UNIVERSITA DEGLI STUDI DI MODENA E

REGGIO EMILIA

Facolt di scienze della comunicazione

corso di laurea magistrale in
strategia e comunicazione dimpresa

Attenzione e giorno della settimana: evidenza dei

rendimenti anomali delle societ di calcio quotate,
nei turni domenicali ed infrasettimanali di
campionato

Laureando: Lopez Suarez Andrea

Relatore: Prof. R. Ferretti

Controrelatore: Prof. M. Tedeschi

Anno accademico 2011/2012

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Indice:

Introduzione

Capitolo 1
1. Quesito di ricerca
2. Teorie finanziarie a confronto
2.1 Le anomalie di calendari
2.1.1 Effetto cambio del mese
2.1.2 Monday Effect (o effetto luned)
2.2 La finanza comportamentale
2.2.1 Attention Grabbing

Capitolo 2
1. Borsa e performance sportiva
1.1 Calcio e business
1.2 Rendimento in borsa e performance sportiva
2. I club esaminati
2.1 S.S. Lazio
2.2 Juventus F.C.
2.3 A.S. Roma
2.4 Borussia Dortmund
2.5 Tottenham Hotspurs
3. Pro e contro dellinvestire nel calcio
3.1 Rischi
3.2 Vantaggi
4. Cos un event study
2

Capitolo 3
1. Metodologia di studio
2. Gli esiti dello studio
2.1 Analisi sui 100 match
2.2 Analisi sui risultati inattesi
2.3 I risultati per campionato
3. Conclusioni

Bibliografia

Introduzione

Lo studio svolto in questa tesi riguarda lanalisi del rendimento azionario di 5

societ calcistiche quotate, lA.S. Roma, lS.S. Lazio, la F.C. Juventus, il Tottenham
Hotspurs e il Borussia Dortmund.
Lanalisi intende verificare la reazione della quotazione in due particolari situazioni,
ovvero il luned successivo al turno classico di campionato, ed il mercoled/gioved
successivo ad un turno infrasettimanale.
La particolarit di questo lavoro sta proprio nel fatto che per la prima volta si cercano
differenze di rendimenti, a parit di risultato, riconducibili esclusivamente alla maggiore
o minore attenzione che un turno infrasettimanale potrebbe richiamare rispetto al
classico turno domenicale di campionato.
In letteratura ad oggi abbiamo due filoni della letteratura finanziaria che hanno
analizzato come il giorno della settimana pu influenzare il rendimento di un titolo o
come semplicemente lattenzione che in alcuni giorni linvestitore rivolge a
determinati eventi che genera rendimenti pi o meno anomali.
Nel primo capitolo forniremo una breve review di questi due principali filoni di studi
finanziari sui quali si baser il lavoro in questione, ovvero la finanza comportamentale,
nello specifico lattention grabbing, e le anomalie di calendario, concentrandomi per
solo su due di esse, quelle maggiormente inerenti al lavoro, ossia leffetto fine del
mese o turn of the month ed il Monday o weekend effect.
Il fatto che nel calcio si verifichino eventi confrontabili sia nel fine settimana che nei
giorni lavorativi offre unoccasione unica per studiare leffetto giorno della settimana
e le dinamiche legate allattention grabbing, in modo differente da quanto esistente in
letteratura. Nellambito della finanza comportamentale si rilevato come le notizie
diffuse la domenica determinano il luned successivo delle reazioni borsistiche pi
sfumate di quelle prodotte da notizie diffuse il sabato e lo stesso si verifica per le notizie
diffuse il venerd, rispetto a quelle diffuse negli altri giorni lavorativi lasciando
presupporre che, in certe giornate, gli investitori sono meno attenti che in altre; questo
perch pi difficile catturare la loro attenzione nei giorni in cui non lavorano, in
quanto risulterebbero maggiormente distratti e concentrati su altre dinamiche.
Tutto ci potrebbe non avvenire in ambito calcistico dove, proprio il luned, che
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coincide sia con la riapertura dei mercati che con il giorno successivo alla partita di
campionato, si potrebbero verificare importanti variazioni sui titoli delle societ in
questione; non sono per da escludere risultati che dimostrano come in questo
particolare settore non ci siano differenze significative tra i due turni presi in esame,
mostrandoci come ormai lattenzione che richiama questo sport risulti elevata durante
tutta la settimana.
Il capitolo due sar strutturato in tre parti: nella prima si offrir una rassegna
bibliografica che ci permetter di capire come, landamento del titolo di una societ
calcistica, sia strettamente connesso al risultato da essa raggiunto in un determinato
match dimostrando come il risultato conseguito da un club influenzi direttamente il
titolo in borsa generando dei ritorni positivi in caso di vittoria e negativi in caso di
sconfitta; per quanto riguarda il risultato di pareggio il rendimento risulta
tendenzialmente negativo, ma si possono anche verificare rari casi di rendimenti
moderatamente positivi.
Era il 25 aprile 2010, la Roma giocava in casa contro la Sampdoria la partita che poteva
riportarla in testa alla classifica scavalcando lInter. E il 40esimo del secondo tempo e
il punteggio fermo sull1-1 quando Mannini scende sulla fascia sinistra, mette un
pallone in mezzo ed goal. Pazzini mette in rete siglando il 2-1 per la Sampdoria che
interrompe la corsa scudetto della Roma. Grossa delusione per i tifosi giallorossi, che
speravano di proseguire la corsa al titolo, ma anche per gli azionisti dellAs Roma che il
luned successivo perderanno il 9% sul loro capitale. Questo crollo delle azioni della
squadra non deve stupire: i titoli delle societ di calcio sono per loro natura molto
volatili e i risultati degli incontri incidono sugli andamenti dei titoli delle squadre
quotate in Borsa.
Successivamente si passer ad illustrare le societ considerate in questo lavoro ovvero le
italiane S.S. Lazio, A.S. Roma, F.C. Juventus, la tedesca Dorussia Dortmund e linglese
Tottenham Hotspur, facendo una breve rassegna della loro storia, per capire meglio il
soggetto in questione, e trattando anche il momento della quotazione in borsa dei club
stessi analizzando brevemente le aspettative che le societ nutrivano e ci che in realt
si verificato al momento della prima emissione sul mercato.
Il capitolo si concluder con una illustrazione approfondita dello strumento che verr
utilizzato per condurre lo studio che nel terzo capitolo ci permetter di confrontare il

rendimento seguente ad un risultato conseguito la domenica ed il medesimo conseguito

nel turno infrasettimanale, ovvero levent study.
Il ricorso ad analisi di natura event study finalizzato alla valutazione dellimpatto
esercitato da uno specifico evento sul valore di unazienda utilizzando dati finanziari,
ossia verificando la presenza di variazioni del corso delle azioni a seguito dellevento
inatteso.
Questa metodologia di studio ci permette di andare a definire i rendimenti anomali,
ovvero quella parte di rendimenti direttamente connessi allevento in questione.
Lanalisi che abbiamo effettuato non si fermata per alla sola valutazione dei
rendimenti, ma siamo andati a calcolare anche i volumi anomali, ovvero una volta
definito il numero di azioni scambiate nei giorni analizzati, si calcolato quanta parte di
questo volume direttamente riconducibili allevento in questione.
Questi abnormal return ed abnormal volume ci danno la possibilit di capire leffetto
dellevento preso in considerazione, che in questo lavoro riguarda le partite domenicali
ed infrasettimanali di campionato, sia sui rendimenti che sui volumi portandoci a
rispondere al quesito che ci siamo posti ad inizio tesi, ovvero se ci sono differenze, a
parit di risultato, tra partite giocate nel fine settimana rispetto a quelle giocate durante
la settimana.
Da questa risposta si riesce a capire come, chi investe in questo particolare segmento di
mercato, possa comportarsi in maniera diversa o uguale a tutti quegli investitori che,
come dimostrato nei capitoli precedenti, nel fine settimana (la domenica in particolare)
tendono a staccarsi da tutte le dinamiche finanziarie che li riguardano facendo si che il
luned i titoli in questione non subiscano particolari variazioni.
Qualora dovessimo verificare che non ci sono particolari reazioni tra i match analizzati,
potremmo dire con certezza che il segmento calcistico richiama talmente tanta
attenzione da parte degli investitori, che indipendentemente dal giorno in cui si gioca,
lattenzione posta da essi risulta sempre molto alta; qualora invece dovessimo trovare
delle differenze significative tra le due giornate di campionato, allora potremmo dire
che queste differenze sono dovute alla maggiore o minore attenzione che gli investitori
possono avere in determinati giorni della settimana.
Oltre ad analizzare la diversa attenzione che gli investitori possono porre verso i due
turni di campionato, il fatto di aver preso tre campionati differenti tra loro anche per usi

e costumi dei paesi nei quali si svolgono, ci offre la possibilit di interpretare i risultati
anche da questo particolare punto di vista; basti pensare anche solo alla religione che
potrebbe anchessa avere un peso rilevante sui risultati che possono emergere da questo
studio, i quali potrebbero diversificarsi tra loro anche a causa delle differenze tra
unItalia cattolica, unInghilterra protestante e da una Germania che vede il popolo
diviso in parti uguali tra due religioni.
Come si pu notare da tutto ci, i risultati che emergeranno da questo studio potrebbero
fornire anche informazioni relative ai comportamenti economici e alle influenze sugli
stessi, di tutti gli usi e costumi che differiscono tra le tre nazioni.

Capitolo 1
1 Quesito di ricerca
Lo studio che abbiamo condotto in questa tesi riguarda il rendimento azionario
di 5 societ calcistiche quotate, lA.S. Roma, lS.S. Lazio, la F.C. Juventus, il
Tottenham Hotspurs e il Borussia Dortmund.
Lanalisi ha il compito di verificare la reazione della quotazione in due particolari
situazioni, ovvero il luned successivamente al turno classico di campionato, ed il
mercoled/gioved successivamente ad un turno infrasettimanale.
La particolarit di questo lavoro sta proprio nel fatto che per la prima volta si cercano
differenze di rendimenti, a parit di risultato, riconducibili esclusivamente al giorno in
cui levento si verifica.
In letteratura ad oggi abbiamo due grandi branche della finanza che hanno analizzato
come il giorno della settimana pu influenzare il rendimento di un titolo o come
semplicemente lattenzione che in alcuni giorni linvestitore rivolge a determinati
eventi che genera rendimenti pi o meno anomali.
Questo primo capitolo ha il compito di fornire una piccola review su questi due
principali filoni di studi finanziari sui quali si baser il lavoro in questione, ovvero la
finanza comportamentale, nello specifico lattention grabbing, e le anomalie di
calendario, concentrandomi per solo su due di esse, quelle maggiormente inerenti al
lavoro, ossia leffetto fine del mese o turn of the month ed il Monday o weekend
effect; questi ultimi quasi sempre vengono utilizzati come sinonimi anche se spesso
esprimono concetti lievemente differenti. In questo lavoro per potranno essere usati
come tali in quanto avranno lo stesso significato, ovvero rappresenteranno lanomalia
secondo la quale il luned i rendimenti dei titoli sono tendenzialmente negativi o
comunque sottostimanti.
Il fatto che nel calcio si verifichino eventi confrontabili sia nel fine settimana che nei
giorni lavorativi offre unoccasione unica per studiare leffetto giorno della settimana
e le dinamiche legare allattention grabbing, in modo differente da quanto esistente in
letteratura. Nellambito della finanza comportamentale si rilevato come le notizie
diffuse la domenica determinano il luned successivo delle reazioni borsistiche pi

sfumate di quelle prodotte da notizie diffuse il sabato e lo stesso si verifica per le notizie
diffuse il venerd, rispetto a quelle diffuse negli altri giorni lavorativi lasciando
presupporre che, in certe giornate, gli investitori sono meno attenti che in altre; questo
perch pi difficile catturare la loro attenzione nei giorni in cui non lavorano, in
quanto risulterebbero maggiormente distratti e concentrati su altre dinamiche.
Nel caso del calcio, ci aspettiamo una situazione sostanzialmente contraria perch,
rispetto agli altri giorni della settimana, proprio la domenica il giorno in cui dovrebbe
essere massima lattenzione degli investitori, visto che questo giorno da sempre
preposto per disputare match di campionato.
Prendendo in analisi il fenomeno dellattention grabbing, vediamo come la dinamica
del richiamare lattenzione che certe notizie hanno, nel calcio si muove in direzione
opposta, questo cosa vuol dire, se normalmente lattenzione che si ripone alle notizie
date nel fine settimana bassa al punto tale da generare variazioni praticamente nulle il
luned, nel calcio proprio nel fine settimana che si ha il picco dattenzione, proprio
perch sono da sempre i giorni preposti al campionato richiamando sempre un
vastissimo pubblico.
Daltra parte, anche il turno infrasettimanale potrebbe avere risultati importanti;
seguendo la logica dellattention grabbing, durante la settimana lattenzione
dellinvestitore dovrebbe essere molto alta, proprio per via del fatto che in quei giorni
esso lavora e cura il suo portafoglio analizzando le notizie che vengono fuori, compresi
i risultati delle squadre che esso ha in portafoglio. Potrebbe essere per proprio la troppa
attenzione verso altre dinamiche o avvenimenti finanziari, a far passare in secondo
piano i risultati dei match in questione, a tal punto da non generare particolari ritorni
verso il titolo, positivi o negativi che siano. Infatti se confrontiamo i due momenti in cui
linvestitore dovrebbe essere attento, la domenica sicuramente dovrebbe essere
maggiormente distratto rispetto al mercoled proprio perch non lavora e si dedica ad
altre attivit; ma nel calcio la domenica il giorno lavorativo richiamando cos
lattenzione, cosa che invece non riesce ancora a fare il turno infrasettimanale. Questo
probabilmente perch il match che si disputa il mercoled non ancora sullo stesso
piano della partita domenicale per alcuni motivi: in primis durante la settimana le
persone lavorano e tempo da dedicare al calcio ne hanno poco; giocare durante la
settimana, in oltre, qualcosa che i nostalgici del calcio vecchio stile non vedono

ancora di buon occhio; in pi la scarsa attenzione potrebbe essere data dal fatto che, i
possessori di azioni di societ calcistiche sono principalmente rappresentati da piccoli
investitori o da investor fans (Zuber et al., 2005), ossia investitori che acquistano
determinate azioni con lo scopo principale di appagare il loro essere tifosi seguendo la
propria squadra anche in ambito finanziario, non dando per particolare importanza al
rendimento di questi titoli, in quanto il mero possesso appaga gi linvestitore, e gli
impegni settimanali non fanno altro che distogliere ancor di pi lattenzione da questi
tioli; in poche parole secondo questa ultima teoria chi possiede queste azioni
soddisfatto indipendentemente dal rendimento, il mero possesso che appaga questi
soggetti e non i possibili flussi di cassa; da questo punto di vista lazione diventa un
vessillo del club da possedere per dimostrare ancora di pi laffetto verso la propria
squadra.
Per quanto concerne invece le anomalie di calendario che si prenderanno in
considerazione in questa tesi, esse verrebbero messe in discussione, perch, dal punto di
vista del Monday effect, i rendimenti del luned, che secondo questa anomalia
dovrebbero risultare negativi o sottostimanti a prescindere (le dinamiche di questo
effetto sono illustrate nel paragrafo 2.1.2), nello sport, e nel calcio in particolare, non
sono sempre tali, in quanto il luned per gli investitori di questo settore ha un significato
molto importante proprio perch il giorno successivo alla partita di campionato e
quindi, i comportamenti che essi assumono, sono strettamente connessi al risultato
raggiunto la domenica.
Analizzando il Monday effect in relazione al turno infrasettimanale, vediamo come
questa anomalia che nel calcio viene meno il luned per le dinamiche brevemente
esposte, e che saranno approfondite in seguito, grazie alle partite che si svolgono
durante la settimana, si potrebbe generare ugualmente in questi giorni e quindi, non
verificandosi il luned ma il gioved, porterebbe alla nascita di un Thursday effect
applicabile solo al mondo calcistico.
Dallanalisi che condurremo in questa tesi, qualsiasi risultato verr fuori, sarebbe
comunque un nuovo tassello da inserire allinterno della finanza associata allo sport,
proprio perch non sono presenti studi in merito.
Scopo principale di questo capitolo sar quello di effettuare una breve ma completa
review sui lavori pi significativi in materia, che ci permetta di comprendere meglio

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queste due branche della finanza in modo tale da definire chiaramente il quadro teorico
nel quale ci muoveremo, per poi passare ad esporre nel capitolo successivo tutti gli studi
che associano questi fenomeni al calcio, o comunque allo sport in generale dimostrando
come in questo segmento di mercato questi fenomeni possono avere delle dinamiche
diverse rispetto a quanto dimostrato fino ad oggi.

2 Teorie finanziarie a confronto

I mercati finanziari, ormai da molti anni, sono al centro dellattenzione
mediatica. Non passa giorno che non vi siano aggiornamenti sulla situazione
internazionale delle borse. Tutta questa pubblicit, positiva (qualche anno fa) o negativa
(durante gli ultimi anni), ha mano a mano coinvolto sempre pi persone in questo
settore. Le crisi che hanno colpito diversi milioni di investitori negli anni passati hanno
intaccato fortemente la Efficient Market Hypothesis (anche conosciuta con lacronimo
EMH), teoria accreditata per la maggiore a Eugene Fama e a Paul Samuelson, che
partendo da alcune loro ricerche, hanno estrapolato delle ipotesi che regolano i mercati
finanziari cosiddetti efficienti.
LEfficient Market Hypothesis, afferma che un mercato efficiente quando in ogni
istante i prezzi riflettono completamente tutte le informazioni disponibili e sostiene che
i mercati finanziari del mondo reale godano di questa propriet.
Nel 1970 appare sul Journal of Finance il celebre articolo di E.F. Fama, Efficient
Capital Markets: a review of theory and empirical work, in cui troviamo la prima
dettagliata formalizzazione della teoria del mercato efficiente. Secondo Fama, un
mercato dei capitali si dice efficiente se efficiente nel trattare le informazioni: "I prezzi
dei titoli osservati in ogni momento sono basati su una corretta valutazione di tutte le
informazioni disponibili in quel momento. In un mercato efficiente i prezzi devono
riflettere pienamente le informazioni disponibili".
La teoria dei mercati efficienti parte dal presupposto che l'investitore razionale, ha un
informazione completa e massimizza la propria utilit attesa.
Quando linvestitore viene a conoscenza di qualche informazione sul valore
fondamentale del titolo, risponde prontamente aumentando il prezzo dofferta quando la
notizia buona, e diminuendolo quando la notizia cattiva. Se ad esempio, un

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investitore riceve una comunicazione di incremento dei profitti di unimpresa,

aspettandosi un conseguente aumento nei dividendi futuri, aumenter il prezzo a cui
disposto ad offrire il suo titolo, se nella posizione di venditore; se nella posizione di
acquirente, sar disposto a pagare un prezzo pi elevato per acquistare il titolo.
In questo modo i prezzi incorporano istantaneamente tutte le notizie disponibili,
aggiustandosi al nuovo valore attuale netto dei cash flow futuri attesi.
Tuttavia, ci non corrisponde al vero in quanto, non appena un soggetto utilizza le
nuove informazioni per operare in borsa, queste verrebbero incorporate immediatamente
nei prezzi che risulterebbero pertanto efficienti rispetto alle informazioni.
Lipotesi che i mercati finanziari siano efficienti implica che non sia possibile
individuare strategie o regole di investimento (trading schemes) che permettano ad un
investitore di battere il mercato, vale a dire di realizzare rendimenti superiori a quelli
impliciti nella security market line per il grado di rischio scelto dallinvestitore.
La security market line1 rappresenta la relazione di equilibrio di mercato tra rendimento
e rischio; la sua funzione rilevante soprattutto dal punto di vista pratico. Pu essere
utilizzata infatti per determinare il tasso di rendimento giusto per aziende e progetti dato
un valore di "Beta", ovvero il rischio sistematico che non diversificabile perch legato
alle fluttuazioni di mercato, e inoltre serve ad individuare le attivit finanziarie il cui
valore non allineato con le attese di rendimento corrette per il loro rischio sistematico
("Beta").
Se un titolo si colloca, in relazione al suo Beta, al di sopra della SML, questo
sottovalutato ovvero rende di pi di quanto richiesto e di conseguenza tutti cercheranno
di comprarlo facendo diminuire il suo rendimento e riportandolo sulla SML.
Se un titolo si colloca al di sotto della SML questo sopravalutato, ossia rende meno di
quanto richiesto, cosicch tutti lo venderanno facendo tornare il suo rendimento in
equilibrio con le richieste.
Detto questo capiamo come lEMH ha come base sulla quale poggiare, il presupposto
secondo cui i valori attuali dei titoli quotati in borsa riflettano l'informazione disponibile
in un dato momento nel mercato mobiliare e che di converso, potenziali variazioni nel
corso dei prezzi avverranno esclusivamente a fronte di nuove informazioni diffuse in
merito ad eventi che potranno influenzare il valore futuro del titolo in borsa. Questa
1

Bodie, Kane, Marcus (2011)

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teoria ha rappresentato per anni il pilastro sul quale si costruita la finanza, anche se
verso la fine degli anni 70 iniziano ed essere pubblicati i primi lavori empirici che
mettono in dubbio la validit della suddetta legge ed iniziano a sostenere linefficienza
dei mercati e quindi labbandono del non random walk.
Come si vedr, molte delle controversie in merito allinefficienza dei mercati, sono
collegate ad una serie di anomalie riscontrate con una certa ridondanza nei decenni
passati e di cui la letteratura finanziaria fornisce numerose documentazioni.
Da qui in poi ci concentreremo su due anomalie di calendario, quelle strettamene
connessi allanalisi che condurr in questa tesi, e sul fenomeno dellattention grabbing.

2.1 Le anomalie di calendari

Numerose verifiche empiriche sono state condotte fino agli 70 per dimostrare
lefficienza informativa dei mercati azionari, successivamente per, negli anni 80, si
sviluppata invece unampia letteratura volta a dimostrarne linefficienza attraverso
lindividuazione di variazioni sistematiche dei corsi azionari connesse con il calendario
civile che prendono il nome di anomalie di calendario.
Ve ne sono di vario tipo allinterno del panorama internazionale; sin dal 1930 in finanza
sono noti i famosi, tra laltri, turn of the month effect e il week end effect o
Monday effect2. Cosa sono? Periodi nei quali si registrano rendimenti azionari
anomali non legati ad effettive dinamiche societarie, ma semplicemente generati da
scelte degli investitori che in questi periodi tendono ad avere comportamenti sul
mercato finanziario particolarmente insoliti.
Vedremo ore in modo approfondito due fra i fenomeni in questione, i quali risulteranno
utili nei capitoli successivi, quando si analizzeranno i rendimenti delle societ
calcistiche durante i due match settimanali, per comprendere ancora meglio gli eventuali
abonormal return.

2.1.1 Effetto cambio del mese

Tra le anomalie di calendario la pi marcata leffetto cambio del mese,
riscontrata da molti studi in diversi mercati. Ariel nel 1987 ha riscontrato un forte
aumento della variabilit dei prezzi nellultimo giorno del mese. Nel 1988 Lakonishok e
2

Per approfondimenti su tutte le anomalie di mercato si rimanda a Mattarocci (2003) e Mattarocci (2005).

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Smidt rilevano per la prima volta un forte aumento della redditivit dei titoli azionari
nellultimo giorno lavorativo del mese, e nei primi tre del mese successivo.
Nel loro studio gli autori hanno dimostrato che durante il periodo in cui si verifica
questa anomalia, nota come turn of the month effect (TOM), si concentrano tutti i
guadagni del Dow Jones nel periodo dal 1897 al 1986.
Sempre in quellanno e sulla base degli stessi dati Jacobs e Levy (1988) avvalendosi del
grafico sottostante, relativo ai rendimenti medi dellindice Dow Jones, per i giorni di
negoziazione di fine mese relativi al periodo 1897-1986, hanno avvalorato la tesi
riguardante leffetto turn of the month,

dimostrando come si verificano ritorni

particolarmente elevati nellultimo giorno del mese.

Il grafico sottostante molto chiaro in merito allanomalia di mercato in questione, si
riesce chiaramente a vedere come ci siano ritorni anomali nel giorno -1, che
corrisponde con lultimo giorno del mese, rispetto ai successivi; confrontato con gli altri
notiamo subito che solo nel terzo giorno del mese successivo si riescono a conseguire
dei ritorni superiori; se poi lo andiamo a rapportare alla colonna dellaverage day, ossia
della media giornaliera, notiamo ancora di pi la particolarit di questa anomalia di
mercato.
In particolare, la performance media nei quattro giorni del TOM dello 0,473%, mentre
su tutto il mese dello 0,349%. Ci vuol dire che la performance media del DJ negli
altri giorni nel mese negativa.

Figura 1.1

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Per il mercato azionario italiano leffetto cambio del mese, stato analizzato da Barone
nel periodo di tempo 1981-86. Barone (1990) rileva che il mercato italiano esibisce un
andamento ben differenziato nella prima e nella seconda parte del mese solare, infatti i
prezzi delle azioni diminuiscono nella prima parte del mese solare per poi aumentare
nella seconda parte, in concomitanza con il chiudersi e laprirsi di due cicli borsistici.
Particolarmente evidente laumento delle quotazioni a fine mese: le variazioni
giornaliere osservate il 30 e il 31 sono pari in media, rispettivamente, allo 0.49% e allo
0.37% e risultano significativamente diverse da zero ad un livello di confidenza
inferiore allo 1%.
Da questo studio capiamo molto bene come anche nel nostro mercato questa anomalia
sia presente, e viene evidenziata con dati molto chiari che dimostrano come al termine
del mese ci sia un anormale aumento delle quotazioni.
Non solo in Europa per si verifica questo particolare avvenimento borsistico; evidenza
nel mercato giapponese ci stata fornita da Ziemba3; in questo caso il turn of the month
dato dagli ultimi cinque giorni ed i primi due del mese. Ci dimostra come anche se
con tempistiche lievemente pi lunghe, anche nel mercato del sol levante questa
atipicit di mercato sia presente.
Nella ricerca condotta da Asteriou e Kavetsos (2006) stato dimostrato come questa
irregolarit anche su mercati minori, sotto il profilo dei volumi di scambi come quelli di
Ungheria, Slovacchia, Polonia e Romania presente in maniera importante.
Da notare come molti studi hanno definito come in questa anomalia abbiano un peso
particolarmente rilevante gli investitori istituzionali.
Wiley e Zumpano (2008) sono stati i primi ad analizzare nello specifico se
effettivamente questa categoria di investitori abbia effettivamente un peso rilevante
allinterno di questo fenomeno. I risultati raggiunti sono coerenti con le deduzioni fatte
in altri lavori, avvalorando la tesi che gli investitori istituzionali rivestano un ruolo di
primordine allinterno del turn of the month effect e la spiegazione che viene data in
merito che l'ultimo giorno del mese un giorno di paga tipico per molti dipendenti, i
quali potrebbero girare direttamente una parte pi o meno importante del proprio
stipendio

agli

investitori

istituzionali

che

di

conseguenza

diventerebbero

particolarmente attivi sul mercato.

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Calendar Anomalies and Arbitrage di: William T. Ziemba ; Data di pubblicazione: 23 Luglio 2012

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Oltre il fatto che il pagamento dei salari a fine mese pu influenzare la domanda di
titoli, luso da parte degli investitori istituzionali di concentrare gli acquisti a fine mese,
potrebbe essere connesso alle rilevazioni della stampa specializzata, che avvengono in
quei giorni, e sulle quali questi investitori fanno particolarmente affidamento.
Teoria condivisa da Nikkinen, Sahlstrm, ij (2007) che sostengono che tutti gli
importanti annunci, di profilo macroeconomico, si concentrano sempre verso la fine del
mese generando dei rendimenti anomali.
Bisogna per dire che, anche se questa anomalia esiste da pi di un secolo, da una
decina di anni a questa parte il fenomeno in questione sembra attenuarsi.

2.1.2 Monday Effect (o effetto luned)

Il lavoro che si compir in questa ricerca si concentrer in maniera molto
importante proprio sulleffetto luned e nello specifico su questa anomalia associata
alleffetto dei risultati delle squadre di calcio sul rispettivo titolo di borsa.
Ma cos il Monday effect? Una sensazione diffusa tra i practitioners (ossia coloro
che praticano davvero la finanza e non si limitano a parlarne e a vendere trading
systems), che dopo uno o pi giorni di chiusura per festivit, i mercati reagiscano in
modo sorprendete inatteso. Detto in parole povere quindi, questa anomalia consiste in
rendimenti bassi il luned rispetto agli altri giorni della settimana.
Josef Lakonishok and Maurice Levi condotto nel giugno del 1982 sono stati i primi a
cercare di analizzare in maniera approfondita e a dare spiegazioni in merito a questo
fenomeno; basandosi sulla ricerca condotta da K. French che gener risultati allepoca
clamorosi, in quanto dimostr come il rendimento dei titoli era strettamente connesso al
giorno della settimana; i due studiosi hanno approfondito moltissimo questa analisi
arrivando alla conclusione che il rendimento dei titoli il luned tende ad essere inferiore
rispetto agli altri giorni della settimana.
Questo studio risulta particolarmente importante in quanto non solo risulter la base
sulla quale si costruiranno i successivi studi, ma andato anche a correggere diversi
problematiche di analisi giungendo alla conclusione che se si vogliono avere risultati
privi di errori bisogna prendere come dati da analizzare solo quelli post 1974.
Studiando le variazioni giornaliere dei prezzi possibile ricavare il comportamento dei
mercati nei giorni non lavorativi, ed estrapolare dunque il cosiddetto effetto weekend.

16

In particolare possibile esaminare se, quando il mercato chiuso, si modifica la

velocit dei processi che generano landamento dei prezzi.
Granger e Morgenster (1970) trovano che la velocit di tali processi rallenta quando il
mercato chiuso, come conseguenze di una diminuzione della varianza per unit di
tempo. French (1980) analizzando i rendimenti delle azioni nel periodo 1953-1977,
evidenzia come i rendimenti tendono ad essere negativi di luned, mentre sono
tendenzialmente positivi negli altri giorni della settimana; per bisogna specificare che
tale comportamento dovuto in modo particolare alleffetto weekend, e non
generalmente alla chiusura del mercato, tant che Barone (1990) ricorda che nei
mercati cash4 la variazione di prezzo del luned rappresenta il rendimento di un
investimento durato 3 giorni (ovvero anche i due precedenti), e quindi se si fa
riferimento al calendario civile, tale rendimento dovrebbe essere il triplo del rendimento
realizzato in media negli altri giorni, cosa che non accade nei mercati a termine.
Da qui possiamo capire come la correlazione che si va a creare tra finanza
comportamentale e dinamiche di mercato sia sempre pi forte, tutto ci avvalorato da
molteplici studi tra cui quello condotto da Rystorm e Benson (1989).
Ormai questi due elementi sono da vedere quasi in maniera congiunta e non pi divisa
in due rami contrapposti, che precedentemente vedevano da un lato i sostenitori del
random wolk e quindi dellimpossibilit nel battere il mercato, e dallatro gli studiosi
che sostenevano lesistenza di una serie di strategie sistematiche, che le persone
utilizzano per la gestione delle informazioni a fini decisionali in ambito finanziario;
tutto ci ben evidenziato dallo studio condotto da Rystorm e Benson (1989).
A questi studi va sicuramente aggiunto Kartono e Benton (1989), i quali hanno
analizzato per un periodo temporale che va dal 1963 al 1986, quindi per ben 24 anni, il
rendimento medio dellincide S&P 500 (quest'indice stato realizzato da Standard &
Poor's nel 1957 e segue landamento di un paniere azionario formato dalle 500 aziende
statunitensi a maggiore capitalizzazione). La particolarit di questo studio sta nel fatto
che lanalisi stata condotta in maniera differente dalle altre che ci hanno dimostrato il
monday effect proponendoci come il luned il rendimento azionario risulti
particolarmente basso; la differenza sostanziale risiede in due punti: in primis in questo

il mercato nel quale lo scambio dei prodotti trattati (merci, titoli, valute) avviene con liquidazione
(consegna dei titoli e pagamento del controvalore) immediata (cio con un differimento di pochi giorni)

17

studio si sono analizzati i vari rendimenti dei titoli in fasi sia di espansione che di
contrazione del mercato, ed in pi si fatta una doppia analisi, sia sulle grandi imprese
che sulle piccole.
Per condurre lo studio sono stati utilizzati due indici costruiti dal Center For Research
in Security Prices5 delluniversit di Chicago, uno value-wighted ed un altro equallyweighted.
Da questo studio si giunti alla conclusione che, come mostra la tabella sottostante, non
ci sono particolari modifiche nelle fasi di espansione e contrazione per quanto riguarda
il monday effect in quanto esso si verifica sempre, per tutta la durata dello studio.

Figura1.2

Come abbiamo visto, ben noto che i rendimenti azionari, in media, sono negativi il
luned. Tuttavia, meno noto che questa constatazione sostanzialmente la
conseguenza di rendimenti in sedute precedenti.

Il CRSP, The Center for Research in Security Prices, un fornitore di dati storici sul mercato azionario. Il
Centro fa parte della Booth School of Business dell'Universit di Chicago. Il CRSP conserva alcuni dei pi
grandi e pi completi database contenenti dati storici sulla ricerca nel mercato azionario. Ricercatori
accademici e professionisti di investimento si basano sul CRSP per informazioni accurate, portandolo cos
a diventare una base importante per le loro ricerca ed analisi.

18

Quando il rendimento del venerd negativo, anche il luned negativo in circa l'80%
dei casi con una media di rendimento negativo del -0.61 per cento; invece, quando il
venerd si ha un rendimento positivo, il luned seguente positivo dello 0.11 per cento.
Questo rapporto pi forte di qualsiasi altra correlazione tra giorni di mercato e
rendimento, ed pi acuta nelle aziende di piccole e medie dimensioni. Questo viene
sostenuto da Abraham e Ikenberry (1994) che aggiungono alla letteratura in materia
proprio questo legame tra il venerd ed il luned, sottolineando come le piccole e medie
imprese siano maggiormente assoggettate allevento in esame.
Le ragioni di questo fenomeno, il monday effect, se esistesse davvero, non sarebbero
difficili da immaginare: durante una festivit si ha tempo di pensare alla direzione a
lungo termine del mercato; quindi, molti investitori possono raggiungere le medesime
convinzioni su tale direzione e, di conseguenza, possono decidere tutti insieme di
comprare o vendere al luned, provocando variazioni di prezzo rilevanti. Lakonishok e
Maberly (1990) sostengono che i rendimenti negativi osservati nel luned possono, in
parte, essere una conseguenza di due elementi: in primo luogo, si valuta il costo della
raccolta di informazioni; durante la settimana raccogliere informazioni maggiormente
dispendioso in quanto lo si farebbe durante le ore di negoziazione ovvero nel momento
in cui si sta lavorando e si particolarmente impegnati; nel weekend si ha pi tempo
libero e si possono analizzare maggiormente i mercati prendendo decisioni in maniera
pi tranquilla ed accurata in modo tale, il luned, da essere particolarmente attivi nel
momento in cui la borsa si riapre.
In secondo luogo gli intermediari finanziari tendono a dare ordini di acquisto piuttosto
che di vendita, tant che diversi ricercatori hanno riportato come le raccomandazioni di
acquisto superano gli ordini di vendita con un ampio margine. Groth et al. (1979)
riportano che di 6.000 raccomandazioni degli analisti, il 77% ha suggerito gli acquisti
mentre solo il 13% ha raccomandato di vendere. Diefenbach (1972) sostiene che il
rapporto tra ordini di acquisto e raccomandazioni di vendita potrebbe essere ancora pi
sbilanciata; tesi avvalorata da Dimson e Marsh (1986) che nei loro studi riportano
risultati simili.
Tutto ci per accade durante le ore di negoziazione, quando i broker sono a lavoro; nel
week end, ossia nel momento in cui gli intermediari sono a riposo questo trend viene
alterato dal fatto che gli investitori, non avendo il supporto dei broker tendono a vendere

19

il luned sia per reperire liquidit per la settimana e sia per risistemare il proprio
portafoglio generando cos il weekend effect.
Un'altra ragione potrebbe essere che importanti decisioni o analisi di organismi
internazionali, come il Fondo Monetario Internazionale, le riunioni di Banche Centrali,
ecc., vengono spesse rese pubbliche a Borse chiuse, e quindi durante il weekend.
Dallo studio di French, gi analizzato ad inizio paragrafo, riusciamo ad estrapolare un
altro tassello da aggiungere alla molteplicit di studi sul monday effect; il lavoro in
questione analizza il rendimento azionario di titoli su un arco temporale che va dal
1953 al 1977 dimostrando come esso sia particolarmente negativo il luned, questo
molto probabilmente perch le notizie rilasciate nel fine settimana tendono ad essere
sfavorevoli; si fa ci perch si presuppone che leffetto negativo di una notizia
sfavorevole possa attenuarsi fino al luned giorno in cui si riaprono le borse, proprio
perch nel weekend le persone possono perdere contatto con la notizia comportando
delle perdite minori nel luned.
Sono state sviluppate numerose possibili spiegazioni a questo effetto luned senza
per riuscire ad arrivare ad una spiegazione definitiva.
A complicare tutto ci c anche il comportamento degli investitori istituzionali.
L'esame delle differenze tra i rendimenti giornalieri dei titoli detenuti principalmente da
investitori individuali rispetto titoli detenuti da investitori istituzionali indica che il
comportamento dellinvestitore istituzionale la fonte primaria delle differenze sui
ritorni, in senso finanziario, che si hanno durante la settimana. Variazioni di rendimenti
e di volumi sono pi marcate in titoli in cui listituzionale svolgere un ruolo maggiore.
Dallo studio di Sias e Starks (1995), al quale successivamente si aggiunse quello
condotto da Brockman e Michayluk (1998), vediamo il perch si attribuisce agli
investitori istituzionali gran parte di questa anomalia; in primo luogo, gli investitori
istituzionali sono meno propensi ad effettuare scambi il luned, riducendo cos
profondit del mercato. Un mercato profondo quando un elevato numero di
transazioni possono avvenire senza influenzare il prezzo o quando un grande
ammontare di ordini giacciono negli order-book dei market-maker in un determinato
momento (alto numero di acquirenti e venditori). Titoli con una modesta profondit di
mercato, sono caratterizzati da una elevata price pressure e, quindi, i rendimenti
possono cambiare di segno in un lasso di tempo contenuto.

20

In oltre, le decisioni di vendita, sono generalmente prese durante il fine settimana,

quando gli individui hanno il tempo di riflettere e non sono influenzati da
raccomandazioni di acquisto dei broker che in quei giorni non lavorano.
Il ruolo degli investitori istituzionali nel monday effect stato anche trattato dallo
studio condotto da Chan, Leung e Wang (2004) i quali hanno dimostrato come questa
anomalia s esiste, ma nel mercato tra il 1990 ed il 1998 questo effetto sia
particolarmente diminuito sia perch in quel periodo ci si trovava in una fase rialzista,
ma anche perch da quel momento sono entrati fortemente nei mercati gli investitori
istituzionali che hanno dato il loro contributo come espresso precedentemente dallo
studio di Sias e Starks.
Dallanalisi condotta da Brooks e Kim (1997) mediante lutilizzo del CRSP, esaminato
il ben noto effetto week-end con dati giornalieri di 276 aziende nel corso del 1989, si
sono riscontrati due risultati significativi. In primo luogo, le transazioni di piccole
dimensioni sono pi prominenti con un aumento di vendite; il secondo risultato ci
mostra che ci sono meno transazioni di grande dimensione. Se le operazioni di piccole
dimensioni sono correlate con gli investitori individuali e quelle di grandi dimensioni
sono correlate agli investitori istituzionali, allora l'effetto week-end generato dai
singoli investitori, che contribuiscono direttamente ai rendimenti negativi del luned a
causa della loro attivit di negoziazione, mentre gli

investitori istituzionali

contribuiscono indirettamente a causa della loro assenza, che riduce la liquidit del
mercato.
La letteratura recente sembra tuttavia segnalare che leffetto weekend non sia pi
rilevabile negli ultimi anni: Kamara (1997) mostra che lo S&P 500 non ha evidenziato
un significativo effetto luned dopo laprile del 1982, Steeley (2001) ci mostra che
leffetto weekend nel Regno Unito sparito negli anni 90 mentre Garg, Bodla e
Chhabra (2010) dopo aver analizzato i mercati Usa ed India, convergono anche loro
nella stessa conclusione.
Kohers et al. (2004) con la tabella seguente mostrano come leffetto week end si sia
evoluto nel tempo; analizzando due periodi di riferimento ci dimostrano come ad oggi
questa anomalia di mercato si stia sensibilmente attenuando.

21

Figura 1.3

La spiegazione che questi studiosi danno a questo fenomeno la dobbiamo ricercare

nellincremento dellefficienza del mercato che va sempre pi ad eliminare tutti quei
concetti di finanza emozionale che sono i principali responsabili delle anomalie di
mercato presentate fin ora tra cui il Monday effect.
Il concetto che si ripropone quello del random wolk secondo il quale i prezzi si
muovono secondo un percorso casuale generando cos un mercato che un "fair game"6
e l'unico motivo per cui qualcuno vince sul mercato lo stesso per cui qualcuno vince
alla lotteria, per mera casualit.

2.2 La finanza comportamentale

Il crescente interesse mostrato dagli investitori con cui giornalmente ci si
confronta e i risultati accademici presentati in numerose pubblicazioni, ci spingono ad
affrontare un tema affascinante come quello della finanza comportamentale. A
differenza della teoria finanziaria tradizionale secondo cui i mercati finanziari si basano
6

Una prospettiva di investimento che ha un premio di rischio zero.

22

sul concetto di efficienza e di assoluta razionalit, questa disciplina affronta la sfida di

interpretare landamento erratico dei mercati e il comportamento soggettivo degli
investitori.
La teoria finanziaria tradizionale stata per lungo tempo il paradigma principale di
analisi dei fenomeni finanziari, fondato sullassunzione che gli individui si comportino
in maniera razionale. Questa ipotesi, sebbene per molti aspetti non realistica, ha
permesso alla teoria finanziaria di affrontare in modo rigoroso e coerente un ampio
ventaglio di problemi. Negli ultimi trentanni per ha iniziato a farsi strada un approccio
alternativo, ovvero la finanza comportamentale (in inglese behavioral finance) che,
applicando i risultati della psicologia cognitiva alle tematiche finanziarie, ha privilegiato
il realismo delle ipotesi al rigore del metodo o dei risultati.
Questa nuova branca della finanza, che unisce in s aspetti della psicologia cognitiva a
teorie finanziarie in senso stretto, una disciplina nata alla fine degli anni '70 quando i
contributi degli psicologi cognitivi nel campo della presa di decisione, hanno messo in
evidenza alcune fondamentali fallacie7 nei modelli economici classici e, in particolare,
nell'impostazione che sostiene che il decisore sia razionale, egoista e pienamente
informato. Centrali per lo sviluppo della finanza comportamentale sono stati
inizialmente gli studi di Daniel Kahneman e Amos Tversky (1974 e 1979) e di Sarah
Lichtenstein e Paul Slovic (1971 e 1973). Questultimo, psicologo, nei suoi lavori
fondamentali (1969 e 1972), indaga ed enfatizza la percezione errata del rischio da parte
degli individui evidenziando la grande importanza del fattore psicologico nella
comprensione dellambiente finanziario.
I lavori di Kahneman e Tversky hanno dimostrato che le valutazioni e le decisioni degli
individui non si conformano alle regole della logica e della statistica, ma si basano su un
ragionamento intuitivo che fondato sull'esperienza individuale e sulle reazioni emotive
alle informazioni presenti nell'ambiente; da annoverare come nel 2002 il premio Nobel
per leconomia stato vinto proprio da Daniel Kahneman, per avere integrato risultati
della ricerca psicologica nella scienza economica, specialmente in merito al giudizio
umano e alla teoria delle decisioni in condizioni d'incertezza. Le ricerche sperimentali
hanno dimostrato che gli individui, nelle loro scelte finanziarie, non sono guidati da

Le fallacie sono errori nascosti nel ragionamento che comportano la violazione delle regole di un
confronto argomentativo corretto.

23

principi economici razionali, ma dal contesto, dalla storia personale, da come viene
proposta loperazione e dallincompletezza informativa. La spiegazione che il premio
Nobel propone alla mancata razionalit del comportamento degli investitori che, le
scelte degli esseri umani, sono governate maggiormente da valutazioni affettive
piuttosto che da calcoli sullutilit attesa.
Insiemi di persone fin troppo confidenti nelle loro capacit e nelle loro previsioni sono
il pericolo in cui incorrono i mercati finanziari moderni e sono i fenomeni da studiare
pi approfonditamente.
I lavori sopraccitati sono fondamentali per capire in che modo il cervello elabora le
informazioni e prende decisioni, e sono alla base dei successivi sviluppi che hanno
portato gli psicologi cognitivi e gli economisti pi illuminati, a comprendere il ruolo
svolto dall'intuizione nella presa di decisione.
Sul fronte dell'analisi finanziaria, invece, lavori fondamentali sono quelli di Shiller
(2003) e Hirshleifer nei quali viene messa in crisi la teoria dei mercati efficienti
mostrando come la presenza di errori decisionali da parte degli investitori, non venga
annullata dal comportamento aggregato del mercato. Entrambi gli autori spiegano nei
loro lavori come la teoria dei mercati efficienti non sia in grado di dare una risposta
accettabile al tema delle bolle speculative e delle sopra- e sottovalutazioni del valore
delle aziende quotate rispetto ai fondamentali8.
Gli studiosi hanno fornito varie definizioni di finanza comportamentale. Secondo
Shefrin (2000), la finanza comportamentale semplicemente lapplicazione della
psicologia al comportamento finanziario; Shleifer (2000) sostiene che la finanza
comportamentale lo studio della fallibilit umana nei mercati competitivi; secondo
Lintner (1998) invece, la finanza comportamentale lo studio di come luomo interpreta
e utilizza le informazioni nel prendere decisioni di investimento.
Sebbene le definizioni in materia siano numerose e differenti, si nota un sommario
accordo di base che ci spinge a dire che la finanza comportamentale pu essere definita
come la scienza che studia il funzionamento dei mercati e il comportamento degli
operatori, utilizzando conoscenze e strumenti propri delle scienze umane, per avere una
visione il pi realistica possibile del complesso mondo finanziario.

Si veda anche Shiller, 2000, Irrational Exuberance, Princeton University Press

24

E importante evidenziare come questa branca della finanza contenga forse maggiori
novit nel metodo di studio piuttosto che nel contenuto tant che Thaler (1993) afferma
che la finanza comportamentale semplicemente un approccio moderato e agnostico
allo studio dei mercati finanziari. In altre parole, essa intende condurre la propria analisi
al di fuori delle assunzioni restrittive e dellatteggiamento rigoroso propri della finanza
tradizionale preferendo ad esse, come elemento su cui basare le nostre decisioni, le
serie storiche delle scelte; infatti gli operatori attribuiscono al mercato, inteso come
entit collettiva, non solo capacit di memoria dei prezzi passati, ma anche sentimenti
come la calma o laggressivit (in gergo si parla di orso e toro), generando quindi
comportamenti individuali che una volta aggregati sfuggono ai canoni della razionalit
economica tipica della finanza classica.
Per questo, unottima definizione fornita dallo stesso Richard Thaler (1993) quando
afferma che la finanza comportamentale non altro che una finanza open-minded.

2.1.1 Attention Grabbing

Fino a qui si parlato di quelle anomalie come il Monday effect o il turn of
the month effect che possono generare dei rendimenti anomali badandosi
semplicemente su dinamiche di calendario, adesso passo a valutare come sulla base di
una finanza comportamentale che fondata su principi provenienti dalla psicologia, il
fenomeno dellattention grabing possa influenze landamento di un titolo in borsa.
Questo fenomeno, che spiega il perch lattenzione degli investitori sia maggiore in
determinati giorni piuttosto che in altri, lo si potrebbe definire in italiano come attirare
lattenzione. Vari studi hanno accertato che le notizie pubblicate nella giornata di
sabato manifestano, il luned seguente, incrementi statisticamente significativi sia nelle
quotazioni che negli scambi (Ferretti, 2009). Al contrario, le rubriche domenicali con
analogo contenuto non sembrano catturare in modo particolare lattenzione degli
investitori (Ferretti e Vignudini 2010).
In questo lavoro, terremo sempre conto di alcuni concetti di finanza comportamentale,
ma sar lattention grabbing ad essere trattato maggiormente, questo perch lo studio
che condurr, come gi detto, si concentrer su un analisi improntata sulla valutazione
di come un azionista di un determinato club calcistico possa variare il suo
comportamento, a parit di risultato raggiunto dalla squadra, il luned successivamente

25

al turno domenicale di campionato piuttosto che durante la settimana dopo un turno

infrasettimanale, capendo cos se tutti gli studi condotti in letteratura fino ad oggi, che ci
hanno dimostrato come il luned, a differenza degli altri giorni il rendimento di un
azione non subisce grandi variazioni (in questo caso propendiamo pi per il Monday
effect), nella finanza associata allo sport possa avere un andamento inverso; facendo
cos riusciamo anche ad analizzare come lo stesso evento possa generare diversi gradi di
attenzione che poi si riflettono sul titolo portando a dei rendimenti pi o meno anomali
(in questo caso parliamo di attention grabbing).
Il fenomeno che tratto in questo paragrafo stato studiato per primo da Barber e Odean
(2008), analizzando il comportamento di circa 10.000 investitori individuali e 43
investitori istituzionali lungo un periodo di circa 5 anni, dimostrano che gli investitori
individuali (cio quelli meno informati) tendono a essere acquirenti di titoli nei giorni
di alta attenzione, ossi in giorni in cui limpresa in questione veniva citata dai giornali,
oppure vi era stato un volume di scambio superiore al normale, ma anche situazioni in
cui vi era stato un elevato rendimento giornaliero il giorno precedente; mentre gli
investitori istituzionali (cio quelli pi informati) tendono a essere venditori netti negli
stessi giorni. Questultimo risultato era gi stato dimostrato da Davis (2005) il quale,
focalizzando lattenzione sul comportamento di investitori istituzionali operanti sul
London Stock Exchange (LSE), mostra come i media hanno un effetto molto limitato
sul comportamento di questi agenti, mentre tendono ad avere un ruolo maggiore su
investitori di minor dimensione che operano ai margini del LSE. In questo senso il ruolo
dei media visto come quello di un fattore di rinforzo di dinamiche generatesi altrove.
Ad avvalorare questa tesi c lo studio condotto da Della Vigna e Pollet (2008), i quali
hanno dimostrato come gli annunci dati di venerd generino una reazione degli
investitori molto pi lenta rispetto a quella che si ha durante la settimana; il motivo
spiegato dal fatto che gli investitori iniziano a diminuire la propria attenzione sin dal
venerd fino alla domenica; questo porta ad oggi le aziende a concentrare i comunicati
che hanno per oggetto notizie non propriamente positive proprio nel venerd, il perch
lo si intuisce facilmente in quanto da l al luned seguente lattenzione tender a scemare
proprio per via della scarsa attenzione che gli investitori rivolgono alle notizie date in
quei giorni.

26

Sul mercato italiano evidenza di questo fenomeno ci viene fornita dal lavoro svolto da
Ferretti e Vignudini (2010); sulla base del lavoro del Prof. Ferretti del 2009 nel quale si
accertato come le azioni oggetto della rubrica Lazione della settimana, pubblicata
da Il Sole 24 Ore nellinserto Plus in edicola ogni sabato, manifestino, il luned
seguente, incrementi statisticamente significativi sia nella quotazione sia negli scambi;
detto questo lo studio in questione vuole indagare se analoghi effetti interessino anche
le azioni oggetto della rubrica Lettera allinvestitore , pubblicata sempre da Il Sole 24
Ore nelledizione domenicale, allinterno della sezione Finanza e Mercati. La rubrica
domenicale, a differenza di quella del sabato, non sembra portare particolari
conseguenze sulle quotazioni delle azioni menzionate e lo stesso si verifica sugli
scambi, i quali non subiscono variazioni significative.
Viste le molte similitudini fra la rubrica del sabato e quella della domenica per tipologia
di contenuti, formato, autore e collocazione, viene naturale interrogarsi su cosa produca
effetti tanto diversi. Una prima causa potrebbe derivare dalla diversa tipologia di societ
trattate. Larticolo domenicale analizza quasi esclusivamente aziende quotate sul
segmento Blue Chips del Mercato Telematico Azionario, quindi imprese di grande
dimensione e perci connotate da una consistente copertura mediatica e da un flusso
informativo piuttosto ampio e continuo. Per questa categoria di imprese pertanto
improbabile che una rubrica di approfondimento possa costituire una fonte di nuove
informazioni, anche per gli investitori retail.
Una seconda causa potrebbe risiedere nella diversa capacit delle due rubriche di
attrarre lattenzione degli investitori retail, in quanto gli investitori che durante il
weekend pianificano il trading del luned molto probabilmente preferiscono farlo il
sabato anzich la domenica, oppure preferiscono informarsi leggendo linserto Plus,
che ha proprio gli investitori retail come target di riferimento, anzich le poche pagine
che troviamo nella sezione Finanza e Mercati domenicale.
Dal punto di vista dei comportamenti che determinati investitori possono avere in
merito alla teoria dellattention grabbing, Barber e Odean in un loro lavoro del 2008
affermano che il richiamare lattenzione degli investitori retail, ad esempio attraverso
unappariscente copertura mediatica, incida sulle scelte di acquisto, ma non su quelle di
vendita. Questo perch linvestitore non professionale si trova in difficolt nello
scegliere quali titoli comprare in quanto ha davanti a s un universo sconfinato di

27

alternative e di informazioni da elaborare e quindi, una strategia per semplificare il

compito decisionale, quella di affidarsi alleuristica della disponibilit (Tversky e
Kahneman, 1974) orientandosi verso ci che cattura lattenzione. Capiamo quindi come
il piccolo investitore abbia bisogno di una guida che ne definisca lattivit di
investimento e che spesso questa guida venga rappresentata dai media in generale, ma
nello specifico la carta stampata ad avere un ruolo fondamentale.
Da qui riusciamo a comprendere come lattention grabbing particolarmente
importante nelle analisi che condurr sia perch influenza principalmente gli investitori
retail che nel calcio, come evidenziato da Zuber e Yiu (2005) sono in gran numero, ma
anche perch c un forte legame tra questo fenomeno ed il calcio che genera molto
probabilmente degli esiti inversi rispetto ai risultati generati dagli studi analizzati
precedentemente; infatti la domenica nel settore calcistico lattenzione dovrebbe
raggiungere il culmine proprio a causa che questo giorno della settimana storicamente
il momento in cui milioni di individui si ritrovano davanti alla tv per seguire le partite.
Durante la settimana al contrario lattenzione verso questo sport dovrebbe diminuire
anche se si in presenza del turno infrasettimanale proprio perch ci dovrebbero essere
altri elementi che catturano lattenzione dellinvestitore come ad esempio gli altri titoli
in portafoglio piuttosto che altre dinamiche legate alla vita lavorativa o familiare.
Concludendo posso dire che ad oggi il fenomeno dellattention grabbing in forte
crescita proprio per via dellincremento di media specializzati in ormai qualsiasi settore,
finanza in primis, portando cos linvestitore reatail, il quale come gi detto ha bisogno
di una guida o comunque di un supporto alle sua scelte di investimento, ad essere
fortemente influenzato dai mezzi di informazione.
Nel capitolo successivo si passer a fare una review di tutti quegli studi che analizzano
come il risultato di un club possa influenzare il titolo in borsa, per poi definire un
profilo delle singole squadre che saranno analizzate in modo tale da comprendere
meglio il campione che studier.

Mi piacerebbe concludere il capitolo con questa massima di Paul Anthony Samuelson

economista statunitense, vincitore della John Bates Clark Medal nel 1947 e del premio
Nobel per l'economia nel 1970: bene non farsi tentare dal bere anche se un alcolista
su venti si salva perch nel frattempo cinque su venti si perdono, il tentativo di

28

sfruttare linefficienza di mercato crea pochi felici (fortunati oltre che abili) e molti
infelici (la pluralit degli operatori).

29

Capitolo 2
Il capitolo seguente sar strutturato in tre parti: nella prima si andr a fare una
rassegna bibliografica che ci permetter di capire come, landamento del titolo di una
societ calcistica, sia strettamente connesso al risultato da essa raggiunto in un
determinato match dimostrando come, il risultato conseguito da un club, influenza
direttamente il titolo in borsa generando dei ritorni positivi in caso di vittoria e negativi
in caso di sconfitta; per quanto riguarda il risultato di pareggio il rendimento risulta
tendenzialmente negativo, ma si possono anche verificare casi di rendimenti
moderatamente positivi.
Successivamente si passer ad illustrare le societ che in questo lavoro si analizzeranno,
facendo una breve rassegna della loro storia, per capire meglio il soggetto in questione,
e trattando anche il momento della quotazione in borsa dei club stessi analizzando
brevemente le aspettative che le societ nutrivano in quel momento e ci che in realt si
verificato al momento della prima emissione sul mercato.
Il capitolo si concluder con una spiegazione approfondita sullo strumento che verr
utilizzato per condurre lo studio che nel terzo capitolo ci permetter di confrontare il
rendimento seguente ad un risultato conseguito la domenica ed il medesimo conseguito
nel turno infrasettimanale, ovvero levent study.

1 Borsa e performance sportiva

1.1 Calcio e business
Secondo quanto afferma una recente indagine della Federazione Internazionale delle
Associazioni del Calcio (FIFA), il calcio lo sport pi diffuso e praticato al mondo: nel
mondo esistono oltre un milione e mezzo di squadre di calcio, pi di trecentomila club e
in generale, tra professionisti, giovani, dilettanti e calciatori occasionali, circa
duecentoquaranta milioni di persone giocano a calcio. Negli ultimi anni oltre alla
grandissima importanza del calcio come fenomeno sportivo, si assistito ad una
crescente importanza dello stesso come fenomeno economico.

30

Lo sviluppo del cosiddetto mondo del calcio, dove lessere competitivi strettamente
legato alla capacit di effettuare investimenti importanti, ha comportato per le societ
calcistiche una domanda di finanziamento sempre maggiore e conseguentemente
lingresso nei listini di borsa stato visto, da alcune societ calcistiche italiane ed
europee, come una fonte di finanziamento vantaggiosa.
Allinizio tale fenomeno ha destato un qualche stupore negli operatori economici e il
quesito che si posto se, oltre ai risultati economici, landamento del titolo delle
squadre di calcio riflettesse anche i risultati agonistici.
Come detto, nel calcio moderno la quotazione in borsa rappresenta certamente una
interessante fonte di finanziamento, ma dovrebbe anche comportare per le societ
calcistiche un maggior rigore economicofinanziario ed una pi attenta diversificazione
delle proprie attivit.
Per quanto riguarda il legame tra quotazione in borsa e rigore economico-finanziario,
sappiamo che il titolo di una societ pu entrare nel listino di borsa se sono rispettati
alcuni requisiti formali quali la certificazione del bilancio degli ultimi tre anni e la
capacit di generare ricavi, ed alcuni requisiti sostanziali quali la capacit di
distribuire dividendi allo scopo di remunerare gli investitori.
In Italia la legge 586 del 1996, che d alle societ calcistiche la possibilit di distribuire
utili, e la riforma Draghi del 1998, che elimina la regola dei tre bilanci consecutivi in
utile per accedere al listino, hanno permesso alle societ calcistiche di entrare in borsa.
Unattenta diversificazione delle attivit e delle fonti di ricavo significa, invece, una
maggiore stabilit dei ricavi, che vengono a dipendere in modo meno stretto dai risultati
sportivi e allumore dei tifosi, e, quindi, anche una maggiore stabilit dei titoli delle
squadre. Il fatto che una societ calcistica diversifichi le proprie attivit per garantirsi
dei ricavi stabili dipende dal poter avere il controllo in toto degli impianti sportivi ed in
particolare dello stadio, dalloffrire prodotti e servizi complementari allo spettacolo
sportivo, dall avere una efficiente gestione (selezione e formazione) di nuovi talenti, e
dallo sfruttare il marchio in modo da poter beneficiare in termini commerciali della
popolarit della squadra.
Il modello gestionale del Manchester United, basato appunto su unattenta
diversificazione delle attivit, risultato vincente. La societ calcistica ha, infatti, pi
che decuplicato il suo valore di mercato tra il 1991 ed il 2006, anno in cui uscita dal

31

listino, e gli investitori hanno dimostrato, in tale occasione, di aver acquistato fiducia
nei titoli della societ calcistica e di considerare il mercato dei club calcistici come un
mercato potenzialmente redditizio. Lesperienza italiana e quella di altri club europei
non risultata altrettanto positiva.
In generale si ritiene che i titoli delle societ di calcio presentino rischi elevati ed una
volatilit sicuramente maggiore alla media spesso proprio per lo stretto legame tra i
ricavi delle squadre ed i risultati agonistici. Victor Uckmar, presidente nel 1997 della
Covisoc, era convinto che i titoli delle societ di calcio avrebbero avuto in borsa un
corso eccessivamente variabile a causa del legame tra il loro valore ed i risultati
sportivi, tanto da affermare, alla soglia dellentrata delle squadre italiane in borsa, che
sarebbero stati titoli sconsigliati agli orfani e alle vedove. Si leggeva ancora l11
ottobre 1997 in un editoriale del Financial Times: Il calcio un affare ad alto rischio:
un goal pu segnare la differenza tra promozione e retrocessione, modificando
radicalmente le prospettive di una squadra.
I rischi indicati tendono a tenere lontani dai titoli delle squadre di calcio soprattutto gli
investitori istituzionali. Gli investor fans si avvicinano, invece, a tali titoli per motivi
personali od emotivi, per il fatto che linformazione sul calcio e sulle squadre attraverso
i media li raggiunge facilmente e per il fatto che, dato lipotizzabile legame tra risultato
del titolo e risultato agonistico, landamento del titolo viene percepito come prevedibile.
Analizzare se nella realt c una relazione positiva e stretta tra andamento dei titoli
delle squadre calcistiche e i risultati agonistici diventa, quindi, rilevante per capire se le
squadre possono compensare i non felici risultati economico-finanziari con dei buoni
risultati in campo.

1.2 Rendimento in borsa e performance sportiva

Era il 25 aprile 2010, la Roma giocava in casa contro la Sampdoria la partita che
poteva riportarla in testa alla classifica scavalcando lInter. E il 40esimo del secondo
tempo e il punteggio fermo sull1-1 quando Mannini scende sulla fascia sinistra, mette
un pallone in mezzo ed goal. Pazzini mette in rete siglando il 2-1 per la Sampdoria che
interrompe la corsa scudetto della Roma. Grossa delusione per i tifosi giallorossi, che
speravano di proseguire la corsa al titolo, ma anche per gli azionisti dellAs Roma che il
luned successivo perderanno il 9% sul loro capitale. Questo crollo delle azioni della

32

squadra non deve stupire: i titoli delle societ di calcio sono per loro natura molto
volatili e i risultati degli incontri incidono sugli andamenti dei titoli delle squadre
quotate in Borsa.
Le societ italiane sono approdate sui listini di Borsa italiana, tra la fine degli anni 90 e
primi anni 2000, in ritardo rispetto alle altre societ europee. La prima squadra di calcio
a quotarsi nel Vecchio continente stata il Tottenham, nel 1983, seguita poi dai danesi
del Brondby nel 1987. Negli anni successivi stata la volta degli scozzesi del Celtic di
Glasgow, dei portoghesi del Porto, e poi delle inglesi Manchester United, Birmingham e
Sheffield e poi da altre9. Tanto che il New York Stoxx ha deciso nel 2002 di creare il
primo indice calcistico europeo, il Dow Jones Stoxx Index Football, che rappresenta
landamento delle 27 squadre quotate sui listini europei. Lesperienza delle societ
italiane, per, stata anche in questo caso atipica. Ammesse alle contrattazioni grazie
alla riforma Draghi del 1998, che permetteva la quotazione in Borsa in deroga al
vincolo degli ultimi tre esercizi in attivo, Lazio, Roma e Juventus si sono rivolte ai
risparmiatori italiani pi per ripianare i loro debiti che per finanziare il loro progetto di
sviluppo. LAs Roma infatti, allora di propriet della famiglia Sensi, presentava
nellanno precedente a quello della quotazione (1999), un indebitamento pari a 200
miliardi di lire e una leva finanziaria (totale attivo/patrimonio netto) pari a 14,7.
Discorso analogo anche per Lazio e Juventus, per le quali gran parte del capitale
accumulato durante la fase del collocamento finito nelle casse delle loro societ
controllanti (Cirio per la Lazio e la finanziaria Ifi per la Juventus).
Per le societ si trattato di un vero e proprio affare. Ma per gli investitori, in larga
parte tifosi, lamore per i colori della propria bandiera non stato ripagato dai guadagni
di Borsa. Il titolo dellAs Roma ha perso in 10 anni di contrattazioni il 90% del suo
valore e ora vale 0,5 euro. Quotazione analoga per il titolo dalla Juve, che ora vale 0,56
euro ma che ha perso circa l80% della sua capitalizzazione di Borsa, tanto da ricorrere
recentemente ad un aumento di capitale di 100 milioni di euro. La Lazio, dopo, soli
quattro anni dallesordio a Piazza Affari, ha perso il 75% del suo valore 10. Il negativo
andamento delle societ di calcio dovuto non solo a prezzi di lancio gonfiati da una

Per approfondimenti si rimanda a le societ di calcio del 2000, G. Falsanisi E.F. Giangreco, 2001.

10

Studio Morningstar (2011).

33

domanda molto elevata, ma anche da un modello di business troppo concentrato

sullattivit sportiva. Secondo i dati pubblicati sul ReportCalcio 2011 della Federazione
italiana gioco calcio, le squadre italiane derivano pi del 65% del loro fatturato dai
diritti televisivi, mentre solo il 15% rappresentato dagli introiti delle gare. Allestero le
societ di calcio hanno un modello di business molto diversificato che in alcuni casi va
oltre lo sfruttamento commerciale degli stadi. Il Celtic, ad esempio, porta avanti
business paralleli come lofferta di piani pensionistici, mutui e assicurazioni, oltre che a
piani telefonici, mentre la societ turca del Besiktas offre servizi turistici e di
intermediazione finanziaria nel ramo assicurativo. Lesempio migliore rappresentato,
comunque, dagli inglesi del Manchester United, che nei circa 15 anni in cui il titolo
stato quotato in Borsa (dal 1991 al 2006) hanno decuplicato la loro capitalizzazione di
mercato11.
Il secondo effetto di questa forte concentrazione del fatturato delle societ di calcio
lelevata volatilit dei loro titoli. Se si guarda la composizione del capitale sociale delle
tre societ italiane si nota che gli investitori istituzionali stanno alla larga da queste
azioni giudicandole troppo dipendenti dai risultati calcistici. I dati che seguono
confermano lesistenza di una relazione tra il risultato calcistico e le performance sui
listini di Borsa. Prendendo come campione i risultati di Roma, Lazio e Juventus nei
campionati di Serie A del 2009-10 e 2010-11 si dimostrato (Morningstar 2011)
attraverso la stima di un modello statistico probit12 in che modo lesito delle partite, le
posizioni in classifica perse o guadagnate, oltre che allandamento della Borsa Italiana,
rappresentata dellindice Ftse All Share, impattano sulla probabilit che il rendimento
del titolo nel luned borsistico sia positivo. Le variabili del modello sono le seguenti:
rendimento del titolo maggiore di 0 nel luned successivo alla giornata di
campionato (variabile dipendente): uguale a 1 nel caso levento si verifichi e a
0 in caso contrario.
le variabili relative ai risultati calcistici di vittoria, pareggio e sconfitta sono
rappresentate da tre variabili dummy (ovvero le variabili binarie uguali a 1 nel
caso in cui levento si verifichi o a 0 in caso contrario).
11

Studio Morningstar (2011).

12

Modello che stima in che modo le variabili indipendenti incidono sulla probabilit che l'evento descritto

da quella dipendente, rappresentata da una serie binaria 1-0, si verifichi.

34

 la variabile relativa alle posizioni in classifica uguale al numero di posizioni

guadagnate o perse dopo la giornata di campionato.
landamento del mercato rappresentato dal rendimento giornaliero dellindice
Ftse All Share nel luned successivo alla giornata di campionato.
Il calcolo dimostra come esistano delle differenze tra le tre societ: per la Juventus la
vittoria quasi sempre si traduce in un rialzo sui listini (nel 64% dei casi), mentre la
probabilit si riduce al 58% per la Lazio e al 43% per la Roma. Nel caso del titolo
Juventus F.C., il modello stima lesistenza di un nesso di causalit solo nel caso di
vittoria (significativa al 5%), mentre le altre variabili non impattano sulla probabilit di
rendimento positivo. Il titolo S.S. Lazio influenzato non solo dal successo calcistico.
E anche significativamente correlato allandamento del mercato italiano rappresentato
dal Ftse All Share, mentre il titolo dellAs Roma lunico per il quale lesito
significativo la sconfitta e per il quale le posizioni in classifica hanno inciso sulla
probabilit di un rendimento positivo.
Nel 43% dei casi in cui la Roma ha vinto, il titolo ha guadagnato in Borsa, ma un
rendimento positivo si osservato anche nel 35% dei casi in cui la squadra ha
pareggiato. Relativamente alla variabile che cattura il posizionamento in classifica della
squadra, la sua importanza solo nel caso della Roma si spiega con il fatto che, a
differenza di Lazio e Juventus, nel campionato 2009-2010 ha lottato per la vetta della
classifica. Bisogna sottolineare, tuttavia, che ci sono molte altre variabili che possono
influenzare il corso di un titolo azionario di una societ di calcio come, ad esempio,
landamento dei consumi di un paese, il tasso dinflazione, la regolamentazione sulla
distribuzione dei diritti televisivi, o la concorrenza sul mercato delle emittenti televisive.
Ma questi risultati sono solo gli ultimi in ordine temporale che ci evidenziano come i
risultati di una partita di calcio influenzino il titolo della squadra in questione.
I primi studi si ebbero nel momento in cui inizi ad aumentare la consapevolezza che lo
sport potesse avere un impatto non solo sociale ma anche economico molto
significativo. Meek (1997) ha stimato le dimensioni del settore sportivo americano a US
$ 152 miliardi nel 1995, poco pi del 2% del PIL totale e il posizionamento del settore
come il 11 pi grande. Da sempre per molta attenzione stata rivolta o sull'impatto
economico dello sport dal punto di vista della costruzione di un nuovo stadio (Noll e
Zimbalist, 1997; Siegfried e Zimbalist, 2000), oppure sull'impatto economico che pu

35

generare lospitare grandi eventi sportivi come stato fatto, per esempio, da Porter
(1999) il quale si concentrato sull'impatto del Super Bowl.
Detto questo nessuno per si era mai concentrato su qualcosa di pi specifico, come ad
esempio il risultato raggiunto dal club ed il relativo andamento in borsa.
Tralasciando il caso specifico delle tre societ italiane, brevemente visto in apertura,
Luc Renneboog e Peter Vanbrabant (2000) ci hanno dimostrato empiricamente come
una vittoria, un pareggio o una sconfitta possano influenzare in maniera significativa un
titolo.
Il grafico seguente ci mostra come lo studio in questione, realizzato analizzando il
London Stock Exchange (LSE) e lAlternative Investiment Market (AIM), esaminando
le tre situazioni ovvero vittoria, pareggio e sconfitta, dimostra come indipendentemente
dal mercato il risultato raggiunto genera dei rendimenti strettamente connessi ad esso.

Figura 2.1

Gli studi che analizzano il rendimento associato al risultato non sono solo da vedere in
ottica calcistica, Boyle e Walter (2003) pubblicarono uno dei primi sudi relativi alla
finanza associata allo sport analizzando come i risultati del rugby neozelandese
influenzasse significativamente il mercato azionario di riferimento.
Successivamente a questo studio anche Ashton et al. nel 2003 portarono la loro
attenzione su questo legame tra risultato sportivo ed andamento di borsa concentrandosi
36

sul calcio inglese, analizzando i dati giornalieri di valutazione che sono stati raccolti sul
Financial Times Stock Exchange (FTSE) 100 Index per il periodo dal 6 gennaio 1984
(quando la compilazione dell'indice iniziata) al 3 luglio 2002. Questo indice
giornaliero rappresenta una media ponderata dei prezzi delle azioni delle 100 maggiori
imprese, per capitalizzazione di mercato, che sono negoziate sul London Stock
Exchange.
Lanalisi si concentrata sulla nazionale inglese studiando come lindice FTSE 100
potesse reagire ad i risultati conseguiti.
Lo studio di Ashton indipendentemente dai risultati che ha generato rappresenta il
principale studio di questo genere e per questo risulter sempre presente in tutta la
letteratura relativa alle analisi sui risultati dei club sportivi e il relativo andamento in
borsa che dal 2003 in poi si avranno.
Fino a quella data in pochi, come abbiamo visto, si erano occupato di effettuare una
analisi del genere, senza per approfondire adeguatamente, mentre tutti gli altri studi
relativi a questo settore si concentravano maggiormente su aspetti che riguardavano per
lo pi limpatto economico che poteva avere la costruzione di un nuovo stadio piuttosto
che lospitare un evento come ad esempio il Super Bowl, o comunque eventi simili, ma
mai sullimpatto che il risultato raggiunto potesse avere.
Da questa analisi si giunti alla conclusione che, un buon risultato da parte della
nazionale inglese, generi dei risultati positivi anche nellindice analizzato; questo studio
ha dimostrato come anche uno sport come il calcio, che viene visto spesso come un
gioco, abbia un potere rilevante allinterno delleconomia di un paese dimostrando
come, la vittoria della nazionale generi ritorni positivi dal punto di vista borsistico.
Questo risultato amplia leffetto generato dal risultato calcistico, cosa che lo studio
analizzato precedentemente di Renneboog e Vanbrabant non faceva in quanto si
limitava ad analizzare possibili variazioni solo sui titoli dei club, ed in pi lo faceva in
maniera cumulata e non singolarmente, rendendo lo studio di Ashton lapripista per
tutti gli studi che da quel momento in poi verranno effettuati.
Possiamo dire che proprio il peso specifico allinterno del sistema economico che, una
volta dimostrato da Ashton, ha spinto molti altri studiosi a concentrarsi in materia.
Lo studio condotto da Ashton, come detto, funge da apripista ad ulteriori lavori, come
quelli svolti anche da Edmans et al. (2007), il quale analizzando 39 paesi va ad

37

avvalorare la tesi proposta precedentemente da Ashton aggiungendo come anche in altri

sport quali il cricket, il basket ed il rugby il trend che vede la sconfitta come causa del
successivo andamento negativo in borsa presente anche in essi, seppure con un effetto
minore, ma comunque significativo.
Questo studio aggiunge inoltre che le variazioni di borsa non devono essere affatto
legate a dinamiche di ridotta produttivit o mancati guadagni, ma solo ed
esclusivamente al risultato conseguito.
Lo studio si basa su risultati di calcio internazionali dal 1973 al 2004 analizzando un
totale di 1.162 partite di calcio con relative 638 vittorie e 524 sconfitte dimostrando tre
punti molto importanti: in primis i risultati hanno un impatto maggiore sui rendimenti
rispetto a notizie economiche rilasciate dal club stesso, questo proprio per via del forte
valore emotivo che hanno per linvestitore; secondo, si visto in maniera molto chiara
come questo effetto molto pronunciato nei paesi che seguono maggiormente questo
sport; in ultimo leffetto si mostrato particolarmente pronunciato nei confronti dei
piccoli investitori, ovvero la categoria che rappresenta maggiormente chi investe in
ambito calcistico.
A proposito di questa classe di investitori Zuber et al. (2005) hanno condotto uno studio
molto interessante, gi accennato nel primo capitolo, su una nuova categoria di
investitore, linvestor fans. Questa categoria rappresentata da piccoli investitori,
amanti del club per il quale tifano a tal punto da seguirlo anche sotto il profilo
finanziario acquistando azione del club stesso; lo studio in questione dimostra come
questa nuova categoria di investitori insensibile alle tradizionali informazioni
finanziarie. Questo investitore pu essere cos appassionato della propria squadra che la
propriet semplice del titolo racchiude tutto il valore dellinvestimento. La capacit
dell'impresa di produrre denaro diventa praticamente irrilevante, il risultato lunica
cosa che conta, ed ai risultati stessi che devono essere imputate le variazioni del titolo
in borsa.
Da qui possiamo passare a parlare dello studio condotto da Berument et al. (2009) che
sostengono come gli studi condotti in materia siano in piccola parte incompleti proprio
perch non valutano quello che loro chiamano fanactism (fanatismo), ovvero quella
variabile relativa alleccessiva, forse anche esagerata, passione verso il club che non
dovrebbe essere sottovalutata in quanto, come gi mostrato nel primo capitolo, in

38

finanza comportamentale fattori emotivi e viscerali sono spesso considerati elementi

determinanti.
Questo studio, inserendo questa variabile, relativamente allanalisi condotta sui tre club
turchi ovvero Besiktas, Fenerbache e Galatasaray, genera dei risultati molto simili a
quelli che troviamo ad esempio nello studio di Ashton (2003). Tuttavia, aggiungendo la
variabile fanatismo, si dimostra come il risultato raggiunto dal Besiktas, rispetto a
risultati analoghi raggiunti dagli altri due club, pur muovendosi nella stessa direzione, lo
fa in maniera maggiormente marcata proprio per via del forte attaccamento alla squadra
dei propri tifosi.
Questa analisi non fa altro che unire i risultati generati dal filone di studi iniziato da
Ashton (2003), relativo al rendimento connesso al risultato, agli studi di Grove, et al.
(1991), Wann e Branscombe (1993), e Wann e Dolan (1994) i quali hanno dimostrato
come i fan con elevati livelli di identificazione del team hanno la tendenza a
interiorizzare gli attributi della loro squadra dopo una vittoria generando un aumento del
proprio ego e della loro autostima.
Uno studio molto interessante e che in piccola parte far da base per levent study che si
condurr nel terzo capitolo quello condotto da Bernile (2011), il quale associa al
rendimento raggiunto anche le previsioni degli investitori studiando le quote fornite dai
bookmaker e i flussi ad esse relativi. Per svolgere questa analisi sono stati utilizzati i
dati forniti da Betfair, una delle pi grandi societ di betting del mondo, dimostrando
come i possessori di titoli calcistici tendono ad essere particolarmente ottimisti verso il
titolo stesso in qualsiasi situazione; come se ritenessero imbattibile la squadra in cui
hanno investito. Questo ci fa ritornare alla mente lo studio che ha definito la categoria
dellinvestor fans, in quanto non dobbiamo dimenticare che chi fa questi investimenti
principalmente sono tifosi, poco obbiettivi e poco lucidi nel valutare la propria squadra.
Proprio per questo, dallo studio di Bernile viene fuori come nelle situazioni da lui
esaminate la sconfitta a generare un rendimento anomalo maggiormente significativo,
la spiegazione che viene data sta proprio nel fatto che gli investitori-tifosi tendono a non
considerare la possibile sconfitta del loro club, la quale, quando si verifica, genera dei
ritorni anomali proprio perch inaspettata.
Proprio per questi risultati Bernile consiglia alle societ di non puntare esclusivamente
sui risultato, per quanto riguarda i rendimenti borsistici, proprio perch il

39

comportamento degli investor fans risulta di difficile definizione.

Fino ad ora si sono passati in rassegna studi che hanno esaminato il fenomeno a livello
generale; si passer ora a valutare alcuni lavori incentrati specificamente su un
determinato club o campionato come ad esempio Benkraiem (2011) che conferma anche
per i club inglesi il legame fra la performance borsistica e i risultati sportivi; la
spiegazione che questo studio va a dare riguarda il fatto che gli asset principali che
possiamo valutare in un club calcistico sono principalmente immateriali e quindi di
difficile valutazione, per questo landamento in campionato del club in questione che
va ad influenzare il titolo. Lo studio in questione si differenzia dagli altri per due aspetti
principali. Da un lato, viene utilizzato un modello statistico differente da quelli utilizzati
precedentemente, cio un modello autoregressivo a eteroschedasticit condizionata o
modello ARCH che si concentra non sul singolo evento ma su una serie, in quanto il
modello ARCH analizza esclusivamente le serie storiche. Dallaltro; questo studio si
concentra solo sul mercato del Regno Unito.
Palomino (2009) effettua uno studio sui club inglesi, per la particolarit di questo
lavoro sta nel fatto che esso viene associato alle quote delle scommesse definite dai
bookmakers. Le domande che si sono poste in questo lavoro hanno portato a risultati
che fino a ad oggi non si erano prese in considerazione in nessunaltro studio.
Si in primis analizzata la velocit di reazione di un titolo in relazione al risultato
raggiunto dimostrando come a seguito di una vittoria la reazione positiva avviene in
tempi molto brevi, tant che alla riapertura del mercato il giorno seguente il titolo
ingloba gi la vittoria del club generando ritorni positivi; nel pareggio o nella sconfitta i
rendimenti negativi che seguono questi due risultati vengono inglobati dal titolo in
maniera pi lenta.
Inoltre si dimostrato come la pubblicazione delle quote dei bookmakers qualche
giorno prima delle partite non genera ritorni anomali nel mercato borsistico; il motivo di
tutto ci spiegato dal fatto che le quote delle scommesse hanno una copertura
mediatica relativamente bassa rispetto ai risultati raggiunti dai club che invece sono
particolarmente pubblicizzate da tutti i media.
Infine si visto come le quote non influenzino particolarmente i rendimenti, anzi
tendono ad attenuare i risultati negativi quando i bookmakers annunciano quel possibile
risultato tramite queste stime; prevale sempre il sentimento alloggettivit di quote che

40

con il passare del tempo diventano sempre pi ottimi predittori dei futuri risultati.
In poche parole, linvestitore si muove seguendo esclusivamente il suo sentimento
calcistico, non considerando affatto le stime effettuate dai bookmaker, nonostante essi
con il passare del tempo, riescano a prevedere in maniera sempre pi attendibile i futuri
risultati.
Queste quote vengono prese in considerazione solamente difronte ad una sconfitta, o
comunque ad un esito inatteso e, qualora esse prevedevano questo cattivo risultato, il
ritorno azionario viene attenuato proprio perch lesito, per certi versi, era stato
anticipato dai bookmakers, facendo si che il tifoso fosse preparato ad accoglierlo.
Si nota quindi come, le previsioni definite dai quotisti, ad oggi siano pi che altro uno
strumento che serve al tifoso per giustificare risultati inattesi facendo si che essi non
gravino significativamente sul rendimento azionario.
Dopo queste delucidazioni Palomino (2009) affronta la domanda centrale del lavoro:
possono essere utilizzate le quote delle scommesse per prevedere i rendimenti dei titoli
dei club di premier league? La conclusione alla quale si giunti dopo accurate analisi ci
mostra come il sentimento degli investitori, ovvero la parte irrazionale che essi
possiedono e che riversano nel mondo del calcio, ad essere il principale elemento
trainante sotto il profilo dei comportamenti finanziari. Quindi richiamando il concetto di
investor fans, lacquisto dei titoli del club, tramite il quale esso appaga il suo essere
tifoso, che genera ritorni anomali nel titolo stesso lasciando quindi ai bookmaker un
ruolo solamente da mitigatore di questi ritorni anomali in quanto, come si detto
prima, soprattutto nelle sconfitte quando esse sono annunciate dalle quote hanno un
ritorno anomalo moderato.
Demis (2011) si concentrato sui club turchi, dimostrando come anche in questo
campionato il rendimento in borsa sia sempre connesso al risultato sportivo; con questo
studio possiamo allargare questa teoria anche ai risultati raggiunti nelle coppe europee
che presentano gli stessi effetti. Questo studio allarga la bibliografia presente in materia
e risulta coerente con la teoria che in primis fu enunciata da Ashton (2003).
Stadtmann (2006) si concentra sulla Bundesliga analizzando lunica societ tedesca
quotata che anche io preder in esame ossia il Borussia Dortmund; lo studio va ad
avvalorare i risultati fino ad ora raggiunti, si dimostra come il titolo del Borussia sia
sensibile ai risultati raggiunti da club come provato gi dagli studi di Ashton e altri. Il

41

lavoro in questione ha il merito di analizzare anche i risultati raggiunti dal club nelle
coppe europee evidenziando come non ci siano particolare differenze di rendimento tra
le competizioni. Si sono utilizzate le quote dei bookmaker come strumento per misurare
le aspettative in merito ad un determinato match; gli unici risultati che vengono fuori da
questa ricerca e che nessuno prima aveva mai trovato o notato che per generare
leffetto risultato necessario che le partite vengano disputate a mercati chiusi, cosa
molto usuale in quanto le partite si giocano quasi sempre di sera; inoltre si visto come
le partite relative alle competizioni internazionali come Champions League o Europa
League, non generano dei ritorni statisticamente pi significativi di quelli che troviamo
nel campionato nazionale.
Non dobbiamo per sottovalutare anche quelli studi che hanno mosso numerose critiche
a riguardo, sostenendo come lassunto che i risultati di calcio influenzino i titoli della
squadra in questione non sia del tutto attendibile e veritiero.
Klein et al. (2008) non hanno fatto altro che replicare lo studio condotto da Ashton
(2003) riscontrando 3 errori che nessuno aveva notato e preso in considerazione,
ovvero:
1- il primo problema riguarda leffetto vacanza che si ha in Datastream, ossia la
banca dati di oltre 25.000.000 di report, che consentono di analizzare un numero
estremamente elevato di fenomeni economici non solo nella semplice
manifestazione numerica complessiva ma anche scomposti nelle singole
componenti, utilizzata in entrambi gli studi; il problema individuato da Klein
riguarda il fatto che questa banca dati nei giorni di vacanza, non avendo
negoziazioni, riporta sempre lultimo prezzo negoziato generando un ritorno pari
a zero per quella giornata generando importanti distorsioni allindagine
empirica.
2- un altro errore riscontrato sta nella definizione delle partite, secondo Ashton ci
sono stati 12 vittorie, 12 sconfitte ed 11 pareggi, ma se andiamo ad analizzare gli
almanacchi ci sono state 13 vittorie, 14 sconfitte ed 8 pareggi; il problema in
questione stato generato per dal sito della Football Association, in quanto
Ashton si limitato ad un copia e incolla dal sito stesso; un ulteriore problema
riguarda la partita di semifinale del 26 giugno 1996 che si concluse ai rigori, ma
venne analizzata come un pareggio, anche se tale non stato perch essendo una

42

semifinale non poteva terminare con un pareggio.

3- il terzo errore individuato riguarda lorario delle partite; il London Stock
Exchange chiude alle sedici e trenta e quindi incorpora nel ritorno di quel giorno
gi i risultati di alcuni match che si sono gi disputati, mentre gli altri si
rifletteranno nel prezzo di chiusura del giorno seguente. Ashton et al. (2003) non
tengono conto di ci, e valutano tutti i risultati in relazione al ritorno che si ha il
giorno seguente.
Klein et al. (2008) concludono sostenendo che lo scopo del loro lavoro, e di qualunque
studio replica, quello di dimostrare in primis eventuali errori, ed in seconda battuta
ricondurre lo studio apportando le giuste modifiche mostrando come anche piccoli
errori possono portare a delle distorsioni di dati, e quindi di risultati, significative.
In risposta a queste critiche Ashton et al. (2001) rielaborano il lavoro svolto nel 2003 e
ampiamente criticato da Klein ampliando il dataset di dati esaminati e utilizzando
ulteriori strumenti statistici, generando cos analisi pi accurate che hanno confermato
come il risultato di un club influenzi il rendimento in borsa dello stesso. Anche se
bisogna dire che con lincremento delle efficienza ormai di tutti i mercati mondiali
questo effetto si sta leggermente attenuando ma comunque continua ad esistere.
Kaplansky e Levy (2010) hanno esaminato come anche i mercati neutrali possono
essere influenzati dai rendimento delle squadre di calcio. Nello specifico lo studio
condotto dai due studiosi voleva dimostrare come nel periodo 1950-2007 il mercato
statunitense avesse delle reazione significative in relazione allevento in questione
ovvero la Coppa del Mondo.
I due studiosi dimostrano come i rendimenti azionari in quei periodi siano
particolarmente bassi proprio per via delle sconfitte che man mano si verificano nel
Mondiale; infatti essi attribuiscono questo effetto negativo generato dalla Coppa del
Mondo sui mercati degli Stati Uniti, all'effetto cumulativo di milioni di investitori, non
statunitensi, che reagiscono male alla sconfitta della propria nazione.
In poche parole la fortissima presenza di investitori stranieri sul mercato statunitense
che, in base al risultato raggiunto dalla propria nazionale, si muovono di conseguenza in
borsa esponendola ad importanti fluttuazioni. Questo effetto si dimostrato molto
marcato nel mercato Usa, proprio per via di un processo di globalizzazione che in
primis (ricordiamo che lo studio iniziato nel 1950) ha colpito un mercato

43

storicamente importantissimo, molto vasto e popolato da investitori di qualsiasi etnia,

come quello statunitense.
Proprio per questa multietnicit del mercato Usa, ed in presenza di una competizione
particolarmente patriottica, accade che in seguito al risultato di ogni nazionale, tutti
quegli investitori appartenenti etnicamente alla nazionale in questione, agiscano anche
finanziariamente in merito al risultato raggiunto.
Questo effetto risulta particolarmente concentrato in un arco temporale breve, e
particolarmente veloce proprio per via della struttura che il Mondiale ha, in quanto
questa competizione concentrata in un lasso di tempo breve ed strutturata come un
torneo ad eliminazione diretta, che vede giornalmente luscita di una nazionale dalla
competizione stessa incrementando ed accelerando gli effetti negativi che sono stati
analizzati.
Contrapposto a questo studio troviamo quello condotto da Gerlach (2011) che smentisce
Kaplansky e Levy (2010) dimostrando empiricamente come un andamento insolito del
mercato statunitense, analizzato precedentemente dai due studiosi durante il mondiale,
aveva dei rendimenti anomali gi 4 settimane prima che iniziasse la manifestazione; in
pi durante il campionato europeo non si verificano rendimenti anomali ed inoltre
questo effetto Coppa del Mondo si indebolisce nel tempo quando invece dovrebbe
rafforzarsi per via dellaumento di stranieri che aumentano consistentemente le loro
attivit negli USA.

2 I club esaminati
Dopo aver evidenziato, mediante la letteratura presente in materia, come un risultato
raggiunto da un club vada ad influenzare il rendimento del titolo stesso si cercher di
ampliare il filone di studi condotti in materia concentrandomi su qualcosa che tuttoggi
non stato ancora esaminato; la lacuna di cui parlo riguarda uno studio congiunto su
come uno stesso risultato conseguito da un club la domenica, nel classico turno di
campionato, ed il marted/mercoled, in un turno infrasettimanale possa portare ad un
rendimento anomalo del titolo diverso nelle due giornate.
Lidea di base che mi ha portato a condurre questo studio risiede principalmente nel
fenomeno dellattention grabbing di cui si ampiamente parlato nel capitolo 1; per

44

quanto mi riguarda lattenzione degli investitori in ambito calcistico dovrebbe avere dei
ritorni differenti a seconda se si gioca la domenica piuttosto che in altri giorni proprio
perch il weekend da sempre un punto di riferimento per che interessato al mondo
del calcio; cosa che il turno infrasettimanale non proprio perch le persone sono
maggiormente attente ad altri impegni e problemi che possono avere.
In questo lavoro mi concentrer proprio sullanalisi tra i ritorni anomali che ci possono
essere il luned dopo la classica giornata di campionato ed il gioved dopo un turno
infrasettimanale ipotizzando che ci possano essere delle differenze significative a parit
di risultato raggiunto.
Le societ sulle quali mi andr a concentrare sono 5 club quotati che, in base al blasone
ed ai risultati raggiunti negli ultimi anni si posizionano pi o meno su uno stesso livello.

2.1 S.S. Lazio

Roma, nove gennaio 1900, lungo le sponde del fiume Tevere, su una panchina
dirimpetto a piazza della Libert, un manipolo di ragazzi si ritrova seduto a parlare di
sport, e, soprattutto, di come sarebbe bello poterlo praticare a livello agonistico,
sfidando le gi presenti societ capitoline.
Questo manipolo di scanzonati e determinati ragazzi mossi dalla ferma volont di
praticare lattivit ginnica, pongono in quella data le fondamenta per la nascita della
Societ Sportiva Lazio, dapprima semplicemente Podistica Lazio, determinandone
nome, colori sociali e spirito.
I colori sociali scelti furono il bianco ed il celeste, in onore della Grecia, patria delle
Olimpiadi, mentre come simbolo fu scelta laquila, effigie dellantico Impero Romano,
e ritenuta il simbolo della citt di Roma. La Lazio risulta essere la prima societ
calcistica non solo della capitale, ma di tutto il Sud Italia in generale.
Il primo vero successo in campo calcistico per arriva nel 1958, pi di cinquantanni
dopo la sua nascita, quando di fronte a cinquantacinque mila spettatori accorsi allo
stadio Olimpico, la Lazio conquista la Coppa Italia, sconfiggendo in finale la Fiorentina.
Nel 1969 la societ si trova in grave crisi finanziaria ed il presidente Umberto Lenzini si
trova a dover ristrutturare la squadra, fondandola su giovani promesse come Giorgio
Chinaglia e Giuseppe Wilson, che oltre ogni rosea previsione, riporteranno la Lazio

45

nellolimpo del calcio italiano, regalandole il primo scudetto nella stagione 1973-1974,
diretti dalla magistrale e sapiente mano dellallenatore Tommaso Maestrelli.
Gli anni ottanta risultano invece caratterizzati da continue sventure, culminate nella
morte di Maestrelli e negli scandali del calcio-scommesse, che determinano la
retrocessione a tavolino della Lazio in serie B, ed una pesante penalizzazione nel 1987,
anno per della moderna rinascita laziale.
E comunque dal 1998 che la Lazio scrive le pagine pi belle e ricche di trionfi della sua
storia, conquistando nellordine una Coppa Italia ed una Supercoppa Italiana nel 1998,
una Coppa delle Coppe ed una Supercoppa Europea nel 1999, uno Scudetto, una Coppa
Italia ed una Supercoppa Italiana nel 2000, anno del suo centenario, e rimanendo in
maniera costante tra le prime dieci squadre europee, in base ai ranking periodicamente
stilati dallU.E.F.A., massimo organismo calcistico a livello continentale.
Oltre che per i successi sportivi, conquistati sul campo, la S.S. Lazio stata
continuamente al centro dellattenzione per via delle innovazioni strategiche, strutturali,
organizzative e finanziarie apportate dal Presidente Sergio Cragnotti in ambito di
gestione societaria; come noto infatti, la S.S. Lazio stata la prima societ italiana ad
essere quotata in Borsa, La societ si present in borsa con un conto economico non
proprio positivo. Al momento della quotazione, il 5 maggio 1998, la richiesta di titoli
super di 6-7 volte lofferta, che corrispondeva al 43,27 % del capitale sociale.
Il collocamento frutt circa 60 milioni di euro, ma solo la met fin nelle casse della
Lazio, il resto and alla Cirio, la societ controllante. Dopo 4 anni per il valore del
titolo Lazio era gi sceso del 75 %13 ed oggi (Dicembre 2012) vale 0,449 euro14.
Lesempio della Lazio fu presto seguito dalla A.S. Roma e dalla F.C. Juventus, ma la
societ biancoceleste fu la prima ad affiancare alla semplice attivit sportiva, anche un
business di natura economico-finanziaria di notevoli proporzioni.
Come logico ad una siffatta implementazione dei campi dazione seguita anche una
pi moderna e complessa organizzazione societaria, tesa ad amministrare aspetti
gestionali che mai fino ad allora erano stati di pertinenza delle societ sportive. Di
conseguenza venuto a crescere anche il ruolo ricoperto dalla comunicazione, che da
semplice strumento di cronaca sportiva si tramutata in imprescindibile collante di tutte
13

ITS settore economico Antonio Genovesi, centro documentazione aziendale.

14

www.ilsole24ore.com/finanza-e-mercati.shtml.

46

le attivit societarie, ricoprendo un ruolo strategicamente fondamentale allinterno del

settore economico e commerciale.
Unaltra data memorabile per il club capitolino, quella del sette aprile del 1997, in cui
la storia del club stesso subisce una svolta epocale, con linaugurazione del centro
sportivo di Formello, immagine di una nuova Lazio, ambiziosa ed al vertice del calcio
internazionale, nonch investimento immobiliare di grande portata e segno tangibile
della nuova immagine di cui la Lazio vuole fregiarsi, limmagine di una societ con un
programma preciso e lintenzione di annoverarsi stabilmente nelllite del calcio
mondiale.
Tutto questo per crolla il 3 gennaio 2003, in conseguenza di una profonda crisi
economico-societaria protrattasi per oltre due anni, ed in concomitanza con un
Consiglio dAmministrazione di cruciale importanza, avvenuto quello che
considerato come un potenziale evento cruciale per lo sviluppo societario e sportivo
futuro del club: la famiglia Cragnotti al completo ha lasciato il controllo della societ,
che diventata di propriet di Claudio Lotito il quale diventa il nuovo presidente della
S.S. Lazio S.p.A. societ quotata presso la Borsa Italiana, che sin dal 1900 opera nel
settore del calcio professionistico e gestisce le attivit tecnico-sportive e di gestione dei
diritti di broadcasting relative all'omonima squadra militante nel Campionato Italiano di
Serie A. per quanto riguarda le attivit pubblicitarie, di merchandising ed in generale di
sfruttamento commerciale del marchio S.S. Lazio la gestione, a far data dal 29
settembre 2006, nelle mani dalla S.S. Lazio Marketing & Communication S.p.A.
controllata al 100% dalla S.S. Lazio S.p.A..

2.2 Juventus F.C.

La Juventus Football Club S.p.A. (dal latino iuventus, giovent), nota anche
come Juventus, una societ calcistica italiana per azioni con sede a Torino. Fondata
nel 1897 come Sport Club Juventus da un gruppo di studenti liceali torinesi, si tratta del
terzo club italiano per anzianit tra quelli tuttora attivi e, insieme al Torino, uno dei due
che rappresentano nel calcio professionistico il capoluogo piemontese. Legata fin dagli
anni venti alla famiglia Agnelli, il club ha sempre militato nella massima categoria del
campionato italiano di calcio (dal 1929 denominata Serie A) sin dalla sua fondazione,
eccezion fatta per la stagione 2006-07.

47

La prima maglia della squadra fu rosa, con cravatta o papillon nero; si dovette aspettare
sino al 1903 per vedere la prima casacca bianconera, colori sociali che da quella data
fino ai giorni nostri rappresentano il club torinse.
Nel 1900, con il nome di Foot-Ball Club Juventus, la societ si iscrisse al suo primo
campionato nazionale, ma fu eliminata dal Foot-Ball Club Torinese. Il primo titolo
nazionale arriv nel 1905, all'epoca in cui la squadra giocava allo Stadio Velodromo
Umberto I.
Alla fine della seconda guerra mondiale il club mut la denominazione in Juventus
Football Club. Sotto la presidenza di Gianni Agnelli e, in seguito, di suo fratello
Umberto, la Juventus conobbe un secondo ciclo di vittorie, grazie anche all'arrivo di
elementi come l'argentino Omar Svori e il gallese John Charles che, insieme al talento
casalingo, e capitano della squadra, Giampiero Boniperti, formarono quello che la
stampa non tard a denominare Trio Magico: tre scudetti tra il 1958 e il 1961, il primo
dei qual rappresent il 10 trionfo continentale, dando diritto a poter esporre sulle
maglie la stella.
Il 13 luglio 1971 Giampiero Boniperti divent presidente del club e il suo primo
scudetto in tale nuova veste giunse subito alla sua prima stagione, nel 1971-72, bissato
da quello successivo del 1972-73: furono i primi successi di un nuovo ciclo, che in
quindici anni, sotto la conduzione tecnica dapprima di Carlo Parola e poi di Giovanni
Trapattoni, portarono a Torino nove scudetti (l'ultimo nel 1986), due Coppe Italia e
vittorie internazionali che fecero diventare la Juventus il primo club d'Europa a vincere
tutte le competizioni dell'UEFA e, a seguire, il primo del mondo a vincere tutte le
competizioni ufficiali per club.
Il 20 dicembre 2001 la Juventus entr in Borsa, compiendo un nuovo importante passo
nell'evoluzione da societ calcistica civile a "entertainment and leisure group": nei
primi anni del XXI secolo, con oltre duecento milioni di euro di fatturato, la Juventus
era la terza societ calcistica per ricavi in Europa, dopo Manchester United e Real
Madrid. Negli anni successivi riuscita a realizzare in diverse occasioni utili di
bilancio, anche grazie a scelte non sempre popolari verso tifosi e giornalisti, ma che
hanno privilegiato la crescita dei ricavi, il contenimento dei costi e dei debiti attraverso
la decisione di spendere, per l'acquisto di calciatori, solo il denaro incassato attraverso la
vendita di altri giocatori. In questo modo si potuta finanziare l'apertura di un centro

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sportivo a Vinovo, nei pressi di Torino, e la ristrutturazione dello Stadio delle Alpi.
Nel 2004 giunse sulla panchina bianconera Fabio Capello, fino ad allora allenatore della
Roma: nei due anni di gestione del tecnico friulano la Juventus vinse due campionati
consecutivi, nel 2004-05 e 2005-06, che nel computo generale del club sarebbero stati
rispettivamente il 28 e il 29; tuttavia, a causa del caso giudiziario giornalisticamente
definito Calciopoli a seguito del quale alcuni club di serie A vennero penalizzati, lo
scudetto del 2005 fu revocato e non assegnato;
Il 19 maggio 2010, dopo la fine della stagione, l'imprenditore torinese Andrea Agnelli
assume la presidenza del club al posto di Blanc eletto al massimo incarico societario
nell'ottobre 2009 e vengono nominati Giuseppe Marotta come nuovo direttore
generale e Fabio Paratici come coordinatore dellarea tecnica. Il 31 maggio 2011 il
ruolo di tecnico viene assunto dall'ex giocatore e capitano bianconero Antonio Conte,
con cui la squadra ottiene il titolo del campionato di Serie A 2011-12 stabilendo, inoltre,
il record d'imbattibilit stagionale (38 partite).
Un capitolo importantissimo sia in ambito societario che in ambito borsistico riguarda
sicuramente lo Juventus Stadium; inaugurato l8 settembre 2011, che sorge nellarea
Continassa ed un impianto allavanguardia nel panorama italiano. I suoi 41.000 posti,
di cui 3.600 Premium, garantiscono unottima visibilit in tutti i settori e i servizi offerti
ai diversi target di utenti, sono di primo livello.
Lo stadio accoglie i tifosi non solo durante le partite, ma anche durante gli altri giorni
della settimana, grazie agli Juventus Stadium Tour, le visite guidate che permettono di
visitare limpianto e di scoprirne i luoghi pi inaccessibili.
Di fianco limpianto, sorge il centro commerciale Area 12, frutto dellaccordo con
Nordi Conad. Allinterno, sul lato est, ospitato il museo della Juventus a la societ
edificher nella zona anche la propria sede, una serie di campi sportivi destinati alle
Juventus Soccer Schools e aree verdi. Larea riqualificata sar in totale di 200.000 mq.,
asset fondamentale in quanto l'anno 2012 si chiuder ancora in rosso, ma un po' meglio
dell'anno passato. Un primo assaggio dei numeri di fine anno, lo danno i conti dei primi
nove mesi del 2012. La perdita netta stata di 39,5 milioni contro i 43,4 milioni di euro
dell'anno passato, a fronte di ricavi di 151 milioni in aumento di circa 10 milioni
rispetto al 2011.
La societ ha sottolineato come il miglioramento del giro d'affari sia da ricondurre

49

soprattutto allo Juventus Stadium, in quanto i maggiori ricavi da gare sono stati di ben
14,5 milioni di euro. In ogni caso per i debiti rimangono elevati (96 milioni),
nonostante il recente aumento di capitale. Il patrimonio della societ, a fine marzo pari a
73,5 milioni, verr eroso nuovamente con la perdita di fine anno.

2.3 A.S. Roma

Agli inizi degli anni venti, con grande soddisfazione degli sportivi romani,
attraverso la fusione fra le tre societ sportive romane la "Fortitudo", presieduta dal
marchese Sacchetti, "Roman", presieduta da Vittorio Scialoja e "Alba", presieduta
dall'On. Igliori, nasce l'Associazione Sportiva Roma.
A firmare l'atto costitutivo, il 22 luglio del 1927, nei locali del civico 35 di via degli
Uffici del Vicario, l'On. Italo Foschi, che gi da molti mesi nelle riunioni con i
presidenti delle altre tre societ, proponeva l'idea di riunire gli sportivi Romani intorno
ad una grande squadra che potesse contrapporsi alle squadre del nord e alla Lazio.
Lo stesso Italo Foschi ne assume la presidenza, mentre la presidenza onoraria fu offerta
a Umberto Guglielmotti, lo stemma sar la lupa capitolina e i colori sociali, in cui si
riconosceranno i tifosi, saranno quelli del gonfalone15 del Campidoglio: il giallo e il
rosso. Il 25 settembre 27 inizia il campionato. La squadra giallorossa esordisce con un
2-0 contro il Livorno. L'anno successivo, battendo il Modena in finale, la Roma
conquista la Coppa CONI, antenata della Coppa Italia. Sacerdoti subentra ad Italo
Foschi nella presidenza della societ. Il '29 fu anche l'anno del primo Derby di
campionato. Sar, infatti, solo nel dicembre di quell'anno, che si affronteranno le due
Societ calcistiche capitoline. La Roma vincer per 1-0 con un gol di Volk. Ancora, nel
girone di ritorno il Testaccio ospiter la vittoria della Roma sulla Lazio, gol di
Bernardini, Volk e Chini.
Nella sua storia, sono 22 i presidenti che si sono succeduti alla guida della societ
giallorossa. Il primo fu Italo Foschi che per gi lanno successivo alla fondazione, per
impegni parlamentari, decise di consegnare la societ nelle mani di Renato Sacerdoti,
uomo che ricopr un ruolo di primo piano nella storia della societ giallorossa. La sua
15

Il gonfalone un vessillo, di norma rettangolare e appeso per un lato minore ad un'asta orizzontale a
sua volta incrociata con una verticale sostenuta da chi porta il gonfalone (gonfaloniere). Fu adottato da
numerosi comuni medioevali, ed in seguito anche Compagnie, Corporazioni e Quartieri adottarono propri
gonfaloni.

50

presidenza fu tra le pi lunghe della storia della Roma, con alti e bassi, ritiri e rientri. A
Sacerdoti, verso la fine degli anni Trenta, successe prima Scialoja e poi Betti, presidenti
che prepararono il terreno per la scalata al primo scudetto giallorosso, giunto nel 1942
sotto la presidenza di Bazzini.
Agli inizi degli anni Ottanta la guida della societ giallorossa passa nelle mani di Dino
Viola che riesce a risollevare limmagine della societ ed a conquistare il secondo
scudetto.
Dopo la sua scomparsa, nel gennaio del 1991, la signora Flora prese le redini della
societ. Seguirono due anni di gestione Ciarrapico nella quale la societ conobbe uno
dei periodi pi neri dal punto di vista economico-finanziario.
Durante la stagione 1993-94 Francesco Sensi rileva la maggioranza delle quote e
diventa cos il diciannovesimo presidente della storia giallorossa. A lui va riconosciuto
il grande merito, tra alti e bassi sportivi, lotte al Palazzo, squalifiche e diffide, anche a
discapito della sua salute, di non aver mai abbandonato la Roma e anzi, di avere vinto il
terzo scudetto della storia giallorossa.
La Roma si present in borsa il 23 Maggio del 2000 e le richieste da parte degli
investitori delusero un po le aspettative; la societ pag probabilmente una valutazione
troppo elevata. Oggi il titolo vale 0,5 euro, mentre al momento della quotazione ne
valeva 5,516.
Sensi scompare il 17 agosto 2008, dopo 15 anni di presidenza. Il timone passa alla figlia
Rosella che raccoglie la pesante eredit paterna. Pesante anche e soprattutto dal punto di
vista economico. Dopo anni di buoni risultati a livello nazionale e internazionale, nel
luglio 2010 Rosella Sensi, ormai alle strette, firma un accordo di "resa": tutto il
patrimonio di Italpetroli (controllante AS Roma) passa a Unicredit, L'accordo prevede
che l'asset AS Roma verr ceduto e alla famiglia Sensi rimarranno alcuni immobili.
Il 18 agosto 2011, con l'annuncio che ".. stato perfezionato l'acquisto della
partecipazione di maggioranza in A.S. Roma", Thomas Di Benedetto assume la carica
di presidente dopo il consiglio di amministrazione del 27 settembre 2011 nel quale il
presidente ad interim Roberto Cappelli cede il testimone a Di Benedetto che diventa di
fatto il nuovo presidente dell'A.S. Roma.
Il 27 agosto 2012 c gi un nuovo presidente per la Roma, il passaporto recita sempre
16

Quotazioni rettificate per gli aumenti di capitale.

51

Usa, ma si passa da Mr. Tom a 'Big Jim'. Thomas Di Benedetto, in carica dal 27
settembre 2011, ha lasciato la poltrona di numero uno del club a James Pallotta, socio
forte della cordata statunitense che nel 2011 ha acquistato il pacchetto di maggioranza
della societ giallorossa. L'avvicendamento al timone del club stato deliberato
all'unanimit durante la riunione del consiglio d'amministrazione andata in scena a
Trigoria.

2.4 Borussia Dortmund

Il Borussia Dortmund una squadra di calcio tedesca di Dortmund, citt della
Nord Reno-Westfalia. Il club fu fondato il 19 dicembre 1909 da un gruppo di ragazzi
scontenti della squadra di calcio in cui giocavano, la Trinity Youth, sponsorizzata dalla
chiesa e vista con occhio severo e negativo dai preti della locale parrocchia.
Il nome Borussia il nome latino della Prussia e fu tratto dalla vicina fabbrica di birra
Borussia. La squadra inizi a giocare con magliette a strisce blu e bianche con una
cintura rossa e con pantaloncini bianchi. Nel 1913 indossarono le uniformi giallonere
tuttoggi utilizzate. Nei decenni successivi il club ottenne risultati modesti giocando
nelle divisioni locali. La societ rischi seriamente di fallire nel 1929, quando un
tentativo di lanciare l'immagine del club mettendo sotto contratto alcuni giocatori
professionisti ben pagati and a vuoto e i giocatori abbandonarono il club tra i debiti. La
sopravvivenza fu garantita soltanto grazie alla generosit di un tifoso locale che copr il
buco finanziario della societ di sua tasca. Nel 1965 il Dortmund vinse la sua prima
Coppa di Germania. L'anno successivo la squadra consegu risultati contraddittori,
riuscendo a vincere la Coppa dei Campioni, ma classificandosi seconda a tre punti dal
Monaco 1860 dopo aver perso quattro delle ultime cinque partite di campionato. Da
quel momento inizi un lungo periodo buio, terminato soltanto nel 1989 con il successo
nella Coppa di Germania. Nel 1993 il Borussia conquist la finale della Coppa UEFA,
perdendola poi contro la Juventus (1-6 tra andata e ritorno). Malgrado il risultato il
Borussia lasci la competizione con 25 milioni di marchi, beneficiando a pieno del
premio che allora era messo a disposizione delle squadre tedesche che prendevano parte
alla coppa. Ridato ossigeno alle casse, la societ fu in grado di mettere sotto contratto
giocatori di primo piano, che guidarono la squadra a successi importanti nel decennio a
venire. La conferma viene dai trionfi in Bundesliga nel 1995 e nel 1996 e dalla vittoria

52

della UEFA Champions League e della Coppa Intercontinentale nel 1997. Nella
stagione 2001/2002 il Borussia vinse il suo terzo campionato di Bundesliga e arriv in
finale di Coppa UEFA, perdendola contro il Feyenoord ma una cattiva gestione della
societ port ad un pesante indebitamento e alla vendita dello stadio, il
Westfalenstadion. La situazione fu complicata dall'insuccesso nella Champions League
del 2003. Cos, nel 2005, la societ si ritrov sull'orlo del fallimento e fu obbligata a
tagliare del 20% gli stipendi dei giocatori.
Nel 2006 la bancarotta era sempre pi vicina, con 140 milioni di debito, da cui si salv
solo grazie ad un prestito della banca Morgan Stanley. Da l partita la rivoluzione:
basta spese folli sul mercato, i soldi a disposizione sono stati investiti nel settore
giovanile e nella riacquisizione dello stadio, il Westfalenstadion, uno degli impianti pi
belli dEuropa. I campioni vengono cresciuti in casa. Chi vuole andarsene ( il caso di
Kagawa, ceduto la scorsa estate al Manchester United per una cifra vicina ai 20 milioni)
libero di farlo: dalle cessioni il club ricava sempre ottime plusvalenze, proventi che
vengono reinvestiti sul mercato per assicurarsi i migliori talenti in circolazione. Cos
nellarco di un lustro il Borussia Dortmund diventato una macchina perfetta: nel 2011
e nel 2012 ha vinto la Bundesliga, ora punta ad affermarsi anche in Europa. Mentre il
bilancio presenta cifre da record: il debito finanziario quasi estinto, lo scorso anno il
club ha fatturato 215 milioni di euro, con un utile di 36,5 milioni (a cui contribuiscono
in maniera determinante un merchandising allavanguardia e uno stadio sempre pieno,
con 80mila spettatori di media); e il titolo Bvb cresciuto di oltre il 200%, da quando
stato quotato in borsa.

2.5 Tottenham Hotspurs

Audere est facere, questo il motto del Tottenham Hotspurs, un club storico del
calcio inglese. Nel 1882 un gruppo di studenti della Grammar School di Londra si
uniscono alla squadra di cricket Hotspur (in riferimento a Sir Henry Percy, nobile del
XIV secolo, noto come Harry Hotspur): nasce cos lHotspur Football Club. Il nome
Tottenham sar aggiunto in seguito per distinguere la squadra dai London Hotspurs.
Dopo vari cambiamenti (dal blu, al rosso, al marrone, al dorato) nel 1899 i colori sociali
si stabiliscono: maglietta bianca e pantaloncini blu, come il Preston, la squadra di
maggior successo allepoca. Nel 1895 la squadra diventa professionista e lanno

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successivo viene ammessa alla Southern League; ad assistere alle gare casalinghe ci
sono quasi 15 mila spettatori. Nel 1898 Charles Roberts diventa presidente (rimarr in
carica fino al 1943). Lanno successivo la squadra si trasferisce a White Hart Lane, un
campo situato in unarea prima adibita a mercato, vicino High Road, a Tottenham. Nel
1908-09 riesce a iscriversi alla seconda divisione: arriva subito seconda, ottenendo la
promozione in prima divisione. Nel 1919 un presunto accordo disonesto porta lArsenal
(giunto solo sesto in Division 2 nel 1914) al ripescaggio in First Division a spese del
Tottenham. Ma il club quellanno conquista la promozione sul campo, vincendo la
Division e nel 1921, battendo in finale il Wolves, conquistano la loro seconda FA Cup.
Nel 1994 vengono scoperte irregolarit nel pagamento dei giocatori, risalenti agli anni
80: la squadra viene condannata a 12 punti di penalizzazione in campionato, un anno di
squalifica dallFA Cup (saranno annullate dopo il ricorso di Sugar) e 600 mila sterline
di ammenda. Anche con il nuovo tecnico Francis la squadra non ottiene grandi risultati
e Sheringham, capitano ed idolo indiscusso, nel 1996 si accasa a Manchester, sponda
United; nel novembre 1997, con la squadra penultima, Francis viene esonerato e al suo
posto arriva Geoege Graham, che salva la squadra e conquista la Coppa di Lega. Nel
2001 uno spazientito Sugar vende le azioni della squadra a Daniel Levy. La squadra
viene affidata allex stella Glenn Hoddle (da molti ritenuto il miglior giocatore nella
storia del team). Da allenatore, per, i suoi risultati sono scarsi, anche perch i fondi per
gli acquisti sono limitati (lacquisto pi costoso sar Robbie Keane, costato 7 milioni di
sterline). A ottobre 2003 viene cacciato e Pleat, direttore tecnico, prende il controllo
fino alla rivoluzione di fine stagione, con Arnesen ds e Santini, ex ct della Francia, in
panchina, che per non si adatta al calcio inglese e viene rilevato dallolandese Jol,
manager del mese, nel dicembre 2004. A fine stagione 2004-05 Arnesen va al Chelsea e
il Tottenham ingaggia Davids: il pareggio 1-1 contro lArsenal di aprile 2006 vale la
matematica certezza dellEuropa, dove la squadra manca dal 1983.
Nonostante i successi sul campo stentino ad arrivare, quelli finanziari ed economici
sono allordine del giorno; il Tottenham, secondo i dati del bilancio consolidato della
stagione 2010-2011 in perfetto sincronismo con i parametri futuri imposti dal Fair
Play Finanziario, risultato che dimostra non solo le grandi capacit economiche del
management degli Spurs ma anche le grandi innovazioni e le marketing ideas del club
di Londra. Il patrimonio netto della societ del presidente Daniel Levy di circa 81

54

milioni di sterline mentre il rapporto tra fatturato e costo del personale non supera il
50%, ben 20 punti percentuale inferiore al limite stabilito dalla manovra finanziaria
redatta da Michael Platini. Numeri importanti per il Tottenham raggiunti anche nella
gestione dei costi e dei ricavi, con questi ultimi che vanno oltre i 160 milioni di sterline.
La societ Deloitte LLP, che ha certificato il bilancio del Tottenham, ha di fatto messo
in chiaro una cosa: il club sar in grado di rispettare i prossimi impegni finanziari ed
entrare stabilmente nel circolo delle societ in salute, economicamente parlando, in
perfetta linea con il Fair Play Finanziario. Questa stabilit economica stata garantita
oltre che da una proficua e ammirevole gestione societaria anche e soprattutto dal
raggiungimento dei quarti di finale di Champions League della scorsa stagione, risultato
oltre che di prestigio, avendo eliminato il Milan, anche di rilevanza economica, con
laumento dei ricavi di quasi il 37% in pi rispetto alla stagione 2009-2010. Il
Tottenham ha il vantaggio, come del resto tutti i club inglesi, di avere lo stadio di
propriet, argomento assai discusso oggi nel nostro paese, che ha aumentato il guadagno
delle casse del club; un esempio ci viene dato dallalta percentuale ricavata dalla vendita
dei biglietti, ben il 36%, valore alto che riassume in toto quanto sia indispensabile per
una societ nel calcio di oggi avere uno stadio di propriet. In cantiere il club londinese
starebbe addirittura pensando di costruire un altro stadio con capienza superiore rispetto
ai 36mila del White Hart Lane, progetto che inizialmente darebbe vita a un notevole
aumento di costi ma che a lunga scadenza porterebbe nuove e superiori entrate
economiche. Le marketing ideas del Tottenham sarebbero da prendere come esempio
dai nostri club italiani, ormai rimasti dietro anni luce ai club inglesi.
Ad oggi per si deve registrare la volont del club che ha annunciato lintenzione di
uscire dalla borsa con un delisting. Gli Spurs a breve, secondo quanto annunciato dal
presidente Daniel Levy, non saranno pi presenti come SpA nei listini della borsa di
Londra. Questa mossa garantir al Tottenham una maggiore liquidit che consentir alla
societ di portare a termine i piani di espansione di White Hart Lane. Poche settimane fa
peraltro, il sindaco Boris Johnson ha garantito agli Spurs circa 18 milioni di sterline per
il bonifico della zona circostante allo stadio (la societ di Levy per non ha ancora
escluso di spostarsi in altre zone come Northumberland Park). Per lesercizio finanziario
conclusosi il 30 giugno, il Tottenham inoltre ha fatto registrare dei ricavi record pari ad
oltre 120 milioni di euro.

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3 Pro e contro dellinvestire nel calcio

La decisione di investire nelle societ di calcio non pu essere paragonata in tutto e per
tutto alla decisione di investire in un qualsiasi altro titolo del mercato azionario. Le
societ di calcio hanno rischi e vantaggi che non si ritrovano altrove e che vanno presi
in considerazione e ponderati prima di decidere se acquistare e quanto investire.

3.1 Rischi
L'alto valore e peso sul bilancio dato dai calciatori senza dubbio un elemento
destabilizzante e rischioso. Proprio per questo motivo tutte le squadre, specialmente
quelle inglesi, stanno investendo sempre di pi in infrastrutture come lo stadio e il
centro sportivo in prima istanza. Queste operazioni, oltre ad aumentare il valore del
titolo, ne diminuiscono il profilo di rischio, essendo investimenti di lungo periodo e di
bassissimo rischio che danno solidit all'azienda.
L'alto valore dei giocatori un elemento di rischio perch i calciatori sono soggetti ad
infortuni di lungo periodo che ne pregiudicano l'impiego in campo. Questa eventualit
porta ad una probabile performance peggiore della squadra in campo, a conseguenti
risultati deludenti che diminuiscono la capacit di generare ricavi, e quindi a minori utili
futuri dell'impresa.
Il rischio pi grande di un investimento in una societ di calcio sta nella perdita
pressoch totale del valore del titolo data da una possibile disgrazia alla squadra. Basta
pensare al crollo che avrebbe subito un immaginario titolo del Torino dopo la strage di
Superga. Inoltre dato l'altissimo valore dei giocatori di calcio, un'eventualit di questo
tipo avrebbe effetti ancora pi drastici al giorno d'oggi. doveroso far notare che di
sciagure di questo tipo ne sono successe pochissime.
Per quanto riguarda i ricavi vediamo che quelli delle societ di calcio provengono in
gran parte dal mondo del calcio stesso. Questa non diversificazione delle fonti di ricavo
un elemento di rischio in quanto un eventuale diminuzione dell'interesse o del giro di
affari che ruota intorno a questo mondo, porterebbe ad un ridimensionamento di tutte le
fonti di ricavi della societ. Per contro per, una costante crescita come quella di questi
ultimi anni, porta ad un forte aumento degli utili societari.

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La voce di ricavo spesso pi importante sta negli introiti provenienti dalla

qualificazione e progressione nella coppa Italia e nelle coppe europee, Champions
League in testa ovviamente. Dato che la partecipazione alle competizioni internazionali,
ed ancor pi il successo, dipende dai risultati sportivi, che sono per loro natura incerti,
l'esatto ammontare di ricavi futuri senza dubbio una voce soggetta a forte variabilit.

3.2 Vantaggi
Il primo vantaggio derivante dall'acquisto di un titolo di una societ di calcio
senza dubbio non economico ma personale, legato al senso di appartenenza,
all'attaccamento alla squadra, al desiderio di essere in qualche modo proprietario della
societ del cuore. Una caratteristica forse unica nel complesso mercato della Borsa. Il
secondo dalla grande abilit nel generare ricavi da parte delle societ calcistiche, la
marcata diversificazione delle fonti di ricavi legate al calcio un buon segno perch
aumenta la sicurezza delle stesse. Infatti se una volta gli introiti provenivano quasi solo
dalla vendita biglietti ed abbonamenti, ora si hanno altre voci di ricavi molto importanti.
La prima riguarda i diritti TV che oltre ad essere aumentati nell'ammontare, sono certi. I
ricavi dal merchandising e dalle sponsorizzazioni sono anche essi in ascesa e valorizzati
con un crescendo di iniziative. L'ultima voce da notare l'aumento del valore dei premi
per la vittoria di competizioni e partite, anche se caratterizzati da una maggiore
incertezza legata al risultato sportivo.
Sono raggruppabili nelle opportunit di ricavi date dalle nuove tecnologie e dalla new
economy, lo sviluppo dell'e-merchandising, della pubblicit sul sito web e della
fidelizzazione del tifoso. Altre fonti di ricavi sono lo sviluppo di canali televisivi
tematici, di strutture ricreative legate allo stadio o al brand.
Ma la nuova frontiera dei ricavi quella che porta una societ di calcio a fornire servizi
senza riferimento allo sport. Si tratta, cio, di utilizzare la conoscibilit del marchio, del
nome di una squadra per fornire servizi alternativi, ad esempio quelli finanziari; basti
pensare per analogia a quanto avvenuto dalla Virgin, diventata, con abile strategie
aggressive, compagnia aerea, produttrice di cola, essendo nata per come distributrice di
dischi.
L'alta volatilit del titolo di una squadra di calcio nei momenti critici della stagione, pu
essere vista come un elemento negativo. In termini di volatilit storica dei prezzi

57

azionari, si rileva come le tre societ calcistiche italiane quotate abbiano evidenziato
mediamente, negli ultimi anni, una volatilit significativamente superiore a quella
dellindice di riferimento del settore Dow Jones Football, nonch a quella dellindice
europeo DJ STOXX 600 ed italiano S&P/MIB prima, e dal 2009 FTSE MIB,
nato in seguito alla fusione di Borsa italiana con il London Stock Exchange. A titolo
esemplificativo, prendendo in considerazione la volatilit storica dellindice S&P/MIB
negli anni 04/06 (periodo dal 7 ottobre 2004 al 6 ottobre 2006) con un valore pari
all11,41%, notiamo come la volatilit storica media delle societ calcistiche italiane
assume valori compresi tra il 31% ed il 50% come mostrato dal grafico seguente.

Figura 2.2. Fonte: www.consob.it.

Considerando solo gli ultimi 6 mesi (da aprile 2006 a ottobre 2006) del lasso temporale
coperto dal grafico, le differenze della volatilit storica dei prezzi azionari rispetto a
quella dellindice S&P/MIB si incrementano ulteriormente. A fronte del dato dellindice
del 15.31%, la volatilit della Juventus, della Roma e della Lazio risulta essere pari
rispettivamente al 63,76%, al 77,40% ed al 79,70%.

58

Ad oggi questa forbice si sensibilmente ristretta portando la volatilit media del FTSE
MIB, ad un valore pari al 17%17 comunque inferiore rispetto almeno alle due societ
capitoline che si attestano con una volatilit media pari al 24.2% 18; per la Juventus F.C.
la serie record di vittorie nel campionato 2011/2012, e linizio particolarmente positivo
del corrente campionato, hanno fatto si che il titolo si stabilizzasse particolarmente
portando ad oggi una volatilit in linea con quella media.
A sottolineare tale fenomeno intervenuta tra il 2005 e il 2006 anche lAutorit Garante
delle Concorrenza e del Mercato (AGCM)19 sostenendo che ai vantaggi classici
derivanti da una quotazione in borsa nel caso specifico delle societ di calcio
professionistiche vi sono svantaggi correlati proprio alla volatilit del titolo, posto
che i ricavi societari sono eccessivamente concentrati sulle entrate da diritti televisivi.
In tale contesto, infatti landamento del titolo rischia di essere particolarmente
correlato ai soli risultati sportivi conseguiti dalla squadra della societ quotata poco
dopo aggiunge I titoli delle societ di calcio sono spesso considerati dal mercato e
dagli analisti come titoli puramente speculativi, ossia da non detenere al fine di
beneficiare di una distribuzione di dividendi20, ma sui quali scommettere per operazioni
sulle oscillazioni dei prezzi.
Ma proprio perch questa volatilit strettamente correlata alla performance della
squadra senza dubbio pi prevedibile da parte del piccolo azionista; questo perch
costui, che corrisponde alla figura del tifoso, riesce a prevedere maggiormente rispetto
ai grandi azionisti il possibile risultato che il club raggiunger, proprio perch essendo
tifoso e seguendo costantemente la squadra possiede informazioni migliori rispetto
alle altre categorie di azionisti che invece possono essere concentrati su altre dinamiche
societaria, economiche o finanziarie, ma essere meno preparati sulle performance del
club, proprio perch da quel punto di vista, lo seguono in maniera pi distante.
Infatti se prendiamo i grandi investitori, difficilmente sono concentrati su argomenti
come il calciomercato, possibili squalifiche o infortuni, scelte tecnico-tattiche
17

www.milanofinanza.it.

18

www.ilsole24ore.it.

19

Indagine conoscitiva sul settore del calcio professionistico, IC27, AGCM.

20

Ci confermato dal fatto che in ormai dodici anni lunica societ italiana di calcio a distribuire dividendi

stata la Juventus e lha comunque fatto in una sola occasione nel 2002.

59

dellallenatore, che sono invece materia di costante analisi da parte del tifoso, e sono le
principali responsabili del rendimento in campionato, che a sua volta non influenzato
da argomenti come, le politiche di marketing, le analisi di bilancio, possibili aumenti di
capitale e dinamiche simili che invece sono argomenti sui quali i grandi investitori si
soffermano principalmente.
La maggiore prevedibilit delle variazioni del titolo deve essere quindi vista come un
vantaggio.
Un altro lato positivo del mondo calcistico la grandissima accessibilit alle
informazioni da parte del grande pubblico. Specialmente in Italia, con le molteplici
trasmissioni e quotidiani sportivi, tutte le voci e notizie sono diffuse istantaneamente.
Per quanto ci non azzeri le famigerate "asimmetrie informative", sicuramente, e in
particolare rispetto ad altri settori, queste vengono notevolmente ridotte.
Per concludere, nonostante i cosiddetti motivi "di cuore", investire nelle societ di
calcio non un'opera di beneficenza o un atto di fede, ma pienamente giustificabile
dalla motivazione principe del mercato azionario: quella economica del profitto. Il
piccolo investitore infatti molto pi esperto e informato di calcio che di gioielli o cavi
telefonici.

Per

massimizzare

l'obiettivo

profitto

bisogner

comunque

tenere

particolarmente in considerazione i fattori specifici e pi facilmente prevedibili che

influenzano l'industria del calcio: i risultati in campo.
A questo punto la domanda sorge spontanea: meglio la curva dello stadio o i saliscendi
della Borsa? Probabilmente nessuno dei due perch, dando un rapido sguardo allo stato
di salute finanziaria delle societ calcistiche quotate in Piazza Affari, notiamo subito
come i loro debiti nei confronti delle banche ammontino complessivamente a circa un
miliardo di euro.
A dirlo ReportCalcio 2012, consueto studio realizzato dai revisori contabili di PwC in
collaborazione con Arel e Figc. I numeri che emergono, riferiti alla stagione 2010-2011,
sono sconsolanti: debiti in salita a 2,6 miliardi (2,3 nel 2009-2010) il 35% dei quali
classificati come debiti finanziari, quindi verso agli istituti di credito e ricavi medi
in discesa a 101,5 milioni di euro, rispetto ai 105 del 2009-2010, con una riduzione
aggregata (Serie A e B) di 22,4 milioni sui ricavi da ingressi allo stadio, che pesano
soltanto l8,2% delle entrate. La parte del leone, ovviamente, la fanno i diritti tv: in

60

Serie A rappresentano il 55,6% dei ricavi di esercizio (58,3% nella stagione 20092010).
Per quanto concerne Juventus, Roma, Lazio, ovvero le uniche squadre italiane che
hanno deciso di sottoporsi al giudizio dei mercati per raccogliere risorse fresche,
vediamo come al momento del loro ingresso in borsa la Vecchia Signora si quotata
a dicembre 2001 al prezzo di 3,7 euro per azione. Un anno prima la Roma era sbarcata
in Piazza Affari a 5,4 euro per azione, mentre lIpo dei biancocelesti risale come gi
detto al 1998, quando ancora cerano le lire, allequivalente di 5,5 euro per azione.
Difficile stimare quanto valore stato distrutto da allora. Tra i tanti, ci ha provato nel
lontano 2006 Bipiemme Gestioni, oggi Anima, secondo cui dal 2002 nonostante la
crescita del Dow Jones del 7,8% e dellallora Mibtel del 21,4%, nel maggio di sei anni
fa il titolo Juve valeva 1,19 euro (-67%), la Roma 50 centesimi (-90%) e la Lazio 33
centesimi (-93%), questultima colpita nel 2005 dalle vicende legate al passaggio di
mano delle quote dellex patron Sergio Cragnotti da parte dellattuale presidente
Claudio Lotito e da Marco Mezzaroma, e gi reduce da un aumento di capitale da 80
milioni di euro a fine 2002.
Tratto da un articolo pubblicato su Il Sole 24 Ore del 28 ottobre 2012, goal e rating non
sono cos incompatibili come sembrerebbe a prima vista. A dispetto di quanti ritengono
che le societ di calcio dovrebbero restare fuori dalle Borse come il presidente della
Roma, James Pallotta il confronto tra landamento degli indici azionari e il
rendimento dei club europei quotati mette in luce come questi ultimi siano spesso capaci
di proteggere bene il proprio valore dalle ondate ribassiste. Lanalisi di PwC e Sole 24
Ore sulle squadre di calcio presenti in Borsa negli ultimi cinque anni, su un arco
temporale che abbraccia le difficili stagioni successive al fallimento di Lehman Brothers
(settembre 2008), permette di giungere a queste conclusioni. E di confutare altri luoghi
comuni, come il fatto che il "prezzo" delle azioni delle societ di calcio sia
eccessivamente volatile e che, in genere, gli investimenti nelle aziende calcistiche
abbiano scarse chance di redditivit.
A leggere i numeri, infatti, le cose appaiono diversamente e comunque pi complesse. A
partire proprio dallItalia. Se lFtse Mib fra il 31 ottobre 2007 e il 28 settembre 2012 ha
ceduto il 18%, le azioni di Juventus, Roma e Lazio hanno perso solo il 5,5 per cento.
Percentuali che scendono se guardiamo allultimo triennio, in cui Piazza Affari

61

arretrata del 12,2% e il valore dei tre club tricolori solo del 3,7. Una "tenuta" tuttaltro
che rara nel panorama del Vecchio Continente. Le quattro squadre turche quotate
Besiktas, Fenerbace, Galatasaray e Trabzonspor nellultimo quinquennio hanno
addirittura guadagnato terreno (+10,3%), superando la performance del mercato di
riferimento (lIse 100 fermo a +2,9%). In Olanda lAjax ha saputo fare meglio
dellindice Aex, perdendo il 3,6% contro il 10,2%, e in Germania il Borussia Dortmund
ha dribblato il "rosso" del Dax (-2,1%) registrando un rendimento positivo (+8,3%).
Certo, non sempre i club calcistici si sono rivelati cos rapidi nelluscire dalle secche
finanziarie. Nel Regno Unito Arsenal, Tottenham e Celtic hanno perso l8,3%, il 5,1%
in pi dellindice Ftse 100. E molto peggio andata ai club portoghesi e danesi.
Benfica, Porto e Sporting Lisbona hanno lasciato in Borsa il 33,4% del proprio valore
(mentre lindice Psi 20 faceva segnare una flessione del 17%) e lo stesso risultato hanno
ottenuto i cinque team danesi (Broendby, Aalborg, Silkeborg, Agf e Fc Copenhagen)
quotati allOmx Copenhagen 20 che hanno bruciato un terzo del prezzo che avevano
alla fine del 2007.
Come si vede sottolinea Emanuele Grasso, partner PwC il quadro finanziario dei
club di calcio si presenta diversificato, segno che landamento del titolo in Borsa nel
medio-lungo periodo risponde pi ai fondamentali economici dellazienda ovvero del
sistema paese di riferimento, che ai goal segnati o subiti in campo. Basta osservare la
classifica del rendimento delle ultime cinque stagioni per rendersi conto che, al netto di
un flottante spesso minimo, in quanto le propriet tendono a conservare ampie quote di
maggioranza, in non pochi casi i club dimostrano una "solidit" tale da giustificare
investimenti non dettati, o non dettati solo, dalla passione sportiva, ma da prospettive di
redditivit.
Fra lautunno 2007 e lautunno 2012 la palma del club titolare della migliore
performance andata al Besiktas (+15,1%). Al secondo posto di questa graduatoria si
piazzato lArsenal (+13,8%), mentre il terzo gradino del podio occupato da unaltra
compagine turca, il Trabzonspor (+9,6%). La vitalit del calcio turco che si inserisce nel
flusso di uneconomia in grande espansione confermata dalla crescita del Fenerbahce
(+9,4%) che ha fatto persino meglio del Borussia Dortmund (+8,3%). Il club tedesco
qualche anno fa navigava in pessime acque, ma riuscito nellimpresa di risanarsi e di
vincere le ultime due edizioni della Bundesliga, realizzando nel triennio 2010-2012 il

62

rendimento in assoluto pi alto, con azioni che si sono apprezzate di oltre il 40%. Tra i
club europei che hanno fatto bene c anche la Lazio (+7,4%), mentre Roma e Juventus
hanno rallentato (rispettivamente -8,4% e -15,7%).
La classifica del rendimento dei club europei quotati (in base alla variazione del titolo in
Borsa dal 31 ottobre 2007 al 28 settembre 2012):
Besiktas

+ 15,1%

Arsenal

+ 13,8

Trabzonspor

+ 9,6

Fenerbahce

+ 9,4

Borussia Dortmund

+ 8,3%

Lazio

+ 7,4%

Galatasaray

+ 7,1%

Ajax

- 3,6%

Roma

- 8,4%

Celtic

- 10,5%

Juventus

- 15,7%

Silkeborg

- 21,6%

Aik

- 24,6%

Brndby

- 27,6%

Tottenham

- 28,1%

4 Cos un event study

Questultimo paragrafo riguarder la presentazione di quello che sar lo
strumento utilizzato nel capitolo successivo, e che permetter di svolgere lanalisi
presentata nel primo capitolo, ovvero levent study.
La misurazione degli effetti di un evento economico sul valore di unimpresa
rappresenta, per gli economisti, una attivit particolarmente impegnativa per la quale
sono frequentemente interpellati. Tale misurazione comunemente effettuata mediante
il ricorso ad analisi di natura event study finalizzate alla valutazione dellimpatto
esercitato da uno specifico evento sul valore di unazienda utilizzando dati finanziari,

63

ossia verificando la presenza di variazioni del corso delle azioni a seguito dellevento
inatteso.
Se si ipotizza, infatti, lefficienza dei mercati finanziari, i prezzi delle azioni riflettono
tutte le informazioni disponibili sullazienda ed ogni nuova informazione ricevuta dal
mercato risulta istantaneamente incorporata nei corsi azionari. In virt di queste ipotesi,
una variazione nei prezzi dei titoli rappresenta un riflesso della variazione dei futuri
cash flows attesi dellazienda.
Lattivit iniziale in un event study consiste nella selezione di uno o pi eventi di
interesse, nonch di un gruppo di titoli sui quali concentrare lanalisi. Per affermare che
uno specifico evento abbia avuto un impatto significativo sui titoli in esame necessario
confrontare i rendimenti dei titoli stessi nel momento in cui levento si verificato
(rendimenti effettivi) con i rendimenti attesi in assenza dellevento (rendimenti
normali).
Sfortunatamente, non si dispone di questi ultimi, i quali dovranno essere, perci,
accuratamente stimati al fine di specificare gli abnormal returns, ossia la differenza tra i
rendimenti effettivamente verificatisi durante o dopo levento ed i rendimenti normali
che si sarebbero verificati in assenza dellevento.
Gli abnormal returns rappresentano, quindi, la componente di rendimento direttamente
imputabile alla manifestazione dellevento in esame.
Il passo successivo prevede la verifica, mediante il ricorso a test statistici, della
significativit di questi rendimenti anormali: necessario considerare attentamente la
circostanza in cui, a seguito di un evento, non emergano sostanziali ripercussioni sui
titoli da esso coinvolti.
Sebbene non esista una struttura univoca relativamente alle fasi costituenti una analisi
event study, distinguiamo fondamentalmente i seguenti momenti/fattori cruciali:
definizione dellevento; criteri di selezione; normal e abnormal returns; procedura di
stima; procedura di test; risultati empirici; interpretazione e conclusioni.
La fase iniziale consiste nella definizione dellevento dinteresse e della finestra
temporale (event-window), ossia il periodo in cui saranno esaminati i prezzi dei titoli
delle aziende interessate dallevento.
Levento da osservare pu essere di natura macroeconomica e, quindi, investire un
insieme piuttosto ampio di titoli (levoluzione del tasso di cambio di una determinata

64

valuta o la variazione del tasso di sconto); oppure, pu rappresentare un evento

circoscritto al singolo titolo e, quindi, in grado esclusivamente di influenzare il
rendimento dello stesso (la notizia di un aumento inatteso degli utili o di un accordo
strategico della societ emittente).
A titolo esemplificativo, qualora fossimo interessati a studiare il contenuto informativo
di un annuncio riguardante gli utili utilizzando dati giornalieri, levento corrisponder
allannuncio stesso mentre levent-window dovrebbe corrispondere al giorno
dellearnings announcement. Nella pratica, tuttavia, la finestra temporale
generalmente estesa a due giorni, il giorno dellannuncio ed il seguente, al fine di
catturare leffetto (degli annunci) sul prezzo con manifestazione posteriore alla chiusura
dei mercati nellannouncement day. Potrebbe risultare interessante, altres, includere
separatamente il periodo precedente o successivo allevento: ad esempio, con
riferimento allearnings announcement day, il mercato potrebbe acquisire informazioni
in merito prima dello specifico momento dellannuncio.
Dopo aver identificato levento di interesse, necessario stabilire i criteri di selezione
per la definizione del campione di imprese sottoposte ad analisi. Tale scelta pu essere
condizionata dalla disponibilit dei dati o dallappartenenza della societ emittente ad
un determinato settore.
Per poter affermare che un evento abbia prodotto degli effetti significativi sul
rendimento di un titolo necessario confrontare il rendimento effettivo del titolo
medesimo nel periodo dellevento con il rendimento normale che si sarebbe verificato
in assenza dello stesso. In particolare, definiamo abnormal return il rendimento
effettivo ex-post del titolo in esame nellintervallo corrispondente alla event-window,
meno il normal return dellimpresa sul medesimo arco temporale.
Non disponendo, ovviamente, di dati effettivi circa il rendimento normale, dobbiamo
ricorrere ad una sua stima, la quale pu essere effettuata con molteplici tecniche.
Innanzitutto necessario, per, definire larco temporale sul quale stimare questo
rendimento normale. Esso generalmente indicato con il termine estimation window
e corrisponde ad un intervallo antecedente levento.
La scelta di un adeguato arco temporale molto importante per il successo della stima.
Una estimation window estesa presuppone il rischio di includere in essa dei break
strutturali; allopposto, una eccessivamente breve potrebbe fornire delle stime

65

scarsamente significative. Binder (1998) rileva la ormai consolidata pratica di utilizzare

estimation window della lunghezza di circa 250 giorni di scambi per gli event studies
che utilizzano dati giornalieri, e dai 5 ai 7 anni per quelli fondati su dati mensili.
Definita la tecnica e linsieme di dati da analizzare, si passer a svolgere lo studio dal
quale verranno fuori dei risultati, che una volta interpretati ed analizzati accuratamente,
ci permetteranno di giungere ad una conclusione finale.
Per quanto riguarda la metodologia, gli strumenti e studi statistici relativi agli event
study si possono citare alcuni lavori in merito:

Armitage, Seth, (1995), "Event Study Methods and Evidence on Their

Performance", Journal of Economic Surveys, vol 8, no 4, pages 25-52.

Bowman, Robert G., (1983), "Understanding and Conducting Event Studies"

Journal of Business Finance and Accounting, vol 10 number 4, pages 561-584.

Campbell, John Y., Andrew W. Lo and A. Craig MacKinlay, (1997), "EventStudy Analysis", The Econometrics of Financial Markets.

Arnold R. Cowan and Anne M. A. Sergeant, (1996), "Interacting Biases, NonNormal Return Distributions and the Performance of Parametric and Bootstrap
Tests for Long-Horizon Event Studies".

Dombrow, Jonathan, Mauricio Rodriguez, and C. F. Sirmans, "A Complete

Non-parametric Event Study Approach", under review at Review of Quantitative
Finance and Accounting.

MacKinlay, A. Craig, (1997) "Event Studies in Economics and Finance",

Journal of Economic Literature.

McWilliams, A., and D. Siegel, (1997), "Event Studies in Management

Research: Theoretical and Empirical Issues", Academy of Management Journal.

Peterson, Pamela P., (1989) "Event Studies: A Review of Issues and

Methodology", Quarterly Journal of Business and Economics.

Michael Salinger, (1992), "Standard Errors in Event Studies", Journal of

Financial and Quantitative Analysis, Vol 27 No 1.

Michael Salinger, (1992) "Value Event Studies", The Review of Economics and
Statistics.

66

Michael Salinger, (1994) "When Do Peeping Toms See Something

(Statistically) Significant.

Barber, Brad M., John D. Lyon (1997). Detecting Long-Run Abnormal Stock
Returns: The Empirical Power and Specification of Test Statistics. Journal of
Financial Economics 43 (3): 341-372.

Carhart, Mark M. (1997). On the Persistence in Mutual Fund Performance.

Journal of Finance 52 (1): 57-82.

Fama, Eugene F. (1998). Market Efficiency, Long-Term Returns, and Behavioral

Finance. Journal of Financial Economics 49 (2): 283-306.

Fama, Eugene F., Kenneth R. French (1993). Common Factors in The Returns of
Stocks and Bonds. Journal of Financial Economics 33 (1): 3-56.

Ibbotson, Roger G. (1975). Price Performance and Common New Issues.

Journal of Financial Economics 2 (3): 235-272.

Lyon, John D., Brad M. Barber e Chih-Ling Tsai (1999). Methods for Tests of
Long-Run Abnormal Stock Returns. Journal of Finance 54 (1): 165-201.

Mitchell, Mark L., Erik Stafford (2000). Managerial Decisions and Long-Term
Stock Price Performance. Journal of Business 73 (3): 287-311

Gli studi sopracitati, sono solo alcuni dei lavori che hanno analizzato le metodologie e
le dinamiche statistiche con le quali possiamo svolgere un event study.
Per quanto riguarda invece alcuni lavori degni di nota, oltre a quelli utilizzati in questo
lavoro, possiamo citare:

Walter G. Blacconiere and W. Dana Northcutt (1997), "Environmental

Information and Market Reactions to Environmental Legislation", Journal of
Accounting, Auditing & Finance, Spring, pages 149-178.

Subramani, Mani, and Eric Walden (1999), "The dot com effect: the Impact of
E-commerce Announcements on the Market Value of Firms".

Jeannie D. Johnston (1997), "A closer examination of the Foreign GAAP

reconciliation issue".

Zhaohui Zhang (2001), "The Impact of IMF Bailouts on International Bank

Creditors' Equity Values: An Event Study of South Korea's Case".

67

Corwin, Shane A. (2003). The Determinants of Underpricing for Seasoned

Equity Offerings. Journal of Finance 58 (3): 2249-2279.

Grinblatt, Mark S., Ronald W. Masulis e Sheridan Titman (1984). The Valuation
of Stock Splits and Stock Dividends. Journal of Financial Economics 13 (3): 461490.

Ikenberry, David, Joseph Lakonishok e Theo Vermaelen (1995). Market

Underreaction to Open Market Share Repurchases. Journal of Financial
Economics 39 (1): 181-208.

Jaffe, Jeffrey F. (1974). Special Information and Insider Trading. Journal of

Business 45 (2): 455-476.

Lakonishok, Joseph, Theo Vermaelen (1990). Anomalous Price Behavior

Around Repurchase Tender Offers. Journal of Finance 45 (2): 455-476.

Loughran, Tim, Anand Vijh (1997). Do Long-Term Shareholders Benefit From

Corporate Acquisitions?. Journal of Finance 52 (5): 1765-1790.

Meulbroek, Lisa K. (1992). An Empirical Analysis of Illegal Insider Trading.

Journal of Finance 47 (5): 1661-1699.

Mikkelson, Wayne H., M. Megan Partch (1986). Valuation Effects of Security

Offerings and the Issuance Process. Journal of Financial Economics 15 (1): 3160.

Roll, Richard (1986). The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers. Journal of

Business 59 (2): 197-216.

Vermaelen, Theo (1981). Common Stock Repurchases and Market Signaling: An

Empirical Study. Journal of Financial Economics 9 (2): 138-183.

68

Capitolo 3
In questo ultimo capitolo si passati a condurre levent study sulle 5 societ
prese in esame in questa tesi ovvero la Juventus F.C. lS.S. Lazio, lA.S. Roma, il
Borussia Dortmund ed il Tottenham Hotspur.
Questa metodologia di studio, come esposto nel finale del capitolo precedente, ci
permette di andare a definire i rendimenti anomali, ovvero quella parte di rendimenti
direttamente connessi allevento in questione. Lanalisi che abbiamo effettuato non si
fermata per alla sola valutazione dei rendimenti, ma siamo andati a calcolare anche i
volumi anomali, ovvero una volta definito il numero di azioni scambiate nei giorni
analizzati, si calcolando quanta parte di questo volume direttamente riconducibili
allevento in questione.
Questi abnormal return ed abnormal volume ci danno la possibilit di capire leffetto
che levento preso in considerazione, che in questo lavoro riguarda le partite domenicali
ed infrasettimanali di campionato, ha generato sia sui rendimenti che sui volumi
portandoci a rispondere al quesito che ci siamo posti ad inizio tesi, ovvero se ci sono
differenze, a parit di risultato, tra partite giocate nel fine settimana rispetto a quelle
giocate durante la settimana.
Da questa risposta si riesce a capire come, chi investe in questo particolare segmento di
mercato, possa comportarsi in maniera diversa o uguale a tutti quegli investitori che,
come dimostrato nei capitoli precedenti, nel fine settimana tendono a staccarsi da tutte
le dinamiche finanziarie che li riguardano facendo si che il luned i titoli in questione
non subiscano particolari variazioni.
Qualora dovessimo verificare che non ci sono particolari reazioni tra le coppie di match
analizzate, potremmo dire con certezza che il segmento calcistico richiama talmente
tanta attenzione da parte degli investitori, che indipendentemente dal giorno in cui si
gioca, lattenzione posta da essi risulta sempre molto alta; qualora invece dovessimo
trovare delle differenze significative tra le due giornate di campionato, allora potremmo
dire che queste differenze sono dovute alla maggiore o minore attenzione che gli
investitori possono avere in determinati giorni della settimana.

69

Oltre ad analizzare la diversa attenzione che gli investitori possono porre verso i due
turni di campionato, il fatto di aver preso tre campionati differenti tra loro anche per usi
e costumi dei paesi nei quali si svolgono, ci da la possibilit di interpretare i risultati
anche da questo particolare punto di vista; basti pensare anche solo alla religione che
paradossalmente potrebbe anchessa avere un peso rilevante sui risultati che possono
emergere da questo studio, i quali potrebbero diversificarsi tra loro anche a causa delle
differenze tra unItalia cattolica, unInghilterra protestante e da una Germania che vede
il popolo diviso in parti uguali tra due religioni.
Come si pu notare da tutto ci, i risultati che emergeranno potrebbero fornire anche
informazioni relative ai comportamenti economici e alle influenze sugli stessi, di tutti
gli usi e costumi che differiscono tra le tre nazioni.

1 Metodologia di studio
Nel capitolo precedente si esposto in maniera molto accurata cos un event study,
ma come stato condotto lo studio in questo lavoro?
Come detto lo scopo principale quello di calcolare sia gli abnormal return che gli
abnormal volume, in maniera tale da avere dei valori relativi alla differenza tra i
rendimenti e i volumi effettivamente verificatisi dopo levento ed i rendimenti
normali che si sarebbero verificati in assenza dellevento.
Gli abnormal returns e volume rappresentano, quindi, la componente di rendimento
direttamente imputabile alla manifestazione dellevento in esame.
Passiamo a vedere nello specifico i quattro passaggi che abbiamo condotto per giungere
ai risultati finali:
Il primo passo nel nostro studio consiste nel definire levento da analizzare: in questo
caso sono stati presi in esame 100 match relativi ai campionati italiano, inglese e
tedesco nei periodi 2010/11 e 2011/12.
Nello specifico sono:
-20 relative alla Bundesliga, di cui 12 nel 10/11 e 8 nel 11/12;
-20 relative alla Premier League, di cui 14 nel 10/11 e 6 nel 11/12
-60 relative alla Serie A, cos suddivise:

70

- S.S Lazio 8 partite nel 10/11 e 12 nel 11/12

- A.S. Roma, 8 partite nel 10/11 e 10 nel 11/12
- Juventus F.C., 8 partite nel 10/11 e 14 nel 11/12
I match esaminati riguardano partite giocate nel turno classico di campionato, ovvero il
sabato o la domenica e partite giocate durante la settimana, dal marted fino al venerd.
opportuno specificare che tutti i match presi in considerazione si sono svolti a borsa
chiusa in quanto sono stati disputati a partire dalle 18.30, per questo le reazioni che si
sono studiate riguardano il giorno seguente alla partita.
Le partite del venerd sono esclusivamente del campionato tedesco, in quanto non sono
contemplati in Germania veri e propri turni infrasettimanali ma si praticano degli
anticipi distribuiti in questo giorno della settimana; questo ci da la possibilit di
ampliare il nostro studio, andando ad arricchirlo con risultati che gli altri campionati
non potrebbero generare. La diversit dei risultati provenienti da queste partite del
venerd sta nel fatto che solamente in questo campionato riusciamo a vedere come una
partita del venerd, disputata a borsa chiusa, possa generare dei rendimenti anomali il
luned; la Germania lunico campionato che contempla questo tipo di infrasettimanale,
in quanto negli altri paesi si gioca abitualmente il marted e il mercoled analizzando
quindi eventuali rendimenti anomali il giorno seguente. Gli investitori del club bavarese
sono gli unici che davanti ad un risultato infrasettimanale reagiscono il luned, ben tre
giorni dopo rispetto agli investitori degli altri club studiati; in pi analizzando
singolarmente gli abnormal return delle squadre, si potrebbero trovare differenze
interessanti tra le reazioni che gli investitori del Borussia Dortmund potrebbero avere il
luned seguente ad un turno domenicale ed il luned seguente ad un turno
infrasettimanale.
Per quanto concerne il Tottenham invece, il club londinese ha annunciato lintenzione di
uscire dalla borsa con un delisting. Gli Spurs a partire dalla seconda met di gennaio
2012, come annunciato dal presidente Daniel Levy, non sono pi presenti come s.p.a.
nei listini della borsa di Londra. Questa mossa garantisce al Tottenham una maggiore
liquidit che consentir alla societ di portare a termine i piani di espansione di White
Hart Lane, il famosissimo stadio situato proprio nel quartiere londinese di Tottenham.
Progetto di espansione appoggiato anche dal sindaco Boris Johnson, che ha garantito
agli Spurs circa 18 milioni di sterline per la bonifica della zona circostante allo stadio

71

(la societ di Levy per non ha ancora escluso di spostarsi in altre zone come
Northumberland Park).
molto importante sottolineare che lannuncio del delisting avvenuto il 16
novembre 2011, mentre leffettiva revoca della societ dalle negoziazioni avvenuta
due mesi dopo, il 16 gennaio 2012. Per questo motivo non sono state analizzate partite
successive al 16 gennaio, mentre nellarco temporale che va dallannuncio alleffettivo
delisting troviamo 4 partite.
Detto questo, le partite sono state analizzate in modo tale da affiancare ad una partita del
fine settimana una svolta durante la settimana, prendendo per ogni squadra un match
domenicale ed uno infrasettimanale avente stesso risultato, stesso ordine di campo
(entrambe con la squadra esaminata in casa o in trasferta) e stesso coefficiente di
difficolt.
Per questultimo parametro sono state analizzate le quote di circa 48 societ di betting, e
dal valore medio che ne risultava stato estrapolato un indicatore che permettesse di
confrontare partite con uno stesso grado di difficolt. Lutilizzo delle quote come mezzo
di confronto molto attendibile, come stato gi di mostrato nel primo capitoli dagli
studi condotti da Palomino (2009) e Bernile (2011), ma soprattutto stato Stadtman
(2006) a dimostrare con il suo studio sulla Bundesliga, come le quote ormai siano ottimi
predittori dei risultati e validissimi strumenti di confronto, per questo si optato per un
indicatore basato proprio su di esse.
Tramite questo indicatore abbiamo effettuato degli accoppiamenti tra le partite del fine
settimana e le partite disputate durante la settimana; lultimo passo riguarda la
definizione dellevent window ovvero quella finestra temporale sulla quale studiare gli
effetti; posto il giorno dellevento esaminato come giorno 0 si sono presi i giorni da +5
a -5. I risultati finali per si baseranno su un event window ristretto a +/-3 giorni dal
giorno 0, avendo cos 7 giorni da analizzare ed in base ai quali trarre delle conclusioni;
si deciso di ridurre la finestra temporale da analizzare in quanto a causa della forte
vicinanza tra i match, si rischiava di inglobare in un event window di 11 giorni anche
altre partite.
Secondo step: il secondo passo riguarda la definizione dellestimation window, ovvero
quel periodo antecedente allevent window che ci occorre per stimare i parametri

72

necessari allanalisi. Lorizzonte preso in considerazione riguarda i 250 giorni

precedenti allevent window di ogni singolo match; su questi giorni vengono condotti
studi che ci portano a definire tutti quei parametri che occorrono per definire gli
abnormal return e gli abnormal volume, tant che da questi 250 giorni si ricavato
lAlpha il Beta e la deviazione standard, parametri fondamentali per i calcoli che si
devono svolgere.

Terzo step: calcolo dei rendimenti anomali.

Un event study ha l'obiettivo di valutare se il comportamento di una data serie storica in
corrispondenza di un dato evento pu considerarsi anomalo in maniera statisticamente
significativa. A tal fine, si definisce un modello econometrico del comportamento
"normale" della serie, che dovr fungere da riferimento per valutarne l'"anormalit" in
corrispondenza dell'evento. Un esempio tipico pu essere tratto dalla letteratura sul
riacquisto di azioni proprie (si veda ad es. Vermaelen, 1981).
Dopo aver individuato tutti i match, definiti temporalmente gli stessi e calcolati tutti i
parametri che ci occorrono, si passati a calcolare i rendimenti anomali.
Per effettuare questo calcolo sono state utilizzate due metodologie, il metodo del market
model e quello del market adjusted. Analizziamoli nello specifico:
Per quanto concerne il market model, si costruisce un modello statistico dei rendimenti
dei titoli strutturato in questo modo:

il rendimento (giornaliero nel nostro caso) delle azioni dell'impresa i,

dove

il rendimento del mercato azionario (nel nostro caso rappresentato dagli Indici
MSCI che sono i parametri di riferimento per sintetizzare il rendimento dei mercati
azionari, per questo sono tra i benchmark pi utilizzati per confrontare i risultati ottenuti
dai gestori) e

un disturbo stocastico. I parametri

possono essere stimati

tramite il metodo dei minimi quadrati sullestimation window; il rendimento anomalo a

una data t sar:

dove

denotano le stime dei parametri

73

Dalla differenza tra il rendimento normale e il rendimento del titolo preso in

considerazione abbiamo quindi labnormal return, che altro non che un rendimento
depurato della componente legata al rendimento generale del mercato (o, da un punto di
vista econometrico, il residuo di una regressione) traducibile anche come quella parte di
variazione del rendimento direttamente imputabile allevento esaminato e che
rappresenta lelemento principale del nostro studio.
Infatti confrontando gli abnormal return delle coppie di partite esaminate possiamo
giungere alla conclusione che lattenzione tra i due match disputati in giorni della
settimana sostanzialmente diversi in termini di attenzione posta dagli investitori, sia
diversa o uguale.
Il Market Model , forse, il modello statistico pi utilizzato in assoluto per la stima
dei rendimenti normali ed esprime una dipendenza dei rendimenti delle azioni
dallandamento generale del mercato e dal loro rischio. Si ipotizza, in altri termini,
lesistenza di una relazione, nel pi semplice dei casi lineare, tra il rendimento di un
titolo azionario ed il rendimento del portafoglio di mercato.
In questo studio per abbiamo utilizzato un ulteriore modello per la previsione di un
rendimento "normale", questo perch cos facendo si riescono ad ottenere risultati che
derivano da vari metodi di analisi e per questo pi accurati ed attendibili.
Laltro modello adottato, come detto in precedenza, il Market adjusted; esso tra i pi
comuni metodi per event study ed, a mio avviso anche, tra i pi semplici in quanto il
rendimento anomalo calcolato in questo modo:

, ossia come

differenza tra il rendimento del titolo in questione e il rendimento dell'indice di mercato

di riferimento.
Possiamo vedere quindi, come in questo caso si prendono solo i rendimenti dei due
elementi e non si deve procedere ad alcuna stima di parametri.
Il rendimento anomalo non altro che il rendimento del titolo al netto del rendimento
dellindice del mercato di riferimento.
I due metodi sopracitati ci hanno permesso di stimare gli abnormal return, ma come
detto in precedenza il nostro studio stato arricchito di unulteriore analisi, ovvero
quella sui volumi.
Il primo passo in questa analisi consiste nel definire i turnover ratio, questo perch la
serie dei volumi che possediamo rettificata e quindi dobbiamo procedere a stimare

74

questo valore rapportando ad ogni volume giornaliero, loutstanding dellultimo giorno

che abbiamo a disposizione; loutstanding non altro che il numero di azioni che sono
in circolazione in un preciso istante. Stimato il turnover ratio andiamo a calcolare per
ognuno di essi il logaritmo naturale, passando poi ad effettuare la media di essi
relativamente allestimation window (250 giorni).
Lultimo passaggio riguarda il calcolo della differenza tra i logaritmi precedentemente
calcolati e la media, solamente per levent window, definendo cos i volumi anomali.

Quarto step: la verifica della significativit statistica

Terminata la procedura di definizione dei rendimenti anomali, opportuno andare a
definire quali valori sono statisticamente significativi, e quindi utili per il nostro studio,
e quali no. Al fine di valutare la significativit statistica della reazione misurata dal
rendimento anomalo, si va a costruire una statistica t di Student per il test dell'ipotesi
che l'effetto sia significativamente diverso da zero (ossia il test dell'ipotesi nulla che
l'effetto sia pari a zero).
Per fare ci occorre dividere gli abnormal return giornalieri del periodo di osservazione
per la deviazione standard calcolata sui 250 giorni di stima, in modo tale che, mediante
lutilizzo delle tavole statistiche, possiamo definire gli unici risultati accettabili.
Con il test di significativit andiamo ad evidenziare solamente quegli abnormal return
che provengono da differenze che non sono dovute al caso e che quindi meritano di
essere prese in considerazione.

2 Gli esiti dello studio

In questultimo paragrafo andremo ad analizzare tutti i dati che sono emersi dallo
studio in questione. Articoleremo questo paragrafo in tre parti: nella prima tratteremo i
risultati totali relativi allesame delle 100 partite analizzate sia con il market model che
con il market adjusted, valutando anche i volumi; nella seconda analizzeremo in
maniera molto pi approfondita solamente gli esiti inattesi, ovvero quelle sconfitte o
pareggi che, stando alle quote dei bookmakers, non erano prevedibili. In questo caso il
campione si riduce portando le cento partite analizzate precedentemente a 42 match
divisi in 14 sconfitte, 26 pareggi e 2 vittorie.

75

Bisogna sempre tener presente che, come nellanalisi totale, anche in questo caso ad
ogni partita domenicale corrisponde una stessa infrasettimanale equivalente per
risultato e grado di difficolt.
I risultatati inaspettati riguardano partite dove le quote mostravano come la squadra
esaminata fosse nettamente favorita per raggiungere un risultato che in quella occasione
per non si verificato; per quanto riguarda le due vittorie, esse si riferiscono a due
partite del Borussia Dortmund, dove la squadra era impegnata in trasferta sui campi
rispettivamente di Stoccarda e Leverkusen ed era considerata sfavorita, riuscendo per a
ribaltare i pronostici.
Questanalisi non si fermer qui in quanto, successivamente, si passer a mostrare i
medesimi risultati, ma suddividendoli per nazioni avendo quindi tre macro aree, alle
quali mi sono permesso di aggiungerne una quarta rappresentata dalla congiunzione tra
Inghilterra e Germania (definita totale estero), che congiunge i risultati delle due
squadre e che ci permette di fornire unanalisi ancora pi accurata.
Al termine di tutte queste valutazioni passeremo alla conclusione finale che ci
permetter di definire e comprendere il risultato generato da tutto lo studio.

2.1- Analisi sui 100 match

Il paragrafo seguente ci permette di fare una valutazione, relativa ai tre singoli
metodi utilizzati, per tutte le 100 partite prese in esame.
opportuno sottolineare che, per quanto concerne le sconfitte, esse sono state analizzate
invertendo i segni degli AR, in quanto lasciandole con i segni originali si sarebbero
verificate situazioni nelle quali vittorie e sconfitte si sarebbero annullate a vicenda
proprio per via dei segni opposti attesi.
I risultati analizzati riguardano 100 partite di cui:
-

40 vittorie

24 sconfitte

36 pareggi

Mi sembra giusto ricordare come anche davanti a dei pareggi si verificano reazioni
importanti degli investitori, come dimostrato gi nel secondo capitolo in merito allo
studio di Luc Renneboog e Peter Vanbrabant (2000) i quali, tramite il grafico 2.2
presente nel capitolo 2, ci dimostrano come le reazioni negative si hanno, oltre che nella

76

sconfitta, anche nel pareggio. Proprio per questo motivo, cos come per le sconfitte
anche per i pareggi sono stati invertiti i segni in quanto risultano mediante negativi,
quindi andrebbero ad alterare i risultati.
I primi valori che passiamo a valutare sono quelli derivanti dai calcoli con il market
model:

Figura 3.1

MEDIA

TEST T

MEDIANA

MIN

MAX

DEV ST

0,13%

0,2669

0,0004

-0,1146

0,0682

0,0322

-0,32%

-0,6737

0,0004

-0,1069

0,0689

0,0318

0,41%

0,8664

-0,0004

-0,0711

0,1966

0,0372

1,75%

3,7225

0,0091

-0,0766

0,1539

0,0393

0,05%

0,0962

-0,0003

-0,0777

0,1627

0,0372

0,41%

0,8676

0,0016

-0,0679

0,0689

0,0237

-0,41%

-0,8678

-0,0002

-0,1289

0,0723

0,0359

Figura 3.2

Come possiamo notare, le partite disputate la domenica per tutti e tre i campionati
generano un rendimento nettamente positivo il luned.

77

Da questi risultati vediamo come il rendimento alla riapertura della borsa risulti
positivo, con un valore dellabnormal return pari a +1.75% (figura 3.2) altamente
significativo (t=3,72).
Per quanto concerne invece i risultati infrasettimanali, che come detto in precedenza
sono uguali sia per numero che per risultato e grado di difficolt a quelli domenicali,
notiamo come non ci sia una netta differenza rispetto ai risultati esposti
precedentemente; infatti il giorno seguente ad un turno infrasettimanale la parte di
rendimento direttamente imputabile allevento in questione risulta sempre positivo, ma
generando un guadagno del 1.91% (figura 3.4) anchesso altamente significativo
(t=4,24).
Non bisogna per sottovalutare come nei giorni antecedenti e successivi i rendimenti
siano particolarmente bassi, questo mostra ancora di pi lattenzione che anche durate la
settimana richiama la partita. Per quanto riguarda il rendimento superiore nel turno
infrasettimanale rispetto alla domenica, potrebbe essere spiegato dal fatto che durante la
settimana oltre ad i classici tifosi, siano presenti anche gli investitori non tifosi, i
quali durante il week end tendono a staccarsi dal proprio lavoro, cosa che durante la
settimana non possono fare proprio perch impegnati con il proprio impiego. C per
da dire che una differenza di 16 punti base (1,91% vs 1,75%) comunque troppo
piccola per risultare statisticamente significativa, il che rende le due reazioni
sostanzialmente equivalenti.

Figura 3.3

78

MEDIA

TEST T

MEDIANA

MIN

MAX

DEV ST

0,47%

1,0364

0,0026

-0,2111

0,0946

0,0420

0,28%

0,6230

-0,0007

-0,0639

0,1565

0,0357

0,27%

0,5926

0,0004

-0,1626

0,0688

0,0313

1,91%

4,2393

0,0074

-0,0496

0,2665

0,0501

0,53%

1,1750

0,0035

-0,0745

0,0978

0,0295

-0,15%

-0,3355

0,0001

-0,1104

0,0902

0,0351

0,62%

1,3692

-0,0001

-0,0722

0,1627

0,0393

Figura 3.4

Per approfondire questi risultati abbiamo utilizzato altri due metodi di analisi, ovvero il
market adujsted e lanalisi dei volumi anomali.
Passando ai risultati della metodologia market adjusted, possiamo notare dal primo
grafico, che fa riferimento ai rendimenti anomali domenicali, come anche in questo caso
si ha un rendimento positivo e significativo pari al +1.80% (figura 3.6), molto simile al
risultato generato dal market model visto in precedenza.

Figura 3.5

79

MEDIA

TEST T

MEDIANA

MIN

MAX

DEV ST

0,17%

0,3352

0,0029

-0,1156

0,0818

0,0365

-0,14%

-0,2661

0,0061

-0,1154

0,0722

0,0359

0,45%

0,8803

0,0005

-0,0811

0,1885

0,0396

1,80%

3,5124

0,0142

-0,0633

0,1261

0,0376

0,25%

0,4884

0,0010

-0,0943

0,1808

0,0405

0,30%

0,5840

0,0015

-0,0583

0,0701

0,0253

-0,38%

-0,7341

0,0009

-0,1249

0,0831

0,0423

Figura 3.6

Per quanto riguarda invece i risultati infrasettimanali, anche con la metodologia market
adjusted, il turno infrasettimanale regala agli investitori un abnormal return
particolarmente positivo e significativo, addirittura del 2% (figura 3.8). Risultato che
non fa altro che avvalorare la tesi che, giocare durante la settimana porti a generare, per
quanto concerne quella parte di rendimento imputabile al semplice giorno della
settimana, dei risultati anomali.
Anche in questo caso la spiegazione che possiamo dare relativa alla maggiore
attenzione che durante la settimana gli investitori che non sono tifosi del club
potrebbero avere, i quali non lavorando nel fine settimana tendono anche a tralasciare
tutte quelle dinamiche finanziarie che sono legate ai club ed ai rispettivi risultati in
campionato.

80

Figura 3.7

MEDIA

TEST T

MEDIANA

MIN

MAX

DEV ST

0,40%

0,7802

0,0023

-0,1866

0,1004

0,0402

0,32%

0,6408

-0,0045

-0,0863

0,1521

0,0383

0,14%

0,2760

-0,0007

-0,1808

0,0753

0,0360

2,09%

4,1267

0,0068

-0,0527

0,2626

0,0519

0,50%

0,9835

0,0032

-0,0831

0,0896

0,0311

0,00%

0,0060

0,0002

-0,1109

0,1089

0,0394

0,38%

0,7569

0,0015

-0,0645

0,1808

0,0424

Figura 3.8

Passando ad analizzare congiuntamente i volumi domenicali ed infrasettimanali, non

notiamo sostanziali differenze nel giorno 0, n nei restanti giorni in quanto nessuno dei
valori anomali registrati risulta statisticamente diverso da zero.

81

Figura 3.9

MEDIA

TEST T

MEDIANA

MIN

MAX

DEV ST

-0,10%

-0,6400

0,0000

-0,0583

0,0626

0,0141

-0,10%

-0,6076

0,0000

-0,0354

0,0356

0,0091

-0,12%

-0,7367

0,0000

-0,0343

0,0480

0,0107

-0,07%

-0,4502

0,0000

-0,0323

0,0239

0,0090

-0,05%

-0,3089

0,0001

-0,0477

0,0363

0,0102

0,00%

-0,0076

0,0000

-0,0587

0,0475

0,0122

0,00%

-0,0144

0,0000

-0,0357

0,0478

0,0099

Figura 3.10

82

Figura 3.11

MEDIA

TEST T

MEDIANA

MIN

MAX

DEV ST

-0,14%

-1,156681

0,000003

-0,048361

0,017795

0,008998

0,06%

0,514405

0,000059

-0,021579

0,031713

0,006868

-0,06%

-0,458878

0,000022

-0,036163

0,034875

0,008641

-0,05%

-0,385785

0,000068

-0,047337

0,020768

0,009682

-0,12%

-1,007413

0,000053

-0,047726

0,013131

0,009019

-0,14%

-1,186515

-0,000006

-0,051009

0,015382

0,010172

0,02%

0,179713

0,000056

-0,045286

0,036303

0,009688

Figura 3.12

Da tutti questi risultati possiamo vedere come non ci sia una netta differenza tra le
partite domenicali ed infrasettimanali in termini di rendimenti anomali. Quindi si pu
concludere che il mondo del calcio abbia unattenzione costante durante la settimana e
che non vi sia per gli investitori in azioni calcistiche un effetto giorno della settimana
nei loro livelli di attenzione. Forse ci pu imputarsi al fatto che questi investitori sono
anche tifosi, ricordiamo che secondo Zuber e Yiu (2005) chi investe in ambito calcistico
di solito anche tifoso del club del quale compra le azioni (il concetto di investor
fans).

83

Queste per sono solo ipotesi, in pi fatte su un campione dove ci sono sia risultati
attesi che risultati inattesi e che potrebbero non avere nellinvestitore lo stesso peso;
infatti se si richiama il concetto di fanactism esposto da Berument et al. (2009), citato
nel primo capitolo, vediamo come un risultato possa essere interpretato in maniera
diversa proprio per via di una passione maggiore o minore. Basta pensare solo alla
passione dei tifosi inglesi che sostengono sempre la squadra anche davanti a risultati
negativi, differentemente dai tifosi italiani che la contestano anche solo dopo un
risultato negativo; bisogna tener conto di quanto essi si immedesimino nel club; bisogna
tener presente che molte volte determinati risultati sono anticipati dalle quote dei
bookmakers e quindi portino linvestitore in un certo senso ad essere preparato ad
accogliere quel risultato positivo o negativo, come dimostrato dallo studio di Palomino
(2009).
Per tutti questi motivi dopo questo studio generale e molto ampio sui 5 club analizzati,
si passati ad approfondirlo scremando il campione e lasciando i soli risultati inattesi
che potrebbero generare degli abnormal return maggiormente attendibili.

2.2 Analisi sui risultati inattesi

Dopo aver visto la situazione a livello generale si deciso di prendere in esame solo
quei risultati che a detta delle quote definite dalle societ di betting, possono essere
considerati come inattesi.
Il totale degli esiti inattesi di 42 partite di cui 21 nel turno domenicale e 21 nel turno
infrasettimanale.
Nello specifico abbiamo:
-

2 vittorie nelle quali ci si attendeva una sconfitta;

14 sconfitte nelle quali ci si aspettava una vittoria;

26 pareggi nei quali ci si aspettava in 24 casi una vittoria ed in 2 casi una

sconfitta;

equamente divise tra i due turni. opportuno ricordare come sia per le sconfitte che per
i pareggi, sono stati invertiti i segni, per avere un analisi maggiormente attendibile.
molto importante specificare che nellarco temporale che va dal 16 novembre 2011 al
16 gennaio 2012, inerente al delisting del Tottenham, non ci sono esiti inattesi, quindi
da escludere qualsiasi influenza, positiva o negativa, sui rendimenti in questione.

84

Si deciso di fare questo approfondimento proprio perch le reazioni anomale si

possono verificare principalmente in presenza di questi risultati.
I grafici seguenti ci permettono di valutare come, i rendimenti anomali calcolati con il
market model siano abbastanza differenti tra il primo grafico domenicale che mostra
come davanti a dei risultati inaspettati si genera un rendimento anomalo statisticamente
significativo pari circa al +3%. Come da attese, la reazione a un evento inatteso
maggiore.

Figura 3.13

MEDIA

TEST T

MEDIANA

MIN

MAX

DEV ST

-0,20%

-0,2808227

-0,0028

-0,0688

0,0682

0,029619082

-0,13%

-0,18610609

0,0008

-0,0886

0,0490

0,034555438

0,38%

0,544313572

-0,0005

-0,0711

0,1966

0,053343311

3,06%

4,385584482

0,0183

-0,0109

0,1539

0,040711694

-1,40%

-2,014240562

-0,0004

-0,0777

0,0240

0,032669331

0,64%

0,921877478

-0,0004

-0,0310

0,0548

0,020959088

0,57%

0,820404724

0,0010

-0,0500

0,0487

0,023155027

Figura 3.14

85

Dato ancora una volta non molto differente rispetto a quello del turno infrasettimanale
che presenta un abnormal return significativo del 2.70% (figura 3.16). Nei risultati
inattesi la reazione domenicale quindi leggermente superiore a quella infrasettimanale,
contrariamente a quanto rilevato nel campione complessivo. Una differenza di 50 punti
base certamente pi consistenze della precedente differenza di 16 punti base, ma
molto probabilmente non statisticamente diversa da zero. Ricordiamo che esiste sempre
un matching tra partite domenicali con esiti inattesi e partite infrasettimanali con i
medesimi esiti, come nello studio totale sulle 100 partite. Lassonanza tra i due risultati
inattesi viene sempre definita in base a grado di difficolt, risultato ed ordine di campo.

Figura 3.15

MEDIA

TEST T

MEDIANA

MIN

MAX

DEV ST

0,55%

0,785988

-0,000128

-0,049707

0,092404

0,032666

-0,13%

-0,188147

-0,000729

-0,050194

0,042874

0,023984

-0,19%

-0,271235

-0,000256

-0,162596

0,068802

0,045037

2,70%

3,829898

0,015897

-0,049571

0,154203

0,041515

0,43%

0,609326

0,004029

-0,072116

0,097799

0,030073

0,96%

1,368306

0,006927

-0,045021

0,090213

0,028375

1,22%

1,733713

0,010674

-0,064855

0,128807

0,037558

Figura 3.16

86

Se analizziamo anche i risultati che emergono dal market adjusted notiamo come anche
in questo caso la domenica genera degli AR positivi pari a +2.97%, leggermente
superiori rispetto a quelli che vediamo nel secondo grafico e riferiti agli infrasettimanali
che sono pari a 2.45%.

Figura 3.17

Figura 3.18

87

Valutando i dati di entrambe le metodologie di studio possiamo convenire che nel

mondo del calcio lattenzione che viene posta la domenica sostanzialmente allineata a
quella posta durante la settimana, dimostrando come in ambito sportivo lattenzione
degli investitori ai risultati sportivi sia piuttosto costante durante la settimana senza
grandi differenze fra il week end e il turno infrasettimanale. Detto altrimenti, per gli
investitori-tifosi di calcio la domenica un giorno lavorativo e non si manifestano cali
di attenzione come avviene per gli investitori in altre tipologie di societ come in
Ferretti e Vignudini (2010).
Detto questo, non dobbiamo per sottovalutare i risultati che vengono fuori dai grafici
sui volumi, i quali ci dimostrano come non ci sia una particolare differenza sul numero
di azioni scambiate nel giorno 0.

Figura 3.19

88

Figura 3.20

Questi ultimi risultati ci mostrano come anche dal punto di vista dei volumi non ci siano
particolari differenze tra i due turni di campionato, quindi i comportamenti degli
investitori non differiscono nelle due situazioni sotto un profilo quantitativo.

2.3 I risultati per campionato

Come detto in apertura di capitolo, dopo aver isolato solamente i risultati
inattesi, si passato ad esaminare gli stessi suddividendoli per campionato. I grafici
seguenti rappresentano i volumi inattesi domenicali ed infrasettimanali; si deciso di
iniziare da essi in quanto gi da questi primi due grafici si riesce a notare una fortissima
differenza, relativamente ai comportamenti di borsa degli investitori italiani rispetto agli
altri.
Dal primo grafico notiamo come, il giorno 0 che corrisponde al luned successivo al
turno domenicale, gli investitori italiani si dimostrano particolarmente inattivi rispetto
agli altri, i quali, come possiamo vedere dal grafico, si attestano su volumi
maggiormente vicini allo zero. Questo rispecchia i comportamenti classici degli
investitori che, come mostrato negli studi condotti nel primo capitolo in merito a
Monday effect, tendono a non essere particolarmente attivi il luned, proprio perch
questo giorno viene utilizzato un po per pianificare poi tutta lattivit della settimana.

89

Figura 3.21

Passando invece al turno infrasettimanale vediamo come la Germania risulti

particolarmente attiva.
Per quanto riguarda lItalia, sotto il profilo dei volumi non si verificano particolari
variazioni; cos come per Inghilterra che attesta i suoi volumi in entrambi i casi vicini
allo zero.
molto importante ricordare che, come gi detto in precedenza, le partite
infrasettimanali tedesche si riferiscono a match disputati di venerd sera e quindi,
essendo gi in una situazione di borsa chiusa, analizzate alla riapertura del luned.
Questo ci permette di vedere come, le partite giocate nel venerd portino gli investitori
ad essere particolarmente attivi nel luned, cosa che non si verifica affatto con le partite
domenicali.

90

Figura 3.22

Analizzati i volumi passeremo ora a valutare gli abnormal return dei singoli campionati
valutandoli nei due metodi utilizzati in questo studio.
Dalla metodologia del Market model, emergono risultati che mostrano come
principalmente in Italia ma anche in Inghilterra, risultati inattesi generino dei rendimenti
comunque anomali la domenica (figura 3.21), ma il risultato pi particolare lo troviamo
proprio confrontando i valori domenicali relativi al Tottenham ed al Borussia
Dortmund, con quelli degli stessi club ma infrasettimanali (figura 3.22); per quanto
riguarda la squadra inglese vediamo come le partite giocatesi durante la settimana
portino ad un rendimento non solo inferiore a quello domenicale, ma anche negativo. Il
risultato per maggiormente particolare riguarda il Borussia Dortmund che, ricordando
sempre che disputa linfrasettimanale di venerd e quindi analizzato il luned seguente,
ha dei rendimenti molto elevati dopo un turno infrasettimanale rispetto al turni
domenicale. Siccome i rendimenti sono analizzati in entrambi i casi di luned, in quanto
linfrasettimanale viene disputato di venerd sera, a borsa gi chiusa, possiamo spiegare
questa variazione con lipotesi che gli investitori tedeschi, coerentemente con la teoria
dellattention grabbing, nei giorni di sabato e domenica perdono molta attenzione, la
quale rimane per comunque alta fino al venerd. Unaltra spiegazione, anche se meno
plausibile, potrebbe essere che lattesa della partita del venerd faccia comunque
riflettere tutti gli investitori del club tedesco portandoli a porre in essere gi dal venerd
azioni che si ripercuoteranno sul titolo nella riapertura del luned. La domenica, invece,

91

la partita verrebbe presa pi come un momento di svago proprio perch in quei giorni
non si lavora e gli investitori tendono a riposarsi.
Un ulteriore giustificazione che mi sento di dare in merito ai risultati che sono emersi,
relativa al fatto che, durante la settimana gli investitori del Borussia Dortmund possano
seguire il titolo, analizzarlo e valutarlo accumulando un attenzione che tende a sfociare
al termine della loro settimana lavorativa, ossia il venerd sera; cosa che non accade con
le partite giocate nel fine settimana proprio perch lattenzione in quei giorni tende a
diminuire, indipendentemente da una attenzione maggiore o minore che si dedicata al
titolo in settimana.
Lultima interpretazione che si potrebbe dare ai risultati, che in questo studio si sono
presi i risultati raggiunti sul campo, ma essendo societ quotate molto probabile che
durante la settimana vengano emessi dei comunicati che vadano ad influenzare i
rendimenti.

Figura 3.21

92

Figura 3.22

Le differenze che troviamo nelle figure 3.21 e 3.22 sono molto interessanti in quanto,
come gi detto in precedenza gli esiti inattesi sono i medesimi per i due turni di
campionato. Avendo quindi esiti inattesi equivalenti nelle due giornate, gli abnormal
return che emergono sono riconducibili esclusivamente al giorno della settimana.
Dai grafici successivi possiamo vedere come con il metodo del Market adjusted i
risultati non variano in maniera particolarmente significativa dal modello esposto
precedentemente, abbiamo sempre le reazioni molto interessanti degli investitori
tedeschi.

Figura 3.23

93

Figura 3.24

Le spiegazioni che si possono dare in merito alle differenze tra le figure 3.23 e 3.24,
sono le medesime di quelle date in precedenza relativamente ai risultati generati dal
Market model.

3 Conclusioni
Essendo il calcio, forse lunico dei moltissimi ambiti toccati dalla finanza a non
dormire mai, ci ha dato la possibilit di dimostrare come gli investitori di questo
segmento possano avere comportamenti influenzati dal giorno dellevento, in quanto
tutti gli studi condotti fino ad ora sono relativi ad aziende che nel week end sono chiuse
e per questo forse potrebbero registrare rendimenti anomali poco significativi il luned
rispetto ad altri giorni.
In conclusione possiamo dire che, indipendentemente dal considerare tutte le partite o
solo quelle con risultati inattesi non si osservano sostanziali differenze nei rendimenti
anomali fra il turno domenicale e quello infrasettimanale.
Se andiamo nello specifico, sul campione delle 100 partite si dimostrato come non
esistono differenze significative tra i match disputati domenica e quelli disputati durante
la settimana. Questo risultato, come mostrato in precedenza, lo si pu spiegare

94

richiamando il concetto di investor fans definito da Zuber, Yiu (2005), secondo i quali
gli investitori acquistano queste azioni con lo scopo principale di appagare il loro essere
tifosi seguendo la propria squadra anche in ambito finanziario, non dando per
particolare importanza al rendimento di questi titoli, in quanto il mero possesso appaga
gi linvestitore.
In poche parole secondo questa teoria chi possiede queste azioni soddisfatto
indipendentemente dal rendimento, il semplice possesso che appaga questi soggetti e
non i possibili flussi di cassa; da questo punto di vista lazione diventa un vessillo del
club da possedere per dimostrare ancora di pi laffetto verso la propria squadra.
Questo concetto spiegherebbe il perch non ci siano particolari differenze tra i due turni
di campionato e perch non ci siano variazioni relative ai volumi.
Unulteriore spiegazione che per possiamo dare, sta nel fatto che, come detto in
apertura di questultimo paragrafo, il calcio uno di quei pochi settori a non dormire
mai, ed proprio per questo motivo che chi possiede azioni di societ calcistiche stia
sempre attento e concentrato verso i club.
Ormai a causa delle pay tv, degli sponsor e delle trasmissioni sportive in onda 24 ore su
24, lattenzione richiamata dal calcio risulta molto elevata sette giorni su sette, con
sempre pi turni infrasettimanali che portano non solo i tifosi ma anche i semplici
investitori a dover sempre essere concentrati sulle dinamiche riguardanti i club.
Questo ampio studio per, come detto in precedenza, prende sia risultati attesi che
inattesi, con una maggioranza dei primi; questo potrebbe averlo alterato portando a
risultati particolari.
Per questo motivo sono stati successivamente esaminati solo gli esiti inattesi, i quali
generano dei risultati non molto differenti dai precedenti.
Si nota come anche dallanalisi sugli esiti inattesi, non troviamo differenze significative
tra i due turni di campionato. In questa situazione c per da dire che rispetto allo
studio generale, il verificarsi di esiti inattesi porta la domenica ad avere degli AR
leggermente maggiori rispetto al turno infrasettimanale. Il motivo di questo potrebbe
essere spiegato con il fatto che lattenzione che richiama un turno domenicale risulti
maggiore, in quanto da sempre la domenica il giorno dedicato al campionato di calcio,
a differenza di un turno infrasettimanale che presente da non molti anni.

95

Detto questo per, le differenze tra i rendimenti dei due turni, seppur presenti, non sono
probabilmente statisticamente diverse da zero; da questo possiamo capire come, anche
in questa situazione, le spiegazioni che possiamo dare sono le stesse che si sono date per
i risultati generati dallanalisi sul campione intero, ovvero che ormai il settore calcistico,
essendo attivo tutta la settimana, porta anche gli investitori a comportarsi di
conseguenza.
Da questo studio sui risultati inattesi si passato poi ad un approfondimento dello stesso
analizzandolo per campionato; questo ci ha permesso di capire anche le differenze
comportamentali che ci sono tra i vari paesi.
Per quanto riguarda i volumi il dato sicuramente sorprendente riguarda il titolo del
Borussia Dortmund; come gi detto in Germania non esistono veri e propri turni
infrasettimanali, ma bens anticipi del venerd sera, quindi disputati a borsa chiusa, e per
questo analizzati con il giorno 0 che coincide con il luned seguente. Dai grafici relativi
ai singoli volumi della squadra tedesca, notiamo come le partite infrasettimanali
comportino un volume anomalo maggiore rispetto al volume del turno domenicale.
In Inghilterra ed in Italia invece i volumi anomali sia domenicali che infrasettimanali
non sono particolarmente elevati; la motivazione di tutto ci potrebbe essere che da
sempre i tifosi inglesi e quelli italiani sono caratterizzati da un fortissimo attaccamento
al club, quasi viscerale, il quale potrebbe portare gli stessi tifosi ad acquistare titoli
detenendoli per lunghissimi periodi, proprio a dimostrazione ulteriore del loro
attaccamento al club. Questo spiegherebbe come indipendentemente dal turo di
campionato e dal risultato raggiunto, gli investitori risultino particolarmente inattivi.
Per quanto concerne i rendimenti, degni di nota sono sicuramente quelli del Borussia
Dortmund, i quali hanno dei valori che tendono a migliorare in presenza del turno
infrasettimanale.
La spiegazione a mio avviso maggiormente attendibile che gli investitori tedeschi,
attenendosi alle teorie dellattention grabbing citate precedentemente, tendono ad essere
maggiormente concentrati durante la settimana generando le variazioni di rendimento
che si sono viste. Coerentemente con questa teoria nel week end notiamo come
lattenzione tenda a diminuire.

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Un'altra spiegazioni che per si potrebbe dare, che in questo studio si sono presi i
risultati raggiunti sul campo, ma essendo societ quotate molto probabile che durante
la settimana vengano emessi dei comunicati che vadano ad influenzare i rendimenti.
Un ulteriore spiegazione che non mi sento di escludere, relativa al fatto che, durante la
settimana gli investitori del Borussia Dortmund possano seguire il titolo, analizzarlo e
valutarlo accumulando un attenzione che tende a sfociare al termine della loro settimana
lavorativa, ossia il venerd sera; cosa che non accade con le partite giocate nel fine
settimana

proprio

perch

lattenzione

in

quei

giorni

tende

diminuire,

indipendentemente da una attenzione maggiore o minore che si dedicata al titolo in

settimana.
Invece per i club italiani ed inglesi i risultati dellanalisi ci mostrano come, nei singoli
campionati lattenzione che viene posta nel turno domenicale risulta maggiore rispetto
a quella posta nel turno infrasettimanale; da questo punto di vista possiamo dire che gli
investitori italiani ed inglesi tendono a ribaltare le dinamiche relative allattention
grabbing ed al Monday effect. Questo molto probabilmente lo si pu spiegare con il
fatto che la domenica storicamente il giorno dedicato al calcio, a differenza di un turno
infrasettimanale che richiama meno attenzione perch potrebbe vedere gli investitori
impegnati con il lavoro e quindi maggiormente disattenti.
Al termine di tutto questo studio possiamo convenire che, valutando congiuntamente
tutte le partite non notiamo particolari differenze tra i due turni di campionato. Questo ci
fa capire come il calcio ormai richiami un attenzione talmente elevata da portare
linvestitore ad essere attento sette giorni su sette.
Valutando singolarmente i comportamenti dei tre paesi notiamo come ci siano
importanti differenze in merito alloperato degli investitori in ambito calcistico,
relativamente al giorno nel quale si disputa lincontro; queste differenze posiamo
identificarle come differenze culturali tra le nazioni, mostrando come anche gli usi, i
costumi e le tradizioni di un paese abbiano il loro peso in ambito finanziario.

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