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Anno Accademico 2013-14 I Semestre

30006 - SISTEMA FINANZIARIO

(docente responsabile: Giancarlo Forestieri)


1. Obiettivi e contenuti del Corso
Il Corso si propone di fornire le conoscenze e i metodi di base per capire il ruolo dellattivit
finanziaria allinterno dei sistemi economici; lenfasi sar posta sul funzionamento del sistema
finanziario. I contenuti sono articolati in tre parti. Una pi breve riguarder un quadro dinsieme del
sistema finanziario e la banca centrale. Le due parti fondamentali approfondiranno dapprima il tema
dei mercati e degli strumenti finanziari , successivamente quello degli intermediari finanziari.
Limpostazione del Corso prevede la combinazione tra basi concettuali e metodologiche, conoscenze
empiriche e strumenti applicativi. Da un lato, si metter lattenzione sullo sviluppo degli argomenti,
anche di quelli teorici, attraverso un continuo collegamento con il mondo reale dei sistemi finanziari,
senza trascurare limpatto dellattuale crisi finanziaria; dallaltro lato, sar dedicato molto spazio allo
sviluppo di conoscenze analitiche e della capacit di risolvere problemi.
2. Programma delle lezioni
Sessione

Argomento

Modulo

I contenuti del corso, lapproccio didattico, il


metodo di studio e di apprendimento.
Un quadro di insieme del sistema finanziario: i
circuiti finanziari delleconomia e larticolazione
dei mercati finanziari
Un quadro di insieme del sistema finanziario: la
struttura e le funzioni degli intermediari.
I principi della regolamentazione e del controllo
del sistema finanziario
Il mercato monetario: le funzioni, gli strumenti
negoziati, i soggetti partecipanti al mercato

Il mercato obbligazionario: le funzioni,


strumenti, i partecipanti, i sistemi di scambio

gli

Il mercato obbligazionario (segue)


Applicazioni di calcolo sui titoli obbligazionari
Applicazioni di calcolo sui titoli obbligazionari
(segue)

Il mercato azionario: funzioni e forme


organizzative; principi di regolamentazione

Il sistema
finanziario:
un quadro
dinsieme

Materiale
didattico

(capitoli 1 e 2)

(capitolo 2)

Mercati e
strumenti
finanziari

(capitolo 11)

(capitolo 12)

(capitoli 3 e 12)

(capitoli 3 e 12)

(capitolo 13)

8
9

10
11
12

Applicazioni sulla valutazione dei titoli azionari


Il mercato dei cambi: limportanza e lo sviluppo
del mercato; come si spiega il livello dei tassi di
cambio; tassi di cambio e tassi di interesse
I mercati degli strumenti finanziari derivati:
i contratti forward e futures; esempi di copertura
dei rischi di interesse e di cambio con i futures
Il controllo di politica monetaria: la struttura
istituzionale e le funzioni della BCE
Gli strumenti e gli obiettivi della politica
monetaria

(capitolo 13)

(capitolo 14, fino a


p. 337)

(capitolo 23)

La banca
centrale

(capitolo 9)

(capitolo 10,
escluse pp. 235240)

PRIMA PROVA INTERMEDIA ( 31 ottobre 2013 )


13

14
15
16
17
18
19
20
21
22

23
24

Mercati e
I contratti di opzione: caratteristiche tecniche ed
strumenti
economiche; i payoff delle opzioni e dei futures;
finanziari
cosa influenza il premio dellopzione
Le funzioni degli intermediari nel sistema
Gli intermediari
finanziario: costi di transazione e asimmetrie
finanziari
informative. Il caso dei conflitti di interesse
La struttura di bilancio delle banche; gli equilibri

fondamentali nella gestione


Principi di gestione delle banche: le politiche di

raccolta e le politiche di investimento


Struttura e concorrenza nel settore bancario e i
diversi modelli istituzionali e strategici delle

banche
I rischi caratteristici dellattivit bancaria:

principi di gestione
La copertura dei rischi con strumenti finanziari

derivati: il caso degli swap sui tassi di interesse


La regolamentazione dellattivit bancaria:
principi fondamentali

Le banche di investimento, gli intermediari

mobiliari e il venture capital


Gli investitori istituzionali: ruolo svolto nel
sistema finanziario; tipologie istituzionali. Il caso

dei fondi comuni di investimento


Le compagnie di assicurazione e i fondi pensione:
le caratteristiche dellattivit e gli equilibri

fondamentali di bilancio
Le crisi finanziarie: schemi interpretativi ed

evidenze dalla crisi 2007-09

(capitolo 23)

(capitolo 7)
(capitolo 16)
(capitolo 16)
(capitolo 18,
escluse pp. da 459
a 470)
(capitolo 22)
(capitolo 23)
(capitolo 17, fino a
p. 433)
(capitolo 21)
(capitolo 19)

(capitolo 20)
(capitolo 8, fino a
p. 184 )

3. Organizzazione della didattica


Lorganizzazione della didattica basata sullo svolgimento delle lezioni secondo quanto previsto dal
programma analitico sopra riportato. In aggiunta, organizzato un ciclo di esercitazioni, tenuto in
aule ed orari comunicati a parte, dedicate alla ripresa degli argomenti di taglio quantitativo (calcolo
obbligazionario, strumenti azionari, strumenti derivati, gestione dei rischi e cos via). Il ciclo, tenuto
dai teaching assistant, sar composto di 6 esercitazioni, 3 nella prima e 3 nella seconda parte del
Corso, a partire dalla 4 settimana, cio dopo che gli argomenti saranno stati trattati a lezione. Nelle
esercitazioni quindi, non vengono sviluppati nuovi argomenti; vengono ripresi alcuni temi delle
lezioni al fine di migliorare, se necessario, lapprendimento degli aspetti applicativi e di calcolo.
4. Materiale didattico
Il materiale didattico si divide in due parti.
1) La parte fondamentale rappresentata dal volume: F. Mishkin, S. Eakins, G. Forestieri, Istituzioni e
mercati finanziari, Pearson Addison Wesley, 2012. Le parti del volume che rientrano nel programma
del Corso sono indicati a margine delle singole lezioni.
2) La seconda parte costituita da materiali integrativi, comunque importanti per il completamento
della preparazione. Tali materiali sono messi a disposizione attraverso lagenda personale e
comprendono: a) le tracce delle lezioni in ppt.; b) sei set di esercizi quantitativi. Questi ultimi
riguardano le parti del Corso con contenuti applicativi: in parte sono utilizzati a lezioni e nelle
apposite esercitazioni, in parte sono lasciati agli studenti per la preparazione individuale.
5. Modalit di esame
Lesame si svolge in forma scritta. Sono previste le prove intermedie; in questo caso, il voto finale
risulta dalla media delle due prove (entrambe devono essere sufficienti).
Il format desame prevede: 1) nel caso delle prove intermedie, 3 domande con un tempo a
disposizione di circa 60 minuti; 2) nel caso degli appelli generali, 4 domande con un tempo a
disposizione di circa 80 minuti. In entrambi i casi, le domande sono sia di tipo aperto, sia sotto forma
di esercizi quantitativi. A titolo esemplificativo, sono disponibili alcuni testi di esame utilizzati in
appelli precedenti.
Le stesse modalit sono previste per gli studenti in debito di esame.
6. Docenti del Corso e Teaching assistant
corso di
laurea

classe

Cleam

Cleam

Cleam

Cleam

Cleam

Cleam

Docenti
Giancarlo Forestieri <giancarlo.forestieri@unibocconi.it>
Giuseppe Corvino <giuseppe.corvino@unibocconi.it>

Teaching assistant

Andrea Tortoroglio;
andrea.tortoroglio@unibocconi.it
Andrea Tortoroglio

Pier Luigi Fabrizi <pierluigi.fabrizi@unibocconi.it>


Francesca Arnaboldi <francesca.arnaboldi@unibocconi.it>

Gerardo Manduca
gerardo.manduca@unibocconi.it

Lucia Spotorno <lucia.spotorno@unibocconi.it>

Sara Alberti
sara.alberti@unibocconi.it

Gianfranco Forte <gianfranco.forte@unibocconi.it>


Lucia Spotorno <lucia.spotorno@unibocconi.it>

Andrea Boellis
andrea.boellis@unibocconi.it
Francesco Nicolini
francesco.nicolini@unibocconi.it

Andrea Citterio <andrea.citterio@unibocconi.it>


Ombretta Pettinato <ombretta.pettinato@unibocconi.it>

Cleam

Cleam

Cleam

Clef

10

Anna Omarini <anna.omarini@unibocconi.it>


Francesca Arnaboldi <francesca.arnaboldi@unibocconi.it>
Daniele Corbino <daniele.corbino@unibocconi.it>
Claudio Scardovi <claudio.scardovi@unibocconi.it>

Clef

11

Stefano Zorzoli <stefano.zorzoli@unibocconi.it>

Cles

14

Cles

15

Mario Noera <mario.noera@unibocconi.it>

Manuela Geranio <manuela.geranio@unibocconi.it>


Anna Omarini <anna.omarini@unibocconi.it>
Alessandra Dal Colle <alessandra.dalcolle@unibocconi.it>

Matteo Boiardi
matteo.boiardi@unibocconi.it
Matteo Boiardi
Francesco Nicolini
Antonio Garufi
antonio.garufi@unibocconi.it
Paolo Tramoni
Paolo Tramoni
paolo.tramoni@unibocconi.it
Matteo Vizzaccaro
matteo.vizzaccaro@unibocconi.it

Nota:
LUniversit Bocconi concepisce leducazione come un processo permanente, che si proietta su tutto
larco della vita professionale di una persona. LAteneo auspica che ogni membro della sua comunit
condivida i valori di lealt e correttezza in cui essa si riconosce e che ispirano e orientano la condotta
di tutte le sue componenti nel perseguimento degli obiettivi e della missione comuni. LHonor Code
dellUniversit Bocconi pubblicato sul sito Internet http://www.unibocconi.it/honorcode , ogni
studente invitato a prenderne visione.

Anno Accademico 2013-2014 / I Semestre


SISTEMA FINANZIARIO (30006)

1 ESERCITAZIONE
CALCOLO SU TITOLI OBBLIGAZIONARI
(Sessioni 4-6, Capitoli 3-11-12)
ESERCIZI INTRODUTTIVI
1. (Capitolo 11) Quale sar il rendimento annuale di un Buono del Tesoro
acquistato a 99,40 euro, che scadr tra 90 giorni con un valore pari a 100 euro?
Soluzione:
In regime di capitalizzazione semplice abbiamo:

VN
360
i yt
1
P
n
100
360
i yt
1
2,41%
99,40 90
Invece, in regime di capitalizzazione composta abbiamo:

VN
i yt

360
n

360

100 90
i yt
1 2,44%
99,4
2. (Capitolo 11) Quanto sareste disposti a pagare un Buono del Tesoro che scade
tra un anno e paga 100 euro, se richiedete un rendimento dell1,8%?
Soluzione:
In regime di capitalizzazione semplice abbiamo:

VN
360
i yt
1
P
n
100 360
100 P
0,018
1
0,018

P
360
P

100
0,018P 100 P P
98,23
1,018

Dato che il BOT scade tra un anno, lo stesso risultato si ottiene con il regime di
capitalizzazione composta:

VN
i yt

360
n

1
360

100
100 360
0,018
1 P
98,23

1,018
P
3. (Capitolo 11) Quale sar il rendimento annuale di un Buono del Tesoro
acquistato a 99,00 euro, che scadr tra 91 giorni con un valore pari a 100 euro?
Soluzione:
In regime di capitalizzazione semplice abbiamo:

VN
360
i yt
1
P
n
100
360
4%
i yt
1
3,99%
99,00 91

Invece, in regime di capitalizzazione composta abbiamo:

VN
i yt

360
n

360

100 91
i yt
1 4,06%
99,0

4. (Capitolo 11) Quanto sareste disposti a pagare un Buono del Tesoro che scade
tra un anno e paga 100 euro, se richiedete un rendimento dell3%?
Soluzione:
In regime di capitalizzazione semplice abbiamo:
VN
360
i yt
1
P
n
100 360
100 P
0,03
1
0,03

P
360
P

100
0,03P 100 P P
97,08
1,03

Dato che il BOT buono scade tra un anno, lo stesso risultato si ottiene con il regime di
capitalizzazione composta:

VN
i yt

360
n

1
360

100
100 360
0,03
1 P
97,08

1,03
P

5. (Capitolo 3) Calcolare il valore attuale di unobbligazione senza cedola (zero


coupon bond) con valore nominale pari a 1000 euro, scadenza cinque anni, se il
tasso di rendimento a scadenza del 6%.

Soluzione:
P

VN
1000

747.26
n
(1 i )
(1,06)5

6. (Capitolo 3) Qual il prezzo di una rendita perpetua con una cedola di 50 euro
annua e un tasso di rendimento a scadenza pari al 2,5%? Se il rendimento a
scadenza raddoppiasse, che cosa succederebbe al prezzo?

Soluzione:

50
2000
0,025
C
C
Se ic
Pc . Per calcolare il prezzo procediamo:
50
Pc
ic
Pc
1000
0,05
Pc

Se il rendimento a scadenza raddoppiasse, il prezzo diminuirebbe proporzionalmente.

7. (Capitolo 12) Unobbligazione senza cedola ha un valore nominale di 1000 e


scade tra 20 anni. Gli investitori richiedono su essa un rendimento annuale del
10%. A quale prezzo dovrebbe essere venduta? Nota: i titoli senza cedola non
fruttano alcun flusso cedolare di interessi.
Soluzione:
P

VN
1000

148,644
(1 i ) (1,1)20

8. (Capitolo 12) Un titolo a sconto di un anno con un valore nominale di 1000


stato acquistato per 900. Quale sar il suo tasso di rendimento annuo a
scadenza?
Soluzione:
900

1000
1000
i
1 11,11%
1
(1 i )
900

9. (Capitolo 3) Supponete di avere a disposizione 100,00 . Il mercato vi offre le


seguenti alternative:
1. Investirli per 1 anno al 7,0% con capitalizzazione annuale composta
2. Investirli per 1 anno al 7,0% con capitalizzazione annuale semplice
3. Investirli per 1 anno al 3,5% semestrale con capitalizzazione composta
4. Investirli per 1 anno al 3,5% semestrale con capitalizzazione semplice
a) Quale , secondo voi, la soluzione pi favorevole, considerando che le
alternative proposte hanno lo stesso grado di rischio?
b) Per quanto riguarda la sola capitalizzazione composta, calcolate quale
tasso semestrale equivale al rendimento del 7% annuo. Commentate,
brevemente, il risultato.

c) Qualora i 100,00 fossero disponibili tra 2 anni, fermo restando il tasso al


7% annuo, a quanto ammonta il valore attuale di questo montante?
Calcolatelo sia in regime di capitalizzazione semplice che in regime di
capitalizzazione composta.

Soluzione:
Soluzione domanda a)
Capitale iniziale Tasso
100,00
7,00%
100,00
3,50%

Montante (C. C.)


107,00
107,12

Montante (C. S.)


107,00
107,00

Soluzione domanda b)
Si tratta di trovare quel tasso, semestrale, equivalente al tasso annuo del 7% (i
due montanti dovranno essere uguali). Ci si aspetta che il tasso in questione,
vista la capitalizzazione composta, sia pi basso rispetto al 3,5% semestrale
(met del tasso annuale).
1*1,071=1*(1+x)2
1,07=1*(1+x)2
(1+x)2=1,07
1+x=RadQ(1,07)
x= RadQ(1,07)-1
x=0,03440843 ---> x=3,441%
Soluione domanda c)
Montante a 2
Tasso
anni
100,00
7,00%

Valore attuale (C.C.)

Valore attuale (C.S.)

87,34

87,72

10. (Capitolo 3) Unobbligazione prevede un pagamento per interessi annuale di


80 (cedola dell8,0%). Alla sua scadenza mancano cinque anni, poi verr
rimborsata al valore nominale di 1000. Presupponendo un tasso di sconto del
10%, quale dovrebbe essere il prezzo dellobbligazione?
Soluzione:
P

80
1

(1,10)

80
2

(1,10)

80
3

(1,10)

80
4

(1,10)

80
5

(1,10)

1000
(1,10)5

924,18

11. (Capitolo 3) Considerate le due obbligazioni descritte di seguito.


Scadenza (anni)
Tasso cedolare (in %
annuale)
Valore nominale

Obbligazione A
15
10

Obbligazione B
20
6

1000

1000

(a) Se entrambe le obbligazioni avessero un rendimento richiesto dell8%,


quali sarebbero i loro prezzi?
(b) Descrivete che cosa significa quando unobbligazione quota a sconto, a
premio e alla pari. Queste due obbligazioni quotano a sconto, a premio, o
alla pari?
(c) Se il rendimento richiesto sulle due obbligazioni aumentasse al 10%, quale
sarebbero i loro prezzi?

Soluzione:
(a) Per calcolare il prezzo di unobbligazione utilizziamo la seguente formulazione:
n
FCt
. Allora i prezzi delle obbligazioni dellesercizio sono:
P
t
t 1 (1 i )
15

100
1000

1.171,19
t
(1 0,08)15
t 1 (1 0,08)

PA
20

60
1000

803,63
t
(1 0,08)20
t 1 (1 0,08)

PB

(b) Unobbligazione alla pari un titolo a reddito fisso con un prezzo di mercato uguale
a quello nominale. Unobbligazione quota a premio -sopra la pari- quando il prezzo (di
mercato) superiore al valore di parit dellobbligazione (cio superiore al valore
nominale dellobbligazione). Invece, una obbligazione quota a sconto -sotto la pariquando il prezzo inferiore al valore di parit dellobbligazione.
Nel nostro caso, lobbligazione A quota a premio (perch 1.171,19>1.000) e
lobbligazione B quota a sconto (perch 803,63<1.000).
(c) Se il rendimento richiesto sulle due obbligazioni aumentasse al 10% i loro prezzi
sarebbe:

15

100
1000

1.000
t
(1 0,1)15
t 1 (1 0,1)

PA
20

60
1000

659,46
t
(1 0,1)20
t 1 (1 0,1)

PB

Allora con questi prezzi lobbligazione A quota a pari (perch 1.000=1.000) e


lobbligazione B quota a sconto (perch 659,46<1.000).

12. (Capitolo 3) Rispetto allinvestimento obbligazionario si elenchino, e si


commentino brevemente, i diversi tipi di rischio che linvestitore affronta.
Soluzione
In finanza il concetto di rischio bi-direzionale. Infatti il rischio non ha, come nel
contesto assicurativo, una valenza solo negativa. Il rischio, in finanza, rappresenta la
possibilit che le cose vadano diversamente rispetto alle previsioni/attese.
Rischio di tasso: la possibilit che il prezzo del titolo subisca una variazione conseguente
ad un cambiamento nel livello dei tassi di interesse.
Rischio di reinvestimento: la possibilit che i flussi di cassa generati dal titolo vengano
reinvestiti ad un tasso diverso rispetto al rendimento effettivo (IRR) determinato al
momento di acquisto del titolo. Solo lobbligazione zero coupon esente da questo tipo
di rischio.
Rischio di inflazione: si verifica quando il rendimento effettivo dellinvestimento
diverso rispetto a quello atteso per via di una errata stima dellinflazione attesa.
Rischio emittente: la variazione (in positivo o in negativo) del merito di credito di un
emittente influenza il rendimento del titolo oggetto dellinvestimento.
Rischio di liquidit: tanto pi un titolo liquido, tanto pi facile sar poterlo vendere
senza subire forti penalizzazioni sul prezzo.

13. (Capitolo 3) Considerate unobbligazione con una cedola annuale del 7% e un


valore nominale di 1000 euro, e completate la tabella seguente:
Anni mancanti alla
scadenza
3
3
6
9
9

Rendimento a scadenza

Prezzo corrente

5%
7%
7%
7%
9%

1.054,47
1.000
1.000
1.000
880,10

Quali relazioni possibile rilevare tra la scadenza, il tasso di sconto e il prezzo


corrente?
Soluzione:
Unobbligazione con una cedola annuale del 7% corrisponde a un pagamento di cedola
annuale pari a 70 euro e un rimborso del valore nominale di 1000 euro alla scadenza. Per
completare la tabella calcoliamo:
n

FCt
t
t 1 (1 i )

P
P1
P2

70

(1,05)

(1,05)

70
1

(1,07)

P3

70

P5

70

70
2

70
(1,07)
70

70
3

(1,05)

70
3

70

1.054, 46

(1,05)

(1,07)

(1,09)

70
2

(1,09)

1000
1000
3

1.000

(1,07)

70
3

(1,09)

70

70
(1,09)

70

70
5

(1,09)

70

70
(1,09)

1000

1.000
6
(1,07)
(1,07)
(1,07)
(1,07)
(1,07)
(1,07)
(1,07)
70
70
70
70
70
70
70
70
70
1000
P4

1.000
(1,07)1 (1,07)2 (1,07)3 (1,07)4 (1,07)5 (1,07)6 (1,07)7 (1,07)8 (1,07)9 (1,07)9
1

70
7

(1,09)

70
8

(1,09)

70
9

(1,09)

1000
(1,09)9

880,09

Con questi risultati possiamo concludere che:


(a) Quando il tasso cedolare uguale al tasso di rendimento a scadenza il prezzo
dellobbligazione con cedola corrisponde al suo valore nominale (come si vede in
P2, P3 e P4).
(b) Quando il tasso cedolare superiore al tasso di rendimento a scadenza il prezzo
dellobbligazione superiore al suo valore nominale (come si vede in P1).

(c) Quando il tasso cedolare inferiore al tasso di rendimento a scadenza il prezzo


dellobbligazione inferiore al suo valore nominale (come si vede in P5).
(d) I prezzi delle obbligazioni e i tassi dinteresse sono inversamente proporzionali:
quando il tasso dinteresse aumenta, il prezzo dellobbligazione diminuisce (come
si vede nel cambio di prezzi tra P1 e P2 e tra P4 e P5).

14. (Capitolo 3) Unobbligazione decennale con cedola al 7%, avente un valore


nominale di 1000 euro, viene attualmente venduta a 871,65 euro. Calcolate il
tasso di rendimento se prevedete di vendere lobbligazione lanno prossimo per
880,10 euro.

Soluzione:

C Pt 1 Pt 70 880,10 871,65

9,00%
Pt
871,65

15. (Capitolo 3) Immaginate di avere appena depositato 1000 euro in un conto


bancario, e che il tasso dinteresse reale corrente sia del 2% e linflazione prevista
per lanno prossimo sia del 6%.
(a) Quale tasso nominale richiedereste alla banca per il prossimo anno?
(b) Di quanto disporreste alla fine del primo anno?
(c) Se aveste risparmiato per acquistare uno stereo che oggi costa 1050 euro,
sareste in grado di comperarlo?
Soluzione:
(a) Sappiamo che il tasso dinteresse reale uguale al tasso dinteresse nominale
meno il tasso di inflazione previsto: i r i e . Allora per calcolare il tasso
nominale procediamo: i i r e 2% 6% 8%
(b) Con un tasso dinteresse nominale dell8,0%, alla fine del primo anno abbiamo:
1.000(1 0,8)1 1.080 .

(c) Alla fine del periodo, lo stereo che oggi viene venduto a 1050, verr venduto a
1050*1,06=1113 (costo+inflazione). In questo caso, non si potrebbe comprare lo
stereo perch nel conto ci saranno soltanto 1080.
16. (Capitolo 3) Calcolate la duration di unobbligazione con valore nominale di
1000 euro, cedola al 6% e con vita residua pari a tre anni. Supponete che i tassi
dinteresse di mercato siano tutti al 7%.
Soluzione:
n

FCt
(1 TRES )t
DUR t n1

FCt

t
t 1 (1 TRES )

FCt

t (1 TRES )

t 1

Per calcolare il prezzo (P):

60
60
60
1000

1
2
3
(1 0,07) (1 0,07) (1 0,07) (1 0,07)3
P 56,07 52,41 48,98 816,30
P 973,76
P

Per calcolare il numeratore della formula:

1000
60
60
60
2
3
3
1
2
3
3
(1 0,07)
(1 0,07)
(1 0,07)
(1 0,07)
56,07 2 (52,41) 3 (48,98) 3 (816,30) 2756,71
72
La duration allora :
DUR = 2756,72/973,76 = 2,8310

17. (Capitolo 3) Considerate lobbligazione descritta nel problema precedente, e


determinate la variazione di prezzo prevista se i tassi dinteresse dovessero
scendere al 6,75%, usando lapprossimazione della duration. Calcolate la
variazione di prezzo effettiva ricorrendo al flusso di cassa scontato.

10

Soluzione:
Per calcolare la variazione di prezzo usando lapprossimazione della duration
procediamo:

%P DUR

TRES
1 TRES

dove
DUR 2,8310
TRES 0,0675 0,07 0,0025
TRES 0,07 TRES iniziale prima del cambiamento
0,0025
%P 2,8310
0,006614 0,66%
1,07

Usando il flusso di cassa scontato:


g

Pt 1 Pt
Pt

dove :
60
60
60
1000

980,23
1
2
3
(1 0,0675) (1 0,0675) (1 0,0675) (1 0,0675)3
P P 980,23 973,76
g t 1 t
0,00664 0,66%
Pt
973,76

Pt 1

11

ESERCIZI MODALITA ESAME


1. (Capitolo 3)
Oggi, 3 novembre 2009 il prezzo tel quel di un BOT con vita residua di quattro
mesi pari a 98,7.
Il suo tasso di rendimento effettivo annuo lo stesso di unobbligazione emessa
da General Electric con quattro anni di vita residua, valore nominale e prezzo di
rimborso pari a 10.000 US$ e cedole annue di 500 US$.
a) Si calcoli, presentando ordinatamente tutti i passaggi, il prezzo tel quel
dellobbligazione di General Electric.
b) Si determini la duration dei due titoli
c) Si descrivano - sinteticamente - le relazioni che intercorrono tra la
duration di un titolo obbligazionario e i) il livello della cedola; ii) la vita
residua; iii) il TRES.
Soluzione:
a) Il primo punto richiede dapprima la determinazione del tasso di rendimento del BOT
e quindi quella del prezzo del corporate bond.
Il TRES pari al 4%, ottenuto come risultato dellequazione
98,7=100/((1+TRES)^1/3)).
Il prezzo del corporate bond pari a 10.362,99

Anni
1
2
3
4

Flussi
Cassa
500
500
500
10500

TRES Val. Attuale


4%
4%
4%
4%

$480,77
$462,28
$444,50
$8.975,44
$10.362,99

b) la duration del BOT pari a 4 mesi, mentre quella del corporate bond pari a 3,729
anni.
Anni
1
2
3
4

Flussi Cassa
500
500
500
10500

TRES
4%
4%
4%
4%

Val. Attuale
$480,77
$462,28
$444,50
$8.975,44
$10.362,99

Ponderazione
$480,77
$924,56
$1.333,49
$35.901,78
$38.640,60

Duration =

3,729
12

c) La duration correlata: i) inversamente al livello della cedola; ii) direttamente alla


vita residua; iii) inversamente al TRES.
2. (Capitolo 3)
Avete deciso di effettuare un investimento in titoli obbligazionari e la vostra
banca vi propone due alternative:
1 un CTZ a scadenza due anni, prezzo 96,25
2) un corporate bond emesso dalla ENES SpA tre anni fa, che scade fra due anni,
con tasso cedolare annuo fisso del 5%, scambiato oggi a un prezzo pari a 101.
a) Calcolate il rendimento (TRES) dei due titoli, specificandone i limiti
b) Calcolate la duration dei due titoli, evidenziando quali rischi consente di
calcolare
c) Indicate quale titolo preferireste e/o di quali informazioni aggiuntive
avreste bisogno per prendere pi correttamente una decisione
d) Se in circolazione ci fossero obbligazioni ENES simili a quella descritta,
ma con call provision (clausola di rimborso anticipato), quale potrebbe
essere il loro rendimento? Perch?
Soluzione:
a) Di seguito sono riportati i valori del TRES dei due titoli:
TRES del CTZ: 1,9%
96,25
TRES

100
(1 TRES ) 2
100
1 1,9%
96,25

TRES del titolo ENES: 4,46%


5
105

1 TRES 1 TRES 2
con : 1 TRES x

101

101X 2 5 X 105 0
5 25 42420 5 42445 211,0218

1,044663
202
202
202
TRES 4,46%
X

13

I limiti del TRES riguardano le due ipotesi sottostanti: il TRES ipotizza infatti la
detenzione del titolo fino alla scadenza e il reinvestimento delle cedole al medesimo
tasso (TRES)

b) La duration del CTZ uguale alla sua vita residua: 2 anni, quella del titolo
ENES pari a 1,953.
105
5
1 4,46%2 1 4,7865 2 96,2253
1 4,46%
Duration 1
2
101
101
101
101
1 0,047 2 0,9527 1,953
La duration consente di esprimere il rischio prezzo o di volatilit di un titolo
obbligazionario: maggiore la duration, maggiore il rischio di tasso.

c) Occorrerebbe avere informazioni riguardo allesposizione verso le altre fonti di


rischio (in particolare: di credito). Se si prescindesse da queste, sarebbe
preferibile il titolo ENES, che ha un rendimento pi alto, un rischio (di prezzo)
minore e una liquidit maggiore.
d) La clausola di rimborso anticipato, rende meno appetibile, a parit di ogni altra
cosa, il titolo obbligazionario, che quindi dovrebbe offrire un rendimento
maggiore.

3. (Capitolo 3)
Una banca ha in corso due prestiti commerciali triennali con valore attuale totale
pari a 71 milioni di euro. Il primo un prestito da 30 milioni di euro (valore
attuale) che prevede un unico pagamento di 37,8 milioni dopo tre anni; il secondo
di 40 milioni di euro (valore rimborso), e prevede un pagamento annuale di
interessi per 3,6 milioni. Il capitale di 40 milioni di euro deve essere restituito
dopo tre anni.
(a) Qual la duration del portafoglio dei prestiti commerciali della banca?
(b) Che cosa accadrebbe al valore di questo portafoglio se il livello generale
dei tassi dinteresse aumentasse dall8 all8,5%?

14

Soluzione:
(a) Per calcolare la duration del portafoglio prima dobbiamo calcolare la duration di ogni
prestito commerciale:
1. PRESTITO A (zero coupon bond)

3
DUR

FCt
(1 TRES )t 3 P

3
P
P

2. PRESTITO B (obbligazione con cedola)


Per calcolare la duration di questo prestito usiamo la seguente formula:
n

FCt
(1 TRES )t
DUR t n1

FCt

t
t 1 (1 TRES )

FCt

t (1 TRES )

t 1

Per calcolare il prezzo (P):

3,6
3,6
3,6
40

1
2
3
(1 0,08) (1 0,08) (1 0,08) (1 0,08)3
P 3,33 3,09 2,86 31,75
P 41,03
P

Per calcolare il numeratore della formula:

3,6
3,6
2
1
2
(1 0,08)
(1 0,08)

3,6
40
3
3

3
3

(1 0,08)
(1 0,08)
3,33 2 (3,09) 3 (2,86) 3 (31,75) 113,34

15

La duration allora :
DUR

113,34
2,76
41,03

La duration del portafoglio :

30 41

DURp 3 2,76 2,86 anni.


71 71

(b) Se il livello generale dei tassi dinteresse aumentasse dall8 all8,5% il valore del
portafoglio dovr diminuire. Facciamo il calcolo del valore di ogni prestito a ogni tasso
dinteresse (8% e 8,5%) come segue:
1. PRESTITO A

37,8
30,00
(1,08)3
37,8
PA ''
29,59
(1,085)3
PA '

2. PRESTITO B
3,6
3,6
3,6
40

41,03
1
2
3
(1 0,08) (1 0,08) (1 0,08) (1 0,08)3
3,6
3,6
3,6
40
PB ''

40,51
1
2
3
(1 0,085) (1 0,085) (1 0,085) (1 0,085)3
PB '

Il valore del portafogli con il tasso dinteresse dell8% :

PP ' 30 41,03 71,03


E con il tasso dinteresse dell8,5% il valore diminuisce a:

PP '' 29,59 40,51 70,1


4. (Capitolo 3) A proposito del mercato obbligazionario:
16

a) spiegate, anche riportando la formula matematica, quale relazione lega la


variazione del prezzo di un titolo obbligazionario a tasso fisso alla
variazione dei tassi di interesse;
b) considerate la tabella sotto riportata:
Titolo
A
B
C
D

Prezzo
90
100
90
105

Cedola
6%
4%
3%
6%

TRES
5%
4%
4%
3%

b1) spiegate, anche riportando la formula matematica, che cosa il TRES e


quali sono le ipotesi sottostanti al suo calcolo.
b2) individuate quale dei quattro titoli in tabella presenta un prezzo
palesemente errato e spiegatene le ragioni.
A proposito dei titoli di Stato emessi dal governo italiano, illustrate le differenze
tra un Bot e un Btp, per quanto riguarda:
c1) il profilo di scadenza e di remunerazione;
c2) il meccanismo di collocamento.

Soluzione:
a) La variazione percentuale del prezzo di un titolo dipende dalla variazione dei
tassi di interesse in base a questa relazione: : P/P (- Dur x tres)/(1+tres) (p.
66);
b)
b1. TRES: tasso di rendimento effettivo a scadenza (p. 55 e ss.); il suo calcolo si
fonda sulle ipotesi di mantenimento del titolo fino a scadenza e di reinvestimento
delle cedole a un tasso pari al Tres stesso.
b2. Il titolo che presenta una quotazione errata A: con un Tres pari al 5% e una
cedola al 6% dovrebbe quotare sopra la pari, a un prezzo dunque superiore a 100.
c)
c1. BOT: tasso fisso, senza cedola, scadenza 3, 6, 12 mesi. BTP: tasso fisso, cedola
semestrale, scadenza medio/lungo termine dai 3 ai 30 anni.
c2. I BOT sono collocati tramite asta competitiva; i BTP (cos come CCT e CTZ)
tramite asta marginale. La principale differenza nei due meccanismi di
collocamento riguarda la modalit di formazione del prezzo pagato dalle banche
aggiudicatarie. In asta competitiva ogni aggiudicatario paga il prezzo offerto, in

17

asta marginale il prezzo di collocamento lo stesso per tutte le banche


aggiudicatarie e pari a quello dellultima richiesta soddisfatta (p. 280-282).

5. (Capitolo 3)
Considerate i seguenti dati relativi a 2 obbligazioni riportati nelle pp. finanziarie
del 30/09/2012.
SCADENZA CEDOLA
15/10/13
4,25
01/03/20
4,25

PREZZO
100,503
92,242

TRES
3,77%
5,48%

DURATION
1,001
7,080

Ipotizzate ora che nei giorni immediatamente successivi al 30/9, i tassi di


mercato relativi alle scadenze considerate aumentino di 1 punto percentuale.
Rispondete alle seguenti domande.
a) Quale sar il prezzo delle 2 obbligazioni dopo laumento dei tassi di
mercato? Riportate in modo completo le formule utilizzate e i calcoli
effettuati e giustificate ogni passaggio con adeguati commenti. La
duration delle 2 obbligazioni dovrebbe essere variata in aumento o in
diminuzione e perch?
b) Sempre relativamente allesempio precedente, ipotizzate di avere un
investitore con un holding period di 3 anni. Che cosa accade in ognuno dei
2 casi? Quale delle due posizioni sarebbe preferibile e perch?
Supponete ora di avere 2 BTP che scadono entrambi al 01/03/20, con cedole
pari rispettivamente a 3% e 4,5%. Che cosa potete dire della duration dei 2 BTP e
perch; con lipotesi di rialzo di un punto percentuale dei tassi di interesse di
mercato, come si muoverebbero i prezzi dei 2 BTP.
Soluzione:
a)

Si applica la formula: Var%P = -DUR x Var TRES / (1+TRES)

15/10/13
01/03/20

-1,001 x 0,01 /(1+0,0377) => Var%P = -0,96%


-7,080 x 0,01 /(1+0,0548) => Var%P = - 6,71%

SCADENZA CEDOLA
15/10/13
4,25
01/03/20
4,25

PREZZO
99,533
86,052

TRES
4,77%
6,48%

DURATION
riduzione
riduzione

18

I commenti dovrebbero sottolineare come, a parit di condizioni leffetto di prezzo


inversamente proporzionale alla Duration. Con laumento dei tassi, a parit di altre
condizioni, la duration di una obbligazione con cedola diminuisce.

b)

Con un holding period di 3 anni, viene meno una delle ipotesi alla base del
TRES. Nella obbligazione pi breve, ho lincertezza sul tasso a cui posso
reinvestire il rimborso previsto per il 15/10/13. Nel caso dellobbligazione che
scade nel 2020 non sono certo del flusso relativo al disinvestimento (prezzo di
mercato della obbligazione tra 3 anni). Se le condizioni di mercato mantengono
i tassi al livello del rialzo post 30/9, entrambe le posizioni hanno aspetti da
valutare. Nel primo caso, lobbligazione realizza comunque il TRES 3,77%
previsto; naturalmente ho lo svantaggio di rimanere per un anno su un
rendimento inferiore al mercato. Alla scadenza (31/10/13), posso reinvestire il
rimborso del nominale e la cedola ai tassi di mercato pi favorevoli . Nel secondo
caso, resto per 3 anni su un investimento che rende 5,48% rispetto al mercato
che ha tassi di 6,48%; ho quindi un costo opportunit di 1%. Dopo 3 anni devo
disinvestire e ai livelli di tasso post rialzo del 3 ottobre avr una minusvalenza.

A parit di condizioni, i titoli con cedole pi alte hanno duration pi breve, dato che la
ponderazione delle scadenze avviene al valore attuale dei flussi periodici
dellinvestimento. Il titolo con cedola 3%, con duration pi lunga, avrebbe una
variazione negativa di prezzo pi forte.

19

Anno Accademico 2013-2014 / I Semestre


SISTEMA FINANZIARIO (30006)

2 ESERCITAZIONE
CALCOLO SU TITOLI AZIONARI E CAMBI
(Sessioni 7-9, Capitoli 13-14)

ESERCIZI INTRODUTTIVI
1. (Capitolo 13) Si ipotizza che le azioni di ACEA generino nei prossimi 12 mesi i
seguenti rendimenti probabili.
Rendimento (%)
-5
5
10
15
25

Probabilit
0,10
0,25
0,30
0,25
0,10

Se lazione attualmente venisse scambiata a 25 euro, quale sarebbe il prezzo


previsto dopo un anno? Supponete che lazione non corrisponda dividendi.
Soluzione:
In questo caso il rendimento atteso delle azioni sarebbe calcolato:
rend prob 0,10
Per calcolare il prezzo dellazione:

P0

DIV1
P1
P1

25
(1 ke ) (1 ke )
(1 0,10)

P1 27,5

2. (Capitolo 13) Supponete che le azioni di ENI siano vendute a 19 euro e che
paghino un dividendo annuale di 0,65 euro per azione. Le previsioni degli analisti
indicano che il prezzo dellazione tra un anno sar fissato intorno a 23 euro. Qual
il rendimento atteso?

Soluzione:

P0

DIV1
P1
0,65 23

19
(1 ke ) (1 ke )
(1 ke )

ke 24,47
3. (Capitolo 13) Nel settembre del 2004 le azioni del Microsoft Inc. erano
vendute a 27,29 dollari. In quellanno Microsoft corrispondeva un dividendo
annuale di 0,32 dollari per azione e gli analisti avevano identificato un prezzoobiettivo a un anno pari a circa 33,30 dollari per azione. A quanto ammontava il
rendimento atteso di questo titolo allepoca?
Soluzione:
Prezzo Set/04=27,29
Div/04=0,32
Prezzo Set/05=33,30
Allora per calcolare il rendimento atteso allepoca:

P0

DIV1
P1
0,32 33,30

27,29
(1 ke ) (1 ke )
(1 ke )

ke 23,20
4. (Capitolo 13) Le azioni di LaserAce sono vendute a 22 dollari. Il pi recente
dividendo annuale pagato stato di 0,80 dollari. Utilizzando il modello di
Gordon e sapendo che il mercato richiede un rendimento dell11%, calcolate il
tasso di crescita previsto nel dividendo di LaserAce.
Soluzione:
P0

D1
(ke g )

P0

D0 (1 g )
(ke g )

0,80(1 g )
(0,11 g )
g 7,10%

22

5. (Capitolo 13) Huskie Motors ha appena pagato un dividendo annuale di 1


dollaro per azione. La direzione dellazienda ha promesso agli azionisti di
aumentare i dividendi a un tasso costante del 5%. Se il rendimento atteso fosse
del 12%, quale sarebbe il prezzo corrente dellazione.

Soluzione:

P0

D0 (1 g )
1(1 0,05)

15
( ke g )
(0,12 0,05)

6. (Capitolo 13) Nel settembre del 2004 le azioni di Microsoft Inc. erano venduti a
27,29 dollari. Nello stesso anno Microsoft pagava un dividendo annuale di 0,32
dollari per azione, che era il doppio del dividendo del 2003, pari a 0,16 dollari.
Supponendo che allepoca il mercato ritenesse che questa tendenza sarebbe
continuata, a quanto ammontava il rendimento atteso per le azioni di Microsoft?
Soluzione:
Prezzo Set/04=27,29
Div/04=0,32
Div/03=0,16
Per calcolare g:
Div 04 Div 03(1 g )
0,32 0,16(1 g )
0,32
1 g 1
0,16

Per calcolare il rendimento atteso per le azioni di Microsoft:

P0

D0 (1 g )
( ke g )

27,29

0,32(1 1)
(ke 1)

ke 1,0234 102,34%

7. (Capitolo 13) Le azioni di Gordon & Co. Hanno appena pagato un dividendo
annuale di 1,10 dollari. Gli analisti ritengono che Gordon manterr il suo tasso di
crescita storico dei dividendi del 3%. Se il rendimento atteso fosse dell8%, quale
sarebbe il prezzo corrente dellazione il prossimo anno?
Soluzione:
Per sapere il prezzo dellazione il prossimo anno, dobbiamo prima calcolare il dividendo
che pagher il prossimo anno:

D1 1,10(1,03) 1,133
Ricordiamoci che P0

P1

D0 (1 g )
, allora per calcolare il prezzo del prossimo anno:
( ke g )

D1 (1 g ) 1,133 (1,03)

23,34
( ke g )
(0,08 0,03)

8. (Capitolo 13) Macro Systems ha appena corrisposto un dividendo annuale di


0,32 dollari per azione. Si ritiene che il suo dividendo raddoppier ogni anno per i
prossimi quattro anni (da D1 A D4), dopodich aumenter a un ritmo pi
modesto, pari all1% annuo. Se il rendimento atteso fosse il 13%, quale sarebbe il
prezzo corrente? (Suggerimento: DIV4 = DIV0 del modello, quindi il Prezzo al

tempo 4. Vedere pag. 310).


Soluzione:

Per risolvere questo problema usiamo il presupposto che i dividendi dei primi quattro
anno saranno:
Anno
DIV

0
0,32

1
0,64

2
1,28

3
2,56

4
5,12

Lultimo dividendo pagato 5,12 che diventa, secondo il modello di Gordon, DIV0 da
cui si parte per calcolare DIV1.
Allora, per calcolare il prezzo corrente dellazione procediamo:

DIVt
1
DIV4 (1 g )

t
4
(ke g )
t 1 (1 k e )
(1 ke )
0,64
1,28
2,56
5,12 1
5,12 (1 0,01

P0

1
2
3
4
4
(1,13) (1,13) (1,13) (1,13) (1,13)
(0,13 0.01)
4

P0

P0 32,91
4

9. (Capitolo 13) Le proiezioni degli analisti indicano che CB Railways guadagner


3,9 dollari per azione. Se lindice PE medio di settore fosse pari a 25, quale
sarebbe il prezzo corrente delle azioni di questa societ?
Soluzione:
P0

P
E 25 3,9 97,5
E

10. (Capitolo 13) Nel anno 2003 Microsoft Inc. Ha guadagnato 0,75 dollari per
azione. Se Microsoft si trovasse in un settore con un indice PE che varia fra 30 a
40, quale sarebbe una gamma di prezzo ragionevole per le sue azioni?
Soluzione:
Una gamma di prezzo ragionevole per le azioni di Microsoft Inc. sarebbe 22,5 -30
dollari perch:
P
E 30 0,75 22,5
E
P
P0'' E 40 0,75 30
E
P0'

11. (Capitolo 13) Calcolate il prezzo di unazione che paga un dividendo di 1 euro
lanno e che vi aspettate di poter vendere tra un anno a 20 euro, supponendo che il
rendimento atteso sia del 15%.
Soluzione:
P0

DIV1
P1

(1 ke ) (1 ke )

P0

1 20
18,26
(1,15)

12. (Capitolo 13) Le previsioni per Risky Ventures Inc. indicano un guadagno di
3,5 dollari per azione. Lindice PE medio di settore, composto dai concorrenti pi
prossimi a Risky Ventures, vale 21. Dopo unattenta valutazione decidete che il
titolo Risky Ventures meno rischioso della media, cos decidete che un indice
PE di 23 rifletta meglio la percezione dellazienda da parte del mercato. Valutate
il prezzo corrente delle azioni di questa societ.

Soluzione:
P0

P
E 23 3,5 80,5
E

13. (Capitolo 14) Un investitore nel Regno Unito ha acquistato un Buono del
Tesoro USA a 91 giorni per 987,65 dollari. In quel periodo il tasso di cambio era
di 1,75 dollari per sterlina. Alla scadenza il tasso diventato di 1,83 dollari per
sterlina. Qual stato il rendimento per il periodo di possesso dellinvestitore in
sterline?
Soluzione:
Per calcolare il rendimento per il periodo di possesso dellinvestitore dobbiamo prima
sapere il valore del Buono del Tesoro in sterline (al inizio e alla fine del periodo):

987,65
564,37
1,75
1.000
P1
546,45
1,83
P0

Allora il rendimento sarebbe:

P1 P0 546,45 564,37

0,03175
P0
564,37

14. (Capitolo 14) Un investitore in Canada ha acquistato 100 azioni IBM il 1


gennaio, a 93,00 dollari per azione. Il 31 dicembre IBM ha pagato un dividendo
annuale di 0,72 dollari. Lazione stata venduta lo stesso giorno per 100,25
dollari. Il tasso di cambio era di 0,68 dollari USA per dollaro canadese il 1
gennaio, e di 0,71 dollari USA per dollaro canadese il 31 dicembre. Ci premesso:
a) quale stato il rendimento dellinvestitore in dollari canadesi?
b) quale rendimento avrebbe ottenuto un investitore americano?
c) come sarebbero cambiate le cose se il tasso di cambio al 31 dicembre fosse
stato di 0,65 USD/CAD?

Soluzione:
Per calcolare il rendimento totale dellinvestitore canadese dobbiamo ricondurre tutta la
transazione in dollari canadesi (CAD): il prezzo di acquisto, il prezzo di vendita e il
dividendo dellazione (al tasso di cambio della data corrispondente).
Tasso
Cambio
$93,00 100
0,68
$100,25 100
0,71
100
0,72
0,71
Utile conseguito al 31 dicembre:
Rendimento su base annua:
Prezzo Quantit Dividendo

CAD

USD

-13.676,47
14.119,72
101,41
544,66
3,98%

-$9.300,00
$10.025,00
$72,00
$797,00
8,57%

Il tasso di cambio USD/CAD passato da 0,68 a 0,71 USD per CAD manifestando un
deprezzamento del USD rispetto al CAD (ci vogliono ora pi USD per acquista una
unit di CAD). Avendo linvestitore canadese una posizione lunga in USD, e avendo una
contabilit in CAD, il deprezzamento del USD lo penalizza. Infatti il rendimento in
CAD dellinvestimento pari al 3,98% (domanda a), contro un 8,57% dello stesso
investimento in USD (domanda b).
Domanda c) La tabella seguente mostra come sarebbero andate le cose con un tasso di
cambio di 0,65 (anzich di 0,71):
Tasso
Cambio
$93,00 100
0,68
$100,25 100
0,65
100
0,72
0,65
Utile conseguito al 31 dicembre:
Rendimento su base annua:
Prezzo Quantit Dividendo

CAD

USD

-13.676,47
15.423,08
110,77
1.857,38
13,58%

-$9.300,00
$10.025,00
$72,00
$797,00
8,57%

Si noti come il rendimento, per chi ha una contabilit in $, non sia cambiato. Ma
lapprezzamento del $ rispetto al CAD, in presenza di una posizione lunga in USD, si
traduce in un miglior rendimento dellinvestimento in CAD. Ogni volta che un
investimento viene fatto in una valuta diversa dalla propria, opportuno considerare
leffetto prodotto da deprezzamento/apprezzamento (se non addirittura una
svalutazione/rivalutazione), della propria moneta rispetto a quella in cui si investito.

15. (Capitolo 14) Il tasso di cambio corrente di 1,20 dollari per euro, ma avete il
motivo di credere che il valore del dollaro passi a 1,28. Se unobbligazione
denominata in euro sta rendendo il 2%, quale rendimento prevedete in dollari?

Soluzione:
In questo caso si aspetta un apprezzamento delleuro (da 1,20 dollari/euro a 1,28
dollari/euro). Immaginando di essere un investitore americano, per calcolare il
rendimento previsto, sullobbligazione denominata in euro (RD) in termini di valuta
estera procediamo:

R D ($) i D

Ete1 Et
1,28 1,20
0,02
8,67%
Et
1,20

16. (Capitolo 14) Nel 1999 leuro veniva scambiato a 1,18 dollari. Se ora viene
scambiato a 1,40 qual stata la variazione percentuale nel valore delleuro? Si
tratta di un apprezzamento o di un deprezzamento?.
Soluzione:
Usando la convenzione del cosiddetto certo per incerto (in base alla quale il tasso di
cambio espresso in termini di quantit di valuta estera per unit di valuta domestica),
diciamo che in questo caso leuro si apprezzato per 18,64%:
1,40 1,18
18,64%
1,18

17. (Capitolo 14) Il tasso di cambio corrente tra lo yen giapponese e il dollaro di
120 yen per dollaro. Se si ritiene che il dollaro si deprezzer del 10% rispetto allo
yen, quale sar il nuovo tasso di cambio previsto?
Soluzione:
x 120
0,10 x 108
120

Allora il nuovo tasso di cambio previsto di 108/$.


18. (Capitolo 14) Un certificato di deposito a un anno in Europa attualmente sta
rendendo il 5%, e il tasso di cambio di 1,10 dollari per euro. Se pensate che tra
un anno il tasso di cambio sar di 1,15 dollaro per euro, quale sar il rendimento
previsto in termini di dollari?

Soluzione:
In questo caso si aspetta un apprezzamento delleuro (da $1,10/euro a $1,15/euro).
Immaginando di essere un investitore americano, per calcolare il rendimento previsto
sul deposito denominata in euro (RD) in termini di dollari procediamo:

R D ($) i D

Ete1 Et
1,15 1,10
0,05
9,54%
Et
1,10

19. (Capitolo 14)


Si spieghi cosa si intende per apprezzamento e deprezzamento del tasso di
cambio. Cosa si intende, invece, per svalutazione del tasso di cambio e in che
regime si attua?
Soluzione:
In regime di cambi flessibili, un apprezzamento, ad esempio delleuro sul dollaro,
significa che ci vuole un quantitativo di dollari maggiore per acquistare un euro.
Viceversa, se leuro si deprezzasse nei confronti del dollaro, significherebbe dover
impiegare una maggiore quantit di euro per acquistare una unit di dollari. In regime
di cambi fissi, invece, si parla di svalutazione o rivalutazione di una moneta rispetto ad
unaltra. Se, ad esempio il tasso di cambio tra le valute A e B fosse fissato a 15 (15 unit
di A per acquistare 1 unit di B), una svalutazione porterebbe il nuovo rapporto di
cambio ad un valore superiore, ad esempio 17 (17 unit di A per acquistare 1 unit di B):
la valuta A stata svalutata.

ESERCIZI MODALITA ESAME


1. (Capitolo 13)
Immaginate di essere un consulente finanziario ed ipotizzate che un vostro
cliente, il Sig. Rossi, vi chieda consiglio circa lopportunit di vendere le azioni
della societ XY, azioni che, su vostra indicazione, il Sig. Rossi aveva acquistato
un anno fa al prezzo di 40 e che ora quotano sul mercato 42. La societ XY ha
un P/E (Price/Earning ratio) pari a 18, inferiore a quello medio del settore di
appartenenza (che pari a 22). La societ XY ha peraltro appena distribuito un
dividendo di 2 per azione, e voi stimate per il futuro una crescita annua costante
dei dividendi del 2,5% . Tenendo conto di tali elementi e sapendo che il costo del
capitale (ovvero il tasso di rendimento IRR) delle azioni XY stimato dagli analisti
del 6,5% medio annuo, si richiede di:
A) spiegare sinteticamente i possibili motivi per cui il P/E della societ XY
inferiore a quello medio di settore.
B) calcolare il prezzo teorico del titolo XY applicando il modello di
Gordon.
C) argomentare il consiglio che dareste al Sig. Rossi.

Soluzione:
(A) Il P/E inferiore alla media di settore (in assenza altre informazioni specifiche
relative all'azienda XY) potrebbe in generale segnalare
(a) che il mercato non sconta nel prezzo (P) un incremento degli utili (E) negli anni
successivi;
(b) che il mercato sovrastima il premio al rischio specifico della societ (cio attualizza
gli utili ad un tasso di sconto troppo elevato)
Nel caso della societ XY, l'ipotesi (b) meno plausibile dell'ipotesi (a). Infatti l'earning
yield implicito nel P/E (E/P = 1/18 = 5,5%) inferiore a quello stimato dagli analisti
(6,5%). E' invece plausibile che il mercato non abbia ancora completamente fattorizzato
nel prezzo le prospettive di crescita degli utili.

(B) Il testo fornisce tutti gli ingredienti per applicare il modello di Gordon. Infatti si
conoscono:
- il dividendo pagato al tempo t0 (D) = 2
- il tasso annuo di crescita costante dei dividendi (g) = 2,5%
- il costo del capitale ovvero l IRR ( k) = 6,5%
Applicando Gordon, il prezzo teorico dellazione XY quindi
D(1+g)/(k-g) = 2(1+0,025)/(0,065-0,025) = 51,25

10

(C) Al prezzo di mercato di 42, la vendita dellazione XY non consigliabile, in quanto


- il P/E inferiore a quello medio di settore segnala che il titolo ancora largamente
sottovalutato (cfr. argomentazione A);
- il prezzo teorico stimato con Gordon (51,25) del 22% superiore a quello corrente di
mercato (42) e vi quindi largo spazio per un ulteriore apprezzamento.

2. (Capitolo 13)
A) Dopo avere scritto la formula che consente di determinare il prezzo dei titoli
azionari utilizzando il modello di Gordon, illustratene le componenti e
evidenziate le principali ipotesi implicite nel modello stesso.
B) Considerate il titolo azionario Alfa che quota oggi un prezzo pari a 8 euro.
Il titolo ha appena staccato un dividendo pari a 0,5 euro per azione.
Il tasso di crescita dei dividendi ritenuto da voi appropriato per valutare la
societ Alfa pari al 3% mentre il tasso di sconto che ritenete opportuno il 10%.
Qual il prezzo congruo per il titolo secondo voi, date le ipotesi di cui sopra?
Come vi comportereste se aveste in mano il titolo?
C) Il p/e di Alfa- pari a 18 mentre il p/e settoriale pari a 20.
Cosa si intende per p/e?
Date le indicazioni, cosa vi conviene fare se avete in mano il titolo?
Soluzione:
A)
P0=Div0(1+g)/(r-g)
Dove:
P0 = Prezzo del titolo azionario a tempo 0
Div0 = dividendo staccato a tempo 0
g = tasso di crescita dei dividendi
r = tasso di sconto
Ipotesi:
r e g costanti, r>g, Div0 esistente ( stato cio distribuito un dividendo)
B)
P0 = 0,5*(1,03)/0,07=7,36 euro

11

Il titolo sopravvalutato dal mercato (prezzo 8 euro) pertanto opportuna la sua


vendita.
C)
p/e = rapporto fra prezzo del titolo e utile per azione
Poich il p/e del titolo inferiore al p/e medio di settore, lindicazione fornita dal
metodo dei multipli che il titolo sottovalutato. Pertanto opportuno tenerlo o
addirittura acquistarne altri sul mercato.

3. (Capitolo 14)
Ipotizzate che oggi i tassi di interesse a un anno sui depositi in Euro e USD siano
rispettivamente 1% e 2%.
a) Quali valutazioni potete fare circa landamento futuro delle due valute? In
particolare, quale sar il tasso di cambio atteso a un anno (il cambio
USD/Eur oggi 1,50 e cio 1,50 USD per 1 Euro)?
b) Spiegate perch la variazione del cambio che avete calcolato una
condizione di equilibrio del mercato dei cambi.
c) Indicate quali sono i fattori che influenzano i tassi di cambio a lungo
termine e spiegate come agiscono.

Soluzione:
a) la condizione di parit dei tassi ci dice che iD = iF (Et+1 Et) /Et. Dato che
iD- iF = - 1%, devo attendermi la variazione a termine del tasso di cambio (Et+1
Et) /Et sia = +1% (ho cambiato i segni sia al 1 che al 2 membro). Cio il
cambio odierno di 1,50 destinato ad aumentare del 1%, quindi Et+1 deve essere
1,515. Quello che avviene quindi un apprezzamento dlleuro/deprezzamento
del dollaro. Se investo in dollari, vero che guadagno il 2% di interesse, ma poi
perdo l1% come deprezzamento della valuta.

b) La variazione calcolata una condizione di equilibrio perch rende indifferente in


termini di rendimento previsto atteso scegliere la valuta euro o quella dollaro.
Ci vale a condizione che i depositi nelle due valute siano sostituti perfetti.
Questo equilibrio non altro che quello descritto dalla condizione di parit dei
tassi di interesse (p.334).

12

c)

I fattori che influenzano il tasso di cambio a lungo termine:


. Inflazione relativa
. Barriere commerciali
. Preferenze per beni nazionali o dimportazione
. Produttivit relativa

Fattore

Variazione Risposta del tasso di


nel fattore cambio E

Livello domestico dei prezzi *

Barriere commerciali *

Importazioni

Esportazioni

Produttivit *

In sintesi qualsiasi fattore che faccia aumentare la domanda di merci domestiche rispetto
a quella di merci estere (minori prezzi interni, barriere commerciali alle importazioni,
aumento delle esportazioni, maggiore produttivita interna) determina un
apprezzamento della valuta domestica. Viceversa un aumento dei prezzi interni o delle
importazioni determina un deprezzamento della valuta.
4. (Capitolo 14)
Il giorno 21 luglio 2006 il cambio nominale a pronti del dollaro USD/EUR pari
a 1,48 (1Euro = 1,48 dollari); il tasso Libor sui depositi interbancari in dollari a
12 mesi pari a 2,8% , mentre il tasso sullEuribor a 12 mesi pari al 5%. Nello
stesso tempo, gli analisti stimano che il tasso di inflazione atteso negli USA sia
destinato a mantenersi costante al 2,5%, mentre atteso salire al 4,2%
nell'Eurozona.
A) Calcolare il livello del cambio forward a 12 mesi USD/EUR quotato dal
mercato il giorno 21 luglio 2006?
B) Quale sarebbe invece il livello atteso di equilibrio del cambio a pronti
USD/EUR secondo lapproccio della parit relativa dei poteri di acquisto
(PPP)?
C) Quale effetto ci si pu attendere sui conti con l'estero dellEurozona sulla
base di tali aspettative di cambio?

13

Soluzione:
A)Il differenziale positivo (Euribor12m - Libor$12) > 0 indica un deprezzamento
atteso dell'EUR rispetto al USD (cio un apprezzamento del USD) del 2,2% ad un anno
(i - i$ = 5 - 2,8 = 2,2).
Indicando con Et il cambio spot USD/EUR (certo per incerto con base EUR), un
apprezzamento del USD implica: - (Et+12-Et)/Et
Poich il cambio spot 1,48 UED/EUR, il cambio forward a 12 mesi quindi:
1,48 (1 - 0,022) = 1,447 USD/EUR
B) Il differenziale di inflazione tra Eurozona e USA atteso allargarsi a 1,7 punti
percentuali (pEU - pUS = 4,2 - 2,5 = 1,7). Il cambio di equilibrio del USD, anche
secondo la PPP, dovrebbe quindi apprezzarsi contro EUR (in questo caso dell'1,7%).
Poich lapprezzamento del USD contro lEUR pari a - (Et+12-Et)/Et = - 1,7%,
il nuovo cambio di equilibrio, secondo la PPP, dovrebbe essere:
1,48 (1 - 0,017) = 1,454 USD/EUR
C) Un apprezzamento del USD (ovvero un deprezzamento dell'EUR) renderebbe pi
convenienti le merci europee esportate in USA e pi costose le importazioni europee
dagli USA. A parit di ogni altro fattore, l'effetto del deprezzamento dell'EUR (ovvero
dell'apprezzamento del USD) tenderebbe quindi a favorire le esportazioni dellEurozona
in USA e a scoraggiarne le importazioni dagli USA, migliorando il saldo della bilancia
commerciale dellEurozona.

14

Anno Accademico 2013-2014 / I Semestre


SISTEMA FINANZIARIO (30006)

3 ESERCITAZIONE
CALCOLO SU STRUMENTI FORWARD E FUTURE
(Sessione 10, Capitolo 23)
ESERCIZI INTRODUTTIVI
1. (Capitolo 23) Se il fondo pensioni che gestite prevede di ricevere un afflusso di
120 milioni di dollari tra sei mesi, quale contratto forward cercherete di stipulare
per bloccare i tassi dinteresse correnti?
Soluzione:
Bloccare i tassi dinteresse correnti in questo caso significa che, tra sei mesi (vale a dire,
una volta ricevuti i 120 milioni di dollari), il fondo pensioni da voi gestito sar capace di
investire in obbligazioni allo stesso tasso dinteresse di oggi. Per ottenere questo
risultato, dovrete prendere parte ad un contratto a termine forward - nel quale si
concorda con la controparte di acquistare a sei mesi da oggi 120 milioni di dollari in
obbligazioni, ad un tasso dinteresse uguale al tasso dinteresse corrente.
Si ricorda che il contratto a termine (forward) un accordo con il quale le controparti si
impegnano a condurre una determinata transazione finanziaria ad una data futura
prestabilita.

2. (Capitolo 23) Se il portafoglio che gestite comprende 25 milioni di dollari di


obbligazioni del Tesoro al 6%, scadenza 2023 e prezzo di 110, quale contratto
forward userete per coprire il rischio di tasso dinteresse di queste obbligazioni
per lanno prossimo?
Soluzione:
Coprire il rischio sul tasso dinteresse, in questo caso, significa che volete mantenere
invariato il rendimento (e, di conseguenza, il prezzo) delle vostre obbligazioni in
portafoglio durante un anno; infatti, un eventuale innalzamento dei tassi di interesse
farebbe diminuire il prezzo delle obbligazioni. Per ottenere questo risultato dovrete
prendere parte ad un contratto a termine forward - dove si concorda con la
controparte di vendere a un anno da oggi, i 25 milioni di dollari di obbligazioni, con
scadenza 2023, ad un prezzo di 110.

3. (Capitolo 23) Se, alla data di scadenza, lobbligazione del Tesoro viene
scambiata a 101, mentre il contratto future per le obbligazioni del Tesoro viene
scambiato a 102, che cosa accadr al prezzo dei future? Motivate la vostra
risposta.
Soluzione:
Ricordiamoci, innanzitutto, che per leliminazione delle opportunit di profitto prive di
rischio (arbitraggio), il prezzo di un future alla scadenza deve essere uguale al prezzo
dellattivit sottostante da trasferire. Di conseguenza, in questo esempio, il prezzo dei
future deve diminuire a 101; se il prezzo dei future non diminuisse, i trader comprerebbero
lobbligazione per 101 e venderebbero un contratto future a 102 (impegnandosi a
vendere a scadenza e trasferire al compratore lobbligazione al prezzo di 102). Questa
operazione permetterebbe ai trader di ottenere un profitto privo di rischio pari ad 1
punto. Poich questo profitto non prevede rischi, i trader continueranno a vendere il
future finch il suo prezzo non scender a 101, livello al quale ogni opportunit di
profitto scomparir.
4. (Capitolo 23) Supponete che il fondo pensioni da voi gestito preveda di
ricevere un afflusso di 100 milioni di dollari tra un anno. Se intendete bloccare
gi oggi il tasso dinteresse corrente dell8,0%, in quale modo potreste usare il
mercato dei future? Quanti contratti future potreste comprare/vendere,
ipotizzando che il valore di un singolo contratto future sia pari ad 100.000
dollari?
Soluzione:
Con la stessa logica dellesercizio (1), comprereste un contratto future per un valore di
100 milioni di dollari in obbligazioni (NC=VA/VC cio, 1.000 contratti di 100.000
dollari in obbligazioni) con scadenza tra un anno. Ci significa che tra un anno (una
volta ricevuto lafflusso di 100 milioni di dollari) vi consegnerebbero le obbligazioni
sottostanti al prezzo odierno, ottenendo cos leffetto di aver bloccato il tasso di
interesse corrente.
5. (Capitolo 23) Se una societ di New York dovesse ricevere un pagamento di 200
milioni di euro tra un anno, come potrebbe proteggere il controvalore in dollari di
questo pagamento dal rischio di cambio con i future? Si consideri che ciascun
future ha un sottostante pari a 125.000 euro.
Soluzione:
Partendo dal presupposto che la societ statunitense tenga la propria contabilit in
dollari, essa preoccupata che tra un anno i 200 milioni di euro da incassare abbiano un
controvalore in dollari inferiore a quello odierno. Questa societ ha assunto, pertanto,
una posizione lunga in euro ad un anno (in quanto deve incassare una determinata
somma in euro tra un anno). In particolare, assumendo alla data attuale una posizione
2

lunga, la societ di New York esposta al rischio di deprezzamento delleuro. In base al


principio della copertura (che indica che una posizione lunga dovrebbe essere
compensata con una posizione corta), la societ statunitense dovrebbe quindi vendere
200 milioni di euro in contratti future, con scadenza tra un anno, al prezzo di 200 milioni
di dollari.
Se ciascun future ha un sottostante pari a 125.000 euro, allora la societ venderebbe:
NC=VA/VC = 200 milioni/125.000 = 1.600 contratti future.
Per chiarire lesercizio vediamo il seguente esempio. La societ di New York deve
ricevere un pagamento di 200 milioni di euro tra un anno, a fronte di un valore di 200
milioni di dollari di merci vendute in Italia (TC: $1=1). La societ preoccupata per la
possibilit che un deprezzamento delleuro (ad esempio, $0,5=1) incida negativamente
sul controvalore in dollari del suo credito commerciale. Per gestire questo rischio, la
societ statunitense potrebbe operare sul mercato dei future sulle valute, vendendo un
contratto in valuta euro con un ammontante sottostante pari a 200 milioni di euro, un
prezzo di $1 per 1 e scadenza tra un anno. Con queste posizioni (il credito commerciale
vantato in euro e la vendita dei future), di fronte a un deprezzamento delleuro (da $1=1
a $0,5=1), la posizione della societ sarebbe la seguente:
Ante future:
Valore del credito commerciale originario ($1=1)
Valore del credito commerciale post deprezzamento euro($0,5=1)
Perdita sul valore del credito commerciale

$200 milioni
$100 milioni
-$100 milioni

Post future:
Somma corrisposta alla scadenza dei future ($1=1)
Costo della transazione alla scadenza ($0,5=1)
Guadagni sui future

$200 milioni
$100 milioni
+$100 milioni

Di conseguenza il guadagno netto zero; ci indica che la copertura stata realizzata


con successo. La seguente figura illustra questo esempio:
Risultato
Credito commerciale
(pagamento da ricevere)
TC:$0,5=1
TC:$1=1
Tasso di cambio a scadenza ($/)

(Deprezzamento euro)
Vendita future

6. (Capitolo 23) Se una societ di Los Angeles dovesse eseguire un pagamento di


10 milioni di euro alla vostra azienda di Milano a giugno, a tre mesi da oggi, in
quale modo la societ statunitense potrebbe coprire questo pagamento dal rischio
di cambio con i future? Si consideri che ciascun future ha un sottostante pari a
125.000 euro.
Soluzione:
Partiamo dal presupposto che questa societ statunitense tenga la propria contabilit in
dollari; di conseguenza, la societ preoccupata che il pagamento che deve effettuare per
un ammontare di 10 milioni di euro abbia tra tre mesi un controvalore in dollari
maggiore rispetto a quello attuale. Questa societ, pertanto, ha assunto una posizione
corta in euro a tre mesi (in quanto deve pagare una determinata somma in euro tra tre
mesi). In particolare, assumendo alla data attuale una posizione corta, la societ
statunitense esposta al rischio di apprezzamento delleuro. Sulla base del principio
cardine della copertura (che indica che una posizione corta dovrebbe essere compensata
con una posizione lunga), la societ di Los Angeles dovrebbe quindi comprare 10 milioni
di euro in contratti future con scadenza a tre mesi.
La societ statunitense potrebbe, quindi, coprire questo pagamento dal rischio di cambio
comprando 80 contratti future (NC=VA/VC =10 milioni/125.000), con scadenza a tre
mesi da oggi.
Per chiarire lesercizio vediamo il seguente esempio. La societ di Los Angeles deve
effettuare un pagamento di 10 milioni di euro a tre mesi, a fronte di un valore di 10
milioni di dollari di merci acquistate a Milano (TC:$1=1). La societ preoccupata per
la possibilit che con un apprezzamento delleuro (diciamo $1,5=1), la societ subirebbe
un aggravio del proprio debito commerciale (perch i 10 milioni di euro da pagare
varrebbero 15 milioni di dollari). Per gestire questo rischio, la societ statunitense
potrebbe operare sul mercato dei future sulle valute, comprando contratti per un
ammontante sottostante pari a 10 milioni di euro, ad un prezzo di $1 per 1 e con
scadenza tra tre mesi. Con queste posizioni (il proprio debito commerciale e lacquisto
dei future), di fronte a un apprezzamento delleuro (da $1=1 a $1,5=1) la posizione
della societ sarebbe la seguente:
Ante future:
Valore originario del debito commerciale ($1=1)
Valore del debito commerciale post apprezzamento euro ($1,5=1)
Perdita sul valore del debito commerciale

$10 milioni
$15 milioni
-$5 milioni

Post future:
Somma corrisposta alla scadenza del future ($1=1)
Costo della transazione alla scadenza ($1,5=1)
Guadagni sui future

$10 milioni
$15 milioni
+$5 milioni

Di conseguenza il guadagno netto zero, ci indica che la copertura stata effettuata


con successo. La seguente figura illustra questo esempio:

Risultato
Acquisto future

TC:$1=1
TC:$1,5=1

(Apprezzamento euro)

Tasso di cambio a scadenza ($/)

Debito commerciale
(pagamento da effettuare)

7. (Capitolo 23) Supponete che una societ di New Orleans ricever 30 milioni di
euro tra sei mesi, e che oggi leuro sia scambiato a 1=$1. Se la societ
desiderasse coprire il pagamento dal rischio di cambio, quale tipo di contratto
forward dovrebbe preferibilmente utilizzare?
Soluzione:
Partiamo dal presupposto che questa societ statunitense tenga la propria contabilit in
dollari; tale societ preoccupata che tra sei mesi, i 30 milioni di euro da incassare
abbiano un valore molto minore in dollari rispetto a quello di oggi. Questa societ ha
dunque una posizione lunga in euro a sei mesi. In particolare, assumendo alla data
attuale una posizione lunga, la societ di New York esposta al rischio di
deprezzamento delleuro. Daccordo con il principio di base della copertura (che indica
che una posizione lunga dovrebbe essere compensata con una posizione corta), la societ
dovrebbe vendere 30 milioni di euro con un contratto forward a sei mesi (al prezzo di 30
milioni di dollari); vale a dire, vendere un ammontare di 30 milioni di euro al in cambio
forward corrente di 1=$1, con consegna a sei mesi da oggi.
Per chiarire lesercizio vediamo il seguente esempio: La societ di New Orleans deve
ricevere un pagamento di 30 milioni di euro tra sei mesi, a fronte di un valore di 30
milioni di dollari di merci vendute in Europa (TC:$1=1). La societ preoccupata per
la possibilit che tra sei mesi un deprezzamento delleuro (diciamo $0,5=1) possa
causare una perdita nel controvalore del credito commerciale (perch i 30 milioni di euro
ricevuti non varrebbero pi 30 milioni di dollari ma meno). Il deprezzamento delleuro
avrebbe, invece, effetti positivi sul contratto forward, il cui controvalore aumenterebbe di

un ammontare equivalente alla perdita registrata sul credito commerciale,


neutralizzandola. La seguente figura illustra questo esempio:

cos

Credito commerciale
(pagamento da ricevere)

Risultato
TC:$0,5=1
TC:$1=1

Tasso di cambio a scadenza ($/)

(Deprezzamento euro)

Vendita a termine

8. (Capitolo 23) I future sono disponibili su T-bill (titoli di Stato statunitensi) a


tre mesi, con un taglio contrattuale di un milione di dollari. Se assumete una
posizione lunga a 96,22 e successivamente vendete i contratti a 96,87, a quanto
ammonteranno i guadagni o le perdite nette su questa transazione?

Soluzione:
Assumere una posizione lunga in future equivalente a dire che, alla scadenza,
compreremo dalla controparte lo strumento finanziario sottostante (T-bill, in questo
caso). Se oggi il prezzo dei future maggiore, allora otterremo un guadagno perch
originalmente avevamo fissato un prezzo pi basso per comprare gli stessi obbligazioni.
Guadagni per contratto =

96,87 1.000.000 96,22 1.000.000

6.500
100
100

9. (Capitolo 23) A giugno un cliente di una banca di Baltimora andr a Londra per
acquistare nuovi beni per un valore pari a 100.000 sterline. Attualmente i tassi di
cambio spot e future sono i seguenti:
Tasso di cambio (dollaro/sterlina)
Periodo
Tasso
Spot
1,5342
Marzo
1,6212
Giugno
1,6901
Settembre
1,7549
Dicembre
1,8416

Il cliente apre una posizione future con scadenza giugno per coprire
completamente la propria posizione. A giugno, il tasso di cambio spot effettivo
di 1=$1,725. Quanto ha risparmiato il cliente?

Soluzione:
Il cliente ha eseguito il contratto future a giugno al cambio di $1,6901/1, equivalente
ad un costo complessivo di $169,010. Se non avesse utilizzato questa posizione future e
avesse acquistato le sterline al tasso di cambio spot a giugno, avrebbe pagato $172,500.
La differenza corrispondente tra copertura con future e non copertura corrisponde ad un
risparmio di $3,490. Tuttavia, va ricordato che se il tasso di cambio spot a giugno fosse
stato inferiore a $1,6901/, il cliente avrebbe registrato un maggiore costo nel caso del
future rispetto alla non copertura.

10. (Capitolo 23)


Avete acquistato un contatto future del valore di 50.000,00 euro a 99,00 il primo
di febbraio. Il margine obbligatorio iniziale pari a 5.000 euro, mentre il margine
obbligatorio di mantenimento pari a 4.500 euro. Il singolo tick di 0,01, mentre
il suo valore di 10,00 euro. Ci premesso, completate la seguente tabella e
commentatela mettendo a confronto la dinamica dei flussi di cassa nel future e nel
forward.

Data

Prezzo Variazione Tick

MtM

01-feb
02-feb
03-feb
04-feb
05-feb
06-feb
07-feb
08-feb
09-feb

99,00
99,10
98,90
99,40
99,20
98,50
98,00
97,80
98,70

10,00
10,00
10,00
10,00
10,00
10,00
10,00
10,00

Marg.
Garanzia/Saldo
5.000,00

Soluzione
Data

Prezzo Variazione Tick

MtM

Marg.
Garanzia/Saldo
5.000,00

01-feb 99,00

02-feb
03-feb
04-feb
05-feb
06-feb

99,10
98,90
99,40
99,20
98,50

0,10
-0,20
0,50
-0,20
-0,70

10,00
10,00
10,00
10,00
10,00

100,00
- 200,00
500,00
- 200,00
- 700,00

07-feb 98,00

-0,50

10,00

08-feb 97,80

-0,20

10,00

09-feb 98,70
-0,30

0,90

10,00

5.100,00
4.900,00
5.400,00
5.200,00
4.500,00
4.000,00 + 500 * =
- 500,00
4.500
4.300,00 + 200 * =
- 200,00
4.500
900,00 5.400,00
- 300,00

Dalla tabella emerge come la dinamica dei flussi di cassa preveda, per via del
meccanismo del marked-to-market, una liquidazione quotidiana delle differenze (sia
positive che negative). Ogni giorno, a seconda della posizione lunga o corta, linvestitore
viene addebitato ovvero accreditato della perdita/guadagno della giornata. Nel caso del
forward, invece, non si hanno flussi intermedi, ma solamente una uscita/entrata in
corrispondenza della liquidazione del contratto.
* Versamento supplementare chiesto al compratore del future dalla stanza di
compensazione per far si che il saldo del conto di garanzia non scenda mai sotto 4.500
euro (margine obbligatorio di mantenimento).

11. (Capitolo 23)


Il primo marzo 2013 un investitore decide di acquistare 2 contratti future
sullindice di borsa con scadenza giugno 2013. Sapendo che:
a)
b)
c)
d)

Il prezzo del future con scadenza giugno di 17.890


Il margine iniziale pari al 7,75% del valore del contratto
Ogni tick pari a 5 punti indice
Ogni punto indice vale 5

Si completi la seguente tabella:


Acquisto: 17.890
Margine:
Prezzo
Data
Chiusura
01-mar
18.100
02-mar
18.000
03-mar
17.880
04-mar
17.830

Variazione Contratti M-t-M

Soluzione
Acquisto: 17.890
Margine: 13.865
Prezzo
Data
Chiusura
01-mar 18.100
02-mar 18.000
03-mar 17.880
04-mar 17.830

Prezzo di acquisto:
Prezzo di vendita:
Perdita unitaria:
Perdita complessiva:

(= 17.890 x 5 x 7,75% x 2)
Variazione Contratti M-t-M
210
- 100
- 120
- 50

2
2
2
2

2.100
- 1.000
- 1.200
- 500
- 600

17.890
17.830
- 60
- 600

La perdita complessiva tiene conto del numero di contratti acquistati (2) e del valore di
ogni singolo punto indice (5) ed equivale alla somma delle variazioni giornaliere (M-tM).

ESERCIZI MODALITA ESAME

1. (Capitolo 23)
In data 3/11/2008 un esportatore italiano prevede di incassare un credito pari a
1.500.000 $ ad un mese. Lesportatore desidera coprirsi dal rischio di cambio ed
ha a disposizione le seguenti possibilit:
a. stipula di un contratto a termine
b. copertura tramite future
Per ciascuna delle due possibilit, identificate i principali vantaggi e limiti.
Inoltre, sulla base dei dati seguenti, quantificate - ove possibile - il controvalore
delle coperture proposte.
Tassi di cambio (numero di $ per 1 Euro)
fwd 1 mese
1,28-1,29

Future $/Euro (controvalore contratto 125.000 Euro; consegna 21/12; margine


iniziale 7,5%) Prezzo odierno

1,285

Soluzione:
a. Il contratto a termine la soluzione pi semplice. Il principale vantaggio
consiste nella possibilit di fissare subito il tasso di cambio al quale a scadenza
eseguire la transazione valutaria, senza dover anticipare alcuna liquidit
(necessaria, invece, per la sottoscrizione di un contratto future), n pagare costi
up-front (come il premio delle opzioni). Inoltre, il contratto a termine facilmente
modellabile in base alle necessit delle singole controparti aderenti, essendo
negoziato OTC (over-the-counter). I principali svantaggi derivano
dalleliminazione delle possibilit di guadagno in caso di movimento favorevole
del tasso di cambio (diversamente dalle opzioni) e dalla possibile difficolt di
negoziazione per imprese con bassa capacit creditizia. Lesportatore italiano
dovr vendere dollari a termine ovvero acquistare euro. Il tasso di cambio che
verr applicato quindi 1,29 $/euro (il tasso ask, al quale chi quota vende gli
euro e acquista i dollari), per un controvalore complessivo pari a
1.500.000/1,29=1.162.791 euro.
b. In termini di vantaggi, il future sicuramente uno strumento pi liquido e meno
esposto al rischio di controparte rispetto al forward. Tuttavia, la copertura con i
future implica la necessit di utilizzare un contratto standardizzato per
unesposizione che solitamente non coincide n in termini di scadenza n di
controvalore. Nel caso specifico poich 1.500.000 dollari al cambio di 1,285
equivalgono a 1.167.315 euro, sarebbe necessario stipulare 1.167.315/125.000=
9,33 contratti (NC=VA/VC). Non essendo ci possibile, bisogner optare per 9 o
10 contratti, con la conseguenza che la copertura non potr essere perfetta in
termini quantitativi. A ci si aggiunga che la scadenza del future successiva a
10

quella dellesportatore, il quale dovr quindi chiudere anticipatamente la propria


posizione future ad un prezzo che non possibile conoscere a priori, con i rischi
che ne conseguono. Pertanto, anche il controvalore in euro della copertura non
calcolabile a priori. In ultimo, si sottolinea che lutilizzo del future implica un
assorbimento di liquidit sia per il margine iniziale che per le eventuali variazioni
negative della posizione durante la vita del contratto.

2 (Capitolo 23)
Si consideri un contratto future che conferisce un impegno di acquisto a un anno
di 10 titoli azionari della Societ XY, il cui prezzo unitario corrente di euro 25:
a) Se la Banca Alfa ha in portafoglio n. 2.000.000 di singole azioni XY,
quanti contratti future del valore unitario di 250 euro dovr vendere
(posizione corta) per coprire la propria posizione lunga?
b) Considerate che la clearing house richiede un margine obbligatorio
iniziale pari al 5% del valore nominale di ogni contratto future ed il
margine obbligatorio di mantenimento non pu scendere al di sotto
dell2,5% del valore nominale iniziale di ogni singolo contratto. Cosa
accade se il prezzo del future aumenta da 250 euro a 300 euro? Spiegare
il perch.
c) Se la Banca Alfa, anzich il future, avesse deciso di usare le opzioni
come strumento di copertura della sua posizione lunga in titoli XY,
quale posizione in opzioni (e con quale tipologia di contratti) avrebbe
dovuto assumere? Spiegate (anche graficamente) le differenze tra la
copertura in future e leventuale copertura con opzioni.

Soluzione:
(a) Posizione lunga complessiva in azioni XY della Banca Alfa:
n.azioni x prezzo azioni = 2.000.000 x 25 = 50.000.000
Numero contratti future a copertura (-) :
posizione lunga titoli XY / valore unitario future = - (50.000.000 / 250) = 200.000
(b) Valore del margine obbligatorio iniziale sulla posizione corta (-) complessiva
iniziale:
% margine p.contratto x valore unitario future x n.contratti = 5% x 250 x
200.000 = 2.500.000 (saldo iniziale del conto di garanzia).

11

Saldo minimo del conto di garanzia (margine obbligatorio di mantenimento):


% marg. min. p.contratto x valore unitario future x n.contratti = 2,5% x 250 x
200.000 = 1.250.000
Mark to market della posizione corta:
variazione prezzo future x n.contratti = 50 x 200.000 = 10.000.000
Variazione conto di garanzia: 2.500.000 10.000.000 = -7.500.000
Integrazione per ripristino margine obbligatorio di mantenimento: + 8.750.000
Nuovo saldo conto di garanzia: = 1.250.000
Per effetto dellincremento del prezzo del future (da 250 a 300 euro) la posizione
corta mark-to-market della Banca Alfa subisce una perdita di 10.000.000 euro
che viene addebitata dalla clearing house sul suo conto di garanzia, il cui saldo
passa da 2,5 milioni a -7,5 milioni. Poich il saldo del conto passa al di sotto del
livello minimo richiesto (margine obbligatorio di mantenimento = 1.250.000
euro) verr richiesto il reintegro del conto da parte della clearing house.
(c) La Banca Alfa pu alternativamente assumere una posizione lunga in Opzioni
Put su n. 2.000.000 di azioni XY (il numero di contratti dipende dal numero di
azioni XY per contratto). Diversamente che nel caso della copertura in future, la
Banca Alfa dovr in questo caso pagare un premio sulle Opzioni Put acquistate.
Nel caso della copertura con Opzioni Put, la copertura agisce esclusivamente nel
caso di diminuzione del prezzo del sottostante (le azioni XY) mentre, in caso di
aumento di questultimo, la Banca Alfa mantiene i guadagni in c/capitale sul
proprio portafoglio azionario (che, invece, nel caso di copertura con future
vengono annullati) .

12

3 (Capitolo 23)
Con riferimento ai contratti future, si illustrino:
a. le caratteristiche essenziali di tali strumenti;
b. gli aspetti positivi e gli aspetti negativi di una posizione di copertura di un
portafoglio azionario costruita attraverso contratti future;
c. le principali differenze tra la posizione di cui al punto precedente ed una
avente le medesime finalit, ma costruita attraverso contratti forward.
Soluzione:
a. tra le caratteristiche riportate, dovrebbero esserci la standardizzazione, la
negoziazione con controparte centrale, la presenza di margini iniziali, la logica della
marginazione continua basata sul MtM;
b. la risposta dovrebbe fare riferimento al margine iniziale, al rischio di controparte, al
rischio di liquidit ed al rischio di base;
c. la risposta dovrebbe fare riferimento sempre agli elementi di cui al punto precedente,
evidenziandone la variazione.
4 (Capitolo 23)
In materia di contratti future e forward:
a)
spiegate in che cosa consistono questi contratti ed elencate le principali
differenze fra gli stessi,
b)
Indicate i vantaggi ottenibili aprendo una posizione mediante un contratto
future rispetto a un forward
c)
Indicate gli svantaggi derivanti dallutilizzo di un contratto future rispetto
a un forward
d)
A quanto ammonta teoricamente il prezzo di chiusura del contratto future
il giorno della scadenza e come mai proprio pari a quel valore?
Soluzione:
a) spiegate in che cosa consistono le principali differenze fra un contratto
forward e un contratto future.
Sia il future che il forward sono contratti a termine. La negoziazione delle
caratteristiche del contratto seguita da un regolamento a data non immediata. I due
contratti differiscono principalmente per quanto segue:

13

Caratteristiche
Quotazione in borsa

Future
S

Standardizzazione

Negoziazione con
controparte centrale
Presenza di margini di
garanzia
Marking to market
giornaliero

Forward
No. Il contratto negoziato
OTC
No. Il contratto presenta
elevata personalizzazione
No

No

No

b)Indicate i vantaggi ottenibili aprendo una posizione mediante un contratto


future rispetto a un forward .
Grazie alla quotazione in borsa, alla presenza di una controparte centrale ben
capitalizzata e al meccanismo dei margini, lapertura di una posizione in future consente
di ridurre il rischio di regolamento e di liquidare anticipatamente la posizione a termine.
c)Indicate gli svantaggi derivanti dallutilizzo di un contratto future rispetto a un
forward .
Poich il contratto presenta una elevata standardizzazione potrebbe non soddisfare
pienamente le esigenze delle parti contraenti. Inoltre lapertura di una posizione in
future implica linvestimento di un margine di garanzia.
d)A quanto ammonta teoricamente il prezzo di chiusura del contratto future il
giorno della scadenza e come mai proprio pari a quel valore?
Poich alla fine del giorno della scadenza del future, il regolamento del contratto segue
immediatamente la negoziazione, la posizione future viene a coincidere con una
posizione a pronti. Pertanto il prezzo di chiusura del future dovrebbe coincidere con il
prezzo spot del sottostante.

14

Anno Accademico 2013-2014 / I Semestre


SISTEMA FINANZIARIO (30006)

4 ESERCITAZIONE
GLI EQUILIBRI ECONOMICO-FINANZIARI DELLE BANCHE E I
CONTRATTI DI OPZIONE
(Sessioni 13-15-16, Capitoli 16-23)
ESERCIZI INTRODUTTIVI
1. (Capitolo 16) La X-Bank dichiara un indice ROE del 15% ed un indice ROA
dell1%. Quale il livello di capitalizzazione di questa banca? E possibile valutare
se tale capitalizzazione adeguata?
Soluzione:
Ricordate che ROE = ROA x EM; allora:

0,15 0,01 EM
totale attivo
EM 15
capitale proprio
Da tale risultato, possibile dedurre che il livello di capitalizzazione della banca (inteso
come valore di mercato delle azioni) di 6,66% (1/15).
Tenuto conto che un livello di capitalizzazione adeguato si attesta in generale intorno ad un valore del 6%, si pu concludere che il livello di capitalizzazione della
banca adeguato. (Nel capitolo 18 si esaminano pi in dettaglio le disposizioni che
riguardano i coefficienti obbligatori di capitali).
**** Le successive domande si riferiscono al primo mese di attivit della Banca
Nuova.
2. (Capitolo 16) La Banca Nuova inizia il primo giorno di attivit con 6 milioni
di capitale sociale. Successivamente, riceve 100 milioni di versamenti su
depositi in conto corrente, emette un prestito commerciale di 25 milioni ed
eroga mutui ipotecari per altri 25 milioni, alle condizioni seguenti:

mutui ipotecari: 100 mutui standard, ognuno di 250.000, per 30 anni al


tasso fisso annuo nominale del 5,25%;

prestito commerciale: a 3 anni, al tasso semplice dello 0,75% mensile


(corrisposto mensilmente).

Se le riserve obbligatorie fossero dell8%, come diventerebbe lo stato


patrimoniale della banca? (Non tenete conto delle riserve a fronte di perdite su
prestiti).
Soluzione:
Attivit
Riserve obbligatorie
Riserve in eccesso
Prestiti alla clientela

Passivit
8 milioni Depositi in conto corrente
48 milioni Capitale proprio
50 milioni

100 milioni
6 milioni

N.B. Il livello di riserve obbligatorie (8%) deve essere calcolato sullo stock dei depositi
in conto corrente, determinato ad una certa data (in questo casa la data di apertura
dellesercizio della banca).
3. (Capitolo 16) La Banca Nuova, inoltre, decide di investire 45 milioni in titoli
del tesoro a 30 giorni, che vengono attualmente scambiati ad 4.986,70 cadauno,
con un valore nominale di 5.000. Quanti titoli possibile acquistare? Come
diventa lo stato patrimoniale della banca a seguito delloperazione appena
descritta? (La contabilizzazione dei titoli acquistati avviene al costo storico).
Soluzione:
La banca pu effettuare il seguente acquisto:
45 milioni / 4.986,70 = 9.024 titoli del tesoro (n. titoli del tesoro che la banca pu
acquistare con 45 milioni).
Dopo la transazione, lo stato patrimoniale della banca diventa:
Attivit
Riserve obbligatorie
Riserve in eccesso
Prestiti alla clientela
Titoli del tesoro

Passivit
8 milioni Depositi in conto corrente
3 milioni Capitale proprio
50 milioni
45 milioni

100 milioni
6 milioni

Le riserve in eccesso (pari ad 48 milioni nellesercizio precedente) sono state


parzialmente utilizzate per lacquisto dei titoli del tesoro e si sono, conseguentemente,
ridotte ad 3 milioni.

4. (Capitolo 16) Il terzo giorno di attivit, i depositi in conto corrente


diminuiscono di 5 milioni. Come diventa lo stato patrimoniale della banca?
Quali problemi si presentano? Come possono essere risolti?
Soluzione:
Attivit
Riserve obbligatorie
Riserve in eccesso
Prestiti alla clientela
Titoli del tesoro

Passivit
6 milioni Depositi in conto corrente
0 milioni Capitale proprio
50 milioni
45 milioni

95 milioni
6 milioni

Dopo la diminuzione dei depositi in conto corrente (di 5 milioni) e, conseguentemente,


delle riserve (che si sono ridotte in quanto stato necessario rimborsare i depositi in
conto corrente), alla banca si presenta un problema: ha, infatti, obblighi di riserve pari
all8% di 95 milioni (ossia 7,6 milioni), ma ha soltanto riserve obbligatorie per 6
milioni. Difatti, le riserve in eccesso ( 3 milioni) non sono state sufficienti a rimborsare
i depositi in conto corrente (che si sono ridotti per 5 milioni); pertanto, la banca ha
dovuto fare necessariamente ricorso anche alle riserve obbligatorie per 2 milioni (le
riserve obbligatorie si sono cos ridotte da 8 milioni ad 6 milioni). La banca,
pertanto, soffre allora un deficit di riserve obbligatorie per 1,6 milioni (visto il nuovo
obbligo di riserva di 7,6 milioni).
Il problema pu essere risolto dalla banca mediante, ad esempio:
- lo smobilizzo di attivit (ad esempio, la vendita dei titoli del tesoro precedentemente
acquistati);
- la riduzione dei prestiti concessi alla clientela (anche se tecnicamente di difficile
attuazione, in quanto bisognerebbe chiedere alla clientela lestinzione anticipata del
debito non possibile contrattualmente);
- lindebitamento a breve termine (facendo riscorso al mercato interbancario, utile
strumento per la gestione della liquidit).
5. (Capitolo 16) Per evitare il deficit di riserve obbligatorie (si veda la domanda
precedente), la Banca Nuova decide dunque di ricorrere ad un prestito sul mercato
interbancario (in quanto non si ritiene opportuno smobilizzare le attivit
rappresentate dai titoli del tesoro e dai prestiti concessi alla clientela). La
direzione decide, pertanto, di contrarre un prestito per i fondi necessari a
reintegrare il deficit di riserve obbligatorie, con una durata di 29 giorni (il tempo
rimasto nel mese). Il tasso richiesto pari al 2,9%. Come diventer lo stato
patrimoniale della banca a seguito di questa transazione?

Soluzione:
Attivit
Riserve obbligatorie
Prestiti alla clientela
Titoli del tesoro

Passivit
7,6 milioni Depositi in conto corrente
50 milioni Prestiti da mkt interbancario
45 milioni Capitale proprio

95 milioni
1,6 milioni
6 milioni

**** Fine delle domande riferite al primo mese di attivit della Banca Nuova.

6. (Capitolo 16) Calcolate gli indici ROA e NIM della Banca XY supponendo che:
interessi attivi = 4 milioni
interessi passivi = 1 milioni
totale attivo = 100 milioni
linteresse netto sia equivalente allEBT (Earnings before taxes - utile
prima delle imposte)
le imposte a carico della Banca XY siano calcolate con unaliquota fiscale
pari al 32,4% (Ires 27,5% + Irap 4,9%).

Soluzione:
Calcoliamo linteresse netto, pari a: 4 milioni 1 milioni = 3 milioni.
Allora, supponendo che linteresse netto sia equivalente allEBT:
EBT = (interessi attivi - interessi passivi) =
Imposte = 3.000.000 x 32,4% =
Utile Netto = ( 3.000.000 - 972.000) =

ROA =

NIM=

utile netto
2.028.000
=
=
totale attivo
100.000.000

Interessi attivi interessi passivi


totale attivo

3.000.000
972.000
2.028.000

2,03%

3.000.000

3%

100.000.000

7. (Capitolo 16) Calcolate lindice ROE della Banca Z, supponendo che:


utile netto = 2,5 milioni
totale attivo = 300 milioni
capitale proprio = 70 milioni
EBT (utile prima delle imposte) = 4 milioni
Soluzione:

ROE =

utile netto
=
capitale proprio

2.500.000
= 3,57%
70.000.000

8. (Capitolo 16) A seguito di una valutazione del proprio attivo, la Banca Alfa
ritiene che una quota pari allo 0,25% dei propri crediti commerciali concessi alla
clientela ( 250 milioni) sia rischiosa (crediti in incaglio) e pertanto, decide di
costituire una riserva per eventuali perdite future. Come verrebbe contabilizzata
questa riserva?
Ipotizzando che lEBT sia pari a 4 milioni, a quanto ammonterebbe lutile netto,
considerando un tax rate complessivo pari al 32,4%?
Soluzione:
La riserva per eventuali perdite future su prestiti verrebbe contabilizzata come segue:
Riserve/Fondo svalutazione crediti = 0,25% x 250M = 625.000
Dare
Accantonamenti
al
fondo
svalutazione crediti

Avere
625.000 Riserve/fondo
svalutazione crediti

625.000

Allora, supponendo che linteresse netto sia equivalente allEBT:


EBT = (interessi attivi - interessi passivi) =
Accantonamenti al fondo svalutazione crediti =
Reddito imponibile=( 4.000.000 - 625.000) =
Imposte = 3.375.000 x 32,4% =
Utile Netto = ( 3.375.000 - 1.093.500) =

4.000.000
(625.000)
3.375.000
1.093.500
2.281.500

9. (Capitolo 23) Con riferimento ai contratti di opzione, supponete di avere in


portafoglio 1000 azioni del titolo Fiat, che attualmente hanno un prezzo di 4,60
cadauna. Temendo un rischio di ribasso del titolo nei prossimi 3 mesi, come
impostereste una copertura tramite opzioni avendo a disposizione i seguenti dati:
Tipo opzione con
scadenza a 3 mesi
Premio

Call su un titolo Fiat,


Strike price pari ad 4,6
0,8

Put su un titolo Fiat,


Strike price pari ad 4,6
0,8

Calcolate il risultato delloperazione complessiva nei due scenari, ipotizzando che


il prezzo del titolo dopo 3 mesi sia pari ad 5,1 ed 3,7; indicate, infine, se la
copertura stata efficace o meno.
Soluzione:
La copertura avviene acquistando 1000 opzioni put (un opzione per ogni azioni in
portafoglio), per un esborso totale di 800 (1000 x 0,8).
Scenario 1 ( 5,1): 4.600 800 + 500 = 4.300 (lopzione non viene esercitata perch il
prezzo di esercizio inferiore al prezzo di mercato dellazione).
Il risultato delloperazione 4.300, cos determinato:
- titoli in portafoglio:
4.600
- premio pagato:
( 800)
- plusvalenza sul prezzo dellazione: 500
4.300 valore del portafoglio dopo 3 mesi
Scenario 2 ( 3,7): 3.700 800 + 900 = 3.800 (lopzione viene esercitata perch il prezzo
di esercizio superiore al prezzo di mercato dellazione).
Il risultato delloperazione 4.300, cos determinato:
- titoli in portafoglio:
3.700
- premio pagato:
( 800)
- plusvalenza sul prezzo dellazione: 900
3.800 valore del portafoglio dopo 3 mesi

ESERCIZI MODALITA ESAME


1. (Capitolo 23)
Con riferimento al tema dei contratti di opzione:
a) descrivete le caratteristiche dei contratti di opzione e spiegatene il
possibile utilizzo in termini di copertura dai rischi di variazione del prezzo
degli strumenti finanziari;
b) svolgete lesercizio indicato di seguito, proponendo anche una
rappresentazione grafica della situazione trattata.
Tipo di opzione: call esercitabile solo alla scadenza.
Strumento sottostante: 100 azioni Dabe Spa.
Premio: 4,50 (per azione).
Prezzo di esercizio: 95,00.
b1) Calcolate il risultato che il sottoscrittore dellopzione pu ottenere nei
seguenti tre casi di prezzo alla scadenza del titolo Dabe Spa: 99,00;
102,00; 89,50.
b2) Calcolate il risultato che lo stesso soggetto avrebbe potuto ottenere nei
tre scenari descritti stipulando un acquisto a termine dello stesso sottostante,
al prezzo di 95.
Soluzione:
a) I contratti di opzione sono uno strumento utilizzato nel mercato finanziario
tipicamente per la gestione dei rischi di tasso di interesse o di prezzo delle azioni.
Lacquirente dellopzione ha la facolt/il diritto (e non lobbligo) di acquistare
(opzione call) o vendere (opzione put) lo strumento finanziario sottostante ad
un prezzo predeterminato e definito in sede di contratto, chiamato prezzo di
esercizio (strike price).
Il diritto spettante allacquirente pu essere esercitato ad una data prefissata (e
cio alla scadenza opzione europea) oppure durante tutto il periodo di
contratto fino alla scadenza (opzione americana). Il diritto di esercizio
dellopzione da parte dellacquirente ad una determinata data ha un valore,
rappresentato dal premio che lacquirente dellopzione disposto a pagare
quando acquista lopzione.
Oggetto del contratto possono essere strumenti del mercato cash, oppure titoli
azionari o strumenti derivati, come le opzioni su future.
Unopzione call, in particolare, protegge lacquirente dal rischio di variazione del
prezzo degli strumenti finanziari, in quanto gli consente di esercitare il diritto di
acquistare un determinato strumento finanziario solo nel caso che alla scadenza il
prezzo di mercato delle strumento sia maggiore del prezzo di esercizio. Se il
prezzo dello strumento finanziario, invece, inferiore al prezzo di esercizio,
lacquirente non eserciter lopzione, sostenendo una perdita limitata al premio
precedentemente pagato.

Nel caso di unopzione put, lacquirente sar, al contrario, protetto dalla


variazione al ribasso del prezzo del titolo sottostante: per prezzi dello strumento
finanziario inferiori al prezzo di esercizio, lacquirente avr convenienza ad
esercitare lopzione. Per prezzi di mercato pi alti, invece, sar conveniente per
lacquirente rinunciare allesercizio dellopzione; anche in questo caso la perdita
sar limitata al solo premio.
b) Opzione call europea: il risultato che il sottoscrittore dellopzione ottiene pari,
nei tre casi rispettivamente, a: -50,00 (per ogni azione il sottoscrittore ha un
guadagno pari alla differenza tra il prezzo di mercato, 99, il prezzo di esercizio,
95 - e cio 4 -, ed il premio versato, 4,50; quindi il sottoscrittore riceve
0,50 per azione x 100 azioni); +250, derivanti dalla differenza tra 102 ed 95,
al netto del premio di 4,50 (il tutto per 100 azioni); -450 (in questo caso il
sottoscrittore non eserciter lopzione, poich il prezzo di esercizio superiore al
prezzo di mercato dello strumento finanziario sottostante); la perdita pari al
solo premio versato.
La tabella sotto riportata fornisce una rappresentazione (in termini di flussi di
cassa) delloperazione appena descritta.
Premio
Prezzo di esercizio
(strike price)
Prezzo alla scadenza
(market price)
Esercizio opzione
Risultato operazione

4,50

4,50

4,50

95,00

95,00

95,00

99,00

102,00

89,50

SI
-50,00

SI
250,00

NO
-450,00

Sottoscrivendo un contratto a termine, lacquirente avrebbe ottenuto i seguenti


risultati (nei tre casi rispettivamente): +400, +700 ed -550.
Prezzo di esercizio
contratto a termine
Prezzo alla scadenza
(market price)
Risultato operazione

95,00

95,00

95,00

99,00

102,00

89,50

400,00

700,00

-550,00

2. (Capitolo 16)
Con riferimento alla gestione dei mezzi propri di una banca:
1) identificate le principali finalit che tale gestione si prefigge, chiarendo il
trade-off esistente tra le medesime;
2) considerate i bilanci delle banche Alfa e Beta e spiegate limpatto che una
perdita su prestiti pari al 20% del loro valore ha in ciascuno dei due casi.
Banca Alfa
Attivo
Passivo
Riserve di
250 Depositi
810
liquidit
in conto
corrente
Prestiti a
750 Capitale
190
clienti
proprio
TOTALE 1.000 TOTALE 1.000
ATTIVO
PASSIVO
E NETTO

Banca Beta
Attivo
Riserve
300
di
liquidit
Prestiti a 1.700
clienti
TOTALE 2.000
ATTIVO

Passivo
Depositi in 1.820
conto
corrente
Capitale
180
proprio
TOTALE
2.000
PASSIVO
E NETTO

Sapendo che il ROA delle due banche pari all1%, calcolate il ROE e lEQUITY
MULTIPLIER (senza tenere conto dellimpatto derivante dalle perdite sui
prestiti) delle banche Alfa e Beta, commentando i risultati ed evidenziando le
eventuali criticit.
Soluzione:
Per la soluzione si veda il capitolo 16 a pag. 390 e ss.
1). La gestione del capitale proprio si prefigge a) di garantire un capitale proprio
sufficiente ad impedire linsolvenza della banca; b) di ottimizzare la quantit di capitale
proprio onde garantire un maggior rendimento agli azionisti; c) di rispettare i requisiti
di capitalizzazione minima imposti dalla regolamentazione bancaria (Basilea). Esiste,
evidentemente, un trade-off tra i punti a) e b), in quanto un maggior capitale assicura pi
solvibilit, ma si riflette in un minor rendimento per gli azionisti. Parimenti, si potrebbe
rilevare un trade-off anche tra i punti b) e c), pur se di fatto i requisiti di cui al punto c)
non siano oggetto di discrezionalit per la banca.
2). Banca Alfa: riduzione 20% valore dei prestiti = -150. La perdita rilevante ma
trova capienza nei mezzi propri ( 190), per cui la banca rimane solvibile, in quanto pu
ancora fare ricorso a riserve di patrimonio netto in eccesso.
Banca Beta: riduzione 20% dei prestiti = -340. La perdita superiore ai mezzi propri
(180), per cui la banca diviene insolvente in quanto il patrimonio netto viene
integralmente assorbito dalla perdita. In questo caso, gli azionisti dovranno ripristinare
al pi presto il capitale sociale (sceso sotto il minimo legale per effetto della perdita).
Una possibile soluzione potrebbe consistere anche in versamenti degli azionisti in conto
copertura perdite.

3) Banca Alfa: ROA=1%


EM = totale attivo / capitale proprio = 1.000 / 190 = 5,26
ROE = ROA x EM = 5,26%
Banca Beta: ROA=1%
EM = totale attivo / capitale proprio = 2.000 / 180 = 11,11
ROE = ROA x 11,11 = 11,11%
A parit di efficienza della gestione, misurata dal ROA, la banca Beta utilizza una leva
finanziaria (intesa come livello di indebitamento) quasi doppia, che le permette di
ottenere un ROE pi elevato rispetto a quello della banca Alfa. Tuttavia, come
evidenziato anche dal punto precedente, la banca Beta, essendo pi indebitata,
maggiormente esposta al rischio di insolvenza.
3. (Capitolo 23)

Si ipotizzi che un investitore abbia una aspettativa di rialzo della quotazione


dellindice FTSE MIB. Il prezzo corrente (spot) in punti dellindice pari a
27.560. Al fine di conseguire un guadagno dalla sua aspettativa di rialzo di prezzo,
linvestitore decide di effettuare unoperazione sugli strumenti derivati.
1) Si identifichino le operazioni coerenti con laspettativa di aumento della
quotazione dellindice (aspettativa rialzista). Le operazioni a disposizione
dellinvestitore sono le seguenti:
a. acquisto di unopzione call sullindice con prezzo di esercizio pari a
27.580 punti e premio pari a 10 punti indice;
b. acquisto di una opzione put sullindice con prezzo di esercizio pari a
27.600 punti e premio pari a 20 punti indice;
c. vendita di unopzione call sullindice con prezzo di esercizio pari a
27.580 punti e premio pari a 10 punti indice;
d. vendita di unopzione put sullindice con prezzo di esercizio pari a
27.600 punti e premio pari a 20 punti indice;
e. acquisto a termine dellindice con prezzo a termine pari a 27.610
punti;
f. vendita a termine dellindice con prezzo a termine pari a 27.610
punti.
2) Per le sole operazioni coerenti con laspettativa rialzista, si effettui la
rappresentazione grafica del profilo guadagni/perdite, specificando sul
grafico i valori rilevanti.
3) Si ipotizzi che a scadenza laspettativa si verifichi e lindice presenti una
quotazione pari a 27.620. Si determinino il guadagno/perdita che
linvestitore avrebbe ottenuto realizzando ciascuna delle operazioni
identificate al punto 1) e si dica quale sarebbe stata loperazione pi
conveniente.

10

Soluzione:
NB: si possono presentare solo alcune delle alternative sopra menzionate al fine di
snellire lesercizio.
1) Le operazioni coerenti con laspettativa di aumento dellindice (aspettativa
rialzista) sono le seguenti:
a. acquisto di unopzione call sullindice;
b. vendita di unopzione put sullindice;
c. acquisto a termine dellindice.
2) Rappresentazione grafica del profilo guadagni/perdite delle operazioni coerenti
con laspettativa rialzista:
a)

b)

Vendita put

11

c)

3) Guadagno/perdita che linvestitore avrebbe ottenuto realizzando ciascuna delle


operazioni identificate.
a. Acquisto dellopzione call sullindice.
Lacquirente della call, esercitando lopzione acquisterebbe lindice a
27.580 punti, mentre lindice ha un valore di mercato di 27.620 punti.
Pagamento del premio = - 10 punti.
Acquisto indice per esercizio opzione call = -27.580 punti; vendita al
prezzo di mercato dellindice = + 27.620 punti. Guadagno = +30 punti.
b. Vendita di unopzione put sullindice.
Lacquirente della put, se esercitasse lopzione venderebbe lindice al
prezzo di 27.600 punti, mentre lindice ha un valore di mercato di 27.620
punti. Pertanto, lacquirente NON esercita lopzione e quindi il venditore
ha un guadagno pari al solo premio = +20 punti.
c. Acquisto a termine dellindice.
Lacquirente a termine obbligato ad effettuare loperazione di
compravendita. Acquisto del titolo al prezzo a termine = -27.610 punti;
vendita al prezzo di mercato del titolo = + 27.620 punti. Guadagno =
+10 punti.
Loperazione pi conveniente lacquisto di unopzione call sullindice.

12

4. (Capitolo 16)
Mettete a confronto due banche con i dati di bilancio riportati sotto:
BANCA X
ATTIVO
Riserve
Prestiti

50
950

PASSIVO
Depositi
Capitale

920
80

BANCA Y
ATTIVO
Riserve
Prestiti

100
900

PASSIVO
Depositi 880
Capitale 120

Entrambe le banche hanno un ROA pari a 1%.


Il coefficiente di riserva obbligatoria pari al 3% dei depositi. Il coefficiente
minimo di capitalizzazione pari all 8% dei prestiti.
Rispondete alle seguenti domande.
a) Determinate la redditivit per gli azionisti nei due casi e commentate il
risultato motivando quale (dei due casi) ritenete preferibile.
b) Nellipotesi che entrambe le banche subiscano una perdita su crediti per
48 quali sarebbero gli effetti sui bilanci e, se necessario, quali operazioni
di riequilibrio dovrebbero essere fatte.
c) Fate ora lipotesi che le entrambe le banche subiscano un prelievo di
depositi pari a 40. Quali aggiustamenti sarebbero necessari e come
potrebbero essere effettuati.

Soluzione:

a) Sulla base della relazione ROE = ROA x EM, la banca x ha un ROE = 0,01 x
12,5 = 12,5%; la banca y ha una ROE pari a: 0,01 x 8,33 = 8,33%. La banca x
evidentemente pi interessante , in termini di redditivit, per gli azionisti.
Tuttavia, se una banca tiene capitale per ridurre la probabilit di diventare
insolvente, ovvio che la stessa banca x pu essere considerata pi rischiosa. Etc:
eventuali riferimenti al compromesso tra stabilit e redditivit e ai requisiti
minimi obbligatori.
b) Una perdita su crediti porterebbe alla svalutazione dei prestiti: 950 - 48 = 902
per la banca x e 900 48 = 852 per la banca Y. Corrispondentemente si
ridurrebbe il capitale: da 80 a 32 per x e da 120 a 72 per Y. IL requisito di
capitale per X sarebbe 0,08 x 902 = 72,16, con un fabbisogno di almeno 40,16.
Il requisito di capitale per Y sarebbe 0,08 x 852 = 68,16, coperto dalla attuale
disponibilit di capitale.
13

c) La banca X perde 40 milioni di depositi: questi si riducono a 880 e in parallelo le


riserve si riducono a 10. La riserva obbligatoria pari a 26,4, dunque le riserve
complessive sono insufficienti. La banca Y vedrebbe i suoi depositi ridursi a 848
e le riserve a 60. Non ci sarebbero problemi di copertura della riserve
obbligatoria. La banca X dovrebbe invece fare operazioni di riequilibrio e
potrebbe: 1) fare debiti interbancari pari almeno a 16,4 (in realt serve di pi per
il fabbisogno di riserve libere), 2) potrebbe rifinanziarsi presso la Banca centrale,
3) potrebbe cedere o revocare un importo di prestiti pari al fabbisogno di
liquidit. Commento sui costi delle alternative.

14

Anno Accademico 2013-2014 / I Semestre


SISTEMA FINANZIARIO (30006)

5 ESERCITAZIONE
APPLICAZIONI RELATIVE AI RISCHI DELLA GESTIONE DELLE
BANCHE
(Sessioni 18, Capitolo 22)
ESERCIZI INTRODUTTIVI
1. (Capitolo 22) Lo stato patrimoniale di una banca evidenzia attivit sensibili ai
tassi per 280 milioni di euro e passivit sensibili ai tassi per 465 milioni di euro.
Calcolate il gap di utile (maturity gap).
Soluzione:
Il risultato economico di una banca dipende in misura sensibile dallandamento dei tassi
di interesse e da come questo si ripercuote sulla redditivit delle attivit e delle passivit
bancarie. Il maturity gap (GAP) mette a confronto le Attivit Sensibili ai Tassi di
interesse con le Passivit Sensibili ai Tassi. In questo esercizio:
GAP=AST-PST
GAP=280-465=-185 milioni di euro.
Il GAP negativo per cui, in caso di un aumento dei tassi di interesse, la banca
soffrirebbe un impatto negativo sul proprio conto economico dovuto ai maggiori
interessi passivi.
2. (Capitolo 22) Calcolate il gap di utile per unistituzione finanziaria con attivit
sensibili ai tassi per 20 milioni di euro e passivit sensibili ai tassi per 48 milioni
di euro. Se i tassi dinteresse aumentassero dal 4 al 4,8%, quale sarebbe la
variazione prevista nellutile?
Soluzione:
GAP=AST-PST
GAP=20-48=-28 milioni di euro.
Attivit sensibili
Passivit sensibili
GAP

20.000.000
48.000.000
-28.000.000

Tassi 4%
800.000
-1.920.000
-1.120.000

Tassi 4,8%
960.000
-2.304.000
-1.344.000

Delta
160.000
-384.000
-224.000

I GAP i
3.
I (Capitolo
28.000.000
0Calcolate
,008 224.il000
22)
g

3. (Capitolo 22) Calcolate il gap di utile a un anno in base alle seguenti


informazioni:

8 milioni di riserve
25 milioni di euro di prestiti ipotecari a tasso variabile
4 milioni di euro di depositi di conto corrente
2 milioni di euro di depositi a risparmio scadenza 6 mesi
6 milioni di euro di certificati di deposito a 2 anni

Soluzione:
AST= 25 milioni (prestiti ipotecari a tasso variabile)
PST= 6 milioni (4 depositi in conto corrente + 2 depositi a risparmio scadenza 6 mesi)
GAP = AST-PST
GAP = 25-6 = 19 milioni di euro.
4. (Capitolo 22) Lo stato patrimoniale seguente si riferisce al corrente anno.
Dallesperienza precedente sapete che ogni anno viene estinto anticipatamente il
10% dei prestiti ipotecari a tasso fisso. Inoltre avete valutato che il 10% dei
depositi di conto corrente e il 20% dei depositi a risparmio sono sensibili ai tassi.
Second National Bank
Attivit
Riserve liquide

1.500.000

Titoli
Inferiori a 1 anno
6.000.000
Da 1 a 2 anni
8.000.000
Superiori a 2 anni
12.000.000
Prestiti ipotecari residenziali
A tasso variabile
7.000.000
A tasso fisso
13.000.000
Prestiti al consumo
Inferiori a 1 anno
Da 1 a 2 anni
Superiori a 2 anni
Attivit materiali
Totale

1.500.000
18.500.000
30.000.000
2.500.000
100.000.000

Passivit
Depositi di conto
corrente
Depositi di mercato
monetario (MMDA)
Depositi a risparmio
Certificati di deposito
A tasso variabile
Inferiori a 1 anno
Da 1 a 2 anni
Superiori a 2 anni
Fondi della Federal
Reserve
Prestiti contratti
Inferiori a 1 anno
Da 1 a 2 anni
Superiori a 2 anni
Capitale proprio
Totale

15.000.000
5.500.000
8.000.000
15.000.000
22.000.000
5.000.000
2.500.000
5.000.000
12.000.000
3.000.000
2.000.000
5.000.000
100.000.000
2

Qual il gap di utile a un anno per la Second National Bank? Che cosa accadrebbe
al reddito da interessi netto corrente se i tassi scendessero di 75 punti base?
Soluzione:
AST= 6M + 7M + (0.10 x 13 M) +1.5 M = $15.8 milioni
PST= (0.10 x 15 M) + 5.5 M + (0.20 x 8 M) + 15 M + 22 M + 5 M + 12 M
= $62.6 milioni
GAP=AST-PST
GAP=15,8 62,6 = -46,80 milioni di dollari
I GAP i
I 46,80 0,0075 0,351 milioni $351.000

5. (Capitolo 22) La Chicago Avenue Bank ha le seguenti attivit


Attivit
T-bill
Prestiti al consumo
Prestiti alle imprese

Valore $
Duration (in anni)
100.000.000
0,55
40.000.000
2,35
15.000.000
5,90

Qual la duration del portafoglio delle attivit della Chicago Avenue Bank?
Soluzione:
Totale attivit = 155.000.000
Duration delle attivit = 0,55(100/155)+2,35(40/155)+5,90(15/155)= 1,53 anni.

Attivit
T-bill
Prestiti al consumo
Prestiti alle imprese
Totale

Valore $
100.000.000
40.000.000
15.000.000
155.000.000

Duration (in anni)


0,55
2,35
5,90

Dur. Ponderata
(anni)
0,35
0,61
0,57
DUR di PTF: 1,53

6. (Capitolo 22) Il responsabile della Tyler Bank and Trust deve gestire le
seguenti attivit e passivit:
Attivit

Valore $

Duration

Obbligazioni

75.000.000

9,00

875.000.000

2,00

700.000.000

5,00

Prestiti al
consumo
Prestiti
commerciali

Passivit
Depositi a
vista
Depositi a
risparmio

Valore $

Duration

300.000.000

1,00

???

0,50

Se il management desiderasse un duration gap pari a 3,00, fino a quale livello la


banca dovrebbe aumentare i propri depositi a risparmio? Supponete che qualsiasi
differenza tra le attivit e le passivit sia tenuta in contanti (duration=0).
Soluzione:
Totale Attivo: 1.650 $
DURa = 9(75/1.650)+2(875/1.650)+5(700/1.650) = 3,59
Assumendo che i depositi a risparmio ammontano Y:
DURp=(1 x 300/(300+Y))+ (0,50 x Y/(300+Y))

DURgap DURa DURp


A

300 Y
300
Y
3 3,59
1 x
+ 0,50 x

300+Y
300+Y

1650
Y 1.347 milioni
Allora la banca dovrebbe aumentare i propri depositi a risparmio fino a 1.347 milioni di
dollari.

7. (Capitolo 22) Lo stato patrimoniale seguente si riferisce al corrente anno. Dopo


avere esaminato i dati, calcolate il duration gap della banca.
Second National Bank
Attivit
Riserve liquide

DUR Passivit
5.000.000

Titoli

Depositi di conto
corrente
Depositi di mercato
monetario (MMDA)

Inferiori a 1 anno

5.000.000 0,40 Depositi a risparmio

Da 1 a 2 anni

5.000.000 1,60 Certificati di deposito

Superiori a 2 anni

10.000.000 7,00 A tasso variabile


Inferiori a 1 anno

Prestiti ipotecari residenziali

DUR
15.000.000 2,00
5.000.000 0,10
15.000.000 1,00
10.000.000 0,50
15.000.000 0,20

A tasso variabile

10.000.000 0,50 Da 1 a 2 anni

5.000.000 1,20

A tasso fisso

10.000.000 6,00 Superiori a 2 anni

5.000.000 2,70

Debiti interbancari

Prestiti alle imprese


Inferiori a 1 anno

15.000.000 0,70 Altri debiti

Da 1 a 2 anni

10.000.000 1,40 Inferiori a 1 anno

Superiori a 2 anni

25.000.000 4,00 Da 1 a 2 anni

Attivit materiali
Totale

5.000.000
100.000.000

5.000.000

10.000.000 0,30
5.000.000 1,30

Superiori a 2 anni

5.000.000 3,10

Capitale proprio

5.000.000

Totale

100.000.000

Soluzione:

valorei

DURa =
*DURi 2,695
100.000.000
valorei
DURp =
*DURi 1,03
95.000.000
P

DURgap DURa DURp


A

95

DURgap 2,695
1,03 1,7165
100

Attivo
5.000,00
5.000,00
5.000,00
10.000,00
10.000,00
10.000,00
15.000,00
10.000,00
25.000,00
5.000,00
100.000,00
Passivo
15.000,00
5.000,00
15.000,00
10.000,00
15.000,00
5.000,00
5.000,00
5.000,00
10.000,00
5.000,00
5.000,00
95.000,00

Duration Ponderazione
0,00
0,40
1,60
7,00
0,50
6,00
0,70
1,40
4,00
0,00

0,05
0,05
0,05
0,10
0,10
0,10
0,15
0,10
0,25
0,05

Duration Ponderazione
2,00
0,10
1,00
0,50
0,20
1,20
2,70
0,00
0,30
1,30
3,10

0,16
0,05
0,16
0,11
0,16
0,05
0,05
0,05
0,11
0,05
0,05

Dur.
Pond.
0,000
0,020
0,080
0,700
0,050
0,600
0,105
0,140
1,000
0,000
2,695
Dur.
Pond.
0,316
0,005
0,158
0,053
0,032
0,063
0,142
0,000
0,032
0,068
0,163
1,032

NB: Nel calcolo della Duration del passivo, viene escluso il Capitale Proprio.

ESERCIZI MODALITA ESAME


1. (Capitolo 22)
La banca Alfa presenta il seguente stato patrimoniale espresso a valori di
mercato
ATTIVO
Attivit liquide
Titoli
Prestiti

PASSIVO
100
200
300

Depositi
Obbligazioni
Patrimonio Netto

360
180
60

TOTALE

600

TOTALE

600

La duration media dellattivo 3,5 anni, quella del passivo 2,5 anni. Tenendo
conto dei dati esposti, affrontate i seguenti punti:
a) definite la formulazione del duration gap,
b) misurate limpatto sul valore di mercato del patrimonio netto di una
variazione dei tassi dal 5% al 4,5%: quale sar il valore di mercato del
patrimonio netto a seguito di tale variazione? (presentate in modo chiaro i
conteggi effettuati),
c) spiegate quali decisioni potrebbe prendere il management della banca in
materia di composizione dellattivo e del passivo di fronte alla previsione
che i tassi di interesse continueranno a diminuire.
Soluzione:
a) DUR(gap) = DUR(A) [ P/A x DUR (P) ]
Attraverso il DUR(gap) si pu misurare limpatto di una variazione dei tassi sul
valore di mercato del capitale netto della banca:
Var PN/A = - DUR(gap) x [(var i)/(1+i)]
b) DUR (gap) = 3,5 (540/600 x 2,5) = 1,25
Var PN/A = -1,25 x [-.005/(1.05)] = 0,00595 = 0,595%
Var PN = 3,57
Valore di mercato del PN a seguito della variazione dei tassi = 63,57
c) Potrebbe operare nel senso di aumentare il DUR (gap), per esempio riducendo la
duration media delle passivit o allungando quella delle attivit. Rifare lesercizio
calcolando cosa accadrebbe se la DUR(A) fosse di 5 e la DUR(P) fosse di 2.

2. (Capitolo 22)
Con riferimento alla gestione dei rischi di interesse, la Banca XYZ presenta la
seguente situazione patrimoniale:
ATTIVO
Depositi interbancari
(tasso fisso; scad.: 3 mesi)
CCT (tasso variabile;
scad.: 10 anni)
Mutui (tasso fisso; scad.:
5 anni)
Immobilizzazioni
TOTALE ATTIVITA
PASSIVO
Depositi in c/c (30%
rinnovabile entro 1 anno)
Obbligazioni (tasso fisso;
scad.: 10 anni)
Depositi interbancari
(tasso fisso; scad.: 6 mesi)
Capitale proprio
TOTALE PASSIVITA

TOTALE
IMPORTO
(migliaia )

DURATION
(anni)

2.500

0.25

5.000

0.5

25.000

3.5

5.000
37.500

TOTALE
IMPORTO
(migliaia )

DURATION
(anni)

15.000

10.000

7.5

5.000

0.5

7.500
37.500

a) Calcolare il Maturity Gap (tenendo conto che si stima che il 30% dei
depositi in c/c venga rinegoziato entro lanno) e valutare limpatto sui
conti della banca di un aumento dei tassi di interesse di 1 punto
percentuale.
b) Calcolare il Duration Gap e valutare limpatto sui conti della banca del
medesimo aumento dei tassi (dal 5% al 6%).
c) Spiegare i risultati dei punti (a) e (b), analizzandone il diverso significato
economico e patrimoniale per la banca.

Soluzione:
Il primo passaggio quello di rielaborare lo Stato Patrimoniale al fine di calcolare la
composizione percentuale di ciascuna voce dellattivo e del passivo rispetto al totale. Da
questo calcolo si esclude il Capitale Proprio, ma vengono prese in considerazione le
Immobilizzazioni (anche se hanno duration pari a 0).

ATTIVO
Depositi
interbancari (tasso
fisso; scad.: 3 mesi)
CCT (tasso
variabile; scad.: 10
anni)
Mutui (tasso fisso;
scad.: 5 anni)
Immobilizzazioni
TOTALE
ATTIVITA
PASSIVO
Depositi in c/c (30%
rinnovabile entro 1
anno)
Obbligazioni (tasso
fisso; scad.: 10 anni)
Depositi
interbancari (tasso
fisso; scad.: 6 mesi)
Capitale proprio
TOTALE
PASSIVITA

TOTALE
IMPORTO
(migliaia )

COMPOS.
%

DURATION
(anni)

DURATION
Ponderata

2.500

6.7%

0.25

0,017

5.000

13.3%

0.5

0,067

25.000

66.7%

3.5

2,333

5.000

13.3%

37.500

100%

TOTALE
IMPORTO
(migliaia )

COMPOS.
%

DURATION
(anni)

DURATION
Ponderata

15.000

50%

10.000

33.3%

7.5

2,5

5.000

16.7%

0.5

0,0835

30.000

100%

2.417

3,583

a)

Attivit sensibili ai tassi (AST) =


2500 (Dep. Interb.)
5000 (CCT)
---------7500
Passivit sensibili ai tassi (PST) =
4500 (30%Dep. c/c)
5000 (Dep.Interb).
----------9500
MATURITY GAP = AST PST = 7500 9500 = -2000
Limpatto sul Margine dinteresse (MI) della banca:
MI = GAP x i = -2000 x 0,01 = - 20

b)

Attivit (A) =
2500 (Dep. Interb.)
5000 (CCT)
25000 (Mutui)
5000 (Immobilizzazioni)
------37.500
Passivit (P) =
15000 (Dep c/c)
10000 (Obbl)
5000 (Dep. Interb.)
-------30.000
P/A = 0,8 cio il rapporto 30.000/37.500
DURATION GAP:
(Dgap) = Da (P/A x Dp) = 2,417 (0,8 x 3,583) = - 0,449
Impatto sul valore del Patrimonio Netto della banca:
patrimonio in % delle attivit:
(NW/A) = - Dgap x i/(1+i) = -(-0,449) x 0,01/(1+0,05) x 100
= 0,449 x 0,095238 x 100 = 0,428%
patrimonio:
NW = 0,00428 x 37.500 = 160,5

c)

Per la Banca XYZ, un aumento dei tassi di interesse ha effetti di segno

10

opposto su margine di interesse (MI) e patrimonio netto (NW): cio negativo su


MI e positivo su NW.
Questo possibile perch i due indicatori di gap (maturity gap e duration gap)
misurano esposizioni al rischio di interesse di diversa natura.
MI rappresenta lesposizione del conto economico al rischio di
revisione dei tassi entro un determinato orizzonte temporale;
NW rappresenta lesposizione netta delle variazioni del valore
di mercato (mark-to-market) delle poste patrimoniali a variazioni dei tassi
di mercato.
Per la Banca XYZ, laumento dei tassi comporta:
- una lieve perdita nel corso del primo anno (- 20mila Euro) perch gli interessi
passivi crescono pi di quelli attivi (INTA < INTP);
- un guadagno netto in conto capitale (+160,36 mila Euro), perch il valore di
mercato delle attivit decresce meno di quello delle passivit (A < P).

3. (Capitolo 22)
Il tesoriere delle banca KWS valuta eccessivo il duration gap positivo della banca
e vuole ridurre lesposizione complessiva coprendo dal rischio di tasso una
posizione lunga di Euro 10.000.000 in titoli obbligazionari a tasso fisso (con
scadenza 10 anni e duration pari a 7,5 anni) con TRES del 5%.
a) Con riferimento alla posizione lunga in titoli obbligazionari, stimare
lentit della perdita o guadagno in conto capitale a cui esposta la
posizione, nellipotesi di un aumento dei tassi di mercato di 1,5 punti
percentuali (da 5% a 6,5%) entro lanno.
b) Indicare la posizione in future - (tipo e numero di contratti) - che consente
la copertura desiderata, sapendo che i contratti future hanno come
sottostante i medesimi titoli obbligazionari detenuti dalla banca e che
ciascun contratto vale Euro 10.000. Calcolare inoltre la variazione di valore
della posizione in future nellipotesi di aumento dei tassi (sempre di 1,5
punti percentuali), mostrando come e perch si realizza la copertura.
c) Indicare che tipo di posizione in opzioni avrebbe potuto essere
alternativamente assunta dalla banca per coprirsi dal medesimo rischio,
indicando se (ed eventualmente in quale caso) essa potrebbe essere
conveniente rispetto alla copertura con contratti future.

11

Soluzione:
a) Su posizione in titoli obbligazionari della Banca KWS:
perdita in c/capitale percentuale (P%)
P% = -Duration x i/(1+i) = - 7,5 x 0,015/(1+0,05) = - 10,7%
perdita in c/capitale in
P = - 0,107 x 10.000.000 = -1.070.000
b) La copertura della posizione in titoli pu essere fatta assumendo una
posizione corta (short) su un numero di contratti future (NC) pari a:
NC = val.obbligazioni /val. unitario contratto
= 10.000.000/10.000 = 1000 contratti
Vendendo 1000 contratti future, la Banca
(short) del valore di 10.000.000.

KWS assumerebbe una posizione corta

Il valore di mercato della posizione short in future varia nella stessa misura e con segno
opposto a quella in titoli (+1.070.000).
Infatti in caso di aumento dei tassi, il valore della posizione short sarebbe uguale al
valore dei titoli venduti a termine (S) - valore di mercato del future (F):
S = 10.000.000
F = 8.930.000 (= 10.000.000 1.070.000)
P&L= S F = + 1.070.000
c) Alternativamente la Banca KWS avrebbe potuto acquistare opzioni put sui medesimi
titoli, coprendo il rischio di aumento dei tassi (cio di riduzione del prezzo di mercato dei
titoli). Rispetto allassunzione di una posizione corta in future, lacquisto di opzioni put
comporta il pagamento di un premio, ma consente di non annullare i potenziali guadagni
in conto capitale nel caso i tassi diminuiscano anzich aumentare.

12

Short Futures

Posizione corta
su future

Posizione lunga
su titoli obbl.

Long Put

Posizione lunga
su titoli obbl.

Prezzo di mercato

Posizione lunga
Opzione put

13

Anno Accademico 2013-2014 / I Semestre


SISTEMA FINANZIARIO (30006)

6 ESERCITAZIONE
SWAP E FONDI COMUNI
(Sessioni 19-22, Capitoli 23-19)
ESERCIZI INTRODUTTIVI
Le domande da 1 a 4 tracciano una sequenza di transazioni che coinvolgono un
solo fondo comune dinvestimento
1. (Capitolo 19) Il 2 gennaio, alle ore 16:00, un fondo comune dinvestimento
presenta le seguenti attivit e i seguenti prezzi:

Azione
1
2
3
4
5

Numero
azioni
1.000
5.000
1.000
10.000
3.000

Prezzi
$1,97
$48,26
$26,44
$67,49
$2,59

Supponendo che siano in circolazione 8000 quote, calcolate il valore netto delle
attivit del fondo.
Soluzione:

PM
# quote in circolazione
1.970 241.300 26.440 674.900 7.770
NAV
$119,05
8.000
NAV

2. (Capitolo 19) Nello stesso giorno, prima delle 16.00, un investitore invia al
fondo un assegno di 50.000 dollari. Non tenendo conto di commissioni iniziali,
calcolate il nuovo numero di quote e il prezzo per quota. Assumete che il gestore
del fondo acquisti 1.800 azioni 3 e tenga il resto in liquidit.
Soluzione:
Il nuovo valore del fondo di 952.380+50.000 = $1.002.380. Dato che il prezzo per ogni
quota di $119,05 ci sono allora 8.420 quote in totale (420 quote in pi).
Se il gestore del fondo acquista 1.800 azioni 3 e tiene il resto in contante, il nuovo
patrimonio del fondo sarebbe:
Azione
1
2
3
4
5
Cassa

Azioni
possedute
1.000
5.000
2.800
10.000
3.000
n.d.

Prezzi
$1,97
$48,26
$26,44
$67,49
$2,59
$2.408

3. (Capitolo 19) Il 3 gennaio, alle ore 16:00, i prezzi diventano i seguenti:

Azione
1
2
3
4
5
Cassa

Azioni
possedute
1.000
5.000
2.800
10.000
3.000
n.d.

Prezzi
$2,03
$51,37
$29,08
$67,19
$4,42
$2.408

Calcolate il valore netto delle attivit del fondo.


Soluzione:
Con lo stesso ragionamento precedente il NAV= $122,08 per quota.

4. (Capitolo 19) Supponete che, il 3 gennaio, il nuovo investitore venda 420


quote. Quale sar il suo profitto, e quale il rendimento annualizzato? Il fondo
vende 800 quote dellazione 4 per acquisire i fondi necessari. Assumete, per mera
semplicit, 250 giorni di scambi lanno (al netto delle festivit).
Soluzione:
Le 420 quote hanno un valore di: 420 x 122,08 = $51.273,60 (equivalente a un profitto
di $1.273,60). Il rendimento giornaliero stato ($51.273,60-$50.000)/$50.000=2,55%.
Assumendo 250 giorni di trattazione lanno il rendimento annualizzato sarebbe 637%.
Con la vendita delle 800 quote dellazione 4, la nuova struttura del fondo sarebbe:
Azione
1
2
3
4
5
Cassa

Azioni
possedute
1.000
5.000
2.800
9.200
3.000
n.d.

Prezzi
$2,03
$51,37
$29,08
$67,19
$4,42
$4.886,40

5. (Capitolo 19) Il 2 gennaio, alle ore 16:00, il patrimonio di un fondo comune


dinvestimento cos composto:
Azione
1
2
3
4
5
Cassa

Numero
azioni
1.000
5.000
2.800
9.200
3.000
n.d.

Prezzi
$1,92
$51,18
$29,08
$67,19
$4,51
$5.353,40

Lazione 3 annuncia guadagni record e il suo prezzo balza a 32,44 dollari negli
scambi after-market. Se il fondo permettesse (illegalmente) agli investitori di
acquistare quote al NAV corrente, quante quote si potranno prendere con 25.000
dollari? Se il fondo attendesse fino alla correzione del prezzo, quante quote
potranno essere comprate? Supponendo che vi siano 5.000 quote in circolazione, a
quanto ammonterebbe il guadagno di tali scambi illegali?

Soluzione:
(a) Alle 16:00 il NAV sarebbe:

PM
# quote in circolazione
1.920 255.900 81.424 618.148 13.530 5.353,40
NAV
$195,26
5.000
NAV

Con 25.000 si possono comprare 128,04 quote (perch ognuna ha un valore di $195,26).
(b) Con il prezzo dellazione 3 a 32,44, il NAV diventa:

PM
# quote in circolazione
1.920 255.900 90.832 618.148 13.530 5.353,40
NAV
$197,14
5.000
NAV

Con 25.000 si possono comprare 126,82 quote (perch ognuna ha un valore di $197,14).
(c) Con i prezzi correnti, gli investitori comprerebbero 128,04 quote con 25.000 dollari.
Dopo il cambiamento del prezzo dellazione 3, il valore del fondo sarebbe di
$1.010.683,40 e il prezzo di ogni quota sarebbe di $197,08 ($1.010.683,40/5.128,04). I
guadagni degli investitori sarebbero: (128,04 x 197,08) 25,000 = $ 234,12
6. (Capitolo 23) Un contratto di swap richiede che la Durbin Bank paghi
annualmente linteresse basato su uno spread dell1,5% sul tasso dinteresse del Tbill a un anno, attualmente pari al 6%. In cambio la Durbin Bank riceve linteresse
a un tasso fisso del 6%. Il capitale nozionale del contratto swap pari a 50.000
dollari. Quale sar linteresse netto della Durbin Bank per lanno successivo alla
stipula dellaccordo?
Soluzione:
Per capire il contratto swap vediamo prima la seguente figura:

Durbin
Industries

$50.000 x (T-bill+1,5%=7,5%)

Controparte

$50.000 x 6%

Allora, chiaro che la Durbin Induestries pagher $3.750, ricever $3.000; che uguale
a un interesse netto di $750 (1,5%*$50.000).

7. (Capitolo 23) La North-North West Bank (NNWB) ha un vantaggio dalla


concessione di prestiti ipotecari a tasso variabile, ma non desidera sostenere il
rischio da reddito dinteresse connesso a tali prestiti. Attualmente la banca ha un
portafoglio di 25.000.000 di dollari in prestiti ipotecari con un tasso annuo
equivalente al Libor + 150 punti base, rivisto ogni mese: oggi il Libor del 4%.
Una banca dinvestimento ha proposto alla NNWB un contratto swap, offrendo
un pagamento mensile a interesse fisso del 6,5% su una quantit nozionale di
25.000.000 di dollari in cambio del reddito da interesse variabile della NNWB. Se
la NNWB accettasse questo contratto, quali sarebbero gli interessi ricevuti e
pagati nel primo mese? Che cosa accadrebbe se il Libor aumentasse
improvvisamente di 200 punti base?
Soluzione:
La seguente figura illustra la situazione attuale dei prestiti ipotecari della NNWB:

NNWB

Controparte
$25M x (Libor +1,5%=5,5%)/12

La seguente figura illustra il contratto swap proposto dalla banca dinvestimento:

NNWB

$25M x (Libor +1,5%=5,5%/12)

$25M x( 6,5%/12)

Banca
dinvestimento

Nel contratto swap, la NNWB riceve dai suoi prestiti ipotecari $25M x
(Libor+1,5%=5,5%/12) = $114,583.33. Questo importo lo pagherebbe alla banca
dinvestimento per ricevere in cambio $25M x (6,5%/12)= $135,416.67.
Se il Libor aumentasse improvvisamente di 200 punti base, la NNWB riceverebbe dai
suoi prestiti ipotecari $25M x (Libor +3,5%=7,5%/12) = $156,250. Questo ammontare
lo pagherebbe alla banca dinvestimento per ricevere in cambio $25M x (6,5%/12)=
$135,416.67.

8. (Capitolo 23)
Il cliente A contatta la propria banca per farsi quotare una swap su un prestito in
essere di 3,5 milioni di euro. Il prestito, a tasso variabile, prevede il pagamento di
un tasso pari al Libor + 1,20%. Lo swap prevede che il cliente A paghi un fisso del
7% e riceva un Libor + 0,5%. Lo stesso giorno il cliente B, che si indebitato al
7% per 3,5 milioni di euro chiede di poter entrare in uno swap al fine di finanziarsi
al tasso variabile. La banca gli offre di pagargli il 6,5% in cambio di un Libor +
0,8%. La durata dei due swap di tre anni. Di seguito indicato il Libor di inizio
periodo ed il relativo spread:

Dati
Anno
1
2
3

Nozionale
3.500.000
3.500.000
3.500.000

Libor
6,40%
6,80%
7,10%

a) Si calcoli la posizione swappata del cliente A e si dica se, sulla base


dellevoluzione del Libor stato conveniente entrare nello swap. Qual
stato il tasso al quale A si finanziato?
b) Si calcoli la posizione swappata del cliente B e si dica se, sulla base
dellevoluzione del Libor stato conveniente entrare nello swap. Qual
stato il tasso al quale B si finanziato?
c) Si calcoli la posizione della banca Alfa al termine delle due operazioni di
swap.

Al fine di rispondere alle domande sopra indicate, si compili la seguente tabella:

Cliente A

Prestito (out)

Anno
1
2

Nozionale
3.500.000
3.500.000

Libor Libor + 1,20% Interessi


6,40%
6,80%

3.500.000

7,10%

Anno
1
2

Nozionale
3.500.000
3.500.000

Libor
6,40%
6,80%

3.500.000

7,10%

Cliente B

Prestito (out)

Banca

Fisso 7%

Nozionale

Libor

1
2

3.500.000
3.500.000

6,40%
6,80%

3.500.000

7,10%

Fisso 7%

Interessi

SWAP OUT

Interessi Libor + 0,80% Interessi

SWAP IN (fisso)

Anno

SWAP OUT
Fisso 7%

Interessi

SWAP OUT (fisso)


Fisso 6,5%

SWAP IN
Libor + 0,5%

Interessi

SWAP IN
Fisso 6,5%

Interessi

SWAP IN (variabile)

Interessi Libor + 0,80% Interessi

SWAP

POSIZIONE

Netto

Netta

SWAP

POSIZIONE

Netto

Netta

SWAP OUT (variabile)


Libor +
Interessi
0,5%

Tasso

Tasso

Posizione
Netta

Soluzione:

Libor + 1,2%

7%

7%
Cliente A

6,5%
Banca

Libor + 0,5%

Cliente B
Libor + 0,8%

SWAP

POSIZIONE

Anno
1
2

Nozionale
3.500.000
3.500.000

Cliente A

Libor Libor + 1,20%


6,40%
7,60%
6,80%
8,00%

Prestito (out)
Interessi
266.000
280.000

Fisso 7%
7%
7%

Interessi
245.000
245.000

Libor + 0,5%
6,90%
7,30%

Interessi
241.500
255.500

Netto
- 3.500
10.500

Netta
- 269.500
- 269.500

Tasso
-7,70%
-7,70%

3.500.000

7,10%

290.500

7%

245.000

7,60%

266.000

21.000

- 269.500

-7,70%

763.000

28.000

- 808.500

SWAP

POSIZIONE

Netto
- 24.500
- 38.500

Netta
269.500
283.500

Tasso
7,70%
8,10%
8,40%

8,30%

SWAP OUT

836.500
Cliente B

Prestito (out)

SWAP IN

735.000
SWAP OUT

SWAP IN

Anno
1
2

Nozionale
3.500.000
3.500.000

Libor
6,40%
6,80%

Fisso 7%
7,00%
7,00%

Interessi
245.000
245.000

Libor + 0,80%
7,20%
7,60%

Interessi
252.000
266.000

Fisso 6,5%
6,50%
6,50%

Interessi
227.500
227.500

3.500.000

7,10%

7,00%

245.000

7,90%

276.500

6,50%

227.500

- 49.000

294.000

682.500

- 112.000

847.000

735.000
Banca

SWAP IN (fisso)

794.500
SWAP OUT (fisso)

SWAP IN (variabile)

Anno

Nozionale

Libor

Fisso 7%

Interessi

Fisso 6,5%

Interessi

Libor + 0,80%

Interessi

1
2

3.500.000
3.500.000

6,40%
6,80%

7,00%
7,00%

245.000
245.000

6,50%
6,50%

227.500
227.500

7,20%
7,60%

252.000
266.000

3.500.000

7,10%

7,00%

245.000

6,50%

227.500

7,90%

276.500

735.000

682.500

794.500

SWAP OUT (variabile)


Libor +
Interessi
0,5%
6,90%
241.500
7,30%
255.500
7,60%

Posizione
Netta
28.000
28.000

266.000

28.000

763.000

84.000

ESERCIZI MODALITA ESAME

1. (Capitolo 23)
1) Definire il contratto swap sui tassi di interesse.
2) Il tesoriere della NTT spa ha stipulato con una banca il seguente contratto
di finanziamento il giorno 2/1/2002:
Valore del prestito: 100.000 euro
Pagamento degli interessi: 2/1 di ciascun anno
Scadenza: 2/1/2012
Tasso variabile di riferimento: EURIBOR 12 mesi + 0,25%
Rimborso del capitale a scadenza
Oggi, 2/1/2009 il prestito ha una scadenza residua di tre anni. Per coprirsi
da aspettative di andamento avverso dei tassi di interesse, il tesoriere
stipula con la stessa banca uno swap di tasso di interesse. La banca propone
le seguenti condizioni: tasso fisso = 4%; variabile = EURIBOR 12 mesi.
Sulla base dei dati indicati:
A. Stabilite qual il rischio a cui sottoposta loperazione di
finanziamento a tasso variabile.
B. Indicate tutte le condizioni contrattuali dello swap che il
tesoriere ha dovuto definire con la propria banca per
modificare i flussi delloperazione principale.
C. Costruite una tabella di riepilogo in cui indicate i flussi
delloperazione base, dello swap e il netto totale.
D. Definite se ex-post la societ ha avuto convenienza ad
effettuare loperazione di swap.
Nel periodo in esame, ossia nei tre anni che mancano alla scadenza del
prestito, landamento dellEURIBOR 12 mesi il seguente:
2/1/2009
5,5%
2/1/2010
5,75%
2/1/2011
6,75%
Soluzione:
1) Pagina 602. In particolare devono essere indicati gli elementi che definiscono lo
swap, quali capitale nozionale, tassi di interesse, tipologia di pagamento e
periodicit degli stessi.

2) Risposta A
Loperazione di finanziamento a tasso variabile soggetta al rischio di un
aumento dei tassi di interesse. In presenza di unaspettativa di rialzo dei tassi la
NTT potrebbe ridurre il costo del finanziamento effettuando una operazione di
9

plain vanilla swap nella quale assume una posizione lunga sul tasso variabile e
corta sul tasso fisso.
Risposta B
Al fine di modificare i flussi delloperazione principale, le condizioni contrattuali
dello swap devono essere le seguenti:
Notional: 100.000 euro
Periodicit: annuale
Durata: 3 anni
Long position: EURIBOR 12 mesi
Short position: fisso 4%

Risposta C
Tabella di riepilogo indicante i flussi delloperazione base, dello swap e netti
totali.
Flussi prestito

Flussi IN swap

5,50%

Ammontare interessi calcolato


sulla base del tasso
EURIBOR12M dell'anno 2008

Flussi
OUT
swap
-

02/01/2010

5,75%

+5,50%*100.000=+5.500

-4.000

-4.250

02/01/2011

6,75%

-(5,5%+0,25%)*100.000=5.750
-(5,75%+0,25%)*100.000=6.000
-(6,75%+0,25%)*100.000=7.000
-100.000

+5,75%*100.000=+5.750

-4.000

-4.250

+6,75%*100.000=+6.750

-4.000

-4.250

Tempo
(anni)

EURIBOR
12M

02/01/2009

02/01/2012

Flussi netti
-

-100.000

Risposta D
Confrontando i flussi del prestito con quelli netti totali, alla societ NTT
convenuto stipulare loperazione di swap, data la minore onerosit delluscita di
cassa in questo secondo caso. Ci stato possibile poich lEURIBOR ha seguito
le aspettative di crescita dei tassi.

10

2. (Capitolo 19)
1) Spiegare la struttura organizzativa di base di un fondo comune di
investimento.
2) Dopo aver definito i fondi comuni aperti e i fondi chiusi, spiegare le
differenze esistenti tra le due tipologie.
3) Definire il NAV dei fondi comuni di investimento. Calcolare il NAV di un
fondo comune di investimento che presenta le seguenti attivit e passivit,
ipotizzando che vi siano 8 milioni di quote in circolazione:
Azioni (valore corrente di mercato) = 35.000.000
Obbligazioni (valore corrente di mercato) = 15.000.000
Cassa = 2.000.000
Passivit = - 3.500.000
Supponete che il valore del portafoglio di azioni sia diminuito del 50% nel
corso del 2008, che quello delle obbligazioni sia diminuito del 20% e che le
passivit siano aumentate del 15%. Calcolate il nuovo valore netto delle
attivit nellipotesi che gli altri elementi siano rimasti costanti.
Soluzione:
1) P.488.
2) P. 486.
3) P.487. NAV = (52.000.000-3.500.000)/8.000.000= 6,0625 euro. Il nuovo valore
del patrimonio netto del fondo pari a 17.500.000+12.000.0004.025.000+2.000.000 = 27.475.000. Il nuovo NAV dato da:
27.475.000/8.000.000 = 3,43 euro.
3. (Capitolo 19)
Una banca commerciale si finanziata attraverso lemissione di un prestito
obbligazionario avente le seguenti caratteristiche:
Data di emissione: 1/1/2009
Data di scadenza: 31/12/2013
Durata del prestito: 5 anni
Valore nominale del prestito: 1.000 milioni di euro
Interessi: 6% fisso da corrispondere al 31/12 di ciascun anno
La banca, contestualmente allemissione del prestito, entra in un contratto swap
avente nozionale pari a quello del prestito obbligazionario di cui sopra, pari
durata, pari periodicit dei regolamenti, pari tasso fisso da ricevere ed euribor 12
mesi + 2% come tasso da pagare.
Sulla base di tali informazioni:
a) si ipotizzino le motivazioni che possono aver portato la banca commerciale
ad entrare nel contratto swap;

11

b) si illustrino i rischi netti cui la banca si espone una volta entrata nel
contratto di swap
c) si costruisca una tabella riepilogativa di tutti i flussi di cassa che la banca
si trova ad avere a seguito dellemissione del prestito obbligazionario e
dellingresso nel contratto di swap (ipotizzando che il tasso euribor
rilevante per i flussi variabili sar pari a 3,0%; 3,5%; 4%; 4,5%; 5%).
Soluzione:
A. La domanda si presta a varie risposte (modificare il duration gap, rendere variabile il
costo del funding, ), credo che limportante sia valutare la coerenza di quella data;
B. La risposta dovrebbe illustrare la posizione netta in termini di rischio di tasso, di
prezzo e di credito;
C. Tabella flussi:
Obbligazione
Date
01/01/2009
31/12/2009
31/12/2010
31/12/2011
31/12/2012
31/12/2013

Capitale
1.000,00

-1.000,00

Cedole
0,00
-60,00
-60,00
-60,00
-60,00
-60,00

Totale
1.000,00
-60,00
-60,00
-60,00
-60,00
-1.060,00

Swap
Date
01/01/2009
31/12/2009
31/12/2010
31/12/2011
31/12/2012
31/12/2013

Netto
Date
01/01/2009
31/12/2009
31/12/2010
31/12/2011
31/12/2012
31/12/2013

Receive leg
0,00
60,00
60,00
60,00
60,00
60,00

Capitale

Tasso
euribor

3,0%
3,5%
4,0%
4,5%
5,0%

Spread

2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%

Tasso
variabile

5,00%
5,50%
6,00%
6,50%
7,00%

Pay leg

-50,00
-55,00
-60,00
-65,00
-70,00

Settlement

10,00
5,00
0,00
-5,00
-10,00

Interessi

1.000,00

-1.000,00

-50,00
-55,00
-60,00
-65,00
-70,00

12

Cod 30006 SISTEMA FINANZIARIO


Seconda Prova Intermedia - 16 gennaio 201
Turno B
Tempoadisposizione:60minuti
Ledomandehannolostessopeso
Sietetenutiarispettarerigorosamenteleregoledellhonorcode
Epossibileritirarsifinoa15minutiprimadelterminedellaprova(senzausciredallaula)
Perfavore,scriveteinmodoordinatoeleggibile

Domanda1
Conriferimentoalsistemabancarioitaliano,rispondetealleseguentidomande.
a) Comedefinitonellordinamentoilconcettodiattivitbancariaeperchesiponeunproblemadi
sceltatrastrategiedispecializzazioneedidiversificazione?Qualivantaggisicercanoinognuna
delleduealternative?
b) Intemadimodelloistituzionaledibanca,qualidifferenzepoteteevidenziaretrabancauniversale
egruppobancario?Qualivantaggi/svantaggioffronoleduesoluzioni?
c) Guardandoallastrutturadelsistemabancario,siosservasiaunatendenzaallaconcentrazione,sia
latendenzaallaumentodelnumerodisportellibancari.Comesispieganoquestiduefenomenieci
sonoanalogieconquantoaccadutoinaltripaesi?

Soluzione
a) Ladefinizionediattivitbancariafariferimentoalleserciziocongiuntodellaraccoltadelrisparmioe
delloffertadelcredito.Tuttavia,lebanchepossonosvolgereinaggiuntaaltreattivit:servizidi
pagamento,servizidiinvestimento,servizidicustodiaeamministrazione,consulenzaalleimprese
CiotutteleattivitcheinbasealleDirettiveeuropeesonoammessealmutuoriconoscimento.La
facoltdipoteroperareadampiospettrooffrelopzionepersceltestrategichedidiversificazione;
viceversa,tantopicisiconcentrasullattivitchrappresentanoirequisitiminimidellattivit
bancaria,tantopisitendeallaspecializzazione.Questultimasceltavienegeneralmente
riconosciutafavorevoleperrafforzareilknowhowelefficienza.Ladiversificazionefunzionale
alladiversificazionedelrischiotraattivit,allallargamentodellofferta,apossibilieconomiedi
scopo.
b) Entrambiimodellisonofunzionaliaunasceltadidiversificazione.Conlabancauniversale
tendenzialmentesisvolgonotutteleattivitallinternodiunostessocontenitoresocietario;quindi
lostessosoggettogiuridicooperalinteragammadeiserviziofferti.Nelgruppobancariolofferta
deidiversiservizivienedistribuitatradiverseentitsocietarie(egiuridiche)chefannocapoal
soggettocapogruppoesonosoggettealsuocoordinamentogestionale.Labancauniversale
generalmentepiefficacedalpuntodivistadelcoordinamentoperilcontrollodirettodelleattivit
elaassenzadifiltrisocietari.Spessocisonoanchevantaggidicostodovutiallamancanzadelle
strutturesocietariecontrollate.Ilgruppohadeivantaggidiflessibilitoperativanellagestione
1

dellediverseattivit.Eanchepifacileorganizzarepartnershipstrategicheesocietariecon
soggettiterzi.
c) Lariduzionedelnumerodibancheattraversooperazionidifusionestatounfenomenocheha
cambiatoradicalmenteilsistemabancarioneiduedecennipassati.Leragionisono
fondamentalmentenellaricercadidimensioniadeguatedopolallargamentodeimercatienella
ricercadieconomiediscala.FenomenianaloghisonoavvenutinegliStatiUniti,ancheperil
progressivosmantellamentodinormelimitativecomequellachevietavalinterstatebankinge
quellacheimponevaleseparazionetracommercialeinvestmentbanking.Anchelacrescitadel
numerodisportelliunfenomenoosservabilesiainItaliacheinaltripaesi.Leragionifondamentali
stannonellabancarizzazionedellefascesemprepiperiferichedellapopolazioneenelmaggiore
contenutodiservizioinsitonellattivitbancaria.Daquestoderivalesigenzadiesseresemprepia
contattoconlaclientela.

Domanda2
Avete in portafoglio 10.000 azioni Pirelli, acquistate a 5,30 Euro cadauna, e che attualmente hanno un
prezzodi5,30Euro.Temendounrischiodiribassodeltitoloneiprossimi3mesi,comeimposteresteuna
coperturatramiteopzioniavendoadisposizioneiseguentidati:

Tipoopzioneconscadenzaa3
mesi

CallsuuntitoloPirelli,Strikeprice PutsuuntitoloPirelli,Strikeprice
pariad5,30
pariad5,30

Premio

0,60

0,70

a) Identificate la copertura pi coerente con lesposizione in essere e illustrate graficamente sia la


posizioneinesserechelopzioneutilizzata,
b) Calcolateilrisultatodelloperazionecomplessivaneiduescenari,ipotizzandocheilprezzodeltitolo
dopo3mesisiapariad5,10ed5,70,
c) Indicateselacopertura stataefficaceomenospecificando,nelcasodelloscenario1,perquali
valoridellostrikepricelaposizionecopertagenerarisultaticomplessivimiglioririspettoallassenza
dicopertura.

Soluzione:
a) Lacoperturaavvieneacquistando10000opzioniput(unopzioneperogniazioneinportafoglio),
perunesborsototaledi7000(10000x0,7).

Payoff
Posizionelungain
azioniPirelli
Posizionelungain
opzioniput

Prezzodimercato
5,3

Shortcall
Eopportunotenerapresentecheavreipotutocoprirmiancheconunashortcall.Perprezzidi
mercatoinferioriallostrikeprice(scenario1),ilcompratorenonesercitaeincassoilpremio.Nello
scenario2,ilcompratoreesercita,perdo0,4sulleazioni(comproa5,7eincasso5,3)eincasso0,7
dipremio.
b) Scenario1(5,1):51.0007000+2000=46.000(lopzionevieneesercitataperchilprezzodi
eserciziosuperiorealprezzodimercatodellazione;tuttaviailcostodelpremiomaggioredel
guadagnoottenutotramiteleserciziodellopzione).
Ilrisultatodelloperazione46.000,cosdeterminato:
-

titoliinportafoglioalprezzodimkt:
premiopagato:

Guadagnodalleserciziodellopzione:

51.000
(7.000)
2.000
46.000valoredelportafogliodopo3mesi

(Inassenzadicoperturailportafogliovarrebbe51.000)
Scenario2(5,7):57.0007.000=50.000(lopzionenonvieneesercitataperchilprezzodiesercizio
inferiorealprezzodimercatodellazione).
Ilrisultatodelloperazione50.000,cosdeterminato:
-

titoliinportafoglioalprezzodimkt:
premiopagato:

eserciziodellopzione

57.000
(7.000)

0
50.000valoredelportafogliocopertodopo3mesi

(Inassenzadicoperturailportafogliovarrebbe57.000)
3

c) Nello scenario1, la copertura non stata particolarmente efficace, in quanto la variazione dei
prezzi stata di entit tale da non permettere, attraverso lesercizio dellopzione, il recupero del
costodelpremio.Solopervaloridellostrikepriceparia5,8(ovvero5,1+0,7)lacoperturaavrebbe
condottoarisultatimiglioririspettoallanoncopertura.Ciaparitdicondizioni:laumentodello
strikeinunalongputdovrebbefareaumentareilpremio.

Domanda3

Fateriferimentoalcontoeconomicoscalaredellebanche.
a. Riportatene la struttura con le voci rappresentative dei risultati parziali prima dellutile netto
(consideratelastrutturadicontoeconomicorelativaallebancheitaliane)espiegatequalisonoi
vantaggidellaconfigurazionescalaredelcontoeconomico,
b. spiegateilsignificatodiognunadellevocidelcontoeconomicoscalare,
c. precisate la ragione dellopportunit di valutare la redditivit delle banche anche attraverso
indicatori diversi dalle voci del conto economico e a questo proposito si illustrino le modalit di
determinazioneeilsignificatodegliindicatoridiredditivitdelROEedelROA,
d. esplicitate la formulazione analitica dellequazione che consente di collegare i due suddetti
indicatoridelROEedelROAespiegateneilsignificato.
TRACCIADELLARISPOSTA
Iriferimentisonorappresentatidallepagg.471477e462463delcapitolo16dellibroditesto.
a. Dato che: il margine dintermediazione necessariamente superiore al margine dinteresse per
laggiuntaaquestultimodeiricavidaiservizi;ilrisultatodigestionenecessariamenteinferiore
adentrambiperlasottrazionedaessideicostioperativi;lutilelordosolitamenteinferioreal
risultatodigestioneperlasottrazionedaquestodirettificheediaccantonamentiperunimporto
superioreaquellodaaggiungeredeiproventistraordinari;lutilenettonecessariamenteinferiore
allutilelordoperlasottrazionedaquestodelleimposte;
lariesposizioneelattribuzionesonoleseguenti:
marginedinteresse;
marginedintermediazione;
risultatodigestione;
utilelordo;
utilenetto.
b. Ilmarginedinteresse,essendoespressodallasommaalgebricatragliinteressiattivimaturatisulle
attivitfruttifereegliinteressipassividovutiaicreditori,necessariamentepositivoeconsente
di stimare approssimativamente la redditivit dei fondi intermediati, cio dellattivit
dintermediazione creditizia; il margine dintermediazione, essendo calcolato aggiungendo al
marginedinteresseglialtriricavinettirappresentatiprincipalmentedairicavideiserviziintitolie
in cambi, pi elevato del margine dinteresse e consente di stimare approssimativamente la
redditivit della complessiva attivit dintermediazione creditizia e di servizio, oltre ad indicare
attraverso il peso crescente che al suo interno assumono i suddetti altri ricavi netti la
trasformazione delle banche dal modello centrato sulla tradizionale attivit di erogazione dei
prestitiediraccoltadeidepositialmodellosemprepidiversificatobasatosulloffertadiservizi.

c. Laragionerappresentatadalopportunitdisporrediindicatoriche,diversamentedallevocidel
contoeconomicoespresseinvaloreassoluto,sianorapportatiinqualchemisuraalledimensioni
delle banchee,quindi,, possanoconsentireleffettuazione di confrontisullalororedditivitnel
tempoenellospazio,inquestultimocasoalivellonazionaleeinternazionale;conriferimentoai
suddetti indicatori: il ROE il rapporto tra utile netto e capitale proprio e interessa
prevalentemente gli azionisti in quanto misura il rendimento percentuale prodotto da ogni unit
dellostessocapitaleproprio,mentreilROAilrapportotrautilenettoetotaledellattivoehaun
interesse generale in quanto misura il rendimento percentuale prodotto dallimpiego del
complessodelleattivit.
d. Laformulazioneanaliticalaseguente:
ROE=ROAxEM
nella quale EM il rapporto tra totale dellattivo e capitale proprio e prende il nome di Equity
Multiplierinquantosvolgeunafunzionedimultiplodellaredditivitpergliazionistinelsensoche,
aparitdiROA,ilROEtantopielevatoquantomaggiorerisultaEMe,quindi,quantopibasso
risultailcapitaleproprio,fermarestandolasuafunzionestrategicaelobbligodirispettareilivelli
minimidipatrimoniodivigilanzafissatidallautoritdicontrollo.

30006SistemaFinanziario
Provaintermedia29ottobre2012
TurnoA

Tempoadisposizione:60minuti
Ledomandehannolostessopeso
Sietetenutiarispettarerigorosamenteleregoledellhonorcode
Epossibileritirarsifinoa15minutiprimadelterminedellaprova(senzausciredallaula)
Perfavore,scriveteinmodoordinatoeleggibile

Domanda1
Uninvestitore,al31/10/2012,hainportafoglio2BTPconlecaratteristichesottoriportate.
SCADENZA

CEDOLA

PREZZO

TRES

DURATION

31/10/14

4,25

100,503

2,77%

1,959

01/03/20

4,25

92,249

5,48%

7,056

Ipotizzateoracheneigiornisuccessivial31/10itassidimercatorelativiaiBTP,sullescadenzeconsiderate,
abbianounadiminuzionedi1puntopercentuale.
Rispondetealleseguentidomande.
a) Qualesarilprezzodei2BTPdopoladiminuzionedeitassidimercato?(esponeteinmodo
completoleformuleutilizzateeidiversipassaggideicalcolieffettuati).Ladurationdelledue
obbligazioni,postriduzionedeitassi,aumentaodiminuisce(spiegateperch).
b) Semprerelativamenteallesempio,ipotizzatechelinvestitoreabbiaunholdingperioddi3anni.
Checosaaccadeinognunodei2casi?Qualedelledueposizionisarebbepreferibileeperch?
c) Supponeteoradiavere2BTPchescadonoentrambial01/03/20,concedoleparirispettivamente
a3%e4,5%.Checosapotetediredelladurationdei2BTPeperch?Conlipotesidiribassodi1
puntopercentualedeitassidiinteressedimercato,comesimuoverebberoiprezzidei2BTP?
Spiegate.
Traccia
a) Siapplicalaformula:Var%P=DURxVarTRES/(1+TRES)
31/10/14

1,959x0.01/(1+0,0277)=>Var%P=+1,91%

01/03/20

7,056x0.01/(1+0,0548)=>Var%P=+6,69%

SCADENZA

CEDOLA

PREZZO

TRES

31/10/14

4,25

102,42

1,77%

aumenta

01/03/20

4,25

98,42

4,48%

aumenta

DURATION

Icommentidovrebberosottolinearecome,aparitdicondizioni,leffettodiprezzoinversamente
proporzionaleallaDuration.Aparitdicondizioni,conladiminuzionedeitassi,ladurationdiuna
obbligazioneconcedolaaumenta.
b) Conunholdingperioddi3anni,vienemenounadelleipotesiallabasedelTRES.NelBTPpibreve,
holincertezzasultassoacuipossoreinvestireilrimborsoprevistoperil31/10/14.NelcasodelBTP
chescadenel2020nonsonocertodelflussorelativoaldisinvestimento(prezzodimercatodelBTP
tra3anni).Selecondizionidimercatomantengonolatendenzaalribassodeitassi,ocomunquei
tassirimangonoallivellodelribassopost31ottobre,leposizionipresentanoposizionidivergenti.
Laprimaposizionehalosvantaggiocheallascadenza(31/10/14),perilterzoannodelmioholding
period,devoreinvestirelecedoleeilrimborsodelnominaleaitassidimercatopibassi(1,77%).
Nelsecondocaso,restoper3annisuuninvestimentocherende5,48%rispettoalmercatocheha
tassidi4,48%;ildisinvestimentoal3annocomporterunaplusvalenza
c) Aparitdicondizioni,ititoliconcedolepialtehannodurationpibreve,datochelaponderazione
dellescadenzeavvienealvaloreattualedeiflussiperiodicidellinvestimento.Iltitoloconcedola3%,
condurationpilunga,avrebbeunavariazionepositivadiprezzopiforte.

Domanda2
Conriferimentoallapoliticamonetariaeuropea:
a) Sidefiniscanogliambitidicompetenzaelefunzionirispettivamentedi:
SEBC(SistemaEuropeodellaBancheCentrali)
Eurosistema
BCE(BancaCentraleEuropea)eBCN(Banchecentralinazionali)
b) SidescrivanolacomposizioneelefunzionideiseguentiorganidellaBCE:
ConsiglioDirettivo
ComitatoEsecutivo
c) Sidescrivano(ancheconlaiutodigraficiappropriati)glieffettisuitassidimercatomonetario
rispettivamentediunoperazionedimercatoaperto(OMA)diacquistodititolidiStatodaparte
dellaBCEesispieghiinoltreperchitassidimercatomonetariosicollocanoallinternodel
corridoiodeitassidiriferimentodellaBCE(tassodirifinanziamentomarginaleetassosuidepositi).

Traccia2
a)

IlSEBClistituzione(privadipersonalitgiuridica)acuiilTrattatodiMaastricht(1993)attribuisce
competenza sulla politica monetaria dellUnione Europea ed rappresentato da tutte le banche
centralideipaesiaderentiallUnione(siaaderentichenonaderentialleuro).Poichnontuttipaesi
dellUnione partecipano allUME (ad es. UK, Danimarca e Svezia), il SEBC ha fiunzioni di
coordinamentomoltogeneraletralebanchecentrali

LEurosistema listituzione (anchessa priva di personalit giuridica) che esercita i poteri di


indizizzoediesecuzionedellapoliticamonetarianellEurozonaedcompostodallaBCEedalleBCN
(banchecentralinazionalideipaesiaderentiallUME).

LaBCElistituzione(conpersonalitgiuridica)nellambitodellaqualesiassumonogliindirizzidi
politica monetaria dellEurozona e se ne coordina lesecuzione a cura delle BCN, secondo uno
schema di accentramento decisionale e di decentramento esecutivo. La BCE unistituzione
indipendentesiadalpuntodivistafunzionalesiadalpuntodivistafinanziarioepatrimonialecheha
comeununicoobiettivostatutarioilmantenimentodellastabilitdeiprezzi.

b)

Il Consiglio Generale del SEBC riunisce i governatori della BCN di tutti i paesi dellUnione Europea
(EuroenonEuro)enonhapoteridiindirizzosullapoliticamonetariadellUME

IlConsiglioDirettivodellaBCEhacompetenzaesclusivasullapoliticamonetariadellUMEene
fannopartei17governatoridelleBCNdeipaesiUMEedi6componentidelComitatoEsecutivo
dellaBCE.IlConsiglioDirettivodecideamaggioranzasemplice.

IlComitatoEsecutivodellaBCEcompostoda6membridesignaticoncordementedaiCapidiSatoe
diGovernodeipaesiUMEeconunmandatononrinnovabiledi8anni.IlCEpreparaleriunionidel
ConsiglioDirettivo,attualapoliticamonetariaUMEinconformitcongliindirizzidelConsiglio
DirettivoegestiscegliaffaricorrentidellaBCE.

c)

unOMAdiacquistodapartedellaBCEcomportaunaumentodelleriservelibere(oineccesso)della
banchepressolaBCEedquindiunoperazionecheesercitaeffettiespansivisullaliquiditbancaria
efaquindiscendereitassidiinteressedimercatomonetario

Domanda3
Conriferimentoalmercatomonetario:
a) spiegatequalisonolecaratteristichedistintiveequalifunzionisvolge;
b) identificategliattoriprimarieapprofonditeirispettiviruoli;
c) spiegate il funzionamento del mercato dei depositi interbancari e le ragioni della sua importanza;
spiegateancheperchdurantelacrisifinanziaria(200809)lasuaattivitsibloccata.

Traccia
a) Lamonetanonvienescambiataneimercatimonetari.Tuttavia,poichititolichevisonotrattatisonoa
brevetermineealtamenteliquidi,sonovicinialconcettodidenaro.Questititolisonoaccomunatidatre
caratteristichedibase:
o solitamentevengonovendutiperimportiunitarimoltoelevati;
o presentanounrischiodiinsolvenzaalquantoridotto;
o laloroscadenzaalmassimodi1annodalladatadiemissione.

Le transazioni nel mercato monetario non avvengono in una localit o in una sede particolari:
di norma i trader organizzano per telefono gli acquisti e le vendite, che poi completano
elettronicamente. Per questo motivo, generalmente i titoli di questo mercato, una volta emessi,
hanno un attivo mercato secondario, ossia vengono negoziati sul mercato e non difficile
trovare compratori che li acquisteranno in futuro. Ci li rende strumenti molto flessibili da
usare per soddisfare le esigenze finanziarie a breve termine.
Unaltracaratteristicadeimercatimonetarichesonomercatiallingrosso.Questosignificachegran
partedelletransazionisolitamentesiriferisceavaloriunitarimoltoelevati,anchesuperioria1milione
di euro. Le dimensioni di queste transazioni impediscono alla maggior parte dei singoli investitori di
partecipare direttamente ai mercati monetari. Sono invece gli operatori, che operano nelle trading
roomdellegrandibancheedellesocietdiintermediazione,amettereincontattolecontroparti.

Un mercato degli strumenti monetari ben sviluppato ideale per unimpresa o un intermediario
finanziario che voglia allocare la liquidit temporaneamente in eccesso. Analogamente, i mercati
monetari possono rappresentare una fonte di fondi a basso costo per le imprese, i governi e gli
intermediari che hanno un fabbisogno di liquidit di breve termine. Gran parte degli investitori nel
mercatomonetariocheimpiegaprovvisoriamentelaliquiditineccessodinormanoncercadiottenere
rendimenti elevati. Si serve invece di questo mercato per forme di investimento che forniscano
comunqueunrendimentosuperioreaquellochesipotrebbeottenerelasciandoscorteinmonetaoinun
deposito bancario. Gli investitori potrebbero ritenere, per esempio, che le condizioni del mercato non
sianoidealiperlacquistodiazioni,oppurepotrebberoattendersiunaumentodeitassidiinteresse,e
pertantononvoglionoacquistareobbligazioni.Uneccedenzadidisponibilitliquide(scorteinmoneta),
infatti,rappresentauncostoperuninvestitore,inquantononfruttainteressi.Unmercatomonetario
efficienteconsentediridurrealminimoladetenzionediriserveliquideconrendimentipibassirispetto
aimpieghialternativi.
I mercati monetari forniscono, quindi, gli strumenti idonei per investire la liquidit in eccesso e
ridurneilcostoopportunit.Gliinvestitorifinanziarispessoimpieganofondinelmercatomonetario
per essere pronti ad approfittare rapidamente delle opportunit di investimento che si dovessero
presentare.
Lamaggiorpartedeifondidiinvestimentoedegliintermediarifinanziari,inoltre,possiedetitolidel
mercatomonetarioperfarfronteadeflussiimprevistidiinvestimentiodidepositi.Gliemittentiche
utilizzano il mercato monetario ritengono che esso sia una fonte di fondi a breve scadenza e a
basso costo. Perch le societ, gli intermediari e gli emittenti pubblici a volte devono disporre

rapidamentedifondi?Ilmotivoprincipalecheiflussidicontanti,inentrataeinuscita,nonsono
quasimaisincronizzati.LeentratefiscalidelloStato,peresempio,solitamentegiungonosoltantoin
alcunimomentidellanno,mentrelespesesonocostanti.Ilgovernopucosprendereaprestitoi
fondi a breve termine, che ripagher incassando le imposte. I mercati monetari costituiscono un
mezzoefficienteerelativamentepococostosoperrisolverequestiproblemi.

b) La tabella 11.2 riporta in sintesi i principali partecipanti del mercato monetario ed il ruolo da essi
svolto.(naturalmente,aglistudentirichiestaunarispostapercontenutiprincipali)

c) Idepositiinterbancarisonofondiabreveterminetrasferiti(prestatiopresiaprestito)traintermediari
finanziari.Nelmercatointerbancarioletransazioniavvengonounicamentetraquestiultimielafinalit
dei depositi interbancari consentire alle banche di gestire i quotidiani scompensi di liquidit che
caratterizzano la loro attivit. Nel contesto dei paesi dellarea euro i tassi di mercato si posizionano,
generalmente, a un livello compreso fra il tasso riconosciuto dalla BCE sui depositi e quello applicato
dalla stessa sui rifinanziamenti concessi alle banche. Il mercato interbancario, quindi, si basa su
transazioni attraverso cui si pu ottenere un rendimento per la liquidit pi alto rispetto a quello dei
depositi presso la BCE e ci si pu finanziare a costi pi bassi rispetto al minimum lending rate della

stessa BCE. Il mercato consente la redistribuzione della liquidit tra le principali piazze finanziarie
europeeeciriflettelelevataintegrazioneraggiuntaallinternodeipaesidellareaeuro.