El DÓLAR. Aglietta

El dólar
Pasado, presente y futuro

Michel Aglietta y Virginie Coudert
El dólar
Traducción de Víctor Goldstein

Aglietta, Michel
El dólar. Pasado, presente y futuro / Michel Aglietta; Virginie Coudert. - 1a ed. . -
Ciudad Autónoma de Buenos Aires: Capital Intelectual, 2015.
176 p.; 20 x 14 cm. - (Claves del siglo XXI ; 17)
ISBN 978-987-614-489-6
1. Globalización. 2. Economía Global. I. Coudert, Virginie II. Título

CDD 332
Diseño de colección y tapa: Raquel Cané

Diagramación: Ariana Jenik
Traducción: Víctor Goldstein
Coordinación: Inés Barba
Producción: Norberto Natale
Título original: Le dollar et le système monétaire international
© 2014, La Découverte, 9 bis, rue Abel-Hovelacque 75013, París
© Capital Intelectual, 2015
1ª edición • Impreso en Argentina
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Índice
Introducción 13
I. La historia tortuosa del dólar: de los orígenes a la

supremacía en el sistema de Bretton Woods
y su destrucción 17
El nacimiento y la afirmación del dólar 18

De la época colonial a la independencia18
Los debates tras la guerra de la independencia: federalistas
vs. partidarios de la autonomía de los Estados 19
La época del banco libre (free banking): 1838-186321
La falta de elasticidad de la oferta de billetes bajo el
National Bank Act: 1863-1913 24
La creación de la Reserva Federal en 1913 28
La diplomacia del dólar: de Génova (1922)
a Bretton Woods (1944) 31
De la diplomacia ambigua de los años veinte al
aislacionismo de los treinta 34
La Segunda Guerra Mundial: preparación de la
conferencia de Bretton Woods (1944) 40
Dos concepciones rivales del orden monetario:
el plan Keynes y el plan White 42
La búsqueda del compromiso y los acuerdos de
Bretton Woods 44
La dominación del dólar, sus contradicciones en el
sistema de Bretton Woods y su desaparición
(1947-1976) 46
El período de la preconvertibilidad (1947-1958)47
El dilema de Triffin 50
El fracaso del ajuste y la agonía del sistema de
Bretton Woods 52
La creación de los derechos especiales de giro (DEG)
y el fracaso de la reforma monetaria56
II . El dólar como moneda internacional 61
El anclaje de las monedas 62

El miedo a la flotación 62
Cambios flotantes para los países avanzados,
fijos para los otros 66
Las diferentes formas de anclaje de la tasa
de cambio (recuadro) 66
¿Qué racionalidad existe para un anclaje al dólar? 70
La moneda internacional 72
Las condiciones para que una moneda sea internacional 73
Las funciones de la moneda internacional74
El predominio del dólar76
Comparación con el euro y el yen78
Dolarización y desdolarización 82
Las consecuencias para la economía mundial 84
El desajuste de las monedas85
El ascenso de las reservas internacionales87
El financiamiento de la deuda norteamericana por las
reservas internacionales de los otros países88
Las ganancias de señoreaje y el privilegio exorbitante92
III. Las fluctuaciones de las cotizaciones del dólar:
orígenes y consecuencias 95
El valor externo del dólar medido por la

tasa de cambio efectivo (recuadro) 97
La política monetaria norteamericana en el corazón
del ciclo económico 99
Los objetivos de la Fed y la gestión por las tasas de interés100
La dulce despreocupación de los poderes públicos
frente al valor del dólar101
Una política contracíclica103
La política monetaria en la crisis económica de 2008105
Movimientos de las tasas de interés y valor externo
del dólar 107
Las fluctuaciones del dólar dependen de la política
monetaria anticipada107
La paridad no cubierta de las tasas de interés
y las carry trades (recuadro) 108
Los efectos de la política monetaria de tasa cero
sobre los países emergentes111
El dólar y el déficit externo norteamericano 115
El déficit comercial vinculado con la cotización
del dólar115
Del déficit comercial al déficit en cuenta corriente119
IV . El dólar y las transformaciones del sistema

monetario internacional 123
Los cambios estructurales de la economía mundial y

los desafíos que los países líderes deben superar 125
Corto y largo plazo: efectos contrarios126
Las debilidades del dólar130
Las condiciones para la internacionalización
del euro y del yuan135
Problemas de un sistema pluridivisas frente a las
funciones de la moneda internacional 138
El teorema de la imposibilidad de Mundell139
Las formas posibles del sistema monetario
internacional en evolución142
Perspectivas para la evolución del sistema
Los compromisos de una cooperación internacional
para un régimen monetario viable150
Hacia un SMI con ajustes más simétricos153
El DEG como activo de reserva internacional 155
La gobernanza del FMI159
Conclusión 165
Bibliografía de referencia169
En memoria de Monique Fouet,
veinte años más tarde
Introducción
El 11 de febrero de 2014, Janet Yellen, la nueva presidenta de la

Junta de Gobernadores de la Reserva Federal estadounidense,
primera mujer de la historia en ese puesto, lograba una adhesión
entusiasta en su audición inaugural ante la Comisión de Finan-
zas de la Cámara de Representantes. Dos meses antes, el consejo
de la política monetaria presidido por su antecesor Ben Bernanke
había decidido reducir progresivamente las compras mensuales
de títulos públicos y privados a los que procedía el Sistema de Re-
serva Federal (Fed) para sostener la economía. Esta decisión había
provocado una ebullición en los mercados financieros de los países
emergentes, como consecuencia de las salidas masivas de capita-
les, y obligado a los bancos centrales de esos países, que ya habían
sido impactados por una fuerte desaceleración de su crecimiento,
a subir fuertemente sus tasas de interés para sostener sus monedas.
La observación de Yellen sobre esta cuestión es emblemática
de la concepción estadounidense de las relaciones internacionales.
La volatilidad comprobada en los mercados emergentes y las recri-
minaciones de los banqueros centrales de esos países —se trataba
sobre todo de Raghuram Rajan, presidente del banco central de la
India y ex profesor en la universidad de Chicago— la dejaron to-
talmente impasible: ¡para qué prestar atención a esas cosas, puesto
que esas perturbaciones no afectaban la economía estadounidense!
Esa es, por lo tanto, la maldición del sistema monetario in-
ternacional reavivada de manera espectacular. El país que emite
13
la moneda que permite el multilateralismo mundial es completa-

mente indiferente a las condiciones en las cuales pone su mone-
da a disposición del mundo entero. Esta maldición no es nueva:
ya había hecho trizas el sistema de Bretton Woods, negociado en
1944, en el marco de la Carta del Atlántico de 1941, que enunciaba
el principio según el cual el restablecimiento del multilateralismo
implica una cooperación monetaria según reglas aceptables por to-
dos los países participantes. En 1968 Richard Nixon accede a la pre-
sidencia de los Estados Unidos. Es el tiempo de los tejanos. Nixon
nombra como secretario de Estado del Tesoro a John Connally, que
no tiene la menor experiencia en las negociaciones internacionales.
No obstante, este personaje se vuelve famoso por su manera abrup-
ta de rechazar los argumentos de sus pares: “El dólar es nuestra
moneda, pero el problema es de ustedes”. Le prepara el terreno a
Richard Nixon, quien repudia de un solo golpe, el 15 de agosto de
1971, todo el edificio negociado desde 1941 y firmado en Bretton
Woods en julio de 1944.
Sin embargo, no siempre fue así. A comienzos del siglo xx los
Estados Unidos habían adoptado el patrón oro pero no tenían un
banco central. En mayo de 1907, una crisis financiera de una extre-
ma violencia estalló en Nueva York. Las salidas de capitales agotan
rápidamente las reservas oficiales de oro del país. El secretario de
Estado del Tesoro tuvo que resignarse a solicitar al pope de las
finanzas neoyorkinas, John Pierpont Morgan, que fuera respetuo-
samente a mendigar un préstamo en oro a Londres para sofocar
la crisis. Esta humillación terminó por convencer a los políticos
estadounidenses, muy divididos, sobre la necesidad de emprender
gestiones para crear un banco central.
La moneda es esencialmente política y, al mismo tiempo, es
apropiable de manera particular. No es posible comprender el des-
tino del dólar sin interesarse por los orígenes del singular país que
es Estados Unidos y sobre todo por los debates que marcaron su
historia monetaria caótica a lo largo de todo el siglo xix; estos acla-
14
El dólar
ran los errores de la política financiera estadounidense después

de la Primera Guerra Mundial y la postura, adoptada durante la
negociación del tratado de Bretton Woods, de afirmar el poder en
detrimento de la cooperación.
Contrariamente a la época del patrón oro, cuando la supre-
macía de la libra esterlina estaba limitada por una regla común
de convertibilidad, la capacidad de los Estados Unidos para su-
bordinar el suministro de la liquidez internacional a sus propios
objetivos de poder no tenía un límite preasignado. Los límites no
se producen sino en las crisis que provoca esta actitud, como la
más reciente, que estalló en 2008. Desde hace cuarenta años, cada
país es libre de escoger el régimen de cambio que le conviene.
La vigilancia multilateral que supuestamente lleva a cabo el Fon-
do Monetario Internacional (FMI) —con el objeto de distinguir
las discordancias de política económica y los riesgos de las in-
teracciones que rompen el equilibrio y pesan sobre la economía
mundial— ha sido papel mojado. Los momentos de cooperación
fueron escasos: los acuerdos del Louvre en 1987 para moderar
las fluctuaciones gigantes del dólar en los años ochenta; las inter-
venciones de la Fed en Corea para contener la crisis asiática en
diciembre de 1997; y por último la coordinación de los bancos
centrales en septiembre-octubre de 2008 para evitar el derrumbe
del comercio internacional, que se desprende de la parálisis del
mercado al por mayor de la liquidez internacional.
Vamos a tratar de mostrar según qué dinámica el sistema
monetario internacional, que llamamos semipatrón dólar, pudo
perdurar de crisis en crisis a través de un período tan largo. Esto
plantea la cuestión del porvenir: la permanencia del dólar como di-
visa clave en un sistema internacional que produce las crisis y luego
absorbe sus efectos, ¿es indefinidamente viable? No nos ubicamos
en un plano normativo para definir lo que sería un sistema óptimo.
No habrá otra vez un Bretton Woods iniciado por el G20. Pero tra-
tamos de circunscribir las tendencias de la economía mundial que
15
podrían cambiar la actitud de Connally y Yellen según la cual los

Estados Unidos no se ven afectados por las consecuencias interna-
cionales de su política y, por lo tanto, pueden ignorarlas. Si esto se
produce, y cuando los Estados Unidos experimenten que el mundo
cambia en ese sentido, la necesidad de una concertación monetaria
entrará en el debate político interno. Quizá entonces los dirigentes
estadounidenses se percaten de que existen tentativas abortadas de
reforma en el pasado que pueden suministrar ideas útiles.
16
I
La historia tortuosa del dólar: de los orígenes a la

y su destrucción
Moneda y política están íntimamente mezcladas. La historia de

los Estados Unidos ilustra a las mil maravillas esta verdad, en
oposición a la pretensión dogmática de afirmar la pertinencia de
una economía pura. La escasez de los medios de pago organizada
por el poder colonizador desencadenó la Guerra de la Indepen-
dencia. De la institución del dólar como moneda legal en 1785 a la
instauración de la Fed en 1913, el sistema de pagos fue perturbado
por el conflicto entre la necesidad de centralización monetaria
de un Estado federal y las aspiraciones descentralizadoras de los
Estados federados. Ni siquiera la creación de un banco central, la
Reserva Federal o Fed, le puso un término. Los disfuncionamien-
tos internos al sistema, por un lado, las tensiones entre el Tesoro
federal y la Fed, por el otro, le dieron ritmo a las vacilaciones y
las iniciativas internacionales ineficaces de los Estados Unidos
en el período de entreguerras. Hubo que esperar al Banking Act
de 1935, y sobre todo a la conferencia de Bretton Woods de 1944,
para que el dólar fuera una moneda completa, capaz de sostener
una hegemonía internacional.
17
El nacimiento y la afirmación del dólar
De la época colonial a la independencia
Durante el período colonial, las autoridades inglesas rechazaron el

derecho de emisión de moneda legal en Norteamérica. Las monedas
que circulaban eran “dólares españoles” acuñados en México y que
entraban como contraparte de transacciones comerciales con las
Antillas. En el siglo xviii, la escasez de la moneda metálica llevó al
desarrollo del papel moneda en forma de papeles prendados sobre
las tierras hipotecadas. Algunos bancos hipotecarios se esparcieron
en las colonias. En 1751, por el Bubble Act, el Parlamento de Londres
prohibió esa forma de emisión so pretexto de que el crédito hipote-
cario estaba contaminado por prácticas fraudulentas y alimentaba
la especulación sobre las tierras. Otros billetes fueron emitidos por
los gobiernos de las colonias, que refluían en el pago de los impues-
tos y eran aceptados en los pagos privados mientras estuvieran en
circulación (currency finance). Benjamin Franklin, impresor en Fi-
ladelfia, los imprimió para las asambleas de Pensilvania, Delaware y
Nueva Jersey. Esas monedas paralelas a la libra esterlina mantenían
la cohesión social por la legitimidad de las asambleas electas. Al
paliar la falta de metálico, evitaban las tasas de interés prohibitivas,
la deflación de los precios y los pagos de los salarios en especies.
En 1764, bajo la presión de los comerciantes ingleses, Londres
promulgó el Currency Act, que prohibía las emisiones de moneda
con valor legal para forzar el pago de los impuestos en libras es-
terlinas. Benjamin Franklin demostró su nocividad: parálisis del
comercio y alienación de las colonias estadounidenses a la Corona
británica, y consideró inevitable la separación con la metrópolis.
La revolución había sido puesta en marcha. En 1774, el Congreso
continental exigió el retiro del Currency Act y de otras leyes in-
tolerables. Las hostilidades estallaron. El Congreso decidió pagar
los ejércitos con moneda de crédito por emisión de instrumentos
18
El dólar
de pago, los continental dollars, pagables en monedas españolas

(Newman, 1990)*. Debido a las necesidades de la guerra, las sumas
de billetes superaron ampliamente las capacidades de cobertura.
Los billetes no cubiertos se depreciaron muy rápido y esto llevó a
una inflación galopante, con las dificultades de aprovisionamiento,
inflación que se agravó por los billetes falsos introducidos por los
ingleses. En 1781, el dólar continental no valía más que un 2‰ del
valor inicial, en 1775.
Pero la revolución política era el objetivo preponderante. No
bien fue alcanzada, el 6 de julio de 1785, el Congreso adoptó el dó-
lar como moneda oficial. La redacción de la Constitución en 1786
definió el poder tricéfalo: un legislativo bicameral, un ejecutivo
encarnado por el Presidente de la unión y una Corte Suprema.
En 1787, una convención constitucional en Filadelfia instituyó un
poder de imposición de la unión que permitía una reabsorción
de los continental dollars recibidos en pago de los impuestos. La
convención prohibió que los Estados emitieran su propia deuda y
promulgó la cláusula que hacía de las monedas de oro y plata las
únicas monedas legales para el pago de deudas.
Los debates tras la Guerra de la Independencia: federalistas vs.

partidarios de la autonomía de los Estados
Habiéndose instituido el poder de gravar, subsistía un problema

crucial. El saldo de los títulos heredados de la guerra y del caos que
había sobrevenido, ¿debía ser financiado por la emisión de nuevos
títulos a su valor devaluado o a su pleno valor nominal? Los Estados
se hallaban en situaciones financieras muy dispares: los Estados agrí-
colas, carentes de sistemas financieros, eran incapaces de soportar
una deuda en su pleno valor metálico. El hecho de no mutualizar
* Las referencias entre paréntesis remiten a la bibliografía al final de la obra.
19
las deudas de guerra tornaba plausible un fraccionamiento mone-

tario y político. En el Congreso, el debate sobre la organización de
los poderes públicos, conocido desde la Antigüedad —¿federalismo
político o confederación de Estados?— era virulento. El desacuerdo
opuso dos campos. Los partidarios de una confederación de Estados
se oponían violentamente a que se aprobara una transferencia de
la deuda hacia el gobierno federal. Los argumentos no faltaban. Si
esto se producía, los especuladores que habían comprado títulos de
deuda a inversores en dificultades serían recompensados, algunos
Estados se verían aliviados de un peso mayor que otros, el Poder Eje-
cutivo central sería reforzado en detrimento del Congreso y de los
Estados. El orador más vehemente de esa corriente de pensamiento
era James Madison, el portavoz de los Estados del Sur, quien temía
que la centralización de la deuda los pusiera bajo la férula de un po-
der distante e irresponsable. Además, afirmaba que la mutualización
iba a obligar a los Estados virtuosos a acudir en ayuda de los Estados
insolventes y que eso constituía una amenaza para la joven república.
Estos debates siempre siguen vigentes, puesto que son los mis-
mos que oponen hoy a los partidarios de una mutualización de la
deuda en el seno de la zona euro con sus adversarios, inclusive sin
cambios en los argumentos utilizados. En realidad, cada campo se
basa en una concepción política muy diferente de la otra. En aque-
lla época, los antifederalistas retomaban las ideas de Montesquieu,
a su vez inspiradas en Platón: una confederación de pequeños Esta-
dos agrícolas homogéneos donde el gobierno está cerca del pueblo,
sobre el modelo de la Liga de Delos en el siglo de Pericles. Por el
contrario, los federalistas querían suprimir el derecho de los Esta-
dos a acuñar moneda para establecer una moneda uniforme. Ellos
pensaban que la unidad monetaria iba a la par con la de las deudas
públicas, al estar el reconocimiento de las deudas en condiciones
uniformes en la base del Estado federal.
Alexander Hamilton también percibía el lazo estrecho entre
la moneda y las finanzas públicas en el pago de los impuestos y
20
El dólar
el reembolso de la deuda pública. Él pensaba que un patrón mo-

netario uniforme fijado según un sistema bimetálico era el lazo
social que unía a los ciudadanos del país. Predicaba la eficacia de
un mercado de títulos unificado y añadía que los Estados habían
emitido sus deudas con un objetivo común: proseguir la guerra y
conquistar la Independencia.
En 1790, poco después de nombrado secretario del Tesoro,
Hamilton propuso por lo tanto centralizar las deudas de los Esta-
dos emitiendo nuevas obligaciones sostenidas por ingresos fiscales
creíbles. Él afirmaba que la formación de una deuda nacional iba a
atraer a los inversores y constituir un lazo social muy fuerte para la
unión (Wright, 2008). Hamilton prevaleció al aceptar una concesión
sobre la localización de la capital federal, desplazada de Nueva York a
los bordes del Potomac, en una ciudad nueva, llamada Washington,
para alejarla de los poderes financieros de Nueva York y Boston. La
deuda fue centralizada y financiada por una fiscalidad federal. Co-
rrelativamente, Hamilton propuso crear un banco nacional, el Banco
de los Estados Unidos, del que los poseedores de títulos públicos
podrían volverse accionistas. La proposición tropezó con fuertes crí-
ticas que confirmaron la profundidad de la rivalidad Norte/Sur. No
obstante, la ley que creaba el banco fue adoptada en 1791 bajo un es-
tatuto de veinte años. Por último, mediante el Coinage Act, de 1792,
el Congreso instituyó el anclaje metálico en un sistema bimetálico.
La Casa de la Moneda fue instalada en Filadelfia, todavía entonces
capital de los Estados Unidos. Se estableció un sistema bancario no
hipotecario ni provincial.
La adopción del free banking fue la consecuencia del acceso a la

presidencia de Andrew Jackson, séptimo presidente de los Estados
Unidos, de 1829 a 1837. Él mismo rico propietario de esclavos, fue
el instigador de la creación del partido demócrata. En 1832 y 1836
21
vetó la renovación de la concesión del segundo banco de los Esta-

dos Unidos. Elegido con el apoyo de los granjeros del Oeste sobre
la base de un programa hostil a los poderes financieros de la cos-
ta este, representaba una concepción populista de la democracia.
Desconfiando de los políticos profesionales y de los funcionarios
federales, favoreció el clientelismo, es decir la práctica de nombrar
a los funcionarios federales en función únicamente de sus intereses
partidarios, y bajó muy fuertemente los derechos de aduana para
favorecer a los Estados esclavistas del Sur, en oposición a la indus-
trialización del Norte.
La época del free banking se extiende del Free Banking Act,
votado en 1838 por la asamblea del Estado de Nueva York, al
National Bank Act, de 1863. El segundo banco de los Estados Uni-
dos no fue renovado. Algunos Estados siguieron admitiendo los
bancos según el estatuto de 1812, otros adoptaron el free banking.
Los principios del free banking eran los siguientes: los bancos pue-
den emitir billetes y depósitos sin ninguna restricción, estos deben
ser convertibles, aunque la cobertura en oro y plata no sea más que
parcial. El sistema monetario era formalmente el bimetalismo. No
obstante, el Coinage Act, de 1834, llevó la ratio oro-plata de 14/1
a 16/1, lo que equivalió a devaluar el dólar/monedas de oro en un
6%. Además, en el período del free banking, marcado por recurren-
tes insuficiencias monetarias, las monedas extranjeras, como los
dólares españoles, eran aceptadas en calidad de monedas legales
(Rothbard, 2007).
Se supone que la regulación monetaria es endógena por la ley
del reflujo de los depósitos, que permite la destrucción de mone-
da en su lugar de emisión, completada por el mecanismo de las
compensaciones interbancarias (Le Maux, 2012). Pero la ley del
reflujo es insuficiente en los períodos de estrés en que los ban-
cos carecen de reservas metálicas, lo que provoca corridas sobre
los depósitos de esos bancos y pánicos que se propagan por las
relaciones de corresponsalías bancarias. El sistema no puede ser
22
El dólar
viable a menos que se engendre una cámara de compensación que

cumpla la función de prestamista de última instancia en las crisis
de liquidez. Para ello, esta cámara debe reglamentar a los bancos
miembros del sistema. El free banking, pues, no es viable a menos
que se transforme en su contrario: un sistema jerarquizado alrede-
dor de un banco superior, un actor capaz de inyectar un medio de
pago interbancario, aceptable en cualquier circunstancia.
Este sistema solo funcionó en muy pocos Estados. En los de
economías agrícolas, las acreencias y las deudas interbancarias
permanecieron bilaterales entre bancos cuyas bases de depósitos
eran frágiles porque todas dependían de la actividad agrícola. Al
emitir cada banco sus propios billetes, las insuficiencias de liqui-
dez impedían mantener la convertibilidad en paridad entre ellos.
De esto resultaban quebrantos en el intercambio de los billetes y
oleadas de quiebras en el curso de las recesiones, así como insu-
ficiencias de cash en el ciclo agrícola anual. El sistema más eficaz
fue establecido en Nueva Inglaterra con el Suffolk Bank, creado en
1818, en el papel de cámara de compensación. Al conceder descu-
biertos a los bancos miembros del sistema que aceptaran su super-
visión, el Suffolk Bank creaba ex nihilo una liquidez interbancaria
que salvaguardaba la convertibilidad de los billetes, y por lo tanto
la continuidad de los pagos incluso en las crisis bancarias. El otro
sistema famoso fue el de la New York Clearing House Association
(NYCHA) creada en 1853. Trataba los pánicos bancarios emitien-
do certificados de préstamos (Clearing House loan certificates) que
fueron utilizados con éxito en la terrible crisis bancaria de 1857
(Le Maux, 2001).
Al exacerbar la oposición de intereses económicos entre los
Estados del Sur y del Oeste, por un lado, los Estados industriales y
financieros del Nordeste, por el otro, la crisis de 1857 sembró los
gérmenes de la Guerra Civil. Esta estalló el 12 de abril de 1861 y
opuso a los Estados abolicionistas, agrupados bajo la dirección de
Abraham Lincoln, con los cinco Estados esclavistas confederados.
23
Tras los éxitos iniciales de los confederados, el giro de la guerra

ocurrió en julio de 1863 en la batalla de Gettysburg que ganaron
las tropas del Norte. Sin embargo, la guerra se prolongó hasta 1865.
La falta de elasticidad de la oferta de billetes bajo el National Bank

Act: 1863-1913
Como el sistema del banco libre no era capaz de financiar el es-

fuerzo de guerra, el Congreso votó en 1862 el Legal Tender Act, que
autorizaba al Gobierno federal a emitir un papel moneda incon-
vertible, los greenbacks, por un monto de 450 millones de dólares.
Al final de la Guerra Civil, su depreciación superaba el 50% de su
valor nominal, lo que se traducía por una prima sobre el oro que
era atesorado.
Se trataba ante todo de reunificar el sistema bancario sobre la
base de los greenbacks. Esa fue la razón de ser del National Bank
Act, de 1863, que instauró definitivamente el dólar como moneda
legal única de los Estados Unidos. Esta ley define las condiciones de
emisión de billetes nacionales por los bancos comerciales (national
notes), que eran convertibles en moneda legal metálica y en
greenbacks hasta 1879. Para emitir billetes nacionales, es decir, emi-
tidos por los bancos que recibieron un acta nacional, los bancos
debían adquirir títulos públicos (obligaciones del Tesoro federal) y
depositarlos en el Tesoro en los libros del Inspector de la Moneda,
una agencia creada en el seno del Tesoro para supervisar la calidad
de la moneda emitida por los bancos que escogían el estatuto de
bancos nacionales. Hasta 1900, los depósitos de títulos debían ser
del 90% de los billetes emitidos, y luego del 100%.
El National Bank Act estableció una regla monetaria inédita.
Los bancos nacionales, admitidos por el Inspector de la Mone-
da, no podían emitir billetes sino contra una caución obligatoria
previa. El monto total de billetes fue limitado a 300 millones de
24
El dólar
dólares. El descuento estaba prohibido. Debido a las fluctuaciones

en las necesidades estacionales de billetes en las regiones agrícolas
del interior, la rigidez provocaba ciclos monetarios estacionales
surtidos de insuficiencias monetarias recurrentes.
La oferta de billetes de banco, entonces, dependía casi por
entero de los depósitos de obligaciones estatales: cuanto más ele-
vados eran los precios de esos títulos, tanto más costosa era la
emisión para los bancos. Además, como no existía el mecanismo
de descuento bancario, las emisiones de billetes no se ajustaban a
la demanda, sino que variaban con el precio de la deuda pública.
En consecuencia, el conflicto monetario reapareció en el plano
político, más exacerbado que nunca, entre los Estados del Oeste y
del Centro, que reivindicaban una elasticidad del crédito bancario,
y los intereses financieros del Este, que preconizaban la solidez
de la moneda (sound money). Ahora bien, los republicanos que
habían ganado la guerra eran totalmente partidarios de la causa
del capitalismo industrial en pleno desarrollo. Deseosos de pro-
mover la industria pesada en la era de los ferrocarriles transcon-
tinentales, de la exploración petrolífera y de la siderurgia, estaban
firmemente instalados en el poder. Se trataba de reabsorber la
deuda de guerra para canalizar el ahorro hacia la acumulación
del capital industrial.
Para restablecer la confianza en la moneda, la mayoría repu-
blicana del Congreso decidió la reabsorción de los greenbacks a su
valor nominal por el Resumption Act, de 1875; estos tuvieron una
cotización forzada hasta 1879. Pero la deflación monetaria debía
hacer bajar la prima sobre el oro hasta anularla por retiro progresivo
de los greenbacks, que no era compensada sino en un 80% por una
emisión de billetes nacionales, en consecuencia billetes emitidos
por los bancos según la regla del National Bank Act. El 31 de mayo
de 1878, la prima sobre el oro se anuló. A partir de ese momento, el
monto de los greenbacks fue definitivamente congelado en 346 mi-
llones de dólares y el 1º de enero de 1879 se estableció la convertibi-
25
lidad oro. Es decir que del Resumption Act resultó una contracción
prolongada de la oferta de moneda que, unida a la progresión de la
productividad debida al desarrollo industrial, acarreó la deflación
de larga duración del último cuarto del siglo xix (1873-1895).
Esta deflación fue salpicada por dos crisis financieras terribles,
en 1873 y en 1893. En el otoño de 1873 se produjo una extremada
escasez de reservas de oro. Los bancos del interior, al acecho, re-
tiraron masivamente sus depósitos de sus agentes neoyorquinos,
quienes echaron mano de sus reservas en greenbacks. La tasa de
interés interbancaria pasó de 4,5% en agosto a 61% en septiembre.
La Bolsa se derrumbó en un 20%. En la urgencia, el Congreso tuvo
que poner 26 millones de greenbacks en circulación, lo que hizo
refluir la tasa a 5,5% en enero de 1874. Todavía a comienzos de
1893, la crisis fue desencadenada por las quiebras en cadena de
los bancos del interior, mientras que, en abril, las reservas metá-
licas del Tesoro federal cayeron a 100 millones de dólares. A esto
se añadía la controversia sobre el dinero: el Coinage Act de 1873
había suprimido la acuñación de la plata. Por recomendaciones de
una comisión parlamentaria, una ley de 1878 autorizó la emisión
de certificados de dinero de curso legal para paliar la insuficiencia
de reservas metálicas en las crisis. El Bland Allison Act, de 1878,
restableció la acuñación libre de moneda y ordenó al Gobierno
federal comprar un valor de 2 a 4 millones de lingotes de plata al
precio del mercado y acuñarlos en dólares de plata. Pero la ley no
restableció el bimetalismo. La querella sobre la plata se reanudó a
partir de 1892 y alcanzó su paroxismo en la campaña electoral de
1896. En esa década, la abundancia de plata hizo bajar su valor en
la acuñación de las monedas. El conflicto político opuso a dos cam-
pos: por un lado el de los intereses agrarios reunidos en el partido
de los greenbacks, que querían conservar el sistema bimetálico para
crear una inflación que permitiera a los granjeros reembolsar sus
deudas más fácilmente, mientras que el país estaba sumido en una
larga deflación; por el otro, los intereses financieros del Este, que
26
El dólar
abogaban por una moneda fuerte y la instauración del patrón oro.

El clímax de la controversia fue el famoso discurso del candidato
del partido de los greenbacks, W. J. Bryan, quien declaró que “el pueblo
estadounidense no se dejaría crucificar en una cruz de oro”.
Inquietos por la erosión de las reservas en metálico, los inversores
extranjeros comenzaron a retirar sus posesiones en oro. Las reservas
de este metal se contrajeron hasta los 45 millones de dólares, y en
junio de 1896 estalló la crisis bancaria en Nueva York. J. P. Morgan, el
pope de los banqueros neoyorquinos, tuvo que ir a Londres a negociar
un préstamo en oro para prestar a cambio 65 millones de dólares al
Tesoro, de manera de remontar el monto de las reservas por encima
del mínimo de 100 millones. Gracias a este aporte, la crisis monetaria
fue superada. El retorno del crecimiento y el ascenso de los precios
permitieron instaurar oficialmente el patrón oro en 1900.
La emisión de billetes nacionales, sin embargo, no había pues-
to fin al persistente problema de la falta de elasticidad de la oferta
de moneda. El temor a la escasez percibida por la población pro-
vocaba corridas sobre los billetes que vaciaban las reservas de los
bancos. Por eso, estos últimos conservaban los billetes nacionales
en reserva, porque su demanda era fuerte, más que pedir su reem-
bolso en metálico. Esta escasez latente generó la puesta en circula-
ción de sustitutos a la moneda en forma de cheques negociables.
Se trataba de la invención de una moneda paralela. Estos cheques,
emitidos al portador, eran utilizados por las empresas para pagar
a sus empleados. Por su parte, las cámaras de compensación si-
guieron garantizando mal que bien una función de prestamista de
última instancia en la era de la moneda nacional reglamentada. El
Suffolk Bank había desaparecido en la Guerra Civil, pero la NYCHA
emitió cheques certificados para encauzar las corridas sobre la mo-
neda manual durante las crisis de 1873 y 1893, ampliando el uso
de esa moneda de las transacciones interbancarias al público. Por
lo tanto, se trataba de una verdadera moneda de reserva no oficial
establecida en el Estado de Nueva York. Por otra parte, en los Es-
27
tados fronterizos a Canadá se aceptaban y circulaban billetes de

bancos canadienses en el seno de la población.
El National Bank Act fracasó en su objetivo de poner fin a la
fragmentación del sistema bancario estadounidense. Porque los
billetes se intercambiaban con descuento, todo ocurría como si
hubiera una pluralidad de marcas bancarias. Los bancos conser-
vaban la elección entre dos estatutos: el acta de Estado, que los
convertía en bancos nacionales, o el banco libre. Hasta 1863 la
multilateralización de los intercambios interbancarios, gracias a
las cámaras de compensación, era un modo de unificación de las
marcas bancarias, limitado a los bancos que participaban en los
sistemas de compensación y aceptaban sus reglas. Ella hacía a un
lado el resto de los bancos. El National Bank Act estipulaba que los
billetes emitidos por los bancos nacionales debían intercambiarse
a la par. Pero la regla de emisión no estaba acompañada por un sis-
tema federal de compensación y de pago. Por eso la fragmentación
bancaria prosiguió más allá de la costa este.
La creación de la Reserva Federal en 1913
La crisis de 1907 volvió intolerable la fragilidad bancaria porque, en

el mes de octubre, desestabilizó las finanzas de Nueva York. Con el
desarrollo industrial se habían desarrollado los mercados de títulos
privados. Una categoría de intermediarios financieros suscitó un en-
tusiasmo por invertir el ahorro. Eran las compañías de trust, suerte
de cajas de ahorro no reguladas, que habían crecido enormemente
en cantidad y tamaño en la gran ola de expansión de los primeros
años del recodo del siglo xx. El 21 de octubre, la Knickerbocker
Trust Co. no pudo honrar los vencimientos de sus compromisos
ante bancos de la plaza de Nueva York (Moen y Tallman, 2000). Esto
provocó una corrida bancaria sobre sus depósitos y la suspensión de
sus pagos. Esta empresa financiera no era miembro de la NYCHA
28
El dólar
porque, como la mayoría de los otros trusts, había rechazado sus

condiciones. Por lo tanto no se benefició con la ayuda de urgencia
de la Cámara. A partir del 24 de octubre, el contagio se había pro-
pagado al conjunto de trusts y de bancos. La demanda de liquidez
interbancaria explotó. La tasa de refinanciación bancaria (call loan
rate) saltó al 100%. La NYCHA emitió loan certificates en grandes
montos para sus miembros. Pero la corrida sobre los depósitos en
los bancos del interior fue tal que las cadenas de quiebra provocaron
una enorme contracción de la liquidez. Una vez más, las reservas en
metálico resultaron dramáticamente insuficientes. J. P. Morgan tuvo
que volver a embarcarse para Londres con el objeto de negociar,
respetuosamente, un nuevo préstamo de oro.
Esta vez el traumatismo fue enorme. A comienzos del siglo xx,
los Estados Unidos se habían afirmado como la primera potencia
industrial mundial. Ahora bien, la extrema fragilidad del sistema
bancario la convertía en un enano monetario y financiero. Era abso-
lutamente necesario crear un dispositivo capaz de emitir una oferta
de liquidez elástica a la demanda en las crisis bancarias. También,
que ese dispositivo fuera nacional para cubrir el conjunto de los
bancos y los intermediarios financieros que administraban el ahorro
postulado líquido de los actores económicos. Además, la dependen-
cia financiera respecto de Londres era humillante para un país que
aspiraba a la supremacía mundial. ¡Había que hacer algo! Por eso
mediante el Aldrich-Vreeland Act, del 30 de mayo de 1908, se desig-
nó una National Monetary Commission bipartidaria e investida de
la misión de proponer un sistema que diera respuesta a las siguientes
preguntas: ¿qué grado de centralización adoptar? ¿Un banco central
único con sucursales o una federación de bancos regionales?
A despecho del objetivo común, el pecado original de la Inde-
pendencia de los Estados Unidos, es decir, las aspiraciones contra-
dictorias a la autonomía de los Estados y a la unidad federal de la
Nación, que obsesiona a la política interior del país hasta nuestros
días, desgarró la National Monetary Commission (Wicker, 2005).
29
De esto resultó un proyecto republicano y otro demócrata. El re-

publicano, propuesto por Aldrich, era muy descentralizado: pre-
conizó una National Reserve Association, que emitiría moneda en
respuesta a la demanda de billetes como contrapartida del redes-
cuento de efectos comerciales con valor nominal. Esta institución
debería ser de derecho privado y dirigida por los bancos miembros.
Las reservas del país estarían centralizadas, y la participación en el
sistema sería universal, incluidos los trusts. El proyecto demócrata
era el del Fes: bancos de reserva federales (doce distritos, para no
coincidir con los Estados federados) semiautónomos y coordina-
dos por un Federal Reserve Board. Esta debía ser una institución
pública. Los bancos de reserva federales tendrían un capital suscri-
to por los bancos miembros, podrían emitir moneda redescontan-
do papeles comerciales. También podrían hacer open market y fijar
la tasa de descuento. Poseerían las reservas obligatorias de los ban-
cos miembros y harían la compensación en su distrito. El proyecto
demócrata prevaleció gracias a la ola demócrata en las elecciones
de 1912, y el Federal Reserve Act fue votada y luego firmada por el
presidente de los Estados Unidos el 23 de diciembre de 1913.
La ley hacía dar un salto formidable al dólar como moneda
capaz de internacionalizarse con la expansión comercial de los
Estados Unidos. No obstante, desde el fin de la Primera Guerra
Mundial, surgieron ambigüedades del sistema. Los conflictos sobre
la conducta de la política monetaria y sobre las prerrogativas se
perpetuaron en el curso de los años veinte entre el banco federal
de Nueva York (NY Fed), dirigido por Benjamin Strong, y el Board
de Washington.
A partir de 1919, el alza de los precios de la posguerra opuso a
Strong, que quería un aumento precoz de la tasa de descuento, y el
Board, que permaneció pasivo. Cuando el Board tuvo que decidirse
a subir las tasas, en enero de 1920, era demasiado tarde, la rece-
sión ya iniciada se transformó en crisis financiera con una fuerte
contracción del crédito y quiebras bancarias (Crabbe, 1989). Para
30
El dólar
evitar esas contradicciones internas, en 1922 se creó un comité de

coordinación de la política monetaria cuyo agente de ejecución era
el NY Fed. Muy pronto, la influencia de Benjamin Strong suplantó
la autoridad del Board (Chandler, 1958). En 1923, este contraatacó
disolviendo el comité, que fue reemplazado por el Federal Open
Market Investment Committee. Pero de nada sirvió. La oposición
se renovó sobre la cuestión de la especulación inmobiliaria en Flo-
rida en 1926, luego financiera a fines de los años veinte. El Board
no quería aumentar la tasa de descuento mientras que, según el
NY Fed, había que desalentar los préstamos sobre títulos. Una vez
más el alza de la tasa de descuento intervino demasiado tarde, en
agosto de 1929, y precipitó la crisis financiera. Finalmente hubo que
esperar la Banking Act, de 1935, para poder centralizar la política
monetaria con la constitución del FOMC de siete miembros, en el
cual el presidente del NY Fed presidía por derecho y los presidentes
de los otros bancos distritales ocupaban un escaño rotativo.
La diplomacia del dólar: de Génova (1922) a Bretton Woods (1944)
La Primera Guerra Mundial transformó la economía mundial de

cabo a rabo. Pero los dirigentes ingleses y franceses no querían
saberlo. Su único objetivo político era restablecer el antiguo orden.
La inflación de guerra distaba de haber sido reabsorbida por la
deflación de 1920-1921, que había sido posibilitada por la creación
monetaria ligada a la inconvertibilidad de las monedas nacionales.
¿Bastaba con restaurar la convertibilidad oro en las paridades de
preguerra para resucitar el orden monetario internacional?
Desde el punto de vista cuantitativo, la masa monetaria descan-
saba en una base oro mucho más estrecha que antes de la guerra.
Si el crecimiento debía ser reanimado, hacía falta una expansión
continua del crédito y de la moneda. Al restablecer la convertibi-
lidad nominal de 1913, iban a forzar un precio real del oro mucho
más bajo. La producción nueva de oro solo podía ser deprimida. Si
31
Traducido del francés al español - www.onlinedoctranslator.com
:
LA HISTORIATORTUGADE DÓLAR ORÍGENESEN SUPREMACÍA... 17
La Ley de la Reserva Federal le dio al dólar un tremendo salto

como moneda capaz de internacionalizarse con la expansión
comercial de los Estados Unidos. Sin embargo, las ambigüedades
del sistema surgieron al final de la Primera Guerra Mundial. Los
conflictos sobre la conducción de la política monetaria y las
prerrogativas continuaron a lo largo de la década de 1920 entre el
Banco Federal de Nueva York (NY Fed), encabezado por
Benjamin Strong, y la Junta de Washington.
Ya en 1919, el aumento de precios de la posguerra enfrentó a
Benjamin Strong, que quería un aumento temprano en la tasa de
descuento, contra la Junta, que permaneció pasiva. Cuando la Junta
tuvo que resolver subir las tasas en enero de 1920, ya era
demasiado tarde, la recesión ya en curso se transformó en una
crisis financiera con una fuerte contracción del crédito y quiebras
bancarias [Crabbe, 19891. Para evitar estas contradicciones
internas, un comité de En 1922 se creó la coordinación de la
política monetaria, del cual el Banco Federal de Nueva York era el
agente ejecutivo. Muy rápidamente, la influencia de Benjamin
Strong suplantó la autoridad de la Junta [Chandler, 19581. En
1923, esta última contraatacó disolviendo el comité,
reemplazándolo con el Comité Federal de Inversiones de Mercado
Abierto. Pero nada ayudó. L' se renovó la oposición sobre la
cuestión de la especulación inmobiliaria en Florida en 1926, luego
financiera a fines de la década de 1920. La Junta no quería
aumentar la tasa de descuento mientras que, según la Fed de Nueva
York, era necesario desalentar los préstamos de valores.
Nuevamente, el aumento de la tasa bancaria llegó demasiado tarde,
en agosto de 1929, y precipitó la crisis financiera. Finalmente hubo
que esperar a la Ley Bancaria de 1935 para lograr centralizar la
política monetaria con la constitución del Comité Federal de
Mercado Abierto (FOMC) de siete miembros, donde se sentó por
derecho el gobernador de la Fed de Nueva York y donde se
sentaron los gobernadores de los otros bancos de distrito se
sentaron de forma rotativa. se debe desalentar el préstamo de
valores. Nuevamente, el aumento de la tasa bancaria llegó
demasiado tarde, en agosto de 1929, y precipitó la crisis financiera.
Finalmente hubo que esperar a la Ley Bancaria de 1935 para lograr
centralizar la política monetaria con la constitución del Comité
Federal de Mercado Abierto (FOMC) de siete miembros, donde se
18 EL Y EL SISTEMA MONETARIOINTERNACIONAL
sentó por derecho el gobernador de la Fed de Nueva York y donde
se sentaron los gobernadores de los otros bancos de distrito se
sentaron de forma rotativa. se debe desalentar el préstamo de
valores. Nuevamente, el aumento de la tasa bancaria llegó
demasiado tarde, en agosto de 1929, y precipitó la crisis financiera.
Finalmente hubo que esperar a la Ley Bancaria de 1935 para lograr
centralizar la política monetaria con la constitución del Comité
Federal de Mercado Abierto (FOMC) de siete miembros, donde se
sentó por derecho el gobernador de la Fed de Nueva York y donde
se sentaron los gobernadores de los otros bancos de distrito se
sentaron de forma rotativa.
Diplomacia del dólar: de Génova (1922) a

Bretton Woods (1944)
La Primera Guerra Mundial transformó la economía mundial de

arriba a abajo. Pero los líderes ingleses y franceses no querían
saber. Su único objetivo político era restaurar el viejo orden. La
inflación de guerra estuvo lejos de haber sido reabsorbida por la
deflación de 1920-1921. Había sido posible gracias a la creación
monetaria ligada a la inconvertibilidad de las monedas nacionales.
¿Fue suficiente restaurar la convertibilidad del oro a las paridades
de antes de la guerra para resucitar el orden monetario
internacional?
DÓLAR
Desde un punto de vista cuantitativo, la oferta monetaria

descansaba sobre una base de oro mucho más estricta que antes de
la guerra. Para revivir el crecimiento, era necesario que hubiera una
expansión continua del crédito y el dinero. Restaurar la
convertibilidad nominal de 1913 obligaría a un precio real del oro
mucho más bajo. La nueva producción de oro solo podría
deprimirse. Si se quería evitar prolongar indefinidamente la
deflación mundial, era necesario complementar las reservas de oro
con divisas a gran escala. Esto es lo que recomendaba la
conferencia de Génova de 1922: aceptar que los bancos centrales
mantengan gran parte de sus reservas de divisas en forma de títulos
:
líquidos en divisas y preservar en la medida de lo posible la
convertibilidad en oro de estas divisas 1 .
Así fue como el dólar se convirtió temporalmente en una moneda
internacional. En el sistema del patrón oro de antes de la guerra, las
reservas de divisas ya existían en gran medida. Según Lindert,
alcanzaron el 20% de las reservas internacionales totales en 1913
frente al 80% de las reservas de metales [Lindert, 19691.
Mantenidos principalmente en derechos sobre los bancos de
Londres, estos activos se consideraban absolutamente seguros. La
participación de las reservas de divisas aumentó rápidamente en la
década de 1920. Se elevó al 28% en 1925 y alcanzó un máximo del
42% en 1928. En ese momento, el dólar y la libra esterlina
constituían el 97% de las reservas totales de divisas, y el dólar
proporcionaba el 43 % El papel internacional del dólar colapsó en
la implosión financiera de 1929, seguida por la virtual autarquía del
En términos de eficiencia económica, la solución del patrón de
intercambio oro parecía satisfactoria. Ahorró el costo de usar el metal con
fines monetarios, que se volvió muy alto ya que se exacerbó la escasez del
metal. Pero este argumento ignoraba la naturaleza de un sistema
monetario. la pregunta era: ¿qué tan seguras son las reservas de divisas si
se mantienen como activos en centros financieros extranjeros? Antes de la
Primera Guerra Mundial,
l La conferencia de Génova duró del 10 de abril al 19 de mayo de 1922. Reunió a 34 países por
iniciativa del Reino Unido y finalizó con los acuerdos de Génova. Su ambición era restaurar
el orden monetario mundial interrumpido por la Primera Guerra Mundial. los acuerdos
dieron como resultado la defensa de un patrón de cambio de oro en el que la libra esterlina
y el dólar fueran las monedas de reserva que sustituyeran al oro. Por primera vez, el dólar
ganó el estatus de moneda internacional.
las reservas en libras esterlinas se mantuvieron como derechos
frente a los bancos de Londres, y estos activos se consideraron
absolutamente seguros. Pero las condiciones de la década de 1920
eran muy diferentes.
Restaurar la convertibilidad del oro no fue suficiente para
reconstituir la confianza que dependía de un orden económico
irremediablemente obsoleto. El patrón oro fue una religión
monetaria cuyo desarrollo hemos visto en los Estados Unidos en la
política de reabsorción de los billetes verdes. La confianza en la
permanencia de la regla monetaria era consustancial a la de un
orden económico basado en la continuidad de los compromisos
privados más allá de las fronteras. La convertibilidad era un
imperativo categórico, el de la validez de los tamaños nominales.
La convertibilidad intangible del oro significaba que la
preservación del valor nominal de los contratos privados era de un
orden superior a los objetivos políticos nacionales, posiblemente
alcanzables mediante la manipulación de la moneda.
Habiendo destruido la Primera Guerra Mundial esta creencia
universal, prevaleció entonces la confrontación de los intereses
nacionales, sin que surgiera el principio de una organización
internacional que pudiera reconciliarlos. Fue el choque de
soberanías nacionales lo que prevaleció. La primera decisión
soberana que tomaron las grandes potencias en el orden monetario
fue declarar un embargo a las exportaciones de oro. ¡Era imposible
tomar una medida más incompatible con el patrón oro que se
suponía que iba a ser restaurado! Vemos lo lejos que estábamos
del espíritu del patrón oro. Si bien esto se había internalizado en
las prácticas monetarias como una regla universal que armonizaba
las políticas nacionales, la guerra había disipado esta creencia. El
estado de la moneda de reserva en la década de 1920 provino
principalmente de estrategias políticas. Después de 1919, Estados
Unidos se había convertido en una potencia financiera líder.
Finalmente tenían un banco central con el poder de regulación
monetaria, pero no tenían una doctrina de relaciones monetarias
internacionales para un sistema de patrón de cambio de oro.
¿Cuáles serían las complejidades de la diplomacia del dólar en la
década de 1920 [Feis, 1966]?
De la ambigua diplomacia de los años veinte al aislacionismo de

los años treinta
La Primera Guerra Mundial brindó a los banqueros y empresarios

estadounidenses la oportunidad de ganar dinero a gran escala con socios
extranjeros. Inmediatamente después de la guerra, el gobierno
estadounidense se presentó con ilusiones idealistas en la conferencia de
Versalles. El presidente Wilson esperaba restaurar la paz
DOI-I-AR
y prosperidad en el mundo gracias al dólar. De hecho, la ayuda del dólar

era muy necesaria para restaurar la estabilidad de las monedas europeas en
los países afectados por la guerra. Afortunadamente, las operaciones
monetarias internacionales estaban en manos de tres banqueros centrales
capaces que cooperaron para restaurar mecanismos monetarios viables:
Benjamin Strong en la Reserva Federal de Nueva York, Montagu Norman
en el Banco de Inglaterra y Charles Moreau en el Banco de Francia. La
nueva importancia internacional del dólar permitió a Benjamin Strong
:
ganar ascendencia sobre el Washington Board, que no dominaba las
cuestiones monetarias internacionales.
Pero a partir de 1920, fue el regreso de los republicanos al poder
bajo tres presidentes sucesivos: Harding, Coolidge y Hoover, hasta
1932. Se abandonó cualquier proyecto de gran política. La
estructura política de los Estados Unidos no había cambiado con la
guerra. En el Congreso, los intereses nacionales permanecieron
subordinados a los intereses locales, la política exterior a la política
interior. El bloque de estados rurales centrales y occidentales
mantuvo su importancia. Los sucesivos gobiernos estadounidenses
trataron de influir en el estado ruinoso de las finanzas de los países
beligerantes alentando la internacionalización del capital privado
estadounidense, mientras se prohibían hacer préstamos directos a
gobiernos extranjeros. La idea no era mala en sí misma. La compra
de valores extranjeros prometía mayores rendimientos de los que
cabría esperar de los bonos estadounidenses. También dieron la
esperanza de financiar los flujos de exportación al alto nivel que
habían alcanzado durante la guerra gracias a la reconstrucción en
Europa.
Pero, no más entonces que en el nuestro, los bancos de inversión
fueron capaces de guiar el flujo de capital estadounidense en el
extranjero en una perspectiva a largo plazo. Solo buscaban
ganancias rápidas y fáciles en forma de comisiones exorbitantes.
Por lo tanto, la inversión privada extranjera no redundaba
automáticamente en interés nacional. En el aspecto político, el
Congreso, de nuevo con mayoría republicana, se obsesionó con
pagar las deudas de guerra y presionó al Tesoro para que utilizara
préstamos privados como palanca. Por lo tanto, el gobierno se vio
atrapado en un conjunto de restricciones para guiar la inversión
privada, especialmente porque los riesgos eran altos en todas
partes: amenazas revolucionarias y deseo de venganza en
Alemania,
El gobierno de alguna manera estableció reglas para guiar los
préstamos privados en la dirección del interés nacional. Los
créditos privados en el extranjero no estaban restringidos, siempre
que aparecieran como una contribución estadounidense para
mejorar las relaciones entre las naciones de tal manera que
alentaran el pago de las deudas de guerra, sin comprometer al
gobierno estadounidense. Estas reglas establecidas en 1921 no eran
vinculantes; era sólo un acuerdo tácito que, por supuesto, los
banqueros se apresuraron a violar. Además, en marzo de 1922, el
gobierno tuvo que imponer que cualquier intermediario financiero
que vendiera préstamos extranjeros a residentes estadounidenses
buscara la opinión del Departamento de Estado antes de concluir la
transacción.
El problema más espinoso que ilustró el fracaso de esta política
blanda y que iba a implicar estrechamente a los Estados Unidos en
la catástrofe mundial fue la cuestión de las reparaciones alemanas.
El Tratado de Versalles, firmado el 28 de junio de 1919, contenía
disposiciones financieras. Alemania tuvo que pagar la exorbitante
suma de 132.000 millones de marcos oro a Francia y Bélgica en
compensación por los daños de la guerra, además de numerosas
sanciones económicas que la debilitaron enormemente. 1 . Desde
mediados de 1919, Keynes demostró los peligros del Tratado de
Versalles para la restauración de un equilibrio internacional al
mostrar la imposibilidad de que Alemania cumpliera los
compromisos que le habían sido impuestos [Keynes, 1920].
Inmediatamente después de la guerra, una conjunción de fuerzas
destructivas hizo ingobernable a la nueva República de Weimar. El clima
prerrevolucionario, exacerbado por la depresión de la posguerra, arrojó a
los empresarios alemanes a los brazos del partido nazi. La escala
desproporcionada de las reparaciones impuestas por la intransigencia de
Francia, junto con el problema de la consolidación de la deuda interna,
llevaron a la monetización sistemática del déficit público que alimentó la
espiral inflacionaria. La situación monetaria se volvió incontrolable a
partir del verano de 1922. La hiperinflación estalló en la primavera de
1923, lo que eliminó por completo el stock de dinero en noviembre
[Aglietta y Orléan, 19841. Se emprendió una reforma monetaria que
instituyó una nueva moneda, el Rentenmark. En octubre de 1924, el Plan
Dawes reestructuró la deuda externa de Alemania. Condujo a la emisión
del préstamo Dawes de 200 millones, incluidos 110 millones para la cuota
americana. La demanda de los residentes estadounidenses para suscribir
este préstamo fue diez veces mayor que la cantidad de valores ofrecidos
para la venta.
1
. Este error capital, perpetrado bajo la presión de Francia, sembró las semillas de la
hiperinflación de 1923, que provocó una crisis social y política que allanó el camino para
el ascenso del nazismo.
:
Este éxito precipitó una gran cantidad de préstamos de las

autoridades locales y empresas alemanas. Los bancos
estadounidenses se sintieron atraídos por las tarifas de corretaje y
los ahorradores por tasas de interés más altas que las tasas de los
bonos nacionales, ya que confiaban en la fortaleza de Rentenmark.
Estos préstamos crearon una pesada carga financiera además de la
de las reparaciones. Se vendieron 180 emisiones de valores
alemanes en los Estados Unidos por un monto de 1 500 millones.
Además, los bancos estadounidenses realizaron anticipos a corto
plazo a los sistemas bancarios alemán, austriaco y húngaro. Cuando
en 1928 la especulación comenzó a descontrolarse en Wall Street,
el préstamo de valores se convirtió en el combustible. La tasa de
interés para el financiamiento a corto plazo (call Ioans) de las
compras de acciones y los esquemas piramidales para formar
sociedades de cartera realizadas por los fideicomisos excedieron el
rendimiento de los préstamos de los bancos a sus contrapartes de
Europa Central; Los bancos estadounidenses no renovaron sus
adelantos que vencían, lo que debilitó estos sistemas bancarios. Los
bancos alemanes y austriacos pudieron sustituir temporalmente la
financiación de Londres por préstamos estadounidenses. Esta es la
razón por la cual los bancos centroeuropeos resistieron durante el
primer año que siguió al vuelco de Wall Street en octubre de 1929.
Pero la primera ola de quiebras bancarias estadounidenses en el
otoño de 1930 repercutió en sus contrapartes, provocó retiros
masivos de capital del mercado de Londres [ Kindleberger, 1973].
Los bancos ingleses cortaron su financiación internacional,
provocando el desastre en Europa central. La quiebra del banco
austriaco Credit Anstalt en mayo de 1931 provocó el colapso de los
sistemas bancarios y la depresión económica que llevó a Hitler al
poder.
La quiebra política de la diplomacia del dólar fue, por tanto,
total. Tras negarse a unirse a la Sociedad de las Naciones, Estados
Unidos se dedicó a salir de la depresión reconstruyendo una
economía autosuficiente erizada de barreras proteccionistas. El
peso del comercio exterior se redujo hasta el 5% del PIB. El regreso
de los demócratas al poder no hizo más que acentuar las
inclinaciones aislacionistas. Dirigido por Franklin Roosevelt, el
Tesoro dirigido por Morgenthau comenzó a manipular el precio del
oro para forzar una serie de devaluaciones, que culminó con la Ley
de Reserva de Oro del 31 de enero de 1934, que fijó el precio oficial
del oro en $35 por onza, un 41 % de devaluación de su precio de
24EL DÓLAR Y EL SISTEMA MONETARIO
INTERNACIONAL
$20,67 por debajo del patrón oro. La principal motivación del
presidente Roosevelt fue poner fin a la deflación para reducir el
apalancamiento de los agricultores. La Ley de Reserva de Oro tuvo
consecuencias significativas en los contratos financieros
internacionales que contenían cláusulas de oro, que fueron
consideradas inválidas por la Corte Suprema de los Estados
Unidos. Con el Reino Unido ya habiendo devaluado y abandonado
la convertibilidad del oro en 1931 y formado la zona de intercambio
de la libra esterlina, el bloque de oro centrado en Francia se
encontró totalmente aislado y enormemente sobrevaluado. Bajo el
liderazgo de Pierre Laval, Francia sufrió una terrible deflación
hasta que el gobierno del Frente Popular en 1936 finalmente
devaluó el franco. La Ley de Reserva de Oro tuvo consecuencias
significativas en los contratos financieros internacionales que
contenían cláusulas de oro, que fueron consideradas inválidas por
la Corte Suprema de los Estados Unidos. Con el Reino Unido ya
habiendo devaluado y abandonado la convertibilidad del oro en
1931 y formado la zona de intercambio de la libra esterlina, el
bloque de oro centrado en Francia se encontró totalmente aislado y
enormemente sobrevaluado. Bajo el liderazgo de Pierre Laval,
Francia sufrió una terrible deflación hasta que el gobierno del
Frente Popular en 1936 finalmente devaluó el franco. La Ley de
Reserva de Oro tuvo consecuencias significativas en los contratos
financieros internacionales que contenían cláusulas de oro, que
fueron consideradas inválidas por la Corte Suprema de los Estados
Unidos. Con el Reino Unido ya habiendo devaluado y abandonado
la convertibilidad del oro en 1931 y formado la zona de intercambio
de la libra esterlina, el bloque de oro centrado en Francia se
encontró totalmente aislado y enormemente sobrevaluado. Bajo el
liderazgo de Pierre Laval, Francia sufrió una terrible deflación
hasta que el gobierno del Frente Popular en 1936 finalmente
devaluó el franco. el bloque de oro centrado en Francia se encontró
totalmente aislado y enormemente sobrevaluado. Bajo el liderazgo
de Pierre Laval, Francia sufrió una terrible deflación hasta que el
gobierno del Frente Popular en 1936 finalmente devaluó el franco.
el bloque de oro centrado en Francia se encontró totalmente aislado
y enormemente sobrevaluado. Bajo el liderazgo de Pierre Laval,
Francia sufrió una terrible deflación hasta que el gobierno del
Frente Popular en 1936 finalmente devaluó el franco.
No fue hasta septiembre de 1936, después de que el gobierno
de Léon Blum hubiera decidido devaluar el franco francés, que se
:
concluyó el acuerdo monetario tripartito entre Estados Unidos,

Reino Unido y Francia para contener las devaluaciones
competitivas [Drummond, 1979]. Los tres gobiernos acordaron
informalmente tomar crédito liquidado en oro a un precio
acordado para estabilizar los tipos de cambio. Gracias a la
revaluación del precio del oro ya la baja de los saldos legales en
muchos países, se había liberado una parte importante de las
existencias de oro para fortalecer la liquidez internacional.
Después de un aumento del 50% en el valor de las reservas de oro
junto con la contracción del comercio internacional, ya no hubo
escasez de liquidez internacional. El problema primordial era el
de ajustamiento. Había que evitar una nueva ola de devaluaciones
competitivas. En tres declaraciones simultáneas, los gobiernos de
Estados Unidos, Reino Unido y Francia se comprometieron a
cooperar continuamente a través de sus respectivos fondos de
estabilización cambiaria para mantener una evolución ordenada de
la relación entre sus monedas. Las divisas adquiridas por los
bancos centrales durante estas operaciones se liquidaban
diariamente en oro a un precio que se fijaba durante veinticuatro
horas para estas transacciones oficiales. a través de sus respectivos
fondos de estabilización cambiaria para mantener una evolución
ordenada de la relación entre sus monedas. Las divisas adquiridas
por los bancos centrales durante estas operaciones se liquidaban
horas para estas transacciones oficiales. a través de sus respectivos
fondos de estabilización cambiaria para mantener una evolución
ordenada de la relación entre sus monedas. Las divisas adquiridas
por los bancos centrales durante estas operaciones se liquidaban
horas para estas transacciones oficiales.
Este régimen de circunstancias no tuvo tiempo de probar su
viabilidad porque la preparación para la guerra le puso fin. Sin
embargo, fue una innovación monetaria que podría revivir en el
futuro con otro activo de reserva internacional además del oro. La
década de 1920 había demostrado el fracaso de un régimen
monetario de moneda clave basado en el oro como unidad de
cuenta internacional. El acuerdo tripartito definió un sistema de
liquidaciones internacionales entre bancos centrales utilizando oro
para administrar un sistema entre tres monedas principales, a las
que se adjuntaron zonas monetarias. Por lo tanto, era un sistema
de tres monedas con un medio común de liquidación.
INTERNACIONAL
La Segunda Guerra Mundial: preparación para la conferencia
de Bretton Woods (1944)
El desafío de la negociación del orden internacional de posguerra
entre Estados Unidos y el Reino Unido, emprendida ya en 1941,
fue no repetir los errores de la década de 1920. Un orden
multilateral basado en el libre comercio. Los dos pilares de este
orden iban a ser la reducción de las barreras comerciales y la
convertibilidad de las monedas para los no residentes, que eran
principios constantes de la política americana. Para lograr este
objetivo, el subsecretario del Tesoro de los Estados Unidos, Harry
White, a cargo de las negociaciones internacionales, hizo hincapié
en la expansión económica. En el Reino Unido, el equilibrio
político fue más delicado.
En el verano de 1940, Lord Keynes se había incorporado al
Tesoro británico como asesor privilegiado. Compartía la idea de
una línea liberal en política comercial, mucho más prudente en
política financiera. A esta actitud se opusieron ferozmente los
empresarios que querían preservar el sistema arancelario y la
preferencia imperial que constituía el bloque de la libra esterlina
vigente desde septiembre de 1931. Según la posición británica, la
balanza de pagos sólo volvería al equilibrio muy lentamente
después de la guerra. ., dada la liquidación de reservas e inversiones
en el exterior. Por lo tanto, era necesario estar seguro de una ayuda
estadounidense sustancial y prolongada.
El impulso político lo dio en agosto de 1941 la Carta del
Atlántico concluida entre Roosevelt y Churchill, que establecía un
acuerdo solemne sobre los principios por los que se libraba la
guerra, que sacaba a Estados Unidos de la neutralidad [Gardner,
1969]2. En abril de 1941, Keynes había viajado a Washington para
negociar los términos del contrato de arrendamiento otorgado por
los estadounidenses para las compras británicas de suministros de
guerra. Esto fue para evitar el agotamiento completo de las reservas
de divisas del Reino Unido. De lo contrario, las posiciones
acreedoras de los Estados Unidos y las posiciones deudoras del
Reino Unido se inflarían desproporcionadamente, sin posibilidad
de una corrección espontánea. Keynes ya pensaba en el dispositivo
monetario para estructurar el multilateralismo de posguerra, porque
2
. La Carta del Atlántico definió la concepción del multilateralismo que se aplicaría después
de la guerra. Proporcionó una base legal sólida para la ayuda financiera estadounidense al
Reino Unido (ver Gardner [19691]).
:
estaba convencido de que la solución a los problemas comerciales

era monetaria.
LA HISTORIATORTUGA :
DÓLAR DESDEORÍGENESEN SUPREMACÍA... 28
IJD
Durante el verano de 1941, Keynes comenzó a redactar el

memorándum solicitado por el Tesoro británico sobre las reformas
de las relaciones monetarias internacionales después de la guerra.
En diciembre de 1941, de forma independiente y sin conocimiento
de las obras británicas, el secretario de Estado de los Estados
Unidos, Morgenthau, solicitó a White un plan para reconstruir el
sistema monetario internacional. Las negociaciones, que debían
conducir a los acuerdos de Bretton Woods, se iniciaron sobre la
base de estos dos informes. Los dos proyectos tenían el mismo
objetivo: preservar los saldos de la balanza de pagos compatibles
con el pleno empleo interno de los países. Por lo tanto, era necesario
contar con un suministro suficiente de liquidez internacional para
que los países no se vieran obligados a recurrir a prácticas
comerciales restrictivas. Sin embargo, estos dos proyectos
Dos concepciones rivales del orden monetario: el plan Keynes y

el plan White
Los diseños de Keynes y White eran rivales. la conciliación previa a los
acuerdos de Bretton Woods era difícil [Aglietta y Moatti, 2000]. La Unión
Internacional de Compensación de Keynes combinó tres ideas principales:
el multilateralismo de los pagos, la simetría en el ajuste entre países con
superávit y déficit, la lógica del dinero bancario. Estas propuestas tenían
una fuerte coherencia. Pero representaron una innovación radical. El
sistema monetario propuesto por Keynes abolió los mercados de divisas e
instituyó una moneda de reserva mundial a través de la cual se realizarían
las liquidaciones de los saldos externos netos entre los bancos centrales.
Esta moneda de reserva debía ser creada ex nihilo por la Unión de
Compensación operando como un banco central de bancos centrales. El
sistema era estrictamente jerárquico en el sentido de que esta última
moneda de reserva no podía estar en manos de agentes privados. Estaba
denominado en una unidad de cuenta internacional, el “bancor”. Los
bancos centrales acreedores netos tenían que ceder a la Unión de
Compensación, después de la compensación multilateral, el valor bancor
de su crédito contra un crédito del mismo monto en la Unión de
Compensación. Simétricamente, los bancos centrales deudores tenían un
descubierto frente a la Unión de Compensación. Así, Keynes resolvió el
persistente problema de demasiada o muy poca liquidez internacional que
pervierte los sistemas de monedas múltiples. El sistema era estrictamente
jerárquico en el sentido de que esta última moneda de reserva no podía
estar en manos de agentes privados. Estaba denominado en una unidad de
cuenta internacional, el “bancor”. Los bancos centrales acreedores netos
LA HISTORIATORTUGADE DÓLAR DESDEORÍGENESEN SUPREMACÍA...29
tenían que ceder a la Unión de Compensación, después de la compensación
multilateral, el valor bancor de su crédito contra un crédito del mismo
monto en la Unión de Compensación. Simétricamente, los bancos centrales
deudores tenían un descubierto frente a la Unión de Compensación. Así,
Keynes resolvió el persistente problema de demasiada o muy poca liquidez
internacional que pervierte los sistemas de monedas múltiples. El sistema
era estrictamente jerárquico en el sentido de que esta última moneda de
reserva no podía estar en manos de agentes privados. Estaba denominado
en una unidad de cuenta internacional, el “bancor”. Los bancos centrales
acreedores netos tenían que ceder a la Unión de Compensación, después
de la compensación multilateral, el valor bancor de su crédito contra un
crédito del mismo monto en la Unión de Compensación. Simétricamente,
los bancos centrales deudores tenían un descubierto frente a la Unión de
Compensación. Así, Keynes resolvió el persistente problema de demasiada
o muy poca liquidez internacional que pervierte los sistemas de monedas
múltiples. Los bancos centrales acreedores netos tenían que ceder a la
Unión de Compensación, después de la compensación multilateral, el valor
bancor de su crédito contra un crédito del mismo monto en la Unión de
Compensación. Simétricamente, los bancos centrales deudores tenían un
descubierto frente a la Unión de Compensación. Así, Keynes resolvió el
persistente problema de demasiada o muy poca liquidez internacional que
pervierte los sistemas de monedas múltiples. Los bancos centrales
acreedores netos tenían que ceder a la Unión de Compensación, después
de la compensación multilateral, el valor bancor de su crédito contra un
crédito del mismo monto en la Unión de Compensación. Simétricamente,
los bancos centrales deudores tenían un descubierto frente a la Unión de
Compensación. Así, Keynes resolvió el persistente problema de demasiada
o muy poca liquidez internacional que pervierte los sistemas de monedas
múltiples.
En cuanto al ajuste de la balanza de pagos, el avance, tanto
conceptual como práctico, fue la simetría de las obligaciones de los
países superavitarios y los países deficitarios de tener que limitar
los desequilibrios de pagos. Para que los ajustes fueran graduales
en el tiempo y medidos en magnitud, se necesitaban garantías
financieras de ambas partes. Por el lado de los deudores, estaba la
posibilidad de endeudarse con la Unión de Compensación para
amortiguar la severidad de los ajustes restrictivos. Por el lado de
los acreedores, la garantía era la limitación de las deudas
acumuladas por los bancos centrales deudores. De hecho, Keynes
previó un sistema de cuotas e indicadores de advertencia para
limitar las deudas. Los países podrían
Las preocupaciones de White eran bastante diferentes. No se
trataba de diseñar un nuevo sistema monetario. Era necesario
aprovechar la preponderancia del dólar que iba a ser abrumadora
cuando se reanudara el comercio internacional, para corregir las
fallas de los desequilibrios monetarios del período de entreguerras.
INTERNACIONAL
Para White, restaurar el multilateralismo significaba prohibir la
discriminación contra las exportaciones estadounidenses. Para
evitar devaluaciones competitivas, había que restaurar la
convertibilidad de la moneda y fijar los tipos de cambio, pero
ajustarlos después de consultas colectivas. Además, era vital para
la comunidad financiera estadounidense que no se obstaculizara la
exportación de capital. Por eso, White propuso una reducción de
los controles de cambio por etapas: la convertibilidad primero se
redujo a las operaciones corrientes, luego se extendió al capital no
especulativo. Sólo el capital más volátil (dinero especulativo) debía
permanecer permanentemente controlado.
Para respetar estos principios y lograr estos objetivos, White
propuso la creación de dos instituciones internacionales: un Fondo
de Estabilización Cambiaria, que se convertiría en el Fondo
Monetario Internacional (FMI), y un banco de reconstrucción
internacional capaz de proporcionar el capital necesario cuando el
financiamiento privado fuera necesario. defectuoso. Esta propuesta
sustituyó a la creación de un banco central mundial que se escondía
detrás de la Clearing Union y del que los estadounidenses no
querían ni oír hablar. El Fondo Internacional de Estabilización
debía generalizar la experiencia del acuerdo tripartito de 1936 entre
los tres principales bancos centrales. El capital del Fondo de
Estabilización estaría compuesto por oro, monedas convertibles y
títulos públicos de los países participantes. Estados Unidos iba a
tener poder de veto en el control del Fondo. La obtención de dólares
requería la autorización del Fondo, por lo tanto del gobierno de los
Estados Unidos. Esta disposición elevó al dólar al rango de moneda
internacional de liquidación oficial.
La búsqueda de compromiso y los acuerdos de Bretton Woods
Después de discusiones y revisiones limitadas, el plan

elaborado por Keynes se convirtió en el del Tesoro británico y se
presentó al gobierno el 11 de febrero de 1942. El plan de White se
entregó a Morgenthau el 8 de mayo. La necesidad de limar
diferencias, de presentar un texto común a los parlamentos de los
dos países y de organizar una conferencia mundial, como querían
los estadounidenses, llevaría a amargas discusiones que durarían
casi dos años. Las principales diferencias entre los dos planes
tenían que ver con la naturaleza de las cuotas iniciales (derechos
de giro sobre un banco o suscripción del capital de un Fondo), el
papel del mercado de divisas y el alcance de los controles de
capital y, finalmente, la simetría o asimetría. en las obligaciones
de ajuste.
Las condiciones ineludibles para un acuerdo eran las del
Congreso de los Estados Unidos. El capital del Fondo de
Estabilización provendría de aportes nacionales y tendría un
componente de oro. Se impondrían límites estrictos a los créditos
concedidos al Fondo ya sus préstamos a los deudores. El valor en
oro del dólar no podía cambiarse sin la aprobación del Congreso.
Keynes era consciente de los puntos en los que los
estadounidenses se negarían a ceder. Sin embargo, su esquema
teórico guiaría sus tácticas como negociador para insertar en el
dispositivo de White los requisitos mínimos para Londres: obtener
la suscripción más baja posible en oro y el mayor tamaño para el
capital total del que dependía la capacidad de prestar. Sobretodo,
Keynes quería un criterio que evitara cualquier oposición a una
devaluación: la noción de “desequilibrio fundamental” de la
cuenta corriente que fue aceptada por el lado estadounidense. El 8
de octubre de 1943 se llegó a un acuerdo de procedimiento para
redactar un texto conjunto angloamericano que sirviera de base
para una conferencia que sería la primera de las Naciones Unidas.
Pero esto no es suficiente. Más allá de las restantes
discrepancias entre los negociadores que quedaban por superar, el
simple anuncio público de la existencia de una negociación
monetaria desató intereses nacionales a ambos lados del Atlántico.
No fue sino hasta el 22 de abril de 1944 que se pudo publicar el
comunicado conjunto sobre los principios. Formalizó la
supremacía del dólar, única moneda convertible, sin rechazar al
oro fuera del sistema monetario internacional. Se inventó una
cláusula de dinero rara para satisfacer a Keynes sobre la simetría
de las obligaciones. Cuando las tenencias del Fondo en esta
moneda estuvieran amenazadas de agotamiento, saldría de las
reglas comunes hasta que el gobierno en cuestión hubiera llevado
a cabo la política capaz de reponerlas. Las obligaciones de
se detallaron los gobiernos miembros del sistema. La conferencia mundial
se inauguró en Bretton Woods el 1 de julio de 1944 y duró tres semanas.
Morgenthau tenía dos objetivos principales. El primero fue
transferir el poder financiero internacional de los bancos
comerciales de Londres y Nueva York al Tesoro de los Estados
Unidos. También la delegación estadounidense se mostró intratable
sobre el establecimiento del nuevo Fondo Monetario Internacional.
Iba a ser la capital del país con mayor cuota. El segundo objetivo
era poner al dólar en el centro del sistema monetario internacional,
al que Keynes se opuso ferozmente. Los estadounidenses
INTERNACIONAL
prevalecieron en ambos aspectos. El FMI estaba ubicado en
Washington, y cada país debía declarar su paridad en oro o en una
moneda convertible en oro al peso y título vigente el 1 de julio de
1944. Sin embargo, la mayoría de los países privados de oro
declararon su paridad en dolares.
La determinación de las cuotas también fue objeto de virulentos
debates. White tuvo que nombrar un comité especializado. La
cantidad total tuvo que aumentarse para encontrar un compromiso.
No obstante, la conferencia mundial de Bretton Woods fue única
en el sentido de que produjo resultados. Ninguna conferencia
anterior, ya sea en París en 1865 o en Londres en 1933, había
logrado esto. En cuanto al intento de reformar el sistema monetario
internacional entre 1972 y 1974 bajo la égida del grupo de expertos
denominado Comité de los Veinte, fracasó por completo sin llegar
siquiera a convocar una conferencia.
La dominación del dólar, sus contradicciones en el sistema

de Bretton Woods y su desaparición (1947-1976)
El sistema instituido en Bretton Woods se basó en principio en el patrón
de cambio oro. Pero, apareciendo el dólar desde un principio como la única
moneda convertible en oro, se le puede considerar como un “patrón dólar-
oro”. De hecho, dado que los bancos centrales mantuvieron sus reservas en
dólares, el sistema funcionó como un patrón dólar.
La simetría de ajustes estaba prohibida ya que el sistema iba a
ser jerárquico, con el dólar como único pivote, aunque los bancos
centrales estuvieran autorizados a vender los dólares contra oro al
precio de 35 dólares la onza. Siendo rígido el suministro de oro,
correspondía a los Estados Unidos abastecer al resto del mundo con
liquidez internacional; que sólo podría pasar por un déficit
acumulado en la balanza de pagos monetaria de los Estados Unidos.
El sistema carecía de un ajuste endógeno para adecuar la oferta de
dólares a la demanda de dólares que emanara del desarrollo futuro
del comercio internacional. Pero este defecto congénito del sistema
monetario internacional, que más tarde se conocería como el
"dilema de Triffin", difícilmente podía anticiparse más que
teóricamente,
El sistema de Bretton Woods fue una solución original al
problema de la coordinación monetaria internacional, pero no
desempeñó ningún papel en la resolución de los desequilibrios de
la posguerra. Contrariamente a lo que habían anticipado los
negociadores de Bretton Woods, la convertibilidad de las
transacciones corrientes no se restableció oficialmente en Europa
hasta diciembre de 1958. Bajo la presión estadounidense, se
intentó restablecer la convertibilidad de la libra esterlina en julio
de 1947. Fue un amargo fracaso que cerró el camino para restaurar
la confianza en las monedas europeas durante mucho tiempo.
El período anterior a la convertibilidad (1947-1958)
Al final de la guerra, los países europeos habían agotado sus

reservas de oro y dólares. Estaban arruinados, sus infraestructuras
destruidas, su comercio exterior muy débil y no tenían los medios
para comprar las materias primas y las máquinas necesarias para
la reconstrucción. Las importaciones estaban estrictamente
limitadas. Ante esta situación, el FMI se mostró totalmente
impotente, con recursos irrisorios en comparación con los medios
financieros a comprometer. Esta era la situación que Keynes temía
ya en 1941. Los gobiernos temían que se repitiera el colapso de la
demanda que había ocurrido en 1918-1920 con la drástica
contracción del gasto militar. Los estados europeos tomaron el
control de las industrias estratégicas y se involucraron
directamente en la producción,
La respuesta estadounidense fue excepcionalmente grande.
Marshall ayuda alcanzó veinte veces los recursos del FMI. El
motivo de esta movilización fue esencialmente político: era
necesario iniciar la Guerra Fría y frenar el comunismo según la
doctrina Truman adoptada a mediados de 1947. Por lo tanto, era
necesario anclar a Europa occidental en la esfera de influencia
política estadounidense. Sin embargo, esta prioridad no estuvo
exenta de consideraciones de relanzamiento de la maquinaria
económica estadounidense. El Programa de Recuperación
Europeo, conocido como "Plan Marshall", se hizo público en mayo
de 1947. Fue administrado por una agencia estadounidense
especializada, la Administración de Cooperación Económica
(ECA) [Comité para la Historia Económica y Financiera de
Francia, 1993].
Aid Marshall perseguía un triple objetivo. En primer lugar, un
objetivo de propaganda ideológica contra la influencia de los
partidos comunistas en los países de Europa occidental. Luego, el
refuerzo de las capacidades industriales de Europa Occidental para
que estos países puedan producir suficiente material militar en caso
de confrontación con la URSS. La decisión de reindustrializar
Alemania, después de considerar su “pastoralización”, estuvo así
INTERNACIONAL
directamente relacionada con la remilitarización de Europa.
Finalmente, a más largo plazo, crear un modelo de crecimiento
económico adoptando el estilo de vida americano, garantía de
estabilización política en Europa.
Sin embargo, como la convertibilidad de las monedas europeas
seguía siendo impracticable a pesar de la ayuda de Marshall, se
necesitaba un mecanismo de pago multilateral para poder
desarrollar el comercio intraeuropeo que seguía obstaculizado por
el bilateralismo y la reciprocidad. Este mecanismo consistía en
promover los créditos multilaterales para ahorrar el uso del dólar
en los pagos de transacciones comerciales entre países europeos, se
trataba de la Unión Europea de Pagos (EPU) creada en junio de
1950 [Schloesing y Jaoul, 1954]. La UEP fue dotada con un capital
inicial extraído de los créditos Marshall. Pudo proporcionar a los
países europeos miembros de la Organización para la Cooperación
Económica Europea (OEEC) un mecanismo de compensación y
crédito inspirado en las ideas del plan Keynes. Probablemente por
eso conoció a la hostilidad del Tesoro de EE.UU. Hizo falta toda la
fuerza de convicción del Departamento de Estado para que el
Congreso aceptara la aportación del capital de la UEP por las
asignaciones Marshall.
Para reactivar las exportaciones europeas a países con monedas
convertibles (Estados Unidos, Canadá, Australia), fue necesaria
otra serie de devaluaciones, iniciada por la libra esterlina y seguida
por otras monedas europeas en 1949. El monto de la devaluación
de la libra (30,5% frente al dólar) se decidió en Washington sin que
el FMI tuviera parte alguna. Veintitrés países también devaluaron
en proporciones similares. El trauma causado por estas gigantescas
devaluaciones no estuvo exento de secuelas en las subsiguientes
dificultades del sistema de Bretton Woods. los países se mostraron
reacios a cambiar las paridades y el sistema se desplazó hacia
paridades fijas, lo que retrasó al máximo los ajustes. Sin embargo,
en la década de 1950, las iniciativas estadounidenses, junto con el
apoyo de la UEP y la reanudación del gasto militar masivo en los
Estados Unidos tras el estallido de la Guerra de Corea, dieron sus
frutos. Las monedas de los países de
:
Europa occidental volvió a ser convertible en cuentas corrientes,
impulsada como estaba por los saldos en cuenta corriente que, en
general, tenían superávit.
El dilema de Triffin
A fines de la década de 1950, el sistema de Bretton Woods

finalmente estaba funcionando. Debía hacer frente a los dos
problemas que todo sistema monetario internacional debe resolver
para ser eficaz: proporcionar una oferta global de liquidez
internacional acorde con las necesidades del comercio
internacional y asegurar que las balanzas de pagos se ajusten para
equilibrar la oferta y la demanda de los distintos países. monedas
El sistema de Bretton Woods funcionó de acuerdo con sus
estatutos solo durante un período relativamente corto, de 1958 a
1971, porque no logró abordar estos dos problemas adaptándose a
las transformaciones de la economía mundial.
Mientras funcionaba, el sistema de Bretton Woods volvió a los
problemas de un sistema de cambio de moneda clave en oro, una
vez que se restableció la movilidad del capital con la
convertibilidad de la moneda. El problema que lo minaba era el
déficit permanente de la balanza de capitales de los Estados
Unidos. Hasta fines de la década de 1960, Estados Unidos
mantuvo un superávit anual promedio en cuenta corriente de 2.400
millones. Pero las exportaciones netas de capital a largo plazo y
las salidas netas de capital no monetario a corto plazo superaron
en gran medida el superávit en cuenta corriente. Como resultado,
el saldo de caja mostraba un déficit permanente de más de 3.000
millones cada año, que aumentaba rápidamente a finales de la
década.
Las salidas de capital fueron estructurales en la iniciativa de las
empresas estadounidenses de establecerse en Europa. Los fondos
líquidos se depositaron en bancos europeos que los reciclaron en
flujos de pagos internacionales que respaldan las operaciones
comerciales y financieras en dólares.Se formó un mercado de
dólares desterritorializado, el mercado de eurodólares. Sujeto al
arbitraje de los tenedores de activos líquidos, en particular los
bancos estadounidenses, la tasa del eurodólar estaba estrechamente
vinculada a la tasa del mercado monetario de Nueva York. El
gobierno de los Estados Unidos buscó frustrar estos arbitrajes
limitando la salida de capital bancario a partir de 1965, pero sin
éxito, si por lo tanto la tasa monetaria cayó en los Estados Unidos,
debido a una recesión o una política monetaria expansiva, por
debajo de las tasas monetarias de los países europeos, luego una
avalancha de dólares inundó los bancos centrales de estos países.
Estos dólares líquidos fueron colocados en reservas
DÓLAR
tipos de cambio de los valores del mercado monetario de EE.UU.

Siguió un cambio de facto en el sistema monetario de un sistema
de patrón dólar-oro a un sistema de patrón dólar puro. La salida de
dólares estadounidenses aumentó la oferta monetaria del resto del
mundo a través del aumento de las reservas extranjeras del banco
central. Pero colocar reservas en el sistema financiero
estadounidense volvió a poner dólares a disposición de los
residentes estadounidenses, por lo que la oferta monetaria
estadounidense fue inmune a la salida de liquidez en dólares. Según
la lógica del patrón dólar puro, la oferta monetaria mundial estaba
totalmente determinada por Estados Unidos, siempre que los tipos
de cambio permanecieran fijos.
Este es el significado del dilema identificado por Robert Triffin
en 1958 (rrriffin, 1960). O Estados Unidos estaba luchando contra
sus déficits de pagos bajo la restricción de convertir en oro las
reservas de divisas en poder de los bancos centrales extranjeros,
induciendo así una escasez de dólares que creó presiones
deflacionarias en la economía mundial; o toleraron este déficit
persiguiendo sus objetivos internos y financiando sus gastos
internacionales para promover su hegemonía política y militar
gracias a la tolerancia de sus aliados, minando finalmente la
confianza en la paridad oro del dólar. El problema de la liquidez
internacional estaba, pues, íntimamente ligado al del ajuste de la
balanza de pagos que permitiera equilibrar la balanza monetaria de
los Estados Unidos. pero el lo hace
A partir de 1960, el aumento de la liquidez mundial en dólares
se reflejó en el auge de los mercados privados de oro, que
ascendieron a 40 dólares la onza. El gobierno de los Estados
Unidos no tenía responsabilidad por el precio privado del oro. Sin
embargo, la especulación con el oro fue un síntoma de la
preocupación por el papel central del dólar en las reglas de Bretton
Woods. Por lo tanto, el gobierno de EE.UU. reaccionó de dos
maneras: formando la red de swaps entre bancos centrales a través
del Banco de Pagos Internacionales (BIS) en 1960; y por la
formación del consorcio de oro (Gold Pool) en 1961 para mantener
el precio de mercado del oro al nivel de la paridad oficial de 35
DÓLAR ORÍGENES ELSUPREMACÍA... 37
dólares la onza. Ventas de oro para mantener este precio provocó
una erosión de las reservas oficiales de oro que debilitó aún más la
base de oro del sistema. En la segunda mitad de la década de 1960,
las reservas de oro se redujeron no sólo a los pasivos externos de
Estados Unidos, sino también a los pasivos externos directos de las
propias autoridades monetarias. El sistema de Bretton Woods no
tenía futuro sin un cambio profundo en sus reglas.
Desde EN
El fracaso del ajuste y la agonía del sistema de Bretton Woods
El sistema de paridades ajustables y controladas

colectivamente fue un intento de combinar las ventajas de las
paridades fijas y los tipos de cambio flexibles. Pero la regulación
del sistema estuvo regida por una distinción, que nunca se hizo
operativamente explícita, entre desequilibrio temporal y
desequilibrio fundamental en la balanza de pagos. Por
desequilibrio temporal deberíamos entender un deterioro del
saldo de la cuenta corriente resultante de un exceso de absorción
interna debido al sobrecalentamiento cíclico. Esta situación se
enfrentaría con una política de restricción de la demanda interna,
posiblemente acompañada de una reducción de los recursos del
FMI. Un desequilibrio fundamental, por el contrario, reflejaba un
persistente problema de competitividad. En estas circunstancias,
consideradas excepcionales,
En la práctica, la distinción resultó problemática. Dado que el
desequilibrio fundamental se consideraba excepcional, los
gobiernos se mostraron reacios a cambiar las paridades,
especialmente después de los desórdenes de la década de 1930.
Por lo tanto, los Estados retrasaron el ajuste hasta que se hizo
inevitable, ya que ningún criterio explícito los obligaba a exigir
un cambio previo. La incertidumbre sobre la fecha y el alcance de
los cambios de paridad provocó movimientos de capital
desestabilizadores; además, se respetaba muy poco la simetría.
Solo hay dos revaluaciones menores de Alemania y los Países
Bajos en 1961.
La libra era el eslabón débil de todo el sistema. Se desarrollaron
presiones especulativas contra la libra a partir de la crisis de Suez
en 1956. Las autoridades monetarias británicas tenían prisa por
restaurar la convertibilidad para que Londres pudiera recuperar su
papel como centro financiero mundial, pero los saldos en libras
esterlinas acumulados durante la guerra fueron un obstáculo
permanente. Constantemente amenazada, la libra esterlina
provocó una sucesión de planes de rescate por parte de los bancos
centrales, bien a través del BIS, bien a través de la red de swaps
concluida por la Fed con los bancos centrales europeos que
forman el GIO. Pero estos expedientes se ocupaban únicamente
de las perturbaciones en la cuenta de capital. El déficit crónico en
cuenta corriente condenó al gobierno a una política de paradas y
arranques. Cualquier fase de
En tal contexto, los especuladores podrían esperar que un ataque
más violento que los demás les permitiera cruzar el
DÓLAR ORÍGENES ELSUPREMACÍA... 39
pérdidas sufridas en anteriores ataques fallidos. Ocurrió en
noviembre de 1967 después de eventos internacionales (Guerra de
los Seis Días en el Medio Oriente) y nacionales (huelgas
portuarias) altamente disruptivos. Con las reservas oficiales de
Gran Bretaña siendo muy bajas, la posición de la libra era
vulnerable a la especulación que implicaba retrasos en los pagos
entre las exportaciones y las importaciones. Finalmente, el 18 de
noviembre de 1967 se decidió una devaluación concertada del 14,3
%. El FMI desempeñó un papel central al convencer a los
británicos de que no podían escapar, determinando el alcance del
cambio en la paridad y proporcionando los créditos necesarios.
para la política de estabilización. Pero esta consulta marcó un
fracaso que iba a barrer con todo el sistema:
Entre la devaluación de la libra esterlina y la desaparición del
sistema de Bretton Woods pasaron menos de cuatro años. Se
desató la especulación con el oro y el Gold Pool no pudo resistirla.
Se cerró en marzo de 1968, dando paso a un mercado dual. Los
bancos centrales continuaron comerciando con oro al precio
oficial, pero la brecha entre ese precio y el precio flotante del
mercado libre se convirtió en el barómetro de la desconfianza
hacia el dólar. Destruida de facto la convertibilidad en oro del
dólar, lo único que restaba, para salvaguardar el pivote del dólar
en el sistema cambiario, era la voluntad de los bancos centrales de
absorber el flujo de dólares y por ende de inflar indefinidamente
sus reclamos oficiales. los Estados Unidos [Solomon, 1979; Bordo
y Eichengreen, 1993].
Las fuentes de salida de dólares ya no eran sólo económicas
(inversiones estadounidenses en el exterior), sino sobre todo
políticas. El gobierno de Johnson persiguió una política fiscal
expansiva que combinaba dos objetivos: la escalada de la Guerra
de Vietnam y el proyecto de la Gran Sociedad para frenar el
malestar social dentro de los Estados Unidos. Como resultado de
la política unilateral de Estados Unidos, la expansión de las
reservas estaba acelerada. A fines de la década de 1960, Alemania,
Suiza, Japón y algunos otros países ya no podían esterilizar el
impacto inflacionario de la creación monetaria a cambio del
aumento de las reservas en dólares. Esta situación se había vuelto
intolerable para el Bundesbank, modelo de virtud
antiinflacionaria. En mayo de 1971, cruza el Rubicón negándose a
seguir absorbiendo dólares y, por lo tanto, dejando unilateralmente
que el marco alemán flote hacia arriba. El contraataque
estadounidense fue rápido. El presidente Nixon declaró
INTERNACIONAL
unilateralmente la suspensión indefinida de la convertibilidad del
dólar en oro el 15 de agosto de 1971. Agregó un
Desde EN
recargo temporal del 10% sobre las importaciones

estadounidenses. El golpe estadounidense obligó a una
conferencia en el Instituto Smithonian de Washington en
diciembre de 1971, donde se acordó una reorganización completa
de los tipos de cambio, que permitió una devaluación sustancial
del dólar frente a la mayoría de las monedas europeas,
manteniendo reglas de cambio fijas y ajustables. El vínculo con el
oro se cortó definitivamente. Esta innovación histórica se logró
inadvertidamente para resolver una disputa sobre una tabla de tipos
de cambio.
Por un corto tiempo, el sistema monetario internacional estuvo
oficialmente bajo un patrón de dólar puro. Este sistema relevó a
los Estados Unidos de cualquier consideración de consistencia
internacional. No pasó mucho tiempo antes de que la
administración de Nixon hiciera el peor uso posible. Con la
proximidad de las elecciones de 1972, Richard Nixon ordenó al
presidente de la Fed, Arthur Burns, que llevara a cabo una política
monetaria inflacionaria bajo la amenaza de cambiar el estado de la
Fed. Burns aumentó la oferta monetaria, se aceleró la inflación y
se desató la especulación contra el dólar. Después de la salida de
la libra del mecanismo de tipo de cambio en mayo de 1972,
siguieron otras monedas. La especulación contra el dólar se volvió
irresistible. Después de que los mercados cambiarios estuvieron
cerrados durante una semana a principios de marzo de 1973,
La creación de derechos especiales de giro (DEG) y el

fracaso de la reforma monetaria
Si el Fondo Monetario Internacional se mostró impotente ante

los problemas de ajuste de la balanza de pagos, se mostró activo
en el área de la liquidez internacional. Pero fracasó en reformar el
sistema después de que desaparecieron todos los lazos con el oro.
Los acontecimientos ocurridos desde principios de la década de 1960
demostraron que el Fondo podía paralizarse si los principales países con
moneda de reserva experimentaban dificultades de balanza de pagos. De
hecho, el Reino Unido y los Estados Unidos estaban extrayendo fondos
del Fondo, lo que corría el riesgo de desplazar a los demás países. De 1963
a 1972, el Reino Unido absorbió el 30,6% de la circulación total, los
LA HISTORIATORTUGA DÓLAR :ORÍGENES ELSUPREMACÍA... 41
Estados Unidos el 19,7%. Para paliar este problema, el Grupo de los Diez
(países ricos) (GIO) concluye Acuerdos Generales de Préstamo (GBA).
Se comprometieron a prestar sus divisas al Fondo en caso de que éste las
necesitara para financiar las disposiciones de uno de ellos. Por lo tanto, se
creó un mecanismo dentro del FMI que aumentó significativamente sus
recursos en beneficio exclusivo de los países ricos.
principales países industrializados. No obstante, era un comité
alojado dentro del FMI. Pero los AGE fueron lamentablemente
insuficientes para superar la contradicción fundamental del dilema
de Triffin. El esfuerzo de la comunidad internacional por superar la
contradicción original del sistema de Bretton Woods, debido al
rechazo del plan de Keynes, apostó sin embargo por el terreno
abierto por Keynes: crear una moneda supranacional abstracta que
permitiera poner en FMI de nuevo en el centro de la gestión de la
liquidez internacional desde un punto de vista global, en lugar de
un punto de vista sesgado por los intereses de un solo país.
Un grupo de estudio de Gl() asumió la tarea y elaboró el informe
Ossola en 1965, que fue fundamental en la creación de un nuevo
activo monetario internacional. Bajo la presión de los países en
desarrollo, se acordó que este activo se crearía dentro del Fondo y
se asignaría a todos sus miembros. A pesar de la divergencia entre
las posiciones francesa y estadounidense, la reunión anual del FMI
de 1967 en Río aprobó el acuerdo sobre la creación de derechos
especiales de giro (DEG). La primera enmienda a los estatutos del
Fondo que creó los DEG entró en vigencia en 1969. La primera
asignación se realizó entre 1970 y 1972.
Lo que diferencia a los DEG de todas las iniciativas anteriores,
excepto el Plan Keynes, es que este activo no está respaldado por
otro activo. La asignación de DEG es una creación ex nihilo. Se
distribuyen a los países miembros en proporción a sus cuotas sin
ninguna cobertura. Se trata por tanto de una creación monetaria
supranacional. Tampoco es el equivalente de bancor. Las emisiones
de Bancor por parte de la Unión de Compensación serían créditos
a países deficitarios; iban acompañados de una obligación de
restitución. Por el contrario, la emisión de DEG no es la
contrapartida de ningún reclamo a los Estados Miembros. Por lo
tanto, es un activo fiduciario internacional. Es por esto que los DEG
se manejan en un departamento especial del Fondo,
Sin embargo, el Tesoro de los EE. UU. no tenía intención de
hacer del DEG un sustituto del dólar, sino más bien un apoyo. Por
lo tanto, utilizó su primera asignación para recomprar dólares, a fin
de evitar la conversión de ciertos saldos de dólares en oro. En
cualquier caso, la primera asignación no tuvo efecto sobre la crisis
INTERNACIONAL
monetaria que llevaría consigo el sistema de Bretton Woods, pero
los DEG estuvieron en el centro de las negociaciones que intentaron
reconstruir el sistema monetario internacional entre 1972 y 1974 y
se desarrollaron dentro de el Comité de los Veinte (C-20) y luego
el Comité Interino del Fondo [Williamson, 19771.
LA HISTORIATORTUGA DÓLAR ORÍGENES SUPREMACÍA... 43
DESDE EN
Los DEG se encontraban en la encrucijada de dos temas

cruciales: la desmonetización del oro y el futuro del dólar. Primero,
con la introducción de tipos de cambio flotantes, el valor de los
DTB pasó de estar vinculado al oro a una canasta de monedas en
junio de 1974. Esto estaba en línea con el deseo estadounidense de
respaldar tipos de cambio flotantes, en lugar de volver a un sistema
de paridades centradas en DTB. Luego, los negociadores adoptaron
una resolución extraña, porque no cumplió por completo con su
objetivo: hacer de los DEG el principal activo de reserva. Esto fue
así por una razón fundamental. Es imposible separar la elección de
las reservas de la naturaleza del ajuste. El desacuerdo fundamental
sobre las modalidades del ajuste derivó inevitablemente en el de las
reservas,
El objetivo de la reforma era construir un sistema de ajustes
simétricos, inspirado en ciertas ideas del plan de Keynes, para
remediar las rigideces del sistema de Bretton Woods. Había que
desarrollar reglas para hacer frente a los desequilibrios antes de que
se acumularan. Los estadounidenses propusieron hacer de las
reservas un indicador para decidir sobre los cambios en el tipo de
cambio, debiendo los países con déficit y con superávit modificar
sus paridades simétricamente por debajo o por encima de un nivel
umbral de reservas. Pero aún era necesario acordar la naturaleza de
las asimetrías a corregir para aceptar el mecanismo. Los
americanos vieron en las asimetrías la responsabilidad de los países
excedentarios. Para los europeos, especialmente los alemanes, la
La asimetría del sistema procedía del estatus de moneda de reserva
del dólar. Estados Unidos tenía licencia para regular sus déficits
con compromisos sobre sí mismo, lo que hizo retroceder cualquier
restricción de ajuste. Para los alemanes, el aumento de la inflación
global fue una prueba de que los desequilibrios no deben tratarse
de forma simétrica. Por lo tanto, no hubo puntos de coincidencia
sobre el ajuste.En el tema de la liquidez internacional, convertir a
D'IS en el principal activo de reserva implicaba la posibilidad de
sustituir las tenencias de dólares por DEG. Sin embargo, estos se
habían disparado desde principios de la década de 1970. Además,
la remuneración de los DEG no era atractiva y las oportunidades
para diversificar las inversiones eran débiles. Los países en
desarrollo, en particular, quería establecer un vínculo entre la
creación de nuevas reservas y la ayuda al desarrollo. Finalmente,
INTERNACIONAL
europeos y estadounidenses discreparon sobre las restricciones al
movimiento de capitales.
Al final, la reforma chocó contra los principios constitutivos de
un sistema monetario internacional, es decir, el famoso triángulo
de incompatibilidad (capítulo IV, diagrama 1). Es imposible
conciliar tipos de cambio fijos, la autonomía de políticas
económicas contradictorias y la libertad de movimiento de
capitales. Para los negociadores de Bretton Woods, los controles de
capital fueron autoimpuestos. El debate se había centrado en el
ajuste de los desequilibrios corrientes, sabiendo que se iba a colocar
al dólar en el centro del sistema. Pero los mercados de capital se
desarrollaron en la década de 1960 y condujeron a una inflación
inflacionaria de la liquidez en un sistema completamente
subordinado a la política estadounidense. La perversión del sistema
por la hegemonía de la moneda clave ha llegado así a su fin.
Así lo hicieron los Acuerdos de Jamaica de 1976, que avalaron
la libertad de cada país de elegir independientemente su régimen
cambiario siempre que notifique al FMI. Para actuar como si
todavía existiera una consulta monetaria, el acuerdo le dio al FMI
una misión de “vigilancia” de las políticas de los Estados
miembros. En cuanto a los países ricos, esto era sólo una farsa, pero
esta disposición permitió al FMI adquirir un nuevo papel, el de
mentor del endeudamiento de los países en desarrollo. Los
verdaderos ganadores en la destrucción del sistema de Bretton
Woods fueron los bancos comerciales internacionales, que
pudieron arbitrar entre monedas y embarcarse en políticas de
distribución de crédito a escala internacional. con todos los riesgos
de crisis financiera que ello conlleva. A partir del segundo shock
petrolero de 1978, arrastraron al mundo entero en una orgía de
endeudamiento que duró treinta años y que abrió de nuevo la era
de las crisis financieras.
II. El dolar como moneda internacional
Aún hoy, más de cuarenta años después del colapso del sistema de
Bretton Woods que lo colocó en el corazón del sistema monetario
internacional, el dólar sigue siendo la principal moneda
internacional, dejando muy atrás a sus potenciales competidores.
Sin embargo, la situación es muy diferente a la que prevaleció en
el período de posguerra. La supremacía del dólar ya no resulta de
acuerdos intergubernamentales, sino de elecciones individuales de
gobiernos y actores privados. Todas las monedas convertibles
tienen el mismo estatus legal y pueden utilizarse para pagos
internacionales. Corresponde a los agentes públicos y privados
elegir uno u otro. En realidad, la mayoría de los bancos centrales
siguen invirtiendo gran parte de sus reservas en dólares, y un gran
número de países buscan estabilizar el valor de su moneda frente
al dólar, aunque ninguna regulación los obligue a hacerlo. Así, el
actual sistema monetario internacional puede describirse como un
“estándar semi-dólar” de facto, siendo el billete verde la moneda
internacional dominante, sin embargo, sin ser la única y sin ningún
acuerdo internacional que le confiera un estatus especial.
La clavija de las monedas

Desde la caída de Bretton Woods, los países han sido libres de
elegir su régimen cambiario: es decir, dejar que su moneda flote
de acuerdo con la oferta y la demanda, fijar su tasa frente a otra
moneda o incluso adoptar un arreglo intermedio entre estas. dos
extremos Esta elección no es vinculante, ya que puede ser
modificada en cualquier momento por los gobiernos según las
circunstancias. Los principales países industrializados se han
liberado de la restricción de un valor fijo en relación con el dólar,
desde la década de 1970, en particular los países europeos, han
vinculado sus monedas entre sí. Sin embargo, la mayoría de los
países emergentes o en desarrollo han seguido manejando sus
monedas frente al dólar, ya sea en América Latina, Asia o Medio
Oriente,
El miedo a flotar
40 EL DÓLAR Y EL SISTEMA MONETARIO INTERNACIONAL
Muchos países emergentes tratan de evitar fuertes fluctuaciones

de su moneda frente al dólar. Esto se conoce como el 'miedo a
flotar' [Calvo y Reinhart, 20021. Esto se debe a que la apreciación
de la moneda se considera dañina, pero sorprendentemente también
lo es la depreciación. Por un lado, la apreciación del tipo de cambio
deteriora la competitividad de los productores nacionales, lo que
deteriora la balanza de pagos. Por lo tanto, el deseo de evitar la
apreciación es bastante comprensible, especialmente en el contexto
de un país emergente donde el crecimiento está impulsado por las
exportaciones. Una apreciación demasiado fuerte también puede
conducir a una sobrevaluación de la moneda, que es una de las
causas bien conocidas de las crisis monetarias. De otra parte,
También se teme una depreciación, sobre todo si es repentina, pues,
a pesar de su impacto positivo en el comercio exterior, los efectos
financieros son desastrosos para los agentes locales cuya deuda
está denominada en dólares. Dado que las empresas y los bancos
de los países emergentes suelen endeudarse en dólares, la
depreciación aumenta el valor de su endeudamiento, mientras que
sus activos denominados en moneda local no aumentan al mismo
tiempo. Este desajuste de monedas del balance (desajuste de
monedas) produce efectos devastadores en el momento de las
depreciaciones, lo que lleva a quiebras en cadena, como ocurrió
durante la crisis asiática de 1997. Para evitar esta situación, los
gobiernos de los países emergentes prefieren evitar depreciaciones
repentinas de sus monedas, otro remedio es alentar a las empresas
nacionales a endeudados más en moneda local. Pero a pesar del
desarrollo de la deuda en moneda local desde principios de la
década de 2000, las empresas de los países emergentes continúan
endeudándose en dólares para satisfacer la demanda de valores de
los inversionistas internacionales y beneficiarse de tasas de interés
más bajas.
Aunque un gran número de países emergentes desean estabilizar el
valor de su moneda frente al dólar, pocos de ellos mantienen un tipo de
cambio completamente fijo. La liberalización de los movimientos de
capital ha dificultado la defensa de un tipo de cambio fijo anunciado de
antemano, ya que los flujos de capital privado superan con creces las
reservas del banco central. A menudo, el abandono del tipo de cambio fijo
se produjo bajo la influencia de una gran crisis, como en México en 1994,
en Brasil en 1998, en Turquía en 2001 y en Argentina en 2001-2002. En
otros casos, el cambio se hizo bajo la presión del FMI, que recomendó a
los países flexibilizar sus monedas para evitar nuevas crisis.
EL DÓLAR COMO MONEDA INTERNACIONAL 41
Por lo tanto, la mayoría de los gobiernos prefieren no correr el

riesgo de publicar una paridad fija que podría ser atacada por los
especuladores. De hecho, anunciar una paridad fija constituye un
compromiso por parte de las autoridades monetarias de mantener
este precio en cualquier circunstancia. Para mantenerlo, el banco
central debe actuar como contraparte de todas las ventas de la
moneda nacional que no satisfagan la demanda suficiente al precio
anunciado, o de todas las compras si la oferta es insuficiente. En
caso de ataque especulativo, debe por lo tanto comprar la moneda
nacional vendiendo sus dólares. Pero como las reservas de divisas
no son infinitas, cuando se agotan y persiste la especulación, el tipo
de cambio debe devaluarse y los especuladores que han tomado
prestada (o vendido a plazo) la moneda nacional obtienen una
ganancia inmediata. Por el contrario, si el tipo de cambio no es
estrictamente fijo sino que se deprecia gradualmente, las reservas
de divisas se agotan con menos rapidez y especular con una
devaluación se vuelve menos rentable.
Como esta estrategia está menos abierta a la especulación,
muchos países se contentan con estabilizar de facto su paridad
frente al dólar. Esto significa que intervienen en el mercado
cambiario para influir en los precios pero sin anunciar de antemano
las paridades prohibidas, ni sus bandas de fluctuación (ver recuadro
p. 43). Algunos países también pueden anunciar un régimen de tipo
de cambio flotante al FMI mientras intervienen regularmente en el
mercado para mantener la paridad de su moneda frente al dólar
(Calvo y Reinhart, 2002). Este fue el caso, por ejemplo, en China
entre 1994 y 2005, luego nuevamente desde 2008 hasta junio de
2010.
Si no se anuncia el régimen de tipo de cambio fijo de facto,
¿cómo podemos saber si los países lo practican o no? En algunos
casos, la fijeza del tipo de cambio es obvia, ya que el tipo de cambio
se mantiene constante de un día para otro con dos decimales, como
el yuan de 2000 a 2005 (Gráfico 1). En otros casos, si los precios
se manejan con amplias bandas de fluctuación, la mera observación
de las paridades no es suficiente y también es necesario verificar
que el banco central interviene en el mercado utilizando sus
reservas oficiales. Si estos varían mucho, es señal de
intervenciones frecuentes y por tanto de una política de
estabilización del tipo de cambio. Por el contrario, los bancos
centrales que dejan flotar sus monedas no tienen motivos para
intervenir con frecuencia.
Gráfico 1. Tipo de cambio del yuan frente al dólar
8.5
7.5
6.5
6
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
Nota: número de yuanes por dólar.

Fuente: Bloomberg.
Así, la acumulación masiva de reservas de divisas en Asia en la década

de 2000 atestigua las intervenciones de los bancos centrales asiáticos para
mantener la paridad de sus monedas. Cierto es que otra explicación es que
estos países han acumulado reservas para protegerse de futuras crisis,
porque la crisis “asiática” de 1997 los había incitado a ser cautelosos; sin
embargo, el aumento de las reservas parece haber sido mucho mayor que
el justificado por razones de precaución (sobre las razones que explican el
aumento de las reservas de divisas, véanse dos puntos de vista divergentes:
Obstfeld et al. [2008]; Jeanne [ 20071). Con todo, la combinación de estos
dos criterios, baja volatilidad de los tipos de cambio y alta variabilidad de
las reservas, es un índice bastante fiable para detectar el régimen cambiario
[Calvo y Reinhart, 2002].
Tipos de cambio flotantes para países avanzados, fijos para otros

Según un estudio del FMI [20071, el 75% de los países del

mundo tenían un tipo de cambio fijo en 2007; El 20% siguió un
régimen cambiario intermedio, consistente en mantener su tipo de
cambio dentro de bandas de fluctuación de facto (de ± 5% anual) o
simplemente manejar la flotación mediante intervenciones
periódicas. Solo el 5% de los países tenían monedas
verdaderamente flotantes (la zona del euro se cuenta aquí como un
solo país). Los tipos de cambio flotantes tienen una importancia
mucho mayor si medimos su peso no por el número de países que
los han adoptado, sino como porcentaje del PIB mundial de estos
países, ya que todos los principales países avanzados,
Las diferentes formas de permitir la de todos tus
anclaje del tipo de cambio bienes a reservas
tipos de cambio fijos
Se considera que una moneda tiene convencionales (como Qatar, Arabia
un tipo de cambio fijo si su tipo de Saudita) en —sal el país a su tasa de
cambio fluctúa poco. En la práctica, dentro de una banda de fluctuación de —
esto significa que el banco central 2% alrededor del año de paridad de
interviene periódicamente en el referencia por adelantado;
mercado de divisas para comprar o — tipos de cambio donde las paF
vender dólares contra su moneda no cubren la política, pero
nacional a fin de mantener la paridad mantienen sus tipos de cambio
en una determinada zona de dentro de márgenes de fluctuación
fluctuación. de ± 2% alrededor de una paridad
Diferentes estrategias son dada (como Egipto, Venezuela);
posibles. Algunos países anuncian paridades deslizantes de jure
una política de tipo de cambio fijo al (crawüng peg o crawling bond), por
Fondo Monetario Internacional anunciar año urE
(FMI), luego se dice que tienen un referencia y una tasa (o
tipo de cambio fijo de jure. Otros revaluación) pr&u, en ya sea a mano.
sostener sana paridad, o contener el
declaran tipos de cambio "flotantes" tipo de cambio dentro de una banda de
pero controlan las fluctuaciones de fluctuación (2%) a su alrededor;
su paridad, de modo que los tipos de resbaladizo de tcto que smt sTambién
cambio fijos de hay varios ejemplos, excepto que los
Las diferentes posibilidades para países no anuncian ni su estrategia ni el
estabilizar la moneda las siguientes, tipo de cambio en la paridad que
pretenden adoptar. Esta categoría
partiendo de las más restrictivas incluye muchas personas países, en
para ir hacia las más flexibles América Latina Oa
oficialmente quien me Cdombe...), que en Asia (China,
abandono dineroes decir, nal para Pakistán...). A falta de anuncio del
adoptar el doUar (como Panamá, país, es la observación estadística de
Equar); cajas de conversión las fuctuaciones del tipo de cambio y
(moneda donde fijado por la de los tipos de cambio los que
ley, y la misa mon&re adaptada a la recogen el nacimiento de los
de forma de crawling pegs o crawling pegs.
Estados Unidos, zona euro, Japón, Reino Unido, tienen monedas

flotantes. Los tipos de cambio fijos son principalmente el resultado
de los países emergentes. Más del 80 % de los países en desarrollo
o emergentes tenían tipos de cambio fijos de facto en la década de
2000, en comparación con solo el 20 % de los países avanzados.
El miedo a flotar, por tanto, preocupa claramente a los países
emergentes.
Para destacar los países que fijan su moneda al dólar, es
necesario examinar la volatilidad de su tipo de cambio. Este mide
la amplitud de las variaciones y puede interpretarse como el ancho
de una banda de fluctuación dentro de la cual evolucionaría el tipo
de cambio. Por ejemplo, una volatilidad del 1% indica que las
variaciones anualizadas del tipo de cambio frente al dólar se
mantienen más o menos contenidas en un intervalo de ± 2% con
una probabilidad del 95% (asumiendo que siguen una ley normal).
Debemos considerar la variabilidad de las reservas de divisas, que
se puede medir por el coeficiente de variación (es decir, la
desviación estándar dividida por su media).
Las divisas de los principales países avanzados, el euro, la libra
esterlina, el yen y el dólar canadiense, presentan tipos de cambio
bastante fluctuantes, situándose su volatilidad entre el 6,9% y el
8,8% en el período. Pero su principal característica es la política
de sus bancos centrales, cuyas reservas oficiales son las más
estables de la muestra. En comparación, algunos países
emergentes tienen tipos de cambio mucho menos volátiles: es el
caso de China (1,4%), Bolivia (1,8%) y países del Golfo como
Arabia Saudita (0,4%) o Kuwait (2,4%). Esta estabilidad de las
paridades no se debe a la ausencia de choques económicos sino a
una política deliberada, ya que va acompañada de fuertes
variaciones en las reservas oficiales.
Otro grupo de países emergentes, como Venezuela, Argentina y
Brasil, no solo presentan tipos de cambio muy volátiles, sino
también reservas muy fluctuantes, lo que demuestra reiteradas
intervenciones para mantener los precios. Si los precios son
inestables a pesar de las intervenciones es por las presiones sobre
los mercados que los bancos centrales no han podido contener.
Esta situación es típica de las crisis monetarias experimentadas por
estos países durante este período. Este es también el caso de
muchos otros países emergentes, especialmente después del
colapso de Lehman Brothers en 2008, cuando el capital se retiró
repentinamente de estos países para moverse hacia refugios
seguros como los bonos del Tesoro estadounidense (capítulo 111,
Sin embargo, las políticas de tipo de cambio no son inmutables.

El ejemplo de un país como Filipinas es indicativo de la tendencia
general hacia una estabilización informal de las monedas. El país
había adoptado un tipo de cambio fijo de facto frente al dólar a
mediados de la década de 1990 hasta la crisis de 1997, luego
permitió que su moneda flotara hasta principios de la década de
2000. Las autoridades monetarias luego reanudaron la gestión del
curso de cambio frente al dólar limitando el mercado
fluctuaciones, por lo que el régimen puede compararse con una
banda móvil de facto. Otro ejemplo es el de la
Figura 2. Volatilidad del tipo de cambio y fluctuaciones de las

reservas oficiales
(de enero de 2000 a junio de 2013)
Rusia
Arabia Saudita
Australia 109
Kuwait
Venezuela
27,
Turquía
22.4
Argentina
Bolivia
China 18
Malasia
Brasil
5
Reservas
87 180 Tipo de
cambio
11.9
12.1
50
10.0
69
8,
8
69
marruecos corea
Colombia Perú
Filipinas
Tailandia
México
Singapur
Reino Unido Japón
Eurozona
Canadá
10 20 30
Fuentes: Bloomberg; FMI; cálculos de los autores. La volatilidad se

calcula como la desviación estándar anualizada de los cambios en el tipo de
cambio mensual, las fluctuaciones en las reservas están representadas por
el coeficiente de variación, es decir, la desviación estándar dividida por la
media.
China, que decidió en 2005 permitir que su moneda se apreciara

gradualmente frente al dólar, mientras que la tasa se había
mantenido completamente fija durante los diez años anteriores.
Esta política fue interrumpida por la crisis financiera de septiembre
de 2008 porque entonces fue necesario frenar la caída de las
exportaciones en un contexto de colapso del comercio
internacional. Luego, la apreciación gradual del yuan se reanudó
cuando la situación económica mejoró en 2010. La política china
evolucionó para ser parte de un proceso gradual de convertibilidad
del yuan a través de la creación de un mercado extraterritorial de
yuanes en Hong Kong y la conclusión de acuerdos de intercambio
con los bancos centrales de los países emergentes de Asia y
América Latina.
¿Qué justificación para una paridad con el dólar?
Desde los trabajos de Mundell en 1961, la teoría económica nos

ha enseñado que dos países sólo tienen interés en fijar su tipo de
cambio entre ellos si forman una "zona monetaria óptima". ciclo
económico debido al intenso comercio internacional entre ambos
países, siendo la movilidad de los factores de producción —capital
y trabajo— un factor adicional para facilitar los ajustes a tipo de
cambio fijo. Estos criterios parecen razonables y tienen un amplio
consenso entre los economistas. Por ejemplo, muchos estudios han
tratado de averiguar si se cumplieron dentro del área europea antes
de la unión monetaria, y los criterios de Maastricht se inspiraron
libremente en esto. Hoy tambien,
A pesar de estas recomendaciones académicas, un gran número

de países fijan su moneda en el dólar sin cumplir ninguna de las
condiciones de una zona monetaria óptima con Estados Unidos.
Tomemos el ejemplo de Arabia Saudita, cuyo tipo de cambio está
fijo frente al dólar: su ciclo económico está ligado sobre todo a los
movimientos en los precios del petróleo. Cuando el petróleo es
caro, los ingresos por exportaciones fluyen, elevando los salarios,
las rentas, pero también los precios y la actividad económica,
especialmente en los servicios. Por el contrario, la actividad y los
precios retroceden cuando cambia el mercado del petróleo. En
estas condiciones, el ciclo económico tiene pocas razones para
estar en sintonía con el de Estados Unidos.
Sin embargo, si los ciclos económicos están desfasados, se
pueden poner en marcha mecanismos desestabilizadores.
Supongamos, por ejemplo, que un país se está sobrecalentando y,
por lo tanto, bajo las garras de la inflación, mientras que Estados
Unidos está en recesión y mantiene bajas las tasas de interés en un
intento por reactivar su actividad. Si este país sube sus tipos de
interés para luchar contra la inflación, verá una entrada de capitales
en busca de rentabilidad. Para mantener tipos de cambio fijos a
pesar de estas entradas de capital, tendrá que crear dinero para
comprar dólares, y esta creación de dinero impulsará aún más el
aumento de los precios. Para evitar estos efectos indeseables, es
probable que la subida de los tipos de interés sea mucho más
moderada de lo necesario, lo que dificultará la lucha contra la
inflación inicial. VS'
El alcance de estos argumentos se reduce si ya no consideramos
países individuales sino áreas geográficas dentro de las cuales el
comercio entre países es muy intenso. Si todos los países de una
zona de este tipo anclan su moneda al dólar, es racional que cada
uno de ellos individualmente haga lo mismo. Desviarse de esta
estrategia correría el riesgo de exponerse a variaciones en la
competitividad de los precios con relación a los socios
comerciales, lo que podría desestabilizar el comercio exterior. Es
esta lógica la que está funcionando en el este de Asia, donde un
gran grupo de países, encabezados por China, están estabilizando
su paridad frente al dólar, mientras que este anclaje no es óptimo
para países individuales. Estamos aquí en presencia de un clásico
"dilema del prisionero", donde cada participante adopta una mala
solución, porque resulta ser la mejor respuesta en ausencia de
cooperación. El desarrollo de acuerdos monetarios regionales y de
liberación. La lización del uso internacional del yuan para Asia

podría ser un medio para salir gradualmente de esta situación.
La moneda internacional
Una moneda es internacional si permite la liquidación del
comercio entre países, así como la circulación de capitales. Puede
ser visto como un bien público internacional ya que su misma
existencia autoriza el comercio internacional y su financiación. El
oro desempeñó este papel en el sistema del patrón oro, aunque no
era el medio directo del comercio internacional, sino el medio
último de liquidación de la variación de las posiciones monetarias
externas de los países. Compartió este papel con las monedas
convertibles en oro en el sistema de patrón de cambio de oro de la
década de 1920, que vimos en el Capítulo 1 no era satisfactorio.
Bajo Bretton Woods, el estatus privilegiado del dólar provino del
hecho de que los aliados políticos de Estados Unidos, en el
contexto de la Guerra Fría, se abstuvo de recurrir a la conversión
en oro. En nuestro sistema actual, todas las monedas convertibles
en el mercado de divisas teóricamente pueden cumplir este papel.
En realidad, el papel internacional de una moneda depende de
varios factores, siendo los principales la convertibilidad, el tamaño
de la economía subyacente y el desarrollo de los mercados
financieros del país emisor. Pero la historia también juega un papel
decisivo, porque las situaciones dominantes son difíciles de
revertir. economía subyacente y el desarrollo de los mercados
revertir. economía subyacente y el desarrollo de los mercados
revertir.
Las condiciones para que una moneda sea internacional
Una primera condición necesaria para que una moneda sea

internacional es la plena convertibilidad, es decir, debe poder ser
comprada y vendida libremente en el mercado cambiario, tanto por
residentes en el país como por no nacionales.-residentes. Esto
asegura que se puede utilizar para transacciones internacionales.
Todas las monedas de los países avanzados, como el euro, el yen,
la libra esterlina o el dólar canadiense, son totalmente convertibles

como el dólar. Por el contrario, las monedas de los países
emergentes suelen tener una convertibilidad limitada, debido a
controles de capital más o menos restrictivos que limitan su uso
para extranjeros, como el yuan chino o la rupia india. Así, a pesar
del creciente poder económico de los países emergentes, sus
monedas aún tienen poco protagonismo a nivel internacional. Esto
es lo que impulsa a estos países a depender de la moneda de un
país avanzado, en este caso el dólar, para funciones
internacionales.
Una segunda condición para una moneda internacional es el
tamaño del país emisor. Es obvio que un país pequeño con una
moneda convertible (por ejemplo, Suiza) no puede crear las
liquidezes necesarias para financiar las balanzas de pagos de todo
el mundo. El papel internacional de esta moneda es
necesariamente limitado, ya que la economía del país podría
desestabilizarse por una demanda excesiva de no residentes. Por el
contrario, un país grande se beneficia de un menor grado de
apertura, lo que lo hace menos sensible a los choques externos y
los movimientos del tipo de cambio; por lo tanto, será menos
probable que se vea afectado por el uso internacional de su
moneda. Para cumplir con estos dos criterios principales de
convertibilidad y tamaño de la economía, el dólar, el
Un tercer criterio se refiere al desarrollo de los mercados
financieros del país emisor. Los no residentes deberían poder
tomar prestada fácilmente esta moneda y colocar sus fondos en ella
con bajos costos de transacción. Esto implica mercados
financieros profundos y líquidos, así como mercados de derivados
en los que se puedan cubrir los riesgos. Esta última condición
designa inmediatamente al dólar como principal moneda
internacional, ya que los mercados de títulos públicos en euros no
están unificados entre países y, por tanto, son mucho menos
líquidos.
También se tienen en cuenta otros criterios, como el poder
económico y político del país, la estabilidad y el buen gobierno de
las instituciones. De hecho, el objetivo es inspirar confianza en los
inversores extranjeros y protegerlos del temor a una depreciación
repentina o, peor aún, a la congelación de sus activos. Sin designar
exclusivamente al dólar, estos últimos argumentos tampoco
funcionan en su contra. Con todo, nos encontramos por tanto en
una situación en la que la moneda internacional está teóricamente
repartida entre un conjunto de monedas, pero en la que el dólar es

claramente preponderante.
Las funciones de la moneda internacional.

A nivel nacional, el dinero es un bien público emitido por el
sistema bancario pero estrictamente controlado por el banco
central. Tiene tres funciones: (1) es un intermediario del comercio,
muy superior al trueque, para el intercambio de bienes o servicios,
así como para la remuneración de los factores de producción; (2)
es una unidad de cuenta por la cual se pueden medir los valores;
(3) también es un depósito de valor, lo que permite a los agentes
que lo poseen diferir sus gastos en el tiempo.
Análogamente, una moneda internacional es un bien público
internacional que cumple las mismas tres funciones para el uso de
no residentes. Estas tres funciones pueden distinguirse según su
uso privado o público, como se muestra en el Cuadro I: (1) Como
intermediario de cambios, los agentes privados necesitan una
moneda que sea aceptada por sus contrapartes extranjeras para la
liquidación de sus transacciones comerciales y financieras. Los
bancos centrales deben tener un vehículo para intervenir en el
mercado de divisas. (2) Como unidad de cuenta, se necesita una
moneda de facturación y efectivo para los mercados mundiales, ya
sean mercados de productos básicos o mercados de derivados
financieros. Los gobiernos por su parte necesitan una moneda para
anclar su paridad. (3) Como reserva de valor, las inversiones
realizadas por inversores privados deben distinguirse de las
reservas oficiales constituidas por los bancos centrales.
A pesar de las diferencias en el uso de la moneda internacional,
las elecciones de los agentes públicos y privados tienden a
reforzarse mutuamente. De hecho, el sector privado a menudo se
guía en sus elecciones por las de los gobiernos. Por ejemplo, en un
país cuya moneda está vinculada al dólar, es más probable que las
empresas privadas facturen sus exportaciones en esta moneda. De
manera similar, las diversas funciones de la moneda internacional
no son independientes, y una moneda que a menudo sirve como
intermediaria de cambios como el dólar tenderá a servir también
como unidad de cuenta y depósito de valor. Con todo, todas las
elecciones de los agentes públicos y privados en materia de
moneda internacional tienden a converger hacia una única moneda
dominante.
Gráfico . Las funciones de la moneda internacional.

Funciones Sector privado Sector público
(1) intermediario Liquidación de Moneda para

de intercambios transacciones comerciales y intervenciones
financieras Intermediario en cambiarias
el mercado cambiario
Moneda de facturación principal Moneda ancla para
(2) unidad de
Moneda en los mercados fijar tipos de
cuenta
mundiales cambio
(materias primas y derivados) Reservas oficiales de
(3) Depósito de Moneda de inversión de no residentes divisas
valor Banca, mercado de bonos, etc.
El dominio del dólar
Para obtener estatus internacional, una moneda debe cumplir

una serie de condiciones, como la convertibilidad, el tamaño de la
economía subyacente, la liquidez de los mercados financieros y la
estabilidad económica y política. Hemos visto que el dólar cumple
bien estas condiciones, pero hay que reconocer que ciertos
elementos ya no son tan favorables hoy como lo eran a mediados
del siglo XX. En particular, la ampliación del déficit por cuenta
corriente de EE. UU. durante varias décadas podría despertar cierta
desconfianza entre los inversores; el tamaño relativo de la
economía subyacente también está disminuyendo en el PIB
mundial debido al auge de los países emergentes.
Por lo tanto, queda por explicar por qué el dólar sigue siendo la
moneda internacional mayoritariamente dominante a principios
del siglo XXI y no una moneda internacional entre otras, como el
euro o el yen. Esto equivale a preguntar por qué la moneda
internacional está polarizada en una moneda única.
La existencia de externalidades de red puede explicar el
fenómeno [Aglietta y Deusy-Fournier, 1995; Lima, 2006]. Estos
ocurren cuando la utilidad de un bien aumenta con su número de
usuarios. La demanda individual de estos productos depende por
tanto de su uso colectivo, como en el caso del software, un sistema
operativo como Windows o una moneda. Las externalidades de red
conducen al establecimiento permanente de posiciones
dominantes, que luego son muy difíciles de revertir. Si una
propiedad de este
52 DÓLAR Y EL SISTEMA MONETARIO INTERNACIONAL
EL DÓLAR
ha adquirido una posición dominante en algún momento, es

probable que la mantenga durante mucho tiempo. La historia es,
pues, decisiva para explicar el predominio del dólar. Es el papel
clave que se le ha conferido en el sistema de Bretton Woods lo que
todavía explica la importancia del dólar en la actualidad. Las
externalidades de red se manifiestan en todas las funciones del
dinero, ya sea la facturación comercial, la moneda ancla o la
creación de reservas.
Si muchos exportadores facturan y liquidan sus transacciones en
dólares, por ejemplo, cada exportador individual tiene interés en
hacer lo mismo. El mismo fenómeno ocurre en los mercados de
activos financieros, y en particular en los mercados mayoristas de
liquidez global, a través de la intermediación de los bancos
internacionales. Por su parte, los bancos centrales tienen interés en
mantener sus reservas de divisas en la moneda en la que están
denominadas las deudas del país y en las que se factura su comercio
exterior, ya que estas reservas sirven para suavizar los
desequilibrios provocados por los vaivenes de los flujos de deuda.
y el comercio. Si los gobiernos deciden regular su tipo de cambio
por las razones expuestas anteriormente, lo harán contra la moneda
con el mercado más líquido, y contra el cual los demás países
también administran su paridad. El dinero es, por tanto, el dominio
de las externalidades por excelencia. En estas condiciones, el
estado de moneda clave puede continuar, incluso si las razones
subyacentes de esta posición tienden a desvanecerse.
El mercado de divisas es particularmente propenso a las
externalidades de red. Supongamos que hay N monedas en el
mundo. Si las transacciones internacionales se realizaran
bilateralmente entre estas N monedas, sin favorecer a ninguna,
existirían N(N — 1)/2 mercados de divisas. Por el contrario, si solo
hay una moneda vehicular, basta con (N — 1) mercados de
intercambio para asegurar la conversión de cualquier par de
monedas. Al concentrar los volúmenes en un número menor de
mercados, la presencia de una sola moneda internacional aumenta
su liquidez y, por lo tanto, reduce los costos de transacción. Este
argumento es convincente si se tiene en cuenta que existen
aproximadamente 150 monedas en el mundo y el número de
mercados cambiarios bilaterales podría ascender a 11.175,
COMO MONEDA INTERNACIONAL 53
El Banco de Pagos Internacionales (BIS) publica regularmente
encuestas muy detalladas de las transacciones realizadas en los
mercados de divisas. El dólar destaca con diferencia como la
principal divisa del mercado, ya que el 87% de las transacciones
que se realizan consisten en cambiarlo por otra divisa. Esta
situación se deriva de
EL
no solo por su uso dominante en el comercio internacional y los

mercados financieros, sino también por el hecho de que sirve como
intermediario entre otras monedas. Por ejemplo, el cambio de
reales brasileños por pesos filipinos se realiza en dos etapas:
vendiendo reales por dólares y luego dólares por pesos. Esta
práctica reduce los costos de transacción. En comparación, la
segunda moneda internacional, el euro, solo se utiliza en el 33% de
las transacciones en el mercado de divisas; el tercero, el yen, en
sólo un 23%.
Comparación con el euro y el yen
El papel internacional de las monedas se puede evaluar

utilizando indicadores estadísticos, incluso si ciertas funciones no
dan lugar a cifras precisas. El gráfico 3 resume las estadísticas
existentes para el dólar, así como para sus dos rivales actuales más
cercanos, el euro y el yen. Estas estadísticas muestran la
preponderancia del dólar con respecto a las transacciones en los
mercados de divisas, monedas ancla, préstamos de bancos
internacionales y reservas del banco central. El euro surge como la
segunda moneda de reserva internacional, con un papel, sin
embargo, mucho más limitado, quedando su área de influencia
restringida a las inmediaciones de Europa o a transacciones que
involucran una contraparte europea. En cuanto al yen,
Las monedas de pago y facturación del comercio internacional
no dan lugar a la publicación de estadísticas periódicas, pero
numerosos estudios han demostrado que el dólar es la principal
moneda en este campo, sean cuales sean las regiones del mundo, a
excepción de Europa [Goldberg , 2010]. También es la moneda de
cotización para la mayoría de los mercados internacionales de
productos básicos, incluido el petróleo.
La preeminencia de los grandes bancos de inversión americanos,
pero también la importancia de las filiales americanas de los bancos
universales europeos y el tamaño de los mercados financieros del
54 DÓLAR Y EL SISTEMA MONETARIO INTERNACIONAL
país explican la supremacía del dólar en las finanzas mundiales. El
57% de los préstamos bancarios internacionales se contratan en
dólares, frente a solo el 20% en euros y el 3% en yenes. el dólar
también sigue siendo predominante en los mercados de derivados,
como los derivados de crédito, incluso en las entidades
gubernamentales europeas. La crisis de 2008 no cambió realmente
este estado de cosas, aunque Estados Unidos estaba
EL DÓLAR
el epicentro; sin embargo, la crisis del euro provocó que los bancos
europeos se retiraran de la intermediación en dólares del crédito
internacional a los países emergentes. Es solo en el área de los
bonos internacionales que el euro y el dólar juegan un papel más o
menos equivalente, ya que sus respectivas participaciones son del
37% y el 38%.
En lo que respecta al efectivo, el billete verde es un medio de
pago universal que circula como moneda paralela en muchos
países. Se estima que aproximadamente el 65% de los billetes
emitidos por Estados Unidos salen del país para su uso en el
exterior. Este porcentaje llega incluso al 75% para denominaciones
de 100 dólares [Goldberg, 20101. Los billetes verdes sirven como
medio de pago para la economía sumergida, pero también para los
nacionales de países en vías de desarrollo o emergentes que tienen
poca confianza en su propia moneda. El fenómeno es importante
en América Latina pero también en Rusia y en las repúblicas
emergentes de la Unión Soviética. Volveremos a esta pregunta al
final del capítulo para evaluar las ganancias por señoreaje que
Estados Unidos obtiene de ella. En comparación,
Los bancos centrales también dan prioridad al dólar a la hora de colocar
sus reservas oficiales de divisas. Allí invierten el 61% de sus reservas,
frente al 24% en euros y el 4% en yenes. Aquí nuevamente, esta situación
prolonga la que prevalecía bajo el sistema de Bretton Woods, incluso si,
hoy, los bancos centrales eligen las monedas en las que quieren invertir.
Esta elección se basa en la confianza que Estados Unidos puede inspirar,
en particular a los países emergentes, pero también en dos factores
técnicos. Primero, los bancos centrales invierten sus dólares en bonos del
Tesoro de EE. UU., que son negociables en uno de los mercados de valores
más líquidos del mundo, dado el tamaño de la deuda del gobierno de EE.
UU. en comparación, por ejemplo, con los fragmentados mercados de
deuda soberana del euro. En segundo lugar, los bancos centrales de los
países que mantienen su tipo de cambio frente al dólar lo compran
periódicamente vendiendo su moneda nacional para evitar la apreciación
de su paridad. Mantienen una gran parte en sus reservas para poder
COMO MONEDA INTERNACIONAL 55
revenderlo en caso de que su moneda se deprecie y el precio deba ser
respaldado. Sin embargo, la acumulación de déficit estadounidenses
plantea un riesgo cambiario para estas reservas de dólares. Para hacer
frente a esto, varios bancos centrales han comenzado a diversificar
gradualmente sus reservas en otras monedas. Por lo tanto, la participación
del dólar en las reservas de divisas ha disminuido desde 2000, incluso si la
crisis de 2008 los bancos centrales de los países que mantienen su tipo de
cambio frente al dólar lo compran regularmente vendiendo su moneda
nacional para evitar la apreciación de su paridad. Mantienen una gran parte
en sus reservas para poder revenderlo en caso de que su moneda se
deprecie y el precio deba ser respaldado. Sin embargo, la acumulación de
déficit estadounidenses plantea un riesgo cambiario para estas reservas de
dólares. Para hacer frente a esto, varios bancos centrales han comenzado a
diversificar gradualmente sus reservas en otras monedas. Por lo tanto, la
participación del dólar en las reservas de divisas ha disminuido desde
2000, incluso si la crisis de 2008 los bancos centrales de los países que
mantienen su tipo de cambio frente al dólar lo compran regularmente
vendiendo su moneda nacional para evitar la apreciación de su paridad.
Mantienen una gran parte en sus reservas para poder revenderlo en caso de
que su moneda se deprecie y el precio deba ser respaldado. Sin embargo,
la acumulación de déficit estadounidenses plantea un riesgo cambiario
para estas reservas de dólares. Para hacer frente a esto, varios bancos
centrales han comenzado a diversificar gradualmente sus reservas en otras
monedas. Por lo tanto, la participación del dólar en las reservas de divisas
ha disminuido desde 2000, incluso si la crisis de 2008 Mantienen una gran
parte en sus reservas para poder revenderlo en caso de que su moneda se
deprecie y el precio deba ser respaldado. Sin embargo, la acumulación de
déficit estadounidenses plantea un riesgo cambiario para estas reservas de
dólares. Para hacer frente a esto, varios bancos centrales han comenzado a
2000, incluso si la crisis de 2008 Mantienen una gran parte en sus reservas
para poder revenderlo en caso de que su moneda se deprecie y el precio
deba ser respaldado. Sin embargo, la acumulación de déficit
estadounidenses plantea un riesgo cambiario para estas reservas de dólares.
Para hacer frente a esto, varios bancos centrales han comenzado a
2000, incluso si la crisis de 2008 varios bancos centrales han comenzado
a diversificar gradualmente sus reservas hacia otras monedas. Por lo tanto,
la participación del dólar en las reservas de divisas ha disminuido desde
2000, incluso si la crisis de 2008 varios bancos centrales han comenzado
a diversificar gradualmente sus reservas hacia otras monedas. Por lo tanto,
la participación del dólar en las reservas de divisas ha disminuido desde
2000, incluso si la crisis de 2008
56 DÓLAR Y SISTEMA MONETAFRE INTERNACIONAL
LF SI
Figura 3. El papel internacional del dólar, el euro y el yen, en % del

total
(excepto monedas ancladas, en número)
(1) Transacciones de divisas
(2) Número de monedas

ancladas
(3) préstamos bancarios
(4) Bonos internacionales
(5) Reservas oficiales

mundiales
% 20% 40% 60% 80% 100%
dólar • euro z yen

Notas: (1) participación de transacciones que incluyen moneda en 201 3 (total del 200 %),
fuente: BIS [201 3]; (2) número de monedas vinculadas, fuente: McKinsey Global Institute
[2009]; (3) y
(4) participación de préstamos bancarios internacionales y bonos internacionales
denominados en la moneda a fines de 201 2, fuente: BCE [201 3]; (5) participación en las
reservas oficiales de divisas asignadas a finales de 2013, fuentes: FMI, base de datos COFER
(2014).
no cambió el juego; más bien habría tendido a reforzarlo por el deseo

inmediato de huir al refugio líquido.
Dolarización y desdolarización
El término dolarización abarca dos realidades muy diferentes.

Estrictamente o de jure, la dolarización se refiere a la situación de
un país donde el dólar es la única moneda de curso legal. En el
sentido amplio o de facto, la palabra califica todas las situaciones
en las que el dólar circula como moneda paralela dentro de un
país junto con la moneda local.
EL COMO MONEDA INTERNACIONAL 57
La dolarización de jure resulta de una decisión del estado de
abandonar su propia moneda en favor del dólar. Todas las funciones de
la moneda se transfieren entonces al dólar, desapareciendo pura y
simplemente la moneda nacional. Se trata de muy pocos países, entre los
cuales los principales son Panamá, desde 1904, Ecuador desde 2000, El
Salvador desde 2001. Al momento de la transición a la dolarización, las
reservas de divisas se utilizan para comprar los billetes que se emitirán
en circulación, entonces el stock de dinero evoluciona de acuerdo con el
equilibrio de entradas y salidas de capital.
DÓLAR
Las implicaciones de esta elección son drásticas ya que el banco

central ya no tiene control sobre la creación monetaria ni sobre la
tasa de interés, habiendo desaparecido también el arma del tipo de
cambio. Este último ya no puede desempeñar el papel de
prestamista de última instancia, que consiste en crear liquidez para
rescatar a los bancos en caso de crisis: los instrumentos de política
económica son, por tanto, muy limitados. Sin embargo, esta
elección es difícil de revertir una vez que la moneda nacional ha
desaparecido. Por lo tanto, se necesita una situación
verdaderamente desesperada para que un Estado resuelva una
decisión tan drástica. En el caso de Ecuador, en el año 2000, la
hiperinflación, la continua caída del tipo de cambio, el default del
gobierno, el colapso del sistema bancario y la inestabilidad política
conspirado para destruir cualquier confianza en la moneda
nacional. Los agentes privados ya habían huido de la moneda
nacional a favor del dólar cuando el gobierno anunció su decisión
de adoptar el dólar como moneda de curso legal.
La dolarización de facto es una situación mucho más extendida, en
América Latina pero también en Asia. Es el resultado de la miríada de
opciones que toman continuamente los agentes privados o públicos en sus
decisiones de ahorro y préstamo. En los países donde las regulaciones lo
permiten, pueden arbitrar entre su propia moneda, que está más o menos
sujeta a inflación o devaluación, y una moneda internacional a menudo
considerada más sólida, como el dólar. Las preferencias de los agentes en
este sentido dependen sobre todo de la fiabilidad que atribuyan a su propia
moneda. Sin embargo, la confianza en la moneda se forja a largo plazo y
no se puede decretar. Los episodios de hiperinflación, como los que
experimentaron muchos países latinoamericanos en la década de 1980,
dejan huellas duraderas en la memoria de los pueblos y es probable que
debiliten su confianza en la moneda nacional durante varias décadas.
Algunos autores sudamericanos han llegado a hablar de un “pecado
original” en este sentido, ya que las economías emergentes se encuentran
58 EL DÓLARY EL SISTEMA MONETARIO INTERNACIONAL
severamente perjudicadas por la preferencia por el dólar sin que sea
posible remediarlo en el corto plazo [Hausmann y Paniua, 2003].
Por un lado, los ahorristas de estos países se ven tentados a mantener
sus depósitos bancarios en dólares para preservar el valor de su riqueza, si
la moneda nacional tiende a depreciarse. Por otro lado, los prestatarios
locales, ya sean gobiernos o empresas, a menudo tienen interés en
denominar sus préstamos en dólares para atraer suscriptores, ya sea que se
dirijan a ahorristas nacionales o inversionistas internacionales. La tasa de
interés a menudo más baja sobre los préstamos en dólares también es una
ventaja para los emisores, incluso si conlleva un riesgo cambiario. Para el
gobierno de un país cuyo tipo de cambio está vinculado al dólar, emitir su
deuda en dólares le permite
reducir el costo de los préstamos. Sin embargo, tan pronto como la
moneda se deprecia, el servicio de la deuda aumenta en
consecuencia. Así, la deuda en dólares permitiría en cierto modo
dar credibilidad a la voluntad de las autoridades de mantener su
tipo de cambio. En realidad, conduce más bien a una amplificación
de las crisis cambiarias, ya que las devaluaciones provocan un
aumento de la deuda en moneda extranjera. Este fue el caso, por
ejemplo, en la crisis asiática de 1997, así como en Argentina en
2001-2002.
A partir de estas crisis, la dolarización se ha considerado un factor de
vulnerabilidad para los países emergentes, que debe ser acotado. El FMI
ha emitido una serie de recomendaciones a este respecto, en particular
alentando a los países interesados a desarrollar un mercado de bonos en
moneda local. Siguiendo estas recomendaciones, pero también debido a la
caída de la inflación global y al buen desempeño de las monedas
emergentes, la dolarización ha caído fuertemente en América Latina. La
caída más dramática ha tenido lugar en Bolivia, ya que la participación del
dólar cayó de más del 93% de los depósitos y préstamos en 2000 a
alrededor del 50% en 2010. Este también es el caso de Perú, donde esta
participación ha caído, pasando de 79% a alrededor del 50% así como en
Paraguay y Uruguay (Cuadro 2).
Las implicaciones para la economía global.

Si los Estados Unidos reinan casi sin oposición en la moneda
internacional, su influencia se comparte más en el comercio internacional,
cuya estructura refleja más la importancia económica de los países en el
escenario mundial. Esta brecha entre el poder monetario y comercial
inevitablemente crea distorsiones. Por un lado, los países que vinculan su
moneda al dólar sin tener suficientes vínculos económicos con Estados
Unidos pueden verse desconectados de sus socios comerciales. El anclaje
conduce entonces a desalineaciones de las monedas con respecto a los
fundamentos económicos. Por otro lado, el estatus internacional del dólar
EL COMO MONEDA INTERNACIONAL 59
crea una asimetría en el financiamiento de los déficits externos globales,
ya que los inversores acuerdan así financiar la deuda externa
estadounidense a un costo menor. La acumulación de reservas oficiales de
divisas en dólares es un síntoma de ello. Estados Unidos puede así estar en
déficit externo permanente sin que se anime a reequilibrar sus cuentas
haciendo los ajustes necesarios como los demás.
60 EL DÓLARY EL SISTEMA MONETARIOINTERNACIONAL
Cuadro 2. Dolarización en América Latina. participación de

depósitos y préstamos en dólares
2010
Depósitos Créditos Depósitos Créditos
Bolivia 93.2 94.4 51 53.8

Paraguay 69.7 53.3 43.5 38.6
Perú 78.5 78,9 49.7 52.1
Uruguay 87.0 75.1 76.3 52.5
Fuente Carcia-Escribano y Sosa [2011].
El desajuste de las monedas
Las grandes fluctuaciones del dólar frente a terceras monedas

son un factor desestabilizador para los países con tipo de cambio
fijo, lo que se suma a los problemas ocasionados por los ciclos
económicos desfasados [Coudert y Couharde, 2009; Coudert,
Couharde y Mignon, 201 la]. Cuando el dólar se aprecia frente a
otras monedas, todas las monedas vinculadas desaparecen a su
paso. Esto significa que sus productos se vuelven más caros para
terceros países. La rigidez de precios y salarios a la baja se traduce
en una pérdida de competitividad, que puede ser devastadora para
el comercio exterior. Los tipos de cambio de los países anclados
tienden entonces a estar sobrevaluados, lo que se manifiesta en
déficit estructurales en cuenta corriente, es decir, que persisten
independientemente del estado de la economía.
Sin embargo, la sobrevaluación de las monedas está en el origen de
estrepitosas crisis. De hecho, los inversionistas internacionales pueden
invertir sus fondos en estas monedas sobrevaluadas durante mucho tiempo
para financiar el déficit de cuenta corriente del país, porque a menudo
ofrecen atractivos diferenciales de rendimiento. Esta situación dura
mientras el riesgo percibido es bajo, pero el día en que aumenta la aversión
al riesgo, el capital se retira abruptamente, provocando una caída en el
valor de la moneda. Esta secuencia no es hipotética; ha sucedido varias
veces en la historia reciente. Por ejemplo, desde 1995 hasta principios de
1997, el dólar se apreció un 50% frente al yen japonés, arrastrando a su
paso las monedas de tipo de cambio fijo de los países del Sur-Fst Asia,
cuyos déficits por cuenta corriente se dispararon.
El tipo de cambio fijo de Argentina, un tercio de cuyas

exportaciones van a la Unión Europea, se sobrevaloró, lo que
contribuyó a la crisis de 2001.
Entre los países cuyas monedas están vinculadas al dólar, los
productores de petróleo probablemente se vean menos afectados
por sus fluctuaciones. Allí el impacto es más limitado, en la medida
en que la competitividad precio de sus exportaciones no se ve
afectada por la variación de su tipo de cambio frente al resto del
mundo. Al estar fijado el precio del petróleo en dólares, si el ryal
saudí está sobrevalorado, la capacidad exportadora del Reino queda
intacta, siempre que los salarios del país permitan extraer petróleo
dejando márgenes suficientes.
El aumento de las reservas de divisas
Una de las principales consecuencias del anclaje de las monedas

emergentes es la acumulación de reservas de divisas (Gráfico 4).
De hecho, los países cuyos tipos de cambio son fijos necesitan
intervenir regularmente en el mercado de divisas. Aunque los
mercados de divisas están controlados por regulaciones en algunos
países, las tasas de cambio aún se forman en función de la oferta y
la demanda. Esto significa que si un banco central quiere mantener
una paridad fija, pero la oferta y la demanda no se equilibran a este
precio, debe intervenir colocando en el mercado las cantidades
necesarias para restablecer el equilibrio.
Tomemos el ejemplo de China. Pueden darse dos casos: (i) Si la
demanda del yuan es insuficiente para absorber la oferta, el banco
central debe recomprar su propia moneda mediante la venta de
dólares, lo que requiere disponer previamente del stock necesario.
(ii) Por el contrario, si la demanda es demasiado fuerte, el banco
central chino debe vender yuanes frente a dólares, para evitar que
el precio se dispare. Los dólares comprados por esta vía se
acumulan en forma de reservas oficiales de divisas, lo que permitirá
hacer frente a una posible reversión de los mercados. El segundo
escenario ha sido, con mucho, el más frecuente durante la última
década: el banco central chino ha intervenido regularmente para
respaldar la tasa del dólar. Estas intervenciones destinadas a limitar
la La apreciación del yuan ciertamente ayudó a respaldar las
exportaciones. También han llevado a China a acumular enormes
cantidades de dólares en forma de reservas oficiales de divisas, que
alcanzaron una proporción récord del 48 % del PIB en 2009, frente

al 14 % en 2000 (gráfico 4). Esta situación se encuentra en un
amplio grupo de países emergentes, particularmente en Asia. A
nivel mundial, la
Figura 4. Reservas de divisas como porcentaje del PIB,

Mundo y China 20%
15% Mundo
10%
60%
China
50%
40%
30 %
20%
1096
Fuentes: FMI; Banco Mundial.
las reservas de divisas aumentaron del 1% del PIB en la década de

1960 al 17% en 2012.
La financiación de la deuda americana por las reservas de divisas de

otros países
La posición de inversión internacional neta se refiere a la diferencia

entre los activos que los residentes de un país tienen en el exterior y los que
los extranjeros poseen en el país. Si es negativo, puede considerarse como
una deuda del país con el exterior. En rigor, la posición exterior neta
también incluye las inversiones directas y las acciones que no son en
sentido estricto una deuda, pero el hecho es que su importe se debe a no
residentes, lo que hace legítimo equiparar ambos términos.
La posición exterior americana fue positiva en la inmediata posguerra,
en particular frente a Europa tras el Plan Marshall, al que se sumaron
reclamaciones de guerra. Luego se desarrolló considerablemente durante
las próximas dos décadas debido al poder de las multinacionales
estadounidenses que invirtieron en todos los continentes. Sin embargo,
desde principios de la década de 1970, los persistentes déficits externos
comenzaron a devorar los activos del país; Estados Unidos se convirtió así
en deudor a mediados de la década de 1980. La posición externa neta del
país, ahora negativa, ascendió a 4.166 millones de dólares en 2013 (Cuadro
3), o aproximadamente el 25% del PIB.
Los activos externos netos representan los saldos en cuenta corriente
pasados acumulados, teniendo en cuenta los efectos de valoración. Un país
deficitario necesariamente debe financiar su déficit con entradas netas de
capital del mismo monto. Solo hay dos formas de hacerlo: o los residentes
del país venden parte de sus activos en el exterior, o los extranjeros
compran activos en el país. En ambos casos, la posición externa del país se
deteriora. En realidad, los activos de los estadounidenses en el exterior
continuaron creciendo a un ritmo sostenido, ya que las multinacionales
estadounidenses continuaron con su política de inversión en el exterior.
Pero los extranjeros han invertido mucho más en Estados Unidos, por lo
que el balance entre ambos se ha vuelto negativo.
El estatus del dólar como moneda internacional ha hecho posible
financiar sin dolor la deuda estadounidense. La restricción externa
se sintió mucho menos en los Estados Unidos que en los demás
países, ya que la deuda externa aumentó continuamente sin una
crisis financiera. La atracción que ejerce el dólar sobre los
inversores internacionales nunca ha disminuido, ni siquiera durante
la crisis de 2008. Más concretamente, cabe preguntarse en qué
medida el estatus internacional del dólar contribuye a la
financiación de la deuda estadounidense. Para responder a esta
pregunta, es necesario remitirse a las estadísticas publicadas en la
balanza de pagos estadounidense. Podemos extraer la composición
de los activos estadounidenses en el exterior (línea 1 de la tabla 3)
así como los de los extranjeros mantenidos en los Estados Unidos
(línea 2), que financian la deuda externa del país. En este conjunto,
dos líneas están directamente vinculadas a la situación
internacional del dólar: se trata, por un lado, de las reservas
oficiales de divisas (línea 2.1), así como de los billetes (que
aparecen dentro
Cuadro 3. Descomposición de la posición de inversión
extranjera neta de Estados Unidos, en miles de millones de
dólares
Tipo de activo 1976 1980 190 2000 2013
Posición externa de los Estados Unidos5

162,7 303 -230,4 -1.337,0 —4.165,6
1. Activos estadounidenses en el exterior. 457,0 929,8 2.179,0 6.238,8 21.590,9

yo Reservas oficiales de EE. UU. 44,1 171,4 174,7 483,4
1.2. Activos privados de
Knericans
en el extranjero 367.9 692.8 1,920.0 6,025.2 18.258,3
.............................
fnvestjsernent directa 222.3 388.1 616.7 1.531,6 5.318,6
Valores extranjeros en 44.2 62.5 342.3 2.425,5 8291.8
poder de bancos
estadounidenses
Caines en el extranjero 81.1 203.9 695.7 1.231,5 3,667.0
2. Bienes de extranjeros en
Estados Unidos .. . . . ....................s......... 294.3 569.5 2.409,4 7.575,8 25.756,5

2.1 Reservas oficiales del país
extranjeros en los Estados Unidos ......... 181.2 380.3 1,037.1 5.843,3
107.1
títulos gubernamentales
americano........... ... 72.6 118.2 291.2 756.2 4.485,9
2.2 Otros Activos Extranjeros. . 187.1 388.2 2029.1 6.538,7 17.201,3
Investigacion directa 47.5 127.1 505.3 1,421.0
Valores del Tesoro de EE. UU. 16.1 152.5 381 1.638,6
Otros títulos estadounidenses 54,9 74.1 2,623.0 7614.5
Entradas 11.3 19.4 64.0 205.4 481.3

Pasivos bancarios
americano 53.5 121.1 633.3 1.168,7 3.769,6
Nota: Cifra provisional del tercer trimestre de 2013.

Fuente: Oficina de Análisis Económico.
la categoría “otros activos externos” de la línea 2.2) por otro lado,

aunque sus montos son menos importantes que los de las reservas.
Los bancos centrales extranjeros invirtieron 5,8 billones de
dólares en Estados Unidos en forma de reservas oficiales de divisas.
De esta cantidad, 4,5 billones se invierten en valores del gobierno
de EE. UU., siendo el resto principalmente en valores emitidos por
organismos públicos. La situación es asimétrica, ya que los propios
Estados Unidos tienen comparativamente muy pocas reservas de
divisas (línea 1.1), 483 mil millones en 2013, esencialmente en
forma de oro. En total, el saldo de reserva oficial de extranjeros en
Estados Unidos es de aproximadamente $5.4 billones (línea 2. I-
línea 1.1). Las reservas de divisas en dólares permiten cubrir
íntegramente la deuda exterior neta americana (de 4,2 billones de
dólares).
En un mundo completamente simétrico donde el dólar no tendría
un estatus especial, este saldo sin duda sería cercano a cero porque
los bancos centrales extranjeros diversificarían sus monedas de
reserva y el banco central estadounidense mantendría más reservas
en el extranjero. En este caso, la posición externa neta de Estados
Unidos ya no sería de $4,2 sino de $9,3 billones, un monto mucho
más difícil de financiar. Si bien es difícil reescribir la historia
razonando de esta manera, está claro que las reservas oficiales de
los bancos centrales extranjeros son decisivas en la financiación del
déficit estadounidense.
Ganancias por señoreaje y privilegios exorbitantes

Las denominaciones en dólares se utilizan como moneda
paralela en muchos países. Este fenómeno afecta principalmente a
los países en desarrollo o emergentes cuyos residentes tienen poca
confianza en su moneda nacional. Los billetes verdes constituyen
un depósito de valor que permite a sus tenedores evitar la
devaluación de sus activos en caso de inflación o devaluación en su
país. Por lo tanto, mantener dólares equivale a sacar capital del país,
posiblemente escapando a las regulaciones de control de cambios.
Las denominaciones en dólares también son utilizadas por
traficantes de todo tipo para servir como medio de pago de la
economía clandestina. En total, 481 mil millones de dólares están
en poder de los extranjeros en billetes (Cuadro 3). Ahí también, la
situación es muy asimétrica ya que los estadounidenses tienen
pocas razones para tener billetes en moneda extranjera. Además, no
existe una línea específica prevista para este propósito en la balanza
de pagos estadounidense. En total, se facilita así la financiación de
la deuda americana por valor de 0,5 billones de dólares. Esto es
tanto más favorable cuanto que no se pagan intereses sobre este
artículo.
La ganancia así obtenida por la emisión de billetes entra dentro
de lo que se conoce como “señoreaje”. Esta es la ganancia de emitir
billetes que son aceptados por su valor nominal por los agentes
privados, cuando su costo de producción es muy inferior a este
valor. Esta ganancia va a las autoridades monetarias del país
emisor, es decir, el banco central y el estado. Cuando los billetes
circulan dentro del país, existe la ganancia por señoreaje, pero dado
que se grava a los residentes, no se espera una ganancia neta a nivel
del país. Cuando la moneda es internacional, el señoreaje es mucho
más favorable ya que la ganancia se obtiene del resto del mundo:
permite financiar la deuda externa sin costo alguno. Para Estados
Unidos, en valor presente, la ganancia corresponde a 0, 5 billones
de dólares de billetes en circulación en el exterior, si despreciamos
su costo de producción. Otra forma de expresarlo es calcular la
ganancia que se realiza cada año por la circulación de billetes, lo
que reduce la deuda y por lo tanto los intereses a pagar. Si la tasa
de interés de los bonos del gobierno es del 2%, por ejemplo, el
ahorro es de aproximadamente $10 mil millones.
Las ganancias por señoreaje también pueden incluir las que
resultan de las reservas oficiales depositadas por países extranjeros
en los Estados Unidos. De hecho, los bancos centrales que compran
deuda pública estadounidense lo hacen para adquirir reservas de
divisas internacionales y son muy insensibles al rendimiento
ofrecido. Esta demanda, que puede describirse como “cautiva”, está
ayudando a bajar las tasas de interés de los préstamos soberanos
estadounidenses. La diferencia entre el interés que pagarían los
bancos centrales extranjeros en ausencia de este comportamiento y
el interés realmente pagado por la deuda estadounidense representa,
por lo tanto, una ganancia directamente relacionada con el estatus

de la moneda internacional. Varios estudios econométricos han
intentado cuantificar este efecto. Sus resultados muestran que el
estatus de moneda de reserva reduce significativamente la tasa de
interés de la deuda de los EE. UU., aunque la magnitud de la caída
varía mucho según los métodos utilizados, y va del 0,3% al 2%
[McKinsey Global Institute, 2009]. Para dar un orden de magnitud
de este efecto, podemos utilizar una estimación media de entre 0,5
y 0,7 puntos porcentuales. Como la deuda pública estadounidense
es aproximadamente igual al 100% del PIB, el ahorro anual
realizado representa del 0,5% al 0,7% del PIB, lo que corresponde
a un rango entre 85 y 120 mil millones de dólares. Sumando las
ganancias de los dos puestos, las reservas oficiales y los billetes, el
total de las ganancias por señoreaje podría estimarse en unos
100.000 millones de dólares anuales, por dar un orden aproximado
de magnitud.
En la década de 1960, Giscard d'Estaing, entonces ministro de
Hacienda del general de Gaulle, denunció el “privilegio
exorbitante” de Estados Unidos para emitir moneda internacional.
La fórmula no ha dejado de ser retomada desde entonces, quizás
porque se traduce literalmente al inglés (privilegio exorbitante)
pero sobre todo porque sigue estando justificada hoy por la
magnitud de las ganancias por señoreaje que corresponden a los
Estados Unidos.
EL DÓLAR Y EL SISTEMA MONETARIO INTERNACIONAL
Sin embargo, el privilegio de emitir la moneda internacional

también genera desventajas. Esta es la razón por la que países
como Japón o Alemania intentaron frenar el proceso de
internacionalización de su moneda en los años 80; esto también
puede explicar la actitud actual de China, que continúa limitando
el uso del yuan por parte de los no residentes. En efecto, la
atracción que ejerce la moneda internacional sobre todos los
inversionistas globales ayuda a sustentar artificialmente su
cotización, lo que puede llevar a una sobrevaluación y penalizar el
comercio exterior del país emisor. El actual déficit de la balanza
de pagos de EE. UU. puede deberse en parte a esta situación. Si el
teniendo en cuenta los efectos inducidos sobre el tipo de cambio y
la consiguiente pérdida de competitividad de los productores
nacionales, el privilegio del emisor de moneda internacional
podría resultar mucho menos desorbitado de lo esperado.
McKinsey Global Institute [20091] estima entre 85 y 115 mil
millones de dólares los costos por la pérdida de competitividad del
dólar por su rol internacional, es decir casi tanto como las
ganancias por señoreaje.
El dólar
El dólar
Traducción de Víctor Goldstein

Aglietta, Michel
El dólar. Pasado, presente y futuro / Michel Aglietta; Virginie Coudert. - 1a ed. . -
Ciudad Autónoma de Buenos Aires: Capital Intelectual, 2015.
176 p.; 20 x 14 cm. - (Claves del siglo XXI ; 17)
ISBN 978-987-614-489-6
1. Globalización. 2. Economía Global. I. Coudert, Virginie II. Título

CDD 332
Diseño de colección y tapa: Raquel Cané

Diagramación: Ariana Jenik
Traducción: Víctor Goldstein
Coordinación: Inés Barba
Producción: Norberto Natale
Título original: Le dollar et le système monétaire international
© 2014, La Découverte, 9 bis, rue Abel-Hovelacque 75013, París
© Capital Intelectual, 2015
1ª edición • Impreso en Argentina
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Paraguay 1535 (1061) • Buenos Aires, Argentina
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Queda hecho el depósito que prevé la Ley 11723. Impreso en Argentina.

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Índice
Introducción 13
I. La historia tortuosa del dólar: de los orígenes a la

y su destrucción 17

De la época colonial a la independencia18
Los debates tras la guerra de la independencia: federalistas
vs. partidarios de la autonomía de los Estados 19
La falta de elasticidad de la oferta de billetes bajo el
National Bank Act: 1863-1913 24
La creación de la Reserva Federal en 1913 28
La diplomacia del dólar: de Génova (1922)
a Bretton Woods (1944) 31
De la diplomacia ambigua de los años veinte al
aislacionismo de los treinta 34
La Segunda Guerra Mundial: preparación de la
conferencia de Bretton Woods (1944) 40
Dos concepciones rivales del orden monetario:
el plan Keynes y el plan White 42
La búsqueda del compromiso y los acuerdos de
Bretton Woods 44
La dominación del dólar, sus contradicciones en el
sistema de Bretton Woods y su desaparición
(1947-1976) 46
El período de la preconvertibilidad (1947-1958)47
El dilema de Triffin 50
El fracaso del ajuste y la agonía del sistema de
Bretton Woods 52
La creación de los derechos especiales de giro (DEG)
y el fracaso de la reforma monetaria56
II . El dólar como moneda internacional 61
El anclaje de las monedas 62

El miedo a la flotación 62
Cambios flotantes para los países avanzados,
fijos para los otros 66
Las diferentes formas de anclaje de la tasa
de cambio (recuadro) 66
¿Qué racionalidad existe para un anclaje al dólar? 70
Las condiciones para que una moneda sea internacional 73
Las funciones de la moneda internacional74
El predominio del dólar76
Comparación con el euro y el yen78
Dolarización y desdolarización 82
Las consecuencias para la economía mundial 84
El desajuste de las monedas85
El ascenso de las reservas internacionales87
El financiamiento de la deuda norteamericana por las
reservas internacionales de los otros países88
Las ganancias de señoreaje y el privilegio exorbitante92
III. Las fluctuaciones de las cotizaciones del dólar:
orígenes y consecuencias 95
El valor externo del dólar medido por la

tasa de cambio efectivo (recuadro) 97
La política monetaria norteamericana en el corazón
Los objetivos de la Fed y la gestión por las tasas de interés100
La dulce despreocupación de los poderes públicos
frente al valor del dólar101
Una política contracíclica103
Movimientos de las tasas de interés y valor externo
del dólar 107
monetaria anticipada107
y las carry trades (recuadro) 108
Los efectos de la política monetaria de tasa cero
sobre los países emergentes111
El dólar y el déficit externo norteamericano 115
El déficit comercial vinculado con la cotización
del dólar115
Del déficit comercial al déficit en cuenta corriente119
IV . El dólar y las transformaciones del sistema

Los cambios estructurales de la economía mundial y

los desafíos que los países líderes deben superar 125
Corto y largo plazo: efectos contrarios126
Las debilidades del dólar130
Las condiciones para la internacionalización
del euro y del yuan135
Problemas de un sistema pluridivisas frente a las
funciones de la moneda internacional 138
El teorema de la imposibilidad de Mundell139
Las formas posibles del sistema monetario
internacional en evolución142
Perspectivas para la evolución del sistema
Los compromisos de una cooperación internacional
para un régimen monetario viable150
Hacia un SMI con ajustes más simétricos153
El DEG como activo de reserva internacional 155
La gobernanza del FMI159
Conclusión 165
Bibliografía de referencia169
En memoria de Monique Fouet,
veinte años más tarde
III
Las fluctuaciones de las cotizaciones del dólar:

orígenes y consecuencias
El dólar es una moneda flotante puesto que su cotización se de-

termina según la oferta y la demanda sin intervención de las au-
toridades de los Estados Unidos. Si algunos países eligen fijar la
cotización de su moneda con respecto al dólar, deben asumir su
decisión interviniendo en el mercado de cambios, sin que eso com-
prometa al gobierno estadounidense. Esta situación perpetúa la
tradición de “dulce despreocupación” (benign neglect) frente al va-
lor externo de la moneda, nacida en el tiempo en que el sistema de
Bretton Woods ponía a ese país en el centro del sistema monetario
internacional. Así, a comienzos de los años setenta, el secretario
de Estado en el Tesoro, John Connally, lanzaba a una delegación
europea el adagio que se hizo famoso: “El dólar es nuestra moneda
pero el problema de ustedes”.
¿Qué pasa en la actualidad con esto? ¿El valor del dólar es en
verdad indiferente para la economía estadounidense? Ciertamente,
cuanto más grande y desarrollado es un país, tanto más se dirige
su producción hacia su mercado interno y tanto menos pesa en su
crecimiento su comercio exterior. Así, un bajo grado de apertura
(definido como la media de las exportaciones y las importaciones
trasladada al PBI) reduce el impacto de la tasa de cambio sobre la
economía. Por eso los grandes países, como los Estados Unidos,
95
pero también la zona euro tomada en su conjunto, pueden asumir
más fácilmente las fluctuaciones de su moneda. Sin embargo, el
proceso de globalización acompañado por la desindustrialización
de los países avanzados aumentó inevitablemente los grados de
apertura, de tal modo que las cotizaciones de cambio necesaria-
mente tienen repercusiones económicas internas. Los Estados Uni-
dos no escapan a la regla porque su saldo de la balanza comercial
depende realmente de la tasa de cambio, como ocurre con todos
los países del mundo.
Antes de interrogarse por las causas y consecuencias de la co-
tización del dólar, es preciso poder disponer de una herramienta
capaz de medir el valor externo de una moneda de una manera
adecuada. Por un lado, hay que poder calcular la variación de la
cotización de cambio respecto de un gran conjunto de divisas de
manera sintética. Para ello se recurre a una tasa de cambio llamada
“efectiva”, o multilateral, que es una media ponderada de las cotiza-
ciones contra las principales divisas, donde la ponderación refleja
las partes de los diferentes asociados en el comercio exterior de los
Estados Unidos (ver “El valor externo del dòlar medido por la tasa
de cambio efectivo”). Por otra parte, hay que tener en cuenta la
evolución relativa de los precios entre los países. En efecto, el valor
de una moneda depende ante todo de su poder adquisitivo, es de-
cir, de la cantidad de bienes que permite adquirir en el país y en el
extranjero. Por ejemplo, supongamos que la cotización del dólar se
deprecia contra el yen, pasando de 100 yenes por dólar a 90 el año
siguiente. Si los precios no variaron en los dos países, los productos
estadounidenses se vuelven 10% menos caros para los japoneses,
lo que mejora su competitividad. Si, en cambio, la inflación de los
Estados Unidos fue superior en un 10% a la de Japón, un producto
suyo que valía 1 dólar o 100 yenes anteriormente sigue valiendo
poco más o menos el mismo precio el año siguiente (o sea, 1,10
dólar multiplicado por 90); en otras palabras, pese a la variación
de la tasa de cambio, el comercio exterior no tiene razones de verse
96
afectado. Para tener en cuenta esta evolución relativa de los precios
se utiliza una tasa de cambio real. En nuestro ejemplo precedente,
en que la depreciación del dólar compensa exactamente el alza re-
lativa de los precios en los Estados Unidos, la tasa de cambio real
no cambia. Si se extiende esta noción a varias divisas, se calcula
una tasa de cambio real efectiva o multilateral, como una media
ponderada de las tasas de cambio reales respecto de los principa-
les asociados comerciales. Este indicador permite evaluar el valor
externo del dólar: cuando aumenta, el dólar se refuerza respecto
de las otras divisas.
Aunque esté sometido a amplias fluctuaciones, el valor externo
del dólar así definido parece declinar tendencialmente cuando se
lo considera en perspectiva histórica. Esta declinación, represen-
tada por las tendencias bajistas trazadas en el Gráfico 5, es sobre
todo producto de los años setenta, período durante el cual el billete
verde perdió alrededor de un tercio de su valor, con sus devalua-
ciones sucesivas y luego la flotación generalizada de las monedas.
A partir de la década siguiente el valor del dólar osciló, alternando
sucesivamente períodos de apreciación y de depreciación.
El valor externo del dólar medido por la tasa de cambio efectivo
La tasa de cambio efectiva de una moneda representa sus fluc-

tuaciones con respecto a una canasta de divisas. Más precisa-
mente, es una media ponderada de las variaciones acumuladas
de las tasas de cambio bilaterales respecto de los principales
asociados comerciales. Puede ser definida de manera nominal
o real.
(1) La tasa de cambio efectiva nominal del dólar se construye de
la siguiente manera:
N
TCE t = Pi = 1 TC wit
i
TCER t = P [
97Ni = 1 TC it PUSt
Pit ] W
1965-2013,
ile sur quatre ans
donde TCE es la tasa de cambio efectiva del dólar en el período t

calculado respecto de un conjunto de N monedas; TCit es la tasa
de cambio del país i contra el dólar en el período t, expresado en
cantidad de unidades de monedas del país i por dólar y puesto
en base 100 para un año determinado, por ejemplo 2010; wi es
la ponderación del país i en la tasa de cambio efectiva del dólar,
refleja la importancia del país i en el comercio exterior estadouni-
dense, ya que es la suma de las ponderaciones igual a 1.
(2) La tasa de cambio efectiva real del dólar mide la evolución del
precio de los bienes en los Estados Unidos respecto de aquellos
de los asociados comerciales extranjeros; es obtenida teniendo
en cuenta el diferencialTCEde inflación
N
t = P TC it
w entre los Estados Unidos y
i
i=1
sus asociados:
TCER t = P Ni = 1 [ TC PP ]
it
USt
it
W
-2013, donde PUStr (PIt) es el índice de los precios en los Estados Uni-
ur quatre ans dos (respectivamente en el país i) tomado en base 100 para el
mismo año.
Cuanto más aumenta la tasa de cambio efectiva real del dólar,
tanto más caros son los productos estadounidenses para los no
residentes. El aumento de la tasa de cambio efectiva real, pues,
traduce una pérdida de competitividad para los productores de
los Estados Unidos.
2005 2010
Source : BRI.
98
El dólar
Gráfico 5. Tasa de cambio efectiva real del dólar, 1965-2013,

base 2005 = 100, tendencia lineal y media móvil sobre cuatro años
Graphique 5. Taux de change effectif réel du dollar, 1965-2013,
base 100 en 2005, tendance linéaire et moyenne mobile sur quatre ans
160
150
140
130
120
110
100
90
80
1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
Source : BRI.
Fuente: BPI.
La política monetaria estadounidense en el corazón del ciclo

económico
Como la del resto de las monedas, la tasa de cambio del dólar fluc-
túa en función de un gran número de factores, tales como el dife-
rencial de la tasa de interés con el extranjero, la productividad de
la economía, el saldo de los pagos en cuenta corriente o las pers-
pectivas de crecimiento económico. Todos estos elementos, que
determinan la atracción relativa de una inversión en los Estados
Unidos para los inversores internacionales, desempeñan alterna-
tivamente un papel más o menos acentuado según los períodos y
las preocupaciones de los participantes del mercado. No obstante,
entre todos esos factores, la tasa de interés tiene un papel prepon-
derante porque actúa directamente sobre el rendimiento relativo
de las inversiones en divisas. Si aumenta en los Estados Unidos
respecto del extranjero, el rendimiento de los fondos en dólar se
vuelve más atractivo, lo que alienta la demanda de dólares y en-
99
carece la tasa de cambio. En comparación, los otros factores solo

juegan indirectamente, porque no afectan la tasa de cambio sino a
través de la influencia real o supuesta que pueden ejercer sobre la
tasa de interés. Por ejemplo, un crecimiento más fuerte anticipado
es susceptible de desencadenar un alza de la tasa de interés y, por
lo tanto, un aumento en el valor del dólar. Así, al fijar las tasas de
interés, la política monetaria de los Estados Unidos es determinan-
te para el valor externo del dólar.
Los objetivos de la Fed y la gestión por las tasas de interés
Como todos los bancos centrales independientes, el Federal

Reserve Bank define la política monetaria del país. Más precisa-
mente, fija un objetivo de tasa de interés directriz sobre el mercado
monetario en las reuniones de su Federal Open Market Committee
(FOMC). Esta tasa directriz es la de los fondos federales (federal
funds rate) que se aplica a los préstamos interbancarios en el día a
día. El objetivo de tasas es alcanzado por procedimientos de mer-
cado piloteados por el Federal Reserve Bank of New York. Se trata
de comprar o de vender títulos estatales sobre el mercado moneta-
rio para aportar o retirar liquidez a los bancos, de manera de hacer
variar la tasa de interés (a la baja en caso de compra, al alza en caso
de venta) y llevarlo así al objetivo definido por el FOMC.
Esta tasa directriz influye en el conjunto de las tasas de in-
terés a corto plazo e incluso a largo plazo por intermedio de las
anticipaciones de los agentes. En efecto, estas últimas dependen
ampliamente de las anticipaciones sobre las tasas de corto plazo,
que prevalecerán en la sucesión de los cortos períodos que llevan
hasta su madurez. Hasta la crisis financiera de 2008, el banco cen-
tral de los Estados Unidos no intervenía en los mercados de títulos
a largo plazo, se contentaba con ejercer una influencia indirecta
orientando las anticipaciones de los agentes.
100
El dólar
Al hacer variar las tasas de interés, el banco central intenta reali-

zar los objetivos últimos que les son asignados. En los Estados Uni-
dos, estos están inscritos en el Federal Reserve Act, acta fundadora
del banco central en 1913 (Capítulo I), modificado por la Banking
Act en 1935, y luego en 1978. Contrariamente al Banco Central Eu-
ropeo, cuya misión está esencialmente volcada hacia la estabilidad
de los precios, los objetivos de la Fed son triples, puesto que se trata
de garantizar la estabilidad de los precios, el pleno empleo y las bajas
tasas de interés a largo plazo. Más recientemente, la crisis de 2008
mostró que la estabilidad financiera también debía figurar en el
corazón de las misiones de los bancos centrales, y la Fed, como los
otros bancos centrales, lo tuvo en cuenta para reorientar su política.
La dulce despreocupación de los poderes públicos frente al valor

del dólar
La política monetaria estadounidense no tiene en cuenta la cotiza-

ción del dólar para fijar sus tasas de interés. La tasa de cambio es
considerada como una simple resultante de la política monetaria,
que es movida por objetivos exclusivamente internos. Es también
lo que ocurre en la zona euro, donde esta no entra en los objetivos
del banco central.
De una manera general, los poderes públicos estadounidenses
muestran bastante poco interés por el valor externo de su moneda.
Sin embargo, no pueden desinteresarse totalmente de ello, por lo
menos en ciertos períodos críticos donde tiene consecuencias per-
judiciales sobre el comercio exterior. En los Estados Unidos, como
en la zona euro, son los gobiernos y no los bancos centrales los que
se encargan de esta cuestión. Así, el Tesoro está teóricamente a car-
go de la política de cambio y es capaz de pedir al Fed que interven-
ga en el mercado para poner remedio a una situación que podría
resultar desestabilizadora para la economía estadounidense.
101
Aunque las grandes monedas como el dólar, el euro o el yen

son flotantes, siempre hay momentos en que los gobiernos pueden
querer modificar una cotización de cambio que consideran desfa-
vorable para el desarrollo económico de su país. Esos momentos
corresponden a desajustes resultantes de las monedas, y más par-
ticularmente a sobrevaluaciones masivas, que son las situaciones
más preocupantes para el comercio exterior. Una sobrevaluación
puede ser localizada principalmente por dos signos: por un lado,
un fuerte aumento de la tasa de cambio efectiva real sobre el pe-
ríodo anterior; por el otro, una degradación del comercio exterior
que no pueda ser explicada por un simple desfase de la demanda
interna respecto de los asociados comerciales. Así, aunque el yen
sea una moneda flotante, las autoridades niponas se preocupan
regularmente por su valor y pueden llegar a intervenir esporádi-
camente en el mercado de cambios para estabilizar su cotización.
En comparación, las de los Estados Unidos hacen este tipo
de intervenciones más raramente y en un marco concertado con
los otros grandes países industrializados del G7. El mercado de
cambios en dólar atañe a priori a todas las monedas; hacer subir
o bajar su valor, pues, supone poder abonar sumas considerables.
Como los Estados Unidos no disponen más que de un stock li-
mitado de divisas, las pocas veces que intervienen lo hacen de
acuerdo con los otros bancos centrales emisores de las grandes
monedas. Así, en 1985, cuando el dólar estaba a todas luces so-
brevalorado después de cinco años de apreciación continua y el
comercio exterior estadounidense estaba particularmente degra-
dado, los cinco grandes países (Estados Unidos, Japón, Alemania,
Francia, Reino Unido) convinieron hacerlo bajar en los llamados
acuerdos del “Plazza”, por el nombre del hotel donde se efectuó
la reunión. Estos acuerdos preveían intervenciones concertadas
de los bancos centrales para comprar Deutche Mark y yenes. En
1987, por el contrario, se trataba de hacer subir el billete verde; y
esto fue decidido en los acuerdos del “Louvre”.
102
El dólar
El examen de la tasa de cambio efectiva real del dólar represen-

tado en el Gráfico 5 muestra que los acuerdos del Plazza, en 1985,
fueron en verdad seguidos de una depreciación del dólar, como era
esperado; pero los del Louvre, en 1987, no lograron invertir la ten-
dencia, ya que esta moneda siguió depreciándose tendencialmen-
te hasta comienzos de 1995. En esa fecha, como la depreciación
del dólar se había acentuado todavía más, se decidieron nuevas
intervenciones concertadas para hacerlo subir, que luego fueron
seguidas por una apreciación del cambio efectivo real. Es cierto
que la política de tasa cero practicada en Japón en la época explica
también el ascenso del dólar. Desde agosto de 1995, los Estados
Unidos solo intervinieron dos veces en el mercado de cambios,
una en 2000 a pedido de los europeos, para hacer subir la cotiza-
ción del euro que había caído a 0,8 dólar por euro; la otra a pedido
del G7 inmediatamente después del tsunami japonés de 2011, que
paradójicamente había reforzado el yen.
Una política contracíclica
De conformidad con sus objetivos, el banco central de los Es-

tados Unidos maneja la tasa de interés a corto plazo en función
del crecimiento económico y de la inflación, y trata de mantener
anticipaciones de las tasas a largo plazo lo más bajas posibles. Las
tasas de interés son rebajadas durante las recesiones de manera
de estimular la demanda de crédito, el gasto y, por lo tanto, la
actividad económica; son aumentadas en fases de expansión de
manera de evitar el recalentamiento de la economía y dominar
las tensiones inflacionarias. En este abordaje, la política moneta-
ria está consagrada a estabilizar el ciclo económico y los precios,
sin que se pueda esperar un efecto a largo plazo sobre la eco-
nomía real. Así, supuestamente ella influye la demanda a corto
plazo al jugar sobre los arbitrajes entre consumo (o inversión) y
103
ahorro. El impacto de esta política sobre los otros países no es

tenido en cuenta.
La política monetaria de los Estados Unidos, entonces, está
decididamente centrada en la estabilización del ciclo económico
interno. La observación de las estadísticas permite comprobar
que su tasa de interés está realmente vinculada positivamente al
crecimiento económico del país. Esta relación, que transita por la
reacción del banco central al ciclo económico, está representada
en el Gráfico 6 para el período que va de 1955 a 2012. Las tasas de
interés y las tasas de crecimiento del PBI evolucionan aquí efectiva-
mente de común acuerdo, salvo alrededor del año 1980 en que Paul
Volker (presidente del consejo de gobernadores en ese momento)
cambió brutalmente de política monetaria para quebrar la infla-
ción, lo que provocó un pico de la tasa de interés que desencadenó
una fuerte recesión.
Consideremos precisamente el conjunto de las recesiones es-
tadounidenses tal y como son definidas por el National Bureau of
Economic Research (NBER), que, al evaluar las fases de declina-
ción significativa de la economía gracias a métodos estadísticos
de análisis de los ciclos, es una autoridad en la materia, y desde
1955 catalogó nueve recesiones: 1957-1958; 1960-1961; 1969-1970;
1973-1975; 1980; 1981-1982; 1990-1991; 2001; 2007-2009. Duran-
te cada uno de estos episodios, el banco central de los Estados
Unidos rebajó sistemáticamente sus tasas de interés para sostener
la economía. Como consecuencia de cada recesión a la inversa,
las tasas de interés tendieron a subir, salvo en la última, cuando
permanecieron bloqueadas en la barrera de la tasa cero. La única
excepción a esta línea de conducta se produjo en 1980, fecha en la
cual la recesión, lejos de haber sido combatida por una baja de las
tasas, fue causada directamente por su alza. Este episodio es muy
particular, puesto que se trataba de un cambio de método en la
política monetaria, cuyo objetivo intermediario habitual de tasa de
interés había sido reemplazado por un objetivo de baja monetaria;
104
El dólar
las tasas de interés fluctuaban entonces libremente para adaptarse a

la cantidad de moneda decidida por la Fed. Este método, que pro-
vocó una disparada desastrosa de las tasas de interés y una recesión
brutal, fue abandonado ese mismo año.
Gráfico 6. Tasa de interés a corto plazo y tasa de crecimiento del PBI

real en los Estados Unidos
18
16
14
12
Tasa de los fondos federales
10
8
6
PIB
4
2
0
1995 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
–2
En grisáceo: el período alrededor de 1980 de tasas de interés elevadas.

Fuentes: Tasa de los fondos federales en el día a día: Federal Reserve Board; tasa de
crecimiento del PIB real: Bureau of Economic Analysis, tomado en una media móvil
sobre tres años.
Como consecuencia de la crisis de las subprimes, que se inició en el

verano de 2007, pero sobre todo de la caída de Lehman Brothers en
septiembre de 2008, el banco central de los Estados Unidos, como
todos los bancos centrales en los países avanzados confrontados a
la crisis, cambió radicalmente su política. En primer lugar, se trata-
ba de prevenir las quiebras en cadena en el sector financiero y, por
105
lo tanto, suministrar toda la liquidez necesaria para mantener ese

sector a flote a pesar de las pérdidas considerables que ya habían
sido padecidas. Por otra parte, había que encauzar tan enérgica-
mente como fuera posible las fuerzas recesivas que se derrama-
ban sobre la economía, ya que las familias estadounidenses muy
endeudadas se encontraban exangües tras la caída de los precios
inmobiliarios y de la bolsa, y las empresas estaban desalentadas en
invertir en ese contexto.
De esto resultaron cambios radicales en la política monetaria
que permitieron evitar la depresión y, sin duda, indirectamente
influyeron en la cotización del dólar. La política llamada “no con-
vencional”, o quantitative easing establecida tras la crisis, se aparta
de la política habitual esencialmente en tres puntos: (1) las tasas
de interés fueron bajadas a su piso de cero; (2) la Fed suministró
a los bancos, e incluso a las instituciones financieras no bancarias
solventes, toda la liquidez necesaria para evitar su cese de pagos a
través de la compra de títulos privados que habitualmente no eran
aceptados en las operaciones de refinanciación y que ya no era
posible vender en condiciones normales de mercado; (3) el banco
central también compró enormes montos de obligaciones estatales
así como títulos emitidos por las agencias públicas de financiación
de la vivienda (Fannie Mae y Freddie Mac), de manera de hacer
bajar las tasas de interés a largo plazo. Todas estas medidas combi-
nadas apuntaban a estimular la demanda de crédito para relanzar el
gasto y preservar la viabilidad del sistema bancario malogrado por
la crisis, lo que permitía evitar el derrumbe de la oferta de crédito.
En el período más crítico, de octubre a diciembre de 2008, la Fed
firmó acuerdos de swaps con los otros grandes bancos centrales de
los países avanzados para reemplazar el mercado monetario inter-
nacional del dólar que ya no funcionaba, con el objeto de suminis-
trar la liquidez necesaria para el pago del comercio internacional.
Esta cooperación fue extendida a algunos otros países, como Corea
o México.
106
El dólar
De una manera general, esta política de compra de títulos por

la Fed aumentó considerablemente la magnitud de su balance, lo
que acarreó una expansión sin precedentes de la base monetaria
estadounidense. En el plano externo, la política de tasa cero creó
una abundancia de dólares, lo que sin duda contribuyó a hacer
bajar su cotización. La creación de liquidez internacional también
alimentó los flujos de capital hacia los países emergentes, y en-
carecieron el valor de sus monedas (Capítulo III, “Los efectos de
la política monetaria de tasa cero sobre los países emergentes”).
Movimientos de las tasas de interés y valor externo del dólar
Las fluctuaciones de las monedas dependen de la oferta y de la de-

manda, que se dan en función de un gran número de factores que
reflejan el humor caprichoso de los mercados. Se pone el acento
en tal o cual factor según la actualidad y los riesgos percibidos por
los inversores, de tal modo es complejo, a través de los modelos de
tasas de cambio, prever las cotizaciones mediante variables econó-
micas fundamentales. El caso es que, como para todos los activos,
el valor de una moneda depende ante todo de su rendimiento an-
ticipado, que a su vez es función de la tasa de interés.
Las fluctuaciones del dólar dependen de la política monetaria

anticipada
El precio de todo activo financiero depende ante todo de la espe-

ranza de los rendimientos que podrá sacar en el futuro. La tasa de
cambio no escapa a esta regla. Como es un precio relativo entre dos
monedas, su rendimiento anticipado se expresa como la diferencia
de los rendimientos entre las dos divisas. Por lo tanto, es igual a la
diferencia de sus tasas de interés, a la que hay que sumar la antici-
pación de apreciación del cambio que tendrá lugar en el curso del
107
período de inversión (o sustraer la depreciación, si corresponde).

En este marco, un alza de las tasas de interés en los Estados Unidos,
ya sea efectiva o anticipada, tiende a aumentar la tasa de cambio
del dólar para aprovechar rendimientos elevados. Al contrario, una
baja de las tasas de interés conduce a la depreciación del dólar (ver
“La paridad no cubierta de las tasas de interés y las carry trades”).
Para ilustrar esta relación, consideremos la tasa de cambio real
del yen contra el dólar y el diferencial de tasas de interés entre am-
bos países (representados desde 1980 en el Gráfico 7). La depre-
ciación del dólar hace realmente acto de presencia cuando la Fed
baja violentamente sus tasas de interés durante las recesiones, sobre
todo en 1992 y en 2008-2009. A la inversa, los períodos de ascenso,
en 1981 o en 2005-2006, corresponden a una apreciación del dólar,
aunque la relación puede parecer más débil en los otros períodos.
Más allá de esas fluctuaciones, es interesante comprobar que
el diferencial de interés permaneció positivo en favor de los Esta-
dos Unidos en todo el período que va de 1995 a 2007, mientras
que el banco central de Japón mantuvo sus tasas de interés casi en
cero para tratar de controlar la crisis financiera nipona y su efecto
deflacionista prolongado. Esta situación condujo a un alza conti-
nua del dólar respecto del yen en todo el período. Solo en 2008,
cuando la Fed decidió bajar su tasa de interés a cero, anulando así
su diferencial con Japón, la tendencia se invirtió, y dio paso a una
depreciación del dólar/yen. En ambos casos, estos movimientos de
cambio fueron sustentados por operaciones basada en el diferen-
cial de las tasas de interés o carry trades.
108
El dólar

y las carry trades
Paridad no cubierta de las tasas de interés (PNCTI): si los

agentes son neutros frente al riesgo y pueden arbitrar libremen-
te entre las monedas, los rendimientos esperados se igualan
entre las distintas divisas por las operaciones de arbitraje. Así,
no hay que esperar ningún exceso de rendimiento al invertir en
una moneda más que en otra. Toda diferencia de tasa de interés
positiva en favor de una moneda A respecto de una moneda B
no hace sino compensar exactamente la depreciación anticipada
de esa moneda A respecto de B sobre el período de madurez.
La relación PNCTI, se escribe aproximadamente de la siguiente
manera:

(1)
donde es la tasa de interés para la moneda; ;

es la tasa de cambio entre A y B expresada en número de
unidades de la moneda A por unidad de moneda B, tomado en
logaritmo (A se deprecia cuando aumenta).
Exceso de rendimiento anticipado o prima de riesgo:

si los agentes tienen aversión al riesgo, la PNCTI deja de ser
válida porque hay que tener en cuenta una prima de riesgo o
exceso de rendimiento anticipado sobre la moneda A respecto
de B:
Las relaciones (1) y (2) permiten comprender dos puntos im-

portantes:
(1) en cambios flotantes, si son iguales las demás cosas, un alza
de tasas de interés en el país A se traduce por una apreciación
instantánea de su moneda (baja de la tasa de cambio );
109
(2) una tasa de interés elevada sobre una moneda A respecto

de B traduce una depreciación anticipada de A contra B.
El exceso de rendimiento anticipado pt cubriendo el riesgo de
cambio es a priori positivo para la moneda cuya depreciación
es anticipada, vale decir, aquella cuya tasa de interés es más
elevada.
Carry trades
Las carry trades u operaciones de arbitraje apuntan a recuperar
esos excesos de rendimiento invirtiendo sistemáticamente en las
monedas con tasas de interés elevadas (A) tras haber tomado
en préstamo aquellas que tienen tasas de interés bajas (B). Su
rendimiento anticipado, pues, es igual a
que es positivo en promedio sobre un largo período, aunque

naturalmente la estrategia sea arriesgada.
Concretamente, las carry trades son realizadas por adquisicio-
nes a término de la moneda A contra B. A es comprada con un
descuento igual al diferencial de interés entre los dos países. La
ganancia de la operación proviene del hecho de que la mayoría
del tiempo, en madurez, la moneda A no se deprecia tanto como
el diferencial de tasa (e incluso se aprecia).
Sin embargo, las ganancias de las carry trades tienden a invertir-
se durante los episodios de crisis agudas. Cuando la aversión por
el riesgo aumenta, los inversores se libran de sus carry trades:
las monedas con tasas de interés elevadas se deprecian brus-
camente y las de baja tasa de interés tienden entonces a subir
para servir de valores refugio. Esto es lo que ocurrió tras la caída
de Lehman Brothers en septiembre de 2008. Esta situación se
reprodujo en 2013, cuando la Fed anunció que iba a reducir su
política de adquisiciones de títulos, lo que creó una fuerte incer-
tidumbre en los mercados financieros internacionales.
110
El dólar
Gráfico 7. Tasa de cambio real del yen/dólar, diferencia de tasas de

interés entre los Estados Unidos y Japón, y tasas de interés japonesas
20 150
yen/dólar
15 120
10 90
tasas de interés de Japón

5 60
0 30
diferencia de tasas Estados Unidos/Japón

–5 0
1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
Nota: tasa de cambio real yen/dólar deflactada por los precios al consumo, base 2005 = 100;
una apreciación corresponde a un alza del dólar; tasa de interés de los fondos federales de los
Estados Unidos y de la tasa del mercado monetario en el día a día japonés.
Fuente: FMI
Los efectos de la política monetaria de tasa cero sobre los países

emergentes.
Cuando una moneda internacional puede ser prestada al cero por

ciento, es decir, sin costo, hay posibilidades de ganancia sin un
aportew de fondos inicial para los agentes que gustan del riesgo.
Las operaciones de arbitraje o carry trades consisten en tomar en
préstamo la moneda a bajas tasas de interés e invertir los fondos
así obtenidos en una moneda de alto rendimiento. En la práctica,
esto equivale a comprar a término la moneda con tasa de interés
elevado vendiendo la otra divisa (ver “La paridad no cubierta de
las tasas de interés y las carry trades”). Estas operaciones permi-
ten, si la tasa de cambio no varía, embolsar el diferencial de tasa
de interés. Por supuesto son muy arriesgadas porque, si la mone-
da a que se recurre se aprecia, el reembolso del préstamo será más
caro, lo que podrá absorber todo el diferencial de interés o incluso
111
superarlo. No obstante, la puesta en marcha a gran escala de estas

carry trades contribuye a hacer depreciar la moneda con tasa de
interés cero, mientras que las otras monedas con tasas de interés
más elevadas tienden a reforzarse, lo que aumenta la ganancia de
estas operaciones. Numerosos estudios mostraron que las carry
trades tienden a producir un exceso de rendimiento positivo en el
largo plazo, pero también tienen la capacidad de generar enormes
pérdidas durante los períodos de crisis financieras.
Así, hasta la crisis de 2008, la política monetaria de tasa cero
de Japón, comenzada a mediados de los años noventa, suscitó ope-
raciones de arbitraje de gran amplitud que ejercieron una presión
bajista sobre el yen. Estas operaciones fueron globalmente muy
rentables en el período de 1995 a 2007. Invertir en dólares recu-
rriendo al yen permitía, por ejemplo, cobrar el diferencial de inte-
rés entre los dos países, del orden de 4 a 5% en promedio, más la
apreciación del dólar contra el yen, todo lo cual sin el aporte inicial
de fondos. Del mismo modo, como las tasas de interés son supe-
riores en los países emergentes a aquellas de los Estados Unidos,
numerosas carry trades fueron efectuadas comprando a término
las divisas emergentes contra el dólar. Los rendimientos fueron
muy importantes en los años que precedieron a la crisis de 2008,
como lo muestra el Gráfico 8.
La quiebra de Lehman Brothers, en septiembre de 2008, puso
brutalmente fin a estas operaciones, y desencadenó pérdidas con-
siderables para los participantes del mercado. Estos se vieron obli-
gados a librarse rápidamente de sus carry trades para reducir su
exposición al riesgo. De esto resultaron ventas masivas de monedas
emergentes, que entonces fueron violentamente depreciadas (Gráfi-
co 8). En forma paralela, el dólar y sobre todo el yen desempeñaban
el rol de valores refugio que se fueron apreciando durante la crisis.
(Sobre los desenganches de las carry trades durante las crisis, ver
Coudert y Mignon, [2013]; sobre el rol del dólar como valor refugio
durante las crisis, véase Coudert, Guillaumin y Raymond [2014]).
112
El dólar
Gráfico 8. Rendimientos de las carry trades a un año fondeadas en

dólar e invertidas en divisas emergentes, y apreciación de estas mo-
nedas contra el dólar sobre un año, en % anual
BRASIL
60
40
20
-20
-40
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
MÉXICO
60
40
20
-20
-40
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
RUSIA
60
40
20
-20
-40
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Ganancias de la carry trade Apreciación del cambio
Una vez retornada la confianza en los países emergentes, las tasas de

interés rebajadas a cero en los Estados Unidos inevitablemente crea-
ron nuevos estímulos para volver a esas estrategias de carry trades.
113
Como antes, los flujos de capital en busca de rendimiento y ali-

mentados por una liquidez obtenida con costo nulo se invirtieron
masivamente en los países emergentes. De esto resultaron fuertes
presiones alcistas sobre esas monedas contra el dólar. Algunos paí-
ses, como Brasil, reaccionaron instaurando tasas a las entradas de
capitales de manera de reducir sus montos y limitar la apreciación
de su moneda. El debate sobre la “guerra de las monedas” se había
lanzado. Brasil acusaba a la política monetaria estadounidense a
tasa cero de provocar una depreciación del dólar y penalizaba las
exportaciones de los países emergentes. Ese es el problema intrin-
cado de una divisa internacional dominante. Las tasas de interés de
los Estados Unidos fueron llevadas a cero para tratar de sostener la
economía interna sin considerar los efectos sobre el resto del mun-
do. Si de esto resultó una debilidad del dólar, esta fue bienvenida
para el comercio exterior de ese país, pero sin por ello constituir el
objetivo de la Fed en el manejo de su política monetaria.
De cualquier modo, ya sea su intención o no, la política mo-
netaria estadounidense influye sin lugar a dudas en el valor del
dólar y, por lo tanto, en el de las otras monedas, y tiene un impacto
decisivo sobre los flujos de capitales internacionales, en particular
hacia los países emergentes. Cuando es expansiva, los capitales in-
ternacionales afluyen hacia esos países y llevan sus divisas al alza;
cuando se reduce, los capitales se retiran, lo que provoca su depre-
ciación y, eventualmente, una crisis de cambio.
En realidad, no es necesario que las tasas de interés esta-
dounidenses varíen para que se produzcan esos movimientos
de yo-yo sobre el mercado de cambios. Simples discursos del
presidente de la Fed pueden bastar para invertir las tendencias
en los mercados mundiales. Por ejemplo, cuando Ben Bernanke
anunció en mayo de 2013 que la Fed saldría próximamente de su
política monetaria no convencional, las anticipaciones de ascenso
de las tasas de interés estadounidenses se tradujeron inmediata-
mente en retiros de capitales masivos de los países emergentes y
114
El dólar
violentas depreciaciones de sus monedas (en África del Sur, Bra-

sil, India, Indonesia, Turquía…), por lo que sus bancos centrales
se vieron obligados a intervenir y subir sus tasas de interés. Y
en octubre de ese año, cuando Bernanke anunció que esa salida
sería diferida, esas mismas monedas se apreciaron brutalmente,
aunque para volver a hundirse en enero de 2014. Todo anuncio
de inflexión en la política monetaria estadounidense, entonces,
es susceptible de desestabilizar los mercados de cambios, sin que
los países afectados tengan la posibilidad de precaverse.
El dólar y el déficit externo estadounidense
El estatuto internacional del dólar facilita el financiamiento del

déficit externo de los Estados Unidos y puede conducir a una
afluencia de capitales que sobrevalúa la moneda. Pero esos facto-
res financieros no explican por completo la existencia de un déficit
comercial casi continuo desde mediados de los años setenta; este
tiene también origen en la economía real y en la propensión a con-
sumir del país.
El déficit comercial vinculado con la cotización del dólar
El saldo comercial depende esencialmente de dos factores: un efec-

to volumen, ligado a la demanda dirigida por los asociados con
relación a la demanda interna; y un efecto precio, ligado a la tasa
de cambio real. Al primero se lo puede comprender fácilmente
considerando un mundo simplificado donde las importaciones au-
mentaran al mismo ritmo que la demanda interna. Si la demanda
crece un 1% más rápido en un país que en el resto del mundo, sus
importaciones van entonces a aumentar un 1% más rápido que sus
exportaciones, puesto que estas dependen de la demanda menos
dinámica de los otros países. Así, el país cuya tasa de crecimiento
es superior a la de sus asociados asiste al aumento de su déficit
115
externo, mientras que el resto permanece constante. En rigor, ha-

bría que considerar, no el crecimiento mismo, sino el desvío del
crecimiento potencial, ya que una economía con una demanda en
fuerte aumento puede limitar el recurso a las importaciones si dis-
pone de capacidades de producción no utilizadas. También habría
que tener en cuenta la aritmética desdichada del déficit: una vez
que está instalado, si las exportaciones crecen al mismo ritmo que
las importaciones, sigue profundizándose inexorablemente (por
ejemplo, si las exportaciones no representan más que el 50% de las
importaciones y ambas crecen un 10% por año, el déficit también
aumenta un 10% por año).
En suma, este efecto volumen sin duda tuvo su responsabilidad
en profundizar el déficit estadounidense. Por un lado, las fami-
lias siguieron persiguiendo el “sueño americano” de prosperidad
fundado en un consumo abundante de productos industriales y
financiado a crédito. En esto, de 1980 a 2006, fueron alentados por
el fuerte crecimiento de las cotizaciones bursátiles y de los precios
inmobiliarios, que permitía que su riqueza aumentara continua-
mente incluso sin esfuerzos de ahorro y sirviera de garantía a los
préstamos. Este apetito de consumo fue satisfecho por un fuerte
aumento de las importaciones de productos manufacturados pro-
cedentes sobre todo del Sudeste de Asia y de China. Por otra parte,
las exportaciones estadounidenses no encontraron una demanda
interna tan sostenida por parte de sus asociados comerciales, lo
que contribuyó a profundizar el déficit externo.
Pero es el efecto precios el que más nos importa aquí, puesto
que está ligado al valor del dólar. Como para todos los países, la
competitividad de los productos estadounidenses sobre los merca-
dos extranjeros depende de sus precios con respecto al extranjero.
Se mide como una tasa de cambio efectiva real, que combina el
efecto de la tasa de cambio con el de la evolución de los precios
con respecto a los asociados: cuanto más aumenta, tanto más caros
son los productos nacionales para los compradores extranjeros y
116
El dólar
las exportaciones tienden a declinar; por el contrario, al bajar los

precios de los productos extranjeros para los residentes, las im-
portaciones tienden a aumentar. El aumento de la tasa de cambio
efectiva real corresponde a una pérdida de competitividad de los
productos nacionales que generalmente se traduce por la profun-
dización del déficit comercial a lo largo de un horizonte de uno a
dos años. La tasa de cambio del dólar no escapa a esta regla, como
lo ilustra el movimiento de tijeras entre déficit comercial y tasa de
cambio efectiva real del dólar representado en el primer cuadro del
Gráfico 9. El déficit en cuenta corriente siguió una evolución más
o menos similar a la del déficit comercial, aunque sea a menudo
inferior, como lo muestra la comparación del Gráfico 9.
Los dos grandes períodos de apreciación del dólar, de 1979 a
1985 y luego de 1997 a 2004, condujeron a una profunda degrada-
ción del comercio exterior. En primer lugar, a partir de 1979, el go-
bernador Volker al mando de la Fed, y luego el presidente Reagan
a la cabeza de la administración de los Estados Unidos, hicieron
de la lucha contra la inflación un objetivo prioritario, y en 1980,
llevaron las tasas de interés al nivel histórico del 20%; la afluen-
cia de capitales provocado por esos altos rendimientos se tradujo
en una apreciación del cambio efectivo real del 40% entre 1979 y
1985. En segundo lugar, de 1997 a 2003, los capitales volvieron a
fluir hacia los Estados Unidos en virtud del diferencial de las ta-
sas de interés, pero también de los buenos desempeños bursátiles.
En esa época el dólar fue un valor refugio contra las crisis de los
países emergentes, que escaldaron a los inversores en el Sudeste
de Asia (1997), Rusia (1998), Brasil (1999) y Argentina (2002). El
déficit comercial reaccionó a esa apreciación con un desfase de un
año aproximadamente, que se volvió a profundizar para alcanzar
el 5,5% del PBI en 2004. Estos dos períodos de dólar fuerte fueron
seguidos por largas fases de depreciación, de una amplitud poco
más o menos comparable, en las que el déficit comercial tendió a
reabsorberse, de 1988 a 1994 y luego de 2005 a 2012.
117
Gráfico 9. Tasa de cambio efectiva real del dólar y saldo de la balanza

de pagos norteamericana en % del PBI, 1964-2013
Tasa de cambio efectiva real del dólar

y saldo de la balanza comercial
8% 160
Tasa de cambio efectiva real
6% 140
4% 120
2% 100
0% 80
–2% 60
–4% 40
Saldo comercial en % del PBI
–6% 20
–8% 0
1964 1972 1980 1988 1996 2004 2012
Tasa de cambio efectiva real del dólar

y saldo del balance de cuenta corriente
8% 160
Tasa de cambio efectiva real
6% 140
4% 120
2% 100
0% 80
–2% 60
–4% 40
Saldo comercial en % del PBI
–6% 20
–8% 0
1964 1972 1980 1988 1996 2004 2012
Nota: Tasa de cambio efectiva real contra 29 principales asociados, base 2005 = 100.
Fuentes: Banco de pagos internacionales; Balanza de pagos y PBI, Bureau of
Economic Analysis.
De una manera general, la presencia de un desequilibrio en cuenta

corriente permanente que resiste a todos los cambios de coyuntura
puede ser considerado como el síntoma de un desajuste de la tasa
de cambio respecto de su equilibrio. Es lo que ocurre sobre todo
en el modelo de las tasas de cambio de equilibrio fundamentales
118
El dólar
propuesto por John Williamson y utilizado referencialmente por

el FMI para evaluar el nivel de las paridades. En este abordaje, un
país que tiene un excedente en cuenta corriente superior a un punto
de equilibrio, cualquiera que sea el estado de su coyuntura, tiene
una moneda subvaluada. Los objetivos de equilibrio del balance
de cuenta corriente pueden ser diferentes de cero, positivos o ne-
gativos según los países, con el objeto de tener en cuenta factores
estructurales específicos a los países. A la inversa, un déficit que se
mantiene de manera permanente a todo lo largo del ciclo económi-
co puede indicar una moneda sobrevalorada. Los cálculos fundados
en este método indican a menudo un dólar sobrevalorado respecto
de los fundamentos económicos; lo era, por ejemplo, del 17% en
2009, justo después de la crisis, cuando la afluencia de capitales en
los Estados Unidos en busca de valores refugio encarecieron arti-
ficialmente su valor (Cline y Williamson, 2009). Ese es el principal
inconveniente de emitir una moneda de reserva internacional.
Del déficit comercial al déficit en cuenta corriente
El saldo comercial —igual a la diferencia entre las exportaciones

y las importaciones de bienes y servicios— se desprende directa-
mente de la economía real, la capacidad de producir y la propen-
sión a gastar del país. Pero el saldo de cuenta corriente es la línea
más importante de la balanza de pagos desde el punto de vista
financiero. Por construcción, corresponde al saldo entre el ahorro
y la inversión en el país. Si es negativo, el país debe atraer capitales
extranjeros para financiar su déficit, lo que se traduce por un alza
de su deuda externa. Si es positivo, los residentes del país pueden
incrementar sus haberes netos en el extranjero. En la balanza de
pagos, el saldo de cuenta corriente se calcula agregando los in-
gresos netos de los factores (trabajo y capital) y las transferencias
unilaterales al saldo comercial.
119
En los Estados Unidos, en los años setenta y ochenta, el saldo en

cuenta corriente era generalmente más favorable que el comercial.
Eso es lo que muestra el Cuadro 4. La descomposición del pasaje
entre ambos saldos, que también está presentado en este cuadro,
hace aparecer el origen del desvío. Este radica esencialmente en
dos puestos: los ingresos netos de los capitales (línea 2.1) y las
transferencias multilaterales (línea 3). El saldo de las transferen-
cias multilaterales siempre es negativo, como en todos los países de
inmigración, ya que los trabajadores inmigrantes tienden a enviar
regularmente una parte de su ahorro a su familia que permaneció
en su país. Esta línea incluye también los fondos transferidos por
el Estado a los gobiernos de países aliados, aunque por un monto
mucho menor. A la inversa, los ingresos netos de los factores (línea
2) siempre son positivos. Entre ellos predominan los ingresos netos
de los capitales (línea 2.1), que dejan a los del trabajo (línea 2.2),
en comparación, en un monto desdeñable.
Los ingresos netos de los capitales miden la diferencia entre los
ingresos recibidos por los estadounidenses en sus inversiones en
el extranjero y los abonados a los extranjeros por sus inversiones
en el país. ¿Por qué son siempre favorables a la balanza de pagos
de los Estados Unidos? Esto tiene que ver con dos razones suce-
sivas. En un primer tiempo, hasta mediados de los años ochenta,
los haberes netos de los estadounidenses en el extranjero eran po-
sitivos, es decir, que sus haberes excedían los de los extranjeros en
los Estados Unidos (Cuadro 3). En este caso, parece totalmente
lógico que los estadounidenses reciban más ingresos del capital del
que abonan a los extranjeros, y el excedente aumenta el balance de
cuenta corriente.
En un segundo tiempo, desde mediados de los años ochenta,
como la deuda externa de los Estados Unidos se acumula bajo
el efecto de los déficits, la posición externa neta se invirtió y los
Estados Unidos se convirtieron en deudores netos respecto del
resto del mundo (Capítulo II, “El financiamiento de la deuda
120
Cuadro 4. Del saldo en cuenta corriente al saldo comercial en la balanza de pagos de los Estados Unidos,
en miles de millones de dólares
1970-1979 1980-1989 1990-1999 2000-2009 2010 2012
1. Saldo de bienes y servicios - 8,2 -84,2 -105,9 - 549,9 - 499,4 - 534,7
2. Ingresos netos de los factores 14,8 26,4 19,1 66,2 177,7 223,9
14,8 26,9 23,1 75,5 185,7 232,3
2.1 Ingresos netos de los capitales
28, 2 104, 8 198, 6 509, 3 672, 1 770, 1
– ingresos percibidos 18,3 41,8 87,5 262,9 440,9 470,2
inversiones directas 105,6 242,7 229,7 297,9
121
8,6 59,2
otros recibos privados 1,5 2,0
1,3 5,0 5,5 3,7
gobierno
– ingresos abonados - 13, 4 - 77, 9 - 175, 5 - 433, 9 - 486, 4 - 537, 8
inversiones directas - 2,5 - 7,6 - 23,2 - 91,9 - 152,9 -176,7
otros recibos privados - 6,1 - 47,4 - 95,1 - 231,0 - 196,4 - 233,3
pagos del gobierno - 4,8 -23,3 - 57,3 - 111,0 - 137,2 - 127,7
2.2 Ingresos netos del trabajo -1,3 - 4,0 -9,2 -8,0 -8,3
3. Transferencias unilaterales - 6,9 -19,5 -36,2 - 89,7 -127,8 -129,7
Saldo en cuenta corriente (= 1 + 2 + 3) - 0,3 -77,8 - 122,9 -573,3 - 449,5 - 440,4
Fuente: Bureau of Economic Analysis

estadounidense por las reservas internacionales de los otros paí-

ses”). En adelante, los haberes extranjeros en los Estados Unidos
exceden aquellos de su ciudadanos en el extranjero. Si las tasas
de rendimiento fueran las mismas para ambas partes, los in-
gresos netos de los capitales recibidos por los estadounidenses
también se habrían vuelto negativos. Sin embargo, los haberes
de los Estados Unidos invertidos en el extranjero rinden mucho
más que los de los extranjeros en los Estados Unidos.
La explicación de esta paradoja reside en el hecho de que el
conjunto de los inversores mundiales, bancos centrales a la cabeza,
tienen una predilección por las inversiones en bonos del Tesoro
de los Estados Unidos: esta demanda incesante y poco sensible
a los precios contribuye a rebajar los rendimientos de sus títulos
(Gourinchas y Rey, 2007; Forbes, 2008). Al contrario, cuando in-
vierten en el extranjero, los estadounidenses buscan sobre todo la
rentabilidad, ya sea comprando acciones, títulos de deudas o im-
plantando fábricas. La diferencia entre esos dos comportamientos
tiene un resultado muy tangible en el saldo de la balanza de pagos
en cuenta corriente, que resulta ampliamente mejorado. Así, los
Estados Unidos siguen aprovechando su situación privilegiada
como emisor de la moneda internacional por los intereses más
bajos que abonan sobre su deuda. Este fenómeno no es más que la
traducción, en la balanza de pagos estadounidense, de las ganan-
cias de señoreaje puestas de manifiesto en el capítulo precedente.
122
IV / El dólar y las transformaciones del

sistema monetario internacional
¿Cuál será el futuro del sistema monetario internacional? ¿El

dólar mantendrá un papel dominante? A principios de la década
de 1990, el futuro parecía codificado en el consenso de
Washington: liberalización general de las economías, apertura
financiera, retiro de los Estados de las funciones soberanas,
estandarización de las instituciones al modelo estadounidense,
todos estos desarrollos eran consistentes. Debían conducir al fin
de la historia bajo la bandera del dólar [Fukuyama, 1989].
No pasó mucho tiempo para que la historia tomara otro rumbo. A partir
de 1994, la globalización financiera abrió la era de las crisis, comenzando
con México, seguido por Asia en 1997, Rusia en 1998, Brasil en 1999 y
Argentina en 2001. Estos precursores de la crisis financiera mundial que
comenzó en 2007 han sido ignorados porque son culpa al llamado
subdesarrollo de las estructuras financieras de estos países. Sin embargo,
la misma lógica conecta todas estas crisis. una deriva generalizada del
endeudamiento sin control ni salvaguardas, tanto en las economías como
en las relaciones internacionales. Los países que se endeudaron en
moneda extranjera cayeron primero, pero los templos de las finanzas
globales corrieron la misma suerte.
La licencia dada por las autoridades a la liberalización
financiera que se extendió primero por Occidente y luego por el
mundo, con la excepción de China e India, olvidó sólo un
"pequeño detalle". El dinero es un bien público cuyos servicios son
conferidos por la soberanía de las naciones. Si los gobiernos violan
este principio al dejar la liquidez en manos del lobby bancario
internacional, no hay nada que la política monetaria pueda hacer
para evitar la acumulación de desorden financiero.
Reflexionar sobre el futuro del sistema monetario internacional
significa, por lo tanto, preguntarse sobre los desarrollos que
pueden superar la contradicción entre la globalización de las
finanzas y la fragmentación de las monedas.
Si no hay una trayectoria que concilie los intereses financieros de
las grandes potencias, es la globalización financiera la que
retrocederá, como lo ha hecho varias veces en la historia del
capitalismo. Obsérvese la retirada de las finanzas a las bases
nacionales en el siglo XVIII, tras la gran expansión financiera del

Renacimiento, a raíz de la afluencia de plata procedente de las
minas de Potosí. Recordemos la fragmentación que acompañó a la
Revolución Francesa y las guerras napoleónicas, y que se prolongó
hasta fines de la década de 1820. Finalmente, la primera
globalización financiera del capitalismo liberal en el último cuarto
del siglo XIX, prolongada hasta 1913, se estrelló en Primera
Guerra Mundial y no pudo restaurarse en la década de 1920, como
se analiza en el Capítulo 1. Sin embargo, la fragmentación
monetaria avanzará irremediablemente con la afirmación
económica y financiera de los grandes países emergentes y la
pérdida relativa de influencia de los países occidentales. De un
patrón dólar hegemónico, la configuración de las relaciones
monetarias internacionales se desplaza hacia un sistema
multimoneda asimétrico, con predominio del dólar.
Los cambios estructurales en la economía global y los

desafíos que deben superar los países líderes
La vieja dicotomía Norte/Sur está completamente
desactualizada. En su informe de 2011 sobre la “riqueza
cambiante” global, la OCDE distingue cuatro grupos de países que
reflejan claramente las transformaciones en curso durante las
últimas dos décadas. Los países avanzados llamados “afluentes”
(opulentos) aún poseían, en 2010, el 80% de los ingresos del 20%
de la población mundial. El grupo de países “convergentes” es el
gran beneficiado de la globalización hasta ahora. Son los países de
bajos y medianos ingresos los que mantuvieron tasas de
crecimiento durante el período 1990-2007 más del doble del
crecimiento de los países de altos ingresos. El cambio global
proviene del hecho de que China e India (más de 3.500 millones de
habitantes) han entrado en este grupo. Los países “precarios” son
países de renta media cuyo crecimiento es irregular, de modo que
a largo plazo su crecimiento medio es menos del doble que el de
los países ricos. Finalmente, los países “pobres” son aquellos cuyos
ingresos se estancaron o cayeron en la década de 1990-2000, pero
cuyo crecimiento llegó a duplicar el de los países ricos en la década
de 2000. permitido por las consecuencias de la dinámica chino-
india y por el rechazo de el consenso de Washington. Este es
también el caso de países hasta ahora precarios de América Latina
y Asia, que ingresaron al grupo de países convergentes porque
EL DÓLAR Y EL TRANSFORMACIONES DESDE SISTEMA MONETARIO INTERNACIONAL 87
cambiaron radicalmente la política macroeconómica en la década

de 2000. Habiendo sido países que financiaban el consumo interno
a través de la deuda en dólares, se han convertido en campeones
del crecimiento liderado por las exportaciones y acumuladores de
reservas de divisas. Al mismo tiempo, los países ricos han entrado
en un círculo vicioso de endeudamiento excesivo y especulación
en el precio de los activos, que se ha convertido en una turbulencia
financiera con consecuencias duraderas. Contrariamente al sueño
de una globalización homogénea del Consenso de Washington, se
trata de un proceso muy diferenciado en espacio y tiempo. ¿Cuáles
son las consecuencias financieras y monetarias? endeudamiento
excesivo y especulación sobre los precios de los activos, que se
transformó en una turbulencia financiera con consecuencias
duraderas. Contrariamente al sueño de una globalización
homogénea del Consenso de Washington, se trata de un proceso
muy diferenciado en espacio y tiempo. ¿Cuáles son las
consecuencias financieras y monetarias? endeudamiento excesivo
y especulación sobre los precios de los activos, que se transformó
en una turbulencia financiera con consecuencias duraderas.
Contrariamente al sueño de una globalización homogénea del
Consenso de Washington, se trata de un proceso muy diferenciado
en espacio y tiempo. ¿Cuáles son las consecuencias financieras y
monetarias?
Corto y largo plazo: efectos opuestos

Los intercambios internacionales se redistribuyen a largo plazo. Así,
el comercio entre países ricos constituía el 58% del comercio mundial en
1990, el 41% en 2008. En veinte años, el comercio mundial se ha
cuadruplicado, el comercio entre áreas no pertenecientes a países
avanzados se ha multiplicado por diez. La expansión de los flujos
comerciales se concentra en el grupo de países convergentes. Asia
produce el 75% del comercio entre los países del antiguo Sur exportando
masivamente productos manufacturados a África y América Latina e
importando materias primas y productos semielaborados. la
diversificación del comercio y las inversiones chinas e indias en África
en infraestructuras y en innovaciones tecnológicas frugales y de bajo
coste están aflojando el yugo de la dependencia de los países africanos de
las antiguas potencias coloniales, que habían sobrevivido a la
descolonización. Es una profundización de la especialización
internacional en la que los países convergentes no solo son absorbentes
de la tecnología occidental, sino fuentes autónomas de innovaciones. Esta
diversificación, que alimenta el aumento de la gama de empresas asiáticas
y sus interdependencias, fortalece la integración comercial y financiera
asiática bajo el impulso de China e India, creando un centro comercial
regional dotado de enorme potencial además del hub europeo. Estas son
las fuerzas impulsoras a largo plazo para la transformación del sistema
monetario internacional (IMS) de un estándar de semidólar a un sistema
de múltiples monedas.
La multipolarización de producciones y mercados conducirá a
la diversificación de monedas en las transacciones
internacionales. Sin embargo, hay que reconocer que, fuera de
Europa, el uso del dólar en las transacciones internacionales solo
ha disminuido ligeramente.
hasta ahora para denominar y liquidar intercambios comerciales. Es cierto
que el comercio internacional se ha reubicado principalmente en China,
que se convirtió en la fábrica del mundo entre 1995 y 2005, cuando el país
tenía una política de tipo de cambio fijo anclada en el dólar. Dado que la
economía estadounidense fue el centro de la innovación en tecnología de
la información durante el período 1995-2000, luego una máquina para
importar bienes de consumo a crédito, Estados Unidos continuó
polarizando el comercio mundial hasta la crisis de 2007. Como los países
que habían sufrido las crisis financieras en Asia y América Latina a fines
del siglo pasado cambiaron al crecimiento liderado por las exportaciones,
participaron en la misma dinámica, ya sea exportando directamente a
Estados Unidos o exportando a China.
Con superávits comerciales permanentes, estos países han
acumulado deliberadamente reservas de divisas a través de un
comportamiento de autoseguro (Cuadro 5). Se trata de una
conducta precautoria totalmente racional para no encontrarse con
una falta de reservas ante una fuga inesperada de capitales, por las
repercusiones de un shock externo, por ejemplo, un cambio en el
precio de las materias primas, o la versatilidad de los caprichos de
los inversores internacionales. Fue bueno para ellos porque estos
países han capeado la onda expansiva de la crisis financiera
occidental sin mayores daños. Tenía sentido mantener estas
reservas de divisas en la moneda más útil porque podían colocarse
en los mercados financieros más líquidos. Por eso, a pesar del
desarrollo del papel de
Desde la crisis financiera occidental, el proceso de “cambio de
riqueza” se ha intensificado. Los países convergentes están en
proceso de adquirir herramientas financieras para diversificar sus
activos externos y las formas de su endeudamiento a fin de reducir
los riesgos cambiarios. Para abordar el exceso de reservas de
divisas en relación con las necesidades de transacciones y de
precaución, crearon fondos soberanos de riqueza para la asignación
a largo plazo del exceso de reservas en carteras diversificadas que
contienen acciones y activos alternativos. Por el lado del
financiamiento, el endeudamiento en bonos en dólares está dando
paso gradualmente al endeudamiento en monedas nacionales. Más

fundamentalmente, la supremacía de las finanzas de mercado,
orquestadas por los bancos de inversión occidentales, se ve
socavada por la oferta de financiación a largo plazo garantizada por
los Estados y transmitida por fondos soberanos y bancos de
desarrollo. China, Brasil e India ofrecen una alternativa al “modelo
de Wall Street” para financiar el desarrollo. Estas formas
alternativas desdibujan los límites entre la participación pública y
privada, entre la ayuda, el comercio y la inversión. Brindan
financiamiento con vencimientos más largos y precios
garantizados, directamente vinculados a la experiencia industrial
de los países prestamistas: infraestructura para China, TI para
India, procesamiento de productos agrícolas para Brasil. India
ofrece una alternativa al "modelo de Wall Street" para financiar el
desarrollo. Estas formas alternativas desdibujan los límites entre la
participación pública y privada, entre la ayuda, el comercio y la
inversión. Brindan financiamiento con vencimientos más largos y
precios garantizados, directamente vinculados a la experiencia
industrial de los países prestamistas: infraestructura para China, TI
para India, procesamiento de productos agrícolas para Brasil. India
ofrece una alternativa al "modelo de Wall Street" para financiar el
desarrollo. Estas formas alternativas desdibujan los límites entre la
participación pública y privada, entre la ayuda, el comercio y la
inversión. Brindan financiamiento con vencimientos más largos y
precios garantizados, directamente vinculados a la experiencia
industrial de los países prestamistas: infraestructura para China, TI
para India, procesamiento de productos agrícolas para Brasil.
Una de las razones de este proceso de cambio se encuentra en
la retirada de los bancos europeos, intermediarios de préstamos
internacionales de países convergentes y precarios hasta la crisis
financiera. Esta retirada es en sí misma consecuencia del
desapalancamiento de los bancos europeos cuya descapitalización
denuncia periódicamente el FMI.
Cuadro 5. Reservas de divisas
(como % del PIB)
mil novecientos ochenta y dos1991 1998 2003 2007

2010
Países avanzados:
EE. UU. + Europa 3.2 2.7 1.8
Japón 2.1 15.7 21.8 26.3

Países productores de recursos
primarios:
Golfo 18.1 49.3
Otros 14.8 29.6 44.2 64.2 62.0 99.4
Países de ingresos medios:
China 5.6 11.5 14.6 24,9 43.8 48.8
Otros 14,5 20,5 20,0 Países de bajos ingresos 2,4 4,6 10,5 1
1,7
Fuentes: Indicadores económicos de Wodd; Banco Mundial.
Los bancos europeos se están retirando de todos los llamados

mercados emergentes, cuando antes eran los principales actores en
la intermediación de préstamos internacionales. En general, este
tipo de préstamos ha disminuido desde su punto máximo en el
primer trimestre de 2008. La participación de los bancos de la zona
del euro, que era del 55 % en 2003, cayó al 37 % en 2012. Otros
prestamistas internacionales (bancos estadounidenses, ingleses y
japoneses ) no superen el 10%. Los bancos asiáticos (coreanos,
chinos y taiwaneses) fueron los que más se beneficiaron de esta
retirada. El centro financiero de Hong Kong se ha beneficiado del
establecimiento del yuan extraterritorial desde 2010. Estas
tendencias podrían formar la infraestructura para la futura
regionalización monetaria,
Cuadro 6. Reservas de divisas identificadas por moneda, como % del
total
195 2000 2005 2010 2013
Dólar 59.0 71.1 66.5 61.8 61.4

euros (2) 27,0 18.3 23,9 26,0 24.2
Yen 6.8 6.1 3.7 3.9
Libra esterlina 2.1 2.8 3.7

Otros 11.9 7.8 5.9
Nota: (1) en % de las reservas asignadas por moneda, 3er trimestre del año 201 3; (2)
suma del marco alemán, el franco francés, la corona holandesa y el ECU antes de 1999.
Fuentes: FMI; COFRE.
Las debilidades del dólar
Las tendencias descritas anteriormente debilitan el estatus del

dólar en el patrón estándar implícito de semidólar que ha sido
perpetuado por los incumplimientos de las monedas competidoras
a principios de siglo. Esta designación significa que hay un
pequeño número de monedas convertibles con mercados de
capitales abiertos. Los tipos de cambio entre ellos varían en parte
según los fundamentos económicos, en parte según las estrategias
de diversificación de los inversores financieros y los fondos de
cobertura. Hay una gran mayoría de monedas bajo control de
capital y paridad más o menos flexible con el dólar.
Esta configuración no hace system. Se ve afectado por dos tipos
de disfunciones: una fuerte inestabilidad de los tipos de cambio
entre monedas plenamente convertibles (Gráfico 10) por un lado,
y una acumulación de desequilibrios financieros por polarización
de los saldos en cuenta corriente por el otro (Cuadro 7). El gráfico
10 muestra los desajustes alcistas y bajistas del euro y el yen frente
al dólar, con una periodicidad de unos diez años. Provocan
distorsiones de la competitividad. En cuanto al Cuadro 7, muestra
que la acumulación de desequilibrios en cuenta corriente ha
enfrentado el déficit de Estados Unidos y algunos países europeos
al superávit de Alemania, Japón y la mayoría de las demás regiones
del mundo. El semidólar estándar ha fallado, por tanto, en las dos
funciones fundamentales de un IMS: el ajuste de las balanzas de
pagos y el ajuste de la liquidez internacional. Las dos anomalías
están, además, vinculadas. Entre 2003 y 2008, el dólar cayó un
22% en el tipo de cambio real efectivo, mientras que el déficit de
cuenta corriente de EE. UU. se duplicó como porcentaje del PIB.
Como resultado, las reservas internacionales se han disparado,
como se muestra en el Cuadro 7.
Figura 10. Tipos de cambio efectivos reales del dólar, el euro y el

yen durante un largo período
170
150
130
110
90
70
50
1973 1978 1983 1988 1993 1998 2003 2008
Fuente: BIS.
Cuadro 7. Polarización de la balanza de pagos

(saldos corrientes como % del PIB)
1980- 1990- 20001989 1999 20102012 2013
2009
Países avanzados
Estados Unidos— 4.5 2.9

Zona del euro 1,1
Japón2.3 1.2
Países emergentes y en desarrollo - 1.2 1.5
África subsahariana 2.0
América Latina 2.4
Asia en desarrollo - 1.61.4

1.1 2.0
Europa emergente
Medio Oriente1 1.6 10.3
Rusia y la CEI7.0 3.6 2.1
Fuentes: Fondo Monetario Internacional; WEO.
Esto lleva a un nuevo dilema de Triffin. La carrera precipitada

de la economía estadounidense hacia la deuda como apoyo
esencial para el empleo está satisfaciendo las necesidades de
autoseguro de los países anclados al dólar, lo que está ampliando

el déficit de cuenta corriente estadounidense. El resultado son los
famosos déficits globales por los que cada campo culpa al otro,
mientras que estos son los dos fenómenos gemelos de la misma
disrupción de la globalización financiera. Esta interrupción es en
sí misma la consecuencia lógica del rechazo de cualquier regla
monetaria internacional. Mientras se acelere el endeudamiento en
dólares, es imposible que el tipo de cambio pueda desempeñar su
papel de ajuste de la balanza de pagos, ya que los países con
monedas inconvertibles tienen una necesidad vital de autoseguro.
El déficit de EE.UU. es que la otra cara de la expansión
descontrolada del crédito, cuyo bajísimo costo empuja al dólar a
la baja. Tal desequilibrio acumula vulnerabilidades financieras y
solo puede reducirse con el desapalancamiento provocado por la
crisis financiera.
Especifiquemos cómo el capitalismo financiarizado ha destruido
cualquier capacidad reguladora del SMI por el surgimiento de un
sistema financiero desregulado asociado al dólar como moneda
clave: colapso del ahorro estadounidense, expansión de la oferta
monetaria mundial dependiente de la de los Estados Unidos,
reciclaje de la liquidez en los mercados financieros estadounidenses,
lo que hace que las tasas de interés largas sean insensibles a la
dirección de las tasas cortas (enigma de Greenspan anunciado en
2003). En tal universo, los tipos de cambio son impulsados por los
carry trades de dólares, como se explica en el capítulo 111, que son
préstamos de dólares a muy bajo costo invertidos en activos más
rentables en países emergentes, ya sean convergentes o precarios.
De ello se deduce que el restablecimiento de las funciones del
SMI implica una reorganización de las finanzas. En primer lugar, se
debe reducir el riesgo de que los acreedores no residentes
desconfíen del dólar mediante la consolidación de la deuda
transferida al sector público estadounidense. En segundo lugar, es
necesario, pero no suficiente, que las grandes tendencias del
desarrollo de la economía mundial encuentren su consistencia en la
afirmación de monedas que reemplacen al dólar en sus áreas
regionales de influencia.
La supremacía del dólar está amenazada por el mismo proceso
que provocó la crisis financiera de 2007-2008. En cuestión, la
tendencia de la economía estadounidense a crecer precipitadamente
hacia el endeudamiento, a su vez debido al estancamiento de la
mediana de ingresos y las desigualdades de ingresos. En ese
momento, la crisis financiera se propagó directamente a través de

las relaciones interbancarias, mientras que el dólar se había
beneficiado del refugio que le ofrecía el mercado de títulos del
Tesoro federal, debido a que la liquidez de este mercado no tenía
rival. Sin embargo, la forma en que Estados Unidos manejó la crisis
condujo a una transferencia masiva de endeudamiento a deuda
pública. Por lo tanto, el mercado de bonos de EE. UU. solo será un
refugio para los inversores del resto del mundo mientras la duda no
se cuela en el las mentes de los inversionistas internacionales sobre
la capacidad del gobierno de EE. UU. para trazar un camino de
consolidación a mediano plazo para la deuda pública. Sin embargo,
el conflicto que se vive en el Congreso entre los dos partidos
políticos, a pesar de su compromiso temporal, no augura nada bueno
para esta capacidad. Si la deuda pública de EE. UU. parece ir a la
deriva sin límite asignable, es posible que los acreedores extranjeros
pierdan la confianza en el dólar, especialmente si existen sustitutos
creíbles para el dólar en el futuro.
Según el BIS, la deuda federal bruta en los Estados Unidos
alcanzó el 109% del PIB a fines de 2013. Incluso si este nivel de
deuda es solvente, el problema para el país de la moneda clave,
que está fuertemente endeudado, es - vis-à -frente a los no
residentes, sería la dificultad para gestionar un nuevo shock
financiero. Dado que el margen de maniobra de la política
contracíclica se vería reducido por la incertidumbre sobre el
control de los gastos e ingresos futuros, las tasas de interés de los
bonos del Tesoro subirían, contrariamente a la experiencia de los
últimos años. En este caso, los inversionistas extranjeros sufrirían
grandes pérdidas; lo que desencadenaría una huida frente al dólar.
Las compras masivas de nueva deuda por parte de la Fed en tal
contexto no serían tranquilizadoras, contrariamente a la política de
compras de valores a partir de noviembre de 2008. Los inversores
verían esto como un proceso interminable que podría traer de
vuelta la inflación; lo que reavivaría la desconfianza hacia el dólar.
Eventualmente, el dólar podría perder su condición de moneda
dominante cuando los acreedores extranjeros exijan que la nueva
deuda estadounidense esté denominada en monedas extranjeras, o
que las tasas estén indexadas a la evolución de la tasa del dólar.
Como escribe Barry Eichengreen [201 Il], el destino del dólar
como moneda internacional radica en la política fiscal
estadounidense. En este ámbito, las dudas son serias. Porque el
coste del sistema de salud es aparentemente incontrolable y
debería empeorar con el envejecimiento de la población, lo que

también aumentará los compromisos de pensiones contingentes a
partir de 2015. Además, las infraestructuras públicas americanas
están muy deterioradas. Por el lado de los ingresos, el margen de
maniobra del gobierno se ve reducido por una tasa de presión
fiscal extremadamente baja, alrededor del 19% del PIB. La baja
cuantía de los ingresos se consume en gran medida en el servicio
de la deuda, de ahí la imposibilidad de mantener un mínimo de
servicios públicos sin emitir nueva deuda. Si los inversionistas
extranjeros finalmente reconocen que esta lógica infernal es un
esquema Ponzi, la crisis del dólar se convertirá en una
eventualidad probable. Por lo tanto, todo se basa en la búsqueda
de un equilibrio político que permita combinar aumentos de
impuestos (ingresos por gasolina, impuesto al carbono,
introducción del IVA) y recortes de gastos juiciosamente
dirigidos. Para que tal balance sea creíble, es necesario que la
población de los Estados Unidos termine admitiendo que no es
posible consumir cada año quinientos mil millones de dólares más
de lo que se produce. un equilibrio político que permita combinar
aumentos de impuestos (ingresos por gasolina, impuesto al
carbono, introducción del IVA) y recortes de gastos juiciosamente
focalizados. Para que tal balance sea creíble, es necesario que la
de lo que se produce. un equilibrio político que permita combinar
aumentos de impuestos (ingresos por gasolina, impuesto al
carbono, introducción del IVA) y recortes de gastos juiciosamente
focalizados. Para que tal balance sea creíble, es necesario que la
de lo que se produce.
Pero, ¿los potenciales competidores del dólar están en
condiciones de alcanzar ese estatus, o más bien podrán lograrlo en
el futuro? El único candidato en un futuro próximo es el euro, el
yen que ocupa la tercera posición en cuanto a sus funciones
actuales de moneda internacional tiene sin duda limitadas
posibilidades de desarrollo ante la creciente influencia de China en
Asia. La moneda china aún es embrionaria en términos de su uso
internacional, porque su uso está limitado por una estrategia
financiera cuya progresión hacia la convertibilidad acompaña y no
precede a la liberalización de las tasas de interés internas.
Las condiciones para la internacionalización del euro y el yuan
Si se convierte en una moneda completa en el área donde se
supone que es soberana, el euro tiene potencialmente un mercado
de valores gubernamentales unificado de un tamaño, profundidad
y liquidez equivalentes a los del dólar. El euro puede ser la moneda
clave para una vasta región en las transacciones internacionales,
mucho más allá de la propia zona euro. El problema es entera y
exclusivamente político. O la zona euro avanza hacia una unión
política que confiere soberanía a la moneda, o el euro seguirá
siendo solo una moneda internacional secundaria.
Las reformas necesarias para hacer del euro una moneda
completa son bien conocidas. Estos son la unión bancaria y la unión
fiscal [Aglietta y Brand, 20131. La unión bancaria unificará el
espacio financiero europeo. La unión fiscal hará posible la emisión
de eurobonos compitiendo con los bonos del Tesoro
estadounidense y constituirá así el mercado líquido imprescindible
para una divisa internacional líder. Las dos áreas de unificación
están estrechamente vinculadas debido a la resolución bancaria y
el seguro de depósito igualitario para todos los usuarios del euro,
lo que implica solidaridad fiscal.
Por su parte, la potencia económica china se ha vuelto
ineludible: es el polo estructurador de los intercambios en el Este
de Asia, y la manufactura del mundo. La convertibilidad del yuan
se limita esencialmente a transacciones corrientes y ciertas
transacciones de capital. La salida de estos controles sólo puede
ser muy gradual porque se hace al ritmo de la liberalización de las
tasas de interés en los mercados de capital domésticos. Ya se han
puesto en marcha un conjunto de medidas desde junio de 2010,
incluido el establecimiento de un mercado extraterritorial en Hong
Kong. Desde el punto de vista del impacto en la economía interna,
Las oportunidades de financiación para las empresas nacionales y
las instituciones financieras de Hong Kong están estableciendo
gradualmente interdependencias entre el crédito nacional y el
crédito extranjero en yuanes. La creación de una zona franca. El
intercambio en Shanghái intensificará así el arbitraje entre la
nueva zona y el centro offshore de Hong Kong. La relajación de
las regulaciones permitirá que un grupo más grande de inversores
no residentes tenga acceso a los activos de las empresas chinas
presentes en la zona. Estas interdependencias fomentan la
liberalización de las tasas de interés bancarias y el desarrollo de
los mercados de bonos, lo que a su vez conduce a fortalecer el
papel de los inversores institucionales chinos. Así, el gobierno

retiene el control del capital sobre muchas clases de activos, al
tiempo que fortalece los lazos con las finanzas internacionales,
paso a paso. El propósito de los controles no es detener la cantidad
total de flujos de capital, siendo China, con mucho, el principal
receptor de inversión extranjera directa entre los países
convergentes. El objetivo es más bien orientar su estructura de tal
manera que desaliente los flujos perturbadores de capital flotante
y favorezca las inversiones financieras extranjeras útiles para la
economía a largo plazo.
En las relaciones internacionales, el movimiento hacia la
convertibilidad alienta a los inversionistas institucionales a
desarrollar carteras diversificadas y, por lo tanto, a exportar
capitales, lo que reduce la presión para acumular reservas de
divisas. Al aspirar a la convertibilidad total después de 2()2(), el
gobierno chino puede aspirar a convertir al yuan en la columna
vertebral de una zona de moneda flexible en el este de Asia para
maximizar los beneficios comunes de la integración económica.
Como sucedió en Europa en la década de 1970 y propició la
creación del SME, un área de integración económica no puede
prescindir de una consulta monetaria mínima cuando el dólar
fluctúa mucho. Si reaparece la inestabilidad del dólar, una defensa
común contra las fuerzas del estallido del tipo de cambio,
Si admitimos que existen fuerzas endógenas para el aumento del
alcance internacional de las monedas que compiten con el dólar, la
coexistencia de monedas aún debe formar un sistema. Porque bien
puede ser que sólo acentúe los síntomas de inestabilidad que hemos
analizado en los capítulos anteriores. Es al enunciado de los
principios teóricos de un sistema multilateral al que ahora vamos a
reflexionar, antes de proponer los contornos de un posible sistema.
Sin embargo, insistamos en las conclusiones del análisis anterior.
Nada será constructivo en materia monetaria si las tres grandes
potencias económicas actuales no cuestionan el tipo de capitalismo
que ha provocado el estancamiento de la deuda pública en Estados
Unidos, la amenaza de ruptura de la zona euro y la
sobreacumulación de capital industrial en China. En todo caso, es el
exceso de crédito, la infravaloración masiva de los riesgos bajo el
ímpetu de los lobbies bancarios y la impunidad por los desfalcos
inherentes a estas prácticas que han producido el daño social que
sufre el mundo entero.
Problemas de un sistema multi-devls con

respecto a las funciones de la moneda
internacional
¿Es un sistema multidivisa capaz de estabilidad? La experiencia
del período de entreguerras relatada en el Capítulo 1 nos impulsa a
responder: no sin cooperación. En ese momento como en el nuestro,
todos los países sufrían las repercusiones de una crisis financiera
mundial. No es difícil entender que, ante un choque deflacionario
común, la mejor solución es una respuesta coordinada. En la década
de 1930 habría sido necesario elevar el precio del oro a nivel
mundial mediante la creación monetaria y compras simultáneas de
oro por parte de todos los bancos centrales. El fracaso de la
conferencia de Londres en 1933 para establecer esta cooperación
resultó en devaluaciones competitivas hasta 1936, cuando el
Acuerdo Tripartito inició la cooperación para ponerle fin.
Hoy en día, los países emergentes han podido escapar de las
presiones deflacionarias gracias a los masivos movimientos de
capital que han entrado como consecuencia de la relajación
cuantitativa en los países avanzados, creando abundante liquidez a
tipos cero. Es cierto que este efecto no está exento de
inconvenientes, porque si bien las entradas de capital pueden haber
sido beneficiosas para frenar la recesión, es probable que estos
movimientos provoquen crisis monetarias cuando se reviertan. A
nivel interno, algunos países, como China, implementaron planes de
estímulo fiscal que formaban parte de un intento de coordinación
lanzado por el G20 en las cumbres de Londres y Pittsburgh. Sin
embargo, ya en 2010, todos regresaron por su cuenta. La política
cuantitativa de la Fed ayudó a impulsar la entrada de capitales a los
países emergentes, pero la El efecto ha resultado ser desastroso en
términos de apreciación del tipo de cambio, lo que llevó al ministro
de Hacienda de Brasil, Guido Mantega, a denunciar una “guerra de
divisas”. Así, las políticas monetarias cuantitativas han sido
efectivas para apoyar la actividad y frenar las tendencias
deflacionarias, pero han creado presiones sobre la apreciación de los
tipos de cambio de los países emergentes, lo que puede resultar
desfavorable para su comercio exterior. Las respuestas individuales
de los gobiernos de estos países para oponerse han llevado a un
juego no cooperativo que ha producido un resultado nefasto en
términos de ajuste. Así, las políticas monetarias cuantitativas han
sido efectivas para apoyar la actividad y frenar las tendencias

términos de ajuste. Así, las políticas monetarias cuantitativas han
sido efectivas para apoyar la actividad y frenar las tendencias
términos de ajuste.
Las preguntas teóricas que surgen entonces son las siguientes:
¿qué en la naturaleza del dinero hace que la competencia de las
monedas por las funciones monetarias internacionales sea
ineficaz? ¿Cómo concebir los regímenes monetarios
internacionales como una organización de relaciones monetarias
entre Estados que logran una cooperación permanente, y no como
acuerdos ad hoc que se transgreden rápidamente y no tienen
futuro?
Teorema de imposibilidad de Mundell

La teoría de los posibles tipos de sistema monetario
internacional tiene un punto de partida necesario: el famoso
teorema de imposibilidad de Robert Mundell. Este teorema
captura en parte las consecuencias de la naturaleza de bien público
del dinero. Recordemos que a nivel internacional esto plantea el
doble problema de la liquidez internacional y el ajuste de las
balanzas de pagos. El teorema de Mundell pretende determinar
las formas de organización del sistema internacional que
resuelven este problema. El teorema establece que es imposible
llegar al primer mejor que consiste en combinar las ventajas de
los tipos de cambio fijos, la perfecta movilidad del capital y la
autonomía de las políticas nacionales. En efecto, la perfecta
libertad del capital restringe por completo las políticas de las
naciones para respetar tipos de cambio fijos, y la autonomía exige
aceptar tipos de cambio flotantes. Si quiere tipos de cambio fijos
y políticas autónomas, necesita controles de capital que sean más
estrictos cuanto más autonomía desee. Recurrimos
necesariamente a las segundas mejores configuraciones.

Entendamos primero el significado de los tres elementos
identificados por Mundell.
Los tipos de cambio fijos eliminan los riesgos asociados con la
dificultad de anticipar el tipo de cambio. La fijación de los tipos de
cambio por reglas multilaterales es una enorme ganancia de
certidumbre para el comercio internacional, es un seguro colectivo.
En su defecto, la mayoría de los países tienen gobiernos que
establecen reglas de cambio de divisas unilateralmente, acumulan
reservas de divisas por necesidad de autoseguro e intervienen en los
mercados de divisas por temor a dejar flotar sus monedas.
La perfecta movilidad de los movimientos de capitales, que
muchas veces se asocia a un supuesto de mercados financieros
eficientes, es una situación que conduciría a una completa
integración financiera a nivel global. De cumplirse estos
supuestos, las propias nociones de equilibrio o desequilibrio de la
balanza de pagos de un país perderían su sentido. El equilibrio
sería global e intertemporal. En este caso, los déficits y superávits
provendrían de diferencias estructurales en el ahorro y la inversión
de cada país, resultantes de los comportamientos individuales de
optimización de las utilidades de los agentes; los inversores
arbitrarían entre todas las oportunidades de inversión del mundo
según su rentabilidad, racionalmente prevista, y su riesgo;
En realidad, estas hipótesis de perfecta movilidad de capitales y
mercados financieros eficientes están lejos de ser verificadas. Al
ser los mercados financieros imperfectos y poco racionales, los
desequilibrios pueden acumularse hasta las crisis. Las
imperfecciones se encuentran en mercados incompletos,
distorsiones de plazos y monedas, con endeudamiento de corto
plazo en moneda extranjera e insuficiente supervisión por parte de
las instituciones prudenciales. Los déficits persistentes son a
menudo síntomas de exceso financiero. Inducen una acumulación
de deuda externa que desencadena una reversión inesperada de los
flujos de capital (paradas repentinas). Pueden surgir de burbujas de
precios de activos financiadas con crédito. Las denominadas
técnicas de financiación "innovadoras" generan un
entrelazamiento de compromisos de contrapartes financieras
internacionales, que conllevan un riesgo sistémico oculto. Los
excedentes son desequilibrios si crean externalidades. Reducen la
demanda y la actividad en otros países cuando el ajuste por el tipo
de cambio y la tasa de interés funciona mal (trampa de liquidez) o
si se ve frustrado por efectos adversos de la renta o la riqueza

(falacia del tipo de cambio).
El tercer constituyente es el grado de autonomía de las políticas
económicas nacionales. La meta de cualquier gobierno es un
crecimiento óptimo que haga el mejor uso posible de los recursos
disponibles para el país. Por lo tanto, buscará tener medios de
regulación para que la economía esté en el pleno empleo de sus
recursos. Si aceptamos que el gobierno sabe combinar sus medios
para lograr sus fines, cada país tiene interés en las relaciones
internacionales restringiendo lo menos posible el uso de estos
medios.
Esto conduce al triángulo de Mundell que reúne los posibles
tipos de SMI (diagrama 1). El triángulo de Mundell es equilátero.
Cada lado representa uno de los tres criterios. Cada punto del
triángulo puede representar la posible elección de un país. A
medida que uno se mueve de un lado al vértice opuesto, se aleja
de la plena y completa realización del criterio representado por ese
lado. Las tres medianas y los lados opuestos determinan tres
rombos que definen tres tipos de SMI: uno está dominado por los
controles de capital (vértice A), el segundo por tipos de cambio
fijos (vértice B), el tercero por la independencia de las políticas
monetarias (cumbre C ). Podemos decir que el SMI tiene una
coherencia si los países con monedas convertibles optan por
ubicarse en el mismo diamante. El sistema de Bretton Woods está
cerca de la línea AB (tipos de cambio fijos) con controles de
capital, bajo para Estados Unidos, alto para Francia y muy alto
para Japón. Desde la desaparición del sistema de Bretton Woods
en la década de 1970 para los principales países occidentales,
desde la década de 1980 para Japón y desde 2005 para China, las
grandes potencias económicas han favorecido la movilidad
internacional de capitales y por tanto la flotación de los tipos de
cambio, con la excepción de Europa que fijó sus tipos de cambio
en el EMS, luego el euro.
Posibles formas del sistema monetario internacional en evolución
Si aceptamos la perfecta libertad de capitales, el SMI

evoluciona paulatinamente hacia un sistema multipolar y éste se
rige por tipos de cambio flotantes generalizados; que permita a
cada país o zona de integración alcanzar su equilibrio interno en
las mejores condiciones, preservando el equilibrio intertemporal
de las balanzas de pagos. Basta enunciar este resultado y

compararlo con la realidad que hemos descrito en los capítulos
precedentes para convencerse de que se trata de un mundo
imaginario. Esto significa que no todas las posiciones en el
triángulo de Mundell son accesibles para todos los países al
mismo tiempo. La consistencia en las elecciones de los principales
países es necesaria para que el comercio internacional prospere a
través de ajustes de balanza de pagos que sean practicables. Es por
esto que se muestran los tres rombos descritos anteriormente, que
dibujan tipos de SMI. El diamante BaOc es un sistema con tipos
de cambio controlados y movilidad de capitales que se restringe
tanto más cuanto más nos acercamos al centro del triángulo. El
diamante CaOb es un SMI dominado por la flexibilidad del tipo
de cambio. Solo es viable si la volatilidad de los tipos de cambio
es tolerable por los gobiernos, por lo tanto, si la movilidad del
capital es limitada y si la flexibilidad se reduce mediante
regulaciones que permitan a los países cuya moneda es
insuficientemente convertible autoasegurarse manteniendo
abundantes reservas de divisas. .
Corresponde a la moneda clave ejercer las funciones de
regulación de la moneda internacional, de ajuste ordenado de la
balanza de pagos, compatible con el equilibrio interno de los
países, y de proveer la liquidez internacional que requiere la
expansión del comercio. Esto debe hacerse sin excesos, para no
provocar una proliferación desordenada de movimientos de
capitales, ni escasez, para no generar presiones deflacionarias
sobre los precios internacionales ni restricciones excesivas en los
balances de los intermediarios financieros. Si el país emisor de la
moneda clave solo conduce su política monetaria con miras a los
intereses exclusivos de su país, no hay razón para que la emisión
de moneda internacional sea compatible con las necesidades de
todos los países. Esto es cierto incluso con tipos de cambio
flotantes, si los tipos de cambio están determinados por una
dinámica de impulso que no incorpora una anticipación de valores
de equilibrio futuros. El bien público que es la moneda
internacional no se produce. Nos encontramos así con un dilema
de Triffin generalizado [Gourinchas y Jeanne, 2006].
Los problemas empeoran si el sistema monetario clave se sale
de control y surge la competencia monetaria por las funciones
monetarias internacionales. Dado que la elección de la liquidez es
un fenómeno de polarización colectiva, la incertidumbre sobre el
respaldo de una liquidez internacional superior provoca violentas

fluctuaciones en el tipo de cambio. Se deben a movimientos
masivos de capital, impulsados por tenues diferencias en la
percepción de las políticas monetarias de los países cuyas
monedas son candidatas para la misma función única de liquidez
superior. La sustitución de monedas del mismo estado no tiene
punto de equilibrio porque la unicidad de liquidez superior no se
puede fijar. (Sobre la paradoja de la competencia de divisas, véase
desde un punto de vista teórico Kareken y Wallace (1981).
EL DÓLAR Y TRANSFORMACIONES SISTEMA MONETARIO INTERNACIONAL 104
O
Diagrama 1. Modos de organización monetaria internacional y

efectos de la globalización: un movimiento hacia tipos de cambio
flexibles
Triángulo de Mundell
E
B
co
nt
capital
8 en Estados Unidos 08c

Perfecta movilidad del capital.
Cambios Políticas monetarias cada

vez más flexibles A más y más restricciones
por el intercambio
: Movilidad de
capitales cada vez
mas imperfecto
Es por esto que una escuela de pensamiento muy influyente

en la economía política internacional sostiene que solo un
sistema monetario de moneda clave, y por lo tanto una política
hegemónica, puede estabilizar las funciones monetarias
internacionales. Sólo un sistema así sería capaz de regular un
mundo con una fuerte libertad de movimiento de capitales.
Entre los teóricos de esta corriente de pensamiento destaca el
historiador Charles Kindleberger 11981]. El sistema monetario
internacional entra en crisis cuando una moneda clave ya no
logra asumir su hegemonía en beneficio de todos los países que
aceptan un sistema multilateral de comercio. La transición es el
proceso de aparición de otra moneda clave, que fue el período
de entreguerras con la sustitución del dólar por la libra esterlina.
Pero no puede haber otro régimen monetario internacional
estable que un sistema monetario clave. Si por lo tanto el dólar
se degrada en las funciones monetarias internacionales y
ninguna otra moneda se impone para suplantarlo, la libertad de
movimientos de capitales sólo puede decaer. Este es el punto de
vista de Dani Rodrik que piensa que la globalización profunda es
insostenible y que tendrá que retroceder [Rodrik, 2011], lo que
corresponde a un ascenso hacia el vértice A del triángulo de
Mundell.
Esta lectura de la historia no es la única posible. Los cambios
estructurales de largo plazo que recordábamos al comienzo de
este capítulo conducen al surgimiento de grandes potencias
continentales cuya prosperidad depende de un sistema de
intercambios multilaterales. Además, la escasez y degradación de
los recursos naturales bajo la influencia del cambio climático hará
de este siglo uno en el que la producción de bienes públicos
globales se convierta en una condición esencial para la
supervivencia de muchas poblaciones. Por lo tanto, las relaciones
entre las naciones no pueden pensarse únicamente en términos
de conflictos de intereses. Hay que distinguir entre los conflictos
de intereses irreductibles, que provocan guerras, y la falta de
coordinación entre naciones cuyos intereses son compatibles. En
este libro, hacemos el supuesto de que los problemas monetarios
internacionales se sitúan en la segunda perspectiva. Si este no es
el caso y los intereses de las grandes potencias están realmente
en conflicto, debemos prepararnos para una nueva guerra fría,
con el peligro de deslizarnos a un mundo de escasez de recursos.
La posición de un interés común de supervivencia, pero de una
incapacidad para traducirlo en términos monetarios, resulta de la
observación de las relaciones monetarias internacionales en los
últimos sesenta años. La falta de coordinación es el defecto
congénito de un sistema internacional que pretende ser global y
promover la libertad de comercio generalizada y que pone la
producción del bien público internacional en manos de un solo
país. Esta es la esencia del dilema de Triffin. Lo hace No existe una
regla mutuamente aceptada que lleve al país monetariamente
dominante a asumir un interés colectivo, ya que su posición
monetaria dominante inmuniza a su sistema financiero de
influencias externas. (Eichengreen [2011] destaca lo que distingue
radicalmente al emisor de la moneda clave de otros países y
describe escenarios que podrían destruir el dominio del dólar en
el capítulo VII de su libro). las restricciones son más intensas allí,
dan lugar o pueden dar lugar a conjuntos integrados capaces de
arreglos monetarios haciendo valer monedas regionales clave, o
incluso formando uniones monetarias [Ocampo, 20061. Si las
próximas décadas continúan con estas tendencias, el La OCDE
detecta que en el proceso de "desplazamiento de la riqueza"
podría surgir un sistema cooperativo multidivisa. El dólar no sería
suplantado por otra moneda clave, sino que se incluiría como la
moneda principal de un sistema multimoneda regido por reglas
que forman un régimen monetario internacional. Para que esto
sea así, la afirmación de las monedas competidoras debe alcanzar
un tamaño suficiente para que las tasas de interés y los precios de
los activos financieros en los Estados Unidos se vean influenciados
por los desajustes entre la política económica estadounidense y la
de los países competidores. un sistema multidivisa regido por
reglas que forman un régimen monetario internacional. Para que
esto sea así, la afirmación de las monedas competidoras debe
alcanzar un tamaño suficiente para que las tasas de interés y los
precios de los activos financieros en los Estados Unidos se vean
influenciados por los desajustes entre la política económica
estadounidense y la de los países competidores. un sistema
multidivisa regido por reglas que forman un régimen monetario
internacional. Para que esto sea así, la afirmación de las monedas
competidoras debe alcanzar un tamaño suficiente para que las
tasas de interés y los precios de los activos financieros en los
Estados Unidos se vean influenciados por los desajustes entre la
política económica estadounidense y la de los países
competidores.
Perspectivas de Evolución del Sistema Monetario
Internacional
Siempre volvemos al problema gemelo del ajuste de la balanza
de pagos y la liquidez internacional. Estos problemas no están más
resueltos ahora que hace setenta años. Por tanto, es necesario
volver al terreno abierto por Keynes para enunciar las propuestas
capaces de hacer avanzar la cooperación multilateral. Pero la
decepcionante experiencia del G20 desde 2010, que iba por buen
camino en 2008-2009 para frenar la crisis financiera, pero que
muy rápidamente se hundió en la insignificancia, subraya una vez
más las trampas de la negociación interestatal que también hemos
podido observar la ineficiencia en la zona del euro. Porque los
enfoques ad hoc pecan por falta de institucionalización. La
negociación es difícil de mantener porque no sólo es eficaz si
conduce a compromisos explícitos en el contenido de las políticas
económicas de los principales países sin recurrir a la mediación
externa. Ante situaciones cambiantes, que dan lugar a diversas
interpretaciones de las responsabilidades de cada país, la
negociación carece de reglas generales que legitimen sus
recomendaciones. También carece de una organización para
traducirlos en medios de acción compatibles con las políticas
nacionales y para hacerlos cumplir.
El comercio puede, en principio, dar cabida a un gran número
de situaciones que no encajan fácilmente en los moldes de la
integración monetaria supranacional o la jerarquía hegemónica de
una moneda clave. Pero es vulnerable a configuraciones
estratégicas del tipo “dilema del prisionero”, que son juegos con
resultados ineficientes, porque excluye en principio los
compromisos vinculantes. Es necesario que las interdependencias
se reconozcan con suficiente agudeza y que las posiciones de los
socios frente a los choques sean lo suficientemente simétricas para
que les resulte ventajoso intercambiar concesiones mutuas. Es una
especie de filo de navaja: resolver a priori incompatibilidades en
las políticas económicas sin la obligación de seguir reglas
predefinidas que comprometan determinadas líneas de conducta.
La implementación de los compromisos depende de todo lo que
pueda garantizar la solidez de los acuerdos no vinculantes: la
disuasión, el intercambio de información, las consultas frecuentes.
Estos expedientes deben ser capaces de reducir las posibles
estrategias a conjuntos mutuamente compatibles, aumentar la
previsibilidad de las reacciones de los demás y disminuir el tiempo
necesario para alcanzar un equilibrio estratégico. Sin embargo,
estos procedimientos corren el riesgo de diluir la negociación en
lo indeterminado y lo ambiguo, porque todos son a la vez traidores
potenciales y garantes del compromiso. Debe incluirse en el
Para superar estas aporías, la cooperación institucionalizada
debe lograr establecer instituciones reguladoras para preservar un
comportamiento descentralizado en una economía global donde
las interdependencias se diversifican con la convergencia de
regiones antes al margen del juego internacional. Bretton Woods
duró un cuarto de siglo porque la negociación se centró en el
marco institucional que se legitimaba por tratado. Pero el sistema
se ha derrumbado porque las reglas se han vuelto más rígidas, lo
que no ha permitido preservar la flexibilidad del enfoque
cooperativo ante la diversidad de circunstancias. Actualmente, el
lugar de institucionalización es el FMI, pero no ejerce plenamente
las funciones que le corresponden. El FMI debe recuperar el papel
monetario que ha perdido desde los acuerdos de Jamaica para
convertirse en una organización de ayuda para la resolución de
crisis de deuda soberana. El FMI debe convertirse una vez más en
el órgano rector de un régimen monetario internacional.
Un régimen internacional articula principios, reglas y
procedimientos para una coordinación permanente [Krasner,
1983]. Los principios son los del intercambio multilateral
derivados del marco de Bretton Woods, reforzados por el
reconocimiento, en el siglo XXI, de la necesidad de producir
bienes públicos globales. Legitiman el propósito de la
cooperación y la necesidad de su continuidad. Las reglas son los
puntos de referencia y las limitaciones que guían los compromisos
mutuos que suscriben los gobiernos, de modo que las influencias
recíprocas de los países a través de las interdependencias se
interioricen en las políticas seguidas. Los procedimientos son los
medios de actuación, información y seguimiento mediante los
cuales la institución mediadora de la gobernanza multilateral
facilita la aplicación de los
EL DÓLAR Y TRANSFORMACIONES DESDE SISTEMA MONETARIO INTERNACIONAL 109
reglas y desactiva los conflictos potenciales. Tratemos de

movilizar estos elementos de la teoría de juegos para definir las
bases de una reforma progresiva y evolutiva del sistema
monetario internacional [Keohane, 19841.
Los compromisos de la cooperación internacional

para un régimen monetario viable
Resumamos los resultados establecidos anteriormente. La
globalización profunda a través de la integración completa de los
mercados de capital es incompatible con la diversidad de
preferencias sociales nacionales propias de un mundo multipolar.
Los tipos de cambio flexibles no pueden establecer precios de
equilibrio de mercado para ajustar estas preferencias en un
conjunto multidivisa, porque la competencia entre divisas se
enfrenta al problema del carácter de bien público de la liquidez
internacional. La dinámica financiera desestabilizadora,
expresada en los desequilibrios financieros globales, fue un factor
clave en la acumulación de vulnerabilidades que condujo a la
crisis sistémica. De ello se deduce que la regulación financiera
internacional es un pilar importante de cualquier reforma. En
cuanto a los países emergentes, y como apuntaba Rodrik, esta
regulación debe incorporar controles de capital como medio para
evitar los efectos más nocivos de los excesos financieros que
inevitablemente reaparecerán a pesar de normas prudenciales más
exigentes. Entonces, ¿cuáles son los compromisos estructurantes
para desarrollar el SMI?
El primer compromiso consiste en apoyarse en las tendencias
de integración regional del comercio internacional para
institucionalizar zonas de cooperación monetaria sobre la base de
una moneda dominante. Esta cooperación debe incluir la
solidaridad para la financiación de emergencia frente a shocks
financieros externos. Esto reducirá la necesidad de autoseguro.
Estas áreas de cooperación monetaria introducirán un principio de
subsidiariedad para un IMS en dos niveles. Muchos shocks
financieros pueden absorberse en el marco de acuerdos
monetarios regionales. Al más alto nivel, la negociación de reglas
monetarias internacionales involucrará a un pequeño número de
socios, ellos mismos representantes de grupos de países. Esta
estructura de negociación aumenta las posibilidades de
compromisos aceptables,
El segundo compromiso es el fortalecimiento de las normas
financieras y su compatibilidad. Esta inmensa tarea, que aún es
cuestionada por los lobbies financieros, se ha emprendido en el
marco de la negociación de los acuerdos de Basilea III bajo la
égida del comité de banqueros centrales de los países del G20.
Esta regulación prudencial reforzada reúne varios elementos. El
primero es alinear la banca en la sombra, sin la cual no es posible
la estabilidad financiera. El segundo elemento es la introducción
de la regulación macroprudencial. Incluye la regulación
contracíclica de los índices de capital y liquidez de las
instituciones financieras (bancos y otras instituciones) con
influencia sistémica. Los consejos de riesgo sistémico deben
instalarse en todos los centros financieros internacionales y deben
estar decididos a bloquear las derivas especulativas en el crédito y
los precios de los activos. El síndrome too-big-to-fail debe ser
erradicado mediante procedimientos predefinidos para la
reestructuración obligatoria de entidades financieras frágiles, que
impliquen la absorción de las pérdidas por parte de sus
acreedores. El tercer elemento es una transformación de la
doctrina monetaria de los bancos centrales para colocar de manera
efectiva la estabilidad financiera en el mismo plano que la
estabilidad de precios en la conducción de la política monetaria.
El síndrome too-big-to-fail debe ser erradicado mediante
procedimientos predefinidos para la reestructuración obligatoria
de entidades financieras frágiles, que impliquen la absorción de
las pérdidas por parte de sus acreedores. El tercer elemento es una
transformación de la doctrina monetaria de los bancos centrales
para colocar de manera efectiva la estabilidad financiera en el
mismo plano que la estabilidad de precios en la conducción de la
política monetaria. El síndrome too-big-to-fail debe ser erradicado
mediante procedimientos predefinidos para la reestructuración
obligatoria de entidades financieras frágiles, que impliquen la
absorción de las pérdidas por parte de sus acreedores. El tercer
elemento es una transformación de la doctrina monetaria de los
bancos centrales para colocar de manera efectiva la estabilidad
financiera en el mismo plano que la estabilidad de precios en la
conducción de la política monetaria.
Pero las negociaciones de los acuerdos de Basilea III han dejado
fuera de la agenda los flujos financieros transfronterizos. Sin
embargo, son altamente procíclicos y amplifican enormemente los
ciclos económicos en las llamadas economías emergentes (a través
de la ilusión de que los precios de los activos y los tipos de cambio
pueden regularse restaurando fuerzas hacia valores de equilibrio
TRANSFORMACIONES DESDE 111
que, a su vez, provocarían ajustes endógenos en la cuenta
corriente). saldos [Rey, 20131). Por ello, los controles de capital,
que desvinculan los mercados financieros nacionales de los
mercados internacionales, son complementos esenciales de la
regulación macroprudencial. Se pueden practicar por cantidades o
por precios. Los primeros son prohibiciones o topes a los flujos de
capitales volátiles, límites o prohibiciones a exposición neta de los
bancos nacionales en moneda extranjera, restricciones impuestas a
los inversores extranjeros para poseer valores financieros
nacionales. Los segundos son instrumentos adyacentes de política
monetaria. Se trata de la remuneración nula o negativa de las
reservas obligatorias sobre las entradas de capital, o bien
variaciones de los propios coeficientes de reservas como
instrumentos de política macroprudencial. La gestión práctica del
control implica que los países inviertan en capacidad
administrativa para desarrollar conocimientos que puedan
gestionar controles flexibles en función de las condiciones
financieras externas que afecten a los países. restricciones
impuestas a los inversores extranjeros para poseer valores
financieros nacionales. Los segundos son instrumentos adyacentes
de política monetaria. Se trata de la remuneración nula o negativa
de las reservas obligatorias sobre las entradas de capital, o bien
financieras externas que afecten a los países. restricciones
impuestas a los inversores extranjeros para poseer valores
financieros nacionales. Los segundos son instrumentos adyacentes
de política monetaria. Se trata de la remuneración nula o negativa
de las reservas obligatorias sobre las entradas de capital, o bien
financieras externas que afecten a los países. o variaciones en los
propios coeficientes de reservas como instrumentos de política
macroprudencial. La gestión práctica del control implica que los
países inviertan en capacidad administrativa para desarrollar
conocimientos que puedan gestionar controles flexibles en función
de las condiciones financieras externas que afecten a los países. o
variaciones en los propios coeficientes de reservas como
financieras externas que afecten a los países.
Finalmente, el tercer compromiso es construir una gobernanza
monetaria internacional para un sistema multimoneda. En esta área,
el
EL DÓLAR Y EL SISTEMA MONETARIO INTERNACIONAL
El G20 puede ser un foro prometedor si ayuda a fortalecer los

organismos monetarios internacionales legítimos. Comenzó a
desempeñar un papel positivo al decidir aumentar
sustancialmente los recursos del FMI y ampliar sus misiones. Al
transformar el Foro de Estabilidad Financiera de Basilea en un
Consejo de Estabilidad Financiera y ampliar la participación,
allana el camino para una cooperación más estrecha entre los
bancos centrales para promover la regulación macroprudencial de
acuerdo con principios comunes. Pero tenemos que ir más allá de
eso. Para monitorear el crédito agregado en la economía global,
detectar las semillas del riesgo sistémico en las interdependencias
financieras internacionales, analizar y monitorear los canales de
transmisión de la fragilidad financiera, el Fondo Monetario
Internacional es el institución que tenga la legitimidad y la
experiencia necesarias. Debe recuperar el papel central en la
gobernanza monetaria internacional que fue el espíritu de Bretton
Woods.
Hacia un SMI con ajustes más simétricos

Las transformaciones progresivas descritas anteriormente son
parte de las respuestas necesarias a la crisis financiera mundial.
Cambiarán las actitudes políticas hacia las interdependencias y
enseñarán la cooperación internacional en macroeconomía y
finanzas. Al mismo tiempo, monedas potencialmente
competidoras del dólar, como el euro y el yuan, podrán ampliar
su campo de atracción si se superan adecuadamente los problemas
estructurales que enfrentan China y la zona euro. Hacia 2020, el
dominio político y monetario de Estados Unidos, que ha
impedido la construcción de un sistema capaz de hacer frente a
TRANSFORMACIONES DESDE 113
los problemas de ajuste de la balanza de pagos y de dotar al
mundo de una liquidez plenamente internacional en Bretton
Woods, probablemente ser mitigado.
En cuanto al ajuste de balanzas de pagos, se trata de evitar las
repercusiones por propagación de shocks, resultantes de políticas
económicas unilaterales, como la política monetaria de la Fed.
Después de los Acuerdos de Jamaica, los ciclos cambiarios
prolongados amplificaron las repercusiones en lugar de
amortiguarlas, porque facilitaron la continuación de las políticas
crediticias estadounidenses desequilibradas. Son posibles dos
opciones para establecer normas multilaterales.
Uno es la cogestión de tipos de cambio flotantes basados en tipos de
cambio de referencia propuesto por John Williamson de la
1980 [Williamson y Miller, 1987]. Es un método flexible adecuado
para detectar la existencia de distorsiones de larga duración en los
tipos de cambio reales. Es compatible con la misión de vigilancia
multilateral que el G20 ha asignado al FMI. No se trata de tipos de
cambio objetivo con márgenes de fluctuación que serían corredores
cambiarios vinculantes. Estos son puntos de referencia para la
supervisión multilateral del FMI y para los foros de consulta
periódica en el marco del Fondo que llevarían a cabo los países
miembros con altos niveles de responsabilidad política.
Estos tipos de cambio de referencia y los mecanismos de
estabilización asociados deben ante todo facilitar el crecimiento de
los países convergentes y permitir la entrada en este grupo de
nuevos países que antes eran precarios. La paridad del poder
adquisitivo (PPA) es un punto de referencia muy pobre para
estimar los tipos de cambio reales. Los países convergentes, cuyo
crecimiento está impulsado por el rápido aumento de la
productividad en la industria manufacturera, deben tener tipos de
cambio subvaluados en relación con la PPA. El tipo de cambio real
de referencia es una función creciente de la relación entre el PIB
per cápita del país y el del país líder. Aumenta regularmente a
medida que se cierra la brecha del PIB per cápita. Esta es la
trayectoria seguida por China desde 2005.
El otro método para orientar los ajustes es utilizar los saldos
actuales de referencia. El método consiste en estimar las
necesidades de inversión necesarias para sostener un crecimiento
de capital compatible con la trayectoria de largo plazo del
crecimiento potencial de los países. También debe analizar las
diferencias estructurales en las tasas de ahorro entre países
utilizando un método consistente. Solo el FMI puede participar en
esta investigación, que lo hace semestralmente, pero sin que esto
implique una consulta con los países miembros. Los saldos en
cuenta corriente que surgen del saldo estructural de ahorro-
inversión se ajustarían luego por las variaciones cíclicas en las tasas
de utilización de la capacidad de producción y las desviaciones del
El DEG como activo de reserva internacional

El restablecimiento de los ajustes simétricos solo es posible con
la creación de una liquidez final en la que todas las principales
monedas sean convertibles y que sea al mismo tiempo una moneda
fiduciaria con oferta flexible. Esta moneda ya existe en el poder:
son los derechos especiales de giro (DEG). DTS es un
asignación dentro de un departamento específico del FMI. Este no

es el compromiso de ninguna entidad financiera, al igual que el
oro acuñado. Por lo tanto, no es una deuda, sino un activo
puramente fiduciario. El DEG otorga un derecho sobre cualquier
moneda totalmente utilizable de un miembro del Fondo. La venta
de DEG por parte de un miembro del Fondo para adquirir una
moneda crea un derecho en DEG a la contraparte que compra la
transacción. Esta reclamación se compensa con una deuda espejo
registrada en el departamento de DEG del Fondo. Como resultado
de sus transacciones recíprocas, los países miembros del Fondo
tienen activos o deudas netas en el departamento de DEG,
dependiendo de si sus tenencias de DEG son mayores o menores
que sus asignaciones. Estas cuentas por cobrar y por pagar netas
arrojan tasas de
Hay tres razones para desarrollar DTS. El primero es corregir
los inconvenientes del patrón semidólar al reducir los incentivos
de los bancos centrales, cuyas monedas son débilmente
convertibles, para adquirir dólares para autoseguro. El segundo es
asignar cantidades suficientes de DEG de acuerdo con una regla
de emisión acordada colectivamente para evitar fluctuaciones
entre demasiados y muy pocos dólares que afecten las tasas de
cambio, y así resolver el dilema de Triffin. Una regla de emisión
contracíclica convertiría al FMI en el embrión de un prestamista
internacional de última instancia. El tercero es crear una cuenta de
sustitución dentro del FMI para permitir que los países
sobrecargados de reservas en dólares puedan diversificarlas de
manera ordenada sin pasar por los mercados de divisas,
Actualmente, el papel del DEG se ha mantenido muy modesto
porque ha sido artificialmente restringido por sus términos de uso,
el gobierno y el Congreso de EE. UU. quieren evitar que
perjudique al dólar. Además, las asignaciones se realizan de
acuerdo con cuotas que datan de 1944. Como resultado, los países
que más lo necesitan son los que menos reciben. ¡Solo el 3% del
total asignado se asigna a países de bajos ingresos! Solo ha habido
tres asignaciones desde que se creó el DEG en 1968. La primera
en 1971-1972 de 9 mil millones, la segunda en 1979-1981 de 12
mil millones, finalmente la tercera en plena crisis financiera en
2009 de 182 mil millones. Se necesita un mecanismo
completamente diferente para hacer del DEG el último activo de
reserva global. Requeriría asignaciones de ISO 250 mil millones
por año, ya sea constantes o anticíclicas. La transferencia de DEG
debería convertirse en el único mecanismo de financiación del

Fondo. Las cuotas deben modificarse significativamente para
representar de manera justa a los países en desarrollo.
Contrariamente a lo que a menudo se afirma, no es necesario
que los DEG sean mantenidos y negociados en manos privadas
para desempeñar plenamente su papel como medio de reserva final
entre los bancos centrales. Sin embargo, si se considera que esto
es una ventaja, entonces se debe aceptar la sugerencia del
gobernador del Banco Popular de China, Zhu Xiaochuan, de que
el FMI emita una parte de las asignaciones futuras en forma de
bonos negociables en los mercados financieros internacionales en
lugar de deuda bilateral. derechos. Estos títulos devengarían un
tipo de interés que sería la media ponderada de los tipos de cambio
de las monedas que los componen (actualmente dólar, euro, libra
esterlina y yen). Posteriormente, los bancos públicos de desarrollo
también podrían emitir estos títulos.
¿Qué hacen los bancos centrales con los DEG asignados a sus
países? Para algunos es una reserva pasiva que puede convertirse
en un medio de financiación en tiempos de crisis. Otros los utilizan
para pagar la deuda del país con el FMI. Otros son intermediarios,
una especie de creadores de mercado que compran y venden DEG
para adaptarse a las necesidades de sus contrapartes, y otros los
convierten en un activo de diversificación.
Es este último comportamiento el que podría ser desarrollado
en gran medida por una cuenta sustituta. El establecimiento de tal
cuenta se discutió a fines de la década de 1970 después de los
Acuerdos de Jamaica. Pero el proyecto, defendido por el Fondo,
no fue finalmente adoptado en 1980 por la hostilidad
estadounidense, encontrando un aliado en Alemania con el
pretexto de que podía ser inflacionario. Un argumento más serio
fue la cobertura de divisas. Si el dólar se depreciara
continuamente, ¿quién podría correr el riesgo cambiario para
permitir que los bancos centrales que iban a reducir su stock de
dólares por esta vía reduzcan el suyo? Un método sería que los
administradores de cuentas que reciben los dólares los activos a
cambio de los DEG emitidos en el lado de los pasivos
reconstituyen la canasta de monedas en las proporciones
adecuadas a través de intercambios fuera del mercado con los
bancos centrales interesados. El riesgo cambiario lo asume el
propio Fondo y, por lo tanto, se distribuye indirectamente entre
sus miembros. Otra técnica sería la cobertura de impulso en el
mercado. De hecho, el Gráfico 10 muestra que el dólar no se ha

depreciado continuamente desde la década de 1980 y que hay
grandes oscilaciones en los tipos de cambio efectivos reales entre
las principales monedas con niveles constantes a muy largo plazo.
Además, las tasas de inflación son muy similares entre los países
avanzados en la economía globalizada. Si, por ejemplo, la cuenta
subrogada se hubiera creado en 1980, ese habría sido el año
después del cual cayó el dólar. es enormemente apreciado durante
cinco años. Según se informa, la cuenta obtuvo una ganancia del
28% sobre sus activos en dólares en relación con sus pasivos en
DEG. Así, los administradores podrían haber invertido estos
beneficios en una amplia variedad de activos, constituyendo una
reserva para cubrir posibles pérdidas cambiarias durante un largo
período. Finalmente, el Fondo podría vender su reserva de oro
residual e invertir el producto de la venta en activos remunerados
en la composición de la canasta de DEG para inmunizar sus
compromisos [Kenen, 20101. constituyendo una reserva para
cubrir eventuales pérdidas cambiarias durante un largo período.
Finalmente, el Fondo podría vender su reserva de oro residual e
invertir el producto de la venta en activos remunerados en la
composición de la canasta de DEG para inmunizar sus
compromisos [Kenen, 20101. constituyendo una reserva para
cubrir eventuales pérdidas cambiarias durante un largo período.
Finalmente, el Fondo podría vender su reserva de oro residual e
invertir el producto de la venta en activos remunerados en la
composición de la canasta de DEG para inmunizar sus
compromisos [Kenen, 20101.
Por lo tanto, no hay ningún obstáculo técnico para convertir el DEG en
el activo de reserva de un IMS multidivisa simétrico. Es necesario y
suficiente que los gobiernos tomen conciencia de su responsabilidad
política si quieren emprender la aventura de la globalización económica.
Pero hay otra función que cumplir: el financiamiento de emergencia de
las balanzas de pagos cuando las repercusiones de los desequilibrios no
contenidos activan el riesgo sistémico. Es por tanto una función de un
prestamista internacional de última instancia. Tras la sucesión de crisis en
los países emergentes entre 1994 y 2001, el FMI creó una serie de líneas
de crédito de emergencia, pero sin éxito alguno. Ningún país se ha
ofrecido a beneficiarse de ella. VS'
El FMI repitió dos intentos fallidos de flexibilizar sus métodos
de financiación: en marzo de 2009 con la introducción de la Línea
de Crédito Flexible y en agosto de 2010 con la Línea de Crédito
Precautoria. No es difícil ver por qué esto no funciona. Estas líneas

de crédito vienen con condicionalidad estructural (fundamentos
sólidos, intrusión en las políticas internas de los países). Es la
propia negación del préstamo de última instancia, que es una
inyección de liquidez aceptada por todos para evitar que una crisis
sistémica provoque la implosión del sistema financiero de los
países atacados, o incluso, como vimos en el otoño de 2008 ,
amenaza con el colapso de todo el sistema financiero
internacional. Además, la financiación de líneas de crédito lleva
tiempo porque requiere préstamos de los bancos centrales en
monedas convertibles que deben ser aceptados por los gobiernos,
mientras que la cobertura de la necesidad de liquidez de último
recurso debe ser instantánea. Esto no es inflacionario ya que la
creación de dinero de último recurso está ahí para contrarrestar la
deflación provocada por la escasez de liquidez y porque los nuevos
DEG que se crearían serían cancelados cuando se reembolsen los
préstamos.
Solo un mecanismo de financiamiento multilateral de último
recurso, autofinanciado por el FMI a través de una creación ex
nihilo de DEG, puede ser efectivo. Pondría al FMI como
prestamista internacional de última instancia en la misma lógica
que los bancos centrales como prestamistas nacionales de última
instancia. Esta es la única forma de evitar la generalización del
autoseguro, comportamiento que alimenta los persistentes
desequilibrios de la balanza de pagos. Además, los DEG
provenientes de asignaciones de cuotas y no utilizados por los
países podrían utilizarse para prestar a países con necesidades de
liquidez insatisfechas, como un instrumento de financiamiento
anticíclico.
Gobernanza del FMI
Esta reforma significa simplemente un retorno a las ideas

teóricas del plan de Keynes, aplicadas a las condiciones de la
globalización. El sistema de múltiples monedas se volvería
cohesivo a través de un activo de liquidación y reserva totalmente
internacional. Todos los países miembros podían utilizar
incondicionalmente un servicio de dibujo hasta un límite. El FMI
se convertiría en una fuente de seguro colectivo, lo que resolvería
el dilema de Triffin y sería un gran paso para eliminar las
inequidades que deliberadamente dificultan la convergencia de

muchos países para preservar los privilegios de los países
occidentales.
Si la reforma del SMI llega a esta etapa, ya no sería necesaria la
separación histórica entre el departamento de recursos generales y
el departamento de derechos especiales de giro dentro del Fondo.
Esta separación solo existe para evitar que el SDR se convierta en
una verdadera moneda internacional. Para que el FMI vuelva a ser
un actor monetario, la fusión de los dos departamentos es
fundamental. En cuanto a las cuotas, deben dejar de ser criterios
rígidos de distribución, para convertirse en simples indicadores de
límites de endeudamiento.
Esta transformación del SMI se producirá a largo plazo, como
el modo de regulación monetaria compatible con la
transformación de la economía mundial bajo el efecto de las
fuerzas que están redistribuyendo la riqueza y el poder entre los
países. El Fondo no puede convertirse en la institución central de
la gobernanza monetaria internacional si no se pone fin a la
confiscación de poderes dentro de él por parte de los países
occidentales. Una consecuencia reciente y espectacular de esta
anomalía es la negativa del Congreso americano a ratificar la
ampliación de capital del Fondo decidida por su asamblea general
hace cuatro años, cuyo objetivo era duplicar las cuotas para dar
más espacio a los países emergentes en los mercados
internacionales. gobernancia. es un desaire de extremadamente
grave para el G20 y para el propio gobierno de los Estados Unidos.
Es difícil ver un mejor ejemplo del avance de la cooperación
internacional siendo burlado por el país que se supone que es el
líder en relaciones internacionales.
Para cumplir la doble misión de prevenir desajustes en las
políticas macroeconómicas y monitorear los factores comunes de
inestabilidad financiera, el FMI debe ampliar su base de políticas.
Esto implica un cambio profundo en la distribución de
competencias y responsabilidades de los países miembros. Es
necesario aumentar significativamente el peso político de los
países no occidentales y fortalecer el apoyo político al Director
Ejecutivo.
Para que el Fondo se convierta en la institución que garantice la
regulación monetaria del sistema financiero internacional, son
esenciales revisiones sustanciales de las cuotas, mucho más allá
de los cambios homeopáticos acordados hasta ahora. Los criterios
adoptados para definir las cuotas y los derechos de voto asociados

deben abandonar definitiva y totalmente el legado de los poderes
de negociación y alianzas de 1944. Deben ser reemplazados por
una fórmula objetiva que se base exclusivamente en factores
económicos y financieros.
Dado que el sistema multidivisa está estructurado por regiones,
la representación individual de los países de la zona euro debe
dejar paso a la de la zona euro como entidad única. Esta reforma
pondrá fin a una anomalía grotesca. Actualmente, un grupo de
países que ya no tienen monedas nacionales se sientan por
separado en la asamblea general del FMI, mientras que la segunda
moneda internacional no tiene un representante que hable en su
nombre. De ello se deduce que los europeos no tienen capacidad
de iniciativa oficial en el debate sobre el desarrollo deseable del
SMI. Por lo tanto, debe haber una fusión de las acciones y los
derechos de voto asociados; que tendrá una doble ventaja. En
primer lugar, la fusión otorgará un peso agregado considerable a
la zona del euro. En segundo lugar, esta fusión no significa
necesariamente una suma. Liberará una proporción sustancial de
cuotas que se pueden reasignar al resto del mundo y, por lo tanto,
facilitará la redistribución específica.
Otro cambio importante es el del umbral de la minoría de
bloqueo que define la mayoría cualificada como necesaria para
adoptar decisiones que modifiquen los estatutos del Fondo
mediante la ratificación de nuevas modificaciones. Esta mayoría
cualificada es actualmente del 87,5%. Se calculó en Bretton
Woods para permitir que Estados Unidos se arrogara una minoría
de bloqueo.
Finalmente, para poder desempeñar el papel central monetario definido
anteriormente, el Fondo deberá tomar decisiones de emergencia. Por lo
tanto, su director ejecutivo debe contar con el apoyo político efectivo de
un órgano que pueda ser convocado rápidamente y a un nivel político lo
suficientemente
alto para involucrar a los países miembros. Esto implica elevar el
comité ejecutivo al rango de consejo político, reuniendo a
funcionarios de alto nivel y encomendados por sus respectivos
gobiernos. Este consejo debe reunirse mensualmente y en
cualquier momento en situaciones de emergencia. El propio
director ejecutivo debe dejar de ser coto de los europeos. Ya es
hora de definir un procedimiento de selección abierto basado
exclusivamente en criterios de competencia.
A pesar de las directrices de reforma adoptadas en la Asamblea

General del Fondo en Seúl en noviembre de 2010, la gobernanza
internacional no ha progresado. La razón inmediata es la
obstrucción del Congreso de los Estados Unidos que se negó
obstinadamente a ratificar la reforma de los derechos de voto en el
FMI y el modo de designación de los directores del FMI y el Banco
Mundial (BM).Se deduce que los BRICS (los cinco mayores
potencias emergentes) suman el 10,3% de los derechos de voto
mientras pesan el 24,5% del PIB mundial. La distorsión más
absurda se refiere a China: 3,8% de los derechos de voto para el
16,1% del PIB mundial.
En julio de 2014, los líderes políticos de los BRICS decidieron
eludir las instituciones de Bretton Woods, por no poder
transformarlas desde adentro. En la cumbre de Fortaleza del 16 de
julio decidieron crear un Nuevo Banco de Desarrollo, capitalizado
en 100 mil millones de dólares a partes iguales entre los cinco
países fundadores, cuya sede estará en Shanghai y cuyo primer
presidente será indio. Este es el primer movimiento significativo
del poder político-financiero desde Bretton Woods.
El Nuevo Banco de Desarrollo será el encargado de financiar el
crecimiento de los países emergentes. Se complementará con un
fondo de estabilización de 100.000 millones de dólares para
amortiguar los efectos nocivos de los desórdenes financieros
internacionales sobre las monedas de los países emergentes.
Romperá el monopolio del BM de financiamiento altamente
condicionado y fortalecerá las interdependencias entre países
emergentes. Este avance en la afirmación de centros rivales de
poder monetario y financiero acentuará la necesidad de una
gobernanza global, y quizás relanzar la reforma del SMI para
2020.
Conclusión
El dólar es sólido, su valor internacional estable desde la crisis

financiera y su dominio en las reservas de divisas dan fe de ello. Pero,
¿qué significa ser sólido en un mundo que no lo es? ¿Qué relación tiene
el apetito por el dólar con la caída de la globalización financiera y las
dudas sobre los beneficios que trae la financiarización a las economías?
Es un equilibrio de miedo. El daño causado por el cÛse está lejos de
borrarse, y el mundo posterior aún no toma forma. Todos buscan
seguridad. Pero la distinción entre activos seguros y los que no lo son
se ha vuelto muy difícil, porque todas las economías están sujetas a
desequilibrios macroeconómicos o distorsiones estructurales. Por lo
tanto, todos los jugadores buscan liquidez. En este ámbito, los
mercados financieros estadounidenses, beneficiados por la liquidez
ilimitada creada por la Reserva Federal, son imbatibles. Es por esto que
el dólar se vio fortalecido por una crisis surgida en Estados Unidos, que
se extendió por todo el mundo gracias a la globalización financiera.
Esto provocó enormes flujos de capital en los países emergentes.
La paradoja es que el dólar se fortaleció no porque su oferta fuera
escasa, sino porque era sobreabundante. Por el contrario, el tímido
inicio de la normalización de la política monetaria estadounidense está
provocando el pánico en los mercados emergentes, provocado por la
retirada masiva de liquidez que allí había sido depositada en busca de
retornos inmediatos. Asistimos a la inestabilidad de los movimientos
de capitales, un fenómeno que ha ocurrido varias veces en los últimos
cuarenta años, desde la derogación de todas las reglas monetarias
internacionales. Esta lógica monetaria, donde el dólar reina por
defecto, ha abierto el camino a la globalización financiera sin
proporcionar la
116 EL EL DÓLAR Y EL SISTEMA MONEDA INTERNACIONAL
formas de regularlo. La pregunta que nos hemos hecho en este libro es

la siguiente: en el mundo venidero, donde las necesidades de
regulación de las finanzas se vuelven apremiantes y donde las
principales tendencias están reduciendo el peso relativo de los Estados
Unidos, ¿cómo interactúa el sistema monetario nacional?
¿evolucionar?
Hemos caracterizado el sistema híbrido con una moneda clave, pero
con una multiplicidad de regímenes cambiarios, como un patrón semi-
dólar que se ha desarrollado con la globalización financiera. Este
sistema es incapaz de proveer el bien público global de la estabilidad
macroeconómica porque no cumple con las funciones que le son
atribuidas. Estas funciones son las siguientes: por un lado, ajustar la
oferta de liquidez según las necesidades de las economías reales de
todo el mundo; por otro lado, promover un régimen cambiario que
induzca ajustes simétricos en la balanza de pagos, de modo que no se
desarrollen desequilibrios acumulativos. La historia de los últimos
cincuenta años ha demostrado que estas condiciones no pueden
cumplirse en el modelo de moneda clave si el país emisor no
Para esta interiorizaciónse puede hacer, el país emisor debe tener en
cuenta este objetivo en su política monetaria, esto se puede hacer por
la restricción de tener que respetar la convertibilidad en un último
activo de reserva cuya oferta; tal fue el caso de la libra esterlina bajo el
sistema del patrón oro. La otra posibilidad es un régimen de
cooperación monetaria institucionalizado. Si consideramos que el
desarrollo de las sociedades ha superado definitivamente la creencia
en la virtud unificadora de una "reliquia bárbara", es la filosofía del plan
de Keynes la que hay que volver a poner en el sitio. Pero el estado de
las relaciones monetarias y políticas internacionales actualmente hace
que la gobernanza internacional sea inalcanzable. L' El fracaso del G20
en transformarse en un régimen permanente, el éxito de la cooperación
al calor de la crisis lamentablemente lo atestigua. Por lo tanto, la
pregunta es la siguiente: ¿cuáles son las fuerzas endógenas que pueden
llevar a los emisores de las principales monedas convertibles, en
primer lugar a los Estados Unidos, a adoptar una actitud cooperativa
que conduzca al establecimiento de una gobernanza mutuamente
aceptada?
Nuestra respuesta está en el desarrollo del policentrismo monetario
en relación con la ya irreversible convergencia de nuevas grandes
potencias mundiales, la constitución de áreas de integración regional y
el declive de la globalización financiera liderada por la red de bancos
occidentales. Porque la liquidez tiene una dimensión irreductible de
bien público y por tanto tiende a
CONCLUSIÓN Ï Ï Ÿ
oferta de un activo último en un espacio monetario dado, la

competencia de las monedas para esta función específica no puede ser
estable. La creación por parte de los BRICS del Nuevo Banco de
Desarrollo y del Fondo de Asistencia Monetaria Mutua contribuirá a
fortalecer la competencia cambiaria en los próximos años, con la
aceleración de la convertibilidad de las monedas emergentes. La
consecuencia será que, por primera vez, las discordancias de la política
monetaria volverán a Estados Unidos. En otras palabras, sus tipos de
interés estarán influidos por la repercusión de los efectos sobre el resto
del mundo de su política unilateral. Cuando esto suceda y recién a
partir de este período, Estados Unidos estará listo para considerar la
regulación monetaria internacional.
Hemos discutido los objetivos de tal sistema y establecido las
condiciones esenciales. El eje institucional será sin duda el Fondo
Monetario Internacional, que finalmente se convertirá en la institución
prevista en Bretton Woods: un embrión de banco central de bancos
centrales, dotado de la función de prestamista internacional de última
instancia. Por supuesto, el equilibrio de poder de los países miembros
dentro del Fondo debe cambiar profundamente para reflejar el estado
del mundo en 2020 y más allá, no el de 1945. Entonces, y solo entonces,
los derechos especiales de giro podrán adquirir el estatus de principal
recurso del mundo. reserva, la visión extraordinariamente audaz de
Keynes puede comenzar a hacerse realidad, la de un mundo en proceso
de unificación para dominar un futuro común.
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Indice
Introducción 3
I La historia dólar tortuoso: de oglenes a la

supremacía en el sistema
de Bretton Woods y su destrucción
De la Colonia a la Independencia, 7
Debates posteriores a la Guerra de
Independencia:
federalistas y tenanü de la autonomía del Etau, 9 La
era de la banca libre (free banking)'. ] 838-] 863, 10 La
inelasticidad del suministro de bolas bajo el Nofiono/
Bonk AN:
] 863-1913, ] 2
El creación de la reserva federal en 1913, 15
Diplomacia del dólar: desde Génova (1922)
en Bretton Woods (1944) 17
De la ambigua diplomacia de los años veinte
al aislacionismo de los treinta, 19
La Segunda Guerra Mundial: preparación para la conferencia
de BreNon Woods (1944), 24
Dos concepciones rivales del orden monetario: el plan Keynes
y el plan White, 23
La búsqueda del compromiso y los acuerdos de BreUon Woods, 27
La dominación del dólar, sus contradicciones en
el sistema de Bretton Woods
y ella desaparición (1947-1976) 28
El período de preconvertibilidad (]947-]938),
29;El dilema de Triffin, 31
falla ajustamiento y la agonía del sistemapor
Brehon Woods, 33
La creación derechos especiales de giro
(DEG) y el fracaso de la reforma
monetaria, 35
124 EL EL DÓLAR Y EL SISTEMA INTERNACIONAL DE MEM ON
II El dólar como moneda internacional

La clavija de las monedas 39
Miedo a flotar, 40
Tipos de cambio flotantes para países
avanzados, arreglado para otros, 42
esta enmarcado : Las diversas formas de anclaje
desde tipo de cambio, 43
¿Qué justificación para una paridad con el dólar? 46
Las condiciones para que una moneda sea internacional, 48
Las funciones de la moneda internacional, 49
El dominio del dólar, 50 Comparación
con el euro y el yen, 52 Dolarización y
desdolarización, 54
El Consecuencias para la economía mundo 56
El desajuste de las monedas, 57 El
aumento de las reservas de divisas,
58
El financiamiento de la deuda estadounidense por
reservas tipo de cambio de otros países, 59
El ganancias de señoreaje y el privilegio existente, 6 2
III Fluctuaciones en el tipo de cambio del dólar:

Objetivos y Consecuencias
OhRecuadro: El valor externo del dólar medido por
el tipo de cambio prospectivo 67
La política monetaria de EE. UU. en el centro
Los objetivos de la Fed y la gestión por tipos de interés,
68el dulce despreocupado autoridades públicas frente a
de la valor desde dólar, 69
A Política contracíclico, 71
La politica moneda en la crisis económica de 2008, 72
Movimientos de tipos de interés y valor externo
dolares 73
monetaria prevista, 74
Los efectos de la política monetaria de tipo de
interés cero en los países emergentes, 74
D Recuadro: La paridad monja cubierta de calificar de interés
y los Carey oficios, 7S
El dólar y el déficit externo de EE.UU. 79
elDéficit comercial correlacionado con el tipo de
cambio del dólar, 79 Déficit comercial al déficit
por cuenta corriente, 82
TABLA DE CONTENIDOS 12S
IV El dólar y las transformaciones

desde sistema monetario Intersacional
Cambios estructurales en la economía global
y los retos que deben superar los países líderes 86
Corto y largo plazo: efectos opuestos, 87 Debilidades
del dólar, 90
Condiciones para la internacionalización del euro
y el yuan, 94;
Problemas de un sistema multidivisa con respecto a
funciones de moneda internacional 96
el teoremaimposibilidad de Mundell, 97
Posibles formas del sistema monetario internacional
evolucionando, 99
Perspectivas de la evolución del sistema monetario
internacional 103
Los compromisos de la cooperación internacional
para un régimen monetario viable, 105;
Hacia un IMS con ajustes más simétricos, 107 El
DEG como activo de reserva internacional, 108
Gobernanza del FMI, 112
Conclusión 115
re@res bibliográficos 119
Colección
creadomediante Michel FRrvss€r r y Oi, iviEe PC (en 1 9 8 3 ) ,

Dirigido porJEAN-PAUL Pnuou (de 1987 a 2Œl4}, luego por PnsCAL COMBF.f iALE,
‹rær SARGA AUDen, SORBER BznUSD, Arn Cnernr ,B CO ,j -PAGS tu DELEAGE,
l£iiN£ei, PHiIJPPE Ri rroRT, CK-Dox'ii iQuE ViVI« y C niRE .
Coordinación editorial y producción: Marieke Joey.

El catálogo completo de la colección “Repères” está disponible en nuestra web
Empleado.
HITOS PRINCIPALES
Clásicos Investiga la obra.
CompD,métodos, historias,
R £ PAGS MI R Chnstelle Abril, Marie Castrer y
mi S Delphine Serre.
El formato de lapareja. Textos Hacer desociología. des grands
esenciales para la sociología de mguêtes/°rgxÇpîsrs desde
@milfe, Michel Bozon y François )945, Philippe Masson.
Héran.
Los trucos del oficio.Compone:
invitación en el sooología, CO uid su búsqueda en la ciencia
Peter L. Berger. ‹r›rîô/es, Howatt S. Becker.
Un sociólogo enfábrica. Texfeos
El gusto por la
es‹eofîe/s para el so‹: fioIo@e du
observación.Entender y
fzo+'aceite, Donald Roy.
profesar absemaon
part:idpanfie es sñerices sociales,
Diccionarios Jean Penelf.
R mi PAGS MI R £ Guía de la investigacion de
tierra,
S Stéphane Beaud y
diccionario de gestión, Norence Weber.
elias Cohen. Guiar a métodos de
Diccionario de análisis arqueología,
económico. Mirroerorximie, Jean-Paul Demoule,
macroeconomía, moneda, François Giligny, Anne
matiz, etc., Bernard Guemen Lehoerffy Alain Schnapp.
y
Guía para las prácticas en una
Özgur Pistola.
empresa,
Léxico de Ciencias e c o n ó m i co Michel Villette,
y sociales, denis clérigo
y Jean-Paul Piriou. Manual de Periodismo. Arr
para el diario, yves Inés.
guías ver, entender, analizar el
fotos, Lorenzo Gervereau.
pagsallí pagsallí pags allí
allí 2vtanuales
El arte de ¢hùse. Cómo preparar R £ PAGS MI R
y escribir una tesis de maestría, mi S
un Mèse de dertor‹if o
Analizar macroeconómica 1.
la era deEsto, Michel Beaud. Análisis meroeconómico 2. 17
autores bajo la dirección
deJean-Olivier Hairault.
El contabilidad n a c i o n a l ,
Juan Pablo por favor
y Jacques 8oumay.
ConsumeJon y Estilos de vida
en Francia. Un
7w appr‹x:deeconómico y sociológico
seguro Wisconsin medio siglo,
comparación en cienciasocial. Nicolás Herpin
Roriçues y métodos, Cécile y Daniel Verger.
Vigor.
Descifrar la economía, dennis
La explosión de la comunicación.
Introducción a las teorías y prácticas
de la comunicación, Philippe Breton y
Serge Proufx.
Las grandes cuestiones económicasy
sociales, bajo la Dirigida por Pascal
Combemale.
Una historia contabilidad
nacional, Andrés Vanoli.
historia de la psicologia en fuego. siglos
xix•-xx•,Jacqueline Carroy,
Annick Ohayón y reina Plas.
introducción a la historia económica
mundial, robert c.allen.
Macroeconómica f i n a n c i e r o ,
Miguel Aglierta.
La globalización de la economía.oh
edadnacido para la crisis, JacquesAgrega
un.
Nuevo libro de texto de ciencia
polución,bajo la dirección de Antonin
Cohen, Bernard Lacroix y Philippe
Riutort
teoría económica neoctásica. a
Ycroeronomy, macroeconomics y los
orígenes de jezzx, Emmanuelle
Bénicourt yBernardo Guerrien.
El voto. Enfoques sociólogogtijues de la
iztstidition ef desdecomponentes Efertornux,
Patrick Lehingue.
Composición Facompo, Lisieux (Calvados).
Impresión completada en septiembre 2014 en las prensas
de La Nouvelle impressionerie Laballery en Clamecy
(Nièvre).
Depósito legal: Octubre
2014Nº expediente:
409305
Impreso en Francia
Miguel Ag!ietta y Virginia couder
El dólar y el sistema monetario internacional

a
El dólarocupa una posición dominanteen d
el sistema monetario internacional. m
i
¿Cómo se manifiesta esta posición poren
n
comparación con otras monedas i
importantes?¿Cuáles son las causas y los s
problemas dela economia mundial? t
Emitiendo moneda internacional r
dominante, circuitos integrados Estados Unidos a
tener d e u n o c
i
"privilegio exorbitante”. en el sistema
ó
deBretton Woods, el dólar fue la columna n
vertebral de relaciones de intercambio. el ,
es extraordinarioque el cambio a tipos de c
cambio flotantes ha preservado esta k
asimetría. La estructura de las .
relaciones monetarias lo explica.
Porque la liquidez dependeefectos de Para ensaber
red que refuerzan las posiciones Más :
www.coIIcti
dominantes.
onperes.co
Evidencia clara de esta
m 9
persistenciasurge del análisis de los
procesos históricosrics que forman
monedas internacionales. También su
cuestionamiento depende de la evolución
mundial que afirma nuevas potencias fuera
de la órbita occidental.cuento. Porque (la
moneda es un bien público, la competencia
entre monedas por liquidezinternacional es un
proceso inestable. Conla
internacionalización del renminbi
(yuan)reaparecerá hacia el final de la
década actual la necesidad de reglas
monetarias mutuamente aceptadas.
Más de 600 síntesis actualizada, escrita

por reconocidos especialistas en
economía, sociología, historia,
nicheiAglietta
es un profesor experto
de economía en la Universidad de París Ouest- Nanterre-La
Défense, asesor científico
en CEPII y miembro deConsejo Superior de Hacienda público.
Virginia couder
es aconsejar científico
al Departamento de Estabilidad Financiera del Banque
deFrancia. EIIc es tambiénprofesor adjunto
en la Universidad de París Ouest-Nanterre-La
Dćfenseinvestigador de tomografía computarizada asociado
en el CEPII.
DALIS LA NENE
COLECCIÓNi
Teniente Banco central europeo
• etonomía Política enterrar-
desinflación•La politicamonetario • El sistema monetaria internacional...
ISBN 978-2-7071-6907-5
169075

El DÓLAR. Aglietta

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El dólar

Pasado, presente y futuro

Traducción de Víctor Goldstein

1. Globalización. 2. Economía Global. I. Coudert, Virginie II. Título

Diseño de colección y tapa: Raquel Cané

Título original: Le dollar et le système monétaire international

© 2014, La Découverte, 9 bis, rue Abel-Hovelacque 75013, París

© Capital Intelectual, 2015

1ª edición • Impreso en Argentina

Capital Intelectual S.A.

Pedidos en Argentina: pedidos@capin.com.ar

Queda hecho el depósito que prevé la Ley 11723. Impreso en Argentina.

I. La historia tortuosa del dólar: de los orígenes a la

El nacimiento y la afirmación del dólar 18

II . El dólar como moneda internacional 61

El anclaje de las monedas 62

El valor externo del dólar medido por la

IV . El dólar y las transformaciones del sistema

Los cambios estructurales de la economía mundial y

El 11 de febrero de 2014, Janet Yellen, la nueva presidenta de la

la moneda que permite el multilateralismo mundial es completa-

ran los errores de la política financiera estadounidense después

podrían cambiar la actitud de Connally y Yellen según la cual los

La historia tortuosa del dólar: de los orígenes a la

Moneda y política están íntimamente mezcladas. La historia de

El nacimiento y la afirmación del dólar

De la época colonial a la independencia

Durante el período colonial, las autoridades inglesas rechazaron el

de pago, los continental dollars, pagables en monedas españolas

Los debates tras la Guerra de la Independencia: federalistas vs.

Habiéndose instituido el poder de gravar, subsistía un problema

* Las referencias entre paréntesis remiten a la bibliografía al final de la obra.

las deudas de guerra tornaba plausible un fraccionamiento mone-

el reembolso de la deuda pública. Él pensaba que un patrón mo-

La época del banco libre (free banking): 1838-1863

La adopción del free banking fue la consecuencia del acceso a la

vetó la renovación de la concesión del segundo banco de los Esta-

viable a menos que se engendre una cámara de compensación que

Tras los éxitos iniciales de los confederados, el giro de la guerra

La falta de elasticidad de la oferta de billetes bajo el National Bank

Como el sistema del banco libre no era capaz de financiar el es-

dólares. El descuento estaba prohibido. Debido a las fluctuaciones

abogaban por una moneda fuerte y la instauración del patrón oro.

tados fronterizos a Canadá se aceptaban y circulaban billetes de

La creación de la Reserva Federal en 1913

La crisis de 1907 volvió intolerable la fragilidad bancaria porque, en

porque, como la mayoría de los otros trusts, había rechazado sus

De esto resultó un proyecto republicano y otro demócrata. El re-

evitar esas contradicciones internas, en 1922 se creó un comité de

La diplomacia del dólar: de Génova (1922) a Bretton Woods (1944)

La Primera Guerra Mundial transformó la economía mundial de

La Ley de la Reserva Federal le dio al dólar un tremendo salto

Diplomacia del dólar: de Génova (1922) a

La Primera Guerra Mundial transformó la economía mundial de

Desde un punto de vista cuantitativo, la oferta monetaria

De la ambigua diplomacia de los años veinte al aislacionismo de

La Primera Guerra Mundial brindó a los banqueros y empresarios

y prosperidad en el mundo gracias al dólar. De hecho, la ayuda del dólar

Este éxito precipitó una gran cantidad de préstamos de las

concluyó el acuerdo monetario tripartito entre Estados Unidos,

estaba convencido de que la solución a los problemas comerciales

Durante el verano de 1941, Keynes comenzó a redactar el

Dos concepciones rivales del orden monetario: el plan Keynes y

Después de discusiones y revisiones limitadas, el plan

El nacimiento y la afirmación del dólar 18

El anclaje de las monedas 62