TEAM IKIGAI

TOKENIZZAZIONE DELL’IMMOBILIARE

"Come può il frazionamento tramite

blockchain affrontare i problemi di liquidità
nell'industria dell'ospitalità e nel settore
immobiliare commerciale: una nuova
proposta di applicazione del modello di
business".

Introduzione

L'obiettivo del documento è analizzare il mercato immobiliare, in particolare il settore "Alloggi e

Hotel", esaminando sia il panorama americano che europeo con un focus sul mercato italiano.
Nonostante le qualità di questo settore, è necessario concentrarsi sui numerosi problemi che
af liggono il mercato immobiliare. Partendo dal più grande ostacolo che non consente a tutti gli
investitori di accedere a questo mercato, l'elevata immobilizzazione di capitale, si pongono una serie
di soluzioni che nel tempo hanno cercato di arginare questo problema. La prima di queste è stata la
creazione dei Real Estate Investment Trust (REIT), de initi come fondi comuni costituiti sotto forma
di società, che si occupano dell'acquisto, gestione e vendita di immobili. La partecipazione ai REIT
consente agli investitori di esporsi al mercato immobiliare investendo anche piccole somme di

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 capitale. L'obiettivo, quindi, oltre a facilitare l'accesso agli investitori al dettaglio, è creare un mercato
secondario liquido che consenta lo scambio di quote senza limitazioni eccessive. Un'alternativa
valida ai REIT è emersa con l'avvento delle nuove piattaforme di decentralizzazione basate sulla
blockchain che, con le loro caratteristiche distintive, hanno permesso la creazione e la diffusione di
token digitali, aprendo le porte a nuove opportunità. In questo documento si analizzerà una
possibile applicazione di questa tecnologia nel mercato immobiliare: la tokenizzazione degli asset. Il
successo di questa innovazione si trova soprattutto nei bene ici che porta, tra cui un maggiore
accesso al mercato, maggiore liquidità, per citarne alcuni. Il documento prosegue con l'analisi del
panorama normativo, americano, europeo e italiano, che regolamenta questo tipo di investimento
cercando di evidenziare lo sforzo che i regolatori fanno nel tentativo di colmare i limiti delle
normative esistenti. Purtroppo, tuttavia, uno dei grandi limiti per l'adozione di massa della
tokenizzazione risiede nella mancanza di linee guida imposte dai regolatori e nella bassa
standardizzazione delle procedure legate a questa tecnologia. Per capire se questa innovazione
possa effettivamente portare risultati positivi al settore, il documento si concentra sui veri problemi
che af liggono il settore degli alloggi, in particolare il problema dei costi issi che impattano
pesantemente sui bilanci degli hotel, problema che si acuisce in un contesto di crisi. In questo
contesto si inserisce la strategia asset-light, adottata da molte grandi catene alberghiere, basata
sulla massima riduzione del possesso di asset issi, a differenza della strategia asset-heavy,
garantendo così una maggiore lessibilità della struttura e consentendo una maggiore
focalizzazione sulle attività commerciali principali. Per implementare questa strategia, molte
aziende alberghiere optano per i REIT e durante il corso di questa tesi illustreremo speci icamente
come queste aziende scorporano e gestiscono i loro asset immobiliari separatamente creando una
società controllata tramite un'operazione de inita "REIT spin off". Purtroppo, tuttavia, la via dei REIT
non può essere intrapresa da hotel di piccole e medie dimensioni a causa di una serie di motivi che
verranno analizzati nel corso della tesi. A questo punto, sembra che l'unica opzione praticabile sia la
frazionazione degli asset attraverso la tokenizzazione. Un esempio empirico che dimostra il
successo di questa tecnologia applicata all'industria dell'ospitalità è la tokenizzazione del lussuoso
hotel St. Regis situato ad Aspen, in Colorado. Ci consente di confrontare questa tecnologia con il
principale modo in cui le aziende possono aumentare la propria liquidità, l'IPO, dimostrando le
enormi differenze nei costi di implementazione e non solo, che quest'ultimo implica, portando la
direzione del St. Regis a ritirare la decisione di quotare la loro azienda e optare per la tokenizzazione
degli asset. Il documento si conclude con un caso pratico che illustra il modello di business della
tokenizzazione di un asset situato in Italia, precisamente nel centro di Roma. L'intenzione di questa
illustrazione pratica è cercare di rispondere alla domanda: la tokenizzazione può essere un'opzione
per frazionare la proprietà di asset immobiliari?

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 TOKENIZZAZIONE DEL SETTORE
IMMOBILIARE

1.1 Analisi di mercato

A partire dal XIX secolo e ino ai primi anni del XX, gli Stati Uniti erano un mercato immobiliare in
rapido sviluppo. Dal 1890 ino all'inizio della Grande Depressione, i prezzi delle case salirono ino al
picco del 1929; questa rapida crescita fu resa possibile dall'espansione economica e dalla crescita
demogra ica che caratterizzarono gli anni ruggenti. Dal 1929 ino alla conclusione della Seconda
Guerra Mondiale, c'era una forte correlazione tra il prezzo delle proprietà americane e il mercato
azionario.

Dopo la conclusione della Seconda Guerra Mondiale, iniziò una nuova fase di espansione trainata
dal progresso tecnologico, che rese possibili nuovi metodi di costruzione, e dall'aumento della
domanda interna di alloggi commerciali e residenziali. Accanto ai fattori endogeni, c'era un'intensa
attività legislativa mirata a sostenere lo sviluppo del mercato immobiliare, prima con la
stabilizzazione dei mutui attraverso la Federal Housing Administration (FHA), e poi con l'istituzione
dei REIT grazie all'intervento del presidente Dwight D. Eisenhower nel 1960.

Dal 1972, il mercato dei REIT negli Stati Uniti (identi icato qui dall'indice NAREIT) ha superato il
mercato azionario (indice S&P 500), come dimostra l'analisi comparativa. È solo negli ultimi 10 anni
che la tendenza si è invertita: il rendimento annuale medio dell'S&P 500 ha superato quello del
mercato immobiliare, anche a causa della crisi del 2008, la cui genesi può essere rintracciata
proprio nel mercato immobiliare.

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 Tuttavia, gli investimenti immobiliari continuano ad essere preferiti rispetto alle azioni. La Figura 1
identi ica chiaramente una preferenza da parte degli investitori statunitensi (ad eccezione del
gruppo di età 35-44). Le ragioni di questa percezione non sono da attribuire solo alla maggiore

apparente semplicità del tipo di investimento, ma hanno le loro radici nella psicologia inanziaria e
comunque vanno oltre l'ambito di questo lavoro.

Tuttavia, è importante sottolineare che i rendimenti degli investimenti immobiliari, in particolare

quelli commerciali, non derivano solo dall'apprezzamento dei beni, ma anche dai lussi di cassa
intermedi generati dagli af itti. In ine, una delle caratteristiche più apprezzate degli investimenti
immobiliari è sicuramente la minore volatilità dei rendimenti. Secondo un'analisi di Morningstar4, dal
1972 al 2017, un'allocazione del 10% del portafoglio5 in un REIT avrebbe generato un rendimento
aggiuntivo dello 0,3% con rischio invariato, mentre un'allocazione del 20% avrebbe aumentato il
rendimento dello 0,6%. È evidente, quindi, che il vantaggio in termini di minor rischio (dato lo stesso
rendimento) portato dagli investimenti immobiliari può rendere questo asset attraente non solo per
gli investitori orientati al valore, ma anche per quelli orientati alla crescita.

Per quanto riguarda il mercato italiano, è necessario evidenziare un generale ritardo rispetto agli
Stati Uniti. Infatti, il legislatore italiano ha regolamentato solo nel 2007 l'attività delle Società di
Investimento Immobiliare Quotate.

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