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Mishkin
Stanley G. Eakins
Giancarlo Forestieri
ISTITUZIONI
E MERCATI FINANZIARI
Ottava edizione
MyEconLab
Risorse multimediali
Test ed esercizi
Autovalutazione
Pearson eText
ISTITUZIONI
E MERCATI FINANZIARI
Frederic S. Mishkin
Stanley G. Eakins
Giancarlo Forestieri
ISTITUZIONI
E MERCATI FINANZIARI
Ottava edizione
Prefazione
r VOOVPWPCPY.JOJDBTPTV3BK3BKBSBUOBNFTVMMPTDBOEBMPDIFIBWJTUPJMTVP(BM-
leon Group coinvolto in operazioni di insider trading (Capitolo 6)
r VOOVPWPQBSBHSBGPDIFTQJFHBJMNPUJWPQFSDVJMJQPUFTJEJNFSDBUPFGàDJFOUFOPO
implica che i mercati finanziari siano efficienti (Capitolo 6)
r VOOVPWPCPY.JOJDBTPEFEJDBUPBJ$%0 $PMMBUFSBMJ[FE%FCU0CMJHBUJPO
$BQJUPMP
r VOOVPWPCPY*OUFSOB[JPOBMFTVMMBDSJTJEFMEFCJUPTPWSBOPFVSPQFP $BQJUPMP
r VOOVPWPQBSBHSBGPDIFNFUUFBDPOGSPOUPMBWJHJMBO[BNJDSPQSVEFO[JBMFDPOMBWJHJ-
lanza macroprudenziale (Capitolo 17)
XXXIV Prefazione
r VOOVPWPQBSBHSBGPJODFOUSBUPTVMQSPCMFNBEFMUPPCJHUPGBJMFTVMMBSFHPMBNFOUB-
zione futura (Capitolo 17)
r VOOVPWPDBQJUPMPPOMJOFDIFGPSOJTDFVOBUSBUUB[JPOFNPMUPBQQSPGPOEJUBEFMMFDSJTJ
finanziarie nelle economie dei mercati emergenti e della dinamica seguita da tali crisi
nei corrispondenti paesi (chapter 25 in formato eText).
r VOOVPWPQBSBHSBGPTVMMFVOJPOJNPOFUBSJF $BQJUPMP
r VO .JOJDBTP DIF EJTDVUF MB RVFTUJPOF EFMMB TPQSBWWJWFO[B GVUVSB EFMMFVSP DPNF
valuta comune (Capitolo 15).
APPENDICI
r $BQJUPMP"QQFOEJY.PEFMTPG"TTFU1SJDJOH
r $BQJUPMP"QQFOEJY"QQMZJOHUIF"TTFU.BSLFU"QQSPBDIUPB$PNNPEJUZ.BS-
ket: The Case of Gold
r $BQJUPMP"QQFOEJY-PBOBCMF'VOET'SBNFXPSL
r $BQJUPMP"QQFOEJY4VQQMZBOE%FNBOEJOUIF.BSLFUGPS.POFZ5IF-JRVJEJUZ
Preference Framework
r $BQJUPMP"QQFOEJY5IF'FET#BMBODF4IFFUBOEUIF.POFUBSZ#BTF
r $BQJUPMP"QQFOEJY5IF#BMBODFPG1BZNFOUT"DDPVOU
r $BQJUPMP "QQFOEJY &WBMVBUJOH 1SPQPTFE 3FGPSNT PG UIF #BOLJOH 3FHVMBUPSZ
System
r $BQJUPMP"QQFOEJY#BOLJOH5ISPVHIPVUUIF8PSME
r $BQJUPMP"QQQFOEJY.PSFPO'JOBODJBM%FSJWBUJWFT
CAPITOLI
r $BQJUPMP'JOBODJBM$SJTFTJO&NFSHJOH.BSLFU&DPOPNJFT
r $BQJUPMP4BWJOHT"TTPDJBUJPOTBOE$SFEJU6OJPOT
r $BQJUPMP'JOBODF$PNQBOJFT
Prefazione XXXV
I docenti possono utilizzare le appendici e i capitoli sia per completare in aula l’insegna-
mento dei temi trattati nel manuale, sia per suggerirle come ausili di approfondimento
agli studenti che autonomamente volessero ampliare la loro conoscenza nel campo delle
istituzioni e dei mercati finanziari.
Caratteristiche distintive
Per quanto questo testo sia stato sottoposto a una profonda revisione, esso mantiene le
caratteristiche fondamentali che ne hanno decretato il successo, rendendolo il manuale
di istituzioni e mercati finanziari più diffuso in ambito universitario. La nuova edizione
di Istituzioni e mercati finanziari è un’introduzione pratica al funzionamento dei sistemi
finanziari di oggi. Approfondendo le descrizioni e le definizioni fornite da altri manuali
del settore, Istituzioni e mercati finanziari incoraggia i lettori a comprendere il collega-
mento fra i concetti teorici e le loro applicazioni nel mondo reale. Esaltando inoltre le
abilità analitiche e le capacità di risolvere i problemi concreti, questo manuale prepara
gli studenti a carriere nel settore dei servizi finanziari o a interazioni di successo con le
istituzioni finanziarie, qualunque sia la professione da loro scelta.
Per predisporre gli studenti alle loro carriere future, Istituzioni e mercati finanziari
offre le seguenti caratteristiche.
r Una struttura analitica unitaria che fa uso di alcuni principi di base per organizzare il
pensiero. Questi principi includono:
problemi di asimmetria informativa e di agenzia
conflitti di interessi
costi di transazione
domanda e offerta
equilibrio del mercato dei beni
mercati efficienti
misurazione e gestione del rischio.
r Alcuni paragrafi, posti specialmente verso la fine di ciascun capitolo, con applicazioni
pratiche che mettono in risalto l’approccio del professionista finanziario ai mercati e
alle istituzioni finanziarie.
r Uno sviluppo di modelli attento e graduale, che permette agli studenti di acquisire più
facilmente padronanza del materiale.
r Un elevato grado di flessibilità, che consente ai professori di tenere il corso nel modo
che preferiscono.
r La completa integrazione delle prospettive internazionali nel corso del volume.
r “Notizie dalla stampa”, che incoraggiano la lettura di un quotidiano finanziario.
r Numerosi casi che sollecitano l’interesse degli studenti, applicando la teoria ai dati e
agli esempi del mondo reale.
r Un’estrema attenzione all’impatto della tecnologia elettronica (informatica e teleco-
municazioni) sul sistema finanziario. Nel testo si fa ampio uso di Internet con i box
“go online”, le fonti Web per grafici e tabelle, e altri riferimenti a siti in varie note.
Sono anche previsti box speciali, che illustrano il modo in cui i cambiamenti tecnolo-
gici hanno interessato i mercati e le istituzioni finanziarie.
XXXVI Prefazione
Flessibilità
Esistono tante maniere per insegnare una materia come “Istituzioni e mercati finanziari”
quanti sono i docenti. Occorre quindi dotare un libro di testo della flessibilità necessaria
a soddisfare le molteplici esigenze degli insegnanti, e questo è stato l’obiettivo principale
che ci ha guidato durante la stesura del presente manuale. I modi in cui abbiamo cercato
di perseguire tale obiettivo sono i seguenti.
r * DBQJUPMJ GPOEBNFOUBMJ GPSOJTDPOP MF BOBMJTJ EJ CBTF JNQJFHBUF MVOHP UVUUP JM MJCSP
mentre gli altri capitoli o paragrafi possono essere adoperati o tralasciati a seconda
delle preferenze dei docenti. Per esempio, il Capitolo 2 introduce il sistema finanziario
e concetti essenziali come i costi di transazione, la selezione avversa e l’azzardo
morale. Dopo aver affrontato il Capitolo 2, un insegnante può decidere di occuparsi
più in dettaglio della struttura finanziaria e delle crisi finanziarie utilizzando i capitoli
che compongono la Parte III del volume, oppure passare alla trattazione di specifici
capitoli sulle istituzioni finanziarie o sui mercati finanziari inseriti nella Parte IV o
nella Parte V, oppure ancora saltare questi capitoli e percorrere altre differenti strade.
r -BQQSPDDJPBMMBJOUFSOB[JPOBMJ[[B[JPOFEFMUFTUPVTBOEPQSFDJTJQBSBHSBàBTÊTUBOUJ
all’interno dei capitoli e capitoli distinti sui mercati valutari e sul sistema monetario
internazionale è il più possibile globale e tuttavia flessibile. Molti docenti vorranno
trattare tutto il materiale dedicato alla finanza internazionale, altri effettueranno delle
selezioni. Gli insegnanti che non intendono accentuare gli argomenti di profilo inter-
nazionale possono facilmente escludere il Capitolo 14 (concernente il mercato dei
cambi) e il Capitolo 15 (inerente al sistema finanziario internazionale).
r * CPY EFOPNJOBUJ i"QQMJDB[JPOF QSBUJDBu
DPTÑ DPNF MB 1BSUF 7** JODFOUSBUB TVMMB
gestione delle istituzioni finanziarie, sono completamente indipendenti e possono
venire omessi senza che il resto del testo perda di continuità. Di conseguenza, un
docente che preferisca dare un taglio meno manageriale al proprio corso e desideri
focalizzarsi principalmente sui temi riguardanti le politiche pubbliche potrà farlo
senza difficoltà. In un’ulteriore possibile variazione dell’ordine di sviluppo dei capi-
toli, la Parte VII può anche essere anticipata, decidendo di trattarla durante il corso
immediatamente dopo il Capitolo 16 (imperniato sull’attività bancaria).
I programmi didattici semestrali elencati di seguito illustrano come questo libro possa
essere adottato in corsi universitari caratterizzati da enfasi diverse. Informazioni più par-
ticolareggiate sulle modalità con cui il volume può offrire flessibilità a un determinato
corso di studi sono disponibili nella guida per il docente (Instructor’s Manual) consulta-
bile nella sezione “Risorse docente” della piattaforma MyLab.
r Enfasi sulle istituzioni e sui mercati finanziari: Capitoli 1-5, 7-8, 11-13 e 16-18, più
altri cinque capitoli a scelta.
r Enfasi sulla dimensione internazionale delle istituzioni e dei mercati finanziari:
Capitoli 1-5, 7-8 e 11-18, più altri tre capitoli a scelta.
r Enfasi sul management: Capitoli 1-5, 16-18 e 22-23, più altri otto capitoli a scelta.
r Enfasi sulle politiche pubbliche: Capitoli 1-5, 7-10 e 16-17, più altri sette capitoli a
scelta.
Guida alla lettura
3
CAPITOLO
I tassi di interesse
e il loro ruolo
nella valutazione
ANTEPRIMA
Il Sommario del capitolo Sommario del capitolo I tassi di interesse sono tra le variabili più attentamente monitorate in campo econo-
3.1 Come misurare i tassi mico. Dal momento che essi influenzano direttamente la nostra vita quotidiana e han-
elenca gli argomenti di interesse no conseguenze importanti per la salute dell’economia, le loro variazioni sono segna-
Soluzione
Le azioni Fly-by-Night Airlines presentano una deviazione standard dei rendimenti pari al
5 %.
( ) ( )
2 2
σ= p1 R1 − R e + p2 R2 − R e
R e = p1R1 + p2 R2
dove:
p1 = probabilità che si verifichi il rendimento 1 = 1/2 = 0,50
R1 = rendimento nello stato 1 = 15% = 0,15
p2 = probabilità che si verifichi il rendimento 2 = 1/2 = 0,50
R2 = rendimento nello stato 2 = 5% = 0,05
Re = rendimento atteso = (0,50)(0,15) + (0,50)(0,05) = 0,10
Pertanto:
6%
Rendimento
5%
4%
3%
2%
1%
0%
3M 6M 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y 15Y 20Y 25Y 30Y
Scadenze
16/07/2014 29/05/2012
offrono una completa inte- Importanza degli intermediari finanziari rispetto ai mercati mobiliari:
un confronto internazionale
grazione delle prospettive
Le modalità di finanziamento delle imprese differiscono a seconda dei paesi, ma in tutti i casi
finanziarie internazionali emerge un fatto rilevante. Gli studi condotti nei principali paesi sviluppati, tra cui Stati Uniti,
Canada, Regno Unito, Giappone, Italia, Germania e Francia, indicano che, quando le aziende
sono alla ricerca di fondi per finanziare le loro attività, solitamente li ottengono in modo in-
diretto tramite gli intermediari finanziari, invece che direttamente ricorrendo ai mercati mo-
biliari.1 Ciò vale anche in paesi i cui mercati mobiliari sono tra i più sviluppati al mondo, come
gli Stati Uniti e il Canada, mentre in quelli dove si registra il minor peso di tali mercati, ossia
la Germania e il Giappone, i finanziamenti erogati dagli intermediari finanziari sono di quasi
dieci volte superiori rispetto agli altri.
Malgrado la supremazia degli intermediari finanziari rispetto ai mercati mobiliari sia netta
in tutti i paesi, l’importanza relativa dei mercati obbligazionari rispetto a quelli azionari diffe-
risce ampiamente da caso a caso. Negli Stati Uniti il mercato obbligazionario è molto più
importante come fonte di finanziamento delle imprese: in media, la quantità di nuovi finanzia-
menti raccolta tramite le obbligazioni è dieci volte superiore all’importo ottenuto mediante
le emissioni di azioni. Di contro, in paesi quali la Francia e l’Italia i mercati azionari hanno un
peso maggiore rispetto a quelli obbligazionari.
1
Per un approfondimento, si può vedere C. Mayer, Financial Systems, Corporate Finance, and Economic
r oltre 300 esercizi interattivi con domande a risposta multipla, che consentono di
acquisire familiarità con i temi trattati nei singoli capitoli. Il registro della piattaforma
restituirà un report costante del percorso di apprendimento e dell’esito delle attività
esercitative;
r le risposte alle domande di fine capitolo e le soluzioni ai problemi quantitativi;
r i web exercises (in inglese), che aiutano lo studente a esercitarsi su temi attuali, con-
frontandosi con dati reali presenti su siti web;
r una raccolta di mini-cases (in inglese) che presentano casi di studio con domande
aperte sugli argomenti più significativi affrontati nei singoli capitoli;
r un set di grafici animati narrati (in inglese) che spiegano in più passaggi alcune ana-
lisi particolari;
r una guida alla lettura e all’analisi della stampa finanziaria internazionale (in
inglese)
r una raccolta di schede di approfondimento sulle crisi finanziarie e le dinamiche
seguite a tali crisi.
Nella sezione “Risorse docente” sono disponibili una raccolta di slide delle lezioni in
italiano, relative ai singoli capitoli, e l’Instructor’s Manual in inglese.
I
PARTE
Introduzione
Capitolo 1 La Parte I presenta i contenuti del volume e spiega quali sono i motivi di interesse
per il loro studio.
Perché studiare Il Capitolo 1 descrive le caratteristiche di base delle istituzioni e dei mercati
le istituzioni e finanziari ed esemplifica in che modo il loro funzionamento influenza la nostra vita
i mercati finanziari? quotidiana e l’intero sistema economico. Nello stesso tempo, fornisce un’anteprima
degli argomenti che saranno sviluppati nel libro e illustra il modello analitico che
Capitolo 2 sarà utilizzato.
Nel Capitolo 2 viene mostrato un quadro d’insieme del sistema finanziario.
Sistema finanziario: Dapprima si analizzano la struttura e le funzioni dei mercati finanziari; successiva-
uno sguardo mente si esamina il ruolo degli intermediari finanziari e le ragioni che rendono
d’insieme necessaria la regolamentazione.
1
CAPITOLO
Perché studiare
le istituzioni e i mercati
finanziari?
ANTEPRIMA
Sommario del capitolo Al telegiornale avete appena sentito parlare del boom del mercato azionario. Può forse
1.1 Perché studiare i mercati significare che i tassi di interesse scenderanno così da permettervi di finanziare l’acqui-
finanziari? sto di un nuovo computer per il vostro negozio? Oppure che l’economia è in ripresa e
1.2 Perché studiare le istituzioni sarebbe quindi il momento opportuno per costruire la vostra casa o ristrutturarla?
finanziarie? Come sarebbe preferibile finanziare la vostra azienda? Tramite l’emissione di azioni o
obbligazioni, oppure tramite prestiti bancari? Quali possono essere le conseguenze sul
1.3 Un’ottica manageriale applicata
prezzo dei prodotti che importate dall’estero?
1.4 Come esamineremo le Questo libro vi fornirà le risposte analizzando il modo in cui operano i mercati fi-
istituzioni e i mercati finanziari nanziari (dove si negoziano obbligazioni, azioni e valuta estera) e le istituzioni finanziarie
1.5 Note conclusive (banche, assicurazioni, fondi di investimento e altri enti). Le istituzioni e i mercati finan-
ziari non soltanto influenzano le nostre vite quotidiane, ma convogliano enormi flussi di
denaro, dell’ordine di migliaia di miliardi di euro, nella nostra economia; questo, a sua
volta, ha effetto sui profitti, sulla produzione di beni e servizi, e persino sul benessere di
intere nazioni.
Ciò che avviene nelle istituzioni e nei mercati finanziari è di grande interesse per i
nostri politici e può avere un impatto notevole sul piano elettorale.
Lo studio delle istituzioni e dei mercati finanziari vi permetterà di comprendere
molti argomenti interessanti. In questo capitolo vi forniremo una anteprima dei conte-
nuti del libro, evidenziando tali argomenti ed esaminando le ragioni che ne giustificano
lo studio.
Nei Capitoli 2, 11 e 12 analizzeremo il ruolo del mercato del debito nell’economia, e nei
Capitoli 3, 4 e 5 esamineremo il significato del tasso di interesse, il modo in cui si muo-
vono i tassi e il motivo per cui essi variano in funzione dei diversi titoli.
1
La definizione di obbligazione usata in questo libro è quella più comunemente adoperata a livello acca-
demico e si riferisce a strumenti di debito sia a breve sia a lungo termine. Tuttavia alcuni attori sui
mercati finanziari utilizzano il termine obbligazione soltanto per specifici strumenti di debito a lungo
termine, quali, per esempio, le obbligazioni societarie (obbligazioni corporate) o i buoni del Tesoro
governativi.
Capitolo 1 – Perché studiare le istituzioni e i mercati finanziari? 5
Obbligazioni
10 governative USA
a lungo termine
5
Buoni del Tesoro
a 3 mesi
0
1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
Figura 1.1
Tassi di interesse su differenti tipi di obbligazioni, 1950-2013
Benché i tassi di interesse su vari tipi di obbligazioni tendano a muoversi all’unisono, spesso hanno
andamenti sostanzialmente diversi e il differenziale fra di essi fluttua nel corso del tempo.
Fonte: Federal Reserve Bank of St. Louis, FRED database: http://research.stlouisfed.org/fred2/.
8.000
6.000
4.000
2.000
0
1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
Nel Capitolo 2 analizzeremo il ruolo del mercato azionario nel sistema finanziario, e nei
Capitoli 6 e 13 ritorneremo sull’argomento del comportamento dei prezzi azionari e della
loro attitudine a riflettere le informazioni del mercato.
1,6
1,5
1,4
1,3
1,2
1,1
0,9
0,8
99
00
01
03
05
06
08
09
10
11
3
04
14
0
1
20
19
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
Figura 1.3
Tasso di cambio dell’euro nei confronti del dollaro (1999-giugno 2014)
Fonte: Thomson Reuters.
Le quotazioni sono molto importanti, ma hanno scarso valore se non riusciamo a calare i
numeri nel contesto dell’economia reale; per questa ragione, cerchiamo di avanzare qual-
che considerazione più pratica per comprendere l’importanza che queste fluttuazioni del
tasso di cambio possono avere per il pubblico e le imprese.
Una variazione nel tasso di cambio ha un effetto diretto sui consumatori perché influ-
isce sul costo delle merci importate. Facciamo due esempi, uno dal lato del consumatore
statunitense e uno da quello del consumatore europeo. Nel 2001, quando il valore dell’euro
era attorno a 0,85 dollari (cioè con 1 euro si potevano acquistare 0,85 dollari), 100 euro di
prodotti europei, per esempio di vini francesi, costavano 85 dollari. In seguito, quando il
dollaro si è indebolito fino a portare il valore di 1 euro a oltre 1,55 (con 1 euro si potevano
acquistare 1,55 dollari), gli stessi 100 euro di vino costavano al consumatore statunitense
155 dollari. Pertanto, da parte del consumatore statunitense, un dollaro più debole implica
merci straniere più care e vacanze all’estero più costose. Al contrario, un dollaro forte
significa che i prodotti statunitensi esportati costeranno di più all’estero, e che pertanto gli
stranieri ne acquisteranno di meno.
Vediamo lo stesso fenomeno dal lato, invece, del consumatore dell’area euro: un euro
forte permette di acquistare merci prodotte all’estero a prezzi più convenienti. L’apprez-
zamento del valore dell’euro, tuttavia, può avere un effetto negativo sui conti delle imprese
europee che esportano all’estero la propria produzione e costringerle a ridurre la forza
lavoro. Quando il valore dell’euro, invece, scende nei confronti di altre valute, gli europei
riducono i loro acquisti di merci estere e aumentano il consumo di beni domestici, viag-
giano in Europa e non all’estero e acquistano i maglioni prodotti nell’area euro.
È chiaro, dunque, come le fluttuazioni sui mercati valutari abbiano un impatto note-
vole sull’economia e sulla produzione dei vari paesi. Nel Capitolo 14 vedremo in quale
modo vengono determinati i tassi di cambio sui mercati valutari.
2
“Intermediari finanziari” e “istituzioni finanziarie” saranno usati come sinonimi.
Capitolo 1 – Perché studiare le istituzioni e i mercati finanziari? 9
del modo in cui viene condotta la politica monetaria. Analogamente, il fatto che esistano
controlli che limitano la mobilità dei capitali lungo i confini nazionali produce un notevole
effetto sui sistemi finanziari domestici e sulla performance dell’economia. Il ruolo che le
istituzioni finanziarie internazionali (come il Fondo Monetario Internazionale) dovrebbero
avere all’interno del sistema finanziario internazionale resta tuttavia controverso.
Di tali questioni ci occuperemo nel Capitolo 15.
Nel Capitolo 22 studieremo le tecniche adottate da queste istituzioni per la gestione dei
rischi, e nel Capitolo 23 vedremo come a questo scopo vengano utilizzati nuovi strumenti
finanziari, come future, opzioni e swap.
libro sia utilizzabile per spiegare molte situazioni del mondo reale. Per essere operativi al
meglio in questo mondo, dovrete adottare un’abitudine che vi accompagnerà per tutta la
vita: leggere regolarmente le notizie finanziarie che appaiono nelle principali pubblica-
zioni di settore e nel Web.
Per aiutarvi e stimolarvi in tale lettura, questo libro contiene una serie di inserti spe-
ciali intitolati “Notizie dalla stampa”, con articoli e dati reali che appaiono regolarmente
sui quotidiani finanziari come “The Wall Street Journal” o “Il Sole 24 ORE”. Questi
inserti vi forniranno le informazioni e le definizioni dettagliate necessarie per valutare i
dati che vengono discussi frequentemente nei vari media. Oltre a essi, nel volume trove-
rete domande e problemi riepilogativi di fine capitolo in cui vi sarà chiesto di applicare ad
altre questioni del mondo reale i concetti analitici appresi.
Di particolare importanza è una categoria speciale di problemi, intitolata “Prevedere
il futuro”.
Riepilogo e verifiche
Riassunto
1. Le attività dei mercati finanziari influiscono direttamente sul gno per investire. Esse pertanto svolgono un ruolo essenziale
benessere dei singoli, sul comportamento delle aziende e volto al miglioramento dell’efficienza dell’economia. Quando
sull’efficienza dell’economia. Sono tre i mercati che richiedo- il sistema finanziario “si inceppa” e produce una crisi finanzia-
no particolare attenzione: quello obbligazionario (mercato del ria, le società finanziarie falliscono e l’intera economia subisce
debito), che determina i tassi di interesse; il mercato azionario, un grave danno.
che ha un effetto decisivo sulla ricchezza delle persone e sulle 4. Capire come vengono gestite le istituzioni finanziarie è impor-
decisioni di investimento aziendale; il mercato dei cambi, per- tante perché molte volte nella vita, come privati, dipendenti o
ché le fluttuazioni nei tassi di cambio hanno conseguenze pro- proprietari d’azienda, dovrete interagire con esse. I casi
fonde per l’economia. d’esempio vi forniscono strumenti speciali di analisi, utili qua-
2. Dal momento che la politica monetaria ha effetto sui tassi di lora decidiate di indirizzare la vostra carriera alle istituzioni
interesse, sull’inflazione e sui cicli economici, che a loro volta finanziarie, nonché per darvi un’idea di come sia l’attività di
hanno un impatto significativo sui mercati e sulle istituzioni manager in queste istituzioni.
finanziarie, è necessario comprendere come essa venga gestita 5. Questo manuale adotta un approccio analitico, sviluppando un
dalle banche centrali, in Europa e altrove. modello unificato per lo studio dei mercati e delle istituzioni
3. Le banche e altre istituzioni finanziarie trasferiscono i fondi finanziarie, basato su alcuni principi essenziali. Inoltre, il volu-
dagli operatori in surplus a quelli in deficit, che ne hanno biso- me evidenzia l’interazione fra analisi teorica e dati empirici.
12 Parte I – Introduzione
Parole chiave
attività (finanziaria), p. 4 mercati finanziari, p. 3
azione, p. 5 mercato azionario, p. 5
azione ordinaria, p. 5 mercato dei cambi, p. 6
banca centrale, p. 8 mercato obbligazionario, p. 4
banche, p. 8 mercato valutario vedi mercato dei cambi
BCE (Banca Centrale Europea), p. 8 moneta, p. 8
bond vedi obbligazione obbligazione, p. 4
common stock vedi azione ordinaria offerta di moneta, p. 8
crisi finanziarie, p. 8 politica monetaria, p. 8
e-finance, p. 9 rating, p. 4
Fed (Federal Reserve System), p. 8 security vedi titolo
finanza elettronica vedi e-finance stock vedi azione ordinaria
innovazione finanziaria, p. 9 tasso di cambio, p. 6
intermediari finanziari, p. 8 tasso di interesse, p. 4
istituzioni finanziarie, p. 7 titolo, p. 4
Domande
1.1. Perché i mercati finanziari sono importanti per il benessere 1.9. In che modo alcune modifiche nel tasso di cambio influen-
dell’economia? zano la redditività delle istituzioni finanziarie?
1.2. Quando aumentano i tassi di interesse, come potrebbero 1.10. Ipotizzate di essere un cittadino austriaco. Osservando la
cambiare i comportamenti economici dei consumatori e Figura 1.3, in quali anni avreste scelto di visitare il Grand
delle aziende? Canyon e in quali la Tour Eiffel?
1.3. Come può una modifica nei tassi di interesse influenzare la 1.11. Qual è l’attività primaria delle banche?
redditività delle istituzioni finanziarie? 1.12. Oltre alle banche, quali sono gli altri intermediari finanzia-
1.4. L’incremento dei tassi di interesse può danneggiare qual- ri importanti per l’economia?
cuno? 1.13. Ricordate qualche innovazione finanziaria che negli ultimi
1.5. Quali effetti potrebbe avere un calo dei corsi azionari sugli dieci anni abbia influenzato direttamente la vostra vita? Lo
investimenti aziendali? ha fatto in meglio o in peggio? In che modo?
1.6. Quali effetti potrebbe avere un incremento dei prezzi azio- 1.14. Quali tipi di rischi si trovano ad affrontare le istituzioni fi-
nari sulle decisioni di spesa dei consumatori? nanziarie?
1.7. In che modo una diminuzione del valore della sterlina po- 1.15. Perché i manager delle istituzioni finanziarie seguono con
trebbe avere effetto sui consumatori del Regno Unito? tanta attenzione le attività della banca centrale?
1.8. In che modo un incremento nel valore della sterlina potreb-
be avere effetto sulle aziende dell’area euro?
Problemi quantitativi
1.1. La tabella seguente elenca i tassi di cambio tra dollaro USA Data $/€
ed euro (unità di valuta estera per 1 euro) durante il mese di
gennaio del 2007. 12 gen 2007 1,289
15 gen 2007 1,294
Data $/€
16 gen 2007 1,295
03 gen 2007 1,323
17 gen 2007 1,291
04 gen 2007 1,311
18 gen 2007 1,292
05 gen 2007 1,308
19 gen 2007 1,296
08 gen 2007 1,301
22 gen 2007 1,294
09 gen 2007 1,302
10 gen 2007 1,299
Quale sarebbe stato il giorno migliore per cambiare 200
11 gen 2007 1,298 euro in dollari? E quale il giorno peggiore?
2
CAPITOLO
Sistema finanziario:
uno sguardo
d’insieme
ANTEPRIMA
Sommario del capitolo Supponete di voler realizzare un’attività imprenditoriale destinata alla produzione di un
2.1 Funzione dei mercati finanziari robot, appena progettato, che pulisce la casa (perfino le finestre), taglia il prato e lava
l’automobile, ma di non avere risorse finanziarie sufficienti per mettere in produzione
2.2 Struttura dei mercati finanziari
questa fantastica invenzione. Pietro, invece, dispone di un’ingente somma di denaro,
2.3 Internazionalizzazione dei avuta in eredità. Se poteste mettervi in contatto con Pietro in modo che vi fornisca i
mercati finanziari fondi necessari, i robot della vostra impresa vedrebbero la luce, e voi, Pietro e l’econo-
2.4 Funzione degli intermediari mia nel suo complesso ne trarreste vantaggio: Pietro potrebbe realizzare un investimen-
finanziari: circuito indiretto to con un alto rendimento, voi vi arricchireste con la produzione di robot e tutti avreb-
2.5 Tipologie di intermediari bero case più pulite, automobili più lucide e prati più belli.
finanziari La principale funzione dei mercati finanziari (per esempio i mercati azionari e obbli-
gazionari) e degli intermediari finanziari (come banche, imprese di assicurazione, fondi
2.6 Regolamentazione del sistema
comuni) è mettere in contatto persone come voi e Pietro, trasferendo le risorse da chi
finanziario
ne dispone in eccedenza (Pietro) a chi invece ne lamenta scarsità (voi). In termini più
concreti, quando una società come Apple progetta un iPod con caratteristiche e perfor-
mance superiori a quelli esistenti, potrebbe avere bisogno di fondi per realizzarlo e
commercializzarlo. Allo stesso modo, un’amministrazione locale potrebbe necessitare
di fondi per realizzare una strada o una scuola. Il buon funzionamento dei mercati e
degli intermediari finanziari è essenziale per l’equilibrio della nostra economia.
Per studiare gli effetti dei mercati e degli intermediari finanziari sull’economia, dob-
biamo comprenderne la struttura e i meccanismi generali. In questo capitolo esamine-
remo i principali intermediari finanziari e gli strumenti che sono negoziati nei mercati
finanziari. Forniremo dunque un primo sguardo sul mondo dei mercati e degli interme-
diari finanziari, rinviando alle Parti da III a VII l’analisi più dettagliata sulla normativa,
sulla struttura e sull’evoluzione dei mercati e degli intermediari.
deficit o debitori, e sono rappresentati a destra. I principali datori di fondi sono le fami-
glie, ma talvolta anche le imprese e certe amministrazioni pubbliche, nonché gli stranieri
e i loro governi, si trovano ad avere un’eccedenza di risorse finanziarie, e decidono per-
tanto di darle a prestito. I prenditori di fondi più importanti sono le imprese e la pubblica
amministrazione, ma spesso anche le famiglie e i soggetti non residenti prendono a pre-
stito per finanziare l’acquisto di automobili, elettrodomestici e abitazioni. Le frecce
mostrano che le risorse finanziarie si muovono dai datori ai prenditori attraverso due
possibili circuiti.
Nel circuito diretto (Figura 2.1 in basso) le unità in deficit prendono a prestito i fondi
direttamente dai risparmiatori nei mercati finanziari mediante l’emissione di titoli (detti
anche strumenti finanziari), che non sono altro che “diritti” sul reddito futuro o sulle atti-
vità del prenditore. I titoli sono attività per chi li sottoscrive (o acquista) ma passività (o
debiti) per il soggetto o l’impresa che li emette. Per esempio, se Fiat dovesse prendere a
prestito fondi per realizzare un impianto destinato alla produzione di una nuova gamma
di automobili, potrebbe rivolgersi alle disponibilità finanziarie in eccesso di un risparmia-
tore, chiedendogli di sottoscrivere un’obbligazione, vale a dire un titolo di debito mediante
il quale il risparmiatore corrisponde a Fiat una certa somma di denaro e Fiat s’impegna a
corrispondere pagamenti periodici fino a una determinata scadenza, in corrispondenza
Figura 2.1
Flussi di fondi nel sistema
della quale restituirà la somma ottenuta in prestito. Oppure potrebbe chiedergli di sotto-
finanziario scrivere una azione, cioè un titolo che dà al possessore un diritto su una quota delle atti-
Le frecce mostrano che le vità e dei profitti della società.
risorse finanziarie si muovono Perché questa canalizzazione delle risorse finanziarie dai datori ai prenditori di fondi
dai datori di fondi-unità in
surplus ai prenditori di fondi- è così importante per l’economia? La risposta è che spesso le persone che risparmiano
unità in deficit attraverso due non sono le stesse che hanno a disposizione opportunità di investimento vantaggiose, cioè
circuiti: il circuito diretto, nel gli imprenditori. Approfondiamo questa considerazione innanzitutto a livello individuale.
quale le unità in deficit Supponete che quest’anno abbiate risparmiato 1.000 euro, ma che non vi sia possibile né
prendono a prestito i fondi
direttamente dai mercati dare né chiedere in prestito alcunché, perché non esistono mercati finanziari. Se non avete
finanziari mediante l’emissione un’opportunità di investimento che vi permetta di produrre reddito con i vostri risparmi,
di titoli, e il circuito indiretto, conserverete i vostri 1.000 euro e non percepirete interessi. Supponete ora che Angelo,
nel quale un intermediario
che fa il muratore, abbia la possibilità di utilizzare in modo produttivo i vostri 1.000 euro:
finanziario prende a prestito
i fondi dalle unità in surplus può impiegarli per l’acquisto di un nuovo macchinario che ridurrà il tempo necessario alla
e poi usa questi fondi per costruzione di una casa, guadagnando quindi 200 euro in più ogni anno. Se aveste la pos-
concedere prestiti alle unità
in deficit.
CIRCUITO INDIRETTO
CIRCUITO DIRETTO
Capitolo 2 – Sistema finanziario: uno sguardo d’insieme 15
sibilità di mettervi in contatto con Angelo, potreste prestargli i 1.000 euro facendovi cor-
rispondere una remunerazione (interesse) di 100 euro l’anno, ed entrambi ne trarreste un
vantaggio. Guadagnereste 100 euro l’anno sui vostri 1.000, anziché nulla, mentre Angelo
ogni anno ne ricaverebbe 100 di maggior reddito (i 200 di guadagni annui aggiuntivi
meno i 100 di interesse per l’uso dei fondi).
In assenza di mercati finanziari, voi e il muratore Angelo potreste non avere alcuna
possibilità di mettervi in contatto: senza di essi è difficile trasferire le risorse finanziarie
da un soggetto che non ha alcuna opportunità di investimento a uno che invece ne ha;
entrambi rimarreste bloccati nella vostra condizione e nessuno di voi trarrebbe alcun
vantaggio. I mercati finanziari sono quindi essenziali per promuovere l’efficienza
economica.
L’esistenza dei mercati finanziari rappresenta un vantaggio anche per chi prende a
prestito con scopi diversi dall’aumento della produzione della propria impresa. Immagi-
nate di esservi sposati da poco, di avere un buon lavoro e di volere acquistare una casa.
Percepite uno stipendio dignitoso, ma poiché avete appena iniziato a lavorare non avete
ancora risparmiato molto. Nel corso degli anni non avreste alcun problema a risparmiare
a sufficienza per comperare la casa dei vostri sogni, ma a quel tempo sareste troppo vecchi
per godervela. Senza mercati finanziari siete vincolati: non potete acquistare la casa e
continuerete a vivere in affitto. Ma se un mercato finanziario fosse impostato in modo che
chi ha accumulato risparmi potesse prestarvi i fondi per comprare l’immobile, sareste più
che felici di pagargli interessi per avere una casa quando siete ancora abbastanza giovani
per godervela. In questo caso, quando avreste risparmiato a sufficienza, restituireste il
prestito. Il risultato generale sarebbe tale che ne trarreste vantaggio sia voi sia le persone
che vi hanno concesso il prestito: essi infatti guadagnerebbero gli interessi, il che non
sarebbe possibile in assenza di mercati finanziari.
Ora, è evidente il motivo per cui i mercati finanziari svolgono una funzione così rile-
vante nell’economia, visto che consentono il trasferimento delle risorse finanziarie dai
soggetti che non hanno opportunità d’investimento produttivo a quelli che al contrario
dispongono di tali opportunità. I mercati finanziari sono dunque fondamentali per realiz-
zare un’efficiente allocazione del capitale (ricchezza finanziaria o fisica, impiegata per
produrre nuova ricchezza), che contribuisce ad accrescere la produzione e l’efficienza
nell’intera economia. Effettivamente, come vedremo nel Capitolo 8, in corrispondenza
dei crolli dei mercati durante le crisi finanziarie, come è accaduto nel corso della recente
crisi globale, si riscontrano gravi difficoltà economiche, che possono condurre perfino a
pericolose situazioni di instabilità politica.
I mercati finanziari che funzionano bene, inoltre, accrescono direttamente il benessere
dei consumatori, consentendo loro di programmare meglio gli acquisti. Offrono ai gio-
vani i fondi per acquistare ciò di cui hanno bisogno, senza dover attendere di avere rispar-
miato una somma pari all’intero costo d’acquisto. In questo senso, i mercati finanziari
migliorano il benessere economico di tutta la società.
I mercati primari dei titoli non sono molto conosciuti, perché la vendita dei titoli agli
investitori iniziali avviene spesso a porte chiuse. Un’istituzione finanziaria importante
che contribuisce al collocamento iniziale dei titoli sul mercato primario è la banca di
investimento, che si impegna al loro underwriting (sottoscrizione): di fatto, garantisce
che i titoli emessi dalla società non rimangano invenduti e poi si preoccupa di ricollocarli
al pubblico.
La borsa valori, ossia il mercato in cui sono scambiate azioni in circolazione, è l’esem-
pio più noto di mercato secondario, sebbene i mercati obbligazionari, in cui sono acqui- go online
stati e venduti titoli di Stato e obbligazioni di grandi società, abbiano spesso un volume di www.nyse.com;
scambi superiore. Altri esempi di mercati secondari sono quelli dei cambi, quelli dei www.borsaitaliana.it
future e quelli delle opzioni. Ai fini del buon funzionamento di un mercato secondario è Società quotate, prezzi,
essenziale la presenza di intermediari quali i dealer e i broker. Gli intermediari finan- dati storici delle società,
indici di mercato in
ziari operano come agenti degli investitori e hanno l’obiettivo di agevolare l’incrocio fra tempo reale e altro.
compratori e venditori di titoli; i dealer facilitano l’incontro fra venditori e compratori
acquistando i titoli dai primi e vendendoli ai secondi. I broker non effettuano alcuna
operazione di compravendita, ma mettono in contatto potenziali acquirenti e venditori di
titoli; i dealer, invece, sono controparte diretta sia degli acquirenti sia dei venditori.
Quando si acquistano titoli sul mercato secondario, chi li vende riceve in cambio
denaro, ma la società che li ha emessi non ottiene nuove risorse finanziarie. Un’impresa
ricava nuovi fondi soltanto quando i suoi titoli vengono collocati la prima volta nel mer-
cato primario. Ciononostante, i mercati secondari svolgono due importanti funzioni anche
per gli emittenti. In primo luogo rendono più agevole la vendita degli strumenti finanziari,
ossia rendono questi ultimi più liquidi, cosa che li fa diventare più “appetibili” e pertanto
più facili da vendere nel mercato primario da parte dell’impresa emittente. In secondo
luogo i mercati secondari definiscono il prezzo a cui la società emittente può collocare i
titoli sul mercato primario. Gli investitori che acquistano titoli sul mercato primario
pagheranno agli emittenti un importo non superiore al prezzo al quale ritengono di potere
poi acquistare tali titoli sul mercato secondario. Quanto più elevato sarà il prezzo dei titoli
nel mercato secondario, tanto più alto sarà il pagamento che l’impresa emittente riceverà
per i nuovi titoli nel mercato primario e quindi tanto maggiore sarà la quantità di risorse
finanziarie che potrà ottenere. Di conseguenza, le condizioni, e in particolare i prezzi, che
caratterizzano il mercato secondario sono di cruciale rilevanza per le imprese che emet-
tono titoli, ed è per questo che i testi che si occupano dei mercati finanziari, come questo,
riservano al funzionamento dei mercati secondari un’attenzione maggiore di quella dedi-
cata ai primari.