Opinioni

Diritto dei mercati finanziari

Crowdfunding

Lequity based crowdfunding

in Italia al di fuori delle fattispecie
regolate dal Decreto Crescita
di Pinto Maurizio
Il Decreto Legge 18 ottobre 2012, n. 179 (il cosiddetto Decreto Crescita) ha introdotto nel nostro ordinamento una disciplina della raccolta di capitali di rischio per mezzo di piattaforme web (il cosiddetto equity
based crowdfunding) da parte delle start-up innovative, ovvero delle societa` di nuova (o recente) costituzione, definite nel Decreto Crescita, che svolgono unattivita` di sviluppo, produzione e commercializzazione di
prodotti o servizi innovativi ad alto valore tecnologico. In considerazione del fatto che tale disciplina non ha
applicazione generalizzata a tutte le societa`, nella presente ricerca si cerchera` di precisare in che misura la
normativa in materia di servizi ed attivita` di investimento e di offerte al pubblico di prodotti finanziari limiti lo
svolgimento dellequity based crowdfunding in Italia, nei casi non espressamente disciplinati dal Decreto
Crescita *.

Il fenomeno del crowdfunding

nelle sue diverse possibili articolazioni
Il crowdfunding e` un sistema di intermediazione nella raccolta di fondi per la realizzazione di progetti di
varia natura attraverso lutilizzo di piattaforme
web (1). Chi intende promuovere uniniziativa la
rende pubblica su una piattaforma on line di crowdfunding, in modo da raccogliere il contributo degli
utenti della rete intenzionati a sostenerla. Il crowdfunding e` utilizzato al fine di sostenere progetti imprenditoriali, spesso in fase iniziale, che incontrano
difficolta` a reperire le necessarie risorse finanziarie
attraverso i sistemi tradizionali, oppure per il sostegno a iniziative di natura politica, artistica, culturale, umanitaria o di altro tipo (2). Questo sistema di
finanziamento sfrutta la capacita` di internet di mobilitare, nel sostegno ad un progetto, utenti della
rete che condividono analoghi interessi, anche se
residenti in luoghi molto distanti tra loro. Per questo motivo, oltre a piattaforme di crowdfunding generaliste, si sono affiancate piattaforme specializzate nella raccolta di fondi da destinarsi alla realizzazione di progetti in settori specifici (ad esempio,
musica, cinema, ricerca scientifica, giornalismo
ecc.) (3). Il contributo versato da ciascun sostenitore e` spesso modesto; ciononostante, grazie alla capacita` della rete web di raggiungere un gran numero

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di utenti interessati, il crowdfunding ha dimostrato

di essere un sistema in grado di reperire risorse finanziare di un certo rilievo per la realizzazione di
diversi progetti imprenditoriali (4).
Note:
* Il presente contributo e` stato sottoposto, in forma anonima,
alla valutazione di un referee.
(1) Per una descrizione del fenomeno del crowdfunding, tra gli
altri: Bradford, Crowdfunding and the federal securities law, in
Columbia Law Review, 2012, 1, 10 ss.; Traeger - Kassinger Kaufman, Democratizing entrepreneurship: an overview of the
past, present and future of crowdfunding, in Securities Regulation & Law Report, 2013, 209 s.; Jeng, The JOBS Act: Rule
506, crowdfunding and the balance between efficient capital
formation and investor protection, 2012, 18 ss., in http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2238624, 18 ss.;
AA.VV., Crowdfuture - The future of crowdfunding, pubblicato a
seguito della Conferenza Crowdfuture, the future of crowdfunding, svoltasi a Roma, il 27 ottobre 2012, consultabile presso il
sito internet http://www.slideshare.net.
(2) Sono molto note, ad esempio, le iniziative di crowdfunding
realizzate per la raccolta di fondi a sostegno della campagna
elettorale del presidente degli Stati Uniti dAmerica, Barack Obama, oppure per supportare lacquisto da parte del museo del
Louvre del capolavoro rinascimentale Le Tre Grazie di Cranach
da un collezionista privato.
(3) Per maggiori dettagli, si rinvia, per tutti, a Bradford, (nt. 1),
11 ss.; AA.VV, (nt. 1), 69 ss.
(4) Si pensi, ad esempio, alla campagna di crowdfunding per il
finanziamento della realizzazione dello smartwatch Peeble,
che, nel maggio 2012, ha raccolto in poco meno di un mese $
10.266.845, da 69.000 finanziatori. Sul punto, cfr. Brook Knight (segue)

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Sulla base delle modalita` di funzionamento della
raccolta dei fondi e` possibile distinguere tra i seguenti quattro modelli di crowdfunding: (a) lending
based, (b) donation based, (b) reward based, e (c)
equity based (5). Il lending based crowd funding e` una
modalita` di raccolta di fondi basata su microprestiti
tra privati. La piattaforma di crowdfunding pubblica
i profili dei soggetti che richiedono un finanziamento e gli utenti disponibili a concedere un prestito effettuano un versamento (che, per limitare il
rischio, viene, in genere, ripartito tra piu` beneficiari), scegliendo il profilo dei destinatari del prestito
medesimo (6). Il donation based crowdfunding e`, invece, una forma di raccolta di fondi attraverso un
portale web in cui non e` prevista una forma di rimborso delle somme versate, ne un ritorno o premio
a favore dei sostenitori del progetto. Questa tipologia di crowdfunding e`, quindi, utilizzata molto spesso
per la realizzazione di iniziative filantropiche, politiche o culturali. Diversamente, nel reward based
crowdfunding i soggetti che sostengono uniniziativa
ricevono in cambio una ricompensa, diversa dalla
partecipazione al capitale della societa` utilizzata per
la realizzazione del progetto. Molto spesso tale ricompensa e` rappresentata dalla pre-vendita del prodotto oggetto delliniziativa finanziata, con uno
sconto rispetto al prezzo praticato al (successivo)
momento della commercializzazione (7). Nellequity
based crowdfunding, infine, coloro che intendono
sostenere un progetto imprenditoriale descritto sulla
piattaforma web (con lindicazione, ad esempio, delloggetto dellimpresa, dei principali dati patrimoniali della societa` promotrice e/o del business plan),
effettuano un versamento di denaro che viene utilizzato per la sottoscrizione o acquisto di una partecipazione al capitale della societa` promotrice (8).
La diffusione dell equity based crowdfunding, in particolare, e` stata rallentata dai vincoli imposti dalla
disciplina in materia di offerte al pubblico di prodotti finanziari e di servizi e attivita` di investimento (9). Negli ultimi tempi, tuttavia, si sono registrate importanti novita` normative volte a eliminare i
principali ostacoli allo sviluppo delle piattaforme di
equity based crowdfunding.
Negli Stati Uniti dAmerica, in particolare, il 5
aprile 2012 e` stato promulgato il Jumpstart Our
Business Startups (JOBS) Act (10) che, allo scopo
di facilitare laccesso al mercato dei capitali da parte delle imprese emergenti, ha introdotto alcune
esenzioni dagli obblighi e dai vincoli previsti in materia di offerta al pubblico di prodotti finanziari e di
servizi ed attivita` di investimento dal Security Act
del 1933 e dal Security Exchange Act del 1934.

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Prima della pubblicazione del JOBS Act, chiunque

intendesse offrire al pubblico securities (11) tramite
una piattaforma web di crowdfunding era tenuto a
procedere alla registrazione dellofferta presso la Security and Exchange Commission - SEC (ovvero
lAutorita` di vigilanza dei mercati finanziari statunitense) (12). La procedura di registrazione prevede
Note:
(segue nota 4)
Leo - Ohmer, A very quiet revolution; a primer on securities
crowdfunding and title III of the Jobs Act, in Michigan Journal
of Private Equity and Venture Capital Law, 2012, 136, nota 3;
AA.VV (nt. 1), 25.
(5) Sul punto, ampiamente, Bradford, (nt. 1), 14 ss.; nonche, tra
gli altri, AA.VV., (nt. 1), 22 ss.; Traeger - Kassinger - Kaufman,
(nt. 1), 210.
(6) In Italia sono attive le piattaforme di lending based crowdfunding Smartika e Prestiamoci.
(7) Esempi molto noti di piattaforme di reward based crowdfunding sono Kickstarter e Indiegogo.
(8) Esempi di piattaforme di equity based crowdfundung sono
GrowVc, Crowdcube, Symbid, Wiseed e, in Italia, Siamo Soci.
(9) A questo riguardo, Bradford, (nt. 1), 24 ss. ricorda il caso della piattaforma statunitense ProFounder la quale nel giugno 2011
ha annunciato che non avrebbe piu` promosso la vendita di partecipazioni societarie in conseguenza del provvedimento con cui
il California Department of Corporations ha vietato la cessione
di securities per il tramite del portale di ProFounder, finche la relativa societa` di gestione non fosse stata iscritta nel registro dei
broker-dealer, in conformita` alla legge della California.
(10) Sulla disciplina introdotta dal JOBS Act in materia di crowdfunding si rinvia, tra gli altri, a: Bradford, The new federal
Crowdfunding exemption: promise unfulfilled, in Securities Regulation Law Journal, 2012, 195 ss.; Brook Knight - Leo - Ohmer, (nt. 4), 145; Traeger - Kassinger - Kaufman, (nt. 1), 210;
Jeng, (nt. 1), 18 ss.; Martin, The JOBS act of 2012: balancing
fundamental securities law principles with the demands of the
crowd, 2012, 7 ss., in http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm
?abstract_id=2040953.
(11) La definizione di securities contenuta nella Section 2(a)(1)
del Security Act del 1933 e` molto ampia e puo` essere assimilata, con qualche inevitabile approssimazione, a quella di prodotti
finanziari di cui allart. 1, comma 1, lett. u, D.Lgs. 24 febbraio
1998, n. 58 - il testo unico delle disposizioni in materia finanziaria (TUF).
(12) Cfr. la Section 5 del Security Act del 1933. Su questo tema
si rinvia, in particolare, a Bradford, (nt. 1), 42 ss. il quale, dopo
aver passato in rassegna le possibili esenzioni dallobbligo di registrazione, ne esclude la concreta applicabilita` alle operazioni di
crowdfunding, fatta eccezione soltanto per lesenzione prevista
dalla Regulation A, pubblicata dalla SEC, in attuazione di quanto
previsto dalla Section 3(b) del Security Act del 1933. La Regulation A (consultabile nel Code of Federal Regulations, 230.251)
prevede unesenzione dagli obblighi di registrazione previsti dal
Security Act del 1933 applicabile, a determinate condizioni, alle
offerte di securities di ammontare non superiore a 5.000.000 di
dollari da parte di societa` che non siano tenute alla registrazione
presso la SEC ed agli obblighi di reporting previsti dalle Section
12 e 13 del Security Exchange Act del 1934 (sinteticamente descritti nel prosieguo del presente paragrafo e nella successiva
nota 15). Tuttavia, la Regulation A impone stringenti obblighi di
disclosure tra cui la redazione di un offering circular contenente
una dettagliata descrizione, tra le altre cose, dellemittente, del(segue)

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il deposito, tra le altre cose, di un prospetto informativo, nel quale devono essere riportate una serie
di dettagliate informazioni sulle securities oggetto
dellofferta e sullemittente (13). Solo dopo che il
procedimento di registrazione si e` completato, a seguito della verifica di conformita` alla disciplina applicabile da parte della SEC, e`, quindi, possibile dare esecuzione allofferta al pubblico. I costi e le
complessita` connesse allespletamento degli obblighi previsti dalla procedura di registrazione sono,
tuttavia, talmente onerosi da scoraggiare la raccolta
di capitali di rischio per importi relativamente non
elevati da parte di piccole e medie imprese attraverso lofferta al pubblico di prodotti finanziari (14).
Tale circostanza ha costituito un limite molto rilevante allo sviluppo dellequity based crowdfunding
dal momento che questa forma di raccolta di fondi
viene utilizzata, generalmente, per finanziare lo sviluppo di progetti imprenditoriali in fase iniziale o,
comunque, di valore non particolarmente elevato.
Un altro ostacolo allo sviluppo dellequity based
crowdfunding negli Stati Uniti dAmerica e` stato
ravvisato negli obblighi di registrazione presso la
SEC, nonche di informativa periodica e su eventi e
circostanze rilevanti imposti dal Security Exchange
Act del 1934 alle societa` la cui compagine sociale
sia composta da piu` di un certo numero di soci ed
il cui attivo patrimoniale sia superiore ad un determinato importo (15). Il JOBS Act ha elevato le soglie minime originariamente previste ai fini della
registrazione dal Security Exchange Act ed ha previsto unesenzione dagli obblighi conseguenti al loro superamento per le attivita` di crowdfunding. Tuttavia, prima della pubblicazione del JOBS Act, un
emittente che avesse voluto procedere alla raccolta
di capitali attraverso piattaforme di crowdfunding
avrebbe potuto facilmente oltrepassare le soglie previgenti con la conseguenza di dover provvedere agli
adempimenti di registrazione e di disclosure previsti
dal Security Exchange Act del 1934, particolarmente onerosi per unimpresa di dimensioni medio
piccole.
Per finire, prima dellintroduzione della nuova disciplina contenuta nel JOBS Act, la dottrina statunitense (16) riteneva, seppure in via dubitativa,
che lattivita` di gestione di piattaforme attive nel
settore dellequity based crowdfunding fosse unattivita` riservata ad intermediari (brokers) registrati
presso la SEC e presso la Financial Industry Regulatory Authority - FINRA (ovvero lorgano di autoregolamentazione degli intermediari), ai sensi del
Security Exchange Act del 1934 (17). Anche questo vincolo di natura legale ha costituito un ostaco-

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lo alla diffusione dellequity based crowdfunding in

quanto la registrazione come broker e` un procedimento abbastanza complesso, che presuppone il superamento da parte degli esponenti aziendali di alcune prove tese a verificarne la preparazione professionale, nonche il mantenimento di determinati livelli di capitale e ladempimento di continui obblighi di reporting (18).
Con la pubblicazione del JOBS Act, il legislatore
statunitense, allo scopo di facilitare laccesso al
mercato dei capitali da parte delle imprese emergenti (e, conseguentemente, di incentivare loccupazione e la crescita economica), ha cercato di rimuovere gli ostacoli richiamati in precedenza che
hanno rallentato la diffusione dellequity based
crowdfunding. In particolare, il Titolo III del JOBS
Note:
(segue nota 12)
le securities oggetto dellofferta e dei fattori di rischio connessi
alloperazione. In sostanza, la Regulation A comporta una procedura per certi versi analoga alla registrazione prevista dalla Section 6 del Security Act. Gli obblighi a carico dellofferente sono
semplificati, ma comunque troppo onerosi nel caso di offerte di
valore non elevato (in questo senso Bradford, (nt. 1), 48). In argomento, cfr. pure: Brook Knight - Leo - Ohmer, (nt. 4), 138 ss.;
Traeger - Kassinger - Kaufman, (nt. 1), 210 ss.; Bradford, (nt.
10), 196 e nota 18.
(13) Cfr. la Section 10 del Security Act.
(14) Secondo Bagley - Dauchy, The Enterpreneurs guide to
business law, Thomson Learning, 2007, 663, le spese connesse alla registrazione di unofferta al pubblico di prodotti finanziari
possono superare un milione di dollari. In senso analogo, Brook
Knight - Leo - Ohmer, (nt. 4), 138 ss. Per unanalitica indicazione
dei costi connessi a diverse possibili operazioni di offerta al pubblico di securities e dei tempi necessari al loro completamento,
si veda, inoltre, Bradford, (nt. 1), 42 ss.
(15) Prima della pubblicazione del JOBS Act, la Section 12(g)
del Security Exchange Act del 1934 imponeva gli obblighi di registrazione e di informativa di cui al testo alle societa` che avessero emesso una classe di securities detenute da piu` di 500
persone e che disponessero di asset complessivi per un valore
superiore ad 1.000.000 di dollari. La Section 501 del JOBS Act
ha incrementato il valore minimo degli asset a 10.000.000 di
dollari ed il numero minimo di titolari delle securities fino a
2000, oppure 500 qualora tali titolari delle securities non siano
qualificabili come accredited investors. Ai sensi della Section
2(a)(15) del Security Act si definiscono accredited investors,
in estrema sintesi, gli investitori che, in considerazione delle loro
possibilita` finanziarie o delle loro conoscenze richiedono una
protezione meno incisiva rispetto alla generalita` degli investitori.
Gli emittenti tenuti alla registrazione ai sensi della Section 12
del Security Exchange Act devono, altres`, ottemperare ad una
serie di obblighi di informativa periodica e su eventi e circostanze rilevanti (cfr. la Section 13 del Security Exchange Act). Sul
punto, per tutti, Brook Knight - Leo - Ohmer, (nt. 4), 143 ss.
(16) Bradford,(nt. 1), 51 ss.; Brook Knight - Leo - Ohmer, (nt. 4),
145.
(17) Sul punto, cfr. la Section 15(a) del Security Exchange Act
del 1934.
(18) Al riguardo, per tutti, Brook Knight - Leo - Ohmer, (nt. 4),
146.

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Diritto dei mercati finanziari

Act (denominato anche Capital Raising Online
While Deterring Fraud and Unethical Non-Disclosure Act of 2012 o Crowdfund Act) ha modificato il Security Act del 1933 ed il Security Exchange Act del 1934 al fine di:
(a) prevedere unesenzione dagli obblighi di registrazione delle offerte al pubblico di securities contemplati dal Security Act (19) a condizione che (i)
lammontare complessivo delle securities emesse beneficiando dellesenzione non superi 1.000.000 di
dollari nel periodo di dodici mesi precedente la data delloperazione; (ii) il valore complessivo delle
securities assegnate a ciascun investitore nel periodo
di dodici mesi precedenti loperazione non superi
determinati importi individuati sulla base dei redditi dello stesso investitore; (iii) loperazione sia condotta attraverso un broker o un portale di crowdfunding che presentino determinati requisiti ed adempiano agli obblighi previsti dal JOBS Act e dalla disciplina di attuazione che dovra` essere emessa dalla
SEC (20);
(b) prevedere che la SEC, con regolamento, possa
esentare, condizionatamente o incondizionatamente, le societa` emittenti dagli obblighi di registrazione e di informativa previsti dal Security and Exchange Act del 1934 a cui si e` accennato in precedenza;
(c) prevedere che la SEC, con regolamento, possa
esentare i portali di crowdfunding dal possesso dei
requisiti previsti per la registrazione dei broker, fermo restando che tali portali (i) rimarranno, in ogni
caso, soggetti alla vigilanza della SEC, (ii) dovranno essere registrati presso la FINRA e (iii) dovranno presentare tutti i requisiti previsti dalla legge o
dalla disciplina regolamentare che sara` emanata
dalla SEC (21).
La SEC e` stata, quindi, incaricata di predisporre la
disciplina di attuazione del JOBS Act entro 270
giorni dalla data della sua entrata in vigore (ovvero
dal 5 aprile 2012). Sebbene tale termine sia scaduto
il 31 dicembre 2012, al momento della consegna
delle bozze di questo articolo la SEC non ha ancora
pubblicato il regolamento di attuazione. Fino alla
pubblicazione di tale regolamento, le esenzioni dagli obblighi previsti dal Security Act e dal Security
Exchange Act non sono operative (22). Cio` posto,
leffettiva portata delle esenzioni delineate dal
JOBS Act (e, conseguentemente, leffettiva idoneita` delle medesime allo scopo di incentivare lo sviluppo dellequity based crowdfunding) potra` essere
apprezzata solo successivamente allemanazione della disciplina di attuazione della SEC (23).
In Italia, il Decreto Legge 18 ottobre 2012, n. 179

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(il cosiddetto Decreto Crescita) ha introdotto nel

nostro ordinamento una disciplina dellequity based
crowdfunding. Tuttavia, a differenza delle disposizioni contenute nel JOBS Act che definiscono, negli
Stati Uniti dAmerica, una regolamentazione applicabile in via generalizzata a tutte le societa` che intendano promuovere la vendita o sottoscrizione di
securities attraverso portali di crowdfunding, il Decreto Crescita si limita a disciplinare la raccolta di capitali di rischio per mezzo di piattaforme web da
parte delle sole start-up innovative, ovvero delle societa` di nuova (o recente) costituzione, dettagliatamente definite nel Decreto Crescita, che svolgono
unattivita` di sviluppo, produzione e commercializzazione di prodotti o servizi innovativi ad alto valore tecnologico (24).
In considerazione del fatto che la nuova disciplina
italiana dellequity based crowdfunding, diversamente
da quella statunitense, non ha applicazione generalizzata a tutte le societa`, nel nostro ordinamento appare particolarmente rilevante verificare entro quali
limiti sia possibile svolgere unattivita` di raccolta di
capitali di rischio attraverso piattaforme web al di
fuori delle ipotesi regolate dal Decreto Crescita. In questo studio si cerchera`, pertanto, di precisare in che
Note:
(19) Cfr. la Section 302 del JOBS Act che ha modificato la Section 4 del Security Act.
(20) In estrema sintesi, i broker ed i portali di crowdfunding devono: essere registrati presso le SEC e la FINRA, fornire informazioni agli investitori sui possibili investimenti e sui rischi ad
essi connessi, assumere iniziative idonee a ridurre il rischio di
frodi ed a proteggere la riservatezza delle informazioni ricevute
dagli investitori, assicurare che gli emittenti ricevano il corrispettivo previsto per la cessione delle securities solo quando gli
obiettivi minimi di investimento siano stati raggiunti, evitare conflitti di interesse da parte dei propri amministratori, dipendenti o
partners e astenersi dal remunerare promotori o altri soggetti al
fine di ottenere informazioni su potenziali investitori. Sul punto,
dettagliatamente, Bradford, (nt. 10), 205 ss.
(21) Per una dettagliata analisi della disciplina introdotta dal
JOBS Act in materia di crowdfunding si rinvia a Bradford, (nt.
10), 199 ss. Una sintesi efficace delle disposizioni dl JOBS Act
e` riportata in Brook Knight - Leo - Ohmer, (nt. 4), 138 ss. In argomento, cfr., pure, Traeger - Kassinger - Kaufman, (nt. 1), 210;
Jeng, (nt.1), 18 ss.; Martin, (nt. 12), 7 ss.
(22) In questo senso, il documento Information Regarding the
Use of the Crowdfunding Exemption in the JOBS Act, in http://
www.sec.gov/spotlight/jobsact/crowdfundingexemption.htm.
(23) Per un esame critico della disciplina introdotta dal JOBS
Act in tema di crowdfunding, si rinvia a Bradford, (nt. 10), 215
ss. In argomento, cfr., inoltre, Jeng, (nt.1), 18 ss.; Martin, (nt.
12), 7 ss.
(24) Per una prima analisi della disciplina introdotta dal decreto
crescita e del fenomeno del crowdfunding, cfr. Bollettinari, Il
crowdfunding: la raccolta del capitale tramite piattaforme on-line
nella prassi e nella recente legislazione, in Il nuovo diritto delle
societa`, 2013, 9 ss.

821

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Diritto dei mercati finanziari

misura la disciplina vigente in materia di servizi ed
attivita` di investimento e di offerte al pubblico di
prodotti finanziari limiti lo svolgimento dellequity
based crowdfunding in Italia, nei casi non espressamente disciplinati dal Decreto Crescita.

Le linee essenziali della disciplina

della raccolta di capitali per le start-up
innovative introdotta dal Decreto Crescita
Come anticipato nel paragrafo precedente, la disciplina dellequity based crowdfunding introdotta dal
Decreto Crescita e` limitata esclusivamente alla raccolta di capitali di rischio attraverso portali on line
a favore delle sole start-up innovative. Lart. 25 del
Decreto Crescita definisce la nozione di start-up innovativa, elencandone tutti gli elementi essenziali.
In breve (e con qualche semplificazione), si qualifica start-up innovativa una societa` di capitali italiana non quotata, costituita da non piu` di quattro
anni e partecipata in misura maggioritaria da persone fisiche, che abbia ad oggetto lo sviluppo di prodotti o servizi innovativi, impieghi personale che
svolga attivita` di ricerca per oltre un terzo della forza lavoro complessiva, disponga di almeno una privativa industriale, presenti un valore della produzione non superiore a 5 milioni di euro a partire dal
secondo anno di attivita` e sostenga spese di ricerca
e sviluppo uguali o superiori al 20 per cento del
maggiore tra costo e valore totale della produzione.
Le start-up innovative devono essere iscritte in
unapposita sezione del registro delle imprese, istituita con il Decreto Crescita (art. 25, comma 8) e
beneficiano di una serie di disposizioni, anche in
materia societaria, fiscale e lavoristica, tese a incentivarne lo sviluppo (cfr., in particolare, gli artt. da
26 a 29 del Decreto Crescita). In questo contesto
lart. 26, comma 5 del Decreto Crescita prevede
che, in deroga a quanto previsto dallarticolo
2468, comma primo, del codice civile, le quote di
partecipazione in start-up innovative costituite in
forma di societa` a responsabilita` limitata possono
essere oggetto di offerta al pubblico di prodotti finanziari, anche attraverso i portali per la raccolta di
capitali di cui allarticolo 30 dello stesso decreto.
A sua volta, lart. 30 del Decreto Crescita ha introdotto nel D.Lgs. 24 febbraio 1998, n. 58 - il testo
unico delle disposizioni in materia finanziaria
(TUF) - una nuova disciplina che regola la gestione di portali per la raccolta di capitali per le startup innovative e le offerte di strumenti finanziari attraverso tali portali. In particolare, lart. 1, comma
5 novies, TUF, aggiunto con il Decreto Crescita,

822

definisce come portale per la raccolta di capitali per

le start-up innovative la piattaforma online che
abbia come finalita` esclusiva la facilitazione della
raccolta di capitale di rischio da parte delle start-up
innovative, comprese le start-up a vocazione sociale. Ai sensi del (nuovo) art. 50 quinquies, comma
2, TUF, lattivita` di gestione di portali per la raccolta di capitali per le start-up innovative e` riservata alle imprese di investimento e alle banche autorizzate ai relativi servizi di investimento nonche ai
soggetti iscritti in un apposito registro tenuto dalla
Consob, a condizione che questi ultimi trasmettano
gli ordini riguardanti la sottoscrizione e la compravendita di strumenti finanziari rappresentativi di
capitale esclusivamente a banche e imprese di investimento. Alla Consob e` stato affidato, quindi, il
compito di determinare, con regolamento (entro
novanta giorni dallentrata in vigore del Decreto
Crescita), i principi e i criteri relativi alla formazione del registro, alle eventuali ulteriori condizioni
per liscrizione, sospensione o radiazione dal registro, alle regole di condotta che i gestori di portali
devono rispettare nel rapporto con gli investitori
(art. 50 quinquies, comma 5, TUF) (25). La Consob
esercita, inoltre, la vigilanza sui gestori di portali
per verificare losservanza delle disposizioni previste
dal Decreto Crescita e dalla relativa disciplina di
attuazione (art. 50-quinquies, comma 6, TUF).
Ai sensi dellart. 100 ter, comma 1, TUF (anchesso
introdotto dallart. 30 del Decreto Crescita) le offerte al pubblico condotte esclusivamente attraverso uno
o piu` portali per la raccolta di capitali possono avere ad
oggetto soltanto la sottoscrizione di strumenti finanziari
emessi dalle start-up innovative e devono avere un corrispettivo totale inferiore a quello determinato dalla
Consob ai sensi dellart. 100, comma 1, lettera c),
ovvero cinque milioni di euro, cos` come previsto
dallart. 34 ter, lett. (c) del Regolamento di attuazione del TUF, concernente la disciplina degli
emittenti, adottato dalla Consob con delibera n.
11971 del 14 maggio 1999, come successivamente
Nota:
(25) Ai sensi dellart. 100 ter, comma 2, TUF la Consob determina la disciplina applicabile alle offerte di cui al comma precedente, al fine di assicurare la sottoscrizione da parte di investitori professionali o particolari categorie di investitori dalla stessa
individuate di una quota degli strumenti finanziari offerti, quando
lofferta non sia riservata esclusivamente a clienti professionali
e di tutelare gli investitori diversi dai clienti professionali nel caso in cui i soci di controllo della start-up innovativa cedano le
proprie partecipazioni a terzi successivamente allofferta. Alla
data di consegna delle bozze di questo articolo, Consob ha pubblicato il documento di consultazione relativo al Regolamento in
materia di raccolta di capitali di rischio da parte di start-up innovative tramite portali on-line.

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Diritto dei mercati finanziari

modificato e integrato (il Regolamento Emittenti) (26).
Nei prossimi paragrafi si cerchera` di individuare
quali siano i confini entro i quali e` possibile esercitare unattivita` di equity based crowdfunding nei casi
non regolati dal Decreto Crescita - e cioe` nei casi
in cui le societa` beneficiarie non siano start-up innovative e/o lammontare della raccolta di capitale
di rischio superi il limite di cinque milioni di euro tenuto conto dei vincoli derivanti dalla disciplina
sui servizi ed attivita` di investimento e sulle offerte
al pubblico di prodotti finanziari.

I limiti allequity based crowdfunding

imposti dalla disciplina sui servizi
ed attivita` di investimento,
nelle fattispecie non regolate dal Decreto
Crescita
Ai sensi dellart. 1, comma 5, TUF si definiscono
servizi ed attivita` di investimento, se hanno ad oggetto strumenti finanziari: a) la negoziazione per conto
proprio; b) lesecuzione di ordini per conto dei
clienti; c) la sottoscrizione e/o collocamento con
assunzione a fermo ovvero con assunzione di garanzia nei confronti dellemittente; c bis) il collocamento senza assunzione a fermo ne assunzione di
garanzia nei confronti dellemittente; d) la gestione
di portafogli; e) la ricezione e trasmissione di ordini; f) la consulenza in materia di investimento; g)
la gestione di sistemi multilaterali di negoziazione (27). Lesercizio professionale nei confronti del
pubblico dei servizi e delle attivita` di investimento
e` riservato a soggetti a cio` autorizzati, ovvero, in primo luogo, alle imprese di investimento ed alle banche (art. 18 TUF), che possono svolgere tutti i predetti servizi ed attivita` senza limitazioni, nonche ad
altri soggetti (e cioe` le societa` di gestione del risparmio, le societa` di gestione armonizzate, le societa` finanziarie iscritte nellelenco di cui allart. 107
TUB, le societa` fiduciarie, gli agenti di cambio, Poste Italiane S.p.A., le societa` di gestione di mercati
regolamentati, i consulenti finanziari), i quali possono svolgere servizi ed attivita` di investimento,
nei limiti previsti dalla legge caso per caso (28).
Come si avra` modo di illustrare in maggiore dettaglio nel prosieguo di questo paragrafo, lequity based
crowdfunding, in alcuni casi, puo` rientrare nel novero dei servizi o attivita` di investimento. In queste
ipotesi, pertanto, lattivita` di raccolta di capitali di
rischio tramite piattaforme web dovrebbe essere riservata agli intermediari abilitati allo svolgimento
di tali servizi ed attivita`. Tuttavia, il Decreto Cre-

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scita, al fine di incentivare lo sviluppo tecnologico

e la nuova imprenditorialita`, ha consentito lesercizio di attivita` di equity based crowdfunding attraverso
la gestione di portali per la raccolta di capitali a favore di start-up innovative non solo agli intermediari
abilitati, ma anche ai gestori di portali iscritti nellapposito registro tenuto dalla Consob, ai sensi dellart. 50 quinquies, commi 1 e 2, TUF (di seguito,
brevemente i gestori di portali). Liscrizione al
predetto registro e` subordinata al ricorrere di determinati requisiti relativi alla forma della societa` di
gestione, alla sua sede legale, alloggetto sociale, al
possesso di requisiti di onorabilita` da parte di coloro
che ne detengono il controllo, nonche al possesso
di requisiti di onorabilita` e professionalita` da parte
di chi esercita funzioni di amministrazione, direzione e controllo (29). La gestione di portali per la
raccolta di capitali a favore di start-up innovative,
pertanto, rimane unattivita` riservata, ma i soggetti
Note:
(26) In questo studio non si analizzeranno le differenze tra la disciplina statunitense dellequity based crowdfunding rispetto a
quella italiana, ne daltra parte si illustrera` il contenuto delle disposizioni del Decreto Crescita in materia di raccolta di capitali
di rischio per mezzo di portali on line se non nei limiti di quanto
sia strettamente funzionale allesame delle questioni oggetto
della presente ricerca. Ciononostante, appare interessante rilevare che il Decreto Crescita, a differenza del JOBS Act, non prevede limiti allinvestimento nei prodotti finanziari offerti per il tramite di piattaforme web parametrati al reddito degli investitori.
(27) Sul punto, per tutti, Annunziata, La disciplina del mercato
mobiliare, Torino, 2012, 106 ss.; Lupi, Sub art. 18, in Fratini - Gasparri (a cura di,) Il Testo Unico della Finanza, tomo I, Torino,
2012, 313 ss.; Costi, Il mercato mobiliare, VI ed., Torino, 2012,
123 ss.; Urbani, I servizi, le attivita` di investimento e gli strumenti finanziari, in Capriglione (a cura di), Lordinamento finanziario italiano, Padova, 2010, tomo I, 431 ss.; Pellegrini, Le imprese di investimento in generale, in Capriglione (a cura di), Lordinamento finanziario italiano, Padova, 2010, tomo II, 623 ss.;
Costi - Enriques, Il mercato mobiliare, in Cottino (diretto da),
Trattato di diritto commerciale, Padova, 2004, 235 ss.; Campobasso, Sub art. 1, in Campobasso (diretto da), Testo Unico della
Finanza, Commentario, Torino, 2002, 8 ss. Con particolare riferimento alla prestazione di servizi ed attivita` di investimento per
mezzo della rete web, Lucarini Ortolani, Linternet nellintermediazione finanziaria, in Riv. inf. e informatica, 2003, 1, 21 ss.
(28) Sul punto, per tutti, Annunziata, (nt. 27), 106 ss.; Lupi, (nt.
27), 313 ss.; Costi, (nt. 27), 123 ss.; Pellegrini, (nt. 27), 623 ss.
(29) In particolare, ai sensi dellart. 50 quinquies, comma 2,
TUF, liscrizione dei gestori di portali nellapposito registro e` subordinata al ricorrere dei seguenti requisiti: a) forma di societa`
per azioni, di societa` in accomandita per azioni, di societa` a responsabilita` limitata o di societa` cooperativa, b) sede legale e
amministrativa o, per i soggetti comunitari, stabile organizzazione nel territorio della Repubblica, c) oggetto sociale che preveda
lesercizio professionale del servizio di gestione di portali per la
raccolta di capitali per le start-up innovative, d) possesso da parte di coloro che detengono il controllo e dei soggetti che svolgono funzioni di amministrazione, direzione e controllo dei requisiti
di onorabilita` stabiliti dalla Consob, e) possesso da parte dei
soggetti che svolgono funzioni di amministrazione, direzione e
controllo, dei requisiti di professionalita` stabiliti dalla Consob.

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abilitati ad esercitarla comprendono, oltre alle imprese di investimento ed alle banche che gia` prima
del Decreto Crescita erano autorizzati a svolgere
analoghe attivita` ai sensi dellart. 18 TUF, anche i
gestori di portali.
Cio` posto, nel presente paragrafo si intende verificare se e con quali limiti sia consentito ai gestori di
portali e/o a soggetti diversi dagli intermediari autorizzati
lo svolgimento di attivita` di equity based crowdfunding al di fuori delle ipotesi previste dallart. 100
ter, comma 1, TUF introdotto dal Decreto Crescita
(e cioe` nei casi in cui le societa` beneficiarie non
siano start-up innovative e/o lammontare della raccolta superi cinque milioni di euro), tenuto conto
dei vincoli connessi alla disciplina legale che riserva agli intermediari autorizzati lesercizio dei servizi
ed attivita` di investimento.
Per quanto attiene ai gestori di portali va rilevato,
in primo luogo, che, ai sensi dellart. 50 quinquies,
comma 3, lett. c), TUF, loggetto sociale delle societa` che intendono svolgere tale attivita` deve contemplare quanto previsto dal comma 1 della stessa
disposizione e, cioe`, che la societa` ha ad oggetto lesercizio professionale del servizio di gestione di
portali per la raccolta di capitali in start-up innovative. La disciplina appena richiamata non impone
che il predetto oggetto sociale sia svolto in via
esclusiva, per cui deve ritenersi che i gestori di portali possano esercitare anche servizi di natura diversa.
Tuttavia, ai sensi dellart. 1, comma 5 novies TUF
(introdotto dal Decreto Crescita), i singoli portali
per la raccolta di capitali per le start-up innovative
amministrati da un gestore di portali devono svolgere tale attivita` in via esclusiva. Dallesame del
complesso delle norme sopra richiamate e` possibile
concludere, quindi, che i gestori di portali hanno la
facolta` di esercitare anche attivita` economiche ulteriori rispetto alla gestione di piattaforme per la
raccolta di capitali per le start-up innovative, ivi inclusa, a titolo esemplificativo, la gestione di altri
portali web per attivita` di crowdfunding diverse rispetto a quelle regolate dal Decreto Crescita. Ciononostante, i portali dedicati alla raccolta di capitali a favore di start-up innovative ai sensi dellart. 50
quinques, TUF, non possono svolgere attivita` di
crowdfunding di natura diversa. Pertanto, qualora
un gestore di portali intenda esercitare unattivita`
di crowdfunding sia a favore di start-up innovative
che a favore di societa` prive di tale qualificazione,
sara` tenuto a costituire piattaforme web separate, alcune delle quali saranno dedicate al sostegno delle
start-up innovative, mentre altre alla raccolta di capitali a beneficio societa` di tipo diverso. In ogni ca-

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so, lattivita` di equity based crowdfunding, al di fuori

delle fattispecie in cui e` espressamente consentita
dallart. 100 ter, comma 1, TUF (e cioe`, al di fuori
dei casi di raccolta a favore di start-up innovative e
per importi non superiori a cinque milioni di euro),
puo` essere esercitata dai gestori di portali e, in generale, dai soggetti diversi dagli intermediari abilitati, nella misura in cui tale attivita` non sia qualificabile come un servizio o attivita` di investimento.
Lart. 1, comma 5, TUF qualifica come servizi e attivita` di investimento le operazioni precedentemente elencate in questo paragrafo qualora abbiano ad
oggetto strumenti finanziari. Ai sensi dellart. 1,
comma 2, TUF sono strumenti finanziari i valori
mobiliari, gli strumenti del mercato monetario, le
quote di un organismo di investimento collettivo
del risparmio e gli strumenti derivati descritti alle
lettere da (d) a (j) della medesima disposizione. A
loro volta, i valori mobiliari sono definiti dallart.
1, comma 1 bis, TUF come i valori che possono essere negoziati nel mercato dei capitali (quali, ad
esempio, le azioni di societa` o altri titoli equivalenti, le obbligazioni e altri titoli di debito e qualsiasi
altro titolo che permetta di acquisire o vendere i
valori indicati precedentemente). Il requisito comune tipico di tutti gli strumenti finanziari e` la loro
idoneita` ad essere oggetto di negoziazione sul mercato dei capitali. Tale requisito, tra laltro, distingue
gli strumenti finanziari nellambito della piu` ampia
categoria dei prodotti finanziari. Questi ultimi sono
definiti dallart. 1, comma 1, lett. u) come gli strumenti finanziari e ogni altra forma di investimento
di natura finanziaria. Il significato di investimento
di natura finanziaria non viene espressamente definito dal legislatore. Tuttavia, la dottrina in materia,
sulla base anche dellanalisi delle scienze economiche, qualifica come investimenti di natura finanziaria le operazioni che comportino limpiego di capitali, a fronte di unattesa di rendimento, correlata
al rischio sottostante, con la precisazione ulteriore
che il rischio deve presentare una connotazione finanziaria, ossia deve essere correlato alla remunerazione dei capitali investiti (30). In questo contesto normativo, si ritiene che le quote di societa` a
Nota:
(30) Annunziata (nt. 27), 331. Sul tema, si rinvia, inoltre, a Fioruzzi - De Nardis - Puppieni, Sub art. 94, in Fratini - Gasparri (a cura
di), Il testo unico della finanza, tomo II, Torino, 2012, 1062;
Chionna, Strumenti finanziari e prodotti finanziari nel diritto italiano, in Banca, Borsa, tit. cred., 2011, I, 1; Onza - Salamone, Prodotti, strumenti finanziari e valori mobiliari, in Banca, borsa, tit.
cred., 2009, 5, 567; Urbani (nt. 27), 443 ss.; Costi - Enriques (nt.
27), 29 ss.; Lucarini - Ortolani (nt. 27), 21 ss.

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responsabilita` limitata siano qualificabili come prodotti finanziari, in quanto integrano una forma di
investimento di natura finanziaria, ma non come
strumenti finanziari, poiche tali partecipazioni non
presenterebbero il requisito essenziale degli strumenti finanziari della negoziabilita` sul mercato dei
capitali (31). Tenuto conto, inoltre, che le operazioni descritte allart. 1, comma 5, TUF sono qualificabili come servizi e attivita` di investimento solo
qualora siano riferibili a strumenti finanziari, le medesime operazioni non possono essere definite come
servizi ed attivita` di investimento nel caso in cui
abbiano ad oggetto quote di societa` a responsabilita`
limitata, in quanto queste ultime partecipazioni
non rientrano nel novero degli strumenti finanziari
ma nella piu` ampia definizione di prodotti finanziari. Sulla base di questi rilievi, e` possibile concludere
che la raccolta di capitali a favore di societa` a responsabilita` limitata diverse dalle start-up innovative non puo` essere qualificata come un servizio o attivita` di investimento ai sensi dellart. 1, comma 5,
TUF e, di conseguenza, limitatamente a questi profili
di disciplina, non ricorrono i presupposti per ritenere
che tale attivita` sia riservata agli intermediari finanziari abilitati.
Cio` posto, occorre, tuttavia, tenere conto dellulteriore normativa che regola la promozione e il collocamento a distanza di servizi e attivita` di investimento e prodotti finanziari introdotta dalla Consob,
in esecuzione di quanto previsto dallart. 32, comma 2, TUF, con il Regolamento di attuazione del
TUF in materia di intermediari, adottato con delibera n. 16190 del 14 maggio 1999, come successivamente modificato e integrato (il Regolamento
Intermediari). Ai sensi dellart. 79 del Regolamento Intermediari, infatti, lattivita` di promozione e
collocamento mediante tecniche di comunicazione
a distanza di prodotti finanziari (e, dunque, anche
delle quote di societa` a responsabilita` limitata) e` riservata agli intermediari abilitati. Per tecniche di
comunicazione a distanza si intendono le tecniche
di contatto con la clientela, diverse dalla pubblicita`, che non comportano la presenza fisica e simultanea del cliente e del soggetto offerente o di un suo
incaricato (art. 32, comma 1, TUF). Tra tali tecniche rientra, pertanto, lofferta di prodotti finanziari
attraverso la rete internet o la posta elettronica.
Vi e` da chiedersi, a questo punto, se lofferta di
quote di societa` a responsabilita` limitata (diverse
dalle start-up innovative) attraverso piattaforme
web di crowdfunding costituisca unattivita` di collocamento di prodotti finanziari (32) mediante tecniche di comunicazione a distanza e, pertanto, sia ri-

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servata agli intermediari finanziari abilitati, ai sensi

dellart. 79 Regolamento Intermediari. Secondo lorientamento espresso dalla Consob e dalla dottrina
in materia, il servizio di collocamento consiste nellofferta in vendita o sottoscrizione (33), a condizioni predefinite, di un determinato quantitativo di
prodotti finanziari, ad una cerchia di possibili investitori, sulla base di un accordo preventivo che intercorre tra lintermediario collocatore e il soggetto
che emette o vende i prodotti finanziari (34). Sulla
base di questi rilievi si deve concludere che lofferta
di quote di societa` a responsabilita` limitata (diverse
dalle start-up innovative) a condizioni standardizzate attraverso portali di crowdfunding integra unattivita` di collocamento di prodotti finanziari mediante
tecniche di comunicazione a distanza che deve ritenersi, pertanto, riservata agli intermediari finanziari
abilitati.
Tenuto conto di questi vincoli normativi, appare
opportuno verificare se la configurabilita` di unattivita` di collocamento di prodotti finanziari possa essere esclusa nellipotesi in cui si adottasse una modalita` di raccolta di capitali - utilizzata da alcune
piattaforme di crowdfunding (35) - in base alla quaNote:
(31) In questo senso si veda la Comunicazione Consob del 18
giugno 2001, n. DEM/1043775, nonche, in dottrina, per tutti,
Annunziata (nt. 27), 332, alla nota 11; Revigliono, Sub art. 2468,
in Cottino - Bonfante - Cagnasso - Montalenti (diretto da), Il nuovo diritto societario, Commentario, Bologna - Roma, 2004, Tomo II, 1801.
(32) Lart. 79 del Regolamento Intermediari riserva agli intermediari abilitati il collocamento dei prodotti finanziari (ivi incluse,
pertanto, le quote di societa` a responsabilita` limitata) e non soltanto degli strumenti finanziari.
(33) Sebbene lart. 50 quinquies, comma 2, TUF faccia riferimento sia alla sottoscrizione che alla compravendita di strumenti finanziari, si dovrebbe ritenere che lattivita` di raccolta di
capitali di rischio a favore delle start-up innovative regolata dal
Decreto Crescita sia limitata alla sola sottoscrizione di partecipazioni in tali societa`, dal momento che la compravendita di partecipazioni non comporta un incremento del capitale di rischio delle societa` beneficiarie. In questo senso depongono anche le disposizioni contenute allart. 100 ter, commi 1 e 2, TUF dove si
fa riferimento esclusivamente alla sottoscrizione e non alla compravendita di partecipazioni. Tuttavia, dal momento che in questo studio si esamina il fenomeno dellequity based crowdufunding al di fuori delle fattispecie regolate dal Decreto Crescita,
nel prosieguo si fara` riferimento sia alla sottoscrizione che alla
compravendita di partecipazioni.
(34) Sul punto, cfr. la comunicazione Consob del 9 luglio 1997, n.
DAL/97006042, nonche in dottrina Lupi (nt. 27), 55 s.; Annunziata
(nt. 27), 94 ss. Appare opportuno ricordare, inoltre, che, ai sensi
dellart. 50 quinquies, comma 2, TUF (introdotto dal Decreto Crescita), le disposizioni sul collocamento di prodotti finanziari mediante mezzi di comunicazione a distanza non si applicano ai gestori di portali per la raccolta di capitali per le start-up innovative.
(35) Opera in questa maniera, ad esempio, la piattaforma olandese Symbid, uno dei principali portali di equity based crowdfunding in Europa.

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le il portale promuoverebbe la costituzione di una
societa` tra i suoi utenti interessati ad un medesimo
investimento e poi questultima societa` sottoscriverebbe o acquisterebbe una quota della societa` a responsabilita` limitata target.
Sebbene le partecipazioni della societa` oggetto dellinvestimento non siano acquisite direttamente dagli investitori, ma in via indiretta, attraverso la societa` di nuova costituzione partecipata dai medesimi, nel caso in esame sembrerebbero ricorrere tutti
gli elementi caratteristici del collocamento di prodotti finanziari. La piattaforma di crowdfunding, infatti, promuoverebbe la sottoscrizione o la vendita
delle partecipazioni sulla base di unofferta a condizioni predefinite, in attuazione di un accordo con
lemittente o con i proprietari delle quote. La circostanza che le quote oggetto dellinvestimento siano
acquisite dagli investitori in via indiretta, attraverso
una societa` costituita tra i medesimi, costituirebbe
una particolare modalita` di esecuzione delloperazione che non escluderebbe, tuttavia, la configurabilita` di unattivita` di collocamento da parte del
portale di crowdfunding (sempre nel caso in cui le
societa` a responsabilita` limitata oggetto dellinvestimento non siano start-up innovative).
La soluzione sarebbe diversa qualora, invece, una
piattaforma di crowdfunding operi in modo tale da
escludere la possibilita` di configurare unofferta di
partecipazioni a condizioni standardizzate. Unipotesi
di questo genere si potrebbe verificare nel caso in
cui una piattaforma si limiti a descrivere loperazione (illustrando lattivita` della societa` target, la sua
situazione patrimoniale e finanziaria, il suo progetto
industriale e cos` via) e a promuovere una successiva negoziazione diretta tra la societa` a responsabilita` limitata destinataria dellinvestimento ed i potenziali investitori, senza indicare i termini e le
condizioni della sottoscrizione o vendita delle quote. In questo contesto, non vi sarebbe unofferta di
quote a condizioni standardizzate attraverso un portale internet e, pertanto, non sarebbe configurabile
il collocamento di prodotti finanziari mediante una
tecnica di comunicazione a distanza, con la conseguenza che questa modalita` di raccolta di fondi non
sarebbe riservata ai soli intermediari abilitati qualora loggetto dellinvestimento siano partecipazioni
in societa` a responsabilita` limitata.
Cio` posto, occorre verificare se le medesime conclusioni possano essere riferite anche allipotesi in
cui un portale di crowdfunding promuova un investimento avente ad oggetto azioni e non quote di
societa` a responsabilita` limitata. Chiaramente, i
presupposti per la configurabilita` del collocamento

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di partecipazioni non cambiano a seconda che loggetto dellinvestimento siano quote o azioni. Pertanto, qualora un portale di crowdfunding promuova
lacquisto o la sottoscrizione di azioni, a condizioni
standardizzate e sulla base di un accordo con gli offerenti, ricorrerebbero tutti i presupposti di unattivita` di collocamento, con la conseguenza che tale
attivita` sarebbe riservata ai soli intermediari abilitati (nellipotesi in cui la societa` beneficiaria non sia
una start-up innovativa). Diversamente, nel caso in
cui una piattaforma web non riporti unofferta a
condizioni predefinite, ma si limiti a mettere in
contatto gli offerenti con i potenziali investitori, al
fine di consentire una negoziazione tra di essi, non
si potrebbe configurare unipotesi di collocamento
di azioni. Tuttavia, questo genere di operativita` sarebbe qualificabile come un servizio di investimento, in quanto, ai sensi dellart. 1, comma 5 quinquies, TUF, rientra nel concetto di ricezione e trasmissione di ordini (e, pertanto, costituisce uno
dei servizi di investimento elencati allart. 1, comma 5, TUF), anche lattivita` consistente nel mettere in contatto due o piu` investitori, rendendo cos`
possibile la conclusione di unoperazione fra loro
(mediazione) (36). Cio` posto, anche la mediazione da parte di un gestore di un portale web volta a
facilitare investimenti in societa` per azioni (diverse
dalle start-up innovative) sarebbe riservata agli intermediari autorizzati, in quanto costituirebbe un
servizio o attivita` di investimento. Diversamente,
come rilevato in precedenza, qualora la medesima
attivita` di mediazione avesse ad oggetto investimenti in quote di societa` a responsabilita` limitata
non si potrebbe configurare la prestazione di un servizio o attivita` di investimento in quanto le operazioni descritte allart. 1, commi 5 e 5 quinques, TUF
sono qualificabili come servizi e attivita` di investimento solo qualora siano riferibili a strumenti finanziari e non quando abbiano ad oggetto prodotti
finanziari, come le quote di societa` a responsabilita`
limitata.
Cio` posto, passiamo ora ad analizzare unaltra possibile modalita` operativa dei portali di crowdfunding
adatta al sostegno di iniziative imprenditoriali in
una fase progettuale, per le quali non sia stato ancora costituito il veicolo societario a cui si intenda
affidare limpresa. In questa ipotesi, la piattaforma
Nota:
(36) In merito al contenuto dei servizi ed attivita` di investimento
previsti dalla definizione di cui allart. 1, comma 5, TUF, si veda,
per tutti, Lupi (nt. 27), 45 ss.; Annunziata (nt. 27), 90 ss.; Urbani
(nt. 27), 436 ss.

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web si limiterebbe a raccogliere le manifestazioni di
interesse allinvestimento dei propri utenti e li assisterebbe nella costituzione di una societa` con gli
ideatori delliniziativa imprenditoriale.
Nel caso in cui la nuova societa` fosse costituta nella forma di societa` a responsabilita` limitata, non si
potrebbe configurare la prestazione di servizi o attivita` di investimento, in quanto, come ricordato in
precedenza, la definizione di cui allart. 1, comma
5, TUF fa riferimento ad una serie di servizi e attivita` che hanno ad oggetto strumenti finanziari,
mentre le quote di societa` a responsabilita` limitata
non possono qualificarsi come tali (ma come prodotti finanziari). Inoltre, nel caso di specie, non ricorrerebbe neppure unipotesi di collocamento di
prodotti finanziari mediante mezzi di comunicazione a distanza, dal momento che tale servizio presuppone lesistenza di unofferta e di un offerente
che propone la sottoscrizione o la vendita dei propri prodotti finanziari per il tramite dellintermediario incaricato del collocamento. Nella fattispecie in
cui una piattaforma di crowdfunding promuovesse la
costituzione di una nuova societa` a responsabilita`
limitata, non e` dato individuare, invece, il soggetto
offerente che propone lofferta dei propri prodotti
finanziari e incarica lintermediario del relativo collocamento. Cio` posto, lattivita` sopra descritta, non
essendo configurabile come un servizio di collocamento di prodotti finanziari, non sembrerebbe riservata ai soli intermediari abilitati.
Daltro canto, anche qualora un portale di crowdfunding promuovesse un investimento attraverso la
costituzione di una nuova societa` da costituirsi nella forma di societa` per azioni non sembrerebbe neppure ricorrere i presupposti affinche tale attivita`
possa ritenersi riservata agli intermediari abilitati.
Anche nellipotesi in cui il gestore della piattaforma web (diversa dai portali regolati dal Decreto
Crescita) provvedesse a sottoscrivere per conto degli utenti del sito il contratto sociale e le azioni
emesse dalla nuova societa` oggetto dellinvestimento non sembra che si possa configurare unattivita`
di esecuzione di ordini per conto dei clienti. In
primo luogo, infatti, come precisato in dottrina, tale servizio ha ad oggetto la conclusione di accordi
di acquisto o vendita di uno o piu` strumenti finanziari per conto dei clienti (37) e non la sottoscrizione
di strumenti finanziari. Inoltre, lattivita` volta a
promuovere la costituzione di una nuova societa`
sembrerebbe avere uno scopo ed un oggetto diversi
rispetto allesecuzione di ordini per conto dei
clienti contemplata dallart. 1, comma 5, TUF.
Lattivita` del portale non sarebbe finalizzata, infatti,

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ad eseguire unoperazione di scambio su strumenti

finanziari, ma piuttosto a costituire una nuova iniziativa imprenditoriale tra i soggetti che intendono
aderire al progetto.
Analoghi rilievi dovrebbero condurre ad escludere
la possibilita` di ravvisare unattivita` di mediazione
consistente nel mettere in contatto due o piu` investitori, rendendo cos` possibile la conclusione di
unoperazione fra di loro di cui allart. 1, comma 5
sexies, TUF, anchessa riservata agli intermediari
abilitati. La norma in questione sembra presupporre, infatti, unoperazione avente ad oggetto gli strumenti finanziari di un emittente gia` esistente, mentre nella fattispecie in esame lattivita` del portale di
crowdfunding assumerebbe la diversa finalita` di promuovere lavvio ad uniniziativa imprenditoriale del
tutto nuova.

I limiti imposti dalla disciplina sulle offerte

al pubblico di prodotti finanziari allequity
based crowdfunding al di fuori delle
fattispecie regolate dal Decreto Crescita
Nel nostro ordinamento lofferta al pubblico di
azioni e` (chiaramente) consentita, mentre non e`
ammessa lofferta al pubblico di partecipazioni in
societa` a responsabilita` limitata (cfr. lart. 2468,
comma 1, c.c.), tranne che nel caso delle quote di
start-up innovative, per le quali, come ricordato in
precedenza, lart. 26, comma 5, del Decreto Crescita, prevede una deroga a tale divieto.
La ratio della disciplina applicabile alle quote di societa` a responsabilita` limitata deve ricondursi alla
natura stessa di questo tipo societario che e` stato
configurato come un modello rivolto alla partecipazione tendenzialmente esclusiva di soci imprenditori, ai quali e` stata attribuita unamplissima autonomia nella determinazione degli assetti statutari. Proprio in considerazione di tale notevole autonomia
(che, invece, non e` stata riconosciuta agli azionisti
di societa` per azioni), e` apparso necessario tutelare
i possibili soci meri investitori, i quali potrebbero
non disporre della preparazione ed esperienza richiesta per valutare a pieno la portata e gli effetti
Nota:
(37) Direttiva 2004/39/CE (MiFID), art. 4, par. 1, punto 5. Sebbene tale definizione non sia stata riportata nella definizione di
servizi ed attivita` di investimento di cui allart. 1, comma 5, TUF,
non si dubita che la nozione comunitaria sia utilizzabile al fine di
chiarire la portata del concetto di esecuzione di ordini per conto dei clienti nel diritto italiano. Si esprimono in questo senso
ed escludono che la sottoscrizione di strumenti finanziari sia
compresa nellambito dellesecuzione di ordini per conto dei
clienti, tra gli altri, Lupi (nt. 27), 52 s.; Annunziata (nt. 27), 92 s.

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delle particolari disposizioni eventualmente inserite
negli statuti delle societa` a responsabilita` limitata.
Pertanto, al fine di evitare il rischio che la liberta`
concessa dal legislatore nella conformazione degli
statuti di societa` a responsabilita` limitata potesse
consentire abusi da parte di soci imprenditori a
danno di soci meno consapevoli, e` stato previsto il
divieto di offerta al pubblico delle quote di partecipazione di tali societa` (38).
Il divieto in esame e` stato formulato dallart. 2468,
comma 1, c.c. in termini assoluti, senza alcuna eccezione, per cui esso opera sia sul mercato primario, ovvero in caso di offerta di sottoscrizione da
parte della societa` emittente, sia sul cosiddetto
mercato secondario, ovvero in caso di vendita di
quote da parte di un precedente sottoscrittore (39).
La formulazione letterale e la ratio della norma inducono, inoltre, a ritenere che deve intendersi non
consentita lofferta al pubblico di quote di societa` a
responsabilita` limitata anche nelle ipotesi, previste
dallart. 100 TUF, in cui e` concessa unesenzione
dagli obblighi dettati dalla disciplina delle offerte
pubbliche di prodotti finanziari (e cioe`, essenzialmente, dagli obblighi di pubblicazione del prospetto
informativo). Difatti, lapplicazione di tale regime
di esenzione presuppone che sia configurabile unofferta al pubblico, in conformita` alla disciplina in
materia, mentre, nel caso delle quote di societa` a
responsabilita` limitata, lofferta al pubblico non e`
consentita tout court dallart. 2468, comma 1, c.c.
Questa conclusione appare coerente, tra laltro, con
il modello di societa` a responsabilita` limitata desumibile anche dallulteriore divieto contenuto nellart. 2468, comma 1, c.c. (ovvero il divieto di incorporare le partecipazioni di societa` a responsabilita` limitata in certificati azionari), che sembra presupporre un tipo societario per il quale, in linea di
principio, sia escluso il ricorso al mercato del capitale di rischio (40).
Cio` posto, al fine di individuare la portata del divieto di cui allart. 2468, comma 1, c.c., appare opportuno richiamare la definizione legale di offerta
al pubblico di prodotti finanziari. Ai sensi dellart.
1, comma 1, lett. t), TUF, si definisce offerta al
pubblico di prodotti finanziari ogni comunicazione
rivolta a persone, in qualsiasi forma e con qualsiasi
mezzo, che presenti sufficienti informazioni sulle
condizioni dellofferta e dei prodotti finanziari offerti cos` da mettere un investitore in grado di decidere di acquistare o di sottoscrivere tali prodotti finanziari, incluso il collocamento tramite soggetti
abilitati (41). Sotto un primo profilo, pertanto,
per potersi configurare unofferta al pubblico e` ne-

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cessario che la comunicazione contenga informazioni sulle condizioni dellofferta e sulle caratteristiche
dei prodotti finanziari che siano sufficienti per mettere i destinatari in condizione di valutare se aderire
alloperazione. Viceversa, ad esempio, un annuncio
il cui contenuto sia limitato ad una descrizione delle attivita` di una determinata societa` e non contenga gli elementi essenziali per consentire una decisione consapevole sullopportunita` di uno specifico
investimento non puo` essere qualificato come
unofferta al pubblico.
Inoltre, secondo lelaborazione della Consob e della
dottrina maggioritaria, ulteriori elementi che caratterizzano unofferta al pubblico consistono (i) nella
sua destinazione ad una cerchia di soggetti non definita a priori, nonche (ii) nella standardizzazione
delle condizioni, che non consente una negoziazione individuale con il singolo investitore. Con riferimento al primo requisito, la Consob ha precisato
che la destinazione al pubblico dellofferta non
viene a mancare per il fatto che essa sia diretta non
ad una pluralita` indifferenziata di soggetti fungibili
ma a persone individuabili in funzione di una specifica qualificazione, atta a distinguerle nellambito
della generalita` dei risparmiatori; anche rispetto a
destinatari determinabili a priori unofferta si qualifica come fatta al pubblico quando leffettiva indiNote:
(38) In questo senso, per tutti, Zanarone, Della societa` a responsabilita` limitata, in Schlesinger (fondato da) e Busnelli (diretto
da), Il codice civile. Commentario, Milano, 2010, 502; Di Lella,
Natura e divisibilita` delle quote di partecipazione, in Portale (dedicato a) e in Dolmetta e Presti (a cura di), S.r.l. Commentario,
Milano, 2011, 280; De Stasio, Sub art. 2468, in Benazzo - Patriarca (diretto da), Codice commentato delle s.r.l., Torino, 2006,
127 ss.; Revigliono, (nt. 31), 1801.
(39) In questo senso, tra gli altri, si esprimono gli Autori citati alla nota precedente.
(40) Sulla stessa linea sembrano esprimersi gli artt. 3 e 4 della
legge delega del 3 ottobre 2001, n. 366 (con cui e` stato conferito al governo il potere di adottare i decreti legislativi di riforma
del diritto societario ed a cui e` stata data attuazione con i D.Lgs.
nn. 5 e 6 del 17 gennaio 2003) i quali prefigurano una societa` a
responsabilita` limitata basata sul principio della rilevanza personale del socio ed una societa` per azioni basata, invece, sui
principi della rilevanza centrale dellazione, della circolazione della partecipazione sociale e della possibilita` di ricorso al mercato
del capitale di rischio.
(41) In materia di offerta al pubblico di prodotti finanziari, cfr., tra
gli altri, Bruno - Rozzi, Dalla sollecitazione allinvestimento allofferta al pubblico di prodotti finanziari, in Giur. comm., 2008, I,
276; Fioruzzi - De Nardis - Puppieni (nt. 30), 1058 ss.; Annunziata, (nt. 27), 328 ss.; Costi, (nt. 27), 55 ss.; De Poli, Lofferta al
pubblico di sottoscrizione e di vendita di prodotti finanziari, in
Capriglione (a cura di), Lordinamento finanziario italiano, Padova, 2010, 885 ss.; Costi - Enriques (nt. 27), 47 ss.; Miola, Sub
art. 94, in Campobasso (diretto da), Testo Unico della Finanza,
Commentario II, Torino, 2002, 787 ss.

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viduazione sia concretamente possibile soltanto a
posteriori, a seguito di verifica e riscontro della qualita` e condizione specificante, presupposta a priori (42).
Sulla base di queste premesse, occorre ora valutare
quali limiti incontri unattivita` di equity based
crowdfunding a beneficio di societa` a responsabilita`
limitata (al di fuori delle fattispecie regolate dal Decreto Crescita), tenuto conto, da un lato, del divieto di offerta al pubblico delle partecipazioni in tali
societa` imposto dallart. 2468 c.c. e, dallaltro, della
definizione di offerta al pubblico di prodotti finanziari prevista dal testo unico sullintermediazione finanziaria, cos` come interpretata dallAutorita` di
controllo.
A questo riguardo, appare evidente, in primo luogo,
che lofferta di sottoscrizione o vendita di quote di
una societa` a responsabilita` limitata su un portale web
che riporti i termini e le condizioni delloperazione
(e cioe`, essenzialmente, lammontare dovuto in rapporto alla percentuale di capitale sottoscritta o acquisita) non negoziabili dagli investitori, sarebbe
qualificabile come unofferta al pubblico e, in quanto tale, non consentita in ragione del divieto di cui
allart. 2468, comma 1, c.c.
Al fine di evitare questa conseguenza, si potrebbe
immaginare di rivolgere lofferta non a qualsiasi investitore, ma ad una cerchia limitata, come ad
esempio, gli utenti registrati sul portale di crowdfunding (43). In alcune piattaforme straniere, in particolare, gli utenti registrati del portale divengono soci di una societa` partecipata dai medesimi e soltanto ad essi sono rivolte le offerte relative allacquisto
o sottoscrizione di partecipazioni promosse dalla
piattaforma (44). Non sembra, tuttavia, che nel
nostro ordinamento questa soluzione possa indurre
ad escludere il carattere pubblico dellofferta di prodotti finanziari. Se, infatti, fosse consentito a
chiunque, o anche solo ai soggetti che presentino
determinati requisiti, di iscriversi alla piattaforma,
il novero dei destinatari dellofferta sarebbe indeterminato, poiche non sarebbe possibile individuare a
priori gli investitori che poi in concreto decidano
di iscriversi al portale web, anche successivamente
allofferta. In questo contesto, liscrizione al portale
apparirebbe non tanto un elemento idoneo a circoscrivere in maniera definita la cerchia dei destinatari dellofferta, quanto, semplicemente, una modalita`
tecnica per laccesso alle funzioni del sito web, ferma rimanendo lindeterminatezza dei soggetti a cui
loperazione si rivolge. Ma anche qualora i destinatari dellofferta fossero limitati, ad esempio, ai soli
utenti iscritti al portale prima della data della sua

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pubblicazione, qualora i termini e le condizioni delloperazione fossero standardizzati e non negoziabili

dagli investitori, in considerazione delle posizioni
espresse dalla Consob, loperazione medesima sarebbe, comunque, qualificabile come unofferta al pubblico. LAutorita` di controllo, infatti, ha ritenuto
che ricorressero gli estremi di unofferta al pubblico
in alcuni casi analoghi alla fattispecie in esame, come nellipotesi di unofferta circoscritta ai titolari di
titoli obbligazionari emessi da una societa` (45), oppure al personale non italiano delle basi della NATO e degli Stati Uniti dAmerica situate sul territorio italiano (46). Tenuto conto di questi orientamenti, appare probabile che unofferta di quote di
una societa` a responsabilita` limitata a condizioni
standardizzate e non negoziabili, anche se rivolta
esclusivamente agli utenti registrati su un portale
web prima della pubblicazione delloperazione, potrebbe essere considerata dallAutorita` di controllo
come unofferta al pubblico.
Ci si potrebbe chiedere, a questo punto, se la soluzione sarebbe diversa qualora, come previsto da alcune piattaforme di crowdfunding, il portale promuovesse la costituzione di una nuova societa` tra
gli utenti interessati ad un certo investimento e fosse poi questa societa` (e non i singoli investitori) ad
acquistare o sottoscrivere una partecipazione nella
societa` a responsabilita` limitata target. Il primo passaggio delloperazione, ovvero la costituzione di una
nuova societa` tra gli investitori interessati ad un determinato progetto industriale, non sembra possa
essere qualificata come unofferta al pubblico. La
disciplina delle offerte al pubblico di prodotti finanziari prevede, infatti, che coloro i quali intendano
promuoverla pubblichino un prospetto informativo
che consenta agli investitori di pervenire ad un
fondato giudizio sulla situazione patrimoniale e fiNote:
(42) Comunicazione Consob, 13 agosto 1997, n. DAL/97007063
e, in senso sostanzialmente analogo, Comunicazione Consob,
20 maggio 2003, n. DEM/3033091. In argomento, tra gli altri,
Bruno - Rozzi (nt. 45), 276; Fioruzzi - De Nardis - Puppieni (nt.
30), 1058 ss.; Annunziata, (nt. 27), 328 ss.; Costi, (nt. 27), 55 ss.
(43) Viene comunemente denominato il modello club la modalita` di funzionamento delle piattaforme di crowdfunding che
presentano i possibili investimenti non indistintamente alla generalita` degli investitori, ma ad una cerchia delimitata. Sul punto,
si veda AA.VV, (nt. 1), 27 s.
(44) Operano in questa maniera, ad esempio, la piattaforma
olandese Symbid e quella britannica Crowdcube.
(45) Cfr. la Comunicazione Consob 20 maggio 2003, n. DEM/
3033091.
(46) Cfr. la Comunicazione Consob 13 agosto 1997, n. DAL/
97007063.

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nanziaria, sui risultati economici e sulle prospettive
dellemittente e degli eventuali garanti, nonche sui
prodotti finanziari e sui relativi diritti (art. 94,
comma 2, TUF). Tale disciplina presuppone, pertanto, che al momento dellofferta, lemittente dei
prodotti finanziari sia gia` in esistenza e che i prodotti finanziari oggetto dellofferta siano gia` in circolazione o, quantomeno, ne sia stata deliberata lemissione. Nel caso in discussione, invece, il gestore
del portale non promuoverebbe la sottoscrizione di
partecipazioni in una societa` esistente, ma proporrebbe ai suoi utenti interessati ad un determinato
investimento di costituire una nuova societa` tra di
loro.
Con riferimento, poi, allacquisto o sottoscrizione
delle quote della societa` oggetto dellinvestimento,
al fine di escludere la configurabilita` di unofferta al
pubblico, potrebbe rilevarsi che tali quote non sono
sottoscritte o acquisite da un insieme indeterminato
di soggetti, ma da ununica societa`. Tuttavia, ai fini
della verifica dellapplicabilita` della disciplina sulle
offerte pubbliche non rileva il numero dei soggetti
che effettivamente acquistano o sottoscrivono i
prodotti finanziari, ma le caratteristiche della proposta di acquisto o sottoscrizione. Pertanto, qualora
lofferta veicolata attraverso la piattaforma web si rivolga ad un insieme indeterminato di soggetti e
preveda termini e condizioni non negoziabili, la fattispecie dovrebbe essere qualificata come unofferta
al pubblico, anche qualora i prodotti finanziari oggetto delloperazione siano sottoscritti da ununica
societa`. Nel caso considerato, la circostanza che le
quote della societa` target siano sottoscritte da una
nuova societa` costituita appositamente dagli investitori ai fini del perfezionamento delloperazione,
costituisce, quindi, una particolare modalita` di attuazione di questultima che non puo` indurre, di
per se, ad escludere il carattere pubblico dellofferta
e, conseguentemente, lapplicazione del divieto di
cui allart. 2468, comma 1, c.c. (nelle ipotesi di
crowdfunding diverse da quelle regolate dal Decreto
Crescita).
Diversamente, nel caso in cui attraverso una piattaforma web si intendessero raccogliere capitali di rischio a sostegno di uniniziativa imprenditoriale in
fase ancora progettuale, per la cui realizzazione non
fosse stata ancora costituita una societa`, non sarebbe configurabile unofferta al pubblico di prodotti
finanziari e, pertanto, loperazione sarebbe consentita anche qualora la nuova societa` destinataria della
raccolta fosse una societa` a responsabilita` limitata.
Come rilevato in precedenza, la disciplina delle offerte al pubblico presuppone, infatti, lesistenza di un

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emittente che abbia gia` emesso, nel caso di offerta di

vendita, o abbia deliberato lemissione, nel caso di
unofferta di sottoscrizione, determinati prodotti finanziari che si intendono offrire agli investitori e
prevede, in questi casi, la pubblicazione di un prospetto informativo che contenga, tra laltro, tutte le
informazioni necessarie affinche gli investitori possano pervenire ad un fondato giudizio sulla situazione patrimoniale e finanziaria, sui risultati economici e sulle prospettive dellemittente (art. 94, comma 2, TUF). Pertanto, nel caso in cui i promotori
di uniniziativa imprenditoriale propongano agli
utenti di una piattaforma web la costituzione di una
nuova societa` al fine di realizzare tale progetto non
sarebbe configurabile unipotesi di offerta al pubblico e non opererebbe il divieto di cui allart. 2468,
comma 1, c.c.
Unaltra fattispecie di raccolta di capitale di rischio
a favore di una societa` a responsabilita` limitata presentata su una piattaforma web che non integrerebbe unofferta al pubblico si potrebbe ipotizzare qualora i termini e le condizioni dellinvestimento non
siano fissati sul portale in maniera standardizzata e
non negoziabile (47). Il portale dovrebbe, quindi,
descrivere loperazione (illustrando lattivita` della
societa`, la sua situazione patrimoniale e finanziaria,
il suo progetto industriale, la necessita` di incremento delle dotazioni patrimoniali e cos` via) e favorire
un contatto diretto tra la societa` alla ricerca di capitali di rischio ed i potenziali investitori, che consenta a questi ultimi di ricevere ulteriori informazioni, di effettuare verifiche piu` approfondite e di
discutere i termini e le condizioni di una loro partecipazione al capitale. E` chiaro, tuttavia, che la negoziazione individuale con i soggetti interessati alloperazione dovrebbe verosimilmente presupporre
un impegno finanziario dei singoli investitori di rilevanza tale da giustificare i costi e le complessita`
connessi alla trattativa con i promotori delliniziativa oggetto dellinvestimento. La piattaforma web finirebbe, quindi, per svolgere unattivita` di mediazione a beneficio sostanzialmente esclusivo di investitori qualificati che, a loro volta, dispongano dei
mezzi e della professionalita` necessari per condurre
una negoziazione individuale. Questo genere di attivita` di mediazione appare, tuttavia, alquanto distante da quella generalmente svolta dai portali di
crowdfunding, la cui raccolta di fondi si basa, per lo
Nota:
(47) In particolare, nellipotesi considerata nel testo, la piattaforma web non dovrebbe indicare lammontare del prezzo di sottoscrizione o di acquisto delle partecipazioni.

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piu`, su contributi di valore limitato (anzi, talvolta
di importo minimo) da parte di piccoli investitori (48).
Da quanto sin qui rilevato emerge, pertanto, che il
divieto di offerta al pubblico di partecipazioni in societa` a responsabilita` limitata di cui allart. 2468,
comma 1, c.c. riduce in maniera considerevole la
possibilita` di svolgere attivita` di equity based crowdfunding a favore di questo tipo di societa`, al di fuori
delle ipotesi regolate dal Decreto Crescita il quale,
come ricordato precedentemente, prevede una deroga al predetto divieto a favore soltanto delle startup innovative. Tale limitazione assume particolare
rilievo se si considera che, nel sistema italiano, le
societa` a responsabilita` limitata dovrebbero rappresentare i principali beneficiari del crowdfunding, in
quanto questo genere di raccolta di capitali viene
utilizzata, per lo piu`, allo scopo di sostenere progetti
imprenditoriali in fase iniziale, con una ridotta dotazione di capitale.
Nelle ipotesi in cui, invece, la societa` destinataria
dellinvestimento sia una societa` per azioni, e` possibile procedere ad una raccolta di capitali di rischio
nelle diverse possibili forme del crowdfunding, anche qualora sia configurabile unofferta al pubblico
di strumenti finanziari, in quanto le societa` per
azioni non sono soggette al divieto di cui allart.
2468, comma 1, c.c. Tuttavia, nei casi in cui lattivita` di raccolta di capitali di rischio integri unofferta al pubblico, si dovra` applicare la relativa disciplina e, pertanto, lofferente sara` tenuto alla pubblicazione di un prospetto informativo, a meno che ricorra unipotesi di esonero da tale obbligo ai sensi
dellart. 100 TUF e dellart. 34 ter del Regolamento
Emittenti.

Conclusioni
Sulla base di quanto rilevato in precedenza e` possibile concludere, in estrema sintesi, che, allo scopo
di incentivare lo sviluppo tecnologico e la nuova
imprenditorialita`, il Decreto Crescita consente ai
gestori di portali, iscritti nellapposito registro istituito presso la Consob, di svolgere attivita` di equity
based crowdfunding anche in ipotesi in cui tale attivita`
(a) sarebbe riservata esclusivamente a intermediari
autorizzati (cfr. lart. 50 quinquies, commi 1 e 2,
TUF, introdotto dal Decreto Crescita), oppure
(b) sarebbe vietata, in considerazione del divieto di
offerta al pubblico di partecipazioni in societa` a responsabilita` limitata (cfr. lart. 26, comma 5, Decreto Crescita).

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Tuttavia, tale deroga ai limiti posti allattivita` di

crowdfunding dalla disciplina sui servizi e attivita` di
investimento e sulle offerte al pubblico di prodotti
finanziari e` concessa a condizione che:
(i) la raccolta di capitali di rischio vada a beneficio
di una start-up innovativa (cfr. lart. 100 ter, comma
1, TUF e 26, comma 5, del Decreto Crescita);
(ii) il valore della raccolta non superi il limite di
cinque milioni di euro (cfr. lart. 100 ter, comma 1,
TUF).
Qualora non ricorra anche uno solo dei requisiti sopra riportati, i gestori di portali potranno svolgere
attivita` di crowdfunding nei limiti consentiti dalla
disciplina sui servizi e le attivita` di investimento e
sullofferta al pubblico di prodotti finanziari, istituendo piattaforme web che, tuttavia, dovranno essere separate rispetto ai portali dedicati alla raccolta
di capitale di rischio a favore di start-up innovative,
ai sensi del Decreto Crescita (cfr. lart. 1, comma 5
novies, TUF). Come rilevato in precedenza, inoltre,
i limiti allattivita` di crowdfunding (al di fuori delle
ipotesi regolate dal Decreto Crescita) imposti dalla
disciplina sui servizi e attivita` di investimento e sullofferta al pubblico di prodotti finanziari assumono
contorni sensibilmente diversi a seconda che i beneficiari della raccolta di capitali siano societa` a responsabilita` limitata oppure societa` per azioni. In
particolare, qualora lattivita` di crowdfunding sia
svolta a favore di societa` a responsabilita` limitata, i
vincoli previsti dalla disciplina sui servizi ed attivita`
di investimento non opererebbero, in quanto tale
disciplina e` applicabile esclusivamente ad operazioni di intermediazione aventi ad oggetto strumenti
finanziari, mentre le quote delle societa` a responsabilita` limitata sono qualificabili come prodotti finanziari (e non strumenti finanziari). Pertanto, la
raccolta di capitale a mezzo di piattaforme web a favore di societa` a responsabilita` limitata sarebbe riservata agli intermediari abilitati solo nellipotesi in
cui tale attivita` fosse qualificabile come collocamento di prodotti finanziari mediante mezzi di comunicazione a distanza (ai sensi dellart. 32, comma
2, TUF e dellart. 79 Regolamento Intermediari).
Sotto altro profilo, il divieto di offerta al pubblico
di quote di societa` a responsabilita` limitata non
consentirebbe di svolgere unattivita` di crowdfunding a beneficio di tali societa`, fatta eccezione per i
casi in cui non sia configurabile unofferta al pubNota:
(48) Tuttavia, un portale di equity based crowdfunding che sembra adottare una modalita` operativa simile a quella prospettata
nel testo e`, in Italia, Siamo Soci.

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blico di prodotti finanziari. Dallesame condotto in
precedenza e` emerso che la raccolta di capitale di
rischio a favore di societa` a responsabilita` limitata
non dovrebbe essere qualificabile come collocamento di prodotti finanziari mediante mezzi di comunicazione a distanza e come offerta al pubblico
di prodotti finanziari nei casi in cui la societa` beneficiaria della raccolta non sia stata ancora costituita,
oppure qualora le condizioni dellofferta non siano
standardizzate e possano essere quindi negoziate dai
singoli investitori. In queste ipotesi, lequity based
crowdfunding a favore di societa` a responsabilita` limitata diverse dalle start-up innovative dovrebbe
essere consentito anche a soggetti diversi dagli intermediari finanziari abilitati. Nel caso in cui, invece, lattivita` di crowdfunding (sempre al di fuori delle ipotesi regolate dal Decreto Crescita) si rivolga a
beneficio di societa` per azioni, la relativa raccolta
di capitali di rischio sarebbe soggetta ai limiti previsti dalla disciplina sui servizi ed attivita` di investi-

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mento e, pertanto, sarebbe tendenzialmente riservata ai soli intermediari abilitati (tranne che nellipotesi in cui la societa` beneficiaria della raccolta non
sia stata ancora costituita). Il divieto di offerta al
pubblico di cui allart. 2468 c.c., invece, non opererebbe e, pertanto, piattaforme di crowdfunding potrebbero presentare anche offerte relative alla sottoscrizione o vendita di partecipazioni in societa` per
azioni, fermi gli obblighi di pubblicazione del prospetto informativo nei casi in cui non ricorrano le
ipotesi di esenzione di cui agli artt. 100 TUF e 34
ter del Regolamento Emittenti. Gli stessi limiti allattivita` di crowdfunding (al di fuori delle fattispecie
regolate dal Decreto Crescita) imposti dalla disciplina sui servizi ed attivita` di investimento e sulle
offerte al pubblico di prodotti finanziari appena descritti sarebbero applicabili, infine, oltre che ai gestori di portali, anche a qualsiasi altro operatore diverso dalle banche, dalle societa` di investimento e
dagli altri intermediari abilitati.

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