F.C. Bagliano - G.

Marotta, Economia monetaria, Il Mulino, 2010

Capitolo 5 - Dai tassi di interesse di policy ai tassi

di mercato

Esercizi
Esercizio 1:Scelta degli strumenti e incertezza. Si consideri il seguente
modello semplificato del mercato delle riserve bancarie, con funzioni di do-
manda (RD ) e di offerta (RS ) di riserve date da:

RD = R̄D − α i + u (α > 0) (*)

S
R = P CT + R̄ + z , (**)

dove i è il tasso interbancario overnight e P CT rappresenta la quantità di

riserve immessa sul mercato direttamente dalla banca centrale mediante op-
erazioni pronti contro termine e R̄D è costante. u e z (variabili casuali con
media nulla, varianze pari a σ 2u e σ 2z e covarianza nulla) denotano rispettiva-
mente un disturbo alla domanda di riserve (dovuto ad esempio a variazioni
del tasso overnight atteso) e all’offerta (causato da variazioni nei fattori
autonomi di creazione/distruzione di base monetaria). La banca centrale
si propone di minimizzare le fluttuazioni del volume di riserve sul mercato
intorno al livello R̄ (obiettivo operativo): min E(R − R̄)2 .
La banca centrale può perseguire l’obiettivo in due modi: a) mantenendo
costante il tasso overnight al livello i∗ (da determinare) che assicura E(R) =
R̄; b) mantenendo costante lo stock di riserve P CT . L’alternativa in (a) è
coerente con le procedure operative adottate negli Stati Uniti dalla Federal
Reserve, basate, in assenza di standing facilities, sullo streto controllo del
tasso overnight mediante operazioni di regolazione della liquidità bancaria.
Da che cosa dipende la scelta fra le due modalità di conduzione della
politica monetaria? Sotto quale condizione è preferibile la fissazione del
tasso overnight?
Esercizio 2: Struttura a termine dei tassi. Mantenendo l’ipotesi che siano
in circolazione solo due titoli, uno con durata istantanea e tasso di rendi-
mento r esogenamente dato e costante nel tempo, ed uno con durata infinita
e tasso di interesse istantaneo R:
i) si scriva la condizione di assenza di arbitraggio fra i due titoli nel
caso in cui vi sia un “premio di liquidità” (anch’esso espresso in termini
istantanei, come i tassi di interesse) costante pari a θ0 . Si determini inoltre
il livello di equilibrio stazionario del tasso a lungo R;
ii) si supponga ora che, al tempo t0 , si formino aspettative di una dimin-
uzione permanente del “premio di liquidità” da θ0 a θ1 < θ0 a partire dal

1
tempo t1 > t0 , mentre il tasso a breve r non subisce alcuna variazione. Si
descriva l’effetto sul tasso a lungo R in t0 ed il suo andamento successivo.
Esercizio 3: Funzioni di domanda di attività finanziarie. Si consideri un
investitore che debba decidere come allocare la propria data ricchezza iniziale
pari a W0 fra due attività finanziarie, B e K, con tassi di rendimento nel
periodo considerato pari rispettivamente a r̃B e r̃K . I rendimenti sono incerti
(il simbolo ˜ indica la natura di variabile casuale dei tassi di rendimento) e
hanno medie r̄B e r̄K , varianze σ 2B e σ 2K e covarianza σ BK , tutte proprietà
note all’investitore. La funzione di utilità attesa che l’investitore massimizza
è data da: E(U ) = E(W̃1 ) − γ2 V ar(W̃1 ), dove W̃1 è il valore (variabile
casuale) della ricchezza dell’investitore al termine del periodo di investimento
e V ar(W̃1 ) ne denota la varianza. γ > 0 è una misura dell’avversione al ri-
schio dell’investitore. Per semplicità poniamo P̄ ≡ 1. Si imposti il problema
di massimizzazione dell’utilità attesa da parte dell’investitore (soggetto al
vincolo B + K = W0 ), ricavando le funzioni di domanda per le due attività
e confrontandole con le formulazioni generali date nelle equazioni (5.22)-
(5.24).
Esercizio 4: Modello media-varianza. Si consideri un caso semplificato del
precedente esercizio: l’allocazione della ricchezza iniziale è tra un’attività,
moneta, con rendimento costante r̄M , e un’altra, titoli, rischiosa, essendo il
suo rendimento una variabile stocastica, con media r̄B e varianza σ 2B . Per
comodità, si normalizzi la ricchezza iniziale, così che il vincolo di bilancio
può essere espresso come
W0 M B
≡1≡ + ≡ (1 − αB ) + αB .
W0 W0 W0
A seguito della normalizzazione, la ricchezza di fine periodo, che continuiamo
a denotare W̃1 , è interpretabile come il fattore di rendimento uniperiodale
del portafoglio. Utilizzando la stessa funzione di utilità per un investitore
avverso al rischio dell’esercizio precedente si ricavino le funzioni di domanda
delle due attività.
Esercizio 5: Klein-Monti con due tipi di depositi. Si determini la soluzione
del modello Klein-Monti quando, anziché un unico tipo di depositi, ve ne
siano due (ad esempio CD e depositi a vista).
Esercizio 6: Klein-Monti con costi reali. Si mostri come l’introduzione di
una funzione di costo C (L, D) nella funzione obiettivo del modello Klein-
Monti modifichi il risultato di dicotomia nella determinazione dei tassi a
seconda che si abbia o meno separabilità nei costi.

2
Soluzioni
Soluzione 1: Scelta degli strumenti e incertezza. Se la banca centrale
controlla il tasso overnight, il livello di i che permette di ottenere in media
E(R) = R̄ è ricavato dalla curva di domanda (*) con E(RD ) = R̄ e E(u) =
0 ⇒ i∗ = R̄D /α. In questo caso abbiamo:

E(R − R̄)2 |i = σ 2u .

Le fluttuazioni della quantità di riserve intorno all’obiettivo sono dovute

esclusivamente a movimenti imprevisti della domanda di riserve. Infatti,
per mantenere il tasso overnight al livello desiderato, la banca centrale varia
P CT in modo da contrastare completamente eventuali disturbi dell’offerta,
ma asseconda interamente la maggiore o minore domanda di riserve dovuta
agli shock u.
Se invece la banca centrale mantiene fissa la liquidità immessa sul mer-
cato P CT , dalla curva di offerta (**) abbiamo:

E(R − R̄)2 |P CT = σ 2z .

In questo caso disturbi alla domanda determinano solo variazioni del tasso
overnight senza influire sulla quantità di riserve, la cui variabilità è intera-
mente dovuta agli shock di offerta.
La scelta fra le due modalità estreme di conduzione della politica mon-
etaria è quindi determinata dall’importanza relativa (varianza) dei due tipi
di disturbi. La fissazione del tasso i sarà preferibile se la domanda di riserve
è più stabile dell’offerta: σ 2u < σ2z . Nella figura seguente è rappresentato il
caso estremo in cui vi sono solo shock di offerta (σ 2u = 0 e σ 2z > 0). Fissando
il tasso al livello i∗ la quantità di riserve P CT viene automaticamente uti-
lizzata per compensare gli shock z (P CT = −z), che non hanno effetto sulla
quantità di riserve: si ottiene una completa stabilizzazione di tale quan-
tità intorno all’obiettivo R̄. Invece, mantenendo fisso il valore di P CT , la
banca centrale dovrebbe accettare le fluttuazioni della quantità di riserve
intorno all’obiettivo mostrata in figura, con conseguente variablità del tasso
overnight di equilibrio.

3
 Tas s o overnight
i

RS

i*

RD

z<0 z>0
Ris erve
R bancarie

variabilità delle ris erve con

controllo di PCT

Il problema affrontato nell’esercizio richiama il noto modello di scelta

degli strumenti di politica monetaria in condizioni di incertezza elaborato da
W. Poole [1970], “Optimal choice of monetary policy instrument in a simple
stochastic macro model”, Quarterly Journal of Economics, 84, 197-216, nel
contesto dello schema IS − LM . Qui la banca centrale cerca di stabilizzare
il reddito intorno ad un valore obiettivo e la scelta fra il tasso di interesse e
la quantità di moneta come strumento di politica monetaria dipende dalla
variabilità relativa della curva LM (dovuta in particolare all’instabilità della
domanda di moneta) e della curva IS (attribuibile a shock alla domanda
aggregata di beni).
Soluzione 2: Struttura a termine dei tassi.
i) In presenza di un premio di liquidità θ0 la condizione di assenza di
arbitraggio fra i due titoli diventa:

Ṙ Ṙ
R− = r + θ0 ⇒ = R − (r + θ0 )
R R

da cui, con Ṙ = 0, si ricava il livello di R in equilibrio stazionario: R =

r + θ0 . La curva dei rendimenti è inclinata positivamente senza che vi siano
aspettative di aumento dei tassi a breve.
ii) Il tasso a lungo sconta in t0 la futura diminuzione del premio di
liquidità, che ne farà scendere il livello, nell’equilibrio stazionario finale, da
r +θ0 a r +θ1 . Data la diminuzione attesa di R (con guadagni attesi in conto
capitale) lo spostamento degli investitori verso i titoli a lungo determina un
loro immediato aumento di prezzo, con discesa del tasso R in t0 . Dopo t1
l’andamento al ribasso del tasso a lungo è continuo fino al nuovo livello di
equilibrio stazionario, come mostrato in figura.

4
 .
R r, R
R

t ≥t 1
θ0 R
θ1
t <t1 r

. r +θ0
θ0
r +θ1 R(t0) R
θ1

t0 t1 t

Soluzione 3: Funzioni di domanda di attività finanziarie. Per risolvere il

problema di allocazione di portafoglio dell’investitore è necessario ricavare il
valor medio e la varianza della ricchezza finale W̃1 . Utilizzando le proprietà
delle distribuzioni dei rendimenti si ottengono:

E(W̃ 1 ) = (1 + r̄B )B + (1 + r̄K )K

V ar(W̃ 1 ) = σ 2B B 2 +σ 2K K 2 +2σ BK BK .

Il problema può essere quindi formulato nel modo seguente, utilizzando il

vincolo di bilancio per formare il Lagrangiano L:
γ£ 2 2 ¤
max L = [(1 + r̄B )B + (1 + r̄K )K] − σ B B + σ 2K K 2 + 2σ BK BK
B, K, λ 2
+λ(B + K − W 0 ) ,

(dove λ denota il moltiplicatore di Lagrange associato al vincolo di bilancio),

da cui si derivano le condizioni del primo ordine:
∂L
= 0 ⇒ 1 + r̄B −γσ 2B B − γσ BK K + λ = 0
∂B
∂L
= 0 ⇒ 1 + r̄K −γσ 2K K − γσ BK B + λ = 0
∂K
∂L
= 0 ⇒ B + K = W0 .
∂λ

5
Risolvendo il sistema si ricavano le seguenti funzioni di domanda per B e
K:
1 1 σ 2 − σ BK
B = 2 2 (r̄B −r̄K )+ 2 K 2 W0
γ σ B + σ K − 2σ BK σ B + σ K − 2σ BK
1 1 σ 2 − σ BK
K = 2 2 (r̄K −r̄B )+ 2 B 2 W0 .
γ σ B + σ K − 2σ BK σ B + σ K − 2σ BK

La domanda per l’attività B dipende positivamente dal “proprio” tasso di

rendimento atteso r̄B , negativamente dal rendimento atteso sull’attività al-
ternativa r̄K e positivamente dalla ricchezza iniziale W0 (osservazioni analo-
ghe valgono per la domanda di K). Inoltre, è immediato verificare la va-
lidità dei vincoli di “additività” equivalenti alle (5.26), (5.29) e (5.30) del
paragrafo 1.
Soluzione 4: Modello media-varianza. Date le ipotesi, il valore atteso e la
varianza del fattore di rendimento sono:

E(W̃1 ) = (1 + r̄B )αB + (1 + r̄M ) (1 − αB ) ; V ar(W̃1 ) = σ 2B αB 2 ,

dove si noti che essendo costante il rendimento della moneta il termine di

covarianza dei rendimenti è nullo. Il problema può essere quindi formulato
nel modo seguente, tenuto conto della riformulazione del vincolo di bilancio
con ricchezza normalizzata:
³ ´ γ
max U E(W̃1 ), V ar(W̃1 ) = (1 + r̄B )αB +(1 + r̄M ) (1 − αB ) − σ 2B αB 2 ,
αB 2
da cui, dalle condizioni del prim’ordine si ottiene la funzione di domanda
per i titoli:
r̄B − r̄M
αB = .
γσ 2B
A parità di differenziale atteso nei rendimenti delle due attività e della va-
rianza σ 2B , un aumento del rendimento atteso del portafoglio è possibile solo
riducendo l’avversione al rischio dell’investitore, ovvero diminuendo γ.
Soluzione 5: Klein-Monti con due tipi di depositi. Il punto cruciale è la
diversa elasticità di offerta, che consente di praticare una politica di discri-
minazione di tassi, in analogia al caso di discriminazione di prezzo esposto
in un corso di base di microeconomia.
Soluzione 6: Klein-Monti con costi reali. La funzione obiettivo estesa è:

maxN V = (p − g)L(p) + [g (1 − k) −k − d]D(d) − C (L, D)

p,d

Dalle condizioni del prim’ordine (sufficienti per un punto di massimo,

date le ipotesi sulle funzioni di domanda dei prestiti e di offerta dei depositi

6
e sulla funzione di costo) si ha:

∂N V £ ¤−1
= L + L0 (p − g) − C L L0 = 0 ⇒ p = (g + C L ) 1 + η −1
L
∂p
∂N V
= −D + [g (1 − k) −k − d]D0 −C D D0 = 0
∂d
£ ¤−1
⇒ d = [g (1 − k) −k − C D ] 1 + η −1
D .

La proprietà di dicotomia nella determinazione dei tassi è ottenuta se la fun-

zione di costo è separabile, ovvero se CL,D = 0; non vale invece se CL,D ≷ 0,
ovvero se la produzione congiunta di prestiti e depositi genera (dis)economie
di gamma.