Il contenuto informativo
del dividendo:
un indagine empirica
di Elena Bandettini
1. Il teorema di F. Modigliani e
M. Miller
Il ruolo dei dividendi nell’ambi-
to delle politiche aziendali ed il
relativo comportamento delle
società quotate hanno occupato
una posizione particolare negli
studi di corporate finance degli
ultimi quaranta anni.
Il lavoro fondamentale che ha
offerto lo spunto a tutte le ricer-
che successive relative alla poli-
tica dei dividendi è rappresenta-
to dall’ormai celeberrimo artico-
lo di Modigliani e Miller1, con il
quale i due autori riuscirono a
dimostrare l’irrilevanza della po-
litica in esame rispetto al prezzo
delle azioni2. Si tratta di una
conclusione che “sconvolse” le
credenze dell’epoca: infatti, fino
agli anni ‘60, la convinzione
condivisa dalla maggior parte
degli studiosi di finanza azien-
dale, fondata più sulle evidenze
empiriche che sulla formulazio-
ne di ipotesi rigorose, era che
un aumento dei dividendi distri-
buiti arricchisse gli azionisti (a
parità di tutte le altre condizio-
ni).
La conclusione a cui giunsero
M&M è, invece, strettamente di-
pendente proprio dalle ipotesi
formulate: i due autori conside-
rarono un mercato dei capitali
p e rfetto, in cui è impossibile
compiere arbitraggi e dove ope-
rano degli investitori razionali,
che possono investire e finan-
ziarsi allo stesso tasso di interes-
se; in particolare, questi ultimi
conoscono esattamente i pro-
grammi di investimento dell’im-
presa ed il profitto che da essi
deriverà. Infatti, si ipotizza che
la politica degli investimenti
dell’azienda sia prefissata e che,
quindi, la distribuzione dei divi-
dendi comporti la necessità di
forme di finanziamento alterna-
tive alla ritenzione degli utili.
In un simile contesto, il paga-
mento dei dividendi pro d u c e
effetti del tutto analoghi al rein-
vestimento dei profitti nella
compagine aziendale; ciò si ve-
rifica perché l’effetto che tale
pagamento produce sulla ric-
chezza degli azionisti viene
compensato da quello (di segno
opposto) determinato dal ricor-
so al finanziamento estern o ;
pertanto la politica dei dividen-
di risulta essere irrilevante ri-
spetto al prezzo delle azioni.
Il lavoro di M&M dimostra quin-
di, in base ad un numero relati-
vamente basso di ipotesi, un ri-
sultato che è stato fondamentale
per gli sviluppi successivi della
finanza, visto che ha forn i t o ,
per la prima volta, una base ri-
gorosa per un approccio scienti-
fico al problema.
In seguito, gli studi compiuti si
sono concentrati sull’attenuazio-
ne del rigore delle ipotesi; per-
tanto sono stati costruiti dei mo-
delli che incorporano quelle
“imperfezioni” del mercato che
furono volutamente trascurate
dai due autori e che possiamo
dividere in due gruppi: il primo
gruppo riguarda quelle di mino-
re importanza, le cosiddette “lit-
tle friction”, ossia i costi di tran-
sazione, i costi di emissione ed
il comportamento (non sempre
razionale) degli individui; il se-
condo gruppo riguarda, invece,
le imperfezioni di maggiore im-
portanza, quelle su cui si è con-
centrata la maggioranza degli
studi, ovvero le “big friction3”,
cioè le imposte, i costi di agen-
zia e l’asimmetria informativa.
Peraltro, nonostante le intuizio-
ni teoriche e le numerose ricer-
che empiriche condotte sull’ar-
gomento, resta ancora valida
l’affermazione di Black4 circa il
“dividend puzzle”: “The harder
we look at the dividend picture,
the more it seems like a puzzle,
with pieces that just don’t fit to-
gether.”
2. La politica dei dividendi come
strumento di comunicazione
Una delle caratteristiche di un
m e rcato dei capitali perf e t t o ,
come quello considerato da
M&M, è la presenza di “simme-
tria infor mativa”, grazie alla
quale tutti i soggetti dispongono
delle stesse informazioni e sen-
za dover sostenere per esse al-
cun costo. Pertanto, visto che i
programmi di investimento del-
l’azienda ed i profitti che da
questi deriveranno costituiscono
un dato del problema, tutti gli 5
investitori li conoscono e li con-
siderano al fine di determinare
il valore delle azioni.
Nella realtà, la politica degli in-
vestimenti delle aziende e, so-
prattutto, i relativi effetti non
sono noti a priori, perciò gli in-
dividui compiono le valutazioni
in base alle loro aspettative cir-
ca i flussi di cassa futuri. La teo-
ria che si è sviluppata intorno al
“contenuto informativo” si fon-
da proprio sulla considerazione
che i dividendi rappresentano
una delle informazioni a cui gli
investitori possono far riferi-
mento per form u l a re le loro
previsioni. Infatti, i manager di-
spongono di maggiori notizie
sulla situazione attuale e sulle
prospettive future relative all’a-
zienda e, spesso, queste vengo-
no comunicate al mercato pro-
prio attraverso la politica dei di-
videndi, che consente, quindi,
di orientare gli investitori nella
stima degli utili futuri. Il divi-
dendo ha pertanto, secondo
questa impostazione, un impat-
to sulle quotazioni che non è
giustificato tanto dal suo valore
intrinseco, quanto dalle infor-
mazioni che il mercato ne trae.
Infatti, “unire alle parole i fatti”
è sicuramente una manovra op-
portuna per aumentare la credi-
bilità di eventuali dichiarazioni
circa il buon stato di salute del-
l’azienda, tenuto conto che il di-
videndo è un segnale tro p p o
costoso perché sia conveniente
utilizzarlo come “specchietto
per le allodole”5. Se l’azienda
sta attraversando, invece, un
periodo negativo, il manage-
ment è “costretto” a fornire del-
le informazioni attraverso i divi-
dendi poiché, indipendente-
mente dalle politiche di bilancio
attuate, nel tempo un trend di
utili decrescente non può che
emergere.
Pertanto, secondo la teoria del
contenuto informativo, il divi-
dendo rappresenta uno dei
mezzi attraverso i quali viene
realizzata la cosiddetta “comuni-
cazione volontaria implicita”6,
che consiste proprio nell’ado-
zione di comportamenti che in-
corporano un messaggio e che,
quindi, sono rivelatori di possi-
bili conseguenze future.
L’uso del dividendo come stru-
mento di comunicazione ha tro-
vato una prima conferma empi-
rica nella ben nota indagine
compiuta da Lintner7, nel la
quale si sostiene che i manager
sono riluttanti ad apportare
cambiamenti all’entità del divi-
dendo unitario distribuito, visto
che ritengono che gli azionisti
preferiscano (e quindi premino)
le aziende che adottano una
politica stabile; pertanto decido-
no di aumentare i dividendi so-
lo se sono convinti che l’impre-
sa sia in grado di mantenerli su
tale livello anche nel futuro. Ciò
significa che se, in un esercizio,
viene realizzato un reddito “inu-
suale”, si preferisce distribuire
un dividendo straord i n a r i o 8
piuttosto che aumentare quello
ordinario, proprio per evitare di
creare negli azionisti delle false
aspettative; nel caso opposto
(ossia nell’ipotesi di una ridu-
zione del risultato economico),
si riduce il dividendo solo se si
pensa che le circostanze avver-
se non siano di carattere transi-
torio.
Secondo questa impostazione,
quindi, esiste una stretta dipen-
denza delle variazioni dei divi-
dendi dalle variazioni che inte-
ressano gli utili nel lungo perio-
do e non gli utili correnti.
I n o l t re, Lintner sostiene che
ogni azienda imposta una stra-
tegia che punta a raggiungere
un “rapporto-obi ettivo” di
payout9. Comunque, tale rap-
porto non costituisce un vincolo
alla politica dei dividendi nel
singolo esercizio, ma costituisce
solo un punto di riferimento
verso cui muoversi, ad una “ve-
locità” (anch’essa pre s t a b i l i t a )
che sarà tanto maggiore quanto
più aggressiva è la politica adot-
tata. Sia il rapporto di payout
obiettivo che la velocità con cui
raggiungerlo, non vengono de-
t e rminati ogni anno ex-novo:
tenuto conto delle prospettive
di crescita dell’azienda e delle
opportunità di investimento che
questa ha, i manager stabilisco-
no tali parametri e li mantengo-
no inalterati fino a che non mu-
tano le condizioni interne ed
esterne10. Se, poi, i programmi
di investimento risultano incom-
patibili con la politica dei divi-
dendi, verranno abbandonati,
visto che i manager preferisco-
no andare incontro ad una cre-
scita subottimale, piuttosto che
trasmettere al mercato dei se-
gnali indesiderati.
Il lavoro di Lintner ha offerto lo
spunto a numerosi studi sul te-
ma del contenuto informativo,
sia a livello teorico che a livello
empirico. In particolare, negli
ultimi venti anni sono stati com-
piuti interessanti tentativi volti
ad applicare i principi della Si-
gnaling Theory11 ai mercati fi-
nanziari; tra i principali modelli
sviluppati si ricordano quello di
Bhattacharya12, quello di John
e Williams13 e quello di Miller e
Rock14. Si tratta di modelli che
formulano delle ipotesi riguardo
all’effetto dell’annuncio dei divi-
dendi, che sono state conferma-
te da analisi empiriche; l’ele-
mento che li accomuna è l’affer-
mare che i manager dispongo-
no di informazioni, proprio ri-
guardo alle prospettive future
dell’azienda, che segnalano sce-
gliendo opportunamente l’entità
dei dividendi da distribuire. Ta-
le segnale, ad esempio un au-
mento dei dividendi, sarà però
credibile solo se non può essere
imitato, a causa del costo che
ciò comporterebbe, da parte
delle altre aziende, che non
hanno informazioni positive da
comunicare. Ciò significa, se la
notizia è positiva, che esse non
hanno la possibilità di aumenta-
re i dividendi; quindi, visto che
il segnale è credibile, gli investi-
tori attribuiranno un valore più
elevato all’azienda “segnalante”,
rispetto alle altre. Si parla, in
proposito, di un “equilibrio di
signaling”, poiché il mercato è
in grado di assegnare un diver-
so valore alle aziende in base
alla presenza o meno di certi
segnali.
Per quanto riguarda la letteratu-
ra empirica, sono stati compiuti
molti studi sul tema che, in ge-
n e re, hanno confermato l’esi-
stenza di una reazione del mer- 7
cato all’annuncio dei dividendi.
Dai principali contributi empiri-
ci è emerso che15:
1. i mercati azionari reagiscono
in mod o p iù marcato di
f ronte a cattive notizie sui
dividendi (quali annunci di
interruzioni o di riduzioni),
rispetto a quanto avviene
con le buone notizie (come
annunci di ripristini della
politica di distribuzione o
aumenti)16;
2. le aziende tendono ad an-
nunciare con ritardo le catti-
ve notizie e con anticipo
quelle buone, fornendo così
un’ulteriore informazione al
mercato17;
3. l’annuncio del dividendo ha
una sua propria valenza ri-
spetto all’annuncio degli utili
conseguiti18, rafforza l’infor-
mazione trasmessa con que-
st’ultimo19 e viene addirittu-
ra utilizzato dagli analisti fi-
nanziari per corre g g e re le
p revisioni sugli utili delle
aziende20;
4. a causa delle inefficienze dei
mercati, si assiste ad un len-
to adeguamento dei prezzi
all’annuncio dei dividendi21.
Per quanto riguarda il primo
punto, è ovvio che se le azien-
de privilegiano una politica dei
dividendi stabile, limitandosi ad
apportare solo dei periodici ag-
giustamenti parziali collegati al-
l’andamento degli utili, bruschi
cambiamenti di tali politiche tra-
smettono delle informazioni al
mercato. In particolare, vista la
tradizio nale rilutt anza d elle
aziende a ridurre significativa-
mente (o addirittura a tagliare) i
dividendi, ciò si verifica in se-
guito agli annunci di cambia-
menti della politica in tale dire-
zione: questi, infatti, comunica-
no il pessimismo del manage-
ment in merito alle prospettive
economiche dell’azienda. Al
contrario, la stabilità dei divi-
dendi, anche in presenza di una
flessione degli utili, viene di so-
lito interpretata come un segno
che il management è ottimista
sulla possibilità di migliorare, in
un futuro prossimo, la situazio-
ne economico-finanziaria22.
Per quanto riguarda l’ipotesi
che i manager tendano a ritar-
dare la diffusione delle cattive
notizie, dobbiamo dire che si
tratta di un tema che presenta,
ancora oggi, molti punti oscuri,
visto che gli studi compiuti al ri-
g u a rdo23 non forniscono una
vera e propria spiegazione “ra-
zionale” del comportamento del
management. Infatti, se il mer-
cato non riceve la notizia, pro-
cede comunque a scontare gra-
dualmente i prezzi; pertanto, al-
l’arrivo dell’informazione negati-
va si verifica sì un ulteriore alli-
neamento, ma si tratta, in gene-
re, di una variazione di portata
limitata24.
Il terzo punto (che riguarda il
differente valore dell’annuncio
del dividendo rispetto all’an-
nuncio degli utili) è stato ogget-
to di ampi dibattiti: nei primi
studi empirici sull’annuncio dei
dividendi, infatti, l’effetto positi-
vo che si osservava sui prezzi
veniva collegato soltanto all’in-
formazione sugli utili. Tuttavia,
all’inizio degli anni ‘80 si è ini-
ziato a discriminare tra annunci
dei dividendi diffusi prima e do-
po l’annuncio degli utili conse-
guiti25; ciò ha consentito di rile-
vare un effetto statisticamente
significativo (seppur modesto)
dell’annuncio dei dividendi sui
prezzi di mercato.
Dall’ultimo punto, infine, emer-
ge che le notizie pervenute agli
investitori non vengono incor-
porate tempestivamente n ei
prezzi; la reazione dei mercati
alle public news, quindi, sem-
bra essere un processo prolun-
gato.
3. L’indagine empirica
La presente indagine si inserisce
nel novero di un limitato nume-
ro di ricerche compiute con ri-
ferimento al mercato italiano ed
è stata realizzata per appurare
se, e in che misura, è possibile
ravvisare un riscontro tra la teo-
ria e l’evidenza empirica, con ri-
ferimento al contesto nazionale.
In particolare, è stata svolta per
verificare se i manager utilizza-
no effettivamente il dividendo
come strumento di comunica-
zione o, meglio, se si comporta-
no come se volessero utilizzarlo
a tal fine. Pertanto si è procedu-
to all’analisi, seppur a livello
a g g regato, della politica dei
Tabella
SETTORI N. SOCIETA’
DIS.
DIV.
EDIL .
ELTV.
ENER.
FARM.
FIB.
IPE.
MEC.
SEP.
TESS.
VETR.
TOTALE
dividendi seguita da un campio-
ne di società italiane negli anni
1991-2000.
3.1. Il campione
L’analisi riguarda un campione
scelto fra le società italiane quo-
tate presso la Borsa nazionale.
Al fine di selezionare le unità,
abbiamo stabilito di considerare
esclusivamente le aziende indu-
striali la cui iscrizione al listino
è avvenuta in una data anteriore
al 31/12/1990, escludendo quel-
le quotate al Nuovo Merc a t o
ed al Mercato Ristretto; si è
proceduto altresì all’esclusione
del le società finanziarie di
partecipazione.
In base a questi criteri, è stato
poi selezionato, in modo casua-
le, un campione costituito da 25
società26, che appartengono a
13 settori diversi, di seguito
elencati27:
- DIS: distribuzione (esercizio di
grandi magazzini, supermer-
INCIDENZA % S U L
TOTALE
1 4%
2 8%
1 4%
1 8% 9
2 8%
1 4%
1 4%
4 16 %
3 12 %
4 16 %
4 16 %
1 4%
25 100%
cati alimentari, vendite per
corrispondenza e distribuzio-
ne organizzata in genere);
- DIV: Imprese prevalentemente
manifatturiere, non classifi-
cabili negli altri settori;
- EDIL: costruzioni edilizie e di
opere pubbliche;
- ELTV: elettrodomestici e appa-
recchi radio – TV;
- ENER: petroli, carburanti, altri
derivati del petrolio, energia
elettrica;
- FARM: fabbricazione e com-
m e rcio di prodotti farm a -
ceutici, parafarm a c e u t i c i ,
dietetici, cosmetici e affini;
- FIB: fibre chimiche;
- IPE: Prodotti per l’edilizia, la-
vorazione di minerali non
 metalliferi (cemento, cerami-
ca e affini);
- MEC: fabbricazione e commer-
cio di prodotti meccanici,
elettromeccanici e affini;
- SEP: servizi pubblici, teleco-
municazioni, distribuzione
gas e acqua;
- TESS: fabbricazione e com-
mercio di prodotti tessili;
- VETR: vetro piano e vetro cavo.
Per quanto riguarda la raccolta
delle informazioni necessarie ai
fini dell’indagine, pre c i s i a m o
che abbiamo fatto riferimento a
dati pubblici, risultanti dai bi-
lanci delle aziende prese in esa-
me.
3.2. Risultati dell’analisi
unitario, che trova attuazione
mediante la distribuzione di un
dividendo “regolare”, indipen-
dentemente dalle fluttuazioni
che coinvolgono l’utile. Pertanto
il dividendo risulta essere slega-
to, nel breve periodo, dall’anda-
mento dell’utile stesso e segue
la dinamica di quest’ultimo sol-
tanto nel lungo periodo. Al ri-
g u a rdo, abbiamo confro n t a t o
l’andamento dell’utile per azio-
ne e del dividendo per azio-
ne28 con riferimento agli anni
che vanno dal 1991 al 2000, co-
sì come mostrato nel grafico
che segue. Ciò che emerge da
una prima osservazione del gra-
fico sopra esposto29 è la mag-
g i o re stabilità del dividendo
unitario, rispetto all’utile per

Grafico

Utile per azione e dividendo per

azione negli anni 1991-2000
600,00
500,00
400,00
300,00
200,00
100,00
0,00

Totale utile per azione Totale dividendo per azione

Dall’analisi compiuta è emerso, azione. In particolare, negli anni

a livello aggregato, che il com-
portamento seguito, da parte
delle aziende appartenenti al
campione, riflette una politica
di stabilizzazione del dividendo
che vanno dal 1991 al 1993 l’e-
co nomia italiana ha dovuto
f ro n t e g g i a re una congiuntura
sfavorevole, che ha investito so-
prattutto il comparto industriale.
Pertanto gli utili delle aziende
appartenenti al campione han-
no subito una notevole flessio-
ne, di cui i dividendi (sia a li-
vello unitario che a livello com-
plessivo) non hanno particolar-
mente risentito. Tale comporta-
mento, probabilmente, è stato
influenzato dalla consapevolez-
za, da parte del management,
degli effetti deleteri che una
brusca riduzione del dividendo
a v rebbe provocato sui corsi
azionari. Infatti, una manovra di
questo tipo avrebbe comunicato
il pessimismo della direzione in
merito alle prospettive future
dell’azienda; al contrario, un di-
videndo stabile, in questi casi,
p reannu ncia, in genere, un
p rossimo miglioramento della
situazione in cui versa la socie-
tà, dato che sarebbe impossibile
“ingannare” il mercato nel lun-
go periodo: indipendentemente
dalle politiche di bilancio attua-
te, infatti, nel tempo un trend di
utili decrescenti non può che
emergere. Come si può osserva-
re dal medesimo grafico, nel
1993, nonostante la riduzione
dell’utile per azione, il dividen-
do unitario è addirittura lieve-
mente aumentato (+0,83%). Tale
comportamento sembra esser
stato determinato dalla volontà
del management di comunicare
il proprio ottimismo al mercato,
preannunciando così la ripresa
avvenuta nel biennio successi-
vo, al termine del quale l’utile
per azione ha segnato un
+50,14% rispetto al 1993.
I dividendi unitari hanno mo-
strato un trend crescente fino al
1997, mentre gli utili hanno su-
bito una battuta d’arresto (sia a
livello unitario che complessi-
vo) nel 1996. Nonostante ciò, in
tale anno, probabilmente grazie
alle buone prospettive future, il
dividendo per azione è stato co-
munque aumentato.
Nel 1997 l’utile per azione è tor-
nato a crescere in maniera con-
sistente (+31,73%), mentre l’au-
mento dei dividendi è stato più
contenuto (+12,51%). Il motivo
di una così marcata differenza è
legato al fatto che gli azionisti
tendono ad interpretare l’incre-
mento del dividendo come una 11
“promessa”, fatta da parte del
management, di mantenerlo su
tale livello anche negli esercizi
successivi. Quindi i manager
apportano delle variazioni in
aumento all’ammontare del divi-
dendo unitario solo se sono
convinti di poter mantenere tale
m a g g i o re dividendo anche in
seguito, ovvero solo se ritengo-
no che gli utili si siano stabiliz-
zati su un livello più elevato;
pertanto l’incertezza circa la
possibile durata della ripre s a
avvenuta nel 1997 ha condotto
ad una politica più prudente.
Nel 1998 l’utile per azione ha
subito una forte diminuzione,
che è continuata anche nel
1999. Tuttavia, si tratta di un
cambiamento che non è legato
alla redditività delle aziende
considerate (le quali, al contra-
rio, nel biennio in esame hanno
visto crescere gli utili realizzati),
ma al consistente aumento delle
azioni in circolazione; pertanto
nel 1999 si è deciso di aumenta-
re comunque il dividendo unita-
rio. Nel 2000, infine, entrambe
le grandezze considerate nel
grafico sono aumentate, in con-
comitanza con lo sviluppo regi-
strato dall’economia nazionale.
Al fine di misurare al correlazio-
ne esistente tra l’utile per azio-
ne ed il dividendo per azione, è
stato calcolato il coefficiente di
correlazione lineare di Bravais-
Pearson, che è risultato pari a
0,65. Emerge, quindi, l’esistenza
di una correlazione positiva tra
le variabili considerate, che pe-
raltro assume un valore conte-
nuto. Si tratta, pertanto, di un ri-
sultato che conferma, a nostro
avviso, quanto è stato asserito
in precedenza circa il tipo di
politica seguita. Infatti, si rileva
la presenza di un legame tra
l’utile per azione ed il dividen-
do per azione, che però non è
così forte da determ i n a re un
andamento sincrono delle due
curve. Per quanto riguarda il
monte dividendi e gli utili com-
Grafico 2
Utile netto e monte dividendi a
confronto
1.200.000
1.000.000
800.000
600.000
400.000
200.000
0
Utile netto
plessivi, abbiamo calcolato le
due grandezze con riferimento
al decennio considerato.
Dal grafico 2 è possibile rilevare
una certa stabilità della prima
grandezza rispetto alla seconda.
Infatti, tale grafico30 mostra che
dal 1991 al 1993 gli utili sono
diminuiti in maniera consistente
(-43,6 %), ma il monte dividendi
è restato pressoché inalterato;
nel 1994 si è poi assestato su un
livello più elevato, dove è rima-
st o fino al 1996. Nell’ anno
successivo si è assistito ad un
forte incremento degli utili
(+45,51%), mentre l’impennata
del monte dividendi si è verifi-
cata solo nel 1999, in seguito al-
l’aumento del dividendo unita-
rio corrisposto. Ciò pro b a b i l-
mente è stato determinato dalle
previsioni ottimistiche circa le
p rospettive reddituali future
(che si sono poi rivelate corret-
te): infatti, se i manager avesse-
Monte dividendi
 Grafico 3
Payout
0,90
0,80
0,70
0,60
0,50
0,40
0,30
0,20
0,10
0,00
Payout
ro ritenuto che la crescita degli
utili sarebbe stata solo tempora-
nea, avrebbero evitato di impe-
gnarsi al pagamento di un divi-
dendo più elevato. In re a l t à
avevano, invece, delle buone
ragioni per guardare al futuro
con ottimismo: infatti, la crescita
(iniziata già dal 1997) si è pro-
tratta fino al termine del perio-
do da noi considerato.
3.3. Analisi del payout
A conclusione dell’analisi, rite-
niamo opportuno esporre alcu-
ne considerazioni riguardo al-
l’andamento del payout ratio (o
rapporto di distribuzione degli
utili). Si tratta di un indicatore
di notevole importanza, che vie-
ne spesso utilizzato per espri-
mere dei giudizi riguardo alle
prospettive dell’azienda. Infatti,
la sua determinazione ci con-
sente altresì di conoscere il gra-
do di ritenzione degli utili (re-
tention ratio), ossia la propor-
zione di questi che viene rein-
13
vestita nella compagine azien-
dale. Pertanto, agevola la stima
della crescita degli utili futuri,
visto che, in genere, le aziende
con un elevato retention ratio
(e, dunque, basso payout) han-
no tassi di crescita degli utili più
elevati, rispetto a quelle in cui
tale indicatore assume valori
più bassi31. Inoltre si tratta di
una delle misure che vengono
utilizzate per descrivere la poli-
tica dei dividendi attuata dalle
aziende. Nel nostro caso il
payout, il cui andamento è stato
rappresentato nel grafico 3, ha
assunto, nel decennio conside-
rato, valori oscillanti tra 0,51 e
0,83.
Nel grafico sopra esposto si tro-
va ulteriore conferma, a nostro
avviso, della volontà del mana-
gement di trasmettere delle in-
formazioni, attraverso una poli-
tica dei dividendi di un certo ti-
po. Non a caso, si rileva un an-
damento del payout tutt’altro
che regolare, che rispecchia l’in-
tenzione di evitare di sottoporre
la remunerazione degli azionisti
alle stesse fluttuazioni che coin-
volgono l’utile.
Infatti, l’adozione di una politica
di stabilizzazione del payout
avrebbe portato ad “asseconda-
re il ciclo economico”32, distri-
buendo dividen di genero s i
quando la congiuntura è favore-
vole e bassi dividendi nella situa-
zione opposta.
Al contrario, le aziende apparte-
nenti al campione da noi consi-
derato hanno scelto di stabiliz-
zare il dividendo, utilizzando il
payout come “cuscinetto”: infat-
ti, questo è cresciuto negli anni
in cui sono stati realizzati utili
modesti ed è diminuito in pre-
senza di utili elevati.
Al riguardo, si osservi, a titolo
esemplificativo, l’incremento del
payout verificatosi nel 1993 (co-
sì come quello avvenuto nel
1996): ciò non è altro che il
risultato di u na contrazione
d egli utili, alla quale non è
conseguito un corrispondente
taglio nei dividendi. Nel 1995,
invece, il payout è sceso note-
volmente (raggiungendo un va-
lore pari a 0,69), in quanto gli
utili sono aumentati (+17,04%),
mentre i dividendi distribuiti so-
no rimasti pressoché inalterati
(+1,02%); la stessa situazione si
è poi verificata anche nel 1997.
Sia nel 1998 che nel 1999, visto
l’ottimismo circa il futuro, il
payout è leggermente cresciuto,
in quanto l’aumento del monte
dividendi ha superato, in en-
trambi gli anni, quello degli uti-
li; nel 2000, infine, è tornato a
contrarsi.
4. Conclusioni
Lo studio della politica dei divi-
dendi si presta ad essere affron-
tato seguendo approcci diff e-
renti; nel nostro caso, abbiamo
ritenuto opportuno concentrarci
sul cosiddetto “contenuto infor-
mativo” del dividendo. Nel pre-
sente lavoro ci siamo limitati,
quindi, a considerare soltanto
uno dei numerosi frammenti del
“dividend puzzle” e siamo giun-
ti ad una possibile interpretazio-
ne dei risultati acquisiti che, pur
essendo soggettiva, sembra con-
fermare che i manager conside-
rino il contenuto inform a t i v o
del dividendo rilevante; Infatti,
la politica seguita, a livello ag-
gregato, dalle società apparte-
nenti al campione è una politica
di stabilizzazione del dividendo
unitario; ciò significa che, anche
se i dividendi sono inevitabil-
mente legati agli utili aziendali,
a fronte di forti variazioni di
questi ultimi non si è avuto un
a l t rettanto forte cambiamento
nei dividendi distribuiti. Infatti,
l’obiettivo perseguito con que-
sto tipo di politica è pro p r i o
quello di contenere la volatilità
del dividendo unitario, visto che
quest’ultima potrebbe essere
percepita dagli investitori come
sintomo di incertezza e, quindi,
di rischio; pertanto, il mercato
potrebbe imporre all’azienda un
più elevato costo del capitale,
come conseguenza di una poli-
tica dei dividendi “schizofreni-
ca”33. Nel nostro caso, invece,
le oscillazioni transitorie degli
utili hanno influito solo in misu-
ra limitata sui divid endi, in
quanto le società considerate si
sono mostrate disposte ad au-
mentare e (con maggiore rilut-
tanza) a diminuire il dividendo
unitario, solo quando le pro-
spettive di redditività sono mu-
tate in modo significativo, o
quando si è assistito ad un cam-
biamento destinato a permanere
per un considerevole periodo di
tempo. In conseguenza di ciò,
nei periodi di crescita, le deci-
sioni del management sono sta-
te guidate dalla prudenza: per-
tanto, la remunerazione spettan-
te agli azionisti non ha subito
l’aumento che ci si poteva at-
tendere sulla base dei risultati di
bilancio, proprio per evitare di
dover ritornare, in seguito, su
tale decisione. Quando, invece,
la gestione ha mostrato segni di
peggioramento, si è evitato di
ridurre in modo drastico il divi-
dendo, allo scopo di trasmettere
al mercato l’ottimismo circa il fu-
turo. Tuttavia le conclusioni a
cui siamo giunti pre s c i n d o n o
dall’analisi di tutti i singoli fatto-
ri che influenzano il manage-
ment nell’impostazione della
politica dei dividendi. Tali fatto-
ri variano a seconda delle diver-
se realtà aziendali analizzate, fi-
nendo per assumere, in ciascu-
na di esse, un peso differente;
inoltre si tratta di elementi spes-
so imponderabili e, pertanto,
non comparabili. È emblemati-
ca, in proposito, l’affermazione
di Frankfurter e Wood34, con la
quale i due autori conclusero il
loro studio sulla dinamica dei
dividendi: “...dividend-payment
patterns (or what is often refer-
red to as “dividend policy”) of
firms are a cultural phenome-
non, influenced by customs, be-
liefs, regulations, public opi-
nion, perceptions and hysteria,
general economic conditions
and several other factors, all in
perpetual change, impacting
different firms differently.”
Note
1) Nel prosieguo del presente lavo-
ro i due autori verranno indi-
cati con la seguente simbolo-
gia: M&M.
2) MILLER M. H., MODIGLIANI F., 15
Dividend Policy, Growth and
the Valuation of Shares, in
“Journal of Business”, 34, otto-
bre 1961, pp. 411-433.
3) LEASE R.C., JOHN K., KALAY A.,
LOEWENSTEIN U., SARIG O.H., Di-
vidend Policy: its impact on firm
value, Massachusetts, Harvard Bu-
siness School Press, 2000, pp. 45-46.
4) BLACK F., The Dividend Puzzle, in
“Journal of Portfolio Management”,
2, 1976, p. 5.
5) CANOVI L., Politica dei dividendi e
valore dell’impresa: il ruolo del con-
tenuto informativo, Padova, Ce-
dam, 1991, p. 22.
6) QUAGLI A., L’informativa volonta-
ria nel bilancio: ruolo, modalità e
recenti tendenze, in “Revisione
Contabile”, n. 41, 2001.
7) LINTNER J., Distribution of Incomes
of Corporations among Dividends,
Retained Earnings, and Taxes, in
“American Economic Review”, Vol.
46, n. 2., 1956, pp. 97-113.
8) Il termine “straordinario” indi-
ca proprio che l’azienda non
assicura di essere in grado di
ripeterne il pagamento nel fu-
turo.
9) Si ricorda che per “payout” si
intende il rapporto tra i divi-
dendi distribuiti e gli utili con-
seguiti.
10) BREALEY R.A., MYERS S.C,
Principi di finanza aziendale,
Edizione italiana a cura di
Sandri S., Terza Edizione, Mi-
lano, McGraw-Hill, 1999.
11) L’approccio della Signaling
Theory è ampiamente descritto
in CANOVI L., Politica dei di-
videndi e valore dell’impresa:
il ruolo del contenuto informa-
tivo, op. cit.
12) BHATTACHARYA S., Imperfect
Information, Dividend Policy,
and ‘The Bird in the Hand
Fallacy’, in “Bell Journal of
Economics”, 10, 1979, pp.
259-270.
13) JOHN D., WILLIAMS J., Divi-
dends, Dilution, and Taxes: A
Signal ing Equilibrium, in
“ J o u r nal of Finance”, 40,
1985, pp. 1053-1070.
14) MILLER M., ROCK K., Dividend
Policy under Asymmetric In-
formation, in “Journal of Fi-
nance”, 40, 1985, pp. 1031-
1051.
15) PENATI A. (a cura di), Il ri-
schio azionario e la borsa:
un’analisi del funzionamento
del mercato italiano, Milano,
Egea, 1991, pp. 303-305.
16) BENESH G.A., KEOWN A.J.,
PINKERTON J.M., An Exami-
nation of market reaction to
substantial shifts in Dividend
Policy, in “Journal of Finan-
cial Research”, Vol. 7, n. 2,
estate 1984, pp. 131-142;
DIELMAN T.E., OPPENHEIMER
H.R., An examination of inve-
stor behavior during periods of
l a rge dividends changes, in
“ J o u rnal of Financial and
Quantitative Analysis”, Vo l .
19, n. 2, giugno 1984, pp.
197-216.
17) KALAY A., LOEWENSTEIN U.,
The informational content of
the timing of dividend an-
nouncements, in “Journal of
Financial Economics”, Vol. 16,
n. 3, luglio 1986, pp. 373-388.
18) AHARONY J., SWARY I., Quar-
terly Dividend and Earn i n g s
Announcements and Stockhol-
ders’ Returns: an empirical
analysis, in “Journal of Finan-
ce”, Vol. 35, n. 1, marzo 1980,
pp. 1-12.
19) PENMAN S.H., The predictive
content of earnings forecasts
and dividends, in “Journal of
Finance”, Vol. 38, n. 4, settem-
bre 1983, pp. 1181-1199; KA-
NE A., KI LEE Y., MARCUS A.,
E a rnings and dividend an-
nouncements: is there a corro-
boration effect?, in “Journal of
Finance”, Vol. 39, n. 4, settem-
bre 1984, pp. 1091-1099.
20) OFER A.R., SIEGEL D.R., Cor-
 porate financial policy, infor-
mation, and market expecta-
tions: an empirical invetiga-
tion of dividends, in “Journal
of Finance”, Vol. 42, n. 4, set-
t e m b re 1987, pp. 889-911;
LANG L.H.P., LITZENBERGER
R.H., D ividend Announce-
ments – cash flow signaling vs.
free cash flow hypothesis?, in
“ J o u rnal of financial Econo-
mics”, Vol. 24, n. 1, settembre
1989, pp. 181-191.
21) CHAREST G., Dividend infor-
mation, stock r e t u r ns and
market efficiency-II, in “Jour-
nal of financial Economics”,
Vol. 6, n. 2-3, giugno-settem-
bre 1978, pp. 297-330.
22) VAN HORNE J. C., Teoria e tec-
nica della finanza di impresa,
Bologna, Il Mulino, 1990.
23) Si fa riferimento, in particola-
re, al lavoro di KALAY A., LOE-
WENSTEIN U., The informatio-
nal content of the timing of di-
vidend announcements, in
“Journal of Financial Econo-
mics”, op. cit.
24) Secondo questa impostazione,
quindi, il mercato sembra esse-
re “super-razionale”.
25) Si veda, in proposito, AHA-
RONY J., SWARY I., Quarterly
Dividend and Earnings An-
nouncements and Stockholder-
s’ Returns: an empirical analy-
sis, in “Journal of Finance”,
op. cit.
26) Le società appartenenti al cam-
pione sono le seguenti: Acque-
dotto De Ferrari Galliera, Ac-
quedotto Nicolay, Autostrada
Torino-Milano, Autostrade,
Bassetti, Calp, Cementir, Coats
Cucirini, Danieli & C., Edison,
Gewiss, Immobiliare Metano-
poli, Italcementi, La Rinascen-
te, Maffei, Merloni Elettrodo-
mestici, Montefibre, Ratti, Ri-
c o rdati, Saes Getters, Safilo,
Sondel, Vianini Industria, Via-
nini Lavori, Vincenzo Zucchi.
27) Le abbreviazioni utilizzate per 17
l’elencazioni dei settori ed il si-
gnificato ad esse attribuito so-
no stati prelevati da: MEDIO-
BANCA (a cura di), “Le princi-
pali società italiane”, 2001.
28) Si ricorda che il l’”utile per
azione” è stato determinato di-
videndo l’utile netto, risultante
dal bilancio di ciascuna socie-
tà, per il numero delle azioni
complessivamente esistenti al
31/12 dell’anno considerato. Il
“dividendo per azione”, inve-
ce, è dato dal dividendo lordo
unitario ordinario, distribuito
alle azioni ordinarie. Si ricor-
da altresì che i dividendi sono
riferiti all’esercizio di compe-
tenza e non all’anno del paga -
mento. I dati necessari per la
costruzione del grafico sono
stati prelevati dalle pubblica-
zioni annuali di Mediobanca,
intitolate “Le principali socie-
tà italiane” (1992-2001) e
“ Indici e dati relativi ad inve-
stimenti in titoli qu otati”
(2001) e, quando non presen-
ti, dai bilanci delle aziende
 considerate.
29) I dati riportati sull’asse delle
ordinate sono espressi in cente-
simi di euro.
30) I dati riportati sull’asse delle
ordinate sono espressi in mi-
gliaia di euro.
31) DAMODARAN A., “Finanza
aziendale”, Edizione italiana
a cura di F. Ferri, Milano,
Apogeo, 2001, p. 456.
32) MORO VISCONTI R., Le politi-
che dei dividendi nei gruppi di
imprese, in “Amministrazione
& Finanza”, n.7, 2000, p. 30.
33) CARRADORI R., GRASSELLI A.
(a cura di), Manuale di Fi-
nanza d’impresa, Il sole 24
ORE, Milano, 1999, p. 84.
34) FRANKFURTER G., WOOD R.
Jr., The Evolution of Corporate
Dividend Policy, in “Journal of
Financial Education”, 23,
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