Facolt

di Scienze Poli*che - Universit di Bari

Corso di Poli*che Economiche Europee Prof. Gianfranco Vies*

Modulo 13

La crisi del debito sovrano

1. La crisi economica internazionale

Liberalizzazione nanziaria
In mol* paesi, specie anglosassoni, vengono ridoGe (o eliminate) nellul*mo ventennio le regolamentazioni sulla nanza. - Fiducia nellautoregolamentazione dei merca* - Si sviluppa un enorme mercato di *toli deriva* e di *toli assicura*vi a pi alto rischio

La crisi dei mutui subprime

2007: Crisi dei mutui subprime (di bassa qualit, alto rischio) nel mercato immobiliare statunitense che si ripercuote su merca* nanziari,monetari e borsis*ci internazionali. 2008: Le prospeRve delleconomia mondiale iniziano a deteriorarsi a causa della crisi dei mutui subprime negli Sta* Uni* e del rincaro dei prezzi delle materie prime. LaRvit economica negli USA rallenta sensibilmente.

La crisi della nanza

- Forte caduta di valore di *toli tossici, basa* sui mutui americani, o su loro deriva* - Fallimento di Lehman Brothers - Le banche americane ed europee accusano for* perdite e riduzioni di patrimonio - Mol* governi (USA, Regno Unito, Irlanda, Spagna, Belgio) devono intervenire con fondi pubblici per salvarle (perch sono too big to fail, troppo grandi per fallire senza provocare rischi per lintero sistema economico)

La crisi nelleconomia reale

2009 La crisi si estende alleconomia reale, inuenzando le Scelte di consumo, produzione e inves*mento. In tuGe le principali economie avanzate gli indicatori congiunturali sono nega*vi; leconomia mondiale va in recessione

- Forte caduta della ducia reciproca fra le banche americane ed europee: - si evita di prestare fondi a banche di cui si teme che possano nascondere rilevan* perdite - si blocca il mercato interbancario (pres** fra banche a breve termine) e quindi aumentano le dicolt e i rischi per il nanziamento nonostante il costo della raccolta (tassi di interesse) sia basso

I governi adoGano poli*che espansive. Governi e Banche Centrali intensicano le azioni volte a mantenere elevata loerta di liquidit, raorzare le condizioni patrimoniali dei sistemi bancari, s*molare la ripresa dellaRvit credi*zia e della domanda aggregata. Primi segnali di ripresa.

2011: Nuova essione della domanda interna e ristagno dei consumi priva*. Sul nire dellanno la crescita delleconomia mondiale rallenta ancora, e ci sono le prime tensioni sui merca* nanziari per la sostenibilit del debito pubblico di alcuni paesi.

Il rallentamento della crescita collegato al forte aumento del rischio sovrano per i paesi delleurozona e allincremento della vola*lit dei merca* dovuta allazione specula*va e alla percezione di rischi molto maggiori. Forte riduzione precauzionale dei consumi priva* che aanca la riduzione degli s*moli pubblici alleconomia. Nuova recessione.

Area Euro
La prima recessione iniziata nel II trimestre del 2008 ed terminata alla ne del II trimestre 2009. La zona euro ha registrato tassi di crescita posi*vi dal post-crisi in avan* ma con for* dierenze tra i paesi Membri: la Germania ha avuto una ripresa molto pi forte rispeGo ai paesi della periferia

La crisi di agosto 2011

Tra luglio e agosto aumentano le turbolenze in Europa in par*colare su tre fron*: 1) mercato di Borsa: crolli con*nui degli indici 2) mercato dei *toli di Stato: for* spostamen* di fondi a danno dei paesi deboli a favore della Germania (e degli USA) 3) mercato interbancario: recrudescenza della crisi di liquidit.

La crisi si manifesta soGo forma di ripetu*, successivi ampliamen* dello spread (dierenza nei tassi di interesse) dei *toli spagnoli e italiani rispeGo al tasso sui *toli di stato (bund) tedeschi a lungo termine, che si aggiungono allaumento dello spread di Grecia, Portogallo, Irlanda.

Perch questo accade?

Perch la crisi nanziaria e la recessione internazionale diventano crisi della nanza pubblica in Europa e meGono a rischio lo stesso euro? I mo*vi sono da ricercare, oltre che nelleccezionalit della crisi economica, nelle speciche debolezze dellEurozona. Quali?

I TraGa* di Maastricht, Amsterdam e Lisbona non prevedono il raorzamento del bilancio federale, al contrario sono basa* su una difesa delle preroga*ve nazionali in materia di poli*ca scale. Ci si era convin* che lintegrazione economica avrebbe progressivamente ridoGo len*t e la frequenza degli shock asimmetrici. La maggior preoccupazione era individuare vincoli alle poli*che di bilancio dei paesi dellUnione Monetaria (UM) in modo da evitare squilibri di nanza pubblica non fronteggiabili dalla BCE cui faGo esplicito divieto di nanziare i debi* sovrani (clausola no bail-out). Quindi, per 20 anni la poli*ca di bilancio stata sinonimo di disciplina scale e regole aGe ad imporla ai governi nazionali.

Con la crisi nanziaria del 2008, lo s*molo scale torna a essere visto come lunico strumento possibile per cercare di assorbire lenorme shock nega*vo di domanda aggregata, provocato da: Crollo della ricchezza nanziaria privata; Crollo della ducia delle imprese; Rischio di credit crunch (cio forte contrazione del credito alleconomia) innescato dallilliquidit delle banche e dalla loro necessit di risanare i propri bilanci dopo che il valore di alcune aRvit nanziarie era precipitato.

Nel 2010, per, si assiste ad uninversione di roGa per le poli*che scali. Il quasi fallimento della Grecia, con il contagio che si dionde gradualmente ad altri paesi delleurozona, ha spinto i governi a passare dallo s*molo allausterit scale.

Perch si deve tornare allausterit scale?

Perch la crisi internazionale ha portato alla luce le fragilit e gli squilibri esisten* allinterno della zona euro. Si traGa, di un duplice squilibrio: da un lato nella compe66vit, nella crescita e quindi nella bilancia commerciale. dallaltro di squilibri di bilancio pubblico, che hanno origini diverse nei paesi delleurozona.

1- Squilibri della Bilancia Commerciale

Allinterno dellEurozona c una neGa divisione tra paesi stabilmente in decit e paesi in surplus. Ques* ul*mi, aGraverso le proprie banche, sono in parte nanziatori di tali decit. Il conto delle par*te corren* dei principali paesi dellarea euro mostra chiaramente che, tra il 1998 e il 2008, quelle di Germania, Olanda e Austria sono stabilmente in territorio posi*vo, mentre quelle dei PIGS (Portogallo, Irlanda, Grecia e Spagna) e dellItalia registrano sistema*camente dei disavanzi.

 Nello scorso decennio ci sono state divergenze nelle performances dei paesi delleuro. In alcuni (Germania) cresciuta pi la produRvit, i cos* di produzione sono rimas* stabili e linazione stata minore, e quindi - sono aumentate le esportazioni - vi stata una maggiore crescita economica

Saldo delle ParKte CorrenK (%PIL)

CosK Unitari del Lavoro (1998 = 100)

Un decit delle par*te corren* indica mancanza di compe**vit unita alleccessiva dinamica dei consumi interni. A par*re dal 1998, cio dalla ssazione irrevocabile dei tassi di cambio tra le valute dei paesi aderen* allEuro, c stata una con*nua crescita dei cos* di produzione nei PIGS e in Italia, mentre gli stessi cos* sono rimas* sostanzialmente invaria* in Germania.

Inoltre, i tassi dinazione nei paesi UME, sebbene si siano ridoR con lintroduzione dellEuro, mostrano comunque dierenze fra Sta* membri, pi al* nei paesi PIGS. Ma questo comporta almeno due conseguenze: 1. Nei PIGS crescevano gli incen*vi a indebitarsi, poich, dato il tasso dinteresse nominale ssato dalla BCE, il tasso dinteresse reale minore nei paesi con tasso dinazione pi alto. 2. Nei PIGS le importazioni crescono mentre le esportazioni diminuiscono, poich la maggior crescita dei cos* e dei prezzi porta ad un apprezzamento del cambio reale che favorisce le prime (import) e scoraggia le seconde (export).

Tassi dinazione nei paesi UME (1992 2008)

Vi stato quindi uno shock asimmetrico!

Come si riassorbe? La Germania dovrebbe rivalutare: ma impossibile con leuro. Germania dovrebbe aumentare i salari e quindi i prezzi, e perdere gradatamente compe**vit: ma lo fa perch teme linstabilit e linazione Germania dovrebbe fare una poli*ca scale espansiva per accrescere il proprio import, ma non vuole farla.

E allora? Il surplus tedesco provoca grandi dicolt ad altri euro. E lonere dell'aggiustamento va sui paesi partner. Ma come possibile assorbire questo shock? La mobilit del lavoro irrilevante; far diminuire prezzi e salari dicilissimo e molto costoso sul piano sociale. Occorrerebbe un forte aumento di produRvit. Ma non certo facile oGenerlo.

In Germania si pensa: noi siamo bravi e virtuosi, tocca agli altri organizzarsi di conseguenza. Ma altreGanto vero che: Germania esporta tanto perch c leuro che le garan*sce compe**vit! con il marco avrebbe avuto forte rivalutazione. E la Germania guadagna anche nanziando con le proprie banche i paesi in decit.

2-Squilibri di bilancio pubblico

In paesi come Spagna e Irlanda stato il seZore privato a contribuire alla creazione di ampi decit pubblici e allaccumulazione di debito estero. In ques* paesi linstabilit nanziaria stata il risultato di comportamen* viziosi delle banche e della nanza. Una volta che il debito privato si rivelato insostenibile e il seGore bancario entrato in soerenza, il seGore pubblico dovuto intervenire. Questo ha portato a enormi decit pubblici. Es. Irlanda: nel 2007 il debito pubblico era pari al 25% PIL, nel 2010 ha raggiunto il 105% per eeGo di una serie dinterven* straordinari del Governo per salvare il seGore bancario.

Sia in Grecia che in Portogallo stato invece il seZore pubblico a generare squilibri considerevoli, con ampi decit pubblici che contribuiscono a far crescere rapidamente il debito estero. Es. Grecia: linstabilit nanziaria derivata dalla presenza di debito e decit pubblici eleva*, occulta* grazie a comportamen* fraudolen* non monitora* dalle autorit sovranazionali competen*. Il maggior punto di debolezza per lItalia cos*tuito dallalto debito (e quindi dalla necessit di nanziarlo), pi che dal decit.

Durante la crisi i governi centrali dei paesi membri dellUE sono intervenu* per sostenere leconomia. Ma questo si rivelato impossibile con laggravarsi della situazione dei con* pubblici. InfaR, le nanze pubbliche sono state messe in dicolt e i tassi dinteresse sui *toli di Stato di ques* paesi sono aumenta*. Allaumento degli interessi aumenta lonere del servizio sul debito stesso, rendendo pi dicile garan*re la sostenibilit della nanza pubblica nel lungo periodo. Circolo vizioso: i tassi crescono; la condizione di nanza pubblica diventa meno sostenibile; aumenta il premio per il rischio (sovrano) richiesto dal mercato; i tassi aumentano nuovamente e si riparte.

Dalla crisi nanziaria internazionale a quella dei Ktoli pubblici europei

Insomma, lo scoppio della bolla immobiliare e linizio della crisi dei subprime hanno innescato una serie di reazioni. Nella aGuale situazione di modesta regolamentazione del seGore nanziario, di perfeGa mobilit dei capitali e della loro grandissima velocit e vola*lit i movimen* di capitale hanno reso insostenibili gli squilibri (commerciali e di bilancio pubblico) gi esisten* allinterno della zona euro.

Lintroduzione delleuro ha portato inizialmente alla convergenza dei tassi dinteresse sui *toli di stato a lungo termine dei paesi membri. Con lo scoppio della crisi nanziaria, questo periodo di grazia ha avuto termine. In pochi mesi i tassi sui *toli di stato del debito pubblico dei diversi paesi UME tornano essere caraGerizza* da una sostanziale e crescente divergenza (aumento dello spread).

Tassi dinteresse sui Ktoli di Stato

(scadenza decennale)

TuGo ci cominciato in Grecia. Si scoperto che il decit pubblico era molto pi alto di quanto si pensasse, in presenza di un alto debito. Al tempo stesso la crisi economica ha ridoGo fortemente il PIL e quindi il geRto scale.

 La situazione comincia ad avvitarsi. Per ridurre il decit pubblico sono necessari aumen* delle tasse e riduzioni di spesa. Ma queste misure deprimono sempre pi laRvit economica e rendono pi dicile raggiungere gli obieRvi di nanza pubblica (in % del PIL). Gravi ripercussioni sociali. La modesta posizione compe**va (e il cambio) non consentono di aumentare lexport.

 Si comincia a pensare che la Grecia non ce la far a nanziare il debito in scadenza e a res*tuire il debito totale. Aumenta molto il rischio paese. Quindi si chiedono tassi di interesse sempre pi al* sui *toli pubblici greci. Mol* operatori speculano contro la Grecia e aggravano la situazione.

Con tassi al* i prestatori guadagnano molto. Ma lo straordinario aumento dei tassi di interesse rende sempre pi dicile raggiungere gli obieRvi di nanza pubblica. Al tempo stesso aumenta il rischio per le banche greche (che hanno mol* *toli di stato greci) e quindi anche per oro diventa dicilissimo nanziarsi. La situazione si avvita e precipita.

 Che succeder alla Grecia? Si comincia a pensare che possa - res*tuire solo in parte il suo debito - uscire dalleuro - dichiarare default (fallimento), come lArgen*na

Ma si comincia a pensare che se questo evento, no a ieri ritenuto impossibile, diviene possibile in Grecia, lo stesso pu accadere in altri paesi europei. Quali? Quelli con decit e/o debito pubblico pi alto e minor crescita. I PIGS.

Il contagio: aumenta molto il rischio paese di altri paesi euro; quindi vengono chies* tassi di interesse sui *toli pubblici sempre pi al*; ma questo rende pi precaria la nanza pubblica.

 Quindi servono poli*che scali fortemente restriRve per salvare i bilanci pubblici. Ma queste hanno gravi eeR sociali e rendono pi dicile la crescita economica che pu renderle sostenibili LItalia fa poco e male; si crea ulteriore sducia nch non cade il governo.

Nota bene. Questo non accade nel Regno Unito! Perch l c, insieme alla moneta nazionale, una Banca centrale nazionale, che acquista tuR i *toli pubblici invendu* mantenendo an*cipatamente bassi i tassi di interesse. N tantomeno negli Sta* Uni*, pur in presenza di squilibri di bilancio almeno apri a quelli dei PIGS

 La crisi della nanza pubblica aggrava poi la situazione delle banche. Le banche erano gi in una situazione dicile. Ora, aumenta il loro rischio perch hanno mol* *toli pubblici. Aumenta molto per loro il costo di nanziarsi, perch crescono i tassi di interesse (il rischio paese sovrano vale anche per loro). Perdono molto valore in Borsa. Ma perdono valore, con le dicili prospeRve di crescita, anche i *toli azionari non bancari.

Quasi met dei 6.500 mld di *toli di Stato emessi da Governi della zona euro mostra segnali di innalzamento del rischio di credito. Le banche che detengono quan*t considerevoli di *toli di Stato ora divenu* pi vola*li e rischiosi sono in serie dicolt sui merca*. Le banche si sono assunte rischi indireR sul debito pubblico degli Sta* prestando soldi a banche che detengono *toli di Stato a rischio. Le garanzie statali hanno perso implicitamente valore, si ridoGo il valore dei *toli di Stato usa* come garanzia, sono aumenta* i margini di garanzia e il declassamento del ra*ng degli Sta* si portato dietro un declassamento del ra*ng delle banche.

Dunque la crisi nanziaria e poi economica internazionale diventata crisi del debito sovrano: tassi di interessi troppo al* sui *toli pubblici. Il paradosso che in Europa e nel mondo c una grande liquidit, ma questa non si dirige verso i *toli (pubblici a azionari) perch sono ritenu* troppo rischiosi.