EMH and Behavioral Finance

Comportamento dei Mercati
Finanziari
dall’EMH all’AMH
Istituzioni di Finanza Comportamentale
matteo.marcantognini@gmail.com
Mercati Finanziari In➔Efficienti e Ir➔Razionali
Mentre la finanza Un mercato si considera
accademica efficiente se le
convenzionale enfatizza informazioni si
teorie come la Modern diffondono rapidamente
Portfolio Theory (MPT) e tra gli investitori e,
l'Efficient Market IPOTESI DEL quindi, si trasferiscono
Hypothesis (EMH), la MERCATO velocemente e
finanza EFFICIENTE correttamente sui prezzi
comportamentale
documenta le Non sempre infatti la
osservazioni empiriche diffusione delle info
delle anomalie di avviene in modo
mercato indagando sui omogeneo tra gli
fattori cognitivi e le operatori e questo causa
questioni emotive che un certo ritardo
influenzano il processo nell’adeguamento dei
decisionale di individui, FINANZA prezzi e fenomeni di
gruppi e organizzazioni COMPORTAMENTALE sotto- e sopra- reazione
ANOMALIE DEL La velocità con cui i
Fattori psicologici come
eccesso di fiducia e MERCATO prezzi si aggiustano è
dissonanza cognitiva funzione inversa del
danno luogo alla teoria ritardo con cui le info
del rimpianto e alla passano dagli investitori
teoria dei prospetti matteo.marcantognini@gmail.com qualificati a quelli non
professionisti
Event Studies and The Efficient Market Hipothesis
Fama, Fisher, Jensen e Roll (EMH by FFJR 1969)
L’Esuberanza Irrazionale
Citazione https://muse.jhu.edu/book/64471/
L'economista vincitore del Premio Nobel

Robert Shiller, che ha messo in guardia sia
dalla bolla tecnologica che da quella
immobiliare, avverte che i segnali di
esuberanza irrazionale tra gli investitori sono
solo aumentati dalla crisi finanziaria del 2008-
2009. Con gli alti prezzi delle azioni e delle
obbligazioni e l'aumento del costo delle
abitazioni, il boom post-subprime potrebbe
rivelarsi un altro esempio dell'influente
argomento di Shiller secondo cui la volatilità
guidata dalla psicologia è una caratteristica
intrinseca di tutti i mercati degli asset. In altre
parole, esuberanza irrazionale è più attuale
che mai.
Inefficient Markets
An Introduction to Behavioral Finance
Andrei Shleifer, Oxford University Press, 2000
Più esuberanza irrazionale? Uno sguardo
ai prezzi delle azioni
https://www.stlouisfed.org/on-the-economy/2021/january/irrational-
exuberance-look-stock-prices
Dopo un enorme calo durante

la crisi finanziaria del 2007-
09, i prezzi delle azioni sono
aumentati vertiginosamente,
in particolare dal loro nadir
indotto dal COVID-19 nel
marzo 2020. La figura
seguente mostra che i prezzi
per il Dow Jones Industrial
Average e l'S&P 500 sono
approssimativamente
raddoppiati nel negli ultimi
sette anni ed è triplicato in 10
anni, e queste misure
sottovalutano il rendimento
totale perché ignorano i
dividendi.
Reconciling the EMH with Behavioral Anomalies
Andrew W. Lo 2007
Percorso dello S&P500 1997-2023
The Efficient Market Hipotesis
Andrew W. Lo 2007
• The origins of the EMH can be traced back to the work of two individuals in the 1960s: Eugene F. Fama and Paul A.
Samuelson
• Remarkably, they independently developed the same basic notion of market efficiency from two rather different
research agendas
• These differences would propel the them along two distinct trajectories leading to several other breakthroughs and
milestones, all originating from their point of intersection, the EMH
• Like so many ideas of modern economics, the EMH was first given form by Paul Samuelson (1965), whose contribution is
neatly summarized by the title of his article: ‘Proof that Properly Anticipated Prices Fluctuate Randomly’
• In an informationally efficient market, price changes must be unforecastable if they are properly anticipated, that is, if
they fully incorporate the information and expectations of all market participants
• In contrast to Samuelson’s path to the EMH, Fama’s (1963; 1965a; 1965b, 1970) seminal papers were based on his
interest in measuring the statistical properties of stock prices, and in resolving the debate between technical analysis
(the use of geometric patterns in price and volume charts to forecast future price movements of a security) and
fundamental analysis (the use of accounting and economic data to determine a security’s fair value)
• The EMH’s concept of informational efficiency has a Zen-like, counter-intuitive flavour to it: the more efficient the
market, the more random the sequence of price changes generated by such a market, and the most efficient market of
all is one in which price changes are completely random and unpredictable
• A decade after Samuelson’s (1965) and Fama’s (1965a; 1965b; 1970) landmark papers, many others extended their
framework to allow for risk-averse investors, yielding a ‘neoclassical’ version of the EMH where price changes, properly
weighted by aggregate marginal utilities, must be unforecastable (see, for example, LeRoy, 1973; M. Rubinstein, 1976;
and Lucas, 1978)
• In markets where, according to Lucas (1978), all investors have ‘rational expectations’, prices do fully reflect all
available information and marginal-utilityweighted prices follow martingales
The Random Walk Hipotesis
Andrew W. Lo 2007
• The importance of the EMH stems primarily from its sharp empirical implications many of which have
been tested over the years
• Much of the EMH literature before LeRoy (1973) and Lucas (1978) revolved around the random walk
hypothesis (RWH) and the martingale model, two statistical descriptions of unforecastable price changes
that were initially taken to be implications of the EMH
• One of the first tests of the RWH was developed by Cowles and Jones (1937), who compared the
frequency of sequences and reversals in historical stock returnsCootner (1962; 1964), Fama (1963;
1965a), Fama and Blume (1966), and Osborne (1959) perform related tests of the RWH and, with the
exception of Cowles and Jones (who subsequently acknowledged an error in their analysis – Cowles,
1960), all of these articles indicate support for the RWH using historical stock price data
• French and Roll (1986) document a related phenomenon: stock return variances over weekends and
exchange holidays are considerably lower than return variances over the same number of days when
markets are open
• This difference suggests that the very act of trading creates volatility, which may well be a symptom of
Black’s (1986) noise traders
• For holding periods much longer than one week, Fama and French (1988) and Poterba and Summers
(1988) find negative serial correlation in US stock returns indexes using data from 1926 to 1986
• Finally, Lo (1991) considers another aspect of stock market prices long thought to have been a departure
from the RWH: long-term memory matteo.marcantognini@gmail.com
Passeggiata
Random Walks Aleatoria
De Fusco et al Brealey, Myers e Allen
Il concetto di mercati di capitale
efficienti è un esempio di
ritrovamento casuale dallo
statistico inglese Maurice
Kendall nel 1953 che rispetto ai
prezzi delle azioni e delle
commodities aveva l’attesa che
questi seguissero un ciclo
Invece, la rotta seguita dai prezzi
sembrava essere erratica ovvero
errante o mutante
Infatti, le serie temporali dei
prezzi hanno una correlazione fra
i prezzi di due giornate
successive intorno a zero
Ciò significa che i cambiamenti
successivi nei prezzi sono
indipendenti e non esistono
schemi ripetitivi nel
cambiamento dei prezzi
Le variazioni dei prezzi sono
matteo.marcantognini@gmail.com indipendenti fra di loro
Il comportamento dell’investitore tende ad
eliminare i modelli ciclici, secondo l’EMH
Ross, Westerfield e Jaffe
Mercati di Capitale Efficienti
CARATTERISTICHE PRESUPPOSTI
• Un mercato di capitale efficiente è quello in • Razionalità ➔ si presuppone che tutti gli
cui i prezzi delle azioni riflettono investitori sono razionali e quando
interamente l’informazione disponibile vengono a conoscenza di nuova
• Le azioni delle aziende che aggiungono informazione, accomodano le loro stime
valore investendo in progetti che hanno sui prezzi delle azioni in un modo
elevata probabilità di produrre utili e flussi di razionale
cassa nel futuro prossimo hanno crescente
probabilità di aumentare il loro prezzo • Deviazioni indipendenti rispetto alla
immediatamente realtà ➔ talvolta gli investitori si
• Ogni nuova informazione su una azienda si lasciano trascinare dall’ottimismo e
riflette istantaneamente sul prezzo delle sue talvolta rimangono intrappolati nel
azioni pessimismo ➔ irrazionalità
compensatorie
• Quindi, gli investitori solo possono attendersi
un tasso normale di rendimento e le aziende • Arbitraggio ➔ in un mercato perfetto,
possono solo sperare di ricevere un valore efficiente e competitivo, le opportunità
giusto per le azioni che vendono nel mercato di arbitraggio sono scarse, ma se si
• In un mercato efficiente, le opportunità di presentano sono effimere ➔ comunque
investimento e le opportunità di se l’arbitraggio degli investitori
finanziamento sono disponibili solo al fair professionali domina la speculazione
value, con rendimenti attesi giusti per gli degli investitori al dettaglio, i mercati
investitori e costi di capitale giusti per le saranno tuttavia efficienti
aziende matteo.marcantognini@gmail.com
Reazione del prezzo di un’azione a una nuova informazione
nei mercati efficienti e nei mercati inefficienti
• The solid line represents the path taken by

the stock in an efficient market
• In this case the price adjusts immediately to
the new information so that further changes
take place in the price of the stock
• The dotted line depicts a delayed reaction
• Here it takes the market 30 days to fully
absorb the information
• Finally, the broken line illustrates an
overreaction and subsequent correction
back to the true price
• The broken line and the dotted line show the
paths that the stock price might take in an
inefficient market
• If the price of the stock takes several days
to adjust, trading profits would be available
to investors who bought at the date of the
announcement and sold once the price
settled back to the equilibrium
Forma Debole Forma Semi-forte
dell’EMH e Forma Forte
Ross, Westerfield e Jaffe Ross, Westerfield e Jaffe
• Un mercato di capitale è efficiente nella • Un mercato è efficiente nella forma semi-
forte se i prezzi incorporano tutta l’info
forma debole se incorpora totalmente pubblicamente disponibile e desumibile dai
l’info dei dati storici nel prezzo corrente media come gli annunci degli utili, oltre a
tutti i dati storici
• Infatti, la forma debole corrisponde al • L’efficienza nella forma semi-forte si associa
fenomeno della passeggiata aleatoria o agli investitori qualificati
random walk la cui espressione • Un mercato è efficiente nella forma forte se i
matematica è: prezzi riflettono tutta l’info pubblica e
privilegiata o riservata
• Pt = Pt-1 + Rendimento atteso + Errore • Di conseguenza, tutto ciò che è pertinente al
aleatorio valore delle azioni e che è conosciuto da
almeno un solo investitore (Insider Trading) è
• L’errore stocastico si deve alla nuova infatti totalmente contenuto nel prezzo delle
azioni
informazione
• Infatti, questa forma di efficienza implica
• Gli scambi continui dei titoli creano un che chi ha l’info confidenziale e preziosa,
andamento casuale dei prezzi e questa ossia l’insider trader sì ha il vantaggio di
guadagnare un extraprofitto, ragion per cui
forma di efficienza si associa agli questo tipo di pratica è vigilata e punita
investitori non qualificati dagli organi di vigilanza
Le Evidenze dell’EMH
• Per la forma debole, gli studi di
correlazione seriale ovvero la
Forma Forte correlazione delle serie temporali
Info dei prezzi e/o rendimenti, con
Privilegiata coefficienti di correlazione intorno
a zero
Forma Semi- • Per la forma semi-forte, lo studio
forte Info
degli eventi e i noti abnormal
Pubblica
returns, rendimenti anomali che si
devono all’info pubblicata durante
il periodo dell’avvenimento di un
evento ➔ RAnomalo = RReale –
Rmercato→S&P500
• Per la forma forte, non esistono
Forma Debole prove ma solo la capacità delle
Dati Storici autorità di vigilanza per evitare o
castigare i guadagni illeciti degli
insider che potrebbero fare grandi
profitti su info riservata
Overreaction and Underreaction
Andrew W. Lo 2007
• A common explanation for departures from the EMH is that investors do not always
react in proper proportion to new information
• For example, in some cases investors may overreact to performance, selling stocks
that have experienced recent losses or buying stocks that have enjoyed recent
gains
• Such overreaction tends to push prices beyond their ‘fair’ or ‘rational’ market value,
only to have rational investors take the other side of the trades and bring prices
back in line eventually
• An implication of this phenomenon is price reversals: what goes up must come
down, and vice versa
• Another implication is that contrarian investment strategies – strategies in which
‘losers’ are purchased and ‘winners’ are sold – will earn superior returns
• For example, using monthly returns of New York Stock Exchange (NYSE) stocks
from 1926 to 1982, DeBondt and Thaler (1985) document the fact that the winners
and losers in one 36-month period tend to reverse their performance over the next
36-month period
• However, the more recent article by Bernard and Thomas (1990) argues that
investors sometimes underreact to information about future earnings contained in
current earnings
Anomalies
Andrew W. Lo 2007
• Perhaps the most common challenge to the EMH is the anomaly, a
regular pattern in an asset’s returns which is reliable, widely known,
and inexplicable
• The fact that the pattern is regular and reliable implies a degree of
predictability, and the fact that the regularity is widely known implies
that many investors can take can advantage of it
• What are we to make of these anomalies?
• On the one hand, their persistence in the face of public scrutiny
seems to be a clear violation of the EMH
• After all, most of these anomalies can be exploited by relatively
simple trading strategies, and, while the resulting profits may not be
riskless, they seem unusually profitable relative to their risks
• On the other hand, EMH supporters might argue that such persistence
is in fact evidence in favour of EMH or, more to the point, that these
anomalies cannot be exploited to any significant degree because of
factors such as risk or transactions costs
La Anomalie del Mercato Azionario
Daniel, Hirshleifer e Subrahmanyan, 1998
Observed Market Anomalies
Behavioral Critiques
Andrew W. Lo 2007
• The most enduring critiques of the EMH revolve around the preferences and
behaviour of market participants
• The standard approach to modelling preferences is to assert that investors
optimize additive time-separable expected utility functions from certain
parametric families – for example, constant relative risk aversion
• However, psychologists and experimental economists have documented a
number of departures from this paradigm, in the form of specific behavioural
biases that are ubiquitous to human decision-making under uncertainty,
several of which lead to undesirable outcomes for an individual’s economic
welfare – for example, overconfidence (Fischoff and Slovic, 1980; Barber and
Odean, 2001; Gervais and Odean, 2001), overreaction (DeBondt and Thaler,
1985), loss aversion (Kahneman and Tversky, 1979; Shefrin and Statman,
1985; Odean, 1998), herding (Huberman and Regev, 2001), psychological
accounting (Tversky and Kahneman, 1981), miscalibration of probabilities
(Lichtenstein, Fischoff and Phillips, 1982), hyperbolic discounting (Laibson,
1997), and regret (Bell, 1982). These critics of the EMH argue that investors
are often – if not always – irrational, exhibiting predictable and financially
ruinous behaviour
La teoria classica e la teoria
comportamentale degli agenti economici
Teoria
Teoria Classica
Comportamentale
Massimizzazione Utilità Sub Ottimizzazione Utilità
Preferenze e Scelte Preferenze e Scelte non

Assiomatiche Assiomatiche
Agenti Razionali Persone
I recenti progressi della psicologia evolutiva e delle neuroscienze

cognitive potrebbero essere in grado di conciliare Teoria Classica e
Teoria Comportamentale
La Teoria Classica dell’Utilità della Ricchezza
Markowitz, 1952
Funzione di utilità della ricchezza u(w), dove Il valore

presente dell’agente economico è all'origine
➔ l'analisi dell'utilità della ricchezza va dalla
disutilità da perdite di ricchezza all’utilità da
guadagni di ricchezza
➔ la funzione di utilità (valore) è crescente ma ha dei
tratti in cui la pendenza aumenta seguiti da
intervalli in cui la pendenza diminuisce,
determinando un percorso alternatamente concavo
e convesso
➔ Comunque, nel III quadrante non si osservano
disutilità cospicue dovute a perdite di ricchezza
come quelle che si possono osservare nella
funzione di utilità della ricchezza di Kanehman e
Tversky, dove inoltre si osserva concavità nel I
quadrante e convessità nel III quadrante
La teoria classica delle preferenze per il
rischio
Microeconomia Pindyck e Rubinfeld
• Un agente economico sceglie fra opzioni rischiose cercando di
massimizzare la sua utilità e ricchezza
• L’utilità attesa è la somma delle utilità corrispondenti a tutti i
risultati possibili ponderati dalle probabilità di accadimento di
ogni risultato
• Le preferenze di un agente economico soddisfano i seguenti
assiomi:
• Assioma 1 ➔ Completezza → per due combinazioni qualunque, A e B,
l’agente è «sempre» in grado di dire quale delle due preferisce
• Assioma 2 ➔ Transitività → Se una combinazione A è preferibile a una
combinazione B e B è preferibile alla combinazione C allora A deve essere
preferibile a C → Questo assioma garantisce la coerenza delle preferenze
dell’agente economico
• Assioma 3: Non sazietà (o ‘più è meglio’)
La teoria classica delle preferenze per il
rischio
Microeconomia Pindyck e Rubinfeld
Sfide all’Efficienza dei Mercati
Confronto Comportamentale
Fondamenti dell’EMH
all’EMH
• Razionalità: Nuova Info Pubblica ➔ Nuove • Razionalità: molti investitori non raggiungo
Stime dei Prezzi delle Azioni ➔ il dovuto grado di diversificazione, altri
Aggiustamento dei Prezzi sul Mercato fanno molto «noise trading» sperperando in
• Deviazioni Indipendenti riguardo alla commissioni e pagando imposte sulle
Razionalità: presupposto delle irrazionalità capital gain, alcuni investono pensando alla
compensatorie ➔ spesso (ma non sempre) minimizzazione delle imposte, altri fanno
gli investitori ottimisti si compensano con l’opposto ➔ seppure non regna,
investitori pessimisti ➔ comunque l’irrazionalità pervade sui mercati
l’irrazionalità è casuale o aleatoria • Deviazioni Indipendenti riguardo alla
• Arbitraggio: le posizioni degli investitori non Razionalità: Non Aleatorie ➔ Dettate dalle
qualificati irrazionali si compensano fra di Euristiche della Rappresentatività
loro / gli investitori razionali valutano le loro (=valutazioni errate basate su dati
posizioni su valori sostituti, mantenendo insufficienti), e del Conservatorismo che
quelle su titoli sottovalutati e vendendo comporta l’Underreaction
quelle su titoli sopravalutati • Arbitraggio: LIMITATO A POCHI ➔ Notevoli e
Considerevoli Limiti all’Arbitraggio
Impossibility of efficient markets
Andrew W. Lo 2007
• Grossman and Stiglitz (1980) go even farther – they argue that
perfectly informationally efficient markets are an impossibility for, if
markets are perfectly efficient, there is no profit to gathering
information, in which case there would be little reason to trade and
markets would eventually collapse
• Alternatively, the degree of market inefficiency determines the effort
investors are willing to expend to gather and trade on information,
hence a nondegenerate market equilibrium will arise only when there
are sufficient profit opportunities, that is, inefficiencies, to
compensate investors for the costs of trading and information
gathering
• The profits earned by these attentive investors may be viewed as
‘economic rents’ that accrue to those willing to engage in such
activities
• Who are the providers of these rents?
• Black (1986) gave us a provocative answer: ‘noise traders’, individuals
who trade on what they consider to be information but which is, in
fact, merely noise matteo.marcantognini@gmail.com
The adaptive markets hypothesis ➔ AMH
Andrew W. Lo 2007
• The methodological differences between mainstream and behavioural economics suggest that an
alternative to the traditional deductive approach of neoclassical economics may be necessary to
reconcile the EMH with its behavioural critics
• One particularly promising direction is to view financial markets from a biological perspective and,
specifically, within an evolutionary framework in which markets, instruments, institutions and investors
interact and evolve dynamically according to the ‘law’ of economic selection. Under this view, financial
agents compete and adapt, but they do not necessarily do so in an optimal fashion (see Farmer and Lo,
1999; Farmer, 2002; Lo, 2002; 2004; 2005)
• Clearly the time is now ripe for an evolutionary alternative to market efficiency
• Simon (1955) suggested that individuals are hardly capable of the kind of optimization that neoclassical
economics calls for in the standard theory of consumer choice
• Instead, he argued that humans engage in something he called ‘satisficing’, an alternative to optimization
in which individuals make choices that are merely satisfactory, not necessarily optimal
• The proper response to the question of how individuals determine the point at which their optimizing
behaviour is satisfactory is this: such points are determined not analytically but through trial and error
and, of course, natural selection
• Specifically, the adaptive markets hypothesis can be viewed as a new version of theEMH, derived from
evolutionary principles
• Prices reflect as much information as dictated by the combination of environmental conditions and the
number and nature of ‘species’ in the economy or, to use the appropriate biological term, the ecology
The adaptive markets hypothesis ➔ AMH
Andrew W. Lo 2007
• Under the AMH, behavioural biases abound
• Therefore, under the AMH, investment strategies undergo cycles
of profitability and loss in response to changing business
conditions, the number of competitors entering and exiting the
industry, and the type and magnitude of profit opportunities
available
• Recent research in the cognitive neurosciences and economics,
now coalescing into the discipline known as ‘neuroeconomics’,
suggests an important link between rationality in decision-
making and emotion (Grossberg and Gutowski, 1987; Damasio,
1994; Elster, 1998; Lo and Repin, 2002; and Loewenstein, 2000),
implying that the two are not antithetical but in fact
complementary
• The new paradigm of the AMH is still under development, and
certainly requires a great deal more research to render it
‘operationally meaningful’ matteo.marcantognini@gmail.com
Competing Theories of Financial Anomalies Brav e Heaton, 2002
• Non si può assumere che tutti gli investitori

abbiano un’intera consapevolezza dei fondamentali
dell’economia
• Non si può assumere che tutti gli investitori
elaborino l’informazione in un modo
completamente razionale, per che essi hanno
svariati pregiudizi cognitivi che danno luogo a
interpretazioni diverse della stessa informazione
• Anche se un investitore ha una conoscenza
notevole dei fondamentali macro e
microeconomici, ella/egli può reagire e agire in un
modo irrazionale
• Inoltre, bisogna distinguere fra razionalità e
aspettative razionali come stabilito dallo stesso
Friedman (economista classico) chi inoltre
stabilisce la distinzione fra disponibilità dell’info
ed elaborazione dell’info
• Su questa distinzione, i teorici comportamentali
poggiano appunto le fondamenta dell’economia
comportamentale facendo enfasi sulla non piena
disponibilità delle informazioni e sulla
elaborazione personale della stessa da parte di
ogni agente economico
Inconfutabile Finanza Comportamentale
Thaler, 1999
• Perhaps the most important

contribution of behavioral
finance on the theory side is
the careful investigation of
the role of markets in
aggregating a variety of
behaviors
• On the empirical side, much of
the effort of behavioral
researchers has been in
uncovering new anomalies
that cause us to think hard
about market efficiency
Confronto di Evidenze Empiriche fra
EMH e Behavioral Finance
Thaler, 1999
Evidenza Normativa (EMH) Evidenza Empirica (Behavioral)
• Margini: Investitore Marginale = Investitore • Investitore Subottimale = Investitore non
Professionale qualificato (ma anche il qualificato!)
• Volume: I modelli standard dei mercati • Volume: In un mondo dove si presuppone
prevedono che i partecipanti limitano il che tutti i traders sono razionali, se un
trading al minimo trader compera e l’altro vende entrambi si
• Volatilità: I prezzi cambiano quando si domandano per ché la controparte lo fa
producono le notizie • Volatilità: i prezzi sono molto volatili anche
• Dividendi: Un investitore razionale in assenza di news
preferirebbe le capital gains ai dividendi, e • Dividendi: sia investitori che grandi aziende
le aziende preferirebbero ricomperare azioni hanno un comportamento pro dividendi, e
a decretare dividendi quando sono decretati i prezzi salgono
• L’Equity Premium Puzzle: lo si spiega con il • Il differenziale del rendimento fra equity e
maggiore rischio dell’equity bond è maggiore al premio per il rischio
• Prevedibilità: i rendimenti futuri non sono • Prevedibilità: sulla base dei rendimenti
prevedibili con l’info disponibile e i passati e della valutazione Prezzo / Fair
rendimenti passati non sono indicativi… Value… rendimenti attesi
La Teoria dei Prospetti: Processo
Decisionale a Rischio
Kanehman e Tversky 1979
Psicologia ed Economia
Rabin, 1998
• L’economia assume che ogni individuo è un agente

rappresentativo con preferenze complete, stabili,
transitive e coerenti, e che quindi massimizza la sua
utilità attesa U dato il suo vincolo di bilancio
• La ricerca psicologica suggerisce che le preferenze di
una persona sono determinate da cambiamenti nei
risultati relativi al suo livello di riferimento o status quo
• La gente quindi soffre molto di più per le perdite di
quanto gioisce per i guadagni, e tende a commettere
errori nel massimizzare l’utilità dinnanzi l’incertezza,
dovuti ai pregiudizi nella scelta delle proprie preferenze
Le Preferenze nell’Economia Comportamentale
Rabin, 1998
• Livello di Riferimento, Adattamento e Perdite ➔ ogni

individuo sente la differenza fra la sua situazione corrente e
il proprio status quo ➔ se nel presente l’individuo avverte
un peggioramento rispetto allo status quo le sue aspettative
crollano e viene a meno la razionale massimizzazione
dell’utilità dovuta all’aversione alle perdite
• L’individuo adatta la sua funzione di utilità ai cambiamenti
del proprio livello di riferimento ossia al nuovo status quo
• Si ha quindi un quadro dinamico di massimizzazione
dell’utilità attesa dove l’individuo tiene conto degli effetti
delle sue scelte passate per riadattare le sue scelte
correnti e sotto l’incertezza pensa ai risultati delle scelte
correnti sul futuro livello di riferimento e le scelte future
Rabin, 1998
• Preferenze Sociali e Fair Allocations ➔ citando l’analisi

poetica di Adam Smith sul «self-interest» come
motivazione che non solo guida il comportamento dei
mercati ma anche la sostenibilità e la responsabilità
sociale degli agenti economici, Rabin spiega che la
teoria dell’equità si origina appunto nell’interesse
proprio degli individui e non nell’altruismo
• Vi sono troppe evidenze sperimentali che dimostrano
che il welfare e le preferenze sociali non sono descritte
correttamente dall’altruismo e che la ripartizione dei
beni sociali segue un’appropriatezza eretta sul self
interest
• Molte persone in molti contesti non trovano allettante il
criterio della massimizzazione del beneficio sociale
ovvero la ripartizione in cui si destinano i surplus ai più
bisognosi matteo.marcantognini@gmail.com
Rabin, 1998
• Reciprocità e Attribuzione ➔ tendiamo ad essere generosi solo

con chi è generoso ➔ «altruismo reciproco» che si distingue dal
semplice altruismo
• Evidenze in supporto dell’altruismo reciproco provengono dagli
studi sulla contribuzione volontaria ai beni pubblici che gettano
una forte correlazione positiva fra il livello di contribuzione
individuale e il livello di contribuzione collettivo
• Il tasso di contribuzione va da 0% per la scelta individualmente
ottima a 40-60% per la scelta socialmente ottima
• Se esiste comunicazione e coordinazione c’è cooperazione e si
risolve il Dilemma del Prigioniero (Game Theory), ogni individuo
informato sulla contribuzione altrui tende a collaborare e quindi
contribuire al bene comune
• Il volontariato è centrale nella propensione alla ritorsione contro
le azioni negative
Le Euristiche
Tortoriello e Tabacchi, 2017
Rappresentatività Disponibilità Ancoraggio
Errore di valutazione delle Disposition Effect ➔ tendenza L’investitore stabilisce un
probabilità degli eventi secondo la a vendere gli investimenti punto di riferimento inziale
loro rappresentatività: vincenti troppo presto prima di con l’info disponibile e che può
• Errore di Conferma = realizzare tutti i potenziali essere fissato in modo
confirmation bias guadagni mentre si neutrale ma che può essere
• Giudizio Retrospettivo = trattengono gli investimenti in aggiornato con le nuove info:
hindsight bias perdita più a lungo sperando • Effetto Dotazione = status
• Sovrappesare info recente che generino un profitto quo bias
(momentum) e sottopesare Errore di valutazione delle • Avversione alle perdite =
info passata (mean probabilità degli eventi loss aversion and loss pain
reversion) ➔ winner-loser- secondo la loro frequenza • Diversificazione Ingenua =
effect (contrarian nella memoria e non secondo naive diversification
strategies) la loro effettiva frequenza • Pregiudizio Domestico =
• Eccesso di Sicurezza = Dipende molto anche home bias
Overconfidence dall’attenzione che un titolo ha
• Illusione di Controllo sui media che rende agli
• Autoattribuzione = self investitori attention-based
attribution bias buyers
Cándido Pérez, IESA, 2008
• Il paradigma dell’uomo razionale:

• Prospetti = (x1,p1; …; xn,pn)
• Utilità Attesa = U(x1,p1; …; xn,pn) = p1*u(x1) + … + pn*u(xn)
• Effetto Accumulazione ➔ dato un livello w, il prospetto è accettabile se
U(w+x1,pi; …; xn,pn) > U(w) e ciò che importa è lo stato finale non la
variazione
• Aversione al rischio ➔ la funzione di utilità è concava
• Processo Decisionale in situazioni di rischio
• Teoria dei Prospetti di Kahneman e Tversky che mette a fuoco i
cambiamenti nei livelli di ricchezza al posto del livello della ricchezza
• Guadagni e perdite sono misurati con rispetto a un punto di riferimento e
la pendenza della funzione nella regione convessa delle perdite è 2,5
volte la pendenza della regione concava dei guadagni
• Gli sbiechi cognitivi e le euristiche
Il Modello della Teoria dei
Prospetti di Kahneman e Tversky
Cognitive Biases ed Euristiche: regole cognitive basate da dati

disciplinari ma frutto di approssimazioni tramite strumenti empirici
• Effetto Ancoraggio ➔ ancorarsi al punto di riferimento (neutrale) memorizzato in
precedenza ➔ status quo bias
• Avversione alle perdite e al rischio ➔ siccome la funzione di utilità nella regione
delle perdite ha una pendenza maggiore è intuitivo inferire che il valore
psicologico della perdita è maggiore al valore psicologico del guadagno ➔ loss
pain > gain pleasure
• Conservatorismo ➔ aversione all’incertezza che rende preferibile e accettabile
la situazione corrente piuttosto che cercare di dare una svolta
• Contabilità Mentale ➔ deriva dalla teoria dei prospetti ➔ ripartire i guadagni
(i.e., distribuzione dividendi), integrare le perdite, integrare piccole perdite a
grandi guadagni e separare i piccoli guadagni dalle grandi perdite
• Autoattribuzione ➔ self attribution bias ➔ attribuirsi i successi e scaricare sulla
sfortuna o sugli altri gli insuccessi ➔ Overconfidence degli esperti
Il punto di riferimento è all’origine
della funzione di utilità-valore e
Effetto Ancoraggio quindi l’investitore è ancorato a
questo punto di neutralità dove non
accusa utilità
L’investitore è sensibile ai
cambiamenti rispetto al reference
point e come spiega Rabin le
preferenze dell’investitore sono
spesso determinate dai risultati
relativi al livello di riferimento e
non meramente dal livello assoluto
dei risultati stessi
I cambiamenti di valore danno
luogo all’utilità percepita
dall’investitore
Se l’investitore guadagna dagli
investimenti ha una utilità
marginale decrescente con il
crescere dei guadagni
Se l’investitore ha perdite ha una
disutilità marginale crescente con
l’aumentare delle perdite con
rispetto al reference point di
neutralità e accusa loss aversion
e loss pain
Contabilità Mentale, Avversione alle Perdite e
Rendimenti Individuali delle Azioni
Barberis e Huang, 2001
Contabilità Mentale e Aversione alle Perdite
Barberis e Huang, 2001
Per ché i prezzi delle azioni dipendono dalle percezioni degli

investitori?
Non solo gli investitori non qualificati ma anche gli investitori
qualificati sebbene abbiano tutti gli strumenti di analisi e
valutazione per determinare quali azioni hanno un prezzo al
di sotto o al di sopra del loro fair value, possono contribuire
all’irrazionalità del mercato che si manifesta con l’eccessiva
volatilità dei prezzi o con le bolle dei prezzi, come
conseguenza della percezione (irrazionale) che persuade a
vendere (selloff) o a comprare, che è simile ma diversa alla
consapevolezza (razionale) che potrebbe convincere a non
sovra reazionare o sotto reazionare a seconda degli eventi,
dei movimenti del mercato e del rumore delle news
Psicologia dell’Investitore e Sotto- e
Sovra- Reazione del Mercato dei Titoli
Ritrovamenti su Overconfidence e Overreaction
• Overconfidence e Biased Self-Attibution

• Gli investitori esperti si ritengono più abili e tendono a sottostimare gli errori
delle loro stime
• Inoltre la loro confidenza si rafforza a misura che le loro analisi coincidono con
l’info pubblica
• Se gli investitori qualificati sono overconfidenti, allora:
• I movimenti dei prezzi risultanti da info riservate si rivertono parzialmente nel
lungo termine
• I movimenti dei prezzi in relazione a info pubblica sono correlati positivamente
con posteriori cambiamenti
• Se gli investitori sono overconfidenti, I cambiamenti dei prezzi sono non
condizionalmente e negativamente correlati sia nel corto che nel lungo periodo
• L’Overconfidence incrementa la volatilità intorno a segnalazione privilegiata ma
la può aumentare o diminuire intorno a segnalazione pubblica
• Se una azione è sottovalutata o sopravalutata può aumentare la probabilità che
si verifichi un evento positivo o negativo rispettivamente
Investitori Non Qualificati Investitori Qualificati

• Influenzati dall’intorno e proclivi al • Self-attribution bias e Overconfidence per
disposition efffect, mantenendo in cui tendono a sottostimare i loro errori e a
portafoglio gli investimenti perdenti sovrastimare i loro accertamenti
sperando siano vincenti nel futuro • Optimism e sottostimazione del rischio
• Taxation Effect nel timing di realizzazione • Overreation su info privilegiata e
guadagni Underreaction su info pubblica
• Tendono alla rotazione frequente degli • Home bias
investimenti subendo pesanti costi di • Confirmation bias
transazione • Hindsight bias
• Quanto più trading, peggiore rendimenti • Influenzati dall’intorno dei colleghi advisors
• Quanto più semplice fare trading, maggiori e analysts
transazioni → maggiori costi • Tendono a ribadire l’info disponibile e/o
• Quanto maggiore info, maggiore attention- privilegiata con le loro euristiche ed errori
based buyers e più errori cognitivi cognitivi
• Trading Online → Info saturation • Consigliano e investono su azioni e fondi
• Illusione di Consapevolezza tematici alla moda
• Illusione di Controllo • Sono ancora più attention-based investors
Disposition Effect
Odean, 1998
Trading is Harzardaus to Wealth
Barber e Odean, 2000
Do Investors Trade Too Much Odean, 1998
Clearly Irrational Financial Market Behavior
Potehman e Serbin, 2003
Clearly Irrational Financial Market Behavior
Potehman e Serbin, 2003
Overconfidence Reduces the
Perception o Risk Odean, Hirshleifer et al
Arbitraggio e Razionalità
Aggiustamenti del Mercato
• La Legge di Un Solo Prezzo? = Asset Identici? ➔? Prezzi Identici?
• L’arbitraggio è limitato da limitazioni delle operazioni allo scoperto shorting o
shortselling
Domanda e Arbitraggio
• L’arbitraggio è la compera-vendita simultanea dello stesso bene a due prezzi
diversi in due piazze diverse documentata da Modigliani e Miller e da Black e
Scholes nella Teoria degli Investimenti
• L’arbitraggio dovrebbe appiattire la Curva di Domanda delle Azioni
Ipotesi dei Mercati Efficienti
• Solo una Ipotesi non provata e quindi non è teoria per che carente di un modello
di equilibrio dei prezzi e si fonda nel caso delle aioni su arbitraggi di azioni
sostitute e non di azioni identiche
Categorizzazione della Causalità nella Finanza Comportamentale
• Finanza Comportamentale = Incertezza Strutturale
• Il problema delle teorie generali in finanza è che una teoria non può spiegare ciò
che illustra un’altra teoria matteo.marcantognini@gmail.com
I Limiti dell’Arbitraggio
• Il modello teorico dell’arbitraggio è poco riscontrabile nella pratica, non solo per gli
investitori e traders non qualificati ma anche per gli investment manager e per I
trader professionisti
• L’arbitraggio professionale è un business esclusivo riservato a poche istituzioni con
forte potere negoziale, enorme finanziamento e capaci di correre il rischio
complessivo ➔ questi arbitrageurs non sono quelli che propone l’EMH
(indispensabili per mantenere l’efficienza)
• Tale come proposto l’arbitraggio sarebbe libero di rischio mentre infatti il rischio è
molto elevato soprattutto nella vendita allo scoperto dell’asset oggetto di
arbitraggio
• L’arbitraggio si concentra sui mercati obbligazionari e cambiari, e non sui mercati
azionari poiché nei primi è possibile gestire, calcolare e minimizzare il rischio
• L’elasticità prezzo della domanda del titolo dovrebbe essere -∞ , ovvero un titolo a
domanda perfettamente elastica
• Elevati costi di informazione e di transazione
• Volatilità elevate ➔ “Noise Trader” ➔ Investitori Irrazionali
Shleifer e Vishny, 1997
Shleifer e Vishny, 1997
Salita e Discesa dei Prezzi degli Internet Stocks
Ofek e Richardson, 2003
L’Arbitraggio Appiattisce le Curve della Domanda?
Wurgler e Zhuravskaya, 2002
Finanza Aziendale L’EMH e la Finanza Aziendale
Comportamentale Comportamentale
Cándido Pérez, IESA, 2008 Brealey, Myers e Allen
Il management pensa che il Le imprese devono affrontare decisioni di
mercato sottostima l’impresa, investimento e decisioni di finanziamento fra di loro
quindi, il management non prende contrastanti
in considerazione i progetti con Si decide d’investire nei progetti che aggiungano più
VPN (VAN) positivo che richiedano valore all’impresa ma è difficile aggiungere valore
finanziamento con buone decisioni di finanziamento per tali
progetti
Il management sovrastima i Ciò per che se i mercati di debito e capitale di
progetti interni e, sebbene non rischio sono ritenuti efficienti, si crea competizione
abbia l’intenzione di danneggiare nei suddetti mercati finanziari fra investitori datori di
gli interessi dei soci, decide fondi e fra aziende prenditrici di fondi, eliminando le
intraprenderli anche se hanno opportunità di ottenere guadagni e rendendo più
VPN/VAN negativo giusti i prezzi delle emissioni di obbligazioni e azioni
1. Errori e Sbiechi Cognitivi nella Ma i CFO delle aziende devono conciliare l’EMH con
predizione dei Flussi di Cassa la Finanza Comportamentale affinché possano
2. Pecking Order (=Preferenza prendere sagge decisioni di finanziamento
Ordinata) sulla Struttura di Capitale Siccome esistono evidenze ragionevoli che i mercati
3. Concorrenza per la Cassa non sempre sono efficienti, il management può
Aziendale trarre profitto delle opportunità di finanziamento
4. Resistenza all’Acquisizione generate dalle anomalie di mercato
dell’Impresa matteo.marcantognini@gmail.com
Finanza Aziendale Comportamentale
Heaton, Corporate Financial Management, 2002
Psicologia dei Mercati di Valori
• Secondo Kahneman, uno scenario attraente per l’investitore si converte in una
predizione, quando è solo una sua preferenza
• Secondo Wärneryd (Stock-Market Psycology), il paradigma dominante degli
economisti non tiene conto delle differenze intrinseche del genere umano che
tendono ad invalidare le teorie economiche generali che non possono spiegare gli
effetti aggregati della psicologia sui mercati come le bolle e il rumore che sono
ammortizzati dagli investitori passivi ➔ I Prezzi vengono distorti da svariati fattori:
• Cognitivi, Emozionali, Morali, Etici, Sociali che prevalgono sui Fondamentali
• Attese Irrazionali alterano le Attese Razionali
• I Prezzi cambiano anche in Assenza o per Mancanza di Informazione
• Elevate Correlazioni fra i prezzi delle azioni di imprese con diverse attese di crescita
• Secondo Shleifer, dalle osservazioni empiriche sorge un modello dell’investitore
reale: A Model of Investor Sentiment
• Prior Views
• Public Notice CONSERVATISM UNDERREACTION
• Repeated
Public Notice REPRESENTATISM OVERREACTION
Il Sentimento dell’Investitore
Baker e Wurgler, 2007
Il Sentimento dell’Investitore
Baker e Wurgler, 2007
The x-axis orders stocks according to how
difficult they are to value and arbitrage. Bond-
like stocks, such as regulated utilities, are
toward the left; stocks of companies that are
newer, smaller, more volatile, distressed, or
extreme growth are toward the right. The y-
axis measures prices, with P* denoting
fundamental values, which, of course, can
vary over time. The lines then illustrate the
basic hypotheses about how stock valuations
are affected by swings in sentiment. High
sentiment should be associated with high
stock valuations, particularly for the stocks
that are hardest to value and to arbitrage. Low
sentiment works in the reverse direction. In
the absence of sentiment, stocks are, on
average, assumed to be correctly priced at P*.
Teoria dei Prospetti e Prezzi degli Asset
Barberis, Huang e Santos, 2001
Il Comportamento del Gregge
Investopedia Accademy
• Un istinto di gregge è un comportamento in cui le

persone si uniscono a gruppi e seguono le azioni degli
altri
• La pastorizia si verifica in finanza quando gli investitori
seguono la folla invece della propria analisi
• Ha una storia di rialzi e svendite di mercato ampi e
infondati, spesso basati sulla mancanza di un supporto
fondamentale che li giustifichi
• La bolla delle dotcom della fine degli anni '90 e dei
primi anni 2000 è un ottimo esempio degli effetti
dell'istinto del gregge
• Le persone possono evitare la pastorizia facendo le
proprie ricerche, prendendo le proprie decisioni e
assumendosi dei rischi
Psicologia e la Crisi
Finanziaria del 2007-2008
Barberis, 2011
L’Investitore Consapevole T=0
Occorrono strategie per aiutare le persone a risolvere gli
errori mentali e insidie emotive raccomandando alcuni
importanti approcci di investimento per coloro che
investono in azioni e fondi comuni di investimento
Scelte e
Investitore Rendimenti
Decisioni
Informato Attesi
Consapevoli
Aspetti Della Psicologia dell’Investitore nella
Costruzione del Portafoglio
Kahneman e Riepe, 1998
Pregiudizi di Giudizio:
1) Overconfidence ➔ Sovra-confidenza
2) Optimism ➔ Ottimismo
3) Hindsight ➔ Comprensione Retrospettiva
Pregiudizi di Giudizio: 4) Overreaction to
Chance Events ➔ Sovra-reazione a Eventi Casuali
Errori nelle Preferenze
Errori nelle Preferenze: 1) Non-Linear Weighting of
Probabilities ➔ Ponderazione Non Proporzionale delle Probabilità
Errori nelle Preferenze: 2) People Value Changes,
not States ➔ La Gente Valuta i Cambiamenti e non gli Stati
Errori nelle Preferenze: 3) Value Function ➔
Funzione di Valore / Utilità
Errori nelle Preferenze: 3) Value Function ➔
Funzione di Valore / Utilità
Errori nelle Preferenze: 4) Purchase Price as a Reference
Point ➔ Prezzo di Acquisto come Punto di Riferimento
Errori nelle Preferenze: 5) Narrow Framing ➔
Inquadramento Stretto
Errori nelle Preferenze: 6) Repeated Gambles and Risk
Policies ➔ Ripetere Scommesse e Politiche di Rischio
Errori nelle Preferenze: 7) Short and
Long Views ➔ Vista Corta e Lunga
Vivere con le Conseguenze delle
Decisioni Prese
Vivere con le Conseguenze delle
Decisioni Prese
Rincrescimento e Propensione al Rischio
income.
Rincrescimento e Propensione al Rischio
L’Investitore Consapevole T=1
Monitoraggio Performance Rendicontazione

dell’Investitore Investimenti Rendimenti

EMH and Behavioral Finance

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Comportamento dei Mercati

L'economista vincitore del Premio Nobel

Dopo un enorme calo durante

• The solid line represents the path taken by

Preferenze e Scelte Preferenze e Scelte non

Agenti Razionali Persone

I recenti progressi della psicologia evolutiva e delle neuroscienze

Funzione di utilità della ricchezza u(w), dove Il valore

• Non si può assumere che tutti gli investitori

• Perhaps the most important

• L’economia assume che ogni individuo è un agente

• Livello di Riferimento, Adattamento e Perdite ➔ ogni

• Preferenze Sociali e Fair Allocations ➔ citando l’analisi

• Reciprocità e Attribuzione ➔ tendiamo ad essere generosi solo

• Il paradigma dell’uomo razionale:

Cognitive Biases ed Euristiche: regole cognitive basate da dati

Per ché i prezzi delle azioni dipendono dalle percezioni degli

• Overconfidence e Biased Self-Attibution

Investitori Non Qualificati Investitori Qualificati

• Un istinto di gregge è un comportamento in cui le

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