Capitolo 3 - HM 2010

Investimento Immobiliare
Mercato, valutazione, rischio e portafogli
Martin Hoesli – Giacomo Morri
Capitolo 3
VALUTAZIONE DEI BENI IMMOBILIARI
Principi e filoni metodologici
Investimento Immobiliare – Capitolo 3
Tre principali metodologie di valutazione:

1. Comparativa
 Criterio comparativo di mercato
– Moltiplicatori
 Criterio dei prezzi edonici
2. Costo
 Costo di ricostruzione
 Trasformazione
3. Economica
 Criterio reddituale
 Criterio finanziario
↑ complessità del bene  combinazione più metodologie differenti
Due principi fondamentali:

– principio di sostituzione: il valore di un bene si riferisce al prezzo che si
dovrebbe pagare per un bene perfettamente identico
– principio di equilibrio: il prezzo del bene dipende direttamente dal mercato
(D&S) ed è sintesi del processo di negoziazione
Copyright Martin Hoesli – Giacomo Morri www.hoesli-morri.it Hoepli, 2010 2
Criterio comparativo di mercato
•
Utilizza dati di immobili comparabili che siano stati oggetto di transazioni

recenti (sales comparison approach)
• Tre step:
– Selezione degli immobili comparabili
 Almeno 3 o 4 immobili
 Caratteristiche simili
 Recente transazione  3-6 mesi (stesse condizioni di mercato)
– Normalizzazione del prezzo di transazione dei beni comparabili
 Unità di confronto: superficie (mq) più comune
 Valore finale = prezzo medio dell‟unità di misura x quantità del bene
– Adeguamenti
 Considerazioni sulle differenze tra gli immobili
 Se l„adeguamento è > 20% del prezzo al mq  beni non comparabili?
• Vantaggi e limiti:
– Indicato per beni omogenei e standard, dove prevale il mercato della proprietà
– Difficile individuare comparables: ↑ eterogeneità beni, ↓ n° transazioni

Esempio di criterio comparativo di mercato
Immobili comparabili 1 2 3 4 5 6 7 8
Prezzo di Vendita € 270.000 € 305.000 € 269.000 € 268.000 € 240.000 € 282.000 € 253.000 € 244.000
Box € 15.000 € 20.000 € 20.000 € 15.000 € 18.000
Cantina o mansarda € 10.000 € 8.000 € 10.000 € 12.000 € 8.000
Prezzo rettificato € 245.000 € 305.000 € 241.000 € 258.000 € 220.000 € 255.000 € 235.000 € 236.000
Superficie (m 2) 80,00 95,50 77,80 82,00 69,00 81,70 73,20 75,00
Prezzo €/m 2 € 3.062,50 € 3.193,72 € 3.097,69 € 3.146,34 € 3.188,41 € 3.121,18 € 3.210,38 € 3.146,67
Prezzo Medio €/m2 € 3.145,86
Prezzo Medio €/m 2 arrotondato € 3.150

Superficie (m 2) 85,00
Valore ante rettifica € 267.750
Riduzione 10%
Valore post rettifica € 243.409
Valore arrotondato € 243.000
Tabella 3.1, pag. 89, Investimento Immobiliare, Hoesli M., Morri G., Hoepli 2010

Criterio dei prezzi edonici
• Utilizzato per stimare il valore degli immobili, il livello delle locazioni e per
la costruzione di indici dell‟evoluzione dei prezzi
• Prevalentemente per immobili residenziali (elevato numero transazioni)
• D&S di bene eterogenei comprendono una D&S per ciascuna caratteristica
di tali beni
• D&S dei beni immobiliari sono esplicite, D&S delle singole caratteristiche
non sono osservabili direttamente
• Soddisfazione del cliente = ∑ delle soddisfazioni ricavate dalle singole
caratteristiche del bene (attributi).
• Il modello:
𝑃
= ∝ + 𝛽1 𝐶1 + 𝛽2 𝐶2 + … + 𝛽𝑚 𝐶𝑚 + 𝜀
𝑚2
 ∝ = ordinata dell‟origine
 𝛽1 = prezzo dell‟unità della caratteristica i
 𝐶1 = caratteristica i
 𝜀 = termine residuo

Criterio dei prezzi edonici
Caratteristiche utilizzate in Svizzera da CIFI per l’applicazione del criterio

edonico nel residenziale
Caratteristiche per le due tipologie di beni Ulteriori caratteristiche per le abitazioni indipendenti
Codice postale, luogo Superficie del terreno
Residenza principale o secondaria Tipologia di abitazione
Qualità dell‟ubicazione nel comune (4 livelli) Volume
Terreno in piena proprietà o diritto di superficie Mansarde attrezzate
Esistenza di servitù essenziali
Anno di costruzione Ulteriori caratteristiche per gli appartamenti in condominio
Qualità della costruzione (4 livelli) Ubicazione nell‟immobile (4 livelli)
Anno dell‟ultima manutenzione straordinaria Superficie di balconi e terrazze
Stato di manutenzione dell‟edificio (4 livelli) Quota di proprietà (millesimi)
Superficie abitabile netta Numero di appartamenti nell‟immobile
Numero di stanze Tipologia dell‟appartamento (su un piano o su due livelli)
Numero di bagni
Numero di posti parcheggio e garage
Elementi di pregio

Prezzi edonici – vantaggi e limiti
• Esempi:
– CIFI in Svizzera
– OSMI – Borsa Immobiliare di Milano
• Vantaggi:
– Sensibile riduzione della soggettività
– Definizione dell‟impatto di un attributo sul prezzo di un bene immobiliare
• Limiti:
– Affidabile solo se l‟immobile è standard, con un numero di transazioni relative a
beni simili sufficiente.
– Necessità di disporre di database consistenti

Tecnica dei moltiplicatori
• Parametri per la determinazione del valore di un asset

• Derivazione dal mondo aziendale
• Non ha un preciso fondamento scientifico
• Utilizzati per la stima del valore dell‟attività economica esercitata
nell‟immobile
– ‘rules of thumb’ : valutazione immobile + attività in esso esercitata
• Non esiste un range di moltiplicatori predefinito, tra i più diffusi:
– ricavi potenziali
– ricavi effettivi
– margine operativo lordo
– reddito operativo netto o lordo
– reddito ante imposte o netto
– flusso di cassa
– etc…

Metodologia del costo di ricostruzione
Ipotesi: valore dell‟immobile ≤ del valore del terreno sul quale l‟immobile è
costruito + costo di costruzione dell‟edificio, al netto di eventuale
deprezzamento (principio di sostituzione)
• Determinazione costo di ricostruzione a nuovo dell‟edificio:

– Superficie realizzata * costo di costruzione al mq
– Suddivisione dei mq negli elementi principali (garage, abitazioni..)
• Stima della perdita di valore rispetto al suo costo a nuovo, dovuta a tre
cause:
– Usura materiale: età, qualità, uso e politiche di manutenzione
– Obsolescenza funzionale: mancanza di funzionalità rispetto ai nuovi standard
– Obsolescenza economica: esistenza di una domanda per l‟immobile
• Misurazione deprezzamento: diverse modalità in uso
• Valore stimato dell‟immobile = valore del terreno + costo di costruzione
corretto
Stimato con vendite recenti in zone comparabili (metodologia comparativa)

Costo di ricostruzione – vantaggi e limiti
• Vantaggi :
– Utilizzata insieme ad altri metodi di valutazione
 Mercato della proprietà  metodologia comparativa
 Mercato dello spazio  metodologia economica
 Immobili speciali  metodologia del costo di ricostruzione
– Spesso utilizzata quale base di calcolo del valore assicurativo
• Limiti:
– Non fornisce un valore di mercato
– Difficoltà sul piano operativo:
 Per la determinazione dell‟area necessario ricorrere ad altre metodologie
 Difficoltà di misurazione oggettiva del deprezzamento

Esempio di costo di ricostruzione
Costo/Valore al m2 Superficie m2 Totale

Superficie Fondiaria € 300 1.100 € 330.000
Appartamento € 1.200 250 € 300.000
Garage € 500 80 € 40.000
Deprezzamento -€ 50.000
Valore dell'Immobile € 620.000

Trasformazione
• Per valutare le aree si utilizza spesso anche il criterio di trasformazione:

identificazione del “miglior” utilizzo possibile di un‟area tenendo conto delle
vigenti norme di pianificazione territoriale.
• Il miglior utilizzo possibile di un terreno è la costruzione dell‟immobile che
permetta di generare i canoni di locazione o i prezzi di vendita più elevati.
– Si sceglie la tipologia di edificio e l‟indice di occupazione del suolo che
permettono di raggiungere l‟obiettivo.
– Si stima il prezzo al quale il bene potrebbe essere venduto sul mercato
– Si detrae il costo di costruzione di quel tipo di edificio (si sottrae il margine che il
developer desidera ricavare sull‟operazione e i costi finanziari)
Si ottiene così l‟importo massimo che si potrà pagare per il terreno.

 semplice sommatoria dei costi e ricavi
 attualizzazione dei flussi di cassa previsti, in maniera simile al criterio finanziario

Metodologia economica
•
Stima la capacità del bene di produrre benefici economici

• Metodologie di valutazione economico finanziaria comune a tutti gli asset
• Utilizzata soprattutto per income producing property
• Ipotesi:
– Prezzo ≤ valore attuale benefici economici che il bene sarà in grado di produrre
– Principio di equilibrio
– Principio di sostituzione
• Valore del bene è funzione di due fattori:

– Reddito atteso (es. canoni)
– Rischio associato al conseguimento del reddito (cap & discount rates)
• Due diversi criteri applicativi:

– Criterio reddituale (direct capitalization)
– Criterio finanziario (yield capitalization)

Criterio reddituale
𝐶𝑡
𝑉𝑡 =
𝑟
 𝑉𝑡 = valore dell‟immobile al tempo t
 𝐶𝑡 = canone di locazione
 𝑟 = tasso di capitalizzazione
𝐷
𝑃=
𝑘−𝑔
 𝑔= tasso di crescita del rendimento

 𝑘= costo del capitale
 𝐷= dividendo
𝑉= 𝐶/(1 + 𝑟)𝑡 = 𝐶/𝑟

𝑡=1

Modello di C.E. – proprietà immobiliare
RICAVI
+ Canoni di locazione
+ Altri ricavi
Ricavo Potenziale Lordo (potential gross income )
- Perdite per sfitto (vacancy)
- Perdite su crediti (collection loss)
A Ricavo Effettivo Lordo (effective gross income )
SPESE OPERATIVE
Imposte sull'immobile (ICI)
Assicurazione
- Spese Fisse (subtotale)
Property & Facility Management
- Spese Variabili (subtotale)
- Ammortamenti
B Totale spese operative (operating expenses )
C = A-B Reddito operativo netto (net operating income )
D - Oneri Finanziari
E = C-D Reddito Ante Imposte (pre-tax income )
F - Imposte sui redditi

G = E-F Reddito Netto (net income )

Esempio di criterio reddituale
Caratteristiche
PREZZO utilizzate€in30.000.000
Svizzera da CIFI per l‟ap
RICAVI CAP RATE (Formula)

+ Canoni di locazione € 2.000.000 6,67% Canone/Valore
+ Altri ricavi € 140.000
Ricavo Potenziale Lordo (potential gross income ) € 2.140.000 7,13% Potential Gross Income /Valore
- Perdite per sfitto (vacancy) € 100.000
- Perdite su crediti (collection loss) € 70.000
A Ricavo Effettivo Lordo (effective gross income ) € 1.970.000 6,57% Effective Gross Income /Valore
SPESE OPERATIVE
Imposte sull'immobile (ICI) € 30.000
Assicurazione € 48.000
- Spese Fisse (subtotale) € 78.000
Property & Facility Management € 80.000
- Spese Variabili (subtotale) € 80.000
- Ammortamenti € 75.000
B Totale spese operative (operating expenses ) € 233.000
C = A-B Reddito operativo netto (net operating income ) € 1.737.000 5,79% NOI/Valore
D - Oneri Finanziari € 675.000

E = C-D Reddito Ante Imposte (pre-tax income ) € 1.062.000
F - Imposte sui redditi € 329.220

G = E-F Reddito Netto (net income ) € 732.780 2,44% Reddito Netto/Valore

Tasso di capitalizzazione
• Grandezza che lega il valore di un asset al flusso reddituale del periodo
• Def: «il tasso di capitalizzazione (cap rate) è un tasso di rendimento per una
proprietà immobiliare che riflette la relazione tra le attese del reddito operativo netto
di un singolo anno e il prezzo o valore totale della proprietà e viene utilizzato per
convertire il reddito operativo in un’indicazione di valore totale della proprietà»
Appraisal Institute 2002
• Differenti tipologie di cap rate:

– Overall cap rate (anche all risks yield)
– Going-in cap rate (GICR)
– Going-out cap rate (GOCR)

Relazione tra GICR e GOCR
Tasso GICR
(al periodo 0)
Tasso CE Tasso RR
(crescita delle (rendimento
entrate) richiesto)
CE0 < CE1 CE0 > CE1 RR0 < RR1 RR0 > RR1
GICR > GOCR GICR < GOCR GICR < GOCR GICR > GOCR
Figura 3.1, pag. 116, Investimento Immobiliare, Hoesli M., Morri G., Hoepli 2010

La determinazione dei cap rate
Tre metodologie comunemente utilizzate nel settore immobiliare:

1. Estrazione dal mercato: individuazione di comparables e determinazione
del tasso attraverso variazioni sulla base delle differenze nel rischio e nelle
caratteristiche
È necessario:
 un numero sufficiente di transazioni comparabili
 la possibilità di conoscere la serie storica delle entrate e delle spese operative di ogni
transazione comparabile
𝑅𝑒𝑑𝑑𝑖𝑡𝑜
𝐶𝑎𝑝𝑅𝑎𝑡𝑒 = 𝑌𝑖𝑒𝑙𝑑 =
𝑃
- Reddito = reddito operativo netto (NOI)
- P = prezzo di vendita della proprietà
2. Build up approach: individuazione dei fattori specifici di rischio

3. Band of investment technique: applicato maggiormente nella formula del
WACC

Build-up approach
• Usato per la stima del tasso di attualizzazione e del cap rate
• Focalizza l‟attenzione sulle diverse probabili componenti del rischio
𝐶𝑎𝑝𝑅𝑎𝑡𝑒 = 𝑅𝑖𝑠𝑘𝑓𝑟𝑒𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑡 𝑟𝑎𝑡𝑒 + 𝑅𝑖𝑠𝑘 𝑝𝑟𝑒𝑚𝑖𝑢𝑚 𝑠𝑝𝑒𝑐𝑖𝑓𝑖𝑐𝑜
– Risk free interest rate: tasso di interesse di un‟attività priva di rischio di insolvenza e del
rischio di variazione dei tassi nel mercato. Si sceglie sulla base di tre elementi:
– tipologia del rendimento
– tipologia di obbligazione
– durata del titolo
– Premio per il rischio specifico (Risk premium specifico): espresso in basis point. Difficile
quantificare i fattori da considerare nel calcolo che possono essere classificati in tre
macroclassi:
– Economico-finanziari
– Tipologia di immobile
– Specifico immobile
 Localizzazione
 Caratteristiche fisica
 Legislazione e fiscalità
 Situazione locativa e contrattuale
 Uso presente e futuro
 Fungibilità
 .. Etc. …

Criterio reddituale - vantaggi e limiti
• Vantaggi:
– Efficace per la determinazione del valore di un immobile locato
– Criterio di calcolo veloce  è un efficace metodo di controllo
– Funziona bene per immobili con un reddito stabilizzato
• Limiti:
– Non considera possibili evoluzioni delle locazioni e degli oneri di gestione 
over rent/ under rent e vacancy possono compromettere la correttezza della
valutazione
– Ampio spazio all‟arbitrarietà dei valutatori per quanto riguarda la scelta del
tasso di capitalizzazione comparativo e dei suoi aggiustamenti

Criterio finanziario
• Si basa sulla relazione tra i redditi generati dall‟immobile e il suo valore.
Tiene in considerazione l‟evoluzione dei canoni di locazione e degli oneri

legati alla proprietà (≠ da criterio reddituale)
• Passaggi applicativi:
– Scelta di un orizzonte temporale limitato (simile alla durata del contratto)
– Stima puntuale dei flussi di cassa  tabella 3.7
– Determinazione del tasso di attualizzazione secondo tre metodologie:
 Rendimento atteso complessivo (IRR)
 Build-up approach
𝐷 𝐸
 Costo del capitale (WACC): 𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑘𝐷 ∗ + 𝑘𝐸 ∗
𝑉 𝑉
– Determinazione del valore finale (criterio reddituale)
• Valore di un asset = ∑ del valore attuale dei flussi futuri scontati a un tasso
che considera il rischio dei flussi.
– Due criticità:
 Determinazione dei flussi futuri
 Scelta del tasso di attualizzazione

Definizione flussi di cassa
+ Canoni di Locazione (Rent Roll)
Ricavo Potenziale (Potential Gross Income )

+ Altri Ricavi & Rimborsi
Ricavo Lordo Totale (Total Gross Income )
- Sfitto
- Perdita su Crediti
Ricavo Effettivo Lordo (Effective Gross Income )
- Spese Fisse
- Spese Variabili
- Totale Spese Operative (Operating Expenses)
Reddito Operativo Netto (Net Operating Income )
- Investimenti (Capex)
- Commissione di Intermediazione Locazione
- Totale Investimenti
Flusso di Cassa Periodale
+ Valore Finale
- Commissione di Intermediazione Vendita
- Altri Costi di Transazione
+ Flusso di Cassa Valore Finale
Flusso di Cassa Totale

Attualizzazione flussi e calcolo del valore
Ft
TV
0 1 2 3
(1 + k)-1
(1 + k)-2
(1 + k)-3
(1 + k)-4
Periodo 1 2 3 4 5 Somma
Flussi di cassa 200,00 200,00 300,00 300,00 500,00 1.500,00
Flussi attualizzati 178,57 159,44 213,53 190,66 283,71 1.025,91
Tasso di attualizzazione 12%
Tabella 3.10, Fig. 3.3, pag. 143, Investimento Immobiliare, Hoesli M., Morri G., Hoepli 2010

Criterio finanziario – vantaggi e limiti
• Vantaggi:
– Esplicita l‟ammontare e la distribuzione delle spese operative (manutenzione,
assicurazione, ICI, etc.) a carico del proprietario
– Focalizza l‟attenzione anche sul tasso di crescita dei diversi elementi che
determinano i flussi di cassa
– Adatto ad analizzare la sensibilità del valore dell‟immobile alla variazione dei
diversi parametri di valutazione
• Limiti:
– Difficoltà e soggettività nella determinazione del tasso di attualizzazione che
non può agevolmente essere estratto dal mercato
– Difficoltà nello stabilire il valore dell‟immobile alla fine dell‟orizzonte temporale:
tale componente può anche avere un peso rilevante nella valutazione
avvicinandolo al criterio reddituale

La simulazione Monte Carlo
• Algoritmo che stima la distribuzione di probabilità più prossima a quella

dell‟output osservato
• Si possono misurare così anche rischio e errore nella valutazione
• Procedimento:
– Scelgo leggi di probabilità per parametro
– Stimo i legami esistenti tra i vari parametri (considero evoluzioni nel tempo)
– Le simulazioni estraggono valori possibili per parametro
– Si eseguono un numero elevato di simulazioni
 Distribuzione dei dati output

La simulazione Monte Carlo
X <=9,8 X <=13,4
5% 95%
Media = 11,5
7 9,5 12 14,5 17
Valore in milioni di euro
Figura 3.5 pag. 148, Investimento Immobiliare, Hoesli M., Morri G., Hoepli 2010

Analisi di un caso di valutazione con il criterio
economico: ufficio a reddito
Descrizione del bene

• Immobile a uso ufficio formato da 5 piani
• Zona semicentrale/prima periferia
• Zona ben servita da mezzi pubblici e con ottima viabilità
• Ampia disponibilità di servizi in zona
Da valutare con attenzione:

• livello di solvibilità del conduttore
• canone contrattuale  scostamento rispetto all‟ERV
• durata contrattuale, durata residua e break option  importante per la
stima del passing rent effettivo

Analisi del contratto di locazione
2
Canone Canone Durata Anno Break
m ERV Durata
(passing rent ) al m2 residua Option
Unità 1 700,00 € 168.000 € 240,00 € 260,00 12 9 3
Unità 2 700,00 € 182.000 € 260,00 € 260,00 12 8 2
Unità 3 700,00 € 185.500 € 265,00 € 260,00 15 14 5
Unità 4 700,00 €0 € 0,00 € 260,00 0 0 0
Unità 5 700,00 €0 € 0,00 € 260,00 0 0 0
Totale 3.500,00 € 899.500 € 257,00 teorico

Locati 2.100,00 € 535.500 € 255,00 passing rent
Sfitti 1.400,00 € 364.000 € 260,00 ERV

Comparables
Fonte A Fonte B Fonte C Fonte D Minimo Massimo Media

Numero Comparable 3 3 6 4
Canone minimo € 250,00 € 247,00 € 255,00 € 245,00 € 245,00 € 255,00 € 249,25
Canone massimo € 275,00 € 270,00 € 265,00 € 275,00 € 265,00 € 275,00 € 271,25
Valore
€ 260,25
Centrale
Numero Comparable 2 2 5 2
Yield minimo 5,70% 5,80% 5,75% 6,00% 5,70% 6,00% 5,81%
Yield massimo 6,15% 6,15% 6,10% 6,20% 6,10% 6,20% 6,15%
Valore
5,98%
Centrale

Criterio reddituale
•
Due modalità:
– Utilizzo del canone di locazione potenziale di mercato
– Utilizzo del canone di locazione effettivo dell‟immobile
– Cap rate stimato dagli yield di mercato 6%

– Forte tasso di sfitto 40%
– Passing rent medio < del canone di mercato (ERV)
 Build up approach:
 yield estratto dal mercato 6%
 premio al rischio di vacancy 0.30%
 premio negativo per il rischio over rent -0.05%
 tasso di capitalizzazione stimato (GICR) 6,25%
899.500
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝑒 = = 14.392.000
6.25%

Criterio finanziario: rent roll e ricavi
Periodo (anno) 1 2 3 9 10 11
Inflazione 2,00% 1,90% 2,00% 2,00% 2,00%

Tasso di crescita ERV 2,00% 2,50% 3,00% 2,00% 2,00%
ERV € 260 € 265 € 272 € 309 € 315 € 322
Canone (Rent Roll )

Unità 1 € 168.000 € 187.572 € 190.245 € 208.022 € 211.142 € 211.142
Unità 2 € 182.000 € 184.730 € 187.362 € 204.870 € 207.943 € 207.943
Unità 3 € 185.500 € 188.283 € 190.966 € 208.810 € 211.942 € 211.942
Unità 4 € 182.000 € 184.730 € 187.362 € 204.870 € 207.943 € 207.943
Unità 5 € 182.000 € 184.730 € 187.362 € 204.870 € 207.943 € 207.943
Ricavo Lordo Potenziale (PGI) € 899.500 € 930.045 € 943.298 € 1.031.442 € 1.046.914 € 1.046.914
Antenna telefonia € 35.000 € 35.000 € 35.000 € 45.000 € 45.000 € 45.000

Cartelloni pubblicitari € 15.000 € 15.000 € 15.000 € 20.000 € 20.000 € 20.000
Altri ricavi € 50.000 € 50.000 € 50.000 € 65.000 € 65.000 € 65.000
Ricavo Lordo Totale (TGI) € 949.500 € 980.045 € 993.298 € 1.096.442 € 1.111.914 € 1.111.914

Ricavo lordo effettivo
Periodo (anno) 1 2 3 9 10
Ricavo Lordo Totale (TGI) € 949.500 € 980.045 € 993.298 € 1.096.442 € 1.111.914
Sfitto
Unità 1 0% 0% 0% 0% 0%
Unità 2 0% 0% 0% 0% 0%
Unità 3 0% 0% 0% 0% 0%
Unità 4 50% 0% 0% 0% 0%
Unità 5 50% 0% 0% 0% 0%
Unità 1 €0 €0 €0 €0 €0
Unità 2 €0 €0 €0 €0 €0
Unità 3 €0 €0 €0 €0 €0
Unità 4 € 91.000 €0 €0 €0 €0
Unità 5 € 91.000 €0 €0 €0 €0
Totale riduzione da sfitto € 182.000 €0 €0 €0 €0
Perdita su credito
Unità 1 10% 0% 0% 0% 5%
Unità 2 0% 0% 0% 5% 5%
Unità 3 0% 0% 0% 0% 0%
Unità 4 0% 0% 0% 0% 0%
Unità 5 0% 0% 0% 0% 0%
Unità 1 € 16.800 €0 €0 €0 € 10.557
Unità 2 €0 €0 €0 € 10.244 € 10.397
Unità 3 €0 €0 €0 €0 €0
Unità 4 €0 €0 €0 €0 €0
Unità 5 €0 €0 €0 €0 €0
Totale perdita su credito € 16.800 €0 €0 € 10.244 € 20.954
Ricavo Effettivo Lordo (EGI) € 750.700 € 980.045 € 993.298 € 1.086.199 € 1.090.960

Valore, flusso finale e tasso di attualizzazione
Periodo 11
Ricavo Lordo Totale (Total Gross Income ) € 1.111.914
Going Out Cap Rate Spread 0,50%
Terminal value (@ Going Out Cap Rate ) 6,50% € 17.106.370
Intermediazione vendita 2,00% € 342.127
Altri costi di transazione 0,50% € 85.532
Flusso di cassa valore finale € 16.678.711

Determinazione del valore di mercato
Periodo (anno) 1 2 3 9 10 11
Tasso e fattori di attualizzazione 7,50% 1,000 0,930 0,865 0,561 0,522 0,485
Flusso di cassa intermedio € 566.992 € 644.943 € 906.794 € 940.737 € 953.212
Flusso di cassa periodo ATTUALIZZATO € 566.992 € 599.947 € 784.678 € 527.473 € 497.180
Valore attuale del periodo € 6.051.665 43%
Flusso di cassa valore finale € 16.678.711

Flusso di cassa valore finale ATTUALIZZATO € 8.092.409
Valore attuale finale € 8.092.409 57%
Flusso di cassa totale € 566.992 € 644.943 € 906.794 € 940.737 € 953.212 € 16.678.711

Flusso di cassa totale ATTUALIZZATO € 566.992 € 599.947 € 784.678 € 527.473 € 497.180 € 8.092.409
Valore del bene € 14.144.074 100%

Valore di mercato e valore di investimento
•
Gli investitori assumo diverse ipotesi circa i flussi di cassa, il costo del
capitale (rendimento atteso) e la fiscalità
– Flussi di cassa operativi: ogni soggetto ha una diversa capacità di utilizzo del
bene e di ottenere diversi flussi di cassa
– Costo del capitale (rendimento atteso): il rendimento atteso è soggettivo e
dipende dalla percezione del rischio, dall‟accesso al credito e dalle scelte di
struttura finanziaria  il WACC varia da un investitore all‟altro:
 La redditività operativa attesa è ≠
 La modalità di finanziamento è ≠
 Il WACC ↓ quando ↑ il livello di indebitamento nella misura in cui gli utili dell‟investitore
sono tassati
– Fiscalità: diversa da persona fisica, giuridica, fondo, con differente impatto sui
flussi finali
• Due immobili identici, uno finanziato con debito e uno interamente con
equity hanno lo stesso valore di mercato in quanto non è la struttura del
finanziamento che determina il valore, ma le sue caratteristiche fisiche e di
localizzazione  valido SOLO in mercati perfettamente liquidi e con
informazione perfetta, non sempre nel mercato immobiliare
Conclusioni
Metodologia Comparativa Costo di ricostruzione Economica
Comparativo Dei prezzi
Criterio Reddituale Finanziario
di mercato edonici
Equilibrio domanda/offerta
Equilibrio domanda/offerta Sostituzione
Principi Sostituzione
Sostituzione Massimo e miglior utilizzo
Anticipazione
Moltiplicazione
Capitalizzazione
della quantità Individuazione Attualizzazione
del reddito
da misurare per degli attributi Somma del valore di area e costo dei benefici
corrente
Calcolo il valore di Determinazione pieno di costruzione, meno il attesi futuri
(criterio della
mercato del prezzo del deprezzamento (criterio del
rendita
dell’unità di singolo attributo DCF)
perpetua)
misura
Semplicità
dell’algoritmo di Previsione
Semplicità di Riduzione della calcolo e pluriperiodale
calcolo soggettività Semplicità teorica necessità di dei benefici
Pro Limitato Individuazione Versatilità (teoricamente pochi input futuri
numero di dell’impatto di sempre applicabile) Valutazione Valutazione
ipotesi un attributo basata sulla della redditività
redditività prospettica
corrente
Alta sensibilità
alle ipotesi su
Necessità di un ampio mercato reddito e tasso
Difficoltà di
con numerosi comparable Soggettività (in particolare nella Difficoltà nella
stima di costi e
Unicità di ciascun immobile (in stima del deprezzamento) definizione
benefici per
Contro particolare per le income Necessità di stimare il valore corretta di
ogni periodo
producing property) Transazioni dell’area (ricorso ad ulteriori reddito
Sensibilità alle
private (difficoltà nell’estrazione metodi valutativi) corrente,
ipotesi sui tassi
dei comparable) soprattutto in
riferimento ai
comparable
Tutti gli immobili in grado di
Tipologie standard di immobile Immobili speciali o che non produrre reddito e in particolare:
(es. residenziale) hanno un mercato - tipologie con poche transazioni Tabella 3.21, pag. 166, Investimento
Applicazioni
Mercato della proprietà, con alto Tutti i casi di inapplicabilità degli (immobili speciali) Immobiliare, Hoesli M., Morri G., Hoepli 2010
numero di transazioni altri metodi - tipologie in cui prevale il
mercato dello spazio

Capitolo 3 - HM 2010

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Investimento Immobiliare

Mercato, valutazione, rischio e portafogli

Martin Hoesli – Giacomo Morri

Tre principali metodologie di valutazione:

↑ complessità del bene  combinazione più metodologie differenti

Due principi fondamentali:

Utilizza dati di immobili comparabili che siano stati oggetto di transazioni

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Prezzo Medio €/m 2 arrotondato € 3.150

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Caratteristiche utilizzate in Svizzera da CIFI per l’applicazione del criterio

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• Parametri per la determinazione del valore di un asset

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• Determinazione costo di ricostruzione a nuovo dell‟edificio:

Stimato con vendite recenti in zone comparabili (metodologia comparativa)

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Costo/Valore al m2 Superficie m2 Totale

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• Per valutare le aree si utilizza spesso anche il criterio di trasformazione:

Si ottiene così l‟importo massimo che si potrà pagare per il terreno.

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Stima la capacità del bene di produrre benefici economici

• Valore del bene è funzione di due fattori:

• Due diversi criteri applicativi:

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 𝑔= tasso di crescita del rendimento

𝑉= 𝐶/(1 + 𝑟)𝑡 = 𝐶/𝑟

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C = A-B Reddito operativo netto (net operating income )

F - Imposte sui redditi

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RICAVI CAP RATE (Formula)

D - Oneri Finanziari € 675.000

F - Imposte sui redditi € 329.220

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• Grandezza che lega il valore di un asset al flusso reddituale del periodo

• Differenti tipologie di cap rate:

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Tre metodologie comunemente utilizzate nel settore immobiliare:

2. Build up approach: individuazione dei fattori specifici di rischio

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• Focalizza l‟attenzione sulle diverse probabili componenti del rischio

𝐶𝑎𝑝𝑅𝑎𝑡𝑒 = 𝑅𝑖𝑠𝑘𝑓𝑟𝑒𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑡 𝑟𝑎𝑡𝑒 + 𝑅𝑖𝑠𝑘 𝑝𝑟𝑒𝑚𝑖𝑢𝑚 𝑠𝑝𝑒𝑐𝑖𝑓𝑖𝑐𝑜

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Tiene in considerazione l‟evoluzione dei canoni di locazione e degli oneri

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Ricavo Potenziale (Potential Gross Income )

Flusso di Cassa Totale

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• Algoritmo che stima la distribuzione di probabilità più prossima a quella

 Distribuzione dei dati output

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Descrizione del bene

Da valutare con attenzione: