04|05.

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Prospettive ampie, rischio controllato

Dossier Formule dinvestimento orientate al rischio con evidenti vantaggi nelle fasi di correzione Rubrica Oro La fine di unera? Equity Global Otto sorprese che potrebbero mettere le ali ai titoli dei beni di lusso nel 2013

Indice

Asset Allocation La rotazione prosegue Outlook

4 5

Macro Global Espansione monetaria favorevole alla crescita anche in futuro

Gli steccati e i muri marcano delle delimitazioni. Nelle formule dinvestimento orientate al rischio vengono fissati dei limiti volti a limitare il rischio in fasi di correzione.

Fixed Income Global Ritorno alla normalit?

Rubrica Oro La fine di unera?

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Dossier Prospettive ampie, rischio controllato: formule dinvestimento orientate al rischio con evidenti vantaggi nelle fasi di correzione

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Equity Global Otto sorprese che potrebbero mettere le ali ai titoli dei beni di lusso nel 2013

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Real Estate Avvincenti progetti edili doltreoceano

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Alternative Investments Attuale posizionamento in strategie di hedge fund

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Chiusura redazionale: 8 marzo 2013

Trends 04|05.13

Editoriale

Robert Parker Head Strategic Advisory Group, Member of the Global Investment Committee

Cari lettori,
un approccio dinvestimento classico che prevede labbinamento a un benchmark pu non risultare vincente in tutti i contesti di mercato. Ne sono una conferma le marcate e ripetute correzioni verificatesi negli ultimi cinque anni. In fasi contraddistinte da forti e persistenti pressioni di vendita, il rischio di portafoglio e di conseguenza il potenziale di perdita pu aumentare in modo netto senza che sia stata incrementata la quota di investimenti rischiosi. Questo effetto pu senzaltro causare notti insonni. Nellattuale edizione di Trends discutiamo due approcci dinvestimento che mirano a limitare il rischio in fasi di stress: la formula con protezione del capitale, ormai collaudata, e la formula con limite di volatilit, meno conosciuta della prima. Indaghiamo inoltre sulla fondatezza del dubbio che, dopo la recente flessione dei prezzi, loro stia per perdere il suo splendore, e proponiamo altres i consueti articoli dedicati ai mercati e alle tendenze. Ci auguriamo che il presente numero possa fornirvi nuovi spunti di riflessione e idee dinvestimento.

Cordiali saluti

Robert Parker Head Strategic Advisory Group, Member of the Global Investment Committee

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Asset Allocation

La rotazione prosegue
Patrick Bucher, Investment Strategy

Leconomia mondiale prosegue sulla strada della ripresa. Nonostante elementi di disturbo come ad esempio la situazione fiscale piuttosto intricata negli USA e le elezioni in Italia, la crescita sta procedendo senza particolari intoppi. Da un lato, la dinamica attuale non sufficiente per realizzare rapidi progressi sul fronte della gestione dellelevato tasso di disoccupazione, dallaltro il ritmo alquanto debole della ripresa garantisce la prosecuzione della politica fortemente espansiva delle banche centrali. La propensione al rischio dovrebbe per ora perdurare. Gli indicatori anticipatori, come i PMI, hanno di recente assistito a unulteriore ripresa e lasciano presagire perfino una leggera accelerazione delleconomia mondiale nel secondo semestre. Sorprendentemente, gli USA hanno retto bene gli aumenti delle tasse introdotti a inizio anno. I rischi inflazionistici nelle economie sviluppate restano circoscritti, purch non si verifichino choc petroliferi imprevedibili. Non sembrano dunque esservi ostacoli alla prosecuzione della politica monetaria estremamente accomodante. La Bank of Japan ha addirittura ampliato la portata del proprio atteggiamento espansionistico. Nella gara a chi adotta la politica monetaria pi accomodante la Banca centrale europea ora in seconda fila, ma in caso di un ulteriore rafforzamento delleuro sarebbe a sua volta chiamata a reagire.

Sostenuti da unattivit di politica monetaria cos intensa e dinamica, i mercati azionari hanno raggiunto nuovi massimi. Alla luce della situazione precaria di determinate dimensioni delleconomia, alcuni osservatori potranno giudicare tale sviluppo sospetto o perfino conseguenza di manipolazioni sotto forma di interventi delle banche centrali. Noi non riteniamo per che il potenziale di corso dei mercati azionari sia gi esaurito. Una maggiore esposizione al rischio continua a dare frutti In linea generale, questo ragionamento pu applicarsi alla maggior parte dei confronti tra investimenti pi rischiosi e investimenti cosiddetti privi di rischio. Il fenomeno della rotazione verso prodotti pi rischiosi sembra particolarmente pronunciato allinterno degli investimenti a reddito fisso. In questo segmento i differenziali di rendimento per le obbligazioni societarie sono tornati a muoversi nel range della media pluriennale. In una certa misura, le opportunit di rendimento risultano quindi parzialmente esaurite. Ciononostante continuiamo a preferire i titoli societari rispetto ai titoli di Stato. Vista la qualit dei titoli di Stato, oggi tuttaltro che garantita, c infatti da chiedersi quali siano poi gli argomenti a favore di un differenziale di rendimento inferiore ai valori medi pluriennali. Le obbligazioni dei mercati emergenti sono un esempio ancora pi convincente. Queste ultime presentano uno spread che effettivamente si

attesta al di sotto della media pluriennale, ma il miglioramento della situazione fiscale relativa a favore dei paesi emergenti troppo pronunciato perch ci possa dare adito a preoccupazioni. Al contrario di quanto accade per le obbligazioni, sul fronte azionario la rotazione in direzione del rischio per ora in una fase meno avanzata. Sebbene, stando a determinati parametri di valutazione, i titoli azionari appaiano gi meno convenienti, tutti i criteri impiegati per misurare la valutazione relativa delle azioni rispetto alle obbligazioni evidenziano tuttora un gap di valutazione rispetto ai massimi toccati negli ultimi decenni. Ci depone a favore di un ulteriore potenziale di corso, anche in assenza di incrementi degli utili societari. Questa espansione multipla oggi presumibilmente il fattore trainante pi sottovalutato sui mercati azionari. Analogamente, lattuale contesto dei tassi dovrebbe avere ripercussioni anche sul mercato immobiliare. Quando le banche centrali parlano di surriscaldamento in tale ambito, stanno in realt mettendo in guardia contro le conseguenze del loro stesso operato. Il rialzo dei prezzi non dovrebbe essere ancora terminato. Ormai, per, per gli investitori indicato un posizionamento differenziato a livello regionale, con gli USA e la Germania in netto vantaggio rispetto alla Svizzera.

Portafoglio modello investito a livello globale per fondi pensione (valuta base: EUR)*
EUR GBP USD JPY CAD, AUD, Mercati Materie prime Emergenti Liquidit 11,9% 0,8% 0,0% 3,9% 9,8% 0,0% 0,0% 0,0% Obbligazioni 51,1% 0,0% 0,0% 0,0% 55,2% 1,0% 3,0% 1,0% Azioni 15,7% 0,9% 8,4% 1,7% 0,6% 5,0% 12,0% 2,0% 10,0% 2,0% 0,0% 4,0% Totale 78,6% 1,8% 8,4% 5,6% 0,6% 5,0% 77,0% 3,0% 13,0% 3,0% 0,0% 4,0%
In grassetto: posizionamento tattico. In tipo normale: strategia a lungo termine/benchmark. * Lasset allocation indicativa e pu variare nel corso del tempo. I dati storici sulla performance e gli scenari dei mercati finanziari non sono una garanzia per la performance attuale o futura.

Totale 16,6% 9,8% 51,1% 60,2% 32,3% 30,0% 100,0% 100,0%

Fonte: Credit Suisse.

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Asset Allocation

Outlook

08.03.2013 Mercato azionario USA (S&P 500) Germania (DAX) Paesi Bassi (AEX) Regno Unito (FTSE 100) Francia (CAC 40) Italia (Mibtel) Spagna (IBEX 35) Svizzera (SMI) Giappone (TOPIX) 1 551 7 986 352 6 484 3 834 16 204 8 628 7 745 1 021

Stima 12 mesi

Rendimento atteso in valuta locale (%)

Rendimento atteso in EUR (%)

1 620 8 300 370 6 800 4 000 18 000 9 000 7 900 1 050

4,4 3,9 5,0 4,9 4,3 11,1 4,3 2,0 2,9

4,3 9,3 10,4 4,1 9,8 16,9 9,7 2,0 1,7

Mercato obbligazionario (titoli di Stato a 10 anni) USD CAD AUD JPY EUR GBP CHF Mercato monetario (LIBOR a 3 mesi) USD CAD AUD JPY EUR GBP CHF Valute rispetto al EUR USD CAD AUD JPY CHF GBP Oro USD/oz 1 579 1 600 1,3 1,2 0.95 0.92 0.97 0.99 1.24 1.42 0.95 0.94 0.93 0.98 1.30 1.41 0,2 1,7 4,4 1,1 5,2 0,7 0.28 1.19 3.17 0.16 0.13 0.51 0.02 0.40 1.20 2.60 0.20 0.20 0.60 0.10 0,3 0,2 1,2 2,9 3,0 1,6 0,2 1,0 0,2 5,4 0,5 0,2 0,1 0,1 2.05 1.94 3.58 0.66 1.50 2.01 0.76 1.90 2.30 3.70 1.00 1.90 2.40 1.20 3,3 3,1 1,0 0,7 2,7 1,8 1,1 1,8 3,3 1,8 2,3 3,4

2,9 2,9

I dati relativi alla performance non comprendono le commissioni sollevate all'acquisto o alla vendita. Le stime sulla performance e gli scenari dei mercati finanziari non sono una garanzia per i redditi attuali o futuri.

Fonte: Credit Suisse.

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Macro Global

Espansione monetaria favorevole alla crescita anche in futuro

Thomas Herrmann, Global Economic Research

Sapevate che
sembra tuttora improbabile che linflazione possa porre grandi difficolt. Inoltre, considerata la crescita del credito moderata o perfino debole attualmente osservabile in Europa, per ora appare altrettanto infondato il timore che un nuovo boom alimentato dal credito possa trasformarsi in un ulteriore ribasso. Permane la tendenza globale a un allentamento della politica monetaria Alla luce della crescita moderata, dellelevata disoccupazione nelle economie avanzate e del basso livello dinflazione nel prossimo futuro, la politica monetaria dovrebbe quindi restare decisamente espansionistica. I principali responsabili delle decisioni in seno alla Federal Reserve (Fed) sembrano essere tuttora fermamente intenzionati ad attuare una politica accomodante e a proseguire gli acquisti di attivi. Nonostante previsioni generali nel complesso positive, sembra che per lanno in corso la Fed intenda continuare ad acquistare attivit al medesimo ritmo degli ultimi tempi (85 miliardi di dollari al mese) a fronte di un calo solo graduale del tasso di disoccupazione. Anche la Bank of Japan (e forse la Bank of England) dovrebbe incrementare gli acquisti di attivi. Nel caso in cui tali sviluppi determineranno un apprezzamento delleuro molto pi marcato, la Banca centrale europea (BCE) potrebbe perfino optare per un ulteriore allentamento. Con tassi del mercato monetario a breve termine prossimi allo zero, per, un taglio del tasso dinteresse ufficiale avrebbe

stando alle previsioni, linflazione dovrebbe restare bassa nel prossimo futuro?

... lipotesi di insolvenza di uno dei principali paesi dellEurozona o perfino di uno smembramento delleuro resta estremamente improbabile?

negli USA, nonostante aumenti delle tasse a inizio anno, la dinamica delle vendite di automobili e merci al dettaglio rimasta sostenuta?

i paesi asiatici emergenti sono tuttora in testa alla gerarchia della crescita e restano pi forti delle altre regioni emergenti?

I sondaggi tra le aziende su scala globale hanno continuato a registrare progressi negli ultimi mesi e il dibattito su guerre valutarie suggerisce che fin quando le politiche sono orientate verso obiettivi interni e non richiedono un intervento valutario vero e proprio, lopposizione in-

ternazionale limitata. La distinzione tra obiettivi interni e manipolazione della valuta naturalmente questione di interpretazione. A nostro avviso, tuttavia, i vantaggi dellimpostazione espansionistica globale continuano a superare i costi. In particolare, per la maggior parte dei paesi

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comunque un impatto solo limitato, sebbene possa avere un effetto segnaletico nei mercati valutari. Per risultare pi incisiva, la BCE dovrebbe provare a smuovere i tassi dinteresse dei mercati nelle economie pi colpite, e di conseguenza le rispettive condizioni di finanziamento, adottando un linguaggio pi forte o varando nuovi acquisti di attivi. Europa ancora debole Restiamo dellavviso che un ritorno ai forti timori relativi allEurozona dello scorso anno sia improbabile. Anche se taluni eventi come le elezioni in Italia, che si sono tradotte in un clima di incertezza politica, possono naturalmente essere fonte di preoccupazione nel breve termine, ma le ipotesi di insolvenza di uno dei principali paesi dellEurozona o perfino di uno smembramento delleuro restano estremamente inverosimili. La determinazione dei prezzi sul mercato dovrebbe riflettere tale situazione nel tempo, mentre i rendimenti dei paesi periferici sono ancora a rischio di flessione, leuro in vista di un rafforzamento e gli attivi ritenuti pi sicuri sono esposti a maggiori pressioni. Detto ci, il clima di austerit e lelevata disoccupazione limitano la crescita dellEurozona, per cui ribadiamo la nostra previsione di uno scenario di stagnazione per lanno in corso, con un miglioramento solo graduale dei tassi di crescita trimestrali e risultati ancora superiori alla media per la Germania.

Gli indicatori USA restano solidi nonostante le difficolt fiscali Considerato il significativo aumento della pressione fiscale in apertura danno, la capacit di tenuta segnalata dai dati economici USA particolarmente degna di nota. La dinamica della crescita delle vendite di automobili cos pure delle vendite al dettaglio rimasta forte. Oltre ai notevoli aumenti delle tasse a inizio anno, sono entrati in vigore i tagli automatici alla spesa e permangono incertezze circa limpatto di entrambe le misure sullattivit economica. importante sottolineare, tuttavia, che i sondaggi aziendali dipingono un quadro complessivo ancora solido e indicano nuovi ordinativi e prospettive di occupazione in aumento. Il tasso di disoccupazione potrebbe in effetti risalire a fronte del recupero della partecipazione della forza lavoro, e il risultato degli ultimi dati sui libri paga non agricoli stato decisamente superiore alle attese (+236 000 unit, ovvero il maggiore aumento dal 2006). Inoltre, le ultime notizie sulla fiducia dei consumatori indicano anchesse un miglioramento. Proseguono i progressi dei mercati emergenti A giudicare dalla dinamica che interessa sia la produzione industriale sia gli scambi commerciali, i paesi asiatici emergenti si collocano tuttora in testa alla cosiddetta gerarchia della crescita globale e restano inoltre pi forti delle altre regioni emergenti. In Cina, le condizioni di credito espansio-

i
Considerata la crescita del credito perlopi moderata o perfino debole, per ora sembra infondato il timore che un nuovo boom alimentato dal credito possa trasformarsi in un ulteriore ribasso.

nistiche permangono nonostante alcuni recenti sforzi di regolamentazione intesi ad arginare la crescita dei mutui ipotecari. Sono migliorati anche i risultati delle inchieste condotte tra le aziende in America Latina, e il Brasile sembra propenso ad accettare un ulteriore rafforzamento valutario per tenere a freno linflazione. Il Brasile ha inoltre adottato manovre restrittive, il che potrebbe condurre a rialzi dei tassi nei prossimi mesi. Per contro, il Messico ha tagliato i tassi di 50 punti base a marzo, ma ci aspettiamo che si tratti di una misura una tantum, poich linflazione potrebbe restare al di sopra del target definito dalla banca centrale. I sondaggi aziendali mostrano segni di miglioramento anche in Europa orientale, ma questa regione sembra destinata a restare il fanalino di coda tra i mercati emergenti.

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Fixed Income

Ritorno alla normalit?

Dominik Scheck, Asset Management Fixed Income

politica monetaria per la performance delle categorie di attivi. Ci vale a maggior ragione se si considera che i flussi di capitali e i rendimenti hanno subito una distorsione a causa del contesto di bassi tassi dinteresse e dellaumento dei bilanci delle banche centrali nel corso degli anni precedenti. Sviluppi recenti A fronte di un quadro generale di miglioramento del sentiment degli investitori riconducibile al calo dei rischi di eventi estremi di carattere politico, i mercati del reddito fisso pi rischiosi hanno aperto lanno dimostrando una buona tenuta, con una performance particolarmente vigorosa del

Mentre i mercati del reddito fisso continuano a risentire della crisi del debito europea e della trattativa fiscale tuttora in corso negli USA, le previsioni sulla crescita economica e la politica monetaria sembrano rivestire un ruolo di rilievo sempre maggiore negli ultimi tempi. Sebbene i recenti dati economici siano risultati deludenti, nei paesi industrializzati aumenta la probabilit di una ripresa ciclica. Per contro, la maggior parte dei paesi in via di sviluppo stenta ancora a ritrovare una dinamica di recupero sostenibile. Di conseguenza, le banche centrali continuano ad attenersi a un regime di bassi tassi dinteresse. Tuttavia, recenti dichiarazioni del Federal Open Market Committee (FOMC) riguardo ai rischi di una prosecuzione del quantitative easing e al deterioramento della situazione patrimoniale della Banca centrale europea (BCE) imputabile al rimborso di operazioni di rifinanziamento a lungo termine (LTRO) hanno sottolineato limportanza di cambiamenti a livello della

segmento high yield. Per contro, i mercati dei titoli di Stato core sono stati penalizzati dal rialzo dei rendimenti. Tuttavia, i tassi dinteresse sono calati in seguito allacuirsi dellincertezza politica connessa alle elezioni in Italia. La difficolt a formare un esecutivo che sia efficace, stabile e longevo ha aggravato il pericolo di ostacoli alla ripresa economica in Italia, oltre a rappresentare un rischio di contagio per altri mercati periferici. Ciononostante, lallargamento dei premi al rischio dei titoli sovrani rispetto al restringimento iniziato nel luglio 2012 rimasto piuttosto contenuto, poich limpegno verbale assunto dalla BCE e la possibilit di operazioni di mercato aperto hanno relegato in secondo piano gli spread dei titoli sovrani.

Negli ultimi tempi il restringimento dello spread dei titoli di Stato dei paesi periferici ha subito una battuta darresto
% 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 Gen 07 Gen 08 Germania Francia Gen 09 Italia Spagna Gen 10 Gen 11 Portogallo Grecia Gen 12 Irlanda Gen 13

Rendimenti dei titoli di Stato dellEurozona a 10 anni

Fonte: Datastream, Credit Suisse/IDC. Dati aggiornati al 18.03.2013.

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La riduzione degli spread creditizi ha fatto segnare una battuta darresto nei primi mesi dellanno, in quanto la presenza di dati negativi, in particolare dallEuropa, e le discussioni sulle modifiche alla politica di allentamento quantitativo hanno inciso sfavorevolmente sulla performance. Inoltre, il contesto pi propizio alle azioni, accompagnato da un maggior numero di operazioni di fusione e acquisizione e di leveraged buyout, ha determinato un aumento del rischio del singolo emittente e del rischio di settore. Resta altrettanto fragile la situazione a livello dei fondamentali economici e politici in molti paesi europei, dove monta lo scontento degli elettori, oberati dallelevata disoccupazione e dalle ripercussioni negative dei programmi di austerit varati. Le banche centrali dovrebbero restare accomodanti A dispetto di condizioni economico-finanziarie poco incoraggianti, nellEurozona si sono intravisti alcuni segnali positivi. A fine febbraio 2013, ovvero prima della rispettiva scadenza, risultavano restituiti circa 150 miliardi di euro sulla prima tranche di LTRO (489 miliardi di euro), nonch 61 miliardi di euro sulla seconda tranche di LTRO (importo complessivo pari a 529 miliardi di euro). Allo stesso tempo, proseguita la lenta correzione degli squilibri che hanno interessato il sistema di pagamento allinterno dellarea delleuro TARGET2. La BCE continua comunque a doversi destreggiare tra paesi dalle posizioni economiche fortemente divergenti. Dopo un calo del PIL nel T4 2012, per la Germania si prevede un ritorno alla crescita. La Spagna, il Portogallo e, in particolare, la Grecia devono invece fare i conti con un crescente tasso di disoccupazione e un calo della produzione economica.

Poich le prospettive congiunturali restano al momento poco allettanti e la situazione di rifinanziamento per i consumatori e le imprese nei paesi periferici europei permane difficile, ci aspettiamo che la BCE decida di mantenere invariati i tassi di riferimento o di abbassarli, in particolare tenuto conto del fatto che il suo bilancio in contrazione, che un apprezzamento delleuro non riscuoterebbe consensi e che linflazione si riavvicinata al livello definito dalla BCE quale limite superiore (+2%). Negli USA, i dati economici indicano una notevole robustezza, sebbene lirrigidimento fiscale abbia alquanto attenuato la crescita. Secondo le nostre stime, la Federal Reserve (Fed) dovrebbe mante-

nere i tassi di riferimento agli attuali bassi livelli, in particolare se il mercato del lavoro continua a recuperare terreno solo gradualmente e le attese di inflazione restano ben sostenute. Tuttavia, i recenti verbali delle riunioni del FOMC hanno posto in evidenza i possibili costi e rischi del quantitative easing, tra cui i rischi inflazionistici, di comportamento irrazionale dei mercati e di perdita del capitale per la Fed, nonch il funzionamento dei mercati finanziari. Pertanto, numerosi membri del comitato hanno affermato che la rotta da adottare in futuro per quanto concerne il quantitative easing va decisa e valutata su base continuativa, anche in assenza di progressi significativi sul fronte delloccupazione. Non ci aspettiamo un cambiamento del programma di allentamento

Aumento del tasso di disoccupazione nei paesi periferici europei

% 30

25

20

15

10

5 Gen 95

Gen 97 Eurozona Germania

Gen 99

Gen 01 Francia Italia

Gen 03

Gen 05

Gen 07

Gen 09

Gen 11

Spagna

Tasso di disoccupazione dellEurozona (destagionalizzato)

Fonte: Datastream, Credit Suisse/IDC. Dati aggiornati al 31.12.2012.

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quantitativo nella prima met del 2013. Tuttavia, il rischio di un mutamento delle indicazioni strategiche aumentato e potrebbe generare volatilit sui mercati del credito. Quanto alla Svizzera, riteniamo che la Banca Nazionale Svizzera (BNS) non ridurr per ora le proprie riserve di valuta estera mediante vendite dirette qualora non si verifichi un deprezzamento forte e duraturo del franco svizzero. Tuttavia, in caso di un progresso economico persistente in Europa, la BNS disporrebbe di numerosi altri strumenti per innalzare i tassi dinteresse ad es. operazioni pronti contro termine o swap su cambi. Nella prospettiva della BNS, una normalizzazione dei tassi dinteresse sarebbe chiaramente auspicabile, anche considerando il suo giudizio sul mercato immobiliare residenziale, ritenuto surriscaldato. Prospettive A nostro avviso, nei prossimi mesi la situazione politica in Europa, cos come la discussione sugli sgravi fiscali e il tetto

del debito negli USA, si tradurranno in un incremento della volatilit sui mercati del reddito fisso. Va comunque sottolineato che le aspettative sul ritmo della crescita economica e la politica della banca centrale dovrebbero diventare un fattore di maggiore importanza ai fini della determinazione del tasso dinteresse e della performance del mercato del credito. Mentre leconomia USA appare pi resistente alla luce del miglioramento generale dei bilanci dei consumatori, riteniamo che la presenza incessante di rischi in Europa non debba essere sottovalutata, e attualmente non intravediamo forti pressioni al rialzo che possano far salire i tassi dinteresse nel breve termine. Siamo per dellavviso che a medio termine il rischio di tassi pi alti sia aumentato, e segnatamente in caso di intensificazione delle discussioni sulle strategie di uscita delle banche centrali. Secondo le nostre attese, i mercati degli spread continueranno a poter contare sul sostegno di fondamentali aziendali solidi, di squilibri tra domanda e offerta e del contesto di bassi tassi. Sono tuttavia probabili fles-

sioni, in particolare in conseguenza delle valutazioni eccessive in diversi segmenti del mercato. Pertanto, la diversificazione sta diventando un parametro di maggiore importanza, anche in vista di un contesto sempre pi favorevole alle azioni, in quanto verosimile un incremento delle attivit di fusione e acquisizione e di leveraged buyout. Nel complesso, preferiamo i titoli di debito societari a quelli governativi e raccomandiamo di diversificare gli investimenti scegliendo classi di attivi a reddito fisso non core come high yield, debito dei mercati emergenti, obbligazioni convertibili e obbligazioni indicizzate allinflazione.

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Rubrica

Oro La fine di unera?

Tobias Merath, Head Commodity Research

Negli ultimi tempi il mercato delloro ha assistito a marcate oscillazioni dei prezzi. Dopo un periodo di andamento laterale, il prezzo delloro ha subito una correzione a febbraio, scendendo da una quota superiore a 1700 dollari a valori minimi intorno a 1550 dollari. Nella sua parabola discendente, la quotazione precipitata al disotto dei livelli di sostegno tecnico e linteresse dinvestimento nei confronti del metallo giallo ha accusato un forte declino. Tuttavia, la recente flessione dei prezzi va vista in un contesto di pi lungo periodo.

Dopo aver raggiunto un record storico oltrepassando la soglia dei 1950 dollari ad agosto 2011, il prezzo delloro stato interessato da una correzione. Da allora, indicativamente nellarco degli ultimi 18 mesi, il mercato ha evidenziato un andamento laterale entro una fascia di negoziazione piuttosto ampia, compresa tra 1500 e 1800 dollari. Considerata in questo contesto, la correzione registrata a febbraio uno sviluppo che non desta particolare sorpresa. Al contrario: il mercato continua a muoversi allinterno del consueto range. Occorre per chiedersi, innanzitutto, se questa fase di mo-

vimenti laterali si sia ormai protratta per un tempo sufficiente a porre fine al rialzo di lungo periodo dei prezzi delloro in atto dal 2001. A nostro avviso, gli indizi sembrerebbero tutti avvalorare questa tesi. Uno dei principali argomenti a riprova di ci che il mercato delloro attualmente teatro di cambiamenti strutturali in particolare sul fronte della domanda. Nel 2000, la domanda globale di oro si attestata a un livello appena superiore a 3800 tonnellate, l84% delle quali coperto dal settore della gioielleria. Nel 2012, la domanda globale di oro stata pari a circa 4400 tonnellate, mentre la quota rappresentata dallindustria del gioiello non superava il 43%. Oggi, quindi, leffetto di traino della domanda delloreficeria sui prezzi delloro decisamente inferiore rispetto ai primi anni del nuovo millennio. A nostro avviso il volano principale ormai la domanda per investimenti. Se nel 2000 la domanda per investimenti rappresentava circa il 4% del consumo totale di oro, nel 2012 questa percentuale risultava salita al 35%. Nel corso degli ultimi anni, pertanto, la domanda per investimenti ha gradualmente sostituito la domanda per fabbricazione di gioielli. importante tenere conto di tale sviluppo poich i fattori considerati dagli investitori per decidere quando il momento opportuno per acquistare oro sono diversi da quelli dei produttori di gioielli. A titolo di esempio, la domanda del settore delloreficeria molto sensibile ai prezzi e tende a calare allaumentare di questi ultimi. Gli investitori, dal canto loro, potrebbero invece essere perfino attratti da un rialzo dei prezzi. Le ragioni principali alla base di questa transizione da un mercato del gioiello a un mercato per investimenti sono due: innanzitutto, lintroduzione di nuovi strumenti

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dinvestimento come ETF fisici o derivati strutturati ha reso il mercato delloro pi accessibile sia per gli investitori istituzionali che per quelli privati; in secondo luogo, la flessione di lungo periodo dei tassi dinteresse reali osservata nellultimo decennio ha reso loro sempre pi appetibile per gli investitori. Un investimento in oro non genera n interessi n dividendi. Di conseguenza, i tassi dinteresse rappresentano i costi dopportunit della detenzione di scorte in oro. Puntando sulloro, un investitore si preclude infatti laccesso a pagamenti dinteressi che potrebbe guadagnare investendo in prodotti diversi. Parallelamente al ribasso dei tassi dinteresse, sono diminuiti anche i costi dopportunit derivanti da un investimento in oro, finendo per attrarre un maggior numero di investitori verso tale mercato. A nostro avviso, questa stata la causa principale che ha innescato la ripresa delloro negli ultimi dieci anni. Pertanto, per poter valutare le prospettive future del prezzo delloro, occorre osservare in particolare il comportamento degli investitori. E da questo punto di vista riteniamo che sia constatabile un cambiamento. Dopo diversi anni di declino, i tassi dinteresse sembrano aver ormai raggiunto il punto dinversione. Finch i tassi dinteresse hanno continuato a cadere, linteresse nei confronti delloro andato aumentando anno dopo anno. I tassi dinteresse restano tuttora molto bassi, ma dal momento che improbabile che possano scendere ancora di molto, il contesto per loro ha cessato di migliorare. Di conseguenza, inverosimile che

Struttura della domanda del mercato delloro

In tonnellate 5 000 4 500 4 000 3 500 3 000 2 500 2 000 1 500 1 000 500 0 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012

Domanda industriale e del settore dentale Domanda per investimenti Totale offerta oro
Fonte: GFMS, Credit Suisse/IDC, dati aggiornati al 31 dicembre 2012.

Domanda del settore della gioielleria Acquisti settore pubblico

I dati storici sulla performance e gli scenari dei mercati finanziari non sono garanzia per i rendimenti attuali o futuri.

la domanda per investimenti presenti ancora un elevato margine di accelerazione. Un altro aspetto di cui tenere conto la performance relativa. Nel corso dellultimo decennio, i prezzi delloro sono saliti a un ritmo medio di oltre il 18% annuo, sovraperformando linflazione e landamento dei titoli azionari. Di conseguenza, loro appare costoso nel confronto con altri attivi almeno in termini di rapporti storici. Infine, dopo un periodo di andamento laterale di oltre un anno, lanalisi del profilo tecnico appare sempre pi difficile, il che

contribuisce a ridurre linteresse verso un investimento in oro. A nostro avviso, il contesto di mercato delloro ha subito una forte trasformazione nel corso degli ultimi mesi. Linteresse nei confronti di un investimento destinato a restare positivo, ma non dovrebbe progredire di molto in futuro. Alla luce di tutto ci, riteniamo che il potenziale di rialzo delloro sia limitato. Per i prossimi dodici mesi, prevediamo un andamento delle quotazioni ancora laterale.

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Dossier

Trends 04|05.13

Prospettive ampie, rischio controllato

Dossier Dossier Dossier Dossier

Formule dinvestimento orientate al rischio con evidenti vantaggi nelle fasi di correzione
Ren Kffer, Global Head iMACS, e Thomas Isenschmid, Head Client Portfolio Managers iMACS

Dossier

Estratto dal White Paper Strategie dinvestimento orientate al rischio Formula dinvestimento con limite di volatilit Lesperienza degli ultimi cinque anni ha dimostrato che un approccio din-

vestimento di tipo classico, ossia abbinato a un benchmark, non ottimale in ogni contesto di mercato. Nelle fasi borsistiche di maggiore incertezza e persistenti pressioni di vendita, il rischio di portafoglio e

di conseguenza a limitare il rischio pu aumentare in modo netto senza che lasset allocation sia stata modificata in modo attivo. Per evitare simili situazioni di stress, unalternativa particolarmente valida pu essere rappresentata da una gestione patrimoniale attiva incentrata sulla limitazione delle perdite. Due sono i possibili approcci funzionali a tale scopo: la formula con protezione del capitale e la formula con limite di volatilit, meno conosciuta rispetto alla prima. Mentre nel primo approccio viene stabilita una soglia minima per la perdita di valore massima del portafoglio, nel secondo si stabilisce un tetto per la volatilit massima del portafoglio. Le temute fasi di correzione Un contesto di mercato normale caratterizzato da una banda di oscillazione dei rendimenti e della volatilit generalmente sostenibile. Contestualmente, i singoli segmenti di investimento presentano una bassa correlazione reciproca. In questo contesto, una diversificazione equilibrata del portafoglio rappresenta un approccio dinvestimento efficace. A parit di opportunit di rendimento, infatti, una combinazione appropriata delle singole categorie e classi dinvestimento consente di ridurre il rischio complessivo.

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Andamento della volatilit dellindice azionario S&P 500

% 90 80 70 60 50

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stenza anche nei prossimi anni. Si cercano pertanto approcci dinvestimento che permettano di controllare e ridurre le perdite di valore sia in termini generali che, in particolare, nelle fasi di stress. Nellambito della gestione patrimoniale esistono diverse formule d'investimento. Si distinguono ad esempio i seguenti approcci:  formula orientata al benchmark o formula classica formule orientate al rischio Nel quadro della formula orientata al benchmark, il rischio complessivo del portafoglio viene ridotto grazie a una diversificazione bilanciata. Si tiene conto dello sviluppo di mercato atteso sovra- o sottoponderando le singole categorie e classi dinvestimento a seconda delle valutazioni di mercato e dinvestimento. Lobiettivo di tale approccio consiste nel conseguire un risultato migliore rispetto al mercato tramite decisioni tattiche. In ultima analisi, per, il portafoglio resta in ampia parte esposto alle oscillazioni di mercato. Le formule orientate al rischio permettono, da un lato, che il portafoglio benefici di un rialzo dei mercati e, dallaltro, che sia garantito un certo grado di protezione contro marcate perdite di valore. In questo modo, rispetto allapproccio orientato al benchmark, le formule orientate al rischio offrono una dimensione aggiuntiva estremamente allettante per gli investitori con una sensibilit ai rischi o alle perdite superiore alla media. Panoramica delle formule orientate al rischio Allo scopo di contenere i rischi di portafoglio durante fasi di stress, linvestitore

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40 30 20 10 0 Dic 02 Dic 03 Dic 04 Dic 05 Dic 06 Dic 07 Dic 08 Dic 09 Dic 10 Indice di volatilit (VIX) Banda di oscillazione media Dic 11 Dic 12

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Fonte: Credit Suisse, a solo scopo illustrativo. Dati aggiornati al 28 febbraio 2013. I dati storici sulla performance e gli scenari dei mercati finanziari non sono garanzia per i rendimenti attuali o futuri.

Se per i mercati sono dominati da un clima di maggiore incertezza e persistenti pressioni di vendita, il rischio di portafoglio pu aumentare in modo significativo senza che la quota degli investimenti a maggiore rischio, quali azioni o obbligazioni in valuta estera, sia stata incrementata. Ci appare evidente, ad esempio, dalle oscillazioni dei rendimenti e dai conseguenti livelli di volatilit registrati nei periodi che vanno dalla met del 2008 alla met del 2009, da maggio a giugno 2010 e da agosto a settembre 2011, che nel raffronto storico hanno raggiunto pi volte valori decisamente superiori alla media. Il grafico in alto illustra landamento della volatilit settimanale dellindice azionario S&P 500. In condizioni normali la volatilit si muove generalmente tra il 10% e il

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30%, nelle suddette fasi di stress ha invece sforato questa banda di oscillazione, talvolta in misura notevole. In queste fasi di stress, lindice azionario S&P 500 stato quindi esposto a fluttuazioni molto pi ampie rispetto a quelle di un contesto di mercato normale. La probabilit di accusare una consistente perdita di valore con un portafoglio ampiamente diversificato quindi aumentata notevolmente, pur senza incrementare la quota degli investimenti pi rischiosi. Necessit di nuove formule dinvestimento alla luce delle mutate condizioni dei mercati finanziari Bench la crisi finanziaria e del debito appaia sotto controllo, non pu per affatto considerarsi superata e potrebbe esporre ripetutamente i mercati a prove di resi-

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Formula dinvestimento orientata al benchmark e formule dinvestimento orientate al rischio

Orientamento al benchmark Schema di performance lungo larco di un ciclo di borsa Orientamento al rischio

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Rendimento

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Tempo Focus dellinvestimento Obiettivo dellinvestimento Orientato a un obiettivo di rendimento Sovraperformance rispetto a un benchmark prefissato Orientato a evitare o ridurre le perdite

Tempo

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L  imitazione del potenziale di perdita in caso di correzioni marcate dei mercati  Massimizzazione del rendimento dellinvestimento in un contesto di mercato normale  Gestione attiva del portafoglio basata sulle aspettative di mercato e sulle valutazioni degli investimenti  Monitoraggio e rispetto del limite di perdita mediante la riduzione dei rischi dinvestimento nel caso in cui ci si avvicini al limite di perdita o di oscillazione

Stile dellinvestimento

Gestione attiva del portafoglio basata sulle aspettative di mercato e sulle valutazioni degli investimenti

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Fonte: Credit Suisse, a solo scopo illustrativo.

definisce un limite che non deve essere superato a livello del portafoglio complessivo. La determinazione pu avvenire in due modi:  definizione della soglia minima per la perdita di valore del portafoglio (limitazione assoluta delle perdite)  definizione della soglia massima di volatilit del portafoglio (limitazione relativa delle perdite) Analogamente alla formula orientata al benchmark, si procede innanzitutto a una gestione attiva del portafoglio. Sulla base

delle aspettative di mercato e delle valutazioni si vuole in questo modo sfruttare le opportunit di mercato per massimizzare il rendimento dellinvestimento. Nel rispetto della strategia dinvestimento commisurata al profilo di rischio dellinvestitore perci possibile utilizzare e perfino ponderare significativamente investimenti a maggiore rischio. Occorre per, allo stesso tempo, tenere conto del limite di perdita stabilito dallinvestitore sia essa una limitazione assoluta o relativa a livello del portafoglio. Tale limite assume unimportanza primaria quando i mercati finanziari subiscono una netta correzione (se stata stabilita una limitazione asso-

luta delle perdite) o quando la volatilit sui mercati aumenta pi della media (se stato stabilito un limite massimo della volatilit del portafoglio). Quando il valore o la volatilit del portafoglio si avvicina a tale soglia, il portfolio management tenuto a ridurre i rischi per assicurare il rispetto del limite. Quando i mercati si distendono e il valore del portafoglio o la volatilit del portafoglio si collocano di nuovo a distanza di sicurezza rispetto al limite prestabilito, le posizioni di rischio possono essere progressivamente ricostituite al fine di partecipare alle opportunit di mercato. Dal momento che prima di poter irrobustire gli investimenti pi rischiosi deve tornare

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il sereno sui mercati, linvestitore finisce per saltare la prima fase di ripresa dopo linversione di tendenza; in contropartita per le perdite da lui subite nella fase di correzione precedente vengono efficacemente arginate. Se come limite di perdita viene definita una soglia minima per la perdita di valore del portafoglio, si tratta di fatto di una formula dinvestimento con protezione del capitale. Se, per contro, si desidera mantenere sotto controllo la volatilit del portafoglio, si tratta di una formula con limite di volatilit. Di seguito vengono descritti a grandi linee entrambi gli approcci. Formula con protezione del capitale (capital protection, floor o soglia minima) Questa formula mira a conseguire un rendimento positivo in termini assoluti. Al contempo, punta a garantire una protezione del capitale, tenendo presente che linvestitore accetta un rischio di perdita limitato. A tale scopo viene stabilita una soglia minima ovvero un floor, che corrisponde alla massima perdita di valore del portafoglio consentita (limitazione assoluta delle perdite). Il floor commisurato al profilo di rischio dellinvestitore e pu essere adeguato in caso di necessit. Inoltre, allaumentare del valore del portafoglio viene generalmente adeguato al rialzo. Il portfolio management garantisce il rispetto del floor tenendo conto di una serie di rischi molto diversificati, ad esempio il rischio di credito, di emittente o di liquidit (ed eventualmente i rischi azionari, a condizione che tale categoria dinvestimento sia contemplata nel portafoglio, data la sua volatilit relativamente elevata). Quando il valore del portafoglio si avvicina alla soglia minima, i rischi devono

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essere gradualmente diminuiti. Poich il margine dazione per una perdita di valore in genere relativamente esiguo (e il floor viene fissato a soli pochi punti percentuali al di sotto del valore di portafoglio iniziale), il floor vale come parametro centrale per la gestione del portafoglio, in qualsiasi contesto di mercato. A prescindere da ci, la gestione del portafoglio come per la soluzione orientata al benchmark si basa su un processo dinvestimento chiaramente strutturato. Per non intaccare il floor, si investe in prevalenza in prodotti altamente liquidi e si gestisce il rischio in modo molto professionale.

Un approccio affine a questultimo costituito dalla formula absolute return. Anchessa mira a un rendimento assoluto positivo a fronte di una protezione del capitale. Per quanto riguarda il potenziale di perdita, non esiste per alcuna tolleranza. In altre parole, la soglia minima per la perdita, il floor, viene equiparata al valore iniziale del portafoglio. Formula con limite di volatilit Questa formula finalizzata, da un lato, a partecipare alle opportunit di mercato esistenti e, dallaltro, a contenere decisamente le perdite in caso di notevoli corre-

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zioni di mercato, pur non potendole escludere del tutto. Ci avviene stabilendo un limite per la volatilit del portafoglio. Se i mercati sono molto nervosi e di conseguenza contraddistinti da forti oscillazioni di prezzo e se la volatilit del portafoglio si avvicina al limite predefinito, gli investimenti pi rischiosi devono essere ridimensionati in favore di investimenti con un rischio ridotto. In questo modo si riduce la volatilit del portafoglio e lesposizione a elevate perdite di valore. Lobiettivo della formula orientata alla volatilit ottenere una limitazione dei rischi non assoluta, ma relativa. In presenza di tensioni sui mercati, pertanto, il limite di volatilit assume la funzione di parametro centrale per la gestione del portafoglio. Poich in mercati con una tendenza laterale o al rialzo la volatilit in genere inferiore, la composizione e quindi la performance del portafoglio in condizioni di mercato normali viene invece definita prevalentemente tramite le stime dinvestimento aggiornate. Rispetto alla formula con protezione del capitale, questa caratteristica costituisce inoltre un notevole vantaggio: in condizioni di mercato vantaggiose, linvestitore pu partecipare interamente a un trend rialzista nel quadro del limite di volatilit prestabilito, mentre nelle fasi di correzione, a partire dal raggiungimento di una determinata soglia, interviene una rete di protezione

Riduzione del rischio durante fasi di stress (esempio illustrativo)

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Andamento del valore orientamento al rischio Andamento del valore orientamento al benchmark Durante fasi di stress prolungate, possibile attutire parzialmente la performance negativa con un approccio orientato alla volatilit. Dallaltro lato, in fasi di ripresa la partecipazione al rialzo dei corsi avviene con un certo scarto temporale.
Fonte: Credit Suisse, a solo scopo illustrativo

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analogamente a quanto avviene nellaltra soluzione. Lobiettivo prioritario di questo approccio consiste nellattenuare le oscillazioni di portafoglio sullarco di un intero ciclo di mercato con fasi normali e di stress. Il parametro centrale per lallocazione rappresentato dalla volatilit del portafoglio quotidiana. A tal fine la ponderazione della volatilit a breve termine viene aumentata per poter rispondere meglio alla situazione di mercato contingente. Invece

di un benchmark classico, il parametro di riferimento un limite di volatilit predefinito dallinvestitore a livello del portafoglio che, indipendentemente dallo sviluppo di mercato, non pu mai essere superato. Vantaggi delle soluzioni orientate al rischio Rispetto allapproccio dinvestimento orientato al benchmark, nellambito del quale lobiettivo dinvestimento consiste in un rendimento target e il tracking error definisce la deviazione desiderata rispetto al

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benchmark, le formule orientate al rischio pongono laccento sul contenimento delle perdite. In questo modo, in fasi di stress caratterizzate da una maggiore pressione psicologica, linvestitore pu contare su un insieme di regole a cui ha deciso di attenersi in tempi pi tranquilli. Le formule orientate al rischio non sono esenti da pericoli, poich prevedono pur sempre un investimento nei mercati finanziari, ma puntano a minimizzare le perdite. In unottica dinvestimento a pi lungo termine, offrono inoltre unulteriore attrattiva: se, in fasi di mercato caratterizzate da forti correzioni, un investitore subisce perdite inferiori, in un contesto vantaggioso dovr assumersi meno rischi per compensare tali perdite. Le soluzioni orientate al rischio limitano quindi le perdite in periodi difficili e riducono la pressione di performance in tempi favorevoli. Con la formula con limite di volatilit, in fasi di mercato positive il portafoglio presenta un posizionamento decisamente pi aggressivo rispetto alla formula con protezione del capitale, per cui linvestitore pu beneficiare delle opportunit di mercato nellambito del suo profilo di rischio, analogamente a quanto accade con lapproccio orientato al benchmark. La formula con limite di volatilit coniuga dunque i vantaggi delle formule dinvestimento orientate al benchmark e orientate al rischio. In futuro dovrebbe riscuotere crescente interesse tra investitori sia istituzionali sia privati.

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La formula con limite di volatilit illustrata in dettaglio nel White Paper Strategie dinvestimento orientate al rischio Formula dinvestimento con limite di volatilit, che abbiamo pubblicato di recente. In caso di interesse, possibile ordinarlo. I dati di contatto sono disponibili alla pagina 30 della presente pubblicazione.

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Otto sorprese che potrebbero mettere le ali ai titoli dei beni di lusso nel 2013
Juan Manuel Mendoza, Head Equities Asia, Asset Management Core Investments

hanno raggiunto livelli finora sconosciuti. Secondo le stime, infatti, gli acquisti al di fuori della Cina continentale sono stati pari a circa due terzi del totale, un dato riconducibile allaumento dei dazi allimportazione e alla maggiore debolezza delle valute europee, fattori che incoraggiano i turisti cinesi a fare acquisti negli USA e in Europa. In genere, una borsa da donna di un marchio di lusso acquistata a Parigi costa il 40% in meno rispetto al prezzo richiesto a Pechino. Questa nuova tendenza a una proporzione crescente di consumatori asiatici tuttora in atto nel settore e riguarda la maggior parte dei marchi del lusso. Il settore dei beni di lusso si trova indubbiamente in una fase di rialzo di lungo periodo. A trainare la forte crescita soprattutto il rapido aumento del potere dacquisto nei paesi emergenti, in particolare in Asia. Per lanno del serpente abbiamo individuato otto sorprese che potrebbero giovare ai titoli del lusso.1 La principale sorpresa del 2012 consistita nel sorpasso dei consumatori cinesi rispetto a quelli europei e americani che, malgrado numerose preoccupazioni di ordine macroeconomico, li ha portati a diventare i maggiori acquirenti mondiali di beni di lusso. Oggi assorbono infatti il 25% delle vendite di articoli di lusso tramite acquisti effettuati allinterno del rispettivo paese ma anche allestero (cfr. grafico 1). Lo scorso anno le vendite al dettaglio nel territorio nazionale cinese hanno accusato un indebolimento, mentre gli acquisti dei turisti cinesi allestero Volgendo lo sguardo al 2013, si pu osservare che anche le vendite allinterno dellAsia hanno iniziato a seguire un trend rialzista, che per molti dei brand interessati perdura ormai dal periodo delle feste natalizie. I dati sulle vendite al dettaglio relativi a gennaio e febbraio 2013 risul-

tano anchessi molto migliori del previsto, sia nella Cina continentale, sia a Hong Kong, e segnatamente nel segmento di alta gamma. Grazie alla ripresa trainata dalla locomotiva asiatica, per lindustria del lusso possiamo ora aspettarci un incremento delle vendite del 12%, con un aumento degli utili del 17% nellanno in corso. Per quello che il calendario cinese definisce lanno del serpente abbiamo individuato otto sviluppi sorprendenti che potrebbero giovare alle aziende che operano nel comparto del lusso e offrire potenziale di rialzo a chi intende investirvi. Sorpresa numero 1: successi su tutti i fronti per i marchi extra lusso Per i grandi nomi del lusso di alta fascia le notizie pervenute sono state sempre di segno positivo. Riteniamo che questo segmento, che si colloca in cima alla piramide degli acquisti, sia destinato a met-

Grafico 1: andamento del mercato dei beni di lusso per nazionalit del consumatore
Ripartizione per nazionalit Resto del mondo Altri asiatici Asiatici 3% 7% 1% 31% 27% 31% 1995 2000 2005 Europei 2010 ~24% Americani Giapponesi ~6% ~11% ~25%
~14%

~20%

 e cifre e stime riportate nel testo si basano su informazioni L fornite da singole societ dellindustria dei beni di lusso, articoli di ricerca redatti da specialisti del settore nonch su analisi e stime proprie.

2012 E

Fonte: 2012 China Luxury Market Study, Bain & Co., al 31.12.2012. I dati storici sulla performance e gli scenari dei mercati finanziari non sono garanzia per i rendimenti attuali o futuri.

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tere a segno una sovraperformance globale nel 2013. In altri termini, per marchi con prezzi di fascia molto elevata come Chanel, Bottega Veneta, Herms o Patek Philippe, si prevede una domanda pi sostenuta rispetto ai beni di lusso che si situano nella fascia di prezzo intermedia. Tale sviluppo non si limiter soltanto ai paesi di origine dei marchi, ma riguarder anche e in questo sta il maggiore interesse del fenomeno i mercati emergenti e gli Stati Uniti. In effetti, i consumatori di articoli di lusso negli USA stanno sviluppando un gusto pi sofisticato e sono pronti a compiere un salto di qualit in tutte le categorie di prodotto. Solo per citare un esempio, per determinate borse e abiti Chanel i centri commerciali di lusso come Saks sulla Fifth Avenue a New York hanno dovuto predisporre liste dattesa di diversi mesi. Brunello Cucinelli, noto per i suoi maglioni in cashmere, sta assistendo a una rapida espansione negli USA sfruttando la mancanza di marchi di abbigliamento esclusivi ultralusso nei grandi magazzini del paese. Sorpresa numero 2: crescente tendenza al fast fashion a spese della qualit artigianale La tendenza a lanciare flash collection destinata ad aumentare per tutti i brand del lusso. Il settore si orienta in base allesempio di marchi come Prada, che riesce a ridurre i tempi dal primo schizzo alla distribuzione della nuova collezione nei negozi a sole cinque-sei settimane. Il modello aziendale industriale progressivo di Prada consente allazienda di reagire con maggiore prontezza rispetto alla concorrenza al mutato gusto dei consumatori, riuscendo cos ad attrarre clienti negli store e anche a vantare la migliore dinamica di vendita della categoria. I suoi concorrenti come ad esempio Burberry si stanno ora

muovendo nella medesima direzione allo scopo di ridurre i tempi di produzione e immettere sul mercato prodotti a tiratura limitata e dal design fresco con una frequenza molto maggiore. Le conseguenze di questa tendenza verso lindustrializzazione consistono nel fatto che, se da un lato possiamo aspettarci che le aziende del lusso diventino pi innovative sotto il profilo dellofferta, dallaltro aumenta la probabilit di ricorrere allesternalizzazione dei servizi manifatturieri in paesi al di fuori dellEuropa. Per i marchi del lusso laffidamento in outsourcing a partner manifat-

turieri cinesi o di altri paesi un processo in costante evoluzione. Oggi, la Cina copre gi il 30% della produzione globale di borse e altri articoli di piccola pelletteria di lusso, e le aziende manifatturiere cinesi sono cresciute a un ritmo del 25% lanno nellultimo quinquennio. Sorpresa numero 3: aumento del consumo di beni di lusso in America importante non sottovalutare il mercato statunitense, poich in citt importanti come New York e Miami osservabile una situazione di perdurante robustezza.

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Gli investitori dovrebbero ricordare, ad esempio, che gli USA contano ben 442 miliardari in dollari USA, ovvero un numero quattro volte superiore a quello della Cina. Nel mese di gennaio, le vendite nei grandi magazzini di lusso negli Stati Uniti sono aumentate dell11,6% rispetto al passato. Negli ultimi tempi, hanno registrato un incremento delle vendite a due cifre anche i flagship store dei marchi di punta europei presenti nelle principali metropoli USA. La vivacizzazione della domanda stata alimentata da una base di consumatori nazionali del lusso pi solida e dal maggior numero di turisti provenienti dai mercati emergenti. Ad esempio, i punti vendita ubicati in popolari aree turistiche in genere frequentate da turisti brasiliani stanno assistendo a un vero e proprio boom. Alcuni marchi di fascia elevata a Miami beneficiano di un surplus di vendite allinterno del medesimo negozio compreso tra il 30% e l80%. Miami gode indubbiamente di una posizione geografica privilegiata che le consente di porsi come porta di accesso per i turisti brasiliani.

Grafico 2: valutazione storicamente bassa dei marchi dellhard luxury

35x 30x 25x 20x 15x 10x 5x 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2010 2011 2012 2013 20.0x 16.2x 14.2x 12.6x

2009

Credit Suisse Global Hard Luxury Index, rapporto P/E a 12 mesi Media deviazione +1 deviazione standard Media deviazione Media deviazione -1 deviazione standard
Fonte: Credit Suisse, al 27.02.2013. I dati storici sulla performance e gli scenari dei mercati finanziari non sono garanzia per i rendimenti attuali o futuri.

Citazione di Franois-Henri Pinault

Il marchio di gioielli numero uno al mondo gi cinese. La creazione di un marchio di lusso richiede ben pi di un nome riconoscibile, ovvero un ricco bagaglio di tradizione ed esperienza. Sono convinto che vedremo affermarsi molti marchi cinesi importanti, ma credo che ci avverr in categorie diverse da quella dellabbigliamento.
Fonte: Franois-Henri Pinault, presidente e CEO, PPR, marzo 2013, Thailand Tatler Magazine 02/2013

Sorpresa numero 4: ripresa delle vendite di orologi e gioielli trainata dal lAsia I produttori svizzeri e i distributori cinesi di orologi di lusso, cos come i produttori cinesi di gioielli quotati in borsa, sono stati recentemente rivalutati, il che lascia presagire che i marchi dellhard luxury ad es. orologi e gioielli potrebbero sovraperformare nel 2013. In effetti, le vendite di orologi e gioielli a Hong Kong hanno ripreso a registrare una crescita a doppia cifra dopo diversi mesi di cifre non entusiasmanti. Nel periodo intorno al Capodanno cinese, le vendite di articoli di orologeria e gioielleria nella Cina continentale sono schizzate in alto del 38%, in modo particolarmente pronunciato nel segmento di alta gamma. Per i brand dei gioielli di lusso di Hong Kong e Cina, nellanno in corso si prevede una graduale ripresa e crescita delle vendite a due cifre nei medesimi punti vendita. Il rapporto prezzo/utili (P/E) di

Credit Suisse Global Hard Luxury Index (cfr. grafico 2) quota attualmente a un minimo pluriennale, il che riflette la debole crescita e scarsa fiducia degli investitori nel 2012. Secondo le nostre stime, questa situazione dovrebbe gradualmente cambiare. Sorpresa numero 5: nuove attivit di IPO e M&A nel settore dei beni di lusso Dopo un 2012 senza eventi di rilievo, questanno ci aspettiamo di assistere a una netta intensificazione delle offerte pubbliche iniziali (IPO) per determinati marchi del lusso attivi su scala globale. Molte fra le pi note e importanti case del lusso, in particolare italiane, sono tuttora nelle mani dei fondatori, di gruppi familiari o di investitori private equity. La maggior parte dei marchi di lusso di medie dimensioni potrebbe avere lesigenza di raccogliere fondi per finanziare la costosa espansione dei punti vendita nei mercati emergenti. Alla

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Grafico 3: numero di marchi di lusso per origine e categoria

Cina continentale Abbigliamento Borse Calzature Orologi Gioielli Cosmetici/Profumi Alcolici Automobili Centri di cure estetiche/ Trattamenti di bellezza Hotel/Resort Ristoranti 0-9 marchi 12 9 13 7 13 7 33 8 19 15 33 10-29 marchi Hong Kong 9 5 6 3 21 6 2 1 11 10 8 30 o pi marchi Francia Regno Unito 7 10 10 4 8 5 10 7 6 8 6 Svizzera USA Giappone 4 2 2 1 1 4 0 4 20 7 3 Italia Germania 2 5 5 5 3 2 3 57 3 2 2 Spagna

37 31 22 6 25 62 33 4 23 15 27

2 5 2 69 9 2 3 1 5 16 3

8 11 10 3 7 7 6 14 6 15 5

18 21 27 2 11 3 5 4 2 6 11

1 1 1 0 1 1 3 0 2 3 2

Fonte: KPMG, Global Reach of China Luxury, dati a gennaio 2013

luce del miglioramento delle condizioni di mercato, ci aspettiamo inoltre che alcuni investitori private equity prendano in considerazione lipotesi di una loro uscita nei prossimi mesi. I marchi di punta dispongono per lo pi di consistenze di capitale di una certa rilevanza. Si assiste a una tendenza evidente a impiegare liquidit per acquisizioni di forti marchi affermati ma anche di aziende asiatiche emergenti che promettono di espandersi a livello globale. Negli ultimi anni hanno fatto la loro comparsa numerosi marchi cinesi (cfr. grafico 3), che potrebbero diventare oggetto dinteresse dei gruppi del lusso europei. Il colosso francese PPR (Gucci Group), ad esempio, continua a cedere i propri attivi non core per arricchire invece il proprio portafoglio di brand del lusso. Analogamente a LVMH, anche PPR sta creando una piattaforma globale per i grandi marchi tradizionali e marchi dal profilo pi giovane in tutto il mondo. Di recente ha inserito nel proprio

portafoglio anche la casa produttrice cinese di gioielli di lusso Qeelin. Accanto ai gioielli di alta fascia, in Cina sono in ascesa anche altre categorie di articoli di lusso che potrebbero entrare nelle mire dei giganti del settore europei; ci si riferisce in particolare ai superalcolici. Questa categoria di prodotto include, ad esempio, un liquore di fascia elevata noto come Kweichow Moutai. Una bottiglia di questo liquore di lusso prodotto nel Sud-ovest della Cina, invecchiato per 30 anni, pu arrivare a costare ben 3500 dollari. Sorpresa numero 6: spesa in beni di lusso per uomo a livelli senza precedenti Trainata dal consumo di beni di lusso da parte degli uomini asiatici, le linee uomo dei marchi di lusso di punta stanno registrando una crescita a due cifre. In effetti, alcuni marchi stanno lanciando punti di vendita

dedicati che si rivolgono specificatamente agli uomini, in particolare in Asia. Dunhill sta continuando ad aprire concept store per uomini dopo linaugurazione del negozio di Shanghai. Bottega Veneta, dal canto suo, ha di recente aperto i battenti del secondo negozio di moda uomo a Shanghai. Le stime di settore quantificano il potenziale di mercato per le borse e gli accessori da uomo nella sola regione Asia-Pacifico in non meno di 8-10 miliardi di dollari, con un ritmo di crescita non meno rapido del mercato femminile. Gi oggi la Cina un mercato del lusso atipico in quanto gli uomini rappresentano oltre il 55% del totale dei destinatari, superando di gran lunga la media globale del 40%. Negli ultimi tempi, le vendite di capi di abbigliamento da uomo del brand del lusso britannico Burberry sono salite di oltre il 50%, e le vendite di accessori da uomo quali borse e articoli di pelletteria di piccole dimensioni sono salite del 40%.

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Sorpresa numero 7: sovraperformance del Sud-est asiatico rispetto alla Cina Attualmente il mercato del lusso del Sudest asiatico cresce a un ritmo analogo a quello della Cina. Questo mercato ha dimensioni pari a un quarto di quello cinese e sta apportando un contributo importante alla spesa globale di beni di lusso. I centri commerciali pi prestigiosi in citt come Bangkok e Manila sono in continua evoluzione, con una crescita del 25% annuo e numerosi nuovi sviluppi nel settore del lusso in vista per i prossimi tre anni. Il mercato del lusso nazionale in Indonesia raddoppiato in termini di grandezza dal 2007, raggiungendo ora un volume di 1 miliardo di dollari. Occorre sottolineare che, se a ci si aggiunge la spesa allestero degli indonesiani a Singapore, le cifre sono ancora pi promettenti. Il

mercato dei beni di lusso di Singonesia (Indonesia pi Singapore) dovrebbe raggiungere quota 8 miliardi di dollari entro il 2015, diventando cos il principale protagonista sul mercato del lusso del Sudest asiatico. Sorpresa numero 8: scarsa importanza della valutazione nella fase di recupero Le valutazioni basate sui rapporti prezzo/ utili (P/E) nel settore dei beni di lusso variano notevolmente in funzione della categoria di prodotto e della ripartizione geografica delle vendite, ma le aziende del lusso quotano generalmente a premio rispetto al mercato azionario nel suo insieme in virt della maggiore crescita delle vendite e degli utili oltre che dellelevato margine e di una forte situazione patrimoniale. Il Credit Suisse Global Soft Luxury

Index (che include i produttori di articoli di pelletteria, abbigliamento ecc.) quota attualmente a un rapporto P/E prospettico a 12 mesi pari a 18,3x, mentre il Credit Suisse Global Hard Luxury Index scambiato a un multiplo storicamente basso di 14,2x. Con la dinamica delle vendite superiore alle attese durante il periodo natalizio e i recenti dati positivi sulla quotazione nel periodo del Capodanno cinese, gli utili dellintero anno per tutto il settore dovrebbero essere pi alti delle attuali stime medie, traducendosi in multipli P/E inferiori. Come gi menzionato, per questanno ci aspettiamo una crescita delle vendite del 12% e degli utili del 17% per il settore del lusso nel suo insieme. Laumento degli utili non ci stupisce poich ci troviamo in una fase di forte recupero.

Selezione di societ leader nel settore dei beni di lusso (in base al fatturato)
Societ Paese Settore 2012 Vendite in % di vendite mln di EUR ai mercati emergenti1 LVMH Francia Multinazionale del lusso 28 103 46% Richemont Svizzera Gioielli/Orologi 10 193 45% PPR Francia Multinazionale del lusso 9 736 43% Chow Tai Fook Hong Kong, Cina Gioielli/Orologi 6 037 100% Coach Stati Uniti Pelletteria 3 921 30% Rolex Svizzera Orologi 3 838 45% Herms Francia Pelletteria 3 460 45% Prada Italia Pelletteria 3 301 55% Chanel Francia Pelletteria 3 250 55% Tiffany Stati Uniti Gioielli 2 802 20% Burberry Gran Bretagna Abbigliamento 2 293 40% Armani Italia Abbigliamento 2 070 35% Patek Philippe Svizzera Orologi 1 950 45% Zegna Italia Abbigliamento 1 251 44% Dolce & Gabbana Italia Abbigliamento 1 133 35%
1

Profitto operativo in mln di EUR 5 921 2 417 1 792 778 1 191 1 151 1 086 892 943 515 446 323 624 140 237

Margine operativo in % 21,1% 23,7% 18,4% 12,9% 30,4% 30,0% 31,4% 27,0% 29,0% 18,4% 19,5% 15,6% 32,0% 11,2% 20,9%

inclusi acquisti all'estero

Fonte: dati aziendali, stime Credit Suisse, al 31.12.2012.

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Real Estate

Avvincenti progetti edili doltreoceano

Ulrich Braun, Head Real Estate Strategies and Advisory

I prodotti dinvestimento immobiliare con orientamento internazionale investono in unampia gamma di immobili gi esistenti, integrandoli inoltre con promettenti progetti di costruzione in location urbane interessanti. Oggi gli investimenti immobiliari sono una componente irrinunciabile allinterno di unallocazione patrimoniale ampiamente diversificata. Tale caratteristica accomuna questo segmento dinvestimento ai prodotti azionari e obbligazionari: la diversificazione internazionale infatti uno dei criteri standard dinvestimento. La recessione sincronizzata a livello mondiale degli ultimi anni ha puntato i riflettori sulle difficolt di numerosi mercati immobiliari internazionali. Se vero che nel contesto attuale difficile aspettarsi guadagni rapidi, per altrettanto vero che gli investitori con un orizzonte di lungo periodo dovrebbero beneficiare delle possibilit e opportunit che si prospettano in alcuni dei mercati immobiliari pi trasparenti e liquidi. A tale scopo sono funzionali stabili di buona qualit destinati a uffici con contratti di locazione a lungo termine e locatari altamente solvibili, shopping center in posizione strategica eccellente (in Europa possibilmente in centrocitt) con locatari principali di prestigio, nonch immobili che puntano su nuove formule di abitazione come ad esempio le residenze per anziani. Queste ultime offrono un elevato comfort abitativo coniugato a servizi di assistenza, sono scarsamente sensibili alla congiuntura e possono trarre vantaggio dal trend demografico di una crescente aspettativa di vita. Investimento in progetti immobiliari per uffici di grande impatto Allinterno del segmento degli immobili internazionali, la gestione patrimoniale in-

veste in genere in prevalenza in strutture gi esistenti. Oltre a ci, vengono inseriti nel portafoglio dinvestimento anche progetti immobiliari in ubicazioni interessanti in centri urbani. Attualmente figurano al centro dellattenzione, in particolare, metropoli in paesi quali Cile, Canada e Australia. Un fattore importante di cui tenere conto anche ai fini della realizzazione di progetti in campo internazionale la sostenibilit. Dove possibile, si mira alla certificazione della sostenibilit delledificio secondo standard riconosciuti a livello locale o internazionale. Di seguito illustriamo brevemente tre progetti oltreoceano che appaiono interessanti e promettenti per il futuro.  Edificio per uffici e superfici commerciali retail a Santiago del Cile, Cile  A Santiago del Cile attualmente in fase di ultimazione ledificio costruito ex novo sulla Apoquindo 5400 nel quartiere di Las Condes. Questo immobile di prestigio composto da sette piani interrati, un piano terra e 21 piani fuori terra stato realizzato in conformit alle direttive previste dallo standard LEED Oro. Nel complesso, presenter una superficie a uso ufficio pari a circa 20 700 m2, una superficie destinata a negozi al dettaglio di 1300 m2 e 690 posti auto. Il palazzo accoglier i primi locatari a partire dalla primavera del 2013.  Old Stock Exchange a Vancouver, Canada  La Old Stock Exchange, in stile Art Dco, venne costruita nel 1929 allo scopo di ospitare la terza borsa valori del Canada in ordine di grandezza. Oggi ledificio utilizzato per spazi adibiti a uffici, ripartiti tra circa 50 locatari diversi. ubicato in un importante

snodo strategico nel Financial District di Vancouver, nelle immediate vicinanze del lungomare (Waterfront). Attualmente prevista la costruzione di un secondo edificio adiacente che inglober anche gli ambienti della Old Stock Exchange. La posa della prima pietra in programma per lestate 2013, mentre la consegna dei lavori prevista entro il 2016.  Edificio ad uso ufficio nel centro degli affari di Brisbane, Australia  A Brisbane ora in cantiere un immobile destinato a uffici di 15 piani, che sar ultimato in maggio 2013. Ledificio sorge nel pieno centro della citt ed concesso in locazione a lungo termine allautorit fiscale australiana ATO (Australian Taxation Office), che si aggiudicata lintera superficie in qualit di single tenant (locatario unico) per 15 anni. Limmobile realizzato da uno sviluppatore di progetto locale in virt di un contratto di appalto totale. Ledificio costruito in base a rigorosi standard di sostenibilit; a lavori terminati potr fregiarsi delletichetta 5 Star Green Star Label e sar candidato a ottenere anche la certificazione 5 Star NABERS Label. Nei piani interrati sono in corso di realizzazione superfici a uso magazzino di circa 500 m2, posti auto per 50 vetture e un moderno garage per biciclette che sar accessibile tramite un ascensore dedicato e potr ospitare almeno 150 bici.

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Alternative Investments

Attuale posizionamento in strategie di hedge fund

Damaris Reiser, Alternative Investments Advisory

Nel presente articolo ci proponiamo di illustrare le nostre opinioni e la strategia suggerita per la prima met del 2013. A tal fine desideriamo passare in rassegna le possibili opportunit e sfide associate a diverse strategie di hedge fund nei prossimi mesi per poi trarne le nostre conclusioni a livello di allocazione strategica in hedge fund. Rassegna delle principali tendenze del 2012 Azioni: tirando le somme, il 2012 stato un anno soddisfacente per gli attivi ri-

schiosi, nonostante la correzione di met anno dellindice MSCI World e il conseguente andamento piatto dopo un avvio danno positivo. Successivamente, i mercati hanno preso atto del fatto che le misure di allentamento disposte dalle banche centrali avrebbero attenuato il rischio di eventi estremi, in particolare dopo che la Banca centrale europea ha adottato una politica accomodante. Obbligazioni: la performance dei titoli di Stato dei paesi del G7 si mossa allinterno di una ristretta banda di oscillazione nel secondo semestre del 2012, con un

risultato tuttal pi modesto. Le strategie di allentamento quantitativo delle banche centrali hanno continuato ad alimentare gli afflussi di capitali verso i segmenti di mercato a pi alto rendimento. Nel settore del credito, ad esempio, linteresse degli investitori verso soluzioni pi remunerative ha dato il via a un anno eccezionale per i titoli high yield: il volume stato pari a 384 miliardi di dollari su scala globale nel 2012, facendo cos segnare ufficialmente lanno record in termini di volume di nuove emissioni, mentre i rendimenti sono scesi ai minimi storici al disotto del 6%. Le obbligazioni dei mercati emergenti hanno invece registrato rendimenti superiori alla media. Opportunit e difficolt allinterno delle diverse strategie di hedge fund Strategie fondamentali Strategie Long/Short: in ambito azionario, gli effetti della politica monetaria (in particolare le rotazioni verso attivi di rischio) e la ripresa economica, in combinazione con valutazioni azionarie ragionevoli, depongono fortemente a favore di unesposizione azionaria. In caso di aumento della volatilit associato ai dibattiti sullimposizione fiscale e la gestione del debito negli USA, oppure di difficolt legate alleuro, coglieremmo loccasione per incrementare la nostra allocazione azionaria. Riteniamo tuttavia che nel 2013 la direzionalit avr un impatto meno decisivo rispetto alla differenziazione dello spettro azionario. Le correlazioni tra titoli nel segmento azionario sono scese a livelli pi bassi, il che potrebbe dar luogo a opportunit di selezione dei titoli e di spread long-short per le strategie fondamentali. Ci significa che siamo ottimisti nei confronti dei gestori che puntano maggior-

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La presenza di correlazioni inferiori pu generare opportunit di selezione titoli in strategie fondamentali

Correlazione settoriale su 6 mesi

0.57
0.52

0.45 0.43 0.43 0.51

0.58
0.64 0.64 0.74 0.75

0.41
0.41 0.38

imboccata dalle autorit monetarie. Questo il motivo per cui prediligiamo gestori Tactical Macro che pongono maggiore attenzione agli interventi di politica monetaria e a competenze in varie categorie di attivi allo scopo di cogliere la volatilit del mercato e sviluppi intermedi. Per quanto concerne le materie prime, prevediamo una possibile impennata a breve termine in conseguenza di una volatilit dovuta a condizioni meteorologiche e geopolitiche. Per i managed future, i programmi di trend following potrebbero tuttora incontrare difficolt in un contesto alimentato da decisioni di politica monetaria. Nelle nostre strategie tattiche ci concentriamo perci su strategie Global Macro diversificate e assumiamo posizioni tattiche soltanto in CTA e programmi relativi alle materie prime che sfruttano opportunit a breve termine. Strategie Relative Value Il nostro giudizio ampiamente neutrale nei confronti delle strategie Relative Value. Accordiamo tuttora la nostra preferenza a gestori flessibili che coniugano mandati dinvestimento a pi ampio raggio con una gestione del rischio rigorosa, in quanto molte opportunit strutturali orientate agli specialisti presentano oggi un profilo di rischio/rendimento meno convincente di un anno fa. Continuiamo comunque ad aspettarci opportunit eque per la sub-strategia Prodotti creditizi strutturati. Ci riconducibile alla ripresa del settore immobiliare. Di conseguenza, gli RMBS (residential mortgage-backed securities) sensibili al credito dovrebbero rafforzarsi in quanto le ipotesi di perdita sono adeguate di conseguenza. Intravediamo opportunit anche in RMBS di agenzia: lultima operazione di quantitative easing (QE3) della Fed ha esercitato

0.46
0.55

0.57
0.68

0.34 0.41 0.34 0.44

0.49

0.30 0.31 0.28 0.38 0.42

0.66
0.65 0.72 0.62 0.68

0.32 0.23 0.26 0.35

0.32 0.31 0.26 0.37 0.44

0.33 0.30 0.27 0.37

0.44 0.53

0.33 0.29 0.26 0.36

0.45

0.30 0.25 0.25 0.35

0.43

0.60 0.59
0.65 0.58 0.66

0.66 0.75
0.66 0.71

0.56 0.51
0.59

0.43 0.53
0.48 0.55 0.49

0.28 0.26 0.27 0.33 0.44 0.45

0.54
0.48 0.59

0.53 0.48 0.58

0.53

0.50
0.45 0.55 0.55 0.51

0.23 0.26 0.26 0.30 0.37 0.40 0.41 0.47 0.50 0.56

0.80
0.75

0.50 0.58
0.53

0.45 0.55
0.54 0.54

0.51
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0.51 0.50

0.81

0.49

0.52

0.52

Gen 12 Feb 12 Mar 12 Apr 12 Mag 12 Giu 12 Lug 12 Ago 12 Set 12 Ott 12 Nov 12 Dic 12 Correlazioni settoriali a sei mesi Telecomunicazioni Beni di consumo primari Sanit Informatica Beni di consumo voluttuari Industriali Finanziari Energia Servizi di pubblica utilit

Correlazioni settoriali tra titoli azionari S&P 500 nel 2012

Fonte: Credit Suisse HOLT. Ultimo aggiornamento a dicembre 2012. I dati storici sulla performance e gli scenari dei mercati finanziari non sono garanzia per i rendimenti attuali o futuri.

mente a opportunit idiosincratiche e specifiche per le singole azioni piuttosto che cercare di scambiare posizioni in modo aggressivo esclusivamente sulla base di giudizi macroeconomici. La nostra preferenza va inoltre a gestori con un mandato di esposizione netta variabile, che consente di adeguarsi al mutare della direzionalit sui mercati. Strategie Event Driven: dato che le societ continuano a detenere ampie disponibilit liquide, i relativi CdA sono esposti alla crescente pressione di dover impegnare tale denaro, con possibili ricadute positive su eventi societari. Inoltre, lemissione record di titoli ad alto rendimento ha generato numerose opportunit di ricapitalizzazione preventiva, gestione delle passivit e altre opportunit basate su ca-

talizzatori (ad es. nel settore finanziario). Siamo dellavviso che sia ancora prematuro in relazione allampia serie di opportunit in situazioni distressed europee, ma ad ogni modo le banche europee, che in passato si erano mostrate restie a vendere le proprie posizioni a perdita, hanno di recente avviato programmi di vendita su larga scala, creando cos nuove opportunit per specialisti ben posizionati. Strategie tattiche I mercati stanno voltando le spalle al rischio sistemico e iniziano a penalizzare i cosiddetti falsi porti sicuri fiscalmente deboli (come ad es. il reddito fisso nel Regno Unito). Di conseguenza, le condizioni quadro per i gestori discrezionali sono in via di miglioramento poich i temi principali si muovono nella stessa direzione

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In sintesi: prospettive dinvestimento per il primo semestre 2013

Settore Strategia Sub-strategia Prospettive S2 2012 + ++ + = ++ = = = + ++ = + = Prospettive S1 2013 ++ + + = = = = + + + = ++ + = + + = Moderata riduzione Moderata riduzione Neutrale Neutrale Aumento Modifiche allallocazione raccomandate S2 2012 S1 2013

Fondamentale

Equity Long/Short

Equity Long/Short Opportunistic Equity Long/Short Low Net Equity Long/Short Stock Picker Equity Long/Short Macro Equity Long/Short Trading Equity Long/Short Activist

Event Driven

Event Driven M&A Event Driven Distressed/Credit Event Driven Multi-Process Event Driven Special Situations

Tactical Trading

Global Macro

Global Macro Diversified Global Macro Quant Global Macro EM Focus Global Macro Currency

CTA

Trend Following Short Term Trend Following Diversified Systematic Multi-Strategy Non-Trend/Mean Reversion

Materie prime

Materie prime

Relative Value

Corporates/Multi-Strategy

Multi-Strategy Equity Volatility Arbitrage Multi Asset Class Volatility Long Volatility Bias Quant Equities Structured Credit Credit Corp Credit Directional/LB Corp Credit Low Net/Tactical Convertible Arbitrage

+ = + + ++ = + ++ = +

+ = = + = + = = = = = Moderata riduzione Moderata riduzione

Reddito fisso

FI Multi-Sector FI Arbitrage Structured Credit Prepay

++ Aumento + Moderata aumento = Neutrale Moderata riduzione Riduzione

Fonte: Credit Suisse/AFS Group.

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una notevole pressione al rialzo sui prezzi, che danno luogo a distorsioni sfruttabili sul mercato. Questi sono i motivi per cui puntiamo in particolare su strategie basate su RMBS, di agenzia e non. Conclusioni a livello di allocazione strategica Alla luce delle numerose ed eterogenee considerazioni di mercato sopra esposte, riteniamo che vi siano due fattori suscettibili di creare maggiori opportunit per le strategie di hedge fund. Il primo consiste nelle correlazioni tra titoli azionari che presentano bassi livelli e generano opportunit di selezione titoli in strategie fondamentali. Il secondo elemento da considerare che, contrariamente al comportamento recente, si tratta di opinioni dinvestimento di gestori macro sincronizzate con lorientamento della politica monetaria, il che potrebbe offrire lopportunit di cogliere i movimenti del mercato tramite posizioni macro fondamentali. Tale assunto corroborato anche dal fatto che il calo delle attivit per conto proprio delle banche dinvestimento ha condotto a maggiori inefficienze di mercato e una minore concorrenza. Il risultato combinato di tali fattori un approccio di portafoglio di tipo barbell top-down, ovvero un mix di strategie fondamentali (basate su bilanci sani, basso tasso dinsolvenza, elevati flussi di cassa liberi ecc.) e strategie di trading che mirano a cogliere la volatilit del mercato e gli sviluppi intermedi.

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Contatti

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