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Frederic S.

Mishkin
Stanley G. Eakins
Giancarlo Forestieri

ISTITUZIONI
E MERCATI FINANZIARI
Ottava edizione

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ISTITUZIONI
E MERCATI FINANZIARI
Frederic S. Mishkin
Stanley G. Eakins
Giancarlo Forestieri

ISTITUZIONI
E MERCATI FINANZIARI
Ottava edizione
Prefazione

Una nota di Frederic Mishkin


Quando, nel settembre 2006, presi un periodo di congedo dalla Columbia University per
assumere l’incarico di membro del Board of Governors del Federal Reserve System, non
avrei mai immaginato che il lavoro che mi attendeva sarebbe stato tanto eccitante (e stres-
sante). Non potevo sapere che l’economia mondiale sarebbe stata colpita – come disse
Alan Greenspan – da “uno tsunami che si verifica una volta ogni secolo”, ovvero dalla
crisi finanziaria globale del 2007-09. Al mio ritorno alla Columbia nel settembre 2008, la
crisi finanziaria aveva raggiunto uno stadio particolarmente virulento, nel quale i mercati
del credito risultavano totalmente paralizzati e alcune delle più grandi istituzioni finanzia-
rie si trovavano in condizioni di estrema difficoltà. La crisi finanziaria globale, la peggiore
dai tempi della Grande depressione, ha completamente cambiato la natura delle istitu-
zioni e dei mercati finanziari.
Alla luce di tutto quanto accaduto, lo studio delle istituzioni e dei mercati finanziari ha
assunto connotazioni particolarmente stimolanti. La nostra speranza è che l’esperienza
appassionante che abbiamo vissuto scrivendo questo libro riesca a trasmettersi agli stu-
denti durante la lettura e l’apprendimento dei contenuti del testo.
Agosto 2013

Novità di questa edizione


Oltre all’aggiornamento di tutti i dati fino al 2013 (quando possibile), ci sono materiali
nuovi importanti in ogni parte del testo.

Nuovi materiali sulle istituzioni e sui mercati finanziari


Sull’onda delle ricerche in corso e dei cambiamenti nelle istituzioni e nei mercati finan-
ziari, abbiamo aggiunto i seguenti materiali per mantenere attuale il testo:

r VOOVPWPCPY.JOJDBTPTV3BK3BKBSBUOBNFTVMMPTDBOEBMPDIFIBWJTUPJMTVP(BM-
leon Group coinvolto in operazioni di insider trading (Capitolo 6)
r VOOVPWPQBSBHSBGPDIFTQJFHBJMNPUJWPQFSDVJMJQPUFTJEJNFSDBUPFGàDJFOUFOPO
implica che i mercati finanziari siano efficienti (Capitolo 6)
r VOOVPWPCPY.JOJDBTPEFEJDBUPBJ$%0 $PMMBUFSBMJ[FE%FCU0CMJHBUJPO
 $BQJUPMP

r VOOVPWPCPY*OUFSOB[JPOBMFTVMMBDSJTJEFMEFCJUPTPWSBOPFVSPQFP $BQJUPMP

r VOOVPWPQBSBHSBGPDIFNFUUFBDPOGSPOUPMBWJHJMBO[BNJDSPQSVEFO[JBMFDPOMBWJHJ-
lanza macroprudenziale (Capitolo 17)
XXXIV Prefazione

r VOOVPWPQBSBHSBGPJODFOUSBUPTVMQSPCMFNBEFMUPPCJHUPGBJMFTVMMBSFHPMBNFOUB-
zione futura (Capitolo 17)
r VOOVPWPDBQJUPMPPOMJOFDIFGPSOJTDFVOBUSBUUB[JPOFNPMUPBQQSPGPOEJUBEFMMFDSJTJ
finanziarie nelle economie dei mercati emergenti e della dinamica seguita da tali crisi
nei corrispondenti paesi (chapter 25 in formato eText).

Nuovi materiali sulla politica monetaria


Successivamente alla crisi finanziaria globale, si sono verificati mutamenti importanti nel
modo in cui le banche centrali gestiscono la politica monetaria. Abbiamo perciò proce-
duto a una sostanziale riscrittura del Capitolo 10 e integrato l’esposizione con i seguenti
nuovi materiali:
r VOBJMMVTUSB[JPOFEFMMPTUSVNFOUPEJQPMJUJDBNPOFUBSJBDIFBHJTDFTVMMFWBSJB[JPOJEFM
tasso di remunerazione della riserva (Capitolo 10)
r VOOVPWPQBSBHSBGPDIFEFTDSJWFHMJTUSVNFOUJOPODPOWFO[JPOBMJEJQPMJUJDBNPOFUBSJB
(Capitolo 10)
r VOBQSFTFOUB[JPOFQJÜEFUUBHMJBUBEFMEJCBUUJUPJOUPSOPBMSVPMPDIFMFCBODIFDFOUSBMJ
dovrebbero assumere nei confronti delle bolle dei prezzi delle attività (Capitolo 10)
r VOOVPWPQBSBHSBGPTVMUSJMFNNBEJQPMJUJDBFDPOPNJDB $BQJUPMP

r VOOVPWPQBSBHSBGPTVMMFVOJPOJNPOFUBSJF $BQJUPMP

r VO .JOJDBTP DIF EJTDVUF MB RVFTUJPOF EFMMB TPQSBWWJWFO[B GVUVSB EFMMFVSP DPNF
valuta comune (Capitolo 15).

Appendici sul Web


La piattaforma digitale MyLab, costruita intorno a questo libro ci ha consentito di con-
servare alcune parti di testo eliminate, nel susseguirsi delle varie edizioni, dal volume
cartaceo e di inserire online del materiale inedito. Di seguito riportiamo la lista delle
appendici e dei capitoli in lingua inglese reperibili online. (La numerazione dei file online
segue quella del volume originale americano.)

APPENDICI
r $BQJUPMP"QQFOEJY.PEFMTPG"TTFU1SJDJOH
r $BQJUPMP"QQFOEJY"QQMZJOHUIF"TTFU.BSLFU"QQSPBDIUPB$PNNPEJUZ.BS-
ket: The Case of Gold
r $BQJUPMP"QQFOEJY-PBOBCMF'VOET'SBNFXPSL
r $BQJUPMP"QQFOEJY4VQQMZBOE%FNBOEJOUIF.BSLFUGPS.POFZ5IF-JRVJEJUZ
Preference Framework
r $BQJUPMP"QQFOEJY5IF'FET#BMBODF4IFFUBOEUIF.POFUBSZ#BTF
r $BQJUPMP"QQFOEJY5IF#BMBODFPG1BZNFOUT"DDPVOU
r $BQJUPMP "QQFOEJY  &WBMVBUJOH 1SPQPTFE 3FGPSNT PG UIF #BOLJOH 3FHVMBUPSZ
System
r $BQJUPMP"QQFOEJY#BOLJOH5ISPVHIPVUUIF8PSME
r $BQJUPMP"QQQFOEJY.PSFPO'JOBODJBM%FSJWBUJWFT

CAPITOLI
r $BQJUPMP'JOBODJBM$SJTFTJO&NFSHJOH.BSLFU&DPOPNJFT
r $BQJUPMP4BWJOHT"TTPDJBUJPOTBOE$SFEJU6OJPOT
r $BQJUPMP'JOBODF$PNQBOJFT
Prefazione XXXV

I docenti possono utilizzare le appendici e i capitoli sia per completare in aula l’insegna-
mento dei temi trattati nel manuale, sia per suggerirle come ausili di approfondimento
agli studenti che autonomamente volessero ampliare la loro conoscenza nel campo delle
istituzioni e dei mercati finanziari.

Caratteristiche distintive
Per quanto questo testo sia stato sottoposto a una profonda revisione, esso mantiene le
caratteristiche fondamentali che ne hanno decretato il successo, rendendolo il manuale
di istituzioni e mercati finanziari più diffuso in ambito universitario. La nuova edizione
di Istituzioni e mercati finanziari è un’introduzione pratica al funzionamento dei sistemi
finanziari di oggi. Approfondendo le descrizioni e le definizioni fornite da altri manuali
del settore, Istituzioni e mercati finanziari incoraggia i lettori a comprendere il collega-
mento fra i concetti teorici e le loro applicazioni nel mondo reale. Esaltando inoltre le
abilità analitiche e le capacità di risolvere i problemi concreti, questo manuale prepara
gli studenti a carriere nel settore dei servizi finanziari o a interazioni di successo con le
istituzioni finanziarie, qualunque sia la professione da loro scelta.
Per predisporre gli studenti alle loro carriere future, Istituzioni e mercati finanziari
offre le seguenti caratteristiche.
r Una struttura analitica unitaria che fa uso di alcuni principi di base per organizzare il
pensiero. Questi principi includono:
problemi di asimmetria informativa e di agenzia
conflitti di interessi
costi di transazione
domanda e offerta
equilibrio del mercato dei beni
mercati efficienti
misurazione e gestione del rischio.
r Alcuni paragrafi, posti specialmente verso la fine di ciascun capitolo, con applicazioni
pratiche che mettono in risalto l’approccio del professionista finanziario ai mercati e
alle istituzioni finanziarie.
r Uno sviluppo di modelli attento e graduale, che permette agli studenti di acquisire più
facilmente padronanza del materiale.
r Un elevato grado di flessibilità, che consente ai professori di tenere il corso nel modo
che preferiscono.
r La completa integrazione delle prospettive internazionali nel corso del volume.
r “Notizie dalla stampa”, che incoraggiano la lettura di un quotidiano finanziario.
r Numerosi casi che sollecitano l’interesse degli studenti, applicando la teoria ai dati e
agli esempi del mondo reale.
r Un’estrema attenzione all’impatto della tecnologia elettronica (informatica e teleco-
municazioni) sul sistema finanziario. Nel testo si fa ampio uso di Internet con i box
“go online”, le fonti Web per grafici e tabelle, e altri riferimenti a siti in varie note.
Sono anche previsti box speciali, che illustrano il modo in cui i cambiamenti tecnolo-
gici hanno interessato i mercati e le istituzioni finanziarie.
XXXVI Prefazione

Flessibilità
Esistono tante maniere per insegnare una materia come “Istituzioni e mercati finanziari”
quanti sono i docenti. Occorre quindi dotare un libro di testo della flessibilità necessaria
a soddisfare le molteplici esigenze degli insegnanti, e questo è stato l’obiettivo principale
che ci ha guidato durante la stesura del presente manuale. I modi in cui abbiamo cercato
di perseguire tale obiettivo sono i seguenti.

r * DBQJUPMJ GPOEBNFOUBMJ GPSOJTDPOP MF BOBMJTJ EJ CBTF JNQJFHBUF MVOHP UVUUP JM MJCSP 
mentre gli altri capitoli o paragrafi possono essere adoperati o tralasciati a seconda
delle preferenze dei docenti. Per esempio, il Capitolo 2 introduce il sistema finanziario
e concetti essenziali come i costi di transazione, la selezione avversa e l’azzardo
morale. Dopo aver affrontato il Capitolo 2, un insegnante può decidere di occuparsi
più in dettaglio della struttura finanziaria e delle crisi finanziarie utilizzando i capitoli
che compongono la Parte III del volume, oppure passare alla trattazione di specifici
capitoli sulle istituzioni finanziarie o sui mercati finanziari inseriti nella Parte IV o
nella Parte V, oppure ancora saltare questi capitoli e percorrere altre differenti strade.
r -BQQSPDDJPBMMBJOUFSOB[JPOBMJ[[B[JPOFEFMUFTUPVTBOEPQSFDJTJQBSBHSBàBTÊTUBOUJ
all’interno dei capitoli e capitoli distinti sui mercati valutari e sul sistema monetario
internazionale è il più possibile globale e tuttavia flessibile. Molti docenti vorranno
trattare tutto il materiale dedicato alla finanza internazionale, altri effettueranno delle
selezioni. Gli insegnanti che non intendono accentuare gli argomenti di profilo inter-
nazionale possono facilmente escludere il Capitolo 14 (concernente il mercato dei
cambi) e il Capitolo 15 (inerente al sistema finanziario internazionale).
r * CPY EFOPNJOBUJ i"QQMJDB[JPOF QSBUJDBu  DPTÑ DPNF MB 1BSUF 7** JODFOUSBUB TVMMB
gestione delle istituzioni finanziarie, sono completamente indipendenti e possono
venire omessi senza che il resto del testo perda di continuità. Di conseguenza, un
docente che preferisca dare un taglio meno manageriale al proprio corso e desideri
focalizzarsi principalmente sui temi riguardanti le politiche pubbliche potrà farlo
senza difficoltà. In un’ulteriore possibile variazione dell’ordine di sviluppo dei capi-
toli, la Parte VII può anche essere anticipata, decidendo di trattarla durante il corso
immediatamente dopo il Capitolo 16 (imperniato sull’attività bancaria).

I programmi didattici semestrali elencati di seguito illustrano come questo libro possa
essere adottato in corsi universitari caratterizzati da enfasi diverse. Informazioni più par-
ticolareggiate sulle modalità con cui il volume può offrire flessibilità a un determinato
corso di studi sono disponibili nella guida per il docente (Instructor’s Manual) consulta-
bile nella sezione “Risorse docente” della piattaforma MyLab.

r Enfasi sulle istituzioni e sui mercati finanziari: Capitoli 1-5, 7-8, 11-13 e 16-18, più
altri cinque capitoli a scelta.
r Enfasi sulla dimensione internazionale delle istituzioni e dei mercati finanziari:
Capitoli 1-5, 7-8 e 11-18, più altri tre capitoli a scelta.
r Enfasi sul management: Capitoli 1-5, 16-18 e 22-23, più altri otto capitoli a scelta.
r Enfasi sulle politiche pubbliche: Capitoli 1-5, 7-10 e 16-17, più altri sette capitoli a
scelta.
Guida alla lettura

3
CAPITOLO

I tassi di interesse
e il loro ruolo
nella valutazione
ANTEPRIMA

Il Sommario del capitolo Sommario del capitolo I tassi di interesse sono tra le variabili più attentamente monitorate in campo econo-
3.1 Come misurare i tassi mico. Dal momento che essi influenzano direttamente la nostra vita quotidiana e han-
elenca gli argomenti di interesse no conseguenze importanti per la salute dell’economia, le loro variazioni sono segna-

principali che verranno 3.2 Differenza fra tassi di interesse


reali e nominali
late con una frequenza quasi giornaliera dai mezzi di informazione. Coinvolgono le
nostre scelte personali di consumo e risparmio e rappresentano una delle variabili ri-
affrontati nel capitolo 3.3 Differenza fra tassi di interesse
levanti che valutiamo quando decidiamo di comperare una casa, acquistare obbligazio-
ni o depositare i fondi in un conto di risparmio. I tassi di interesse, inoltre, influiscono
e rendimenti
L’Anteprima introduce sulle decisioni economiche delle aziende e delle famiglie: per esempio, è importante
scegliere se utilizzare i fondi per investirli in nuovi impianti di produzione o depositare
l’argomento del capitolo i risparmi in banca.
Prima di iniziare lo studio dei mercati finanziari, dobbiamo capire esattamente che
cosa s’intende con l’espressione tasso di interesse. In questo capitolo vedremo come il
concetto di rendimento alla scadenza rappresenti la misura più accurata dei tassi di in-
teresse e sia proprio questo ciò a cui gli economisti si riferiscono quando usano l’e-
spressione tasso di interesse. Vedremo come si calcola il rendimento alla scadenza per
gli strumenti del mercato di credito e come è utilizzato per valutare questi strumenti.
Scopriremo anche che il tasso di interesse di un’obbligazione non indica sempre la sua
“bontà” in termini di investimento, perché ciò che l’obbligazione frutta (il suo tasso di

go online 1.1.1 Mercato del debito e tassi di interesse


Un titolo (o strumento finanziario) rappresenta un diritto sui redditi futuri dell’emit-
http://research. tente o sulle sue attività (vale a dire qualsiasi diritto finanziario o porzione di proprietà
stlouisfed.org/fred2/;
I box go online forniscono www.ecb.int
suscettibili di essere posseduti). Una obbligazione (bond) è un titolo di debito che
Comunicati giornalieri, contiene la promessa di pagamenti periodici per un determinato lasso di tempo.1 Il mer-
link a siti Internet settimanali, mensili, cato del debito, chiamati anche mercato obbligazionario in senso generico, è partico-
trimestrali e annuali larmente importane per l’economia, perché consente alle società e ai governi di finan-
e dati storici su tassi ziare mediante prestiti la loro attività e perché su tale mercato si determinano i tassi di
di interesse e tassi
interesse. Il tasso di interesse (interest rate) rappresenta il costo del credito o la remu-
di cambio.
nerazione corrisposta a fronte del prestito di fondi; viene normalmente espresso in per-
centuale, ipotizzando un “prestito” di 100. In economia esistono vari tipi di tassi di
interesse: tassi sui mutui, tassi per il credito al consumo, tassi su differenti tipi di titoli
obbligazionari.
I tassi di interesse sono importanti per numerose ragioni. A livello di finanza di una
f i li t i l ti tit i d t t ll’ i t di di

Gli Esempi permettono ESEMPIO 4.2

di capire meglio Deviazione standard


Qual è la deviazione standard dei rendimenti delle azioni Fly-by-Night Airlines e delle obbligazioni
e memorizzare Feet-on-the-Ground Bus Company, i cui valori di rendimento e probabilità sono quelli descritti in
i concetti appresi precedenza? Quale delle due attività finanziarie è più rischiosa?

Soluzione
Le azioni Fly-by-Night Airlines presentano una deviazione standard dei rendimenti pari al
5 %.

( ) ( )
2 2
σ= p1 R1 − R e + p2 R2 − R e

R e = p1R1 + p2 R2
dove:
p1 = probabilità che si verifichi il rendimento 1 = 1/2 = 0,50
R1 = rendimento nello stato 1 = 15% = 0,15
p2 = probabilità che si verifichi il rendimento 2 = 1/2 = 0,50
R2 = rendimento nello stato 2 = 5% = 0,05
Re = rendimento atteso = (0,50)(0,15) + (0,50)(0,05) = 0,10
Pertanto:

σ= ( 0, 50 ) ( 0,15 − 0,10 )2 + (0, 50 ) (0, 05 − 0,10 )2


Le Notizie dalla stampa NOTIZIE DALLA STAMPA

incoraggiano la lettura dei Curve dei rendimenti


quotidiani finanziari Ogni giorno la stampa finanziaria e gli information provider pubblicano i dati relativi alla
curva dei rendimenti per i titoli del Tesoro, di cui un esempio viene riportato di seguito.
I valori sull’asse verticale indicano il tasso di rendimento, mentre la scadenza è rappresen-
tata dai valori sull’asse orizzontale. Le due curve mostrano la struttura dei rendimenti per
scadenza a distanza di 2 anni circa. Si potranno notare due aspetti. In primo luogo, in entram-
bi i casi, la pendenza crescente (si parla di curva “normale”) evidenzia tassi di rendimento più
alti via via che la durata residua si allunga e il rischio aumenta. Inoltre, si vede come la curva
del 29 maggio 2012 si collochi al di sopra. Ciò significa che nel 2012, rispetto al 2014, la si-
tuazione di mercato era più difficile e il Tesoro, per le stesse scadenze, doveva pagare agli
investitori un tasso di interesse più alto.

Curva dei rendimenti dei titoli di Stato italiani


7%

6%

Rendimento
5%

4%

3%

2%

1%

0%
3M 6M 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y 15Y 20Y 25Y 30Y
Scadenze

16/07/2014 29/05/2012

Fonte: elaborazione su dati Thomson Reuters.

I box Internazionale INTERNAZIONALE

offrono una completa inte- Importanza degli intermediari finanziari rispetto ai mercati mobiliari:
un confronto internazionale
grazione delle prospettive
Le modalità di finanziamento delle imprese differiscono a seconda dei paesi, ma in tutti i casi
finanziarie internazionali emerge un fatto rilevante. Gli studi condotti nei principali paesi sviluppati, tra cui Stati Uniti,
Canada, Regno Unito, Giappone, Italia, Germania e Francia, indicano che, quando le aziende
sono alla ricerca di fondi per finanziare le loro attività, solitamente li ottengono in modo in-
diretto tramite gli intermediari finanziari, invece che direttamente ricorrendo ai mercati mo-
biliari.1 Ciò vale anche in paesi i cui mercati mobiliari sono tra i più sviluppati al mondo, come
gli Stati Uniti e il Canada, mentre in quelli dove si registra il minor peso di tali mercati, ossia
la Germania e il Giappone, i finanziamenti erogati dagli intermediari finanziari sono di quasi
dieci volte superiori rispetto agli altri.
Malgrado la supremazia degli intermediari finanziari rispetto ai mercati mobiliari sia netta
in tutti i paesi, l’importanza relativa dei mercati obbligazionari rispetto a quelli azionari diffe-
risce ampiamente da caso a caso. Negli Stati Uniti il mercato obbligazionario è molto più
importante come fonte di finanziamento delle imprese: in media, la quantità di nuovi finanzia-
menti raccolta tramite le obbligazioni è dieci volte superiore all’importo ottenuto mediante
le emissioni di azioni. Di contro, in paesi quali la Francia e l’Italia i mercati azionari hanno un
peso maggiore rispetto a quelli obbligazionari.

1
Per un approfondimento, si può vedere C. Mayer, Financial Systems, Corporate Finance, and Economic

Numerosi Casi e Mini-casi MINI-CASO 7.2

sollecitano l’interesse degli Dovremmo ammazzare tutti gli avvocati?


studenti, applicando la teoria Gli avvocati costituiscono spesso un facile bersaglio per gli aspiranti comici. Circolano innu-
merevoli barzellette incentrate sull’ambulance chasing (“caccia alle ambulanze”, ovvero il mal-
ai dati e agli esempi del costume, diffuso soprattutto nel contesto americano, di accaparrarsi il cliente andando a vi-
mondo reale sitarlo in ospedale, subito dopo un incidente stradale, allo scopo di assicurarsi la difesa in una
causa di infortunistica) e su loschi “azzeccagarbugli” specializzati nell’istruire pratiche del
tutto futili e pretestuose. L’ostilità nei riguardi degli avvocati, del resto, non è un fenomeno
recente. Nell’Enrico VI di Shakespeare, scritto alla fine del XVI secolo, Dick il Macellaio sen-
tenzia: “La prima cosa che faremo sarà di ammazzare tutti gli avvocati”. Ha ragione il perso-
naggio shakespeariano?
La maggior parte del lavoro legale non concerne in realtà l’ambulance chasing, il diritto
penale e le cause civili inutili. Riguarda invece la scrittura e l’applicazione dei contratti, cioè il
modo in cui vengono stabiliti i diritti di proprietà. Tali diritti sono essenziali per proteggere
gli investimenti. L’esistenza di un buon sistema giuridico non fornisce, di per sé, incentivi a
investire, poiché i diritti di proprietà risultano irrilevanti se non è possibile farli rispettare.
Ecco il motivo per cui entrano in scena gli avvocati.
Quando qualcuno invade un vostro terreno o utilizza una vostra proprietà senza che
gliene abbiate dato il permesso, un avvocato può fermarlo. Se non ci fossero avvocati, non
sareste disposti a investire. E con investimenti nulli o limitati, esisterebbe una scarsa crescita
economica. hh
Riepilogo e verifiche Il Riepilogo è un utile
Riassunto strumento per ripassare
1. Lo stato patrimoniale della banca può essere considerato
come un elenco di fonti e di impieghi dei fondi bancari. Le
zioni previste dalle autorità di controllo. Tuttavia evitano di
possedere capitale in eccesso, perché così facendo ridurreb-
gli argomenti principali
passività rappresentano le fonti dei fondi, che tradizional-
mente includono i conti correnti, i depositi vincolati, i depo-
bero i rendimenti per gli azionisti. del capitolo
4. Le attività fuori bilancio consistono nello scambio di stru-
siti presso altre banche, i prestiti obbligazionari emessi e il menti finanziari e nell’organizzazione di operazioni che pro-
capitale proprio. Le attività costituiscono l’impiego dei fon- ducono reddito sotto forma di commissioni o di impegni di
di, e in particolare in esse sono contenute le riserve, i depo- prestito da erogare che, pure influendo sulla redditività della
siti presso altre banche, i titoli, i prestiti e le altre attività banca, non appaiono direttamente nello stato patrimoniale.
(principalmente beni produttivi). Dal momento che queste attività fuori bilancio espongono a
2. Le banche traggono la propria redditività dal processo di tra- un rischio maggiore, il management della banca deve co-
sformazione delle attività in termini di scadenza, rischio e munque prestare particolare attenzione alle procedure di va-
tasso di interesse: in sostanza prendono a prestito (acquista- lutazione dei rischi e ai controlli interni, al fine di impedire
no depositi) a breve termine e a loro volta prestano (conce- l’assunzione di rischi eccessivi.
dono prestiti o mutui) a lungo termine. Quando una banca 5. Il risultato netto operativo di una banca statunitense corri-
accetta versamenti, registra al proprio attivo un incremento sponde alla differenza tra il reddito operativo e i costi opera-
di un uguale ammontare di riserve; quando invece esegue un tivi. Aggiungendo a questo valore gli utili (o perdite) su tito-
prelevamento, perde un uguale ammontare di riserve. li e le voci straordinarie al netto, e sottraendo infine le
3. Sebbene le attività più liquide tendano a offrire rendimenti imposte sul reddito, si ottiene il risultato netto (o utile dopo
inferiori, le banche sono comunque interessate a possederne. le imposte). Tra gli strumenti di valutazione delle prestazio-
Più esattamente, le banche costituiscono riserve di liquidità ni bancarie ricordiamo il ROA, il ROE e il NIM.
primaria e secondaria, perché rappresentano una fonte di li- 6. Riclassificando il conto economico secondo lo schema in
quidità immediata a fronte di un deflusso di depositi. Le ban- uso in Italia, si osserva che la prima fonte di ricavi per la
che gestiscono le proprie attività con l’obiettivo di massi- banca è data dal margine di interesse, cui si sommano, per
mizzare i profitti, cercando di ottenere i maggiori rendimenti ottenere il margine di intermediazione, le commissioni da
possibili su prestiti e titoli, e nello stesso tempo mirano a negoziazione, da servizi e da altre operazioni finanziarie. Il
ridurre i rischi e ad amministrare adeguatamente le riserve di risultato di gestione è dato invece dalla differenza tra il mar-
liquidità. Malgrado un tempo la gestione delle passività fos- gine di intermediazione e i costi operativi, tra cui rientrano
se un impiego di routine, oggi negli Stati Uniti le grandi ban- anche i costi per il personale. A questo si sottraggono le ret-
che si dedicano attivamente alla ricerca di fondi, emettendo tifiche e gli accantonamenti, per ottenere il risultato al lordo
passività quali i certificati di deposito negoziabili o prenden- delle imposte. Applicando infine le opportune aliquote, si
do a prestito capitali da altre banche e aziende. Le banche calcolano le imposte, che saranno sottratte in modo da otte-
regolano con attenzione la quantità di capitale da loro posse- nere l’utile netto di esercizio.
duta, per evitare il fallimento e per ottemperare alle disposi-

Parole chiave Le Parole chiave servono


adeguatezza del capitale, p. 367 impegno a erogare il prestito, p. 378 per evidenziare e ricordare
attività fuori bilancio, p. 376 NIM (Net Interest Margin), p. 385
cartolarizzazione, p. 377 obbligazioni bancarie garantite, p. 361 le nozioni più importanti
cessione di prestito, 376 off-balance-sheet activities vedi attività fuori bilancio
coefficiente di riserva obbligatorio, p. 363 reddito operativo, p. 381
costi operativi, p. 381 rischio di credito, p. 367
depositi a risparmio, p. 360 rischio di tasso di interesse, p. 367
depositi in conto corrente, p. 360 riserve libere, p. 363
discount loan, p. 362 riserve liquide in eccesso, vedi riserve libere
discount rate vedi tasso di sconto riserve secondarie, p. 364

Domande Le Domande aiutano


19.1. Quali caratteristiche dei fondi comuni e dell’ambiente di
investimento hanno consentito il rapido sviluppo dei fondi
19.6. Che cos’è un fondo con commissione d’entrata? lo studente a verificare
19.7. Come vengono solitamente strutturate le commissioni?
comuni di investimento negli ultimi decenni negli Stati
19.8. Che cosa distingue un fondo hedge da altri tipi di fondi l’apprendimento degli
Uniti e in Italia?
19.2. Che cosa si intende per “intermediazione della liquidità”?
comuni di investimento?
19.9. Qual è la fonte primaria del conflitto di interessi tra azioni-
argomenti del capitolo
19.3. Tenendo conto della trattazione sull’efficienza del mercato sti e gestori?
del Capitolo 6, discutete se sia opportuno corrispondere
19.10. Che cosa è il late trading riferito ai fondi comuni di investi-
commissioni elevate ai responsabili di investimento dei
mento?
fondi comuni.
19.11. Che cosa è il market timing riferito ai fondi comuni di inve-
19.4. Spiegate la differenza tra un fondo comune di investimento
stimento?
aperto e uno chiuso.
19.5. In che modo un fondo indice differisce da un fondo gestito
attivamente?

Problemi quantitativi I Problemi quantitativi


19.1. Il 1° gennaio, alle ore 16:00, le quote e i prezzi per un fondo
comune di investimento sono i seguenti:
nuovo numero di quote e il prezzo per quota. Assumete che
il gestore del fondo acquisti 1.800 quote dell’azione 3 e
esercitano alla messa
Azione Azioni possedute Prezzi
tenga il resto come contanti. in pratica di quanto
19.4. Il 2 gennaio, alle ore 16:00, i prezzi diventano i seguenti:
1 1.000 1,92 € precedentemente appreso
2 5.000 51,18 €
Azione Azioni possedute Prezzi
1 1.000 2,03 €
3 2.800 29,08 €
2 5.000 51,37 €
4 9.200 67,19 €
3 2.800 29,08 €
5 3.000 4,51 €
4 10.000 67,19 €
Cassa n.d. 5.353,40 €
5 3.000 4,42 €
L’azione 3 annuncia guadagni record e il suo prezzo balza a Cassa n.d. 2.408,00 €
32,44 euro negli scambi after-market. Se il fondo permet-
tesse (illegalmente) agli investitori di acquistare al valore Calcolate il valore netto delle attività del fondo.
netto alcune attività al NAV corrente, quante quote si po- 19.5. Supponete che il nuovo investitore venda allora 420 quote.
tranno prendere con 25.000 euro? Se il fondo attendesse Quale sarà il suo profitto, e quale il rendimento annualiz-
fino alla correzione del prezzo, quante quote potranno esse- zato? Il fondo vende 800 quote dell’azione 4 per acquisire
re comprate? Supponendo che vi siano 5.000 quote in circo- i fondi necessari. Considerate 250 giorni di trattazione
lazione, a quanto ammonterebbe il guadagno di tali scambi l’anno.
illegali?
19.6. Per scoraggiare investimenti a breve termine, il fondo ad-
debita una commissione iniziale del 5% e una finale del
I problemi dal 2 al 7 tracciano una sequenza di transazioni 2%. Lo stesso personaggio decide d’investire nuovamente
50 000 l f d C l l t il di t
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L’attività didattica e di apprendimento del corso è proposta all’interno di un ambiente
digitale per lo studio, che ha l’obiettivo di completare il libro offrendo risorse didattiche
fruibili in modo autonomo o per assegnazione del docente.

La piattaforma MyLab – consultabile per diciotto mesi – integra e monitora l’attività


individuale di studio con risorse multimediali: strumenti per l’autovalutazione e per il
ripasso dei concetti chiave, esercitazioni interattive, gruppi di studio e aule virtuali
animate da strumenti per l’apprendimento collaborativo (chat, forum, wiki, blog).
Le risorse multimediali sono costruite per rispondere a un preciso obiettivo formativo
e sono organizzate attorno all’indice del manuale.
All’interno della piattaforma è possibile accedere all’edizione digitale del libro (eText),
arricchita da funzionalità che permettono di personalizzarne la lettura, evidenziare il
testo, inserire segnalibri e annotazioni, studiare e condividere note anche su tablet con
l’app Pearson eText Global.
Nella versione digitale del libro sono disponibili nove appendici in inglese che
ampliano la conoscenza sui mercati finanziari e le istituzioni e tre capitoli aggiuntivi.

Tra i materiali integrativi e multimediali sono disponibili:

r oltre 300 esercizi interattivi con domande a risposta multipla, che consentono di
acquisire familiarità con i temi trattati nei singoli capitoli. Il registro della piattaforma
restituirà un report costante del percorso di apprendimento e dell’esito delle attività
esercitative;
r le risposte alle domande di fine capitolo e le soluzioni ai problemi quantitativi;
r i web exercises (in inglese), che aiutano lo studente a esercitarsi su temi attuali, con-
frontandosi con dati reali presenti su siti web;
r una raccolta di mini-cases (in inglese) che presentano casi di studio con domande
aperte sugli argomenti più significativi affrontati nei singoli capitoli;
r un set di grafici animati narrati (in inglese) che spiegano in più passaggi alcune ana-
lisi particolari;
r una guida alla lettura e all’analisi della stampa finanziaria internazionale (in
inglese)
r una raccolta di schede di approfondimento sulle crisi finanziarie e le dinamiche
seguite a tali crisi.

Nella sezione “Risorse docente” sono disponibili una raccolta di slide delle lezioni in
italiano, relative ai singoli capitoli, e l’Instructor’s Manual in inglese.
I
PARTE

Introduzione
Capitolo 1 La Parte I presenta i contenuti del volume e spiega quali sono i motivi di interesse
per il loro studio.
Perché studiare Il Capitolo 1 descrive le caratteristiche di base delle istituzioni e dei mercati
le istituzioni e finanziari ed esemplifica in che modo il loro funzionamento influenza la nostra vita
i mercati finanziari? quotidiana e l’intero sistema economico. Nello stesso tempo, fornisce un’anteprima
degli argomenti che saranno sviluppati nel libro e illustra il modello analitico che
Capitolo 2 sarà utilizzato.
Nel Capitolo 2 viene mostrato un quadro d’insieme del sistema finanziario.
Sistema finanziario: Dapprima si analizzano la struttura e le funzioni dei mercati finanziari; successiva-
uno sguardo mente si esamina il ruolo degli intermediari finanziari e le ragioni che rendono
d’insieme necessaria la regolamentazione.
1
CAPITOLO

Perché studiare
le istituzioni e i mercati
finanziari?
ANTEPRIMA

Sommario del capitolo Al telegiornale avete appena sentito parlare del boom del mercato azionario. Può forse
1.1 Perché studiare i mercati significare che i tassi di interesse scenderanno così da permettervi di finanziare l’acqui-
finanziari? sto di un nuovo computer per il vostro negozio? Oppure che l’economia è in ripresa e
1.2 Perché studiare le istituzioni sarebbe quindi il momento opportuno per costruire la vostra casa o ristrutturarla?
finanziarie? Come sarebbe preferibile finanziare la vostra azienda? Tramite l’emissione di azioni o
obbligazioni, oppure tramite prestiti bancari? Quali possono essere le conseguenze sul
1.3 Un’ottica manageriale applicata
prezzo dei prodotti che importate dall’estero?
1.4 Come esamineremo le Questo libro vi fornirà le risposte analizzando il modo in cui operano i mercati fi-
istituzioni e i mercati finanziari nanziari (dove si negoziano obbligazioni, azioni e valuta estera) e le istituzioni finanziarie
1.5 Note conclusive (banche, assicurazioni, fondi di investimento e altri enti). Le istituzioni e i mercati finan-
ziari non soltanto influenzano le nostre vite quotidiane, ma convogliano enormi flussi di
denaro, dell’ordine di migliaia di miliardi di euro, nella nostra economia; questo, a sua
volta, ha effetto sui profitti, sulla produzione di beni e servizi, e persino sul benessere di
intere nazioni.
Ciò che avviene nelle istituzioni e nei mercati finanziari è di grande interesse per i
nostri politici e può avere un impatto notevole sul piano elettorale.
Lo studio delle istituzioni e dei mercati finanziari vi permetterà di comprendere
molti argomenti interessanti. In questo capitolo vi forniremo una anteprima dei conte-
nuti del libro, evidenziando tali argomenti ed esaminando le ragioni che ne giustificano
lo studio.

1.1 Perché studiare i mercati finanziari?


Le Parti II e V di questo libro esaminano i mercati finanziari, ovvero quelli in cui
hanno luogo i trasferimenti di fondi da coloro che hanno disponibilità finanziarie in
eccesso (che chiameremo operatori in surplus) a coloro che hanno bisogno di fondi
(i cosiddetti operatori in deficit). I mercati finanziari, come quelli obbligazionario e
azionario, sono importanti perché convogliano i fondi da chi non ne fa un utilizzo
produttivo a chi, invece, è in grado di servirsene con profitto. Un funzionamento
efficace di questi mercati è un elemento chiave per una crescita economica elevata,
mentre un funzionamento inadeguato è una delle ragioni che impediscono a molti
paesi di uscire dalla povertà. Ciò che avviene sui mercati finanziari ha un effetto
diretto anche sul benessere personale, sul comportamento delle imprese e dei consu-
matori, sugli andamenti ciclici dell’economia.
4 Parte I – Introduzione

1.1.1 Mercato del debito e tassi di interesse


Un titolo (o strumento finanziario) rappresenta un diritto sui redditi futuri dell’emit-
go online tente o sulle sue attività (vale a dire qualsiasi diritto finanziario o porzione di proprietà
http://research. suscettibili di essere posseduti). Una obbligazione (bond) è un titolo di debito che
stlouisfed.org/fred2/; contiene la promessa di pagamenti periodici per un determinato lasso di tempo.1 Il mer-
www.ecb.int cato del debito, chiamato anche mercato obbligazionario in senso generico, è partico-
Comunicati giornalieri, larmente importane per l’economia, perché consente alle società e ai governi di finan-
settimanali, mensili,
trimestrali e annuali
ziare mediante prestiti la loro attività e perché su tale mercato si determinano i tassi di
e dati storici su tassi interesse. Il tasso di interesse (interest rate) rappresenta il costo del credito o la remu-
di interesse e tassi nerazione corrisposta a fronte del prestito di fondi; viene normalmente espresso in per-
di cambio. centuale, ipotizzando un “prestito” di 100. In economia esistono vari tipi di tassi di
interesse: tassi sui mutui, tassi per il credito al consumo, tassi su differenti tipi di titoli
obbligazionari.
I tassi di interesse sono importanti per numerose ragioni. A livello di finanza di una
famiglia, tassi elevati possono costituire un deterrente all’acquisto di una casa o di
un’automobile, perché il costo del finanziamento viene reputato eccessivo. Di contro,
possono rappresentare uno stimolo al risparmio, dal momento che l’investimento di una
parte dei propri redditi sotto forma di risparmio frutterà interessi elevati. Da un punto di
vista generale, i tassi di interesse hanno effetto sulle condizioni dell’economia nel suo
complesso, poiché incidono non soltanto sulla volontà dei consumatori di spendere o di
risparmiare, ma anche sulle decisioni di investimento aziendali: tassi di interesse elevati,
per esempio, potrebbero costringere una società a posporre la costruzione di un nuovo
impianto che garantirebbe nuovi posti di lavoro.
Poiché le variazioni dei tassi di interesse hanno effetti importanti sugli individui,
sulle istituzioni finanziarie, sulle imprese e sull’economia nel suo complesso, è utile
spiegare le fluttuazioni che sono risultate più significative nel corso degli ultimi decenni.
Per esempio, negli Stati Uniti, il tasso di interesse sui buoni del Tesoro a 3 mesi ha avuto
un picco oltre il 16% nel 1981. Questo tasso si è ridotto al 3% dalla fine del 1992 al 1993
ed è risalito al 5% nella seconda metà degli anni novanta. È poi sceso sotto l’1% nel
2004, salito nuovamente al 5% nel 2007 e ridisceso a zero dal 2008 al 2013.
Dal momento che i diversi tassi di interesse hanno una tendenza a muoversi in modo
univoco, spesso gli economisti considerano i tassi nel loro insieme e fanno riferimento
a un tasso generico, chiamandolo “il” tasso di interesse. Come mostra la Figura 1.1,
tuttavia, i tassi di interesse su differenti tipi di obbligazioni possono avere andamenti
sostanzialmente diversi. Il tasso di interesse sui buoni del Tesoro a 3 mesi, per esempio,
fluttua di più rispetto agli altri tassi ed è mediamente più basso. Il tasso di interesse sulle
obbligazioni societarie con rating Baa (qualità media) è più alto, mediamente, rispetto
agli altri tassi e questa differenza è risultata più ampia negli anni settanta, si è ristretta
negli anni novanta, e in particolare nella metà degli anni dieci di questo secolo, si è
allargata notevolmente durante la crisi finanziaria globale del 2007-09 e in seguito si è
ristretta nuovamente.

Nei Capitoli 2, 11 e 12 analizzeremo il ruolo del mercato del debito nell’economia, e nei
Capitoli 3, 4 e 5 esamineremo il significato del tasso di interesse, il modo in cui si muo-
vono i tassi e il motivo per cui essi variano in funzione dei diversi titoli.

1
La definizione di obbligazione usata in questo libro è quella più comunemente adoperata a livello acca-
demico e si riferisce a strumenti di debito sia a breve sia a lungo termine. Tuttavia alcuni attori sui
mercati finanziari utilizzano il termine obbligazione soltanto per specifici strumenti di debito a lungo
termine, quali, per esempio, le obbligazioni societarie (obbligazioni corporate) o i buoni del Tesoro
governativi.
Capitolo 1 – Perché studiare le istituzioni e i mercati finanziari? 5

Tasso di interesse (%)


20
Obbligazioni
societarie
15 con rating Baa

Obbligazioni
10 governative USA
a lungo termine

5
Buoni del Tesoro
a 3 mesi
0
1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010

Figura 1.1
Tassi di interesse su differenti tipi di obbligazioni, 1950-2013
Benché i tassi di interesse su vari tipi di obbligazioni tendano a muoversi all’unisono, spesso hanno
andamenti sostanzialmente diversi e il differenziale fra di essi fluttua nel corso del tempo.
Fonte: Federal Reserve Bank of St. Louis, FRED database: http://research.stlouisfed.org/fred2/.

1.1.2 Mercato azionario


Un’azione ordinaria (common stock), di norma chiamata semplicemente azione (stock), è
uno strumento finanziario che rappresenta una quota di proprietà in una società: un diritto
sui suoi redditi e sul suo patrimonio. L’emissione di azioni e il loro collocamento presso il
pubblico è una delle tecniche con cui le aziende raccolgono fondi per finanziare le loro
attività. Il mercato azionario, sul quale vengono scambiati i diritti sui redditi delle società
(quote azionarie), è il mercato finanziario cui generalmente si fa riferimento. Una forte
oscillazione dei corsi azionari guadagna sempre le prime pagine dei giornali. Molto spesso
le persone amano esprimere le loro opinioni sull’andamento del mercato di borsa, e spesso
si vantano di avere realizzato grossi profitti, ma si deprimono se subiscono gravi perdite.
L’attenzione che il mercato riceve può essere forse giustificata da una semplice considera-
zione: è il luogo in cui le persone diventano ricche, e povere, molto in fretta.
Come mostra la Figura 1.2, che si concentra sul mercato azionario statunitense, i prezzi
delle azioni sono molto volatili. Dopo la crescita negli anni ottanta, il “Lunedì nero” (19 otto-
bre 1987) ha rappresentato il peggior crollo mai avvenuto nel mercato in un solo giorno, con
l’indice Dow Jones Industrial Average (DJIA) sceso del 22%. Da quel momento fino al 2000
il mercato azionario ha conosciuto una delle stagioni più positive della sua storia, che ha por-
tato l’indice Dow a oltre 11.000. Con lo scoppio della bolla tecnologica nel 2000 è quindi
sceso in picchiata, perdendo oltre il 30% entro la fine del 2002. In seguito è risalito toccando
il suo assoluto massimo storico sopra 14.000 nel 2007 e poi ha perso più del 50% del proprio
valore, raggiungendo il suo livello più basso sotto i 7.000 nel 2009. Da quel momento in avanti
è iniziata una nuova fase di mercato rialzista, che ha visto il Dow Jones superare i 15.000 punti
nel 2013. Queste notevoli fluttuazioni nel prezzo delle azioni influiscono sulle fortune delle
persone e di conseguenza potrebbero avere effetto sulla loro disponibilità a spendere.
Il mercato azionario gioca un ruolo importante anche nel processo decisionale degli
investimenti aziendali, perché il prezzo delle azioni incide sulla quantità di fondi che
può essere raccolta collocando titoli di nuova emissione presso gli investitori. Un
prezzo più elevato per un’azione significa che l’impresa potrà beneficiare di una quan-
tità di denaro superiore, e questi maggiori fondi potranno essere impiegati per l’acqui-
sto di attrezzature e di nuovi impianti produttivi.
6 Parte I – Introduzione

Figura 1.2 Indice


Prezzi azionari misurati Dow Jones
secondo l’indice Dow 14.000
Jones Industrial Average,
1950-2013
I prezzi delle azioni sono
estremamente volatili. 12.000
Fonte: Federal Reserve Bank of
St. Louis, FRED database:
http://research.stlouisfed.
org/fred2/.
10.000

8.000

6.000

4.000

2.000

0
1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010

Nel Capitolo 2 analizzeremo il ruolo del mercato azionario nel sistema finanziario, e nei
Capitoli 6 e 13 ritorneremo sull’argomento del comportamento dei prezzi azionari e della
loro attitudine a riflettere le informazioni del mercato.

1.1.3 Mercato dei cambi


I fondi da trasferire da una nazione all’altra devono essere convertiti dalla valuta del paese
d’origine a quella del paese di destinazione, per esempio da euro a dollari. Questa conver-
sione avviene sul mercato dei cambi (o mercato valutario), che non è fondamentale
soltanto ai fini del trasferimento di valuta fra Stati, ma anche in quanto determina il tasso
di cambio, vale a dire il prezzo di una valuta nazionale espresso in quella di un altro paese.
Vediamo qual è la situazione valutaria europea. A partire dal 1º gennaio 1999 sul mer-
cato europeo ha fatto il suo ingresso l’euro, valuta ufficiale dell’Unione Europea. L’euro
è stato, fino al 31, dicembre 2001, solo una moneta virtuale di conto: dal 1º gennaio 2002,
invece, i cittadini dell’Unione hanno iniziato a familiarizzare con i tagli “veri”, banconote
e monete.
Proviamo a capire come si legge un grafico del tipo di quello riportato nella Figura
1.3. La valuta base è l’euro, pertanto calcoliamo quanta unità di valuta estera possiamo
acquistare con 1 euro. Come è evidente dalla volatilità del tasso di cambio, l’euro ha
avuto, nei confronti della valuta statunitense, alterne vicende. Dopo il suo esordio sui
mercati, la valuta europea si è dapprima fortemente deprezzata, toccando il 26 ottobre
2000 un minimo storico di 0,8252 dollari, per poi iniziare ad apprezzarsi giungendo a
quotare, a luglio 2008, un rapporto di cambio superiore a 1,55 dollari.
Capitolo 1 – Perché studiare le istituzioni e i mercati finanziari? 7

1,6

1,5

1,4

1,3

1,2

1,1

0,9

0,8
99

00

01

03

05

06

08

09

10

11

3
04

14
0

1
20
19

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20
20

20
Figura 1.3
Tasso di cambio dell’euro nei confronti del dollaro (1999-giugno 2014)
Fonte: Thomson Reuters.

Le quotazioni sono molto importanti, ma hanno scarso valore se non riusciamo a calare i
numeri nel contesto dell’economia reale; per questa ragione, cerchiamo di avanzare qual-
che considerazione più pratica per comprendere l’importanza che queste fluttuazioni del
tasso di cambio possono avere per il pubblico e le imprese.
Una variazione nel tasso di cambio ha un effetto diretto sui consumatori perché influ-
isce sul costo delle merci importate. Facciamo due esempi, uno dal lato del consumatore
statunitense e uno da quello del consumatore europeo. Nel 2001, quando il valore dell’euro
era attorno a 0,85 dollari (cioè con 1 euro si potevano acquistare 0,85 dollari), 100 euro di
prodotti europei, per esempio di vini francesi, costavano 85 dollari. In seguito, quando il
dollaro si è indebolito fino a portare il valore di 1 euro a oltre 1,55 (con 1 euro si potevano
acquistare 1,55 dollari), gli stessi 100 euro di vino costavano al consumatore statunitense
155 dollari. Pertanto, da parte del consumatore statunitense, un dollaro più debole implica
merci straniere più care e vacanze all’estero più costose. Al contrario, un dollaro forte
significa che i prodotti statunitensi esportati costeranno di più all’estero, e che pertanto gli
stranieri ne acquisteranno di meno.
Vediamo lo stesso fenomeno dal lato, invece, del consumatore dell’area euro: un euro
forte permette di acquistare merci prodotte all’estero a prezzi più convenienti. L’apprez-
zamento del valore dell’euro, tuttavia, può avere un effetto negativo sui conti delle imprese
europee che esportano all’estero la propria produzione e costringerle a ridurre la forza
lavoro. Quando il valore dell’euro, invece, scende nei confronti di altre valute, gli europei
riducono i loro acquisti di merci estere e aumentano il consumo di beni domestici, viag-
giano in Europa e non all’estero e acquistano i maglioni prodotti nell’area euro.
È chiaro, dunque, come le fluttuazioni sui mercati valutari abbiano un impatto note-
vole sull’economia e sulla produzione dei vari paesi. Nel Capitolo 14 vedremo in quale
modo vengono determinati i tassi di cambio sui mercati valutari.

1.2 Perché studiare le istituzioni finanziarie?


La seconda tematica fondamentale di questo libro riguarda le istituzioni finanziarie,
ovvero quelle istituzioni che producono e offrono servizi finanziari e garantiscono il fun-
zionamento dei mercati finanziari. Senza di esse, nei mercati non sarebbe possibile trasfe-
rire fondi dai risparmiatori a chi ha opportunità produttive di investimento; per questo, tali
istituzioni producono anche effetti rilevanti sull’economia in generale.
8 Parte I – Introduzione

1.2.1 Struttura del sistema finanziario


Il sistema finanziario è complesso e comprende molti tipi di istituzioni di natura privata,
tra cui banche, assicurazioni, fondi di investimento, società finanziarie e banche di inve-
stimento, che devono sottostare a una regolamentazione pubblica. Se voleste offrire un
prestito a una grossa impresa, non potreste presentarvi direttamente al presidente di que-
sta società per proporgli le vostre condizioni. Dovreste invece farlo in modo indiretto,
tramite intermediari finanziari2 delle categorie citate sopra, che prendono a prestito i
fondi dai risparmiatori e li concedono ad altri.
Per quale motivo gli intermediari finanziari sono essenziali per il buon funzionamento
dei mercati? Perché danno credito a un soggetto piuttosto che a un altro? Perché la con-
cessione di un prestito di solito prevede la compilazione di complessi documenti? Per
quale motivo gli intermediari finanziari sono così rigidamente regolati?
Nel Capitolo 7 risponderemo a queste domande, sviluppando un modello coerente per
l’analisi della struttura finanziaria in Europa e nel resto del mondo.

1.2.2 Crisi finanziarie


A volte il sistema finanziario “si inceppa” e genera delle crisi finanziarie, ovvero gravi
sconvolgimenti nei mercati finanziari caratterizzati da brusche flessioni dei prezzi delle
attività e fallimenti di molte imprese finanziarie e non. Le crisi finanziarie hanno costituito
un tratto caratteristico delle economie capitalistiche per centinaia di anni e sono tipica-
mente seguite da cicli economici recessivi. Dal 2007 al 2009 l’economia mondiale è stata
colpita dalla peggior crisi finanziaria dai tempi della Grande depressione. Le insolvenze
derivanti dai mutui subprime immobiliari hanno determinato gravi perdite nelle istituzioni
finanziarie, producendo non solo numerosi fallimenti bancari ma anche il crollo di Bear
Stearns e Lehman Brothers, due delle più grandi banche di investimento degli Stati Uniti.
Tale crisi ha generato la peggior recessione economica dai tempi della seconda guerra
mondiale, e in effetti oggi ci si riferisce a essa con il termine di “Grande recessione”.
Nel Capitolo 8 analizzeremo le cause di queste crisi e i motivi per cui recano così tanti
danni all’economia.

1.2.3 Banche centrali e politiche monetarie


L’istituzione più importante di ogni sistema finanziario è la banca centrale, l’organismo
go online di natura pubblica responsabile delle decisioni e dell’implementazione della politica
www.federalreserve.gov; monetaria. In Europa tale ruolo è svolto dalla Banca Centrale Europea (BCE, in inglese
www.ecb.europa.eu ECB, European Central Bank), mentre l’organismo corrispondente, negli Stati Uniti, è il
Informazioni generali, Federal Reserve System (abitualmente indicato come “la Fed”). La politica monetaria
politica monetaria, riguarda la gestione dei tassi di interesse e della moneta, cui spesso ci si riferisce con
sistema bancario, l’espressione offerta di moneta. L’offerta di moneta è definita come tutto ciò che viene
ricerca e dati economici
della Federal Reserve
generalmente accettato in quanto pagamento di beni e servizi o rimborso di prestiti. Poi-
e della BCE. ché influisce sui tassi di interesse, sull’inflazione e sui cicli economici, tre elementi che
hanno un impatto decisivo sui mercati e sulle istituzioni finanziarie, nei Capitoli 9 e 10
vedremo in che modo la politica monetaria viene gestita dalle banche centrali, in Europa
e all’estero.

1.2.4 Sistema finanziario internazionale


L’enorme incremento dei flussi di capitale tra paesi provoca un impatto crescente del
sistema finanziario internazionale sulle economie domestiche. Il fatto che un paese fissi il
proprio tasso di cambio a quello di un altro paese rappresenta un’importante determinante

2
“Intermediari finanziari” e “istituzioni finanziarie” saranno usati come sinonimi.
Capitolo 1 – Perché studiare le istituzioni e i mercati finanziari? 9

del modo in cui viene condotta la politica monetaria. Analogamente, il fatto che esistano
controlli che limitano la mobilità dei capitali lungo i confini nazionali produce un notevole
effetto sui sistemi finanziari domestici e sulla performance dell’economia. Il ruolo che le
istituzioni finanziarie internazionali (come il Fondo Monetario Internazionale) dovrebbero
avere all’interno del sistema finanziario internazionale resta tuttavia controverso.
Di tali questioni ci occuperemo nel Capitolo 15.

1.2.5 Banche e altre istituzioni finanziarie


Le banche sono imprese autorizzate all’esercizio dell’attività bancaria, che consiste, in
base alla legge italiana, nella raccolta del risparmio e nell’esercizio del credito. Il termine
banca raggruppa soggetti quali banche, casse di risparmio e cooperative di credito. Le
banche sono i principali intermediari finanziari nell’economia europea, quelli con cui
l’utente medio interagisce con maggiore frequenza. Una persona che ha bisogno di un
prestito per acquistare una casa o un’automobile generalmente lo ottiene da una banca.
Quasi tutti i cittadini (europei e non) depositano una parte significativa delle loro risorse
finanziarie presso le banche, sotto forma di conti correnti, depositi a risparmio e altri tipi
di depositi.
Tenendo conto di tutti questi fattori, esse meritano un attento studio, sebbene, in
effetti, non siano le uniche istituzioni finanziarie importanti: negli ultimi anni altri inter-
mediari (compagnie d’assicurazione, società finanziarie, fondi pensione e società di inve-
stimento in fondi comuni) si sono sviluppati a spese delle banche. Esamineremo le ban-
che e tutte queste istituzioni nelle Parti VI e VII.

1.2.6 Innovazione finanziaria


Fino a qualche anno fa, quando volevate prelevare in banca o controllare il saldo del
vostro conto, vi recavate direttamente allo sportello. Oggi è più probabile che interagiate
con uno sportello automatico per prelevare denaro contante e che controlliate il saldo dal
computer di casa vostra. L’innovazione finanziaria, cioè lo sviluppo di nuovi prodotti e
servizi finanziari, può essere un’importante forza propulsiva per rendere il sistema finan-
ziario più efficiente. Sfortunatamente, come vedremo nel Capitolo 8, l’innovazione finan-
ziaria può però avere anche un lato oscuro, conducendo a crisi devastanti come quella che
abbiamo sperimentato recentemente. Nel Capitolo 18 studieremo i motivi che danno
avvio all’innovazione finanziaria e le forme che essa può assumere, con un’attenzione
particolare agli importanti sviluppi della tecnologia informatica che hanno portato alla
creazione di nuovi prodotti finanziari e alla capacità di fornire elettronicamente i servizi
finanziari, fenomeno ormai noto come finanza elettronica (e-finance).
Studieremo l’innovazione finanziaria anche perché dimostra come il pensiero crea-
tivo da parte delle istituzioni finanziarie possa generare maggiori profitti, ma talvolta
dare esiti catastrofici: esaminando il loro comportamento passato, comprenderemo
meglio come potranno essere creative in futuro.
Questa conoscenza ci fornirà utili indizi sul modo in cui il sistema finanziario potrebbe
evolversi, impedendo nello stesso tempo che le nostre informazioni sulle banche e su altre
istituzioni finanziarie diventino obsolete.

1.2.7 Gestione dei rischi nelle istituzioni finanziarie


In anni recenti l’ambiente economico è diventato sempre più rischioso. I tassi di interesse
hanno avuto forti fluttuazioni, i mercati azionari sono crollati negli Stati Uniti e altrove, i
mercati valutari sono stati oggetto di crisi speculative e i fallimenti delle istituzioni finan-
ziarie hanno raggiunto livelli senza precedenti dalla Grande depressione.
Per evitare che in un simile ambiente possano verificarsi forti oscillazioni nella redditi-
vità (e persino fallimenti), le istituzioni finanziarie devono saper gestire i maggiori rischi.
10 Parte I – Introduzione

Nel Capitolo 22 studieremo le tecniche adottate da queste istituzioni per la gestione dei
rischi, e nel Capitolo 23 vedremo come a questo scopo vengano utilizzati nuovi strumenti
finanziari, come future, opzioni e swap.

1.3 Un’ottica manageriale applicata


Un altro motivo per studiare le istituzioni finanziarie è che esse sono tra i principali datori
di lavoro di un paese e in alcuni casi corrispondono stipendi molto elevati ai loro dirigenti.
Conoscere il sistema finanziario, quindi, rappresenta un buon modo per cercare un
impiego ben remunerato nel settore finanziario. E benché i vostri interessi possano essere
diversi, dovreste in ogni caso preoccuparvi di come vengono gestite le istituzioni finan-
ziarie, perché spesso le ritroverete in veste di interlocutori, come privati, dipendenti o
proprietari d’azienda: sapere come funzionano vi sarà d’aiuto quando dovrete chiedere un
prestito o decidere se depositare fondi.
In questo libro abbiamo adottato un’ottica manageriale applicata, includendo casi
dimostrativi che vi presenteranno i problemi reali che spesso i manager delle istituzioni
finanziarie devono risolvere nella loro normale attività. Per esempio, come si fa a pro-
porre un nuovo prodotto finanziario remunerativo? Come si fa a gestire il rischio deri-
vante dalle fluttuazioni nei tassi di interesse, nei prezzi delle azioni o nei tassi di cambio?
Un manager dovrebbe incaricare un esperto di politica monetaria per prevedere i futuri
sviluppi delle variabili in oggetto?
I casi proposti, in cui troverete le risposte a queste e ad altre domande, non soltanto vi
forniranno gli strumenti speciali di analisi, necessari qualora intendiate intraprendere la
vostra carriera in un’istituzione finanziaria, ma offriranno a tutti anche un’idea di quale
sia l’attività di management in queste istituzioni.

1.4 Come esamineremo le istituzioni


e i mercati finanziari
Anziché concentrarsi su una quantità di informazioni destinate a diventare ben presto
obsolete, questo manuale, per lo studio delle istituzioni e dei mercati finanziari, propone
un modello analitico unificato, che fa uso di poche nozioni di base che contribuiranno a
organizzare i vostri concetti sulla determinazione del prezzo delle attività, sulla struttura
dei mercati finanziari, sulla gestione bancaria e sul ruolo della politica monetaria nell’eco-
nomia. I concetti di base sono l’equilibrio, l’analisi della domanda e dell’offerta, la ricerca
del profitto e tutti gli approcci alle strutture finanziarie basati sui costi di transazione e
sull’asimmetria informativa.
Il modello unificato utilizzato in questo libro impedirà che le vostre nozioni perdano
di validità e renderà la materia più interessante, ma vi dissuaderà dal memorizzare una
quantità di dati che verrebbero dimenticati poco dopo gli esami universitari. Il modello
fornisce anche gli strumenti di cui avrete bisogno per comprendere le tendenze dei mer-
cati finanziari e di variabili quali i tassi di interesse e di cambio.
Per aiutarvi a comprendere l’approccio usato e ad applicarlo, abbiamo realizzato
alcuni semplici modelli: sono state evidenziate chiaramente le variabili mantenute costanti
e ogni fase di derivazione del modello è stata delineata in modo accurato; tali modelli
vengono poi impiegati per illustrare diversi fenomeni, concentrandosi sulle variazioni di
una variabile alla volta e mantenendo costanti tutte le altre variabili.
Per rafforzare l’utilità dei modelli, questo libro sottolinea anche l’interazione tra ana-
lisi teorica e dati empirici, al fine di prepararvi agli eventi e ai dati della vita reale. Per
rendere ancora più pertinente lo studio delle istituzioni e dei mercati finanziari e aiutarvi
nell’apprendimento, oltre alle ipotesi esemplari citate in precedenza il manuale, sempre a
titolo esemplificativo, contiene anche “Mini-casi”, che dimostrano come l’analisi nel
Capitolo 1 – Perché studiare le istituzioni e i mercati finanziari? 11

libro sia utilizzabile per spiegare molte situazioni del mondo reale. Per essere operativi al
meglio in questo mondo, dovrete adottare un’abitudine che vi accompagnerà per tutta la
vita: leggere regolarmente le notizie finanziarie che appaiono nelle principali pubblica-
zioni di settore e nel Web.
Per aiutarvi e stimolarvi in tale lettura, questo libro contiene una serie di inserti spe-
ciali intitolati “Notizie dalla stampa”, con articoli e dati reali che appaiono regolarmente
sui quotidiani finanziari come “The Wall Street Journal” o “Il Sole 24 ORE”. Questi
inserti vi forniranno le informazioni e le definizioni dettagliate necessarie per valutare i
dati che vengono discussi frequentemente nei vari media. Oltre a essi, nel volume trove-
rete domande e problemi riepilogativi di fine capitolo in cui vi sarà chiesto di applicare ad
altre questioni del mondo reale i concetti analitici appresi.
Di particolare importanza è una categoria speciale di problemi, intitolata “Prevedere
il futuro”.

1.4.1 Esplorando il Web


Il World Wide Web (www) è diventato una risorsa pratica e di grande utilità nelle ricerche
finanziarie. Abbiamo evidenziato l’importanza di questo strumento in due modi. Innanzi-
tutto, quando abbiamo utilizzato il Web per cercare le informazioni necessarie per i grafici
e le tabelle, abbiamo incluso l’URL dei siti, poiché questi spesso contengono ulteriori dati
e vengono aggiornati con frequenza. Inoltre, abbiamo aggiunto alcuni “Esercizi Web”
relativi ai singoli capitoli che troverete sulla piattaforma MyLab: collegandovi ai siti
segnalati di volta in volta potrete lavorare con dati e informazioni in tempo reale.

1.5 Note conclusive


Il campo dei mercati e delle istituzioni finanziarie è interessante, perché vi permette di
apprendere nozioni che incideranno in modo diretto sulla vostra vita, per esempio fornen-
dovi competenze che vi saranno utili nella carriera. Inoltre avrete modo di comprendere
più chiaramente gli eventi riportati dai media che s’interessano di mercati e finanza.
Il nostro studio dei mercati e delle istituzioni finanziarie vi introdurrà anche ad
alcune controversie che sono attualmente oggetto di dibattito sulla scena politica.

Riepilogo e verifiche
Riassunto
1. Le attività dei mercati finanziari influiscono direttamente sul gno per investire. Esse pertanto svolgono un ruolo essenziale
benessere dei singoli, sul comportamento delle aziende e volto al miglioramento dell’efficienza dell’economia. Quando
sull’efficienza dell’economia. Sono tre i mercati che richiedo- il sistema finanziario “si inceppa” e produce una crisi finanzia-
no particolare attenzione: quello obbligazionario (mercato del ria, le società finanziarie falliscono e l’intera economia subisce
debito), che determina i tassi di interesse; il mercato azionario, un grave danno.
che ha un effetto decisivo sulla ricchezza delle persone e sulle 4. Capire come vengono gestite le istituzioni finanziarie è impor-
decisioni di investimento aziendale; il mercato dei cambi, per- tante perché molte volte nella vita, come privati, dipendenti o
ché le fluttuazioni nei tassi di cambio hanno conseguenze pro- proprietari d’azienda, dovrete interagire con esse. I casi
fonde per l’economia. d’esempio vi forniscono strumenti speciali di analisi, utili qua-
2. Dal momento che la politica monetaria ha effetto sui tassi di lora decidiate di indirizzare la vostra carriera alle istituzioni
interesse, sull’inflazione e sui cicli economici, che a loro volta finanziarie, nonché per darvi un’idea di come sia l’attività di
hanno un impatto significativo sui mercati e sulle istituzioni manager in queste istituzioni.
finanziarie, è necessario comprendere come essa venga gestita 5. Questo manuale adotta un approccio analitico, sviluppando un
dalle banche centrali, in Europa e altrove. modello unificato per lo studio dei mercati e delle istituzioni
3. Le banche e altre istituzioni finanziarie trasferiscono i fondi finanziarie, basato su alcuni principi essenziali. Inoltre, il volu-
dagli operatori in surplus a quelli in deficit, che ne hanno biso- me evidenzia l’interazione fra analisi teorica e dati empirici.
12 Parte I – Introduzione

Parole chiave
attività (finanziaria), p. 4 mercati finanziari, p. 3
azione, p. 5 mercato azionario, p. 5
azione ordinaria, p. 5 mercato dei cambi, p. 6
banca centrale, p. 8 mercato obbligazionario, p. 4
banche, p. 8 mercato valutario vedi mercato dei cambi
BCE (Banca Centrale Europea), p. 8 moneta, p. 8
bond vedi obbligazione obbligazione, p. 4
common stock vedi azione ordinaria offerta di moneta, p. 8
crisi finanziarie, p. 8 politica monetaria, p. 8
e-finance, p. 9 rating, p. 4
Fed (Federal Reserve System), p. 8 security vedi titolo
finanza elettronica vedi e-finance stock vedi azione ordinaria
innovazione finanziaria, p. 9 tasso di cambio, p. 6
intermediari finanziari, p. 8 tasso di interesse, p. 4
istituzioni finanziarie, p. 7 titolo, p. 4

Domande
1.1. Perché i mercati finanziari sono importanti per il benessere 1.9. In che modo alcune modifiche nel tasso di cambio influen-
dell’economia? zano la redditività delle istituzioni finanziarie?
1.2. Quando aumentano i tassi di interesse, come potrebbero 1.10. Ipotizzate di essere un cittadino austriaco. Osservando la
cambiare i comportamenti economici dei consumatori e Figura 1.3, in quali anni avreste scelto di visitare il Grand
delle aziende? Canyon e in quali la Tour Eiffel?
1.3. Come può una modifica nei tassi di interesse influenzare la 1.11. Qual è l’attività primaria delle banche?
redditività delle istituzioni finanziarie? 1.12. Oltre alle banche, quali sono gli altri intermediari finanzia-
1.4. L’incremento dei tassi di interesse può danneggiare qual- ri importanti per l’economia?
cuno? 1.13. Ricordate qualche innovazione finanziaria che negli ultimi
1.5. Quali effetti potrebbe avere un calo dei corsi azionari sugli dieci anni abbia influenzato direttamente la vostra vita? Lo
investimenti aziendali? ha fatto in meglio o in peggio? In che modo?
1.6. Quali effetti potrebbe avere un incremento dei prezzi azio- 1.14. Quali tipi di rischi si trovano ad affrontare le istituzioni fi-
nari sulle decisioni di spesa dei consumatori? nanziarie?
1.7. In che modo una diminuzione del valore della sterlina po- 1.15. Perché i manager delle istituzioni finanziarie seguono con
trebbe avere effetto sui consumatori del Regno Unito? tanta attenzione le attività della banca centrale?
1.8. In che modo un incremento nel valore della sterlina potreb-
be avere effetto sulle aziende dell’area euro?

Problemi quantitativi
1.1. La tabella seguente elenca i tassi di cambio tra dollaro USA Data $/€
ed euro (unità di valuta estera per 1 euro) durante il mese di
gennaio del 2007. 12 gen 2007 1,289
15 gen 2007 1,294
Data $/€
16 gen 2007 1,295
03 gen 2007 1,323
17 gen 2007 1,291
04 gen 2007 1,311
18 gen 2007 1,292
05 gen 2007 1,308
19 gen 2007 1,296
08 gen 2007 1,301
22 gen 2007 1,294
09 gen 2007 1,302
10 gen 2007 1,299
Quale sarebbe stato il giorno migliore per cambiare 200
11 gen 2007 1,298 euro in dollari? E quale il giorno peggiore?
2
CAPITOLO

Sistema finanziario:
uno sguardo
d’insieme
ANTEPRIMA

Sommario del capitolo Supponete di voler realizzare un’attività imprenditoriale destinata alla produzione di un
2.1 Funzione dei mercati finanziari robot, appena progettato, che pulisce la casa (perfino le finestre), taglia il prato e lava
l’automobile, ma di non avere risorse finanziarie sufficienti per mettere in produzione
2.2 Struttura dei mercati finanziari
questa fantastica invenzione. Pietro, invece, dispone di un’ingente somma di denaro,
2.3 Internazionalizzazione dei avuta in eredità. Se poteste mettervi in contatto con Pietro in modo che vi fornisca i
mercati finanziari fondi necessari, i robot della vostra impresa vedrebbero la luce, e voi, Pietro e l’econo-
2.4 Funzione degli intermediari mia nel suo complesso ne trarreste vantaggio: Pietro potrebbe realizzare un investimen-
finanziari: circuito indiretto to con un alto rendimento, voi vi arricchireste con la produzione di robot e tutti avreb-
2.5 Tipologie di intermediari bero case più pulite, automobili più lucide e prati più belli.
finanziari La principale funzione dei mercati finanziari (per esempio i mercati azionari e obbli-
gazionari) e degli intermediari finanziari (come banche, imprese di assicurazione, fondi
2.6 Regolamentazione del sistema
comuni) è mettere in contatto persone come voi e Pietro, trasferendo le risorse da chi
finanziario
ne dispone in eccedenza (Pietro) a chi invece ne lamenta scarsità (voi). In termini più
concreti, quando una società come Apple progetta un iPod con caratteristiche e perfor-
mance superiori a quelli esistenti, potrebbe avere bisogno di fondi per realizzarlo e
commercializzarlo. Allo stesso modo, un’amministrazione locale potrebbe necessitare
di fondi per realizzare una strada o una scuola. Il buon funzionamento dei mercati e
degli intermediari finanziari è essenziale per l’equilibrio della nostra economia.
Per studiare gli effetti dei mercati e degli intermediari finanziari sull’economia, dob-
biamo comprenderne la struttura e i meccanismi generali. In questo capitolo esamine-
remo i principali intermediari finanziari e gli strumenti che sono negoziati nei mercati
finanziari. Forniremo dunque un primo sguardo sul mondo dei mercati e degli interme-
diari finanziari, rinviando alle Parti da III a VII l’analisi più dettagliata sulla normativa,
sulla struttura e sull’evoluzione dei mercati e degli intermediari.

2.1 Funzione dei mercati finanziari


I mercati finanziari svolgono la funzione economica essenziale di trasferire le
risorse finanziarie dalle famiglie, dalle aziende e dai governi che hanno un’ecce-
denza (o surplus) di fondi, in quanto spendono meno del loro reddito, verso quelli
che ne presentano una carenza (o deficit), perché spendono più del loro reddito.
Questa funzione è rappresentata schematicamente nella Figura 2.1. Coloro che
hanno risparmiato e danno a prestito fondi vengono chiamati datori di fondi, unità
in surplus o creditori, e sono indicati a sinistra, mentre coloro che devono pren-
derne a prestito per finanziare la loro spesa sono detti prenditori di fondi, unità in
14 Parte I – Introduzione

deficit o debitori, e sono rappresentati a destra. I principali datori di fondi sono le fami-
glie, ma talvolta anche le imprese e certe amministrazioni pubbliche, nonché gli stranieri
e i loro governi, si trovano ad avere un’eccedenza di risorse finanziarie, e decidono per-
tanto di darle a prestito. I prenditori di fondi più importanti sono le imprese e la pubblica
amministrazione, ma spesso anche le famiglie e i soggetti non residenti prendono a pre-
stito per finanziare l’acquisto di automobili, elettrodomestici e abitazioni. Le frecce
mostrano che le risorse finanziarie si muovono dai datori ai prenditori attraverso due
possibili circuiti.
Nel circuito diretto (Figura 2.1 in basso) le unità in deficit prendono a prestito i fondi
direttamente dai risparmiatori nei mercati finanziari mediante l’emissione di titoli (detti
anche strumenti finanziari), che non sono altro che “diritti” sul reddito futuro o sulle atti-
vità del prenditore. I titoli sono attività per chi li sottoscrive (o acquista) ma passività (o
debiti) per il soggetto o l’impresa che li emette. Per esempio, se Fiat dovesse prendere a
prestito fondi per realizzare un impianto destinato alla produzione di una nuova gamma
di automobili, potrebbe rivolgersi alle disponibilità finanziarie in eccesso di un risparmia-
tore, chiedendogli di sottoscrivere un’obbligazione, vale a dire un titolo di debito mediante
il quale il risparmiatore corrisponde a Fiat una certa somma di denaro e Fiat s’impegna a
corrispondere pagamenti periodici fino a una determinata scadenza, in corrispondenza
Figura 2.1
Flussi di fondi nel sistema
della quale restituirà la somma ottenuta in prestito. Oppure potrebbe chiedergli di sotto-
finanziario scrivere una azione, cioè un titolo che dà al possessore un diritto su una quota delle atti-
Le frecce mostrano che le vità e dei profitti della società.
risorse finanziarie si muovono Perché questa canalizzazione delle risorse finanziarie dai datori ai prenditori di fondi
dai datori di fondi-unità in
surplus ai prenditori di fondi- è così importante per l’economia? La risposta è che spesso le persone che risparmiano
unità in deficit attraverso due non sono le stesse che hanno a disposizione opportunità di investimento vantaggiose, cioè
circuiti: il circuito diretto, nel gli imprenditori. Approfondiamo questa considerazione innanzitutto a livello individuale.
quale le unità in deficit Supponete che quest’anno abbiate risparmiato 1.000 euro, ma che non vi sia possibile né
prendono a prestito i fondi
direttamente dai mercati dare né chiedere in prestito alcunché, perché non esistono mercati finanziari. Se non avete
finanziari mediante l’emissione un’opportunità di investimento che vi permetta di produrre reddito con i vostri risparmi,
di titoli, e il circuito indiretto, conserverete i vostri 1.000 euro e non percepirete interessi. Supponete ora che Angelo,
nel quale un intermediario
che fa il muratore, abbia la possibilità di utilizzare in modo produttivo i vostri 1.000 euro:
finanziario prende a prestito
i fondi dalle unità in surplus può impiegarli per l’acquisto di un nuovo macchinario che ridurrà il tempo necessario alla
e poi usa questi fondi per costruzione di una casa, guadagnando quindi 200 euro in più ogni anno. Se aveste la pos-
concedere prestiti alle unità
in deficit.
CIRCUITO INDIRETTO

RISORSE FINANZIARIE Intermediari RISORSE FINANZIARIE


finanziari
FINANZIARIE
RISORSE

Datori di fondi-unità in surplus Prenditori di fondi-unità in deficit


1. Famiglie 1. Imprese
RISORSE Mercati RISORSE
2. Imprese FINANZIARIE finanziari FINANZIARIE 2. Amministrazione pubblica
3. Amministrazione pubblica 3. Famiglie
4. Soggetti esteri 4. Soggetti esteri

CIRCUITO DIRETTO
Capitolo 2 – Sistema finanziario: uno sguardo d’insieme 15

sibilità di mettervi in contatto con Angelo, potreste prestargli i 1.000 euro facendovi cor-
rispondere una remunerazione (interesse) di 100 euro l’anno, ed entrambi ne trarreste un
vantaggio. Guadagnereste 100 euro l’anno sui vostri 1.000, anziché nulla, mentre Angelo
ogni anno ne ricaverebbe 100 di maggior reddito (i 200 di guadagni annui aggiuntivi
meno i 100 di interesse per l’uso dei fondi).
In assenza di mercati finanziari, voi e il muratore Angelo potreste non avere alcuna
possibilità di mettervi in contatto: senza di essi è difficile trasferire le risorse finanziarie
da un soggetto che non ha alcuna opportunità di investimento a uno che invece ne ha;
entrambi rimarreste bloccati nella vostra condizione e nessuno di voi trarrebbe alcun
vantaggio. I mercati finanziari sono quindi essenziali per promuovere l’efficienza
economica.
L’esistenza dei mercati finanziari rappresenta un vantaggio anche per chi prende a
prestito con scopi diversi dall’aumento della produzione della propria impresa. Immagi-
nate di esservi sposati da poco, di avere un buon lavoro e di volere acquistare una casa.
Percepite uno stipendio dignitoso, ma poiché avete appena iniziato a lavorare non avete
ancora risparmiato molto. Nel corso degli anni non avreste alcun problema a risparmiare
a sufficienza per comperare la casa dei vostri sogni, ma a quel tempo sareste troppo vecchi
per godervela. Senza mercati finanziari siete vincolati: non potete acquistare la casa e
continuerete a vivere in affitto. Ma se un mercato finanziario fosse impostato in modo che
chi ha accumulato risparmi potesse prestarvi i fondi per comprare l’immobile, sareste più
che felici di pagargli interessi per avere una casa quando siete ancora abbastanza giovani
per godervela. In questo caso, quando avreste risparmiato a sufficienza, restituireste il
prestito. Il risultato generale sarebbe tale che ne trarreste vantaggio sia voi sia le persone
che vi hanno concesso il prestito: essi infatti guadagnerebbero gli interessi, il che non
sarebbe possibile in assenza di mercati finanziari.
Ora, è evidente il motivo per cui i mercati finanziari svolgono una funzione così rile-
vante nell’economia, visto che consentono il trasferimento delle risorse finanziarie dai
soggetti che non hanno opportunità d’investimento produttivo a quelli che al contrario
dispongono di tali opportunità. I mercati finanziari sono dunque fondamentali per realiz-
zare un’efficiente allocazione del capitale (ricchezza finanziaria o fisica, impiegata per
produrre nuova ricchezza), che contribuisce ad accrescere la produzione e l’efficienza
nell’intera economia. Effettivamente, come vedremo nel Capitolo 8, in corrispondenza
dei crolli dei mercati durante le crisi finanziarie, come è accaduto nel corso della recente
crisi globale, si riscontrano gravi difficoltà economiche, che possono condurre perfino a
pericolose situazioni di instabilità politica.
I mercati finanziari che funzionano bene, inoltre, accrescono direttamente il benessere
dei consumatori, consentendo loro di programmare meglio gli acquisti. Offrono ai gio-
vani i fondi per acquistare ciò di cui hanno bisogno, senza dover attendere di avere rispar-
miato una somma pari all’intero costo d’acquisto. In questo senso, i mercati finanziari
migliorano il benessere economico di tutta la società.

2.2 Struttura dei mercati finanziari


Ora che abbiamo esposto le principali funzioni dei mercati finanziari, possiamo esami-
narne la struttura: di seguito ne descriveremo le diverse tipologie illustrando le caratteri-
stiche essenziali di ciascuna.

2.2.1 Mercato dei titoli di debito e mercato dei titoli azionari


Un’azienda può raccogliere fondi sul mercato finanziario in due modi. La maniera più
comune è l’emissione di uno strumento di debito, per esempio un’obbligazione o un pre-
stito ipotecario; questo strumento prevede un accordo contrattuale in forza del quale il
16 Parte I – Introduzione

prenditore di fondi s’impegna a corrispondere al detentore dello strumento stesso importi


fissi (che possono essere pagamenti a titolo dell’interesse e/o di capitale) a intervalli rego-
lari, fino a una data specificata (data di scadenza) in cui verrà effettuato un ultimo paga-
mento. La scadenza di uno strumento di debito è il numero di anni (termine) che man-
cano alla sua estinzione. Uno strumento di debito è detto a breve termine se la sua
scadenza è inferiore a un anno, a medio termine se è compresa tra 1 e 10 anni, a lungo
termine se è di oltre 10 anni.
La seconda modalità di raccolta di fondi consiste nell’emissione di azioni (per esem-
pio le azioni ordinarie), che sono diritti su una quota dell’utile netto (ossia del reddito al
netto dei costi e delle tasse) e su una quota delle attività di un’impresa. Se siete titolari di
un’azione ordinaria di un’impresa che ne ha emesse 1 milione, avete diritto alla milione-
sima parte dell’utile netto dell’impresa e alla milionesima parte del suo patrimonio.
Spesso le azioni ordinarie corrispondono pagamenti periodici (dividendi) ai loro titolari,
e sono considerate titoli a lungo termine perché non hanno scadenza. Detenendo azioni,
inoltre, siete proprietari di una parte della società e di conseguenza avete il diritto di voto
su decisioni importanti e, in particolare, sulla scelta dei suoi amministratori.
Il principale inconveniente legato al possesso di azioni ordinarie di una società anzi-
ché del suo debito è che gli azionisti sono, per usare una locuzione anglosassone, residual
claimant, ossia sono titolari di un reddito residuale, in quanto la società emittente è legal-
mente tenuta a rimborsare tutti i suoi creditori prima di rimborsare i suoi azionisti. Di
contro, il vantaggio derivante dal possesso di azioni è che i loro titolari beneficiano diret-
tamente degli incrementi di redditività della società o del valore delle sue attività, dal
momento che le azioni ordinarie conferiscono ai loro possessori un diritto di proprietà. Ai
detentori di titoli di debito non spetta questo beneficio, perché a essi competono paga-
menti prefissati. Esamineremo con maggiore dettaglio i vantaggi e i limiti dei titoli di
debito e delle azioni nel Capitolo 7, in cui viene fornita una cornice analitica per com-
prendere la struttura finanziaria dell’economia.

2.2.2 Mercati creditizi e mercati mobiliari


Gli strumenti negoziati nel mercato dei titoli di debito possono essere di due specie, a
seconda che siano o meno trasferibili. Per esempio, un’obbligazione è un titolo trasferi-
bile, ossia un titolo che può facilmente circolare successivamente alla sua emissione. Al
contrario, il mutuo e il deposito bancario sono esempi di titoli di debito non trasferibili,
mentre le azioni sono titoli tipicamente trasferibili.
Generalmente gli strumenti non trasferibili sono contraddistinti da un notevole grado
di personalizzazione: per esempio le condizioni contrattuali di un mutuo (importo, sca-
denza, modalità di rimborso, tipologia di tasso, eventuale presenza di una garanzia) sono
in qualche misura concordate dalla banca e dal debitore. Tanto maggiore è il grado di
personalizzazione, tanto più difficile è il trasferimento a un altro investitore del credito
incorporato nello strumento finanziario. Le obbligazioni e le azioni hanno invece carat-
teristiche standardizzate che ne agevolano il trasferimento e la negoziazione dopo la loro
emissione. I mercati finanziari in cui si negoziano strumenti non trasferibili sono detti
mercati creditizi, mentre quelli in cui si negoziano strumenti trasferibili sono chiamati
mercati mobiliari.

2.2.3 Mercati primari e secondari


Un mercato primario è un mercato finanziario in cui l’impresa o amministrazione pub-
blica che prende a prestito le risorse finanziarie emette nuovi titoli, obbligazioni o azioni,
che sono venduti, o meglio collocati, presso gli investitori iniziali. Un mercato seconda-
rio è un mercato finanziario in cui possono essere rivenduti o acquistati titoli già in
circolazione.
Capitolo 2 – Sistema finanziario: uno sguardo d’insieme 17

I mercati primari dei titoli non sono molto conosciuti, perché la vendita dei titoli agli
investitori iniziali avviene spesso a porte chiuse. Un’istituzione finanziaria importante
che contribuisce al collocamento iniziale dei titoli sul mercato primario è la banca di
investimento, che si impegna al loro underwriting (sottoscrizione): di fatto, garantisce
che i titoli emessi dalla società non rimangano invenduti e poi si preoccupa di ricollocarli
al pubblico.
La borsa valori, ossia il mercato in cui sono scambiate azioni in circolazione, è l’esem-
pio più noto di mercato secondario, sebbene i mercati obbligazionari, in cui sono acqui- go online
stati e venduti titoli di Stato e obbligazioni di grandi società, abbiano spesso un volume di www.nyse.com;
scambi superiore. Altri esempi di mercati secondari sono quelli dei cambi, quelli dei www.borsaitaliana.it
future e quelli delle opzioni. Ai fini del buon funzionamento di un mercato secondario è Società quotate, prezzi,
essenziale la presenza di intermediari quali i dealer e i broker. Gli intermediari finan- dati storici delle società,
indici di mercato in
ziari operano come agenti degli investitori e hanno l’obiettivo di agevolare l’incrocio fra tempo reale e altro.
compratori e venditori di titoli; i dealer facilitano l’incontro fra venditori e compratori
acquistando i titoli dai primi e vendendoli ai secondi. I broker non effettuano alcuna
operazione di compravendita, ma mettono in contatto potenziali acquirenti e venditori di
titoli; i dealer, invece, sono controparte diretta sia degli acquirenti sia dei venditori.
Quando si acquistano titoli sul mercato secondario, chi li vende riceve in cambio
denaro, ma la società che li ha emessi non ottiene nuove risorse finanziarie. Un’impresa
ricava nuovi fondi soltanto quando i suoi titoli vengono collocati la prima volta nel mer-
cato primario. Ciononostante, i mercati secondari svolgono due importanti funzioni anche
per gli emittenti. In primo luogo rendono più agevole la vendita degli strumenti finanziari,
ossia rendono questi ultimi più liquidi, cosa che li fa diventare più “appetibili” e pertanto
più facili da vendere nel mercato primario da parte dell’impresa emittente. In secondo
luogo i mercati secondari definiscono il prezzo a cui la società emittente può collocare i
titoli sul mercato primario. Gli investitori che acquistano titoli sul mercato primario
pagheranno agli emittenti un importo non superiore al prezzo al quale ritengono di potere
poi acquistare tali titoli sul mercato secondario. Quanto più elevato sarà il prezzo dei titoli
nel mercato secondario, tanto più alto sarà il pagamento che l’impresa emittente riceverà
per i nuovi titoli nel mercato primario e quindi tanto maggiore sarà la quantità di risorse
finanziarie che potrà ottenere. Di conseguenza, le condizioni, e in particolare i prezzi, che
caratterizzano il mercato secondario sono di cruciale rilevanza per le imprese che emet-
tono titoli, ed è per questo che i testi che si occupano dei mercati finanziari, come questo,
riservano al funzionamento dei mercati secondari un’attenzione maggiore di quella dedi-
cata ai primari.

2.2.4 Mercati regolamentati e mercati over-the-counter


I mercati secondari possono essere organizzati in due modi. Uno di questi consiste nelle
borse valori riconosciute espressamente dall’ordinamento e che sono oggetto di autoriz- go online
zazione a operare e di regolamentazione in merito ai requisiti minimi della società che li www.nasdaq.com
gestisce e alle regole organizzative e di funzionamento. In queste borse valori, acquirenti Informazioni dettagliate
e venditori di titoli (o i loro agenti o broker) si incontrano in una sede (che può essere sul mercato e sui titoli
per il NASDAQ OTC.
fisica o virtuale, come nel caso di un collegamento telematico fra operatori) per realizzare
gli scambi. La borsa di New York (New York Stock Exchange), quella di Londra (London
Stock Exchange) o di Milano (Borsa Italiana) sono esempi di borse organizzate in questa
maniera.
L’altra modalità per organizzare il mercato secondario è predisporre un cosiddetto
mercato OTC (Over-The-Counter), in cui operatori in sedi differenti hanno un “magaz-
zino” di titoli che sono pronti ad acquistare e vendere a chiunque si faccia avanti e sia
disposto ad accettare i loro prezzi. Si tratta della soluzione prescelta nel caso in cui deb-
bano essere negoziati strumenti finanziari con un alto grado di personalizzazione, ossia