistenza di quantit e qualit note di tale produzione, abbinate allimpegno delloperatore a compiere i passi necessari per produrre il prodotto in un intervallo di tempo definito, attribuiscono al production payment valore come garanzia. La normativa Fas 19 stabilisce le circostanze in base alle quali i production payments devono essere trattati come prestiti. 3.1) Esempio di production paym ent con riserva per finanziare l acquisto di una pro priet petrolifera o mineraria Un venditore aliena una fonte petrolifera o gassosa che possiede e che valutata 1 milione di dollari ad un acquirente per 350.000 dollari per contanti e si riserva un produc tion paym ent per lammontare di 650.000 dollari pi gli interessi. Un progetto tipico sarebbe la vendita del diritto allestrazione da un pozzo di petrolio o gas o da una sor gente mineraria.

Prestito garantito da un P.P. riservato

Figura 72

Legenda

(1 ) Un venditore vende una propriet mineraria per $ 350.000, subordinata a un P.P. per $ 650.000, oltre ad un ammontare pari ad un coefficiente di interesse sul saldo non liquidato del P.P. (2) Al momento della vendita lacquirente paga $ 350.000 per contanti. (3) Mentre si realizza la produzione, lacquirente effettua i P.P. per $ 650.000, oltre al pagamento dellinteres se concordato sul saldo non liquidato.

302

Finanziamento indirizzato a riserve

Imposta sul reddito Il production paym ent trattato ai fini fiscali come un prestito ipotecario in denaro per l'acquisto. Il venditore registra le ricevute di pagamento come prezzo per una vendita e pu usare una formula rateale. Linteresse verr determinato al momento, se non fissato antecedentemente. Il venditore non pu avvalersi della diminuzione di valore del petrolio usato per saldare il pagamento. Lacquirente ha una base di 1 milione di dollari, sar tassato sul reddito del pozzo utilizzato per pagare il production paym ent ed ha diritto a una deduzione fiscale per la riduzione di valore. Tasso del finanziamento e bilancio Il tasso del finanziamento negoziato fra lacquirente e il venditore. Lobbligazione del lacquirente di pagare il venditore non appare come debito sul bilancio del primo. Pu apparire come passivit differita. Le clausole a garanzia dei suoi debiti non sono influen zate. Vantaggi 1) Il prestito senza rivalsa eccetto che sulla produzione della propriet acquistata. 2) Il production paym ent al di fuori del campo di applicazione delle clausole di prestito che limitano il ricorso ad ulteriore indebitamento o al leasing. 3) Il capitale dellacquirente preservato per altri usi. Svantaggio Il production paym ent con riserva pu determinare un costo d'indebitamento leggermen te pi alto. 3.2) Production paym ent" con riserva in una transazione di leasing Il proprietario-locatore cede in leasing una propriet petrolifera o di gas ad un operatore locatario. Ai sensi del contratto di leasing, il locatario paga al locatore una indennit anticipata di 100.000 dollari, il locatore trattiene una royalty dello 0,125% e un produc tion paym ent di 500.000 dollari. Un progetto tipico potrebbe essere il leasing delle pro priet petrolifere o minerarie. Conseguenze fiscali Lindennit e il production paym ent sono tassati come reddito a carico del proprietariolocatore. La produzione tassata al momento della vendita. Il proprietario-locatore ha diritto a richiedere una deduzione fiscale sulla diminuzione del valore. Loperatore-locatario tratta il production payment come un indennizzo pagato al proprie tario-locatore a rate. Loperatore-locatario include i production payments nel reddito lor do, e capitalizza i pagamenti come parte dellinvestimento nel leasing ammortizzabile. Ogni componente di interessi nel production payment esclusa dal reddito tassabile sia del locatore che del locatario ed trattata come una quota parte del production payment. Tasso del debito, bilancio e clausole Il tasso del debito negoziato come parte del production payment. Un production pay ment con riserve non grava sulle clausole imposte sul prestito contratto dal locatario. Vantaggi per il locatario 1 ) Il prestito senza rivalsa fuorch sulla produzione delle propriet oggetto del leasing.
303

Project financing

Leasing garantito da un P.P. riservato

Figura 73

Legenda (1) Il locatore stipula un leasing di una propriet di petrolio o mineraria che subordinato a royalty ed a un P.P. riservato. (2) Il locatario paga una indennit anticipata al locatore. (3) Come inizia la produzione, il locatario effettua i P.P. e i pagamenti di royalty al locatore.

2) Il production paym ent al di fuori di clausole di prestito restrittive del debito o leasing. 3) Il capitale delloperatore locatario preservato per altri usi. Svantaggio per il locatore Il costo d'indebitamento talvolta pi alto. 3.3) Production paym ents confezionati ad hoc per raccogliere capitale A, proprietario di una attivit produttiva che egli ritiene possa valere 1 milione di dollari, desidera raccogliere 650.000 dollari. Egli organizza un production paym ent con un importo capitale di 650.000 dollari oltre ad interessi, tasse, talune spese dalla propriet produttiva, che poi vende a C per 650.000 dollari. A trattiene il residuo. C una societ con capitale nominale indipendente. C prende a prestito 650.000 dollari da una banca che garantisce il suo prestito con un contratto di amministrazione fiduciaria, con ipoteca e con la cessione dei ricavi della produzione maturata sul production payment. (Alle banche non generalmente consentito detenere beni immobili che includano interessi in propriet minerarie e perci non possono investire direttamente nei production pay304

Finanziamento indirizzato a riserve

ments.) un metodo di indebitamento senza diritto di rivalsa che si avvale di una pro priet petrolifera gassosa o minerale. Imposta sul reddito Prima del Tax Reform Act del 1969, il proprietario A era tassato sui ricavi della vendita del production paym ent nellanno in cui riceveva il corrispettivo della vendita. (Il proprie tario era trattato diversamente rispetto alla transazione Abc poich manteneva un inte resse nella propriet.) Ci consentiva a un proprietario di usare contratti confezionati (carved-out) per trasferire redditi tassabili da un anno allaltro, di trarre vantaggi dai riporti a nuovo di perdite fiscali, di ottimizzare le diminuzioni di valore (calcolato propriet per propriet e in modo che non ecceda il 50% del reddito netto), e di usare benefici fiscali esteri. Il contribuente abile potrebbe eludere per tempi indefiniti le imposte mediante luso dei contratti confezionati a breve termine di 15 mesi o meno. Ora la Sezione 636 deHIntemal Revenue Code tratta i contratti confezionati , eccettua ti quelli per lo sviluppo, per scopi fiscali, come un prestito garantito sulle propriet in base al quale A ha preso a prestito 650.000 dollari da C. Questo cambiamento porter alleliminazione delluso dei contratti confezionati finalizzati al trasferimento dellimpo sta sul reddito. I ricavi della produzione maturati sul production paym ent costituiscono reddito per A che pu dedurre fiscalmente la riduzione del valore e la spesa intangibile. Ogni elemento dinteresse nel production paym ent trattato come costo dinteressi e reddito rispettiva mente per A e C. Tasso del debito Dipende dal valore della propriet garantita oltre a quanto pagato da C come spread. Con il cambiamento delle leggi fiscali, non vi sono pi motivi fiscali per evitare garanzie e impegni da parte delloperatore allo scopo di convincere la banca a fare un prestito a C o ad accordare un miglior tasso di interesse. Comunque, loperatore desidera evitare tali garanzie per evitare liscrizione del debito in bilancio. Bilancio II production paym ent venduto non appare sul bilancio di A come debito. Il production paym ent venduto pu essere esposto come passivit differita sul bilancio di A. Il debito dellacquirente C non appare sul bilancio di A come debito. Clausole di prestito La vendita di una attivit esistente potrebbe violare una clausola contemplata da un contratto di prestito. La transazione simile alla iscrizione di una ipoteca senza rivalsa su una attivit non gravata da ipoteca. Vantaggi per il proprietario 1) Lindebitamento senza diritto di rivalsa eccetto che sulla produzione della propriet carved-out. 2) II production paym ent al di fuori del campo di applicazione di clausole di prestito che limitano lindebitamento, ma pu costituire utilizzo di una attivit. 3) Il capitale preservato per altri usi. Svantaggi per il proprietario 1) Il costo dindebitamento talvolta pi elevato. 2) Non si tratta esattamente di un finanziamento, ma piuttosto della vendita di unattivit quale valore attuale di talune future produzioni garantite.
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Project financing

3.4) Production paym ent costituito in pegno allo scopo di finanziare lo sviluppo di una propriet Un carved-out per sviluppo un metodo attraverso il quale un proprietario raccoglie capitale per sviluppare una propriet petrolifera, gassosa o mineraria in cambio di un ammontare precisato pagabile con quote di produzione. in un tipo di carved-out per sviluppo, A, proprietario della sorgente mineraria, determina i costi per lo sviluppo e stabilisce se tale importo pu essere preso a prestito da una banca, sulla base della cessione di un production payment senza diritto di rivalsa. Quan do questo importo determinato, il production payment venduto a C, societ indipen dente capitalizzata nominalmente. C prende a prestito lo stesso importo da una banca e cede alla stessa un contratto di amministrazione fiduciaria, l'ipoteca, e la cessione dei ricavi delle produzioni maturate sul production payment. Il production paym ent deve essere sufficiente a rimborsare il debito in conto capitale, gli interessi maturati, le impo ste e lo spread caricato da C. Questultimo utilizza i proventi del production paym ent per lo sviluppo della propriet da cui viene ricavata la produzione. Inoltre, ricarica sul tasso di interesse base un margine in proprio favore. Lutilizzo del prestito pu estendersi per tutto il periodo in cui vengono sostenute le spese di sviluppo. Un altro metodo che pu essere utilizzato da un proprietario di fonti minerarie o gassose di trattare direttamente con una societ incaricata di effettuare i sondaggi; questa svolger la sua attivit garan tendosi che i pagamenti per i materiali ed i servizi impiegati nello sviluppo della propriet deriveranno da un production payment gravante sulle stesse. Se il rischio elevato o lo giustificano le circostanze, la societ incaricata di effettuare il sondaggio (o una societ mineraria) potr ricevere pi pagamenti per contratti di production payment per ogni dollaro di spesa. Contratti del tipo dieci-per-uno non erano fuori norma negli Stati Uniti nei primi giorni di sviluppo della fonte petrolifera, poich in questi periodi il grado dincer tezza previsto era molto elevato. Strutture tecniche di questo tipo possono essere utiliz zate per lo sviluppo di una fonte petrolifera o mineraria, per coprire spese intangibili o costi per attrezzature impegnate esclusivamente o principalmente nello sviluppo di pro priet specifiche gravate di production payment; per acquistare attrezzature minerarie quali gru, scavatrici o altre con cui lavorare in profondit, che possono essere utilizzate per produzioni apparentemente non idonee. Imposta sul reddito I proventi del production paym ent a scopo di sviluppo non costituiscono reddito per A, proprietario. Egli non ha quindi base imponibile derivante dal production paym ent e non pu dedurre quote per lammortamento delle attrezzature finanziate da un production paym ent a scopo di sviluppo. C, la societ che acquisisce il production paym ent ha come base imponibile lammontare ricevuto (o speso) per le attrezzature e i servizi, tratta quindi il production paym ent come reddito, e pu richiedere deduzioni per esauri mento della propriet. C non pu dedurre spese intangibili derivate dai sondaggi o spese di sviluppo, nellanno in cui sono state sostenute. I proventi al netto delle spese di svilup po sono tassati quale reddito ordinario per C, la societ incaricata dello sviluppo, mentre vengono considerate quote di rimborso del prestito per A. La possibilit di richiedere deduzioni per esaurimento innalzata se vengono escluse quelle per ammortamento. Tasso d indebitamento funzione del rischio comportato dalla transazione, pi il margine che C ricarica come spread. Ad un certo momento, i rischi cui va incontro loperazione possono assumere la natura del rischio d impresa pi che del semplice rischio creditizio, e per ogni dollaro speso nello sviluppo possono essere istituiti pi contratti di production payment.
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Finanziamento indirizzato a riserve

P.P. carved-out

Figura 74

Legenda (1) Un proprietario-operatore vende un contratto P.P. ad una societ delegata per la somma principale di $ 650.000, pi un importo pari ad un coefficiente dinteresse sul saldo non liquidato del P.P. (2) La societ delegata stipula un contratto di prestito con una banca e garantisce il suo prestito con uh contratto di amministrazione fiduciaria e ipoteca sul P.P. e cessione della produzione in aggiunta maturata. (3) I ricavi del prestito per limporto di $ 650.000 sono pagati dalla banca alla societ delegata che, a sua volta, paga tale importo al proprietario operatore. (4) Il proprietario operatore effettua i P.P. direttamente alla banca, i quali sono sufficienti a rimborsare capitale e interessi sul prestito. (Il coefficiente dinteresse sul P.P. pari o leggermente pi alto dellinteresse sul prestito.)

Bilancio il proprietario non assume alcuna passivit diretta per il production paym ent costituito in favore di C o per le obbligazioni della societ incaricata dello sviluppo. Lobbligazione relativa al pagamento non compare in bilancio come debito. L'attivo di bilancio del pro

Project financing

prietario risente negativamente della vendita del production payment. Lobbligazione insorta in seguito al production paym ent pu apparire in bilancio come una passivit differita. Clausole restrittive di prestito Limposizione di un production payment su una attivit esistente potrebbe contravvenire agli obblighi che normalmente vengono imposti ai mutuatari. Il debito di C, senza diritto di rivalsa, o lobbligazione della societ incaricata di curare lo sviluppo non dovrebbero essere considerati come debito e quindi non contravvengono alle clausole restrittive convenzionalmente gravanti sui prestiti. Vantaggi per il proprietario 1) I costi sostenuti per lo sviluppo vengono coperti con somme deducibili fiscalmente. 2) Il prestito non prevede diritto di rivalsa eccetto che sulla propriet soggetta al produc tion payment. 3) Il production paym ent non appare in bilancio se non su apposite note redatte in calce. 4) Il production paym ent non influisce sulle condizioni restrittive poste a carico dei mutuatari, ma pu costituire una distribuzione di attivit. 5) Il capitale preservato per altri usi. Svantaggio per il proprietario Vi un pi elevato costo deHindebitamento (che viene rimborsato con somme deducibi li). a) Wrap-around carve-out Un proprietario desidera massimizzare i benefici fiscali di una operazione di developm ent carve-out tramite il finanziamento dei costi di sviluppo, ma richiede altro capitale per spese operative. A tale scopo viene utilizzato un finanziamento a lungo termine che viene accostato al deveiopment carve-out iniziale. Il prestito garantito dai wrap-around carve-out e viene utilizzato come richiesto. Il rimborso del prestito wrap-around inizia quando si gi provveduto a rimborsare il deveiopment carve-out. Operazioni caratteri stiche di questo tipo sono costituite per sviluppare fonti petrolifere, minerarie o gassose. Imposte sul reddito, tasso dindebitamento, bilancio e clausole restrittive imposte ai mutuatari Le caratteristiche del deveiopment carve-out sono le stesse gi discusse in precedenza, quelle del wrap-around carve-out sono equivalenti. Vantaggi per il proprietario Loperazione combina i vantaggi fiscali del deveiopment carve-out estendendoli, dove sia possibile per queste forme di finanziamento; vengono per preservate le caratteristi che tipiche di una operazione off-balance. b) Utilizzo del reddito derivante dalla produzione effettuata in un paese politicamente instabile per finanziare la produzione in un paese stabile Si formi una societ, non soggetta al consolidamento per scopi fiscali, che detiene pro priet localizzate in tre diversi paesi, uno dei quali politicamente stabile mentre gli altri due non lo sono. Si negozi, senza concedere diritto di rivalsa e offrendo in garanzia le

Finanziamento indirizzato a riserve

propriet, un finanziamento allo scopo di permettere lo sviluppo della propriet stessa, ricorrendo, ad esempio, a un deveiopment carve-out. Si utilizzi il reddito conseguito nel paese instabile per finanziare lo sviluppo della propriet nel paese stabile. Progetti caratteristici di questo tipo sono posti in essere per lo sviluppo di riserve petrolifere, gassose e minerarie. Imposta sul reddito, tasso dindebitamento, bilancio e clausole restrittive imposte ai mutuatari Si predisponga la transazione cosicch il reddito della societ di p.f. non sia tassato negli Stati Uniti. Si evita il capitolo F della normativa possedendo meno del 50% del suo capitale. I tassi di interesse, per prestiti concessi allo scopo di sviluppare una propriet localizzata in un paese politicamente instabile, saranno pi elevati di quelli destinati a finanziare lo sviluppo di propriet in paesi stabili. Combinando e diversificando le garan zie, il tasso di prestito per paesi a maggior rischio pu essere ridotto in modo specifico. Essendo strutturato come un prestito fuori bilancio, senza diritto di rivalsa, non influisce sulle condizioni restrittive che per consuetudine sono imposte ai mutuatari. 3.5) La struttura ABC: acquisto di una propriet mineraria con un finanziamento da non iscrivere in bilancio Loperatore B desidera acquistare una propriet petrolifera da A. Questultimo dispo sto a vendere tale propriet per 1.000,000 di dollari. Il valore del bene ceduto tale da permettere lottenimento di un credito bancario per un importo pari a 650.000 dollari, senza diritto di rivalsa, offrendo cio come unica garanzia la propriet oggetto dellacqui sto. A vende la propriet a B, che sottoscrive un accordo per il production paym ent per un ammontare pari a 650.000 dollari pi le spese per interessi sulla differenza a saldo, tasse ed altre spese insorte nella transazione. Il prezzo di vendita a B quindi di 350.000 dollari, che lo stesso paga in contanti. A gira poi il diritto al pagamento con parte della produzione a C, una societ indipendente, che paga in contanti ad A il corrispettivo pari a 650.000 dollari. C ha potuto ottenere tali fondi ricorrendo ad un prestito bancario senza diritto di rivalsa. La banca si garantisce il diritto al pagamento del prestito levando una garanzia ipotecaria, oltre che assicurandosi il diritto a riscuotere i proventi derivanti dalla vendita della produzione maturata in conto interessi sui pagamenti dovuti. Opera zioni caratteristiche di questo tipo sono relative allacquisizione di fonti petrolifere e gas sose. Imposta sul reddito Prima del Tax Reform Act del 1969, in una operazione del tipo illustrato sopra, limposi zione fiscale per i proventi maturati sul diritto di pagamento sarebbe ricaduta su C anzi ch su B. B poteva dedurre le spese operative. Dopo la riforma, i pagamenti di questo tipo sono trattati come ipoteche sul prezzo di acquisto e pertanto la tassazione ricade su B. A, sia prima che dopo il 1969, viene sempre tassato in qualit di venditore. Prima della riforma la struttura ABC veniva ampiamente utilizzata per i benefici fiscali che comportava. Oggi impiegata per ottenere un finanziamento non iscrivibile in bilancio. Grado di indebitamento Il grado di indebitamento dipende dal valore della propriet, pi ci che viene pagato a C come spread. Bilancio Originariamente la forma di pagamento con parte della produzione, utilizzata per pagare
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Project financing

Legenda (1 ) A, il proprietario della fonte petrolifera, vende la propriet ad un altro operatore per $ 350.000, riservandosi un diritto di pagamento con parte della produzione P.P. per un ammontare pari a $ 650.000, pi linteresse sui pagamenti stessi. (2) A vende tale diritto per un corrispettivo in contanti a C, una societ. (3) C prende a prestito da una banca $ 650.000 ad un tasso d'interesse inferiore a quello calcolato sui pagamenti, e garantisce il prestito con una fidejussione e ipoteca sui pagamenti e un diritto alla riscossione dei proventi maturati sui pagamenti. (4) Il prestito viene erogato dalla banca alla societ C che con le somme ricevute paga il venditore. (5) Loperatore B fa fronte ai P.P. per un ammontare pari a $ 650.000 pi gli interessi, direttamente alla banca a rimborso del debito complessivo per il prestito erogato a C.

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Finanziamento indirizzato a riserve

parte della propriet acquistata, non appariva nel bilancio delloperatore B come debito. Esso poteva apparire come una passivit differita. Comunque secondo il regolamento Fas 19 la passivit non viene considerata un debito. Clausole restrittive sui prestiti Il pagamento non interferiva sulle clausole restrittive imposte alloperatore B. Vantaggi per lacquirente 1) Il prestito non gode del diritto di rivalsa, eccetto che sulla produzione della propriet in oggetto. 2) Il pagamento non viene toccato dagli obblighi relativi alle garanzie offerte su contratti di prestito, ma pu apparire come distribuzione di una attivit. 3) Il capitale viene preservato per altri usi. Svantaggio per lacquirente Il costo dellindebitamento talvolta pi elevato. 3.6) La struttura ACB: acquisto di una propriet petrolifera con un finanziamento da non iscrivere in bilancio Loperatore B desidera acquistare diverse propriet petrolifere in possesso di svariati proprietari, A1, A2, e A3. Questi sono disponibili a vendere per un prezzo pari ad 1 milione di dollari. Una banca in grado di concedere un prestito per 650.000 dollari senza diritto di rivalsa. Alla fine A 1, A2 e A3 vendono la loro propriet in contanti per 1.000.000 di dollari alloperatore C, una societ indipendente. Questa si riserva un diritto di pagamento con parte della produzione del valore di 650.000 dollari e raccoglie, con un prestito bancario, la somma equivalente. Il prestito gravato di una garanzia ipotecaria e d un diritto ai proventi maturati sul pagamento. C vende le propriet a B per 350.000 dollari, riservandosi un production payment, fissan do quindi in 350.000 dollari il prezzo di acquisto. C potrebbe cedere a D per 650.000 dollari il diritto al pagamento, che D potrebbe utiliz zare per ottenere un prestito bancario. Questa struttura assumerebbe la configurazione ACBD. Operazioni caratteristiche di questo tipo sono relative allacquisto di una fonte mineraria, gassosa o petrolifera da diversi proprietari. Imposta sul reddito Sia le strutture ABC che le ACB furono ideate negli anni 50 e 60 per trarre vantaggi fiscali da leggi che favorivano questo tipo di contratti. Prima della Tax Reform Act del 1969, la tassazione dei proventi maturati sul diritto di pagamento gravava su C anzich su B. Questultimo acquistava la propriet con somme non ancora tassate. La riforma identific quale obbligato alla tassazione loperatore B e trattava i pagamenti con parte della produzione come ipoteche sui prezzi di acquisto. Tasso dindebitamento Dipende dal valore della propriet pi le somme pagate a C come spread. Bilancio e clausole restrittive su prestiti Il pagamento non appare nel bilancio delloperatore B. Esso non intacca le clausole restrittive imposte alloperatore su altri debiti.
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Project financing

Struttura ACB di production payment (P.P.)

Figura 76

/proventi del prestito^ ( per $ 650.000 (4)

contanti per $ 350.000 (2 )

prestito per $ 650.000 garantito da una garanzia ipotecaria sul pagamento e con i proventi derivati (3)

acquisto di una propriet per $ 350.000, soggetta a P.P. pi interessi (2)

Legenda (1) I proprietari di tre giacimenti petroliferi vendono questi a una nominee corporation. (2) Questultima acquista le propriet pagando $ 350.000 in contanti, riservando poi un pagamento con parte della produzione per un importo di $ 650.000, pi un ammontare per interessi maturati su tali pagamenti. (3) La nominee corporation contrae poi un prestito con una istituzione bancaria ad un tasso d'interesse infe riore a quello calcolato sul reverse payment, e garantisce il prestito con una garanzia ipotecaria sul P.P. e con una assegnazione dei proventi maturati sulla produzione. (4) I proventi del prestito vengono pagati dalla banca alla nominee corporation , che li gira poi ai proprietari originari. (5) Lacquirente effettua il pagamento comprensivo anche della quota interessi maturata, direttamente alla banca; tali pagamenti permettono il rimborso del capitale prestato e degli interessi maturati.

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Finanziamento indirizzato a riserve

Vantaggi per lacquirente 1) li prestito non prevede il diritto di rivalsa eccetto che contro la produzione della pro priet in oggetto. 2) Il pagamento non intacca in alcun modo le garanzie offerte a terzi su altri debiti, ma pu costituire una distribuzione di attivit. 3) Il capitale preservato per altri usi. Svantaggio per l'acquirente Accade talvolta che sinnalzino i costi del prestito.

4) Pagamenti anticipati per petrolio, gas e carbone Questo tipo di transazioni prevede il pagamento, e quindi la stipulazione del contratto di vendita, in anticipo rispetto al momento effettivo di produzione del bene in oggetto. Tipi camente vi una entit indipendente che prende a prestito i fondi per finanziare lacqui sto anticipato. Lacquirente si impegna a comprare il minerale non appena esso sar prodotto. Il contratto di acquisto girato al finanziatore quale garanzia per i fondi erogati. Quando il minerale stato estratto e venduto, il debito viene rimborsato. 4.1) Esempio di pagamento anticipato p er prodotti gassosi e petroliferi Lo sponsor, generalmente un ente pubblico erogatore di energia, ricerca una sorgente gassosa. Una societ specializzata in sondaggi detiene alcune propriet da cui estrarre il gas. Lo sponsor offre un anticipo di 10 milioni di dollari a questa societ, da impiegare esclusivamente nei lavori di esplorazione e sviluppo relativi ad alcune fonti dislocate sulle sue propriet. Lo sponsor chiede di ricevere in cambio prodotti per un ammontare equivalente a 15 milioni di dollari. Lo stesso sponsor acquisisce anche il diritto ad acqui stare lintera produzione, poich il motivo sottostante a tale operazione quello di assi curarsi con continuit una fonte di approvvigionamento. Lo stesso tipo di contratto pu essere utilizzato anche per altri prodotti quali il petrolio e il carbone. La societ incaricata del sondaggio pu sottrarsi dalla passivit insorta con il pagamento anticipato, costituendo allo scopo una sussidiaria. La propriet viene sviluppata con limpiego dei fondi derivanti dal pagamento anticipato, che riceve un corrispettivo con la consegna del prodotto in un termine futuro. Cos, la societ che ha sondato le propriet gode dei benefici fiscali previsti per una operazione di p.f. rimborsabile con quote della produzione senza diritto di rivalsa sulla societ incaricata del sondaggio. Mentre il diritto di propriet trasferito al progetto, il suo valore risulta essere aumentato in seguito al pi elevato grado di sviluppo. In alcuni casi, inoltre, i fondi raccolti con il pagamento anticipa to sono destinati a finanziare lacquisto della propriet da sviluppare. Una operazione caratteristica di questo tipo relativa a fonti petrolifere o gassose. Lam montare complessivo di operazioni di questo tipo ha raggiunto negli ultimi anni un valore pari ad alcuni miliardi di dollari. Tasso d indebitamento, capacit di credito, imposta sul reddito e tasso base Lo sponsor normalmente autorizzato ad includere lanticipo nel calcolo del tasso base. La societ che ha effettuato il sondaggio gode dellltc, della detrazione per deprezza mento e per costi di sondaggio e sviluppo. Per la capacit di credito e il tasso di debito lo sponsor fa affidamento sulla societ incaricata del sondaggio. Il premio varia in relazio ne al rischio di sviluppo di altre fonti da cui fornirsi.
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Project financing

Pagamento anticipato per la produzione

Figura 77

Legenda

(1 ) Un ente pubblico paga anticipatamente 10 milioni di dollari ad una societ incaricata dei sondaggio su una determinata fonte mineraria, assicurandosi cos il diritto ad acquistare la produzione derivante da tale proprie t. (2) I P.P. sono fatti per un ammontare pari allanticipo, pi importi addizionali che compensino lo sponsor per i rischi assunti con lanticipo.

Bilancio e clausole restrittive su prestiti Lobbligazione della societ che ha ricevuto il pagamento anticipato considerata un debito vero e proprio ai sensi della normativa Fas 19. In passato, una obbligazione di questo tipo veniva considerata una passivit differita. Per lacquirente il pagamento anti cipato apparir in bilancio come unattivit, mentre il prestito contratto per finanziare tale anticipo figura tra le passivit. Questo contratto non comporta lassunzione di eventuali clausole restrittive sul debito privilegiato e sui contratti di locazione. Comunque, pu comportare un vincolo su alcune attivit. Vantaggio per lo sponsor Lo sponsor ottiene una nuova fonte di approvvigionamento unendo le proprie forze a quelle di unaltra societ dotata di capacit e di strutture tecniche che lo sponsor pu cos evitare di dover acquisire in proprio.
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Finanziamento indirizzato a riserve

Svantaggi per lo sponsor 1) In termini di onerosit loperazione ha un impatto diretto sulla liquidit, sul bilancio, sulla capacit di indebitamento, sugli utili e sui costi dei fondi presi a prestito. 2) Nel caso si tratti di estrazione di gas naturale, il governo federale potrebbe riallocare il gas destinato allo sponsor ad aree del paese che ne mostrassero particolare biso gno. Vantaggi per il fornitore 1) Le spese per lo sviluppo della propriet sono pagate con somme non assoggettabili allimposta sul reddito. 2) Il prestito senza diritto di rivalsa, se non sulla propriet in oggetto. 3) I pagamenti con parte della produzione sono al di fuori del campo di applicazione delle clausole restrittive su crediti di terzi, ma possono costituire una distribuzione di attivit. 4) I capitali sono preservati per altri utilizzi.

Svantaggio per lo sponsor Il costo dei fondi presi a prestito pu risultare pi elevato (ma le somme disposte per il pagamento non sono assoggettabili aHimposta sul reddito).

4.2) Forties Field nel Mare del Nord Alcuni finanziatori hanno erogato dei prestiti ad un membro di unoperazione di jo in t venture , per lo sviluppo di un progetto produttivo nel Mare del Nord, alla quale partecipa no pi parti. Prestiti di questo tipo sono garantiti dai diritti che conseguentemente sono riconosciuti al finanziatore sul progetto; si tratta di diritti previsti dagli accordi operativi contratti tra i partecipanti alla jo in t venture e di diritti costituiti con contratti di vendita. Comunque, questi prestiti presentano rischi con peculiarit specifiche, sono per questo motivo concessi solo a operatori di standing elevato, per operazioni nelle quali il succes so sembra essere assicurato. Loperazione pi importante di questo tipo stata attuata per il finanziamento del Forties Field nel Mare del Nord. In quel caso furono fatti pagamenti anticipati per 900 milioni di dollari, nellipotesi di trovare, in quelle zone, una fonte petrolifera che avrebbe potuto essere sfruttata a costi ragionevoli dalla British Petroleum. Non era possibile fornire garanzie di tipo tradizionale. Non poteva essere levata alcuna ipoteca o pegno poich il petrolio eventualmente estratto spettava al governo britannico. La licenza di produzione poteva essere concessa solo con il consenso del governo, e tale consenso era revocabile. Il numero di prestatori che ebbe modo di apprezzare effet tivamente i rischi delloperazione non noto, anche se il successo della stessa li ha ampiamente ripagati.

4.3) Raffronto comparato tra un contratto con pagamento anticipato e il production paym ent p e r lo sviluppo di una fonte estrattiva Pagamenti anticipati per lo sviluppo di una fonte gassosa, petrolifera o mineraria hanno molte caratteristiche comuni, fino talvolta ad essere considerati equivalenti, con i tradi zionali finanziamenti per estrazione. In alcuni casi questi anticipi possono essere struttu315

P roject financing

Forties Fieid nel Mare del Nord

Figura 78

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Finanziamento indirizzato a riserve

Legenda

(1 ) La British Petroleum costituisce due nuove entit, la British Petroleum Trading Company e la British Petro leum Deveiopment. (2) La societ Norex costituita dalla British Petroleum per predisporre il finanziamento. (3) La British Petroleum Deveiopment assegna la sua licenza di produzione alla Norex, e questa societ contrae un prestito con una banca, garantito dalla licenza di produzione (la licenza di produzione pu essere assegnata solo con il consenso governativo che per revocabile. Non pu essere levata alcuna ipoteca sulla propriet poich il governo britannico che titolare del diritto di propriet sul petrolio e sul gas estratto nella zona), (4) I fondi sono anticipati dalla banca alla Norex attraverso il prestito; la Norex anticiper poi tali fondi alla British Petroleum Deveiopment contro il rimborso con parte della produzione. (5) Il petrolio prodotto dalla British Petroleum Deveiopment e venduto sul mercato dalla British Petroleum Trading Company. (6) Quest'ultima societ paga la Norex per il petrolio e a Norex rimborsa il prestito.

rati in modo da poter cogliere i benefici fiscali riconosciuti per finanziamenti per lo svilup po di fonti estrattive.
Pagamenti anticipati collegati ad una estrazione di tipo tradizionale Production payment per lo sviluppo di fonti estrattive

Voci

Sponsor un ente pubblico erogatore di gas Progetto tipico: sviluppo di una fonte per fornitura Anticipo dello sponsor come finanziamento Utilizzo dellanticipo

s s Non limitato per durata, propriet ed uso Possono essere diverse L'anticipo trattato come un prestito ipotecario alla societ che opera il sondaggio. Gli interessi sono tassati come reddito Sono concessi un credito dimposta per investimento, una deduzione per ammortamento e per spese per interessi. Il reddito generato per soddisfare i production payments tassato

s s Esclusivamente per lo sviluppo della propriet da cui si vuole estrarre Limitato ad una Lo sponsor fissa come base fiscale le spese per lo sviluppo e per i servizi, i production payments sono trattati fiscalmente come reddito; sono riconosciute detrazioni per esaurimento Nessun credito dimposta per investimento, ammortamento e spese immateriali. Non tassato il reddito generato per soddisfare i production payments

Numero di propriet Trattamento fiscale del reddito dello sponsor

Trattamento fiscale del reddito della societ che opera il sondaggio

4.4) Apertura di credito concessa per una operazione di p.f. sostenuta da anticipi pagati dallo sponsor-utente Un fornitore indipendente di gas, petrolio grezzo, materie prime o Lng, con limitate pos sibilit di accesso al credito e al capitale, finanzia un progetto ricorrendo a pagamenti
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Project financing

anticipati di una societ sponsor che alla ricerca di una fonte di approvvigionamento. Una operazione caratteristica di questo tipo relativa a macchinari per imballaggio, per la raffinazione, per la riformattazione, e ad oleodotti. Tasso base, imposta sul reddito e capacit di credito Lo sponsor pu essere autorizzato ad includere i pagamenti anticipati nel calcolo del suo tasso base. Il fornitore ottiene benefici fiscali per Ite e per le detrazioni dammortamento ammesse. La capacit di credito rispecchia l'importo erogato al fornitore. Lo sponsor fa affidamento sulla capacit del fornitore di far fronte allimpegno assunto e sulla sua abilit nellinvestire i fondi ottenuti in prestito. Tasso dindebitamento, bilancio e clausole restrittive sui prestiti per il fornitore Il tasso d indebitamento negoziato. Il tasso dinteresse previsto non riflette per nor malmente il grado di rischio. Daltra parte, lo sponsor pu ottenere la corresponsione del prodotto o venire ricompensato in altro modo. Le somme anticipate compariranno come debito nel bilancio del fornitore. Comunque lanticipo pu essere strutturato come un debito subordinato (subordinato ai creditori privilegiati e commerciali). Il pagamento anticipato consente di non soggiacere alle clausole restrittive in tema di incremento del debito privilegiato e dei contratti di locazione, lanticipazione pu essere concessa a una unrestricted subsidiary. Condizioni di prestito Il prestito rimborsato con quote di produzione. Anche gli interessi maturati possono essere pagati in questo modo. Lo sponsor ottiene spesso un prezzo di acquisto scontato e si garantisce il diritto ad acquistare lintera produzione. Bilancio dello sponsor Lanticipo pagato figura nel bilancio dello sponsor come attivit. Qualsiasi prestito con tratto per finanziare il pagamento dellanticipo compare nel passivo. Vantaggio per lo sponsor Lo sponsor si assicura una fonte da cui approvvigionarsi collaborando con una societ che dispone di capacit tecniche, senza doversi impegnare in prima persona nellacqui sto delle stesse. Svantaggio per lo sponsor Il pagamento dellanticipo risulta spesso essere oneroso, con ripercussioni dirette sulla liquidit, sul bilancio, sui profitti e sul costo del capitale di debito. Vantaggi per il fornitore 1) Il prestito ammette il solo diritto di rivalsa sulla produzione. 2) Un pagamento anticipato non intacca le clausole restrittive che la societ ha destina to a copertura di altri prestiti, ma pu costituire una distribuzione di attivit. 3) Il capitale preservato per altri utilizzi. Svantaggio per il fornitore Un anticipo pu talvolta dimostrarsi pi oneroso di un comune contratto di prestito.
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Capitolo 18

Finanziam enti per ricerche m inerarie

1)

I finanziamenti per ricerche minerarie offerti da una limited partnership

Le lim ited partnership si sono dimostrate tra gli erogatori pi importanti di finanziamenti per lesplorazione e lo sviluppo di propriet minerarie. Sono state utilizzate diverse strut ture di questo tipo; qui di seguito sono prese in esame quelle pi comuni. 1.1) Esempio di finanziamento tramite una limited partnership Una societ qualificata quale sponsor ricerca fondi da impiegare nellesplorazione e lo sviluppo; costituisce cos una limited partnership nella quale essa figurer come generai partner, mentre gli investitori individuali compariranno come limited partners. In base a questo accordo, i limited partners pagheranno tutte le spese correnti, con deducibilit immediata. Il generai partner coprir invece le spese in conto capitale. Poi ch vi una elevata esposizione in spese correnti, nellesplorazione e sondaggio di una fonte mineraria, gran parte dei rischi delloperazione graveranno sui lim ited partners. Il generai partner responsabile solo per le spese in conto capitale, ma queste non saran no sostenute finch il sondaggio sar completato e le verifiche indicheranno come pro babile la presenza di formazioni produttive. Al generai partner viene garantita una quota prestabilita delle entrate derivanti dalleven tuale sfruttamento della fonte, anche se il contributo, in termini di spese in conto capitale sostenute, una percentuale limitata dei costi complessivi delloperazione; generalmen te il 40% delle entrate di competenza del generai partner ed il 60% spetta invece al limited partner (anche se spesso le spese in conto capitale a carico del generai partner raggiungono solo il 25% del totale). Tuttavia, possono esservi ripartizioni diverse, pi favorevoli al lim ited partner. Una operazione di questo tipo riguarda molto spesso lesplorazione e lo sviluppo di fonti petrolifere e gassose. Imposte sul reddito Questo tipo di societ gode di benefici fiscali. Nel caso di limited partnership di tipo tradizionale il lim ited partner paga le spese correnti, e per queste ottiene una deduzione immediata. Il generai partner sostiene i costi in conto capitale e ottiene una deduzione per lItc e per deprezzamento.
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Project financing

Limited partnership per finanziare lesplorazione e lo sviluppo

Figura 79

LInternal Revenue Service ha stabilito che questulti