Il caso TERMOZETA1

Lobiettivo del caso quello di discutere il processo valutativo-decisionale di un investitore istituzionale (fondo di private equity), sulla base delle informazioni tipicamente disponibili in un investment memorandum e di indagare la struttura finanziaria delloperazione al fine di comprenderne gli aspetti negoziali di allocazione e di liquidazione del capitale di rischio.

Attiva da oltre mezzo secolo nel settore dei piccoli elettrodomestici, la Termozeta SpA, storico marchio italiano, deriva dalla societ Daniels, fondata da Alessandro Doria e Massimo Mariotti, figure imprenditoriali capaci di individuare i segmenti innovativi e di sfruttare creativamente le opportunit da essi offerte. A cavallo tra gli anni 80 e 90, Daniels riscuote un notevole successo dapprima con il lancio di un modello di vogatore per lattivit fisica e, successivamente, grazie alla focalizzazione sul segmento degli accessori per la televisione e su quello degli apparecchi elettronici a supporto della cura estetica. Nel maggio del 95 i due imprenditori legano i prodotti a quelli del marchio Termozeta, avviando un processo di crescita e internazionalizzazione della Societ. Loperazione focalizza lattivit nel business dei piccoli elettrodomestici ed avvia un ulteriore stadio di evoluzione. Nel 97 Daniels viene definitivamente trasformata in Termozeta. Le attivit storiche (attrezzatura sportiva, accessori TV e cosmetica) vengono separate in un veicolo ad hoc, ottenuto tramite uno spin-off finanziario legato alle quote parte non convertite del finanziamento soci (1,3 milioni di euro). Termozeta acquisisce cos un profilo particolare: pur derivando da una societ attiva dal 75 e gi consolidata, la sospensione dei business tradizionali ed il focus su quello dei piccoli elettrodomestici configurano la societ come una realt molto simile ad una start-up con un forte potenziale di crescita. Il posizionamento: nel 1998, Termozeta deteneva una quota complessiva pari al 3,30% del mercato italiano dei piccoli elettrodomestici. Il marchio Termozeta era associato dai consumatori principalmente ai ferri da stiro; i principali clienti di Termozeta appartenevano alla GDO ed includevano il Gruppo Rinascente-Auchan, Gruppo Eldo, Bennet, Granarolo e Fina. Lorganizzazione: dal 1995 gli imprenditori Doria e Mariotti decisero di concentrare le risorse organizzative aziendali su due fasi cruciali del processo produttivo: la progettazione ed il marketing, mentre la produzione venne totalmente esternalizzata, rendendo cos estremamente flessibile la struttura organizzativa della Societ. Il profilo finanziario: lallegato 1 riporta i principali dati di Stato Patrimoniale e Conto Economico di Termozeta. Si consideri che: i dati riferiti allesercizio 1996 corrispondono al bilancio Daniels; il valore del Patrimonio Netto 1998 comprende la conversione del finanziamento soci e laumento di capitale sottoscritto dal fondo di venture capital; la parte non convertita del finanziamento soci rimborsata ed utilizzata per il finanziamento dello spin-off di Daniels; in seguito alla cessione delle attivit di Daniels tramite spin-off, il bilancio 1998 si riferisce interamente a Termozeta. Il management: il team Termozeta costituito da due soci fondatori (Alessandro Doria, Presidente e Massimo Mariotti. Amministratore Delegato) e da un gruppo di manager che uniscono esperienza nel settore a marcata creativit ed abilit imprenditoriale. Termozeta si presenta come una societ pronta a cogliere interessanti opportunit di crescita, ma necessita di risorse finanziarie. Al fine di attrarre un investimento nel proprio capitale di rischio Termozeta richiede a dei financial advisor di predisporre uno specifico investment memorandum. Le strategie di Termozeta sono inserite in un piano di sviluppo che prevede i seguenti obiettivi: sviluppare e lanciare nuovi prodotti; intensificare lo sforzo pubblicitario; rafforzare la posizione nella GDO e consolidare la penetrazione nel dettaglio tradizionale; promuovere lespansione allestero. I Soci fondatori decisero cos di presentare il piano di sviluppo aziendale ad alcuni investitori istituzionali, al fine di coinvolgere, in qualit di partner finanziario, un fondo di investimento chiuso (allegato 2).

Temi di discussione:
Provate ad indossare i panni di un analista finanziario e, sulla base delle informazioni disponibili negli allegati, procedete a sviluppare quanto segue: Parte prima: 1) Strutturate unanalisi economico-finanziaria completando in tutte le sue parti la matrice 1, sulla base dello Stato patrimoniale e del Conto economico storico-prospettici (allegati 1 e 2). 2) Commentate adeguatamente i risultati ottenuti. 1) Applicando il metodo dellUnlevered Discounted Cash Flow valutate linvestimento al Parte seconda: 31/12/1997 utilizzando i tassi di sconto calcolati nella prima parte ed ipotizzando che il flusso del 2002 possa essere validamente utilizzato per il calcolo del Terminal Value (salvo lutilizzo del tasso g, pari al 2%). Effettuate inoltre il calcolo dei multipli EBIT e EBITDA risultanti dalle valutazioni con il metodo in oggetto, in relazione al budget 1998. Illustrate, infine, come si potrebbe svolgere il negoziato tra fondo di private equity e soci. 2) Illustrate eventuali meccanismi di riduzione dal rischio e di controllo dellinvestimento. Parte terza: Dopo aver svolto la parte prima e seconda completare la matrice 2 sulla base dei dati effettivi riportati in allegato 3 e spiegare gli effetti delle variazioni del wacc sulla valutazione dellinvestimento che, al termine del periodo, stato oggetto di riacquisto da parte dei soci fondatori.

Allegati:

- Stato patrimoniale e conto economico sintetici di Termozeta (allegato 1). - Dati di sintesi sulla struttura finanziaria di Termozeta (allagato 2). - Conto economico e stato patrimoniale storici e riclassificati (allegato 3).

Adattato da DALLOCCHIO M., PREVITERO A., Finanza Aziendale. Casi ed applicazioni, Mc Graw-Hill, 2004.

Matrice 1
1996 1997 1998E 1999E 2000E 2001E 2002E

Debt book value Equity book value Firm value Firm percent leverage Beta levered Costo del capitale di terzi (al netto delle imposte) Costo del capitale proprio D / (D+E) E / (D+E) WACC

Matrice 2
1998 1999 2000 2001 2002

Debt book value Equity book value Firm value Firm percent leverage Beta levered Costo del capitale di terzi (al netto delle imposte) Costo del capitale proprio D / (D+E) E / (D+E) WACC

Allegato 1: Stato patrimoniale e conto economico sintetici di Termozeta

Allegato 2: Dati di sintesi sulla struttura finanziaria di Termozeta

1996 1997 1998E 1999E 2000E 2001E 2002E

Costo del capitale di terzi (al lordo delle imposte) Tax rate Beta Unlevered Premio per il rischio di mercato Rendimento delle attivit finanziarie prive di rischio FCFF

6% 40% 0,61 6% 5,2% -

6% 40% 0,61 6% 5,2% -

6% 40% 0,61 6% 5,2% 1,9

6% 40% 0,61 6% 5,2% (1,2)

6% 40% 0,61 6% 5,2% 0,1

6% 40% 0,61 6% 5,2% 2,7

6% 40% 0,61 6% 5,2% 3,1

Allegato 3: Conto economico e stato patrimoniale storici e riclassificati di Termozeta