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Appunti delle lezioni di

Matematica Finanziaria

G. Olivieri ,G. Foschini, M. Staffa
a.a. 2007-2008

I parte


2

Indice
Capitolo 1: Le Operazioni Finanziarie Elementari ........................................................................ 5
1 Introduzione .................................................................................................................................... 5
2 Operazioni Finanziarie Elementari............................................................................................... 6
2.1 Operazioni finanziarie di investimento.................................................................................. 6
2.2 Operazioni Finanziarie di anticipazione.............................................................................. 10
2.3 Relazioni tra le grandezze finanziarie.................................................................................. 13
Esempio 2.1................................................................................................................................ 15
Esempio 2.2................................................................................................................................ 15
Esempio 2.3................................................................................................................................ 16
Esempio 2.4................................................................................................................................ 16
3 Leggi di capitalizzazione e di attualizzazione............................................................................. 17
3.1 La funzione del montante unitario ....................................................................................... 18
Esempio 3.1................................................................................................................................ 18
Esempio 3.2................................................................................................................................ 19
3.2 La funzione dellinteresse unitario....................................................................................... 19
Esempio 3.3................................................................................................................................ 20
Esempio 3.4................................................................................................................................ 20
3.3 La funzione del valore attuale unitario................................................................................ 20
Esempio 3.5................................................................................................................................ 21
Esempio 3.6................................................................................................................................ 21
3.4 La funzione dello sconto unitario ......................................................................................... 21
4 I regimi finanziari ......................................................................................................................... 23
4.1 Regime dellinteresse Semplice............................................................................................. 23
Esempio 4.1................................................................................................................................ 26
Esempio 4.2................................................................................................................................ 27
Esempio 4.3................................................................................................................................ 27
Esempio 4.4................................................................................................................................ 28
Esempio 4.5................................................................................................................................ 29
4.2 Regime dello Sconto Commerciale ....................................................................................... 31
Esempio 4.7................................................................................................................................ 35
Esempio 4.8................................................................................................................................ 35
Esempio 4.9................................................................................................................................ 35
3

Esempio 4.10 ..................................................................................................................................... 35
4.3 Regime della Capitalizzazione Composta ............................................................................... 39
4.4 Tassi equivalenti..................................................................................................................... 42
Esempio 4.11.............................................................................................................................. 43
Esempio 4.12.............................................................................................................................. 43
Esempio 4.13.............................................................................................................................. 44
Esempio 4.14.............................................................................................................................. 47
Esempio 4.15.............................................................................................................................. 47
Esempio 4.16.............................................................................................................................. 48
Esempio 4.17.............................................................................................................................. 50
Esempio 4.18.............................................................................................................................. 51
Esempio 4.19.............................................................................................................................. 52
4.5 Il regime di capitalizzazione semplice come approssimazione del regime di
capitalizzazione composta .......................................................................................................... 54
4.6 Tassi nominali......................................................................................................................... 57
Esempio 4.20.............................................................................................................................. 57
Esempio 4.21.............................................................................................................................. 58
Esempio 4.22.............................................................................................................................. 64
Esempio 4.23.............................................................................................................................. 65
4.7 Intensit istantanea di interesse e di sconto......................................................................... 65
Esempio 4.24.............................................................................................................................. 67
Esempio 4.25.............................................................................................................................. 67
Esempio 4.26.............................................................................................................................. 69
Esempio 4.27.............................................................................................................................. 69
Esempio 4.28.............................................................................................................................. 70
5 La struttura per scadenza dei tassi di interesse ......................................................................... 71
Esempio 5.1................................................................................................................................ 73
Esempio 5.2................................................................................................................................ 78
Esempio 5.3................................................................................................................................ 83
6 Arbitraggio .................................................................................................................................... 85
Esempio 6.1................................................................................................................................ 89
Esempio 6.3................................................................................................................................ 91
Esempio 6.4................................................................................................................................ 91
4

7 Uniformit e Scindibilit delle leggi finanziarie ........................................................................ 92
Esempio 7.1 ....................................................................................................................................... 95
Esempio 7.2................................................................................................................................ 95
Esempio 7.3................................................................................................................................ 96
Esempio 7.4................................................................................................................................ 97
8.1 Il teorema di Cantelli .............................................................................................................. 98
Esempio 7.5.............................................................................................................................. 100
Esempio 7.6.............................................................................................................................. 101
Esempio 7.7.............................................................................................................................. 101
Esempio 7.8.............................................................................................................................. 102


5

Capitolo 1: Le Operazioni Finanziarie Elementari


1 Introduzione

Oggetto fondamentale dello studio della matematica finanziaria una coppia di valori: un importo
(espresso in termini monetari) e lepoca di esigibilit. Quindi importi monetari di uguale valore ma
esigibili in epoche diverse non sono immediatamente confrontabili, importi di diverso valore
monetario esigibili nella stessa epoca sono comunque grandezze diverse.
La matematica finanziaria una materia in continua evoluzione e strettamente correlata al mercato
dei capitali
1
. Se osserviamo la pagina finanziaria di un giornale economico possiamo osservare le
quotazioni del MOT
2
, da cui si ricavano le seguenti informazioni:
Prezzo dasta del titolo osservato;
Scadenza del titolo;
Codice identificativo del titolo (codice ISIN)
Date di esigibilit delle cedole;
Rendimento effettivo lordo e netto (sia per lanno solare -365 giorni- che per lanno
commerciale -360 giorni-)
A titolo di esempio, si consideri un titolo le cui caratteristiche sono riassunte in Tabella 1:

Prezzo dasta scadenza Codice ISIN Date di esigibilit cedole
98,50 15/06/.. IT00. -
Tabella 1

1
Per una definizione di mercato dei capitali si veda oltre.
2
MOT: mercato secondario dei Titoli di Stato; il mercato secondario perch vengono trattati titoli emessi in
precedenza. I titoli di stato sono titoli del debito pubblico, quindi emessi dal ministero del welfare: sono dunque privi
del rischio di default (rischio di fallimento dellente emittente). Tali titoli rappresentano una modalit di finanziamento
per lente emittente e contemporaneamente un possibile investimento per il sottoscrittore.
6

2 Operazioni Finanziarie Elementari

2.1 Operazioni finanziarie di investimento

Si prenda in considerazione un Buono Ordinario del Tesoro (BOT). Un titolo di questo tipo
rappresenta una operazione finanziaria elementare: infatti tale tipologia di titoli si caratterizzano
per lassenza di flusso cedolare (da qui la denominazione di titolo a capitalizzazione integrale o di
zero coupon bond, ZCB). Il BOT riportato in Tabella 1 scade il 15/06/.. ed identificato
univocamente dal codice ISIN. La durata residua di tale BOT pari a 159 giorni (ottenuto contando
i giorni dalla data cui fa riferimento la quotazione -07/01/..
3
- alla data di esigibilit del titolo). Il
prezzo dasta quanto oggi paghiamo per acquistare il titolo. Possiamo schematizzare quanto
detto in Figura 1.


P
x
M
y
-98,5 +100


07/01/.. 15/06/..
x y
Figura 1

In particolare, indichiamo con:
x (nellesempio il 7 gennaio): data di investimento;
y (nellesempio il 15 giugno): scadenza o data di disinvestimento;
P
x
(nellesempio pari a 98,5 ): il prezzo che paghiamo per acquistare il titolo o somma
investita;
M
y
(nellesempio pari a 100,00): quanto ci viene restituito alla scadenza, prende il nome
di montante maturato allepoca y.

Acquistando il titolo abbiamo posto in essere unoperazione finanziaria con la quale si scambia una
somma disponibile oggi (P
x
) con una disponibile ad unepoca futura y (M
y
). Tale operazione di
scambio prende il nome di operazione finanziaria elementare, definibile come un contratto mediante

3
Ipotizzando un anno non bisestile.
7

il quale un soggetto scambia un importo P
x
disponibile allepoca x con un importo M
y

disponibile allepoca y.
E evidente che tra due capitali disponibili alla stessa epoca sempre preferito quello di importo
maggiore, e tra due importi della stessa entit sempre preferito quello disponibile prima. E
dunque evidente che

x y P M
x y
(1-2.1)

Loperazione finanziaria posta in essere di acquisto dei BOT unoperazione finanziaria di
investimento, il cui compenso la differenza tra M
y
e P
x
:

( )
x y
P M y x I = , (1-2.2)

Quindi I(x,y) linteresse prodotto, dallepoca x allepoca y , per aver investito P
x
unit monetarie
in t=x. Nellesempio

( ) 5 , 1 5 , 98 100 / 06 / 15 , / 01 / 07 = = I

Nella realt dei mercati finanziari non possibile acquistare un solo titolo ma si devono acquistare
dei blocchi di titoli, ovvero tagli minimi, che per i BOT corrispondono a 500,00 di valore
nominale di rimborso. Nellesempio, se decidiamo di acquistare 10 tagli minimi, qual il nostro
cash flow?
Il numero minimo di BOT acquistabili (quindi il numero di titoli per ciascun taglio minimo) dato
dal rapporto tra il valore nominale del taglio minimo (TM) e il valore nominale di ciascun titolo
(VN):

5
100
500
= =
VN
TM


Il prezzo pagato per ogni taglio minimo pari al prezzo di un titolo per il numero di titoli che lo
compongono:

8

5 , 492 5 , 98 5 5 = = =
x TM
P P

Poich vogliamo acquistare n=10 tagli minimi lesborso totale

925 . 4 10 5 , 492 = = = n P P
TM TOT


dove n indica il numero di tagli minimi acquistati.
A fronte di tale spesa (sostenuta allepoca x) ricaviamo, allepoca y, la somma di 5.000, ottenuta
dalla moltiplicazione del valore nominale di rimborso di ciascun titolo per il numero totale di titoli
acquistati (N
4
):

000 . 5 100 50 10 = = = VN n VN N

Quindi linteresse maturato nelloperazione finanziaria ( ) 75 925 . 4 000 . 5 , = = y x I .

Se si vogliono acquistare solo 2 tagli minimi si ottiene

( ) 15 ,
000 . 1
985
=
=
=
y x I
M
P
TOT
TOT


Il frutto dellinvestimento dunque varia in funzione del numero di titoli che si vuole acquistare, pur
essendo riferito sempre alla stessa tipologia di titoli. E pertanto opportuno calcolare il rendimento
delloperazione finanziaria in proporzione al capitale che si vuole investire, dividendo linteresse
I(x,y) per il capitale investito P
x
:

( )
x
x y
x
P
P M
P
y x I
y x i

= =
) , (
, (1-2.3)

Se investiamo in un solo titolo linteresse unitario i(x,y)


4
Indichiamo con n il numero di tagli minimi acquistati e con N il numero di titoli acquistati.
9

( ) % 52284 , 1 0152284 , 0
5 , 98
5 , 1
/ 06 / 15 , / 01 / 07 = = = i

Se acquistiamo 10 tagli minimi linteresse unitario risulta

( ) % 52284 , 1 0152284 , 0
925 . 4
75
/ 06 / 15 , / 01 / 07 = = = i

Analogamente, acquistando 2 tagli minimi otteniamo sempre lo stesso interesse unitario:

( ) % 52284 , 1 0152284 , 0
985
15
/ 06 / 15 , / 01 / 07 = = = i

Linteresse unitario, normalmente indicato in forma percentuale, indica il guadagno ottenuto per
ogni unit monetaria investita. Poich ottenuto come rapporto tra capitali un numero puro.
Quindi:

( ) 1 , =

=
x
y
x
x y
P
M
P
P M
y x i (1-2.4)

Il rapporto
x
y
P
M
il montante unitario
5
, ovvero il montante prodotto da ogni unit di capitale
investita e si indica con il simbolo r(x,y):

( )
x
y
P
M
y x r = ,

E quindi possiamo scrivere che
( ) 1 ) , ( , = y x r y x i (1-2.5)

Nel nostro esempio

5
Anche il montante unitario, cos come linteresse unitario, un numero puro in quanto rapporto tra due unit
monetarie.
10

( ) 0152284 , 1
5 , 98
100
/ 06 / 15 , / 01 / 07 = = r

La conoscenza del montante unitario r(x,y) ci permette di calcolare il montante di qualsiasi importo
6

purch investito allepoca x e disinvestito allepoca y. Cos, ad es., noto r(x,y)=1,0152284, il
montante allepoca y di 500,00 investite allepoca x :

6142 , 507 0152284 , 1 00 , 500 = =
y
M

In generale
( ) y x r P M
x y
, = (1-2.6)

Inoltre, per costruzione, linteresse prodotto dal capitale P
x
investito allepoca x e disinvestito
allepoca y,

( ) ( ) y x i P y x I
x
, , = (1-2.7)

2.2 Operazioni Finanziarie di anticipazione

Cambiamo punto di vista: lente emittente (lo Stato nel caso dellemissione di un BOT) incassa oggi
la somma P
x
impegnandosi a pagare allepoca y la somma M
y
. Quindi il cash flow , in valore
assoluto, uguale a quello relativo alloperazione finanziaria di investimento, ma con segno opposto
(si veda la Figura 2).

P
x
M
y
+98,5 -100


07/01/.. 15/06/..
x y
Figura 2


6
In ipotesi di proporzionalit dagli importi.
11

Con tale operazione lo Stato si finanzia: sapendo di avere a disposizione allepoca y la somma
M
y
, e avendo bisogno di liquidit allepoca x, emette titoli (BOT nel nostro esempio) ed incassa
subito la somma P
x
. Tale operazione prende il nome di operazione finanziaria di finanziamento o di
anticipazione.
In entrambe le operazioni finanziarie esaminate si deve sempre partire, per la determinazione degli
altri elementi, dalle somme in uscita (quindi lelemento noto P
x
se parliamo di operazioni
finanziarie di investimento, mentre M
y
se consideriamo operazioni finanziarie di anticipazione).

Nelle operazioni finanziarie di anticipazione, definiamo:
M
y
il capitale disponibile (o esigibile) allepoca y;
P
x
il capitale da anticipare allepoca x, o valore attuale, o valore scontato;
y data di disponibilit del capitale;
x data di anticipazione.

Deve, ovviamente, risultare
x y
P M con x y . Definiamo sconto la differenza tra M
y
e P
x
:

( )
x y
P M y x D = , (1-2.8)

D(x,y) rappresenta dunque la somma cui lente emittente deve rinunciare per farsi anticipare
allepoca x il capitale M
y
disponibile allepoca y. Nel nostro esempio risulta

( ) 5 , 1 , = y x D

Se dividiamo lo sconto per il capitale da scontare (M
y
) otteniamo lo sconto unitario, ovvero lo
sconto per ciascuna unit monetaria di capitale anticipata:

( )
( )
y
x
y
x y
y
M
P
M
P M
M
y x D
y x d =

= = 1
,
, (1-2.9)

Nellesempio risulta:

( ) % 5 , 1 015 , 0
100
5 , 98 100
/ 06 / 15 ; / 01 / 07 = =

= d
12


Ovviamente, anche lo sconto unitario, poich il rapporto tra due importi, risulta essere un
numero puro.


Osservazione
( ) ( ) ( ) ( ) y x i y x d y x D y x I , , ma , , = , perch?
Da un punto di vista matematico linteresse unitario e lo sconto unitario sono evidentemente diversi
avendo lo stesso numeratore ma denominatori diversi.
Da un punto di vista finanziario sono diversi perch d(x,y) lo sconto unitario pagato subito,
allinizio delloperazione finanziaria
7
, viceversa i(x,y) linteresse incassato solo a scadenza (e
dunque alla fine delloperazione finanziaria
8
).
Definiamo

( )
y
x
M
P
y x v = , (1-2.10)

il valore attuale unitario
9
, ovvero il numero di unit monetarie anticipate allepoca x per ciascuna
unit monetaria disponibile allepoca y.
Nel nostro esempio
( ) 985 , 0
100
5 , 98
/ 06 / 15 ; / 01 / 07 = = v

Noto v(07/01/..;15/06/..) possibile calcolare il valore attuale alla data 7 gennaio di qualsiasi
importo monetario esigibile alla data 15 giugno; se, ad es. M
15/06/03
=500, il suo valore attuale
( ) 5 , 492 985 , 0 500 / 06 / 15 ; / 01 / 07
03 / 06 / 15 03 / 01 / 07
= = = v M P (sempre in ipotesi di
proporzionalit dagli importi).


7
Viene talvolta definito, infatti, interesse unitario anticipato.
8
Da qui il nome di interesse unitario posticipato.
9
Anche il valore attuale unitario un numero puro, ottenuto dividendo due importi.
13


2.3 Relazioni tra le grandezze finanziarie

Dalla (1-2.4) e dalla (1-2.5) otteniamo che

( ) ( ) y x i y x r , 1 , + = (1-2.11)

( ) ( ) 1 , , = y x r y x i (1-2.12)

Combinando insieme la (1-2.9) e la (1-2.10) si ottengono le relazioni tra valore attuale unitario e
sconto unitario:

( ) ( ) y x d y x v , 1 , = (1-2.13)

( ) ( ) y x v y x d , 1 , = (1-2.14)

Dalla (1-2.5) e dalla (1-2.10) si ricava la relazione tra il montante unitario e il valore attuale
unitario:

( )
( ) y x v
y x r
,
1
, = (1-2.15)

( )
( ) y x r
y x v
,
1
, = (1-2.16)

Il montante unitario e il valore attuale unitario sono coniugati per prodotto:

( ) ( ) 1 , , = y x v y x r (1-2.17)

Infatti, calcolando il montante di 1 allepoca y otteniamo r(x,y), il cui valore attuale nuovamente
1.

14

Se mettiamo a sistema la (1-2.16) e la (1-2.11), ricaviamo il valore attuale unitario in funzione
dellinteresse unitario:

( )
( ) y x i
y x v
, 1
1
,
+
= (1-2.18)

Per la (1-2.13) possiamo inoltre scrivere:

( )
( ) y x i
y x d
, 1
1
, 1
+
= (1-2.19)

da cui

( )
( )
( ) y x i
y x i
y x d
, 1
,
,
+
= (1-2.20)

Inoltre, dalla (1-2.13) e dalla (1-2.15) possiamo calcolare il montante unitario in funzione dello
sconto unitario:

( )
( ) y x d
y x r
, 1
1
,

= (1-2.21)

Infine, linteresse unitario in funzione dello sconto unitario ((1-2.11) e (1-2.13)):

( )
( )
( ) y x d
y x d
y x i
, 1
,
,

= (1-2.22)


Le relazioni esaminate sono riassunte nella Tabella 2:
15



r(x,y) i(x,y) v(x,y) d(x,y)
r(x,y) ( ) y x i , 1+
( ) y x v ,
1

( ) | | y x d , 1
1


i(x,y) ( ) 1 , y x r
( )
1
,
1

y x v

( )
( ) | | y x d
y x d
, 1
,

v(x,y)
( ) y x r ,
1

( ) | | y x i , 1
1
+

( ) y x d , 1
d(x,y)
( ) y x r ,
1
1
( )
( ) | | y x i
y x i
, 1
,
+
( ) y x v , 1
Tabella 2

Osservazione:
Utilizzando le grandezze r(x,y), v(x,y), i(x,y), e d(x,y), implicitamente si ipotizza una
proporzionalit diretta tra gli importi. Nella realt tale ipotesi giustificata (e si riscontra realmente)
quando si opera con titoli, per le altre operazioni finanziarie non sempre accettabile (si pensi alle
diverse condizioni ottenibili depositando in banca una somma di 100 o una di 1.000.000),
essendo linvestimento unitario funzione sia della durata delloperazione finanziaria sia di altri
fattori (importo investito, Paese in cui si effettua loperazione finanziaria, etc.). Nel prosieguo si
ipotizzer sempre la proporzionalit degli importi.

Esempio 2.1
Sia r(x,y)=1,0152284. Calcolare le altre grandezze finanziarie.

( ) ( )
( )
% 5 , 1
,
1
1 , 1 ,
985 , 0
) , (
1
) , (
% 52284 , 1 1 ) , ( ) , (
= = =
= =
= =
y x r
y x v y x d
y x r
y x v
y x r y x i

Esempio 2.2
Con i dati dellesempio 2.1 calcolare il montante allepoca y di 1.000,00 disponibili allepoca x.

23 , 015 . 1 ) , ( 00 , 000 . 1 = = y x r M
y



16


Esempio 2.3
Con i dati dellesempio 2.1 calcolare il valore attuale allepoca x di 850,00 disponibili allepoca y.

( ) 25 , 837 , 00 , 850 = = y x v P
x


Esempio 2.4
Sviluppare su un foglio excel gli esempi 2.1, 2.2 e 2.3.
Indichiamo i dati di input utilizzando lo sfondo giallo. Nellesempio 2.1 si ricavano tutte le funzioni
finanziarie a partire da r(x,y) (si veda la Figura 3).
Nellesempio 2.2 e nellesempio 2.3 abbiamo bisogno di altri due dati di input, rispettivamente il
capitale investito P
x
=1.000,00 ed il capitale esigibile a scadenza M
y
=850,00 (si veda la Figura 4).


Figura 3: Esempio 2.1

17

E importante notare che,in excel, ogni qualvolta si vuole inserire una formula necessario
inserire = nella barra della formula.

Figura 4: Esempi 2.2 e 2.3


3 Leggi di capitalizzazione e di attualizzazione

Le operazioni finanziarie descritte si svolgono nel mercato dei capitali, ovvero quel complesso di
operazioni di scambio fra importi aventi diverse epoche di disponibilit in base a leggi di natura
giuridica, economica e finanziaria che regolano tali scambi.
In particolare, ci riferiamo a mercati dei capitali perfetti, che hanno quindi le seguenti
caratteristiche:
1. perfetta efficienza informativa (tutti gli operatori hanno le stesse informazioni nello stesso
istante);
18

2. ciascun operatore un price taker (ogni operatore che pone in essere unoperazione
finanziaria non conosce le conseguenze prodotte da tale operazione sul mercato);
3. non esistono costi di transazione n oneri fiscali;
4. le operazioni sono comunque divisibili e possono effettuarsi in ogni istante;
5. gli operatori sono massimizzatori del profitto (essi sceglieranno sempre loperazione pi
conveniente; questo ha come diretta conseguenza il fatto che nel momento in cui un
operatore abbia un avanzo di cassa immediatamente lo vada ad investire nel mercato).
Se il mercato dei capitali ha tali caratteristiche allora esiste sempre un prezzo per ciascun contratto
scambiabile in ogni istante e tale prezzo unico. Quindi, noto r(x,y) possiamo ricavare il montante
M
y
di un qualsiasi capitale P
x
(e viceversa, noto il valore attuale unitario). E possibile pensare di
fissare una delle due date e far variare laltra: otteniamo cos delle funzioni che variano al variare
della data di disinvestimento (y) fissata quella di investimento (x) o viceversa. Tali funzioni ci
permettono di capitalizzare (attualizzare) un capitale P
x
per diverse scadenze (y
1
, y
2
, , y
n
).
Quali caratteristiche devono avere tali funzioni per poter essere utilizzate per calcolare il montante
(valore attuale) di un capitale?

3.1 La funzione del montante unitario
Una funzione f(x,y), definita per y x , pu considerarsi una funzione del montante unitario se:
a) monotna crescente al crescere di y, quindi, se derivabile, la sua derivata prima rispetto
alla data di disinvestimento positiva:
( )
0
,

y
y x f
: maggiore la durata delloperazione
finanziaria e tanto pi grande il montante ottenuto (a parit delle altre condizioni);
b) se x=y allora f(x,x)=1: se la durata delloperazione finanziaria pari a zero, il montante
ottenuto coincide col capitale (unitario) investito;
c) ( ) 1 , y x f : per durate non nulle delloperazione finanziaria, il montante ottenuto deve
essere sempre maggiore o uguale del capitale investito.


Esempio 3.1
Data la funzione ( ) ( ) ( ) | | 1 1 07 , 0 , + + = x y x y y x f , verificare se una funzione del montante
unitario.

Verifichiamo le condizioni a)-b)-c):
19

a) calcoliamo la derivata prima rispetto a y:
( )
( ) x y x y
y
y x f
> + =

0 1 14 , 0
,

b) se y=x allora ( ) 1 , = x x f
c) ( ) 1 , y x f per qualsiasi x y
Poich le condizioni a)-b)-c) sono verificate, la funzione studiata una funzione del montante
unitario e dunque possiamo scrivere ( ) ( ) ( ) | | 1 1 07 , 0 , + + = x y x y y x r .

Esempio 3.2
Per quali valori del parametro a la funzione ( ) ( ) 2 ln 3 , + = x y a y x f , definita per x y , una
funzione del montante unitario?

Verifichiamo le condizioni a)-b)-c):
a) calcoliamo la derivata prima rispetto a y:
( )
0 e 0
2
3 ,
> >
+
=

a x y
x y
a
y
y x f

b) se y=x allora ( ) ( ) 0 4809 , 0
2 ln 3
1
per 1 2 ln 3 2 ln 3 , > = = = + = a a x x a x x f
c) ( ) 1 , y x f per qualsiasi 0 e > a x y
Quindi per
2 ln 3
1
= a la funzione studiata una funzione del montante unitario. Quindi possiamo
scrivere ( )
( )
2 ln
2 ln
,
+
=
x y
y x r


3.2 La funzione dellinteresse unitario
Analogamente a quanto detto nel 3.1, una funzione f(x,y), definita per x y una funzione
dellinteresse unitario se verifica le seguenti condizioni:
a') monotna crescente, quindi, se derivabile, la sua derivata prima rispetto alla data di
disinvestimento positiva:
( )
0
,

y
y x f
: linteresse prodotto crescente rispetto alla durata
delloperazione finanziaria;
20

b') se x=y allora f(x,x)=0: linteresse prodotto per unoperazione finanziaria di durata nulla
, ovviamente, pari a zero;
c') ( ) 0 , y x f per qualsiasi x y : linteresse prodotto non pu essere negativo.

Esempio 3.3
Data la funzione del montante unitario calcolata nellesempio 3.2, determinare la funzione
dellinteresse unitario.

Per quanto illustrato nella Tabella 2, possiamo scrivere:

( ) ( )
( )
2 ln
2 ln 2 ln
1 , ,
+
= =
x y
y x r y x i

La i(x,y) verifica le condizioni a)-b)-c), infatti ha derivata prima parziale rispetto ad y positiva,
sempre positiva per ogni x y , e per x=y risulta i(x,x)=0.

Esempio 3.4
Data la funzione del montante unitario calcolata nellesempio 3.2, posto P
x
=10,00, calcolare M
y
sapendo che x=3 e y=6.

Poich M
y
=P
x
r(x,y), possiamo scrivere:

( )
22 , 23
2 ln
2 3 6 ln
00 , 10
6
=
+
= M


3.3 La funzione del valore attuale unitario

Una funzione f(x,y), definita per y x , pu considerarsi una funzione del valore attuale unitario se:
a'') monotna decrescente, quindi, se derivabile, la sua derivata prima rispetto alla data di
esigibilit del capitale negativa:
( )
0
,

y
y x f
: pi lontana lepoca di esigibilit del
capitale e pi piccolo il suo valore attuale;
21

b'') se x=y allora f(x,x)=1
c'') ( ) 1 , y x f
d'') ( ) 0 , > y x f
Le condizioni b) c) - d) possono essere riassunte nella
e'') ( ) ( | 1 , 0 , y x f : il valore attuale non pu essere negativo ed ha come limite superiore il
capitale da scontare (unitario).

Esempio 3.5
Data la funzione del montante unitario calcolata nellesempio 3.2, calcolare la funzione del valore
attuale unitario e verificare se idonea a rappresentare il fenomeno dellattualizzazione.

Per quanto illustrato nella Tabella 2, possiamo scrivere:

( )
( ) ( ) 2 ln
2 ln
,
1
,
+
= =
x y y x r
y x v

Tale funzione verifica le condizioni a)- e), infatti ha derivata parziale rispetto a y negativa, ed
sempre appartenente allintervallo (0,1].

Esempio 3.6
Data la funzione del valore attuale unitario calcolata nellesempio 3.5, posto M
y
=100,00, calcolare
P
x
sapendo che x=3 e y=6.

Poich P
x
=M
y
v(x,y), possiamo scrivere:

( )
( )
07 , 43
2 3 6 ln
2 ln
00 , 100
3
=
+
= P


3.4 La funzione dello sconto unitario
Analogamente a quanto detto nel 3.2, una funzione f(x,y), definita per x y una funzione dello
sconto unitario se verifica le seguenti condizioni:
22

a''') monotna crescente, quindi, se derivabile, la sua derivata prima rispetto alla data di
esigibilit del capitale positiva:
( )
0
,

y
y x f
: maggiore la durata delloperazione
finanziaria di anticipazione e pi grande lo sconto richiesto per lanticipazione stessa;
b''') se x=y allora f(x,x)=0
c''') ( ) 1 , < y x f per qualsiasi x y
d''') ( ) 0 , y x f
Le condizioni b) c) - d) possono essere riassunte nella
e''') ( ) | ) 1 , 0 , y x f

Osservazione
Se y-x=1, allora le funzioni descritte nei paragrafi precedenti sono unitarie sia per il capitale
investito (se consideriamo operazioni finanziarie di investimento) o da anticipare (se consideriamo
operazioni finanziarie di finanziamento), sia per la durata delloperazione stessa. In tal caso si
indicano semplicemente con
i(x,x+1)=i e prende il nome di tasso di interesse per periodo unitario;
r(x,x+1)=r e prende il nome di fattore di capitalizzazione per periodo unitario;
v(x,x+1)=v e prende il nome di fattore di attualizzazione per periodo unitario;
d(x,x+1)=d e prende il nome di tasso di sconto per periodo unitario.

23

4 I regimi finanziari

Consideriamo nuovamente loperazione finanziaria di acquisto di un BOT il 7 gennaio con
scadenza 15 giugno (la cui durata quindi pari a 159 giorni
10
). Supponiamo di voler rivendere tale
BOT dopo 30 giorni dalla data di acquisto (quindi il 6 febbraio), al prezzo P
06/02/..
incognito (si veda
la Figura 5).

P
x
M
y

-98,5 P
x
=? 100


07/01/.. 06/02/.. 15/06/..
x X y
Figura 5

Qual il prezzo di vendita? Sicuramente possiamo affermare che P
x
>P
x
, altrimenti lacquirente del
titolo non avrebbe percepito alcun interesse nei 30 giorni in cui ha detenuto il titolo. Analogamente
risulter P
x
<M
y
, in quanto anche chi deterr il titolo tra x e y deve percepire un interesse.
Le diverse modalit con cui si forma tale interesse dipendono dal regime finanziario prescelto.


4.1 Regime dellinteresse Semplice

Ipotizziamo che linteresse prodotto da unoperazione finanziaria sia proporzionale, oltre che al
capitale investito, anche alla durata della stessa; se I(x,y)=1,5 linteresse prodotto in 159 giorni
(y-x), per calcolare linteresse prodotto in 30 giorni impostiamo una semplice proporzione:

( ) ( ) ( ) ( ) x x x x I x y y x I = ' : ' , : , (1-4.1)

Nel nostro esempio si ottiene:


10
Sempre nellipotesi di riferirci ad un anno non bisestile.
24

( ) ( )
( ) ( ) 28302 , 0
159
30
159 30
cui da
30 : 30 159 : 159
= =
=
I I
I I


Infatti, si osserva che chiaramente I(159) maggiore di I(30).
Il prezzo di vendita del BOT in data 6 febbraio risulter dalla somma del prezzo di acquisto e degli
interessi maturati:

( ) ' ,
'
x x I P P
x x
+ = (1-4.2)

ovvero:

( ) 78302 , 98 28302 , 0 5 , 98 30
.. / 01 / 07 .. / 02 / 06
= + = + = I P P

Dividiamo la (1-4.2) per il capitale investito:

x x
x
P
x x I
P
P ) ' , (
1
'
+ =
in altri termini

( ) ( ) ' , 1 ' , x x i x x r + =

In particolare, per come abbiamo costruito linteresse unitario, possiamo scrivere:

( )
( )
( )
x y
x x
y x i
x y
x x
P
y x I
x x i
x

=
'
,
' ,
' ,

Posto
k=y-x
t=x-x
si ricava:
25

( ) ( )
k
t
k i t i = (1-4.3)

Se k=1 la (1-4.3) diviene
( ) t i t i = (1-4.4)

Quindi, se ipotizziamo la proporzionalit dellinteresse prodotto alla durata delloperazione
finanziaria, dato i tasso di interesse effettivo e t la durata delloperazione finanziaria, linteresse
prodotto da un capitale unitario in regime di interesse semplice dato dalla (1-4.4).

La (1-4.4) rappresenta la legge dellinteresse in regime di capitalizzazione semplice. Dalla (1-4.4)
possiamo ricavare, in base alla Tabella 2, la legge di capitalizzazione, di attualizzazione e di sconto,
dove con t indichiamo la durata delloperazione finanziaria:

( ) ( ) t i t i t r + = + = 1 1 (1-4.5)

( )
( ) t i t i
t v
+
=
+
=
1
1
1
1
(1-4.6)

( )
( )
( ) t i
t i
t i
t i
t d
+

=
+
=
1 1
(1-4.7)

Landamento grafico delle (1-4.4), (1-4.5), (1-4.6) e (1-4.7) rappresentato in Figura 6.

Inoltre, per la (1-2.22), possiamo esprimere la legge del valore attuale e dello sconto in funzione del
tasso di sconto:

( )
( ) t d
d
d
d
t
t v


=

+
=
1 1
1
1
1
1
(1-4.8)
e
26

( )
( ) t d
t d
d
d
t
d
d
t
t d


=

=
1 1
1
1
1
(1-4.9)

La (1-4.9) prende il nome di sconto razionale.

Regime di Capitalizzazione Semplice
i(t)
r(t)
v(t)
1
d(t)
t

Figura 6: Regime di Capitalizzazione Semplice

Osservazione: In regime di Interesse Semplice si ipotizza la formazione dellinteresse in
proporzione alla durata delloperazione finanziaria. Da tale ipotesi si ottiene un andamento lineare
sia della funzione dellinteresse unitario che del montante unitario (in particolare si tratta di due
(semi)rette parallele). Dalla stessa ipotesi si ricava la legge del valore attuale unitario e dello sconto
unitario che sono invece iperboliche. In particolare v(t) ha un asintoto orizzontale in zero, mentre
d(t) presenta un asintoto orizzontale in uno.

Esempio 4.1
Sapendo che il tasso di interesse giornaliero i=0,0095776%, calcolare:
1. il prezzo di un BOT annuale
2. linteresse prodotto in un anno (365 giorni) da un capitale unitario.

In regime di interesse semplice, posto t=365, poich il valore nominale di rimborso di un BOT
pari a 100,00, il prezzo richiesto
27


( ) 62 , 96
365 % 0095776 , 0 1
00 , 100
00 , 100 =
+
= = t v P

Il tasso su base annua

( ) % 4958 , 3 365 % 0095776 , 0 365 = = = t i i

Esempio 4.2
Sapendo che il tasso su base annua i=3,4958%, calcolare il montante e linteresse ottenuto
investendo un capitale P=100,00 per t=5 anni.

In regime di interesse semplice il montante

( ) t i P M + = 1
quindi otteniamo:

( ) 48 , 117 5 034958 , 0 1 00 , 100 = + = M

Per calcolare linteresse prodotto possiamo procedere in due modi alternativi:

( )
( ) 48 , 17 5 034958 , 0 00 , 100 5
oppure
48 , 17 00 , 100 48 , 117 5
= = =
= = =
t i P I
P M I


ovviamente otteniamo lo stesso risultato.

Esempio 4.3
Calcolare il valore attuale di un capitale M=500,00, esigibile fra due anni, sapendo che il tasso
annuo di sconto d=3%.

28

Per la (1-4.8) possiamo calcolare direttamente il valore attuale richiesto:

( )
( )
87 , 470 94174757 , 0 00 , 500
1 1
1
00 , 500 2 00 , 500 = =


= =
t d
d
v P
In alternativa, possiamo calcolare il tasso di interesse equivalente a quello di sconto dato e calcolare
il valore attuale utilizzando la (1-4.6):
87 , 470
06185748 , 1
1
00 , 500
1
1
00 , 500
quindi e
% 092784 , 3
97 , 0
03 , 0
1
= =
+
=
= =

=
t i
P
d
d
i


Esempio 4.4
Se il tasso annuo pari al 5%, dopo quanto tempo il capitale P investito in regime di interesse
semplice raddoppia?

Si tratta di risolvere il seguente sistema:
( )

+ =
=
t i P M
P M
1
2

da cui 20
05 , 0
1
= = t anni.

La caratteristica essenziale del regime dellinteresse semplice lipotesi di proporzionalit tra la
durata delloperazione finanziaria e linteresse prodotto, con fattore di proporzionalit pari al tasso
di interesse per periodo unitario; dunque linteresse, per costruzione, calcolato sempre sul capitale
iniziale, e sempre con lo stesso tasso. Se il capitale investito unitario e la durata delloperazione
finanziaria pari ad n, la formazione dellinteresse sintetizzata in Figura 7.

1 r(n)
i i i

0 1 2 n-1 n
Figura 7
29

Quindi se investo 1, per ogni periodo unitario ottengo linteresse i, e dunque allepoca n:

( ) ( ) ( ) n i i i i n r + = + + + + = 1 1 1 1 K

Se i tassi osservati sul mercato non sono costanti, la (1-4.5) non pu, ovviamente essere utilizzata.

1 r(t)
i
1
i
2
i
n

t
1
t
2
t
n

0 t
Figura 8

Se i tassi di interesse per periodo unitario sono variabili, e rispettivamente supponiamo che valga il
tasso i
1
per il periodo t
1
, il tasso i
2
per il periodo t
2
e cos via con la condizione che t
1
+t
2
++t
n
=t il
montante diviene:
( ) ( )
n n
t i t i t i t r + + + + = K
2 2 1 1
1 1

Se i tassi osservati variano per ciascun periodo unitario, possiamo indicare con:
i(0,1) il tasso di interesse per periodo unitario osservato sul mercato nel periodo | | 1 , 0 ;
i(1,2) il tasso di interesse per periodo unitario osservato sul mercato nel periodo | | 2 , 1 ;

i(n-1,n) il tasso di interesse per periodo unitario osservato sul mercato nel periodo | | n n , 1 .
Per quanto detto il montante unitario dopo n periodi

( ) ( ) ( ) ( ) ( )

=
+ = + + + + =
n
s
s s i n n i i i n r
1
, 1 1 , 1 2 , 1 1 , 0 1 K (1-4.10)

La (1-4.10) rappresenta la legge di capitalizzazione in regime di interesse semplice in ipotesi di tassi
di mercato non costanti.

Esempio 4.5
Sul mercato si osservano i seguenti tassi:
30

i(0,1)=5%
i(1,2)=4%
i(2,3)=4,5%
Calcolare il montante dopo 3 anni di 100,00 investite allepoca t=0.

Per la (1-4.10) possiamo scrivere:
( ) ( ) ( ) | | ( ) 5 , 113 045 , 0 04 , 0 05 , 0 1 00 , 100 3 , 2 2 , 1 1 , 0 1 00 , 100 = + + + = + + + = i i i M

Con quale tasso unico si sarebbe ottenuto lo stesso risultato?
Per la (1-4.5) possiamo scrivere:
( ) 3 1 00 , 100 5 , 113 + =
m
i
da cui
% 5 , 4
3
1
100
5 , 113
=

=
m
i

Generalizzando abbiamo scritto:
( )
n
s s i
i
n
s
m

=

=
1
, 1
(1-4.11)
Quindi il tasso ottenuto la media aritmetica dei tassi osservati sul mercato.

Esempio 4.6
Sul mercato si osservano i seguenti tassi annui:
i(0,6m)=5% (tasso annuo in vigore tra lepoca t=0 e t=6 mesi)
i(6m,18m)=4% (tasso annuo in vigore tra lepoca t=6 mesi e t=18 mesi)
i(18m,24m)=4,5% (tasso annuo in vigore tra lepoca t=18 mesi e t=24 mesi)
Calcolare il tasso medio su base annua.

In questo caso i tassi si riferiscono a periodi non unitari dellanno, quindi ognuno di essi andr
ponderato per la durata in cui sono in vigore. Pertanto la media diviene una media aritmetica
ponderata, con pesi pari alle durate:

31

( ) ( ) ( )
% 375 , 4
2
4
2
1
18 , 12 1 12 , 6
2
1
6 , 0
=
+ +
=
m m i m m i m i
i
m


Il regime della capitalizzazione semplice, per, non coerente con lipotesi di mercati (finanziari)
perfetti, caratterizzati, come gi detto, dallesistenza di un unico prezzo per ciascuna operazione
finanziaria. Consideriamo i dati gi illustrati nella Figura 5. Abbiamo calcolato il prezzo allepoca
x=06/02/.. come capitalizzazione del prezzo di acquisto relativo allepoca x=07/01/..:
( ) 78302 , 98 ' ;
'
= = x x r P P
x x

Se il mercato perfetto, per assicurare lequilibrio necessario che tale prezzo sia identico a quello
ottenuto anticipando dallepoca y allepoca x il valore nominale di rimborso:

( ) 779565 , 98
365
129
1
100
; ' *
'
=
+
= =
i
y x v M P
y x

Come si pu osservare i due prezzi sono diversi. Questo creerebbe pressioni
11
sulla domanda e
lofferta di titoli tali da riportare in equilibrio il mercato. Per tale motivo al regime dellinteresse
semplice da preferire un regime diverso, coerente con le ipotesi fatte.

4.2 Regime dello Sconto Commerciale

Ipotizziamo che lo sconto prodotto dal capitale esigibile a scadenza sia proporzionale alla durata
delloperazione finanziaria di anticipazione; se D(x,y)=1,5 lo sconto prodotto in 159 giorni (y-x),
per calcolare relativo a 129 giorni (da x a y) impostiamo una semplice proporzione:

( ) ( ) ( ) ( ) ' : , ' : , x y y x D x y y x D = (1-4.12)

Nel nostro esempio si ottiene:


11
Tutti gli operatori (razionali) del mercato perfetto acquisterebbero il titolo al prezzo pi basso per rivenderlo
contestualmente al prezzo pi alto, realizzando un profitto certo e immediato, ovvero ponendo in essere una operazione
di arbitraggio. Per una definizione di operazione di arbitraggio si veda oltre, 7.
32

( ) ( )
( ) ( ) 21698113 , 1
159
129
159 129
cui da
129 : 129 159 : 159
= =
=
D D
D D


E quindi il prezzo del BOT in data 6 febbraio risulter dalla differenza tra il valore nominale di
rimborso allepoca 15 giugno e lo sconto appena calcolato:

( ) y x D M P
y x
, '
'
+ = (1-4.13)
ovvero:
( ) 78302 , 98 21698113 , 1 00 , 100 129
/ 06 / 15 / 02 / 06
= = =

D M P

Se indichiamo con d lo sconto applicato ad 1 per effetto dellanticipazione di 1 periodo unitario,
ipotizzare che lo sconto sia proporzionale al tempo vuol dire che lo sconto ottenuto da y a x pari a
( ) ) ( , x y d y x d = e quindi con queste ipotesi il valore attuale in x di 1 esigibile in y
( ) ) ( 1 , 1 ) , ( x y d y x d y x v = =

In altri termini, se dividiamo ambo i termini della (1-4.13) per M
y
:

( )
( ) y x d
M
y x D
M
P
y y
x
, ' 1
, '
1
'
= = (1-4.14)

Moltiplicando e dividendo la (1-4.14) per la durata delloperazione finanziaria si ottiene:

( ) ( ) ' 1 , ' x y d y x v =

dove d il tasso periodale di sconto. Posto t=y-x, possiamo scrivere:

( ) t d t v =1 (1-4.15)

La (1-4.15) la funzione del valore attuale in regime dello sconto commerciale. Dalla (1-4.15)
ricaviamo la legge di formazione del montante in regime di sconto commerciale r(t), la legge di
formazione dello sconto d(t) e quella dellinteresse i(t):
33


( )
( )
( ) ( ) ( )
( ) ( ) 1
1
1
1
1 1 1
1
1 1


= =
= = =

= =
t d
t r t i
t d t d t v t d
t d t v
t r


Il regime dello sconto commerciale valido solo per durate inferiori a
d
1
, infatti, come visto nel
3.3, la funzione del valore attuale deve essere sempre positiva, dunque:

( )
d
t
t d t v
1
0 1
<
> =


Se la durata fosse superiore a
d
1
il valore attuale sarebbe negativo, ovvero lo sconto applicato
risulterebbe maggiore del capitale da scontare! (si veda la Figura 9).

Osservazione: In regime di Sconto Commerciale si ipotizza la formazione dello sconto in
proporzione alla durata delloperazione finanziaria. Da tale ipotesi si ottiene un andamento lineare
sia della funzione dello sconto unitario che del valore attuale unitario (in particolare si tratta di due
(semi)rette). Dalla stessa ipotesi si ricava la legge del montante unitario e dellinteresse unitario che
sono invece iperboliche (e parallele). In particolare entrambe le funzioni hanno un asintoto verticale
in
d
t
1
= :

( ) ( ) + = =


t i t r
d
t
d
t
1 1
lim lim


34

Regime dello sconto commerciale
v(t)
d(t)
r(t)
i(t)
t

Figura 9



v(t) 1
d
1
d
2
d
n

t
1
t
2
t
n

0 t
Figura 10

Se i tassi di sconto per periodo unitario sono variabili, e rispettivamente supponiamo che il valga il
tasso d
1
per il periodo t
1
, il tasso d
2
per il periodo t
2
e cos via (si veda la Figura 10) con la
condizione che t
1
+t
2
++t
n
=t la (1-4.15) diviene:

( )
n n
t d t d t d t v = ... 1
2 2 1 1

35


Nel caso poi che il tasso cambi ogni periodo unitario la formula sopra scritta facilmente
generalizzabile
( ) ( ) ( ) ( ) | | ( )

=
= + + + =
t
s
s s d t t d d d t v
1
, 1 1 , 1 2 , 1 1 , 0 1 K

con d(s-1,s) tasso di sconto che si osserva sul mercato nel periodo [s-1,s].

Esempio 4.7
Sapendo che d=5%, calcolare il valore attuale di 150,00 esigibili fra 4 periodi in regime di sconto
commerciale.
( ) ( ) 00 , 120 4 05 , 0 1 00 , 150 = = = t v M P

Esempio 4.8
Calcolare il montante di 300,00 tra 2 anni in regime di sconto commerciale, sapendo che d=4%.
( )
( )
09 , 326
2 04 , 0 1
00 , 300
=

= = =
t v
P
t r P M


Esempio 4.9
Calcolare il montante dopo 4 anni in regime di sconto commerciale di un capitale P=200,00
sapendo che i=3%.

Poich % 913 , 2
03 , 1
03 , 0
1
= =
+
=
i
i
d , il montante richiesto
37 , 226
4 02913 , 0 1
00 , 200
=

= M

Esempio 4.10
Si vuole investire la somma di 200,00 ad un tasso i=5,5% per un periodo di 3 anni. Verificare
quale tra il regime dellinteresse semplice e quello di sconto commerciale risulta essere pi
conveniente.

36

Indichiamo con M
S
il montante ottenuto in regime di interesse semplice, e con M
C
quello
ottenuto in regime di sconto commerciale:

M
S
=P(1+it)=200,00 ( ) = + 3 05 , 0 1 233,00

M
C
=P
( )
07 , 237
1
1
1
200
1
1
200
1
=
|
|
|
|
.
|

\
|
+

=
t
i
i
dt t v

In questo caso preferibile investire in regime di sconto commerciale perch M
C
> M
S
. Tale
risultato dipende strettamente dalla durata delloperazione finanziaria: sia la durata
dellinvestimento pari a 5 mesi, calcoliamo i due montanti:

M
S
=P(1+it)=200(1+ ) =
12
5
05 . 0 204,58

M
C
=
( )
44 , 204
12
5
05 . 0 1
05 . 0
1
1
200
1
1
1
200
1
1
200
1
=
|
|
|
|
.
|

\
|

=
|
|
|
|
.
|

\
|
+

=
t
i
i
dt t v
P

In questo secondo caso sar preferibile investire in regime di interesse semplice perch M
S
>M
C
.

Possiamo generalizzare tali conclusioni? In altri termini, nei limiti di applicabilit del regime di
sconto commerciale, quale regime preferibile tra il regime di interesse semplice e quello di sconto
commerciale in caso di operazioni finanziarie di investimento?

E sufficiente calcolare per quali durate t il montante unitario ( )
RIS
t r prodotto in regime di
capitalizzazione semplice risulta maggiore di quello prodotto in regime di sconto
commerciale ( )
RSC
t r :

( ) ( )
RSC RIS
t r t r >

ovvero:
37


i
i
t
t i
+

> +
1
1
1
1

( )
0
1
1 1
2 2
>
+
+ + +
t i i
i t i t i t i t i i


Ricordando che il denominatore sicuramente diverso da zero, in quanto per ipotesi
d
t
1
< e quindi
i
i
t
+

1
, possiamo studiare il segno del numeratore e del denominatore:
numeratore: ( ) 0
2 2
> t i t i per t (0,1);
denominatore: 0 1 > + t i i per
i
i
t
+
<
1
(e quindi sempre, visto che per durate maggiori il
regime dello sconto commerciale non pu essere applicato).

r
RIS
(t)
r
RSC
(t)
0 1
t

Figura 11: confronto fra montanti unitari in RIS e in RSC
38

v
RIS
(t)
v
RSC
(t)
1
0 1

Figura 12: confronto fra valori attuali unitari in RIS e in RSC

In conclusione, il regime dellinteresse semplice produce un montante maggiore di quello prodotto
in regime di sconto commerciale nel caso di operazioni finanziarie con durata inferiore allunit di
tempo. Per durate nulle, o pari ad uno, i due regimi producono lo stesso montante
12
.
Il discorso si inverte se parliamo di operazioni di anticipazione: il valore attuale prodotto in regime
di sconto commerciale maggiore di quello prodotto in regime di interesse semplice per t (0,1),
infatti, indicato con v(t)
RSC
il valore attuale unitario in regime di sconto commerciale e con v(t)
RIS
,
risulta
13


( ) ( ) ( ) 1 , 0 > t t v t v
RIS RSC


Ovviamente, per t=0 e t=1 il valore attuale unitario nei due regimi coincide.


12
Si veda la Figura 11.
13
Si veda la Figura 12.
39

4.3 Regime della Capitalizzazione Composta

Si gi sottolineato che il regime finanziario della capitalizzazione semplice non coerente con le
ipotesi effettuate di mercato di capitali perfetto
14
, portando alla formazione di prezzi diversi per la
medesima attivit finanziaria.

P
0
P*
s
M
T


t
0
t
s
T

Figura 13

Consideriamo loperazione finanziaria descritta in Figura 13. Vogliamo determinare il prezzo P
s
*
scegliendo opportunamente la legge di capitalizzazione/attualizzazione in modo da ottenere lo
stesso risultato sia se consideriamo il nuovo prezzo come valore capitalizzato di P
0
, sia che lo
calcoliamo come valore attuale del valore rimborsato alla scadenza M
T
. Ovvero:
( )
( )

=
=
T t v M P
t t r P P
s T s
s s
;
;
*
0 0
*

sapendo che:
( )
( )
( ) ( ) 1
;
;
0 0
0 0
0
0
*
=
=
=
< <
> >
v r
T t v M P
T t r P M
T t t
P P M
T
T
s
s T

Pertanto:
( ) ( ) ( )
( ) ( )
s s
s s
t T t t t T
T t r T t r t t r
+ =
=
0 0
0 0
; ; ;

Una delle funzioni che gode della propriet matematica che a noi interessa
15
la funzione
esponenziale (positiva)
16
. Pertanto:
( ) ( )
0
1 ;
0
t T
i T t r

+ = (1-4.16a)

14
Si veda il 4.1.
15
ovvero che associa alla somma (per la variabile indipendente) il prodotto (per la variabile dipendente).
16
infatti, posto a>1 e s>0, risulta sempre
s s x x
a a a =

.
40


La (1-4.16a) rappresenta la legge di capitalizzazione nel Regime dellInteresse Composto.
Posto
17
t
0
=0 e T=t la (1-4.16a) diviene
( ) ( )
t
i t r + = 1 (1-4.16)

Si perviene alle stesse conclusioni anche considerando il problema da un punto di vista
(parzialmente) differente.

Consideriamo loperazione finanziaria descritta in Figura 14. Se il tasso di interesse annuo i=6%,
in regime di capitalizzazione semplice il montante allepoca t=3
( ) 00 , 118 3 06 , 0 1 00 , 100
3
= + = M .

100,00 M=?


0 1 2 3
Figura 14

Come cambia il montante finale se interrompiamo loperazione e reinvestiamo immediatamente il
montante ottenuto?
Se, ad esempio, si capitalizza il montante per ciascun anno di durata delloperazione finanziaria, si
ottiene:

( )
( )
( ) 10 , 119 1
36 , 112 1
00 , 106 1
00 , 100
2 3
1 2
0 1
0
= + =
= + =
= + =
=
i M M
i M M
i P M
P


Il montante finale ottenuto allepoca t=3 maggiore del montante ottenuto alla stessa epoca con
ununica operazione finanziaria, infatti spezzando loperazione di investimento andiamo a
capitalizzare anche gli interessi prodotti in ciascun periodo. Infatti, per costruzione, possiamo
scrivere:

17
Le implicazioni finanziarie e le propriet matematiche implicite nella sostituzione proposta verranno esaminate nel
8.
41


( )
( ) | | ( )
( ) | | ( ) { } ( )
( )
3
0
0
1
2 3
1
1 1 1
1 1
1
i P
i i i P
i i M
i M M
+ =
= + + + =
= + + =
= + =


Linteresse unitario prodotto in ogni periodo sempre proporzionale al capitale investito allinizio
di ciascun intervallo temporale. Indicando rispettivamente con i
1
, i
2
, e i
3
linteresse unitario
prodotto nel primo, secondo e terzo anno dellinvestimento, si ottiene:

( )
( )
( )
i
M
M i M
M
M M
i
i
M
M i M
M
M M
i
i
P
P i P
P
P M
i
=
+
=

=
=
+
=

=
=
+
=

=
2
2 2
2
2 3
3
1
1 1
1
1 2
2
0
0 0
0
0 1
1
1
1
1


La propriet descritta definisce il regime finanziario della capitalizzazione composta.
In generale, considerando un investimento unitario:

( )
( ) ( ) ( ) ( )
( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( )
( ) ( ) ( ) ( )
2
0 1
1 0 1 1
2 1 1 1 1 1
1 1 1
n
r
r r i i
r r i i i i
r n r n i i
=
= + = +
= + = + + = +
= + = +
K



Quindi la legge del montante unitario in regime di capitalizzazione composta, per valori interi di n

( ) ( ) 1
n
r n i = + (1-4.16)

essendo i il tasso effettivo di interesse unitario ovvero linteresse prodotto da una unit monetaria
per un periodo unitario.
42

Si sottolinea che con n si indica la durata delloperazione finanziaria espressa quale numero di
periodi unitari riferiti alla stessa unit temporale di misura rispetto alla quale si definito il
tasso di interesse: se utilizzo un tasso di interesse effettivo annuo, n rappresenta il numero di anni,
se utilizzo un tasso di interesse effettivo mensile, la durata n delloperzione finanziaria espressa
come numero di mesi, etc.
Le funzioni, rispettivamente, del valore attuale, dellinteresse e dello sconto in funzione della sola
durata (intera) nel regime della capitalizzazione composta sono quindi

( ) ( ) ( ) 1 1
n n
v n i d

= + = (1-4.17)

( ) ( ) 1 1 + =
n
i n i

( ) ( ) ( )
n n
d i n d + = + =

1 1 1 1

4.4 Tassi equivalenti

In regime di capitalizzazione composta, si vuole scegliere tra le seguenti due alternative di
investimento:
a) investimento di durata 2 anni al tasso effettivo annuo del 6%;
b) investimento di durata 2 anni al tasso effettivo trimestrale del 2,4%
18
.

Calcoliamo i due montanti ottenuti, ipotizzando di voler investire un capitale P=100,00:

( ) ( )
( ) 89 , 120 024 , 1 00 , 100 1
36 , 112 06 , 1 00 , 100 1
8
8
12
3
2 2
= =
|
|
.
|

\
|
+ =
= = + =
i P M
i P M
b
a


Quindi conviene scegliere lalternativa b), che garantisce il montante maggiore.
Per quale tasso annuo le due alternative sono indifferenti? Calcoliamo il tasso annuo che,
investendo il capitale P per 2 anni garantisce il montante M
b
:

18
Ricordando la definizione di tasso di interesse (si veda pag. 22) per periodo unitario, il tasso effettivo trimestrale un
tasso di interesse definito su un periodo unitario pari a 3 mesi.
43


% 95 , 9 1
00 , 100
89 , 120
1
2
1
2
1
= |
.
|

\
|
= |
.
|

\
|
=
P
M
i
b
b


Quindi, anche in termini di tassi di interesse lalternativa b) quella che garantisce linteresse
maggiore. In generale, per ricavare il tasso annuo equivalente al tasso trimestrale dato, si
impostata luguaglianza:

( )
2
4 2
4
1
1 1
b
i P i P + =
|
|
.
|

\
|
+



che, ipotizzando un capitale P unitario, in generale diventa:

( ) i i
m
m
+ =
|
|
.
|

\
|
+ 1 1
1
(1-4.18)

Se verificata la (1-4.18), allora i due tassi i i
m
e
1
si dicono equivalenti.
Quindi due tassi di interesse riferiti a periodi diversi sono equivalenti se, data una comune scadenza,
nello stesso regime finanziario, producono lo stesso montante unitario.

Esempio 4.11
Calcolare il tasso effettivo annuo equivalente al tasso trimestrale del 2%.

Se % 2
4
1
= i , in base alla (1-4.18) il tasso annuo i risulta:
( ) % 243216 , 8 1 02 , 1 1 1
4
4
4
1
= =
|
|
.
|

\
|
+ = i i

Esempio 4.12
Calcolare il tasso effettivo trimestrale equivalente al tasso effettivo bimestrale dell1%.

44

Poich:
( )
( )

+ =
|
|
.
|

\
|
+
+ =
|
|
.
|

\
|
+
i i
i i
1 1
1 1
4
4
1
6
6
1

possiamo scrivere:
4
4
1
6
6
1
1 1
|
|
.
|

\
|
+ =
|
|
.
|

\
|
+ i i
da cui
% 503744 , 1 1 1
4
6
6
1
4
1
=
|
|
.
|

\
|
+ = i i

In generale
n
n
m
m
i i
|
|
.
|

\
|
+ =
|
|
.
|

\
|
+
1 1
1 1
da cui
1 1
1 1

|
|
.
|

\
|
+ =
m
n
n m
i i (1-4. 19)

Esempio 4.13
Calcolare il tasso effettivo mensile di sconto equivalente al tasso effettivo annuo di sconto del 12%.

La (1-4.18) impone luguaglianza tra il montante unitario calcolato con un tasso riferito ad un
emmesimo di anno e quello calcolato con il tasso annuo. Se tale uguaglianza vera per i montanti
unitari vera anche per i valori attuali; ricordando la (1-4.17) possiamo scrivere:

( ) d d
m
m
=
|
|
.
|

\
|
1 1
1
(1-4.20)

dove
45

m
m
d
|
|
.
|

\
|

1
1 il valore attuale di 1 esigibile fra m frazioni di periodo unitario (anno) calcolato
in base al tasso di sconto relativo alla frazione stessa;
( ) d 1 il valore attuale di 1 esigibile fra un periodo unitario (anno) calcolato in base al
tasso di sconto relativo al periodo stesso.
Se la (1-4.20) verificata i due tassi d
1/m
e d sono equivalenti. Dunque due tassi di sconto si dicono
equivalenti se, data una comune scadenza, applicati allo stesso capitale, nello stesso regime
finanziario, consentono di pervenire allo stesso valore attuale.

Il tasso di sconto richiesto

( ) ( ) % 0596241 , 1 88 , 0 1 1 1 12
1
12
1
12
1
= = = d d

Dalla relazione:

( ) i i
m
m
+ =
|
|
.
|

\
|
+ 1 1
1
(1-4.18)
si ricava facilmente:


( )
1
1
1 1
m
m
i i + = + (1-4.21)

Se investiamo un capitale unitario per h periodo unitari, ognuno pari a
1
m
al tasso
1
m
i si ha:

1
1
h
m
i
| |
+
|
\ .


e sostituendo :

46

1
1
m
i +

con:

( )
1
1
m
i +

si ha:

( ) 1
h
m
i +

per cui la (1-4.16) pu essere estesa a valori razionali
h
m
:

( ) ( ) 1
h
m
h
r i
m
= +
e per continuit dei numeri razionali con i numeri reali possiamo scrivere:

( ) ( ) 1
t
r t i = + (1-4.22)

La (1-4.22) una legge di capitalizzazione, infatti tutte le condizioni previste al 3.1 sono
verificate:

( ) ( )
( )
( )
( ) ( ) t i i
t
t r
t t r
i r
t
> + + =

>
= + =
0 1 ln 1
0
1 1 0
0


Nota la legge di capitalizzazione in regime di capitalizzazione composta, possiamo, in base alla
Tabella 2, ricavare le altre funzioni finanziarie:

( ) ( ) ( )
t t
d i t v = + =

1 1 (1-4.23)
47

( ) ( ) 1 1 + =
t
i t i (1-4.24)
( ) ( ) ( )
t t
d i t d = + =

1 1 1 1 (1-4.25)

In particolare, la (1-4.23) e la (1-4.25) quando espresse in funzione del tasso di sconto d
rappresentano il regime finanziario dello sconto composto.

In Figura 15 rappresentato landamento delle leggi finanziarie in regime di capitalizzazione
composta.

Regime della Capitalizzazione Composta
r(t)
i(t)
v(t)
1
d(t)
t

Figura 15

Esempio 4.14
Calcolare il montante di un capitale P=300,00 dopo 4 anni in regime di capitalizzazione composta
sapendo che il tasso di interesse annuo i=6%.
( ) 74 , 378 06 , 1 00 , 300 1
4
= = + =
t
i P M

Esempio 4.15
Se il montante di un capitale P=1.000.000,00 dopo 3 anni in regime di capitalizzazione composta
M=1.157.625,00, a quale tasso stata effettuata loperazione di investimento?

Poich
48

( )
t
i P M + = 1
il tasso di interesse

1
1
|
.
|

\
|
=
t
P
M
i (1-4.26)

Quindi
% 5 1
00 , 000 . 000 . 1
00 , 625 . 157 . 1
3
1
= |
.
|

\
|
= i


Esempio 4.16
Se il montante di un capitale P=1.350.000,00 in regime di capitalizzazione composta
M=1.630.000,00 al tasso di interesse annuo i=6,5%, qual la durata in anni delloperazione
finanziaria?

Poich
( )
t
i P M + = 1
possiamo scrivere

( )
t
i
P
M
+ = 1 (1-4.27)

applichiamo i logaritmi ai due termini della (1-4.27):

( )
t
i
P
M
+ =
|
.
|

\
|
1 ln ln
da cui
( ) i
P
M
t
+
|
.
|

\
|
=
1 ln
ln
(1-4.28)

49

Quindi la durata richiesta

( )
anni 3 ... 99 , 2
065 , 1 ln
135
163
ln
=
|
.
|

\
|
= t

1 r(t)
i
1
i
2
i
n

t
1
t
2
t
n

0 t
Figura 16

Se i tassi di interesse per periodo unitario sono variabili, e rispettivamente supponiamo che il valga
il tasso i
1
per il periodo t
1
, il tasso i
2
per il periodo t
2
e cos via con la condizione che t
1
+t
2
++t
n
=t
il montante diviene:
( ) ( ) ( ) ( )
n
t
n
t t
i i i t r + + + = 1 ... 1 1
2 1
2 1

Nel caso poi che il tasso cambi ogni periodo unitario la formula sopra scritta facilmente
generalizzabile.
Consideriamo, infatti, il caso illustrato in Figura 17, in cui i tassi di interesse per periodo unitario
sono comunque variabili.

i(0,1) i(1,2) i(t-1,t)


0 1 2 t-1 t
Figura 17

In particolare, indichiamo con i(0,1) il tasso di interesse relativo al periodo [0,1], i(1,2) il tasso di
interesse relativo al periodo [1,2], , e con i(t-1,t) il tasso di interesse relativo al periodo [t-1, t]. I
montanti unitari per ciascun periodo sono:

( ) ( ) ( ) | | ( ) | | ( ) | | 2 , 1 1 1 , 0 1 2 , 1 1 1 , 0 2 , 0 i i i r r + + = + =

( ) ( ) ( ) ( ) | | ( ) | | ( ) | | ( ) | | t t i i i t t i r r t r , 1 1 2 , 1 1 1 , 0 1 , 1 1 2 , 1 1 , 0 , 0 + + + = + = K K
( ) ( ) 1 , 0 1 1 , 0 i r + =
50


ovvero

( ) ( ) | |

=
+ =
t
s
s s i t r
1
, 1 1 , 0 (1-4.29)

La (1-4.29) rappresenta la legge di evoluzione del montante in regime di capitalizzazione composta
a tassi variabili. Dalla (1-4.29) si possono ricavare, in base alla tabella 2, le altre leggi finanziarie.
In particolare, la legge del valore attuale in regime di capitalizzazione composta a tassi variabili

( )
( ) | |

=
+
=
t
s
s s i
t v
1
, 1 1
1
, 0 (1-4.30)

Esempio 4.17
Sapendo che i tassi di mercato sono:
( )
( )
( )
( ) % 9 , 3 4 , 3
% 5 , 3 3 , 2
% 2 , 3 2 , 1
% 3 1 , 0
=
=
=
=
i
i
i
i


Calcolare il montante di un capitale P=1.500,00 investite allepoca t=0 e disinvestite allepoca t=4
in regime di capitalizzazione composta.

In base alla (1-4.29) il montante richiesto

( ) ( ) ( ) ( ) 60 , 714 . 1 039 , 1 035 , 1 032 , 1 03 , 1 00 , 500 . 1 = = M

Riportiamo di seguito lo schema in excel dellesercizio proposto.

51



Esempio 4.18
In base ai dati dellesempio 4.14, calcolare il montante di un capitale P=300,00 dopo 3 anni e 2
mesi in regime di capitalizzazione composta.

La tipologia di calcolo da effettuare la stessa dellempio precedente, con lattenzione alla durata
delloperazione finanziaria:
( ) ( ) ( ) ( ) 16 , 332 039 , 1 035 , 1 032 , 1 03 , 1 00 , 300 12
2
= = M

In excel:

52



Esempio 4.19
Calcolare il tasso unico che, sostituito ai tassi di mercato, consente di ottenere lo stesso montante
degli esempi 4.14 e 4.15.

Si tratta di calcolare il tasso medio, ovvero quel particolare tasso che, sostituito ai tassi di mercato,
consente di ottenere gli stessi risultati ricavati con i tassi di mercato.
Il tasso medio riferito alloperazione finanziaria descritta nellesempio 4.15 quel tasso i
m
che
verifica luguaglianza

( )
% 3994 , 3 1
00 , 500 . 1
60 , 714 . 1
cui da
1 00 , 500 . 1 60 , 714 . 1
4
1
4
= |
.
|

\
|
=
+ =
m
m
i
i


In excel:
53



In generale il tasso medio in regime di capitalizzazione composta

( ) | | 1 , 1 1
1
1

(

+ =

=
t
t
s
m
s s i i (1-4.31)

Se aggiungiamo il capitale investito (1) ad ambo i termini della (1-4.31), si nota che il fattore di
capitalizzazione calcolato con il tasso medio in regime di capitalizzazione composta pari alla
media geometrica dei singoli fattori di capitalizzazione.

Il tasso medio riferito alloperazione finanziaria descritta nellesempio 4.15 quel tasso i
m
che
verifica luguaglianza

( )
% 2681 , 3 1
00 , 300
16 , 332
cui da
1 00 , 300 16 , 332
12
2
3
1
12
2
3
= |
.
|

\
|
=
+ =
+
+
m
m
i
i

54


In excel:



4.5 Il regime di capitalizzazione semplice come approssimazione del regime di capitalizzazione
composta

Ricordiamo lo sviluppo in serie di una funzione f(x) in serie di Taylor
19
,

( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) x R
n
x
x f
x
x f
x
x f x x f x f x f
n
n
n
+ + + + + + =
! ! 3
' ' '
! 2
' ' '
0
3
0
2
0 0 0
K

che, come noto, ci consente di approssimare localmente una funzione tramite un polinomio di grado
n commettendo un errore pari ad un infinitesimo di ordine superiore ad n. Si consideri la funzione
del montante unitario in regime di capitalizzazione composta, fissata la durata t, in funzione del
tasso i:

( ) ( ) 1 con 1 > + = t i i r
t
(1-4.32)

19
La funzione f(x) deve essere continua e dotata delle derivate necessarie.
55


Applichiamo alla (1-4.32) lo sviluppo in serie di Taylor:

( ) ( ) ( ) ( ) ( ) K + + + + + + =

2
1 1 1 1
2
2
0
1
0 0
i
i t t i i t i i r
t t t
(1-4.33)

Posto 0
0
= i , e arrestando lo sviluppo al II termine si ottiene

( ) t i i r + =1

Lerrore commesso inferiore al valore ( )
2
1
2
1
i t t .
Poich si ipotizzato t>1, il polinomio trovato approssima per difetto la funzione di partenza
20
:
dunque la funzione del montante in regime di capitalizzazione semplice unapprossimazione per
difetto della legge di capitalizzazione in regime di capitalizzazione composta (si veda la Figura 18).

Avendo approssimato la funzione ( ) ( )
t
i i r + = 1 con il polinomio ( ) t i i r + =1 , le due funzioni
hanno in comune la pendenza (data dal primo termine dello sviluppo in serie) e la concavit
(secondo termine dello sviluppo in serie): infatti, se t>1 entrambe le funzioni sono crescenti ed
hanno un punto di tangenza per i=0
21
. Dallanalisi grafica emerge che il regime di capitalizzazione
composta consente di ottenere un montante maggiore del regime di capitalizzazione semplice per
qualunque tasso di interesse se la durata delloperazione finanziaria maggiore di 1.
Se poniamo t<1, lerrore di approssimazione diviene negativo e dunque lapprossimazione stessa
risulta per eccesso (si veda la Figura 19). Infatti, se la durata delloperazione finanziaria inferiore
allunit di tempo per qualunque tasso il montante prodotto in regime di capitalizzazione semplice
sempre maggiore del montante in regime di capitalizzazione composta. Se il tasso i=0 i due regimi
producono lo stesso montante (unitario).

20
Infatti la serie risulta con termini decrescenti (t>1), se ci arrestiamo ai primi due termini commettiamo un errore
inferiore al valore gi visto e lapprossimazione risulta per difetto.
21
Infatti lo sviluppo in serie permette di approssimare la funzione in un intorno del punto x
0
, man mano che ci
allontaniamo da tale punto lerrore di approssimazione appare pi evidente.
56

RCC e RCS per t>1
r(CC)
r(CS)
i

Figura 18

Se la durata delloperazione finanziaria unitaria entrambi i regimi, per qualunque tasso, producono
lo stesso montante (infatti se t=1 ( ) 1 1 1
1
+ = + i i ).

RCC e RCS per t<1
r(CC)
r(CS)
i

Figura 19






57



4.6 Tassi nominali

In regime di capitalizzazione composta esiste un altro modo per calcolare il tasso relativo ad una
frazione di periodo unitario.

Esempio 4.20
Calcolare il tasso mensile equivalente al tasso effettivo annuo del 5%.

In base alla (1-4.18) otteniamo ( ) 004074124 , 0 05 , 1 12
1
12
1
= = i .

Se investo al tasso annuo implicitamente sto scegliendo di effettuare ununica operazione con inizio
immediato e durata unitaria ad un tasso noto e certo (si veda la Figura 20), se si investe per un anno
al tasso mensile (equivalente) si dovranno effettuare 12 operazioni di reinvestimento che ipotizzano
sempre lo stesso tasso, cosa non necessariamente vera nella realt dei mercati finanziari.
Dunque lequivalenza espressa dalla (1-4.18) ipotizza implicitamente che i tassi rimangano costanti
per ciascuna frazione di periodo unitario (anno).







0 1/m 2/m (m-1)/m 1





Figura 20

Nella pratica, piuttosto che ipotizzare il reinvestimento di ciascun montante per ogni frazione di
periodo unitario, si preferisce riportare al periodo unitario il tasso riferito ad una sua frazione
semplicemente dividendo il tasso per il periodo di tempo cui esso riferito:

58

( )
m
i
m j
m
1
1
= (1-4.34)

Esempio 4.21
Calcolare il tasso annuo sapendo che il tasso effettivo mensile pari all1%.

Se ipotizziamo di reinvestire sempre allo stesso tasso, il tasso su base annua

% 6825 , 12 1 1
12
12
1
=
|
|
.
|

\
|
+ = i i

Se non si ipotizza il reinvestimento allo stesso tasso, ma semplicemente si riporta allanno il tasso
mensile otteniamo:

( ) % 12 12
12
1
12
12
1
12
1
= = = i
i
j

dove in generale j(m) il tasso
22
annuo nominale di interesse convertibile m volte lanno (o
frazionato m volte lanno). E una modalit di rappresentazione del tasso relativo ad una frazione di
periodo unitario; rappresenta lintensit di formazione dellinteresse per un investimento con durata
pari a 1/m di periodo unitario. Nellipotesi di costanza dei tassi si pu ricavare il tasso effettivo
annuo i in funzione del tasso nominale j(m).
Studiamo landamento di j(m) in funzione di m
23
. In base alla (1-4.18) possiamo scrivere:

( )
( )
m
i
m j
m
1
1 1
1
+
= (1-4.35)


22
In realt j(m) non un tasso (numero puro) ma unintensit, essendo il rapporto tra un tasso ed un intervallo di tempo.
23
Ovviamente, essendo m il numero di volte in cui si suddivide lanno, non ha senso finanziario pensare a m negativi,
pur esistendo matematicamente la funzione.
59

Il limite, per m che tende ad infinito, della (1-4.35) :

( )
( )
m
i
m j
m
m m
1
1 1
lim lim
1
+
=
+ +
posto ,
1
x
m
= il limite diviene:

( )
x
i
x
x
1 1
lim
0
+
+

poich una forma indeterminata del tipo


0
0
applichiamo il teorema di de
LHospital
24
:
( ) ( )
( ) = + =
+ +
+

i
i i
x
x
1 ln
1
1 ln 1
lim
0
(1-4.36)

lasintoto orizzontale della (1-4.34) e rappresenta lintensit istantanea di interesse.
Numericamente si riscontra che ( ) 365 j , infatti il tasso utilizzato per le operazioni di borsa
overnight oppure su prodotti derivati. Calcoliamo il limite
25
della (1-4.34) per m tendente a 0
26
:

( )
( ) 0 lim
lim
0
0
=
+ =

m j
m j
m
m


Calcoliamo la derivata I.

( ) ( )
( )
1
1 ln
1 1 '
1

+
+ =
m
i
i m j m

Studiamo la derivata prima di j(m) come se fosse una funzione. Il dominio

( ) ( ) + ; 0 0 ; m

La funzione presenta dunque un punto di discontinuit per m=0. Infatti

24
Allo stesso risultato si perviene, ovviamente, ricordando il limite notevole: a
x
a
x
x
ln
1
lim
0
=

.
25
La risoluzione del limite del tutto analoga a quella ampiamente illustrata in precedenza.
26
Per completezza calcoleremo il limite per m tendente a zero sia da destra che da sinistra, anche se il secondo non ha
interesse finanziario.
60

( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
1 1
1 ln
1
1 ln
lim
1
1
1 ln
1
lim
1 1
1 ln
1 lim ' lim
1 1
1 ln
1 lim ' lim
2
1
2
0
1
0
1
0 0
1
0 0
=

+
+
+
=
=

+
+

=
=
)
`

+
(

+
=
=
)
`

+
(

+
=


+ +
m
i
i
m
i
i
m
i
i
m
i
m j
i
m
i
m j
m
m
m
m
m
m m
m
m m


il limite della derivata I per m tendente ad infinito

( ) 0 ' lim =

m j
m


Dunque la funzione j(m) ha un asintoto orizzontale in zero. Il grafico della funzione j(m)
rappresentato nella Figura 21.

La derivata seconda
( ) ( ) ( ) i i
m
m j m + + = 1 ln 1
1
' '
2
1
3


Che risulta positiva per m>0 e negativa per m<0. Quindi la derivata prima risulta decrescente per
valori minori di zero e poi crescente: pertanto, se m>0, la derivata prima negativa, essendo la
derivata seconda positiva e il limite della derivata prima per m tendente ad infinito pari a 0, j(m)
funzione decrescente di m; analogamente, se m<0, la funzione j(m) risulta decrescere da 0 a -1 e
quindi la derivata prima sempre negativa, e pertanto j(m) decrescente. Landamento di j(m)
rappresentato in Figura 22.

61

-1
m

Figura 21: j'(m)




Figura 22: j(m)

Esempio: Se il tasso effettivo semestrale di interesse il 10%, il tasso effettivo annuo i=21%,
mentre il tasso nominale j(2)=20%. Si osserva che il tasso nominale pi basso del tasso effettivo
equivalente perch si sono persi gli interessi sul 10% maturato nei primi 6 mesi per i successivi 6
mesi. Inoltre si calcolo il tasso nominale convertibile 3 volte lanno j(3), chiaramente questo sar
ancora pi piccolo di j(2) perch gli interessi persi saranno relativi ai 8 mesi e cos via.
62



Se consideriamo i tassi effettivi di sconto, possiamo definire la grandezza (m) ovvero il tasso
nominale di sconto convertibile m volte nellanno, che rappresenta lintensit di formazione dello
sconto per un finanziamento con durata pari a 1/m di periodo unitario.

Ovvero:

( ) ( )
(

= = m
m
d m
m
d
m
1
1
1 1
1
(1-4.37)


Figura 23


E facile verificare che
( ) ( ) m m j =
Pertanto possiamo ricavare immediatamente il grafico di (m), simmetrico rispetto allasse delle
ordinate a quello di j(m).
63




Landamento di (m) rappresentato in Figura 23.


Osservazione:
Nel continuo il tasso istantaneo dinteresse e il tasso istantaneo di sconto coincidono, non
esistendo differenza tra un tasso anticipato e uno posticipato quando il riferimento temporale
listante.

Dimostrazione:
( ) d = 1 ln

ricordando che
i
i
d
+
=
1
possiamo scrivere:
( ) ( ) = + = |
.
|

\
|
+
= |
.
|

\
|
+
= |
.
|

\
|
+
+
= |
.
|

\
|
+
= =

i
i i i
i i
i
i
d 1 ln
1
1
ln
1
1
ln
1
1
ln
1
1 ln 1 ln
1


Possiamo rappresentare le grandezze j(m), (m), e sul medesimo grafico (si veda la Figura 24).

64


Figura 24

Esempio 4.22
Noto % 3
2
1
= i , calcolare i, j(4) e .

( ) ( )
% 91176 , 5 03 , 1 ln 2 1 ln
% 955663 , 5 4 1 03 , 1 4 1 1 4 4
% 09 , 6 1 03 , 1 1 1
2
2
1
2
1
2
1
4
1
2
2
2
1
= =
|
|
.
|

\
|
+ =
= =
(
(
(

|
|
.
|

\
|
+ = =
= =
|
|
.
|

\
|
+ =
i
i i j
i i




Nota lintensit istantanea di interesse =ln(1+i), possibile esprimere la legge di capitalizzazione
in regime di capitalizzazione composta in funzione di . Infatti:

1 =

e i (1-4.38)

65

e
( ) ( )
t t
e i t r

= + =

1 (1-4.39)

La (1-4.39) la legge di evoluzione del montante in regime di capitalizzazione composta nel
continuo; ed, inoltre, possibile ricavare anche le altre leggi finanziarie:

( )
t
e t v

=



( )
t
e t d

=

1

Esempio 4.23
Calcolare il montante di un capitale P=150,00 investito per 4 anni al tasso istantaneo del 5%.

Per la (1-4.39) possiamo scrivere:
21 , 183 00 , 150
4 05 , 0
= = =

e e P M
t



4.7 Intensit istantanea di interesse e di sconto

Generalizziamo il concetto di tasso istantaneo di interesse descritto dalla (1-4.36) prescindendo dal
regime finanziario prescelto. Si consideri lasse dei tempi rappresentato in Figura 25.


r(t) r(t +t)




t
t +t


t
Figura 25

Avendo investito una somma unitaria allepoca t=0, linteresse prodotto da tale operazione
finanziaria tra lepoca t e lepoca t+t

66

( ) ( ) ( ) t r t t r t t t I + = + ,

Se moltiplichiamo e dividiamo linteresse per r(t)t otteniamo:

( )
( ) ( )
( )
( ) t t r
t t r
t r t t r
t t t I

+
= + ,

Considerando t molto piccoli (infinitesimi) possibile approssimare il rapporto incrementale
( ) ( )
t
t r t t r

+
con la derivata r(t) commettendo un errore di un infinitesimo superiore a t. Quindi
possiamo scrivere:

( )
( )
( )
( ) t t r
t r
t r
t t t I +
'
, (1.4-40)



In base alla (1.4-40) si pu osservare che linteresse prodotto nellintervallo di tempo t considerato
proporzionale al capitale investito r(t), alla durata stessa (t) ed alla funzione
( )
( ) t r
t r'
che definiamo
forza di interesse la quale ci indica come si formano gli interessi in t.

( )
( )
( )
( ) t r
dt
d
t r
t r
t ln
'
= = (1-4.41)


67

t
0
t
0
+t
r(t
0
)
r(t
0
+t)
I(t
0
,t
0
+t)
r(t
0
)+r'(t
0
)t

Figura 26


Esempio 4.24
Calcolare lintensit istantanea di interesse in regime di capitalizzazione semplice.

Per la (1-4.41) possiamo scrivere:
( )
t i
i
t
+
=
1


In regime di interesse semplice lintensit istantanea di interesse funzione decrescente di t.

Esempio 4.25
Calcolare lintensit istantanea di interesse in regime di capitalizzazione composta.

Per la (1-4.41) possiamo scrivere:

68

( )
( ) ( )
( )
( ) i
i
i i
t
t
t
+ =
+
+ +
= 1 ln
1
1 ln 1


In regime di interesse composto lintensit istantanea di interesse costante.

Osservazione:
La forza di interesse in regime di capitalizzazione composta ed il tasso istantaneo di interesse sono
la stessa grandezza finanziaria? I due concetti coincidono numericamente, infatti ) 1 ln( i + = (tasso
istantaneo di interesse) e ( ) ) 1 ln( i t + = (forza di interesse). In base a questultima, pertanto,
linteresse prodotto da un capitale unitario in un intervallo dt dt 1 . Se consideriamo la somma
di tutti gli interessi prodotti in un anno otteniamo:

| | = =

1
0
1
0
t dt
ovvero il tasso nominale annuo di interesse pagabile istante per istante gi determinato dalla (1.4-
35).

La (1-4.41) unequazione differenziale lineare a variabili separabili. Integriamo ambo i termini tra
la data di investimento (x=0) e quella di disinvestimento (y=t)

( )
( )
( )

=
t t
ds
s r
s r
ds s
0 0
'


( ) ( ) | | ( ) ( ) 0 ln ln ln
0
0
r t r s r ds s
t
t
= =



( ) ( )

=
t
ds s t r
0
ln
da cui:
( )
( )

=
t
ds s
e t r
0

(1-4.42)

69

La (1-4.42) la legge di capitalizzazione espressa in funzione della forza di interesse. Essendo,
la legge di attualizzazione e quella di capitalizzazione, coniugate per prodotto, dalla (1-4.42) si
ricava immediatamente

( )
( )

=

t
ds s
e t v
0

(1-4.43)

Nota quindi la forza di interesse di un qualche regime, con le formule sopra scritte possibile
ricavare il montante unitario e il valore attuale come funzioni della durata delloperazione
finanziaria

Esempio 4.26
Nota lintensit istantanea ( )
t i
i
t
+
=
1
calcolare la corrispondente legge di capitalizzazione e
verificarne lidoneit a rappresentare il fenomeno della capitalizzazione.

Per la (1-4.42) possiamo scrivere:

( )
( )
( )
( ) t i e
e e t r
t i
s i
ds
s i
i
t
t
+ = =
= =

=
+
+ +
1
1 ln
1 ln 1
0 0


La legge trovata sicuramente una legge di capitalizzazione (infatti verifica tutte le condizioni del
3.1), in particolare la legge di capitalizzazione in regime di interesse semplice.

Esempio 4.27
Nota la forza di interesse ( ) ( ) i t + = 1 ln , calcolare la corrispondente legge di attualizzazione e
verificarne lidoneit a rappresentare il fenomeno dellattualizzazione.

Per la (1-4.43) possiamo scrivere:

70
( )
( )
( )
( )
( )
t i t
s i
ds i
i e
e e t v
t
t
+
+
+
+ = =
= =

=
1
1 ln
1 ln
1 ln
0 0


La legge trovata sicuramente una legge di attualizzazione (infatti verifica tutte le condizioni del
3.3), in particolare la legge di attualizzazione in regime di interesse composto.

Esempio 4.28
Nota la forza di interesse ( )
2
1 t
t
t

= , calcolare la corrispondente legge di attualizzazione e


verificarne lidoneit a rappresentare il fenomeno della capitalizzazione.

Per la (1-4.43) possiamo scrivere:

( )
| )
( )

+

=
= = =
=

, 1 1
1 , 0 1
1
2
2
2
1 ln
2
1
1
2
2
1
1
0
2
0
2
0
2
t t
t t
t e
e e t v
t
t t
s
ds
s
s
ds
s
s


La funzione trovata pu rappresentare il fenomeno dellattualizzazione solo per | ) 1 , 0 t . Infatti, (si
veda la Figura 27) la funzione ( )
2
1 t t f = decrescente solo per | ) 1 , 0 t .


Poich ( )
( )
=
v
r
1
possiamo esprimere la (1-4.41) in termini di v(
.
):
( )
( )
( ) t v
t v
t r
2
'
' =
quindi:

71

( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( ) t v
t v
t v
t v
t v
t r
t r
t
'
1
'
'
2
=

= = (1-4.44)

La (1-4.44) rappresenta la forza di sconto in qualunque regime finanziario.


Figura 27


5 La struttura per scadenza dei tassi di interesse

Si osservino sul mercato i seguenti prezzi a pronti per titoli privi di cedole (ad esempio BOT), con
valore nominale alla scadenza pari a 100,00:
P(0,6 mesi)= 98,364
P(0,1 anno)= 97,00
72

E possibile ricavare, sulla base di tali prezzi, i tassi di interesse effettivi di rendimento su base
annua
27
( ) t i , 0 ,ipotizzando che il mercato sia regolato dal regime della capitalizzazione
composta. Infatti per il primo titolo possiamo scrivere che
| | 100 ) 6 , 0 ( 1 ) 6 , 0 ( 2
1
= + m i m P e quindi
( )
( ) % 0928 , 3 1
00 , 97
00 , 100
1 , 0
% 3541 , 3 1
364 , 98
00 , 100
6 , 0
2
= =
= |
.
|

\
|
=
a i
m i

Supponendo di conoscere i prezzi di ZCB per ciascuna scadenza possiamo ricavare facilmente il
rendimento di tali operazioni finanziarie. La successione dei tassi ( ) { } t i , 0 prende il nome di struttura
per scadenza dei tassi di interesse a pronti (rappresentata graficamente in Figura 28). Tale struttura
si dice crescente se ( ) ( ) 1 , 0 , 0 + < t i t i , decrescente se ( ) ( ) 1 , 0 , 0 + > t i t i , costante (o flat) se
( ) ( ) 1 , 0 , 0 + = t i t i .

t

Figura 28

Dunque il tasso rilevato oggi sul mercato, riferito ad un titolo a capitalizzazione integrale di durata
n pu essere diverso dal tasso riferito ad un titolo con le stesse caratteristiche ma durata diversa;
inoltre il tasso riferito ad operazioni finanziarie di durata n rilevato oggi pu divergere da quello

27
Con il simbolo ( ) t i , 0 indichiamo il tasso di interesse riferito ad unoperazione finanziaria a pronti che si conclude
allepoca t calcolato su base periodale (normalmente il periodo unitario di riferimento lanno).
73

rilevato in giornate diverse. Come si pu spiegare tale diversit? Ricordando che ci riferiamo
comunque a titoli emessi dallo Stato non si pu imputare il diverso rendimento a diversi gradi
di rischio associati ai singoli titoli
28
.
Una giustificazione di natura economica alla variazione dei tassi linterazione della domanda e
dellofferta di titoli sul mercato dei capitali: se la struttura per scadenza dei tassi di interesse a pronti
crescente, gli investitori hanno convenienza ad acquistare titoli a breve termine, cos da poter
reinvestire in unepoca futura ad un tasso maggiore (e viceversa se la struttura decrescente).
Dunque, come in ogni mercato, anche sul mercato dei capitali i prezzi (e quindi i tassi) dei titoli
(ovvero dei beni trattati su tale mercato) sono la risultanza dellincontro tra domanda e offerta, a
loro volta determinate dalle aspettative degli operatori sullandamento futuro dei prezzi stessi, che
dunque contribuiscono alla formazione del prezzo che effettivamente si verificher sul mercato.
Tali considerazioni sono sintetizzate nella teoria delle aspettative pure, secondo la quale il mercato
in equilibrio se per un operatore indifferente, dato un intervallo temporale [0,n], investire in
ununica operazione di durata n, piuttosto che n operazioni di durata unitaria
29
, sotto lipotesi che
gli operatori siano indifferenti al rischio e massimizzatori del profitto associato allinvestimento
(minimizzatori del costo associato al finanziamento).

Esempio 5.1
Sia ( ) % 5 2 , 0 = i il tasso su base annua riferito ad unoperazione finanziaria biennale e ( ) % 7 4 , 0 = i il
tasso su base annua riferito ad unoperazione di durata 4 anni. Se investiamo un capitale unitario per
4 anni otteniamo il montante ( ) 3108 , 1 07 , 1 4 , 0
4
= = = r M
a
(si veda la Figura 29). Investendo per 2
anni si ottiene il montante r(0,2)=1,05
2
=1,1025. Per la definizione data di equilibrio sul mercato
finanziario, reinvestendo r(0,2) per 2 anni si deve ottenere un montante allepoca 4 finanziariamente
equivalente al montante ottenuto con ununica operazione di durata 4 anni (M
a
):

( )
( ) ( )

=
=
=
b a
b
a
M M
r r M
r M
4 , 2 2 , 0
4 , 0

quindi
( ) ( ) ( ) 4 , 2 2 , 0 4 , 0 r r r =

28
Infatti i titoli di Stato sono risk free, in particolare non sono soggetti al rischio di default dellente emittente.
29
Linvestimento in n operazioni finanziarie di durata unitaria prende il nome di operazione di roll over.
74

da cui
( )
( )
( ) 2 , 0
4 , 0
4 , 2
r
r
r =
Quindi, affinch sussista lequilibrio sul mercato il tasso di interesse per unoperazione che inizier
allepoca t=2 con durata 2 anni deve essere, in regime di capitalizzazione composta,
( )
( ) | |
( ) | |
% 038 , 9 1
2 , 0 1
4 , 0 1
4 , 2
2
4
=
+
+
=
i
i
i

Le aspettative degli operatori riflettono un aumento dei tassi di interesse, infatti ( ) ( ) 2 , 0 4 , 2 i i > .




1 r(0,2) M
b
=r(0,2)r(2,4)


0 2 4
1

M
a
=r(0,4)


Figura 29
In generale, possiamo scrivere:

( ) ( )

=
=
n
s
s s r n r
1
, 1 , 0 (1-5.1)

da cui si ricavano, per ciascuna scadenza, i tassi a pronti ( ) t i , 0 e i successivi tassi a pronti ( ) t s i , ,
con 0< s< t< n. Entrambe le tipologie di tassi sono riferiti ad operazioni a pronti, ma mentre i tassi
( ) t i , 0 sono tassi certi, i tassi ( ) t s i , sono riferiti a future operazioni a pronti, dunque rappresentano
le aspettative degli operatori sui tassi in epoche future.

Supponiamo di osservare sul mercato i seguenti prezzi relativi a contratti a pronti di valore
nominale di rimborso unitario:

v(0;5) = 0,822
v(0;8) = 0,731

75

Vogliamo investire per una durata t=8 periodi unitari (anni). La scelta su che tipo di operazioni
porre in essere funzione delle aspettative sul prezzo futuro ( ) 8 ; 5 w .

Caso 1.
Se la mia aspettativa sul prezzo che si verificher allepoca t=5 per un contratto in scadenza
allepoca t=8 ( )
( )
( )
889 , 0
5 ; 0
8 ; 0
8 ; 5 = =
v
v
w , posso adottare due diverse strategie:

a) acquisto di un titolo a pronti di durata 8 periodi unitari al prezzo v(0;8) si veda la Figura
30-;
b) acquisto di ( ) 8 ; 5 w titoli di durata 5 periodi unitari al prezzo v(0;5)- si veda la Figura 31-.

-v(0;8) +1


0 5 8
Figura 30: strategia a)


( ) ( ) 5 ; 0 8 ; 5 v w ( )
( ) 8 ; 5
8 ; 5 1
v
w


+1


0 5 8
Figura 31: strategia b)

Analizziamo in dettaglio i payoff relativi alle due strategie.
Strategia a):
Allepoca t=5 si pu verificare uno dei seguenti scenari:
v(5;8) > (5;8): la scelta di effettuare ununica operazione stata ottima. Se, ad
esempio v(5;8)=0,91, ho evitato di perdere (0,91 0,889) = 0,021
v(5;8) < (5;8), ad esempio 0.85, la scelta della strategia non stata ottimale. Se, ad
esempio v(5;8)=0,85 avrei potuto guadagnare, in t=5: (0.889 0.85) = 0.039
v(5;8) = (5;8) la scelta della strategia stata indifferente.

Strategia b):
76

I possibili scenari in t=5 sono:
v(5;8) > (5;8), ad esempio 0,91, ho una perdita pari a: (0,91 0,889) = 0,021
v(5;8) < (5;8), ad esempio 0,85, ho un guadagno pari a: (0,889 0,85) = 0,039
v(5;8) = (5;8) la scelta della strategia stata indifferente e non ho n perdite, n
guadagni.
Caso 2.
La mia aspettativa del prezzo futuro in t=5, per operazioni scadenti in t=8, (5;8) = 0,91 (e qundi
mi aspetto in futuro un prezzo a pronti maggiore di 0,889 = v(0;8)/v(0;5)).
In tal caso la scelta migliore quella di acquistare un titolo a pronti con scadenza in t=8 pagando un
prezzo pari a v(0;8) =0,731.
Allepoca t=5 posso verificare se la strategia adottata stata ottimale o meno in funzione del valore
del prezzo v(5;8):
v(5;8) > (5;8), ad esempio 0,95: la scelta della strategia stata ottima (pi del
previsto)
0,889 < v(5;8) < (5;8) ad esempio 0,90 la scelta della strategia stata buona (ma
meno del previsto)
v(5;8) = 0,889 la scelta della strategia stata indifferente
v(5;8) < 0,889, ad esempio 0,85: la scelta della strategia stata errata, se avessi
scelto due operazioni a pronti, avrei potuto avere un guadagno pari a: (0,889
0,85)= 0,039.

Caso 3.
La mia aspettativa del prezzo futuro in t=5, per operazioni scadenti in t=8, (5;8) = 0,85 (e quindi
< v(0;8)/v(0;5) dovrei usare la strategia acquistare titoli a pronti con maturity t=5 per la quantit
(5;8), pagando complessivamente in t=0: v(0;5)
.
(5;8) = - 0,822
.
0,85 = - 0,6987 e poi
acquistare in t=5 un titolo a pronti di prezzo v(5;8), utilizzando il rimborso del titolo
precedentemente acquistato.

Allepoca t=5 posso verificare se la strategia adottata stata ottimale o meno in funzione del valore
del prezzo v(5;8):
v(5;8) < 0,85, ad esempio 0,82, ottengo:
i. un risparmio di 0,0323 = (0,731 0,6987) allepoca 0, che investito fino allepoca 5
diventa 0,0323
.
(1/v(0;5)) = 0,039
77

ii. un guadagno di (0,85 0,82) = 0,03 allepoca t=5. In totale, quindi un
profitto di 0,0693
0,85 < v(5;8) < 0,889 ad esempio 0,87, ottengo:
i. un risparmio di 0,0323 allepoca 0, che investito fino allepoca 5 diventa
0,0323
.
(1/v(0;5)) = 0,039
ii. una perdita di (0,87 0,85) = 0,02 allepoca t=5. In totale, quindi, un
guadagno di 0,039-0,02=0,0193
v(5;8) = 0,889 ottengo:
i. un risparmio di 0,0323 allepoca t=0, che investito fino allepoca t=5 diventa
0,0323
.
(1/v(0;5)) = 0,039
ii. una perdita di (0,889 0,85) = 0,039 allepoca t=5. In totale, quindi, un
profitto netto pari a zero.
v(5;8) > 0,889 ad esempio 0,91, ottengo:
i. un risparmio di 0,0323 allepoca t=0, che investito fino allepoca t=5 diventa
0,0323
.
(1/v(0;5)) = 0,039
ii. una perdita di (0,91 0,85) = 0,06 allepoca t=5. In totale, quindi, una perdita
pari a 0,021

Dunque, non possibile sapere a priori (t=0) quali sono gli effettivi payoff di una strategia
finanziaria come quelle descritte. Per avere la certezza sui payoff futuri necessario introdurre
una nuova tipologia di operazioni finanziarie.
Accanto alle operazioni a pronti, caratterizzate dalla concomitanza tra la data in cui le parti si
accordano e quella in cui avviene il pagamento del prezzo, introduciamo le operazioni a termine,
caratterizzate da 3 epoche: lepoca in cui avviene laccordo (t = x), lepoca in cui si paga il prezzo
del contratto (t = y), e lepoca in cui si conclude loperazione finanziaria (t = z), con, ovviamente,
z y x . Pur non prevedendo alcun esborso allepoca t = x di accordo tra le parti, il contratto a
termine vincolante, e dunque il prezzo che si pagher (incasser) allepoca futura t = y un dato
certo (e non unaspettativa) e anche il tasso che si ricava ( ) z y x i , , un tasso certo.
La (1-5.1), considerando i contratti a termine, diviene:

( ) ( )

=
=
n
s
s s r n r
1
, 1 , 0 , 0 (1-5.2)

78

Fissate tre epoche, 0< s < n, la (1-5.2) in termini di tassi di interesse su base unitaria in regime
di capitalizzazione composta diviene:

( ) | | ( ) | | ( ) | |
s n s n
n s i s i n i

+ + = + , , 0 1 , 0 1 , 0 1 (1-5.3)

Per quanto detto la (1-5.3) la condizione di equilibrio sui mercati finanziari. Se tale relazione non
verificata si creano, sul mercato, possibilit di arbitraggio: ovvero la possibilit di ottenere profitti
certi e immediati a fronte di nessun impegno monetario futuro.

Esempio 5.2
Data la seguente struttura dei tassi a pronti, calcolare la struttura dei tassi a termine ( ) s s i , 1 , 0 , con
s [1,5]:
( )
( )
( )
( )
( ) % 5 , 8 5 , 0
% 37 , 8 4 , 0
% 23 , 8 3 , 0
% 25 , 8 2 , 0
% 8 1 , 0
=
=
=
=
=
i
i
i
i
i


Nota la struttura dei tassi a pronti sempre possibile per la (1-5.3) calcolare la corrispondente
struttura dei tassi a termine, che viene detta anche implicita in quella a pronti. Infatti la successione
dei tassi a termine richiesti risulta:

( )
( )
( ) | |
( )
( )
( ) | |
( ) | |
( )
( ) | |
( ) | |
( )
( ) | |
( ) | |
% 9 1
4 , 0 1
5 , 0 1
5 , 4 , 0
% 8 , 8 1
3 , 0 1
4 , 0 1
4 , 3 , 0
% 2 , 8 1
2 , 0 1
3 , 0 1
3 , 2 , 0
% 5 , 8 1
1 , 0 1
2 , 0 1
2 , 1 , 0
% 8 1 , 0
4
5
3
4
2
3
2
=
+
+
=
=
+
+
=
=
+
+
=
=
+
+
=
=
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i


79

In excel:

Figura 32

Scrivendo opportunamente la formula su excel (si veda la Figura 32) possibile, trascinandola,
trovare tutti i tassi richiesti.

80



Come si nota (si veda anche la Figura 33) la struttura a termine amplifica landamento della
struttura a pronti. In particolare, se la struttura a pronti crescente la struttura a termine domina
quella a pronti; se la struttura dei tassi a pronti decrescente, la struttura a termine dominata da
quella a pronti; se i tassi a pronti sono crescenti per scadenze a breve e decrescenti per scadenze a
medio-lungo periodo, le due strutture si intersecano.

struttura a pronti e a termine dei tassi di interesse
i(0,t)
i(0,t-1,t)
7,8%
8,0%
8,2%
8,4%
8,6%
8,8%
9,0%
9,2%
0 1 2 3 4 5
t

Figura 33

81

Dimostriamo tale affermazione. Per ipotesi sia ( ) ( ) 1 , 0 , 0 > n i n i . Per la (1-5.3) possiamo
scrivere:

( ) | | ( ) | | ( ) | |
( ) | |
( ) | |
( ) | |
( ) n n i
n i
n i
n i
n n i n i n i
n
n
n n
, 1 , 0 1
1 , 0 1
, 0 1
, 0 1
, 1 , 0 1 1 , 0 1 , 0 1
1
1
1
+ =
+
+
+
+ + = +



Il rapporto
( ) | |
( ) | |
1
1
1 , 0 1
, 0 1

+
+
n
n
n i
n i
, per ipotesi, maggiore di 1. Quindi possiamo scrivere:

( ) ( ) n n i n i , 1 , 0 1 , 0 1 + < +


Ovvero, se la struttura a pronti dei tassi di interesse crescente, risulta sempre che i tassi a termine
dominano quelli a pronti:

( ) ( ) n n i n i , 1 , 0 , 0 <

Viceversa, se per ipotesi ( ) ( ) 1 , 0 , 0 < n i n i . Per la (1-5.3) possiamo scrivere:

( ) | | ( ) | | ( ) | |
( ) | |
( ) | |
( ) | |
( ) n n i
n i
n i
n i
n n i n i n i
n
n
n n
, 1 , 0 1
1 , 0 1
, 0 1
, 0 1
, 1 , 0 1 1 , 0 1 , 0 1
1
1
1
+ =
+
+
+
+ + = +



Il rapporto
( ) | |
( ) | |
1
1
1 , 0 1
, 0 1

+
+
n
n
n i
n i
, per ipotesi, minore di 1, quindi ( ) ( ) n n i n i , 1 , 0 1 , 0 1 + > + , ovvero,
se la struttura a pronti dei tassi di interesse decrescente, risulta sempre che i tassi a termine sono
dominati da quelli a pronti:

( ) ( ) n n i n i , 1 , 0 , 0 >
82


Se la struttura a pronti ha andamento dapprima crescente (decrescente) e poi decrescente
(crescente) per quanto detto le due strutture a pronti e a termine devono necessariamente
intersecarsi.

Osservazione:
La (1-5.2) esprime la condizione di equilibrio sul mercato. Tale relazione pu essere espressa in
funzione dei tassi di interesse discreti (annuali, semestrali,ect.), oppure in funzione dei tassi
istantanei di interesse:

( ) ( )

=
n
s
s s n
e e
1
, 1 , 0 , 0


Che pu essere scritta, per le propriet degli esponenziali:
( ) ( )

=
=
n
s
s s n n
1
, 1 , 0 , 0 (1-5.4)

Quindi ( ) n , 0 la media aritmetica dei tassi a termine:

( )
( )
n
s s
n
n
s

=

=
1
, 1 , 0
, 0



In generale, date tre epoche ordinate z y x la (1-5.4) diviene:

( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) y z z y x x y y x x z z x + = , , , ,

Ed il tasso istantaneo a termine

( )
( ) ( ) ( ) ( )
y z
x y y x x z z x
z y x


=
, ,
, ,

(1-5.5)

83

Ovviamente, nota la struttura a pronti, sempre possibile determinare la corrispondente
struttura a termine, che implicita in quella a pronti.

Esempio 5.3
Sapendo che ( ) t t + = 0045 , 0 02 , 0 , 0 calcolare la struttura a pronti ( ) t , 0 e la corrispondente
struttura a termine ( ) t t , 1 , 0 per t=1,2, 3, 4, 5.

La struttura a pronti si ottiene semplicemente sostituendo i valori di t nellequazione di partenza:
( )
( )
( )
( )
( ) % 006 , 3 5 0045 , 0 02 , 0 5 , 0
% 90 , 2 4 0045 , 0 02 , 0 4 , 0
% 78 , 2 3 0045 , 0 02 , 0 3 , 0
% 64 , 2 2 0045 , 0 02 , 0 2 , 0
% 45 , 2 1 0045 , 0 02 , 0 1 , 0
= + =
= + =
= + =
= + =
= + =



In excel:


La struttura a termine per la (1-5.5)
84

( ) ( ) ( )
( ) ( ) ( )
( ) ( ) ( )
( ) ( ) ( ) % 43 , 3 4 4 , 0 5 5 , 0 5 , 4 , 0
% 26 , 3 3 3 , 0 4 4 , 0 4 , 3 , 0
% 07 , 3 2 2 , 0 3 3 , 0 3 , 2 , 0
% 82 , 2 1 1 , 0 2 2 , 0 2 , 1 , 0
= =
= =
= =
= =






In excel:



Chiaramente possibile calcolare anche i tassi a termine su base annua
( )
( ) ( ) ( )
( ) 2
2 2 , 0 , 0
, 2 , 0


=
t t
t t t t
t t

, ( )
( ) ( ) ( )
( ) 3
3 3 , 0 , 0
, 3 , 0


=
t t
t t t t
t t

e
( )
( ) ( ) ( )
( ) 4
4 4 , 0 , 0
, 4 , 0


=
t t
t t t t
t t

in base alla (1-5.5).

85



Ovviamente, le osservazioni sulla dominanza della struttura a termine su quella a pronti (struttura
crescente) o viceversa (struttura decrescente) rimangono valide anche se si utilizzano i tassi
istantanei. Infatti, se per ipotesi ( ) ( ) 1 , 0 , 0 > t t , in base alla (1-5.5) possiamo scrivere:

( ) ( ) ( ) ( )
( ) ( ) ( ) ( ) | | ( )
( ) ( ) t t t
t t t t t t
t t t t t t
, 0 , 1 , 0
, 0 1 , 0 , 0 1 , 1 , 0
1 1 , 0 , 0 , 1 , 0



>
+ =
=


E viceversa se la struttura decrescente.



6 Arbitraggio

Date tre epoche ordinate z y x , la relazione (1-5.2) pu essere riscritta in termini di prezzi
unitari:
( ) ( ) ( ) z y x v y x v z x v , , , , = (1-6.1)
con:
86

v(x,z): prezzo allepoca x di un titolo a pronti che assicura allepoca t=z il pagamento di un
capitale unitario;
v(x,y): prezzo allepoca x di un titolo a pronti che assicura allepoca t=y il pagamento di un
capitale unitario;
v(x,y,z): prezzo di un titolo a termine contrattato allepoca t=x, da pagare (riscuotere)
allepoca t=y, che assicura allepoca t=z il pagamento di un capitale unitario.

Se la (1-6.1) non verificata sul mercato si creano delle opportunit di arbitraggio, che
opportunamente sfruttate dagli operatori finanziari causano pressioni sulla domanda e lofferta di
titoli che riportano il mercato allequilibrio.
Ipotizziamo che il mercato sia in disequilibrio, ovvero che ( ) ( ) ( ) z y x v y x v z x v , , , , . In particolare
possiamo distinguere due casi: il primo, se il prezzo a pronti v(x,z) maggiore della combinazione
tra il prezzo a pronti v(x,y) e quello a termine v(x,y,z), il secondo se il prezzo a pronti v(x,z) minore
della combinazione tra il prezzo a pronti v(x,y) e quello a termine v(x,y,z). Analizziamo nei due casi
le possibili strategie che garantiscono un profitto certo senza alcun impegno futuro.

Strategia a)
Sia, per ipotesi,
( ) ( ) ( ) z y x v y x v z x v , , , , >
si pu, in tal caso, vendere
30
la quantit q=1
31
del titolo a pronti di prezzo v(x,z). Quindi allepoca
t=x si incassa il prezzo v(x,y), e ci si impegna a pagare il capitale unitario alla scadenza (t=z)
(operazione a):

v(x,z) -1


x y z
Figura 34



30
Possiamo anche pensare di emettere un titolo a pronti (t=x) con scadenza allepoca t=z, valore nominale unitario: i
flussi associati a tale operazione sarebbero analoghi a quelli illustrati.
31
Quindi se vendessimo una quantit q=12 titoli, il prezzo totale incassato sar 12v(x,y) e limpegno alla scadenza sar
pari a 12, ovvero 1 per ciascun titolo venduto.
87

Dovendo assicurarci un flusso unitario in entrata allepoca t=z possiamo acquistare un titolo a
termine con prezzo v(x,y,z)
32
(operazione b):

-v(x,y,z) 1


x y z
Figura 35

Ci si vuole ora assicurare unentrata allepoca t=y pari esattamente al prezzo da pagare: a tal fine
acquistiamo la quantit q=v(x,y,z) del titolo a pronti di prezzo v(x,y). In tal modo il valore che ci
verr rimborsato alla scadenza del titolo sar pari ad una unit monetaria per la quantit acquistata
33

(operazione c):

-v(x,y)
.
v(x,y,z) 1
.
v(x,y,z)


x y z
Figura 36

Sommando i flussi per ciascuna scadenza si ottiene il profitto dellarbitraggio posto in essere:

epoche
x y z
a) v(x,z) -1
b) -v(x,y,z) +1
c) -v(x,y,z) v(x,y) +v(x,y,z)
v(x,z) -v(x,y,z) v(x,y)>0 0 0

Tabella 3: arbitraggio (strategia a)


32
Poich si tratta di un titolo a termine, luscita dovuta al pagamento del prezzo prevista allepoca t=y un flusso certo.
33
In via alternativa, si pu anche pensare di effettuare unoperazione di anticipazione con cui paghiamo subito
(allepoca t=x) il valore attuale del prezzo dovuto allepoca t=y. In tal caso v(x,y) un fattore di attualizzazione.
88

Il profitto ottenuto sicuramente maggiore di zero per lipotesi di partenza, certo,
immediato e non comporta alcun esborso futuro, dunque un profitto da arbitraggio.

Strategia b)
Sia, per ipotesi,

( ) ( ) ( ) z y x v y x v z x v , , , , <

si pu, in tal caso, acquistare
34
la quantit q=1
35
del titolo a pronti di prezzo v(x,z). Quindi allepoca
t=x si paga il prezzo v(x,y), per incassare il capitale unitario alla scadenza (t=z) (operazione a):

-v(x,z) 1


x y z
Figura 37

Per pagare il capitale in uscita allepoca t=x, possibile finanziarsi emettendo titoli con scadenza
allepoca t=y. La quantit di titoli emessi pari a v(x,y,z) (operazione b):


v(x,y) v(x,y,z) -1 v(x,y,z)


x y z
Figura 38


Ci si vuole ora assicurare unentrata allepoca t=y pari esattamente allimpegno assunto: a tal fine si
emette un titolo a termine, contrattato allepoca t=x, con prezzo v(x,y,z), impegnandoci a pagare il
capitale unitario allepoca t=z. (operazione c):

34
Ovvero possiamo investire in unoperazione finanziaria che ha un capitale da investire allepoca t=x pari a v(x,z), ed
assicura un montante unitario alla scadenza (t=z).
35
Quindi se acquistassimo una quantit q=12 titoli, il prezzo totale pagato sar 12v(x,y) e alla scadenza si incasseranno
12, ovvero 1 per ciascun titolo acquistato.
89


v(x,y,z) -1


x y z
Figura 39

Sommando i flussi per ciascuna scadenza si ottiene il profitto dellarbitraggio posto in essere:

epoche
x y z
a) -v(x,z) +1
b) +v(x,y,z) v(x,y) -v(x,y,z)
c) +v(x,y,z) -1
+v(x,y,z) v(x,y) - v(x,z) >0 0 0

Tabella 4: arbitraggio (strategia b)

Il profitto ottenuto sicuramente maggiore di zero per lipotesi di partenza, certo, immediato e
non comporta alcun esborso futuro, dunque un profitto da arbitraggio.

Esempio 6.1
Sia v(0,1)=0,97 e v(0,1,2)=0,98. Calcolare v(0,2) affinch non esista possibilit di arbitraggio. Se,
sul mercato, v*(0,2)=0,96 possibile porre in essere un arbitraggio?

Per la (1-6.1) v(0,2)

( ) ( ) ( ) 9506 , 0 98 , 0 97 , 0 2 , 1 , 0 1 , 0 2 , 0 = = = v v v

Se sul mercato v*(0,2)=0,96 possibile utilizzare la strategia a) (infatti v*(0,2)>v(0,1)v(0,1,2)):
90


Epoche
0 1 2
a) emissione di
un titolo a pronti
di prezzo v*(0,2)
0,96

-1
b) acquisto di un
titolo a termine di
prezzo v(0,1,2)

-0,98 +1
c) acquisto della
quantit q=v(0,1,2)
del titolo a pronti
con prezzo v(0,1)
-0,9506 +0,98


0,0094 0 0

Il profitto dellarbitraggio =0,0094

Esempio 6.2
Sia P(0,2)=95,00 il prezzo di uno ZCB in t=0 con durata due anni e P(0,1)=97,50 il prezzo di uno
ZCB in t =0 con durata un anno. Come deve essere il prezzo di uno ZCB allepoca t=1 e durata un
anno affinch non esistano opportunit di arbitraggio?

Dai prezzi dati passiamo ai prezzi unitari, dividendo il prezzo per il valore nominale di rimborso
(100,00):

( )
( )
( )
( )
975 , 0
00 , 100
1 , 0
1 , 0
95 , 0
00 , 100
2 , 0
2 , 0
= =
= =
P
v
P
v


Applicando la (1-6.1) il prezzo unitario a termine di equilibrio
( )
( )
( )
9744 , 0
975 , 0
95 , 0
1 , 0
2 , 0
2 , 1 , 0 = = =
v
v
v

E il prezzo a termine per un titolo di valore nominale di rimborso pari a 100,00

( ) ( ) 44 , 97 00 , 100 2 , 1 , 0 2 , 1 , 0 = = v P
91


Esempio 6.3
Sia v(0,5)=0,945 e v(0,3)=0,97. Calcolare v(0,3,5) affinch non esista possibilit di arbitraggio. Se
sul mercato il prezzo del titolo a termine v*(0,3,5)=0,98, come possibile effettuare un
arbitraggio?

Per la (1-6.1) possiamo scrivere
( )
( )
( )
9742 , 0
3 , 0
5 , 0
5 , 3 , 0 = =
v
v
v

Se sul mercato v*(0,3,5)=0,98, siamo nellipotesi in cui ( ) ( ) ( ) 5 , 3 , 0 * 3 , 0 5 , 0 v v v < , dunque per
realizzare un arbitraggio utilizziamo la strategia b):

Epoche
0 3 5
a) acquisto di un
titolo a pronti di prezzo
v(0,5)
-0,945

+1
b) vendita della quantit
q=v*(0,3,5) del titolo a
pronti di prezzo v(0,3)
+0,98 0,97=0,9506 -0,98

c) vendita del titolo a
termine di prezzo v*(0,3,5)

+0.98 -1
0,9506 -0,945=0,0056 0 0


Esempio 6.4
Sia P(0,1)=98,00 il prezzo di uno ZCB in t=0 con durata un anno e P(0,1,2)=97,50 il prezzo da
pagare in t=1 di uno ZCB a termine con durata un anno. Se il prezzo di uno ZCB in t=0 con durata
due anni P*(0,2)=94,00, esistono opportunit di arbitraggio? Quali?

Analogamente a quanto fatto nellesempio 6.2, passiamo ai prezzi unitari:

92

( )
( )
( )
( )
( )
( )
94 , 0
00 , 100
2 , 0 *
2 , 0 *
975 , 0
00 , 100
2 , 1 , 0
2 , 1 , 0
98 , 0
00 , 100
1 , 0
1 , 0
= =
= =
= =
P
v
P
v
P
v


Poich v*(0,2)<v(0,1)v(0,1,2), applicando la strategia b) otteniamo un profitto certo senza alcun
impegno futuro, dunque un profitto da arbitraggio.


7 Uniformit e Scindibilit delle leggi finanziarie

Abbiamo visto che, se il mercato in equilibrio, date tre epoche (ordinate) x<y<z, deve essere vera
la (1-7.1):

( ) ( ) ( ) z y x v y x v z x v , , , , = (1-7.1)

ovvero, in termini di montante unitario:

( ) ( ) ( ) z y x r y x r z x r , , , , = (1-7.2)

Se il mercato perfetto e deterministico ovviamente v(x,y,z)=v(y,z) e, analogamente, r(x,y,z)=r(y,z)
e dunque le (1-7.1) (1-7.2) divengono, rispettivamente:

( ) ( ) ( ) z y v y x v z x v , , , = (1-7.3)

( ) ( ) ( ) z y r y x r z x r , , , = (1.7-4)

Tali relazioni rimangono vere qualunque partizione dellintervallo (chiuso) (x,z) consideriamo.
Data, ad esempio, la partizione descritta nella Figura 40, possiamo scrivere:

( ) ( ) ( )

=

= =
n
s
s s n
t t r t t r z x r
1
1 0
, , , (1-7.5)
93






x=t
0
t
1
t
2
z=t
n

Figura 40


Se la (1-7.5) verificata la legge finanziaria utilizzata per calcolare il montante unitario scindibile
secondo Cantelli.
In altri termini, si verifica intuitivamente che una legge finanziaria scindibile se il montante di
investimento uguale al montante di proseguimento. Infatti dalla (1-7.4), dividendo ambo i
termini per r(x,y) (per ipotesi diverso da zero) otteniamo:

( )
( ) ( ) z y r z x r
y x r
, 1 ,
,
1
=

r(y,z) rappresenta il montante di una unit monetaria investita allepoca t=y (si veda la Figura 41),
mentre
( )
( ) z x r
y x r
,
,
1
il montante di una quantit pari ad
( ) y x r ,
1
investita allepoca t=x il cui
impiego prosegue fino allepoca t=z (si veda la Figura 42).







1 r(y,z)


x y z

Figura 41: montante di investimento
94








1


x y z





Figura 42: montante di proseguimento

Se il mercato perfetto e deterministico la legge finanziaria utilizzata deve essere scindibile,
infatti deve esistere un unico prezzo per ciascuna epoca delle attivit finanziarie (mercato perfetto) e
devo essere in grado di calcolare con certezza tale prezzo (poich il marcato deterministico
conosco le regole con cui il prezzo si forma).

Unaltra propriet matematica delle leggi finanziarie la traslabilit o uniformit: una legge
finanziaria uniforme se, h:

( ) ( )
( ) ( ) h y h x v y x v
h y h x r y x r
+ + =
+ + =
, ,
, ,
(1-7.5)

Quindi una legge finanziaria uniforme (o traslabile) se il montante (valore attuale) ottenuto
applicando tale legge dipendente dalla sola durata delloperazione finanziaria e non dalla data di
investimento e disinvestimento, ovvero se, h>0, sono verificate le (1-7.5), la legge finanziaria
traslabile e possiamo porre t=y-x, per cui la legge finanziaria dipendente dalla sola durata t.:

( ) ( ) ( ) ( )
( ) ( ) ( ) ( ) t v x y v h y h x v y x v
t r x y r h y h x r y x r
= = + + =
= = + + =
, ,
, ,


Verifichiamo le due propriet enunciate.

( )
( ) z x r
y x r
,
,
1

( ) y x r ,
1
95

Esempio 7.1
Verificare se la seguente funzione sia una legge di capitalizzazione traslabile e scindibile
secondo Cantelli:
( )
( )
2 2
2
1
,
x y
e y x r

=

Affinch la funzione assegnata sia una legge di capitalizzazione si devono verificare le seguenti
condizioni:
a. r(x,x)=1, infatti ( )
( )
1 ,
0
2
1
2 2
= = =

e e x x r
x x
;
b. ( ) 0 , >

y x r
y
, infatti ( )
( )
0 ,
2 2
2
1
> =


y e y x r
y
x y

Verifichiamo la traslabilit:
( ) ( ) ( ) ( ) ( )
( ) ( ) y x r xh x yh y
xh h x yh h y h x h y h y h x r
, 2 2
2
1
exp
2 2
2
1
exp
2
1
exp ,
2 2
2 2 2 2 2 2

)
`

+ =
=
)
`

+ + + =
)
`

+ + = + +

pertanto la legge di capitalizzazione non traslabile.
Verifichiamo la scindibilit:

( ) ( ) ( )
( ) ( ) ( )
( ) ( )
( )
)
`

=
=
)
`

+ =
=
)
`


)
`

=
)
`


=
2 2
2 2 2 2
2 2 2 2 2 2
2
1
exp
2
1
2
1
exp
2
1
exp
2
1
exp
2
1
exp
, , ,
x z
y z x y
y z x y x z
z y r y x r z x r


pertanto la legge di capitalizzazione scindibile secondo Cantelli.

Esempio 7.2
Verificare se la seguente funzione sia una legge di capitalizzazione traslabile e scindibile secondo
Cantelli:
( ) ( )
y x
e y x r

+ = 1 07 , 0 1 ,
96

Analogamente a quanto fatto nellesempio 8.1, verifichiamo prima lidoneit della funzione
assegnata a rappresentare il fenomeno della capitalizzazione, e successivamente controlliamo
traslabilit e scindibilit. Affinch la funzione assegnata sia una legge di capitalizzazione si devono
verificare le seguenti condizioni:
c. r(x,x)=1, infatti ( ) ( ) 1 1 07 , 0 1 , = + =
x x
e x x r ;
d. ( ) 0 , >

y x r
y
, infatti ( ) ( ) ( ) 0 1 07 , 0 , > =

y x
e y x r
y

Verifichiamo la traslabilit:
( ) ( ) ( ) y x r e h y h x r
h y h x
, 1 07 , 0 1 , = + = + +
+

La legge finanziaria traslabile.

Verifichiamo la scindibilit:

( ) ( ) ( )
( ) ( ) | | { } | | { }
( ) | | { }
z x
z y y x
e z x r
e e z y r y x r
z y r y x r z x r


+ =
+ + =

1 07 , 0 1 ,
1 07 , 0 1 1 07 , 0 1 , ,
, , ,


pertanto la legge di capitalizzazione non scindibile secondo Cantelli.

Esempio 7.3
Verificare se la seguente funzione sia una legge di capitalizzazione traslabile e scindibile secondo
Cantelli:
( ) ( )
x y
y x r

+ = 045 , 0 1 ,

La funzione proposta rappresenta la legge di capitalizzazione, posto i=4,5%, in regime di interesse
composto. Tale regime risulta sia traslabile che scindibile, infatti:
( ) ( ) ( ) y x r h y h x r
h x h y
, 045 , 0 1 , = + = + +
+


( ) ( ) ( )
( ) ( ) ( )
( )
y z x y
y z x y x z
z y r y x r z x r
+

+ =
= + + = +
=
045 , 0 1
045 , 0 1 045 , 0 1 045 , 0 1
, , ,


97

Esempio 7.4
Verificare se la seguente funzione sia una legge di capitalizzazione traslabile e scindibile
secondo Cantelli:
( ) ( ) x y y x r + = 03 , 0 1 ,

La funzione proposta rappresenta la legge di capitalizzazione, posto i=3%, in regime di interesse
semplice. Tale regime risulta traslabile ma non scindibile, infatti:
( ) ( ) ( ) y x r h x h y h y h x r , 03 , 0 1 , = + + = + +

( ) ( ) ( )
( ) ( ) | | ( ) | | y z x y x z
z y r y x r z x r
+ + +

03 , 0 1 03 , 0 1 03 , 0 1
, , ,




In analogia con quanto definito riguardo la forza di interesse per leggi a una variabile,
generalizziamo il discorso per leggi a due variabili.


1 r(x,y) r(x,y+y)


x y Y+y



( )
( )
( )
( )
( )
( )
( ) ( ) ( ) y x r y y x y x r y
y x r
y x r
y
y x r
y x r
y
y
y x r y y x r
y x r y y x r y y y I
, , ,
,
,
,
,
, ) , (
, ) , ( ) , (
=

+
=
= + = +


avendo definito ( )
( )
( )
( ) y x r
y
y x r
y x r
y
y x , ln
,
,
,

= dalla quale possiamo scrivere


( )
( )

=
y
x
ds s x
e y x r
,
,



Infine, se consideriamo la legge di capitalizzazione riferita ad un contratto a termine, stipulato in
epoca x, con y epoca della prestazione e z quella della controprestazione, possiamo scrivere:
98


( )
( )
( )
( )

= =
z
y
y
x
z
x
ds s x
ds s x
ds s x
e
e
e
y x r
z x r
z y x r
,
,
,
) , (
) , (
, ,



Quindi la forza di interesse, anche per leggi di capitalizzazione a tre variabili (epoca di stipula,
epoca della prestazione ed epoca della controprestazione) comunque una funzione a due variabili,
(la prima delle quali la data di stipula) e la funzione spiega come crescono gli interessi dallepoca
x allepoca z e tale modalit di accrescimento degli interessi fissata chiaramente in x data di
stipula.

8.1 Il teorema di Cantelli

Se la legge di capitalizzazione r(x,y) ha forza di interesse ( )
( )
( )
( ) y x r
y y x r
y
y x r
y x ,
,
,
,

= continua
rispetto ad y, allora condizione necessaria e sufficiente affinch la legge finanziaria sia scindibile
che la corrispondente forza di interesse dipenda al pi dalla data finale di disinvestimento (teorema
di Cantelli).
Dimostriamo tale teorema.

La condizione necessaria:

Ipotizziamo che la legge sia scindibile, dunque possiamo scrivere

( ) ( ) ( ) z y r y x r z x r , , , = (1-7.4)

Calcoliamo i logaritmi di ambo i termini della (1-7.4):

( ) ( ) ( ) z y r y x r z x r , ln , ln , ln + =

Deriviamo rispetto alla data di disinvestimento (z):

99

( ) ( ) ( ) z y r
z
y x r
z
z x r
z
, , ln , ln



Per la definizione di forza di interesse possiamo scrivere:

( ) ( ) ( ) z z y z x = = , ,

Quindi la condizione necessaria.

La condizione sufficiente:
Ipotizziamo che la forza di interesse sia dipendente solo dalla data z di disinvestimento:

( ) ( ) z z = ,

Per la (1-4.42), sfruttando la propriet di additivit degli integrali definiti possiamo scrivere:

( )
( )
( ) ( ) ( ) ( )
( )
( )
( ) ( ) z y r y x r e e e e e z x r
z
y
y
x
z
y
y
x
z
y
y
x
z
x
ds s y
ds s x
ds s y ds s x ds s x ds s x
ds s x
, , ,
,
,
, , , ,
,
=

=

=

=

=
+ +



Quindi la condizione sufficiente.

Osservazione: Se utilizziamo leggi finanziarie ad una variabile, la (1-7.2) diviene:

( ) ( ) ( ) s r t r s t r = +

ripercorrendo la dimostrazione appena vista:

( ) ( ) ( ) s r t r s t r ln ln ln + = +

( ) ( ) ( ) s r
ds
d
t r
ds
d
s t r
ds
d
ln ln ln + = +

( ) ( ) = = + s s t
100


Dunque per leggi ad una variabile (durata) possiamo affermare che affinch una legge sia
scindibile la sua forza di interesse deve essere costante. Daltro canto si dimostra facilmente che se
un regime ha forza di interesse costante, allora il regime scindibile. Ora, ipotizzare di avere una
forza di interesse costante pari a , vuol dire ipotizzare di lavorare in regime di capitalizzazione
composta con tasso effettivo (costante) i=exp()1: si pu quindi concludere che lavorando con
leggi che dipendono solo dalla durata, lunico regime scindibile la capitalizzazione composta.

Esempio 7.5
Verificare se la funzione ( )
x x y
e e y x r

=
2 3
, una legge di capitalizzazione, in caso affermativo
controllarne la scindibilit e la traslabilit.

Le condizioni enunciate al 3.1 ci permettono di verificare che la funzione proposta idonea a
rappresentare il fenomeno della capitalizzazione, infatti:

( )
( )
0 3
,
1 ,
3 3
2 3
> =

= =


x y
x x x
e
y
y x r
e e x x r


inoltre la funzione, essendo una funzione esponenziale, sempre positiva.

Per studiarne la traslabilit applichiamo la (1-7.5), che risulta:

( )
( ) ( ) ( )
( ) y x r e e h y h x r
x y h x h y
, ,
3 3 3
= = = + +
+ +


quindi la legge traslabile.
Verifichiamo la scindibilit:

( ) ( )
( )
( )
3
3
, ln ,
3
3
= =

x y
x y
e
e
y x r
y
y x
Non dipendendo la forza di interesse n dalla data di investimento n da quella di disinvestimento,
la legge finanziaria scindibile.
101

In modo analogo, poich la legge finanziaria traslabile, possiamo porre t=y-x, la legge diviene
r(t)=e
3t
. In tal caso la forza di interesse :

( )
( )
( )
3
3 '
3
3
=

= =

t
t
e
e
t r
t r
t

Dunque la legge scindibile, essendo la forza di interesse costante (teorema di Cantelli per leggi ad
una variabile).

Esempio 7.6
Dimostrare la scindibilit della legge finanziaria dellesempio 7.1 utilizzando il teorema di Cantelli.

( )
( )
2 2
2
1
,
x y
e y x r

= e ( )
( )
y e y x r
y
x y
=


2 2
2
1
, . Dunque

( ) y
x y
y x y
y x =
)
`

)
`


=
2 2
2 2
2
1
exp
2
1
exp
,

Pertanto la legge assegnata scindibile.

Esempio 7.7
Sapendo che ( )
iy
i
y x
+
=
1
, , determinare la corrispondente legge di capitalizzazione e verificarne
la traslabilit.

( ) ( ) ( ) ( ) { }
ix
iy
ix iy ds
is
i
ds s x y x r
y
x
y
x
+
+
= + + =

+
=

=

1
1
1 ln 1 ln exp
1
exp , exp ,

Tale funzione una legge di capitalizzazione, infatti

102

( ) 1
1
1
, =
+
+
=
ix
ix
x x r e
( )
0
1
,
>
+
=

ix
i
y
y x r


Esempio 7.8
Verificare se la legge di capitalizzazione proposta nellesempio 7.2 scindibile secondo Cantelli.

Calcoliamo la forza di interesse relativa alla legge proposta nellesempio 7.2:

( )
{ }
{ } ( ) y x i
y x i
y x
+

=
exp 1 1
exp
,

Poich la forza di interesse dipende anche dalla data di investimento (x) la legge proposta non
scindibile.