Diritto degli Intermediari

Finanziari
Dispensa del manuale di diritto degli intermediari
finanziari di Sfameni.

Andrea Bruschi, Umberto Durelli, Edoardo Leggio,

Elena Maioli, Nicola Malta, Liana Montone, Desideria Pollak

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ELENA MAIOLI

Capitolo I
L'ordinamento interno
A un accentuato policentrismo istituzionale fa seguito una moltiplicazione delle fonti normative e
conseguenti problematiche relative ai criteri i classificazione.
La riforma del titolo V della Costituzione ha prodotto inevitabili ricadute sotto il profilo della
moltiplicazione delle fonti di produzione normativa. La rivisitazione delle garanzie costituzionali,
alla luce dei principi di diritto comunitario, e il fallimento dell'azione politica nel regolare
efficientemente taluni settori dell'economia hanno preparato la strada all'amministrazione
regolatrice.
Il criterio gerarchico di ricostruzione del sistema delle fonti normative non pi sufficiente. A esso
si affianca e si sovrappone il criterio di competenza, capace di alimentare nuove problematiche
ricostruttive, in funzione del fatto che la competenza della singola istituzione si riveli esclusiva o
concorrente rispetto a quella di altre istituzioni del medesimo ordinamento.

La dimensione comunitaria
Il policentrismo istituzionale coinvolge anche la dimensione esterna al singolo ordinamento. Il
criterio di competenza esclusiva e/o concorrente, caratterizza i rapporti tra ordinamento italiano e
ordinamento comunitario che sempre pi si risolvono in una europeizzazione del diritto nazionale.
La creazione di autorit di regolazione e vigilanza europea con poteri sempre pi accentuati
colloca, anche a livello comunitario, il procedimento di regolamentazione di ampi settori
dell'economia al di fuori del circuito istituzionale di rappresentanza politica: da un lato offrendo
maggiori garanzie di efficienza e terziet, dall'altro accentuando il deficit democratico e
imponendo meccanismi correttivi volti a circoscrivere la potest normativa e a garantire la
responsabilit di tali istituzioni.

La dimensione internazionale
L'evidente incapacit dei singoli ordinamenti di far fronte a fenomeni che travalicano, nei loro
effetti, i confini nazionali, ha portato nel tempo alla formazione di modelli organizzativi di
regolazione e supervisione globale.
La risposta, sul piano internazionale, alle crisi e agli scandali finanziari stata la formazione di:

Reti transnazionali di regolatori

Organizzazioni private

Organizzazioni intergovernative

Forme ibride composte da reti transnazionali di regolatori, organizzazioni internazionali

intergovernative e autorit europee e nazionali.

Istituzioni che svolgono ciascuna funzioni differenti, tra le quali l'elaborazione di regole standard e
la verifica della loro attuazione da parte degli Stati aderenti.
Le autorit nazionali partecipano al processo di elaborazione delle regole globali e ne verificano in
ambito domestico l'attuazione. Le regole oggetto di elaborazione da parte di tali istituzioni non
possiedono valore vincolante. La loro penetrazione negli ordinamenti nazionali avviene a opera
delle autorit nazionali nell'esercizio dei poteri normativi a esse conferiti. In numerosi casi le
disposizioni sono state recepite in atti normativi con valore vincolante solo all'esito di un processo
che in larga parte ne ha visto l'applicazione di fatto in via anticipata nei singoli ordinamenti (soft
law): atti di natura non vincolante sul piano della fonte di produzione ma vincolanti in via di fatto,
con riguardo ai quali il legislatore formale interviene con disposizioni di ratifica.

Le fonti comunitarie
Fonti convenzionali (o primarie):
I Trattati (trattato di Roma del 1957, istitutivo della Comunit economica europea (TCE), ha
l'obiettivo fondamentale la creazione di un mercato interno attraverso la progressiva abolizione
delle restrizioni alla libera circolazione delle merci, delle persone, dei servizi e dei capitali)
Per il raggiungimento di tali obiettivi L'unione europea ha competenza concorrente con quella
degli Stati membri (art. 4 TFUE) secondo il principio di attribuzione. Nell'esercizio delle proprie
competenze l'Unione si conforma al principio di competenza e proporzionalit.
L'art5 co.3 TUE prevede che, l dove l'Unione abbia competenza concorrente con quella degli Stati
membri, in virt del principio di sussidiariet la stessa potr intervenire soltanto se e in quanto gli
obiettivi dell'azione prevista non possono essere conseguiti meglio a livello di Unione.
Fonti secondarie (o di diritto comunitario derivato):

Di carattere vincolante (regolamenti, direttive e decisioni);

o atti legislativi (regolamenti, direttive e decisioni);
o atti non legislativi (regolamenti, direttive e decisioni delegati e regolamenti,
direttive e decisioni di esecuzione);

Di carattere non vincolante.

Regolamenti:

Portata generale e astratta

Obbligatoriet in tutti gli elementi
Diretta applicabilit all'interno degli Stati membri, sia nei rapporti cittadini-Paese membro
(effetto diretto verticale), sia nei rapporti tra cittadini (effetto diretto orizzontale).
Decisioni:
Obbligatoria in tutti gli elementi.
Esplica i propri effetti solo nei confronti dei soggetti che ne sono destinatari espressamente
nominati (manca di portata generale e astratta).
Il nuovo Trattato prevede la possibilit che le decisioni omettano la designazione dei
destinatari, assumendo portata generale.
Direttive:
Nata con l'obiettivo di vincolare solo gli Stati, senza far sorgere situazioni soggettive in capo ai
singoli; essa vincola lo Stato membro cui rivolta per quanto riguarda il risultato da
raggiungere, restando salva la competenza degli organi nazionali in merito alla forma e ai
mezzi.
tuttavia ormai riconosciuta la diretta applicabilit all'interno degli Stati membri (effetto
diretto verticale) di quelle direttive, il cui termine di attuazione da parte del singolo Stato
membro gi scaduto, che contengono disposizioni dettagliate e immediatamente precettive
(self executing).
Atti non legislativi giuridicamente vincolanti:
Art. 290 TFUE: si tratta di direttive o regolamenti delegati alla Commissione dal Consiglio o dal
Parlamento europeo e aventi lo scopo di integrare, attuare o dare esecuzione alle misure
legislative approvate con procedura ordinaria. Possono ricadere anche le norme tecniche
elaborate dalle autorit di vigilanza europee.
L'adozione degli atti normativi comunitari:
Alla Commissione spetta un potere di iniziativa legislativa che si esplica nella formulazione di
proposte di atti normativi, le quali vengono successivamente sottoposte all'approvazione da parte
del Consiglio dell'Unione europea, organo delegato a svolgere la maggior parte delle funzioni
legislative in ambito europeo.
Al Parlamento spetta, a seconda della procedura legislativa adottata, il potere di proporre
emendamenti ovvero anche quello di approvare gli atti.

Procedura legislativa ordinaria (co-decisione):

Riduce il c.d. deficit democratico delle istituzioni europee, ponendo per talune materie il
Parlamento europeo e il Consiglio in posizione paritaria rispetto al processo di formazione degli
atti legislativi europei.
Si articola in 3 fasi:
1. La prima trae impulso da una proposta della Commissione rivolta al Consiglio e al
Parlamento, il quale chiamato a esprimere il proprio parere con facolt di proporre
emendamenti. Qualora non vi siano emendamenti o gli stessi siano accolti dal Consiglio,
quest'ultimo pu provvedere direttamente all'adozione dell'atto.
2. In caso contrario il Consiglio adotter una posizione comune che dovr essere sottoposta
all'esame del Parlamento, aprendo cos la seconda fase. Nei successivi tre mesi, il
Parlamento potr:
a. approvare o non pronunciarsi sulla posizione comune e l'atto normativo si
intender automaticamente adottato.
b. Rinviare emendata la posizione comune al Consiglio, il quale nei successivi tre
mesi- potr accogliere le proposte di modifica e adottare l'atto normativo o
richiedere l'intervento del Comitato di Conciliazione (composto dai membri del
Consiglio e del Parlamento europeo, adottando la procedura di conciliazione.
c. Aprire direttamente la procedura di conciliazione.
3. Nella terza fase della procedura interviene nuovamente la Commissione che, in funzione di
mediatore, presta il proprio contributo al tentativo di stesura di un possibile testo di
compromesso.
Ove il tentativo di formulazione fallisca ovvero non si riesca entro sei settimane a
raggiungere un accordi tra Parlamento e Consiglio sul testo definito, questo sar
definitivamente accantonato.
Comitatologia:
Procedimento volto a dare una corretta esecuzione degli atti legislativi.
La Commissione gode di un potere generale di esecuzione degli atti legislativi europei. Il Consiglio
pu delegare il potere di emanare regolamentazione secondaria di dettaglio alla Commissione, in
relazione ad atti normativi approvati dal Consiglio stesso.
Il Consiglio pu costituire dei comitati formati da rappresentanti degli Stati membri, i quali
cooperano con la Commissione nel formulare i testi della regolamentazione secondaria. Gli atti di
normazione secondaria emanati dalla Commissione sono regolamenti.

Attraverso tale procedura, la Commissione, prima di poter adottare tali atti, deve consultare i
comitati e, se questi esprimono un parere negativo, la Commissione pu adottare solo atti aventi
carattere d'urgenza, che restano revocabili e/o modificabili dal Consiglio nel termine di tre mesi
dalla loro adozione.
Procedura funzionale nei settori tecnici nei quali la grande mole di regolamentazione esige
speditezza e rapido adattamento all'evoluzione del mercato.

Procedura Lamfalussy e rapporti col trattato di Lisbona

Nel luglio del 2000 un Comitato di esperti indipendenti, presieduto da Alexander Lamfalussy fu
nominato dalla Commissione per studiare misure volte ad accelerare il processo normativo
europeo nel settore dei servizi finanziari, per raggiungere gli obiettivi del Piano di azione dei servizi
finanziari del 1999.
Tale procedura, fino al 2001, si articolava in 4 fasi e prevedeva la combinazione della procedura di
co-decisione (livello1), ai fini dell'adozione di direttive quadro, e della procedura di comitatologia
(livello 2), al fine dell'attuazione di regolamenti attuativi dei principi della direttiva. Tali prime due
fasi erano seguite da una procedura di cooperazione tra autorit di vigilanza nazionali, al fine di
garantire un'attuazione uniforme dei regolamenti (livello 3), e da un'attivit di controllo della
Commissione sull'effettiva attuazione della regolamentazione (livello4).
L'attuazione degli emendamenti al TFUE, approvati con il trattato di Lisbona, ha modificato il
procedimento di delega alla Commissione dell'emanazione di atti generali.
Il nuovo assetto prevede la possibilit per il Parlamento e il Consiglio di delegare alla Commissione
due tipologie di atti di natura non legislativa, per quanto vincolanti:

Atti non legislativi di portata generale che integrano o modificano determinati elementi
non essenziali di un atto legislativo (atti delegati ex art. 290 TFUE) atti quasi-legislativi
attraverso i quali la Commissione integra l'attivit del legislatore.

Atti non legislativi di portata generale che prevedono condizioni uniformi di esecuzione
degli atti giuridicamente vincolanti dell'UE (atti di esecuzione ex art.291 TFUE). la
Commissione esercita un potere meramente esecutivo.

Gli atti delegati non sono pi soggetti alla procedura di comitatologia; la competenza a emanare
tali atti resta della Commissione, sotto il controllo diretto del Consiglio e del Parlamento che
devono precisare l'ambito della delega e possono revocare la delega o opporsi all'entrata in vigore
di tali atti.
Gli atti di esecuzione dovranno essere emanati secondo le procedure di comitatologia previste dal
nuovo Regolamento UE 182/2011:

Procedura consultiva: il comitato esprime il proprio parere a maggioranza semplice dei suoi
membri e l'eventuale parere negativo non impedisce l'adozione della misura;

Procedura d'esame, la quale prevede che il comitato si pronunci a maggioranza qualificata,

con parere vincolante.

Le autorit di vigilanza europea spetta il compito di elaborare la proposta di norme tecniche che la
Commissione, entro tre mesi dal ricevimento, pu adottare oppure respingere con richiesta
motivata di modifiche.
Possono essere emanati orientamenti interpretativi, linee guida e raccomandazioni ai quali le
autorit nazionali sono tenute il pi possibile a uniformarsi.
Il nuovo volto della procedura Lamfalussy:
Livello 1: adozione secondo procedura ordinaria da parte del Parlamento e del Consiglio di atti
legislativi vincolanti contenenti principi della disciplina. Gli atti legislativi devono descrivere i limiti
dei poteri delegati alla Commissione ai sensi dell'art. 291 TFUE.
Livello 2: adozione da parte della Commissione dei provvedimenti delegati attuativi o esecutivi
degli atti normativi di cui al precedente punto. Redazione da parte delle autorit europee di
vigilanza di standard normativi di regolamentazione vincolanti sulla base della previsione di delega
alla Commissione per la redazione dei medesimi ai sensi dell'art. 290 TFUE, adozione da parte della
Commissione degli standard in questione.
Livello 3: le autorit europee possono anche emettere linee guida e raccomandazioni dirette ad
autorit di vigilanza nazionali o ai soggetti vigilati.
Livello 4: rimane sostanzialmente invariato con riguardo ai poteri di controllo della Commissione,
sebbene in questa fase siano riconosciuti anche poteri sanzionatori delle autorit di vigilanza
europee a fronte di episodi di violazione delle disposizioni comunitarie.

Ravvicinamento delle legislazioni dei Paesi membri

Con il Trattato di Roma, il legislatore comunitario originalmente aveva individuato nel processo di
uniformazione delle legislazioni (art.3TCE)lo strumento per il raggiungimento degli obiettivi
indicati dal Trattato stesso. Ci in un contesto istituzionale in cui i procedimento normativi
richiedevano, nella maggior parte delle materie, l'unanimit dei consensi degli Stati membri.
Nel 1985, nel contesto del Libro bianco della Commissione enuncia sostanzialmente l'abbandono
dell'obiettivo di uniformazione delle legislazioni ribadendo definitivamente il principio del mutuo
riconoscimento, affiancato da altri due principi: quello della competenza di vigilanza del Paese
d'origine e quello dell'armonizzazione minima.

Principio del mutuo riconoscimento:

Il principio di mutuo riconoscimento comporta che un servizio legittimamente erogato nel
territorio di uno Stato membro pu essere offerto alle medesime condizioni negli altri Stati
membri, nei confronti dei quali esiste un divieto di imporre ulteriori condizioni alla prestazione del
servizio stesso.
Unica eccezione ammessa al principio del mutuo riconoscimento, secondo l'elaborazione della
Corte di Giustizia quella del cd interesse generale (general exception rule) dello Stato ospitante.
Il principio del mutuo riconoscimento, applicato ad un settore come quello finanziario. Il principio
del mutuo riconoscimento richiedeva per di definire quale fosse l'autorit competente per le
istituzioni a cui veniva fornito il cd passaporto europeo e quale fosse il livello minimo di regole da
osservare.
Armonizzazione minima:
Per evitare una possibile corsa al ribasso nella regolamentazione, la Commissione si fece
promotrice di un approccio volto all'armonizzazione di condizioni giudicate minimali ed essenziali
ai fini della protezione degli interessi ritenuti meritevoli di tutela. In tal modo l'armonizzazione
minima consentiva di incorporare nelle direttive i principi condivisi dagli Stati in relazione alla
protezione degli interessi generali degli stessi.
A differenza dell'iniziale metodologia adottata dal legislatore, nella quale l'armonizzazione minima
si rinveniva nei principi fondamentali dettati dalla normativa comunitaria, ma veniva lasciata
ampia discrezionalit ai legislatori, nell'attuazione concreta di tali principi, nella fase successiva si
punta a una pi pervasiva e completa regolamentazione, che abbracci aree di disciplina pi ampie
di quelle sinora interessate dall'armonizzazione minima e finalizzate a eliminare, per quanto
possibile, le potenziali distorsioni dovute alla trasposizione della disciplina negli ordinamenti dei
Paesi membri.
Massima armonizzazione e procedura Lamfalussy:
Il principale strumento tecnico per la realizzazione di tale nuova strategia stato individuato nella
procedura Lamfalussy, inaugurata in materia di abusi di mercato e utilizzata per l'introduzione
della direttiva 2004/39/CE (MIFID), con la quale stato compiuto un deciso rinnovamento della
disciplina applicabile agli intermediari, agli investitori e ai mercati di tutta l'Unione.

La crisi finanziaria e il nuovo corso

Una nuova fase si apre di fronte allo scenario della crisi finanziaria in atto, caratterizzata non solo
dalla riprogettazione dell'architettura della vigilanza sui mercati finanziari in Europa, ma anche
dall'attribuzione di poteri normativi, di controllo e sanzionatori forti in capo alle istituzioni
europee, tali da garantire, tra l'altro, quel processo di uniformazione normativa, vero pilastro per
la creazione del mercato interno dei servizi finanziari.
Rapporto tra ordinamento comunitario e ordinamento interno:
Fino alla riforma del 2001, l'unica disposizione che ha permesso di inquadrare il rapporto tra
ordinamento comunitario e ordinamento interno era rappresentato dall'art. 11 della Costituzione.
grazie alla elaborazione giurisprudenziale della Corte di Giustizia Europea, poi recepita dalla
Corte Costituzionale Italiana, che si in grado di ricostruire i principi che governano la materia.
La Corte Costituzionale ha aderito (sent. Granital 170/1984) alla cd. Teoria dualistica degli
ordinamenti in questione. L'ordinamento comunitario e quello italiano sarebbero due ordinamenti
autonomi e separati, ognuno dotato di un sistema giuridico delle fonti. Non sarebbe quindi
raffigurabile un conflitto tra fonti interne e comunitarie in quanto i trattati comunitari ratificati
dall'Italia fissano la ripartizione di competenze tra i due ordinamenti. Gli apparenti conflitti si
risolvono in base al principio di competenza. L dove la competenza a regolare spetti all'UE la
fonte interna difforme non invalida bens non applicabile cd. Primato del diritto comunitario sul
diritto interno.
L'adattamento alle fonti comunitarie e derivate. La legge comunitaria.
L'attuazione nel nostro ordinamento delle fonti derivate di diritto comunitario salvo decisioni e
regolamenti che sono immediatamente applicabili passa attraverso l'adozione, su base annuale
della legge comunitaria che ha quale obiettivo il garantire l'adattamento tempestivo del diritto
interno al quadro normativo comunitario. A tal fine, essa pu recare disposizioni modificative o
abrogative di norme interne incompatibili con l'ordinamento comunitario, stabilire direttamente
una disciplina di dettaglio ovvero obbligare il governo a emanare decreti legislativi in materia.
La legge 11/2005 impone l'obbligo di tempestivo adeguamento al diritto comunitario anche a
livello regionale. Le norme comunitarie aventi effetto diretto saranno direttamente applicabili
nell'ordinamento dei Paesi membri anche in assenza di norme di recepimento. In virt del
principio del primato del diritto comunitario, i giudici nazionali dovranno interpretare le
disposizioni interne in modo conforme alle disposizioni comunitarie.
Potest regolativa delle autorit di vigilanza e principio di armonia con il diritto comunitario.
Il primato del diritto comunitario sul diritto interno esplica i propri effetti anche con riferimento
all'esercizio dei poteri regolativi delle autorit di vigilanza del settore creditizio e finanziario: ex
art.6 TUB e art. 2 TUF le autorit di vigilanza (Banca d'Italia e Consob) esercitano i poteri loro

attribuiti in armonia con le disposizioni comunitarie, applicano i regolamenti e le decisioni della

Comunit Europea e provvedono in merito alle raccomandazioni concernenti la materia creditizia
e finanziaria. L dove esistono norme primarie contenenti principi generali e la previsione di un
ampio potere regolamentare all'autorit di vigilanza, il recepimento di direttive attraverso
provvedimenti regolamentari delle autorit doveroso.
Qualora il termine di recepimento degli atti comunitari sia scaduto, il principio di immediata
efficacia della direttiva nell'ordinamento interno consente di riconoscere alle autorit il potere di
dare applicazione ai principi contenuti nelle stesse.
Le fonti interne, i principi costituzionali:

Art. 41 Cost., co. 1: fissa il principio di libert economica.

Art. 41 Cost co. 3: la legge determina i programmi e i controlli opportuni perch l'attivit
economica pubblica e privata possa essere coordinata a fini sociali.

Si tratta di una norma posta a garanzia della libera iniziativa di impresa, un valore condizionato
dall'ingresso nel nostro ordinamento dei principi comunitari di una economia di mercato aperta e
in libera concorrenza che ha avviato il processo di privatizzazione formale e sostanziale
provocando l'allontanamento dal modello di economia mista che ha caratterizzato il nostro paese
per oltre met del secolo scorso. Parte della dottrina ha cos proposto un'interpretazione evolutiva
dell'art. 41 alla luce dei principi comunitari tanto da ritenere valore costituzionale non solo la
libert di concorrenza ma anche la libert del mercato (intesa come residualit necessaria
dell'intervento pubblico dell'economia).

Art. 47 Cost. co.1: La Repubblica incoraggia e tutela il risparmio in tutte le sue forme;
disciplina, coordina e controlla l'esercizio del credito.

Tra le disposizioni, nate in un momento storico in cui l'unico sistema finanziario era quello
creditizio, successivamente valsa a giustificare la regolamentazione bancaria prodottasi fino a
quel momento ed estesa in seguito a tutto il panorama dell'industria del risparmio, dall'attivit
bancaria all'intermediazione finanziaria, fino all'attivit assicurativa, vale a dire al risparmio in
tutte le sue forme. L'Art. 41 giustifica il controllo pubblico dei mercati finanziari e, secondo
opinione prevalente, le imprese bancarie sono soggette alle garanzie costituzionali di cui all'art. 41
per i profili relativi all'iniziativa economica e alla concorrenza mentre l'art. 47 si applica per la
tutela di risparmio. Privatizzazione del settore del credito e del mercato immobiliare: si assistito
al mutamento del ruolo dello stato (dallo stato imprenditore allo stato regolatore) come al
mutamento delle finalit dell'intervento (dalla vigilanza strutturale a quella prudenziale) e delle
istituzioni deputate a tale intervento (le autorit amministrative indipendenti).

Art. 117 co.2 let E) riserva al legislatore nazionale di emanare disposizioni in tema di
moneta, tutela del risparmio e mercati finanziari.

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Crisi della legge

Il settore che ci occupa testimonia la crisi della legge, indebolimento del ruolo della legge ordinaria
a favore di altre fonti normative, tipicamente di emanazione governativa.
I corpi normativi che assumono particolare rilevanza ai fini della disciplina in esame siano proprio
rappresentati da decreti legislativi al contempo qualificati come testi unici della materia.
Decreto legislativo n 385/1993 TUB contiene la disciplina delle banche, dell'attivit bancaria e
finanziaria e degli intermediari finanziari non bancari.
Decreto legislativo n58/1998 TUF contiene la disciplina delle imprese di investimento, dei
servizi e delle attivit di investimento e dei mercati di strumenti finanziari.
Delegificazione
Essi hanno rappresentato il consolidamento del modello di intervento legislativo improntato sul
processo di delegificazione, quella tecnica normativa alla luce della quale il legislatore affida la
regolamentazione della materia a norme di secondo grado, abrogando le norme primarie che si
occupano della medesima.
Il legislatore aveva fatto ampio ricorso a leggi ordinarie speciali, volte a disciplinare fattispecie
normative sconosciute al nostro ordinamento, che sminuivano la centralit della disciplina
codicistica, dando luogo ad un quadro legislativo frammentato.

Agli inizi degli anni '90 del secolo scorso il legislatore provvede a delegificare ampie aree della
disciplina prima affidate a norme primarie.
Il legislatore primario fissa principi generali e detta i criteri e le finalit dell'intervento
regolamentare da parte delle autorit di vigilanza.
Scopo della delegificazione rendere pi celere il processo di regolamentazione di discipline che
presentano alto tasso di obsolescenza e affidare a organi competenti la disciplina di materie ad
alto contenuto specialistico.
Il potere normativo delle autorit di vigilanza
La normativa secondaria affidata alla competenza delle autorit cd indipendenti preposte alla
vigilanza del settore, al Ministro dell'Economia e delle Finanze e al CICR (Comitato
Interministeriale per il Credito e il Risparmio). Le diverse categorie di atti che devono essere
emanati dalle autorit di vigilanza del settore non possiedono medesimo valore.
Si possono individuare 4 categorie di atti:

Provvedimenti di carattere generale

Regolamenti della Banca d'Italia e della Consob

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Regolamenti del CICR

Regolamenti del Ministero dell'Economia e delle Finanze.

Provvedimenti a carattere generale e regolamenti

Mentre i provvedimenti sono atti amministrativi interni, e in quanto tali inidonei a creare (o a
modificare) situazioni giuridiche soggettive, i regolamenti possono contenere previsioni generali e
astratte che possono incidere sull'ordinamento giuridico vigente, modificando e abrogando norme
di pari grado.
Il provvedimento possiede natura normativa e quindi pu essere qualificato come regolamento
quando rispetta le seguenti caratteristiche:

Generalit

Astrattezza

soggetto a pubblicit

La legittimit dei regolamenti emanati dalle autorit indipendenti deve ritenersi sottostante a
condizioni precise quali non solo l'espressa previsione legislativa, ma anche l'indicazione dei criteri
e dei limiti atti a ricondurne le limitazioni in un ambito compatibile con il principio di legalit
stabilito dalla Costituzione. Il processo di delegificazione si riferisce solo agli atti avente valore
normativo (regolamenti).
Rapporti tra le norme emanate dalle autorit di vigilanza e quelle, di pari rango, di fonte
governativa
Tra esse vige non un rapporto di gerarchia quanto una suddivisione per competenza, fondata
sull'attribuzione di potere regolamentare su materie distinte, in modo da evitare possibili
sovrapposizioni.
Per evitare contrasti o antinomie normative, il legislatore ha spesso previsto i regolamenti
ministeriali vengano adottati dopo aver assunto il parere dell'autorit di controllo competente nel
settore.
Qualora si manifesti un contrasto in una materia in cui sussiste un potere regolamentare sia di
fonte ministeriale sia in capo all'autorit di vigilanza competente, spetta a quest'ultima disporre in
modo conforme alla regolamentazione di fonte ministeriale.
Consuetudine:
Usi normativi, si collocano al gradino pi basso della scala gerarchica, fonte normativa
consuetudinaria fondata sull'opinio iuris ac necessitatis.
Diversi dagli usi contrattuali che hanno valenza solo tra i contraenti.

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Diversi dalla prassi che priva della convinzione della natura giuridicamente vincolante del
comportamento.
Norme bancarie uniformi
Condizioni contrattuali elaborate dall'Associazione Bancaria Italiana (ABI) con l'obiettivo di
integrare, modificare o sostituire le previsioni dei contratti bancari previste dalla legge, al fine di
garantire l'uniformit delle operazioni che le banche compiono con i propri clienti.
A esse non pu riconoscersi la qualifica di fonte del diritto ma piuttosto di condizioni generali di
contratto in quanto non si sono formate spontaneamente ma sono state elaborate da un
organismo privo di qualsivoglia potere normativo.
Le istituzioni della regolamentazione globale
Ci si riferisce al Comitato di Basilea costituito nel 1974 su iniziativa dei governatori delle Banche
centrali dei Paesi appartenenti al G10 e al quale si deve l'elaborazione delle linee guida adottate
sul fronte comunitario in materia di vigilanza prudenziale sugli enti creditizi e al Financial Stability
Forum (ora FSBoard), fondato nel 1999 per iniziativa dei ministri delle finanze del G7 con lo scopo
di incrementare lo scambio di informazioni tra le istituzioni responsabili della stabilit finanziaria
nei principali Paesi. La loro attivit si concretizza in standard tecnici la cui adesione volontaria da
parte dei Paesi rappresentati dalle istituzioni che li hanno elaborati, e il cui rispetto non pu essere
fatto valere in sede giurisdizionale.
Il valore giuridico delle regole globali
A dette fonti stato attribuita la definizione di soft law, proprio per denotarne l'assenza di
vincolativit ma non di rilevanza giuridica, posto che esse possono essere anticipate nei singoli
ordinamenti per via del potere regolamentare delle autorit di vigilanza e possono evolvere in
vere e proprie regole, ovvero essere recepite in trattati internazionali e/o in ordinamenti
internazionali.
Ordinamento interno e validazione dell'autorit di vigilanza
Le fonti autoregolamentari sono costituite in massima parte da codici di autodisciplina, emanati su
iniziativa delle associazioni di categoria, con l'obiettivo di assicurare che tutti i partecipanti
condividano e rispettino una piattaforma di standard comuni. La violazione di tali codici non
comporta la violazione di norme di legge o di regolamento e provoca conseguenze interne al solo
ambito associativo, costituite da sanzioni pecuniarie ovvero dall'eventuale esclusione dal consesso
in cui il codice stato elaborato. La Consob ha avviato iniziative di validazione delle linee guida
elaborate dalle associazioni degli intermediari con le finalit di supporto alla corretta applicazione
della disciplina di settore. La Consob effettua un controllo di compatibilit delle linee guida
adottate dalle associazioni con la normativa secondari di riferimento. L'atto di validazione non
fonte del diritto, ma indiscutibile il valore interpretativo dello stesso. La stessa autorit pu
esercitare un potere conformativo sui comportamenti dei soggetti vigilati.

13
EDOARDO LEGGIO

Capitolo II
Regolamentazione e vigilanza
2.1 INTRODUZIONE
l'intervento dello stato in campo economico si giustifica in ragione dell'esigenza di correggere
imperfezioni del mercato (market failures) e rimediare a problemi riguardanti la distribuzione
ottimale delle risorse disponibili. Sul piano giuridico si osservato che una libert economica
riconosciuta da una norma di rango costituzionale pu realizzarsi solo se esistono determinati
presupposti giuridici strutturali che prendono il nome di mercato. Poich l'autonomia negoziale
non sufficiente a garantire l'esercizio delle libert economiche, occorre l'intervento dello stato
volto a:
1. definire i presupposti di un mercato, integrando o modificando i presupposti strutturali
esistenti;
2. accertare la violazione di norme poste a tutela dell'esercizio di libert economica;
3. sostituire in tutto o in parte atti negoziali dei privati che partecipano, o dovrebbero
partecipare, al contraddittorio concorrenziali quando questi non si manifestino
spontaneamente
l'intervento dello stato si dispiega secondo due modelli distinti: quello dello stato imprenditore e
quello dello stato regolatore.
A partire dagli anni 90 si dato avvio ad un processo di privatizzazione delle imprese pubbliche e
di liberalizzazione dei servizi. Ad una iniziale forma di vigilanza e di regolamentazione di tipo
strutturale ha fatto seguito un approccio pi liberista, volto a regolare il mercato piuttosto che a
guidarlo. Bench tale processo non abbia interessato in modo evidente il nostro paese
opportuno sottolineare che in numerose nazioni il ruolo dell'autorit statale in campo economico
nuovamente mutato dopo la crisi del 2008. le operazioni di salvataggio degli intermediari in crisi,
la nazionalizzazione di alcune banche... Per restare solo in ambito comunitario, basti ricordare la
comunicazione della commissione europea 2009/C83/01 l dove si prevede il quadro di
riferimento temporaneo per le misure di stato a sostegno dell'accesso al finanziamento
nell'attuale crisi finanziari; quadro la cui efficacia sarebbe dovuta cessare il 31 dicembre 2010 e
che stato prorogato. D'altro canto gli studi che si sono susseguiti dal dilagare della crisi hanno
messo in evidenza come tra le cause del fenomeno si possano annoverare anche momenti di
inefficienza regolativa (regulatory failure).
Non solo la frammentazione dell'attivit di vigilanza macro prudenziale a livello internazionale ed
europeo non ha consentito di accertare con anticipo i segnali di allarme proveniente dal sistema,
ovvero non ha consentito un'azione coordinata tempestiva, ma alcuni modelli di vigilanza e

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regolamentazione adottati dai singoli stati hanno mostrato debolezze. La funzione di regolazione
stata affidata, seguendo un modello fortemente indicato dal legislatore comunitario, ad autorit
amministrative indipendenti istituite per legge. Il requisito dell'indipendenza dal governo, di
neutralit nei confronti degli interessi regolati, unitamente al possesso di competenze
specialistiche di alto livello, ha portato a riconoscere in capo a queste nuove istituzioni un ruolo
sempre pi rilevante ai fini della garanzia dei valori costituzionalmente protetti e di protezione
degli interessi diffusi nei settori del credito e del risparmio.

2.1.1 NOZIONE E OBIETTIVI DELLA REGOLAMENTAZIONE E DELLA VIGILANZA: L'AMBITO

OGGETTIVO DI INTERVENTO
I mercati finanziari si distinguono in mercato bancario, mobiliare (imprese di investimento e
Organismi di Investimento Collettivo del Risparmio, OICR) e assicurativo. Sebbene esistono profili
di disciplina distinti i confini tra essi sono andati erodendosi. Sul versante dei prodotti finanziari si
assiste con crescente frequenza alla creazione di prodotti misti, caratterizzati da una componente
sia assicurativa che finanziaria, collocati dalle banche anche tramite reti di promotori o attraverso
reti di agenti assicurativi. Sul versante dei soggetti e delle attivit si registra un processo di
despecializzazione degli intermediari. Da un lato, le banche assumono una vocazione universale
potendo esercitare ogni forma di attivit di intermediazione finanziaria e mobiliare.
Dall'altro, alcuni intermediari finanziari non bancari (societ di gestione del risparmio,
nell'esercitare attivit di raccolta del risparmio tra il pubblico svolgono un'attivit vicina alla
raccolta del risparmio con obbligo di rimborso, riservata alle banche. Quali sono dunque gli
obiettivi della regolamentazione nel settore? Secondo una determinata prospettiva economica,
l'intervento regolativo necessario a prevenire i cosiddetti fallimenti del mercato. Nel contesto
specifico, obiettivo fondamentale sarebbe quello di a) risolvere problemi di asimmetrie
informative e conflitti di interesse tra protagonisti del mercato, nell'ottica di tutela degli investitori
e quindi di protezione del risparmio, e b) prevenire esternalit negative in termini di difetti
destabilizzanti sul mercato e sul sistema economico che possono conseguire alla crisi di uno o pi
intermediari. In modo da salvaguardare il risparmio, la stabilit dei prezzi e garantire il buon
funzionamento dei mercati e un'allocazione efficiente delle risorse.
Gli obiettivi generali della regolamentazione si traducono nel contesto specifico, da un lato, in
obiettivi di a) stabilit macroeconomica del sistema e b) stabilit microeconomica e solidit degli
intermediari, allo scopo di ridurre le esternalit negative; dall'altro, in obiettivi c) di trasparenza e
correttezza dei comportamenti degli intermediari, volti a risolvere problemi di asimmetria
informativa e di costi di transazione eccessivi ai fini della protezione dell'investitore. A quelli
ricordati si aggiunge d) la definizione dell'assetto competitivo ottimale del mercato, motore
necessario per raggiungere l'efficienza del mercato stesso e la realizzazione dei principi e valori di
rango costituzionale. Tali finalit individuate dall'analisi economica trovano larga parte confronto

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nell'ambito degli obiettivi del TFUE e del dettato costituzionale (artt. 41 e 47). gli obiettivi sopra
citati si pongono tuttavia su piani che sono assai diversi tra lor. In particolare occorre distinguere il
profilo macroprudenziale della regolamentazione (sub a) da quello microprudenziale (sub b): il
primo attiene al perseguimento della stabilit complessiva del sistema finanziario attraverso il
controllo di elementi macroeconomici, come gli aggregati monetari. Un ulteriore aspetto
ricompreso nell'ambito della regolamentazione macroprudenziale attiene al contenimento del
rischio sistemico, ossia il rischio che il fallimento di un soggetto produca effetti negativi a catena
suglia ltri intermediari (problema avvertito in particolare per le banche). La regolamentazione
microprudenziale ha ad oggetto la stabilit e il contenimento dei rischi dei singoli intermediari, allo
scopo principale di tutelare i depositanti o gli investitori destinatari di determinare sevizi di
investimento. La supervisione macroprudenziale si concretizza in un'analisi volta a verificare il
grado di rischio sistemico e gli effetti dell'andamento dei dati macroeconomici sulla stabilit del
sistema bancario e finanziario. La vigilanza microprudenziale consiste nel controllo circa la
correttezza ed effettiva applicazione da parte dei soggetti vigilati delle norme volte a garantire la
stabilit degli stessi.

2.1.2 LE PROBLEMATICHE SOLLEVATE DALLA CRISI FINANZIARIA DEL 2008

In primo luogo emersa una scarsa attenzione agli aspetti macroprudenziale sia sotto il profilo
regolamentare che di vigilanza. Quanto al profilo regolamentare si rilevato come la deregulation
del sistema bancario americano abbia propiziato lo sviluppo di intermediari caratterizzati
dall'enorme operativit e da una vastissima despecializzazione funzionale. Per quanto attiene il
profilo della vigilanza, invece, si rilevata la sostanziale debolezza degli attuali sistemi di analisi
macroprudenziale, i quali non hanno permesso di identificare e valutare tempestivamente gli
squilibri macroeconomici che hanno preceduto la crisi e i rischi ad essa connessi.
Tale debolezza deriva dall'eccessiva frammentariet delle analisi macroprudenziali, poste in essere
da diverse autorit a diversi livelli, che ne limita la capacit di cogliere segnali sistemici di rischio.
Inoltre non esiste alcun meccanismo volto a garantire che venga dato seguito agli allarmi per rischi
macroprudenziali i quali si traducono in mere comunicazioni al mercato piuttosto che in concreti
interventi di policy.
In secondo luogo, si riscontrata l'inadeguatezza del modello di regolamentazione e di vigilanza
microprudenziale esistente rispetto alla realt fortemente integrata degli attuali mercati finanziari.
Un ulteriore aspetto di criticit riguarda la disomogeneit delle regole di vigilanza
microprudenziale e delle prassi applicative che invece, almeno a livello europeo, dovrebbero avere
un ben pi ampio alto grado di uniformit. La scarsa armonizzazione dell'assetto normativo
europeo, derivante dal fatto che le direttive di primo livello lasciano agli stati membri rilevanti
margini di discrezionalit nell'attuazione problematica. Le problematiche sollevate dalla crisi
hanno imposto un profondo ripensamento dei contenuti della regolamentazione la cui iniziativa

16

principale costituita dalla revisione del framework della regolamentazione prudenziale

applicabile alle banche.
Le nuove regole, note come Accordo di Basilea III, in quanto sostituisce Basilea II, sono state
pubblicate il 16 dicembre 2010 e prevedono una entrata in vigore graduale a partire del 2013.
Sotto il profilo della vigilanza stata profondamente ridisegnata l'architettura della vigilanza
europea, sulla base delle indicazioni elaborate dal cosiddetto gruppo dei saggi presieduto da
Jacques Larosiere. Operativa dal gennaio 2011, la nuova struttura affronta sia l'esigenza di
rafforzare la sorveglianza macroprudenziale sia quella di omogeneizzare la regolamentazione
microprudenziale e le prassi di vigilanza (single rulebook) prevedendo che il nuovo sistema
europeo di vigilanza si basa su due pilastri:
a) l'european systemic risk board (ESRB) composto dai governatori delle banche centrali nazionali,
dal governatore BCE e dai presidenti delle nuove autorit di vigilanza europee. Compito principale
di questo organismo analizzare le informazioni rilevanti per monitorare i rischi per il sistema
finanziario europeo derivanti dagli andamenti macroeconomici e identificare glia spetti di
vulnerabilit. In esito a questa attivit, l'ESRB potr formulare raccomandazioni che, sebbene non
vincolanti, saranno assistite da un meccanismo di comply or explain, ai fini di una maggior tutela
della stabilit finanziaria
b) un sistema composta da tre nuove autorit europee, con competenze distinte per settore
dell'intermediazione da un organismo di coordinamento e dalle autorit di vigilanza nazionali.

2.2 LA STRUTTURA ISTITUZIONALE DELLA REGOLAMENTAZIONE E DELLA VIGILANZA

L'attivit di regolamentazione e di vigilanza nel settore dei mercati finanziari poggia sull'azione
delle autorit regolative e di vigilanza indipendenti, il cui modello ha origine nel mondo
anglosassone. Ad esse sono affidate la vigilanza (monitoring) sul rispetto della disciplina e la
supervisione del sistema finanziario. La circostanza che sia l'attivit normativa sia quella di
vigilanza siano demandate alle medesime autorit pone le stesse nella possibilit di orientare
l'interpretazione della disciplina attraverso comunicazioni, risposte a quesiti e altri atti di indirizzo.
L'affidamento ad autorit indipendenti del potere regolamentare e di vigilanza ha fondamenti
razionali. Sul piano oggettivo, la normativa in questione presenta aspetti di tecnicit e richiede
specializzazione e alta competenza di difficile individuazione nel contesto istituzionale
dell'ordinario iter formativo delle leggi.
Inoltre la disciplina di settore presenta elementi di forte dinamicit e cambiamento in funzione
proprio delle caratteristiche dell'attivit regolata. Sul piano soggettivo, la scelta di affidare ampi
poteri regolamentari alle agenzie indipendenti si fonda sul fatto che queste possano svolgere in
modo pi efficiente od obiettivo la funzione regolativa e di vigilanza. Se sul versante delle scelte di
policy non si tarda a giustificare il modello delle autorit indipendenti, qualche problema sorge in

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relazione all'inquadramento costituzionale di queste istituzioni alle quali vengono affidate funzioni
regolative, amministrative e in parte giurisdizionali (con poteri sanzionatori) che in qualche modo
si sovrappongono al modello della divisione dei poteri e delle competenze chiaramente scolpito
nella costituzione.

2.3 I MODELLI DI VIGILANZA

2.3.1 LA VIGILANZA ISTITUZIONALE
Secondo il pi tradizionale approccio istituzionale la vigilanza viene esercitata su ciascuna
categoria di operatori finanziari, ovvero su ciascun mercato, e affidata ad un distinto organismo
per l'intero complesso delle attivit. In sostanza, in questo modello, seguendo la tradizionale
definizione di sistema finanziario e la sua segmentazione in tre mercati, si hanno tre autorit di
supervisione, a presidio delle banche degli intermediari mobiliari e degli organismi di investimento
collettivo del risparmio (OICR), e delle assicurazioni.
Le autorit controllano per competenza gli intermediari e i mercati attraverso meccanismo di
selezione all'entrata, monitoraggio costante dell'attivit. Il sistema

istituzionale presenta il

vantaggio di agevolare il concreto esercizio dell'attivit di vigilanza, in quanto ogni categoria di

intermediario risulta sottoposta alla regolamentazione e alla vigilanza di un'unica autorit per tutti
gli aspetti della propria attivit.
Cos si eliminerebbero le duplicazioni nei controlli e ciascuna autorit di vigilanza godrebbe di
economie di specializzazione. Il modello istituzionale andato contro a diversi problemi; in primo
luogo si rilevato che il modello istituzionale pu determinare distorsioni nell'attivit di vigilanza,
in quanto operazioni analoghe verrebbero a essere regolate in maniera differente a seconda del
soggetto che le pone in essere.
In secondo luogo la limitazione delle competenze degli organismi di vigilanza a specifiche categorie
di soggetti o mercati accrescerebbe significativamente il rischio di cattura degli stessi organismi di
controllo, che rischierebbero di divenire espressone degli stessi interessi particolari del settore
vigilato.
Si osservato, inoltre, come appaia inopportuno affidare ad una medesima autorit il compito di
garantire contestualmente una serie di obiettivi tra loro potenzialmente configgenti. In
conclusione l'approccio istituzionale, sebbene determini una semplificazione dell'assetto
organizzativo e una riduzione dei costi di vigilanza, pu non risultare pienamente adeguato a
fronte della tendenza alla progressiva despecializzazione degli intermediari e della crescente
componente finanziaria di contratti che sfuggivano alla qualifica di strumenti finanziari ai fini di
regolazione.

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2.3.2 LA VIGILANZA PER FINALITA'

Tale sistema attribuisce a ciascuna autorit di controllo il perseguimento di un obiettivo
istituzionale specifico, prescindendo sia dalla forma giuridica dei soggetti vigilati, sia dalle funzioni
o attivit da essi svolte e dunque anche dai mercati in cui operano. Di conseguenza, gli
intermediari e i mercati sono sottoposti al controllo di pi autorit, ognuna competente per un
singolo obiettivo della regolamentazione. In pratica, il sistema in esame contempla un'autorit che
vigili sulle condizioni di stabilit del mercato e di ciascun intermediario, sia esso bancario,
mobiliare o assicurativo; un'autorit per la trasparenza del mercato finanziario che controlli i
comportamenti di banche, intermediari mobiliari e assicurazioni nei confronti de clienti e svolga le
medesime funzioni nei confronti del mercato; infine una terza autorit a garanzia della
concorrenza su tutto il mercato finanziario e tra tutti intermediari.
Il modello di vigilanza per finalit consente una regolamentazione omogenea dei soggetti che
svolgono la medesima attivit il rischio di arbitraggio normativo. Anche questo modella presenta
alcuni problemi; da ci deriva da un lato, una possibile duplicazione dei controlli con un
conseguente aggravio dei costi per i soggetti vigilati, e dall'altro, il rischio che alcune aree restino
scoperte, ove non siano identificabili le concrete aree di responsabilit delle diverse autorit. Il
modello per finalit inoltre non attenua il conflitto esistente tra i diversi obiettivi della vigilanza
che portato sul piano del rapporto istituzionale fra le authorities.

2.3.3 LA VIGILANZA PER ATTIVITA'

Per il modello in questione alle diverse attivit di intermediazione esercitate dagli operatori
corrispondono altrettante forme di supervisione. Pertanto, ciascuna categoria di attivit di
intermediazione soggetta ai controlli di una determinata autorit indipendentemente dalla
tipologia di intermediario che presta tale attivit. La vigilanza per attivit presenta pregi a difetti
analoghi al modello per finalit.
Anche questo approccio consente di sottoporre a regole uniformi intermediari che anche se
appartengono a categorie diverse, svolgono la medesima attivit di intermediazione finanziaria. Il
modello in esame pu determinare la sovrapposizione delle attivit di vigilanza svolte da autorit
diverse sul medesimo soggetto, con conseguente aumento dei costi di vigilanza per gli operatori.
In secondo luogo, la limitazione delle competenza di ciascuna autorit ad una specifica attivit
determina il rischio di un eccessivo frazionamento di competenze nonch l'assenza di una
supervisione unitaria sugli operatori polifunzionali.

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2.3.4 LA VIGILANZA INTEGRATA

Il modello di vigilanza integrata (o accentrata) si fonda su un'unica autorit di vigilanza
responsabile per i mercati e per tutti i soggetti operanti nel settore finanziario in senso lato. La
vigilanza accentrata ha caratterizzato fino ad epoca recente il modello inglese, dove le funzioni di
vigilanza erano svolti dalla FSA per tutti i settori, tranne per quanto riguarda le funzioni di banca
centrale.
L'accentramento delle funzioni di vigilanza reca indubbi vantaggi da coordinamento, eliminando i
rischi di sovrapposizione di competenze e di conflitto fra le autorit visti con riguardo ai modelli
precedenti. Esso dovrebbe consentire una riduzione degli oneri per i soggetti vigilati, che non
sarebbero sottoposti ad una duplicazione delle norme ovvero dei controlli, nonch lo
sfruttamento di economie di scala per il regolatore. Gli aspetti problematici riguardano in primo
luogo l'efficienza dell'autorit unica. L'ampio spettro di questioni delle quali tale autorit
chiamata ad occuparsi potrebbe determinare lo sviluppo di un apparato burocratico
estremamente complesso, dotato di diverse aree di specializzazione. In assenza di un perfetto
assetto organizzativo, siffatta struttura potrebbe compromettere l'efficienza della vigilanza
specialmente qualora si rendessero necessari interventi di emergenza. Infine, la concentrazione in
un unico organismo della tutela dei distinti obiettivi della vigilanza ripropone con accresciuta
intensit quel rischio di conflittualit tra obiettivi gi esaminato con riferimento agli altri modelli.

2.4 LE AUTORITA DI VIGILANZA DEL SETTORE BANCARIO E DELLINTERMEDIAZIONE

FINANZIARIA
Salvo per quanto riguarda il comitato interministeriale del credito e del risparmio e il ministero
delleconomia e delle finanze, le autorit di vigilanza del settore creditizio e mobiliare sono
caratterizzare da tratti comuni. Le stesso rispondono a requisiti di indipendenza dal governo, di
neutralit nellesercizio dei poteri e di alta specializzazione tecnica, secondo quanto gi riportato
in altra sede sul piano generale.

2.4.1 LE AUTORITA DI VIGILANZA DEL SETTORE CREDITIZIO

Lattuale assetto delle autorit di vigilanza del settore creditizio rappresenta il punto di arrivo di
una complessa evoluzione normativa. Le autorit di controllo del settore creditizio sono: a) il
Comitato Interministeriale per il Credito e il Risparmio (CICR); b) il ministro delleconomia e delle
finanze; c) la Banca dItalia.
Il CICR un organo collegiale composto dai ministri delle politiche agricole, dello sviluppo
economico, delle infrastrutture e trasporti e delle politiche europee e presieduto dal ministero
delleconomia e delle finanze. Ad esso partecipa anche la Banca dItalia con funzioni consultive. Al
CICR spetta lalta vigilanza in materia di credito e di tutela del risparmio. La sua capacit

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deliberativa di tipo normativo non va oltre i limiti delle materia ad esso attribuite dalla legge in
armonia con le finalit di cui allart. 5 del TUB. Lalta vigilanza del CICR esercitata nellarea del
credito e del risparmio bancario e non. Particolare rilevanza assume la competenza regolamentare
in materia di raccolta del risparmio tra il pubblico anche da parte di soggetti diversi dalle banche
(Art 11 TUB) e in materia di intermediari finanziari (artt. 106 e ss TUB). Per lesercizio delle proprie
funzioni il CICR si avvale della Banca dItalia.
Il CICR tenuto allosservanza dei principi di legalit, trasparenza e parit di trattamento che
caratterizzano lazione amministrativa. Inoltre le deliberazioni assunte dal CICR avranno natura di
atti amministrativi con la conseguenza di essere reclamabili in via amministrativa o giurisdizionale.
Il CICR svolge anche la funzione giurisdizionale in quanto destinatario dei reclami contro i
provvedimenti della Banca dItalia. La difficolt di inquadrare il ruolo di indirizzo politico del CICR,
come i confini della funzione di alta vigilanza, rendono lesistenza di questo istituto anacronistica,
poich in contrasto con lopinione prevalente di affidare le funzioni di vigilanza ad autorit
indipendenti dal potere politico. Ultimamente si sta ipotizzando di rinunciare a tale comitato e
attribuire maggiore spazio ad altri istituti come per esempio la Banca dItalia. Il ministro
delleconomia e delle finanze (art. 3 TUB) ha competenza esclusive affidategli per legge. Convoca e
presiede il CICR ed esercita i propri poteri normativi attraverso lemanazione di regolamenti
ministeriali. Tra le competenze del ministero spiccano

la determinazione dei requisiti di

onorabilit e professionalit degli esponenti aziendali e dei partecipanti al capitale delle banche.
Il TUB ha affidato in modo univoco la funzione di vigilanza sul sistema bancario alla Banca dItalia.
La struttura organizzativa di questultima ricalca quella di una societ. Infatti prevede
unassemblea dei partecipanti al capitale, un consiglio e un organo di controllo. Gli organi sociali
non hanno alcuna competenza riguardo alle funzioni proprie dellistituto che sono affidate al
governatore e al direttorio per assicurare la natura pubblicistica dellente. La natura di ente
pubblico della Banca dItalia stata ribadita in sede legislativa con lart. 19 della legge di tutela del
risparmio e in via giurisprudenziale con una sentenza del 2006 della cassazione in sezioni unite. La
banca dItalia al contempo banca centrale e autorit di vigilanza. Ci significa che in Italia il
medesimo istituto svolge sia funzioni di politica monetaria sia di vigilanza sul sistema bancario.
Residuano quindi in capo ad essa funzioni di attuazione della politica monetaria in conformit alle
direttive della BCE.
Quanto alle funzioni di vigilanza, nellambito delle attivit riconducibili al settore bancario la Banca
dItalia svolge attivit di vigilanza regolamentare, ispettiva ed informatica sulle banche, sui gruppi
bancari e sugli intermediari di cui al titolo V del TUB. La Banca dItalia esplica la funzione di
vigilanza attraverso atti normativi e amministrativi; nelle materie di sua competenza emana
regolamenti aventi natura di disposizioni normative, l dove previsto dalla legge, impartisce
istruzioni e adotta provvedimenti di carattere generale e di natura amministrativa. Inoltre la Banca
dItalia competenti anche per lapplicazione delle sanzioni amministrative in materia di
abusivismo bancario e finanziario.

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2.4.2 LE AUTORITA DI VIGILANZA SUGLI INTERMEDIARI FINANZIARI E SUL MERCATO MOBILIARE

Il d.lgs n. 58/1998 del TUF individua le seguenti autorit preposte alla vigilanza sugli intermediari e
sul mercato mobiliare: a) il ministro delleconomia e delle finanze; b) la CONSOB e c) la banca
dItalia.
I poteri regolamentari del ministero delleconomia e delle finanze sono molto ampi; infatti oltre
alla disciplina dei requisiti di indipendenza professionalit e onorabilit degli esponenti aziendali
(art. 13 ) e dei partecipanti al capitale (art. 14 TUF) e in materia di crisi degli intermediari, il
ministero ha un potere regolamentare rilevante in materia di vigilanza sui mercati regolamentati e
sullindividuazione dei servizi di investimento e degli strumenti finanziari da assoggettare alla
disciplina del TUF. La competenza del ministero si estende anche allindividuazione della struttura
e delle caratteristiche dei fondi comuni di investimento.
La CONSOB (commissione nazionale per le societ e la borsa) un ente dotato di personalit
giuridica di diritto pubblico e piena autonomia nei limiti stabiliti dalla legge. La struttura di vertice
dellente composta da un presidente e da quattro membri nominati con decreto del presidente
della repubblica su proposta del CDM. Durano in carica 5 anni e possono essere confermati una
volta sola. Le deliberazioni della CONSOB sono adottate collegialmente. Il presidente sovraintende
allattivit istruttoria e cura lesecuzione delle deliberazioni; non ammessa delega permanente di
funzioni ai commissari. La commissione in oggetto si occupa della regolamentazione e della
vigilanza non solo sugli intermediari, ma anche sui mercati e sugli emittenti con strumenti
finanziari negoziati sui mercati regolamentati o diffusi tra il pubblico in modo rilevante, oltre che
sui soggetti che effettuano operazioni di sollecitazione allinvestimento e al disinvestimento. In
particolare la Consob competente per quanto riguarda la trasparenza e la correttezza dei
comportamenti degli intermediari, con ci intendendo le imprese di investimento, le banche e gli
altri intermediari non bancari autorizzati allesercizio dei servizi e delle attivit di investimento.
Oltre ad essere autorit di regolamentazione e vigilanza sui mercati regolamentati, la consob
competente per la vigilanza in materia di correttezza e tutela degli investitori e sulle strutture di
supporto al funzionamento dei mercati finanziari. A seguito dellentrata in vigore della legge
262/2005 (tutela del risparmio) le competenze della Consob sono state ampliate in unarea di
solito di esclusiva competenza della banca dItalia, quella dei prodotti finanziari emessi dalle
banche. Ai sensi dellart. 25-bis del TUF lemissione di prodotti finanziari da parte delle banche
sottoposta a vigilanza regolamentare della consob. Lart 5 del TUF dispone che la banca dItalia nel
settore in esame sia competente per la vigilanza sui soggetti abilitati limitatamente agli aspetti di
stabilit e contenimento dei rischi. La banca dItalia autorizza allesercizio dei servizi e dellattivit
di investimento le banche, gli intermediari di cui allart. 107 del TUB e, per quanto riguarda il
servizio di gestione collettiva, le societ di gestione del risparmio (SGR) e le societ di investimento
a capitale variabile (SICAV). Alla banca dItalia sono state attribuite funzioni di vigilanza sui mercati

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allingrosso dei titoli di stato (art. 76 TUF), sui mercati dei fondi interbancari e per gli aspetti di
stabilit e di contenimento del rischio, sui sistemi e sulle strutture di supporto al funzionamento
dei mercati finanziari (compensazione, liquidazione e garanzia (art 76 TUF).
La legge di tutela del risparmio ha esteso i poteri attribuiti alla banca dItalia e alla consob; ad esse
ora riconosciuto il potere di erogare sanzioni nei confronti dei soggetti sottoposti a vigilanza, nei
limiti delle rispettive competenze, ai sensi dellart. 145 del TUB e 195 del TUF. Tali disposizioni
disciplinano in dettaglio il procedimento sanzionatorio, enunciando altres i principi cui lo stesso
deve conformarsi. previsto che la sanzione amministrativa sia adottata con provvedimento
motivato. Una precisazione con riferimento alla consob: le riforme legislative hanno conferito
poteri ulteriori rispetto a quelli attribuiti anche alla Banca dItalia. In primo luogo ci si riferisce ai
poteri attribuiti dallart. 187-octies del TUF finalizzati a contrastare l condotte integranti abusi di
mercato e consistenti nelle facolt della consob di chiedere informazioni e notizie, effettuare
ispezioni ma anche, con lautorizzazione del procuratore della repubblica, di compiere
perquisizioni e acquisire registrazioni e dati telefonici, bancari e tributari, nonch di procedere al
sequestro dei beni che possono formare oggetto di confisca. A ci si aggiunga il potere di gestire
specifiche procedure di conciliazione e arbitrato relative a controversie tra intermediari e
investitori.

2.5 LE FUNZIONI DELLA VIGILANZA

Gli artt. 5 del TUB e 5 del TUF individuano le finalit alle quali deve tendere lattivit di vigilanza. In
particolare lart. 5 del TUB individua per le autorit di vigilanza creditizie i seguenti obiettivi: a) la
sana e prudente gestione degli enti vigilati, b) la stabilit complessiva, c) lefficienza e la
competitivit del sistema finanziario e infine d) losservanza delle disposizioni in materia creditizia.
In primo luogo si nota come gli obiettivi elencati possano essere ricondotta ad un piano di
vigilanza microprudenziale da un lato; e dallaltro ad un piano macroprudenziale, cio volto alla
superi visone del sistema nel suo complesso.
In secondo luogo , si tratta di obiettivi potenzialmente in tensione fra di loro. lasciata quindi alla
discrezionalit della banca d'Italia la ricerca di un soddisfacente punto di equilibrio. Lart. 5 del TUF
ispirato alla formulazione dellart. 5 del TUB stato recentemente modificato in attuazione della
direttiva 2004/39/CE (MiFID, market in Financial Instruments Directive). La nuova formulazione
della norma contiene un elenco maggiormente articolato di obiettivi per la vigilanza finanziaria.
Tra questi merita di essere segnalato il riferimento alla competitivit e al buon funzionamento del
sistema finanziario, in quanto elementi che vanno ad aggiungersi a quelli pi tipicamente
riconducibili alle finalit dellintervento pubblico nei mercati finanziari. In secondo luogo, il
riferimento alla trasparenza e correttezza dei comportamenti, assente nel TUB consente di
sottolineare come la vigilanza creditizia e mobiliare abbiano finalit simili ma sensibilit diverse: la

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prima pi attenta ai profili di stabilit sia a livello di singola banca che di sistema; la vigilanza
mobiliare invece pone in rilievo la correttezza del rapporto intermediario-cliente.

2.6 LA RIPARTIZIONE DELLE COMPETENZE FRA BANCA DITALIA E CONSOB E GLI OBBLIGHI DI
COORDINAMENTO TRA LE AUTORITA
Il TUB affida alle autorit creditizie lesercizio dei poteri di vigilanza nei confronti delle banche, dei
gruppi bancari e degli intermediari di cui al titolo V del TUB. Tale individuazione per soggetti
dellambito della vigilanza si giustifica anche in relazione al fatto che lattivit bancaria soggetta
ad una stringente riserva che ne limita lesercizio esclusivamente alle banche.
Il TUF individua quale oggetto della vigilanza le attivit ivi disciplinate, cio essenzialmente la
prestazione di servizi di investimento e la gestione collettiva del risparmio. In tale quadro pi
articolato il TUF realizza una ripartizione funzionale delle competenze tra le autorit di vigilanza.
Alla banca d'Italia spetta la vigilanza c.d prudenziale, volta a garantire il contenimento del
rischio, la stabilit patrimoniale e la sana e prudente gestione dei soggetti vigilati; la consob
competente per la trasparenza e la correttezza dei comportamenti. Il tentativo di delineare un
sistema di vigilanza basato su una competenza per finalit non privo di aspetti problematici.
Infatti lart. 5 del TUF individuando in termini generali le finalit di vigilanza affidate alla banca
dItalia e alla consob, non sufficiente a determinare in concreto tutti gli aspetti che ricadono nei
rispettivi ambiti di competenza. Per ovviare a possibili problemi di sovrapposizione il TUF offre una
soluzione articolata. In primo luogo specifica i poteri in concreto spettanti alle autorit nellambito
delle norme disciplinanti la vigilanza regolamentare, informativa e ispettiva; in secondo luogo
individua alcune materia nelle quali lesercizio della vigilanza spetta congiuntamente alla banca
d'Italia e alla consob; infine impone la collaborazione tra le autorit. La collaborazione fra tutte le
autorit di vigilanza stabilita come principio generale dallart. 4 del TUF e dellanalogo art. 5
comma 5 del TUB. Lart. 5 del TUF ribadisce e puntualizza lobbligo di collaborazione fra consob e
banca d'Italia prevedendo che agiscano in modo coordinato anche al fine di ridurre al minimo gli
oneri gravanti sui soggetti abilitati.

2.7 CONCLUSIONI SUL MODELLO DI VIGILANZA ITALIANO E LA RIFORMA DI VIGILANZA EUROPEA

Il modello di vigilanza per soggetti (o istituzionale) non trova pi applicazione nel nostro
ordinamento in virt delle modifiche apportate dalla legge di tutela del risparmio che ha attribuito
in via definitiva allautorit garante per la concorrenza e il mercato (AGCM) la competenza in
materia di concorrenza bancaria. In seguito a tale spostamento di competenza, lo schema che
combina lapproccio istituzionale a quello per finalit diviene il modello prevalente di vigilanza
sulle banche per quanto concerne lesercizio dellattivit bancaria.

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Per quanto riguarda lemissione di prodotti finanziari da parte delle banche la stessa consob che
nel perseguimento degli obiettivi di trasparenza e correttezza dei comportamenti, a esercitare
vigilanza regolamentare ispettiva e informativa. Al medesimo sistema misto riconducibile
lassetto della vigilanza sulle assicurazioni e sui fondi pensione; anche per questi lAGCM
competente in materia di concorrenza mentre allautorit di settore sono affidati gli obiettivi di
stabilit e correttezza. Bisogna sottolineare che lIVASS il quale ha sostituito lISVAP a partire dal 1
gennaio 2013 presieduto dal direttore generale della banca d'Italia e ha come organo di indirizzo
strategico il direttorio allargato. Per quanto concerne la prestazione dei servizi e la gestione
collettiva del risparmio il TUF realizza un modello di vigilanza per finalit. Nelle prestazione di
queste attivit tutti i soggetti abilitati sono sottoposti alla vigilanza della banca d'Italia per quanto
attiene alla stabilit e al contenimento del rischio; alla vigilanza della consob per la trasparenza e
la correttezza dei comportamenti e dellAGCM per quanto riguarda lobiettivo della concorrenza
nel settore del mercato mobiliare.
La crisi ha messo in evidenza i limiti del processo di armonizzazione previsto dal financial services
action plan, basato sul metodo Lamfalussy e ha sottolineato come i problemi generati dalle
difficolt economico finanziarie di intermediari caratterizzati da operativit transfrontaliera
debbano essere gestiti da un sistema integrato di vigilanza a livello europeo. In questo quadro si
colloca la riforma del sistema di vigilanza europeo che, accanto al rafforzamento della vigilanza
macroprudenziale ha istituito tre autorit di vigilanza di settore europee, con un organismo di
coordinamento (joint committee) per le materie che interessano pi settori. Questo sistema di
vigilanza segue la ripartizione per soggetti ed caratterizzato da un approccio di rete, in cui
lesercizio della vigilanza rimane a livello nazionale, ma la presenza di organismi di livello europeo
dotati di poteri rilevanti dovrebbe garantire una maggiore uniformit tra gli stati membri. Le tre
autorit di settore europee derivano dalla trasformazione dei tre comitati di terzo livello: in
particolare il CEBS (committee of european banking supervisors) stato sostituito dalla european
banking authority (EBA), il CEIOPS (Committee od european insurance and occupational pensions
superivisors) dalla EIOPA (european insurance and occupational pensions authority) r il CESR
(Committee of european Securities regulators) della ESMA (european Securities and markets
authority).
Al fine di garantire un quadro unico esse possono:
a) elaborare progetti di norme tecniche di regolamentazione e di attuazione da sottoporre
allapprovazione della commissione; b) elaborare standard tecnici in settori specifici e redigere
orientamenti interpretativi per le autorit nazionali. Inoltre, allo scopo di assicurare lapplicazione
uniforme della normativa comunitaria, devono favorire il dialogo fra le autorit nazionali, in caso
di interpretazioni divergenti, e potranno intervenire per chiarire lincertezza normativa con una
decisione vincolante (binding mediation). Ogni autorit pu adottare decisioni vincolanti
indirizzate alle autorit di vigilanza nazionali o a singole istituzioni finanziarie che possono essere
oggetto di ricorso. Sono stati esclusi poteri di vigilanza diretta delle autorit europee sulle

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istituzioni finanziarie, eccezion fatta per le agenzie di rating che sono state poste sotto il controllo
dellESMA.

2.7.1 L'ULTERIORE EVOLUZIONE DELLA VIGILANZA BANCARIA: VERSO L'UNIONE BANCARIA

l'idea di una vera e propria unione bancaria a livello europeo si fonda su diverse ragioni;
innanzitutto la necessit di spezzare il legame tra il rischio bancario e il rischio sovrano, legame
che bidirezionale, da un lato le difficolt del sistema bancario e la necessit di intervento diretto
da parte di alcuni stati aggravano le condizioni di finanza pubblica degli stati coinvolti innescando
tensioni sul debito sovrano; dall'altro lato attraverso diversi canali, il peggioramento del rischio
sovrano di un paese si ripercuote negativamente sulle condizioni di accesso ai finanziamenti e al
mercato del capitale per le banche insediate. Vi l'esigenza inoltre di superare due contraddizioni,
quella tra l'esistenza di un'area finanziaria integrata e la permanenza di politiche e sistemi di
vigilanza nazionali che tendono a proteggere il sistema interno. In secondo luogo quella relativa
ad una trasmissione non omogenea nei vari paesi della politica monetaria della BCE. Il progetto di
unione bancaria si basa innanzitutto sulla creazione di un sistema di supervisione unico (SSM) al
quale si affiancherebbe un sistema europeo di risoluzione delle crisi e l'istituzione di uno schema
accentrato di garanzia dei depositi.
Concentrando l'attenzione sul Ssm i tratti fondamentali sono quello di affidare alla BCE per
esempio in materia di a) rilascio e revoca dell'autorizzazione all'attivit bancaria; B) autorizzazione
all'acquisto e alla dismissione di partecipazioni nel capitale delle banche; c) verifica del rispetto dei
requisiti prudenziali minimi in materia di fondi propri, concentrazione dei rischi, liquidit, leverage;
d) fissazione di requisiti prudenziali pi elevati rispetto a quelli minimi e dei buffers di capitale; e)
verifica dell'adeguatezza del governo societario dell'organizzazione e dei controlli interni delle
banche; f) conduzione del processo di revisione e valutazione prudenziale e definizione del
contenuto dell'informativa al pubblico; g) conduzione degli esercizi di stress test; h) vigilanza
consolidata sulle societ capogruppo e vigilanza supplementare sui conglomerati finanziari; i)
interventi tempestivi in presenza di violazioni, anche potenziali, dei requisiti prudenziali, inclusa la
predisposizione dei piani di risanamento e degli accordi di sostegno finanziario di gruppo.
In ambito bancario viene individuata un'autorit centrale, la BCE con ampi compiti di vigilanza
diretta e dotata dei relativi poteri di controllo. La BCE disporr dei poteri tipicamente attribuiti alle
autorit nazionali potendo anche chiedere tutte le informazioni necessarie. Anche il potere
sanzionatorio verrebbe in parte trasferito alla BCE secondo un meccanismo di ripartizione con le
autorit nazionali, in base al quale a queste ultime resterebbe la competenza sanzionatoria per le
violazioni di norme nazionali, mentre la BCE sarebbe competente nei confronti delle sole persone
giuridiche per le violazioni delle norme UE direttamente applicabili. La vigilanza regolamentare
della BCE sar limitata, resteranno appannaggio dell?EBA i poteri e compiti finalizzati allo
sviluppo ulteriore del corpus unico di norme e alla convergenza e coerenza delle pratiche di

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vigilanza. L'EBA rester l'autorit competente ad assicurare l'uniformit delle regole di vigilanza,
mentre la BCE potr emanare provvedimenti normativi qualora la disciplina europea e le
raccomandazioni dell'EBA non siano sufficientemente dettagliate. evidente che la vigilanza
unitaria da parte della BC rafforzer la valenza cogente delle regole del single rulebook affidato
all'EBA e occorrer interrogarsi sui riflessi che esso potr avere sul sistema delle fonti delle
regolamentazioni.

Il sistema di supervisione unico vede al suo vertice la BCE alla quale

resterebbero subordinate le autorit di vigilanza nazionali. La ripartizione dei compiti fra queste
ultime e la BCE dipender dall'esito della proposta della commissione. Alle autorit nazionali
resteranno i compiti non espressamente trasferiti alla BCE. Anche in relazione ai compiti attribuiti
alla BCE la maggior parte delle attivit istruttorie e preparatorie degli atti della BCE, nonch la
vigilanza cosiddetta day-to-day, saranno svolte dalle autorit nazionali.
Per quanto attiene alla governance l'affidamento della vigilanza prudenziale alla BCE che anche
la autorit responsabile della politica monetaria segue i seguenti principi:
a) separazione delle funzioni di politica monetaria, le funzioni di vigilanza saranno affidate a
strutture completamente separate all'interno della BCE, sottoposte ad un supervisory board. La
responsabilit ultima delle decisioni di vigilanza non potr che essere affidata al consiglio direttivo
della BCE
b) indipendenza da altri soggetti pubblici.
Responsabilit a livello europeo della BCE attraverso periodica rendicontazione al parlamento, al
consiglio e alla commissione

2.8 LE MODALITA' DI ESERCIZIO E GLIS TRUMENTI DELLA VIGILANZA NEL SETTORE BANCARIO,
DELL'INTERMEDIAZIONE FINANZIARIA E MOBILIARE
Sia la banca d'Italia che la consob sono dotate di poteri di intervento sull'attivit dei soggetti
vigilati, infatti possono a) convocare gli amministratori, i sindaci e i dirigenti al fine di acquisire
informazione e impartire indicazioni; b) ordinare la convocazione degli organi sociali dei soggetti
vigilati, fissandone l'ordine del giorno e procedendo direttamente alla convocazione in caso di
inottemperanza da parte degli organi completi.

2.8.1 LA VIGILANZA REGOLAMENTARE

Con l'espressione vigilanza regolamentare si definisce il potere attribuito alle autorit di vigilanza
di emanare disposizioni di carattere generale attuative dei principi stabiliti dal TUF e dal TUB.
L'impianto della vigilanza regolamentare chiaro: i testi normativi di riferimento (TUF e TUB)
individuano le finalit e i principi generali demandando alle autorit di vigilanza il compito di
emanare le norme di attuazione e di predisporre gli strumenti idonei al perseguimento di quei fini.

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Le norme di riferimento sono l'art. 53 del Tub che in materia di vigilanza bancaria attribuisce alla
banca d'Italia il potere di emanare disposizioni di carattere generale, in conformit alle
deliberazioni del CICR; l'art. 6 del TUF che attribuisce un potere regolamentare alla consob e alla
banca d'Italia.
L'esercizio del potere regolamentare da parte delle autorit di vigilanza deve conformarsi a
principi di ordine generale. Per quanto concerne le materie regolate dal TUF, l'art. 6 comma 1
stabilisce che la banca d'Italia e la consob debbano osservare alcuni principi come: a)
valorizzazione dell'autonomia decisionale dei soggetti abilitati; b) proporzionalit ; c)
riconoscimento del carattere internazionale del mercato finanziario e salvaguardia della posizione
competitiva dell'industria italiana; d) agevolazione dell'innovazione e delle concorrenza.
La legge di tutela del risparmio detta alcuni principi volti a regolare la produzione normativa in
tutti gli ambiti della vigilanza regolamentare da parte di tutte le authorities competenti: a) la
trasparente motivazione delle scelte regolamentari; l'illustrazione delle conseguenze delle scelte
normative sulla regolamentazione, sugli operatori e sui risparmiatori; b) la proporzionalit intesa
come criterio di esercizio del potere adeguato al raggiungimento del fine, con il minore sacrificio
degli interessi dei destinatari; c) la consultazione dei destinatari delle norme e degli organismi
rappresentativi dei consumatori; d) la revisione periodica delle normative emanate, per adeguarle
all'evoluzione del mercato e degli interessi protetti. Questi principi hanno una valenza prescrittiva
per indirizzare l'esercizio del potere regolamentare delle autorit.
La banca d'Italia e la consob esercitano la propria competenza regolamentare in armonia con i
principi stabiliti a livello europeo. L'art. 6 del TUF comma 2, stabilisce che solo in casi eccezionali la
banca d'Italia e la consob possono imporre obblighi aggiuntivi rispetto a quelli previsti dalla
direttiva 2006/73/CE in materia di organizzazione e condizioni di esercizio dell'attivit delle
imprese di investimento. (limitazione operante solo per le materie disciplinate dalla direttiva
citata).
Per quanto attiene alla vigilanza nel settore creditizio, la banca d'Italia ha competenza normativa
relativamente a: a) l'adeguatezza patrimoniale; b) il contenimento del rischio nelle sue diverse
configurazioni; c) le partecipazioni detenibili; d) l'organizzazione amministrativa e contabile e i
controlli interni; e) l'informativa da dare al pubblico in relazione alle materia da a) a d).
la banca d'Italia sentita la Consob disciplina:
a) gli obblighi delle SIM e delle SGR in materia di adeguatezza patrimoniale, contenimento del
rischio nelle sue diverse configurazioni e le partecipazioni detenibili
b) gli obblighi dei soggetti abilitati in materia di modalit di deposito e di subdeposito degli
strumenti finanziari e del denaro di pertinenza della clientela.
c) le regole applicabili agli OICR aventi ad oggetto: 1) i criteri e i divieti relativi all'attivit di
investimento, avuto riguardo anche ai rapporti di gruppo; 2) le norme prudenziali di contenimento

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e frazionamento del rischio; 3) gli schemi tipi e le modalit di redazione dei prospetti contabili che
le SGR e le SICAV devono redigere periodicamente; 4) i metodi di calcolo del valore delle quote o
azioni di OICR; 5) i criteri e le modalit da adottare per la valutazione dei beni e dei valori in cui
investito il patrimonio e la periodicit della valutazione
la consob chiamata a disciplinare, sentita la banca d'Italia, gli obblighi di comportamento dei
soggetti abilitati. Tale potest normativa si esplica per mezzo della regolamentazione degli
obblighi di trasparenza e di correttezza dei comportamenti nella prestazione dei servizi di
investimento.
L'art. 6 comma 2-bis TUF individua le materia di competenza congiunta della banca d'Italia e della
consob. Tra le materie:
a) i requisiti generali di organizzazione; b) le procedura per la corretta e trasparente prestazione
dei servizi di investimento e delle attivit di investimento nonch della gestione collettiva del
risparmio; c) il trattamento dei reclami; d) la gestione dei conflitti di interesse, potenzialmente
pregiudizievoli per i clienti. (prima b e d erano di competenza esclusiva della consob.

I PRINCIPALI ISTITUTI DI VIGILANZA PRUDENZIALE PER LE BANCHE

L'esercizio dell'attivit di vigilanza regolamentare non si caratterizza pi per un approccio di natura
strutturale bens per una impostazione di natura prudenziale. Alla luce dei principi di vigilanza
prudenziale si limitata la discrezionalit dell'intervento regolativo e si sono ridotti in modo
sostanziale gli ambiti di intervento autorizzativo incidenti sugli atti di organizzazione o di gestione
delle imprese vigilate.
Il primo e fondamentale presidio a salvaguardia della stabilit delle banche costituito dal
patrimonio. Si stabilisce una relazione tra operativit delle banche ed entit dei loro fondi propri:
all'aumentare delle attivit ovvero della loro rischiosit deve corrispondere un adeguamento dei
mezzi patrimoniali. L'articolata regolamentazione relativa alla valutazione dell'adeguatezza
patrimoniale delle banche contenuta nelle nuove disposizioni di vigilanza prudenziale per le
banche. In tale quadro rilevanza assume il concetto di patrimonio di vigilanza, un aggregato
convenzionale definito come la somma algebrica di una serie di elementi positivi e negativi che, in
relazione alla qualit patrimoniale riconosciuta a ciascuno di essi, possono entrare nel calcolo con
alcune limitazioni.
L'adeguatezza patrimoniale verificata tramite il rispetto di determinati requisiti patrimoniale
previsti a copertura dei rischi compresi nel c.d primo pilastro di Basilea II e cio il rischio di credito,
mercato ed operativo. La logica la medesima per tutte le tipologie di rischio e si basa sulla
ponderazione delle attivit per la tipologia di rischio che viene considerata di volta in volta. Il
rispetto dei requisiti patrimoniali non esaurisce il novero di regole poste a presidio
dell'adeguatezza patrimoniale. Con l'attuazione di Basilea II stato previsto a carico delle banche

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anche l'obbligo di stabilire un processo interno di determinazione dell'adeguatezza patrimoniale in

relazione a tutti i rischi aziendali. A tali fini non rilevano esclusivamente delle valutazioni di tipo
quantitativo: ciascuna banca chiamata a definire un adeguato sistema di controllo interno e una
gestione dei rischi che giustifichino i livelli patrimoniali ritenuti sufficienti dalla stessa banca. Il
processo di controllo prudenziali si completa con una periodica revisione dell'ICAAP da parte della
banca d'Italia.
In seguito alla crisi si provveduto ad una ridefinizione di un concetto armonizzato di capitale
bancario di primaria qualit, il common equity tier one (CET 1). inoltre sono state inserite diverse
misure dirette a contrastare gli effetti prociclici dei requisiti patrimoniali sopra citati. stato
previsto un livello massimo di leva finanziaria (leverage ratio) con cui le banche potranno operare
in modo da contenere l'indebitamento complessivo. Infine sono state introdotte regole
armonizzate in materia di liquidit, dirette ad assicurare un maggior equilibrio sotto questo
profilo, che era stato sottovalutato.
Il secondo aspetto costituito dal contenimento del rischio. Con tale formula ci si riferisce alle
misure volte a limitare i rischi di instabilit delle banche connessi alla concessione di finanziamenti
di importo rilevante rispetto al patrimonio di vigilanza. Anche tali misure sono contenute nelle
nuove disposizione di vigilanza per le banche, che prevedono una serie di limiti quantitativi
correlati al patrimonio di vigilanza. Al quadro dei presidi prudenziali deve aggiungersi la disciplina
dettata in tema di partecipazione detenibili, per tali intendendosi le partecipazioni caratterizzate
dall'esistenza di un legame durevole tra la banca partecipante e a societ partecipata, con
l'esclusione delle azioni possedute temporaneamente dalla banca a fini di investimenti.
La disciplina superata a partire dal 30 giungo 2012 con l'entrata in vigore della nuova disciplina
emanata dalla banca d'Italia in attuazione della delibera del CICR 29 luglio 2008, n. 276.
tale disciplina rafforza l'orientamento della normativa di vigilanza verso finalit esclusivamente
prudenziali, ossia di controllo e contenimento dei rischi, eliminando residui aspetti di vigilanza
strutturale. Si apprezza un sostanziale ampliamento della possibilit per le banche di assumere
partecipazioni in imprese non finanziarie. Allineandosi alla disciplina comunitaria la nuova
regolamentazione, con riferimento alle partecipazioni in imprese non finanziarie, prevede due tetti
partecipativi: a) non pu essere detenuta una partecipazione qualificata superiore al 15% del
patrimonio di vigilanza della banca partecipante; b) il complesso delle partecipazioni qualificate in
imprese non finanziarie non pu eccedere il 60% del patrimonio di vigilanza della banca
partecipante. Al fine di valutare il raggiungimento di tali soglie, vanno computate le sole
partecipazioni qualificate, consistenti in partecipazioni dirette o indirette in imprese non
finanziarie che rappresentino il 10% o pi del capitale o dei diritti di voto o che rendano possibile
l'esercizio di un'influenza notevole sulla gestione dell'impresa. Quindi le partecipazioni inferiori a
tale percentuale possono anche eccedere questi limiti. Le partecipazioni in imprese finanziarie in
relazione alle quali la disciplina comunitaria non prevede limiti detentivi di partecipazione. Il vaglio

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dell'autorit di vigilanza dovr essere rivolto nona d aspetti strutturali del mercato bancario,
quanto alla verifica dell'impatto patrimoniale dell'investimento da effettuarsi della banca, ovvero
ad eventuali impedimenti all'attivit di vigilanza consolidata conseguenti all'acquisizione di
partecipazioni in soggetti esteri. Basilea III disciplina obblighi di pubblicazione di informazioni
qualitative e quantitative riguardanti l'adeguatezza patrimoniale, l'esposizione ai rischi e le
caratteristiche generali dei sistemi preposti all'identificazione, alla misurazione e alla gestione di
tali rischi.

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UMBERTO DURELLI

Capitolo III
Da pag. 57 a pag. 100 dello "Sfameni"
Vigilanza prudenziale per imprese di investimento e soc. gestione risparmio
Le sim sono soggette al medesimo nucleo di disposizioni delle banche in virt dell'ampiezza dei
servizi che possono prestare e dei rischi a essi correlati.
Per quanto riguarda l'adeguatezza patrimoniale la B.I. stabilisce i coefficienti patrimoniali che le
sim devono rispettare in relazione ai diversi rischi che affrontano dello svolgimento delle loro
attivit. La BI definisce inoltre limiti massimi nell'assunzione dei rischi e definisce bariere
all'ingresso nel capitale sociale di altre societ.
La disciplina delle sgr meno articolata e si concentra solo sui requisiti patrimoniali minimi.
Vigilanza informativa
Le autorit di vigilanza (bi e consob) hanno il potere di richiedere informazioni ai soggetti vigilati
per controllare il loro operato. Queste richieste possono essere a cadenza periodica e o episodica
e possono essere richieste anche solo verso uno specifico soggetto. I soggetti vigilati non possono
opporre resistenza a queste richieste, unico limite costituito dalla rilevanza delle informazioni
concesse con l'obiettivo perseguito dall'autorit.
Vigilanza ispettiva
E' una vigilanza complementare alla vigilanza informativa. Le autorit possono, di propria
iniziativa, procedere con l'ispezione dei documenti societari per avere maggiori informazioni. La
disciplina lascia ampi discrezionalit all'autorit vigilante.
Vigilanza consolidata
E' una vigilanza che concerne le societ con controllate (holding), in questo caso la vigilanza sar
applicata su base consolidata. Le richieste verranno fatte solo alla capogruppo, che dovr fornire
informazioni sull'operato di tutto il gruppo. Con la vigilanza supplementare l'autorit nomina un
coordinatore che controlla l'operato dell'intero gruppo.

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SERVIZI E ATTIVITA' DI INVESTMENTO

Il legislatore europeo attraverso il decreto Eurosim ha cercato di uniformare l'intera
regolamentazione europea. Il decreto ha cercato di regolare a livello comunitario i principi
dell'armonizzazione minima e del mutuo riconoscimento. Successivamente il decreto stato
abrogato attraverso il tuf e i regolamenti applicativi consob, viste le innumerevoli problematiche
che aveva sollevato.

Mifid (markets in financial instruments directive)

Attraverso il recepimento della mifid il legislatore italiano ha riformato la disciplina degli strumenti
finanziari e dei mercati finanziari. La mifid andata a modificare il tuf e i regolamenti consob e ha
introdotto l'obbligo di autorizzazione per l'esercizio professionale di servizi ed attivit di
investimento, autorizzazione rilasciata solo a certi soggetti.
Attualmente la proposta di una mifid 2 in fase di elaborazione, questa dovrebbe apportare una
disciplina sulla pre e post trade transparency e dovrebbe rafforzare la protezione degli investitori.
Dovrebbe altres armonizzare la regolamentazione a livello comunitario apportando una maggiore
chiarezza sul principio del mutuo riconoscimento e della competizione tra diverse trading venue.
L'autorizzazione rilasciata dalla BI o dalla consob ed relativa a singole attivit di investimento,
per la prestazione dei servizi accessori non richiesta alcuna autorizzazione. Agire senza questa
autorizzazione configura il reato di abusivismo, punibile con la reclusione da 1 a 8 anni pi pena
pecuniaria.
La concessione da parte della autorit competente comporta la possibilit per il soggetto di
operare all'interno della comunit europea, grazie al principio del passaporto europeo.
L'autorizzazione concessa solo a determinati soggetti che svolgono l'attivit in modo
professionale, in via principale (non accessoria) e nei confronti del pubblico o di economie terze
rispetto ad impresa. Le societ autorizzate saranno soggette alla vigilanza ispettiva delle autorit.

Ambito soggettivo di applicazione

Ex art 18.1 tuf l'esercizio professionale nei confronti del pubblico di servizi e di attivit di
investimento riservato a banche e imprese di investimento.
Sono considerate imprese di investimento:

Sim (autorizzate con sede legale in Italia).

Imprese di investimento comunitarie, autorizzate in paese d'origine.

Imprese di investimento extracomunitarie.

Banche.

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Sgr (che possono offrire anche servizi di gestione portafoglio e consulenza in materia di
investimenti).

Intermediari finanziari.

Societ di gestione di mercati regolamentati possono essere abilitate a svolgere attivit di

gestione di sistemi multilaterali di negoziazione.

Persone fisiche (in materia i consulenze) se in possesso di particolari requisiti .

SIM

L'attivit subordinata all'autorizzazione da parte della consob sentita BI che verr rilasciata in
presenza di particolari requisiti:

forma societaria SpA;

in denominazione sociale ci sia dicitura sim;

sede legale e direzione in italia e cap. sociale minimo;

presentazione statuto, atto costitutivo e programma concernente attivit iniziale;

esponenti aziendali e titolari partecipazioni abbiano requisito di onorabilit;

la struttura della sim non pregiudichi le attivit di controllo;

La consob delibera sul rilascio autorizzazione entro 120 gg, manterr comunque un potere
discrezionale sul rilascio dell'autorizzazione che vincolante solo per l'esercizio dell'attivit, non
per l'iscrizione nel registro delle imprese.
L'autorizzazione pu venir meno in caso di:
decadenza: se sim non inizia attivit entro 1 anno da rilascio aut o la sospende per 6 mesi
rinucia: potere discrezionale sim
revoca: in caso di violazione tuf o per interessi investitori
La sim grazie all'autorizzazione sar in regime di passaporto europeo, per operare in paesi extraeu
dovr chiedere un ulteriore autorizzazione, rilasciata da BI sentita consob per valutare l'impatto
che questa operazione avr sulla stabilit micro e macroprudenziale.
Le imprese di investimento comunitarie possono operare in Italia, grazie al principio del mutuo
riconoscimento, stabilendo succursali o in regime di libera presentazione di sevizi. Per quei servizi
non ammessi a mutuo riconoscimento serve un ulteriore autorizzazione rilasciata da consob,
sentita bi.
Le imprese extra-ue operano in Italia sia con che senza stabilimenti grazie ad autorizzazione
(consob sentita bi).

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BANCHE
Le banche hanno una riserva di attivit per l'esercizio professionale verso il pubblico di tutti i
servizi e le attivit di investimento.
E' banca quella impresa autorizzata dalla BI all'esercizio della attivit bancaria. La BI prima di
rilasciare l'autorizzazione sentir consob solo per il rilascio del permesso per l'esercizio di gestione
di sistemi multilaterali di negoziazione.
L'autorizzazione soggetta a rinuncia e revoca.
Le banche ue esercitano l'attivit ammesse a regime di mutuo riconoscimento, per ulteriori serve
autorizzazione. Le banche italiane possono stabilire succursali in territori ue grazie al principio
della libert di stabilimento, per quelle attivit non soggette a mutuo riconoscimento necessaria
una comunicazione alla BI e all'autorit competente dello stato ospite. Le banche italiane
potranno esercitare in territorio extraue solo previa autorizzazione BI.
SGR
Le sgr sono autorizzate (da BI sentita consob) alla prestazione di soli servizi di gestione del
portafoglio e di consulenze in materia di investimento.
SGA
Esercitano attivit per le quali sono autorizzate in paese d'origine.
Ambito oggettivo di applicazione
Ex art 1.5 tuf servizi e attivit di investimento sono solo attinenti a strumenti finanziari.
I servizi di investimento sono svolti dall'intermediario nell'interesse del cliente anche se in nome
proprio. L'attivit di investimento svolta dall'intermediario in proprio nome e nel proprio
interesse.
I servizi e le attivit di investimento sono definiti da un elenco tassativo, espandibile dal ministro
dell'economia.
NEGOZIAZIONE PER CONTO PROPRIO
attivit di acquisto e vendita di strumenti finanziari, in contropartita diretta e in relazione ad ordini
dei clienti, nonch attivit di market maker.
Le attivit saranno negoziate sia sul mercato primario che secondario.
Nell'intermediazione per conto proprio l'intermediario ha come contropartita diretta la propria
clientela, la societ impiegher patrimonio proprio e la controparte sar costituita dal cliente.
Nello svolgimento di queste operazioni il soggetto intermediario potr acquistare strumenti per
poi rivenderli al cliente oppure vendere strumenti che gi possiede.

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Attivit di market maker

Il soggetto che si pone sui mercati regolamentati e sui sistemi multilaterali di negoziazione, su base
continua, come disposto a negoziare in contropartita diretta acquistando o vendendo strumenti
finanziari a prezzo da esso definiti, questo soggetto conclude operazioni non in esecuzione di
ordini del cliente.
Internalizzatore sistematico
Il soggetto che in modo organizzato, frequente e sistematico negozia per conto proprio,
eseguendo ordini del cliente, al di fuori del mercato regolamentato o di sistemi multilaterali di
negoziazione. E' un'attivit svolta su un trading venue alternativo rispetto ai mercati regolamentati
o a sistemi multilaterali di negoziazione. Questo soggetto incrocia gli ordini dei clienti e gestisce la
negoziazione di ordini ricevuti.
Il legislatore ha voluto comunque regolare questa disciplina portandola a standard applicati ai
mercati regolamentati.
ESECUZIONE DI ORDINI PER CONTO DEI CLIENTI
L'esecuzione di ordini per conto dei clienti la conclusione di accordi di acquisto o vendita di uno o
pi strumenti finanziari per conto dei clienti, il soggetto svolger attivit di esecuzione pura.
Attraverso

questo

istituto

le

conseguenze

economiche

ricadranno

sui

clienti,

non

sull'intermediario, una intermediazione che avviene con negoziazioni ad hoc principalmente sul
mercato secondario.
SERVIZI DI COLLOCAMENTO
Il legislatore non ha dato una definizione di servizio di collocamento. La societ di collocamento
porr in essere un accordo con l'emittente per disciplinare i termini di collocamento,
successivamente andr ad offrire sul mercato gli strumenti a condizioni standardizzate.
Ci potr essere collocamento con o senza assunzione a fermo.
Assunzione a fermo: il collocatore acquista strumenti per poi rivenderli, assumendosi il rischio del
mancato collocamento.
Senza assunzione a fermo: l'intermediario non si assume nessuna obbligazione
La societ collocatrice nomina un responsabile per il collocamento che organizza e costituisce il
consorzio di collocamento
Questo servizio soggetto ad autorizzazione, ma non attivit accessorie.

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GESTIONE DI PORTAFOGLIO
E' l'attivit di gestione su base discrezionale e individualizzata, di portafogli di investimento che
includono uno o pi strumenti finanziari e in ambito di un mandato conferito da cliente, questo
servizio implica la gestione di un portafoglio di investimento. C' un rapporto personale tra
investitore ed intermediario.
Ex art 21 tuf il cliente pu impartire istruzioni vincolanti e pu recedere dalla gestione in qualsiasi
momento, il legislatore ha obbligato l'intermediario a una regolamentazione minima periodica sui
contratti gestiti nel portafoglio.
Autorizzate a questa attivit sono le sgr, le sga, le banche e le imprese di investimento.

RICEZIONE E TRASMISSIONE DI ORDINI

Art 15 tuf: attivit dell'intermediario raccoglitore che trasmette ad un intermediario negoziatore
gli ordini di sottoscrizione o compravendita di strumenti finanziari da parte di cliente.
Questa disciplina comporta una semplice trasmissione di ordini, non una esecuzione.
L'intermediario trasmette a: intermediario abilitato a esecuzione, int. abilitato a collocamento o ad
un altro intermediario raccoglitore.
Durante la ricezione e trasmissione pu essere offerto un servizio di mediazione.

CONSULENZA IN MATERIA DISINVESTIMENTO

Il legislatore ha posto in essere una precisa regolamentazione per questo istituto data le delicate
conseguenze che comporta perch connessa a scelte investitore ed rivolto al pubblico.
Le raccomandazioni sulle operazioni con strumenti finanziari devono essere personalizzate e
devono adattarsi alle caratteristiche del cliente.
Saranno raccomandazioni personalizzate (basandosi su profilo cliente) e determinate (basata su
specifico strumento finanziario).
Il legislatore stabilisce che la stipulazione del contratto non deve avvenire obbligatoriamente in
forma scritta, ma l'intermediario stipuler un contratto scritto a fini probatori.
Questa attivit non richiede autorizzazione quando rivola alle imprese, un servizio offerto da
banche imprese di investimento e sgr.
Per esercitare la consulenza necessario possedere requisiti di onorabilit, professionalit e
indipendenza patrimoniale. E' altres richiesta l'iscrizione ad un apposito albo.

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GESTIONE DI SISTEMI MULTILATERALI DI NEGOZIAZIONE

E' l'attivit di gestione di sistemi multilaterali che consentono l'incontro di interessi multipli di
acquisto e di vendita di strumenti finanziari. In questo caso l'intermediario non controparte
nell'operazione. Soggetti preposti all'esercizio di questa attivit sono: banche, sgr ed imprese di
investimento.
I servizi accessori
Elenco ex art 1.6 tuf (vedi libro pag 93)
Sono servizi per cui non richiesta specifica autorizzazione, l'autorizzazione per l'esercizio di uno
dei servizi principali consente l'esercizio di uno dei servizi accessori
Regole di condotta
Con il recepimento delle mifid il legislatore ha voluto apportare una differenziazione e una
graduazione delle regole di condotta gravanti sugli intermediari, in relazione ai servizi offerti e al
cliente. I clienti sono divisi tra: clienti al dettaglio, professionali e controparti qualificate.
L'intermediario avr un obbligo di controllo sulla coerenza tra il tipo di investimento ed il profilo
del cliente, quindi l'intermediario dovr valutare la conoscenza che ha il cliente del mercato, la
situazione finanziari del cliente e i suoi obiettivi di investimento. In mancanza di una di queste
informazioni il soggetto intermediario non potr compiere l'operazione.
Gli intermediari dovranno dotarsi di particolari procedure interne per valutare i clienti e le
operazioni ed essi consentite.
Per quei servizi che presuppongono una semplice esecuzione da parte dell'intermediario di ordini
impartitigli dal cliente servir una pi ridotta conoscenza del cliente, l'intermediario potr
esprimere un parere (anche negativo) sull'operazione ma non potr rifiutarla, ci dovr essere
comunque il rispetto degli obblighi di diligenza, correttezza e trasparenza.
Obblighi informativi
Ex art 12.1 tuf
informare cliente in modo chiaro e non fuorviante
classificazione cliente
valutazione adeguatezza
dare informazioni su impresa intermediaria (anche fuori dal contesto negoziale)
informare cliente su possibili conflitti d'interesse (l'impresa dovr predisporre un apparato
volto a gestirli)
la disciplina regola anche le tempistiche dell'obbligo di informativa

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Controllo interno
3 aree

Compliance: verifica adeguatezza ed efficienza servizi offerti

Gestione del rischio: per prevenire gestione rischio

Revisione interna: controlla adeguatezza procedure di controllo

L'intermediario dovr adottare politiche di gestione volte a garantire a continuit dei servizi
offerti.
Regola della best execution: porre in essere operazione nel miglior modo possibile
Per garantire il patrimoni degli investitori il legislatore ha stabilito che questi dovr essere
totalmente separato dal patrimonio della societ, quindi non aggredibile dai creditori societari. E'
previsto altres un obbligo da parte della societ di informare tempestivamente la CONSOB di
operazioni poste in essere da altri intermediari in violazione di regolamentazione.
I contratti di investimento dovranno essere stipulati in forma scritta, pena la nullit.
Responsabilit da prestazione di servizi
L'esercizio senza l'autorizzazione illecito e reato.
La violazione di norme di condotta, seconda la giurisprudenza, non comporta la nullit del
contratto ma solo una responsabilit civile (contrattuale per inadempimento o inesatto
adempimento, o precontrattuale) dell'intermediario.
Sanzioni amministrative sono altres previste per i soggetti volti al controllo dell'intermendiario
sanzionato civilmente.

39

NICOLA MALTA

Capitolo IV
Da pag. 100 a pag 146 dello "Sfameni"
Mercati: sedi (trading venue) dove si svolgono negoziazioni di strumenti finanziari.
Lo scopo dei mercati, in generale di facilitare l'incontro fra D e S di strumenti finanziari,
accrescere la liquidita del sistema, rendere pi sicura la esecuzione dei contratti e ridurre, nel
complesso, i costi di negoziazione.
Fondamenti della normativa su funzionamento e gestione dei mercati: D.lgs 415/1996 (c.d decreto
Eurosim), che ha recepito la ISD; e il TUF.
La natura del mercato era pubblicistica, ma l'art. 61 del tuf la ha trasformata, privatizzando il
servizio:
Art. 61
(Mercati regolamentati di strumenti finanziari)
L'attivit di organizzazione e gestione di mercati regolamentati di strumenti finanziari ha carattere
di impresa ed e esercitata da societa per azioni, anche senza scopo di lucro (societ di gestione).
All autorita pubblica rimane il compito della vigilanza.
Ulteriore innovazione normativa rappresentata dalla "Markets in financial instruments directive"
(mifid) che ha abolito la concentrazione degli scambi nei mercati regolamentati e prevede nuovi
soggetti che gestiscono e organizzano sedi di negoziazione alternativi.

La mifid prevede tre diverse tipologie di sedi di negoziazione che si equivalgono in termini di
trasparenza:
1)mercati regolamentati
2)mtf o multi trading facilities o sistemi multilaterali di negoziazione
3)internalizzatori sistematici
Il 2) e 3) sono anche detti trading venue alternative perche concorrono coi mercati regolamentati
Operatori e investitori possono scegliere liberamente dove scambiare i loro strum finanziari.
Tuf parte terza titolo primo: disciplina di queste sedi di negoziazione

40

Il mercato regolamentato, il cui esercizio ha carattere d'impresa, riservato alle societ di gestione
dei mercati ed soggetto alla preventiva autorizzazione della Consob, in subordine al sussistere di
requisiti relativi alla societ di gestione, gli esponenti aziendali e i partecipanti al capitale.
L'organizzazione e la gestione del mercato sono disciplinati da regolamento della societ di
gestione e soggetto alla preventiva autorizzazione della consob anch'esso.
Quanto di cui sopra si trova al 61 e 63 tuf
Cosa richiesto alla consob?
74 TUF:
Art. 74
(Vigilanza sui mercati)
La Consob vigila sui mercati regolamentati al fine di assicurare la trasparenza
, l'ordinato
svolgimento delle negoziazioni e la tutela degli investitori e puo adottare ogni misura per garantire
il rispetto degli obblighi previsti dal presente Capo. A tal fine, agli operatori ammessi alle
negoziazioni nei mercati regolamentati, diversi dai soggetti abilitati, si applicano gli articoli 8,
comma 1 e 10, comma
Pertanto la consob vigila su mercati regolamentati e altre sedi di negoziazione, la societ di
gestione dei mercati, la societ di gestione accentrata e sui sistemi di compensazion, liquidazione
e garanzia, per accertare che le regole attinenti al corretto funzionamento del mercato siano
rispettate, al fine di raggiungere sempre i tre obbiettivi di cui al 74 TUF:
1)trasparenza 2)ordinato svolgimento delle negoziazioni 3) tutela degli investitori

Importanti compiti di vigilanza sono assegnati anche alla BDI.

77TUF
Art. 77
(Vigilanza sui sistemi di compensazione, di liquidazione e di garanzia)
1. La vigilanza sui sistemi indicati negli articoli 68, 69 e 70 e sui soggetti che li gestiscono e
esercitata dalla Banca d'Italia, avendo riguardo alla stabilita e al contenimento del rischio sistemico
e dalla Consob, avendo riguardo alla trasparenza e alla tutela degli investitori
Per raggiungere questi obiettivi bdi agisce su: mercati all ingrosso di titoli di stato, scambi di fondi
interbancari e strutture di compensazione e liquidazione.

41

In seguito cita una serie di mercati

MTA-mercato telematico azionario
ETF-exchange traded fund
(...)
Questi mercati regolamentati sono gestiti da Borsa Italiana SPA, societa di gestione dei mercati
nata con la privatizzazione di Borsa nel '98. una societ per azioni che in via principale organizza
e gestisce mercati di strumenti finanziari.
Borsa italiana controlla e gestisce anche la cassa di compensazione e garanzia
La cassa di C&G si occupa di mantere l integrita del mercato interponendosi come controparte
nelle negoziazioni. Procede alla compensazione netta delle posizioni e alla liquidazione delle stesse
mediante l'esecuzione del regolamento contrattuale.
Adesso borsa italiana, e cosi anche la cassa di C&G, fanno parte della london stock exchange.

Disciplina dei mercati regolamentati

Definizione di mercato regolamentato:
Art w-ter
w-ter) "mercato regolamentato": sistema multilaterale che consente o facilita lincontro, al suo
interno e in base a regole non discrezionali, di interessi multipli di acquisto e di vendita di terzi
relativi a strumenti finanziari, ammessi alla negoziazione conformemente alle regole del mercato
stesso, in modo da dare luogo a contratti, e che e gestito da una societa di gestione, autorizzato e
funziona regolarmente
Parafrasi:
multilaterale: gestito da una pluralita di operatori.

Consentire o facilitare l'incontro cio (abbinamento)

Di interessi multipli di acquisto e vendita: cio proposte di negoziazione
Oggetto: solo strumenti finanziari ammessi alla negoziazione sul mercato regolamentato
medesimo secondo il relativo regolamento.
Il processo di negoziazione e formazione dei prezzi, la negoziazione e l'esecuzione delle operazioni
di compravendita all interno del mercato devono avvenire secondo regole non discrezionali quindi
predeterminate, obbiettivi e trasparenti.

42

A riguardo il 62 comma 2 tuf

2. Le societa di gestione si dotano di regole e procedure trasparenti e non discrezionali che
garantiscono una negoziazione corretta e ordinata nonche di criteri obiettivi che consentono
lesecuzione efficiente degli ordini
Il tuf in relazione alla disciplina dei mercati regolamentati puo essere suddivisa in 4 aree distinte
1)requisiti della societa di gestione
2)contenuto minimo del regolamento del mercato
3)processo autorizzativo all esercizio di un mercato e suoi presupposti
4)organizzazione e funzionamento del mercato e della societ di gestione

Societa di gestione del mercato

Una societ che vuole gestire un mercato regolamentato deve prendere veste di SPA
Due obbiettivi: risponde all esigenza di chi vuole dare impianto privatistico ai mercati e di chi
intende operare in un ambito competitivo.
Doppia opzione: con scopo di lucro (profitto) o senza-per espresso riconoscimento del tuf-.
Abbandonato Requisito di capitale minimo e abbracciato quello delle risorse finanziari: devono
essere sufficienti a garantire il corretto svolgimento dei mercati tenendo conto dell entita delle
operazioni concluse nei mercati regolamentati, della portata e del grado di rischi cui sono esposti.
E parere comune che queste societ devono avere per oggetto esclusivo la gestione dei mercati e
degli MTF, a meno che tali attivita siano connesse o strumentali a quelle di organizzazione e
gestione dei mercati.
Art 4 del regolamento dei mercati indica queste attivita collaterali
(Non rilevante per l'esame saperle-a mio avviso)
Si citano fra le altre rintracciabili a pagina 107:
Predisposzione, gestione manutenzione hardware.
Elaborazione dati concernenti gli strum finanziari...
(...)

Importante anche la disciplina relativa agli assetti proprietari della societ di gestione

43

Comunicazione alla societ della compravendita di quote eccedenti soglia rilevante entro 24h,
pena la sospensione dal diritto di voto delle azioni eccedenti quella soglia.
La societ fa analoghe comunicazioni alla consob.
La consob stabilisce le modalita di diffusione delle notizie relative alla compagine azionaria al
pubblico.
Il superamento della soglia rilevante richiede ottenimento del requisito di onorabilita-stabilito
secondo regolamento dell econ e delle finanzeRequisiti di onorabilita professionalita e dipendenza sono richiesti anche agli esponenti aziendali
delle societ di gestione
La consob ha il potere di opporsi alla compravendita della quota se puo derivare pregiudizio
rispetto alla sana e prudente gestione del mercato.

Regolamento del mercato

62 c2 seconda parte:
. In ogni caso il regolamento del mercato determina 325:
a) le condizioni e le modalita di ammissione , di esclusione e di sospensione degli operatori e degli
strumenti finanziari dalle negoziazioni;
b) le condizioni e le modalita per lo svolgimento delle negoziazioni e gli eventuali obblighi degli
operatori e degli emittenti;
c) le modalita di accertamento, pubblicazione e diffusione dei prezzi;
d) i tipi di contratti ammessi alle negoziazioni, nonch i criteri per la determinazione dei
quantitativi minimi negoziabili;
d-bis) le condizioni e le modalita per la compensazione , liquidazione e garanzia delle operazioni
concluse sui mercati 326.

62 c2 prima parte:
2. Le societa di gestione si dotano di regole e procedure trasparenti e non discrezionali che
garantiscono una negoziazione corretta e ordinata nonche di criteri obiettivi che consentono
lesecuzione efficiente degli ordini.

44

62 comma1
1. L'organizzazione e la gestione del mercato sono disciplinate da un regolamento deliberato
dall'assemblea ordinaria o dal consiglio di sorveglianza della societa di gestione ovvero , ove cosi
previsto dallo statuto, dall'organo di amministrazione; il regolamento stabilisce le modalita di
emanazione delle disposizioni di attuazione da parte della societa 321.
1-bis. Qualora le azioni della societa di gestione siano quotate in un mercato regolamentato
, il
regolamento di cui al comma 1 delibera to dal consiglio di amministrazione o dal consiglio di
gestione della societa medesima

Anche se approvato dalla consob, il regolamento e un atto di autonomia privata che regola i
rapporti fra 1)societa di gestione 2) emittenti i titoli negoziati sui mercati 3) intermediari
negoziatori che inseriscono gli ordini di acquisto e vendita.
Gli investitori sono terzi rispetto a questo schema contrattuale ma per la loro tutela che
si attiva l'autorit di vigilanza
Quindi i soggetti che partecipano a questo schema accettano le regole del mercato.
Inoltre dalla natura privatistica del rapporto discendono vari effetti fra cui: l obbligo di risolvere
controversie nel modo in cui lo fanno i privati: giudice ordinario/arbitrato

Art. 63
(Autorizzazione dei mercati regolamentati)
1. La Consob autorizza l'esercizio dei mercati regolamentati quando:
a) sussistono i requisiti previsti dall'articolo 61, commi 2, 3, 4 e 5;(possesso dei requisiti di
adeguatezza delle risorse finanziarie, di onorabilita professionalita e indipendenza degli esponenti
aziendali e quelli di onorabilita dei partecipanti al capitale)
b) il regolamento del mercato e conforme alla disciplina comunitaria ed e idoneo ad assicurare la
trasparenza del mercato, l'ordinato svolgimento delle negoziazioni e la tutela degli investitori.
1-bis. Lautorizzazione di cui al comma 1 subordina ta alla presentazione di un programma di
attivit che illustra i tipi di attivit previsti e la struttura organizzativa della societ di gestione 330.
2. La Consob iscrive i mercati regolamentati in un elenco, curando l'adempimento delle
disposizioni comunitarie in materia, e approva le modificazioni del regolamento del mercato.

45

Dunque si chiede alla consob di valutare la trasparenza del mercato oggetto di autorizzazione sulla
base delle informazioni date ai partecipanti al mercat; l ordinato svolgimento del mercato,
caratteristica individuata soprattutto guardando alla formazione dei prezzi; il grado di tutela degli
investitori: questa caratteristica un giudizio sintetico sul funzionamento del mercato, con un
occhio di riguardo per i conflitti di interesse.

61-62-63 tuf: come le societ di gestione si costituiscono, gestiscono e regolano.

64 invece individua i compiti della societ di gestione e i poteri della consob:

La societa di gestione:
a) predispone le strutture, fornisce i servizi del mercato e determina i corrispettivi a essa dovuti;
b) adotta tutti gli atti necessari per il buon funzionamento del mercato e predispone e mantiene
dispositivi e procedure efficaci per il controllo del rispetto del regolamento 334;
b-bis) adotta le disposizioni e gli atti necessari a prevenire e identificare abusi di informazioni
privilegiate e manipolazioni del mercato 335;
c) dispone l'ammissione, l'esclusione e la sospensione degli strumenti finanziari e degli operatori
dalle negoziazioni e comunica immediatamente le proprie decisioni alla Consob
d) comunica alla Consob le violazioni del regolamento del mercato, segnalando le iniziative
assunte;
f) provvedeaglialtricompitiaessaeventualmenteaffidatidallaConsob

Poteri della consob

bis. La Consob:
pu vietare l'esecuzione delle decisioni di ammissione e di esclusione di cui al comma 1, lettera c),
secondo periodo, ovvero ordinare la revoca di una decisione di sospensione degli strumenti
finanziari e degli operatori dalle negoziazioni, entro cinque giorni dal ricevimento della
comunicazione di cui al comma 1, lettera c), se, sulla base degli elementi informativi diversi da
quelli valutati , ai sensi del regolamento del mercato , dalla societa di gestione nel corso della
propria istruttoria, ritiene la decisione contraria alle finalita di cui all'articolo 74, comma 1 338;

46

La consob emana i provvedimenti di ammissione, sospensione esclusione delle azioni della societ
di gestione in relazione al mercato da essa gestito, nonch le modifiche da apportare al
regolamento per il raggiungimento degli obbiettivi di cui al 74 tuf.
(Questo sistema di poteri non comunitario, ma Italiano, nato per reazione agli scandali cirio e
parmalat)

MTF(sistemi multilaterali di negoziazione)

Introdotti dalla mifid.

5-octies. Per "gestione di sistemi multilaterali di negoziazione" si intende la gestione di sistemi

multilaterali che consentono lincontro, al loro interno ed in base a regole non discrezionali, di
interessi multipli di acquisto e di vendita di terzi relativi a strumenti finanziari, in modo da dare
luogo a contratti 43.

Sono piattaforme di negoziazione che consentono l'acquisto e la vendita di strumenti finanziari

tramite l'incontro di interessi multipli di acquisto e di vendita di terzi in base a regole non
discrezionali in modo da dare luogo a contratti.
L'MTF si pone come controparte sia dell'acquirente che del venditore, senza assumere rischi
perche non intraprende alcuna operazione in conto proprio.

Come si intuisce dal sesto considerando Mifid intenzione del legislatore allineare il piu possibile
la definizione di mercato regolamentato e quella di MTF
Ecco i tratti comuni:
1)la definizione di negoziazione organizzata
2)piattaforma di negoziazione operante in base a regole che disciplinano l'acquisizione della
qualit di membro, l'ammissione dello strumento alla negoziazione, negoziazione tra membri e gli
obblighi di notifica e trasparenza pre e post trading

47

Per "consentire l'incontro degli interessi" siano essi ordini, quotazioni o manifestazioni di interessi
vengono utilizzate regole e protocolli interni al sistema che sono non discrezionali, ovvero non
lasciano al gestore alcuna discrezionalita su come possano agire gli interessi di negoziazione.

Ai fini dei limiti all'emissione di obbligazioni ex art. 2412 c.c. la quotazione in un sistema
multilaterale di negoziazione equiparata alla quotazione in un mercato regolamentato.
Questo un ulteriore avvicinamento sul piano normativo del MTF al mercato regolamentato.
Ci sono anche altre fattispecie giuridiche che assimilano la quotazione nel MTF a quella nel
mercato regolamentato.
Hanno delle differenze sul piano dei soggetti abilitati a gestirle:
Solo societa mercato per i mercati regolamentati,
anche imprese di investimento e banche debitamente autorizzate per gli MTF
Quindi le imprese di investimento e le banche oltre a poter accedere alle trading venue per
negoziare in conto proprio o dei clienti, dopo la normativa mifid, possono gestire delle sedi di
negoziazione perfettamente concorrenti con i mercati regolamentati.
All art 1 comma 5 lett g (tuf) si legge:

5. Per "servizi e attivita di investimento " si intendono i seguenti, quando hanno per oggetto
strumenti finanziari:
a) negoziazione per conto proprio;
b) esecuzione di ordini per conto dei clienti;
c) sottoscrizione e/o collocamento con assunzione a fermo ovvero con assunzione di garanzia nei
confronti dell'emittente;
c-bis) collocamento senza assunzione a fermo ne assunzione di garanzia nei confronti
dell'emittente;
d) gestione di portafogli;
e) ricezione e trasmissione di ordini;
f) consulenzainmateriadiinvestimenti;
g) gestione di sistemi multilaterali di negoziazione 36.

48

Tuttavia la consob ha specificato che non un servizio ma un'attivit.

Se porta avanti quest'attivita diviene una societ di gestione di strutture per la negoziazione di
strumenti finanziari e svolge un'attivit soggetta a una serie di regole peculiari, diverse da quelle
che dettate per i servizi di investimento tipici.

Ci sono due tipologie di MTF:

I primary e i passive secondary MTF

Primary: piattaforme che offrono un servizio di listing analogo e alternativo a quello fornito dai
mercati regolamentati. I requisiti richiesti per la quotazione sono meno rigorosi di quelli richiesti
per i mercati:
non necessario redigere un prospetto di quotazione ai sensi della direttiva prospetti
Non necessario essere gi quotati in un mercato regolamentato (in realt l'assenza di questo
requisito rende meno rigorosa l'ammissione rispetto al caso del secondary MTF ma il libro non
distingue i due requisiti nel fare il paragone unicamente con il mercato regolamentato)

La direttiva comunitaria non assoggetta i primary MTF alla disciplina degli abusi di mercato e
trasparenza informativa, tuttavia il nostro ordinamento con d.lgs ha esteso nel '09 la disciplina
degli abusi di mercato e -in presenza di determinate condizioni- quella degli obblighi di informativa
continua e periodica stabiliti dal tuf stesso agli strumenti finanziari negoziati nei primary MTF.
Per la quotazione nei primary MTF l emittente deve fornire una documentazione informativa. Qui
interviene il ruolo necessario dello sponsor o nominated adviser che sono intermediari
specializzati idonei ad effettuare attivita di due diligence sulla informativa predisposta e ad
attestare la veridicit e completezza di tale informativa.

Passive secondari MTF:

In questi mtf Sono organizzati e gestiti scambi soltanto di strumenti finanziari gia quotati in
mercati regolamentati.
La negoziazione di strumenti finanziari in questa sede puo avvenire anche senza consenso e all
insaputa dell emittente, ma in tal caso a lei non sar applicabile la disciplina dell informativa
continua e periodica del tuf.

49

Soggetti rilevanti per il funzionamento di un MTF:

Banche, imprese di investimento e societ di gestione dei mercati
Devono essere enti privati preventivamente autorizzati dalla consob ai senso del tuf e del
regolamento intermediari.
Fra MTF e i partecipanti agli MTF non sussistono gli stessi obblighi che vincolano normalmente gli
intermediari nella prestazione dei servizi di investimento.
Non si applicano infatti gli obblighi di condotta elencati fra il 27-57 regolamento intermediari.
Resta esclusa la normativa in materia di: informazioni, comunicazioni pubblicitarie, contratti,
adeguatezza, appropriatezza, mera esecuzione o ricezione di ordini, best execution , gestione di
ordini dei clienti.

Adesso esaminiamo le tre categorie di figure diverse dalle societ di gestione degli MTF che
operano negli MTF stessi:
Operatori e negoziatori: soggetti autorizzati ad inserire nel sistema gli ordini di acquisto o vendita
per conto proprio o per conto dei propri clienti.
Secondariamente i market maker e gli specialist: sostengono la liquidita degli strumenti finanziari
negoziati in ottemperanza a regolamento MTF o contratto con emittente.
Sponsor e adviser: offrono servizi di consulenza a coloro che intendono quotare i loro strumenti
finanziari su un determinato MTF.

Le tre categorie di partecipanti all MTF nello specifico.

Operatori e negoziatori
Non tutti gli intermediari autorizzati sono ammessi alle negoziazioni sui sistemi multilaterali di
negoziazione.
Sono i gestori di MTF a redigere e mantenere le regole, basate su criteri oggettivi, che disciplinano
le procedure di ammissione degli operatori al sistema cosi come le condizioni di permanenza, le
regole di condotta e i rapporti fra gli operatori e il gestore del sistema.
Queste regole per devono conformarsi a quelle che concedono l autorizzazione ad operare nei
mercati regolamentati di cui al 25 comma 1 e 2 del tuf per il quale possono operare sui mercati le
SIM, le banche autorizzate all esercizio di servizi e attivita di negoziazione in conto proprio e di
esecuzione di ordini per conto dei clienti, nonch le imprese di investimento e le banche
comunitarie ed extracomunitarie autorizzate all esercizio dei medesimi servizi e attivita.

50

Possono partecipare anche soggetti diversi da quelli previsti dalla normativa di cui sopra purch
abbiano certi requisiti di onorabilita e professionalita, dispongano di un certo livello di competente
e capacita di negoziazione, di adeguati dispositivi organizzativi e risorse sufficienti per il livello
ricoperto.
In Italia gli MTF ad esempio consentono l accesso agli agenti di cambio autorizzati alla prestazione
del servizio di esecuzione di ordini per conto dei clienti; alle banche centrali di stati comunitari; a
poste italiane.
Oltre agli intermediari autorizzati autorizzati all esecuzione di ordini in conto proprio o per conto
dei clienti, in alcuni MTF si consente la negoziazione a imprese in forma di SPA, srl o altra forma
equivalente che abbiano questi tre requisiti:
gli esponenti aziendali devono essere dotati dei requisiti di onorabilita professionalita e
indipendenza
Abbiano istituito, ove la dimensione dell'operatore lo richieda, in base a un principio di
proporzionalita valutato dal gestore del sistema, una funzione di revisione interna.
Abbiano adeguato patrimonio netto, risultante da ultimo bilancio certificato.

I gestori del sistema sovente subordinano i soggetti astrattamente autorizzati, al possesso di

determinati requisiti tecnologici, tecnici e organizzativi, alla possibilita di disporre di soggetti
professionalmente adeguati e alla presenza di un compliance officer il cui nominativo va
comunicato al gestore del sistema.

Market maker e specialist.

Art 1 comma 5 quater

5-quater. Per market maker si intende il soggetto che si propone sui mercati regolamentati e sui
sistemi multilaterali di negoziazione, su base continua, come disposto a negoziare in contropartita
diretta acquistando e vendendo strumenti finanziari ai prezzi da esso definiti 39.

Il M.M Inserisce quotidianamente i propri ordini di acquisto e vendita per sostenere la liquidita
dello strumento finanziario.
lo stesso sogg che chiede l ammissione alla negoziazione, spesso, a svolgere questo ruolo.
possibile stipulare anche dei contratti coi market maker, che fissano la quantita di negoziazioni
quotidiane e il bid-offer spread (differenza fra prezzo di acquisto e vendita ) e altre condizioni.

51

A volte e lo stesso gestore a imporre che vi siano dei soggetti incaricati di sostenere la liquidita
degli strumenti.
Sono definiti anche come specialist o liquidity provider: ancorche talvolta svolgano funzioni
parzialmente diverse.
Sulla base dei diversi strumenti presenti nell MTF potranno variare gli obblighi dei soggetti
deputati a supportare la liquidita degli strumenti medesimi.
Gli specialist ad esempio si occupano dei certificate e covered warrant vincolati a certi obblighi.
Invece i market maker potrebbero occuparsi di ogni altro strumento.
I market maker di solito sono una cerchia piu ristretta degli operatori ammessi alla negoziazione
perche maggiori sono gli obblighi a cui devono ottemperare.

Sponsor e adviser

Questi soggetti a differenza di quelli appartenenti alle altre due categorie, non svolgono nessun
tipo di negoziazione, ne per proprio conto ne per conto dei terzi
Stipulano contratti con gli emittenti strumenti finanziari, in particolare azioni. Prestano la lro
attivita sia al momento dell'ammissione che durante la permanenza dello strumento nel mercato,
quindi durante la fase delle negoziazioni.
Servirsi dell adviser puo essere una facolta dell emittente o una condizione per l ammissione all
MTF.
Generalmente non sono richieste queste figure nei passive secondary MTF.
Lo sponsor predispone e verifica la documentazione richiesta per l ammissione degli strumenti alla
quotazione nell MTF.
Presenta la candidatura dell emittente al gestore.
Lo sponsor assiste inoltre l emittente nell adempimento degli obblighi di informativa previsti dal
tuf.
Il nominated adviser e una figura parzialmente diversa: chiamato a rispondere direttamente nei
confronti del gestore dell MTF per la valutazione dell appropriatezza dell emittente che presenta la
domanda di ammissione, nonch per l attivita di assistenza e guida dell emittente medesimo nel
rispetto delle applicabili disposizioni regolamentari.

52

GLI INTERNALIZZATORI SISTEMATICI.

una sede alternativa di negoziazione agli MTF e ai mercati regolamentati.
Imprese di investimento che in modo organizzato, frequente e sistematico, negoziano per conto
proprio eseguendo gli ordini dei clienti al di fuori di un mercato regolamento o di un MTF.
Nelle altre trading venue, gli operatori hanno accesso a tutte le proposte di acquisto e vendita, nel
caso degli internalizzatori sistematici invece l utente ha accesso soltanto alle proposte di acquisto
e vendit dell internalizzatore, e ha la possibilita di concludere l operazione di compravendita di
strumenti finanziari direttamente unicamente con quest'ultimo.
Gli internalizzatori sistematici dunque costituiscono una sede bilaterale (e non multilaterale ) di
negoziazione.
L. Intern sist negozia per conto proprio, agisce cio in contropartita diretta con i propri
clienti/utenti impegnando posizioni proprie.
Quindi l internalizzatore sede e parte di negoziazione, svolgendo cosi il duplice ruolo di
intermediario e di mercato.
L intern sist per questo motivo ha una disciplina di regole a cavallo fra quelle relative alla
prestazione di servizi di investimento (negoziazione per conto proprio) e quelle di funzionamento
dei mercati,
MTF e mercati regolam sono in posizione terza rispetto agli utenti perche offrono solo una
piattaforma di negoziazione senza intraprendere operazioni in contropartita diretta coi loro utenti.
Da questo pdv non sono dissimili dai market maker,perche anche loro sono disposti ad acquistare
o vendere su base continua strumenti finanziari a prezzi da essa definiti; la differenza tuttavia sta
nel fatto che i market maker operano in una piattaforma diversa da quella in cui opera l
internalizzatore, proponendo anzi lei una sede alternativa agli MTF o ai mercati regolamentati

Articolo 21 regolamento mercati riportato integralmente nel libro:

Art.21:

.
1. Fermi restando gli obblighi di cui al regolamento adottato dalla Consob con delibera n . 16190
del 2007, i soggetti che , in conformita delle previsioni del Regolamento n
. 1287/2006/CE,
intendono intraprendere lattivita di internalizzazione sistematica comunicano alla Consob, almeno
15 giorni prima dellavvio delloperativita in qualita di internalizzatore sistematico:

53

a) ogni documento utile dal quale emerga con chiarezza che:

i) lattivita riveste un ruolo commerciale importante ed e condotta in base a regole e
procedure non discrezionali;
ii) lattivita e svolta da personale o mediante un sistema tecnico automatizzato destinato a tale
attivit, indipendentemente dal fatto che il personale o il sistema in questione siano utilizzati
esclusivamente a tale scopo;
iii) lattivitaeaccessibileaiclientisubaseregolareecontinua;
b) gli strumenti finanziari sui quali intendono svolgere lattivita , distinguendo fra le azioni liquide,
altre azioni e strumenti finanziari diversi dalle azioni
c) la data di avvio dellattivita per ciascuno strumento finanziario;
d) gli investitori che possono accedere alle proprie quotazioni;
e) il canale di diffusione delle informazioni utilizzato per la pubblicazione delle quotazioni e dei
contratti conclusi nella sede di negoziazione gestita.
2. Gli internalizzatori sistematici comunicano tempestivamente alla Consob ogni cambiamento
nelle informazioni trasmesse ai sensi del comma 1.
3. Gli internalizzatori sistematici comunicano senza indugio alla Consob lavvenuta pubblicazione,
attraverso il canale di diffusione delle informazioni di cui al comma 1, lettera e), della decisione di
cessare lattivita di internalizzazione sistematica per uno o piu strumenti finanziari
. Qualora
lutilizzo del predetto canale non risulti possibile, linternalizzatore sistematico pu utilizzare un
canale ugualmente accessibile ai propri clienti e agli altri partecipanti al mercato, dandone
tempestiva comunicazione alla Consob.
4. Gli internalizzatori sistematici istituiscono procedure elettroniche per la registrazione delle
operazioni su strumenti finanziari che hanno concluso nei sistemi gestiti. Le registrazioni, da
conservare per un periodo non inferiore a 5 anni, consentono alla Consob di effettuare in ogni
momento ricerche su ogni singolo strumento finanziario, ogni singola tipologia di operazione ,
nonch ogni singolo partecipante al sistema.

Cosi come il 22:

Art. 22 (Internalizzatori sistematici su azioni)

1. La Consob mantiene e pubblica un elenco degli internalizzatori sistematici sulle azioni ammesse
alla negoziazione in un mercato regolamentato e provvede agli adempimenti previsti in materia
dalle disposizioni comunitarie.

54

2. Gli internalizzatori sistematici individuano, in base alla loro politica commerciale e sulla base di
regole chiare e non discriminatorie, gli investitori che possono accedere alle proprie quotazioni.
Tali regole ed ogni loro successivo cambiamento sono tempestivamente comunicate alla Consob.
Gli internalizzatori sistematici forniscono alla Consob, su richiesta, lelenco dei soggetti che
accedono alle quotazioni sul sistema gestito.
3. Gli internalizzatori sistematici possono rifiutare lavvio ovvero interrompere relazioni
commerciali con gli investitori in base a considerazioni di ordine commerciale, quali la situazione
dell'investitore in termini di credito, il rischio della controparte e il regolamento finale
dell'operazione.
4. La Consob vigila sulladempimento da parte dei soggetti che svolgono lattivita di
internalizzazione sistematica sulle azioni ammesse a negoziazione nei mercati regolamentati degli
obblighi relativi:
a) al regolare aggiornamento dei prezzi di acquisto e vendita pubblicati ai sensi dellarticolo
nonch sul mantenimento di prezzi che riflettono le condizioni di mercato prevalenti;

27

b) al rispetto delle condizioni relative al miglioramento del prezzo di cui allarticolo 27.

L'art 78 tuf attribuisce alla consob poteri di intervento nei confronti degli internalizzatori
sistematici, ai quali puo ordinare esclusione o sospensione degli scambi sugli strumenti finanziari
ammessi alla negoziazioni sui mercati regolamentati e quali essi risultino internalizzatori
sistematici. Non ha lo stesso potere sugli strumenti finanziari non ammessi alla negoziazione.

Transaction reporting e gli obblighi di trasparenza pre e post trading

Le operazioni su strumenti finanziari ammessi alle negoziazioni su mercati regolamentati e over

the counter fanno sorgere obblighi di comunicazione e pubblicazione dei principali dati inerenti
alle stesse in capo ai soggetti che le hanno compiute nonch in capo alle societ di gestione delle
sedi di negoziazione ove sono state (eventualmente) concluse.

La discipkina in oggetto, contenuta a livello UE Nella mifid e nel regolamento 1287 del 2006, e a
livello nazionale nel tuf e nel regolamento dei mercati prevede prevede due distinti regimi
informativi.

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A.Il regime di transaction reporting che attiene agli obblighi di segnalazione alla consob da parte
dei "soggetti abilitati", relativamente alle operazioni concluse su strumenti finanziari ammessi alla
negoziazione nei mercati regolamentati.
B. Il regime di trasparenza pre e post trading che attiene invece alle informazioni che i soggetti
obbligati (mercati regolamentati, MTF, internalizzatori sistematici e soggetti abilitati) devono
diffondere nel mercato, relativamente agli interessi negoziali ovvero alle operazioni concluse su
strumenti finanziari.

Per quanti riguarda il regime di transaction reporting, L' art 25 mifid richiede agli stati membri di
imporre agli intermediari che effettuano operazioni di acquisto e vendita di strumenti finanziari
quotati di comunicare i dettagli delle operazioni alle autorita competenti al piu tardi entro la fine
del giorno lavorativo successivo a quello in cui stato concluso il contratto.
Quindi a prescindere che l operazione sia conclusa nel mercato regolamentato.
Se l operazione conclusa nel mercato regolamentato, non sorge l obbligo di comunicazione
(transaction reporting) in capo all intermediario ma solo in capo al gestore. Non avrebbe senso
duplicare l informazione, infatti la societ di gestione deve comunicare alla consob i dettagli di
quelle operazioni.
Se gli MTF hanno optato per l invi della segnalazione alla consob, l'esenzione riguarda anche le
operazioni concluse negli MTF.
Eventualmente la consob trasmette l informazione alla autorita straniera competente, pi
pertinente in termini di liquidita.
Quindi vi un flusso di informazioni domestico ( da intermediario e/o gestore a autorita
competente) e uno internazionale.

Per quanto riguarda il regime di trasparenza pre e post trading, il quadro delimitato dalla mifid ha
come obiettivo la tutela degli investitori e l ordinato svolgimento delle negoziazioni.
Gli investitori e i partecipanti al mercato cosi sono in grado di valutare le condizioni di un
operazione da loro intrapresa poiche dispongono delle informazioni pubblicate da chi ha l'onere di
farlo.
La mifid richiede questo regime di trasparenza pre e post trading sia applicato solo per le azioni,
ma l Italia lo ha applicato anche per gli strumenti finanziari diversi dalle azioni( art 32 e 34
regolamento mercati).

Regime pre trading:

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Societa di gestione e di MTF devono fornire informazioni chieste dal regolamento 1287/2006.vale
anche per gli internalizzatori sistematici ma se per le azioni non esiste un mercato liquido solo a
richiesta della clientela.
Regime post trading:
MTF e mercati regolamentati forniscono i dettagli sulle operazioni concluse nei loro sistemi.
Se le operazioni rigusrdano strumnti negoziati in mercati regolamentati e sono concluse fuori dai
mercati o MTF, salvo diverso accordo chi fornisce l informazione l intermediario venditore.
Le informazioni da pubblicare sono previste dal medesimo regolamento che indica quelle pre
trading.

Le informazioni pre e post trading sono pubblicate in tempo reale attraverso a.le strutture di
mercato regolamentato o MTF. b. Strutture di soggetto terzo c. Dispositivi propri.

gli strumenti finanziari diversi dalle azion: la consob ha esteso anche a queste operazioni obblighi
di trasparenza ma non specifici, si lascisno gli intermedisri liberi di stabilire le proprie regole
purche raggiungano gli obbiettivi e gli standard di trasparenza richiesti dalla consob.
Obblighi di trasparenza sono previsti sia sui gestori di MTF, di mercati, sugli internalizzatori e sui
soggetti abilitati.
Ti obblighi si differenziano sulla base di alcune caratteristiche che riguardano lo strumenti
finanziario, il mercato..

Riconoscimento dei mercati:

Vi un elenco in cui sono registrati i mercati regolamentati gestito dalla consob. In una sezione di
questo registro sono contenuti quelli riconosciuti a livello europeo, al fine di realizzare il principio
del mutuo riconoscimento a livello comunitario.
Lo stato membro comunica avvenuta iscrizione in questa sezione, e gli altri stati membri
procedono all aggiornamento del loro elenco.
Effetto: i mercati regolamentati valicano i confini dello stato membro, e ogni impresa di
investimento comunitaria puo operare in tutti i mercati riconosciuti in quella sezione.
L elenco di tutti questi mercati regolamentati sono pubblicati dalla commissione europea nella
gazzetta ufficiale che lo aggiorna almeno 1 volta ogni anno.

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La consob sulla base di accordi bilaterali che esulano dal principio del mutuo riconoscimento, puo
riconoscere mercati non regolamentati attraverso particolare procedura.
Quindi banche autorizzate alla negoziazione per conto proprio e dei clienti e le sim italiane
possono operare negli altri mercati riconosciuti a livello europeo e in quelli "speciali" riconosciuti
dalla consob.
Cosi anche le imprese di investimento e le banche comunitarie ed extracomunitarie possono
operare in Italia.
Agli MTF e agli internalizzatori si applicano i principi generali in tema di mutuo riconoscimento
previsti a livello europeo dalla mifid per i servizi e le attivita di investimento.

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DESIDERIA POLLAK

CAPITOLO V
Da Pag. 146 a pag. 180 dello "Sfameni"
CARATTERI DELLATTIVITA BANCARIA
[Attivita bancaria intesa in senso stretto ex art. 10 TUB= raccolta di risparmio tra il pubblico e
esercizio del credito.
Attivita bancaria in senso ampio, come attivita esercitata in concorrenza con altri
intermediari finanziari]
1. Collegamento funzionale accessorio: tra raccolta del risparmio e esercizio del credito
erogazione del credito mediante somme derivanti dalla raccolta (raccolta finalizzata
allerogazione)
irrilevanza della forma tecnica con cui avvengono le operazioni
2. Svolgimento nei confronti del pubblico: ex art. 10 TUB la raccolta del risparmio deve
avvenire nei confronti del pubblico
definizione giurisprudenziale di pubblico: attivita rivolta a una cerchia potenzialmente
vasta di persone, con forme di contrattazione impersonali e standardizzate (modelli standard
da cui deriva bisogno di protezione dei clienti)
3. Riserva di attivita:
- Att. Bancaria riservata alle banche profilo oggettivo
- Raccolta di risparmio tra il pubblico (non es. credito) riservata alla banca autorizzata
profilo soggettivo
4. Carattere dimpresa: ex art. 10 TUB
Intento di superare orientamenti dottrinali che danno piu importanza al perseguimento di
interesse pubblico a discapito dellequilibrio eco e patri (+ obbligo iscrizione registro
imprese)
RACCOLTA DI RISPARMIO TRA IL PUBBLICO
[Elemento costitutivo dellatt. Bancaria]
= acquisizione di fondi (dal pubblico) con obbligo di rimborso sia sotto forma di deposito sia
sotto qualsiasi altra forma (art. 11 TUB)
Obbligo di rimborso: il soggetto presso cui la raccolta e effettuata ha almeno diritto al
rimborso della somma al valore nominale
Art. 12 TUB: divieto di raccolta da soggetti da banche
+ raccolta mediante emissioni obbligazioni (ord, convert)
titoli di deposito (nom, al portatore)
+ disapplicazione regole codice civile per emissione obbligazioni da quelle convertibili in az.
proprie (incentivo a un uso della raccolta piu ampio)
dal 2003: il CICR ha ricompreso nella raccolta di risparmio i titoli di debito

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Attivita NON rientranti nella raccolta di risparmio

[competenza del CICR ex art. 11 TUB]
- Approvigionamento fondi mediante aumento di k
- Raccolta presso soci
- Raccolta presso dipendenti
- Raccolta allinterno di un gruppo di societa
- Ricezione fondi connessa allemissione di moneta elettronica
- Ricezione fondi da inserire in conti di pagamento
Eccezioni alla riserva di att. raccolta di risparmio
Art. 11 c. 4 TUB = pur ricorrendo gli estremi della raccolta, e previsto lesonero dalla riserva
di att. bancaria
Emissione titoli di debito da parte di Stati comunitari/extracomunitari o raccolta effettuata
da societa di diritto speciale
ESERCIZIO DEL CREDITO
[Elemento costitutivo dellatt. Bancaria]
Assenza defi nel TUB, ma si puo ritenere attivita di finanziamento comportante
- per la banca, assunzione di rischio di credito a fronte di messa a disposizione di denaro
- per laccreditato, accrescimento patrimoniale temporaneo + obbligo di restituzione
vi rientrano tutti i contratti con causa prevalente di finanziamento
SETTORI PARABANCARI
Le banche possono svolgere anche attivita da raccolta risparmio ed erogazione credito
ottica della banca universale (att. bancaria in senso ampio)
Classificazione di matrice comunitaria:
- Attivita ammesse al mutuo riconoscimento
(art. 1 TUB):
= att. per lesercizio delle quali in ambito comunitario e sufficiente lautorizzazione rilasciata
dallautorita di un paese membro
passaporto europeo per esercizio in tutto il mkt comune
home country control: la vigilanza spetta allautorita del paese che ha autorizzato, non a
quello ospitante
- Attivita non ammesse al mutuo riconoscimento
(art. 17 TUB):
= Banca dItalia disciplina il caso in cui una banca comunitaria chieda di esercitare in Italia
Art. 10 TUB: le banche possono svolgere att. connesse e strumentali, non finanziare (defi
incerta)
ACCESSO AL MKT BANCARIO TRAMITE AUTORIZZAZIONE
Disciplina diversa a seconda che:
- banca italiana, con sede legale e direzione generale in Italia;

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- banca comunitaria, con sede legale e direzione generale in paese membro;

- banca extracomunitaria, con sede in stato extracomunitario.
Scopo autorizzazione: sana e prudente gestione della banca (art. 14 TUB)
Condizioni per autorizzazione banche italiane (art. 14 TUB)
1. Forma di spa o societa cooperativa per azioni a resp. lim
2. Sede legale e direzione generale sul territorio della Repubblica
per eliminare comportamenti opportunistici e avere costante dialogo con autorita di
vigilanza
3. Capitale versato (non basta la sottoscrizione!) non < a cifra determinata dalla Banca dItalia
[ spa= 6,3 mil ; soc. coop= 2 mil ]
4. Presentazione programma concernente att. iniziale+ atto costitutivo+ statuto
Banca dItalia non puo negare lautorizzazione in base a giudizio di opportunita sul
programma (infatti ha discrezionalita solo tecnica)
Banca dItalia puo emanare disposizioni di corporate governance delle banche ex art. 53
TUB (es. decreto salva-italia 2011)
5. Requisiti di onorabilita di cui allart. 25 TUB (delineati dal min. Eco e Fin.) e sussistenza dei
presupposti per rilascio autorizzazione di cui allart. 19 TUB per i titolari delle partecipazioni
Onorabilita= non sottoposizione a misure di prevenzione/condanne penali per reati
bancari,finanziari,contro patrimonio, contro PA/reati gravi
Obbligo di autorizzazione anche in caso di acquisto di una partecipazione che comporta il
controllo della banca (diritto di voto almeno del 10%) + verifica reputazione/solidita
finanziaria/idoneita dellacquirente
6. Requisiti di professionalita, onorabilita, indipendenza ex art. 26 TUB per i sogg con
funzione di amministrazione, direzione e controllo
7. Non sussistenza di stretti legami (soggetto che controlla la banca/ne e controllato/e
controllato da un terzo) tra banca o soggetti del gruppo e altri, che ostacolano leffettivo
esercizio delle funzioni di vigilanza.
Se sussistono TUTTI i requisiti, lautorizzazione e un atto dovuto (Banca dItalia puo
richiedere ulteriori documenti e prorogare al max per 1 anno).
Non vale il silenzio-assenso
Apertura succursali
Art. 1 TUB succursale (ricomprende anche sportelli automatici presso cui e presente
personale della banca):
- svolgimento diretto di att. bancaria
- assenza di personalita giuridica
Succursali di banche italiane
Vale il silenzio-assenso (salvo per banche costituite da meno di 1 anno): e sufficiente che la
Banca dItalia non formuli espresso divieto allapertura entro 60gg da richiesta
(lautorizzazione alla persona giuridica banca ce gia)

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Succursali di banche comunitarie

Per il principio di liberta di stabilimento: ciascuna banca autorizzata dallautorita di vigilanza
del paese in cui e ubicata la sede legale puo insediare succursali in altri paesi UE senza
autorizzazione espressa, ma con notifica (dallautorita di vigilanza del paese dorigine
allautorita di vigilanza del paese ospitante)
attivazione succursale dopo 2 mesi
Succursali di banche extracomunitarie
Art. 15 TUB: autorizzazione espressa da parte di Banca dItalia sentito il min. Affari esteri
devono sussistere condizioni di reciprocita
Libera prestazione di servizi
= quando un soggetto bancario opera direttamente nel territorio di un paese origine senza
costituirvi una struttura operativa stabile, ma usando unorganizzazione temporanea o
operando a distanza tramite email/telefono/internet
- Banca italiana in paese UE= comunicazione a Banca dItalia che la trasmette a autorita del
paese ospitante
- Banca italiana in paese extra UE= autorizzazione preventiva della Banca dItalia
- Banca UE in Italia= comunicazione dellautorita del paese alla Banca dItalia
- Banca extra UE in Italia= autorizzazione preventiva della Banca dItalia sentita la Consob
ALTRI SOGGETTI OPERANTI NEL SETTORE FINANZIARIO
Regolamentazione odierna come risultato di unevoluzione: dalla regolamentazione dellatt.
bancaria allinserimento nella prassi di strumenti atipici (che raccoglievano credito ma non
tra il pubblico) che proliferarono perche le autorita di vigilanza non ritenevano opportuno
che le banche offrissero servizi dallatt. bancaria in senso stretto.
Perfezionamento della regolamentazione degli intermediari finanziari non bancari con lintro
del TUB (titolo V).
Riforma 2010 (d.lgs 141/2010):
- soppressione della precedente distinzione tra intermediari iscritti nel registro speciale
(soggetti a rischio sistemico) e quelli nel registro generale: unico albo ex nuovo art. 106 TUB
(tutti gli intermediari che effettuino operazioni di credito vs pubblico soggetti allo stesso
regime di vigilanza)
- prestazione di servizi di pagamento attribuita a istituti di pagamento
- deregolamentazione dellatt. assunzione partecipazioni
- att. intermediazione in cambi regolato nel TUF
- soppressione elenco generale di soggetti esercenti att. finanziarie non nei confronti del
pubblico
- riorganizzazione istituti del confido, mediatore creditizio etc
- apposito elenco per intermediari del microcredito.

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Intermediari finanziari non bancari autorizzati alles. del credito

Art. 106 TUB: iscrizione allalbo solo se att. nei confronti del pubblico + disciplina dettata dal
min. Eco e Fin. sentita la Banca dItalia
Concessione di finanziamenti sotto qualsiasi forma
= a prescindere dalla forma tecnica usata
(rapporto mutuo, apertura di credito, leasing finanziario, credito al consumo, rilascio garanzie
e impegni di firma)
Definizione di att. nei confronti del pubblico
= svolta nei confronti di terzi con carattere di professionalita
professionalita= esercizio abituale eorganizzato di unattivita
escluse att. esercitate nei confronti di controllate o gruppi; incluse att. ai soci per i crediti al
consumo
Requisiti per iscrizione allalbo degli intermediari fin.
Art. 107 TUB (autorizzata dalla Banca dItalia)
1. Societa di k
2. Sede legale e direzione generale in Italia
3. CS non < a cifra determinata da Banca dItalia
4. Legami con soggetti terzi che non ostacolino vigilanza
5. Esclusivita oggetto sociale
6. Onorabilita dei soci titolari di partecipazioni rilevanti (vedi Banche)
disciplina delle partecipazioni al CS di intermediari fin allineata a quella delle banche.
Effetti iscrizione
Iscrizione= soggezione a vigilanza (ex art. 106 TUB)
- informativa: obbligo di trasmissione alla Banca dItalia di segnalazioni periodice + bilanci
(individuale e consolidato)
- ispettiva: Banca dItalia puo effettuare ispezioni + chiedere esibizione atti + convocare gli
esponenti aziendali + convocare gli organi collegiali
- regolamentare: Banca dItalia detta agli intermediari disposizioni con oggetto ladeguatezza
patrimoniale e contenimento rischio
Art. 108 TUB: poteri regolamentari non definiti nello specifico, quindi molto ampi (Banca
dItalia puo adottare provvedimenti nei confronti dei singoli intermediari + vietare nuove
operazioni)
Vigilanza e sanzioni per assenza di autorizzazione analoghe alla disciplina prevista per le
banche.
Sospensione e revoca
Art. 113bis TUB: Banca dItalia puo disporre sospensione degli organi di admin e controllo
assegnando i poteri a uno/piu commissari quando
- gravi irregolarita nelladmin/gravi violazioni di legge

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- specifiche ragioni durgenza

Durata: max 6 mesi
Esiti:
1. Commissari restituiscono poteri agli organi admin e controllo
2. Previa autorizzazione Banca dItalia, convocano assemblea dei soci per revoca incarichi e
nomina nuovi organi (gravi irregolarita)
3. Presentazione da parte dei commissari di istanza motivata alla Banca dItalia per la revoca
dellautorizzazione (art. 107 TUB)
revoca dellautorizzazione per eccezionale gravita anche su istanza motivata degli organi
admin, ass. straord, liquidatori
Art. 113ter: scioglimento societa per revoca autorizzazione
Intermediari del microcredito
Art. 111 TUB= concessione, in favore di persone fisiche, societa di persone o s. cooperative, di
finanziamenti:
- non > a 25.000
- non assistiti da garanzie reali
- finalizzati a sviluppo/avvio iniziative imprenditoriali o inserimento nel mkt lavoro
- accompagnati da servizi ausiliari di assistenza/monitoraggio dei soggetti finanziati
finanziamenti non > 10.000 per intermediari che non svolgano att. microcredito in forma
prevalente, ma con finalita esclusivamente sociali (condizioni + favorevoli di quelle del mkt)
Confidi
= soggetti esercenti att. garanzia collettiva dei fidi (utilizzazione risorse provenienti da
imprese consorziate)
facilitano lerogazione di finanziamenti
Art. 112 TUB: garanzia in via collettiva e in via prevalente
Istituti di pagamento
Dal 2010 sono:
1. Servizi deposito contante su conto di pagamento
2. Servizi prelievo contente da conto di pagamento
3. Servizi esecuzione ordini pagamento (bonifici, addebiti diretti,...)
4. Servizi esecuzione pagamenti rientranti in una linea di credito accordata a un utilizzatore
5. Emissione/acquisizione strumenti pagamento
6. Rimessa di denaro
7. Esecuzione pagamento con consenso mediante dispositivo digitale o informatico
Art. 11 TUB: non costituisce raccolta di risparmio tra pubblico la ricezione di fondi da inserire
in conti di pagamento utilizzati esclusivamente per prestazione servizi di pagamento.
infatti agli istituti di pagamento non e consentito raccogliere fondi dai clienti se non in via
funzionale ai servizi di pagamento

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Istituti di pagamento ibridi

= operanti contestualmente nel settore dei servizi di pagamento e in altri settori
impenditoriali
Requisito: costituzione di un patrimonio destinato alla prestazione di servizi di pagamento,
separato rispetto al patrimonio generale
fino allintegrale soddisfacimento dei diritti dei soggetti che godono di separazione,
possono essere esercitate azioni sul patrimonio destinato solo dagli stessi soggetti
responsabilita sussidiaria dellistituto di pagamento ibrido
IMEL (istituti moneta elettronica)
= imprese diverse dalle banche che emettono moneta elettronica (disciplina comunitaria)
moneta elettronica: valore monetario memorizzato elettronicamente, rappresentante
credito nei confronti dellemittente
i fondi ricevuti dagli IMEL devono essere immediatamente trasformati in moneta
elettronica
NON raccoltarisparmio tra il pubblico
assicurano la circolazione della moneta, previa autorizzazione della Banca dItalia.

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ANDREA BRUSCHI

CAPITOLO VI
Da pag. 184 a pag. 219 dello "Sfameni"
Soggetti aventi sede legale all'estero:
Per quanto riguarda le societ finanziarie comunitarie (sede legale in uno stato membro) di
matrice bancaria vale il principio del mutuo riconoscimento. Per l'esercizio di attivit finanziaria su
territorio italiano da parte dell'intermediario comunitario occorre l'iscrizione all'albo unico (vale
anche per paesi extra-comunitari, a cui per saranno richiesti requisiti molto pi stringenti in
merito specialmente a riciclaggio di denaro). Comunque tutta la disciplina viene applicata solo se
gli intermediari vengono gi sottoposti a sorveglianza equiparabile a Titolo V del TUB nel loro
paese d'origine (fatto verificato dalla Banca d'Italia e da Ministero dell'Economia).
Norme di riferimento:
D.M. n. 29/2009
La gestione collettiva del risparmio
Introduzione. Quadro normativo di riferimento:
Evoluzione storica delle direttive europee:
UCTIS I (1985): Introduzione del Passaporto europeo (OICR che investono unicamente in valori
mobiliari li possono commercializzare in tutti i paesi dell'Unione una volta ottenuta
l'autorizzazione nel paese d'origine, previa notifica ad autorit del paese ospitante).
UCTIS III (2001): Rafforzamento della direttiva UCTIS I.
DIRETTIVA ELIGIBLE ASSETS (2007): vengono ammorbiditi i requisiti di ingresso di cui alle
direttive precedenti gli OICR che rientrano in queste caratteristiche vengono chiamati OICR
armonizzati.
UCTIS IV (2009): introduzione di: Management company passport intermediari possono decidere
da quale stato amministrare il fondo indipendentemente da dove lo vogliono commercializzare;
Semplificazione delle procedure di notifica cio di quella notifica ad autorit del paese ospitante
di cui alla direttiva UCTIS I; Cross border found merger cio la possibilit di effettuare fusioni fra
OICR sia domestiche che transfrontaliere; Master feeder structure / asset pooling cio la
possibilit per un fondo (feeder) di investire l'85% del proprio patrimonio in un altro fondo
(master) allo scopo di creare strutture organizzative centralizzate; KIID in sostituzione del
prospetto semplificato da fornire agli investitori, recante le principali informazioni sull'OICR in
poche pagine.
Applicazione MiFID a gestione collettiva del risparmio:

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tendenzialmente non dovrebbe applicarsi, ma la CONSOB ha esteso le norme di condotta dei

servizi e attivit di investimento anche alle societ di gestione collettiva del risparmio e alla
commercializzazione delle quote degli OICR.
La disciplina italiana riguardante la gestione collettiva del risparmio contenuta nel Titolo III del
TUF.
Prospettive evolutive del quadro normativo:
2011 Direttiva AIFM
Destinata ad applicarsi a tutti i gestori di fondi comuni (sia comunitari che extra-comunitari). Ha
l'obiettivo di fronteggiare i pericoli di stabilit finanziaria venuti alla luce con la crisi economica,
dovuti anche ad alcune tecniche di investimento come leverage (leva finanziaria) e short selling.
Inoltre la direttiva mira a tutelare gli investitori obbligando tutti i gestori di fondi della UE alla
registrazione e sottoponendoli alla vigilanza competente. Secondo questa direttiva
l'autorizzazione all'esercizio deve essere rilasciata dal paese d'origine solo dopo aver verificato dei
requisiti minimi patrimoniali e organizzativi molto stringenti e con l'obbligo di presentare una
relazione annuale completa e dettagliata sulla situazione sia patrimoniale che finanziaria del
gestore. Una volta ottenuta l'autorizzazione permane il meccanismo del passaporto europeo che
permette la commercializzazione dei fondi negli altri paesi membri.
La direttiva in questione sta venendo recepita dall'ordinamento attraverso una normativa
secondaria (regolamenti)

La Direttiva UCTIS VI:

Nel 2012 si sono avviate le consultazioni per emendare le precedenti direttive UCTIS, quindi
ragionevole pensare che il quadro normativo muter radicalmente nel prossimo futuro. In
particolare verranno revisionate le tecniche di gestione dei portafogli e tutta la normativa
riguardante i prodotti finanziari derivati OTC (over the counter).

Inquadramento della gestione collettiva del risparmio:

Servizio che si realizza attraverso... (elenco di cui all'articolo 1 comma I lettera n del TUF)
Servizio riconducibile a 2 categorie:
di natura contrattuale ovvero i fondi comuni d'investimento
di natura istituzionale ovvero le SICAV
Vi inoltre una riserva di attivit per la prestazione del servizio di gestione collettiva del risparmio.
I soggetti autorizzati sono:
Societ di gestione del risparmio (SGR): societ per azioni con sede legale in Italia autorizzate alla
gestione collettiva del risparmio.

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Societ di investimento a capitale variabile (SICAV): con sede legale in Italia che hanno ad oggetto
l'investimento del capitale raccolto mediante l'offerta al pubblico delle proprie azioni.
Societ di gestione armonizzate (SGA): con sede legale in uno stato membro dell'UE divero
dall'Italia autorizzate ai sensi della direttiva UCTIS.

I soggetti autorizzati:
Le SGR
Oltre a gestione collettiva del risparmio possono anche effettuare attivit di gestione portafogli,
istituire e gestire fondi pensione, effettuare consulenza in materia di investimenti e
commercializzare quote o azioni di OICR di terzi.
Modello organizzativo:
Modello definito trilaterale perch vi sono tre centri di interessi: la SGR, il fondo comune e la
banca depositaria.
SGR pu svolgere l'attivit di promozione, gestione e commercializzazione congiuntamente o
disgiuntamente, ma solo per quanto riguarda le prime due (pu esserci scissione solo fra SGR
gestore e SGR promotrice, perch commercializzazione non pu effettuarsi autonomamente).
Resta comunque ferma la responsabilit comune per societ gestore e societ promotrice nei
confronti degli investitori.
La SGR pu inoltre delegare a soggetti terzi specifiche funzioni, quali l'affidamento di scelte
specifiche di investimento a intermediari abilitati, oppure l'esternalizzazione di funzioni esecutive.
Comunque la SGR delegante rimane responsabile nei confronti degli investitori per le scelte
compiute dai delegati.
Autorizzazione:
Viene rilasciata dalla Banca d'Italia, sentita la CONSOB a determinate condizioni:
forma di S.p.a. che contenga le parole societ di gestione del risparmio
sede legale e direzione in Italia
capitale sociale minimo di 1.000.000
requisiti di onorabilit, professionalit e indipendenza per esponenti aziendali
titolari di partecipazioni rilevanti (ex art. 15 comma I, TUF) devono avere requisiti i onorabilit
struttura societaria che permetta l'effettivo esercizio della vigilanza
SGR deve presentare un programma su attivit iniziale e una relazione sulla struttura
organizzativa.
Banca d'Italia rilascia l'autorizzazione entro 90 gg dalla richiesta, se non viene rilasciata vale il
principio del silenzio-assenso.

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Successivamente l'SGR viene iscritta in un apposito albo, dove sono iscritta anche le SGA.
Se l'attivit non viene iniziata entro un anno dall'autorizzazione o viene sospesa per un periodo
superiore ai sei mesi, l'autorizzazione decade.
Regole di comportamento:
devono comportarsi in modo indipendente e nell'interesse dei partecipanti al fondo. Norme di
condotta sono quelle della MiFID (da cui sarebbe esclusa la gestione collettiva del risparmio) che la
CONSOB ha esteso anche alle SGR.

Le regole generali sono:

operare con diligenza, correttezza e trasparenza
attivit deve essere svolta con indipendenza e nei margini di rischio dell'OICR
conoscenza adeguata degli strumenti finanziari e dei beni in cui si investe
parit di trattamento per tutti gli investitori di uno stesso OICR
evitare che vengano addebitati agli OICR e agli investitori costi ingiustificati
La SGR deve inoltre essere organizzata per ridurre al minimo la possibilit di conflitti d'interesse.
Al fine di monitorare l'adeguatezza delle scelte di investimento, per ogni OICR gestito, la SGR deve:
acquisire tutte le informazioni necessarie per formulare analisi e previsioni
definire le strategie di investimento
analizzare l'impatto delle singole scelte d'investimento sul profilo di rischio dell'OICR
assicurarsi che le decisioni di investimento siano effettuate in ottemperanza ai profili di rischio,
agli obiettivi e alle strategie dell'OICR
La SGR deve anche provvedere all'esercizio del diritto di voto che le deriva dalle partecipazioni, se
la SGR promotrice diversa da quella gestore il diritto di voto spetta alla SGR gestore.
Operativit transfrontaliera:
operativit all'estero di SGR italiane: SGR italiana pu operare nello stato membro sulla base
della autorizzazione rilasciata dalla Banca d'Italia, senza chiedere l'autorizzazione del paese
ospitante. In particolare, in caso dell'apertura di una filiale in uno stato membro la SGR deve
inviare una notifica alla Banca d'Italia che provveder quindi entro 60 gg alla notificazione
all'autorit competente del paese membro.
In caso invece si tratti di uno stato extra-comunitario, l'operativit soggetta ad autorizzazione da
parte della Banca d'Italia, in conformit con le procedure vigenti nel paese ospitante.
Offerta all'estero di fondi comuni di investimento italiani: in caso il paese in questione sia
membro UE e i fondi siano OICR armonizzati allora necessaria una semplice notifica alla Banca

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d'Italia all'autorit competente del paese ospitante, in caso invece i fondi non siano armonizzati,
allora va fatta una comunicazione alla Banca d'Italia e dopo 60 gg potr cominciare l'attivit
secondo la normativa dello stato ospitante. Nel caso l'offerta venga fatta in paesi extra-comunitari
si applica la stessa normativa prevista per gli OICR non armonizzati.
Le SICAV:
La definizione si trova all'articolo 1, comma I lettera i del TUF. A differenza delle SGR non possono
svolgere la gestione individuale del portafoglio.
Modello societario e organizzativo:
Hanno la forma della S.p.a. ma la tipologia societaria talmente particolare da potersi parlare di
un tipo di societ a se stante (societ di diritto speciale).
Innanzitutto hanno un capitale sociale costantemente variabile, che aumenta e diminuisce con
l'entrata o l'uscita dei soci dalla SICAV. Non potendo prevedere quindi un patrimonio minimo il
legislatore stabilisce che il capitale della SICAV sia sempre pari al patrimonio netto detenuto dalla
societ. Se il patrimonio resta per pi di due mesi sotto la soglia dettata dalla Banca d'Italia, la
SICAV si scioglie.
Le azioni possono essere nominative o al portatore e devono essere interamente liberate al
momento dell'emissione; se le azioni sono nominative attribuiscono diritto di voto in proporzione
alle azioni detenute, se invece sono al portatore attribuiscono un voto.
Lo statuto pu prevedere dei limiti all'emissione delle azioni e la organizzazione della SICAV in
comparti (SICAV multicomparto, dove ogni comparto costituisce patrimonio autonomo).
Le SICAV inoltre non possono emettere obbligazioni o azioni di risparmio e non possono acquistare
o detenere azioni proprie.
Per quanto riguarda le assemblee, valgono le regole della S.p.a., anche se devono essere pubblicati
sui quotidiani anche il valore delle singole azioni e il patrimonio netto della SICAV, vista la sua
peculiare funzione.
La delega della gestione della SICAV pu essere data esclusivamente a SGR o SGA, e pu essere
data solo se vi una specifica previsione nello statuto della SICAV (e verr quindi approvata
dall'assemblea straordinaria della SICAV).
Anche per la SICAV, un ruolo centrale ricoperto dalla banca depositaria che svolge anche funzioni
di vigilanza e controllo sul patrimonio.
Autorizzazione:
una condizione per la costituzione della SICAV.
I requisiti sono:
forma di S.p.a. e il nome deve contenere le parole societ di investimento a capitale variabile,
SICAV
sede legale e direzione in Italia

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capitale sociale minimo iniziale non inferiore ad 1.000.000

esponenti aziendali devono possedere requisiti di onorabilit e professionalit
titolari di partecipazioni rilevanti devono avere requisiti di onorabilit
oggetto societario esclusivo: investimento del capitale raccolto mediante l'offerta al pubblico
delle proprie azioni.
Struttura del gruppo non deve pregiudicare l'esercizio dell'attivit di vigilanza
deve essere presentato con l'atto costitutivo un programma di attivit e una relazione sulla
struttura organizzativa.
Banca d'Italia, sentita la CONSOB, rilascia l'autorizzazione entro 90 gg se ritiene che vi siano i
requisiti. I soci quindi devono entro un mese dal rilascio dell'autorizzazione costituire la SICAV e
versare il denaro relativo al capitale sottoscritto. Come per le SGR, se l'attivit non inizia entro un
anno o se si interrompe per pi di 6 mesi, l'autorizzazione si ritiene decaduta.
regole di comportamento:
Stesse regole di comportamento per le SGR.
operativit transfrontaliera:
operativit all'estero di SICAV italiane: stesse regole delle SGR.
Offerta all'estero di azioni di SICAV italiane: stesse regole dei fondi comuni di investimento.
Offerta in Italia di azioni di SICAV estere: stesse regole dei fondi comuni esteri in Italia.
Le SGA (societ di gestione armonizzata):
Definizione all'articolo 1, comma I lettera o-bis del TUF (di fatto SGR con sede in uno stato
membro autorizzata ad operare in Italia). Possono (grazie al passaporto europeo) promuovere,
istituire e gestire fondi comuni di diritto italiano, secondo la normativa italiana.
Hanno le stesse regole di comportamento e di organizzazione delle SGR italiane.
La banca depositaria:
Ruolo: la custodia degli strumenti finanziari e della liquidit degli OICR. Come detto prima per, la
banca effettua anche controlli e vigila sulle attivit di SGR e SICAV. Fra i suoi compiti vi sono quindi
anche:
accertamento della legittimit delle operazioni
accertamento della correttezza nel calcolo del valore delle parti dell'OICR
esecuzione delle istruzioni di SGR e SICAV solo quando non cozzino con i regolamenti degli organi
di vigilanza.
I requisiti che la banca depositaria deve avere sono:
sede legale in Italia (o in stato membro ma con succursale in Italia)

71

patrimonio di vigilanza > a 100 milioni di euro

esperienza adeguata
I fondi comuni di investimento:
Norme di riferimento sono gli articoli 36, 37 e 39 del TUF. definito come un patrimonio
autonomo raccolto mediante una o pi emissione di quote, tra una pluralit di investitori, con la
finalit di investire lo stesso sulla base di una determinata politica di investimento ; suddiviso in
quote di pertinenza di una pluralit di partecipanti; gestito in monte, nell'interesse dei partecipanti
ed in autonomia dai medesimi. (rientrano nella definizione degli OICR)
Dal punto di vista giuridico sono patrimoni separati, distinti da quelli degli investitori, da quello
dell'SGR e da quelli degli altri fondi, quindi non sono ammesse azioni da parte dei creditori di
queste parti sul fondo.

Il regolamento del fondo (deliberato dalla SGR) disciplina:

caratteristiche e funzionamento del fondo
rapporto di partecipazione
modalit di emissione, liquidazione e sottoscrizione delle quote
le tipologie di beni in cui il fondo pu investire
le provvigioni spettanti alla SGR
gli oneri a capo dei partecipanti
Il regolamento deve poi essere soggetto alla Banca d'Italia che dovr approvarlo. (se entro 2 anni il
fondo non inizia la sua attivit l'approvazione del regolamento decade). La partecipazione al fondo
comune da parte dell'investitore si perfeziona quindi con la sottoscrizione di quote (offerte dopo
l'approvazione del regolamento). Gli obblighi di rendicontazione del fondo sono a carico della SGR
che deve:
tenere il libro giornale
fare un rendiconto annuale di gestione
fare una relazione semestrale
tenere un prospetto indicante il valore unitario delle quote di partecipazione
La durata del fondo deve essere coerente con la natura degli investimenti e comunque non
superiore a 50 anni.

72

LE DIVERSE TIPOLOGIE DI FONDI:

fondi aperti
fondi chiusi
fondi riservati
fondi garantiti
fondi speculativi
I FONDI APERTI:
In ogni momento i partecipanti possono richiedere il rimborso delle quote, che deve essere
effettuato entro 15 gg dalla richiesta. Il valore della quota determinato dalla SGR almeno una
volta la settimana (se l'SGR armonizzata) o una volta al mese (se l'SGR non armonizzata). Prima
di avviare l'offerta al pubblico delle quote, l'SGR deve avvisare la CONSOB e presentare il
prospetto che deve permettere all'investitore di effettuare una scelta consapevole.
I fondi armonizzati aperti:
rientrano nell'ambito applicativo della direttiva UCTIS e possono investire solo in attivit indicate
nel Provvedimento della Banca d'Italia:
valori mobiliari
strumenti del mercato monetario
strumenti finanziari derivati
quote di altri OICR aperti
quote di fondi chiusi e depositi bancari
gli investimenti devono comunque risultare coerenti con la politica proposta agli investitori.
Per evitare rischi agli investitori inoltre il patrimonio dei fondi armonizzati aperti non pu essere
utilizzato per:
concedere prestiti o garanzie
vendere allo scoperto strumenti finanziari (short selling)
investire in strumenti finanziari emessi dalla SGR gestore
acquistare metalli o pietre preziose e certificati rappresentativi dei medesimi
investire in beni direttamente o indirettamente ceduti o conferiti da un socio, amministratore,
direttore generale o sindaco della SGR o delle societ del gruppo.

73

LIANA MONTONE

CAPITOLO VII
Da pag. 219 a pag. 254 dello "Sfameni"
I fondi armonizzati aperti
Sono fondi di tipo aperto rientranti nellambito di applicazione della Direttiva UCITS. Le relative
quote possono essere liberamente commercializzate allinterno dellUE in virt del passaporto
europea, senza necessit di ottenere unulteriore autorizzazione da parte dellautorit competente
del relativo Stato membro ospitante. In particolare i fondi armonizzati possono investire nelle
attivit indicate dal provvedimento della Banca dItalia: tale investimento deve essere in ogni caso
coerente con la relativa politica di investimento del fondo e rispettare le ulteriore condizioni
previste. I fondi armonizzati devono inoltre rispettare alcuni limiti in materia di contenimento e
frazionamento del rischio.
I fondi non armonizzati aperti
Sono riconducibili alla categoria residuale dei fondi di tipo aperto, non rientranti nellambito di
applicazione della Direttiva UCITS. Di conseguenza, tali fondi non beneficiano del regime di
passaporto europeo ma, al tempo stesso, sono assoggettati ad una disciplina meno restrittiva in
materia di oggetto dellinvestimento e di limiti alla concentrazione dei rischi, che consente una
maggiore libert di manovra negli investimenti rispetto al fondi aperti armonizzati. In particolare
tali fondi possono investire il loro patrimonio genericamente in strumenti finanziari quotati o
meno in un mercato regolamentato e in depositi bancari di denaro. Restano, invece, esclusi
dalloggetto di investimento gli investimenti in beni immobili, diritti reali immobiliari,
partecipazioni in societ immobiliari, crediti e titoli rappresentativi di crediti, altri beni per cui
esiste un mercato e che abbiano un valore determinabile con certezza con una periodicit almeno
semestrale.
Gli OICR di mercato monetario
Sono OICR aperti che perseguono una politica di investimento diretta a mantenere il valore
dellinvestimento e a ottenere un rendimento in linea con landamento del mercato monetario. Gli
OICR di mercato monetario possono essere armonizzati o meno ed essere costituiti sia in forma
negoziale che istituzionale. Per quanto concerne il criterio di elevata qualit, il provvedimento
della Banca dItalia richiede che i criteri per determinare la qualit degli strumenti finanziari di
mercato monetario siano approvati dallorgano con funzione di supervisione strategica della SGR,
tenendo conto anche di: a) la qualit creditizia degli strumenti, b) la classe di attivit, c) i rischi
operativi e di controparte delle transazioni aventi ad oggetto tali strumenti, d) il grado di liquidit.

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I FONDI CHIUSI
Si distinguono rispetto ai fondi aperti in quanto il diritto al rimborso delle quote riconosciuto ai
partecipanti solo a scadenze determinate. Inoltre, i fondi chiusi si differenziano non solo per il fatto
che presentano forti limitazioni alla libert di recesso, ma anche perch non consentono
ladesione in via continuativa dellinvestitore. La sottoscrizione delle quote del fondo deve
avvenire mediante versamento di un importo corrispondente al valore delle quote di
partecipazione solo in sede di emissione. Le quote di partecipazione verranno poi rimborsate ai
partecipanti al termine di durata del fondo chiuso che non pu, in via generale, superare i 50 anni.
I fondi chiusi, essendo caratterizzati da maggiori restrizioni allentrata e alluscita dei partecipanti,
possono investire anche in altre attivit, intrinsecamente caratterizzate da un minore grado di
liquidit. Nella gestione del fondo chiuso sono cmq previsti alcuni divieti e limiti di investimento:
non consentito svolgere attivit di costruzione di immobili e gli investimenti devono osservare i
limiti di concentrazione dei rischi stabiliti. previsto un ammontare minimo di sottoscrizione pari a
50mila euro nel caso in cui il fondo sia investito prevalentemente in strumenti finanziari non
quotati, altri beni per cui esiste un mercato e che abbiano un valore determinato con certezza con
una periodicit almeno semestrale e crediti rappresentativi di capitale. La richiesta di quotazione
dei certificati obbligatoria per i fondi chiusi che prevedono un ammontare minimo della
sottoscrizione inferiore a 25mila euro. La SGR deve definire e aggiornare un piano revisionale
patrimoniale, economico e finanziario coerente con la durata del fondo e le condizioni di mercato,
ricercare e selezionare le possibili operazioni coerenti con tale piano, valutare le operazioni
selezionate in considerazione delle opportunit e dei rischi complessivi da esse derivanti,
effettuare le attivit di due diligence connesse alle operazioni al fine di disporne lesecuzione e
monitorare landamento della gestione del fondo rispetto al piano revisionale. Qualora lofferta
delle quote dei fondi chiusi sia rivolta al pubblico, dovr essere preceduta dalla pubblicazione del
relativo prospetto dofferta, soggetto allapprovazione della Consob. Assume, inoltre, un ruolo
fondamentale

lassemblea dei partecipanti al fondo, infatti il regolamento del fondo deve

individuare le materie sulle quali i partecipanti al fondo si riuniscono in assemblea per adottare
deliberazioni vincolanti per la societ di gestione del risparmio.
I fondi immobiliari
Sono fondi che investono esclusivamente o prevalentemente in beni immobili, diritti reali
immobiliari, partecipazioni

in societ immobiliari, parti di altri fondi immobiliari. Qui la

sottoscrizione pu anche avvenire per mezzo del conferimento di beni immobili, diritti reali
immobiliari e partecipazioni in societ immobiliari. Per la valutazione dei beni immobili e dei diritti
reali immobiliari in cui investito il patrimonio del fondo, nonch la valutazione delle
partecipazioni in societ immobiliari non quotate, la SGR si avvale di esperti dipendenti aventi i
requisiti indicati dal Decreto Ministeriale. I fondi comuni immobiliari possono essere sottoscritti
anche mediante emissioni di quote.

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I fondi riservati
Possono essere sia chiusi che aperti. La relativa denominazione si deve al fatto che la
partecipazione appunto riservata ai soli investitori qualificati. Rientrano in tale categoria le
imprese di investimento, le banche, gli agenti di cambio, le SGR, i fondi pensione, le SICAV, le
imprese assicurative, le societ finanziarie capogruppo di gruppi bancari, gli intermediari finanziari,
i soggetti esteri autorizzati, le persone fisiche e giuridiche e gli enti con competenza ed esperienza
in operazioni in strumenti finanziari.
I fondi speculativi (hedge fund)
Sono fondi il cui patrimonio pu essere investito in beni diversi da quelli nei quali pu essere
investito il patrimonio della generalit dei fondi e la cui gestione pu anche avvenire in deroga alla
norme prudenziale e di contenimento o frazionamento del rischio stabiliti dalla Banca dItalia. La
maggiore rischiosit di tale investimento impone un valore minimo della singola partecipazione
particolarmente elevato, pari a 500mila euro, nonch il divieto di offerta al pubblico per le quote
di partecipazione del fondo.
I fondi garantiti
Sono fondi che garantiscono la restituzione del capitale investito o il riconoscimento di un
rendimento minimo, mediante la stipula di apposite convenzioni con banche, imprese di
investimento che prestano il servizio di negoziazione per conto proprio, imprese di assicurazioni o
intermediari finanziari iscritti nellelenco previsto nel TUB.

OFFERTA IN ITALIA DI AZIONI DI FONDI COMUNI DI INVESTIMENTO ESTERI

Lofferta in Italia di quote di fondi comuni di investimento armonizzati deve essere preceduta da
una comunicazione alla Consob da parte dellautorit dello Stato di origine del fondo, secondo le
procedure di notifica previste dalle disposizioni comunitarie e nel rispetto delle relative norme di
attuazione adottate con regolamento dalla consob, sentita la Banca dItalia.
LE NOZIONI DI STRUMENTO FINANZIARIO E DI PRODOTTO FINANZIARIO
Strumenti finanziari
La nozione generale di strumento finanziario si ritrova nellart. 1 comma 2 del TUF. In tale contesto
il legislatore fornisce un elenco analitico, una vera e propria lista delle diverse fattispecie
qualificabili come strumenti finanziari: tale elenco tassativo. Si possono individuare due
sottocategorie principali: la prima comprende gli strumenti di cui alle lettere a, b, c, ossia valore
mobiliari, strumenti del mercato monetario e quote di un organismo di investimento collettivo del
risparmio ,i quali sono tutti qualificabili come titoli negoziabili; la seconda che comprende gli
strumenti dalla lettera d alla lettera j della definizione, include invece tutti gli strumenti finanziari

76

qualificabili come contratti derivati. Una recente disciplina in materia di cartolarizzazioni dei
crediti, qualifica come strumenti finanziari anche i titoli ammessi nellambito di tali operazioni. Si
tratta di una integrazione ex legge. Tali strumenti (cosiddetti asset-backed securities ABS) sono
realisticamente conducibili alla prima delle due sottocategorie di strumenti finanziari sopra
menzionate e rientrano a tutti gli effetti tra i valori mobiliari. Gli elementi essenziali dei titoli
negoziabili sono: lesistenza di un titolo circolante sotto forma documentale e la negoziabilit di
tale titolo sul mercato dei capitali. Per negoziabilit deve intendersi la libera trasferibilit del titolo.
Ai fini del requisito non quindi richiesta leffettiva negoziazione in atto dei titoli, per esempio
mediante quotazione in un mercato regolamentato, ma la potenziale idoneit del titolo, in virt
delle caratteristiche sue proprie, a essere negoziato. Ne deriva che potrebbero ritenersi dotati di
tale requisito anche i titoli azionari emessi da societ non quotate il cui statuto contenga clausole
di limitazione alla trasferibilit, quali le clausole di prelazione.
I prodotti finanziari
Per prodotto finanziari si intendono gli strumenti finanziari e ogni altra forma di investimento di
natura finanziaria. Per effetto di tale definizione si ritiene generalmente che il rapporto tra
prodotti finanziari e gli strementi finanziari sia di genere a specie. Per chiarire la forma di
investimento di natura finanziaria utile il richiamo alla nozione di attivit finanziaria operata
dalla dottrina economica, la quale definisce tale un rapporto contrattuale nel quale entrambe le
prestazioni delle parti in causa sono denominate in moneta e scadono in tempi diversi. Il termine
investimento sembra

indicare la necessit di impiego di moneta a fronte di un attesa di

rendimento correlata ad un rischio; rischio, per altro, di natura finanziaria, ossia correlato alla
remunerazione di capitali investiti e non ad altri fattori. Tanto il rendimento quanto il rischio,
inoltre, non devono dipendere dallattivit di chi effettua linvestimento ma da un terzo al quale il
potere di acquisto monetario viene trasferito. Tra i prodotti finanziari potrebbero essere comprese
le quote di partecipazione, le quali pur non essendo incorporate in titoli ne dotate del requisito
della negoziabilit, potrebbero comunque qualificarsi, almeno in astratto, come forme
investimento di natura finanziaria. La lettera w dellart 1 del TUF definisce come prodotti finanziari
emessi da imprese di assicurazione le polizze e le operazioni di cui ai rami vita III e V del terzo
unico delle assicurazioni. Si tratta, in particolare, delle polizze cosiddette unit linked le cui
prestazioni sono direttamente collegati al valore di quote di OICR.
LE DIVERSE TIPOLOGIE DI STRUMENTI FINAZIARI. I VALORI MOBILIARI.
La definizione di valori mobiliari costituita da un elenco i titoli negoziabili nel mercato dei
capitali, comprensivo di:
1. Azioni di societ e altri titoli equivalenti ad azioni di societ;
2. Obbligazioni e altri titoli di debito compresi i certificati di deposito relativi a tali titoli;

77

3. Qualsiasi altro titolo normalmente negoziato che permette di acquistare o vendere i valori
mobiliari 1 e 2;
4. Qualsiasi altro titolo che comporta un regolamento in contanti determinato con riferimento ai
valori mobiliari indicati ai precedenti punti, a valute, a tassi di interesse, a rendimenti, a merci,
a indici o a misure.
Le azioni e le obbligazioni
La riforma del diritto societario del 2003 intervento sul fronte delle azioni e delle obbligazioni,
apportando un significativo ampliamento delle rispettive fattispecie i cui contorni sono stati estesi
in diverse direzioni assumendo una maggiore elasticit. Per ci che concerne le azioni vi stata la
creazione di speciali categorie, differentemente plasmate sia sul piano dei diritti amministrativi, sia
sul piano di quelli patrimoniali, sia in fine sul piano dei rapporti tra soci e societ.
Gli strumenti finanziari ibridi previsti dal codice civile
La riforma del diritto societario avvenuta anche sul fronte degli strumenti finanziari cosiddetti
ibridi che costituiscono, nel c.c. categoria ampia e dai confini non ben definiti. In tale insieme si
possono scorgere almeno tre sottoinsiemi: quello degli strumenti finanziari partecipativi, cui si
affianca la categoria pi specifica degli strumenti finanziari di partecipazione allaffare dei
patrimoni destinati. Ancora diversi sono gli strumenti che condizionano i tempi e le entit del
rimborso allandamento economico della societ. Tali strumenti si caratterizzano in quanto: a)
loperazione economica sottostante alla loro emissione deve avere natura di finanziamento; b) il
rimborso del capitale devessere tuttavia condizionato allandamento economico della societ; c)
devono essere privi di diritti partecipativi sia di natura patrimoniale sia di natura amministrativa.
La definizione di strumenti finanziari contenuta nel TUF non fa pi espresso riferimento agli
strumenti previsti dal codice civile. Per altro, lassenza di un richiamo esplicito da parte del
legislatore speciale non sembra porre in dubbio la loro potenziale riconducibilit nellambito degli
strumenti finanziari di cui al TUF in considerazione dellampiezza delle locuzioni utilizzate tanto al
numero 1 e 2 della definizione di valori mobiliari.
I valori mobiliari di cui alla lettera c)
Oltre che le azioni, le obbligazioni e i titoli equivalenti, tra i valori mobiliari ricompreso qualsiasi
altro titolo normalmente negoziato che permetta di acquisire o di vendere i valori mobiliari
indicati nelle precedenti lettere. Tra i titoli rientranti in tale categoria merita particolare attenzione
il c.d. warrant azionario: con tale espressione di sottoscrizione si intende unoperazione
contrattuale che la societ concede per la sottoscrizione di azioni di nuova emissione, da
esercitarsi entro un dato termine o a prezzo determinato. Essa pu attribuita gratuitamente o a
pagamento e in questultimo caso le somme versate possono costituire versamento parziale della
futura sottoscrizione delle azioni da emettersi in caso di esercizio del warrant. In sede di emissione
il Warrant normalmente abbinato a obbligazioni, ma pu successivamente esse staccato da

78

esse e circolare in via autonoma; in tal modo si consente la creazione di uno strumento pi
elastico sul piano contrattuale finanziario e documentale rispetto allobbligazione convertibile,
nella quale invece lopzione a sottoscrivere lazione non pu circolare separatamente rispetto al
titolo obbligazionario.
I valori mobiliari di cui alla lettera d)
I valori mobiliari di cui alla lettere d rientrano nella definizione di strumenti finanziari derivati. Le
principali tipologie di strumenti finanziari derivati cartolarizzati sono i covered-warrant e i
certificate i quali possono essere ulteriormente classificati in base al diverso segmento di mercato
individuando 5 sottocategorie principali: a. covered warrant plain vanilla; b. i covered warrant
strutturati/esotici; c. i covered warrant o certificate con regolamento verso i sistemi esteri; d.
leverage certificate; e. investement certificate.
GLI STRUMENTI DEL MERCATO MONETARIO
A seguito del recepimento della MiFID, gli strumenti del mercato monetario vengono definiti come
le categorie di strumenti normalmente negoziati nel mercato monetario quali, buoni del tesoro,
certificati di deposito e carte commerciali. Normalmente il mercato monetario viene distinto dal
mercato finanziario in base alla scadenza delle attivit che vengono scambiate nelluno e nellaltro.
Il mercato monetario comprende gli scambi di attivit finanziarie a breve scadenza e pu essere
definito come linsieme degli accordi che regolano la trasmissione di fondi a breve e brevissimo
termine mediante lemissione, lo scambio e il rimborso di attivit caratterizzate da basso rischio e
alta liquidit. Laggettivo monetario deriva dal fatto che le attivit finanziarie negoziate nel
mercato presentano unalta capacit di essere trasformate in moneta rapidamente e senza costi,
assicurando un rendimento pi alto alle riserve di liquidit impiegate da parte degli operatori. Si
osservi che il legislatore nel contesto qui considerato richiede che i titoli siano normalmente
negoziati: non quindi sufficiente che il titolo, per le sue caratteristiche, sia potenzialmente
negoziabile, bens che sia in concreto negoziato o possieda caratteristiche similari a titoli
abitualmente negoziati sul mercato monetario. Titoli normalmente negoziati nel mercato
monetario sono certamente i buoni ordinari del tesoro, i certificati di deposito e le carte
commerciali, in particolare accettazioni bancarie e cambiali finanziarie.
Le accettazioni bancarie
Sono cambiali tratte, emesse da unimpresa in qualit di traente, preventivamente accettare da
una banca e successivamente collocate presso terzi investitori direttamente dallimpresa
emittente, ovvero da un terzo intermediario finanziario che pu anche assumere il ruolo di
coordinatore delloperazione di finanziamento. Sul piano strutturale laccettazione bancaria non si
distingue da una qualsiasi cambiale tratta; infatti sul piano funzionale che si possono cogliere le
peculiarit dello strumento e comprenderne la qualificazione di strumento finanziario del mercato
monetario. I soggetti delloperazione sono normalmente tre: 1) limpresa che intende finanziarsi;
2) la banca accettante; 3) un intermediario finanziario che studia loperazione e colloca i titoli

79

presso il mercato monetario. Per limpresa il vantaggio risiede nel reperimento di liquidit a breve
termine, dato che la scadenza dellaccettazione oscilla fra i 3 e i 13 mesi. Loperazione si articola
cos:
1. Stipulazione di un contratto tra impresa e banca per il tramite dellintermediario;
2. Concessione del fido da parte della banca nella forma del credito di firma e autorizzazione
allimpresa di emettere le cambiali;
3. Emissione delle tratte da parte dellimpresa emittente e presentazione per laccettazione
alla banca;
4. Accettazione delle tratte da parte della banca e restituzione allimpresa emittente;
5. Trasferimento delle tratte da parte dellimpresa allintermediario finanziario;
6. Collocamento sul mercato dellaccettazione mediante trasferimento agli investitori da
parte dellintermediario;
7. Negoziazioni sul mercato monetario;
8. Provvista di fondi alla scadenza da parte dellimpresa traente alla banca;
9. Incasso dellaccettazione da parte dellultimo portatore.
Le cambiali finanziarie
Le cambiali finanziarie sono titoli di credito allordine emessi in serie e avanti una scadenza non
inferiore a un mese e non superiore a 36. Le cambiali finanziarie possono essere emesse da societ
di capitali, nonch da societ cooperative e mutue assicuratrici diverse dalle banche e dalle
cosiddette microimprese. Per le societ i cui titoli rappresentativi di capitale di rischio non siano
negoziati sui mercati dei capitali, lemissione di cambiali finanziarie per altro subordinata alla
sussistenza di queste condizioni:
a. Che si presente uno sponsor che assista la societ emittente nella procedura demissione dei
titoli cambiari e la supporti nella fase di collocamento dei titoli medesimi;
b. Che lo sponsor dellemissione mantenga una quota delle medesime almeno pari alla soglia
minima applicabile;
c. Che lultimo bilancio della societ emittente sia soggettato a revisione contabile da parte di un
revisore legale o di una societ di revisione iscritti nel registro dei revisori legali;
d. Che le cambiali cos emesse sia collocate esclusivamente presso investitori qualificati che non
siano, indirettamente o direttamente, soci della societ emittente e siano successivamente
destinate alla circolazione esclusivamente tra tali investitori qualificati anche sul mercato
secondario.

80

Le cambiali finanziarie sono equiparate per ogni effetto di legge a quelle ordinarie, sono girabili
esclusivamente con clausola senza garanzia o equivalenti e contengono, oltre alla
denominazione di cambiale finanziaria anche lindicazione dei proventi in qualunque forma
pattuiti.
I CONTRATTI DERIVATI IN GENERALE
Sotto un profilo generale, gli strumenti derivati sono contratti a termine, ossia accordi mediante i
quali due parti si impegnano a eseguire ad una data futura una o pi prestazioni, ovvero
pagamento di una somma di denaro, alla stregua delle condizioni economiche prefissate
inizialmente in relazione a una determinata quantit di beni o valori sottostanti. Infatti, il valore
dello strumento finanziario derivato sempre funzione di uno o pi beni sottostanti (derivato in
quanto deriva il suo valore da qualcosaltro). In linea di principio i contratti derivati possono
assolvere a tre diverse funzioni:
1. Funzione di copertura da rischio finanziario: lo scopo di copertura, hedging quello che si
propone di neutralizzare i rischi derivanti da oscillazioni imprevedibili dei rapporti di cambio,
dei tassi di interesse, dei prezzi delle attivit finanziarie sottostanti.
2. Funzione speculativa: lincertezza sul futuro ansamento del rapporto di cambio consente
lutilizzo di un contratto a termine su valuta con scopi opposti a quelli di copertura: tanto il
compratore quanto il venditore possono concludere il contratto con aspettative al rialzo o al
ribasso e scommettere quindi sulle oscillazioni del rapporto di cambio. Il compratore con
aspettative al rialzo si dice assumere una posizione lunga (long position) impegnandosi a
comprare una certa quantit di dollari a rapporto di cambio fissato dalle parti. Il venditore, con
attese ribassiste, si dice assumere una posizione corta (short position) impegnandosi a vendere
lo stesso ammontare di dollari al rapporto i cambio prefissato. Se nel mercato non vi fossero
operatori speculatori, difficilmente coloro con esigenze di copertura potrebbero trovare a
basso costo una controparte disponibile a stipulare un contratto di segno contrario.
3. Funzione di arbitraggio: ci deriva dallassunto che il valore del contratto a termine e quello
dellattivit sottostante al contratto , alla scadenza del contratto, il medesimo. allora
possibile individuare una relazione tra prezzo spot dellattivit sottostante e prezzo a termine
della stessa, espresso dal valore di mercato del contratto a termine.
Una delle principali novit introdotte dal MiFID consiste nel fatto che ora gli strumenti derivati
sono classificati in base ai diversi sottostanti dividendo cos gli strumenti in quattro principali
sottocategorie:
a. Derivati finanziari, il cui valore dipende da beni o variabili di natura finanziaria, quali tassi di
interesse o rendimenti, valori mobiliari, valute, indici o misure finanziarie o altri strumenti
derivati;
b. Derivati su merci, il cui sottostante costituito appunto da merci;

81

c. Derivati creditizi, il cui sottostante costituito dal cosiddetto rischio di credito;

d. Derivati esotici, connessi a sottostanti molto eterogenei tra loro ma diversi dai sottostanti
finanziari, dalle merci e dal rischio di credito.
I derivati finanziari
Per quanto riguarda le tipologie contrattuali, il TUF menziona espressamente le opzioni, i future,
gli swap e gli accordi per scambi futuri (forward). Il future consiste in un contratto a termine con
termini standardizzati di regola concluso in un mercato regolamentato. Le parti di un contratto a
termine sono soggette al rischio di inadempimento della controparte e sopportano il rischio di
scarsa liquidit del mercato sul quale vengono, eventualmente, negoziati tali contratti (OTC); le
parti di un contratto a termine non standardizzato sono libere di negoziare le condizioni
contrattuali e di stabilire scadenza e importi perfettamente in armonia con le proprie esigenze e
finalit. Il financial future si distingue da una normale compravendita a termine per i seguenti
tratti caratterizzanti:
1. I contratti sono conclusi in un mercato regolamentato;
2. I contratti sono standardizzati e tale standardizzazione viene imposta a entrambi le parti
contrattuali;
3. Lesecuzione avviene tramite una societ di compensazione e garanzia;
4. Lesecuzione garantita dalla societ di compensazione;
Lesecuzione avviene tramite consegna dellattivit sottostante il contratto (physical delivery)
oppure mediante liquidazione in denaro del controvalore del contratto (cash settlement)
Il regolamento del mercato determina i tipi di contratti ammessi alle negoziazioni, nonch i criteri
per la determinazione dei quantitativi minimi negoziabili. In base a tale disposizione Borsa
Italiana S.P.A., con proprio regolamento, ha istituto il mercato regolamentato per la negoziazione
degli strumenti derivati (IDEM), stabilendo le categorie contrattuali negoziabili e la disciplina a
esse applicabile. Deve, inoltre, aggiungersi che la Banca dItalia, dintesa con la Consob, pu
emanare disposizioni volte a regolare il funzionamento di sistemi di compensazione e garanzia
delle operazioni aventi a oggetto strumenti finanziari anche prevedendo che i partecipanti al
sistema effettuino versamenti di margini o altre prestazioni a titolo di garanzia delladempimento
degli obblighi derivanti dalla partecipazione al sistema stesso. Tali garanzie non possono essere
soggette ad azioni esecutive o cautelari da parte dei creditori del singolo partecipante o del
soggetto che gestisce il sistema, anche in caso di apertura di procedure concorsuali.
Sono legittimati ad aderire alla societ di compensazione e quindi a porsi come controparti
contrattuali della stessa per le operazioni concluse per contro proprio o altrui: le banche e le
imprese autorizzate in Italia allesercizio di servizi di investimento o quelle che possono esercitare
tali servizi in regime di mutuo riconoscimento; i soggetti che gestiscono altri sistemi di

82

compensazione e garanzia. Tali soggetti possono aderire in qualit di partecipanti generali,

individuali o indiretti. La distinzione si basa sullesistenza in capo agli stessi soggetti di specifici
requisiti di patrimonializzazione. I partecipanti generali divengono controparti della societ di
compensazione e garanzia per le operazioni concluse per conto proprio o dei propri committenti,
nonch per le operazioni concluse dai partecipanti indiretti che li hanno designati per la gestione
delle posizioni contrattuali proprie e dei propri committenti. I partecipanti individuali divengono
controparti della societ di compensazione e garanzia solo per le operazioni concluse per conto
proprio o dei propri committenti. I partecipanti indiretti divengono controparti dei partecipanti
generali da essi designati per la gestione delle posizioni contrattuali proprie e dei propri
committenti.
I derivati su merci
La seconda macro-categoria che viene in evidenzia nellambito degli strumenti finanziari derivati
quella che si caratterizza per avere quale sottostante una merce. Merce deve intendersi qualsiasi
bene fungibile che possa essere consegnato, compresi i metalli e i loro minerali e leghe, i prodotti
agricoli e lenergia, come per esempio lelettricit. Affinch un contratto avente quale sottostante
una merce cos intesa possa essere ricondotto nel novero degli strumenti finanziari necessario
valutarne la finanziariet.
a. Si ha un derivato su merci qualora sia previsto che il regolamento del contratto, alla
scadenza del medesimo, avvenga attraverso il pagamento di differenziali in contanti,
ovvero possa essere regolato per differenziali a discrezione di una delle parti;
b. La finanziariet dello strumento pu sussistere anche laddove il regolamento del contratto
possa avvenire attraverso la consegna fisica del sottostante, purch sia oggetto di
negoziazione in un mercato regolamentato;
c. Hanno natura finanziaria.

83

NICOLA MALTA

Capitolo VIII
Da pag. 255 a pag. 285 dello "Sfameni"
La Terza sottocategoria di derivati formata dai c.d derivati creditizi
In essa rientrano gli strumenti finanziari derivati per il trasferimento del rischio di credito di cui
alla lettera h dell'art. 1 comma 2 del tuf, sono detti anche credit derivatives.
Non il tipo contrattuale che le contraddistingue ma il loro effetto di trasferire il rischio di credito,
dove per rischio di credito si intende la possibilita che il debitore di un rapporto contrattuale di
natura finanziaria possa rivelarsi insolvente.
Sono strumenti negoziati fuori dai mercati regolamentati (OTC) e permettono a banche e
intermediari di trasferire il loro rischio relativo a rapporti contrattuali con paesi o societ a
medio/alto rischio di insolvenza senza pero trasferire il loro rapporto contrattuale (bond); per
questo si chiama trasferimento sintetico del rischio di credito.
Lo schema semplice
Protection buyer: acquista la protezione dal rischio di credito.
Protection seller: la vende.
Credit event: l'evento al verificarsi del quale scatta la copertura offerta dal protection seller.
Di solito il credit event consiste nell'insolvenza del debitore.
Il protection seller dunque sar obbligato solo in via eventuale, ma riceve un premio certo per la
protezione offerta.
Dunque questo contratto, il credit derivative un contratto che non riconducibile ad una figura
contrattuale tipica: aleatorio a prestazioni corrispettive e a efficacia obbligatoria.
Il credit derivative una delle concause della recente crisi finanziaria, perche la possibilita di
coprirsi dal rischio ha disincentivato l'attivit di monitoring nei confronti della reference entity (il
debitore), a questo si aggiunge la grandissima facilit di far circolare il derivato, perche non va
ceduto il contratto, anche a fini speculativi, dunque crediti che non sarebbero mai stati concessi
hanno diffuso i loro effetti negativi nell'intero sistema, quando si sono verificati i credit event.
Gli strumenti derivati esotici.
Quarta sottocategoria di strumenti finanziari derivati.
una sottocategoria di chiusura, infatti potenzialmente ricomprende tutti i derivati che si
riferiscono a grandezze e parametri diversi dalle merci e dalle attivita finanziaria di cui si detto
(nelle altre categorie), che potrebbero ancora non essere stati inventati.

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Art 1 comma due lett, i e j del tuf descrive questi derivati esotici e leggendo la disposizione,
difficile pensare ad un sottostante che non possa essere ad oggetto di un derivato esotico :"beni
diritti obblighi indici diversi da quelli indicati nelle lettere precedenti".
Tuttavia perche sia qualificato come strumento finanziario, deve sussistere un indicatore di
finanziarieta analogo a quelli previsti dai punti b e c del paragrafo 7.6.2

Capitolo 8
Informazione al pubblico e Abusi di mercato.
Il mercato uno scambio organizzato per lo scambio di beni e servizi.
Il mercato finanziario in particolare permette gli scambi di strumenti finanziari: permette il
trasferimento di risorse dai settori in surplus a quelli in deficit di risorse finanziarie.
Questa funzione svolta prevalentemente dal mercato primario.
I soggetti in deficit emettono strumenti finanziari per raccogliere risorse finanziarie dai soggetti in
surplus.
Non appena gli strumenti finanziari sono gi emessi e sottoscritti possono essere scambiati sul
mercato secondario.
Il mercato secondario ha tre funzioni; sicuramente non quella di apportare nuove risorse agli
emittenti di tali strumenti:
rendere appetibili quegli strumenti perche liquidi
Quella di definire un prezzo dello strumento, perche gli investitori non sottoscriveranno nel
mercato primario uno strumento ad un prezzo piu alto di quello a cui lo trovano nel mercato
secondario
Definire il prezzo di strumenti finanziari analoghi.

Ci sono altre funzioni a cui il mercato assolve diverse dal finanziamento degli investimenti:
permettere un controllo sull efficienza delle imprese in due modi:
1)Fissando un prezzo che riflette la redditivit futura delle imprese.
2) dando la possibilita all assetto proprietario di mutare, se le condizioni lo consentono
Inoltre il mercato permette agli investitori di diversificare il rischio.

Mercati efficienti e processo di formazione dei prezzi:

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Secondo la FAMA che ha redatto la efficient capital market hypothesis (echm), il mercato
efficiente se il prezzo degli strumenti finanziari riflette tutte le info disponibili. Questo il concetto
di efficienza informativa.
Da questo concetto discendo importanti implicazioni teoriche ed empiriche.
In primo luogo, in un mercato efficiente il prezzo di un titolo costituisce la migliore stima dei
rendimenti futuri della societ emittente.
Se vi efficienza informativa, gli investitori saranno guidati nel modo piu giusto e questo
conseguir la efficienza allocativa.
In secondo luogo, il mutamento del prezzo del titolo dovuto ad una informazione non
prevedibile. in condizioni di efficienza quindi, poiche l andamento del titolo casuale, l investitore
medio non puo battere il mercato in modo ripetuto sul lungo periodo.
I tre presupposti dell echm sono 1) gli investitori sono razionali e comunque gli effetti sui prezzi
degli investitori irrazionali si annullano 2) non esistono costi di transizione 3)non vi sono costi di
acquisizione delle informazioni per gli investitori.
Naturalmente nei mercati reali vi sono costi di transazione e asimmetrie informative, per l echm
consente di capire che l informazione fa il prezzo del prodotto finanziario e che il prezzo sintetizza
le informazioni di cui il mercato dispone.
L echm per stata smentita sul piano empirico e teorico: il dow jones - questo l'esempio piu
eclatante- perse il 22,6 percento il 19/10/1987 senza che nessuna nuova informazione fosse stata
fornita.
La finanza comportamentale una nuova teoria alternativa all echm che per non riuscita a
prevaricare su quest ultima e ad escludere il ruolo fondamentale dell informazione nel processo di
formazione dei prezzi.

I modelli di regime informativo: mandatory vs voluntary disclosure

Qual il miglior modello regolamentare per garantire agli investitori un adeguato flusso
informativo senza creare distorsioni in danno degli emittenti?
Nell'ottica analisi costi-benefici, preferibile prescrivere agli emittenti le informazioni da fornire
(mandatory disclosure) oppure si deve lasciare il mercato libero di fissare il livello di disclosure
ottimale (voluntary disclosure)?
Secondo i sostenitori della voluntary disclosure, le prescrizioni possono avere la conseguenza di
dare un numero maggiore o minore di informazioni di quelle dovute.

86

Inoltre dare alcune informazioni price sensitive puo indurre a comportamenti di free riding da
parte dei concorrenti.
Lasciando liberi gli emittenti di fornire le informazioni, si ottiene un flusso informativo da parte
loro che ha ad oggetto informazioni attendibili altrimenti non sono premiati dal mercato, risultato
ottenibile appoggiandosi ad auditor esterni o obbligando i manager a possedere azioni della
societ.
Inoltre non investirebbero nella produzione di info il cui costo marginale supera il beneficio
marginale ottenuto dalla loro diffusione.
Un altro elemento a supporto della volontary disclosure e fornito dall echm: ci sno infatti degli
operatori che facendo attivita di ricerca (analisti, arbitratori) o per la loro posizione (insiders)
possiedono informazioni rilevanti; questi soggetti nel momento in cui fanno Trinit di trading
trasferiscono le informazioni veicolate dal prezzo agli operatori meno informati. Dunque se il
sistema di formazione dei prezzi e veloce ed efficiente, non si necessita di una forma obbligatoria
di disclosure.
Questa teoria giustifica la liberalizzazione del insider trading ma sul punto si torner in seguito.
Argomenti contrari alla teoria della voluntary disclosure.
Poiche i manager possiedono spesso stock options, sono incentivati a fornire al mercato
informazioni distorte per non deprimere il valore delle loro options.
In secondo luogo, la caratteristica della non escludibilita dell utilizzo (in questo l informazione e
analogo a un bene pubblico) dell informazione, afferente a tutti i beni che creano esternalita
positive dovute al fatto che il costo di acquisizione dell informazione e minore del costo della sua
produzione, comporta la produzione di una quantita di informazioni minore di quella ottimale.
Dunque bisogna prescrivere agli emittenti la produzione della quantita ottimale di informazioni.
Un altro argomento contrario consiste nel dilemma del prigioniero: dal momento che non si
conosce l accuratezza delle informazioni fornite dagli emittenti concorrenti, si fa di queste
informazioni una sottostima che induce anche il prigioniero a fornire informazione incomplete.
Una quarta considerazione a favore della mandatory disclosure determinata dalla maggiore
omogeneit di informazioni fornite dagli emittenti in un modello di tale tipo.
Le informazioni richieste infatti sarebbero uguali per tutti gli emittenti, questo permetterebbe una
piu facile comparazione delle informazioni. Questo accrescerebbe il valore delle informazioni per
gli investitori.
Inoltre un sistema di mandatory disclosure:
accresce la fiducia degli investitori
Garantisce La protezione degli investitori

87

Previene comportamenti abusivi o fraudolenti in danno degli investitori.

Disciplina dell informazione al pubblico.

L informazione societaria ha valenza pubblicistica.
Gli obblighi informativi sono contenuti nella parte quarta titolo terzo capo primo del tuf, rubricato,
appunto informazione societaria. Questo capo contemple: il prospetto di quotazione, le
comunicazioni al pubblico, le informazioni al mercato in tema di strumenti finanziari assegnati a
collaboratori e dipendenti, le comunicazioni alla conob e alcuni aspetti dell informazione
contabile.
Rilevanti le modifiche apportate per recepire le direttive comunitarie.
La direttiva market abuse contiene ad esempio rilevanti disposizioni in tema di obblighi di
disclosure degli emitte, di insider trading e manipolazioni di mercato.
Queste due disciplina sono interconnesse, inoltre possibile intuire la funzione preventiva delle
norme sulla adeguatezza informativa rispetto ai comportamenti sanzionati dalla disciplina di
market abuse.
La direttiva trasparency invece cerca di armonizzare gli obblighi di diffusione di informazioni sugli
emittenti i cui valori mobiliari sono ammessi alla negoziazione su un mercato regolamentato
europeo.
In Italia sono rilevanti le disposizioni che prevedono obblighi di disclosure delle informazioni
privilegiate relative agli emittenti (art 114 comma 1 tuf) e dall altro l obbligo di rendere pubblici
secondo le modalita stabilite dalla consob "notizie e documenti necessari per l informazione del
pubblico".
Il primo dei menzionati obblighi ha ad oggetto l informazione continua.
Il secondo invece si articola nei seguenti profili individuati dalla consob attraverso il c.d.
"Regolamento emittenti".

Informazione su operazioni straordinarie (o informazione episodica) che riguarda talune

operazioni individuate dal regolamento emittenti fra le quali: fusioni scissioni acquisizioni e
cessioni significative. Sono richieste informazioni esaustive, fornite anche con documentazione
appositamente redatta. Queste sono informazioni relative a un piano diverso da quello che
interessa la informazione periodica.
Informazione periodica: riguarda

la

pubblicazione della relazione finanziaria annuale

comprendente il bilancio, della relazione finanziaria semestrale e del resoconto trimestrale.

88

Aree informazioni che riguardano ipotesi specifiche come, un esempio fra tutti, l adesione a codici
di comportamento (art. 89 bis regolamento emittenti).
A partire dal momento in cui la direttiva di market abuse ha fatto ingresso nel nostro
ordinamento, sono stati posti in capo a determinati soggetti come amministratori e dirigenti
obblighi che consistono nell informare pubblico e consob di operazioni aventi ad oggetto le azioni
di tale emittente o di strumenti finanziari a esse collegati (internal dealing).

Con la direttiva trasparency sono stati inseriti nuovi obblighi come ad esempio: comunicazione di
cambiamenti inerenti alle diverse categorie di azioni quotate, le nuove emissioni di prestiti e le
garanzie personali e reali di cui saranno corredate.

L'informazione continua.

114 tuf (modificato dalla direttiva in tema di market abuse)

Art. 114 525
(Comunicazioni al pubblico)
Fermi gli obblighi di pubblicita previsti da specifiche disposizioni di legge

, gli emittenti quotati

comunicano al pubblico, senza indugio, le informazioni privilegiate di cui allarticolo

181 che

riguardano direttamente detti emittenti e le societa controllate

L'obbligo di informazione continua sugli eventi sensibili che riguardando la sfera dell'emittente
assolve a due funzioni:
correggere le aspettative degli investitori in modo da consentire. L'efficienza informativa del
mercato secondario, il cui buon funzionamento e connesso alla funzionalit del mercato primario
una condizione strumentale all'efficiente allocazione delle risorse risorse finanziarie attraverso
quest'ultimo.
Riduzione delle asimmetrie informative fra chi ha accesso a queste informazioni e i partecipanti al
mercato.
L'obbligo prevede gli emittenti quotati, non necessariamente in forma societari, italiani o Esteri
che emettono strumenti finanziari quotati nei mercati regolamentati italiani.
I soggetti emittenti strumenti finanziari diffusi fra il pubblico in maniera rilevante.
I soggetti italiani o stranieri che emettono strumenti finanziari per i quali sia stata richiesta una
ammissione alle negoziazioni nei mercati regolamentati italiani.

89

Gli emittenti hanno obblighi di informazione anche su operazioni riguardanti le loro controllate
purch queste operazioni abbiano incidenza sui prezzi degli strumenti finanziari dell emittente.
Dunque da un lato l emittente da disposizioni alla controllata per adempiere agli obblighi di
comunicazione, dall'altro impone alle controllate di trasmettere le notizie richieste.

Nozione di informazione privilegiata.

Definizione recepita in modo integrale dalla direttiva di market abuse nell'art 181 tuf
Art. 181
(Informazione privilegiata)
Ai fini del presente titolo per informazione privilegiata si intende un

'informazione di carattere

preciso, che non e stata resa pubblica , concernente, direttamente o indirettamente , uno o piu
emittenti strumenti finanziari o uno o piu strumenti finanziari

, che, se resa pubblica, potrebbe

influire in modo sensibile sui prezzi di tali strumenti finanziari.

Adesso, perche prima era diverso, l informazione privilegiata di cui al 181 utile sia alla disciplina
dell insider trading sia a quella della informazione societaria continua.
Vedremo tuttavia se la definizione sia suscettibile di una declinazione differente a seconda che
venga usata per l'uno o per l'altro ambito.

L'art. 181 tuf definisce privilegiata un informazione

Di carattere preciso
Che non stata resa pubblica
Che concerne direttamente o indirettamente uno o pi emittenti strumenti finanziari o uno o pi
strumenti finanziari.
Che se resa pubblica potrebbe influire in modo sensibile sui prezzi di tali strumenti finanziari
derivati connessi.

Il requisito delLa precisione sussiste in presenza di due fattori

1)riguarda circostanze esistenti oppure, e qui sorge il problema, circostanze delle quali
ragionevole ritenersi che si verificheranno. Dunque il carattere di info privilegiata va valutato in
base ad una prognosi postuma che ha ad oggetto parametri oggettivi che prendono in esame
circostanze esistenti al momento in cui l info si concretizzata.

90

Non importa ai fini della qualificazione di informazione privilegiata che quelle circostanze si
verificheranno pi tardi o non si verificheranno affatto.
Sorgono grandi problemi nelle fattispecie a formazione progressiva, in cui vi sono diverse fasi
anticipatori e, come la scissione.
la informazione deve essere sufficientemente precisa da consentire di trarre comclusioni sul
possibile effetto del complesso di circostanze o dell'evento considerati sui prezzi di strumenti
finanziari o di derivati connessi.
Quindi un informazione privilegiata diversa da una voce di mercato (rumore) , da previsioni
stime e mere speculazioni.
2)la info privilegiata tale se non di pubblico dominio ovvero disponibile a una consistente
pluralita di soggetti.
La locuzione "concerne direttamente uno o pi emittenti strumenti finanziari o uno o pi
strumenti finanziari" consente di includere sia la corporate information che la market information.
Corporate information: riguarda sia l'aspetto finanziario (aumento di capitale, operazioni
straordinarie ecc) della societ emittente o delle controllate, sia quello relativo alle modalita di
gestione della societ o di produzione del profitto.
Market information: informazioni relative al mercato in cui opera la societ o a eventi di natura
politica.
L ultimo dei requisiti dell informazione privilegiata probabilmente il piu significativo: si tratta dell
idoneita dell informazione, qualora venisse resa pubblica, a influenzare sensibilmente il prezzo
degli strumenti finanziari ai quali (direttamente o indirettamente) siiz riferisce. Questo il
concetto di price sensitivity.
181 c 4: una info price sensitive se un investitore ragionevole la utilizzerebbe presumibilmente
come uno degli elementi su cui fondare la propria decisione.
I termini ragionevole e presumibilmente riducono l utilita della disposizione poiche sono
indeterminati.
I considerando della direttiva 124/2003 offrono qualche spunto interpretativo:
quello che dice la dottrina in merito questo: la idoneita a influire sul prezzo va valutata in base al
quadro informativo e fattuale conosciuto ex ante da un investitore ragionevole; dunque nell
ambito di tale giudizio prognostico, le variazioni dei prezzi dopo la diffusione dell informazione
possono rilevare come indizi circa la natura price sensitive dell informazione stessa, ma non
possono avere valenza dirimente.
Non facile individuare quali sono le info price sensitive.

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Consideriamo la best practice internazionale, dal momento che non vi una casistica
giurisprudenziale nel nostro paese.
Sono utili le linee guida del CESR che contengono una elencazione esemplificativa di info
privilegiate.

Informazione privilegiata ai fini degli obblighi informativi vs informazione privilegiata ai fini dell
insider trading.

Prima differenza: all art 114 si parla di informazioni che riguardano "direttamente l'emittente"
dunque sono escluse le market information, ma bisogna interpretare estensivamente per
includere le informazioni riguardanti l assetto proprietario.
Inoltre poiche la stessa definizione va applicata in due ambiti normativi differenti, intuibile che
rileva in due momenti differenti anche se in relazione alla stessa operazione.
L'informazione privilegiata ai fini dell insider trading tale gia dalle prime fasi dell operazione. Se
anche in questo momento dovessimo qualificare l informazione come privilegiata ai fini dell
informativa continua, divulgheremmo informazioni in un momento prematuro e sarebbero
incomplete e potenzialmente fuorvianti, oltre al fatto che frustano lo stesso scopo della disciplina
dell informazione obbligatoria. Oltre al fatto che pregiudica gli stessi interessi della societ
emittente che vorrebbe mantenere certe informazioni riservate finch non hanno raggiunto un
sufficiente grado di certezza.
Il problema si pone soprattutto in relazione alle operazioni che hanno ad oggetto fattispecie a
formazione progressiva.
Immaginiamo il caso di una operazione straordinaria fra alfa e beta.
Gi dall inizio delle tatrattative le informazioni sono privilegiate ai fini della disciplina dell insider
trading (184 tuf), con conseguente divieto degli amministratori ad effettuare operazioni sfruttando
tali informazioni.
Saranno rilevanti ex 114 tuf solo nel momento in cui, e questo momento sar ben successivo a
quello di cui sopra, si verificher un complesso di circostanze capace di determinare con
sufficiente precisione di contenuto e con ragionevole certezza di previsione la futura conclusione
delle operazioni.

Disciplina del ritardo nella comunicazione.

Il 114 comma tre del tuf consente ai soggetti obbligati di ritardare sotto la propria responsabilit la
comunicazione al pubblico delle informazioni privilegiate, rimettendo alla potest regolamentare

92

della consob il compito di determinare ipotesi e modalita di tale ritardo che in ogni caso puo
avere luogo solo a condizione che non si determini un errore nel pubblico su fatti e circostanze
essenziali e venga mantenuta la riservatezza sui fatti oggetto della ritardata comunicazione.
Nell esercizio di tale potere la consob ha individuato all 66bis del regolamento emittenti due
circostanze che giustificano il ritardo della comunicazione
il caso in cui la diffusione delle informazioni possa compromettere la realizzazione di un
operazione da parte dell'emittente
il caso in cui la comunicazione per ragioni relative alla non adeguata definizione degli eventi o
delle circostanze, possa compromettere la corretta valutazione della informazione da parte del
pubblico.

L'art 66 bis comma due contempla due esempi che ricadono nelle ipotesi sopra citate. Il caso in cui
vi sono negoziazioni in corso che possono essere compromesse da eventuale disclosure, e del caso
i cui l iter endo societario di approvazione di una decisione non sia stato completato per la
mancata approvazione di un organo diverso dall assemblea (soprattutto il caso di societ che
adottano il modello dualistico).
La consob ritiene il ritardo dell informazione al pubblico uno strumento di carattere assolutamente
eccezionale.
La consob con delibera ha stabilito che la facolta di ritardo nell informazione di cui si avvalso l
emittente va comunicata insieme alla diffusione della informazione in esame.
L'autorit di vigilanza comunque puo chiedere all emittente di esporre al pubblico gli eventi per i
suoi abbiano esercitato tale facolta.

Modalita di adempimento degli obblighi informativi.

Delle modalita armonizzare e non discriminatorie di diffusione delle informazioni descritte nei
paragrafi precedenti (informazioni regolamentate) si occupa la direttiva trasparency.
Questa direttiva
A)fissa obbiettivi di efficacia della diffusione dell informazione e definisce norme minime che gli
emittenti devono soddisfare affinch gli operatori abbiano pari accesso a tale informazione
B) sia adottato da tutti gli stati membri un sistema centralizzato e autorizzato di conservazione (
stoccaggio) delle informazioni.
C)disciplina il deposito delle informazioni presso le autorita competenti

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D)prevede la costituzione di una rete europea dei sistemi nazionali di stoccaggio.

Per quanto riguarda il punto A, la diffusione dell informazioni, gli emittenti possono servirsi di un
loro sistema o appoggiarsi a un sistema autorizzato dalla consob (in Italia ne esiste solo 1, lo SDIR
NIS).
Per gli altri punti invece, stoccaggio deposito di informazioni, non stato ancora istituito un
meccanismo centralizzato di stoccaggio, sono in vigore pertanto le disposizioni transitorie che
prevedono lo stoccaggio e deposito delle informazioni presso la consob.