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SCENARI FINANZIARI

THE ABSOLUTE RETURN LETTER Newsletter mensile - Versione Italiana a cura di Horo Capital

Alla ricerca del Santo Graal


di Niels Jensen | 4 dicembre 2012 - Anno 3 - Supplemento al numero 48

"Una cosa avere un parere da un punto di vista macro, ma cosa molto diversa agire come se questo fosse corretto." Howard Marks, Oaktree Capital Management Pu essere frustrante ed anche un po' futile l'esperienza di essere un economista. I mercati finanziari non sempre si comportano come se ci fosse un collegamento tra i fondamentali economici e i prezzi delle azioni, questo un argomento che ho trattato nella lettera dello scorso ottobre 2012. Infatti se ritenete validi i risultati di un recente studio di Vanguard, dal quale emerge che un insieme di statistiche forniscono maggior valore rispetto al trend di crescita del PIL o al trend di crescita degli utili in termini di capacit di prevedere i rendimenti del mercato azionario (grafico 1). Grafico 1: I parametri di misurazione maggiormente conosciuti sono normalmente scarsamente correlati con i rendimenti azionari futuri

Fonte: "Previsioni dei rendimenti azionari", Vanguard, ottobre 2012 (via Mebane Faber) Utilizzando i dati del mercato Americano che partono dal 1926, Vanguard ha analizzato la

potenzialit di previsione di tutta una serie di parametri. La conclusione piuttosto deprimente alla quale sono arrivati - almeno dal punto di vista di un economista - che pi o meno si arriva ad una gran perdita di tempo assegnando un qualche valore a tutto ci che avviene nell'economia reale. Di tutti i parametri testati da Vanguard solo i P/E ratio sembrano spiegare in modo ragionevole una certa parte dei futuri (reali) rendimenti del mercato azionario, ma questo solo se si disposti ad avere una visione molto a lungo termine (10 anni nello studio di Vanguard). Sto scrivendo la Absolute Return Letter dal mese di ottobre 2003. Almeno il 75% (non ho controllato) di tutte lettere si sono concentrate su vari aspetti macro dell'economia e molte di queste hanno provato a fare delle previsioni sui prezzi azionari, tassi di interesse, prezzi delle materie prime e sulle valute. Ho sprecato il mio e, soprattutto, il vostro tempo in tutti questi anni? Io non la penso esattamente cos, ma la mia risposta ha per bisogno di qualche chiarimento. Qui in Absolute Return Partners quando strutturiamo i portafogli per i nostri clienti noi distinguiamo tra tre diversi orizzonti temporali - il breve termine (i prossimi mesi), il medio termine (da pochi mesi a pochi anni) e il lungo termine (molti anni). La maggior parte dei fondi comuni di investimento, fondi pensione e compagnie di assicurazione allocano la maggior parte del loro capitale a medio termine, il che rende questo spazio molto affollato e in assoluto lo spazio pi affollato e di solito in quello pi efficiente pi difficile generare alpha. Il breve termine spesso governato dagli investitori pi aggressivi. Gli hedge fund dominano questo spazio e spesso a scapito degli investitori privati. Il lungo termine il meno affollato, ed in realt assolutamente quello meno affollato anche nel contesto attuale. Come ho pi volte sottolineato nel corso degli ultimi due anni, una delle conseguenze pi evidenti della crisi finanziaria il desiderio di detenere liquidit. Questo ha spinto in assoluto, e mai pi di ora, la maggior parte del capitale verso il breve e il medio termine, creando nel contesto delle opportunit molto interessanti per gli investitori che possono mantenere una visione di pi lungo termine. Nonostante i risultati di Vanguard e anche di altri mantengo la mia visione che ho a lungo sostenuto, ossia che possibile individuare delle tendenze economiche a lungo termine che possono avere un impatto significativo sui prezzi degli asset, tuttavia l'effetto misurabile solo nel vero lungo termine (2). Ora non si pu costruire dei portafogli avendo in mente solo il lungo termine. Se lo facessimo saremmo quasi certamente buttati fuori dal business molto prima che le nostre idee si siano concretizzate. Quindi in pratica i portafogli dei nostri clienti di solito sono costituiti da una spina dorsale che riflette i temi di investimento strategico di pi lungo termine che abbiamo individuato, e poi da una parte core che viene circondata da altri strumenti che vengono inseriti in relazione a come valutiamo le finestre di breve e medio termine in termini di attrattivit. Nel resto di questa lettera voglio condividere con voi alcuni dei fattori che stiamo guardando in questo momento nel decidere la composizione dei portafogli sia per il breve che per il medio termine. La lettera pi lunga del solito ma non disperatevi. Sto usando molti pi grafici rispetto al solito e questi grafici occupano un sacco di spazio.

Absolute Return Partners - www.arpllp.com - il partner di John Mauldin per il mercato Europeo.

Horo Capital - www.horocapital.it - il partner di Absolute Return Partners per il mercato Italiano.

Il flusso dei fondi Cominciamo con uno dei pi importanti fattori che nel breve termine guidano le performance - il flusso dei fondi. Dalla fine del 2007 escludendo i fondi dei mercati emergenti, in tutto il mondo quasi $600 miliardi sono stati tolti dai fondi azionari comuni. Nello stesso periodo meno di $200 miliardi di dollari sono stati spostati nei fondi azionari dei mercati emergenti con una perdita netta di circa $400 miliardi di dollari. Allo stesso tempo pi di $1.000 miliardi dollari si sono diretti verso i fondi obbligazionari globali (2). Ora cerchiamo di fare un analisi ad un livello un pi approfondito fornendo una fotografia pi precisa dei flussi nel periodo 2011-12 (grafico 2). Quindi non sorprende che dati gli scarsi rendimenti a partire dall'inizio del 2011 circa $260 miliardi dollari abbiano lasciato i fondi del mercato monetario, gran parte dei quali hanno probabilmente trovato la loro strada nei fondi obbligazionari in quanto gli investitori hanno cercato dei rendimenti pi elevati. Sono fluiti dall'inizio del 2011 un totale di $450 miliardi nei fondi obbligazionari a gestione attiva e negli ETF obbligazionari. Grafico 2: Flussi netti di fondi di alcuni specifici strumenti di investimento statunitensi ($bn)

Fonte: The Leuthold group (via Mebane Faber) Con il grafico 3 si pu anche vedere che i $450 miliardi dollari di flussi sono stati destinati quasi interamente alle obbligazioni societarie. Nel 2011 in quelle definite investment grade, invece quest'anno il mix nei flussi tra gli investment grade e gli high yield stato di circa 50/50. Si tratta di una considerevole quantit di denaro che entrata in una asset class che a volte ha dimostrato di essere molto meno liquida di quanto gli investitori vorrebbero che fosse. Grafico 3: La forte ricerca di rendimenti da parte degli investitori ha compresso gli spread

Fonte: http://www.zerohedge.com/news/2012-11-14/four-charts-corporate-bondmanagers-fear-most Per questa solo una parte della storia. I fondi comuni di investimento sono prevalentemente detenuti dagli investitori privati, quindi cerchiamo di vedere se siamo in grado di avere un'idea di ci che invece hanno fatto fino ad ora gli investitori istituzionali. Purtroppo non ho accesso alla stessa quantit di dettagli, ma sappiamo per gentile concessione di Barclays Capital che i fondi pensione e le societ di assicurazione europee sono stati negli ultimi anni dei venditori netti di titoli azionari e al tempo stesso hanno aumentato la loro esposizione verso le obbligazioni (Grafico 4). A differenza degli investitori privati sono stati per grandi compratori di debito pubblico. Ho il sospetto ma non ne ho la prova che gran parte degli acquisti di titoli di Stato siano arrivati dall'Italia e dalla Spagna, dove si sa che le pi importanti istituzioni locali sono state acquirenti del proprio debito governativo. Solo il tempo ci dir se questa sar stata la scelta giusta. Grafico 4: Asset Allocation dei fondi pensione e delle compagnie di assicurazione europee

Fonte: "European Credit Alpha", Barclays Capital, November 2012 Per gentile concessione della Banca d'Inghilterra capita anche di sapere quali sono stati i gestori di fondi istituzionali che hanno modificato le loro esposizioni. Dalla scorsa estate i

gestori dei fondi istituzionali hanno posto maggiormente l'accento sulle azioni, mentre la loro esposizione nelle obbligazioni un po' diminuita anche se rimangono comunque sempre sovrappesati (grafico 5). Chart 5: Allocazione per asset class dei gestori di fondi globali

Fonte: "Rapporto sulla stabilit finanziaria", novembre 2012, Banca d'Inghilterra. Il grafico espone dove i fondi sono in sovrappeso (dati positivi) o sottopeso (dati negativi) in ciascuna classe di investimento rispetto all'asset allocation storica. Questi sono una grande quantit di dati su ci che gi accaduto. Ma che cosa mi possono trasmettere questi dati in termine di ci che potrebbe accadere in futuro? Pi che altro si conferma quello che gi sapevo - che vi un forte interesse da parte sia degli investitori privati che istituzionali per tutto ci che offre un rendimento decente. Tuttavia ci sono gi i primi segnali che gli investitori istituzionali hanno iniziato a perdere un po' di interesse per le obbligazioni e hanno incominciato a mettere i soldi nelle azioni. Viceversa fino ad ora non sembra che gli investitori privati siano nuovamente risaliti sul treno. Se la storia si ripete lo faranno sicuramente. Alla fine! Si dice anche che il principe Carlo (che stato CEO di Citigroup) avesse ovviamente ragione quando nel 2007 diceva che "fino a quando si sente la musica, ci si pu sempre alzare e iniziare a ballare." Non ho idea di quando si fermer la musica nei mercati obbligazionari ma ad un certo punto succeder. E' sempre successo e cos sar anche questa volta. Quando succeder la corsa verso l'uscita diventer una fuga precipitosa e a quel punto gli investitori in obbligazioni high yield si renderanno conto che si trovavano in un area molto pi affollata di quanto non avessero mai immaginato. Struttura delle Scadenze Un altro fattore che seguiamo molto da vicino la struttura delle scadenze del debito che in circolazione. Essere costretti a rifinanziare il proprio debito nel bel mezzo di una crisi finanziaria non necessariamente la posizione pi invidiabile se si anche attore, il Regno Unito ha per ora evitato gran parte della turbolenza con la quale hanno avuto a che fare in Europa i paesi periferici e questo stato dovuto in parte, ma non solo, al fatto che la struttura del suo debito molto pi lunga rispetto all'altra parte del mondo sviluppato

(grafico 6). Grafico 6: Scadenze medie ponderate del debito sovrano (in anni)

Fonte: FMI Rapporto sulla stabilit finanziaria globale, ottobre 2012 Nel mercato del debito societario gli emittenti hanno approfittato delle condizioni molto favorevoli di rifinanziamento del 2011-12. Inoltre nel mercato degli high yield non solo stato rifinanziato il debito esistente, ma anche stato emesso una considerevole quantit di nuovo debito per la maggior parte con scadenza 2018-20 (grafico 7). Grafico 7: Distribuzione delle scadenze nelle obbligazioni High Yield US ($ miliardi), variazioni a partire dal 2009

Fonte: "U.S. Credit Alpha, Barclays Capital, Novembre 2012 Nel mercato dei prestiti a leva la maggior parte del debito stato rifinanziato fino al 201619, ma per non stato emesso molto nuovo debito (grafico 8). Che cosa significa e cosa ci dice tutto questo? Che a parit di altre condizioni se (e quando) ci sar un incidente in quello che ritengo essere un mercato degli high yield fortemente sopravvalutato, questo non sar per generato da un frenetico programma di rifinanziamento.

Grafico 8: Distribuzione delle scadenze del debito High Yield US ($ miliardi), variazioni a partire dal 2009

Fonte: "US Credit Alpha ", Barclays Capital, novembre 2012 In realt io sono molto pi preoccupato per il crescente utilizzo della leva finanziaria. A seguito del crollo del 2008-09 nel mercato degli high yield e nel settore dei prestiti a leva, le strutture che fornivano leva sono scomparse quasi da un giorno all'altro. Non era assolutamente raro fino a quel momento un uso della leva finanziaria pari a 5-6 volte e questo ha reso la situazione particolarmente difficile quando tutti hanno voluto venirne fuori nello stesso momento. Non ho ancora dei dati per dimostrarlo ma i contatti che ho qui nel mercato di Londra mi dicono che almeno due banche mondiali hanno incominciato nuovamente a fornire leva ad un livello significativo. Attivit dei Fondi Hedge Ora cerchiamo di cambiare marcia e guardare agli hedge fund e alle loro attivit. I fondi hedge vengono utilizzati in quanto sono piccoli e si muovono con agilit, ma rappresentano una parte microscopica degli asset che sono in gestione e una quota non molto grande dei volumi che sono trattati durante le negoziazioni. Questo ha effettivamente permesso loro di muoversi con molta rapidit generando durante questo processo una rispettabile quantit di alfa. Niente di pi. Tutto quello che dovete fare leggere i report sulla ricerca di grandi societ di Wall Street come Morgan Stanley e Goldman Sachs. Considerando che la loro ricerca veniva scritta per poi essere utilizzata dai gestori di fondi comuni di investimento e dai responsabili degli investimenti dei fondi pensione e delle compagnie di assicurazione, ora invece ormai pi che evidente che il loro target di riferimento la comunit degli hedge fund. Ovviamente nulla di tutto questo sarebbe cos importante se i fondi hedge producessero dei buoni rendimenti ma purtroppo non cos. Grafico 9: I fondi Long/Short Equity da diverso tempo non generano pi un alpha positivo

Fonte: "Il 2013 Playbook", Morgan Stanley Research, novembre 2013 Forse tutto questo necessita di un qualche chiarimento. Molti degli hedge fund effettivamente producono quello che dichiarano di raggiungere, ma i fondi equity long/short - che rappresentano il maggior numero di strategie nel settore degli hedge fund e che sono oltre il 50% di tutti gli asset in gestione nell'area degli hedge funds - stanno vivendo un momento particolarmente terribile. In un recente studio di Morgan Stanley emerso che la generazione di alpha (cio la sovraperformance) nell'area dei fondi equity long/short recentemente effettivamente diventata negativa (grafico 9) e questo rappresenta un forte grido di dolore rispetto al lontano 'periodo d'oro' dei fondi hedge di circa 10-15 anni fa. Ci sono molte ragioni che hanno causato tutto questo. L'elevata correlazione presente nell'ambiente, il sovraffollamento, un pool di talenti che si rapidamente diradato e delle elevate commissioni hanno fatto si che la fortuna di girasse, ovviamente tutto questo ha causato una sorta di crisi per l'industria nel suo complesso con il risultato di avere un patrimonio in gestione in diminuzione (grafico 10). Grafico 10: La crescita del patrimonio in gestione degli hedge fund dalla fine del 2007 alla fine del 2011

Fonte: "Le 10 principali tendenze che stanno cambiando la gestione degli investimenti", HSBC, settembre 2012 (via Mebane Faber)

Quali sono le conseguenze di questi pessimi risultati? Nonostante gli scarsi rendimenti che sono stati recentemente generati probabile che questo settore possa continuare a crescere per molti anni a venire. Dopo tutto solo il 2,5% di tutte le asset class in gestione in tutto il mondo (circa $80 trilioni di dollari) viene gestita da gestori di fondi hedge per cui vi una particolare abbondanza di spazio per questo settore possa continuare a crescere. Detto questo, le strategie di investimento oggi soffrono dell'attuale fenomeno di forte correlazione tra qualsiasi tipo di asset class rischiosa e questo probabilmente continuer a generare una contrazione del patrimonio in gestione, viceversa gli investitori pi intelligenti destineranno invece parte del portafoglio verso strategie pi esoteriche nel settore degli hedge fund dove lo spazio per generare alpha ancora sostanziale e la concorrenza con i fondi long only minima. Offerte primarie e secondarie Il 2012 stato un buon anno per i sottoscrittori degli aumenti di capitale. Con il mese di settembre, l'offerta totale generata dagli aumenti di capitale stata pari a $168 miliardi siamo sulla strada giusta per superare il massimo storico di $214 miliardi dollari che si era raggiunto nel 2009 (grafico 11). Il quadro molto simile anche nel mercato degli high yield che dovrebbe avere la certezza di raggiungere nel 2012 un nuovo record storico (grafico 12). Che cosa ci dice tutto questo in termini di futuro comportamento del mercato? Al fine di rispondere a questa domanda abbiamo bisogno di considerare nell'analisi anche il settore del private equity. All'inizio del 2012 questo settore ha raccolto quasi $1 trilione di 'potenziali investimenti', cio disponibili ma non ancora investiti in capitali (grafico 13). Ho il sospetto ma per ora non ho nessuna prova, che i gestori di private equity arriveranno al 2013 con almeno $800 miliardi di dollari di potenziali investimenti non ancora effettuati. Quando si combinano questi dati con la consapevolezza che gran parte degli investimenti di capitale disponibili si riferiscono a fondi di private equity che hanno iniziato la loro attivit diversi anni fa, siamo convinti che i gestori di questi fondi si troveranno quanto prima di fronte ad un dilemma particolarmente interessante. Decideranno di rinunciare al capitale per il quale gli investitori hanno preso un impegno sapendo che a quel punto le loro fee si ridurranno di conseguenza, o dovrebbero a quel punto farsi avanti e fare delle acquisizioni? Ho il sospetto di sapere qual il risultato pi probabile. Ovviamente questo pesa a favore di una maggiore esposizione verso il mercato azionario. Grafico 11: Il 2012 stato un anno molto significativo per gli aumenti di capitale

Fonte: The Leuthold Group (via Mebane Faber). I numeri degli anni precedenti sono stati rettificati al fine di includere i primi 9 mesi dell'anno. Grafico 12: Le emissione di obbligazioni high yield hanno raggiunto nel 2012 il massimo storico

Fonte: http://soberlook.com/2012/11/2012-high-yield-debt-issuance-hits-all.html: Grafico 13: Le societ di private equity dispongono di una notevole quantit di capitale non investito

Fonte: "Global Private Equity Report 2012", Bain & Company L'importanza dei dividendi Tra gli investitori vi una crescente consapevolezza che in realt i dividendi forniscono nel corso del tempo un contributo significativo al rendimento totale, anche se questi variano molto di anno in anno e anche di decennio in decennio. In condizioni di mercato particolarmente esuberanti (come ad esempio il 1990) i dividendi contano di meno, mentre in contesti con ritorni particolarmente bassi (ad esempio il 1970) i dividendi possono rappresentare una parte importante del rendimento totale (grafico 14). Noto anche con un certo entusiasmo che i dividendi hanno dato un contributo significativo ai rendimenti azionari di tutto il mondo, quindi questo non solo un fenomeno statunitense (grafico 15). Grafico 14: Dal 1930 i dividendi hanno rappresentato oltre il 40% del rendimento

Fonte: "The 2013 Playbook", Morgan Stanley Research, novembre 2013 Grafico 15: Scomposizione dei rendimenti azionari a partire dal 1970

Fonte: SocGen Cross Asset Research Ma perch c' tutto questo entusiasmo per i dividendi? Perch i bilanci societari sono generalmente in ottima forma e quindi forniscono alle tesorerie aziendali molto spazio di manovra. E poich i pay-out ratio sono vicini a minimi storici (grafico 16). Quando sulle tesorerie aziendali risuoner il fatto che dopo anni di abbandono i dividendi sono effettivamente ancora una volta ricercati, i pay-out ratio cominceranno a risalire e gli investitori premieranno le imprese che pagheranno un dividendo di tutto rispetto. Grafico 16: I pay-out ratio sui dividendi sono vicini ai minimi storici

Fonte: The 2013 Playbook, Morgan Stanley Research, November 2013 Legge di Wriston Infine una nota sulla legge di Wriston. Il primo riferimento ad essa pu essere fatto risalire ad un articolo del 2006 sulla rivista Forbes scritto da Karlgaard Rich; ma io comunque ringrazio Alexander Ineichen di Ineichen Research and Management AG per avermela fatta conoscere. Potete trovare maggiori informazioni sul lavoro di Alexander qui. Walter Bigelow Wriston (1919-2005) stato Presidente e CEO di Citibank dal 1967-1984 e nel suo periodo di massimo splendore e forse anche stato il banchiere pi influente del mondo. E' stato anche un attento osservatore dei mercati e del comportamento umano in

generale e a questo proposito una volta fece la seguente osservazione in merito ai movimenti dei capitali e da allora questa conosciuta come la legge di Wriston sul capitale o solo come la legge Wriston : "Il capitale andr sempre dove viene considerato il benvenuto e rimane dove viene ben trattato." In un contesto di crisi come quello attuale dove i governi sono disposti ad adottare misure sempre pi disperate per placare l'elettorato le sagge parole di Walter Wriston non dovrebbero essere ignorate. Questo dovrebbe entrare immediatamente nella mente del Presidente Hollande quando minaccia di nazionalizzare le attivit francesi di ArcelorMittal, a meno che egli sia gi preparato per garantire dei posti di lavoro ai francesi? Il capitale andr davvero dove si sentir di essere il benvenuto - sicuro - e tutti i paesi inclusa anche la Francia hanno bisogno di attirare qualsiasi centesimo di investimenti esteri durante l'attuale crisi. Se i multipli sugli utili tedeschi e francesi sono molto simili (e lo sono) e se lo spread tra il Bund a 10 anni e l'OAT di soli 65 punti base (come lo attualmente), io so dove andr il mio capitale ed io non sono probabilmente il solo che sta giungendo alla medesima conclusione. Conclusione Ora come facciamo a mettere insieme tutto questo? Vorrei cominciare con quello di cui non ho parlato. La lista di argomenti trattati in questa lettera (senza nessun ordine in particolare) che a mio avviso sono importanti quando si vogliono determinare le prospettive dei prezzi delle asset class nel breve-medio termine. Questo per non significa che l'elenco sia completo. Per cominciare non voglio svelare tutti i miei segreti. In secondo luogo la lettera gi troppo lunga. In terzo luogo alcuni fattori sono cos complessi che solo un breve cenno non gli renderebbe giustizia. Per esempio non ho menzionato il QE e le altre iniziative di politica monetaria, come Operation Twist e OMT. In questi anni la politica monetaria ha avuto un forte impatto sui prezzi degli asset ed probabile che questa continuer a svolgere un ruolo importante. tuttavia un soggetto cos complicato che merita una lettera solo per se stessa. Non ho discusso dell'incertezza politica. E' un dato di fatto che l'incertezza influisce sulla crescita economica e sui prezzi degli asset. Le imprese investono di meno, i consumatori spendono di meno e la propensione al rischio degli investitori diminuisce quando c' incertezza sulle regole. N ho parlato delle conseguenze non intenzionali. Ad esempio la politica monetaria negli Stati Uniti sempre di pi si manifesta come inflazione nei paesi Asiatici - ed in particolare in quei paesi la cui moneta strettamente legata al valore del dollaro. La scorsa settimana ho saputo che un posto auto a Hong Kong stato recentemente venduto per la piccola somma di $387.000. A proposito in USD non HKD. I mutui ipotecari per il settore residenziale sono attualmente offerti a circa 2,1-2,2% di interesse annuo, per con l'inflazione al consumo che sta viaggiando ad un valore pari a quasi il doppio di quel livello. Tutto perch Hong Kong ha deciso di fissare i tassi di interesse seguendo la politica degli Stati Uniti in quanto le due valute sono tra loro legate. Sono per abbastanza vecchio da ricordare ancora la bolla immobiliare che avvenuta in Giappone alla fine degli anni

1980, ma non abbastanza vecchio per aver perso il senso dell'olfatto e riesco a sentire puzza di bruciato anche da molto lontano. Riassumendo le mie precedenti conclusioni, ora faccio le seguenti osservazioni: 1. I titoli high yield non sono mai stati cos costosi se si comparano con i titoli azionari (grafico 17). Grafico 17: I rendimenti degli utili aziendali negli Stati Uniti ora sono pi elevati del rendimento degli High Yield

Fonte: "Il 2013 Playbook", Morgan Stanley Research, novembre 2013 2. Gli investitori che sono fortemente interessati ai titoli con reddito devono pertanto prendere in considerazione i titoli azionari con elevati dividendi come alternativa alle obbligazioni corporate, ma allo stesso tempo devono ricordarsi che le societ nelle quali investono hanno bisogno di mantenere un bilancio di buona qualit per poter mantenere e forse anche aumentare il dividendo nel tempo. 3. Gli investitori interessati a cavalcare l'onda del buy-out (che una previsione e non un dato certo) dovrebbero concentrarsi sul valore/qualit del mercato in cui i fondi di private equity avranno maggiori probabilit di essere maggiormente attivi. 4. Se si investe in hedge fund facendo ci che pi della met di tutti gli investitori speculativi fanno (cio investire in strategie tipo "vanilla" come i fondi long/short equity) questa scelta potrebbe benissimo portare ad una delusione. Investire negli hedge pi esoterici e quindi nelle strategie meno affollate si ha la possibilit di raggiungere dei migliori risultati. Un felice 2013. Torneremo su o intorno a questi temi il prossimo 1 febbraio. Niels C. Jensen 2002-2012 Absolute Return Partners LLP. All rights reserved 2012 versione italiana a cura di Horo Capital. Tutti i diritti riservati 1 Nel nostro nuovo sito web che sar lanciato nel corso dei prossimi giorni discuteremo

alcuni di questi temi d'investimento. Si noti che al tempo stesso il nostro URL cambier da www.arpllp.com a www.arpinvestments.com. Ci sono alcune ragioni tecniche per cui il vecchio sito continuer a funzionare anche nei prossimi giorni. 2 Queste informazioni provengono dall'ultimo Rapporto sulla stabilit finanziaria del FMI. possibile trovare il grafico a pagina 5 della nostra lettera di novembre 2012. Disclaimer: La presente pubblicazione distribuita da Horo Capital srl. Pur ponendo la massima cura nella traduzione della presente pubblicazione e considerando affidabili i suoi contenuti, Horo Capital srl non si assume tuttavia alcuna responsabilit in merito allesattezza, completezza e attualit dei dati e delle informazioni nella stessa contenuti ovvero presenti sulle pubblicazioni utilizzate ai fini della sua predisposizione. Di conseguenza Horo Capital srl declina ogni responsabilit per errori od omissioni. Horo Capital srl si riserva il diritto, senza assumersene l'obbligo, di migliorare, modificare o correggere eventuali errori ed omissioni in qualsiasi momento e senza obbligo di avviso. La presente pubblicazione viene fornita per meri fini di informazione ed illustrazione, non costituendo in nessun caso offerta al pubblico di prodotti finanziari ovvero promozione di servizi e/o attivit di investimento n nei confronti di persone residenti in Italia n di persone residenti in altre giurisdizioni, a maggior ragione quando tale offerta e/o promozione non sia autorizzata in tali giurisdizioni. Le informazioni fornite non costituiscono un'offerta o una raccomandazione per effettuare o liquidare un investimento o porre in essere qualsiasi altra transazione. Esse non possono essere considerate come fondamento di una decisione d'investimento o di altro tipo. Qualsiasi decisione d'investimento deve essere basata su una consulenza pertinente, specifica e professionale. Tutte le informazioni pubblicate non devono essere considerate una sollecitazione al pubblico risparmio o la promozione di alcuna forma d'investimento n raccomandazioni personalizzate ai sensi del Testo Unico della Finanza trattandosi unicamente di informazione standardizzata rivolta al pubblico indistinto. N Horo Capital srl n Absolute Return Partners LLP potranno essere ritenuti responsabili, in tutto o in parte, per i danni (inclusi, a titolo meramente esemplificativo, il danno per perdita o mancato guadagno, interruzione dellattivit, perdita di informazioni o altre perdite economiche di qualunque natura) derivanti dalluso, in qualsiasi forma e per qualsiasi finalit, dei dati e delle informazioni presenti nella presente pubblicazione. Ogni decisione di investimento e disinvestimento pertanto di esclusiva competenza del Cliente che pu decidere di darvi o meno esecuzione con qualsivoglia intermediario autorizzato; qualsiasi eventuale decisione operativa presa dal Cliente in base alle informazioni pubblicate , infatti, da considerarsi assunta in piena autonomia decisionale e a proprio esclusivo rischio. Il Contenuto presente nella pubblicazione pu essere riprodotto unicamente nella sua interezza ed esclusivamente citando il nome di Horo Capital srl e di Absolute Return Partners LLP, restandone in ogni caso vietato ogni utilizzo commerciale. Si intende per Contenuto tutte le analisi, grafici, immagini, articoli i quali sono tutti protetti da copyright. Horo Capital srl ha la facolt di agire in base a/ovvero di servirsi di qualsiasi elemento sopra esposto e/o di qualsiasi informazione a cui tale materiale si ispira ovvero tratto anche prima che lo stesso venga pubblicato e messo a disposizione della sua clientela. Horo Capital srl pu occasionalmente, a proprio insindacabile giudizio, assumere posizioni lunghe o corte con riferimento ai prodotti finanziari eventualmente menzionati nella presente pubblicazione. In nessun caso e per nessuna ragione Horo Capital srl, sar tenuta, ad agire conformemente, in tutto o in parte, alle opinioni riportate nella presente pubblicazione. Ogni violazione del copyright in qualsiasi modo si esprima ai danni di Horo Capital srl e Absolute Return Partners LLP, sar perseguita legalmente.

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