Andrea Guidolin - Copyright Wolters Kluwer Italia s.r.l.

AMMINISTRAZIONE
& FINANZA
2016

3
Tariffa R.O.C.: Poste Italiane Spa - Spedizione in abbonamento Postale D.L. 353/2003 (conv. in L. 27/02/2004 n. 46) art. 1, comma 1, DCB Milano

Cash Flow at Risk per un investimento fotovoltaico:

effetti sulla finanza
Fair value per gli strumenti derivati nel bilancio civilistico
Anno XXXI - Marzo 2016 – n. 3 - Direzione e redazione Strada 1, Palazzo F6 20090 MILANOFIORI/ASSAGO.

Pianificazione dei flussi di cassa: un modello applicativo

IFRS applicabili ai bilanci al 31 dicembre 2015
UK Strategic Report: una chiara e concisa modalità
di reporting
Informativa (pre)consiliare e correttezza delle deliberazioni
Sistemi di alert e di mediazione: una proposta operativa
La rivoluzione silenziosa del social impact investing

Inserto
Il biscottificio Di Leo: cultura, numeri e rating
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n. 3
marzo 2016

Bilancio&Reddito
Strumenti derivati
Fair value per gli strumenti derivati nel bilancio
civilistico
Il D.Lgs. n. 139/2015, avendo recepito nel nostro ordinamento
le norme della Direttiva 2013/34/UE in materia di bilancio di
esercizio e consolidato, tra l’altro ha introdotto il metodo del
fair value per la misurazione di alcuni strumenti finanziari: gli
strumenti derivati. Esistono tuttavia delle esenzioni all’appli-
cazione di tale metodo, a favore delle società di minori REDAZIONE
Per informazioni in merito a
dimensioni. contributi, articoli ed
di Claudia Mezzabotta 7 argomenti trattati scrivere o
telefonare a:
Ipsoa Redazione
Principi contabili internazionali Amministrazione&Finanza

Sommario
IFRS applicabili ai bilanci al 31 dicembre 2015 Casella Postale 12055 –
20120 Milano
Nei mesi di novembre e dicembre 2015 si sono conclusi i telefono 02.82476.085 –
processi di endorsement di alcuni emendamenti e migliora- telefax 02.82476.227
e-mail
menti ai principi contabili internazionali IAS/IFRS con data di Redazione.amministrazione
applicazione nell’Unione Europea per i bilanci IFRS dal 1° efinanza.ipsoa@wki.it
gennaio 2015. Altri emendamenti e miglioramenti, endorsed
sempre nello stesso periodo, avranno invece data di efficacia AMMINISTRAZIONE
nell’UE per i bilanci dal 1° gennaio 2016, ma potranno essere Per informazioni su gestione
applicati in via anticipata dagli IFRS adopter nel 2015. In abbonamenti, numeri arretrati,
cambi d’indirizzo, ecc. scrivere
questo articolo si tratteranno dapprima i principali progetti a o telefonare a:
cui sta lavorando l’International Standard Board e successiva- IPSOA Servizio Clienti
mente si illustreranno le principali novità introdotte dai pre- Casella Postale 12055 –
20120 Milano
detti emendamenti e miglioramenti ai principi contabili telefono 02.824761 –
internazionali IAS/IFRS. telefax 02.82476.799
di Francesco Ballarin 16
EDITRICE
Reporting Wolters Kluwer Italia s.r.l.
Strada 1, Palazzo F6
UK Strategic Report: una chiara e concisa modalità di 20090 Milanofiori Assago (MI)
reporting
Il Financial Reporting Council (FRC) ha definito alcune regole DIRETTORE RESPONSABILE
pratiche per una chiara e concisa modalità di reporting attra- Giulietta Lemmi
verso lo Strategic Report che, per quanto non rivoluzionarie,
possono essere intese come una utile guida anche per la reda- REDAZIONE
zione del Report Integrato <IR> proposto da IIRC. Paola Boniardi, Elena Rossi,
di Andrea Gasperini e Federica Doni 26 Agnese Trentalance

REALIZZAZIONE GRAFICA
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Governo d’impresa
Rischio di credito FOTOCOMPOSIZIONE
Sinergie Grafiche Srl
Sistemi di alert e di mediazione: una proposta operativa Viale Italia, 12
Il credito si basa sulla valutazione preventiva e continuativa del 20094 Corsico (MI)
Tel. 02/57789422
rischio d’insolvenza e la valutazione del rischio sulla qualità e
quantità di informazioni disponibili sintetizzate in un giudizio
di merito (rating d’impresa). Tra le principali novità introdotte STAMPA
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dallo schema di disegno di legge predisposto dalla Commissione 20098 San Giuliano Milanese
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Amministrazione & Finanza n. 3/2016 3

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marzo 2016

crisi d’impresa sarà giocato dai sistemi di allerta preventiva alla

PUBBLICITÀ: cui continuativa osservanza saranno tenuti revisori e sindaci. Con
il presente lavoro si propone un preciso modello operativo, imme-
diatamente attivabile ed efficiente, incentrato sul ruolo della
db Consulting srl Events Banca d’Italia quale gestore istituzionale, qualificato e neutrale,
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Corporate governance
Informativa (pre)consiliare e correttezza delle
Autorizzazione deliberazioni
Autorizzazione del Tribunale
di Milano
La corretta e adeguata circolazione delle informazioni all’in-
n. 618 del 16 dicembre 1985 terno dell’organo di gestione è elemento essenziale per consi-
Tariffa R.O.C.: derare l’assetto di un’impresa adeguato alle migliori pratiche di
Sommario

Poste Italiane Spa -

Spedizione in abbonamento
governance. L’ottemperanza al dovere di agire informato
Postale - D.L. 353/2003 incombente su ogni amministratore esecutivo e non è una
(conv. in L. 27/02/2004 n. 46) mera formalità, ma si configura come finalizzato all’esercizio
art. 1, comma 1, DCB Milano
Iscritta nel Registro Nazionale
di un voto ponderato da parte degli esponenti aziendali. Il
della Stampa con il n. 3353 presente lavoro, dopo una breve ricognizione sul framework
vol. 34 Foglio 417 normativo di riferimento, focalizza l’attenzione sia sui soggetti
in data 31 luglio 1991
Iscrizione al R.O.C. n. 1702
interessati sia sulla tipologia di informazioni da fornire al
plenum.
ABBONAMENTI
Gli abbonamenti hanno durata
di Leonardo Marroni 43
annuale, solare:
gennaio-dicembre;
rolling: 12 mesi dalla data Finanza aziendale
di sottoscrizione, e si
intendono rinnovati, in assenza
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Risk management
entro 60 gg. prima della data Cash Flow at Risk per un investimento fotovoltaico:
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Strada 1 Pal. F6 Milanofiori Risk (VAR) utilizzato ormai da anni delle imprese finanziare
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scrivere o telefonare a: vantaggi di cui le aziende possono beneficiare qualora pon-
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4 Amministrazione & Finanza n. 3/2016

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marzo 2016

strumenti per la pianificazione finanziaria e mette in luce i

benefici che questi ultimi possono concretamente offrire. periodico è comprensivo
di Cristina Florio e Anna Nardi Zoccante 60 dell’IVA assolta dall’editore ai
sensi e per gli effetti del
combinato disposto dell’art. 74
Investimenti del D.P.R. 26/10/1972, n. 633 e
del D.M. 29/12/1989 e
La rivoluzione silenziosa del social impact investing successive modificazioni e
Sebbene la finanza ad impatto sociale sia nata e si sia sviluppata integrazioni.
nei mercati a matrice anglosassone, il presente articolo si pro-
pone di contestualizzare il fenomeno dell’impact investment in
ambito italiano.
di Andrea Casadei 71
Inserto

Sommario
Il biscottificio Di Leo: cultura, numeri e rating
Comunicazione a 360 gradi – Comunicazione della situazione
reddituale, patrimoniale e finanziaria – Il rating – Il ruolo del
bilancio nel rating – L’attribuzione del rating quantitativo da
parte della banca
di Francesco Lenoci e Enzo Rocca III

Egregio abbonato,
ai sensi dell’art. 13 del D.Lgs. 30 giu-
gno 2003 n. 196, La informiamo che i
Suoi dati personali sono registrati su da-
tabase elettronici di proprietà di Wolters
Kluwer Italia S.r.l., con sede legale in As-
sago Milanofiori Strada 1-Palazzo F6,
20090 Assago (MI), titolare del trattamen-
to e sono trattati da quest’ultima tramite
propri incaricati. Wolters Kluwer Italia
S.r.l. utilizzerà i dati che La riguardano
per finalità amministrative e contabili. I
Suoi recapiti postali e il Suo indirizzo di
posta elettronica saranno utilizzabili, ai
sensi dell’art. 130, comma 4, del D.Lgs.
n. 196/2003, anche a fini di vendita diretta
“Si segnala, scusandoci con il Lettore, che nel contributo ‘Informativa di prodotti o servizi analoghi a quelli og-
getto della presente vendita. Lei potrà in
e valutazione della crisi d’impresa: le Linee Guida’ a cura di Pietro ogni momento esercitare i diritti di cui
Paolo Papaleo, pubblicato nel numero 1/2016 di questa Rivista, vi è all’art. 7 del D.Lgs. n. 196/2003, fra cui il
diritto di accedere ai Suoi dati e ottenerne
stata - per un refuso di editing redazionale non imputabile all’Autore - l’aggiornamento o la cancellazione per
la “duplicazione” della nota (12), il cui testo è stato riprodotto violazione di legge, di opporsi al
trattamento dei Suoi dati ai fini di invio
nella successiva nota (13). Nella lettura del contributo, ai fini del di materiale pubblicitario, vendita diretta
e comunicazioni commerciali e di richie-
“ripristino” della originaria attribuzione testuale ai richiami di note, dere l’elenco aggiornato dei responsabili
la nota (13) deve essere “sostituita” dalla nota (14), la nota (14) del trattamento, mediante comunicazione
scritta da inviarsi a: Wolters Kluwer Italia
dalla (15) e così via, sino alla nota (18), il cui rinvio va inteso alla S.r.l. - PRIVACY - Centro Direzionale Mi-
lanofiori Strada 1-Palazzo F6, 20090 As-
nota (19)”. sago (MI), o inviando un Fax al numero:
02.82476.403.

Amministrazione & Finanza n. 3/2016 5

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Fair value per gli strumenti
derivati nel bilancio civilistico
di Claudia Mezzabotta (*)
Il D.Lgs. n. 139/2015, avendo recepito nel nostro ordinamento le norme della Direttiva 2013/34/UE
in materia di bilancio di esercizio e consolidato, tra l’altro ha introdotto il metodo del fair value
per la misurazione di alcuni strumenti finanziari: gli strumenti derivati. Esistono tuttavia delle
esenzioni all’applicazione di tale metodo, a favore delle società di minori dimensioni.
Introduzione
Il legislatore nazionale, tramite il D.Lgs. 18
agosto 2015, n. 139, pubblicato il 4 settembre
2015 (1), ha recepito le norme stabilite dalla
Direttiva 2013/34/UE, in materia di bilancio di
esercizio e consolidato.
Sono numerose le modifiche apportate alla
normativa civilistica nazionale (2), per quanto
concerne, in particolare, le regole per la predi-
sposizione del bilancio delle società di capitali
e dei gruppi di imprese, che non utilizzano i
principi IFRS né per obbligo né facoltativa-
mente e che sono diversi dagli operatori del
settore bancario e finanziario, soggetti invece
alle norme del D.Lgs. n. 136/2015 (3). Le modi-
fiche riguardano le clausole generali, gli
schemi di bilancio, i criteri di valutazione e di
rappresentazione in bilancio, il contenuto della
nota integrativa e, seppure in misura assai
marginale, della relazione sulla gestione.
L’Organismo Italiano della Contabilità (OIC)
dovrebbe presto adeguare alle nuove norme
civilistiche, come ragionevolmente prevedi-
bile, i principi contabili nazionali già esistenti
e pubblicati tra il 2014 e il 2015. Vale appena la
pena ricordare che detti principi, comunque da
applicare al bilancio dell’esercizio che chiude
al 31 dicembre 2015 (4), hanno sostituito, rin-
novandone forma e contenuti, la serie pubbli-
cata nel 2005 (5).
Le novità contenute nel citato D.Lgs. n. 139/
2015, oggetto del presente contributo (6), sono
quelle concernenti la valutazione degli stru-
menti finanziari derivati secondo il metodo
del fair value, considerando che detti strumenti
devono essere dal 1° gennaio 2016 (7) contabi-
lizzati “sopra la riga” dello stato patrimoniale
e del conto economico e non solo, come in
Amministrazione & Finanza n. 3/2016
Strumenti derivati
Bilancio&Reddito
precedenza stabilito, menzionati nella nota
integrativa ed eventualmente nei conti
d’ordine.
Per quanto le nuove norme di contabilizza-
zione e valutazione degli strumenti derivati
siano certamente caratterizzate da una certa
complessità rispetto a quelle vigenti fino al 31
dicembre 2015, è altrettanto vero che il Decreto
legislativo in parola ha previsto alcune esen-
zioni a favore delle imprese di dimensioni
minori.
Note:
(*) Dottore commercialista e revisore legale in Milano; profes-
sore a contratto di “Financial Accounting” presso l’Università
Cattolica del Sacro Cuore di Milano; già membro IASCF
SMEIG, Londra, (Regno Unito); membro EFRAG SME Working
Group, Bruxelles (Belgio)
(1) G.U.R.I. n. 205 del 4 settembre 2015: entrata in vigore il 19
settembre 2015.
(2) In particolare, al Libro V, Titolo V del Codice civile e al D.Lgs.
n. 127/1991, rispettivamente in materia di bilancio di esercizio
e bilancio consolidato.
(3) Il D.Lgs. 18 agosto 2015, n. 136, è infatti relativo ai conti
annuali e consolidati di intermediari finanziari che non adot-
tano gli IFRS e abroga e sostituisce il D.Lgs. 27 gennaio 1992, n.
87 (G.U.R.I. n. 202 del 1 settembre 2015: entrata in vigore il 16
settembre 2015).
(4) La serie completa è reperibile gratuitamente sul sito www.
fondazioneoic.eu.
(5) Per maggiori approfondimenti, si veda a cura dello stesso
autore “Le novità sul bilancio civilistico: come potrebbe inter-
venire l’OIC?”, in Bilancio e reddito d’impresa, n. 11/2015.
(6) Il presente contributo si basa, in parte, sui materiali didattici
(diapositive) utilizzati dall’Autrice durante un convegno
avente a oggetto “Le novità del bilancio di esercizio dopo il
recepimento della Direttiva 34/13”, tenutosi presso l’Ordine
dei Dottori Commercialisti e degli Esperti Contabili di Milano il 9
settembre 2015.
(7) Le nuove norme, più precisamente, si applicano al bilancio
dell’esercizio che si apre il 1˚ gennaio 2016 o in data succes-
siva. Per le società il cui esercizio coincide con l’anno solare, si
applicano dal 1˚ gennaio 2016.
7
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Strumenti derivati

Quali norme applicare
per gli strumenti derivati
La prevalenza della sostanza
sulla forma
Le modifiche introdotte dal D.Lgs.
n. 139/2015 coinvolgono anche le
regole di base per la redazione del
bilancio, vale a dire i suoi
Bilancio&Reddito
Il D.Lgs. n. 139/2015 ha
modificato significativamente
le norme per la redazione del
bilancio civilistico e ha
introdotto, tra l’altro, il
metodo del fair value per la
valutazione degli strumenti
finanziari derivati. Tali norme
si applicano all’esercizio che
inizia il 1° gennaio 2016 o in
data successiva.
pensa alla novità principale della
Direttiva 34/13, vale a dire il
concetto di modularità dell’infor-
mazione economico-finanziaria
obbligatoria per le società di
capitali e i gruppi, che è volta, da
un lato, a fissare regole più strin-
genti per la redazione del bilancio
in termini generali e ad avvicinarle
a quelle stabilite dai principi

“postulati”. internazionali IFRS, e dall’altro a

Il nuovo comma 4 dell’art. 2423 è
stato aggiunto dopo il comma 3 del testo vigente
fino al 31 dicembre 2015 e ha trasformato il
vecchio comma 4 nel nuovo comma 5, pur
lasciandolo invariato. Il nuovo comma citato
specifica che “non occorre rispettare gli obblighi
in tema di rilevazione, valutazione, presenta-
zione e informativa quando la loro osservanza
abbia effetti irrilevanti al fine di dare una rap-
presentazione veritiera e corretta. Rimangono
fermi gli obblighi in tema di regolare tenuta delle
scritture contabili. Le società illustrano nella
nota integrativa i criteri con i quali hanno dato
attuazione alla presente disposizione”. Il legisla-
tore intende a nostro avviso innanzi tutto sotto-
lineare molto chiaramente che quanto stabilito
in relazione alle regole di rilevazione, valuta-
zione, presentazione e informativa è funzionale
per il raggiungimento della rappresentazione
veritiera e corretta della situazione patrimoniale
e finanziaria dell’impresa e del suo risultato
economico. Questo, di per sé, non costituirebbe
una novità se non fosse per il fatto che il nuovo
comma 4, al contempo, permette di non appli-
care tali regole qualora gli amministratori ne
ritengano gli effetti “irrilevanti” per il raggiun-
gimento della rappresentazione veritiera e cor-
retta. Ciò significa che gli stessi amministratori
potranno non applicare le regole obbligatorie e
finalizzate alla rappresentazione veritiera e cor-
retta se l’applicazione avrà effetti non significa-
tivi per tale rappresentazione, in base al loro
apprezzamento e alla loro discrezionalità. È
ben diverso dal caso della deroga ai principi di
legge, stabilita dai successivi commi dell’art.
2423, che richiede invece di non applicare i
principi se, nel caso specifico, secondo gli ammi-
nistratori la loro applicazione allontanasse il
bilancio dalla sua finalità principale: la rappre-
sentazione veritiera e corretta.
La nuova norma introdotta dal D.Lgs. n. 139/
2015 fonda la sua ratio ed è facilmente
comprensibile, ad avviso di chi scrive, se si
concedere semplificazioni infor-
mative anche assai rilevanti alle società e ai
gruppi di minori dimensioni. Il motto che ha
guidato il legislatore europeo è infatti stato il
seguente: Think small first. Le nuove norme
europee infatti si applicano, come noto, alle
società di capitali e ai gruppi non quotati o
che non sono in altro modo obbligati all’ado-
zione dei principi IFRS, di certo ben più com-
plessi. Il principio generale di cui al nuovo
comma 4 dell’art. 2423 è applicabile, come è
ovvio, anche con riferimento alle regole per la
valutazione e la rappresentazione in bilancio
degli strumenti finanziari derivati secondo il
metodo del fair value.
Un’altra rilevante modifica alle regole di base si
ritrova nel nuovo testo dell’art. 2423-bis. Il
nuovo comma 1 non stabilisce più l’obbligo
di rappresentare in bilancio i valori in base
alla “funzione economica” dell’elemento del-
l’attivo o del passivo considerato ed è stato
aggiunto il comma 1-bis: “la rilevazione e la
presentazione delle voci è effettuata tenendo
conto della sostanza dell’operazione o del con-
tratto”. Per quanto concerne l’obbligo di rap-
presentare il valore degli strumenti finanziari
derivati all’interno dello stato patrimoniale (e
le variazioni del loro valore equo a conto eco-
nomico, come si vedrà più in dettaglio tra poco)
e non nei conti d’ordine e/o in nota integrativa,
di certo, ad avviso di chi scrive, esso configura
proprio un classico esempio di rilevazione e
rappresentazione in bilancio di tali strumenti
secondo la loro sostanza economica: attività o
passività finanziaria e, dunque, diritto a rice-
vere una determinata somma di denaro od
obbligazione a pagarla alla controparte, a
scadenza.
La contabilizzazione e la valutazione degli
strumenti derivati
Il D.Lgs. n. 139/2015 ha modificato l’art. 2426,
aggiungendo al comma 1 il punto 11-bis), Tale

8 Amministrazione & Finanza n. 3/2016

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Strumenti derivati

nuova norma stabilisce che, a Il nuovo comma 4 dell’art. di tali strumenti di copertura in
partire dall’esercizio che inizia 2423 permette agli ammini- apposita riserva patrimoniale, di
il 1° gennaio 2016, “gli stru- stratori di disapplicare le cui pure si tratterà più avanti.
menti finanziari derivati, anche norme di contabilizzazione,
Per il momento, è importante qui
valutazione e rappresenta-
se incorporati in altri strumenti zione in bilancio, ancorché di sottolineare che:
finanziari, sono iscritti al fair per sé volte ad ottenere la a) gli strumenti finanziari deri-
value. Le variazioni del fair rappresentazione veritiera e vati, anche se incorporati e indi-
value sono imputate al conto corretta della situazione pendentemente dal fatto che siano
economico oppure, se lo stru- patrimoniale e finanziaria e detenuti a scopo di copertura piut-
mento copre il rischio di varia- del risultato economico del- tosto che meramente speculativo,
l’esercizio, se, secondo la
zione dei flussi finanziari attesi devono essere contabilizzati a

Bilancio&Reddito
loro discrezionalità, la loro
di un altro strumento finanzia- applicazione dovesse risul- stato patrimoniale in base al loro
rio o di un’operazione program- tare “irrilevante” per l’otte- fair value;
mata, direttamente ad una nimento della stessa. b) le variazioni di fair value inter-
riserva positiva o negativa di venute durante l’esercizio di rife-
patrimonio netto; tale riserva è rimento del bilancio devono
imputata al conto economico nella misura e essere contabilizzate, in linea generale, a
nei tempi corrispondenti al verificarsi o al conto economico;
modificarsi dei flussi di cassa dello stru- c) fanno eccezione le variazioni di fair value
mento coperto o al verificarsi dell’opera- degli strumenti finanziari derivati di copertura
zione oggetto di copertura. Gli elementi dalle variazioni dei flussi finanziari attesi, per
oggetto di copertura contro il rischio di le quali è necessario applicare norme specifi-
variazioni dei tassi di interesse o dei tassi che che implicano anche l’utilizzo di una appo-
di cambio o dei prezzi di mercato o contro il sita riserva patrimoniale.
rischio di credito sono valutati simmetrica- Il legislatore civilistico italiano che recepisce i
mente allo strumento derivato di copertura; contenuti della Direttiva 34/13, imponendo la
si considera sussistente la copertura in pre- contabilizzazione delle variazioni del fair value
senza, fin dall’inizio, di stretta e documen- degli strumenti finanziari a conto economico
tata correlazione tra le caratteristiche dello come regola generale e, in alcuni casi, in una
strumento o dell’operazioni coperti e quelle riserva di patrimonio netto, si preoccupa anche
dello strumento di copertura. […]”. della tutela dei terzi creditori e impone agli
Tale disposizione normativa introduce per la amministratori il divieto di distribuire utili
prima volta nel bilancio di esercizio e consoli- corrispondenti a variazioni positive registrate
dato redatto secondo le norme civilistiche ita- a conto economico (nella misura in cui non
liane l’obbligo di contabilizzare nello schema sono realizzate con terze economie, per esem-
di stato patrimoniale il valore degli strumenti pio in corrispondenza della vendita o dell’estin-
finanziari derivati. Obbliga altresì gli ammini- zione dello strumento finanziario derivato
stratori a valutare tali strumenti al loro fair oggetto di valutazione) e di distribuire la
value e a registrare a conto economico, in gene- riserva che accoglie le eventuali variazioni
rale, le variazioni intervenute dall’inizio alla cumulate di fair value degli strumenti derivati
fine di ciascun esercizio. di copertura di flussi finanziari. Infatti, il citato
La medesima norma si applica anche agli stru- punto 11-bis) prosegue così: “Non sono distri-
menti finanziari derivati incorporati in altri buibili gli utili che derivano dalla valutazione al
strumenti finanziari, di cui si In base al nuovo comma fair value degli strumenti finan-
parlerà più oltre. Inoltre, essa dif- 11-bis dell’art. 2426, gli ziari derivati non utilizzati o non
ferenzia le modalità di rilevazione strumenti finanziari derivati necessari per la copertura. Le
a bilancio degli strumenti finan- attivi e passivi devono essere riserve di patrimonio che deri-
ziari derivati detenuti allo scopo valutati al “fair value” e vano dalla valutazione al fair
di coprire i rischi di variazione dei contabilizzati nello stato value di derivati utilizzati a coper-
flussi finanziari attesi da un altro patrimoniale. Le variazioni di tura dei flussi finanziari attesi di
“fair value”, alla fine di ogni
strumento finanziario o da un’o- esercizio, devono essere in un altro strumento finanziario o
perazione programmata, che generale contabilizzate a di un’operazione programmata
implicano la sospensione delle conto economico. non sono considerate nel computo
variazioni efficaci del fair value del patrimonio netto per le finalità

Amministrazione & Finanza n. 3/2016 9

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Strumenti derivati
di cui agli artt. 2420, 2433, 2442, 2446 e 2447 e,
se positive, non sono disponibili e non sono
utilizzabili a copertura delle perdite”.
Ad evidenza, la norma civilistica - a tutela del
patrimonio aziendale e dei terzi creditori che
su di esso devono poter fare affidamento - è
particolarmente attenta al rischio che possano
essere distribuiti utili o riserve costituiti da
componenti di reddito non realizzati e proibi-
sce anche l’utilizzo di tali valori nel calcolo del
Bilancio&Reddito
valore complessivo del patrimonio netto per gli
scopi citati da altri articoli del Codice civile, che
sono debitamente elencati e che si riferiscono,
in dettaglio, a:
a) art. 2420: aumento capitale in vista di con-
versione obbligazioni in azioni;
b) art. 2433: distribuzione degli utili ai soci;
c) art. 2442: conversione riserve per aumento di
capitale a titolo gratuito;
d) art. 2446: computo della riduzione del
capitale per perdite;
e) art. 2447: riduzione capitale sociale sotto il
minimo legale.
Il riferimento esplicito ai principi IFRS
Il D.Lgs. n. 139/2015 ha modificato altresì il
comma 2 dell’art. 2426, facendo un esplicito
riferimento, per gli aspetti definitori che con-
cernono, tra l’altro, gli strumenti finanziari
derivati, a quanto stabilito dai principi conta-
bili IFRS: “Ai fini della presente Sezione, per
la definizione di ‘strumento finanziario’, di
‘attività finanziaria’ e ‘passività finanziaria’,
di ‘strumento finanziario derivato’, di ‘costo
ammortizzato’, di ‘fair value’, di ‘attività
monetaria’ e ‘passività monetaria’, ‘parte cor-
relata’ e ‘modello e tecnica di valutazione
generalmente accettato’ si fa riferimento ai
principi contabili internazionali adottati
dall’Unione Europea”.
L’elemento di novità di questa norma, in
particolare, non sta nell’esplicito riferimento
ai principi IFRS di per sé, che era presente
anche nel comma 2 in vigore fino al 31
dicembre 2015, ma nel fatto che tali principi
debbano essere posti a riferimento non
solo per quanto concerne le informazioni
da fornire in nota integrativa (come si limi-
tava a imporre il vecchio dettato della
norma), ma anche per le valutazioni di tali
strumenti finanziari e le modalità di rappre-
sentazione a conto economico e a stato
patrimoniale.
10
Il nuovo schema di Stato Patrimoniale
Poiché il nuovo art. 2426 richiede la rappresen-
tazione del valore degli strumenti finanziari
derivati innanzi tutto nello stato patrimoniale,
utilizzando il loro fair value, è conseguenza
naturale che il legislatore italiano abbia appor-
tato alcune modifiche anche allo schema di
Stato Patrimoniale disciplinato dall’art. 2424
c.c. In particolare, la voce B.III.4) dell’attivo,
dal 1° gennaio 2016, non accoglie più il valore
delle azioni proprie destinate a permanere, tra
le immobilizzazioni finanziarie, oltre la fine
dell’esercizio successivo a quello in chiusura,
bensì il fair value degli strumenti finanziari
derivati attivi aventi la stessa destinazione in
termini “temporali”, non distinguendone tut-
tavia lo scopo della detenzione (speculativo o di
copertura), né le caratteristiche tecniche (deri-
vati incorporati o meno, derivati su merci o
meno).
Se invece gli strumenti derivati attivi sono
destinati a essere estinti o venduti entro l’eser-
cizio successivo, il loro fair value alla fine
dell’esercizio di riferimento deve essere ripor-
tato nell’attivo circolante, alla voce C.III.5, che
fino al 31 dicembre 2015 ha accolto il valore
delle azioni proprie non destinate a perma-
nere per un periodo di tempo superiore all’e-
sercizio successivo a quello di riferimento del
bilancio.
È importante osservare l’asimmetria della rap-
presentazione in bilancio degli strumenti
finanziari derivati passivi, che il legislatore
del D.Lgs. n. 139/2015 richiede di classificare
nell’apposita voce B.3), tra i fondi rischi ed
oneri e non tra i debiti (classificati tutti invece,
come noto, nella voce D) del passivo). Tale
asimmetria è volta a porre l’attenzione sul
fatto che gli strumenti derivati possono assu-
mere anche valore negativo, rappresentando
un rischio di dover procedere a un esborso di
risorse finanziarie per la società che li detiene, e
che tale valore potrebbe cambiare e assumere
anche un valore positivo prima della naturale
scadenza dello strumento o della sua aliena-
zione. Per questo, ad avviso di chi scrive, il
legislatore avrebbe deciso di non classificarli
tra le passività in senso stretto, di cui alla citata
voce D) dello schema di legge.
Infine, la nuova voce A.VII) del patrimonio
netto accoglie la “Riserva per operazioni di
copertura dei flussi finanziari attesi”, che
deve essere movimentata se esistono in bilan-
cio strumenti derivati di copertura di flussi
Amministrazione & Finanza n. 3/2016
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finanziari attesi, come stabilito dal citato
comma 1, punto 11-bis, dell’art. 2426.
L’eliminazione dei conti d’ordine
Il comma 3 dell’art. 2424, in virtù del recepi-
mento della Direttiva 34/13, è stato abolito.
Esso, fino al 31 dicembre 2015, ha obbligato
gli amministratori a utilizzare degli appositi
conti di memoria, i conti d’ordine, per indicare
in calce allo schema di stato patrimoniale “il
valore delle garanzie prestate direttamente o
indirettamente, distinguendo tra fideiussioni,
avalli, altre garanzie personali e garanzie reali,
e indicando in via separata, per ciascuna tipo-
logia, le garanzie prestate a favore di imprese
controllate e collegate, nonché di controllanti e
di imprese sottoposte al controllo di queste
ultime”. In calce allo stato patrimoniale dove-
vano essere riportati anche gli “altri conti d’or-
dine”, che dal punto di vista tecnico
accoglievano il valore dei rischi e degli impe-
gni, oltre che quello delle garanzie prestate.
Applicando correttamente le norme tecniche,
gli amministratori, fino al 31 dicembre 2015,
riportavano il valore degli strumenti derivati,
qualora negativo, proprio nei conti d’ordine.
Inoltre, altre informazioni di dettaglio su
garanzie, impegni e rischi esistenti a fine eser-
cizio dovevano essere riportati nella nota inte-
grativa, come stabilito dall’art. 2427, comma 1,
punto 9), che pure è stato modificato nel modo
seguente, così che la nota riporti, a partire dal
1° gennaio 2016: “l’importo complessivo degli
impegni, delle garanzie e delle passività poten-
ziali non risultanti dallo stato patrimoniale,
con indicazione della natura delle garanzie
reali prestate; gli impegni esistenti in materia
di trattamento di quiescenza e simili, nonché
gli impegni assunti nei confronti di imprese
controllate, collegate, nonché controllanti e
imprese sottoposte al controllo di quest’ultime
sono distintamente indicati”.
Vale appena la pena sottolineare come, per gli
strumenti derivati, all’abolizione dei conti d’or-
dine fa da contraltare l’inserimento del loro
valore direttamente nello schema di stato patri-
moniale e delle variazioni dello stesso valore a
conto economico.
Le variazioni di fair value a conto economico
Il nuovo schema di conto economico stabilito
dall’art. 2425 c.c., richiede che la macro-classe
D) accolga non solo le rettifiche di valore di
Amministrazione & Finanza n. 3/2016
Strumenti derivati
attività finanziarie, ma anche quelle di
passività finanziarie e, in particolare, alla
voce 18.d) le “rivalutazioni di strumenti finan-
ziari derivati”. La voce 19.d) accoglie invece le
“svalutazioni di strumenti finanziari derivati”.
È appena il caso di osservare che, poiché sia gli
strumenti derivati attivi sia quelli passivi sono
sottoposti al medesimo criterio di valutazione
(il fair value a fine esercizio, con rilevazione
delle variazioni a conto economico) (8), le
citate voci di conto economico accoglieranno
Bilancio&Reddito
le variazioni favorevoli e sfavorevoli di valore di
entrambe le tipologie di strumenti derivati e
dunque che:
a) gli incrementi di fair value degli strumenti
derivati attivi e i decrementi di fair value degli
strumenti derivati passivi rappresentano com-
ponenti positivi di reddito;
b) i decrementi di fair value degli strumenti
derivati attivi e gli incrementi di fair value degli
strumenti derivati passivi rappresentano com-
ponenti negativi di reddito.
La rappresentazione in bilancio, a conto eco-
nomico, delle variazioni del fair value degli
strumenti derivati, pertanto, diventa obbliga-
toria, dal 1° gennaio 2016, anche quando esse
non sono realizzate tramite estinzione dello
strumento o alienazione dello stesso, come
era invece il caso prima che entrassero in vigore
le nuove norme civilistiche.
Gli strumenti derivati su merci
Il nuovo art. 2426 è modificato anche per l’in-
troduzione ex novo del comma 3, che concerne
una particolare tipologia di strumenti derivati,
vale a dire quelli aventi a oggetto il valore di
merci. Il nuovo comma richiede che gli ammi-
nistratori in taluni casi non applichino le regole
generali di contabilizzazione, valutazione e
rappresentazione in bilancio già citate, di cui
al numero 11-bis. Infatti, ai fini dell’applica-
zione di tali disposizioni: “sono considerati
strumenti finanziari derivati anche quelli col-
legati a merci che conferiscono all’una o all’al-
tra parte contraente il diritto di procedere alla
liquidazione del contratto per contanti o
mediante altri strumenti finanziari, ad ecce-
zione del caso in cui si verifichino contempo-
raneamente le seguenti condizioni: a) il
contratto sia stato concluso e sia mantenuto
Nota:
(8) Per gli strumenti di copertura di flussi finanziari si veda più
oltre, in questo contributo.
11
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Strumenti derivati
per soddisfare le esigenze previste dalla società
che redige il bilancio di acquisto, di vendita o di
utilizzo delle merci; b) il contratto sia stato
destinato a tale scopo fin dalla sua conclusione;
c) si prevede che il contratto sia eseguito
mediante consegna della merce”.
In altri termini, il legislatore, come già l’esten-
sore dei principi IFRS, pone particolare atten-
zione alla presenza di contratti derivati aventi a
oggetto, come sottostante, il valore di merci,
Bilancio&Reddito
che non sono sottoscritti a fini di speculazione
finanziaria, ma solo allo scopo di coprire la
società dalla variazione potenzialmente sfavo-
revole del prezzo di materie prime effettiva-
mente utilizzate nella produzione ed esime gli
amministratori dal trattare, dal punto di vista
contabile, tali contratti come se fossero stru-
menti finanziari derivati tout court, facendo
riferimento cioè alle nuove regole generali.
Le informazioni in nota integrativa
Il nuovo art. 2427-bis ha a oggetto le informa-
zioni da fornire in nota integrativa per quanto
concerne il valore equo degli strumenti finan-
ziari. In particolare, per quanto concerne i
derivati, il nuovo testo è stato ampliato e il
grado di dettaglio delle informazioni da fornire
è aumentato, per tenere conto che il valore
equo di tali strumenti è ora inserito diretta-
mente a stato patrimoniale e ha impatti più
rilevanti sul conto economico. Le nuove
norme pertanto richiedono che la nota integra-
tiva indichi, “per ciascuna categoria di stru-
menti finanziari derivati: a) il loro fair value;
b) informazioni sulla loro entità e sulla loro
natura, compresi i termini e le condizioni signi-
ficative che possono influenzare l’importo, le
scadenze e la certezza dei flussi finanziari
futuri; c) gli assunti fondamentali su cui si
basano i modelli e le tecniche di valutazione,
qualora il fair value non sia stato determinato
sulla base di evidenze di mercato; d) le varia-
zioni di valore iscritte direttamente nel conto
economico, nonché quelle imputate alle riserve
di patrimonio netto; e) una tabella che indichi i
movimenti delle riserve di fair value avvenuti
nell’esercizio”.
Prima del 1° gennaio 2016, il dettato dell’art.
2427-bis si limitava a richiedere che la nota
integrativa contenesse il mero valore degli stru-
menti derivati e alcune informazioni sulla loro
entità e natura, compresi i termini contrattuali
che potessero influenzarne l’importo (cfr. lett.
a e b del nuovo comma 1, come sopra
12
riportate). Dopo il 1° gennaio 2016, gli ammi-
nistratori devono invece specificare anche le
modalità di calcolo del fair value inserito a stato
patrimoniale e a conto economico, nel caso in
cui esso non coincida con il valore di mercato
degli strumenti oggetto di misurazione e altre
informazioni di dettaglio sugli effetti econo-
mici e patrimoniali delle variazioni dello stesso
fair value, anche quando si tratta di strumenti
derivati di copertura di flussi finanziari attesi.
Le semplificazioni per le imprese “minori”
L’art. 2435-ter, come noto, concerne il
“Bilancio delle micro-imprese”. Il comma 3
del nuovo articolo stabilisce che gli ammini-
stratori non applichino “le disposizioni di cui al
comma 6 dell’art. 2423 e al numero 11-bis del
comma 1 dell’art. 2426”, vale a dire proprio
quelle che sono state finora commentate e
che concernono i nuovi criteri di rilevazione,
valutazione e rappresentazione in bilancio
degli strumenti finanziari derivati.
Questa deroga non si applica, tuttavia, alle
imprese che, per dimensioni, non apparten-
gono alla categoria delle “micro-imprese”, ma
redigono il bilancio abbreviato, in base a
quanto stabilito dall’art. 2435-bis (9), né, natu-
ralmente, a quelle di maggiori dimensioni, che
redigono il bilancio “completo”.
La valutazione a fair value degli
strumenti derivati: alcune
osservazioni
Considerazioni generali
L’obbligo di rappresentare il valore equo degli
strumenti finanziari derivati direttamente
nello stato patrimoniale e di contabilizzare,
in linea generale, le variazioni dello stesso
valore a conto economico è una novità assai
rilevante per gli operatori italiani, che a prima
vista può suscitare anche alcuni timori, sia per
quanto concerne gli aspetti tecnici di applica-
zione delle nuove norme, sia per il fatto che la
presenza del valore di tali strumenti potrebbe
generare alcuni problemi per quanto concerne
il calcolo dell’indebitamento complessivo del-
l’impresa e della sua posizione finanziaria
netta, specialmente nei casi in cui siano
Nota:
(9) Cfr. R. Artina, “Le micro-imprese e gli obblighi informativi in
tema di bilancio”, in Bilancio e reddito d’impresa, n. 12/2015,
pag. 19.
Amministrazione & Finanza n. 3/2016
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presenti strumenti finanziari derivati aventi
valenza passiva, da registrare tra i fondi rischi
e oneri dello stato patrimoniale. Anche la deter-
minazione del risultato economico dell’eserci-
zio, essendo gli amministratori obbligati a
includere le variazioni del fair value di detti
strumenti a conto economico per competenza -
quindi anche se scaturenti da mere valutazioni
di fine esercizio - e non solo al momento dell’e-
stinzione o dell’alienazione dello strumento
stesso, ne esce indubbiamente influenzata e,
in base all’andamento del mercato dei derivati,
o all’applicazione di metodologie di valuta-
zione ampiamente accettate dalla tecnica se
essi non sono quotati, il risultato economico
stesso potrà diventare più volatile e dipendere
più strettamente dalle condizioni economiche
e finanziarie del Paese, oltre che dal mercato
dei beni e dei servizi che l’impresa produce,
eroga e vende e delle altre condizioni economi-
che necessarie alla produzione e alla vendita
degli stessi.
Nondimeno, si vuole sottolineare nuovamente
che l’obbligo di contabilizzazione dei derivati e
l’applicazione delle metodologie oggetto del
presente contributo è escluso per le imprese
di minori dimensioni che rientrano nei limiti
quantitativi stabiliti dall’art. 2435-ter c.c.
Per altro, ad avviso di chi scrive, l’inclusione
del valore degli strumenti finanziari derivati
nei conti annuali delle società di capitali
rappresenta un auspicato svecchiamento
delle norme contabili applicate fino al 31
dicembre 2015 a favore delle migliori prassi
contabili internazionali, ma anche e innanzi
tutto un “atto dovuto” a tutela dei terzi cre-
ditori e, più in generale, di tutti i portatori di
interesse nell’impresa stessa, che basano le
proprie decisioni unicamente sulle risultanze
del bilancio pubblico. Senza l’inclusione di
informazioni adeguate nel bilancio in rela-
zione alla presenza di contratti derivati sot-
toscritti dalla società, infatti, i lettori del
bilancio pubblico rischiavano di non essere
a conoscenza del reale indebitamento della
stessa e della sua esposizione a rischi di
variazione di valore di detti strumenti che,
come noto, potrebbe essere positivo e favo-
revole all’impresa nel momento della sotto-
scrizione del contratto e diventare negativo e
sfavorevole alla stessa in un momento suc-
cessivo, se la variabile sottostante avesse un
andamento negativo sul mercato di
riferimento.
Amministrazione & Finanza n. 3/2016
Strumenti derivati
La definizione di strumento derivato
secondo gli IFRS
Secondo IAS 39, Financial Instruments:
Recognition and Measurement, uno strumento
derivato è uno strumento finanziario avente
tutte le caratteristiche seguenti: a) il suo valore
fluttua in relazione al variare di uno specifico
tasso d’interesse, del prezzo di uno strumento
finanziario, del prezzo di una commodity, del
tasso di cambio, di indici di prezzo o di tasso, di
rating di credito o indici di credito o di altra
Bilancio&Reddito
variabile (“variabili sottostanti”); b) non
richiede un investimento netto iniziale, o
richiede un investimento netto iniziale minore
di quello che potrebbe essere richiesto da altri
tipi di contratto da cui ci si può attendere ana-
loghe risposte al variare dei fattori di mercato;
c) è regolato a una data futura. Si tenga tuttavia
conto che il principio IAS 39 sarà sostituito dal
principio IFRS 9, già pubblicato dallo IASB in
versione definitiva il 24 luglio 2014 e la data
prevista per l’applicazione dell’IFRS 9 è il 1°
gennaio 2018 (anche nella UE).
Gli strumenti finanziari combinati (ibridi),
invece, sempre in base a quanto stabilito da
IAS 39, sono strumenti costituiti da un con-
tratto primario (“ospite”) e da uno o più con-
tratti (derivati) secondari (“incorporati”):
alcuni o tutti i flussi finanziari dello strumento
combinato variano analogamente a quelli del
derivato incorporato. Gli strumenti derivati
incorporati devono essere contabilizzati sepa-
ratamente, quando: a) le caratteristiche econo-
miche e di rischio del derivato incorporato non
sono strettamente correlate alle caratteristiche
economiche e di rischio del contratto ospite; b)
uno strumento separato con le stesse caratteri-
stiche del derivato incorporato ricadrebbe
nella definizione di derivato; c) lo strumento
combinato non è valutato al fair value con
imputazione delle rettifiche a conto
economico.
La misurazione al fair value
Gli strumenti finanziari derivati, come noto,
variano il loro valore in corrispondenza del
variare del valore di una variabile sottostante,
normalmente ancorata a un andamento di
mercato. Questo è vero sia nel caso in cui gli
stessi derivati siano quotati, sia in caso contra-
rio. La rischiosità di tali strumenti, dal punto di
vista dell’impresa che ne sottoscrive il relativo
contratto con una controparte - spesso un isti-
tuto di credito o altra tipologia di società
13
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Strumenti derivati

finanziaria - sta dunque principalmente nel I derivati di copertura

fatto che il valore degli strumenti presenta
una certa volatilità, che potrebbe in alcuni
casi anche trasformare strumenti finanziari
attivi in strumenti finanziari passivi. Per que-
sto motivo, e in linea con quanto stabilito dai
principi IFRS di riferimento, il metodo di valu-
tazione più adeguato è rappresentato dal fair
value e il metodo di rilevazione più utile ai
lettori del bilancio, per apprezzare la
Bilancio&Reddito
In alcuni casi, la finalità di detenere strumenti
derivati è quella speculativa: l’impresa ha
liquidità in eccesso da investire e acquista sul
mercato strumenti finanziari, tra cui potrebbe
annoverare anche strumenti derivati. In linea
con quanto affermato poc’anzi, ci sembra evi-
dente che il metodo più adatto per la valuta-
zione di tali strumenti sia il loro valore di
mercato, che, in mancanza, può essere sosti-

rischiosità di tali strumenti, è quello che pre- tuito da approssimazioni o dall’applicazione di

vede la rilevazione delle variazioni dello stru- metodologie tecniche di valutazione normal-
mento, manifestatesi nell’esercizio in mente utilizzate dagli operatori del settore
chiusura, nel conto economico. finanziario. Se lo strumento è detenuto a
Secondo i principi IFRS, ripresi senza sostan- scopo speculativo, nondimeno, il fair value nor-
ziali differenze dal nuovo comma 4 dell’art. malmente dovrebbe essere proprio il valore di
2426 c.c., “il fair value è determinato con rife- mercato dello stesso.
rimento: a) al valore di mercato, per gli stru- In altri casi, invece, l’impresa entra in un con-
menti finanziari per i quali è possibile tratto derivato con la specifica finalità di
individuare facilmente un mercato attivo; qua- coprirsi dal rischio che un altro oggetto, per
lora il valore di mercato non sia facilmente esempio un contratto di finanziamento a
individuabile per uno strumento, ma possa medio-lungo termine a tasso fisso, o una mate-
essere individuato per i suoi componenti o ria prima detenuta a magazzino, generino
per uno strumento analogo, il valore di mercato rispettivamente flussi finanziari in uscita
può essere derivato da quello dei componenti o eccessivi in un contesto di tassi di interesse
dello strumento analogo; b) al valore che risulta decrescenti o una perdita di valore del magaz-
da modelli e tecniche di valutazione general- zino in un contesto di prezzi della materia
mente accettati, per gli strumenti per i quali prima in calo.
non sia possibile individuare facilmente un La nuova norma civilistica ex art. 2426,
mercato attivo; tali modelli e tecniche di valu- comma 1, punto 11-bis, per i derivati di
tazione devono assicurare una ragionevole copertura di flussi finanziari, prevede
approssimazione al valore di mercato”. innanzi tutto la presenza di adeguata docu-
Questo significa che il fair value è il valore di mentazione dell’efficacia della copertura e
mercato dello strumento, qualora esista un che le variazioni dello strumento di coper-
mercato attivo dello stesso. Solo se il valore di tura, nella misura in cui esse siano efficaci,
mercato non sia disponibile né per lo specifico vale a dire adatte come entità e segno a
strumento, né per uno strumento analogo, compensare i flussi finanziari sfavorevoli
allora gli amministratori sono invitati a utiliz- potenzialmente generati dall’oggetto coperto,
zare modelli e tecniche di valuta- siano contabilizzate nell’eserci-
zione normalmente utilizzati Le variazioni di “fair value” zio in cui questi flussi si manife-
dagli operatori del settore, degli strumenti derivati uti- stano. Se l’esercizio in cui si
purché tali modelli costituiscano lizzati a scopo di copertura di manifestano i flussi sfavorevoli
“una ragionevole approssima- flussi finanziari attesi, per la dell’oggetto coperto e le varia-
zione al valore di mercato”. parte efficace, devono essere zioni favorevoli dello strumento
contabilizzati in apposita
Tuttavia, il nuovo comma 5 del riserva patrimoniale e river- di copertura è il medesimo, il
medesimo art. 2426 c.c., richiede sati a conto economico solo componente negativo di reddito
di non applicare affatto il fair nell’esercizio in cui si mani- e quello positivo, compensativo,
value “se l’applicazione dei criteri festano le variazioni sfavore- sono contabilizzati entrambi a
indicati al comma precedente non voli dell’oggetto coperto. La conto economico, in tale eserci-
dà un risultato attendibile”, vale a parte inefficace, se esistente, zio. Se invece esiste uno sfasa-
dire di considerare il costo storico deve invece essere contabi- mento temporale tra la
lizzata nel conto economico
di tale tipologia di strumenti dell’esercizio in cui essa si manifestazione di quello sfavore-
finanziari una soluzione manifesta. vole e di quello favorevole com-
residuale. pensativo, quest’ultimo deve

14 Amministrazione & Finanza n. 3/2016

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essere contabilizzato, per la porzione efficace
(compensativa, per l’appunto), in una appo-
sita riserva patrimoniale, che permette tecni-
camente il trasferimento di tale componente
di reddito all’esercizio o agli esercizi succes-
sivi, in attesa che si manifesti la variazione
sfavorevole dell’oggetto coperto. Solo quando
quest’ultima si manifesta, la riserva fino a
quel momento accumulata deve essere river-
sata a conto economico, proprio a compen-
sazione della variazione sfavorevole.
Amministrazione & Finanza n. 3/2016
Strumenti derivati
Le variazioni di fair value dello strumento di
copertura di flussi finanziari ritenute inefficaci
perché configuranti un eccesso o un difetto di
copertura delle variazioni sfavorevoli dell’og-
getto coperto, invece, devono essere spesate nel
conto economico dell’esercizio in cui esse
maturano e non rinviate tramite riserva patri-
moniale all’esercizio in cui avverrà la copertura
stessa, che coincide, come appena detto, con
quello in cui si contabilizzerà a conto econo-
mico la variazione dell’oggetto coperto.
Bilancio&Reddito
15
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Principi contabili internazionali

IFRS applicabili ai bilanci

al 31 dicembre 2015
di Francesco Ballarin (*)

Nei mesi di novembre e dicembre 2015 si sono conclusi i processi di endorsement di alcuni
emendamenti e miglioramenti ai principi contabili internazionali IAS/IFRS con data di applicazione
Bilancio&Reddito

nell’Unione Europea per i bilanci IFRS dal 1° gennaio 2015. Altri emendamenti e miglioramenti,
endorsed sempre nello stesso periodo, avranno invece data di efficacia nell’UE per i bilanci dal
1° gennaio 2016, ma potranno essere applicati in via anticipata dagli IFRS adopter nel 2015. In questo
articolo si tratteranno dapprima i principali progetti a cui sta lavorando l’International Standard Board
e successivamente si illustreranno le principali novità introdotte dai predetti emendamenti e
miglioramenti ai principi contabili internazionali IAS/IFRS.

Premessa apportato alcuni miglioramenti limitati nella

Attualmente l’International Accounting
Standard Board (IASB o Board) è impegnato
sull’emanazione di due nuovi standard: uno dei
quali è relativo agli insurance contract, mentre
il secondo è relativo ai lease. Il Board è poi
impegnato su due altri progetti: la revisione
del Conceptual Framework di cui è stata pub-
blicata una exposure draft lo scorso 28 maggio
2015 e la Disclosure Initiative che si compone di
una serie di implementazioni e progetti di
ricerca volti a migliorare l’efficacia della disclo-
sure nei bilanci degli IFRS adopters.
Upcoming standards
Insurance contracts
Per quanto riguarda gli insurance contracts il
progetto si propone di emanare un principio
basato su un unico modo di rilevazione conta-
bile di tutti i contratti di assicurazione ivi
inclusi i contratti di riassicurazione che
detiene un assicuratore. Il progetto si propone
inoltre di aumentare la comparabilità dei
bilanci tra diverse entità, giurisdizioni e mer-
cati dei capitali. Tale comparabilità oggi risulta
ancora lontana, in quanto vi sono diversi
metodi di rilevazione contabile dei contratti
di assicurazione che si sono sviluppati in
modo frammentato durante i vari anni. La
prima fase di questo progetto si è concretizzata
con l’emanazione dell’IFRS 4 - Insurance
Contracts nel marzo del 2014. L’IFRS 4 ha
rilevazione contabile dei contratti di assicura-
zione nel bilancio delle imprese di assicura-
zione oltre ad una maggiore informativa sugli
ammontari, i tempi e le incertezze sui futuri
cash flows derivanti dai predetti contratti di
assicurazione. La seconda fase del progetto
prevede l’emanazione di un nuovo standard
che sostituirà l’attuale IFRS 4. Il nuovo princi-
pio eliminerà le incongruenze e le debolezze
nelle pratiche esistenti, fornendo un unico
metodo di rilevazione contabile per tutti i con-
tratti di assicurazione. Attualmente lo IASB sta
lavorando all’analisi dei possibili impatti del
nuovo principio che dovrebbe essere emesso
nei prossimi sei mesi. Si ricorda che la prima
exposure draft del principio è stata rilasciata dal
Board nel luglio del 2010 e una re-exposure draft
nel mese di giugno 2013.
Leases
Per quanto riguarda i leases (1) il progetto si
propone di sviluppare un nuovo standard che
dovranno utilizzare le entità per dare
Nota:
(*) Senior manager - BDO Italia S.p.A.
(1) Il Lease è definito come un contratto che stabilisce per il
locatario il diritto di utilizzare un asset per un periodo di tempo
in cambio di un corrispettivo. A differenza dei contratti per
l’acquisizione di servizi i Leases si caratterizzano per il controllo
da parte del locatorio sull’asset, che sussistono quando questi
ha l’uso esclusivo dell’item per un periodo di tempo e può
decidere come utilizzarlo.

16 Amministrazione & Finanza n. 3/2016

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un’informativa utile agli investitori e gli anali-
sti in merito all’ammontare, le tempistiche e le
incertezze dei flussi finanziari relativi ai con-
tratti di locazione. Per far questo il locatario
dovrà rilevare tutte le attività e le passività sorte
in dipendenza dei predetti contratti di loca-
zione. L’attuale modello dello IAS 17 richiede
al locatario la rilevazione delle attività e delle
passività per i contratti di locazione classifica-
bili come leasing finanziari, mentre tale
modello non è richiesto per i contratti di leasing
operativo. In tal modo potrebbero essere
omesse importanti informazioni circa le
attività e le passività emergenti dai contratti
di locazione operativa, creando asimmetria e
non accuratezza dell’informativa resa al mer-
cato. Il progetto è stato condotto congiunta-
mente con il Financial Accounting Standard
Board (FASB) Americano. Lo scorso 13 gen-
naio 2016 lo IASB ha emesso l’IFRS 16 -
Leases con data di efficacia dal 1° gennaio
2019 (2) che dovrà intraprendere il processo
di endorsement prima di essere applicato
nell’Unione Europea. Si ricorda che la prima
exposure draft era stata rilasciata nel 2010 e una
re-exposure draft nel 2013.
Published exposure draft: Conceptual
Framework
Lo scorso 28 maggio 2015 lo IASB ha pubbli-
cato un’ulteriore exposure draft del Conceptual
Framework che propone una rivisitazione
dello stesso alla luce dei commenti ricevuti
sul discussion paper dal titolo “Review of
the Conceptual Framework for Financial
Reporting” pubblicato a luglio del 2013.
Com’è noto il Conceptual Framework descrive
gli obiettivi, i concetti e le finalità della repor-
tistica finanziaria; pertanto risulta uno stru-
mento utile per assistere:
i) lo IASB nello sviluppo di principi basati su
concetti comuni;
ii) i preparatori del bilancio a sviluppare delle
accounting policies quando non ci sono prin-
cipi applicabili a particolari transazioni ed
eventi o quando uno standard permette la scelta
dell’accounting policy;
iii) gli altri utilizzatori nel comprendere ed
interpretare gli standard internazionali.
L’obiettivo del progetto sul Conceptual
Framework è quello di migliorare la reportistica
finanziaria tramite un più completo, chiaro ed
aggiornato set di concetti. Per far questo lo IASB
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Principi contabili internazionali
sta aggiornando, migliorando e colmando i gap
dell’attuale Conceptual Framework che era stato
sviluppato dal suo predecessore, l’International
Accounting Standards Committee (IASC), nel
1989. In particolare il predetto exposure draft
risulta più completo rispetto all’esistente
Conceptual Framework in quanto copre in
maniera più dettagliata le aree relative alla
misurazione, alla performance finanziaria
(incluso l’uso del conto economico comples-
sivo), la presentazione e l’informativa, la dereco-
Bilancio&Reddito
gnition (ovvero la cancellazione delle attività dal
bilancio) e il concetto di reporting entity.
Inoltre chiarisce alcuni aspetti dell’esistente
Conceptual Framework relativamente a:
i) l’inclusione delle informazioni sulla capacità
del management di amministrare le risorse
dell’entità (stewardship) per raggiungere gli
obiettivi di informativa finanziaria;
ii) spiega il ruolo della prudence (intesa come
cautela nel formulare giudizio in situazioni di
incertezza al fine di contrastare il naturale
incentivo che gli amministratori avrebbero a
fornire una rappresentazione ottimistica della
situazione finanziaria e della performance di
un’impresa) e della substance stabilendo che
una fedele rappresentazione si basa sulla
sostanza dell’operazione piuttosto che sulla
forma legale della stessa;
iii) chiarisce che un elevato livello di incertezza
nella misurazione dei valori, può rendere l’in-
formativa finanziaria meno rilevante;
iv) chiarisce che le decisioni importanti, in
merito ad esempio alla rilevazione e alla misu-
razione, vanno prese considerando la natura
dell’informazione risultante sia sulla perfor-
mance finanziaria che sulla posizione
finanziaria;
v) fornisce una chiara definizione di attività e
passività e delle linee guida più estese a sup-
porto di queste definizioni.
Infine l’Exposure Draft aggiorna le parti dell’at-
tuale Conceptual Framework che sono supe-
rate. Ad esempio l’Exposure Draft chiarisce il
ruolo della probabilità nella definizione di
attività e passività.
Per quanto riguarda le definizioni di attività
e passività l’Exposure Draft al paragrafo 4.5 pro-
pone la definizione di attività come “una
Nota:
(2) È permessa un’applicazione anticipata per le entità che
adottano anche il principio IFRS 15 - Revenue from Contracts
with Customers.
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Principi contabili internazionali
risorsa economica presente che è controllata
dall’entità ed è il risultato di un evento passato”.
Una risorsa economica è “il diritto che ha il
potenziale di produrre benefici economici”. Le
parole chiave sono quindi il controllo, il diritto
e il potenziale di produrre benefici economici.
Il diritto (right) può essere stabilito tramite un
contratto o da una legge come ad esempio il
diritto a ricevere la rendita di uno strumento
finanziario, il diritto di ricevere beni o servizi o
Bilancio&Reddito
i brevetti registrati; e tale diritto risulta da
un’obbligazione di un’altra parte. Il potenziale
economico può non essere certo o probabile,
ma è sufficiente che la risorsa economica esista
e che ci sia almeno una circostanza che possa
produrre benefici economici come ad esempio
il ricevimento di flussi finanziari stabiliti da un
contratto, la fornitura di servizi cui la risorsa
economica da diritto o l’affitto della risorsa
economica a un’altra parte. Infine il controllo
viene definito al paragrafo 4.18 dell’Exposure
Draft come la capacità di dirigere l’uso della
risorsa economica per ottenere dalla stessa i
relativi benefici economici. Sebbene il con-
trollo spesso derivi da diritti legali, il controllo
può sussistere anche nella capacità di impedire
ad altri di dirigere l’uso e ottenere i benefici
della risorsa economica (paragrafo 4.20
dell’Exposure Draft). Ad esempio un’entità
può avere il controllo sul know-how ottenuto
da un’attività di sviluppo, avendo la capacità di
tenerlo segreto. L’Exposure Draft al paragrafo
4.24 definisce una passività come una present
obligation dell’entità a trasferire una risorsa
economica come risultato di un evento pas-
sato. L’Exposure Draft al paragrafo 4.31 chiari-
sce che un’entità ha una present obbligation di
trasferire una risorsa economica se vi sono le
due seguenti condizioni:
1) l’entità non ha la practical ability di evitare il
trasferimento e
2) l’obbligazione è sorta da un evento passato.
In altre parole l’entità ha ricevuto i benefici
economici (ad esempio beni o servizi), o con-
dotto le attività (ad esempio ha operato in un
determinato mercato), che stabiliscono l’esten-
sione (ovvero l’ammontare o le basi per deter-
minarlo) della sua obbligazione.
L’entità non ha la practical ability di evitare il
trasferimento ad esempio se il trasferimento è
esecutivo in base a leggi, regolamenti o in
base ad un contratto e qualunque azione neces-
saria ad evitare il trasferimento causerebbe
una business disruption o avrebbe delle
18
conseguenze economiche significativamente
più avverse rispetto al trasferimento (in caso
di going concern causerebbe la cessazione e
liquidazione dell’attività). Non è sufficiente
che il Management intenda fare il trasferimento
o che lo stesso sia probabile.
Infine si evidenzia che, stante il fatto che l’at-
tuale Framework non tratta il tema relativo al
measurement lo IASB ha inserito nell’Exposure
Draft un apposito capitolo, il capitolo 6, che
fornisce delle linee guida volte a:
i) chiarire quali siano i criteri di misurazione e
le informazioni che forniscono;
ii) specificare i fattori da considerare nella
scelta del criterio di misurazione appropriato;
iii) indicare le situazioni in cui più di un criterio
di misurazione fornisce informazioni rilevanti;
iv) la misurazione dell’equity.
L’Exposure Draft al paragrafo 6.2 definisce il
measurement come il processo di quantifica-
zione, in termini monetari, delle informazioni
relative ad attività, passività, patrimonio netto,
costi e ricavi. La measure è il risultato di questa
attività che si basa su degli specifici criteri di
valutazione. Per quanto riguarda i criteri di
valutazione l’Exposure Draft ammette diversi
metodi di misurazione (c.d. mixed based mea-
surement) riconducibili a due macro categorie:
1) il costo storico che fornisce informazioni
monetarie circa attività, passività, costi e ricavi
facendo riferimento alle informazioni che deri-
vano da una transazione o da un evento passato
che le ha originate;
2) il current value che fornisce informazioni
monetarie su attività, passività ed elementi di
costo e ricavo, utilizzando informazioni che
sono via via aggiornate al fine di rifletterne le
effettive condizioni alla data di misurazione.
La categoria del costo storico non riflette i
cambiamenti dei prezzi, ma riflette i cambia-
menti relativi al consumo e alle perdite di
valore delle attività.
La categoria del current value, invece cattura
tutte le variazioni positive o negative incorse
dall’ultima data di misurazione. La categoria
del current value include i criteri del:
1) fair value e;
2) il valore d’uso per gli asset ed il fulfilment
value per le passività.
Il fair value è il prezzo che si riceverebbe per
vendere un’attività, pagare o trasferire una
passività in una transazione ordinaria tra mar-
ket partipant alla data di misurazione. Il fair
value riflette le prospettive del mercato e
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pertanto le attività e le passività sono misurate
con le stesse assumption che i partecipanti al
mercato userebbero per stabilire il prezzo di
quelle attività e passività nel loro migliore inte-
resse economico. Il fair value riflette i seguenti
fattori:
a) stima dei futuri cash flow;
b) possibili variazioni nelle stime o nelle tem-
pistiche dei futuri cash flow;
c) il time value of money (3);
d) il prezzo per l’incertezza relativa ai cash flow;
e) altri fattori come la liquidità che gli operatori
di mercato potrebbero considerare in alcune
circostanze.
Il value in use e il fulfilment value sono invece
degli entity specific values che non possono
essere direttamente osservati e sono determi-
nati usando tecniche di misurazione cash flow
based. Il valore d’uso è il valore attuale dei cash
flow che un’entità si aspetta deriveranno per
l’uso continuo dell’asset e della sua vendita
finale. Il fullfilment value è il valore attuale
dei cash flow che un’entità si aspetta di soste-
nere per adempiere ad una obbligazione.
La Disclosure Initiative
Lo IASB sta implementando un progetto glo-
bale per verificare come migliorare la disclo-
sure nei bilanci IFRS nell’ottica di diminuire la
quantità delle informazioni richieste attual-
mente dagli standard.
I principali input al progetto sono venuti ini-
zialmente da:
• Discussion Forum on Disclosure in Financial
Reporting tenutosi a gennaio 2013;
• una IASB staff survey.
Inoltre è stato pubblicato nel mese di maggio
2013 un Feedback Statement.
Le principali tematiche evidenziate nelle soprae-
sposte iniziative erano relative al fatto che:
• gli standard sono molto complessi e richie-
dono significativi requisiti minimi, quindi i
preparatori dei bilanci e gli auditor spesso si
focalizzano sulla compliance con gli standard
ignorando la materialità dell’informativa;
• i preparer spuntano le check-list per verificare
che tutta la disclosure venga data con il rischio
di non guardare alla sostanza dell’informativa.
Le aree più importanti di business dovrebbero
avere una disclosure appropriata ivi incluse le
aree soggette a significative stime e giudizi;
• l’uso delle check-list può portare ad una
boilerplate disclosure (4) e alla ripetizione
Amministrazione & Finanza n. 3/2016
Principi contabili internazionali
delle stesse informazioni nelle note
esplicative;
• le imprese impiegano molto tempo e risorse
per rivedere le informazioni riportate.
Come dicevamo in premessa, la Disclosure
Initiative è fatta da una serie di implementation
e research project.
Per quanto riguarda le implementazioni si
segnalano in primis le modifiche proposte
allo IAS 7 - Statement of Cash Flows relative
alla riconciliazione delle passività finanziarie.
Bilancio&Reddito
In particolare lo IASB sta verificando eventuali
modifiche allo IAS 7 inserendo l’obbligo di
riconciliazione tra i saldi di apertura e di chiu-
sura delle passività finanziarie, escludendo le
variazioni di patrimonio netto.
Il Board ha inoltre considerato la possibilità di
inserire delle modifiche allo IAS 7 per miglio-
rare la disclosure relativa alle restrizioni delle
disponibilità liquide (una exposure draft è stata
pubblicata nel mese di dicembre 2014).
Per quanto riguarda i progetti di ricerca, lo
IASB sta verificando come la materialità
venga applicata nei bilanci IFRS. A riguardo
il Board ha provvisoriamente deciso di:
• fornire delle guidance sull’applicazione della
materialità che sarà pubblicata come un
Practice Statement;
• inserire un paragrafo nello IAS 1 -
Presentation of Financial Statements che chia-
risca le principali caratteristiche della
materialità.
Lo IASB è inoltre attualmente impegnato nella
Principles of Disclosure ovvero vuole identifi-
care e sviluppare un set di principi per l’infor-
mativa IFRS che possa poi diventare uno
standard; il focus è sulla revisione dei principi
generali dello IAS 1 Presentation of Financial
Statements, dello IAS 7 - Statement of Cash
Flows, dello IAS 8 - Accounting Policies,
Changes in Accounting Estimates and Errors.
Nel mese di maggio 2015 lo IASB ha discusso la
distinzione presente nello IAS 8 relativa a:
• cambiamenti dei principi contabili; e
• cambiamenti delle stime contabili.
Le attuali definizioni dovrebbero chiarire che
le modifiche delle basi di misurazione sono
Note:
(3) Ovvero il valore del denaro del tempo, concetto che
comporta l’attualizzazione dei flussi finanziari futuri ad un
tasso di rendimento del capitale investito, tipicamente il
Weighted Average Cost of Capital (WACC).
(4) Il termine fa riferimento la standardizzazione dei contenuti
delle note esplicative.
19
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Principi contabili internazionali
cambiamenti di principi contabili, mentre le
modifiche degli input, delle assunzioni e dei
metodi alla base delle stime contabili sono
cambiamenti di stime contabili.
Per quanto attiene ai progetti completati, si
segnalano le modifiche allo IAS 1. In partico-
lare nel mese di dicembre 2014 lo IASB ha
pubblicato le modifiche Disclosure Initiative
(Amendments to IAS 1). Le modifiche dello
IAS 1 sono dirette a risolvere alcune dei mag-
Bilancio&Reddito
giori rilievi espressi in relazione alla presenta-
zione ed alla disclosure e permettono alle
società di utilizzare un approccio soggettivo
basato sul proprio giudizio in relazione allo
IAS 1.
Le modifiche apportate allo IAS 1 sono effettive
dal 1° gennaio 2016 ed è permessa l’applica-
zione anticipata. Le principali modifiche fanno
riferimento al concetto di materialità che si
applica a ciascuno degli schemi primari di
bilancio, alle note esplicative ed a ciascuna
informativa espressamente richiesta dagli
IFRS. Inoltre fornisce linee guida aggiuntive
per ulteriori elementi che vanno presentati e
nuovi subtotali. Infine si segnala come l’ordine
delle note deve migliorare la comprensibilità del
bilancio, l’ordine indicato nel par. IAS 1.114(c)
è pertanto solo indicativo.
Novità IFRS obbigatori per i bilanci
2015
Nei prossimi paragrafi si andranno a descri-
vere i nuovi principi, gli emendamenti ed i
miglioramenti obbligatori per i bilanci dal
1° gennaio 2015.
Amendment IAS 19: Defined Benefit Plans:
Employee Contributions
Le modifiche allo IAS 19 permettono per alcuni
contributi da dipendenti o terze parti (solo per
quei contributi che sono indipendenti dal
numero di anni di servizio) di essere ricono-
sciuti a riduzione del service cost nel periodo in
cui i servizi vengono resi dal dipendente, piut-
tosto che essere attribuiti ai periodi del servizio
come negative benefit.
L’emendamento è stato pubblicato dallo IASB
il 21 novembre 2013 facendo seguito ai com-
menti ricevuti dall’IFRS Interpretation
Committee in merito all’opportunità che i con-
tributi ricevuti da dipendenti o da terze parti
dovessero essere contabilizzati a riduzione dei
“short term benefit costs” (ad esempio andando
20
a rettificare il conto salari e stipendi) piuttosto
che essere trattati a riduzione dei “post employ-
ment benefit costs” ovvero come negative
benefit.
Siccome i contribuiti ricevuti dai dipendenti o
da terze parti sono relativi al piano a benefici
definiti dell’entità, lo IASB ha concluso che
queste contribuzioni facessero parte dei post
employment benefit piuttosto che dei “short
term employment benefits”. Comunque il
Board era conscio che vi fossero alcuni dubbi
operativi in relazione all’attribuzione di questi
negative benefit al periodo di servizio. Di
conseguenza il Board considerò opportuno
modificare lo IAS 19 introducendo un pratical
expedient per alcuni semplici piani
contributivi.
Quando i contributi dai dipendenti o da terze
parti sono definiti formalmente nel piano a
benefici definiti:
• il practical expedient si applica per i contributi
che non dipendono dal numero di anni di ser-
vizio del dipendente (ad es. basati su una per-
centuale fissa sui salari, contributi di
ammontare fisso lungo il service period, o con-
tribuiti che dipendono dall’età del dipendente):
tali contributi possono essere rilevati a ridu-
zione del service cost nel periodo in cui il rela-
tivo servizio è reso invece che essere attribuiti
al periodo del servizio;
• il practical expedient non si applica se l’am-
montare dei contributi dipende dal numero di
anni di servizio. In questo caso i contributi
devono essere attribuiti al periodo del servizio
usando lo stesso metodo richiesto per il gross
benefit in base allo IAS 19.70. Ciò vuol dire che si
dovranno utilizzare i modelli del defined benefit
plan’s contribution o lo straight line basis method.
Le modifiche allo IAS 19 avranno pertanto un
impatto limitato a quelle imprese che hanno
piani a benefici definiti dove i dipendenti o
terze parti danno dei contributi al piano stesso.
Annual improvement agli IFRS (2010-2012
cycle)
I miglioramenti agli IFRS del ciclo 2010-2012
portano dei cambiamenti a vari standard. In
particolare vengono apportati i miglioramenti
di seguito riportati.
Definizione di “vesting conditions” (IFRS 2)
Per quanto riguarda le modifiche all’IFRS 2 -
Share based payments, vengono chiarite le
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definizioni di vesting condition e market condi-
tion distinguendo tra:
• una performance condition; e
• una service condition,
che erano entrambe in precedenza incorporate
all’interno della definizione di vesting condi-
tion senza essere specificate autonomamente.
Una performance condition è definita come una
vesting condition che richiede un implicito o un
esplicito specifico periodo di servizio che deve
essere completato dalla controparte e il rag-
giungimento di specifici target di performance
durante il periodo di servizio. I performance
target si riferiscono ad attività e operation
dell’entità o al price/value di strumenti di equity.
Una service condition richiede il completa-
mento di uno specifico periodo di servizio
durante il quale vengono forniti i servizi. Se
cessa la fornitura del servizio, la condition
non è soddisfatta. La service condition non
richiede il raggiungimento di obiettivi di
performance.
Rilevazione contabile delle contingent
consideration in una aggregazione aziendale
(IFRS 3)
Per quanto riguarda la rilevazione contabile
delle contingent consideration, le modifiche
fatte all’IFRS 3 prevedono che le contingent
consideration (5) siano valutate come
un’attività o una passività o un equity instru-
ment sulla base dello IAS 32 - Financial
Instruments: Presentation. La modifica inoltre
richiede che le contingent consideration che
non sono classificate come equity instrument
siano ri-misurate al loro fair value ad ogni
reporting date con rilevazione delle variazioni
del fair value a conto economico. La modifica
potrebbe avere un impatto sulle entità che
hanno contingent consideration sorte per ope-
razioni di aggregazione aziendale con data di
acquisizione a partire dal 1° luglio 2014.
Aggregazione dei segmenti operativi (IFRS 8)
Le modifiche all’IFRS 8 - Operation segment -
sono duplici; per prima cosa, la modifica
richiede un’informativa aggiuntiva in merito
al giudizio del management quando i segmenti
operativi sono stati aggregati nel determinare
l’informativa sui settori operativi e include: una
descrizione dei segmenti operativi che sono
stati aggregati e gli indicatori economici con-
siderati, determinando che i segmenti opera-
tivi aggregati condividono simili condizioni
Amministrazione & Finanza n. 3/2016
Principi contabili internazionali
economiche. In secondo luogo la modifica
chiarisce che la riconciliazione del totale
delle attività dei segmenti operativi con il totale
delle attività dell’Entità è richiesta solo se una
misura delle attività per segmento è regolar-
mente fornita al vertice di chi prende decisioni
operative.
Crediti e debiti a breve termine (IFRS 13)
Le modifiche all’IFRS 13 - Fair value measure-
ment - chiariscono che i crediti e debiti a breve
Bilancio&Reddito
termine che non prevedono interessi possono
essere misurate all’ammontare in fattura senza
attualizzazione, quando l’attualizzazione è
immateriale.
Revaluation method - proportionate restatement
degli ammortamenti accumulati delle
immobilizzazioni materiali e immateriali
(IAS 16 e IAS 38)
Le modifiche allo IAS 16 - Property, Plant and
Equipment e allo IAS 38 - Intangible Assets,
chiariscono il trattamento degli ammorta-
menti accumulati quando gli immobili, gli
impianti, i macchinari (IAS 16) o le immobi-
lizzazioni immateriali (IAS 38) sono successi-
vamente misurati tramite il revaluation model
(6). In particolare il valore netto contabile degli
asset è rettificato al valore rivalutato secondo
entrambi i seguenti metodi:
i) il valore contabile lordo è rettificato in
maniera coerente con la rivalutazione del
valore netto di carico. Per esempio il valore
lordo contabile può essere rideterminato in
base ai valori di mercato. Gli ammortamenti
accumulati sono quindi rettificati per ade-
guarli alla differenza tra il valore contabile
lordo rettificato ed il valore netto di carico
degli asset; o
ii) gli ammortamenti accumulati sono elimi-
nati contro il valore lordo degli asset.
Key management personnel (IAS 24)
Le modifiche allo IAS 24 - Related parties, chia-
riscono che le società che forniscono “key
Note:
(5) Ovvero i pagamenti che devono essere fatti da un com-
pratore se delle condizioni o degli eventi che sono specificati
nel contratto di acquisto, si avverano entro un periodo di
tempo determinato.
(6) Il revalutation model consente di rivalutare il valore del-
l’attività in modo da portarlo ad un valore pari al fair value alla
data di rivalutazione al netto degli ammortamenti accumulati
e delle eventuali perdite di valore.
21
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Principi contabili internazionali
management personnel services”, le “manage-
ment entities”, a una reporting entity, sono
parti correlate della reporting entity stessa.
L’emendamento richiede un’informativa sepa-
rata degli importi rilevati come costo per i servizi
di key management personnel forniti dalla mana-
gement entity. Inoltre l’amendment chiarisce che
non è necessario per la reporting entity riportare i
compensi pagati o che verranno pagati dalla
management entity ai dipendenti o ai dirigenti
Bilancio&Reddito
della management entity all’interno delle catego-
rie previste dallo IAS 24.17 relativa alle “key
management personnel compensations”.
Annual improvement agli IFRS
(2011-2013 cycle)
I miglioramenti agli IFRS del ciclo 2011-2013
portano anch’essi dei cambiamenti a vari stan-
dard. In particolare vengono apportati i
seguenti improvement:
Significato di effective IFRSs all’interno
dell’IFRS 1 - First Time Adoption of IFRS
L’IFRS 1 al paragrafo 7 richiede ad una entità
che applica per la prima volta gli IFRS, di
utilizzare le “accounting policies” in accordo
con ogni IFRS che sono effective alla fine del
primo reporting period in base agli IFRS. La
modifica alle Basis of conclusion chiarisce
che l’entità ha l’opzione di usare in sede di
first time adoption:
i) gli IFRS che sono attualmente obbligatori; o
ii) uno o più IFRS che non sono ancora obbli-
gatori se questi IFRS permettono una applica-
zione anticipata.
Una società che prepara il suo bilancio IFRS in
accordo con l’IFRS 1 che sceglie di applicare
anticipatamente un nuovo IFRS che non è
ancora obbligatorio sarà richiesta di applicare
il nuovo IFRS a tutti i periodi presentati nel
bilancio a meno che il nuovo IFRS preveda un’e-
senzione o una eccezione che prevede altrimenti.
Scope exception per le joint venture all’interno
dell’IFRS 3 - Business combination
Per quanto riguarda le modifiche all’IFRS 3 -
Business combination, si tratta di modifiche
che non erano state fatte quando uscì
l’IFRS 11 - Joint Arrangements. Queste modifi-
che sono state ora incorporate nell’IFRS3 spe-
cificando che:
i) le “Joint arrangements” definite all’IFRS 11
sono fuori dall’ambito di applicazione
dell’IFRS 3;
22
ii) viene chiarito che lo scope exemption si
applica solo alla rilevazione dei joint arrange-
ment nel loro bilancio e non alla rilevazione
contabile delle parti per le loro interessenze nel
joint arrangement.
IFRS 13.52 (portfolio exemption)
L’IFRS 13 - Fair value measurement - contiene
un’eccezione che permette di misurare on a net
basis il fair value di un gruppo di attività e
passività finanziarie (la c.d. portfolio exemp-
tion). Precedentemente non era chiaro se la
portfolio exemption includesse tutti i contratti
che erano nell’ambito di applicazione dello
IAS 39. La modifica chiarisce che la portfolio
exemption si applica a tutti i contratti che
rientrano nell’ambito dei strumenti finanziari
indipendentemente dal fatto che rientrino
nella definizione di attività o passività
finanziaria.
Relazione tra IFRS 3 e IAS 40 quando una
proprietà viene classificata come investment
property o owner-occupied property (IAS 40 -
Investment property)
L’emendamento allo IAS 40 - Investment pro-
perty chiarisce l’interrelazione tra IFRS 3 e
IAS 40. In particolare, nel determinare se l’ac-
quisizione di un investimento immobiliare
costituisce un acquisto di asset o una business
combination è ora richiesto un giudizio dei
specifici requisiti dell’IFRS 3 indipendente-
mente dai requisiti dello IAS 40 incluso anche
la fattispecie in cui l’investment property è occu-
pata dal proprietario. Lo IAS 40 al §14A eviden-
zia che:
i) è richiesto un giudizio per determinare se
una acquisizione di una investment property è
una acquisizione di un asset di un gruppo di
asset o una aggregazione aziendale che rientra
nell’ambito dell’IFRS 3;
ii) il giudizio necessita di distinguere le
investement property dalle owner-occupied
property.
Nuovi standard e modifiche
con efficacia in UE a partire dal
1° gennaio 2016
Di seguito si riportano le modifiche e gli impro-
vement che sono stati endorsed nel 2015 e che
saranno obbligatori per i bilanci IFRS a partire
dal 1° gennaio 2016, ma per i quali è permessa
un’applicazione anticipata nel bilancio 2015.
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Annual improvement to IFRSs
(2012-2014 cycle)
Il ciclo 2012-2014 dei miglioramenti annuali
agli IFRS fornisce dei cambiamenti ai seguenti
principi IFRS 5, IFRS 7 e IAS 19.
IFRS 5 - Method of disposal
Per quanto riguarda l’IFRS 5 - Non current asset
held for sale, il miglioramento riguarda il
method of disposal, in particolare viene chiarito
che la riclassifica di un asset o di un gruppo di
attività dalla categoria held for sale alla catego-
ria “held for distribution to owners” o viceversa è
considerata una continuazione dell’originario
piano di vendita. In base a questa riclassifica
l’entità dovrà applicare i criteri di presenta-
zione e misurazione richiesti dall’IFRS 5. Nel
caso un asset non sia più riclassificato come
held for distribution to owners si applica la
guidance dell’IFRS 5 per gli asset che cessano
di essere classificati come held for sale.
L’emendamento va applicato in maniera
prospettica.
IFRS 7 - Servicing contracts e applicabilità
dell’offsetting amendments nel bilancio
abbreviato intermedio
All’interno dei miglioramenti annuali lo IASB
ha inoltre chiarito le circostanze in cui una
entità continua ad essere coinvolta dopo il tra-
sferimento di un asset in base a un contratto di
servicing (IFRS 7). Ciò è molto rilevante
quando si valutano i requisiti per la derecogni-
tion in base allo IAS 39. In particolare il conti-
nuing involvement sussiste nel momento in cui
il servicer ha un future interest nella perfor-
mance dell’attività finanziaria trasferita (ad
esempio quando vi è una fee variabile che
dipende dall’ammontare trasferito che sarà
incassato, oppure una fee fissa non pagata com-
pletamente in caso di non-performace
dell’attività finanziaria trasferita).
La modifica va applicata retrospettivamente in
base allo IAS 8, sebbene non sia necessario
applicare la modifica per i periodi che iniziano
prima dell’inizio del periodo in cui il migliora-
mento è applicato per la prima volta.
Un’ulteriore modifica all’IFRS 7 ha chiarito che
la modifica Offsetting Financial Assets and
Financial Liabilities (Amendments to IFRS 7)
emanata dalla IASB nel dicembre 2011 non è
richiesta per i periodi intermedi anche se in
alcuni casi va data informativa nel bilancio
intermedio abbreviato come richiesto dallo
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Principi contabili internazionali
IAS 34. La modifica va applicata retrospettiva-
mente in base allo IAS 8.
IAS 19 - Guidance nella scelta dell’high quality
corporate bond
Le linee guida per l’applicazione dello IAS 19
hanno inoltre chiarito e richiesto che l’high
quality corporate bond, usato per determinare
il tasso di sconto per la rilevazione dei bene-
fici ai dipendenti, necessita di essere deter-
minato nella stessa valuta del relativo benefit.
Bilancio&Reddito
La modifica va applicata dal primo periodo
comparativo presentato in bilancio con
aggiustamenti ai saldi iniziali a riserve all’i-
nizio del periodo.
Significato di “elsewhere in the interim financial
report” (IAS 34)
Il paragrafo 16A dello IAS 34 richiede informa-
zioni aggiuntive (principi contabili, cambia-
menti di stima e altre informazioni) da
presentarsi sia:
• nelle note al bilancio intermedio;
• altrove nel bilancio intermedio.
La modifica allo IAS 34 chiarisce che un cross
reference è richiesto se l’informativa viene data
altrove nel bilancio intermedio come nella rela-
zione di commento del management o il risk
report dell’entità.
Se l’informativa viene data in un documento
separato, questo va messo a disposizione
degli utilizzatori del bilancio. La modifica
va applicata retrospettivamente in base allo
IAS 8.
IFRS 10 - Sale or Contribution of Assets
between an Investor and its Associate or
Joint Venture
Per quanto riguarda le Sale or Contribution of
Assets between an Investor and its Associate or
Joint Venture, lo IASB sta al momento rive-
dendo questo emendamento in quanto ha tro-
vato che vi è un conflitto tra queste modifiche e
il paragrafo 31 dello IAS 28. Ci si aspetta una
exposure draft dell’amendments a questo para-
grafo. In base a queste modifiche aggiuntive
l’endorsement di questi cambiamenti è stato
posticipato.
IFRS 11 - Accounting for Acquisitions of
Interests in Joint Operations
Per quanto riguarda l’Accounting for
Acquisitions of Interests in Joint Operations la
23
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Principi contabili internazionali
modifica richiede all’entità di applicare tutti i
principi dell’IFRS 3 quando acquisisce una
interessenza in una joint operation che costitui-
sce un’aggregazione aziendale così come defi-
nita dall’IFRS 3. La modifica include inoltre
due esempi illustrativi.
L’esenzione dall’applicazione dell’IFRS 3
alle precedenti aggregazioni aziendali
prevista dall’IFRS in sede di prima applica-
zione degli IAS/IFRS, si applica inoltre alle
Bilancio&Reddito
precedenti acquisizioni di interessenze in
joint operations in cui l’attività della
joint operation costituisce un business. È per-
messa un’applicazione anticipata della
modifica.
IAS 16 e IAS 38 - Clarification of Acceptable
Methods of Depreciation and Amortisation
Per quanto riguarda la Clarification of Acceptable
Methods of Depreciation and Amortisation la
modifica chiarisce che:
• per gli immobili, impianti e macchinari un
revenue-based depreciation method (7) non è
appropriato e che,
• per le immobilizzazioni immateriali, vi è una
presunzione relativa che l’ammortamento
basato sui ricavi non sia appropriato.
IAS 27 - Equity Method in Separate Financial
Statements
Per quanto riguarda l’Equity Method in
Separate Financial Statements la modifica
aggiunge l’opzione allo IAS 27 di rilevare le
partecipazioni in controllate, joint ventures e
associate usando l’equity method descritto nello
IAS 28.
La modifica allo IAS 27 permette all’entità di
utilizzare i seguenti metodi per la rilevazione
delle proprie interessenze:
• al costo;
• in accordo con lo IAS 39 (o IFRS 9); o
• usando l’equity method.
I principali impatti della modifica sulla
presentazione delle informazioni finanziarie
sono:
• gli scambi di profitti e perdite sono presentati
nel conto economico complessivo (Other
Comprensive Income - OCI) con una corrispon-
dente riduzione del valore di carico dell’inve-
stimento in equity;
• i dividendi ricevuti sono dedotti dal valore
della partecipazione e non sono presentati nel
conto economico.
24
IAS 16 e IAS 41 - Agriculture: Bearer Plants
Per quanto riguarda Agriculture: Bearer Plants
la modifica estende l’ambito di applicazione
dello IAS 16 alle “bearer plants” e definisce le
bearer plant come delle piante vive che:
• sono usate nei processi di produzione di
prodotti agricoli;
• ci si aspetta che producano per più di un
periodo;
• hanno una remota probabilità di essere
venduti.
Il cambiamento prevede che le “bearer plants”
vengano rilevate in base allo IAS 16
utilizzando:
• il cost model,
• oppure il revalution model.
Inoltre la lista dei biological asset inclusa
nello IAS 41.4 è stata modificata ed include
una nota dei biological asset che rientrano
nella definizione di bearer plant (piante da
the, vigne, palme da olio, alberi della
gomma, etc.).
IFRS 14 - Regulatory Deferral Accounts
Per quanto riguarda i Regulatory Deferral
Accounts l’ambito di applicazione del nuovo
principio risulta ristretto a quelle entità che:
• sono first time adopter degli IFRS;
• conducono attività regolate;
• rilevano asset e/o liabilityn base a norme e
principi contabili propri locali.
Il principio richiederà la rilevazione separata e
presentazione nei seguenti prospetti:
• Statement of financial position;
• Statement of profit or loss and other compre-
hensive income.
Conclusioni
Sulla base di quanto sopra riportato, è possibile
ritenere che l’anno passato, dal punto di vista
dei nuovi standard internazionali, ha rappre-
sentato un periodo di transizione dopo i molte-
plici principi entrati in vigore nel 2014, tra si
ricordano l’IFRS 10 - Consolidated financial
statement, l’IFRS 11 - Joint Arrangements,
Nota:
(7) Nonostante la selezione del metodo di ammortamento sia
giudiziale, il metodo di ammortamento basato sulle vendite
non è considerato appropriato per rappresentare il consumo
degli asset in quanto le vendite rappresentano la generazione
dei benefici economici attesi piuttosto che il consumo delle
risorse economiche.
Amministrazione & Finanza n. 3/2016
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l’IFRS 12 - Disclosure of interests in other
entities e l’IFRS 13 - Fair value measurement;
una sorta di pausa di riflessione prima della
prossima entrata in vigore (prevista per i
bilanci IFRS che inizieranno dal 1° gennaio
2018) di due standard come l’IFRS 9 -
Financial Instrument e l’IFRS 15 - Revenue
Amministrazione & Finanza n. 3/2016
Principi contabili internazionali
from Contracts with Customers, destinati ad
avere impatti significativi nei bilanci degli
IFRS adopter e per i quali i preparer, gli organi
di controllo e le autorità di vigilanza hanno già
incominciato ad adeguare le proprie procedure
amministrativo-contabili in vista della loro
prossima applicazione.
Bilancio&Reddito
25
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Reporting
UK Strategic Report: una
chiara e concisa modalità
di reporting
di Andrea Gasperini (*) e Federica Doni (**)
Bilancio&Reddito
Il Financial Reporting Council (FRC) ha definito alcune regole pratiche per una chiara e concisa
modalità di reporting attraverso lo Strategic Report che, per quanto non rivoluzionarie, possono
essere intese come una utile guida anche per la redazione del Report Integrato <IR> proposto da IIRC.
Introduzione
Il Financial Reporting Council (FRC) (1), orga-
nismo indipendente che opera nel Regno
Unito, ha pubblicato nel mese di dicembre
2015 un nuovo documento denominato
“Clear&Concise: Developments in Narrative
Reporting” (2) in cui evidenzia che l’obbligo
imposto alle società quotate di presentare
una sezione narrativa di front-end dell’Annual
Report denominata Strategic Report e le indica-
zioni riportate nel FRC’s Guidance on the
Strategic Report (3) hanno prodotto un elevato
impatto sulla qualità del reporting aziendale e
molte società hanno accolto questo obbligo
come un’opportunità per ripensare la loro
modalità di comunicazione agli investitori.
Il documento riporta una indicazione delle
regole pratiche che aiutano le aziende ad adot-
tare una modalità di reporting chiara e concisa e
fornisce una rappresentazione degli sviluppi
che vi sono stati nella “comunicazione narra-
tiva” (4). Tale documento include anche uno
studio in cui viene esaminata l’influenza della
Guidance on the Strategic Report sullo Strategic
Report fin dalla sua pubblicazione avvenuta
nell’anno 2014, ed evidenzia che gli Annual
Report sono diventati maggiormente coesi, vi
è una migliore connessione tra tutte le infor-
mazioni e viene, dunque, prestata da parte delle
aziende una maggiore attenzione ad adottare
una chiara e concisa modalità di reporting.
La Guidance on the Strategic Report definisce i
principi di comunicazione per lo Strategic
Report che sono rilevanti anche per la defini-
zione del contenuto della relazione annuale nel
suo complesso. Lo studio condotto da FRC ha
26
individuato molte aziende che hanno miglio-
rato la propria modalità di comunicazione
attraverso le loro relazioni annuali, in partico-
lare nella sezione dedicata allo Strategic Report
rendendo le informazioni value relevant facil-
mente accessibili da parte degli investitori utili
Note:
(*) Dottore Commercialista a Milano e Revisore Ufficiale dei
Conti, Socio Aiaf Responsabile del gruppo di lavoro Mission
Intangibles e vice segretario del Consiglio Direttivo del
Network Italiano Business Reporting (NIBR / WICI Italy)
(**) Università degli Studi di Milano-Bicocca
(1) FRC è un organismo indipendente che opera nel Regno
Unito responsabile della promozione di una Corporate
Governance e una comunicazione di elevata qualità finaliz-
zata a stimolare gli investimenti e rappresenta gli interessi del
Regno Unito relativi alla contabilità, revisione e lavoro attua-
riale nel corso della definizione degli standard internazionali.
Per una più ampia descrizione delle informazioni presentate in
questo articolo si rimanda al sito del Financial Reporting
Council (FRC) al link https://www.frc.org.uk/ e ai documenti
da questo pubblicati disponibili nella sezione pubblications.
(2) Clear&Concise è una iniziativa del FRC finalizzata a pro-
muovere una buona comunicazione nel Reporting Aziendale,
assicurando che gli investitori siano in grado di acquisire infor-
mazioni pertinenti e facilmente comprensibili attraverso la
lettura dell’Annual Report. Ulteriori informazioni su questa ini-
ziativa si possono trovare sul sito web di FRC https://www.frc.
org.uk/Our-Work/Headline-projects/Clear-Concise.aspx.
(3) Obiettivo del documento Guidance on the Strategic Report
pubblicato da FRC nel mese di giugno 2014 è quello di stimolare
le imprese ad adottare una innovativa modalità di elabora-
zione dell’Annual Report rafforzando l’importanza del principio
guida della materialità. In particolare viene considerato il posi-
zionamento delle informazioniper facilitareuna efficace moda-
lità di comunicazione. Maggiori informazioni sono al sito web
https://www.frc.org.uk/Our-Work/Publications/FRC-Board/
Cutting-Clutter-Combating-clutter-in-annual-Report.pdf.
(4) PricewaterHouseCoopers, “Narrative Reporting - Give your-
self a head start”, https://www.pwc.com/gx/en/audit-servi-
ces/corporate-reporting/assets/pdfs/narrative-reporting.pdf.
Amministrazione & Finanza n. 3/2016
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per comprendere le opportunità di sviluppo
dell’organizzazione, le performance e la posi-
zione, le tendenze future e gli impatti sui mer-
cati in cui opera.
L’introduzione della normativa sullo Strategic
Report è stata interpretata, quindi, come un
fattore di accelerazione per le aziende ad
abbandonare un processo di reporting mera-
mente di conformità e compliance e, al contra-
rio, uno stimolo ad impostarne uno
maggiormente focalizzato sugli obiettivi di
comunicazione strategica.
Secondo FRC obiettivo principale dello
Strategic Report è quello di fornire informa-
zioni agli shareholder che consentano loro di
giudicare in che modo il management ha adem-
piuto al proprio dovere di promuovere il suc-
cesso dell’azienda, quale è il loro punto di vista
e fornire informazioni di contesto incluse
nell’Annual Report su come viene generato/
non distrutto il valore (5).
Da un’indagine condotta (6) in merito allo
Strategic Report presentato nell’anno 2015
dalle società quotate al FTSE 350 sono stati
individuati quattro temi chiave, di seguito indi-
cati, ritenuti fondamentali per migliorare le
modalità di reporting che devono essere
considerati:
• raccontare una storia autentica: molti bilanci
non presentano una storia chiara e coerente
che induce gli investitori a chiedersi se tale
documento riflette realmente i processi di
business o è solamente un esercizio di
compliance;
• misurare ciò che conta: mentre la maggior
parte delle aziende presentano i loro piani stra-
tegici in termini di priorità operative,
nell’Annual Report vengono presentati preva-
lentemente ancora indicatori finanziari;
• reporting dei rischi rilevanti: le aziende pos-
sono fare di più per sostenere la loro comuni-
cazione dei rischi attraverso l’utilizzo di
informazioni quantitative, una spiegazione di
come sono cambiati nel corso dell’anno e quali
sono gli impatti sulla solvibilità/liquidità e la
redditività;
• guardare al futuro: vi è una crescente attesa di
informazioni a lungo termine, da parte sia del
management e sia degli azionisti ma il 60% delle
aziende non fornisce indicazioni che guardano
oltre il loro prossimo periodo finanziario.
Nel soddisfare le esigenze degli shareholder, le
informazioni contenute nell’Annual Report pos-
sono essere di interesse anche per gli altri
Amministrazione & Finanza n. 3/2016
Reporting
stakeholder. Tuttavia, questo non deve essere
inteso come un documento sostitutivo di altre
forme di rendicontazione a questi ultimi rivolte.
La collaborazione da parte di tutti coloro che
sono coinvolti nella catena del reporting azien-
dale l’abbattimento dei silos aziendali è di
vitale importanza: gli investitori, i sindaci,
l’autorità di regolamentazione e tutti gli altri
soggetti interessati concorrono a conseguire
un comune obiettivo finalizzato a migliorare
la qualità del reporting aziendale realizzando
Bilancio&Reddito
un report chiaro e conciso come di seguito
indicato alla Tavola 1.
Gli ostacoli per un report chiaro
e conciso
Secondo FRC molti sono gli ostacoli reali o
percepiti che rendono complessa l’attività di
predisposizione di un Report chiaro e conciso.
Spesso sarebbe necessario trasferire informa-
zioni di dettaglio ritenute non essenziali per la
comprensione dello sviluppo, le performance e
la struttura aziendale nelle ultime pagine della
relazione annuale in modo che non venga
distolta l’attenzione dei lettori dai messaggi
chiave presentati nella relazione strategica.
Come principio generale, informazioni che non
sono materiali non devono essere incluse nella
relazione annuale. Tuttavia FRC riconosce che
stabilire se una informazione è irrilevante e deve
essere rimossa è un processo impegnativo,
quindi, il solo spostamento delle informazioni
può costituire un utile primo passo.
Quattro anni dopo la pubblicazione da parte di
FRC della guida Cutting clutter (7), risulta che le
aziende stanno procedendo con cautela
Note:
(5) EY “Annual Reporting in 2014: reflections on the past,
direction for the future”, September 2015. “ … la richiesta di
una semplice domanda - Come fa l’azienda a fare soldi? -
consente di giudicare se la descrizione del modello di business
è una informazione ritenuta utile. Sulla base di questo test,
risulta che il 42% delle aziende non riesce a dare al lettore una
completa comprensione di quale è il loro modello di business
né come l’azienda guadagna. Molti Report continuano a
descrivere il loro modello di business come un insieme di valori
o semplici dichiarazioni d’intenti piuttosto che una pratica
spiegazione di come funziona il business”. http://www.ey.
com/Publication/.
(6) PWC, “Searching for buried treasure: A review of 2015
Strategic Reporting practices in the FTSE 350”, 2015.
(7) Https://www.frc.org.uk/Our-Work/Publications/FRC-Board/
Cutting-Clutter-Combating-clutter-in-annual-Report.pdf.
27
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Reporting

Tavola 1 - Come realizzare un Report chiaro e conciso

Bilancio&Reddito

Fonte: Clear & Concise: Developments in Narrative Reporting (dicembre 2015)

28 Amministrazione & Finanza n. 3/2016

 Andrea Guidolin - Copyright Wolters Kluwer Italia s.r.l.
quando si tratta di rimuovere informazioni,
percepite irrilevanti, dall’Annual Report.
Vi sono una serie di domande che i gruppi di
lavoro interni devono considerare nel momento
in cui devono prendere la decisione se una infor-
mazione può essere rimossa oppure spostata in
un’altra sezione dell’Annual Report che vengono
di seguito indicate:
• l’informazione è ancora rilevante per l’anno
in corso? Può riferirsi a un problema che è stato
importante negli anni precedenti, come ad
esempio durante la crisi finanziaria, ma non
è più applicabile all’anno in corso;
• le informazioni sono rilevanti per gli investi-
tori? Ad esempio, è un settore in cui il team di
investor relation riceve frequenti richieste di
spiegazioni?
• le informazioni sono rilevanti solo per uno
specifico gruppo di stakeholder?
• se il legislatore lo consente, può essere
comunicata questa informazione al di fuori
dell’Annual Report?
• se l’informazione non è materiale (e non
richiesto dal legislatore che venga comunicata
a prescindere dalla sua rilevanza) può quindi
essere omessa?
Molte aziende hanno accolto favorevolmente
l’obbligo di introduzione dello Strategic Report
come un’occasione per ripensare anche la strut-
tura del loro Annual Report e hanno sviluppato
modi innovativi di “narrare la loro storia”. Un
adeguato posizionamento delle informazioni è
un aspetto cruciale per comunicare efficace-
mente messaggi chiave dell’azienda.
Tra le aree che si ritiene generino maggiore
disordine narrativo vi è quella dedicata alle
informazioni sulla responsabilità sociale
(CSR) e questa sezione dell’Annual Report
spesso è causa di un significativo disordine
immateriale e non è essenziale per le decisioni
di allocazione delle risorse.
Sempre più aziende sono consapevoli dell’im-
portanza di sviluppare un reporting sulla CSR e
in quest’area significativa è la pressione esterna
da parte degli stakeholder tuttavia molte
aziende cadono nella trappola di fornire ecces-
sive informazioni di dettaglio inutili che non
sono rilevanti per comprendere gli impatti che
iniziative di responsabilità sociale hanno sulle
performance aziendali e sull’ambiente esterno.
Esiste quindi la possibilità per le aziende di dire
sinceramente: - “non abbiamo problematiche
sociali materiali degne di nota” - piuttosto che
aggiungere disordine al report (8).
Amministrazione & Finanza n. 3/2016
Reporting
Secondo FRC uno dei potenziali motivi di que-
sto disordine è imputabile alla pressione
sociale che rende difficile per una società igno-
rare aree specifiche della CSR, indipendente-
mente dall’importanza di ciascuna area per il
suo particolare business.
Nell’affrontare questa sfida di mettere ordine al
Report si può notare che molte sono le aziende
che stanno prendendo in considerazione i requi-
siti richiesti per i Report di sostenibilità e più
recentemente la loro attenzione è volta al pro-
Bilancio&Reddito
cesso di reporting integrato proposto da IIRC (9)
prestando, quindi, attenzione alla lunghezza e
complessità dell’Annual Report e al rischio che
tale documento venga utilizzato più per la
comunicazione a particolari gruppi di stakehol-
der a scapito della soddisfazione delle richieste
degli investitori nel lungo termine.
La prospettiva degli investitori
In particolare gli investitori hanno accolto con
favore le recenti modifiche introdotte nel Regno
Unito relative all’Annual Report e ritengono che
la qualità del reporting aziendale è notevolmente
migliorata dopo l’introduzione dell’obbligo di
presentare uno Strategic Report. Imprese innova-
tive del Regno Unito stanno aumentando l’utilità
del reporting per il processo decisionale e lo svi-
luppo di best practice.
Gli investitori sottolineano l’importanza di una
chiara rappresentazione delle informazioni. In
generale ritengono che l’utilizzo di diagrammi
e grafici per riassumere le informazioni è utile e
sottolineano l’importanza di una chiara inte-
grazione delle informazioni. Tra le aree che
necessitano di ulteriori miglioramenti, indi-
cano in particolare quella della segnalazione
dei principali rischi aziendali.
Gli investitori confermano di utilizzare le
informazioni contenute nello Strategic Report
per monitorare gli investimenti e per valutare
la posizione delle aziende, le sue performance e
le prospettive future. Molti acquisiscono anche
Note:
(8) FRC, “Rising to the challenge. A review of narrative repor-
ting by UK listed companies”, “… sul campione di aziende
esaminate nove presentano una sezione dedicate alla CSR
più lunga di quella riservata alla presentazione delle perfor-
mance finanziarie”, “… Solo il 20% delle aziende analizzate
presenta una convincente spiegazione in merito all’impor-
tanza della CSR per il loro processo di business” 2009.
(9) Http://integratedreporting.org/.
29
 Andrea Guidolin - Copyright Wolters Kluwer Italia s.r.l.
Reporting
una visione sulla natura e cultura aziendale
attraverso la lettura dello Strategic Report.
Le aziende stanno utilizzando lo Strategic
Report per evidenziare i cambiamenti chiave
avvenuti nel corso dell’anno, consentendo agli
investitori di identificare nuove importanti
informazioni value relevant. Dare sufficiente
risalto a cambiamenti di strategia, acquisizioni
o dismissioni e significativi sviluppi chiave per
ogni segmento di mercato o gamma di prodotti
Bilancio&Reddito
di base è particolarmente utile.
Investire tempo e risorse nella produzione di
un reporting aziendale di elevata qualità può
portare vantaggi significativi per le società
quotate all’AIM, anche quelle più piccole.
Queste società hanno maggiori probabilità di
attrarre investitori e finanziatori se la qualità
del loro Report è buona, migliorando in tal
modo l’accesso a nuove forme di finanzia-
mento, riescono ad ottenere una potenziale
riduzione del costo del capitale. Allo stesso
modo una elevata qualità del Report ha un
impatto positivo sul processo di rating.
I migliori Strategic Report consentono di comu-
nicare agli investitori l’efficacia della gestione
da parte del management in termini di genera-
zione di nuove opportunità di business e la
capacità di monitorare gli impatti di eventi
meno favorevoli e le tendenze future.
Gli investitori apprezzano le aziende che spie-
gano in modo chiaro e conciso i potenziali
impatti di circostanze sfavorevoli e le iniziative
che sono state adottate per attenuarli e giudi-
cano positivamente quelle aziende che descri-
vono anche ciò che non è andato bene in quanto
la trasparenza è una modalità di comunica-
zione fondamentale che si aspettano.
Non interessa loro leggere solo informazioni
positive con riferimento ai prezzi delle azioni
ma vogliono vedere come le problematiche sono
state affrontate dal Board nel corso dell’anno.
Un obiettivo chiave dello Strategic Report è infine
quello di consentire agli investitori di valutare le
prospettive future della società in quanto questo
documento deve avere un orientamento al
futuro e fornire un’adeguata rappresentazione
di tutti i capitali dai quali dipende la generazione
del valore nel breve, medio e lungo termine.
L’impatto dello Strategic Report in
UK: una ricerca empirica condotta dal
Financial Reporting Council
Il documento di FRC dopo avere delineato lo
stato attuale della redazione dello Strategic
30
Report (The current picture) e aver fornito
alcune indicazioni operative sulle modalità
utili per realizzare un Report chiaro e conciso,
dedica la parte centrale della trattazione a una
ricerca empirica condotta al fine di valutare
l’impatto che l’introduzione del nuovo Report
ha avuto sulle best practice in ambito di corpo-
rate reporting realizzato dalle aziende inglesi.
L’analisi si è incentrata sui risultati di ricerche
empiriche condotte da differenti organizza-
zioni internazionali (10) e su Report redatti
dallo stesso FRC (11). In particolare tale studio
ha avuto l’obiettivo di valutare la qualità del
corporate reporting analizzando gli Strategic
Report elaborati negli ultimi due anni ammini-
strativi, 2013-2014 e 2014-2015. In particolare
è stata condotta un’analisi dettagliata su un
campione di 15 aziende quotate al FTSE 350
in modo da verificare le conseguenze prodotte
dall’introduzione dello Strategic Report nei
primi due anni successivi alla entrata in vigore
della normativa di riferimento.
Gli scopi dello studio sono stati: 1) valutare in
concreto come le aziende stanno applicando i
principi enunciati nella Guidance; 2) commen-
tare alcune best practices adottate; 3) condivi-
dere le esperienze di aziende e investitori e 4)
fornire un supporto operativo al fine di facili-
tare miglioramenti futuri.
Il disegno metodologico adottato ha identificato
quattro key themes sulla base dei quali si è arti-
colato il documento Guidance on the Strategic
Report: 1) comunicazione 2) posizionamento
delle informazioni; 3) elementi del contenuto
(content elements) e 4) materialità. Tali temati-
che vengono affrontate nell’ottica di individuare
una opportuna “conciliazione” fra la struttura
dell’Annual Report e quella dello Strategic Report
promuovendo modalità innovative e sperimen-
tali in ambito di redazione dell’Annual Report e
di presentazione della narrative reporting che
consentano di “narrare la storia dell’azienda”
pur nel rispetto della normativa imposta dal
regulatory framework. Punto focale è rappresen-
tato dal raggiungimento di una maggiore cohe-
siveness delle informazioni all’interno
dell’Annual Report mediante un potenziamento
Note:
(10) Il riferimento è a Deloitte, Ernst & Young, Financial
Reporting Lab, ecc.
(11) Per un maggior dettaglio su tali studi si veda l’Appendix B -
Study design del documento di FRC dove vengono elencati i
documenti utilizzati. FRC, pag. 29.
Amministrazione & Finanza n. 3/2016
 Andrea Guidolin - Copyright Wolters Kluwer Italia s.r.l.
del linkage fra le informazioni prodotte nello
Strategic Report e quelle presenti nel resto del
bilancio. I risultati della ricerca vengono poi
commentati inserendo un riferimento grafico
per quanto riguarda il richiamo ai principi
della Guidance, alle “key focus areas” elencate
precedentemente e alle osservazioni degli
investitori.
Le “key focus areas” della ricerca
Communication
Obiettivo a carattere generale della Guidance
che il documento analizzato cerca di perse-
guire è dimostrare come sia importante abban-
donare la concezione di mera compliance in
ambito di corporate reporting e quanto sia
essenziale focalizzarsi maggiormente sulla
comunicazione. I communication principles
indicati dalla Guidance risultano inoltre essere
applicabili non soltanto per lo Strategic Report
ma per il documento complessivo ovvero per
l’Annual Report. La ricerca condotta da FRC in
merito a tale aspetto evidenzia che le aziende
del campione analizzato hanno cercato di
migliorare la comunicazione in particolare nel-
l’ambito dello Strategic Report rendendo mag-
giormente accessibili le informazioni. Tale
Report è stato utilizzato dai preparers per
porre in risalto i principali cambiamenti che
si sono verificati durante l’anno amministra-
tivo in modo da fornire agli investitori un qua-
dro conciso ma al tempo stesso dettagliato
della loro investment proposition. Il focus è
quindi volto all’investor il quale richiede
entity-specific information in particolare sulla
strategia, in merito a significative operazioni di
acquisizioni e cessioni, ad operazioni di svi-
luppo del segmento, del mercato o del range
dei prodotti core realizzati dalle aziende.
In sostanza investire tempo e risorse nel
miglioramento della qualità del reporting pro-
duce immediati benefici in particolare per le
società quotate di piccole-medie dimensioni
(smaller listed e AIM quoted companies) (12)
in termini di accesso al capitale e migliora-
mento del credit rating (13).
Al fine di potenziare la capacità comunicazio-
nale del Report il documento di FRC richiama
uno dei principi della Guidance che riguarda la
chiarezza e la comprensibilità della narrative
reporting: lo Strategic Report deve essere fair,
understandable e clear. In sostanza il docu-
mento esplicita tale principio nelle seguenti
Amministrazione & Finanza n. 3/2016
Reporting
caratteristiche: 1) rappresentazione veritiera
del business; 2) completezza espositiva ma al
tempo stesso sinteticità; 3) descrizione equili-
brata di aspetti positivi e negativi del business
aziendale; 4) coerenza espositiva con le varie
parti dell’Annual Report ad esso collegate; 5)
chiarezza del linguaggio utilizzato.
In merito alla comunicazione l’FRC enfatizza
un aspetto particolarmente cruciale in ambito
di coporate reporting ovvero la decisione di
comunicare all’esterno eventi e circostanze
Bilancio&Reddito
negative (less unfavourable) per l’azienda. Il
Council sottolinea il fatto che una delle migliori
best practices adottate negli Strategic Reports
era quella di descrivere agli investitori l’effica-
cia dell’azione del Board nella “capitalizza-
zione” delle opportunità e nella oculata
gestione degli eventi e dei trend negativi. La
disclosure delle bad news (14) e in particolare la
descrizione delle azioni e delle politiche azien-
dali volte al superamento di eventi negativi
vengono quindi considerati positivamente. Il
supporto della ricerca empirica evidenzia
quanto anche dal punto di vista degli investitori
la descrizione degli eventi negativi nell’ambito
della narrative reporting sia apprezzata (15). Di
seguito si riportano i risultati della survey con-
dotta da CFA Society United Kingdom dove su
un campione di circa 290 investitori professio-
nali in UK in merito alla loro percezione sulla
qualità del reporting dell’Annual Report e delle
altre forme di corporate reporting emerge che
circa metà dei rispondenti afferma che l’area
della financial disclosure che richiede di essere
maggiormente potenziata e migliorata è quella
relativa alla disclosure dei “principal risks and
Note:
(12) Per un maggiore dettaglio si vedano i risultati dello studio
condotto da FRC sulle aziende quotate di piccole dimensioni
“Improving the Quality of Reporting by Smaller Listed and AIM
Quoted Companies: Discussion paper on the FRC’s findings
and proposals”, 2015, https://www.frc.org.uk/Our-Work/
Publications/FRC-Board/Consultation-Improving-the-
Quality-of-Reporting-b-File.pdf.
(13) Su tale aspetto si vedano alcuni studi condotti a livello
internazionale, si veda ad esempio Bacho K., Tan R., e Wilson
M., Firm value and the Quality of Sustainability Reporting in
Australia, No. 64, Vol. 13, 2013.
(14) Nella survey condotta da CFA Society. CFA UK, CFA UK
annual survey on Financial Reporting and Analysis, 2015.
(15) L’FRC riporta brevemente l’opinione di un investitore a
proposito della disclosure sugli eventi negativi. EY, Annual
Reporting in 2014: reflections on the past, direction for the
future, September 2015.
31
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Reporting
Tavola 2 - Il giudizio degli investitori in merito alle esigenze di miglioramento delle aree dell’Annul Report
Bilancio&Reddito
Fonte: CFA UK, CFA UK annual survey on Financial Reporting and Analysis, 2015, pag. 4.
uncertainties”. Si riporta di seguito il grafico
che rappresenta tale risultato.
Altro aspetto peculiare della Communication
nello Strategic Report è la disclosure di informa-
zioni con un orientamento forward-looking. Il
Report si presta infatti alla descrizione e alla
valutazione delle future prospettive dell’a-
zienda in modo da consentire agli investitori
di avere una proiezione verso il futuro e di
individuare i fattori che nel medio-lungo
termine potranno influenzare scelte di investi-
mento di lungo termine. Ciò appare dimostrato
da una ricerca empirica condotta dal CFA dove
circa l’80% degli investitori formula previsioni
a proposito della financial performance nella
prospettiva di un triennio (16). Una debolezza
che emerge in merito a tale aspetto è tuttavia lo
scarso numero di aziende che esplicita target di
natura quantitativa che consenta di effettuare
un adeguato confronto fra la performance e gli
obiettivi strategici perseguiti dall’azienda. Ciò
appare di indubbia utilità per la formulazione
di appropriati e significativi forecasting model,
in particolare per gli analisti finanziari ma la
stessa ricerca empirica condotta da PWC evi-
denzia che soltanto l’8% delle aziende analiz-
zate utilizza KPIs supportati da chiari obiettivi
(17). L’FRC elenca inoltre una serie di
32
informazioni di natura forward-looking che
possono essere fornite nello Strategic Report e
che possono riguardare lo sviluppo di nuovi
prodotti, prospettive di acquisizioni o di ces-
sioni di segmenti del business, l’ingresso su
nuovi mercati, pianificazione di investimenti
e aspettative in merito ai prodotti e mercati che
saranno considerati prioritari nelle prospettive
di sviluppo futuro dell’azienda. La realizza-
zione di un adeguato allineamento fra
differenti informazioni a carattere previsio-
nale presenti nell’Annual Report viene avvertita
come una esigenza fondamentale.
L’atteggiamento da parte del Board in merito
alla disclosure di forward-looking information è
tuttavia di reticenza dal momento che inserire
nello Strategic Report informazioni sulla previ-
sione di eventi che potrebbero avere un impatto
sul business indubbiamente potrebbe compor-
tare dei rischi in termini di responsabilità per il
Board. Da questo punto di vista tuttavia la nor-
mativa di riferimento offre un valido supporto
Note:
(16) CFA UK, CFA UK annual survey on Financial Reporting and
Analysis, 2015.
(17) PWC, Searching for buried treasure: A review of 2015
Strategic Reporting practices in the FTSE 350, 2015.
Amministrazione & Finanza n. 3/2016
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Tavola 3 - Linkage fra le differenti aree della narrative reporting
Fonte FRC Clear & Concise: Developments in Narrative Reporting, dicembre 2015, pag. 12.
in quanto la Section 463 del Companies Act
2006 limita la responsabilità degli amministra-
tori per aver riportato affermazioni untrue o
misleading nello Strategic Report tutelandoli
mediante la c.d. safe harbour protection. Tale
protezione viene garantita anche per le infor-
mazioni forward-looking riportate in altri
documenti quali il director’s report e il director’s
remuneration report (18). Altro aspetto comu-
nicazionale che è stato monitorato nella ricerca
condotta da FRC è quello relativo ai collega-
menti delle informazioni riportate nello
Strategic Report con le varie parti dell’Annual
Report: pervenire a una concezione olistica del
corporate reporting appare uno degli scopi mag-
giormente ambiti dai preparers nell’ottica di
offrire agli investitori una coherent vision del
business aziendale affinché il reporting sia in
grado di comunicare adeguatamente come il
business viene gestito. La ricerca condotta evi-
denzia che la maggior parte degli Strategic
Report sottolinea l’importanza dei linkages fra
le differenti tipologie di informazioni ma al
tempo stesso si rileva una insufficiente spiega-
zione della natura di tali relazioni limitandosi
in molti casi a una mera indicazione del posi-
zionamento delle informazioni correlate. La
ricerca condotta da Deloitte evidenzia che sol-
tanto il 10% delle aziende dimostra in maniera
esaustiva i collegamenti fra le varie informa-
zioni all’interno dell’Annual Report (19). Le
tecniche utilizzate e suggerite da FRC, ovvero
il cross-referencing e il signposting possono tut-
tavia offrire un valido supporto operativo (20).
Il documento di FRC poi elenca una serie di
Amministrazione & Finanza n. 3/2016
Reporting
Bilancio&Reddito
esempi di linkage riscontrati nella ricerca empi-
rica realizzata fra i quali: 1) spiegazione delle
modalità con le quali i principali rischi possano
influenzare la capacità dell’azienda di raggiun-
gere gli obiettivi strategici e di come potrebbe
essere necessario adattare e modificare la stra-
tegia qualora alcuni rischi tendano a cristalliz-
zarsi; 2) spiegazione delle modalità con le quali
i KPIs siano in grado di misurare il progressivo
raggiungimento degli obiettivi strategici e di
come questi siano collegati al business model;
3) riconciliazione fra i KPIs e i “GAAP measu-
res”, ovvero gli indicatori che si basano sui dati
di bilancio (21); 4) spiegazione dei collega-
menti fra la remunerazione degli amministra-
tori, la performance economico finanziaria e i
KPIs al fine di comprendere la politica di remu-
nerazione comunicata nel remuneration report.
Ultimo aspetto che viene evidenziato nella parte
relativa alla Communication riguarda il rischio
della boilerplate disclosure: gli investitori
esprimono un giudizio negativo in merito alle
informazioni inutili: sono senz’altro invece
Note:
(18) In merito al safe harbour protection si veda la Guidance a
pag. 12 e il documento del BIS riportato sul sito di FRC a https://
www.frc.org.uk/Narrative-Reporting.
(19) Deloitte, Annual report insights 2015: building a better
report, 2015.
(20) Gasperini, Doni, “Strategic Report e Integrated Report: un
comune DNA?” in questa Rivista, n. 12/ 2015.
(21) In merito a tale aspetto si veda ESMÀs Guidelines on
Alternative Performance Measures, 5 ottobre 2015, ESMA/
2015/1415EN, www.esma.europa.eu/.
33
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Reporting
apprezzate le disclosure a carattere entity-
specific considerate di un livello qualitativo
superiore. L’introduzione dello Strategic
Report in base allo studio condotto da FRC sem-
bra avere migliorato tale aspetto comunicazio-
nale in quanto le informazioni appaiono
maggiormente focalizzate sulla posizione del-
l’azienda sul mercato, sugli obiettivi strategici e
sui progetti elaborati dal Board per lo sviluppo
del business aziendale. Una critica da parte del
Bilancio&Reddito
FRC viene invece avanzata in merito a due aree
di reporting che attualmente vengono ritenute
cruciali da parte di investitori e di molteplici
tipologie di stakeholder: una è l’area della disclo-
sure dei principali rischi aziendali e l’altra è
l’area del reporting in merito alle non-financial
information ovvero alle informazioni relative a
tematiche ambientali, sociali, legate alle condi-
zioni dei dipendenti, alla comunità, ai diritti
umani, qualificate con l’acronimo EESCH, envi-
ronmental, employee, social, community and
human rights ma identificate spesso anche con
l’acronimo ESG, ovvero environmental, social
and governance. Tali informazioni vengono qua-
lificate come eccessivamente generiche e poco
company specific.
Placement of information
Una delle focus area affrontate nel documento
di FRC è rappresentata dalla problematica
relativa alla struttura dello Strategic Report e
al posizionamento delle informazioni. Dalla
ricerca svolta emerge che secondo alcuni pre-
parer l’introduzione obbligatoria di tale docu-
mento costituisca un’opportunità per rethink la
struttura dell’Annual Report e poter utilizzare
forme innovative di comunicazione in maniera
tale da aumentarne l’efficacia. In merito alla
structure la maggior parte delle aziende analiz-
zate dedicano una pagina dove forniscono indi-
cazioni utili per gli investitori in merito alla
collocazione delle informazioni all’interno
dell’Annual Report, mentre altre hanno ricollo-
cato informazioni non utili per la compren-
sione dello sviluppo, della performance e del
posizionamento del business nella parte finale
dell’Annual Report. Alcune informazioni che
non rispettano il requisito della materialità e
che dovrebbero essere eliminate dall’Annual
Report, in realtà in questa fase iniziale vengono
ricollocate all’interno dell’Annual Report. Altra
condotta che è emersa dalla ricerca svolta
riguarda la possibilità di unire tutta la narrative
reporting all’interno dello Strategic Report e del
34
Corporate Governance Report, che include
anche il Director’s report e il Director’s remune-
ration, mentre altre aziende preferiscono redi-
gere lo Strategic Report e un rilevante numero di
Report più brevi. Alcune aziende hanno invece
spostato il director’s report alla fine dell’Annual
Report in quanto utilizzano tale documento
come mera compliance a una serie di prescri-
zioni statutarie ma in realtà non forniscono
informazioni materiali per gli investitori.
Infine altro aspetto che emerge riguarda la
redazione di differenti Report separati in
quanto sono il frutto di elaborazioni di diffe-
renti Boards e Committees: l’FRC fa notare che
tale aspetto potrebbe creare la duplicazione di
informazioni in differenti sections o ridurre
l’efficacia e la chiarezza comunicazionale.
Sempre al fine di ridurre la sovrapposizione e
la duplicazione delle informazioni il docu-
mento dell’FRC riprende due concetti espressi
nella Guidance sui quali merita verificare come
sono stati implementati nell’ambito degli
Strategic Report redatti dalle aziende. Il primo
di tali aspetti è il cross-referencing, che consente
una comunicazione più chiara e snella in
quanto consente di raggruppare le informa-
zioni fra loro correlate. Tale strumento con-
sente di rendere più efficace il flusso delle
informazioni nello Strategic Report in quanto
le informazioni material ma che non hanno
rilevanza dal punto di vista strategico possono
essere posizionate altrove ad esempio in
un’Appendice dell’Annual Report. La maggior
parte delle aziende analizzate utilizza tale stru-
mento ma non sfruttandone ancora le
potenzialità e la possibilità di apportare inno-
vativi cambiamenti alla struttura del corporate
reporting. L’altro aspetto è il signposting che
può essere utilizzato per indirizzare gli users
verso informazioni complementari che non
sono espressamente richieste dalla normativa
per una determinata parte dell’Annual Report.
Tali informazioni potrebbero essere posizio-
nate in un’appendice o sul sito web dell’a-
zienda. Dalla ricerca svolta emerge che la
maggior parte delle aziende usano il signpo-
sting per informare gli user dell’esistenza di
informazioni al di fuori dello Strategic Report
che riguardano ad esempio le policies aziendali
oppure di Report specifici che riguardano un’a-
nalisi del mercato di riferimento, oppure di
video in merito alla corporate governance,
codici di condotta, press releases, presentazioni
di investitori, ecc. L’FRC nel documento
Amministrazione & Finanza n. 3/2016
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raccomanda l’utilizzo del signposting in quanto
può rendere più chiaro e conciso lo Strategic
Report, consentendo ai preparers di eliminare le
informazioni che non sono strategic relevant e
possono essere posizionate altrove.
Considerazioni conclusive
Negli ultimi anni si sono verificati importanti
cambiamenti in merito alla narrative reporting e
il Regno Unito ha compiuto un innovativo pro-
cesso di miglioramento mediante l’adozione di
un framework normativo molto articolato. La
Guidance emanata dall’FRC rappresenta senza
dubbio un framework a carattere principle-based
di elevato livello per la narrative reporting all’in-
terno del quale molti concetti proposti sono
coerenti con quanto indicato dal Framework di
IIRC sul Report integrato. Il documento FRC
sottolinea quindi come la redazione di uno
Strategic Report di elevato livello qualitativo,
peraltro di natura obbligatoria, possa rendere
agevole il processo di adozione del Report inte-
grato che rimane in UK allo stato attuale su base
volontaria rendendo possibile il raggiungi-
mento degli obiettivi delineati nel Framework
di IIRC. Altri passaggi innovativi sono stati i
cambiamenti apportati al FRC’s Corporate
Governance Code nel 2012 con l’obbligo di redi-
gere l’Annual Report in maniera fair, balanced
and understandable e nel 2014 con l’obbligo di
includere anche un Viability Statement, incorag-
giando le aziende ad adottare una prospettiva di
lungo termine in merito alla solvibilità e al
rischio creditizio, oltre che, sempre nel
2014, l’emanazione da parte dell’FRC della
Guidance of Risk Management, Internal
Control and Related Financial and Business
Reporting. Differenti aspetti di corporate repor-
ting dovranno essere opportunamente coordi-
nati e gestiti dalle aziende dove il cuore della
comunicazione aziendale verrà comunque sem-
pre rappresentato dall’Annual Report intorno al
quale si troveranno a convergere differenti ten-
denze relative ad esempio al digital reporting,
alla non-financial reporting con l’implementa-
zione della Direttiva 2014/95/EU, alla IASB
disclosure initiative, alla redazione di
Alternative Performance Measures e al reporting
relativo ai rischi e al going concern. Sarà quindi
interessante valutare in UK il ruolo che assume-
ranno lo Strategic Report e l’Integrated Reporting
nell’ambito di tali tendenze di reportistica
aziendale.
Amministrazione & Finanza n. 3/2016
Reporting
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36 Amministrazione & Finanza n. 3/2016

Anno XXXI - Marzo 2016 – n. 3 - Direzione e redazione Strada 1, Palazzo F6 20090 MILANOFIORI/ASSAGO.
Tariffa R.O.C.: Poste Italiane Spa - Spedizione in abbonamento Postale D.L. 353/2003 (conv. in L. 27/02/2004 n. 46) art. 1, comma 1, DCB Milano

A cura di

Enzo Rocca
Francesco Lenoci
E RATING
CULTURA, NUMERI
Andrea Guidolin - Copyright Wolters Kluwer Italia s.r.l.

IL BISCOTTIFICIO DI LEO:
2016
&FINANZA
INSERTO
AMMINISTRAZIONE

3
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II
3/2016

Comunicazione a 360 gradi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III

Comunicazione della situazione reddituale, patrimoniale e finanziaria . III

Il rating . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VII

Il ruolo del bilancio nel rating ................................................ X

L’attribuzione del rating quantitativo da parte della banca . . . . . . . . . . . . . . . XII

Inserto

Amministrazione & Finanza n. 3/2016

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Il biscottificio Di Leo: cultura,
numeri e rating
di Francesco Lenoci (*) e Enzo Rocca (**)
Comunicazione a 360 gradi
Il biscottificio Di Leo è famoso per le campagne
di comunicazione rivolte a far conoscere la
bontà dei suoi prodotti (1).
Le campagne di comunicazione servono anche
a sviluppare la notorietà del brand Di Leo,
nonché a migliorare la reputazione e, quindi,
l’awareness del brand e il legame con il
territorio.
Un ruolo importante in questo senso è stato
svolto dall’attività di comunicazione intrapresa
dalla società, che abbraccia il triennio 2013-
2015, attraverso la realizzazione di una valida
campagna di comunicazione, il cui perno è
stato un cortometraggio “Storia di Leo”.
Al fine di sviluppare il legame con il territorio,
la società ha fortemente supportato attività e
iniziative finalizzate a proporre la città di
Matera come Capitale Europea della Cultura
per il 2019 (2).
La società, tra l’altro, ha dedicato al territorio
lucano una nuova linea di biscotti, che ripor-
tano sulla confezione il marchio “Matera
2019”. Si tratta della linea “I Caveosi”, ispirati
al noto “sasso Caveoso” di Matera e alla tradi-
zione materana, realizzati con olio extraver-
gine d’oliva e vino bianco IGP Basilicata, con
gocce di cioccolato e con mandorle.
Gli investimenti in attività di marketing e comu-
nicazione hanno portato ad un incremento
dell’1% di quota di mercato a volume e a valore,
sia in Puglia e Basilicata, sia nel Sud Italia.
Il Biscottificio Di Leo ha chiuso il 2014 posi-
zionandosi a livello nazionale come l’ottavo
brand di biscotti (3).
Comunicazione della situazione
reddituale, patrimoniale e finanziaria
La situazione reddituale, patrimoniale e finan-
ziaria del Biscottificio Di Leo viene di seguito
illustrata mediante:
• il conto economico riclassificato (Tavola 1);
• lo stato patrimoniale riclassificato;
Amministrazione & Finanza n. 3/2016
III
3/2016
• il rendiconto finanziario;
• i ratio più validi dal punto di vista segnaletico.
Nell’esercizio chiuso al 31 dicembre 2014 è
stato realizzato un fatturato di euro 12,7
milioni (+4,5% rispetto all’esercizio prece-
dente) ed è stato conseguito un utile netto del-
l’esercizio pari a euro 0,9 milioni (più del
doppio rispetto all’esercizio precedente).
Il significativo incremento del risultato d’eser-
Inserto
cizio si spiega analizzando le variazioni degli
aggregati gestionali rispetto all’esercizio 2013
(Tavola 2).
L’incidenza delle imposte sul reddito sul
fatturato è pari a 4,2% (2,6% nell’esercizio
precedente).
Con riguardo al carico fiscale la situazione è
riassunta in Tavola 3.
L’incidenza delle imposte sul reddito sul risul-
tato ante imposte risulta, quindi, pari al 37,6%
(44,6% per l’esercizio precedente).
Le variazioni degli aggregati gestionali risen-
tono degli incrementi conseguiti in
Note:
(*) Docente Università Cattolica del Sacro Cuore - Milano
(**) Vice Direttore Generale del Credito Valtellinese
(1) In particolare, si segnalano: la linea “Fattincasa”, biscotti
buoni, belli e ben fatti (senza olio di palma) e la linea “Fiorbı̀”, la
nuova linea di biscotti rigorosamente biologici realizzati con
ingredienti non trattati.
(2) In particolare, il Biscottificio Di Leo ha sostenuto la campa-
gna a sostegno di Matera Capitale Europea della Cultura
2019, progettando una serie di attività:
- concorso nelle scuole con donazione di 4 lavagne multime-
diali alle scuole vincitrici;
- evento in piazza Caveoso a Matera per il lancio del
concorso;
- evento presso il teatro Mercadante di Altamura, dove si è
firmato un protocollo di intese tra i sindaci dei Paesi murgiani
Altamura, Santeramo e Gravina (evento conclusosi con il
concerto di Eugenio Finardi);
- campagna stampa e affissione “Occasione colta” sui prin-
cipali quotidiani locali e nazionali;
- affissioni e pagine pubblicitarie su alcuni dei più importanti
quotidiani nazionali e regionali, destinando a tale finalità il
premio (150.000 euro) vinto durante il concorso “Parola
d’Impresa”.
(3) Fonte Nielsen.
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IV
3/2016

Tavola 1 - Biscottificio Di Leo: conto economico riclassificato

Valori 2014 Valori 2013

(in euro) assoluti % assoluti %

FATTURATO 12.668.940 100,0 12.126.496 100,0

Variaz. rim. prodotti in corso di lav. e finiti -13.618 -0,1 123.239 1,0
Acquisti di materie prime e merci -6.218.909 -49,1 -6.914.030 -57,0
Costi per servizi -2.759.324 -21,8 -2.252.682 -18,6
Godimento di beni di terzi -114.247 -0,9 -69.332 -0,6
Variaz. rimanenze materie prime e merci -141.235 -1,1 45.605 0,4

VALORE AGGIUNTO 3.421.607 27,0 3.059.296 25,2

Costi del personale -1.590.988 -12,6 -1.495.986 -12,3

MARGINE OPERATIVO LORDO 1.830.619 14,4 1.563.310 12,9

Ammortamenti -457.653 -3,6 -455.249 -3,7

Accantonamenti e svalutazioni -18.877 -0,1 -20.048 -0,2
Inserto

MARGINE OPERATIVO NETTO 1.354.089 10,7 1.088.013 9,0

Oneri diversi -537.610 -4,2 -425.695 -3,5

Proventi diversi 37.514 0,3 47.348 0,4

RISULTATO OPERATIVO 853.993 6,8 709.666 5,9

Oneri finanziari -10.325 -0,1 -12.451 -0,1

Proventi finanziari 63.990 0,5 31.128 0,2

RISULTATO ANTE GEST. NON RICOR. 907.658 7,2 728.343 6,0

Oneri non ricorrenti -23.076 -0,2 -79.941 -0,7

Proventi non ricorrenti 529.649 4,2 68.602 0,6

RISULTATO ANTE IMPOSTE 1.414.231 11,2 717.004 5,9

Imposte sul reddito -531.285 -4,2 -319.739 -2,6

RISULTATO NETTO 882.946 7,0 397.265 3,3

UTILE DA DISTRIBUIRE 0 0

Tavola 2 - Variazioni degli aggregati gestionali

(in milioni di euro)

AGGREGATI GESTIONALI 2014 2013 Variazioni

assolute %

Valore aggiunto 3,4 3,1 0,3 9,7

Margine operativo lordo 1,8 1,6 0,2 12,5

Margine operativo netto 1,4 1,1 0,3 27,3

Risultato operativo 0,9 0,7 0,2 28,6

Risultato ante gestione non ricorrente 0,9 0,7 0,2 28,6

Risultato ante imposte 1,4 0,7 0,7 100

Amministrazione & Finanza n. 3/2016

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V
3/2016

Tavola 3 - Situazione del carico fiscale

(in euro)

CARICO FISCALE 2014 2013

Risultato ante imposte 1.414.231 717.004

(meno) Imposte sul reddito d’esercizio:

• Ires corrente -444.670 -254.927

• Irap corrente -86.832 -64.812

• Variazione imposte differite 217 0

-531.285 -319.739

Utile netto dell’esercizio 882.946 397.265

Inserto
Tavola 4 - Indici di produttività e redditività
2014 2013

INDICI DI PRODUTTIVITÀ

Produttività del capitale investito 20,0% 18,6%

Intensità del capitale investito 1,3 1,4

Rotazione del capitale investito 0,74 0,74

INDICI DI REDDITIVITÀ

Profitti su vendite 7,0% 3,3%

Redditività vendite (ROS) 6,8% 5,9%

Redditività capitale investito (ROI) 5,0% 4,3%

Redditività patrimonio netto (ROE) 6,7% 3,2%

Tasso incid. oneri extra risult. oper. (RN/RO) 103,4% 56,0%

Redditività mezzi impiegati (ROA) 5,2% 2,5%

Costo mezzi di terzi 0,3% 0,3%

produttività e redditività, come emerge dagli
indici sono riportati nella Tavola 4.
L’incremento registrato dal ROI nel corso dei
due esercizi a confronto (da 4,3% a 5,0%) si
deve al miglioramento verificatosi a livello di
redditività delle vendite (da 5,9% a 6,8%)
essendo la rotazione del capitale investito
rimasta invariata a 0,74.
Lo stato patrimoniale riclassificato è riportato
nella Tavola 5.
Il primo dato da sottolineare è che il Capitale
investito è aumentato del 3,6%, risultando pari
al 31 dicembre 2014 a euro 17,1 milioni; il
secondo è il significativo decremento dei cre-
diti verso clienti (-15,1%). L’evoluzione degli
aggregati patrimoniali è sintetizzata nella suc-
cessiva Tavola 6. Segnali positivi provengono
dai margini e dagli ulteriori indici esposti in
Tavola 7.
Con riguardo alla situazione finanziaria il pro-
spetto di cui alla Tavola 8 mostra la composi-
zione e l’evoluzione della posizione finanziaria
netta, che al 31 dicembre 2014 registra un
incremento del 73,6% rispetto all’esercizio pre-
cedente, facendo così attestare il presidio
finanziario netto a euro 3,4 milioni.
Per quanto concerne la situazione finanziaria,
dal rendiconto finanziario predisposto in
conformità all’OIC 10, riportato nella Tavola 9,
emerge che l’esercizio 2014 ha registrato un

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VI
3/2016

Tavola 5 - Biscottificio Di Leo: stato patrimoniale riclassificato

Valori al 31.12.2014 Valori al 31.12.2013

(in euro) assoluti % assoluti %

ATTIVO
Disponibilità liquide 3.495.859 20,5 2.011.495 12,2
Crediti verso clienti 2.486.475 14,6 2.927.742 17,8
Attività finanziarie e diverse 101.026 0,6 38.775 0,2
Ratei e risconti attivi 90.856 0,5 61.994 0,4
Liquidità immediate e differite 6.174.216 36,2 5.040.006 30,6
Rimanenze 999.746 5,8 1.154.599 7,0
Attivo corrente 7.173.962 42,0 6.194.605 37,6

Immobilizzazioni materiali 9.803.093 57,4 10.188.654 61,9

Immobilizzazioni immateriali 3.166 4.310
Immobilizzazioni finanziarie 46.510 0,3 34.110 0,2
Attività diverse MLT 51.420 0,3 55.444 0,3
Attivo immobilizzato 9.904.189 58,0 10.282.518 62,4
Inserto

CAPITALE INVESTITO 17.078.151 100,0 16.477.123 100,0

PASSIVO
Debiti verso banche BT 116.355 0,7 0
Debiti verso fornitori 2.368.478 13,9 2.745.327 16,7
Debiti tributari BT 245.928 1,4 194.803 1,2
Altre passività BT 159.442 0,9 198.656 1,2
Ratei e risconti passivi 218.795 1,3 271.399 1,6
Passivo corrente 3.108.998 18,2 3.410.185 20,7

Debiti verso banche MLT 0 64.234 0,4

TFR 736.784 4,3 664.889 4,0
Altre passività MLT 59.937 0,4 48.329 0,3
Passivo MLT 796.721 4,7 777.452 4,7

Capitale sociale 3.000.000 17,5 3.000.000 18,2

Riserve 9.289.486 54,4 8.892.221 54,0
Utile non distribuito 882.946 5,2 397.265 2,4
Patrimonio netto 13.172.432 77,1 12.289.486 74,6

FINANZIAMENTI 17.078.151 100,0 16.477.123 100,0

Tavola 6 - Evoluzione degli aggregati patrimoniali

(in milioni di euro)

AGGREGATI PATRIMONIALI 31.12.2014 31.12.2013 Variazioni

assolute %

Attivo corrente 7,2 6,2 1,0 16,1

Attivo immobilizzato 9,9 10,3 -0,4 -3,9

Passivo corrente 3,1 3,4 -0,3 -8,8

Passivo MLT 0,8 0,8

Patrimonio netto 13,2 12,3 0,9 7,3

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VII
3/2016

Tavola 7 - Margini e indici di copertura, liquidità e indebitamento

(in euro)

2014 2013

MARGINI PATRIMONIALI

Margine di struttura 3.268.243 2.006.968

Capitale circolante netto 4.064.964 2.784.420

Margine di tesoreria 3.065.218 1.629.821

INDICI DI COPERTURA E DI LIQUIDITÀ

Copertura immobilizzi 1,3 1,2

Current ratio 2,3 1,8

Quick ratio 2,0 1,5

INDICI DI INDEBITAMENTO

Inserto
Rapporto di leva 0,3 0,3

Rapporto di indebitamento 1,30 1,34

Tavola 8 - Biscottificio Di Leo: posizione finanziaria netta

(in euro) 31.12.2014 31.12.2013

A. Cassa 1.922 3.320

B. Altre disponibilità liquide 3.493.937 2.008.175
C. Titoli detenuti per la negoziazione
D. Liquidità (A + B + C) 3.495.859 2.011.495

E. Crediti finanziari correnti

F. Debiti bancari correnti -116.355

G. Parte corrente dell’indebitamento non corrente
H. Altri debiti finanziari correnti
I. Indebitamento finanziario corrente (F +G +H) -116.355

J. Indebitamento finanziario corrente netto (I - E - D) 3.379.504 2.011.495

K. Debiti bancari non correnti -64.234

L. Obbligazioni emesse
M. Altri debiti non correnti
N. Indebitamento finanziario non corrente (K + L + M) -64.234

O. Indebitamento finanziario netto (J + N) 3.379.504 1.947.261

aumento delle disponibilità liquide pari a euro
1,5 milioni, dovuto:
• alla gestione reddituale, che ha generato
liquidità per euro 1,5 milioni;
• alle attività di investimento, che hanno uti-
lizzato liquidità per euro 0,1 milioni;
• alle attività di finanziamento, che hanno
generato liquidità per euro 0,1 milioni.
Ovviamente, in un contesto in cui la liquidità
ha assunto sempre maggiore valenza, i mar-
gini e gli indici più importanti, oltreché
innovativi, sono quelli derivati dal rendiconto
finanziario e dalla posizione finanziaria netta
(Tavola 10).
Il rating
La valutazione del rischio di credito riveste un
ruolo decisivo nel rapporto banca-impresa.
Prima di assumere una decisione di affida-
mento la banca raccoglie una serie di informa-
zioni sul soggetto richiedente il finanziamento

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VIII
3/2016

Tavola 9 - Biscottificio Di Leo: rendiconto finanziario

(in euro) 2014

A. Flussi finanziari derivanti dalla gestione reddituale (metodo indiretto)

Utile dell’esercizio 882.946
Imposte sul reddito 531.285
Interessi passivi 527
Interessi attivi -63.990
467.822
Totale rettifiche

1. Utile dell’esercizio prima d’imposte sul reddito, interessi, dividendi e plus/minusvalenze da 1.350.768
cessione
Rettifiche per elementi non monetari che non hanno avuto contropartita nel ccn
Accantonamenti ai fondi rischi e oneri 12.400
Accantonamento TFR 85.968
Ammortamenti delle immobilizzazioni materiali e immateriali 457.653
Svalutazioni per perdite durevoli di valore 6.477
562.498
Totale rettifiche elementi non monetari

2. Flusso finanziario prima delle variazioni del ccn 1.913.266

Inserto

Variazioni del capitale circolante netto

Decremento rimanenze 154.853
Decremento crediti verso clienti 434.790
Incremento attività diverse -58.227
Decremento debiti verso fornitori per forniture d’esercizio -376.849
Decremento altre passività di natura non finanziaria -39.214
Incremento ratei e risconti attivi -28.862
Decremento ratei e risconti passivi -52.604
33.887
Totale variazione capitale circolante netto

3. Flusso finanziario dopo le variazioni del ccn 1.947.153

Altre rettifiche
Interessi incassati 63.990
Interessi pagati -527
Imposte sul reddito pagate -480.160
Utilizzo dei fondi rischi ed oneri -792
Utilizzo TFR -14.073
Totale altre rettifiche -431.562

Flusso finanziario generato dalla gestione reddituale (A) 1.515.591

B. Flussi finanziari derivanti dall’attività d’investimento

Investimenti in beni materiali -72.097
Disinvestimenti di beni materiali 1.149
Investimenti in immobilizzazioni finanziarie -12.400

Flusso finanziario utilizzato in attività di investimento (B) -83.348

C. Flussi finanziari derivanti dall’attività di finanziamento

Mezzi di terzi
Incremento debiti verso banche BT 116.355
Rimborso finanziamenti -64.234

Flusso finanziario generato da attività di finanziamento (C) 52.121

INCREMENTO DELLE DISPONIBILITÀ LIQUIDE 1.484.364

DISPONIBILITÀ LIQUIDE AL 1˚ GENNAIO 2014 2.011.495

DISPONIBILITÀ LIQUIDE AL 31 DICEMBRE 2014 3.495.859

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Tavola 10 - Margini ed indici più importanti
MARGINI DERIVATI DA RF E PFN
Variazione disponibilità liquide
Variazione posizione finanziaria netta
INDICI DERIVATI DA RF E PFN
Operatività risultato netto dell’esercizio
Operatività fatturato
Operatività capitale investito
Efficienza capitale investito
Operatività posizione finanziaria netta
Operatività finanziamenti
Operatività attività immobilizzate
al fine di valutarne il merito creditizio sulla base
delle caratteristiche reddituali, patrimoniali e
finanziarie, nonché degli aspetti comportamen-
tali manifestati dal soggetto nelle relazioni di
credito con altri intermediari.
Da diversi anni si sono diffuse metodologie di
valutazione del merito della controparte basate
sul calcolo di un giudizio sintetico, chiamato
rating. Quest’ultimo rappresenta una valuta-
zione su scala ordinale, con un orizzonte tem-
porale definito - generalmente dodici mesi -
della capacità di un soggetto affidato o da affi-
dare di onorare le proprie obbligazioni contrat-
tuali. Può essere espresso da numeri e/o da
lettere dell’alfabeto.
Il rating non è considerato soltanto in fase di
istruttoria, ai fini della decisione di concedere
o meno un credito: viene anche utilizzato per
stabilire le condizioni di finanziamento (pricing)
e per monitorare lo stato di “salute” di un cliente
già affidato.
Un forte impulso allo sviluppo di sistemi
interni di rating nelle banche si è avuto, nell’ul-
timo decennio, con l’entrata in vigore della
disciplina “Basilea 2”, che ha definito le
modalità di determinazione dei requisiti patri-
moniali degli intermediari in funzione del
rischio di credito assunto. Nell’attuale norma-
tiva la quantità di capitale che una banca deve
detenere a fronte di un credito si determina
sulla base della rischiosità della controparte,
misurata dal rating: maggiore il rischio,
Amministrazione & Finanza n. 3/2016
IX
3/2016
maggiore il costo per la banca, in termini di
capitale assorbito.
(in euro)
Il rating considerato può essere quello attri-
2014 buito da agenzie esterne specializzate (ECAI)
riconosciute dal regolatore (utilizzabile nel-
l’approccio standard), oppure calcolato inter-
1.484.364 namente dalla banca qualora le autorità di
vigilanza autorizzino l’utilizzo del sistema
1.432.243
interno di rating ai fini del calcolo del capitale
(approcci internal rating based).
1,7
Attribuire il rating con metodi interni, effet-
tuando una valutazione autonoma e puntuale
12,0% del merito creditizio degli affidati, consente di
1,8
allineare l’assorbimento patrimoniale di ogni
credito all’effettivo profilo di rischio stimato
8,9% dalla banca, rappresentando di fatto un’otti-
44,8%
mizzazione rispetto al metodo standard. Ciò
costituisce un incentivo ulteriore, rispetto alle
Inserto
0,3% esigenze gestionali di controllo e mitigazione
0,8%
del rischio di credito, a sviluppare e affinare le
tecniche di misurazione della solvibilità dei
debitori.
Per collocare l’impresa in una classe di rating, la
banca elabora con tecniche statistiche le infor-
mazioni su di essa raccolte. L’attribuzione del
rating si basa sull’analisi di queste informa-
zioni raggruppate in diverse categorie o
“moduli”. Ad esempio:
• modulo di bilancio, che comprende le infor-
mazioni reddituali, patrimoniali e finanziarie
ricavate dai prospetti contabili;
• modulo andamentale, che tiene in conside-
razione il comportamento dell’impresa (ad
esempio, la presenza di sconfini o ritardi nei
pagamenti) nelle altre relazioni di credito con
la banca stessa (modulo andamentale interno,
applicabile solo ai clienti consolidati) o con
altri intermediari del sistema creditizio
(modulo andamentale esterno).
Per ogni modulo, a partire dai valori degli indi-
catori in esso inclusi calcolati per l’impresa e al
peso ad essi attribuito si ottiene un punteggio
(score). Lo score complessivo che risulta dal-
l’aggregazione dei vari moduli costituisce la
prima componente del rating, detta “statistica”
o “quantitativa” in quanto basata su variabili
direttamente misurabili. Per ottenere il rating
finale si considera una componente qualita-
tiva, che valuta aspetti legati alla gestione del-
l’impresa, al suo posizionamento di mercato e
alle sue capacità strategiche.
Sono, inoltre, applicati dei correttivi che
tengono in considerazione, per esempio, l’in-
fluenza del gruppo giuridico di appartenenza
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X
3/2016
o la presenza di eventi pregiudizievoli che
riflettono un deterioramento del merito
creditizio (ad esempio, apertura della proce-
dura di liquidazione, presenza di un prote-
sto, ecc.).
Infine, è previsto che il responsabile dell’istrut-
toria abbia la possibilità di richiedere una
variazione del rating - entro determinati limiti
definiti - sulla base di valutazioni che tengano
conto di informazioni che il sistema di rating
non è riuscito a catturare (override) e soggetta
alla verifica di un soggetto terzo rispetto al
processo di istruttoria (rating desk).
È importante rilevare come nella valutazione
statistica del merito di credito assuma parti-
colare importanza la qualità delle informa-
zioni fornite dalle imprese riguardo alla
propria situazione reddituale, patrimoniale e
Inserto
finanziaria. L’assenza o l’incompletezza dei
dati necessari per il calcolo di una variabile
cui è attribuito un peso elevato ai fini dell’at-
tribuzione del rating può avere, infatti, sul
giudizio finale un impatto peggiorativo, in
quanto i modelli di rating, rispondendo a logi-
che prudenziali, valutano negativamente
l’indisponibilità di informazioni rilevanti.
Il ruolo del bilancio nel rating
Il modulo di bilancio dei modelli di rating ana-
lizza il merito creditizio della controparte sulla
base delle informazioni contenute nel bilancio
d’esercizio. Uno strumento fondamentale di
tale valutazione, così come dell’analisi di bilan-
cio tradizionale, è rappresentato dagli “indici”,
ovvero variabili costruite a partire dalle voci
contabili riclassificate.
Nel modulo di bilancio si inseriscono quegli
indici che storicamente si sono rivelati mag-
giormente predittivi della capacità di rimborso
delle imprese. La selezione si basa sull’analisi
statistica della relazione tra le variabili in
esame e l’evento di default, considerato la mani-
festazione della difficoltà di rimborso.
Secondo la definizione usata nella normativa
bancaria, un debitore è da considerarsi in
default se risulta inadempiente da oltre 90
giorni su un’obbligazione creditizia rilevante
verso la banca, oppure la stessa ritiene impro-
babile che egli adempia integralmente alle sue
obbligazioni creditizie senza ricorrere all’e-
scussione delle garanzie.
La logica alla base della scelta degli indici può
essere spiegata nel modo seguente: per ogni
indice si misura - attraverso opportuni metodi
statistici - l’intensità del legame tra il valore
dell’indice di bilancio rilevato ad inizio periodo
per ogni impresa affidata e il verificarsi di un
evento di default sull’impresa alla fine del
periodo di osservazione.
In presenza di un legame forte tra l’indice e il
default, si riscontra una bassa (elevata) fre-
quenza di default tra le imprese che presentano
valori migliori (peggiori) dell’indice di bilan-
cio. In presenza di un legame debole si riscon-
tra una sostanziale indifferenza tra la
frequenza dei default delle imprese che presen-
tano valori migliori dell’indice di bilancio e la
frequenza dei default delle imprese che presen-
tano valori peggiori.
L’individuazione di quale sia l’orientamento
dell’indice di bilancio è derivato dalla disci-
plina economica (ad esempio, per l’indice
“Debito su patrimonio netto” si ritengono
migliori valori bassi di indebitamento e peg-
giori i valori elevati).
Le variabili valutate per l’inserimento nel
modulo di bilancio fanno capo a quattro prin-
cipali aree informative:
• indici di cash flow;
• indici di equilibrio finanziario e liquidità;
• indici di struttura finanziaria;
• indici economici.
Gli indici sopra descritti si possono calcolare
sia nel caso di bilancio individuale, sia di bilan-
cio consolidato selezionando le corrispondenti
voci di bilancio.
Per poter utilizzare gli indicatori nel modulo di
bilancio è necessario sottoporli ad un’analisi
preliminare, che si svolge in fase di sviluppo del
modello. Sulla base dei dati storici relativi ad
imprese affidate dalla banca, si identificano
per ogni indicatore le “classi” di rischio e i
relativi intervalli di valore dell’indicatore
stesso (Tavola 11). Il numero di “classi” varia
per ogni indicatore, come risultato dell’utilizzo
di tecniche statistiche che consentono di tener
conto della granularità sui tassi di default in
ciascuna classe individuata e della distanza
significativa dei tassi della classe in esame e
di quella precedente.
Ad ogni classe di rischio, ovvero ad ogni inter-
vallo di valore dell’indicatore, corrisponde un
profilo di rischio che può essere, ad esempio nel
caso di tre classi, “Basso”, “Medio” e “Alto”.
Una classe ha rischiosità maggiore se il tasso
di default rilevato tra le imprese ad essa appar-
tenenti è più elevato.
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XI
3/2016

Tavola 11 - Esempi di classi di rischio e relativi Una volta effettuata la scelta delle variabili, la
intervalli di valore banca ha a disposizione un set di indicatori per
Indicatore Classe di Intervalli di Profilo di
esprimere una valutazione della rischiosità
rischio valore rischio dell’impresa basata sulle informazioni di bilan-
dell’indicatore cio. L’esito di tale valutazione è un punteggio
(score di bilancio) che contribuisce, insieme a
Debiti su 1 < 0,7 Molto basso
quello relativo agli altri moduli, a determinare
patrimonio
netto 2 [0,7; 2] Basso il giudizio finale sul merito di credito.
In particolare, nell’analisi di un’impresa, la
3 [2; 4,8] Medio-basso
banca calcola il valore dell’indicatore utiliz-
4 [4,8; 8] Medio-alto zando i dati contenuti nei prospetti contabili e
la assegna alla classe opportuna. Se, per esem-
5 [8; 35,5] Alto
pio, un’azienda presenta un rapporto tra debito e
6 < 35,5 Molto alto patrimonio netto pari a 10, ad essa è assegnato
un profilo di rischio “Alto” posizionandosi nella
Missing - Molto alto
quinta classe su sei (si veda Tavola 13).
Tale attività viene replicata per tutti gli indici che
contribuiscono al calcolo dello score di bilancio

Inserto
È, inoltre, stabilito il livello di rischiosità da dell’impresa. Quest’ultimo è calcolato sulla base
attribuire qualora l’informazione non sia di una relazione di importanza (ad esempio, la
disponibile (casi missing). Ciò può verificarsi regressione lineare o la regressione logistica),
in assenza di uno o più dati necessari per cal- che tiene conto dell’importanza relativa di cia-
colare l’indicatore o qualora dal calcolo risul- scun indice con i tassi di default campionari.
tino forme indeterminate (ad esempio, un
denominatore nullo in caso di quozienti) o Tavola 13 - Esempio di profilo di rischio complessivo
incoerenti (ad esempio, quando rapportando di bilancio per classe di score
due grandezze che possono assumere valore
Classe di score nel Intervalli di valore Profilo di rischio
negativo, come il reddito e il patrimonio, si modulo di bilancio dello score di bilancio complessivo
ottiene un valore positivo privo di significato
dal punto di vista economico). 1 < 0,05 Molto basso
L’analisi statistica condotta sul campione di 2 [0,05; 0,17] Basso
imprese per la determinazione delle classi di
rischio e degli intervalli di valori consente di 3 [0,17; 0,25] Medio-basso
individuare anche i tassi di default campionari 4 [0,25; 0,37] Medio-alto
per ciascuna classe (Tavola 12), che sono uti-
lizzati dalla banca nel processo di attribuzione 5 [0,37; 0,42] Alto
dello score di bilancio ad un’impresa affidata o 6 > 0,42 Molto alto
da affidare.

Tavola 12 - Intervalli di valore dell’indicatore e tassi di default campionari

Debiti su patrimonio netto

40% 35,9%
30,4%
Tasso di default

30% 25,0%
18,1%
20%
12,5%
10% 4,5%

0%
< 0,7 [0,7; 2] [2; 4,8] [4,8; 8] [8; 35,5] > 35,5
Valore dell'indicatore

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XII
3/2016

La relazione di importanza è stimata in fase di
definizione del modello. Ad esempio, all’indi-
catore “Debiti su patrimonio netto” viene attri-
buita un’importanza relativa di circa il 30% sul
calcolo dello score di bilancio dell’impresa.
Vale a dire che mediamente gli score di bilancio
delle imprese dipendono per il 30% dal valore
assunto da questo indice. Ovviamente, la
valenza degli indici sulle singole imprese
variano in funzione degli specifici valori
assunti dagli indici di bilancio.
Anche per lo score del modulo di bilancio, come
per i singoli indicatori, è definita una valuta-
zione ordinale di rischiosità basata sui tassi di
default storicamente osservati nelle diverse
classi, come rappresentato nella Tavola 13.
Un’impresa con tutti i valori dei singoli indici di
bilancio in classi di rischio molto basso avrà
Inserto
valori degli indicatori inclusi nel modulo di
bilancio così come riportati nella Tavola 14.
La Tavola 15 sintetizza l’esito della valutazione
degli indicatori inclusi nel modulo di bilancio
dell’ipotetico modello di rating usato dalla
banca.
Tavola 14 - Biscottificio Di Leo: valore degli
indicatori del modulo di bilancio per il calcolo
del rating
Indicatore Valore
Oneri finanziari netti su valore produzione -0,4%
Oneri finanziari su MOL 0,8%
Ammortamenti e svalutazioni su immobilizzazioni 48%
materiali

uno score di modulo con profilo di rischio Immobilizzazioni immateriali su totale attivo 0,02%
molto basso.
Debiti finanziari a breve termine su debiti finanziari 100%
È opportuno ricordare che lo score non è sem- totali
plicemente una media ponderata delle classi di
rischio dei singoli indici, ma risponde a logiche Debiti su patrimonio netto 0,2
di valutazione prudenziale. La presenza di un Giorni credito clienti 71
indice con classe di rischio molto alto tende ad
influenzare negativamente il rating; laddove su Patrimonio netto tangibile su attivo 77,1%
tutti gli altri indici l’impresa presentasse una Oneri finanziari su debiti finanziari totali 8,9%
classe di rischio molto bassa, il profilo di
rischio del modulo si collocherebbe comunque Giorni medi scorta 28
su un livello medio-basso/medio-alto a seconda
del livello di importanza relativa dell’indice
peggiore.
I modelli di rating non rispondono a logiche di Tavola 15 - Biscottificio Di Leo: profilo di rischio
per indicatore
compensazione dei rischi, ma tendono a privi-
legiare situazioni con situazioni di rischio Indicatore Profilo di rischio
basse/medio-basse su tutti gli ambiti di valuta-
Oneri finanziari netti su valore Molto basso
zioni rispetto a situazioni in cui situazioni di produzione
rischio molto-basse convivono con situazioni
di rischio molto alte. Oneri finanziari su MOL Molto basso
L’attribuzione del rating si avvale dell’analisi di Ammortamenti e svalutazioni su Medio
diverse categorie di variabili, tra cui il modulo immobilizzazioni materiali
di bilancio. Lo score così ottenuto viene succes-
sivamente aggregato agli altri moduli quanti- Immobilizzazioni immateriali su Basso
totale attivo
tativi per giungere all’assegnazione del rating
statistico. Lo stesso è, infine, integrato con la Debiti finanziari a breve termine su debiti Malto alto
componente qualitativa, gli eventuali correttivi finanziari totali
e la valutazione discrezionale per individuare
Debiti su patrimonio netto Molto basso
la classe di rating finale dell’impresa.
Giorni credito clienti Basso

L’attribuzione del rating quantitativo Patrimonio netto tangibile su attivo Molto basso
da parte della banca Oneri finanziari su debiti finanziari totali Molto alto
La banca, al fine di esprimere la valutazione
Giorni medi scorta Basso
di bilancio della società in oggetto, calcola i

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XIII
3/2016

Individuato per ciascun indicatore il profilo
di rischio dell’impresa, la banca ha a
disposizione i tassi di default e i relativi
coefficienti per il calcolo dello score reddi-
tuale e patrimoniale di bilancio (si veda la
Tavola 16).
Dai dati riportati nella Tavola 16 si determina
uno score di bilancio pari a 0,04. Se si utilizza lo
schema di definizione della rischiosità per
classe di score rappresentato nella Tavola 13,
il profilo di rischio relativo al modulo di bilan-
cio risulta “Molto basso”, come riportato nella
Tavola 17.
Aggregando lo score di bilancio con quelli
ottenuti negli altri moduli quantitativi
utilizzati, la banca assegna il rating statistico.
Quest’ultimo è, infine, integrato con l’esito
dell’analisi qualitativa, gli eventuali correttivi
e la valutazione discrezionale per individuare
la classe di rating finale dell’azienda.

Tavola 16 - Biscottificio Di Leo: elementi di calcolo dello score di bilancio

Indicatore Tasso di default della classe di Coefficiente
appartenenza dell’impresa

Oneri finanziari netti su valore produzione 5,3% 3,4

Inserto
Oneri finanziari su MOL 4,9% 3,0

Ammortamenti e svalutazioni su immobilizzazioni materiali 27,7% 4,9

Immobilizzazioni immateriali su totale attivo 19,0% 3,9

Debiti finanziari a breve termine su debiti finanziari totali 26,7% 4,9

Debiti su patrimonio netto 4,5% 1,9

Giorni credito clienti 21,1% 2,9

Patrimonio netto tangibile su attivo 7,8% 1,6

Oneri finanziari su debiti finanziari totali 30,8% 2,3

Giorni medi scorta 19,9% 1,8

Tavola 17 - Biscottificio Di Leo: elementi di calcolo dello score reddituale e patrimoniale di bilancio
Classe di score nel modulo di Intervalli di valore dello score Valore dell’impresa Profilo di rischio complessivo
bilancio di bilancio

1 < 0,05 0,04 Molto basso

Amministrazione & Finanza n. 3/2016

Andrea Guidolin - Copyright Wolters Kluwer Italia s.r.l.
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Rischio di credito

Sistemi di alert e di
mediazione: una proposta
operativa

Governo d’impresa
di Massimo Talone (*)

Il credito si basa sulla valutazione preventiva e continuativa del rischio d’insolvenza e la valutazione
del rischio sulla qualità e quantità di informazioni disponibili sintetizzate in un giudizio di merito
(rating d’impresa). Tra le principali novità introdotte dallo schema di disegno di legge predisposto
dalla Commissione Rordorf, un ruolo determinante alla positiva composizione delle crisi d’impresa
sarà giocato dai sistemi di allerta preventiva alla cui continuativa osservanza saranno tenuti revisori e
sindaci. Con il presente lavoro si propone un preciso modello operativo, immediatamente attivabile
ed efficiente, incentrato sul ruolo della Banca d’Italia quale gestore istituzionale, qualificato e
neutrale, di un sistema di segnalazione preventiva della crisi d’impresa e sulla composizione,
qualificata e professionale, degli OCC.

Premessa all’autorità giudiziaria i fatti sintomatici della

La presentazione ufficiale dello schema di dise-
gno di Legge delega per la riforma delle disci-
pline della crisi di impresa e dell’insolvenza
elaborato dall’apposita Commissione ministe-
riale (Commissione Rordorf) con il Decreto del
24 febbraio 2015 ha riproposto il dibattito,
invero mai sopito, sull’opportunità - e
necessità - di introdurre anche nel nostro ordi-
namento sistemi di allerta preventiva in situa-
zione di crisi d’impresa e adeguate procedure
di mediazione per una sua efficace gestione e
rapida soluzione.
Invero, già la precedente Commissione
Trevisanato (1) aveva tentato di introdurre
nel nostro ordinamento, con esito negativo,
simili meccanismi di segnalazione preventiva
ed organismi di supporto ed assistenza all’im-
prenditore in crisi reversibile, con l’evidente e
meritoria finalità di garantire la continuità
aziendale e preservare l’entità economica rap-
presentata dal complesso di beni, persone ed
attività riconducibile all’impresa.
Nello schema di riforma Trevisanato, era pre-
visto, tra i principi guida, l’attivazione di istituti
“di prevenzione ed allerta” i quali si sarebbero
dovuti, tra l’altro, basare:
1) sull’obbligo, per gli organi di controllo
interno (sindaci e revisori), di riferire
crisi d’impresa in caso di inerzia da parte
dell’imprenditore;
2) sulla costituzione di istituzioni, pubbliche e
private, con compiti di analisi delle situazioni
sintomatiche di crisi e di supporto alla loro
soluzione (2).
Il modello di riferimento a cui le due
Commissioni - quella Trevisanato del 2004 e
quella attuale presieduta dal giudice Rordorf -
si sono in gran parte ispirate, almeno per
quanto concerne la possibilità di introdurre
procedure di allerta e mediazione, è quello
francese delle procédures d’alerte, introdotta
Note:
(*) Responsabile Crisis Management Services Crowe-Horwath-
AS Italia - A.D. Value Rating & Con-sulting S.r.l. - Commissione
Crisi d’impresa ODCEC di Milano
(1) “Schema di D.D.L. delle procedure concorsuali redatto
dalla Commissione istituita con D.M. 27 febbraio 2004 dal
Ministro della Giustizia concerto con il Ministro dell’Economia
e delle Finanze, presentato agli Uffici legislativi dei Ministri
delegati”.
(2) Si veda l’art. 3, comma 1, lett. c) del testo alternativo.
Previsione, poi in parte modificata dal gruppo ristretto costi-
tuito in seno alla Commissione stessa, prevedendo la costitu-
zione di società a partecipazione pubblica maggioritaria con
compiti di analisi delle situazioni di crisi delle imprese e di
supporto alla loro soluzione, da realizzarsi anche attraverso
lo svolgimento di servizi di assistenza, consulenza e promo-
zione di soluzioni concordate delle situazioni di crisi.

Amministrazione & Finanza n. 3/2016 37

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Rischio di credito
con la riforma del 1984 (Legge del 1° marzo
2014 e successiva legge di riforma del 10 giugno
2014) (3).
In particolare, la Francia ha da tempo sperimen-
tato la procedura di allerta preventiva sullo stato
di crisi e sulla necessità di attivare preventiva-
mente azioni proattive per risolvere la crisi e
prevenire lo stato di dissesto (insolvenza). Tra
l’altro, il sistema prevede che il presidente del
Governo d’impresa
Tribunal du Commerce, organo amministrativo
e non giudiziario, quasi sempre un imprendi-
tore designato dalla Camera di Commercio,
possa fornire gli opportuni suggerimenti sia
sul piano aziendalistico (ovvero economico e
finanziario) che giuridico. Egli può anche nomi-
nare un mandatario ad hoc (di fatto, uno Chief
Restructuring Officer) definendone funzioni,
ruolo e limiti operativi al fine di affiancare l’im-
prenditore nel tentativo di risolvere rapida-
mente la crisi ed evitare il dissesto.
Il riferimento alla Commissione Trevisanato e
alla legislazione francese sulla crisi d’impresa è
utile per comprendere i presupposti ed il fra-
ming esegetico da cui è partita la Commissione
Rordorf per formulare i nuovi principi guida
della Riforma.
Per le finalità del presente lavoro, cinque sono i
punti qualificanti e di maggiore novità intro-
dotti dallo schema di disegno di legge recante
“Delega del Governo per la riforma organica
della disciplina della crisi d’impresa e dell’in-
solvenza” (4):
a) l’introduzione di una nuova definizione dello
stato di crisi, mantenendo l’attuale nozione
d’insolvenza;
b) l'introduzione di procedure di allerta pre-
ventiva e mediazione, di natura non giudiziale
e confidenziale, finalizzate ad incentivare
l’emersione anticipata della crisi e ad agevolare
lo svolgimento di negoziati assistiti tra debitore
e creditori;
c) la costituzione di apposite sezioni specializ-
zate nell’ambito degli Organismi di
Composizione della Crisi (OCC), già previsti
dalla Legge 27 gennaio 2002, n. 3 e dal D.M.
24 settembre 2014, n. 202, con opportuni
adattamenti;
d) la previsione, a carico degli organi di con-
trollo societario interno (sindaci e revisori)
l’obbligo di avvisare immediatamente l’organo
amministrativo della società dell’esistenza di
fondati indizi della crisi e, in caso di inerzia di
quest’ultimo, di informare direttamente il
competente OCC;
38
e) l'imposizione ai creditori qualificati (tra cui
si indicano curiosamente l’Agenzia delle
entrate, gli agenti della riscossione delle impo-
ste e gli enti previdenziali) (5) l’obbligo, sog-
getto a responsabilità dirigenziale, di segnalare
immediatamente all’imprenditore o agli organi
di amministrazione e controllo della società il
perdurare di inadempimenti di importo rile-
vante, coordinando detti obblighi con quelli di
informazione e vigilanza spettanti alla Consob.
Ciò premesso, lo schema di disegno di legge
nulla dice, e non potrebbe essere altrimenti, su
quale debbano essere gli elementi qualificanti e
gli eventi segnalatori dello stato di crisi,
lasciando al legislatore delegato il compito di
dare una definizione puntuale, al pari di
quanto l’attuale legge fallimentare già fa per
lo stato d’insolvenza (6).
Parimenti nulla viene indicato sulle fonti (ban-
che dati), procedure e strumenti per la concreta
attivazione di sistemi di allerta preventiva così
come vago rimane il riferimento agli organismi
Note:
(3) Da ultimo, la Loi de sauvegarde des entreprises n. 845/2005
del 26 luglio 2005, in vigore dal 1˚ gennaio 2006, prevede ora
una nuova procedura d’alerte per le società anonime, atti-
vità dall’iniziativa dei commissaires aux comptes (equivalenti
ai nostri sindaci). Quest’ultimi hanno l’obbligo di segnalare al
presidente del consiglio di amministrazione “fatti di natura tale
da compromettere la continuità dell’esercizio” (art. 234-1). In
caso di mancato adempimento dei conseguenti obblighi
previsti in capo agli organi sociali, la segnalazione della criti-
cità perviene al Tribunale che ha facoltà di moral suasion,
salva sempre la possibilità per la società di accedere volon-
tariamente a forme di salvaguardia concordate.
(4) Si vedano, in particolare, l’art. 2 (Principi generali) e l’art. 4
(Procedure di allerta e mediazione) dello schema di disegno
di Legge delega recante la “Delega al Governo per la riforma
organica delle discipline della crisi d’impresa e dell’insol-
venza”, elaborato dalla Commissione ministeriale istituita
dal Ministro della Giustizia con Decreto 24 febbraio 2015 e
successive integrazioni.
(5) In verità non si comprende come e con quali strumenti tali
enti pubblici, preposti alla gestione ed al controllo di interessi
prevalentemente erariali, possano di fatto, ed in modo effi-
ciente ed efficace, assolvere al compito di segnalazione
finanziaria per la tempestiva emersione della crisi d’impresa
e la prevenzione dello stato d’insolvenza. Fermo restante il
corretto riferimento ai creditori qualificati (i.e. istituzionali),
meglio sarebbe attribuire questo basilare compito a chi per
attività caratteristica sua propria e funzione istituzionale,
svolge già di fatto un ruolo di segnalazione economica e
finanziaria di sistema ovvero, come si proporrà meglio di
seguito, le banche e le altre istituzioni finanziarie soggette
alla vigilanza della Banca d’Italia.
(6) Art. 5 della Legge Fallimentare: “Lo stato d’insolvenza si
manifesta con inadempimenti od altri fatti esteriori, i quali
dimostrino che il debitore non è più in grado di soddisfare
regolarmente le proprie obbligazioni”.
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Rischio di credito

di composizione della crisi e alle La crisi d’impresa è una fase sulle attività di assurance non
procedure di mediazione, fisiologica della vita azien- audit di due-dilegence econo-
lasciando, di fatto, agli organi dale. Essa può essere mico-finanziaria e di risk asses-
interni di controllo societario opportunamente gestita pre- sment, capace di costituire per
venendo lo stato d’insolvenza
(sindaci e revisori, ma anche attraverso la definizione di sindaci e revisori un valido e pre-
l’eventuale Organismo di manovre correttive attivate ciso riferimento strumentale e
Vigilanza e, qualora previsto, il da sistemi di allerta procedurale.
Comitato per il controllo interno), preventiva. Il primo punto, che la stessa rela-
il compito di definire fonti, proce- zione presentata dalla

dure e strumenti opportuni.
In particolare, diversamente da quanto aveva
indicato la Commissione Trevisanato, nessun
riferimento viene fatto alla possibile costitu-
zione di istituzioni, pubbliche e private, “con
compiti di analisi (e valutazione) delle situa-
zioni (sintomatiche) di crisi e di supporto alla
loro soluzione, da realizzarsi anche attraverso
lo svolgimento di servizi di assistenza, consu-
lenza e promozione di soluzioni concordate
delle situazioni di crisi”.
Viceversa, si attribuisce in modo alquanto
improprio ad enti statali erariali, definiti cre-
ditori qualificati, compiti di segnalazione eco-
nomica e finanziaria che la dottrina economica
attribuisce unanimemente alle istituzioni ban-
carie (7).
Il modello operativo proposto
Alla luce delle considerazioni fatte in pre-
messa, si intende ora proporre un modello
operativo che consenta di dare, sul piano
della concreta fattibilità operativa, attuazione
alle tre principali novità che si ritiene siano
state introdotte dallo schema di disegno di
legge proposto dalla Commissione Rordorf,
ovvero in sequenza:
a) una oggettiva definizione di crisi d’impresa
ed i meccanismi operativi per aprire la relativa
fase di risanamento, da cui far decorrere “lo
stato di crisi”;
b) un sistema immediatamente implementa-
bile di segnalazione ed allerta (signaling e cre-
dibile disclosure signaling) affidato a soggetti
qualificati pubblici;
c) un possibile modello di composizione degli
Organismi di Composizione della Crisi (OCC)
che preveda anche la previsione di istituzioni,
pubbliche e private, che li potrebbero valida-
mente affiancare nelle iniziative di mediazione
e composizione in bonis della crisi con tutte le
categorie dei creditori (stakeholder) coinvolti;
d) un protocollo, deontologico ed operativo,
uniformato alla best practice internazionale
Governo d’impresa
Commissione Rordorf, pone
come necessaria premessa per un corretto
approccio sistematico alla riforma, è la
necessità che venga definito in modo non equi-
voco la nozione di “crisi” che, come espressa-
mente ed autorevolmente affermato, “non
equivale all’insolvenza in atto, ma implica un
pericolo di futura insolvenza”.
Al tal riguardo, si propone una definizione,
coerente con la teoria economica e giuridica,
quale fase della vita aziendale, di temporaneo o
continuativo squilibrio economico-finanzia-
rio, che può degenerare, in assenza di oppor-
tune iniziative proattive, in una situazione di
insolvenza o risolversi nel suo riequilibrio.
Essa è caratterizzata, sul piano del riscontro
contabile, dal saldo dei flussi di cassa (tipica-
mente il flusso di cassa operativo) negativo o
significativamente inferiore agli impegni
finanziari inderogabili rappresentati dal servi-
zio del debito bancario (rientri in linea capitale,
interessi e commissioni) e dal carico fiscale
(imposte e tasse), con conseguente difficoltà
nell’accesso al credito (nuovi fidi e conferma
di quelli preesistenti) e, in generale, generaliz-
zata perdita di fiducia da parte degli stakehol-
der aziendali. Un indice segnaletico del quale è
la riduzione del credito commerciale per
effetto della revoca delle coperture assicurative
concesse ai fornitori.
Sul piano immediatamente operativo, lo “stato
di crisi” può essere utilmente sancito mediante
il sistematico utilizzo di un sistema di rating
qualora il giudizio complessivo sul merito cre-
ditizio subisca un declassamento (downgrade)
tale da collocare l’impresa valutata in una
Nota:
(7) Si veda, per tutti, J. Stiglitz, B. Greenwald, Verso un nuovo
paradigma dell’economia monetaria, 2003. In particolare, gli
autori sostengono che le banche forniscono servizi vitali di
certificazione, monitoraggio e controllo (segnalazione proat-
tiva si direbbe secondo il paradigma dell’economia dell’in-
formazione) e che “una funzione centrale delle banche
consiste nel determinare i soggetti possibili di fallimento”.

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Rischio di credito
classe di rischio ritenuta a significativo rischio
di insolvenza (default).
Nella scala metrica utilizzata dal sistema di
score utilizzato dalla Centrale dei Bilanci,
sistema di riferimento per molte banche ita-
liane e anche adottato dalla Banca d’Italia e
dalla Consob, questa classe può essere identi-
ficata con il rating R1 (rischio).
A partire dalla constatazione che l’impresa pre-
Governo d’impresa
senta una probabilità d’insolvenza ad un anno
(PD) tale da classificarla nella classe di rischio
ritenuta sufficientemente segnalatrice di un
forte squilibrio economico-finanziario, sarà
necessario decretare “ufficialmente” lo stato
di crisi e responsabilizzare gli organi ammini-
strativi e di controllo nell’avviare procedure di
allerta preventiva e attivare conseguenti mec-
canismi di mediazione.
D’altro canto, la normativa in materia di
gestione del rischio di credito, impone alle
banche di attivare prontamente sistemi di
monitoraggio individuale e riduzione selettiva
della posizione creditizia qualora il rating della
controparte subisce un declassamento tale da
rendere necessario classificare l’impresa come
“probabilmente inadempiente” (unlikly to pay)
entro un ragionevole periodo di tempo, in
assenza di idonee misure preventive a tutela
del credito (8).
In merito alla necessità di implementare un
sistema (pubblico) di allerta preventiva, è
bene ricordare che tale sistema è già da molto
tempo attivo presso le stesse banche è può
essere ricondotto alla Centrale dei Rischi e
alla Centrale dei Bilanci (9).
In tal senso, si propone di attribuire alla Banca
d’Italia il compito di costituire, in modo riser-
vato e anonimo per soggetti che non siano la
stessa impresa segnalata, una banca dati dei
rating attribuiti dai soggetti vigilati e già oggi
obbligati all’invio dei dati con la procedura
Puma 2 ai fini della gestione della Matrice dei
Conti.
Quest’ultima, disciplinata dalla circolare n.
272 del 30 agosto 2008 e successive modifiche
e integrazioni, contiene anche le segnalazioni
mensili sui rapporti di affidamento in essere
che alimenta la Centrale dei Rischi.
Basterebbe richiedere ad ogni ente segnalatore
di integrare i dati inoltrati alla Banca d’Italia
con anche i rating creditizi attribuiti a ciascun
affidato (la quasi totalità delle imprese opera-
tati in Italia non rientranti nella categoria delle
micro-imprese) (10).
40
Alla Banca d’Italia, sarebbe poi lasciato il com-
pito di riconciliare le diverse metriche utiliz-
zate da ciascun ente segnalatore in un unico
standard (classe di rating) (11) e mediare, in
funzione del rischio complessivo sostenuto
da ogni ente segnalatore, i giudizi assegnati
in un rating complessivo d’impresa (rating di
alert).
A costi relativamente contenuti, sarebbe così
possibile attivare una banca dati dei rating sul
rischio di insolvenza (default) utilizzabile con
gli stessi limiti di trasparenza e riservatezza
(discosure) già oggi adottati per i dati che afflui-
scono nella Centrale dei Rischi.
Il soggetto segnalato (imprenditore e ammini-
stratori) e gli organi interni responsabilizzati al
Note:
(8) Lo stesso principio contabile internazionale IFRS9, applica-
bile a partire dall’esercizio 2018, introduce un sistema di
impairment a fasi (stage) successive con progressivo aggravio
del costo per il rischio di default. In particolare, è previsto un
diverso metodo di calcolo per la perdita attesa derivante dal
rischio di credito, utilizzando una PD ad un anno (12-month
expected credit loss) o riferibile a tutta la vita residua dello
strumento finanziario (lifetime expected credit loss) a seconda
delle ragionevoli aspettative di solvibilità del debitore.
(9) Attualmente, esistono diversi software per l’analisi del
merito creditizio. I più utilizzati sono CE.BI-Centrale dei
Bilanci-Cerved Group® per l’analisi storica, SINTESI-Centrale
dei Bilanci-Cerved Group® per l’analisi prospettica e RiskCalc
3.1-Moody’s KMV® che ingloba in un unico software
entrambe le tipologie di analisi. I sistemi CE.BI® e SINTESI®
sono sviluppati dalla Centrale dei Bilanci, una società del
Gruppo Cerved costituita nel 1983 su iniziativa della Banca
d’Italia, dell’ABI (Associazione Bancaria Italiana) e delle prin-
cipali banche italiane. In particolare, l’applicativo CE.BI®-
SINTESI® utilizza, quale valutazione economico-finanziaria, il
modello statistico CeBi-Score 4 che stima la probabilità di
default attraverso funzioni logit specializzate per ogni settore
merceologico (ATECO 2007). Il modello è basato su una serie
di indici finanziari e variabili anagrafiche, considerati su un
arco temporale triennale quando sono disponibili i bilanci
degli ultimi 3 esercizi. CeBi-Score 4 è una delle componenti del
modello di rating di Cerved utilizzato in ambito regolamentare
ECAI e ECAF. È un modello validabile dalla Banca d’Italia
perché conforme alle disposizioni di vigilanza ex circolare
n. 263/2006 ed è l’unico sistema per l’analisi del merito di
credito delle piccole e medie imprese italiane coerente con
la normativa di Basilea 2 e Basilea 3. Gli output dell’applica-
tivo CE.BI®-SINTESI® consentono, inoltre, di confrontare i dati
con dei parametri di riferimento che utilizzano l’intero universo
delle società di capitali italiane.
(10) Secondo la definizione comunitaria, si definisce micro-
impresa un’impresa con un numero di dipendenti inferiore a
10 e il cui fatturato o totale di bilancio annuo non superi 2
milioni di euro.
(11) In alternativa, la Banca d’Italia potrebbe imporre un
modello unico di classificazione a cui ciascun ente segnala-
tore dovrebbe attenersi in sede di inoltro periodico dei dati per
alimentare la Matrice dei Conti.
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controllo (sindaci e revisori) Riconoscere che l’informa-
dovrebbero, come già oggi accade zione è un bene economico
per le visure della Centrale dei meritevole di tutela pubblica
Rischi, avere completa disclosure significa riconoscere il ruolo
centrale del credito, in tutte
sui dati, potendo verificare il le sue forme, nello sviluppo
rating d’impresa assegnato da cia- dell’Economia.
scun ente segnalatore, il relativo
rischio associato ed il valore di
sintesi calcolato come media pon-
derata (rischio complessivo d’impresa).
In questo modo, i soggetti che la legge indica
come obbligati ad attivare tempestivamente la
procedura di allerta potrebbero beneficiare di
uno strumento attendibile, riscontrabile e di
pubblica utilità, gestito da un ente unanime-
mente riconosciuto come neutrale ed
affidabile.
Viceversa, la Banca d’Italia, nel rispetto di pre-
cise norme di riservatezza, sarebbe tenuta a
comunicare il solo rating complessivo d’impresa
e le sue eventuali variazioni (upgrade e down-
grade) agli Organismi di Composizione della
Crisi e alle stesse banche segnalatrici, evitando,
in questo modo di alimentare pericolosi feno-
meni di selezione avversa o prociclicità.
In merito al modello da adottare per gli
Organismi di Composizione della Crisi (OCC),
questi dovrebbero essere istituiti a livello pro-
vinciale da ogni Regione e potrebbero pren-
dendo a modello, seppur con i necessari
miglioramenti organizzativi e strumentali, il
progetto RAID (Rete di Assistenza alle Imprese
in Difficoltà) avviato dalla Regione Lombardia.
Ciascun Organismo dovrebbe dotarsi di ade-
guati supporti informatici e banche dati ad
integrazione del flusso informativo fornito isti-
tuzionalmente dalla Banca d’Italia. Ad esem-
pio, convenzionandosi alla Centrale dei Bilanci
per l’utilizzo del suo software di analisi e valu-
tazione del merito creditizio (Ce.Bi e Sintesi) a
supporto dell’attività dei membri che costitui-
scono l’OCC.
I membri dell’Organismo, ente amministrativo e
non giudiziario, dovrebbe essere costituito da
rappresentanti dotati di comprovata specializza-
zione ed esperienza professionale, designati
dagli Ordini territoriali (ODCEC, Avvocati ed
Ingegneri), dalla CCIAA, dall’ABI, dall’Agenzia
delle entrate e dalle Associazioni imprenditoriali.
Gli OCC, nell’ambito della loro attività di
mediazione ed assistenza alle imprese accer-
tate in “stato di crisi” secondo gli elementi
oggettivi già proposti, potrebbero essere
opportunamente coadiuvate da società
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Rischio di credito
specializzate di rating advisory
(12) e restructuring, preventiva-
mente iscritte in un apposito
elenco tenuto presso la Regione,
riprendendo parzialmente la pro-
posta della Commissione
Trevisanato, seppure con i neces-
sari adattamenti e miglioramenti.
Si verrebbe ad attuare in questo
Governo d’impresa
modo una “Rete di Assistenza” in grado di
attivare tempestivamente ed in modo efficiente
tutte le professionalità e risorse necessarie ad
una rapida e positiva soluzione della crisi, con
piena soddisfazione di tutte le parti interessate
(debitore e creditori).
Conclusioni
La riforma della legge fallimentare, presentata
dalla Commissione Rordorf, riprendendo par-
zialmente i principi e proposte operative della
precedente Commissione Trevisanato, costi-
tuisce un indubbio passaggio innovativo nella
gestione della crisi d’impresa e nell’attivazione
di strumenti in grado di limitare i danni dello
stato di insolvenza.
In particolare, i nuovi concetti di crisi e di
insolvenza, sono stati concepiti per identificare
situazioni di squilibrio economico-finanziario,
comunque fisiologiche della vita aziendale,
abbandonando una concezione “negativa e di
discredito”.
Tuttavia lo Schema di Riforma, per suo stesso
limite di delega, non ha precisato, né evidente-
mente poteva, gli aspetti operativi dei maggiori
punti qualificanti.
In particolare, la nuova procedura di allerta
preventiva e di mediazione per la soluzione
della crisi, non definisce né la composizione
Nota:
(12) Contestualmente alla presentazione Schema di d.d.l.
delle procedure concorsuali redatto dalla Commissione
Rordorf, l’ODCEC di Milano ha pubblicato “Le linee guida sul
Rating Advisory per il monitoraggio proattivo del rischio
d’impresa e l’assegnazione del rating d’impresa”. Le Linee
guida intendono rappresentare una risposta concreta ed
immediatamente operativa alla richiesta proveniente dai
diversi operatori specializzati e dai professionisti per la defini-
zione di una metodologia ed un protocollo operativo, fondati
su presupposti di best practice, finalizzati al monitoraggio
continuativo del rating obiettivo, quest’ultimo considerato
indicatore chiave (KPI - Key Performance Indicator) per il
raggiungimento di un adeguato grado di solvibilità e garanzia
della continuità aziendale (www.odcec.mi.it).
41
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Rischio di credito
ed i compiti delle Sezioni Speciali degli
Organismi di Composizione della Crisi, né gli
strumenti operativi a cui possono accedere gli
organi di controllo interno responsabilizzati ad
attivare i meccanismi di allerta. In questo
modo, non viene definita la procedura con
cui l’imprenditore e gli organi amministrativi
debbano prontamente agire al fine di garantire
un positivo decorso della crisi, prima che questi
Governo d’impresa
degeneri in insolvenza.
42
In tal senso, la definizione propositiva di
precise e collaudate metodologie, strumenti
e strutture operative gestite da enti e soggetti
di comprovata affidabilità, non potrà che
contribuire ad una positiva riuscita della
Riforma e ad una significativa diminuzione
delle procedure concorsuali giudiziarie (oggi
estremamente onerose per la collettività), con
sicuri vantaggi economici per tutti i soggetti
coinvolti: debitore, creditori ed Erario.
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Corporate governance

Informativa (pre)consiliare e
correttezza delle deliberazioni
di Leonardo Marroni (*)

Governo d’impresa
La corretta e adeguata circolazione delle informazioni all’interno dell’organo di gestione è elemento
essenziale per considerare l’assetto di un’impresa adeguato alle migliori pratiche di governance.
L’ottemperanza al dovere di agire informato incombente su ogni amministratore esecutivo e non è
una mera formalità, ma si configura come finalizzato all’esercizio di un voto ponderato da parte degli
esponenti aziendali. Il presente lavoro, dopo una breve ricognizione sul framework normativo di
riferimento, focalizza l’attenzione sia sui soggetti interessati sia sulla tipologia di informazioni da
fornire al plenum.

Corporate governace e circolazione amministrazione e controllo. Al riguardo, nel-

delle informazioni
I dati resi pubblici dalla Consob nel corso del
2015 hanno evidenziato che su 238 società
quotate soltanto poche si avvalgono di modelli
di amministrazione e controllo alternativi a
quello tradizionale. Stando ai dati raccolti
solo due società quotate adottano il sistema
monistico, quattro si avvalgono del sistema
dualistico e le altre 232 hanno adottato il
sistema tradizionale. L’assetto classico copre
ancora quasi il 90% della capitalizzazione di
Borsa (1).
Se il dato quantitativo mostra una certa
staticità delle imprese a tipologie di governance
alternative, il dato qualitativo lascia intendere
che almeno nelle imprese quotate il sistema
tradizionale è quello che ha maggior appeal
adattandosi meglio alle esigenze degli emit-
tenti. Resta fermo che non risulta ammissibile
una contaminazione di un modello di gover-
nance con i caratteri dell’altro, dovendo
ognuno mantenere in modo tassativo la pro-
pria tipicità.
Vi sono però punti di contatto tra i menzionati
modelli di amministrazione e controllo previsti
dal nostro ordinamento. Tra di essi, e per
quanto qui interessa, vi è la predisposizione
di idonee regole interne che assicurino l’effi-
cace circolazione delle informazioni tra gli
attori coinvolti.
È opinione condivisa che esiste un rapporto
diretto tra risultati economici (positivi) e ado-
zione delle migliori pratiche nei sistemi di
l’ambito del CoSo Report si sancisce, tra l’altro,
che il sistema delle informazioni e della comu-
nicazione interna è uno dei cinque elementi
rilevanti dell’organizzazione aziendale. In par-
ticolare, si individuano prescrizioni relative a:
(i) creazione di un sistema di informazione
documentale relativa agli aspetti operativi ed
economico-finanziari, nonché al rispetto degli
obblighi legali e regolamentari, (ii) realizza-
zione di un sistema efficiente ed adeguato di
flussi informativi endosocietari, (iii) obbligo di
predisporre ed offrire un’informazione di
qualità.
Invero, all’interno dell’ordinamento italiano, la
tempestiva e corretta circolazione delle infor-
mazioni tra gli esponenti aziendali è conside-
rata uno dei requisiti per l’assunzione di una
corretta deliberazione consiliare. La centralità
di tale tematica si evince anche dalla sua evo-
luzione. Dapprima configurata come best prac-
tice generalmente riconosciuta poi, con la
riforma del diritto societario del 2003, la
disciplina generale della S.p.A. si è allineata,
mediante gli emendamenti di cui all’art. 2381
c.c., al modello dell’impresa quotata, introdu-
cendo come clausola generale dotata di natura
imperativa il dovere di circolazione dei flussi
informativi interorganici e intraorganici, in
precedenza evocati solo nel Codice di
Nota:
(*) Avvocato
(1) Cfr. Consob, Relazione per l’anno 2014, Roma 31 marzo
2015, 192.

Amministrazione & Finanza n. 3/2016 43

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Corporate governance

autodisciplina. Tale emenda-
mento mira quindi ad assicurare Report” si sancisce, tra l’altro,
che ogni deliberazione sia adottata
dal plenum e da ogni amministra-
zione con adeguata ponderazione
e cognizione di causa.
Partendo da tale assunto, il pre-
sente lavoro cercherà di condurre
alcune riflessioni sia sui soggetti
Governo d’impresa
Nell’ambito del “CoSo
che il sistema delle
informazioni e della
comunicazione interna è uno
dei cinque elementi rilevanti
dell’organizzazione aziendale.
dovranno incentrarsi i lavori con-
siliari, previo coordinamento con
gli organi delegati chiamati ad
approntare la documentazione e
a verificarne puntualmente l’ade-
guatezza. Inoltre, le informazioni
dovranno essere coerentemente
armonizzate con i termini per la
relativa trasmissione ciò nella

che sono chiamati a garantire la simmetria prospettiva di consentire ai destinatari la disa-

delle informazioni all’interno dell’organo
amministrativo sia sulle modalità di articola-
zione dei flussi, nonché sulla tipologia di noti-
zie che devono essere veicolate ai componenti
l’organo di gestione per adempiere corretta-
mente l’obbligo di agire informati. Resta inteso
che il campo di indagine è l’organo di ammini-
strazione pluripersonale, in quanto in presenza
di un organo monocratico nessun flusso -
diverso da quello interorganico verso le fun-
zioni di controllo - dovrà essere approntato. Va
da sé che dovrà essere sempre possibile, anche
nel caso di un amministratore unico, poter
ricostruire sia il percorso logico seguito nell’as-
sunzione di una data opzione strategica sia
delle informazioni fornite agli organi di
controllo.
Overview della (auto)
regolamentazione di riferimento
Come sopra accennato, la disposizione in
materia di flussi informativi è contenuta nel-
l’art. 2381 c.c. che individua nel comma 1 il
presidente dell’organo amministrativo quale
figura cui vengono attribuiti compiti di
impulso, coordinamento e guida del plenum.
Nel novero di siffatte competenze rientra
anche quella di assicurarsi che adeguate infor-
mazioni sulle tematiche poste all’ordine del
giorno e in particolare su quelle che costitui-
ranno oggetto di deliberazione giungano ai
componenti dell’organo sociale.
Non sfugge che la tematica qui oggetto di
discussione sarà rilevante al fine di predisporre
coerentemente la documentazione da mettere
a disposizione dei partecipanti all’adunanza
per garantire la piena simmetria delle informa-
zioni e la massima trasparenza.
Così sarà cura del presidente far assicurare che
siano veicolate ai componenti dell’organo, ivi
compresi i componenti l’organo di controllo,
informazioni/notizie, oppure documenti, quali
ad esempio specifiche relazioni, sulle quali
mina della documentazione pervenuta e la con-
sapevole ponderazione delle determinazioni
che saranno successivamente adottate.
L’eventuale inosservanza di tale obbligo
potrebbe esporre il presidente dell’organo
amministrativo a responsabilità. Si precisa
che stando al dato letterale dell’art. 2381,
comma 1, c.c. lo statuto potrebbe individuare
un’altra figura aziendale quale garante della
dialettica intraorganica.
Con riferimento ai modelli di amministrazione
e controllo alternativi a quello tradizionale, si
deve riconoscere un ruolo corrispondente a
quello appena descritto anche al presidente
del consiglio di amministrazione nel modello
monistico, stante il rinvio contenuto nell’art.
2409-noviesdecies c.c. all’art. 2381 c.c., e al pre-
sidente del consiglio di gestione (o all’altra
figura individuata nello statuto) nel modello
dualistico, per l’indiretta applicabilità dell’art.
2381 c.c. in virtù del rinvio effettuato dall’art.
223-septies delle disposizioni di attuazione del
Codice civile.
Passando all’analisi della normativa settoriale
è d’obbligo rammentare che, nella circolare n.
285 del 17 dicembre 2013 - “Disposizioni di
vigilanza per le banche, Sezione V -
Funzionamento degli organi, flussi informa-
tivi, ruolo del presidente” -, la Banca d’Italia
riconosce espressamente rilievo alle funzioni
attribuite dal Codice civile al presidente del
consiglio di amministrazione in tema di circo-
lazione delle informazioni. Autorevole dottrina
(2) ha poi rilevato che in tale documento si
sarebbe accentuato il ruolo super partes del
presidente dell’organo di supervisione strate-
gica invocandone una funzione quasi notarile.
Nelle società quotate il Codice di autodisci-
plina dedica grande rilievo al ruolo del
presidente dell’organo amministrativo nella
Nota:
(2) Cosı̀ Cera M., “Il buon governo delle banche tra autonomia
privata e vigilanze pubbliche”, in Riv. soc., 2015, pag. 947 ss.

44 Amministrazione & Finanza n. 3/2016

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circolazione delle informazioni. Al Criterio
applicativo 1.C.5 si prevede segnatamente
che: “(...) il presidente del consiglio di ammini-
strazione si adopera affinché la documenta-
zione relativa agli argomenti all’ordine del
giorno sia portata a conoscenza degli ammini-
stratori e dei sindaci con congruo anticipo
rispetto alla data della riunione consiliare” e
che “[il] consiglio fornisce nella relazione sul
governo societario informazioni sulla
tempestività e completezza dell’informativa
pre-consiliare, fornendo indicazioni, tra
l’altro, in merito al preavviso ritenuto general-
mente congruo per l’invio della documenta-
zione e indicando se tale termine sia stato
normalmente rispettato”.
All’interno delle società quotate la centralità
della completezza delle informazioni viene
altresì assicurata in quanto si raccomanda
l’istituzione di un lead independent director spe-
cie nel caso in cui il presidente sia il principale
responsabile della gestione dell’impresa. Nello
specifico, si tratta di un amministratore indi-
pendente (3) al quale viene affidato anche il
compito di collaborare al fine di “garantire
che gli amministratori siano destinatari di
flussi informativi completi e tempestivi” (art.
2.C.4. Lett. b, del Codice di autodisciplina del
2015). Parimenti, a seguito dell’emendamento
apportato nel luglio 2015 al Criterio applicativo
4.C.1 lett. d), incombe sul presidente di (ogni)
comitato endoconsiliare un nuovo obbligo di
reporting tempestivo all’organo amministra-
tivo in merito ad ogni riunione.
Il (necessario) flusso informativo
al plenum
La prerogativa di assicurare un’informazione
trasparente/paritaria tra tutti i componenti del-
l’organo di amministrazione e consentire loro
di esprimere un voto informato, impone che le
notizie sulle tematiche poste all’ordine del
giorno siano veicolate al plenum non rendendo
ammissibile fornirle in sede extra-consiliare
esclusivamente all’amministratore o agli
amministratori richiedenti.
I profili appena evidenziati trovano fondamento
nell’art. 2381, comma 6, c.c. seconda parte e ciò
sia nel modello di amministrazione e controllo
latino, anche ove sia previsto un comitato ese-
cutivo, sia nell’ambito del sistema monistico, in
virtù del richiamo operato dall’art. 2409-novie-
sdecies, comma 1, c.c., sia infine nel sistema
dualistico, stante il richiamo contenuto nell’art.
Amministrazione & Finanza n. 3/2016
Corporate governance
2409-undecies, comma 1, c.c. in punto di norme
applicabili al consiglio di gestione.
La prassi operativa sembra però aver ravvisato
due eccezioni alla precedente notazione. Il con-
siglio riunitosi in forma totalitaria, in ragione
dell’impossibilità di procedere alla formale
convocazione, appare incompatibile con il
modello legale che prevede un’informazione
preventiva sugli argomenti all’ordine del
Governo d’impresa
giorno e impone a ciascun amministratore di
agire in modo informato, richiedendo un’ade-
guata ponderazione sugli argomenti sui quali è
chiamato a discutere e deliberare, salvo che vi
sia una previsione statutaria o l’accordo
espresso o tacito di tutti i presenti. Inoltre,
ove vi siano delle mere informative sull’eserci-
zio dei poteri conferiti all’amministratore
munito di deleghe, e dunque non sussistano
delle proposte di delibera da portare all’atten-
zione del plenum, l’informativa pre-consiliare
parrebbe attenuata se non addirittura assente,
salvo diversa disposizione statutaria e salvo per
le società quotate si tratti di informazioni c.d.
price sensitive (4), non essendo plausibile la
diffusione al pubblico di informazioni di cui
non vi sia stata preventiva conoscenza da tutti i
membri dell’organo di amministrazione.
In ordine al contenuto dell’informativa che può
essere richiesta da ciascun amministratore agli
organi delegati, nonostante l’ampiezza della
locuzione appare ragionevole limitare il peri-
metro di indagine alla gestione della società.
Con ciò può intendersi sia la gestione in senso
statico, cioè la puntuale situazione economica
complessiva dell’impresa, sia in senso dina-
mico, vale a dire la prevedibile evoluzione
degli affari che poggi su circostanze di fatto
precise e concordanti. Ove i destinatari delle
notizie non siano appagati, gli organi delegati
chiamati a rendere l’informativa, non sono poi
sottratti alla dialettica consiliare, essendo
esposti alle domande o alle richieste di appro-
fondimento degli amministratori deleganti o
dei componenti gli organi di controllo, a con-
dizione che esse non siano manifestamente
emulative.
Note:
(3) Per una ricognizione sul carattere non univoco della
nozione di amministratori indipendente si veda, inter alia,
Cera M., “‘Indipendenti’”, interlocking, ed interessi fra modelli
societari e realtà”, in Il diritto delle società oggi - Innovazioni e
persistenze -, Benazzo P., Cera M., Patriarca S., (a cura di), UTET,
Torino, 2011, pag. 611 ss.
(4) In particolare quelle di cui all’art. 114 del T.U.F.
45
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Corporate governance
Tra le buone pratiche giova men- Tra le buone pratiche giova
zionare che in presenza di circo- menzionare che in presenza
stanze rilevanti l’organo di circostanze rilevanti l’or-
amministrativo è tenuto in via gano amministrativo è tenuto
in via istruttoria ad acquisire
istruttoria ad acquisire ogni ogni necessaria informazione
necessaria informazione al fine al fine di adottare ogni
di adottare ogni opportuno prov- opportuno provvedimento per
vedimento per la tutela della la tutela della società.
società. Per completezza, si ram-
Governo d’impresa
menta che è auspicabile l’inter-
vento in adunanza dei dirigenti dell’emittente
per fornire tutti gli approfondimenti necessari
qualora i punti all’ordine del giorno ne richie-
dano la presenza. Si evidenzia che tali ultimi
due profili sono per le quotate individuati
all’interno del Codice di autodisciplina nel cri-
terio applicativo 1.C.6.
Non trascurabile appare la valutazione dell’a-
deguatezza dell’informazione endoconsiliare.
Il discrimen tra fornire un flusso istantaneo o
meno dovrà essere considerato anche in
ragione della complessità della materia da trat-
tare. Così, per una materia articolata e che
potrebbe incidere in modo considerevole sul
business, un’informazione direttamente for-
nita in adunanza, pur corredata di documen-
tazione, potrebbe non essere sufficiente. Nel
caso di un’informazione semplice, perché ad
esempio già portata all’attenzione del plenum
in precedenza e da considerare come un mero
aggiornamento, l’informativa istantanea
potrebbe essere adeguata.
Ad ogni buon conto, appare una buona pratica
societaria che in sede di convocazione si fac-
ciano pervenire in tempi congrui, e comunque
entro i termini stabiliti dallo statuto o dal rego-
lamento dell’organo amministrativo, le infor-
mazioni e la relativa documentazione di
supporto a tutti gli amministratori.
In tale prospettiva risulta condivisibile l’approc-
cio prudenziale che mira ad assicurare la
disponibilità ai consiglieri sia delle informazioni,
ivi inclusi i documenti, prima dell’adunanza (5).
Connotazioni delle informazioni
al plenum
Stando al dato letterale del sopra citato art.
2381, comma 1, c.c. il presidente “convoca il
consiglio di amministrazione, ne fissa l’ordine
del giorno, ne coordina i lavori e provvede
affinché adeguate informazioni sulle materie
iscritte all’ordine del giorno vengano fornite a
tutti i consiglieri”. Anche in questo caso la
46
norma appare laconica in ordine
alle modalità in cui il presidente o
l’altra figura individuata nello sta-
tuto debba adempiere a tale obbli-
gazione. A parer di chi scrive
appare in linea con le best practice
in tema di governance garantire un
flusso di informazioni documen-
tale. Tale soluzione oltre ad assicu-
rare la trasparenza e ricostruzione
dell’iter seguito nella predisposizione è funzio-
nale specie in prospettiva probatoria.
Un discorso a parte meritano tuttavia il settore
bancario e quello degli emittenti azioni quotate.
Per le imprese bancarie la predisposizione di
flussi informativi documentali viene affrontata:
(i) nelle Disposizioni di Vigilanza della Banca
d’Italia che prevedono per le società bancarie
l’obbligo di redigere regolamenti aventi ad
oggetto il sistema dei flussi informativi. I rego-
lamenti devono determinare il contenuto
minimo dell’informativa e prevedere prescri-
zioni ad hoc sull’organizzazione dei flussi docu-
mentali, attività che è istituzionalmente affidata
al presidente dei vari organi; (ii) nel regola-
mento congiunto Consob Banca d’Italia sul
governo societario degli intermediari finan-
ziari, che prevede un dovere di informativa
documentale in tema di struttura organizzativa
interna e un obbligo di verbalizzazione in forma
analitica e motivata delle delibere assunte
(art. 5, comma 2, lett. a, art. 7, comma 2).
Per le imprese quotate l’importanza ricono-
sciuta all’informativa documentale periodica
emerge anche dal Codice di autodisciplina
(1.P.2 e 1.C.5).
Appare ragionevole che per non appesantire
eccessivamente i lavori consiliari e coniugare
l’ottimizzazione nella circolazione delle infor-
mazioni con il dovere di agire informati potrà
(dovrà) trovare applicazione anche l’oralità, non
essendo peraltro ravvisabile l’illiceità di siffatta
modalità di trasmissione delle informazioni.
Invero a rilevare non è solo il quomodo della
circolazione delle informazioni, ma anche la
loro quantità/qualità che si identifica con la
comprensibilità, la pertinenza e la sinteticità
dei dati trasferiti. Il contenuto delle
Nota:
(5) In questo senso Bonelli F., Gli amministratori di S.p.a. dopo la
riforma delle società, Milano, Giuffrè, 2004, pag. 40; Sacchi R.,
“Amministratori deleganti e dovere di agire informati”, in Giur.
comm., 2008, II, pag. 381.
Amministrazione & Finanza n. 3/2016
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informazioni veicolate va gra- Per le imprese quotate l’im-
duato in ragione dei loro destina- portanza riconosciuta all’in-
tari e delle finalità per le quali sono formativa documentale
fornite, anche per evitare che periodica emerge anche dal
Codice di autodisciplina.
l’adempimento dei doveri di infor-
mativa endosocietaria si traduca
in una divulgazione di notizie
riservate. Su tale profilo sussiste un principio
di gradualità che investe il profilo della trasmis-
sione dell’informazione detenuta e ancor prima
della sua acquisizione. Appare condivisibile su
tale ultimo punto l’idea che i costi di reperi-
mento, interno o esterno, dell’informazione e
di sua successiva distribuzione costituiscono
costi di produzione di beni o servizi di cui l’im-
presa si fa carico. La decisione se sostenerli o
meno è soggetta all’osservanza di un criterio di
proporzionalità rispetto ai risultati economici
attesi dal suo reperimento. Il costo di acquisi-
zione e di elaborazione dell’informazione e il
tradeoff con i risultati attesi, demarca il limite
di esigibilità del potere-dovere di informazione
che incombe sui membri dell’organo ammini-
strativo. Lo sforzo esigibile nel reperire
l’informazione, e quindi la diligenza richiesta
nell’adempimento del dovere di agire informato,
deve essere oggetto di valutazione anche in rela-
zione ad un bilanciamento tra costi e benefici
effettuato in base al criterio di ragionevolezza.
Tuttavia, le esigenze di rapidità e semplificazione
impongono il ricorso all’utilizzo di documenta-
zionesu supporto elettronico. La prassioperativa
mostra che le nuove tecnologie necessariamente
sono strumentali alla corretta divulgazione di
informazioni all’organo amministrativo. Nulla
osta a far sviluppare tutto l’iter consiliare
mediante le nuove tecnologie informatiche ben
potendo avvenire, mediante mezzi di telecomu-
nicazione, la convocazione, il dibattito, la parte-
cipazione, l’intervento durante l’adunanza
nonché l’esercizio del diritto di voto.
Ulteriore profilo da valutare appare quello tem-
porale. Sia per la tempestività di acquisizione
dell’informazione sia della rilevanza ai fini ope-
rativi del tempo necessario all’acquisizione. Il
nesso di strumentalità tra informazione, scopo
per cuiessa ècomunicata,e soprattutto in ambito
consiliare, oggetto della decisione da assumere
costituisce ancora una volta il limite di sua
esigibilità; limite che deve essere del pari valutato
secondo il criterio di ragionevolezza ed oltrepas-
sato il quale il dovere di informativa viene meno.
Non appare poi trascurabile il necessario bilan-
ciamento tra informazioni fornite e riservatezza
Amministrazione & Finanza n. 3/2016
Corporate governance
delle medesime. La variegata com-
posizione dell’organo di ammini-
strazione, fa emergere la presenza
di interessi vari e talvolta conflig-
genti che rende opportuno (se non
obbligatorio) compiere uno scruti-
nio delle informazioni da destinare
agli amministratori deleganti facendo prevalere
la riservatezza sulla trasparenza. A titolo esem-
Governo d’impresa
plificativo non dovranno essere veicolate infor-
mazioni relative a potenziali affari o transazioni
la cui divulgazione potrebbe pregiudicarne
l’esito positivo.
Pur dovendo garantire il naturale esplicarsi
delle richieste di chiarimenti o approfondi-
menti idonei a dissipare ogni dubbio, e conti-
nuando a rimanere vietata ogni forma di
omissione ai delegati, il (potenziale) conflitto
tra i due principi di riservatezza e di traspa-
renza pare trovare un momento di equilibrio
nella valutazione della rilevanza dell’informa-
zione ai fini della decisione da assumere. Le
notizie, la cui comunicazione esula dai limiti di
esigibilità del dovere di informativa dai dele-
gati ai deleganti, non dovranno essere riversate
nel dibattito consiliare e la loro divulgazione
dovrà rimanere riservata.
Note conclusive
Dalla ricognizione sopra effettuata emerge la
necessità di porre l’attenzione sui singoli espo-
nenti aziendali. Risulta indubbio che compo-
nente decisiva per la corretta circolazione dei
flussi informativi sia data dalla conoscenza
della società, nonché delle sue dinamiche
anche organizzative da parte di tutti gli ammi-
nistratori. Ciò è essenziale sia per garantire l’au-
tonomia di giudizio per amministratori che pur
di grande esperienza e professionalità, sono
tenuti a dare un contributo alle riflessioni pro-
dromiche alle deliberazioni consiliari. Tanto
più è elevato il know-how dei singoli esponenti
aziendali tanto più efficace sarà la circolazione
delle informazioni. Con esclusione di specifiche
clausole statutarie e di specifici settori, ove l’as-
sunzione della carica è subordinata al possesso
di specifici requisiti di professionalità (6), nei
Nota:
(6) A titolo esemplificativo si rammenta che l’art. 13 del T.U.F.
emendato da ultimo dal D.Lgs. 12 maggio 2015, n. 72 subordina
l’assunzione della carica di amministratore in SIM, SGR, SICAV E
SICAF tra l’altro a: “(...) b) i requisiti di professionalità e indipen-
denza, graduati secondo principi di proporzionalità (...);”.
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Corporate governance
rimanenti casi e pure astrattamente la cono-
scenza dello specifico settore non è requisito
essenziale per l’assunzione della carica. Al
riguardo, solo il Codice di autodisciplina pre-
vede di colmare le eventuali lacune “formative”
degli esponenti aziendali (7).
Al riguardo, appare auspicabile un incremento
dei requisiti di professionalità necessari per
ricoprire la carica in capo agli amministratori.
Governo d’impresa
Beninteso i requisiti di eleggibilità della carica
gestoria pur rimessi all’autonomia statutaria
non dovrebbero giungere all’estremo di intro-
durre clausole “ritratto” che dispongano requi-
siti per la nomina tanto stringenti da renderne
di fatto impossibile non solo la sostituzione ma
anche la revoca.
Come osservato da recente dottrina, non può
negarsi agli statuti di imporre requisiti di
nomina propri anche di un ristretto ambito di
persone, ma ciò dovrà superare il vaglio della
ragionevolezza. Sul punto la compressione della
libertà di scelta assembleare dovrà trovare giu-
stificazione in esigenze di attuazione dell’og-
getto sociale cui quei requisiti di eleggibilità
dovranno allora essere funzionali.
Nell’ambito delle società quotate, appare
altresì auspicabile un miglioramento dell’at-
tuale trend (8). Stando ai dati quantitativi
disponibili nel 2014 il preavviso mediamente
indicato dagli emittenti con riferimento ai sin-
goli argomenti portati all’attenzione dell’or-
gano amministrativo varia tra 2,8 e 3,5 giorni,
termine che pur ritenuto congruo e potendo
variare a seconda dell’argomento, appare estre-
mamente esiguo.
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Note:
(7) Il Criterio 2.C.2 prevede che “il presidente del consiglio di
amministrazione cura che gli amministratori e i sindaci pos-
sano partecipare, successivamente alla nomina e durante il
mandato, nelle forme più opportune a iniziative finalizzate a
fornire loro un’adeguata conoscenza del settore di attività in
cui opera l’emittente (…)”. Si era previsto di inserire all’interno
del Codice di autodisciplina l’impegno a frequentare training
sessions per acquisire un’adeguata conoscenza della realtà e
delle dinamiche di riferimento. Tuttavia, la nuova formula-
zione non è stata poi adottata nel criterio applicativo 2.C.2
che non reca alcun obbligo sul punto.
(8) Rilevazione che per inciso non è disponibile per le società
non quotate.
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Risk management

Cash Flow at Risk per un

investimento fotovoltaico:
effetti sulla finanza
di Stefano Palestini

Finanza aziendale
Il Cash Flow at Risk (CFAR) è la variante industriale del Value at Risk (VAR) utilizzato ormai da anni delle
imprese finanziare per gestire i rischi derivanti dalle variabili di mercato. La diversità di approccio è
che il CFAR misura l’esposizione al rischio di mercato dei flussi di cassa operativi mentre il VAR analizza
le variazioni di valore di un portafoglio di asset finanziari.

Introduzione giungere a definire quantitativamente la dipen-

Le strategie di corporate risk management
impongono alle Direzioni finanziare la conti-
nua ricerca di un equilibrio tra le attività di
mitigazione dei rischi e quelle proattive dirette
a generare valore, evidenziando come il risk
management ed il performance management
sono due aspetti del medesimo processo gestio-
nale. Al fine di perseguire tali obiettivi una
azienda industriale dovrebbero tendenzial-
mente essere esposta solo ai rischi derivanti
da investimenti per cui la società può vantare
un vantaggio competitivo (Value Adding Risk).
Tutti gli altri rischi dovrebbe teoricamente
essere coperti o assicurati sul mercato finan-
ziario (1) (Passive Risk).
I KPI utilizzati per misurare e gestire i rischi
appartengono alla famiglia degli indicatori di
volatilità, il cui principale limite risiede nei
legami troppo indiretti con i processi operativi,
pertanto si sono rese necessarie elaborare
misure di rischio maggiormente connesse alle
dinamiche della produzione del “valore”, come
il Cash Flow at Risk (CFaR), metodica elabo-
rata sulla scorta dell’esperienze ormai venten-
nale maturate dal settore finanziarie con il
VAR, capace di valutare i possibili impatti
negativi sui flussi di cassa, dato un certo livello
di probabilità.
Un efficiente processo di gestione dei rischi e
delle performance aziendali richiede un’ade-
guata valutazione dell’esposizione dei risultati
economico finanziari ai rischi. Una lettura con-
giunta delle performance e dei rischi dovrebbe
denza delle performance aziendali rispetto ai
fattori di rischio, individuare le cause dei rischi
ed infine stimare il peso relativo dei rischi Value
Adding rispetto ai Passive risk. I requisiti
appena elencati sono tutti rinvenibili e neces-
sari nei vari approcci utilizzabili per il calcolo
del CFaR, il quale consente di monitorare la
dinamica dei rendimenti rispetto a quella dei
vari scenari di rischio.
Il concetto di Cash Flow at Risk
La metodologia del CFaR è un adattamento del
VAR utilizzato dagli enti creditizi, la differenza
tra i due è che il CFaR misura il rischio afferente
i flussi di cassa (ma potrebbe essere anche
l’EBIT o anche un KPI strategico come la
quota di mercato) mentre il VAR analizza il
valore di un portafoglio di asset finanziari.
Il CFaR è definito come la distribuzione di
probabilità del Cash Flow operativo di una
società (oppure un Gruppo o ancora una
Divisione) in un orizzonte temporale definito,
basato sulle informazioni storiche e/o prospet-
tiche disponibili al momento. La distribuzione
di probabilità (2) è impiegata per valutare i
Note:
(1) R.C. Merton, “You Have More Capital Than You Think”,
Harvard Business Review, novembre 2005.
(2) Ricostruita empiricamente sulla base dei dati storici oppure
utilizzati per validare e caratterizzare i parametri di una fun-
zione nota di distribuzione, come la Gaussiana.

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worst case corrispondenti ad un livello di con-
fidenza compreso tra l’1% e il 5%, delle
probabilità che possano verificarsi tali scenari.
Un’ulteriore possibilità offerta è la stima del
massimo scostamento negativo rispetto al bud-
get, misurando l’ulteriore rischio rispetto a
quello già colto dal processo di pianificazione.
La costruzione di un modello per determinare
il CFaR necessita di quattro step (3):
1) costruire un modello economico-finanzia-
Finanza aziendale
rio, articolato per società, divisioni o altra
dimensione di analisi, che esprima il flusso di
cassa prodotto in funzione delle variabili indi-
pendenti. Il modello prescelto deve individuare
ed esplicitare le relazioni tra il Cash Flow ope-
rativo e le sue variabili assoggettate al rischio
(prezzi di vendita ed acquisto per le commodity,
tassi di cambio e di interesse). In contesti par-
ticolarmente evoluti tali analisi possono essere
estese ad indicatori strategici come la quota di
mercato piuttosto che driver inerenti la supply
chain (rispetto tempi consegna, tempi di attra-
versamento, qualità etc.);
2) scegliere le variabili chiave che spiegano la
gran parte della volatilità dei flussi di cassa o
altro KPI, normalmente a fronte di un certo
numero di variabili esposte ad un rischio,
l’esperienza ci insegna che poche di queste
colgono la gran parte dell’incertezza;
3) utilizzare metodologie di analisi delle varia-
bili che si intende studiare che combinano le
informazioni desumibili dalle serie storiche (4)
con alcune informazioni riguardanti i compor-
tamenti futuri dei mercati, reperibili dalla quo-
tazione dei mercati a termine o con modelli
previsionali.
Per poter procedere con tali metodologie
occorre che il management definisca le assump-
tion su cui confidare per la rappresentazione
del modello di business. Tra queste decisioni vi
possono essere la selezione delle informazioni
prospettiche di mercato da incorporare nel
modello (5), ancora, effettuare e verificare le
ipotesi sulle correlazioni tra le variabili da
studiare;
4) arricchire il modello incorporando elementi
di flessibilità ed adattamento al business, in
modo che le elaborazioni statistiche non
rimangano delle black box ma contemplino
delle opzioni realistiche, ad esempio investire
in un mercato in via di sviluppo è vantaggioso
finché la domanda cresce a ritmi elevati, un
impianto con elevati costi fissi può continuare
ad operare se almeno il margine di
50
contribuzione non è negativo considerando
l’investimento come sunk costs. Queste opzioni
devono essere incorporate nel modello non
impiegando ulteriori metodologie matema-
tico-statistiche bensì tramite ragionevoli deci-
sioni assunte dal management al verificarsi di
condizioni ben definite;
5) predisposizione di reportistica user friendly
idonea a supportare i processi decisionali.
Il modello economico-finanziario
di un investimento per la produzione
di energia fotovoltaica
Terminati i vari regimi incentivanti per la pro-
duzione di energie rinnovabili, la convenienza
dell’investimento ruota intorno alla percen-
tuale dell’energia auto consumata per il pro-
prio fabbisogno industriale, in quanto i prezzi
per la cessione dell’energia alla rete non con-
sentono più ritorni tali che possano destare
l’interesse degli investitori. Una volta definito
questo parametro strategico e strutturale, le
principali variabili che determinano il conto
economico ed i flussi di cassa operativi sono:
• il prezzo di vendita alla rete dell’energia
elettrica;
• il prezzo di acquisto risparmiato grazie
all’autoconsumo dell’energia prodotta.
Entrambe le variabili rappresentano la mag-
gior fonte di incertezza sui rendimenti futuri,
considerando che sostanzialmente tutti gli altri
Note:
(3) In letteratura esempi di costruzione di tali modelli possono
essere rinvenuti in: (i) J.C. Stein, S.E. Usher, D. LaGutta e J.
Youngen “A Comparable Approach To Measuring Cash Flow
at Risk for Non Financial Firms”, Bank of America Journal of
Applied Corporate Finance, Vol. 13 nr. 4, winter 2002; (ii)
N. Andrén, H. Jankensgard e L. Oxelheim “Exposure - Based
Cash Flow at Risk for Value Creating Risk Management under
Macroeconomic Uncertainty”, IFN Working Paper, n. 843 2010,
Research Institute of Industrial Economics - Sweden disponibile
su http://www.ifn.se/wfiles/wp/wp843.pdf; (iii) J.A. Martinez
-Gonzalez e R.J. Santillan - Salgado “Measuring Business Risk
through Cash Flow at Risk: Modelling and Hedging Choices in
a Multinational Company based in an Emerging Country”,
January 2006, Working Paper disponibile all’indirizzo http://
papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2366111.
(4) In genere sono impiegate metodologie che utilizzano
regressioni di vario tipo, modelli autocorrelati delle famiglie
ARMA ed ARIMA, nonché simulazioni con il metodo di Monte
Carlo.
(5) Come scegliere se elaborare internamente una metodo-
logia di previsione dei tassi di interesse attesi o considerare le
curve a termine desumibili dalle quotazioni di mercato oppure
ancora affidarsi a providers esterni.
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Tavola 1 - Informazioni sui parametri tecnico-strutturali dell’impianto

B - VARIABILI RELATIVE ALLA DECISIONE SULL'UTILIZZO DELL'ENERGIA:

A-VARIABILI TECNICHE - STRUTTURALI Autoconsumo Vs Cessione Rete Analisi sensitività autoconsumo

2
a1. Capacità installata di picco KWp 4.000 b.1 Produzione annua KWh - 19% 6.500.000
3
a2. Vita utile impianto (in anni) 20 b.2 Energia Autoconsumata 50% 70% 30%
1 4
a3. Livello di efficienza Plant Life Cycle annua -1,50% b.3 Energia ceduta alla rete 3.250.000 4.550.000 1.950.000
2
Media Italia centrale
1
Perdita eventuale di efficienza dell'impianto in funzione del 3
Percentuale di energia prodotta e consumata direttamente dal produttore

Finanza aziendale
4
trascorrere del tempo Percentuale di energia prodotta e ceduta alla rete

costi sono fissi e cristallizzati al momento del- Tavola 2 - Fabbisogni finanziari per investimenti e
gestione ordinaria
l’investimento (i costi operativi annuali sono
poco significative e con l’esclusione delle
C- CAPEX (Investimenti) Note
manutenzioni straordinarie programmate).
Le Tavole 1 e 2 mostrano le informazioni sui
parametri tecnico-strutturali dell’impianto c.1Investimento (progetto, impianto,
4.800.0001200 x 1Kwp
come la capacità produttiva e la destinazione infrastrutture, oneri amministrativi)
della produzione, proponendo tre scenari del c.2Manutenzioni straordinarie 300.000 T=10
livello di autoconsumo dell’energia prodotto,
pari al 30%, 50% e 70%.
D- OPEX (Costi generali di gestione)
Successivamente è stimato il fabbisogno finan-
ziario per la realizzazione dell’impianto e per le
manutenzioni straordinarie programmabili, d.1 Costi del personale 40.000
entrambe le grandezze sono funzione diretta d.2 Manutenzioni ordinarie 15.000
della capacità produttiva. È stato considerato
d.3 Costi materie prime (solo Biogas) n-a
un costo di 1.200 euro per KWp installato, tale
importo merita una considerazione a margine d.4 Canone concessione ventennale terreni 10.000
dell’analisi riguardante la drasticamente dimi- d.5 Altri costi 50.000
nuzione dei costi osservata a seguito della ces-
sazione delle varie agevolazioni statali (tariffe e
certificati verdi) e la conseguente stasi del set- costituiscono in un’ottica differenziale un
tore. È prevista una manutenzione straordina- flusso di cassa positivo. La fine delle agevola-
ria programmabile all’incirca a metà vita zioni statali avvantaggia l’autoconsumo che
dell’impianto per euro 300.000, destinati alla comporta risparmi maggiori rispetto ai pro-
sostituzione dell’inverter. Si veda in merito la venti conseguibili con la cessione alla rete.
Tavola 2. L’importanza del mix tra cessione ed autocon-
Due aspetti riguardanti i costi operativi sono da sumo è colto nella analisi di sensitività presen-
puntualizzare, il primo è che il terreno è utiliz- tata, dove sono mostratati i ricavi ed i risparmi
zato in concessione dietro pagamento di un nelle ipotesi di autoconsumo al 30%, 50% e 70%.
canone annuo mentre il secondo riguarda l’ov- L’andamento futuro delle tariffe è stato incor-
via assunzione che non sono presenti costi di porato nel modello di business plan ipotiz-
acquisto per materie prime in quanto trattasi di zando un aumento medio annuale del 3%,
energia rinnovabile (mentre ad esempio nelle comprensivo del saggio di inflazione e dell’in-
centrali a biogas è necessario l’acquisto del cremento reale del prezzo. Tale assunzione
“cippato”). potrebbe non essere completamente riscontra-
La Tavola 3 definisce la struttura dei ricavi bile nel breve periodo ma dovrebbe essere suf-
nelle sue due componenti, cessione dell’ener- ficientemente ragionevole nell’arco dell’intero
gia alla rete e autoconsumo. La cessione del- ciclo di vita dell’investimento.
l’energia alla rete elettrica costituisce un vero e Non sono previste entrate relative alla cessione
proprio provento mentre l’autoconsumo pro- dei Certificati verdi nonché tariffe agevolate
duce risparmi di costi che, comunque, dal “Conto energia” in quanto non più

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Tavola 3 - Struttura dei ricavi nelle sue due componenti, cessione dell’energia alla rete e autoconsumo
E- RICAVI E RISPARMI DI COSTO
e.1 Costi risparmiati (autoconsumo*costo acquisto)
e.2 Entrate da cessione di energia
e.3 Entrate certificati verdi
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e.4 Entrate da conto energia (solo fotovoltaico)
applicabili per gli attuali investimenti, che
invece sarebbero da considerare se si valutasse
un impianto esistente titolare di tali meccani-
smi di incentivazione.
Al termine dell’ultimo periodo di analisi è previ-
sta la dismissione dell’impianto con il ripristino
delle condizioni originarie del terreno, per cui
sono state previsti 750.000 euro. Dal punto di
vista del bilancio si dovrebbe verificare la sussi-
stenza dei requisiti per accantonarne una quota
annuale, fermo restando che in una prospettiva
finanziaria il cash out avviene al termine dell’o-
rizzonte di valutazione.
Infine l’effetto delle imposte è stimato tramite
un tax rate del 33%, comprensivo di IRES ed
IRAP, calcolato su una base imponibile al netto
degli ammortamenti, applicati con l’aliquota
del 4% (6). Si ipotizza infine che la dinamica
del capitale circolante non sia significativa ai
fini dell’assorbimento dei flussi di cassa.
Il proseguo dello sviluppo del business plan
sarà basato su un autoconsumo del 50% del-
l’energia prodotta, decisione tarata sul mas-
simo fabbisogno energetico espresso dalle
attività industriali.
Il CFaR in funzione del prezzo
di cessione alla rete e del prezzo
risparmiato per l’autoconsumo
La principale fonte di variabilità del rendimento
dell’investimento è data dall’andamento dei
prezzi di cessione dell’energia e del prezzo di
acquisto risparmiato tramite l’autoconsumo.
Il calcolo CFaR è calcolato in base al worst case
dei prezzi con un livello di probabilità del 95%,
facendo rimanere invariate tutte le altre varia-
bili rispetto a quanto previste nel business plan.
Dopo aver individuato le principali variabili
fonte di rischi, il primo passo consiste nell’in-
dividuare serie storiche disponibili delle
52
Autoconsumo Note Ipotesi prezzi Analisi sensitività autocons.
50% MW/h 70% 30%
438.750 135 614.250 263.250
260.000 80 156.000 364.000
Conseguibili per
0 impianto entrato in funzione
entro 31 dicembre 2012
in base al "conto energia" o
0 applicabile ( V - ultimo - conto
energia fino 6 giugno 2013)
variabili stesse o di altre variabili a cui sono
direttamente correlate. In questo caso è possi-
bile definire un collegamento diretto tra le
variazioni del prezzo di cessioni dell’energia
con le variazioni del costo quotato nella
Borsa Energia (7), mentre le variazioni del
prezzo di acquisto possono essere correlate
all’andamento medio di un consumatore tipo
(8). Il motivo per cui sono state analizzate
variabili correlate dipende dal fatto che per
queste sono disponibili ed analizzabili le serie
storiche.
La variabile casuale prescelta per descrivere la
distribuzione delle probabilità dei vari scenari
sui prezzi è la funzione “Normale” (Gaussiana),
definita dai parametri media e varianza, utiliz-
zata per calcolare il valore più basso che
potrebbero assumere le due variabili prezzo
nel 95% dei casi.
Il decremento massimo verificabile nel 95% dei
casi per il prezzo di acquisto risparmiato e per il
prezzo di cessione dell’energia è quantificabile,
rispettivamente, nel 5% e 17%. Tale calcolo è
effettuato tramite una distribuzione Normale
caratterizzata dai parametri media e varianza
riportate nelle Tavole 4 e 5.
Il limite inferiore sotto il quale i prezzi non
scenderanno con una probabilità del 95%
sono pari a 128 euro per il prezzo di acquisto
risparmiato e 66,3 per il prezzo di cessione alla
rete, la Tavola 6 indica anche le corrispondenti
previsioni annue dei costi risparmiati per ener-
gia e delle entrate per la cessione della produ-
zione in eccesso.
Note:
(6) Circolare Agenzia delle entrate n. 36 del 2013.
(7) Http://www.mercatoelettrico.org/.
(8) Http://www.autorita.energia.it.
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Tavola 4 - Parametri distribuzione probabilità emergere a fronte delle spese correnti ma

della variabile prezzo cessione alla rete soprattutto al rimborso del debito.
Variabile del modello Serie storica variabile osservabile Nella Tavola 7 è riportato lo sviluppo del busi-
ness plan sulla base delle assumption già
Prezzo Serie storica descritte, corredato da una analisi di
cessione rete Mercato Energia sensitività sul comportamento dei prezzi, ipo-
tizzando quattro scenari:
1) scenario base: incremento medio dei prezzi
Descrizione statistica del 3%;
della serie storica 2) scenario base più incremento dei prezzi

Finanza aziendale
Media Variaz. del 2%;
annuali 2012-15: 3) scenario base più decremento dei prezzi
2% del 2%;
4) scenario base integrato dal CFaR (worst case
Varianza Variaz. dei prezzi) misurato al 95% di probabilità.
annuali 2012-15:
0,11852
Il tasso interno di rendimento dei quattro sce-
nari oscillano tra un massimo del 9,9% per lo
scenario “#2” (+ 2%) e quello minimo del 7,8%
per lo scenario “#4” (CFaR).
Tavola 5 - Parametri distribuzione probabilità Inoltre sulla base del business plan nella
della variabile prezzo di acquisto Tavola 8 sono state elaborate le previsioni del
livello di cassa annuale.
Variabile del modello Serie storica variabile osservabile

Prezzo Struttura finanziaria e costo medio

Serie storica
risparmiato di
Costo Mercato del capitale
acquisto
Energia
energia Il finanziamento dell’investimento dispone di
tre fonti da combinare in varie proporzioni:
Descrizione statistica
• il capitale proprio a cui applicare un coeffi-
della serie storica ciente di remunerazione “Ke” ipotizzato pari al
15%, in linea con quello utilizzato dalla
Media Variaz.
comunità finanziaria per società di piccole
annuali 2012-15:
1%
dimensioni impegnate nella produzione di
energie rinnovabili;
Varianza Variaz. • un finanziamento ventennale a rata costante
annuali 2012-15: e tasso di interesse fisso del 5%;
0,35 • un secondo finanziamento della durata di
cinque anni di sempre a rate costante e tasso
fisso agevolato del 1% (9).

Quindi l’intero business plan dell’investimento

viene rimodulato in base a questo scenario, per Nota:
verificarne i presupposti di redditività e gli (9) I livello del tasso è irrealisticamente basso ed utilizzato a fini
eventuali rischi di liquidità, che potrebbero divulgativi per meglio evidenziare alcune dinamiche finanziarie.

Tavola 6 - Analisi delle variabili prezzi: worst case 95% di probabilità

E- CFAR RICAVI E RISPARMI DI COSTO CFAR Prezzo

I.C. 95%

e.1 Costi risparmiati (autoconsumo*costo acquisto) 415.842 128,0

e.2 Entrate cessione energia (energia ceduta*prezzo vendita) 215.507 66,3

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54
Tavola 7 - Business Plan investimento

orizzonte temporale di valutazione ipotesi 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

E‐ RICAVI E RISPARMI DI COSTO
e.1 Costi risparmiati 614.250 626.351 638.690 651.272 664.102 677.185 690.525 704.129 718.000 732.145 746.568 761.275 776.272 791.565 807.159 823.060 839.274 855.808 872.667 889.859
Risk management

e.2 Entrate da cessione di energia 156.000 159.073 162.207 165.402 168.661 171.983 175.372 178.826 182.349 185.942 189.605 193.340 197.149 201.032 204.993 209.031 213.149 217.348 221.630 225.996
e.3 Entrate certificati verdi
e.4 Entrate da conto energia (solo fotovoltaico)
prezzi +2% 626.535 638.878 651.464 664.297 677.384 690.729 704.336 718.211 732.360 746.788 761.499 776.501 791.798 807.396 823.302 839.521 856.060 872.924 890.121 907.656
Ip.1 Costi risparmiati
prezzi ‐2% 601.965 613.824 625.916 638.247 650.820 663.641 676.715 690.046 703.640 717.502 731.637 746.050 760.747 775.734 791.016 806.599 822.489 838.692 855.214 872.062
prezzi +2% 159.120 162.255 165.451 168.710 172.034 175.423 178.879 182.403 185.996 189.660 193.397 197.207 201.092 205.053 209.093 213.212 217.412 221.695 226.062 230.516
Ip.2 Entra te da cessione di energia
prezzi ‐2% 152.880 155.892 158.963 162.094 165.288 168.544 171.864 175.250 178.702 182.223 185.812 189.473 193.206 197.012 200.893 204.850 208.886 213.001 217.197 221.476
D‐ OPEX (Costi generali di gestione)
d.1 Costi del personale ‐ 40.000 ‐ 41.200 ‐ 42.230 ‐ 43.286 ‐ 44.368 ‐ 45.477 ‐ 46.614 ‐ 47.779 ‐ 48.974 ‐ 50.198 ‐ 51.453 ‐ 52.739 ‐ 54.058 ‐ 55.409 ‐ 56.795 ‐ 58.215 ‐ 59.670 ‐ 61.162 ‐ 62.691 ‐ 64.258
d.2 Manutenzioni ordinarie ‐ 15.000 ‐ 15.450 ‐ 15.836 ‐ 16.232 ‐ 16.638 ‐ 17.054 ‐ 17.480 ‐ 17.917 ‐ 18.365 ‐ 18.824 ‐ 19.295 ‐ 19.777 ‐ 20.272 ‐ 20.779 ‐ 21.298 ‐ 21.830 ‐ 22.376 ‐ 22.936 ‐ 23.509 ‐ 24.097
d.3 Costi materie prime (solo Biogas) ‐
d.4 canone concessione ventennale terreni ‐ 10.000 ‐ 10.000 ‐ 10.000 ‐ 10.000 ‐ 10.000 ‐ 11.000 ‐ 11.000 ‐ 11.000 ‐ 11.000 ‐ 11.000 ‐ 11.000 ‐ 11.000 ‐ 11.000 ‐ 11.000 ‐ 11.000 ‐ 12.100 ‐ 12.100 ‐ 12.100 ‐ 12.100 ‐ 12.100
d.5 Altri costi ‐ 50.000 ‐ 50.000 ‐ 50.000 ‐ 50.000 ‐ 50.000 ‐ 50.000 ‐ 50.000 ‐ 50.000 ‐ 50.000 ‐ 50.000 ‐ 50.000 ‐ 50.000 ‐ 50.000 ‐ 50.000 ‐ 50.000 ‐ 50.000 ‐ 50.000 ‐ 50.000 ‐ 50.000 ‐ 50.000
C‐ CAPEX (Investimenti)
c.1 Investimento (progetto, impianto, infrastrutture, ‐ 4.800.000 ‐ 750.000
c.2 Manutenzioni straordinarie ‐ 300.000
AMMORTAMENTI
Ammortamenti impianto 4% ‐ Circolare n.36/E/13 ‐ 192.000 ‐ 192.000 ‐ 192.000 ‐ 192.000 ‐ 192.000 ‐ 192.000 ‐ 192.000 ‐ 192.000 ‐ 192.000 ‐ 204.000 ‐ 204.000 ‐ 204.000 ‐ 204.000 ‐ 204.000 ‐ 204.000 ‐ 204.000 ‐ 204.000 ‐ 204.000 ‐ 204.000 ‐ 1.332.000

TAX
t.1 Imposte effettive + quote indeducibili stima 33% ‐ 152.873 ‐ 157.335 ‐ 161.974 ‐ 166.702 ‐ 171.520 ‐ 176.100 ‐ 181.105 ‐ 186.205 ‐ 191.403 ‐ 192.741 ‐ 198.140 ‐ 203.642 ‐ 209.250 ‐ 214.965 ‐ 220.789 ‐ 226.362 ‐ 232.411 ‐ 238.576 ‐ 244.859 120.978
Andrea Guidolin - Copyright Wolters Kluwer Italia s.r.l.

‐ 157.956 ‐ 162.519 ‐ 167.260 ‐ 172.092 ‐ 177.016 ‐ 181.705 ‐ 186.820 ‐ 192.033 ‐ 197.346 ‐ 198.800 ‐ 204.319 ‐ 209.943 ‐ 215.675 ‐ 221.516 ‐ 227.470 ‐ 233.174 ‐ 239.357 ‐ 245.659 ‐ 252.082 113.613
‐ 147.789 ‐ 152.152 ‐ 156.688 ‐ 161.312 ‐ 166.024 ‐ 170.496 ‐ 175.390 ‐ 180.378 ‐ 185.461 ‐ 186.682 ‐ 191.961 ‐ 197.342 ‐ 202.826 ‐ 208.414 ‐ 214.109 ‐ 219.550 ‐ 225.465 ‐ 231.494 ‐ 237.637 128.343
FLUSSI NETTI DI CASSA
prezzo base ‐ 4.297.623 511.439 520.856 530.455 540.237 549.537 559.698 570.053 580.607 295.323 606.284 617.456 628.841 640.444 652.270 663.584 675.866 688.382 701.138 336.378 11,1% TIR1
prezzo +2% ‐ 4.287.301 527.147 536.874 546.788 556.892 566.520 577.016 587.712 598.614 313.684 625.008 636.548 648.310 660.296 672.513 684.226 696.914 709.845 723.024 358.695 11,7% TIR2
prezzo ‐2% ‐ 4.307.944 495.730 504.839 514.121 523.582 532.554 542.380 552.394 562.600 276.961 587.561 598.364 609.373 620.592 632.026 642.942 654.817 666.919 679.252 314.061 10,6% TIR3

Amministrazione & Finanza n. 3/2016

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Risk management

Finanza aziendale
Tavola 8 - Andamento cumulato della cassa negli scenari di prezzo (i) base e (ii) CFaR

Amministrazione & Finanza n. 3/2016 55

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Risk management

Sono stati prospettati quattordici scenari di di acquisto (risparmio) e cessione (provento)

strutture finanziarie, che combinano diversi
livelli di utilizzo delle tre fonti di finanziamento
determinando per ciascuno scenario il proprio
costo medio ponderato del capitale (Tavola 9).
Valutazione dell’investimento
La valutazione dell’investimento avviene
mediante il calcolo del valore attuale netto
Finanza aziendale
dell’energia prodotta (Capitolo 4 Punto 1.).
I flussi di cassa operativi attualizzati (FCFF)
sono quelli riportati nella Tavola 10 mentre il
costo medio ponderato del capitale impiegato
per i vari scenari di struttura finanziaria è
quello riportato in Tavola 9.
Nella Tavola 10 sono riportati i valori attuali
netti derivanti dai quattordici scenari nonché il
livello minimo della liquidità elaborata sulla

dei Free Cash Flow to Firm (FCFF):
FCFF = EBIT + ammortamenti +/- altre poste
non monetarie + var. CCN
L’alternativa all’utilizzo del Free Cash Flow to
Firm sarebbe il Free Cash Flow to Equity, che
considerando nella sua formulazione anche i
rimborsi dei finanziamenti (in conto capitale e
per interessi) che avrebbe richiesto la previsione
di remunerazione del capitale proprio, altri-
menti sarebbero risultati sempre più convenienti
le strutture finanziarie con elevata componente
del capitale proprio.
Quindi la valutazione avverrà con la seguente
relazione:
I flussi di cassa impiegati per la valutazione sono
quelli calcolati per lo scenario base dei prezzi
base dello scenario CFaR (mentre il VAN
impiega lo scenario base dei prezzi).
Valutazione delle strutture finanziarie
La scelta della struttura finanziaria ottimale
transita per la valutazione del profilo rischio-
rendimento che l’investimento evidenzia nei
quattordici scenari di strutture finanziarie,
composte da un mix di capitale proprio, finan-
ziamento ventennale e finanziamento quin-
quennale a basso tasso di interesse. Una volta
eliminate le strutture finanziarie economica-
mente o finanziariamente insostenibili viene
costruita la frontiera efficiente delle strutture
di finanziamento possibili ed ottimali, si pro-
cede ponendole sugli assi cartesiano con
l’ascissa che indica le misure del rischio posi-
zionate in ordine crescente, mentre i rendi-
mento sono posizionati lungo l’ordinata,
dopo di che, sono eliminate quelle strutture
finanziarie per cui ne è presente un’altra

Tavola 9 - Scenari di strutture finanziarie

Ke Kd1 Kd2
15% 5% 1%
scenari rata D1 rata D2
E D1 D2 WACC
# 12 anni 5 anni

#1 0,2 0,8 0 - 293.458,6 - 7,0%

#2 0,2 0,6 0,2 - 220.094,0 - 195.839,8 6,2%
#3 0,2 0,4 0,4 - 146.729,3 - 391.679,6 5,4%
#4 0,2 0,2 0,6 - 73.364,7 - 587.519,4 4,6%
#5 0,2 0 0,8 - - 783.359,2 3,8%
#6 0,4 0,6 0 - 220.094,0 - 9,0%
#7 0,4 0,4 0,2 - 146.729,3 - 195.839,8 8,2%
#8 0,4 0,2 0,4 - 73.364,7 - 391.679,6 7,4%
#9 0,4 0 0,6 - - 587.519,4 6,6%
#10 0,6 0,4 0 - 146.729,3 - 11,0%
#11 0,6 0,2 0,2 - 73.364,7 - 195.839,8 10,2%
#12 0,6 0 0,4 - - 391.679,6 9,4%
#13 0,8 0,2 0 - 73.364,7 - 13,0%
#14 0,8 0 0,2 - - 195.839,8 12,2%

56 Amministrazione & Finanza n. 3/2016

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Risk management

Tavola 10 - Confronto tra Valore Attuale Netto e Liquidità minima generata

Scenari Strutture NPVFCFF WACC Liq Min CFAR Selezione

Finanzirie WACC

#1 800.045,3 7,0% 115.854,82

#2 1.125.990,0 6,2% - 6.620,34
#3 1.489.654,9 5,4% - 570.698,77 no
#4 1.896.050,7 4,6% - 1.212.820,51 no
#5 2.350.943,1 3,8% - 1.996.781,97 no

Finanza aziendale
#6 122.933,8 9,0% 189.219,47
#7 372.465,4 8,2% 66.744,31
#8 649.832,0 7,4% - 203.875,52 no
#9 958.589,4 6,6% - 816.251,31 no
#10 - 398.584,1 11,0% 262.584,12 no
#11 - 205.867,0 10,2% 140.108,96 no
#12 7.618,9 9,4% 17.633,80
#13 - 803.557,4 13,0% 335.948,77 no
#14 - 653.543,0 12,2% 213.473,61 no

con un rischio più elevato ed un rendimento
uguale (10) o inferiore.
Il rendimento è rappresentato dal valore attuale
netto dei flussi di cassa operativo o meglio defi-
niti come Free Cash Flow at Firm, il tasso di
attualizzazione è quello calcolato per ciascuno
dei quattordici scenari di finanziamento, preli-
minarmente ridotti a dieci in quanto sono stati
esclusi quelli che presentano un VAN negativo
(scenari #10, #11, #13 e #14 in Tavola 10).
Il rischio è misurato dal livello minimo
di cassa previsto nell’orizzonte temporale
dell’investimento (Tavola 10), derivante dal
business plan elaborato sulla base dei prezzi
di acquisto e cessione dell’energia risultanti da
CFaR. Sostanzialmente impiegando il CFaR
viene stressata la misurazione del profilo di
rischio in modo da verificare la sostenibilità
finanziaria dell’investimento nel 95% dei casi.
Dal panel delle strutture finanziarie possibili
sono eliminate quelle che presentano durante
la vita dell’investimento un saldo di cassa infe-
riore a - 30.000 euro (scenari #3, #4, #5, #8 e #9)
nonché quelli con il Valore attuale netto nega-
tivo (scenari #10, #11, à13 e #14 già individuati
nel paragrafo 6). Il valore soglia di -30.000
corrispondente all’incirca agli affidamento
accordati sul conto corrente (Tavola 10).
Il grafico della Tavola 11 unisce le combina-
zioni rischio-rendimento degli scenari #6, #1,
#7, #12, #2 (elencati in ordine crescente di
rischio) mentre escludendo le combinazioni
#7 e #12 si ottiene il grafico della frontiera
efficiente delle strutture finanziarie.
Risulta subito evidente come gli scenari #7 e #12
non facciano parte della frontiera efficiente in
quanto producono rendimenti inferiori rispetto
a scenari con minore rischio. Quindi la scelta
delle fonti di finanziamento è limitata agli sce-
nari: #1, #2 e #6.
Conclusioni
Il modello per il calcolo del CFaR, cioè del flusso
di cassa operativo più sfavorevole verificabile
nel 95% dei casi, è molto semplificato ma idoneo
ad esprimere il reale rischio dell’investimento,
infatti è caratterizzato da un numero limitato di
variabili soggette ad incertezza (due variabili
che sono i prezzi), caratterizzate da una interdi-
pendenza diretta e lineare (11).
La metodologia è utile ogniqualvolta sono indi-
viduabili variabili che hanno una significativa
influenza sui flussi di cassa e per cui è possibile
Note:
(10) Adattamento del modello proposto in Versiglioni -
Riccardi, “Strutture Finanziaria ottimale: analisi di un impianto
a biomassa”, in questa Rivista, n. 3/2011.
(11) Tendenzialmente le due variabili tendono a muoversi
nella stessa direzione ed intensità per cui il modello potrebbe
essere ancora semplificato verificando se la correlazione tra il
prezzo di cessione alla reta e quello di acquisto risparmiato
fosse prossima ad 1, qualora lo fosse il modello potrebbe
essere espresso in funzione di una sola variabile indipendente.

Amministrazione & Finanza n. 3/2016 57

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Risk management

Tavola 11 - Frontiera efficiente combinazioni finanziarie

Finanza aziendale

modellare una distribuzione di probabilità, in
modo empirico oppure rappresentabile da una
funzione di distribuzione nota, come la Normale
per la quale sono sufficienti i parametri media e
varianza per caratterizzare la funzione.
Le variabili esaminate sono perlopiù i prezzi di
commodities o grandezze finanziarie come
tassi di cambio ed interesse, mentre i residui
(u) della relazione (2) rappresentano il rischio
operativo residuo non intercettato dal CFaR.
scelta sulla base delle preferenze individuali
dell’investitore.
A priori non è stato possibile individuare una
regola che definisca la frontiera efficiente delle
fonti di finanziamento a causa delle numerose
variabili in gioco e delle reciproche relazioni
per cui, come si è visto, si è proceduto a rico-
struire interamente gli scenari finanziari deter-
minati dai vari mix di fonti di finanziamento. I
principali effetti prodotti dalle fonti di finan-
ziamento sul livello di cassa e sul rendimento
dell’investimento sono:

Qualora fossero disponibili serie storiche

significative e funzioni di probabilità adeguate Tavola 12 - Confronto tra il Valore Attuale Netto
anche le variabili strategiche quali, ad esempio, determinato con i flussi di cassa nello scenario
la quota di mercato piuttosto che variabili ope- base ed il CFaR
rative (tempi di consegna, costi della qualità,
efficienza operativa) potrebbero contribuire Scenari NPVFCF WACC NPVFCF WACC
alla determinazione del CFaR. CFAR (95%) prezzo base
Il CFaR può anche misurare il rischio massimo #1 244.978,8 800.045,3
rispetto alle capacità di previsione dell’a- #2 531.946,1 1.125.990,0
zienda, in cui la variabile casuale descrivere #3 852.403,5 1.489.654,9
gli scostamenti tra dati effettivi dei flussi di #4 1.210.795,7 1.896.050,7
cassa e quelli previsti nei budget. #5 1.612.235,1 2.350.943,1
Nella Tavola 12 è confrontato il valore attuale #6 - 350.122,9 122.933,8
netto dei flussi di cassa nell’ipotesi base di #7 - 131.008,3 372.465,4
andamento dei prezzi con il valore attuale #8 112.824,2 649.832,0
netto del Cash Flow at Risk. #9 384.530,5 958.589,4
La scelta della struttura delle fonti di finanzia- #10 - 807.052,9 - 398.584,1
mento destinate a supportare l’investimento, #11 - 638.391,9 - 205.867,0
avviene in due step prima l’individuazione delle #12 - 451.287,4 7.618,9
combinazioni finanziarie ottimali che giac- #13 - 1.160.491,3 - 803.557,4
ciono sulla medesima curva di indifferenza #14 - 1.029.748,8 - 653.543,0
della funzione di utilità, per poi operare la

58 Amministrazione & Finanza n. 3/2016

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Risk management

• il capitale proprio (E) determina uno stress rischio e dalla effettiva disponibilità delle tre
inferiore alla dinamica della cassa ma impone fonti di finanziamento, soprattutto quella del
un più elevato costo del capitale; capitale proprio (Tavola 13).
• il primo finanziamento (D1) ha un costo
superiore del debito penalizzando il rendi-
mento complessivo dell’investimento ma ha il Tavola 13 - Mix delle fonti di finanziamento per gli
vantaggio che il rimborso è sincrono con la scenari ottimali
durata dell’investimento;
• il secondo finanziamento (D2) a causa della scenari
E D1 D2
sua breve durata (5 anni a fronte di un investi-

Finanza aziendale
#
mento della durata di 20 anni) determina #1 20% 80% 0%
difficoltà sul fronte finanziario mentre è
molto vantaggioso dal punto di vista econo- #2 20% 60% 20%
mico per il tasso di interesse molto agevolato. #6 40% 60% 0%
Infine la scelta tra le combinazioni finanziarie
#12 60% 0% 40%
ottimali (frontiera efficiente - Tavola 11),
questa è condizionata dalla propensione al

Amministrazione & Finanza n. 3/2016 59

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Tesoreria

La pianificazione dei flussi di

cassa: un modello applicativo
di Cristina Florio (*) e Anna Nardi Zoccante (**)

Il presente contributo si pone l’obiettivo di evidenziare i vantaggi di cui le aziende possono

Finanza aziendale

beneficiare qualora pongano in essere un’attenta pianificazione finanziaria, coadiuvata da un

costante monitoraggio in itinere dei flussi di cassa. Il tema è trattato sinteticamente a livello teorico e
approfondito a livello pratico mediante l’elaborazione di un modello Excel sviluppato con logica
sartoriale per una azienda pilota. L’esemplificazione, nella sua basilare articolazione, dimostra come
qualsiasi realtà aziendale possa dotarsi di semplici strumenti per la pianificazione finanziaria e mette in
luce i benefici che questi ultimi possono concretamente offrire.

L’importanza di un’attenta gestione Nella concreta realtà operativa, sono poche le

della tesoreria
Molti imprenditori non riescono a immaginare
quanto sia semplice avere a disposizione un
insieme di informazioni utili per prevedere e
monitorare la performance finanziaria. Hanno
difficoltà a capire in che modo possono rispon-
dere alle domande che quotidianamente si
pongono - e che talvolta diventano persino
assillanti -: come incide l’andamento del fattu-
rato sui flussi di cassa? Qual è il cliente più
affidabile e, viceversa, il meno affidabile?
Qual è il fornitore che provoca maggiore stress
finanziario? Quanto fido si può concedere al
cliente X? La liquidità disponibile è sufficiente
per provvedere al pagamento degli stipendi, dei
debiti commerciali e finanziari, delle imposte,
ecc. alle preordinate scadenze? Eppure, con
una attenta pianificazione finanziaria è possi-
bile rispondere con immediatezza a tutte le
domande sopra riportate; anzi, esse possono
trasformarsi in domande più strategiche che
inducono non solo a controllare ex-post e a
prevedere ex-ante i flussi finanziari, ma anche
a gestirli consapevolmente mediante una
attenta pianificazione, divenuta oramai indi-
spensabile per una qualsiasi azienda che punti
all’efficienza e all’efficacia finanziaria. In tal
senso, si sottolinea come il controllo della teso-
reria debba essere integrato, sinergicamente e
parallelamente, al più ampio controllo di
gestione in tutte le sue declinazioni temporali
(controllo previsionale, concomitante e
consuntivo).
aziende di piccole e medie dimensioni che pia-
nificano la tesoreria quotidianamente o a inter-
valli infrannuali, in modo sistematico.
Tuttavia, è ormai noto ai più che la pianifica-
zione finanziaria riveste un ruolo cruciale, a
maggior ragione in periodi economici caratte-
rizzati da turbolenze e insicurezza, che costrin-
gono le imprese a relazionarsi con mercati
instabili e a convivere con repentini e inaspet-
tati cambiamenti (1). A titolo esemplificativo,
può succedere che un’azienda si trovi
nell’incapacità di far fronte ai propri impegni
monetari (“rischio di liquidità”), il cui protrarsi
può trasformarsi in una vera e propria situa-
zione di insolvenza e intaccare il risultato eco-
nomico. Ancora, può accadere che un’azienda
non riesca a rientrare dalle proprie posizioni
debitorie, e che conseguentemente accenda
nuovi finanziamenti a condizioni economiche
sempre meno vantaggiose, innescando un
Note:
(*) Professore Aggregato di Economia Aziendale
dell’Università degli Studi di Verona. Docente di Financial
Accounting and Business Evaluation presso l’Università
Cattolica del Sacro Cuore
(**) Junior Controller. Già Junior Consultant in Controllo di
Gestione e di Tesoreria, Finanza Aziendale e Contabilità.
(1) Già nel 1980 Druker affermava: “In turbulent times a busi-
ness can survive long periods of low earnings or low revenues if
it has adequate cash flow and financial strength. The opposite
is not true. Liquidity by itself is not an objective. But in turbulent
times it becomes a restraint. It becomes a survival need”.
Drucker P., Managing in turbulent times, Harper Collins, New
York, 1980, pag. 21.

60 Amministrazione & Finanza n. 3/2016

 Andrea Guidolin - Copyright Wolters Kluwer Italia s.r.l.
circolo vizioso che, nella peggiore delle ipotesi,
può terminare in una situazione di contrazione
del credito (credit crunch). Infine, un’azienda
può vedere compressa la sua vitalità econo-
mica (default) non disponendo né di risorse a
sufficienza per pagare i proprio debiti, né di
aiuti finanziari esterni che possano sostenerla
temporaneamente.
Onde evitare di incorrere nelle spiacevoli situa-
zioni menzionate, le aziende dovrebbero
innanzitutto sviluppare al loro interno una cul-
tura manageriale di base sempre più ampia e
flessibile, che non si focalizzi esclusivamente
sull’aumento del fatturato o sulla riduzione dei
costi, ma altresì su un sistema di pianificazione
e controllo dei flussi di cassa (2). In tal senso, le
aziende dovrebbero acquisire una maggiore
consapevolezza finanziaria, ovvero conoscere
le proprie disponibilità finanziarie, le opera-
zioni di gestione da cui promanano, gli impegni
finanziari e la propria posizione finanziaria
netta, attuale e prospettica. Il tutto al fine di
prevedere eventuali stress finanziari in tempo
utile per poterli affrontare e risolvere pronta-
mente, evitando decisioni precipitose, estem-
poranee e solo apparentemente risolutive.
Fermo restando che la periodicità con cui svi-
luppare le attività di pianificazione e monito-
raggio dipende dal business esercitato e dalle
caratteristiche dell’azienda, si può ragionevol-
mente pensare che un’azienda che non incorre
in grandi rischi di liquidità e di insolvenza e che
registra una buona performance reddituale
possa limitarsi ad un controllo bisettimanale,
mensile o, al più, trimestrale della tesoreria.
Tuttavia, per le imprese che presentano un
andamento negativo della performance reddi-
tuale, un elevato indebitamento e/o un rischio
di insolvenza e di liquidità elevato e/o in
costante aumento diviene imprescindibile
impostare una pianificazione day-by-day, o
quantomeno settimanale (3).
La tesoreria può essere pianificata implemen-
tando appositi software offerti dal mercato,
oppure attraverso semplici fogli Excel. È
importante che il mezzo impiegato sia attendi-
bile e di facile gestione e comprensione. Inoltre,
è necessario creare dei processi automatizzati
che assicurino un aggiornamento veloce e un’a-
nalisi dinamica per garantire l’efficienza nella
gestione della liquidità e ridurre il rischio ope-
rativo di insolvenza. Un buon strumento di
pianificazione della tesoreria aiuta prima a
gestirla e poi a migliorarla, supportando
Amministrazione & Finanza n. 3/2016
Tesoreria
costantemente l’azienda nell’individuazione
dei punti di forza e di debolezza finanziari.
La migliore soluzione per pianificare la tesore-
ria è la creazione di un modello con logica
sartoriale, che tenga conto di tutte le caratteri-
stiche ed esigenze principali dell’azienda.
Il modello di seguito proposto si riferisce a un
caso concreto e nasce dalla reale esigenza di
un’azienda di prevedere e programmare non
solamente l’andamento reddituale, ma altresì
Finanza aziendale
l’andamento finanziario. Il valore aggiunto del
modello è riconducibile all’impostazione pre-
visionale adottata, che permette al manage-
ment di essere lungimirante e valutare
anticipatamente la capacità e la disponibilità
finanziaria dell’azienda, nella consapevolezza
che i flussi di cassa sono parte integrante del-
l’unitaria e sistematica gestione aziendale.
Un modello Excel per la pianificazione
della tesoreria
Il caso
Non esistono modelli standardizzati per il con-
trollo di gestione, e tanto meno per il controllo
della liquidità. Ogni azienda svolge un partico-
lare business, presenta un certo modello orga-
nizzativo e persegue una propria strategia: in
altre parole, ogni azienda è unica e si
Note:
(2) Nell’ambito delle imprese italiane si individuano compor-
tamenti che denotano la poca attenzione al controllo della
tesoreria. A titolo esemplificativo, si citano lo scarso ricorso
all’indebitamento a lungo termine rispetto all’indebitamento
a breve termine, la tendenza a ricorrere sempre al medesimo
istituto di credito senza considerare seriamente le altre (pur
numerose) offerte, la debole struttura del sistema di program-
mazione e controllo, la difficoltà ad aprire il capitale delle
aziende familiari a soggetti esterni. Inoltre, la tradizione con-
tabile italiana è fortemente concentrata sui risultati reddituali,
talvolta trascurando il divario che può intercorrere tra reddito
(grandezza stimata e congetturata) e flussi di cassa (gran-
dezza oggettiva).
(3) In un recente lavoro di Tennent J., Guide to cash mana-
gement, The Economist, London, 2012, pag. 20, cosı̀ si legge:
“When cash flow is strong a simple monthly forecast may
provide sufficient operational control, but for many businesses,
and in particular if cash becomes tight, a weekly or even daily
cash flow forecast is required. This level of detail is necessary
because of potential mismatches that can take place within a
month. For example, a large outflow in the first week of month
could be offset by a large inflow in the last week. In aggregate
there would appear to be no problem, but for the middle two
weeks a significant cash deficit may need to be carried.
Provision is required to manage all deficits, however long
they may last”.
61
 Andrea Guidolin - Copyright Wolters Kluwer Italia s.r.l.
Tesoreria
differenzia da qualunque altra. Pertanto, il
modello per la gestione della liquidità deve
essere sviluppato seguendo una logica sarto-
riale: in buona sostanza, il modello deve essere
creato “su misura” in base alle specifiche carat-
teristiche ed esigenze della realtà aziendale.
Inoltre, una volta elaborato, testato e opportu-
namente rifinito il modello, è buona norma
creare tutti gli automatismi possibili al fine di
minimizzare gli errori manuali di imputazione
Finanza aziendale
e il tempo di alimentazione.
Il modello di tesoreria di seguito presentato è
stato creato “su misura” per l’impresa Zeta
S.r.l., specializzata nella progettazione e nella
realizzazione su commessa di apparecchi
luminosi a LED. L’azienda vanta una storia
venticinquennale in questo settore e offre pro-
dotti realizzati esclusivamente in Italia. È pre-
sente sia sul mercato italiano sia sul mercato
estero, registrando nell’ultimo triennio una
forte crescita dimostrata dall’aumento
costante del fatturato. La situazione finanzia-
ria e la solidità patrimoniale sono buone, così
come l’andamento reddituale.
Zeta S.r.l. presenta l’esigenza di dotarsi di un
modello di tesoreria previsionale in quanto
desidera integrare e migliorare il proprio finan-
cial report, redatto e discusso dai responsabili
almeno una volta al mese. Zeta S.r.l. detiene un
software di Business Intelligence che fornisce
quotidianamente, tra l’altro, l’andamento
finanziario a consuntivo, tramite il rendiconto
finanziario e l’andamento del cash flow rolling
12 (mesi). Così strutturato, il sistema di
Business Intelligence offre una chiara visione
dell’andamento economico-finanziario a
livello consuntivo. Ciò nonostante, l’esigenza
principale di Zeta S.r.l. è quella di riuscire a
prevedere anticipatamente il flusso di cassa, e
precisamente l’entità delle entrate e delle uscite
monetarie, del fabbisogno finanziario e delle
disponibilità liquide. Tale necessità è forte-
mente avvertita nonostante l’azienda abbia
una buona dotazione di risorse liquide.
Il modello di seguito descritto è stato creato
tramite un foglio elettronico Excel che ingloba
tutti i dati e le informazioni necessarie per
prevedere il cash flow dell’impresa. Il modello
è alimentato, per la maggior parte, dai sistemi
aziendali già esistenti (estrazione dal gestio-
nale e altri software) e, in parte, da dati inseriti
manualmente sulla base di previsioni formu-
late dal responsabile amministrativo (o ana-
loga figura direzionale). I dati inseriti
62
vengono poi rielaborati secondo una logica
ben precisa, che può essere applicata, previo
opportuno adattamento, a qualsiasi realtà
aziendale.
La finalità di questo modello consiste nella
creazione di un report da generarsi veloce-
mente, ogni qualvolta il management avverta
la necessità di pianificare e controllare i flussi
di cassa. Il modello, essendo in parte automa-
tizzato, riduce i tempi di redazione del report e
diminuisce gli errori dovuti agli inserimenti
manuali, aumentando così la affidabilità dei
dati riportati. Dall’esposizione del modello si
noterà subito come, superata la fase di iniziale
predisposizione e implementazione, la sua
applicazione successiva e il suo aggiornamento
continuo siano poco onerosi.
Descrizione del modello
Il modello è stato creato sulla base di un’analisi
settimanale: a ogni settimana viene associato il
numero settimana come da calendario, così da
garantire una previsione dettagliata.
Il modello si articola in più fogli, collegati tra
loro da apposite formule. Ogni foglio contiene
un collegamento ipertestuale che consente di
ritornare alla pagina iniziale (Home) e, di lì, di
beneficiare di una sorta di “guida” nell’aggior-
namento del modello stesso.
I fogli che compongono il modello sono
descritti dettagliatamente nel prosieguo.
Cover
Il foglio Cover (Tavola 1) è importante per la
data di riferimento, che corrisponde alla data a
partire dalla quale si vogliono prevedere i flussi
di cassa futuri. Aggiornando manualmente la
data di riferimento, automaticamente i fogli
successivi ricreeranno l’analisi a partire dalla
data inserita. Ipotizzando, come nell’esempio
riportato, che il management desideri predi-
sporre la previsione dei flussi di cassa dal 10
gennaio 2015 in poi, inserendo la data nel foglio
Cover, il report si aggiornerà automaticamente.
In buona sostanza, l’elemento caratterizzante
di questo foglio è la data di riferimento, primo
dettaglio da inserire nel modello e che guida
l’intera analisi.
Home
Il foglio Home (Tavola 2) è molto utile come
riferimento sia quando si inizia ad utilizzare il
modello per la prima volta, sia per i successivi
aggiornamenti. Questo foglio, infatti, fornisce
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Tesoreria

Tavola 1 - Foglio Cover

Zeta S.r.l.
Modello di gestione della Tesoreria - Financial Report

Finanza aziendale
Data di riferimento:
10/01/2015

Tavola 2 - Home

1 ESTRARRE SCADENZARIO CLIENTI

AGGIORNAMENTOAUTOMATICO DELLA
PREVISIONE DEL FLUSSO E
DELLE DISPONIBILITA' DI CASSA
2 ESTRARRE SCADENZARIO 3
FORNITORI

4
ESTRARRE ORDINATO CLIENTE
AGGIORNAMENTOAUTOMATICO DEL
PROSPETTO DELL'ORDINATO
5 6
ESTRARRE ORDINATO FORNITORE

AGGIORNAMENTO MANUALE
7 GRAFICO DELLE DISPONIBILITA' LIQUIDE
FLUSSO E DELLE
DISPONIBILITA' DI CASSA 8

l’elenco degli ulteriori fogli che compongono il Cliccando sulle caselle riportate l’utente viene
report e rappresenta uno schema del percorso indirizzato al relativo foglio di lavoro tramite
da compiere per pianificare il flusso di cassa e collegamento ipertestuale e viene così guidato
predisporre il financial report desiderato. nella compilazione del modello di gestione

Amministrazione & Finanza n. 3/2016 63

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Tesoreria

della tesoreria. Il foglio Home guida il soggetto ciascuno. Se un’azienda dispone di elevata
che si accinge a preparare il report di previsione liquidità, dopo opportune valutazioni, può
della tesoreria a compilare tutti i fogli, comple- concedere dilazioni di pagamento e/o fidi mag-
mentari l’uno rispetto all’altro. giori ai propri clienti. La gestione attenta dei
Per ritornare, poi, al foglio Home è sufficiente crediti porta innumerevoli vantaggi dal punto
cliccare sul relativo pulsante di collegamento di vista finanziario e strategico (4).
ipertestuale, presente in ciascun foglio del La prima domanda che può scaturire analiz-
modello. zando il foglio Scadenzario Clienti è: quali sono
le ragioni del mancato incasso dei crediti? Da
Scadenzario Clienti questo quesito può nascere l’esigenza di con-
Finanza aziendale

Il foglio Scadenzario Clienti (Tavola 3) riporta durre un approfondimento volto a valutare la

tutti i crediti verso i clienti ancora aperti, indi- qualità di ogni cliente, verificando la possibilità
cando la scadenza, l’importo e il tipo di paga- di concedere fidi e l’ammontare degli stessi,
mento previsto per ciascuna fattura. Più nonché di sviluppare una riflessione sull’ade-
precisamente, la prima colonna della Tavola guata gestione degli ordini. A livello pratico, si
3 è alimentata da una semplice formula e indi- possono svolgere delle analisi ad hoc finaliz-
vidua la settimana in cui scade il credito; tutta- zate a fornire indicazioni all’area commerciale
via, qualora la settimana in cui la fattura in merito all’affidabilità di ogni cliente. Un
avrebbe dovuto essere incassata sia precedente cliente può sembrare profittevole perché
rispetto alla data di riferimento del modello genera molto fatturato, incidendo positiva-
(vedi Tavola 1) viene riporta l’indicazione mente sull’andamento reddituale; tuttavia, se
“SCADUTO”. Le colonne successive alla lo stesso cliente ritarda i pagamenti o, peggio,
prima contengono dati estratti dal gestionale diviene insolvente, si genera uno squilibrio
di Zeta S.r.l.: il codice e la ragione sociale del finanziario perché il ciclo monetario aziendale
cliente, la data di scadenza, il numero, la data di non si conclude positivamente. A parità di ogni
emissione e il totale della fattura, l’eventuale altra condizione, peraltro, tale squilibrio è
rateizzazione del pagamento (numero rate e tanto maggiore quanto più cospicui sono gli
relativa sequenza), la valuta e la modalità di ordini inoltrati dal cliente. Pertanto, è bene
pagamento pattuita (ove B sta per bonifico, D valutare anticipatamente se l’aumento del fat-
sta per rimessa diretta, R sta per ricevuta ban- turato sarà successivamente accompagnato -
caria). Il foglio Scadenzario Clienti popola con ragionevole certezza - dall’incasso dei
automaticamente la Previsione del flusso e nuovi crediti.
disponibilità di cassa (Tavola 6) andando a
posizionare l’incasso del credito nella setti-
mana di scadenza e nella riga della tipologia
di scadenza pagamento pattuita. Ad evidenza, i
dati inseriti nel foglio Scadenzario Clienti con-
sentono di sviluppare ulteriori analisi sui Nota:
clienti che pagano puntualmente e su quelli (4) Per approfondimenti: Miandro G., “La gestione del credito
commerciale in tempo di crisi: un modello empirico di policy”,
sistematicamente in ritardo, sugli insoluti, sul- in questa Rivista, n. 1/2014; Preti M., “Gestione dei pagamenti,
l’ammontare di fido che può essere concesso a fulcro della strategia per la ripresa”, in questa Rivista, n. 11/
2013; Manca F., “L’importanza dell’attività di smobilizzo dei
crediti nella gestione della liquidità”, in questa Rivista, n. 6/
2013.
Tavola 3 - Scadenzario clienti

N°SETT SCADENZA COD. CLIENTE RAGIONE SOCIALE DATA SCADENZA N°FATTURA DATA FATTURA TOTALE N°RATE SEQ.RATE IMPORTO RATA VALUTA TIPO PAGAMENTO
SCADUTO C3DEC1 CLIENTE_126 30/11/2014 3977 31/10/2014 304,30 1 1 304,30 EUR B
9 C3MPD1 CLIENTE_178 28/02/2015 4784 31/12/2014 420,18 1 1 420,18 EUR R
18 C3MPD1 CLIENTE_178 30/04/2015 47 17/01/2015 -135,39 1 1 -135,39 EUR R
18 C3MPD1 CLIENTE_178 30/04/2015 140 31/01/2015 1.724,70 1 1 1.724,70 EUR R
18 C3SIN1 CLIENTE_366 30/04/2015 414 07/02/2015 402,32 1 1 402,32 EUR B
3 C3SIN3 CLIENTE_142 15/01/2015 4316 16/11/2014 36.641,64 1 1 36.641,64 EUR B
9 C3SIN3 CLIENTE_142 28/02/2015 4759 19/12/2014 1.206,82 1 1 1.206,82 EUR B
14 C3SIN3 CLIENTE_142 31/03/2015 27 16/01/2015 754,16 1 1 754,16 EUR B
SCADUTO C4LI01 CLIENTE_116 20/09/2014 3483 20/09/2014 3,02 1 1 3,02 EUR D
15 CACME1 CLIENTE_179 05/04/2015 4785 31/12/2014 14.340,67 1 1 14.340,67 EUR R
19 CACME1 CLIENTE_179 05/05/2015 141 31/01/2015 18.736,97 1 1 18.736,97 EUR R

64 Amministrazione & Finanza n. 3/2016

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Tesoreria

Scadenzario Fornitori ricevuta la fattura di acquisto e che, pertanto,

Il foglio Scadenzario Fornitori (Tavola 4) è non sono ancora stati oggetto di rilevazione
costruito secondo la medesima logica dello contabile. L’ordinato è la previsione delle
Scadenzario Clienti. Vi sono rappresentati entrate e delle uscite sulla base degli ordini
tutti i debiti verso fornitori in essere, riportando ricevuti dai clienti ed emessi nei confronti dei
il codice e la ragione sociale del fornitore, la data fornitori, suddivisi a seconda del numero setti-
di scadenza, il numero, la data di emissione e il mana di calendario. L’ordinato permette di
totale della fattura, l’eventuale rateizzazione del calcolare più dettagliatamente il flusso di
pagamento, la valuta e la modalità di pagamento cassa, il quale non può considerare solo i dati
pattuita. Nella prima colonna del foglio vengono certi - relativi a vendite e acquisti già effettuati -,

Finanza aziendale
indicati automaticamente la settimana di sca- ma anche le entrate e le uscite previste in fun-
denza o l’eventuale “SCADUTO” della fattura. zione di transazioni già avviate, ma non ancora
Questo foglio “popola” in maniera automatica concluse.
il foglio Previsione Flusso e disponibilità di Il foglio Ordinato Clienti e Fornitori (Tavola 5)
cassa (Tavola 6) classificando l’importo com- si aggiorna automaticamente, andando sem-
plessivo dei debiti in funzione della settimana plicemente ad inserire le estrazioni Excel deri-
di scadenza e, in subordine, della tipologia di vanti dal sistema di Business Intelligence nelle
pagamento del debito. rispettive sezioni Ordinato Clienti e Ordinato
Il foglio Scadenzario Fornitori può essere utiliz- Fornitori, le quali funzionano secondo la
zato per attivare analisi che consentano di capire medesima logica dei fogli Scadenzario Clienti
se vi siano forti legami di dipendenza da taluni e Scadenzario Fornitori. La parte alta del foglio
fornitori, valutandone la rischiosità e la Ordinato Clienti e Fornitori riporta l’Ordinato
necessità di intervenire prontamente per cercare Clienti in base al codice documento (ordine
altri fornitori e ridurre il rischio stesso di dipen- ricevuto e non ancora evaso) e alle rate di paga-
denza. Instaurare un buon rapporto con i forni- mento previste, nonché lo spedito ai clienti
tori, grazie anche alle informazioni ottenute (ordine ricevuto ed evaso, ma non ancora fat-
attraverso analisi accurate, è aspetto tutt’altro turato); la parte bassa, invece, riporta gli ordini
che trascurabile, a maggior ragione nei momenti che l’azienda ha inviato ai propri fornitori,
di tensione finanziaria. Infatti, quando i flussi in essendo ancora in attesa di consegna delle
uscita sono maggiori dei flussi in entrata e i fidi merci e/o della fattura di acquisto. Il flusso di
bancari a disposizione non sono capienti, la cassa dell’ordinato è poi calcolato, settimana
trattativa con più fornitori per tardare e/o rateiz- dopo settimana, come differenza tra il flusso
zare il pagamento può alleggerire momentanea- dell’ordinato clienti e il flusso dell’ordinato
mente la situazione di stress finanziario. fornitori.
Il flusso dell’ordinato, a sua volta, viene ripor-
Ordinato Clienti e Fornitori tato nella Previsione Flusso e Disponibilità di
Per “ordinato clienti e fornitori” si intende Cassa (Tavola 6) e sommato algebricamente al
l’ammontare degli ordini, rispettivamente, di flusso di cassa risultante dallo Scadenzario
vendita o di acquisto per i quali non è stata Clienti (Tavola 3) e dallo Scadenzario
ancora emessa la relativa fattura di vendita o Fornitori (Tavola 4).

Tavola 4 - Scadenziario Fornitori

N°SETT SCADENZA COD. FORNITORE RAGIONE SOCIALE DATA SCADENZA N°FATTURA DATA FATTURA TOTALE N°RATE SEQ.RATE IMPORTO RATA VALUTA TIPO PAGAMENTO
SCADUTO FBNP FORNITORE_1 29/11/2009 880 28/09/2009 -7.854,00 1 1 -7.854,00 EUR B
SCADUTO FGASE1 FORNITORE_2 31/10/2010 2817 30/09/2010 -1.988,89 1 1 -1.988,89 EUR R
SCADUTO FH3G1 FORNITORE_3 14/01/2011 58641 15/12/2010 -2.345,05 1 1 -639,23 EUR D
SCADUTO FH3G1 FORNITORE_3 14/02/2011 204632 15/01/2011 -60,31 1 1 -26,75 EUR D
9 FELET7 FORNITORE_20 28/02/2015 2122 30/06/2014 572,90 1 1 572,90 EUR D
13 FTCI 1 FORNITORE_23 25/03/2015 6430 31/07/2014 -10.155,94 2 2 -5.077,97 EUR R
SCADUTO FCCEA FORNITORE_22 31/10/2014 1036 31/08/2014 -534,82 1 1 -534,82 EUR B
SCADUTO FGIPL1 FORNITORE_24 31/10/2014 1147 31/08/2014 1.121,49 1 1 1.121,49 EUR R
13 FTCI 1 FORNITORE_23 25/03/2015 6719 31/08/2014 -10.678,37 2 2 -5.339,18 EUR R
13 FTCI 1 FORNITORE_23 25/03/2015 6807 31/08/2014 -16.127,63 2 2 -8.063,81 EUR R
SCADUTO FCCEA FORNITORE_22 30/11/2014 1211 28/09/2014 -365,42 1 1 -365,42 EUR B
7 FTCI 1 FORNITORE_23 10/02/2015 7756 28/09/2014 -11.264,64 1 2 -5.632,32 EUR R
13 FTCI 1 FORNITORE_23 25/03/2015 7756 28/09/2014 -11.264,64 2 2 -5.632,32 EUR R
13 FTCI 1 FORNITORE_23 25/03/2015 7632 28/09/2014 -21.116,28 2 2 -10.558,14 EUR R
7 FFUTU3 FORNITORE_26 10/02/2015 598010 01/10/2014 -390,00 1 1 -390,00 EUR B

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Tavola 5 - Ordinato clienti e fornitori

N°settimana 2 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
Data riferimento 10/01/2015 04-gen 11-gen 18-gen 25-gen 01-feb 08-feb 15-feb 22-feb 01-mar 08-mar 15-mar 22-mar 29-mar 05-apr
10-gen 17-gen 24-gen 31-gen 07-feb 14-feb 21-feb 28-feb 07-mar 14-mar 21-mar 28-mar 04-apr 11-apr

CODICE DOCUMENTO RATE

ORDINATO CLIENTI L1 1 - 8.494 426 - - 800 6.420 5.586 1 - 414 2.586 148 -
L1 2 2.618 - - - - - - - - - - - - -
L1 3 - - - - - - - - - - - - - -
spedito NON fatturato CLIENTI 1 1 - 36 714 - - - 250 145 - 2.463 2.232 45 230 -
1 2 - - - - - - - - - - - - - -
1 3 - - - - - - - - - - - - - -
TOTALE ORDINATO CLIENTI 2.618 8.531 1.140 - - 800 6.670 5.731 1 2.463 2.646 2.631 377 -
Finanza aziendale

CODICE DOCUMENTO RATE

ORDINATO FORNITORI 21 1 - - 2.559 - - 10.267 - 5.077 - 209 - - - 2.583 - - 1.634 - - 3.109 -
21 2 - 549 - 8.739 - - 2.759 - - - - - 12.430 - 145 - - - 9.589 -
21 3 - - - - - - - - - - - - - -

23 1 - - 36 - - - - - - - - - - - -
23 2 - - - - - - - - - - - - - -
23 3 - - - - - - - - - - - - - -

11 1 - - 36 - - - - - - - - - - - -
11 2 - - - - - 4.845 - - - 1.637 - 4.807 - - - - -
11 3 - - - - - - - - - - - - - -
TOTALE ORDINATO FORNITORI - 549 - 11.370 - - 13.026 - 9.923 - 209 - - 1.637 - 19.820 - 145 - 1.634 - - 12.698 -

FLUSSO ORDINATO 2.069 - 2.840 1.140 - 13.026 - 9.923 590 6.670 4.094 - 19.819 2.318 1.013 2.631 - 12.321 -

La gestione dell’ordinato contribuisce all’ana- dei crediti commerciali) e le uscite (da liquida-
lisi in quanto affina la previsione del flusso e zione dei debiti commerciali), derivanti da
della disponibilità di cassa. Inoltre, la gestione transazioni già eseguite (come da
dell’ordinato permette di pianificare il magaz- Scadenzario Clienti e Fornitori) e in corso di
zino e la produzione, gestendo attentamente svolgimento (come da Ordinato Clienti e
l’attivo circolante. In varie realtà aziendali l’as- Fornitori). Ai flussi di cassa derivanti dai rap-
senza di pianificazione dei flussi di cassa può porti con clienti e fornitori si aggiungono, inol-
condurre ad una gestione poco accorta del tre, gli ulteriori flussi finanziari relativi alla
magazzino (ad esempio, favorendo l’elevato gestione operativa (corresponsione delle prov-
accumulo di materie prime e/o prodotti finiti), vigioni ai rappresentanti e degli stipendi al
senza comprendere che la liquidità disponibile personale, pagamento dei canoni di affitto,
talvolta scarseggia (anche) perché è “imprigio- ecc.), alla gestione finanziaria (rimborso dei
nata” nelle scorte. Alcune problematiche, per finanziamenti ottenuti da banche o altri istituti
esempio, potrebbero trovare agevole soluzione finanziari) e al pagamento dell’IVA periodica e
mediante la richiesta di un acconto ai propri delle altre imposte dovute.
clienti, in sede di stipula del contratto o di Entrando nel dettaglio, il foglio è strutturato
accettazione dell’ordine; in tal modo, la essenzialmente in quattro sezioni ed è alimen-
società può disporre anticipatamente almeno tato, in parte, dai fogli precedentemente com-
di una parte delle risorse monetarie necessarie pilati che si “agganciano” automaticamente
per avviare il processo produttivo. Pertanto, tramite formule Excel e, in parte, tramite l’in-
l’attenta previsione e pianificazione dell’ordi- serimento manuale delle ulteriori entrate e
nato cliente e, di conseguenza, dell’ordinato uscite previste. A livello illustrativo - e altresì
fornitore permette di gestire preventivamente come ausilio nella compilazione - la parte auto-
il flusso di cassa “emergente”. Sarebbe buona matizzata del foglio presenta sfondo colorato,
norma verificare l’ordinato con il responsabile mentre la parte ove è necessario inserire i valori
del processo produttivo per verificare tutte le manualmente non presenta alcuno sfondo.
commesse in produzione e il loro stato avanza- La prima parte del foglio riporta i Flussi
mento lavori. Finanziari Attivi, ossia tutte le entrate monetarie
derivanti dallo Scadenzario Clienti (Tavola 3),
Previsione Flusso e Disponibilità di Cassa ripartite, settimana dopo settimana, per
Il foglio Previsione Flusso e Disponibilità di modalità di incasso. Si riporta, inoltre, il totale
Cassa (Tavola 6) è il più complesso di tutto il dei crediti verso clienti già scaduti, il quale può
modello, in quanto in esso vengono convogliati funzionare da alert per l’impresa, inducendola a
tutti i dati inseriti nei fogli descritti preceden- controllare gli incassi e a verificare con il proprio
temente, ovvero tutte le entrate (da riscossione credit manager e con i responsabili dell’area

66 Amministrazione & Finanza n. 3/2016

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Tesoreria

Finanza aziendale
Tavola 6 - Previsione del flusso e delle disponibilità di cassa

Amministrazione & Finanza n. 3/2016 67

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Tesoreria
commerciale le problematiche esistenti nel rap-
porto con i singoli clienti. A livello finanziario il
totale scaduto rappresenta il mancato incasso,
ovvero la mancata manifestazione del flusso
monetario in entrata pianificato in funzione
delle modalità di pagamento pattuite con i pro-
pri clienti.
Identificato l’importo totale dei crediti scaduti,
si inseriscono poi manualmente i flussi in
entrata relativi a incassi da parte di clienti
Finanza aziendale
insoluti. Più precisamente, la riga Rientro pre-
visto scaduto clienti indica l’importo delle fat-
ture (o relativa quota-parte) che si prevede
ragionevolmente di incassare alla luce della
promessa di pagamento a una certa scadenza
pervenuta dai clienti insolventi.
La seconda parte della Tavola 6 fa sintesi di
tutte le uscite monetarie relative al pagamento
dei fornitori (per fatture in scadenza), del per-
sonale e dei collaboratori (dipendenti, agenti,
professionisti, amministratori, ecc.), degli
affitti e di altre spese di natura operativa, dei
rimborsi bancari (finanziamenti, leasing, ecc.)
e delle imposte. Anche in questa sezione viene
riportato l’ammontare dei debiti verso forni-
tori scaduti, ossia quei debiti che l’azienda deve
ancora provvedere a pagare. Pertanto, si pre-
vede la riga Rientro previsto scaduto fornitori,
dove si riporta l’ammontare dei debiti che si
prevede di saldare nei confronti dei propri for-
nitori. A livello finanziario i debiti scaduti rap-
presentano la mancata uscita monetaria,
ovvero la mancata manifestazione del flusso
monetario in uscita che pertanto “ha generato
cassa” all’azienda.
La differenza tra i flussi di cassa in entrata
calcolati nella prima parte del foglio e i flussi
di cassa in uscita calcolati nella seconda parte
del foglio rappresenta il flusso di cassa netto
previsto settimana dopo settimana.
Nella terza parte del foglio si riporta manual-
mente il saldo totale dei conti correnti bancari
alla data di riferimento (nel caso in esame, il 10
gennaio 2015). La somma tra i flussi netti pre-
visionali e il saldo banche iniziale fornisce la
previsione della disponibilità di cassa (c/c ban-
cari). Nel prosieguo viene poi riportato il fido a
disposizione dell’azienda, con i suoi eventuali
incrementi o decrementi. In caso di
disponibilità di cassa negativa viene calcolato
il fido utilizzato.
Nella quarta ed ultima parte del foglio si consi-
derano anche i flussi dell’Ordinato Clienti e
Fornitori e si aggiorna di conseguenza la
68
disponibilità di cassa prevista e l’eventuale uti-
lizzo dei fidi a disposizione.
Il report finanziario così generato può
suggerire vari spunti di riflessione da parte
del management. Assumendo a riferimento i
valori della società Zeta S.r.l. riportati nel
Report, si comprende immediatamente come
i flussi netti da Scadenzario (voce C) siano
positivi per la maggior parte del periodo
preso in esame, ovvero le uscite monetarie
sono minori delle entrate monetarie.
Tuttavia, i flussi previsionali dell’Ordinato
(voce F) sono talvolta negativi. Inoltre,
l’azienda prevede flussi monetari continui,
sia in entrata che in uscita, con una maggiore
concentrazione verso fine mese.
Visualizzando poi la riga della Previsione
Disponibilità di Cassa con l’Ordinato (voce
G), si nota immediatamente come nella setti-
mana n. 14 ci sia tensione finanziaria in quanto
la disponibilità di cassa prevista è negativa.
L’azienda riesce a sostenere questo episodio
di tensione grazie al fido di cui dispone.
Tuttavia, è opportuno procedere all’analisi
drill-down del report e capire le cause che gene-
rano questo momentaneo stress finanziario:
nella settimana n. 13 si prevedono entrate
monetarie dall’incasso dei crediti notevol-
mente inferiori rispetto alle uscite monetarie
derivanti dal pagamento dei debiti. Inoltre, si
prevedono alcune uscite monetarie non ricor-
renti, relative a una manutenzione straordina-
ria per euro 56.000 e al riscatto del leasing per
euro 50.000. Nella stessa settimana, il saldo
banca iniziale è positivo e cospicuo, pertanto
assorbe interamente il flusso di cassa negativo.
La tensione finanziaria della settimana n. 13 si
ripercuote, però, nella settimana successiva:
nonostante le entrate monetarie siano mag-
giori delle uscite monetarie attese come da
Scadenzario, la previsione di rientrare con i
debiti scaduti per euro 93.000 genera un flusso
netto negativo non coperto dal saldo banche
iniziale. Fortunatamente, la tensione finanzia-
ria è alleviata dal fido a disposizione, che funge
in tal caso da “cuscinetto”. Considerando poi
anche l’Ordinato, si nota che nella settimana n.
14 i flussi previsionali dell’ordinato (voce F)
sono altresì negativi e si riversano sulla previ-
sione della disponibilità di cassa. Di conse-
guenza, l’utilizzo del fido a disposizione sarà
maggiore.
Avendo a disposizione questo report e il relativo
grafico (Tavola 7), il management può valutare
Amministrazione & Finanza n. 3/2016
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Tesoreria

di posticipare o rateizzare il pagamento della Grafico delle Disponibilità Liquide

manutenzione straordinaria, di rientrare dal Il foglio del Grafico delle Disponibilità Liquide
pagamento dei debiti scaduti per un importo (Tavola 7) fornisce una immediata visuale del-
inferiore, di rivedere con la società di leasing l’andamento delle disponibilità di cassa previ-
l’ammontare del riscatto, di sollecitare qualche sionali, comprensive o meno dei flussi relativi
debitore in ritardo coi pagamenti. Inoltre, se all’ordinato. È riportato anche il fido a disposi-
l’azienda facesse parte di un gruppo potrebbe zione dell’azienda per aiutare il lettore a com-
cercare coperture all’interno del gruppo stesso prendere non solo l’andamento delle
ed evitare di utilizzare il fido bancario, se que- disponibilità liquide, ma anche del “cuscinetto”
st’ultima soluzione risultasse più onerosa. Se di cui l’azienda dispone. Nel caso in esame si

Finanza aziendale
poi lo squilibrio finanziario fosse più significa- vede chiaramente che nella settimana n. 14
tivo, l’azienda potrebbe richiedere alle banche l’azienda utilizzerà in parte il fido a disposizione.
la moratoria dei debiti finanziari e ricontrat-
tare il rimborso del finanziamento.
Questo modello Excel dimostra che una sem-
Conclusioni
plice, ma attenta, previsione e pianificazione La previsione del flusso e delle disponibilità di
finanziaria consente di evitare situazioni inso- cassa, con la relativa rappresentazione grafica,
stenibili per la vitalità dell’impresa, mettendo a sono efficaci strumenti di pianificazione finan-
disposizione le informazioni necessarie per ziaria. L’aspetto più importante emerso dall’a-
intervenire prontamente. Essendo stato svilup- nalisi, e ancor più dall’utilizzo costante del
pato ad hoc per Zeta S.r.l., il modello non con- modello da parte di Zeta S.r.l., è il vantaggio
tiene elementi che potrebbero risultare derivante dalla gestione della tesoreria: la
fondamentali per altri business, come il paga- possibilità di evitare stress finanziari senza
mento di specifiche commissioni (ad agenti o incorrere in un considerevole dispendio di
società), l’emissione di titoli di debito e il relativo tempo e di risorse. L’azienda riesce a control-
rimborso, o la riscossione di entrate derivanti da lare ex-ante le uscite e le entrate monetarie e ad
investimenti in titoli. A conclusione della rap- assumere scelte pienamente consapevoli sia a
presentazione e descrizione analitica del livello operativo sia a livello strategico. Il
modello, è doveroso rimarcare che esso riflette modello permette di gestire la tesoreria preve-
le necessità e le caratteristiche dell’impresa per dendo con largo anticipo il fabbisogno finan-
cui è stato realizzato, ma la sua logica e il relativo ziario e consentendo di fornire delle risposte
valore aggiunto si estendono - previo opportuno sulla capacità dell’impresa di far fronte agli
adattamento - a ogni realtà aziendale. impegni futuri.

Tavola 7 - Grafico delle Disponibilità Liquide

N°settimana 2
Data riferimento 10/01/2015 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
04-gen 11-gen 18-gen 25-gen 01-feb 08-feb 15-feb 22-feb 01-mar 08-mar 15-mar 22-mar 29-mar 05-apr
10-gen 17-gen 24-gen 31-gen 07-feb 14-feb 21-feb 28-feb 07-mar 14-mar 21-mar 28-mar 04-apr 11-apr

TOTALE PREVISIONE DISPONIBILITA' LIQUIDE 207.093 214.303 231.154 238.948 239.821 245.882 249.419 250.713 257.834 275.797 276.268 44.180 - 6.998 18.442
CAPIENZA FIDO A DISPOSIZIONE - 150.000 - 150.000 - 150.000 - 100.000 - 100.000 - 100.000 - 100.000 - 100.000 - 100.000 - 100.000 - 100.000 - 100.000 - 100.000 - 100.000
TOTALE PREVISIONE DISPONIBILITA' LIQUIDE CON ORDINATO 209.162 211.463 232.294 225.923 229.898 246.472 256.089 254.807 238.016 278.115 277.281 46.811 - 19.319 18.442

Previsione disponibilità liquide

300.000

250.000

200.000

150.000

100.000

Fido di cassa
50.000
Euro

Disponibilità liquide
-

Disponibilità liquide con

-50.000
ordinato

-100.000

-150.000

-200.000
2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
N ° Settimana

Amministrazione & Finanza n. 3/2016 69

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Tesoreria
Si auspica, inoltre, che la rappresentazione del
modello abbia messo in evidenza come la pia-
nificazione della liquidità possa essere svolta in
modo efficace da qualsiasi impresa, attraverso
semplici strumenti con cui integrare il sistema
di controllo di gestione preesistente. La piani-
ficazione e il controllo aziendale, con focus
sulla gestione finanziaria, sono fondamentali
per il management che deve stabilire la giusta
rotta da seguire per portare l’azienda a risultati
Finanza aziendale
soddisfacenti. Il modello presenta diversi punti
di forza: la spiccata personalizzazione in base
alle esigenze dell’azienda, la velocità di aggior-
namento, la gestione dell’ordinato clienti e del-
l’ordinato fornitori che porta valore aggiunto
alla previsione del flusso di cassa, la facilità e
l’immediata comprensione dell’andamento del
cash flow grazie al grafico finale (Tavola 7).
70
L’importanza di prestare maggiore attenzione
ai flussi monetari, e quindi alla gestione della
tesoreria, è legata al fatto che la dinamica rela-
tiva alla liquidità si ripercuote direttamente o
indirettamente su tutta l’azienda. La liquidità
può essere raffigurata come il “carburante”
necessario per mantenere l’azienda in vita.
Prevedere gli andamenti futuri non è facile,
ma oggi è imprescindibile per tutte le aziende
che vogliono competere e sopravvivere nel
mercato. Infatti, come sottolineato da un illu-
stre consulente aziendale, “Cash flow forecasts
are like newspaper: they are only of use on the day
they are written” (5).
Nota:
(5) Tennent J., Guide to cash management, The Economist,
London, 2012, pag. 20.
Amministrazione & Finanza n. 3/2016
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La rivoluzione silenziosa
del social impact investing
di Andrea Casadei (*)
Sebbene la finanza ad impatto sociale sia nata e si sia sviluppata nei mercati a matrice anglosassone, il
presente articolo si propone di contestualizzare il fenomeno dell’impact investment in ambito italiano.
Premessa
La realtà delle società contemporanee, che
sempre più spesso si trovano a dover rispon-
dere a crescenti bisogni sociali, è ormai un fatto
noto, soprattutto perché diventa evidente l’ar-
retratezza di molti strumenti e strategie su cui
era stato costruito il modello europeo di prote-
zione sociale. I welfare state di stampo europeo
si sono tradizionalmente concentrati su rischi
sociali che, dalla fine degli anni ‘90, sono stati
surclassati da nuove categorie di rischi deri-
vanti dalle necessità della società contempora-
nea che, in qualche misura, hanno stimolato
un’evoluzione delle politiche all’interno degli
Stati membri. Tuttavia, al giorno d’oggi, è inne-
gabile che il supporto pubblico alla risoluzione
e all’attenuazione dei “nuovi” rischi sociali sia
fragile, al punto che la crisi del 2008 ha eviden-
ziato, da un lato una situazione deficitaria che
accomuna quasi tutti i Paesi appartenenti al
G7, e dall’altro la necessità di chiamare in causa
la finanza, affinché coadiuvi la ricostituzione
di una società solida e sana.
La corrente del social impact investing si pro-
pone di rispondere alle problematiche di
stampo sociale, ma anche ambientale, com-
plesse e intercorrelate, attraverso l’intervento
di capitali privati - in alcuni casi in coopera-
zione con fondi pubblici - volti a sostenere
finanziariamente programmi di stampo
sociale.
L’obiettivo del social impact investing, SII, è far
leva sull’imprenditorialità e l’innovazione per-
seguendo il fine di sostenere il progresso
sociale e introducendo una terza dimensione,
l’impatto, alle tradizionali priorità dei mercati
di capitali, ovvero il rischio e il ricavo.
Dopo inquadramento e definizione il contri-
buto si propone di fare il punto del fenomeno
del social impact investing in Italia.
Amministrazione & Finanza n. 3/2016
Investimenti
Finanza aziendale
Cos’è il social impact investing
Il movimento del social impact investing riuni-
sce imprenditori, investitori, fondazioni, leader
del settore pubblico, imprese non-profit e
intermediari finanziari, accomunati dall’obiet-
tivo di utilizzare il capitale privato per perse-
guire il miglioramento del benessere pubblico.
In altre parole, l’impact investing origina impatti
positivi e misurabili, a livello sociale e/o ambien-
tale, generando allo stesso tempo ritorni di tipo
finanziario. L’impiego del capitale privato a
scopo di miglioramento sociale rappresenta
un’idea semplice che, tuttavia, porta con sé
implicazioni profonde nella misura in cui con-
corre all’ammodernamento delle politiche
sociali e per l’ambiente, tanto nei Paesi indu-
strializzati quanto nelle economie emergenti, e
costituisce un modello che permette di attuare
nuove forme di cooperazione tra il sistema isti-
tuzionale e i numerosi attori socio-economici
impegnati ad offrire risposte a nuovi e impel-
lenti bisogni di welfare e servizi alla persona.
Proponendosi di risolvere problemi di ordine
sociale, la finanza d’impatto configura un
nuovo spazio, principalmente di mercato ma
anche culturale, che vede per protagonista
un’imprenditoria innovativa e giovane, che si
propone di agevolare la diffusione degli stru-
menti dell’innovazione sociale, sia in termini di
innovazione di processo che di erogazione di
singoli servizi.
In forza di ciò, una nuova generazione di
imprenditori sta riformando la concezione
generale del ruolo del business nella risolu-
zione dei principali problemi sociali. Questi
imprenditori, nazionali e internazionali,
Nota:
(*) Bilanciarsi, Società di formazione e consulenza per la
legalità e la sostenibilità delle organizzazioni
71
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Investimenti

cercano di generare profitto ma L’obiettivo del “social impact
anche impatti positivi, impegnan-
dosi in una missione ibrida che fa
sfumare i contorni della tradizio-
nale linea di demarcazione fra
imprese profit e non-profit, fra i
mercati di investimenti commer-
ciali e la loro controparte
filantropica.
È una rivoluzione silenziosa che
Finanza aziendale
investing” è una evoluzione
dalla bidimensionalità rap-
presentata da rischio e
ricavo, ad una identità tridi-
mensionale, indotta dall’in-
troduzione di una terza
dimensione: l’impatto.
del capitale investito. Questa cor-
rente si diffonde anche grazie
all’evidente correlazione fra
obiettivi perseguiti, migliora-
mento sociale e remunerazione
degli investimenti (1).
Nonostante la finanza ad impatto
sociale sia nata e si sia sviluppata
nei mercati a matrice anglosas-
sone, si sta attualmente diffon-

sta prendendo piede nel mercato di capitali, dendo anche nel nostro Paese, con risultati
che evolve dalla bidimensionalità rappresen- contenuti ma comunque significativi.
tata da rischio e ricavo, ad una identità tridi-
mensionale, indotta dall’introduzione di una Attori e strumenti per il social
terza dimensione: l’impatto. impact investment
Gli investimenti ad impatto sono caratterizzati
Lo scorso maggio 2015, J.P. Morgan e il Global
da cinque aspetti prevalenti:
Impact Investing Network (GIIN) (2) hanno
1) l’investitore è animato dall’intenzione di
pubblicato la quinta edizione di Eyes on the
generare un impatto sociale;
Horizon, un report analitico che coinvolge 146
2) allo stesso tempo, l’investitore si aspetta di
soggetti apicali appartenenti alle categorie di
generare un rendimento economico, che lo
gestione di fondi, fondazioni e istituzioni
spinge all’investimento;
finanziarie volte allo sviluppo, volto alla rac-
3) i tassi di rendimento atteso sono flessibili e
colta e alla comunicazione di informazioni
si posizionano a livello di mercato;
dettagliate relative agli investitori e agli inve-
4) gli investimenti ad impatto sono resi possi-
stimenti dediti all’impact investing in diversi
bili da una serie di strumenti finanziari diversi
settori e aree geografiche.
per tipologia di intervento, che varia dal debito
Collettivamente, i partecipanti a questo studio
all’equity;
hanno dichiarato di gestire un totale di 60
5) gli impatti derivati dall’investimento
miliardi di dollari in impact investment,
devono essere misurabili, poiché solo il moni-
essendo il 35% del totale composto di asset
toraggio e il benchmarking degli effetti generati
proprietari e il restante 65% di fondi gestiti in
assicura la trasparenza e l’accountability.
nome e per conto di clienti.
Il fatto che l’investitore d’impatto persegua
Nonostante queste cifre appaiano cospicue, gli
uno scopo sociale essendo animato da
investimenti ad impatto rappresentano ancora
intenzionalità proattiva e giustificando l’inve-
solo lo 0.02% dei mercati finanziari globali. Per
stimento anche col ritorno economico, fa in
questo è possibile asserire che il trend non si sia
modo che questa nuova corrente si differenzi
ancora sviluppato al suo massimo potenziale -
dall’approccio del Socially Responsible
che, si crede, possa essere superiore anche di 10
Investing (SRI). Tale approccio si basa sull’uti-
o 20 volte rispetto alla dimensione attuale.
lizzo di sistemi di screening capaci di deviare gli
Affinché l’impact investing si manifesti al suo
investimenti da aziende con impatti ambien-
massimo potenziale - portando il capitale pri-
tali, sociali e di governance negativi o non ade-
vato a risolvere problemi sociali e ambientali
guati. Oltretutto, le imprese che beneficiano
pressanti e complessi - sarà necessaria una
degli investimenti appartenenti alla corrente
partnership più proattiva fra stato e settore
del Socially Responsible Investing sono caratte-
privato.
rizzate da un core business “tradizionale” e,
pertanto, divergono dal perseguimento del
miglioramento sociale e ambientale che invece
orienta le scelte di chi pratica l’impact investing. Note:
L’impatto sociale desiderato caratterizza gli (1) Dal punto di vista dei risultati tangibili, gli investimenti ad
investimenti a impatto, che sono progettati impatto portano ad una vasta serie di vantaggi in aree quali la
su modelli di misurazione di tale impatto e riduzione del tasso di recidività dei detenuti, la cura dei bam-
resi sostenibili attraverso un legame tra obiet- bini e degli anziani, la rigenerazione delle comunità, l’inclu-
sione finanziaria e le politiche di social housing.
tivi di impatto raggiunti e remunerazione (2) Http://www.thegiin.org/.

72 Amministrazione & Finanza n. 3/2016

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Investimenti

Anche il numero di impact entrepreneur nel con cui i tradizionali sistemi di welfare pub-
mondo è in rapido aumento; l’attività di questi blico rispondono ai crescenti bisogni sociali.
individui si propone di trovare mezzi innova-
tivi con cui risolvere le sfide della società, alle- Domanda e offerta per l’impact
viando le problematiche connesse all’ambiente investing
e alle comunità locali. Le imprese sociali gui-
A prescindere della crisi, ciò che garantisce la
date da questi soggetti contribuiscono a una
tenuta sociale è un insieme di azioni e di rela-
forma di crescita intelligente, rispondendo con
zioni prodotte da molteplici attori e diversi
l’innovazione sociale a bisogni non ancora sod-
contesti, e che tuttavia trovano nel sistema
disfatti. Inoltre, contribuiscono a una crescita

Finanza aziendale
pubblico il punto di riferimento principale.
sostenibile tenendo conto del proprio impatto
Date queste premesse, è dunque necessario
ambientale tramite l’adozione di una visione a
implementare il principio di sussidiarietà,
lungo termine (3). Ulteriore elemento merito-
declinandolo concretamente tramite la com-
rio, ponendo l’accento sull’aspetto umano e
pensazione delle mancanze manifestate dal
sulla coesione sociale, queste imprese sono al
pubblico con nuove forme di cooperazione
centro di una crescita inclusiva: creano occu-
tra il sistema istituzionale e i numerosi attori
pazione sostenibile per le donne, i giovani e gli
socio-economici impegnati ad offrire risposte
anziani.
a nuovi e impellenti bisogni di welfare.
Spesso, gli impact entrepreneur si rivolgono ai
A giustificare la bontà della finanza d’impatto e
mercati per ottenere finanziamenti oltre a cer-
degli investimenti ad essa correlati, concor-
care fondi da donatori e filantropi desiderosi di
rono diversi “segnali” che portano a guardare
finanziare imprese, poiché in alcuni casi que-
con fiducia allo sviluppo di questo movimento:
sta scelta aumenta le probabilità di raggiun-
gere l’impatto sociale desiderato. Questa • il desiderio dei nuovi attori presenti nel mer-
cato di abbinare alla produzione di reddito
dinamica implica anche uno spostamento di
anche la generazione di valore sociale. Questa
focus: dal dono all’impatto che questo genera,
corrente ruota attorno all’imprenditorialità
secondo un approccio che riposa su diverse
sociale e alla moltiplicazione di iniziative
evidenze:
imprenditoriali connesse alle piattaforme digi-
• in alcuni casi, l’investimento può essere più tali della sharing economy e alla gestione dei
efficace delle donazioni;
beni comuni;
• le motivazioni sociali sottese a quelle finan- • la presenza oggi nel mondo di oltre 1200 asset
ziarie possono a volte fare del bene in modo più
manager, che gestiscono oltre 45 trillioni di
efficace;
dollari, i quali hanno sottoscritto i Principi di
• in molte situazioni è possibile evitare il trade- investimento responsabile dell’ONU (4), incor-
off fra ricavo economico e miglioramento
porando così fattori ambientali, sociali e di
sociale.
governance nelle loro decisioni.
Dal momento che, anche nel settore dell’im-
Dal lato della domanda, gli investimenti ad
prenditoria sociale, gli investimenti privati
impatto sociale favoriscono il processo di cre-
sono necessari a coadiuvare il sostegno offerto
scita dell’imprenditorialità sociale, la capacità
dal pubblico, è stato istituito un Fondo europeo
di offrire risposte all’altezza della complessità
per l’imprenditoria sociale, il cui obiettivo è
dei nuovi bisogni sociali e, allo stesso tempo,
aiutare questa tipologia di imprese ad accedere
modelli di intervento forti di una sostenibilità
più facilmente ai finanziamenti e aiutare gli
economico-finanziaria.
investitori ad identificare investimenti nelle
Dal lato dell’offerta, gli investimenti ad impatto
imprese sociali stesse.
sociale favoriscono la crescita di una nuova
Sono in corso di ulteriore sviluppo anche le
generazione di investitori, contribuendo a
borse etiche, con l’obiettivo di creare una piat-
taforma europea che consenta il trading di
azioni di imprese sociali su una borsa valori
regolamentata da un’autorità per i servizi
finanziari. Note:
Non si può negare che l’evoluzione degli stru- (3) I.e. le imprese sociali spesso mettono a punto pratiche
menti e delle stesse istituzioni finanziarie verso efficienti per ridurre le emissioni e i rifiuti, o l’impiego di risorse
naturali.
la finanza ad impatto sia spinta dalla difficoltà (4) Http://www.unpri.org/.

Amministrazione & Finanza n. 3/2016 73

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Investimenti

diffondere l’approccio orientato al risultato su Social impact investing in Italia

cui si basano i diversi strumenti di misurazione
dell’impatto.
Gli strumenti a disposizione di chi intraprende
gli investimenti ad impatto sociale sono, fon-
damentalmente, gli stessi strumenti finanziari
e le stesse categorie di capitale che si trovano
nei mercati finanziari tradizionali.
In particolare, ci si riferisce a:
• donazioni: fondi erogati da un soggetto (soli- Global Steering Committee on Impact
Finanza aziendale
In quanto Paese appartenente al G8, anche
l’Italia rientra fra le Nazioni in cui la Social
Impact Investment Task Force (SIIT) - istituita
a Londra il 6 luglio 2013 sotto la Presidenza
britannica del G8 - si impegna a promuovere lo
sviluppo degli investimenti ad impatto sociale.
La Taskforce, da luglio 2015 trasformata in

tamente enti governativi, fondazioni di benefi- Investment, coordina le strutture operative di

cenza e i trust oppure soggetti del settore secondo livello identificate negli Advisory
privato) ad un altro senza aspettative di rim- Board nazionali. L’Advisory Board italiano
borso. I beneficiari dei contributi sono spesso (ADB) che fa riferimento alla Social Impact
organizzazioni non-profit e istituti impegnati Investment Taskforce conta sulla collabora-
nell’istruzione, ma anche aziende e privati; zione di più di 100 tra tecnici, professionisti
• capitale di debito: capitale ottenuto ed esperti del settore (fondazioni bancarie e
mediante la stipula di un finanziamento; banche, rappresentanti di associazioni di cate-
• capitale di rischio: capitale che funge da goria, cooperative sociali, intermediari finan-
fonte di finanziamento esterno appetibile per ziari, istituzioni pubbliche, autorità di
le imprese sociali strutturate come organizza- vigilanza, organizzazioni non-profit, imprese
zioni a scopo di lucro (che possono quindi sociali ed università).
soddisfare le esigenze degli azionisti); In linea generale, la finanza sociale è un’attività
• debito mezzanino (o debito convertibile): presente da lungo tempo nel nostro Paese, e
una combinazione tra capitale di debito e capi- originatasi dall’operatività di soggetti, profit e
tale di rischio che si pone come alternativa a, o non-profit, da sempre attenti ai bisogni sociali
corredo a, altre fonti di finanziamento; dei cittadini e delle comunità: le cooperative, le
• capitale “ibrido”: una combinazione di que- istituzioni mutualistiche, le casse di risparmio,
sti quattro strumenti, essenziali per finanziare le banche di credito cooperativo, le casse peota,
e perseguire obiettivi di impatto sociale. le fondazioni bancarie. L’Italia vanta anche un
Esiste, poi, una nuova classe di strumenti che vasto patrimonio di imprese operanti nell’eco-
già dal 2010 vengono sperimentati, i Social nomia sociale, il cui modello più diffuso è cer-
Impact Bond (SIB). Questi strumenti trasferi- tamente quello delle cooperative sociali (circa
scono il rischio dai governi ad altri stakeholder, 12.000).
finanziando in anticipo la fornitura di servizi e Per questo, ad oggi, la situazione italiana è carat-
prevedendo che la remunerazione avvenga solo terizzata da una vasta gamma di intermediari
al raggiungimento di determinati risultati. Chi tradizionali che, congiuntamente, convoglia
sceglie la finanza d’impatto può investire diret- circa euro 175 miliardi di euro verso enti non-
tamente in un’impresa sociale, o finanziare un profit, imprese sociali e piccole e medie imprese.
intermediario (come un fondo a impatto Oltretutto, l’accesso al capitale privato cambia
sociale) che investa in un dato destinatario o anche nella misura in cui sempre più operatori
preveda altre operazioni come la mitigazione profit-oriented prestano maggiore attenzione
del rischio, il supporto del credito o la coper- all’impatto sociale delle proprie azioni.
tura del rischio di cambio. La peculiarità della situazione nazionale ita-
Tutti gli strumenti utili all’implementazione liana, tuttavia, risiede nella convivenza tra ele-
degli investimenti ad impatto sono messi a mento sociale ed elemento economico, che
disposizione da una vasta gamma di operatori, rende difficile stabilire una definizione uni-
tra i quali si annoverano: voca del mercato della finanza ad
• banche; La misurazione dell’impatto impatto sociale, poiché domanda
• fondazioni bancarie; sociale rimane un requisito ed offerta sono trasversali ai mer-
• intermediari assicurativi; indispensabile per lo sviluppo cati della finanza tradizionale e, al
• fondi pensione; della finanza d’impatto. tempo stesso, incontrano i mer-
• cooperative sociali. cati tipici del non-profit.

74 Amministrazione & Finanza n. 3/2016

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Investimenti

Si possono tuttavia individuare La situazione italiana è produrre obbligatoriamente una

con facilità i settori oggetto di
politiche sociali che sono anche
sostenuti da attività di impact dizionali che convoglia circa
investing; si tratta di: salute,
disabilità, supporto alla famiglia
e alla natalità, housing ed esclu-
sione sociale, ambiti che presen-
tano maggiori urgenze
pertanto, anche quelli verso i
caratterizzata da una vasta
gamma di intermediari tra-
175 miliardi di euro verso
enti non-profit, imprese
sociali e piccole e medie
imprese.
e,
forma di rendicontazione sociale.
Nel tentativo di regolamentare
anche l’ambito della misurazione
e gestione degli impatti positivi
generati dalla finanza d’impatto,
l’Advisory Board italiano (ADB)
della Social Impact Investment
Taskforce ha individuato, all’in-
terno di un apposito Rapporto

Finanza aziendale
quali il mercato degli investimenti ad impatto sugli investimenti ad impatto sociale (6), appo-
sociale opera con maggior successo. site raccomandazioni. In particolare, l’ADB
I finanziamenti in crescita in questi cinque riconosce la necessità di promuovere la pratica
ambiti, gestiti da soggetti interessati alla diver- della misurazione dell’impatto nel settore
sificazione del proprio portfolio, sostengono lo dell’imprenditorialità sociale, predisponendo
sviluppo di progettualità che a loro volta gene- sia una regolazione minima a livello contenu-
rano nuovo valore per le comunità territoriali, tistico che fissi dei principi relativi al processo e
producendo alto impatto sociale, ambientale e alla rendicontazione, che delle linee guida
occupazionale. basate sui casi di eccellenza riguardanti i fra-
Questo trend ascendente fa sì che le stime indi- mework e gli indicatori.
chino una dimensione per il mercato della Inoltre, l’ADB si propone di promuovere, fra i
finanza di Impatto - in Italia - compresa tra 1.0 Paesi membri del G7, la creazione di una com-
e 4.8 miliardi di euro di asset gestiti nel 2017 (5). missione con mandato di verificare regolar-
mente lo stato dell’arte della pratica di
misurazione dell’impatto all’interno degli Stati
Come si misura l’impatto sociale? membri, prendendo in considerazioni eventuali
La misurazione dell’impatto sociale rimane un modifiche dei requisiti di disclosure. Infine, è
requisito indispensabile per lo sviluppo della auspicata la creazione di un sistema di risorse
finanza d’impatto, dal momento che l’investi- Web nel quale le informazioni attinenti la misu-
mento ad impatto sociale si contraddistingue razione dell’impatto sociale e i casi di eccellenza
sia per l’intenzionalità dell’investitore, sia per possano essere facilmente fruiti e aggiornati.
la necessità di ridurre l’asimmetria informativa In questa direzione vanno due iniziative oltreo-
tra finanziatore e finanziato. ceaniche: l’IRIS - the impact reporting anche
Tuttavia, in questi primi anni di sviluppo e investment standards - nato nel 2008 da un’ini-
innovazione, la mancanza di solidi framework ziativa della Fondazione Rockefeller, Acumen
di valutazione dell’impatto sociale generato Fund e B Lab, con il supporto di Hitachi,
non permette di misurare completamente l’ef- Deloitte, PricewaterhouseCoopers e USAID,
ficacia degli investimenti. con l’obiettivo di fornire una tassonomia stan-
A tali carenze tenta di porre rime- dard per la definizione e la misurazione del-
dio la pratica della rendiconta- l’impatto sociale, ambientale e
zione sociale, condotta sia da L’“impact investing” ha finanziario; e il GIIRS
aziende profit che non-profit, acquisito un’importanza cre- Rating&Analitics: un indice, svi-
che prende varie denominazioni scente negli ultimi anni, luppato dalla non-profit statuni-
(i.e. bilancio sociale,
soprattutto per l’opportunità
di che offre di rilanciare il ruolo tense B Lab, che raccoglie le
sostenibilità, ambientale, di mis- valutazioni effettuate da terzi sul-
della finanza nell’economia
sione, degli intangibili) e segue reale e nel progresso sociale. l’impatto sociale ed ambientale di
diversi standard, principi e linee società e fondi.
guida (i.e. SA 8000, GRI, Equator,
IIRC e altre indicazioni a livello
nazionale ed internazionale). Note:
Simili attività e rapporti sono in uso anche nel (5) Fonte: Investing for Social and Environmental Impact, 2009;
Italian “Asset Allocation” G8 Impact Investing Task Force
settore pubblico. Se nella maggior parte dei Working Group, 2014.
casi redigere un bilancio sociale è ancora un’a- (6) La finanza che include. Gli investimenti ad impatto sociale
zione volontaria, alcuni soggetti sono tenuti a per una nuova economia.

Amministrazione & Finanza n. 3/2016 75

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Investimenti
Conclusioni
L’impact investing ha acquisito un’importanza
crescente negli ultimi anni, soprattutto per
l’opportunità che offre di rilanciare il ruolo
della finanza nell’economia reale e nel pro-
gresso sociale. Eppure, il capitale privato, da
solo, non sarà mai nelle condizioni di risolvere
problemi sociali complessi e pressanti; tutta-
via, può senz’altro illuminare la via ad investi-
Finanza aziendale
menti più efficaci e a rapporti più proattivi
tanto nel settore pubblico quanto in quello
privato, incentivando per questo l’attrazione
di talenti e capitali interessati a ritorni sia
sociali che finanziari.
In anni recenti, i leader dei settori sociali e
finanziario hanno dimostrato impegno cre-
scente verso l’impact investing, delineando
una serie di benefici che si propongono di otte-
nere. Le aziende, dalle start-up alle multinazio-
nali, sempre più si rendono conto delle
opportunità connesse alla predisposizione di
servizi per mercati nuovi con prodotti e servizi
che hanno impatti sociali espliciti.
Questa inclinazione è visibile anche fra gli inve-
stitori appartenenti a istituzioni finanziarie pre-
minenti come Goldman Sachs e Morgan Stanley,
che sempre più cercano opportunità per
investimenti di impatto. Alcuni considerano
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gli investimenti di impatto come una modalità
di diversificare e rafforzare i propri portfoli in
nuovi settori, aree geografiche e orizzonti tem-
porali; altri li impiegano per permettere ai pro-
pri clienti di assumere un ruolo più attivo nel
manifestare i propri valori.
Anche i fondi pensione e altri investitori istitu-
zionali nel mondo - che rappresentano più di 80
trilioni di dollari in asset gestiti solo nei 34 Paesi
aderenti all’OCSE - cominciano ad essere sen-
sibili verso gli investimenti ad impatto, come
quelli volti allo sviluppo di energie rinnovabili o
quelli che si applicano ai mercati emergenti,
alla ricerca di ritorni maggiori e di mercati con
potenziale di crescita sul lungo periodo.
Insomma, si è portati a pensare che l’interesse
per questa corrente crescerà sensibilmente negli
anni a venire, ma l’impatto sociale, inteso nel
senso di espliciti e quantificabili obiettivi di svi-
luppo, deve essere integrato in iniziative di inve-
stimento relative tanto al settore pubblico
quanto a quello privato, diventando una compo-
nente fondamentale del sistema economico e dei
flussi finanziari.
In questo modo, si manifesterebbero un nuovo
mercato orientato alla creazione del valore e
uno sviluppo progressivo, non solo degli inve-
stimenti ad impatto sociale, ma più in generale
dell’economia a livello globale.
Amministrazione & Finanza n. 3/2016
Andrea Guidolin - Copyright Wolters Kluwer Italia s.r.l.
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