Interno, Internazionale

Comunitario e Comparato

3/2014
 Interno, Internazionale
Comunitario e Comparato

Direttori:
Niccolò Abriani, Massimo Benedettelli, Vincenzo Cariello, Giuseppe Ferri jr, Gianvito Giannelli, Fabrizio
Guerrera, Giuseppe Guizzi, Marco Lamandini, Roberto Pennisi, Paolo Piscitello, Duccio Regoli, Giuseppe
A. Rescio, Daniele U. Santosuosso, Lorenzo Stanghellini, Umberto Tombari

Rivista trimestrale - 3/2014

G. Giappichelli Editore – Torino

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 Indice

pag.

Parte I
Saggi
José Miguel Embid Irujo, La formación del Derecho de Sociedades contemporáneo 314
Annamaria Dentamaro, Dei servizi di pubblica utilità alle attività strategiche: “poteri spe-
ciali” ex artt. 1 e 2 d.l. n. 21/2012 nella circolazione delle partecipazioni azionarie 344
Duccio Regoli, Poteri di informazione e controllo degli amministratori non esecutivi 370
Umberto Tombari, Diritto azionario, corporate governance ed “analisi economica del di-
ritto”: verso il ridimensionamento di una egemonia culturale 389

Parte II
Giurisprudenza
Carlo Ibba, Domande giudiziali aventi ad oggetto quote di s.r.l., funzione “prenotativa”
dell’iscrizione e principio di uguaglianza (nota a Trib. Milano, 4 luglio 2014) 398
Matteo Gargantini, La registrazione delle agenzie di rating e il ruolo della Commissione di
ricorso delle Autorità europee di vigilanza finanziaria (nota a Commissione di ricorso delle
Autorità europee di vigilanza finanziaria, 10 gennaio 2014) 403
Daniele Stanzione, Sull’inapplicabilità analogica dell’istituto della prorogatio all’ipotesi di
dimissioni dei sindaci (nota a Trib. Latina, 4 ottobre 2012) 440

Parte III
Osservatori
Sez. I – Osservatorio sugli ordinamenti stranieri
Daniele Vattermoli, La riforma (ulteriore) del diritto della crisi delle imprese in Francia: tra
semplificazione, modernizzazione e riequilibrio degli interessi coinvolti 452
Sez. II – Osservatorio di diritto comunitario
Paolo Guaragnella, Riflessioni in tema di recesso in relazione alla costituzione di una So-
cietà Europea 459

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VII
 pag.

Sez. III – Osservatorio sulla giurisprudenza del Tribunale di Milano, a cura di Matteo
Bazzani, Paolo Flavio Mondini, Michele Mozzarelli e Amedeo Valzer 469
Sez. IV – Osservatorio sulla giurisprudenza del Tribunale di Roma, a cura di Ignazio
Cerasa, Luciano Santone e Daniele Stanzione 474

VIII
 Parte I

Saggi
 José Miguel Embid Irujo, La formación del Derecho de Sociedades contemporáneo
 Annamaria Dentamaro, Dai servizi di pubblica utilità alle attività strategiche: “poteri
speciali” ex artt. 1 e 2 d.l. n. 21/2012 nella circolazione delle partecipazioni azionarie
 Duccio Regoli, Poteri di informazione e controllo degli amministratori non esecutivi
 Umberto Tombari, Diritto azionario, corporate governance ed “analisi economica del
diritto”: verso il ridimensionamento di una egemonia culturale

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La formación del Derecho de Sociedades
contemporáneo [*]

José Miguel Embid Irujo

SOMMARIO: I. INTRODUCCIÓN: EL PUNTO DE PARTIDA Y LOS CARACTERES. – II. LA “ALTERACIÓN” DEL DERECHO DE SO-
CIEDADES CLÁSICO. – 1. Consideraciones introductorias. – 2. Las dificultades inmanentes. A. La progresiva
desigualdad de los tipos societarios y el surgimiento acelerado de figuras especiales. B. La ambigüedad evo-
lutiva de la disciplina (I): la suficiencia del Derecho de sociedades. C. La ambigüedad evolutiva de la disci-
plina (II): la dilatación del Derecho de sociedades. D. El significado del Derecho europeo de sociedades. –
3. La simplificación como técnica idónea para el asentamiento del Derecho de sociedades contem-
poráneo. – III. LOS “FACTORES EXTERNOS” EN LA FORMACIÓN DEL DERECHO DE SOCIEDADES CONTEMPORÁNEO: EL
SIGNIFICADO DEL ANÁLISIS ECONÓMICO DEL DERECHO. – IV. EL ANÁLISIS ECONÓMICO DEL DERECHO EN RELACIÓN
CON EL DERECHO DE SOCIEDADES. – 1. Consideraciones generales. – 2. El significado de la eficiencia y de la
autorregulación en el marco del Derecho de sociedades. – V. REFLEXIONES CONCLUSIVAS: EL DERECHO DE SO-
CIEDADES DE NUESTRO TIEMPO COMO REGULACIÓN “MODERNIZADA”. – 1. Consideraciones generales. – 2. La
modernización como objetivo común a los diferentes sectores del ordenamiento jurídico. El legislador
como principal “agente modernizador”. – 3. La específica modernización del Derecho de sociedades: el
ejemplo del Derecho de Estados Unidos y la realidad española.

I. INTRODUCCIÓN: EL PUNTO DE PARTIDA Y LOS CARACTERES

Aunque la mayor parte de las figuras que integran en nuestros días el repertorio básico de
una buena parte de los ordenamientos jurídicos hunden sus raíces en una tradición histórica se-
cular, no puede decirse que la categoría jurídica a la que denominamos “Derecho de socieda-
des” disfrute de una considerable historicidad [1]. Es, más bien, desde la etapa codificadora,

[*] El presente estudio recoge, con ligeras modificaciones, el contenido de dos de los capítulos de mi libro Sobre el
Derecho de sociedades contemporáneo. Crisis económica y ordenamiento societario (Granada, Comares, 2013). Aunque
tanto el estudio como el libro del que procede se han elaborado con una perspectiva comparada, intentando poner de
manifiesto la existencia de considerables elementos comunes en la realidad actual del Derecho de sociedades de distintos
países, la base legislativa y doctrinal de la que se parte es, quizá de manera inevitable, la del Derecho español, al que se
hacen la mayor parte de las referencias aquí contenidas. Agradezco al profesor Niccolò Abriani, querido amigo y
admirado colega, su amable propuesta de que el presente trabajo vea la luz en la Rivista di Diritto Societario. Por último,
el estudio se inserta en el proyecto de investigación “Crisis económica y Derecho de sociedades” (DER 18660-2010),
financiado por el Ministerio español de Ciencia e Innovación, del que es investigador principal el autor.
[1] No abundan los estudios sobre la historia del Derecho de sociedades, al menos en el ámbito hispánico, y esta
ausencia es más perceptible desde la perspectiva de los especialistas en Derecho Mercantil; los historiadores del Derecho,
en cambio, han aportado un mayor esfuerzo a su tratamiento. Deben citarse, en este gremio profesional, los numerosos
trabajos de MARTÍNEZ GIJÓN, y, en particular, su monografía La Compañía Mercantil en Castilla hasta las Ordenanzas del
Consulado de Bilbao de 1737. Legislación y doctrina (Sevilla, 1979), así como, continuando esa trayectoria de investi-
gación, el estudio de PETIT, La Compañía Mercantil bajo el régimen de las Ordenanzas del Consulado de Bilbao, 1737-1829
(Sevilla, 1980). Entre los mercantilistas, resulta obligada la cita de la monografía de HIERRO ANIBARRO, El origen de la
sociedad anónima en España. La evolución del asiento de avería y el proyecto de Compañías de Comercio de Olivares

314
sobre todo en sus últimas fases, y una vez incorporada la sociedad de responsabilidad limitada,
cuando empieza a adquirir consistencia y entidad. Enmarcado, desde luego, en el Derecho
Mercantil, el Derecho de sociedades gozará desde muy pronto de una considerable autonomía
derivada del relieve institucional y empresarial de sus distintas figuras. Identificado o no con la
atribución de la personalidad jurídica [2], dicho relieve servirá para distinguir a las sociedades
nítidamente de los contratos, la otra gran vertiente del Derecho Mercantil, al menos desde una
perspectiva histórica, en cuyo ámbito aparecen situadas dentro de la Codificación, como pone
de manifiesto, al lado de otros ordenamientos, el propio Derecho español [3].
Sobre la base, muchas veces, de un material normativo escaso, cuando no deficiente, corre-
sponderá a la doctrina europea, en particular, la tarea de articular orgánicamente a lo largo del
pasado siglo la disciplina jurídica que hoy se conoce por doquier como “Derecho de socieda-
des”. Se trata, por lo demás, de una materia de contenido llamativamente homogéneo en las
múltiples manifestaciones de que se ha revestido entre los autores que se han ocupado de su
tratamiento [4] y que, desde una perspectiva clásica, podría definirse como el sector del orde-
namiento que establece y regula las formas jurídicas predispuestas para la titularidad y el ejer-
cicio de las actividades empresariales por parte de los sujetos privados [5]. Dicha homogenei-
dad en cuanto al contenido y delimitación del Derecho de sociedades ha de entenderse sin per-
juicio, por supuesto, de las diferencias institucionales y normativas existentes en los distintos
países, así como con independencia, incluso, de si nos encontramos ante sistemas normativos
de common law, de Derecho codificado o inspirados, cuando menos en parte, en creencias o
tradiciones ajenas al pensamiento jurídico occidental [6]. En ciertos casos, como el de los Esta-

(1521-1633) (Madrid, 1998). Fuera de nuestras fronteras, y también sobre las compañías privilegiadas, véase, más recien-
temente, ACERBI, “Un dibattito sulle compagnie azionarie privilégiate all’antevigilia della rivoluzione francese, aspetti con-
nessi e ricadute successive, fino all’attualità”, in PIERGAETANO MARCHETTI (omaggio a), Diritto, mercato ed etica. Dopo la
crisi (Milano, 2010), 591 ss.; con perspectiva más general, y de gran interés respecto del tema objeto de estudio aquí,
véase SCHMOECKEL, Rechtsgeschichte der Wirtschaft (Tübingen, 2008), 156 ss.
[2] No parece necesario recordar que frente a la atribución generalizada de personalidad jurídica a todas las socie-
dades mercantiles que se contempla, en el Derecho español, en el art. 116 C. de c., otros ordenamientos, como, por
ejemplo, el alemán, establecen distintos niveles de subjetivación, según la figura societaria de que se trate, reservando la
personalidad jurídica para las sociedades de capital o para otras entidades de base asociativa, como las cooperativas; al
respecto, entre nosotros, GIRÓN TENA, Derecho de sociedades. I. Teoría general. Sociedades colectivas y comanditarias
(Madrid, 1976), 164 ss.; más recientemente, PAZ ARES, “La sociedad mercantil: atributos y límites de la personalidad
jurídica. Las cuentas en participación”, in URÍA-MENÉNDEZ (diretto da), Curso de Derecho Mercantil 2 (Cizur Menor, 2006),
I, 567 ss.
[3] Téngase en cuenta que el arrastre histórico de nuestra disciplina ha permitido afirmar, desde la perspectiva
codificadora, que el Derecho Mercantil es, esencialmente, un Derecho de obligaciones y contratos [cfr., en este sentido,
por todos GARRIGUES, Curso de Derecho Mercantil 6 (Madrid, 1974), II (ed revisada con la colaboración de Fernando
Sánchez Calero), 3].
[4] Y es que, como advirtió GIRÓN TENA (supra, n. 2), 3, “la trama que da unidad sistemática al ‘Derecho de
sociedades’ es, sustancialmente, jurídico-conceptual, apoyándose en la estructura misma con que aparecen las
instituciones en el Derecho positivo. Esta trama enlaza, en la actualidad, en un sistema, materiales jurídicos que se han ido
produciendo, históricamente, en marcos de sectores económico-sociales o políticos distintos y de evolución autónoma y
que se han reflejado en el Derecho en fuentes y doctrinas igualmente desligadas, en mayor o menor grado”.
[5] Esta definición, válida para muy diferentes países y ordenamientos durante una buena parte del pasado siglo,
resultaba ya insuficiente hacia los años setenta del mismo, como consecuencia de una serie diversa de fenómenos a los
que se refiere FERNÁNDEZ DE LA GÁNDARA, La atipicidad en Derecho de sociedades (Zaragoza, 1977), 10, nota 1. En esa
etapa, precisamente, comienza lo que aquí llamamos la “alteración” del Derecho de sociedades y que, junto a otras
circunstancias, servirá de base a la concepción del Derecho de sociedades, de cuño economicista, que llega hasta
nuestros días.
[6] Que esto es así, lo prueba el hecho de que, en nuestro tiempo, los juristas interesados en el Derecho de
sociedades, aun de distintos países o pertenecientes a tradiciones jurídicas diversas, pueden dialogar sin demasiados
problemas de comprensión sobre las múltiples cuestiones relativas a este sector del ordenamiento jurídico. Ello es

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315
dos miembros de la Unión europea, esa homogeneidad se ha visto reforzada por la armoni-
zación promovida desde los órganos comunitarios a través de las correspondientes directivas.
Pero es lo cierto que el material sobre el que habría de proyectarse dicho proceso de armoni-
zación gozaba ya de una considerable cercanía derivada, en lo esencial, de una cierta comuni-
dad de ideas y principios alrededor del fenómeno societario.
Prescindiendo ahora de múltiples matices, la construcción científica del Derecho de socie-
dades se ha hecho directamente desde sus figuras integrantes, con un sorprendente equilibrio,
al menos en su configuración más clásica, a la hora de apreciar los elementos particulares de
cada una susceptibles de generalización. O, dicho de otra forma, ninguno de los tipos societa-
rios básicos ha merecido una atención especial con motivo de la elaboración de los fundamen-
tos de nuestra disciplina, al margen, entonces, de ciertos caracteres relevantes, como el presti-
gio y tradición históricas de cada figura o su mayor trascendencia en el plano de la realidad
empresarial. Aquí también se pone de manifiesto la singularidad del Derecho de sociedades,
sobre todo si la comparamos con otros sectores del Derecho Mercantil, como, por ejemplo, los
títulos-valor o el Derecho de seguros, donde, del mismo modo, se aprecia la existencia de una
teoría general con vocación de autonomía (cuando menos, científica) [7].
Frente a nuestra disciplina, en los sectores mencionados se puede advertir, por diferentes ra-
zones, una notable asimetría a la hora de construir unitariamente la categoría dogmática y téc-
nica correspondiente. En el caso de los títulos-valor, la asimetría se ha derivado, como es bien
sabido, del predominio de la letra de cambio a la hora de perfilar sus fundamentos básicos; no
ha habido, entonces, concurrencia de las diversas figuras sino unilateralidad o, si se quiere,
monopolio de una de ellas a la hora de perfilar los refinados y bien acabados cimientos del De-
recho de los títulos-valor [8]. Por lo que se refiere a las modalidades aseguradoras, la asimetría

consecuencia, en buena medida, del intenso debate internacional que afecta a nuestra materia desde hace muchos años y
que, sin mengua del relieve, todavía predominante para muchos juristas, de la interpretación y análisis del propio
Derecho, está conduciendo a la generalización de ciertos modos de pensar y construir nuestra materia en todo el mundo.
En este plano, no es desdeñable, en absoluto, la influencia que ha tenido el análisis económico del Derecho, con las
consecuencias, no obstante, que se advertirán en la segunda parte de este trabajo.
[7] No están elegidos de manera caprichosa estos sectores del Derecho mercantil en el presente contexto de nuestro
trabajo. Y es que, si se mira bien, no abundan en esta materia, carente, asimismo, de una “parte general”, al modo que
resulta frecuente en muchas ramas del ordenamiento jurídico, las construcciones dogmáticas susceptibles de dar unidad a
los diversos sectores que la integran, con independencia, desde luego, de la relativa autonomía, cuando menos doctrinal,
de la que disfrutan, según la opinión predominante entre los autores. Quizá pueda pensarse, con todo, que esas
construcciones existan ya, cuando menos in nuce o, si se quiere, en devenir, en distintas vertientes del Derecho mercantil,
como, por ejemplo, en el ámbito de la propiedad industrial o en los contratos mercantiles, vistos en su conjunto, sin
perjuicio de que algunos de ellos hayan podido desarrollar una teoría general de la materia respectiva. Sin tiempo para
adentrarnos ahora en tan arduas cuestiones, no parece, sin embargo, que esta opinión pueda mantenerse en su plenitud,
sobre todo si nos preguntamos, de acuerdo con la visión economicista de la realidad jurídica, tan relevante aún en
nuestros días, por la “eficiencia” de una tal construcción intelectual. En épocas recientes, todavía orientadas por corrientes
de pensamiento ajenas a dicha finalidad, no eran pocos los que dudaban de la utilidad de las “teorías generales”,
entendidas, desde este punto de vista, como reflexiones abstractas irrelevantes para dar un adecuado tratamiento a las
figuras, reguladas o no, de un sector concreto del Derecho mercantil. Por lo demás, cualquiera sea la orientación que se
sostenga, parece evidente que, en la actualidad, el debate que nos ocupa no constituye, precisamente, una prioridad de
los mercantilistas.
[8] No es esa la única diferencia que puede apreciarse entre el Derecho de sociedades y el Derecho de los títulos-
valor, si los intentamos comparar como categorías jurídicas autónomas. De un lado, cabe apreciar en el Derecho de
sociedades un componente de mayor realismo que no se observa o no en el mismo grado en el Derecho de los títulos-
valor. Eso no quiere decir, obviamente, que esta última sea una disciplina abstracta o meramente especulativa, por una
parte, o que, por otra, la consistencia conceptual del Derecho de sociedades se vea mermada por causa de su mayor
cercanía a los hechos característicos de la realidad empresarial sobre la que se proyecta. Con todo, parece evidente la
menor espesura conceptual y clasificatoria del Derecho de sociedades respecto del Derecho de los títulos-valor, o, dicho
de otro, modo, la mayor facilidad para establecer un diálogo satisfactorio entre los supuestos realmente existentes en el

316
se pone de manifiesto en la relativa heterogeneidad de sus dos fundamentales vertientes, los
seguros de daños y los seguros de personas (sin precisar ahora demasiado la terminología), que
ha lastrado la construcción de un Derecho del contrato de seguro desde una perspectiva unita-
ria [9]. Es, precisamente, la así llamada teoría unitaria, por su propósito de articular las múlti-
ples modalidades aseguradoras alrededor del concepto único de indemnización [10], el propósi-
to intelectual productor de la asimetría característica de la mencionada disciplina; o, quizá sería
mejor decir, de su sustancial frustración, al haber influido decisivamente en la formación de un
Derecho del contrato de seguro insuficiente y llena de carencias [11].
Al margen de las analogías y diferencias entre el proceso de formación del Derecho de so-
ciedades y el de otras ramas del Derecho Mercantil, sólo queda indicar, como pórtico al conte-
nido central del presente estudio, que la amplitud de la materia analizada y la diversidad de
perspectivas que confluyen en su estudio, ha obligado a efectuar una división sistemática rela-
tivamente simple en dos grandes bloques. De un lado, y bajo el epígrafe “la ‘alteración’ del
Derecho de sociedades clásico”, se resumen y analizan las circunstancias, de naturaleza am-
pliamente jurídica, que han dado lugar a la normativa societaria de nuestros días. De otro lado,

campo de las sociedades y la teoría general construida para ellas. A esta circunstancia no ha sido ajena, por otra parte, la
intensa evolución técnica experimentada en el sector de los títulos-valor desde los años setenta del pasado siglo, así como
el consiguiente proceso de desmaterialización de buena parte de sus figuras o la alteración de los presupuestos clásicos de
funcionamiento de otras, con las inmediatas repercusiones no sólo en su régimen jurídico o en su aptitud funcional para
servir a las nuevas exigencias del tráfico jurídico, sino, en particular, en lo que afecta a las líneas maestras de la disciplina
tal y como fueron concebidas en su momento de mayor esplendor. Para nadie es un secreto la muy intensa inclinación de
la doctrina, en nuestros días, hacia el cultivo del Derecho de sociedades, que le ha llevado a convertirse en el sector
predominante del Derecho mercantil, con clara supremacía frente a los demás. Así se advierte a propósito del aluvión de
publicaciones dedicadas al estudio de las sociedades (otra cosa sería apreciar, en conjunto, su valor dogmático y
científico), sobre todo si se lo compara con las escasas reflexiones actuales en materia de títulos-valor, si se exceptúa, tal
vez, el ámbito del transporte, en especial el marítimo (cfr. EMPARANZA, “Documentos de transporte: indicaciones sobre el
porteador y sobre las mercancías: valor probatorio”, in EMPARANZA (diretto da), Las Reglas de Rotterdam (Madrid, 2010),
139 ss., y, especialmente, RECALDE CASTELLS, “La función representativa del conocimiento de embarque en las Reglas de
Rotterdam”, in FERNÁNDEZ DE LA GÁNDARA-EMBID IRUJO-RECALDE CASTELLS-LEÓN SANZ (diretto da), Liber Amicorum prof. José
María Gondra Romero (Madrid, 2012), 395 ss.) De entre las excepciones a esta regla nos permitimos señalar al lector los
trabajos recientes de STELLA RICHTER, “Titoli di credito”, in AA.VV., Diritto delle Imprese [Manuale breve] (Milano, 2012),
208 ss., así como, en la doctrina española, PÉREZ MILLÁN, “Reflexiones críticas en torno al concepto amplio de título-valor”,
in FERNÁNDEZ DE LA GÁNDARA-EMBID IRUJO-RECALDE CASTELLS-LEÓN SANZ (diretto da), Liber Amicorum prof. José María
Gondra Romero, cit., 363 ss.
[9] Como es bien sabido, no todo el Derecho de seguros es de naturaleza contractual; el estudio de la empresa
aseguradora, de su organización y de sus vicisitudes, así como del marco jurídico-público que circunda su existencia y
funcionamiento, constituye una buena parte del mismo, orientada, eso sí, por la singular naturaleza de sus normas y por la
dimensión institucional que le es propia. Es cierto, con todo, que no deja de haber conexión entre ella y el más tradicional
Derecho del contrato de seguro, como acreditan diversos aspectos en cuyo detalle no podemos entrar ahora; cfr., al
respecto, BATALLER-LATORRE CHINER-OLAVARRÍA, Derecho de los seguros privados (Madrid, 2007).
[10] Determinante, en realidad, dentro de los seguros de daños, materia sobre la que ha reflexionado, en la doctrina
española, GIRGADO, El principio indemnizatorio en los seguros de daños. Una aproximación a su significado (Granada,
2005).
[11] Junto con los títulos-valor o, más exactamente, la letra, la compraventa y el transporte, el contrato de seguro ha
sido, referido sobre todo al comercio marítimo, una de las instituciones centrales del Ius Mercatorum medieval. Su
importancia no ha dejado de crecer con el paso del tiempo y frente a la decadencia de algunas señaladas figuras
cartáceas, como la propia letra, el contrato de seguro, gracias a su extraordinaria diversificación y a su flexibilidad para
delimitar y cubrir nuevos riesgos, constituye en nuestros días una realidad jurídica del mayor nivel. Otra cosa ha sucedido,
en cambio y como se señala en el texto, con la aspiración, especialmente destacada en el pasado siglo, de construir una
teoría general del contrato de seguro sobre la base, en particular, de la llamada teoría unitaria del contrato (o de sus
muchas variantes), que ha conducido, seguramente, al compromiso que se adivina, entre otros textos, en la Ley española
del contrato de seguro, cuyo art. 1 pone de manifiesto esa dualidad aparentemente consustancial con dicha figura. Véase,
al respecto, GARRIGUES, Contrato de seguro terrestre2 (Madrid, 1983); más recientemente, SÁNCHEZ CALERO (diretto da), Ley
de Contrato de Seguro. Comentario a la Ley 30/1980, de 8 de octubre, y a las modificaciones4 (Cizur Menor, 2010).

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y bajo el epígrafe “los factores externos”, se toman en consideración, también de manera sin-
tética, una serie de planteamientos y criterios, que, nacidos en el marco del análisis económico
del Derecho, han repercutido de manera significativa en la conformación del actual Derecho de
sociedades.

II. LA “ALTERACIÓN” DEL DERECHO DE SOCIEDADES CLÁSICO

1. Consideraciones introductorias

Todo sector del ordenamiento configurado como una categoría jurídica autónoma está su-
peditado, como es evidente, a la evolución de la realidad social sobre la que se proyecta, así
como a los cambios normativos que puedan llevarse a cabo en su regulación. Como también es
obvio, no en todos ellos se produce una evolución similar, puesto que, al margen ahora de su
indudable historicidad, ni la dinámica social ni la renovación legislativa, en su caso, pueden
comprenderse desde planteamientos uniformes. A la relativa estabilidad de algunos sectores
acompaña en otros una acusada movilidad, fruto de mayores o más intensas necesidades socia-
les y económicas, no siempre traducidas en concretas normas jurídicas.
Por lo que al Derecho de sociedades se refiere, parece innecesario destacar que, por su pro-
pia naturaleza, dicha materia adquiere sentido como instrumento de ordenación jurídica de una
realidad económica viva y en continuo movimiento; sin embargo, esta circunstancia no ha im-
pedido apreciar a lo largo de buena parte del pasado siglo una considerable estabilidad tanto en
lo que se reifere a sus normas básicas reguladoras, como en lo que atañe a su construcción
dogmática desde la perspectiva doctrinal. Como es evidente, esta valoración de conjunto, deri-
vada de una aproximación sumaria al Derecho comparado, tiene sus evidentes excepciones;
con todo, incide en un hecho notorio, más propio, tal vez, de los países con Derecho codifica-
do, conforme al cual los cambios económicos y las necesidades reguladoras propias de las so-
ciedades mercantiles han podido acompasarse sin necesidad de alterar sustancialmente los
elementos básicos de su régimen jurídico ni las pautas fundamentales de su tratamiento por la
doctrina.
Mediante la técnica de las leyes especiales, referidas, por lo común, a las sociedades de ca-
pital, se ha intentado dar cauce a las necesidades específicas del mundo empresarial, en cuyo
ámbito, como es sabido, han ido adquiriendo aquéllas figuras un progresivo predominio. Per-
sistía, en todo caso, en los códigos, ya decimonónicos, ya del siglo XX, una suerte de “reserva”
normativa del Derecho de sociedades, de no muy amplio alcance, compuesta por las reglas
básicas del fenómeno societario, entendido esencialmente como una derivación institucional de
la autonomía de la voluntad, por la enunciación de los tipos mercantiles generales y, finalmen-
te, por su regulación concreta, con especial incidencia en las sociedades de personas. Serán
numerosos los países, en diversos continentes, en los que se reproduzca el modelo bimembre
que se acaba de esbozar respecto de nuestra disciplina: un Código (de comercio), de contenido
limitado, sin perjuicio del relieve de sus normas en materia societaria, al menos desde un punto
de vista constructivo, y una o varias leyes especiales, de normativa, por lo común, más extensa
y detallada, que tomarán como objeto de su regulación un tipo determinado [12].

[12] Al margen ahora de la mayor o menor perfección técnica de la que estén dotados, en su caso, los códigos y las
leyes especiales, parece preferible este sistema de regulación de un sector normativo relevante frente a otro que se limite
a disponer de leyes especiales para cada una de las figuras reguladas, careciendo de un régimen, por mínimo que sea,

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 Evolución de este planteamiento, y no ruptura con el mismo, será el intento, generalmente
frustrado, de avanzar hacia un esquema unitario en el que todo el Derecho de sociedades, o, al
menos, algunos de sus sectores más relevantes (como las sociedades de capital), se concentre
en una especie de Código, ya no mercantil, y sí específico de dicha disciplina [13]. En ese caso,
no puede hablarse, en puridad, de una “vuelta al origen”, entendiendo por tal la etapa codifica-
dora, donde el Derecho de sociedades, sensiblemente menos desarrollado que otros sectores del
Derecho mercantil, ocupaba un lugar, no del todo relevante, dentro del Código de comercio. En
realidad, el propósito de codificar el régimen jurídico de las sociedades (esencialmente, de las
mercantiles), y no meramente recopilar la normativa en vigor, será, sobre todo, una aspiración
de ciertos sectores doctrinales, ansiosos de conseguir un régimen homogéneo y sistemático, y
no tanto del legislador. Al margen de las indudables dificultades que presenta semejante ob-
jetivo, es lo cierto que de conseguirse, lo que sucedió a lo largo del siglo pasado en escasas
ocasiones, sobre todo si fijamos nuestra atención en Europa, se hubiera reforzado la singulari-
dad del Derecho de sociedades como categoría jurídica autónoma. Al fin y al cabo, tratar unita-
riamente a las sociedades mercantiles hubiera implicado renovar la comprensión sustancial del
fenómeno societario, estableciendo, de este modo, bases firmes sobre las que hubiera podido
desarrollarse, desde el punto de vista dogmático, la correspondiente teoría general [14].
La consistencia del Derecho de sociedades como categoría jurídica singular, sin perjuicio de
su evolución, relativamente ordenada, a lo largo de buena parte del pasado siglo, según aca-
bamos de describir, experimentará tensiones considerables en el último tercio del mismo, esen-
cialmente, como consecuencia de diferentes hechos constitutivos de otras tantas dificultades
para el mantenimiento de su imagen y contenido unitarios. A algunas de esas tensiones y difi-
cultades – elementos de “alteración” del Derecho de sociedades [15] – nos referiremos a conti-

común a todas ellas. El ejemplo, en el ordenamiento español, del Derecho de la propiedad industrial, basado, como se ha
dicho autorizadamente (cfr. GÓMEZ SEGADE, La Ley de patentes y modelos de utilidad (Madrid, 1988), 31), en el principio
de “individualidad legislativa”, es suficientemente representativo de los inconvenientes derivados de la ausencia de la ya
indicada “reserva” normativa, y que se concretan, a nuestro juicio, en uno fundamental: la frecuencia con que en las leyes
específicas de las diferentes modalidades de propiedad industrial se contemplan aspectos susceptibles de un tratamiento
unitario, lo que, de darse, facilitaría la labor de quienes han de interpretarlas y aplicarlas. Además de otros factores, como
la necesaria transposición de directivas comunitarias, a la hora de instaurar y mantener el principio de individualidad
legislativa, quizá haya pesado entre nosotros la extraordinaria imperfección técnica del derogado Estatuto de la Propiedad
Industrial, y la dificultad de conseguir un “código” de alcance equivalente y suficiente calidad técnica.
[13] Un conocido ejemplo de codificación “total” del Derecho de sociedades lo encontramos en el ordenamiento
portugués, merced a su Codigo das sociedades comerciais, aprobado por Decreto-Ley n. 262/86, de 2 de septiembre, y,
con menor detalle, en el Codice civile italiano, tras la reforma de 2003, sin perjuicio de otros muchos ejemplos, dentro y
fuera de Europa. En España, la Propuesta de Código de sociedades mercantiles, presentada por el Ministerio de Justicia en
el año 2002, constituye un ejemplo relevante de esta tendencia. No puede merecer, sin embargo, la misma calificación,
aunque limitada a las sociedades de capital, la vigente Ley de Sociedades de Capital, por ser, esencialmente, una mera
recopilación, llevada a cabo por razones específicamente legislativas y no ordenadoras o sistemáticas del material norma-
tivo referido a dichas sociedades. Distinta es, en cambio, la tendencia mostrada, respecto del Derecho de sociedades, por
la Propuesta de Código Mercantil, divulgada en el mes de junio de 2013, y a la que se aludirá en diferentes lugares del
presente trabajo. En su ámbito, el Derecho de sociedades constituye un apartado más, de indudable importancia, por
supuesto, a la hora de codificar – utilizando la palabra en sentido estricto – lo que en nuestros días constituye el contenido
del Derecho Mercantil. Está por ver la evolución inmediata de una pieza legislativa como la indicada Propuesta, cuya
ambición reguladora, del todo legítima, a nuestro juicio, puede llegar a suponer alguna dificultad en los próximos tiempos
para su tramitación, con el horizonte del año 2015 en el que, supuestamente, habría de entrar en vigor.
[14] Es verdad que, en el ámbito jurídico, una teoría general requiere no sólo una base normativa adecuada, sino,
sobre todo, la conciencia clara tanto de su necesidad, como de su utilidad, y, del mismo modo, un desarrollo dogmático
en el ámbito doctrinal suficiente, sobre el cual poder levantar el edificio, siempre difícil, de una acabada construcción
jurídica.
[15] Usamos el término “alteración” en el sentido que recibe en el pensamiento del filósofo español José Ortega y
Gasset, tomando la licencia de trasladar las reflexiones del pensador español del ámbito humano en que las sitúa al

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nuación [16], no sin antes señalar que su acumulación tendrá influencia inmediata en el terreno
conceptual, haciendo más complicada la construcción de una visión general de la disciplina. Y
ello no sólo por el indudable “cansancio teórico” que planeaba desde hacía tiempo sobre el De-
recho de sociedades, como categoría jurídica autónoma [17], sino, sobre todo, por la compleja
realidad envuelta por esa denominación, configurada, en buena medida, por los hechos a los
que nos referiremos seguidamente [18].

2. Las dificultades inmanentes

A. La progresiva desigualdad de los tipos societarios y el surgimiento acelerado de figuras espe-

ciales
Hablar de dificultades “inmanentes”, en el contexto que ahora nos ocupa, implica referirse a
aquellas circunstancias que surgen y se desarrollan al hilo de las vicisitudes propias de la evo-
lución del Derecho de sociedades, entendido como disciplina jurídica, de acuerdo con las pau-
tas que se acaban de esbozar. Como punto de partida, cabe asentar el surgimiento de tales difi-
cultades en el propio modelo de articulación de la materia, en esa relación dialéctica entre di-
sciplina codificada, de limitado alcance, y regulación específica de ciertos tipos mediantes
leyes particulares de cada una de ellos. En realidad, este modelo lleva en sí mismo el germen
de una inevitable y creciente complejidad, dado que, manteniéndose constante, a lo sumo, la
disciplina codificada, se hace perentorio dar respuestas jurídicas seguras a los nuevos escena-
rios que el dinamismo empresarial plantea de continuo al Derecho de sociedades. Tal objetivo

terreno de una realidad inanimada, como la que nos ocupa; para una explicación sustancial de lo que deba entenderse
por “alteración”, véase ORTEGA Y GASSET, El hombre y la gente6 (Madrid, 1996), 19 ss. A un fenómeno similar, si bien con
orientación y perspectiva propias, parecen referirse los estudios contenidos en BRESCIA-TORCHIA-ZOPPINI (coordinato da),
Metamorfosi del Diritto delle società? Seminario per gli ottant’anni di Guido Rossi (Napoli, 2012).
[16] Seguimos y ampliamos aquí lo expuesto en EMBID IRUJO, “Crisis económica y Derecho de sociedades”, AAMN, LII,
2012, 189 ss.
[17] A él se ha referido FERNÁNDEZ DE LA GÁNDARA, “La dualidad de tipos de sociedades de capital: análisis y
perspectivas”, in ALONSO LEDESMA-ALONSO UREBA-ESTEBAN VELASCO (diretto da), La modernización del Derecho español de
sociedades de capital. Cuestiones pendientes de reforma (Cizur Menor), 2011, I, 50.
[18] Quizá las circunstancias descritas en el texto, aunque no sólo ellas, ayuden a explicar la ausencia, entre nosotros,
de obras jurídicas referidas, en su conjunto, al Derecho de sociedades. Al margen de la reciente aportación de FERNÁNDEZ
DE LA GÁNDARA [Derecho de sociedades (Valencia, 2010)], y que viene a culminar un exhaustivo trabajo sobre la disciplina
del que constituye punto de partida su conocida monografía La atipicidad en Derecho de sociedades (Zaragoza, Pórtico,
1977), uno de los escasísimos trabajos que, entre nosotros, tienen una dimensión completa en el campo de estudio
elegido, no es posible constatar la existencia de otras obras que, aunque sea mínimamente, tengan la ambición teórica y
conceptual aquí comentada y sirvan, en síntesis, para comprender unitariamente los diversos supuestos y figuras de relieve
para el Derecho de sociedades. No sirve como justificación para este sustancial silencio de la doctrina española la
ausencia de una regulación general del fenómeno societario; la misma situación observamos en Alemania y no son
precisamente tratamientos globales sobre el Derecho de sociedades lo que en ese país faltan. No es este el lugar ni
tampoco el momento para intentar averiguar las razones de esta indudable deficiencia teórica; parece cierto, en todo
caso, que la aportación del prof. GIRÓN TENA repetidamente citada, aun incompleta, mantiene su valor, sin perjuicio del
tiempo transcurrido desde su publicación que obliga, por otra parte, a tener en cuenta los retos y desafíos del presente a
la hora de pensar en la elaboración de un Derecho de sociedades a la altura de nuestro tiempo (cfr., últimamente,
FERNÁNDEZ DE LA GÁNDARA (supra, n. 17), 53 ss., centrándose en el problema tipológico). Quizá la entrada en vigor de la
Propuesta de Código Mercantil – circunstancia hoy por completo incierta –, con una amplia regulación del fenómeno
societario, también desde una vertiente general, pueda suponer un revulsivo de suficiente entidad al respecto. Aun
referido predominantemente a la reforma del Derecho español de sociedades, tiene interés, desde la perspectiva que
ahora interesa, el trabajo de ROJO, “Quo vadis ius societatum”, in ARROYO (diretto da), I Congreso Nacional de Derecho
Mercantil. Veinte años de España en la Unión europea: Balance y perspectivas (Cizur Menor, 2007), 421 ss.

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se pretende conseguir, en la mayoría de los casos, a través de sucesivas reformas legislativas en
lo que atañe a los tipos básicos, sin perjuicio de una progresiva tendencia a intensificar el ca-
mino de la especialización, bien por la introducción de nuevas figuras o modalidades particula-
res de las ya conocidas, bien por retoques cada vez más frecuentes de diversos aspectos propios
de la arquitectura legislativa de aquéllos.
Por otra parte, si se mira bien, el modelo bimembre de regulación del Derecho de socieda-
des, tan habitual en numerosos países, no representa, en verdad, una fórmula conceptual creada
por el legislador para comprender, en lo posible, la considerable pluralidad de dicha materia.
Más bien, como sucede casi siempre en el mundo jurídico, viene a ser una acomodación tardía
a ciertos hechos que la realidad empresarial había puesto de relieve de manera notoria. El más
relevante de tales hechos era la desigualdad de las distintas figuras societarias entre sí a la hora
de servir de instrumento organizativo a las necesidades de la práctica. Aunque los Códigos no
distinguían (y siguen sin hacerlo) entre los tipos generales en ellos recogidos, desde el punto de
vista de su adecuación empresarial, las indudables ventajas asociadas a la irresponsabilidad de
los socios por las deudas sociales, característica de las figuras capitalistas, dieron fundamento a
dicha desigualdad, impulsando el tratamiento legislativo específico de estas últimas [19].
Si bien el fenómeno descrito no se ha producido de la misma manera en todos los ordena-
mientos jurídicos, manteniéndose, en algunos, la vitalidad de los tipos personalistas, es in-
dudable que, hablando en términos generales, constituye una realidad indiscutible del Derecho
de sociedades desde el siglo pasado. De este modo, se ha dado lugar a un intenso reajuste tipo-
lógico, del que las leyes especiales sobre los tipos capitalistas no son la causa, sino, más bien,
su efecto. La consecuencia más destacada, desde el punto de vista que ahora nos ocupa, ha sido
la progresiva pérdida de contenido material del modelo bimembre, convertido entonces en una
concepción formalista y carente del necesario equilibrio entre sus componentes. En este senti-
do, la disciplina codificada ha quedado reducida drásticamente en su significado general, sin
que el tratamiento de los tipos en ella comprendidos, por lo común los de naturaleza personali-
sta, haya servido de factor compensatorio [20]. Y, de manera correlativa, desde hace años se
observa una tendencia creciente al surgimiento de nuevas figuras o, en su caso, a la creación de

[19] La pérdida de relieve práctico, desde el punto de vista del ejercicio de la actividad empresarial, de las sociedades
personalistas es lo suficientemente conocido como para incidir en él con detalle en este momento [cfr. recientemente,
FERNÁNDEZ DE LA GÁNDARA (supra, n. 17), 50]. Sin embargo, no puede generalizarse y entender que el predominio de las
sociedades de capital y la consiguiente postergación de las figuras personalistas se manifiestan del mismo modo y con igual
intensidad en todos los países. Una cosa es la situación que se observa en el Derecho español, donde las sociedades
personalistas se han convertido en una verdadera reliquia de museo, más allá de las funciones residuales o supletorias que
puedan otorgárseles en casos concretos, como sucede, por ejemplo, con la sociedad colectiva. Otro es el caso, en cambio,
de algunos ordenamientos relevantes, como, por ejemplo, el alemán, donde las sociedades personalistas todavía disfrutan
de un estimable relieve en la realidad empresarial, sirviendo efectivamente a la ordenación conceptual del Derecho de
sociedades en aquel país. No obstante, la Propuesta de Código Mercantil sigue dispensando atención a las dos figuras
básicas de las sociedades personalistas, como son la colectiva y la comanditaria simple, si bien con escaso tratamiento
singular en beneficio de una disciplina básica común a ambas.
[20] La Propuesta de Código Mercantil intenta luchar nítidamente contra esta tendencia a la hora de articular el
régimen de las sociedades mercantiles. Y ello, no sólo por el evidente hecho de regular el fenómeno societario desde una
perspectiva amplia y, a la vez, minuciosa; la razón fundamental reside, a nuestro juicio, en la ambición conceptual y
sistemática del legislador, puesta de manifiesto en la elaboración de diversos regímenes generales, relativos sucesivamente
a las sociedades mercantiles en su conjunto, a las sociedades de personas y a las sociedades de capital. Esta orientación
puede considerarse acertada, en términos generales, y refleja el valioso propósito de llevar a la parte general, según cual
sea el nivel de que se trate, las nociones y elementos fundamentales precisos para su adecuada conformación. Se supera,
de este modo, la notoria insuficiencia, tantas veces criticada, del Código todavía vigente, a la hora de disciplinar el entero
fenómeno de las sociedades mercantiles, si bien no está exenta de riesgo la orientación de la Propuesta, sobre todo a la
hora de relacionar y conjugar, desde la perspectiva de un problema concreto, los diversos niveles de regulación general
establecidos en el mismo.

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variedades de las ya existentes, en un proceso continuo dentro del cual suele corresponder al
legislador el protagonismo más relevante, sin que la autonomía de la voluntad quede excluida
del mismo. Por lo común, esta intensa actividad creativa en el Derecho de sociedades afecta a
los tipos capitalistas, pero no faltan, del mismo modo, figuras de transición o auténticamente
mixtas, donde se asiste a un entrelazamiento llamativo de aquéllos con las figuras personalistas
o, cuando menos, con ciertos principios y criterios propios de éstas últimas [21].

B. La ambigüedad evolutiva de la disciplina (I): la suficiencia del Derecho de sociedades

En el campo de las dificultades inmanentes, analizaremos en este y en el siguiente epígrafe
dos fenómenos de apariencia contradictoria, al menos en parte, y cuya presencia, igualmente
simultánea en nuestro tiempo, contribuye de manera significativa a la alteración del Derecho
de sociedades. Se trata, de un lado, de la “suficiencia” de dicha disciplina, entendida en su con-
figuración clásica como sector del ordenamiento dedicado a la regulación de las sociedades
mercantiles, para abarcar y comprender, por sí sola, el entero fenómeno societario; la cuestión
a examinar, de otro lado, consiste en la “dilatación” del Derecho de sociedades, como categoría
jurídica y técnica, al extenderse, en modo diverso, a realidades e instituciones ajenas, en prin-
cipio, a lo que constituye, propiamente, su realidad esencial. Tanto uno como otro asunto pare-
cen situarse, en principio, dentro de lo que sería un debate dogmático, pues, al fin y al cabo,
con ambas perspectivas se intenta perfilar de la manera más precisa posible lo que constituye el
objeto y el contenido de una determinada disciplina jurídica. No es ésta, sin embargo, una
apreciación del todo correcta, como pone de manifiesto la experiencia española y comparada
en la doble vertiente de la regulación y de la experiencia práctica.
Entrando ya en la primera cuestión, y sin reparar demasiado en los muchos matices que
confluyen en el asunto, el debate sobre la suficiencia del Derecho de sociedades, tal y como se
ha delimitado dicho término, puede plantearse desde dos diversos puntos de vista. Por una par-
te, desde el relativo a su específico contenido institucional, meditando sobre la posible inclu-
sión en su seno de otras agrupaciones voluntarias de personas no susceptibles de encuadrarse
en las sociedades mercantiles expresamente tipificadas por el legislador. Sin entrar ahora en el
terreno de la atipicidad, entendida como creación autónoma de figuras no reguladas, la sufi-
ciencia de nuestra disciplina habrá de referirse a su capacidad para integrar a las sociedades ci-
viles, a las sociedades que, activas en el tráfico mercantil, no han cumplido los requisitos con-
stitutivos establecidos al efecto [22], y, finalmente, a las sociedades que por fundarse en una
causa no lucrativa, entendida la idea de lucro en sentido estricto, han permanecido extramuros
de la codificación comercial [23]. La depuración dogmática de nuestra disciplina, llevada a ca-

[21] Véase, al respecto, EMBID IRUJO, Sobre el Derecho de sociedades de nuestro tiempo. Crisis económica y
ordenamiento societario (Granada, 2013), 99 ss.
[22] Es el caso de las sociedades irregulares, cuya consideración como verdaderas sociedades se acoge ya, por
influencia de GIRÓN TENA [supra, n. 2), 227 ss.], en el texto refundido de la Ley de sociedades anónimas de 1989,
pasando, como es bien sabido, al art. 39 de la Ley de Sociedades de Capital; al respecto, SÁEZ LACAVE, sub 39, in Rojo-
BELTRÁN (diretto da), Comentario de la Ley de Sociedades de Capital (Cizur Menor, 2011), I, 463-464, y más
sintéticamente ALFONSO SÁNCHEZ, “Fundación de las sociedades de capital (II)”, in EMBID IRUJO (diretto da), FERRANDO
VILLALBA-MARTÍ MOYA (coordinato da), Introducción al Derecho de sociedades de capital. Estudio de la Ley de sociedades
de capital y legislación complementaria (Madrid, 2013), I, 90-91. Sigue siendo útil, con todo, la abundante bibliografía
vertida sobre la cuestión en años anteriores; por muchos, FARIAS BATLLE, La irregularidad de la sociedad de capital. Aspectos
societarios y registrales (Granada, 2001).
[23] Es el caso, bien conocido, de las sociedades cooperativas; aun referido a una situación legislativa derogada hace
bastante tiempo, sigue siendo útil, desde la perspectiva que aquí interesa, el análisis de GIRÓN TENA (supra, n. 2), 94 ss.; en

322
bo en el siglo pasado, y la progresiva consolidación, no sin dificultades, de un concepto amplio
de sociedad, sobre todo en aquellos países, como España, donde carece de apoyo legislativo
expreso, facilitarán la inclusión de todas estas figuras en el tronco del Derecho de sociedades,
confirmando su aptitud para abarcar el entero fenómeno societario [24].
Pero, por otra parte, el debate sobre la “suficiencia” del clásico Derecho de sociedades pue-
de referirse a la posibilidad de mantener dicha categoría en los términos tradicionales de auto-
nomía y sustancial incomunicación con otras ramas del ordenamiento jurídico que le ha carac-
terizado durante décadas. No se quiere decir con ello que el Derecho de sociedades se haya
mantenido por completo al margen de las vicisitudes más importantes experimentadas por un
ordenamiento jurídico determinado, ni que, al mismo tiempo, se haya desconocido su inserción
en el Derecho Mercantil [25] y, por ello mismo, su vínculo permanente con todo lo que pueda
calificarse de Derecho Privado. Es cierto, no obstante, que al Derecho de sociedades le ha ca-
racterizado, desde el punto de vista de sus cultivadores, y en igual forma que a tantas ramas ju-
rídicas, el afán de mantener una independencia sustancial no sólo en cuanto a sus fuentes, sino,
sobre todo, en lo que atañe a las nociones e instituciones básicas que lo han conformado. A la
altura de la etapa histórica que venimos considerando, la proliferación de “nuevos hechos” [26],
así como la abundancia de reformas legislativas, vinculadas o no con ellos, hará entrar en crisis
el considerable aislamiento de nuestra disciplina, abriendo el camino a su progresiva interco-
nexión con otros sectores del ordenamiento [27], incluso, en particular, con algunos de nuevo
cuño, como el Derecho del Mercado de Valores [28].

torno al tópico de la “mercantilidad” de las cooperativas, frecuentemente recorrido por nuestra doctrina, véase, por
muchos, ALFONSO SÁNCHEZ, La integración cooperativa y sus técnicas de realización: la cooperativa de segundo grado
(Valencia, 2000), 361 ss., así como la bibliografía allí citada. También aquí la Propuesta de Código Mercantil ofrece un
planteamiento original al considerar a las cooperativas (junto con las mutuas de seguros y las sociedades de garantía
recíproca) “sociedades mercantiles” (art. 211-1, 2), sin perjuicio, no obstante, de la preferencia de sus normas propias
“sobre las comunes a toda clase de sociedades mercantiles” (art. 211-2, 2).
[24] En el Derecho español la elaboración del concepto amplio de sociedad se debe, esencialmente, a GIRÓN TENA
(supra, n. 2), 25 ss.; algunos autores han seguido, con posterioridad, dicho planteamiento, entre los cuales cabe
mencionar ahora a SÁNCHEZ CALERO-SÁNCHEZ-CALERO GUILARTE, Instituciones de Derecho Mercantil34 (Cizur Menor, 2012),
I, 319 ss., PAZ-ARES, “La sociedad en general: caracterización del contrato de sociedad”, in URÍA-MENÉNDEZ (diretto da),
Curso de Derecho Mercantil2 (Cizur Menor, 2006), I, 470 ss., así como BROSETA-MARTÍNEZ SANZ, Manual de Derecho
Mercantil19 (Madrid, 2012), I, 275 ss. La orientación contraria, más apegada a la letra y a la tradición histórica de nuestro
Derecho de sociedades, puede verse, con especial relieve, en FONT GALÁN-PINO ABAD, “La relevante causa negocial de la
sociedad. Una relectura (sólo) jurídica del concepto legal de sociedad”, RDM, 2001, 239, 7 ss.
[25] Esta afirmación resulta tributaria, claro está, de situaciones como la propia del Derecho español y, con matices,
de otros ordenamientos de raíz latina. No resultaría procedente en sistemas jurídicos como el alemán, donde el Derecho
mercantil es una disciplina de alcance reducido y corresponde al Derecho civil, sumamente ampliado respecto de lo que
es común entre nosotros, el servir de marco de referencia y de encuadramiento al régimen general de las sociedades, y no
sólo de las mercantiles.
[26] Es obligada la referencia a la clásica monografía de GARRIGUES, Nuevos hechos, nuevo Derecho de sociedades
anónimas (Madrid, 1998).
[27] Al respecto, IMMENGA, “Ordenación económica y Derecho de sociedades”, RDM, 2010, 276, 541 ss.; en la
misma línea, BAUMS, “El desarrollo del Derecho de sociedades en Europa: desde la armonización centralizada hasta la
European Model Company Act (EMCA)”, in ALONSO LEDESMA-ALONSO UREBA-ESTEBAN VELASCO (diretto da), La moder-
nización del Derecho español de sociedades de capital. Cuestiones pendientes de reforma (Cizur Menor), 2011, I, 32,
quien propone llevar al Derecho de sociedades, con perspectiva funcional, normas del Derecho de daños, Derecho
procesal civil, Derecho concursal, Derecho bursátil, así como Derecho internacional privado.
[28] Esta interconexión es, quizá, una de las más acusadas en los últimos años, hasta el extremo de que en ciertos
ámbitos doctrinales, como en Alemania, está empezando a generalizarse el tratamiento conjunto del Derecho de
sociedades y del Derecho del Mercado de Valores; en tal sentido, véase, por muchos, LANGENBUCHER, Gesellschafts- und
Kapitalmarktrecht (München, 2009).

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C. La ambigüedad evolutiva de la disciplina (II): la dilatación del Derecho de sociedades
Al igual que sucede con el asunto de su suficiencia, la “dilatación” del Derecho de socieda-
des representa una dificultad inmanente más para la correcta comprensión de dicha disciplina
en nuestro tiempo. Se trata de un supuesto contrario a una de las dos vertientes antes examina-
das a propósito de la suficiencia de la disciplina, pero susceptible de coincidir con la otra, es
decir, con la que ha servido para describir la capacidad de integración por el Derecho de socie-
dades de aquellas figuras societarias situadas, en perspectiva clásica, fuera de la categoría. No
es, sin embargo, más que una coincidencia aparente, ya que ahora no nos referimos a la aptitud
de nuestra disciplina para absorber aquellos supuestos de naturaleza societaria que, por diver-
sas razones, quedaron fuera de ella, por razones no sólo conceptuales sino también legislativas;
el matiz se conecta, más bien, con la idoneidad de algunas de las instituciones y técnicas prin-
cipales del Derecho de sociedades para conformar, de la mejor manera posible, la estructura
organizativa y patrimonial de entidades con naturaleza y fines, en principio, ajenos a los carac-
terísticos de dicha materia.
Son muchas las figuras que, en diverso modo, han visto mejorado y enriquecido su régimen
jurídico gracias a la incorporación de ciertas reglas propias del Derecho de sociedades. Pensa-
mos, en tal sentido, en las fundaciones, cuya base patrimonial y ausencia de miembros, así co-
mo la necesidad de cumplir fines de interés general, no han impedido la absorción progresiva
por su particular régimen de instituciones y técnicas societarias, con especial relieve, singular-
mente, en los últimos años [29]. Pero cabe pensar, del mismo modo, en organizaciones del sec-
tor público, dotadas o no de personalidad jurídica, cuya frecuente denominación como socie-
dad y configuración técnica en sentido idéntico no permiten desconocer las considerables dife-
rencias que las separan de las figuras integrantes del Derecho de sociedades, al menos en senti-
do clásico [30].
Por último, la dilatación del Derecho de sociedades se aprecia en los últimos años a la hora
de buscar un marco jurídico y organizativo idóneo para la actividad de los emprendedores. Al
margen de las diferencias de terminología, no siempre fundadas en razones objetivas, con este
planteamiento se reverdece una tendencia de relativa antigüedad dirigida a “colonizar” desde el
Derecho y de modo directo la empresa en cuanto tal. El fenómeno, una vez más, no es exclusi-
vo de nuestro país y el modo de traducirlo a categorías jurídicas tampoco es uniforme; con to-
do, y en lo que ahora interesa, bastará con referirse a supuestos como el del “emprendedor in-
dividual de responsabilidad limitada”, regulado en la reciente Ley 14/2013, de 27 de septiem-

[29] Así puede advertirse, con especial intensidad, en el Derecho español, a través, entre otros extremos, de lo
dispuesto en la Ley 50/2002, de 26 de diciembre, de fundaciones estatales (al respecto, EMBID IRUJO, “Empresa y
fundación en el ordenamiento jurídico español. La fundación empresaria”, ADF, 2010, 26). No se trata, con todo, de un
fenómeno propio de nuestro país, y sí, más bien, de una tendencia general que, en el caso de ciertos autores, ha
alcanzado un relieve extraordinario, sobre la base del recurso, quizá excesivo, a la autonomía de la voluntad [cfr., al
respecto, BURGARD, Gestaltungsfreiheit im Stiftungsrecht (Köln, 2006)].
[30] Como es bien sabido, la utilización del Derecho de sociedades por el Estado y otros entes públicos al servicio de
su intervención en la vida económica hunde sus raíces en el siglo pasado, habiendo sido objeto de considerable atención
doctrinal. En ella se ha puesto de manifiesto, con especial intensidad, la profunda distorsión que experimentan las
instituciones típicas del Derecho de sociedades en el marco de la actuación administrativa y con arreglo a principios de
Derecho público, ciertamente ajenos a dicha materia. En esa adaptación institucional no se ha contado sólo con los tipos
societarios generales, sobre todo con los de naturaleza capitalista, sino también se ha recurrido a las modalidades más
evolucionadas a la hora de organizar la actividad empresarial, como son los grupos de sociedades, figuras carentes de
personalidad jurídica pero insertas, de acuerdo con la opinión dominante, en el Derecho de sociedades; al respecto,
FUERTES, Grupos públicos de sociedades (Madrid, 2007). Como aportación de conjunto reciente sobre la figura de los
grupos, véase GOMES DE ARAUJO-WARDE JR., Os grupos de sociedades. Organização e exercício da empresa (São Paulo,
2012).

324
bre, si bien con experiencias, no del todo positivas, en otros ordenamientos jurídicos, tanto
dentro como fuera del continente europeo.
En realidad, si se mira bien, esta suerte de proceso expansivo del Derecho de sociedades no
responde a un improbable afán imperialista de la disciplina, sino, al contrario, a las carencias
que, desde el punto de vista organizativo y patrimonial, ha mostrado tradicionalmente el régi-
men jurídico de las entidades y figuras beneficiarias de su dilatación. Quizá sea en el sector de
las fundaciones donde pueda observarse, con especial nitidez y con no menor dosis de parado-
ja, dicha circunstancia. Y ello por varias razones que, aun siendo suficientemente conocidas,
merece la pena recordar. En primer lugar, y particularizando la reflexión en el marco de nue-
stro Derecho, por la evidente escasez de su régimen jurídico, dentro del cual sólo resultaron
evidentes hasta fechas cercanas datos únicos y elementales como la personalidad jurídica de la
fundación, su base meramente patrimonial y la necesidad de destinar tal patrimonio, en el mar-
co de una estructura organizativa mínima, a un fin de interés general. Pero, en segundo lugar,
la progresiva evolución de estas personas jurídicas y su progresiva conversión en “operadores
económicos del mercado”, calificación que se les suele atribuir en nuestros días [31], requería
de un nuevo régimen normativo que proporcionara bases organizativas y financieras idóneas a
tal efecto. No disponía el Derecho de fundaciones de instrumentos propios para contemplar
adecuadamente la nueva circunstancia de estas personas jurídicas y su necesaria reforma sólo
se podía afrontar, para ser auténticamente eficaz, mediante la incorporación de técnicas e insti-
tuciones ajenas a su tradicional configuración. Era y sigue siendo el Derecho de sociedades el
ámbito idóneo donde buscar tales instrumentos, y gracias a su dilatación, ha podido actualizar-
se el régimen jurídico de las fundaciones en un proceso seguramente necesitado de ulteriores
mejoras.

D. El significado del Derecho europeo de sociedades

Por lo que al ámbito europeo se refiere, hay que destacar como factor de alteración para
nuestra disciplina la formación y desarrollo de lo que se ha dado en llamar “Derecho europeo
de sociedades” [32]. En realidad, y como es sabido, con tal expresión no se designa una materia

[31] Véase, en general, BERCOVITZ, Apuntes de Derecho Mercantil9 (Cizur Menor, 2009), 132 ss., EMBID IRUJO (supra, n.
29), 26. Cabe afirmar que este planteamiento ha sido acogido, con un ligero matiz terminológico carente de
trascendencia, por la Propuesta de Código Mercantil (art. 001-2 “ámbito subjetivo”) cuando somete a su regulación a los
“operadores del mercado”, dentro de los cuales se insertan, sin género de duda, las fundaciones, ya ejerzan actividades
empresariales o no.
[32] Con diferente perspectiva y orientación son útiles para el conocimiento y análisis del Derecho europeo de
sociedades los trabajos de TEICHMANN, Binnenmarktkonformes Gesellschaftsrecht (Berlin, 2006); FERRI-STELLA RICHTER, Profili
attuali di Diritto societario europeo (Milano, 2010); HABERSACK-VERSE, Europäisches Gesellschaftsrecht. Eine Einführung für
Studium und Praxis4(München, 2011), y GRUNDMANN, Europäisches Gesellschaftsrecht2 (Heildelberg, 2011). Del mismo
modo, para averiguar las razones que se encuentran en la base de la compleja evolución del Derecho europeo de
sociedades es muy útil la consulta de los documentos que en los últimos años, y por encargo de la propia Unión europea,
han elaborado diversos grupos de profesores y expertos en Derecho de sociedades, desde el llamado Informe Winter, de
2002, hasta el más reciente Report of the Reflection Group on the Future of EU Company Law, fechado en Bruselas, el 5 de
abril de 2011, traducidos algunos de ellos en los diversos documentos, sobre todo en los “planes de acción” en materia
societaria elaborados y difundidos por la comisión. Cada uno de estos documentos, de expertos o de la propia Comisión,
dan lugar a una no pequeña bibliografía; en este sentido, sobre el informe de los expertos de 2011, véase, entre nosotros,
LATORRE CHINER, “Reflexiones sobre el futuro del Derecho de Sociedades europeo: «Report of the Reflection Group on the
future of EU Company Law»”, RDM (2011), 281, 163 ss., y en Italia, CHIAPPETTA-TOMBARI, “Il «Report on the Future of EU
Company Law»: una breve introduzione”, in questa Rivista, 2011, 3, 746 ss.; sobre el último plan de acción de la
Comisión, fechado en 2012, cfr. HOPT, “Europäisches Gesellschaftsrecht im Lichte des Aktionsplans der Europäischen
Kommission vom Dezember 2012”, ZGR, 2013, 42-2, 165 ss. No debe ignorarse, por último, el relevante papel

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homogénea y completa, en lo que atañe al régimen jurídico de las sociedades, susceptible de
aplicarse, por sí sola, en el contexto de los Estados miembros de la Unión europea. Se trata,
más bien, de describir el conjunto de disposiciones normativas provenientes de tal organi-
zación supranacional, proyectado, como también es notorio, en el doble plano de la armoni-
zación del Derecho de sociedades de los Estados miembros, de un lado, así como en la
creación de figuras societarias de Derecho europeo, de otro. Aun no siendo éste el momento de
analizar ese considerable corpus normativo, sí parece necesario recordar los numerosos cam-
bios que ha traído consigo desde la perspectiva de la regulación de las sociedades en los Esta-
dos miembros. Y ello, sobre todo, con motivo de la “implementación” de las directivas elabo-
radas por la Unión europea [33], que, sin suprimir la competencia legislativa de dichos Estados
para la ordenación puramente nacional del fenómeno societario, han hecho posible la existen-
cia de regulaciones – equivalentes en toda Europa – de las sociedades afectadas por tales nor-
mas europeas [34].
Al margen ahora de las “desarmonías” producidas por la transposición inadecuada o insufi-
ciente de algunas directivas [35], resulta obligado constatar la alteración sustancial que han ex-
perimentado varios de los aspectos básicos del Derecho de sociedades en los Estados miem-
bros como resultado del proceso armonizador. Es cierto, con todo, que las directivas europeas
han tomado como objeto de regulación preferente a la sociedad anónima y sólo de manera re-
ducida a las restantes sociedades de capital. Y es cierto, del mismo modo, que el proceso de
elaboración de estas relevantes normas del Derecho europeo está rodeado, y no sólo en lo que
atañe al régimen de las sociedades, de considerables dificultades, que ponen en peligro, desde
luego, su continuidad o, quizá mejor, el mantenimiento del ritmo legislativo adecuado en cada
materia; pero también, y sobre todo, su verdadera eficacia, en línea con las “desarmonías” de
las que se acaba de hablar.
A pesar de estas circunstancias, que, en el ámbito del Derecho europeo de sociedades, han
conducido, entre otras cosas, a que la sociedad de responsabilidad limitada quede prácticamen-

desempeñado por el Tribunal de Justicia de la Unión europea en la configuración concreta de algunos aspectos básicos
del Derecho de sociedades, sobre todo, en los últimos años, en las materias referidas a la libertad de establecimiento de
las sociedades en los diversos países integrantes de la Unión.
[33] Aunque sólo puede hablarse, propiamente, de “implementar” o “transponer” normas comunitarias al Derecho de
los Estados miembros en el caso de las directivas, es lo cierto que en el marco de los reglamentos relativos al Derecho de
sociedades por su carácter abierto o claramente insuficiente también se observa una necesidad similar, que supone para
los Estados miembros en numerosas ocasiones el deber de completar la regulación europea, con grave riesgo, según los
casos, de que se frustre el propósito de establecer una figura societaria de Derecho europeo dotada de un régimen único
para toda la Unión. Sobre los tipos societarios de Derecho europeo, como visión general, nos remitimos ahora al trabajo
de FLEISCHER, “Supranationale Gesellschaftsformen in der Europäischen Union”, ZHR, 2010, 174, 385 ss., y en lo que
atañe a la regulación concreta de cada figura, de entre la amplísima bibliografía, pueden verse los trabajos de BOQUERA
MATARREDONA (diretto da), La sociedad anónima europea domiciliada en España (Cizur Menor, 2006), ALFONSO SÁNCHEZ
(diretto da), La sociedad cooperativa europea domiciliada en España (Cizur Menor, 2008), así como, sobre la sociedad
privada europea, la reciente obra colectiva de HIRTE-TEICHMANN (diretto da), The European Private Company – Societas
Privata Europaea (SPE) (Berlin, 2013).
[34] Para apreciar el relieve básico de todas estas cuestiones, véase recientemente, EMBID IRUJO, “Pasado, presente y
futuro del Derecho europeo de sociedades”, Ius et Praxis, 2013, 19-1, 303 ss.
[35] Al respecto, véase CAMPOBASSO (diretto da), Armonie e Disarmonie nel Diritto comunitario delle società di capitali
(Milano, 2003). Aunque es inevitable partir de un punto de vista negativo respecto de tales desarmonías, que no
favorecen, cuando resultan abundantes, la integración jurídica europea, quizá quepa ver en ellas o, mejor, en el
mantenimiento de una cierta diversidad normativa, por supuesto moderada, un significado valioso, al modo señalado por
Gillo Dorfles en su Elogio della disarmonia [tomo la referencia de PIRAS, “Presentazione”, in PIRAS (coordinato da) La tutela
delle minoranze nelle società quotate. Studi in memoria di Alessandro Cerrai (Pisa, 2005), 5].

326
te fuera de la armonización normativa [36], el amplio elenco de materias reguladas en las direc-
tivas y las distintas perspectivas de política jurídica en ellas acogidas han supuesto cambios
trascendentales para la configuración básica y el esquema institucional propio de la sociedad
anónima. Si fijamos nuestra atención en el Derecho español, el primer plano donde puede
apreciarse la alteración del tradicional régimen societario se sitúa en la tipología, con el de-
splazamiento de la anónima del primer plano de la escena y su sustitución por la sociedad de
responsabilidad limitada. Por otro lado, las directivas europeas han supuesto la incorporación
de medidas de reorganización empresarial carentes de tratamiento entre nosotros hasta ese
momento, como la escisión. Y, por último, al trascender el esfuerzo armonizador el plano
estricto del Derecho de sociedades para incidir en el ámbito del mercado de valores, se ha he-
cho posible el establecimiento en nuestro ordenamiento de un sistema normativo de nueva
planta en dicha materia.
La continuidad de la Unión europea, como institución dotada de poder legislativo, en el
marco de un ambicioso programa de integración económica y jurídica, implica la continuidad
del esfuerzo normativo en el ámbito del Derecho de sociedades por la vía de las directivas y, en
medida claramente menor, por la de los reglamentos [37]. Ello supone una también continua
necesidad de adaptación de los Estados miembros a las normas elaboradas por la Unión, de lo
que se deduce el reajuste permanente del conjunto jurídico que representa el Derecho de socie-
dades. Es verdad, con todo, que la labor de la Unión europea en este campo se ha visto afecta-
da en los últimos años por hechos diversos y, en ocasiones, contradictorios, con inmediata re-
percusión en la aprobación de las correspondientes directivas y reglamentos. De este modo, si
en un primer momento (finales del siglo pasado), tales hechos frenaron el proceso armonizador
del Derecho de sociedades [38], en los años transcurridos de la presente centuria se ha acelera-
do la intervención comunitaria en dicho campo [39], con planteamientos de nuevo cuño, refle-

[36] Puede entenderse, por lo expuesto, que se hayan formulado propuestas alternativas a la armonización por la vía
de las directivas (cfr. MÖSLEIN, “Europäische Zertifizierung mitgliedsstaalichen GmbH-Rechts”, ZHR, 2012, 176, 470 ss.),
consistentes en la posibilidad de que las instituciones europeas otorguen un “sello” o distinción a aquellos ordenamientos
que acrediten un tratamiento adecuado de la sociedad de responsabilidad limitada en torno a ciertos tópicos o elementos
esenciales. Con ello, la Unión europea dejaría de ser, en este importante apartado, una entidad con poder legislativo para
convertirse en una mera oficina certificadora de la mayor o menor calidad de la legislación correspondiente a cada Estado
miembro. Está por ver, con todo, la viabilidad de esta propuesta, que si, en apariencia, se enfrenta sustancialmente a la
continuidad del Derecho europeo de sociedades, desde la vertiente armonizadora, podría, de convertirse en realidad,
otorgar a la Unión europea un poder más relevante de lo que a primera vista pudiera parecer; basta con tener en cuenta
el significativo papel que, en nuestros días, ocupan algunas entidades, internacionales o no, ocupadas con misiones de
certificación o de reconocimiento de la calidad, bien sea de productos, bienes, créditos, deudas, etc.
[37] No son éstos, con todo, los únicos planos en los que se proyecta el relieve jurídico de las sociedades mercantiles
en la Unión europea; a ellos hay que sumar las recomendaciones, como expresión no vinculante del criterio de los
órganos comunitarios, así como, con mayor alcance, la doctrina judicial que, de manera continua, va produciendo el
Tribunal de Justicia de la Unión europea desde hace ya un considerable número de años. Es más, en los últimos tiempos,
esa Jurisprudencia ha adquirido un significado de extraordinaria trascendencia a propósito de la movilidad de las
sociedades en el ámbito de la Unión, con fallos tan relevantes como “Centros”, “Inspire Art”, “Überseering” y, más
recientemente, “Cartesio” y “Vale”; de entre la muy abundante bibliografía existente al respecto, véase, por muchos,
RODAS PAREDES, Libertad de establecimiento y movilidad internacional de las sociedades mercantiles (Granada, 2011), así
como sobre el asunto “Vale”, que, por el momento, constituye el último pronunciamiento del Tribunal respecto de la
cuestión que ahora nos ocupa, HANSEN, “The Vale Decision and the Court’s Case Law on the Nationality of Companies”,
ECFR, 2013, 10-1, 1 ss.
[38] Durante unos cuantos años, la “crisis” del Derecho europeo de sociedades fue un verdadero lugar común en la
doctrina; al respecto, por muchos, HOPT, “Europäisches Gesellschaftsrecht: Krise und neue Anläufe”, ZIP, 1998, 3, 96 ss.
[39] En este sentido, exagerando, tal vez, la significación del cambio en la materia, GRUNDMANN, “Europäisches
Gesellschaftsrecht: von der Krise zum Boom”, ZIP, 2004, 2401 ss.; más recientemente, HOPT [(supra, n. 32), 166] habla

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327
jados en una labor legislativa no siempre bien meditada ni organizada sistemáticamente. Estos
cambios de ritmo y de contenido [40] quizá sirvan para explicar algunos intentos, más acusados
en unos Estados que en otros, de “renacionalizar” el Derecho de sociedades, mediante la apro-
bación de normas generales o especiales, según los casos. Pueden destacarse, al respecto, la
reforma del Codice civile italiano, de 2003, y con menor alcance, la ley española de sociedades
de capital, que sin ser un texto realmente nuevo ha modificado aspectos significativos de
nuestro Derecho societario [41].
Conviene indicar que la reseñada tendencia “renacionalizadora” no sólo ha de verse como la
mera consecuencia, si se quiere inevitable, de la inacción comunitaria, entendiendo esta fórmu-
la con cierta laxitud, sino también como expresión de una cierta concurrencia entre los orde-
namientos jurídicos nacionales en materia de sociedades. Esta línea de pensamiento proviene,
según es notorio, del Derecho norteamericano de sociedades, y ha sido promovida, sobre todo,
por las corrientes de cuño economicista, que ven en ella una fórmula idónea para conseguir la
eficiencia dentro del terreno que nos ocupa. Su reflejo en el continente no puede considerarse
uniforme, siendo, tal vez, más intenso en el plano doctrinal, merced a una amplia bibliografía,
de tendencia declinante en los últimos años, que en el terreno propiamente legislativo. Preci-
samente, ese predominio de la vertiente conceptual, a la hora de precisar los efectos de la com-
petencia entre ordenamientos jurídicos, ha limitado su relieve práctico, siendo escasos los estu-
dios empíricos que permitan acreditar, en su caso, las presuntas ventajas de la misma [42]. No
puede olvidarse, por último, que, en el extremo, la tendencia ahora analizada supone prescindir
de la idea misma de construir un “Derecho europeo de sociedades”, en beneficio de la regula-
ción exclusivo del fenómeno societario por el legislador nacional. A pesar de la existencia de
un ambiente favorable a la competencia entre ordenamientos, la supresión del Derecho europeo
de sociedades nunca llegó a constituir una posibilidad cierta en el seno de la propia Unión eu-
ropea; con los matices advertidos, los últimos años han confirmado la vitalidad de dicha disci-
plina, circunstancia ésta que, como resulta evidente, tampoco conduce a la hibernación de los
ordenamientos nacionales en la materia.

del “renacimiento” del Derecho europeo de sociedades; en la misma línea ARMOUR-RINGE, “European Company Law
1999-2010: Renaissance and Crisis”, CMLR, 2011, 48, 125 ss.
[40] Puestos de manifiesto, esencialmente, en el llamado “Plan de Acción” para el avance del Derecho de sociedades,
2003 [al respecto, EMBID IRUJO, “Aproximación al Derecho de sociedades de la Unión europea: de las Directivas al Plan de
Acción”, NotUE, 2006, 252, 9 ss.; QUIJANO, “El Derecho de sociedades en la Unión europea: evolución y situación
actual”, in VÍTOLO-EMBID IRUJO (diretto da), El Derecho de sociedades en un marco supranacional. Unión Europea y
Mercosur (Granada, 2006), 673 ss.]. Los objetivos, ciertamente ambiciosos, de dicho Plan no se consiguieron en la medida
deseada, a pesar de lo cual y de la intensidad de la crisis, la Comisión ha lanzado un nuevo Plan de acción, el año 2012
(COM), con el propósito de mejorar la transparencia empresarial y el gobierno corporativo, que son, desde hace tiempo,
algunos de los tópicos predominantes en el actual Derecho europeo de sociedades.
[41] Sobre esta renacionalización, EMBID IRUJO, “Adaptación de las directivas comunitarias en materia de sociedades:
logros y retos pendientes”, in ARROYO MARTÍNEZ (coordinato da), I Congreso Nacional de Derecho Mercantil. Veinte años de
España en la Unión Europea: balance y perspectivas (Madrid, 2007), 299 ss. En esta misma línea se mueve el Anteproyecto
de Código Mercantil, con la amplia y minuciosa regulación de las sociedades mercantiles contenida en su Libro Segundo.
[42] Cfr. últimamente, RINGE, “Corporate Mobility in the European Union – a Flash in the Pan? An empirical study on
the success of lawmaking and regulatory competition”, ECFR, 2013, 10-2, 230 ss., donde el tema se trata, como resulta
inevitable y se deduce del propio título del trabajo, en el marco del libre desplazamiento de las sociedades en la Unión
europea que, facilitado por la jurisprudencia del Tribunal europeo de Justicia, vendría directamente motivado por la
voluntad de acogerse a la normativa nacional más beneficiosa y, por ello mismo, más “competitiva”. Si esto conduce a
una race to the bottom o, a la inversa, a una race to the top, es algo difícil de establecer a priori, aunque la mayor parte de
los indicios concretos de que se dispone permite afirmar, con mayor seguridad, la primera posibilidad. Véase, analizando
los tipos societarios preferidos por los operadores económicos, sobre la base de la competencia de normas societarias,
BRAUN-EIDENMÜLLER-ENGERT-HORNUF, “Unternehmensgründungen unter dem Einfluss des Wettbewerbs der Gesellschafts-
rechte”, ZHR, 2013, 177, 131 ss.

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 Las breves reflexiones efectuadas sobre el Derecho europeo de sociedades permiten afir-
mar, si se quiere a manera de resumen, que nos encontramos ante una materia jurídica realmen-
te peculiar [43]. Dicha peculiaridad, según hemos intentado exponer, no consiste propiamente
en la originalidad de su contenido, sino, más bien, en el hecho de que no se trata de un sector
autónomo del ordenamiento jurídico europeo, capaz de regular por sí solo una determinada
parcela de la realidad. El Derecho europeo de sociedades, ya se exprese en directivas o en re-
glamentos, presupone y exige la existencia de un Derecho nacional (de cada uno de los Estados
miembros) de sociedades; y las relaciones entre la norma europea y la regulación nacional, por
definición permanentes, reflejan en cada momento las tendencias y orientaciones característi-
cas de la evolución de la Unión europea. Este escenario, también por definición dinámico, no
hace sino reflejar la particular “geometría variable” del Derecho europeo de sociedades [44] y
su alta capacidad para ser un continuo elemento de alteración del Derecho de sociedades, por
lo que se refiere, al menos, al continente europeo [45]. Esa capacidad no se traduce siempre en
un contenido normativo concreto, de necesaria implementación por los Estados miembros; se tra-
ta, más bien, de que aquello que se haga o se deje de hacer con el Derecho europeo de sociedades
va a condicionar, en términos generales y también concretos, la evolución de nuestra materia,
sometiéndola a un ritmo asincopado y de difícil reconducción a categorías estables [46].

3. La simplificación como técnica idónea para el asentamiento del Derecho de sociedades

contemporáneo

El sumario examen de los factores que, con carácter inmanente y predominantemente jurídico,

[43] En los últimos años se han desarrollado algunos trabajos que pretenden conseguir, del mismo modo, una cierta
unificación societaria en el continente europeo, si bien por vía distinta a la que representa, hasta la fecha, la Unión
europea. Puede citarse, al respecto, el propósito de conseguir una “ley modelo” en la materia, cuya elaboración se está
abordando, si bien con lentitud, por grupos de juristas expertos en Derecho de sociedades; cfr. al respecto, BAUMS-KRÜGER
ANDERSEN-ANTUNES, “A Lei-modelo das sociedades: um projecto innovador”, O Direito, 2008, 140, V., 981 ss.; así como,
más recientemente, BAUMS (supra, n. 27).
[44] Véase, al respecto, FERNÁNDEZ DE LA GÁNDARA, “La geometría variable del Derecho de sociedades”, Teoría y
Derecho, 2010, 7, 150 ss.; también, del mismo autor, “Desregulación, crisis sistémica y modernización del Derecho de
sociedades”, in Liber Amicorum prof. José María Gondra Romero (supra, n. 8), 197-198; asimismo, EMBID IRUJO, “Una
perspectiva italiana sobre la evolución reciente del derecho europeo de sociedades”, RDM, 2010, 277, 1063-1064.
[45] Así, a momentos de intensa significación europeísta, como lo fueron los años setenta del pasado siglo, en los que
se materializó la primera etapa del Derecho europeo de sociedades, han sucedido otros en los que se ha acentuado el
relieve de los ordenamientos nacionales, con señaladas reformas legislativas en nuestra materia. Del mismo modo, las
diversas fases de elaboración del Derecho de sociedades a caballo de la Unión europea y de los Estados miembros, han
reflejado las controversias existentes en torno a los fines que ha de perseguir dicho sector del ordenamiento jurídico, así
como respecto de las técnicas idóneas para su realización. A épocas de confianza en el legislador, expresada mediante el
establecimiento de normas de naturaleza predominantemente imperativa, han seguido otras en las que ciertos términos
como “mercado”, “eficiencia” y “autorregulación” se han convertido en elementos predominantes, en el marco de un
pensamiento jurídico influido por las corrientes del análisis económico del Derecho.
[46] Esta “rebeldía” contemporánea del Derecho de sociedades a un tratamiento conceptual seguro, en la línea de lo
que fue habitual a lo largo de la mayor parte del pasado siglo, no ha de verse, necesariamente, como un fenómeno
negativo, aunque resulte incómodo desde la perspectiva del jurista, que ha de articular, con rigor y carácter sistemático, el
amplio y heterogéneo material normativo que proveniente de la Unión europea ha de insertarse en los ordenamientos
nacionales. Quizá resida aquí, y no sólo en la discontinuidad de la normativa europea de sociedades, el verdadero
propósito que anima al legislador nacional a afrontar la elaboración de piezas legislativas como el Codice civile italiano o
nuestra reciente Propuesta de Código Mercantil; la razón de fondo no consistiría en aprovecharse, digámoslo así, de la
inacción europea, cuanto de crear una base segura y firme para la actuación de las sociedades mercantiles, pensando, tal
vez, en la posibilidad de que el Derecho nacional termine “reobrando” sobre el legislador comunitario en una fase de
mayor europeísmo del Derecho de sociedades.

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329
han servido a la formación del Derecho de sociedades contemporáneo, permite apreciar que nos
encontramos ante una realidad normativa inestable y dotada a la vez de alta complejidad interna.
Su crecimiento, si se quiere, desordenado; la abundancia de caminos singulares dentro de una di-
sciplina vista, desde una perspectiva tradicional, como unitaria, y la presencia, en fin, de factores
de “alteración” constante, en el sentido ya indicado, son elementos que hacen más difícil tanto la
comprensión global, como la hermenéutica del Derecho de sociedades y su aplicación a la reali-
dad empresarial de nuestros días [47]. De ahí la necesidad imperiosa de reducir el material nor-
mativo e institucional a términos manejables, circunstancia ésta que se encuentra en la base de la
“simplificación” del Derecho de sociedades, tan característica de los últimos años [48].
En realidad, si se mira bien, con el reseñado término o con otros, no demasiado diferentes
en su significado último, el propósito de hacer más sencillo el ordenamiento jurídico, bien en
su conjunto, bien en lo relativo a una disciplina particular, constituye un elemento inherente a
la propia realidad del Derecho, susceptible de comprobarse, con toda facilitad, a lo largo de la
historia jurídica en muy diferentes momentos y contextos. En el caso del Derecho de socieda-
des, y sin remontarnos ahora excesivamente en el tiempo, la idea de hacerlo más sencillo em-
pieza a ser una constante en la doctrina especializada en las décadas finales del pasado siglo,
motivada, en lo esencial, por el incremento continuo de la normativa societaria [49]. Y ello no
sólo por razones inherentes a la evolución de cada ordenamiento nacional, sino, en buena me-
dida, sobre todo por lo que se refiere a los países europeos, por la progresiva incidencia del De-
recho de sociedades de la Unión europea, cuyo alcance y significado concretos hemos podido
apreciar, siquiera brevemente, en un apartado anterior.
Más allá de esta constatación, nada difícil de hacer, por otra parte, es poco lo que cabe de-
cir, desde un punto de vista teórico o conceptual, de la simplificación, ya se formule en térmi-
nos generales, ya se aplique a una específica rama del ordenamiento, como es el Derecho de
sociedades. No estamos – resulta evidente – ante un término técnico, ni tampoco cabe ver a la
simplificación, en principio, como un criterio singular de política jurídica, susceptible de in-
formar la orientación de una concreta reforma legislativa. Se trata, más bien, de una medida in-
strumental, de contenido impreciso, idónea, por ello mismo, para servir a objetivos diver-
sos [50]. En nuestro caso, el propósito de simplificar el Derecho de sociedades – sobre todo, el

[47] Aunque interpretar y aplicar el Derecho son los cometidos tradicionalmente asignados a los juristas, como
estamento profesional, desde luego, pero también cuando están investidos del ejercicio de funciones públicas, no
conviene olvidar que, en nuestro tiempo, la realidad práctica, por su propio relieve social, no se ve sólo como elemento
moldeable por la acción intelectual de los juristas y, a la vez, como objeto pasivo sobre el que se proyecta el Derecho de
manera unilateral, sino como un ámbito dotado de su propia autonomía, en necesario y continuo diálogo con el mundo
jurídico. En el caso de una disciplina tan imbricada en la entraña misma de la actividad empresarial, como es el Derecho
de sociedades, la interpretación y aplicación de las normas requiere con especial intensidad ese diálogo continuo, a fin de
llegar a una suerte de “conjugación” de lo jurídico con lo fáctico, que dé cauces adecuados al dinamismo constitutivo
propio de aquella actividad y aún de la realidad misma.
[48] Cabría afirmar, incluso, que nos encontramos ante un fenómeno de moda; críticamente, al respecto, ARRUÑADA,
Formalización de empresas. Costes frente a eficiencia institucional (Cizur Menor, 2010), 26 ss.
[49] Véase, por muchos, GUYON, “Les sociétés. Aménagements statutaires et conventions entre associés”, in GHESTIN
(diretto da), Traité des contrats5 (Paris, 2002), 7 ss.
[50] En una primera aproximación, la palabra “simplificación” resulta ser un término autoevidente, suficientemente
claro en apariencia, o en cuanto tal, y mucho menos preciso cuando se formula respecto de alguna realidad específica.
Por lo demás, el “momento de la verdad” de la voluntad simplificadora es, como se puede comprobar en tantas
ocasiones, el de su concreta realización, que bien puede deparar, por otra parte, resultados verdaderamente complejos;
es interesante, si bien en la esfera del Derecho público, el ejemplo del reciente Derecho italiano en el que la
simplificación legislativa se ha traducido en la vigencia de más de medio millar de normas supuestamente simplificadoras;
cfr. VANDELLI, Trastornos de las instituciones políticas (trad. esp. de Tomás Cano Campos) (Madrid, 2007), 142.

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relativo a los tipos capitalistas – parece responder a la idea de aliviar de trámites tanto su con-
stitución, como su organización y funcionamiento, por entender que la pérdida de rigidez de la
regulación societaria favorecerá la actividad económica y dinamizará el mercado. Tales objeti-
vos, formulados en términos ciertamente elementales, no pueden separarse, por otra parte, de la
tendencia que, en los últimos años, ha pretendido, y en muchas ocasiones conseguido, minu-
svalorar el papel del legislador y reducir, por consiguiente, el alcance de las normas imperati-
vas en el Derecho de sociedades. Y ello, no necesariamente porque su puesta en práctica resul-
tara muy complicada o porque no fuera evidente ni razonable el sentido de su orientación o los
intereses tutelados. Se trataba, más bien, de fomentar la autorregulación, por entender que, de
este modo, se conseguiría un Derecho de sociedades más eficiente, “favorable a los negocios”
(businessfriendly), frente a la rígida normativa heredada.
A la hora de concretar el alcance efectivo de la pretendida simplificación del Derecho de
sociedades, puede pensarse en dos diferentes posibilidades: de un lado, en que dicho objetivo
se refiera al conjunto de la materia, como una suerte de técnica depuradora general de su con-
tenido, y, de otro, en que la idea simplificadora se proyecte sobre una institución específica,
por lo común un determinado tipo societario. Quizá sea la primera la fórmula preferida,
fundándose su predominio en el hecho de que haya sido la Unión europea la principal entidad
patrocinadora de la simplificación del Derecho de sociedades [51] a través de varias iniciativas,
con alcance diverso, cuya estela parece mantenerse en nuestros días, si bien con menor intensi-
dad [52]. Con todo, resulta más idónea para poner de manifiesto el objetivo esencial de la figu-
ra en estudio la segunda opción, que, por otra parte, se ha traducido en la realidad societaria
comparada de forma más nítida y, a la vez, más profunda. El principal ejemplo al respecto vie-
ne constituido por la sociedad por acciones simplificada, creada, como es bien sabido, en el
Derecho francés en los años noventa del pasado siglo, y que, al margen de su relieve tipológi-
co, representa una forma de sociedad directamente determinada, en su naturaleza y en su régi-
men, por el propósito simplificador.
Moderado, entonces, el relieve de la simplificación aplicada al Derecho de sociedades como
técnica depuradora general de su contenido, mantiene e incrementa su vigor su vertiente más
concreta, mediante la adopción, por diversos ordenamientos jurídicos, de figuras societarias
simplificadas. Varían, según los casos, la intensidad de la simplificación, así como su concreto
relieve tipológico; de este modo, frente al ejemplo francés – seguido, con particular éxito, por
el Derecho colombiano [53] –, donde el objetivo simplificador puede calificarse de máximo,

[51] Aunque también en los ordenamientos nacionales se observan tendencias similares; para el Derecho italiano,
véase, recientemente, MONTAGNANI, “Il difficile percorso della semplificazione: dai diritti dei soci, alla centralità dei soci
senza diritti”, Riv. dir. comm., 2012, 1 ss.
[52] La principal referencia en tal sentido es la que se conoce con el acrónimo SLIM (Simpler Legislation in the Internal
Market), puesta en marcha en 2002, cuyo alcance, no obstante, parece haber ido más allá de lo que significa, en sentido
estricto, el Derecho de sociedades. Oras iniciativas, fundamentalmente insertas en el marco de los sucesivos “Planes de
Acción” sobre nuestra materia, también contienen referencias diversas a una finalidad simplificadora, si bien no se observa
con la misma intensidad el objetivo depurador general que inspiró, en apariencia, a SLIM. Sobre todo ello, así como su
incidencia en la regulación societaria de los Estados miembros, puede verse HIERRO ANIBARRO (diretto da), Simplificar el
Derecho de sociedades, cit., passim., así como YANES, “La simplificación del Derecho de sociedades: status quaestionis
comunitario y perspectiva española”, in ALONSO LEDESMA-ALONSO UREBA-ESTEBAN VELASCO (diretto da), La modernización
del Derecho español de sociedades de capital. Cuestiones pendientes de reforma (Cizur Menor), 2011, I, 99 ss.
[53] Respecto de los aspectos conceptuales del Derecho de sociedades en Colombia, véase la síntesis de OVIEDO
ALBÁN, “Consideraciones en torno a la naturaleza contractual y comercial de las sociedades en el derecho colombiano”, in
VÍTOLO-EMBID IRUJO-LEÓN SANZ (diretto da), Derecho de sociedades y Concurso. Cuestiones de actualidad en un entorno de
crisis (Granada, 2011), 347 ss. Sobre la figura mencionada en el texto, REYES VILLAMIZAR, La sociedad por acciones
simplificada2 (Bogotá, 2010).

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por el amplio reconocimiento de la libertad contractual, en otros ordenamientos ambas vertien-
tes adquieren una menor significación. En este sentido, cabe mencionar al Derecho italiano
donde la figura simplificada se nos muestra como una variedad de un tipo ya existente (en con-
creto, la sociedad de responsabilidad limitada), sin que, por otra parte, se atribuya a la auto-
nomía de la voluntad el mismo papel que en el ejemplo anterior. No faltan, por otra parte, pro-
puestas doctrinales orientadas a su admisión en ordenamientos, como el español, por ejemplo,
en el que no se dispone de una figura simplificada equivalente [54], dentro de una tendencia,
como ya se advirtió, consolidada en el panorama del Derecho comparado.

III. LOS “FACTORES EXTERNOS” EN LA FORMACIÓN DEL DERECHO DE SOCIEDADES CONTEMPORÁNEO: EL SI-
GNIFICADO DEL ANÁLISIS ECONÓMICO DEL DERECHO

Una vez consideradas las circunstancias internas, de predominante significado jurídico, en

el proceso formativo del Derecho de sociedades de nuestro tiempo, corresponde analizar en el
presente apartado los factores externos que han influido en su proceso evolutivo. Como es na-
tural, no resulta posible considerar ahora las múltiples circunstancias que, desde fuera del De-
recho y, en particular, de una rama tan relevante como es nuestra disciplina, influyen en diver-
so grado sobre su contenido o sus caracteres. Nos limitaremos, por ello, a contemplar única-
mente el relieve de la Economía sobre el Derecho de sociedades al hilo de las experiencias ob-
servadas en los últimos años. Hablar, con todo, de la influencia de la Economía constituye una
fórmula imprecisa y, quizá también, inexacta. No es que pretendamos decir que esta rama del
saber sea, en sí misma, poco significativa para nuestra disciplina; se trata, más bien, de que no
es el pensamiento económico, considerado en su conjunto, el factor externo que hemos de tener
en cuenta, sino una determinada orientación del mismo, el llamado “análisis económico del
Derecho”, a pesar de que para algunos de sus expositores sólo pueda reflexionarse sobre el De-
recho desde la Economía a través de dicha corriente de pensamiento.
El hecho de centrar nuestra atención en el análisis económico del Derecho no es una elec-
ción caprichosa, sino el tributo inevitable al extraordinario relieve que ha alcanzado en los úl-
timos tiempos tanto para comprender el Derecho en su conjunto ––y no sólo el relativo a las
sociedades –, sino también para contribuir a su formación y desarrollo, naturalmente desde las
premisas que le son propias. Y es que, en realidad, aunque la orientación teórica a la que nos
venimos refiriendo no constituya, en sí misma, un todo monolítico, resulta pertinente, no
obstante, contemplarla desde una vertiente unitaria, dado que quienes la promueven, tanto juri-
stas como economistas, comparten ciertos postulados básicos [55]. Del mismo modo, y para
evitar que el presente trabajo vaya más allá de sus objetivos, inmiscuyéndose en zonas o temas
ajenos a su propia finalidad, no entraremos en detalles o particularidades del análisis económi-
co del Derecho, centrando nuestra atención en sus criterios fundamentales, coincidentes, por
otro lado, con los postulados compartidos por todos sus promotores.
En este sentido, si hubiera que resumir la naturaleza de los mismos en relación con el Dere-
cho, podríamos decir que se trata de un conjunto de reflexiones de carácter metajurídico, sin

[54] Véase, en tal sentido, la propuesta de una sociedad limitada simplificada que efectúa, entre nosotros, NAVARRO
MATAMOROS, Libertad contractual y flexibilidad tipológica en el moderno Derecho europeo de sociedades: la SAS francesa y
su incidencia en el Derecho español (Granada, 2009), 225, 230 y 276.
[55] Al respecto, entre nosotros, cfr. IBÁÑEZ JIMÉNEZ, Análisis económico del Derecho. Método, investigación y práctica
jurídica (Barcelona, 2011).

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que el uso de dicho término haya de entenderse, al modo de la teoría pura del Derecho, como
un elemento descalificador de tales reflexiones o, en todo caso, como muestra de su irrelevan-
cia para el ordenamiento. Con tal calificativo se advierte que la forma de concebir el Derecho
por la corriente de pensamiento que nos ocupa se ha producido fuera del ámbito jurídico, de
acuerdo con una lógica y una argumentación ajenas, por lo común, a las que, aun con opciones
metodológicas distintas, pueden considerarse propias del mismo. Quizá este resultado era ine-
vitable, sobre todo si se tiene en cuenta la visión cerradamente crítica que del Derecho, de su
técnica y de sus concretos modos de expresión – en particular de las normas imperativas – se
percibe entre los partidarios del análisis económico del Derecho, que les lleva a considerarlo,
en su configuración tradicional, como un conjunto de formalismos, ajeno a la realidad que pre-
tende regular [56].
Se entenderá, por ello, que en los estudios de los juristas y economistas partidarios de la
corriente de pensamiento que nos ocupa no haya referencia alguna a la justicia, como valor su-
perior del ordenamiento [57], poniendo en su lugar, como objetivo al que ha de tender el Dere-
cho, a la eficiencia [58], concepto supuestamente más preciso y de más fácil delimitación [59].

[56] Quizá por la radicalidad de los presupuestos y de las consecuencias inherentes al análisis económico del
Derecho, la toma de postura de quienes a él se refieren suele ser también marcadamente valorativa, tanto a favor como
en contra (cfr. ORTIZ DE URBINA GIMENO, “El análisis económico del derecho: ¿método útil o ideología nefasta?”, in
COURTIS, Observar la Ley. Ensayo sobre metodología de la investigación jurídica (Madrid, 2006), 321 ss., así como la
bibliografía allí citada). Entre los juristas españoles más cercanos al Derecho de sociedades se reproduce la misma
contraposición y, en tal sentido, cabe citar las posturas prácticamente antagónicas de PAZ-ARES, “¿Cómo entendemos y
cómo hacemos el Derecho de sociedades?”, in PAZ-ARES (coordinato da), Tratado de la sociedad limitada (Madrid, 1997),
159 ss., y GONDRA, “¿Tiene sentido impartir justicia con criterios de economía? (A propósito de una teoría del Derecho
que postula una Jurisprudencia orientada por el valor de la ‘eficiencia económica’)”, RDM, 1997, 226, 1545 ss. Sobre las
reflexiones de este último autor, contenidas tanto en el mencionado trabajo como en otros a los que se aludirá más
adelante, véase DE LA CUESTA, “A propósito de la crítica del profesor Gondra al análisis económico del Derecho (L&E)”, in
FERNÁNDEZ DE LA GÁNDARA-EMBID IRUJO-RECALDE CASTELLS-LEÓN SANZ (diretto da), Liber Amicorum prof. José María Gondra
Romero, cit., 29 ss.
[57] No pretendemos absolutizar la idea de justicia y mucho menos indicar que su contenido (en lo que fuera posible
determinar con suficiente objetividad) se encuentre en directa oposición con las consecuencias que pudieran derivarse de
la aplicación exclusiva de la eficiencia económica, mucho menos evidentes y unívocas, por lo demás, de lo que bastantes
partidarios del análisis económico del Derecho suponen. Dicha forma de proceder – la de absolutizar la idea de justicia –
constituiría un planteamiento del todo ideológico, equiparable, por lo demás, al que se encuentra con tanta frecuencia
entre los economistas y juristas defensores del análisis económico del Derecho. De gran interés al respecto, ZAGREBELSKY,
La virtud de la duda. Una conversación sobre Ética y Derecho con Geminello Preterossi (Madrid, 2012), 27 ss.
[58] Al respecto, EIDENMÜLLER, Effizienz als Rechtsprinzip3 (Tübingen, 2005); más recientemente, HÖLZLE, Verstrickung
als Desinformation. Eine rechtsdogmatische Auseinandersetzung auf Grundlage einer ökonomischen Analyse des Rechts
(Tübingen, 2012), advierte categóricamente (pág. 603) que no existe un principio jurídico que afirme la eficiencia
económica. No hemos podido consultar el trabajo de MATHIS, Effizienz statt Gerechtigkeit?2 (Berlin, 2006), citado por
RITTNER-DREHER, Europäisches und deutsches Wirtschaftsrecht. Eine systematische Darstellung3 (Heidelberg, 2008), 30, nt.
106, de pertinente consideración en este contexto. En los últimos años, con todo, la eficiencia se ha convertido, no sólo
para muchos autores sino incluso también para el legislador, en un filtro inevitable del Derecho y de su práctica. Los
análisis doctrinales son múltiples [con carácter pionero, PAZ-ARES, “Principio de eficiencia y Derecho privado”, Estudios de
Derecho Mercantil en homenaje al profesor Manuel Broseta Pont (Valencia, 1995), III, 2843 ss.] y resulta imposible, por
ello, dar mínima cuenta de la bibliografía existente; por citar dos perspectiva diversas recientes, véase en Derecho
administrativo, VAQUER CABALLERÍA, “El criterio de eficiencia en el Derecho Administrativo”, RAP, 2011, 186, 91 ss., y en
un plano de Derecho privado con dimensión antitrust, VICIANO PASTOR, “El principio de eficiencia (defensa de la
competencia) en el Derecho contractual. Los límites a la política comercial de las redes de distribución: ¿eficiencia o
ineficiencia?”, in RUIZ PERIS (diretto da), Nuevas perspectivas del Derecho de redes empresariales (Valencia, 2012), 479 ss.
[59] Este propósito de soslayar a la justicia, a la hora de concebir y realizar el Derecho, acerca sensiblemente la
reflexión específica de la doctrina en estudio a la que, en su día, caracterizó a la teoría pura del Derecho, aunque sea,
desde luego, sobre la base de planteamientos distintos y muy alejados entre sí. Pero, a diferencia de la concepción
patrocinada por Kelsen, que pretendía ser estrictamente jurídica [cfr. la sintética y acertada exposición de la misma que
efectúa LEGAZ LACAMBRA, Filosofía del Derecho3 (Barcelona, 1972), 120 ss.), la corriente de pensamiento ahora en estudio

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No basta, sin embargo, con distinguir a la eficiencia como la finalidad del ordenamiento jurídi-
co, sino que resulta imprescindible fijar el modo a través del cual pueda conseguirse; y así,
frente a la ley, sobre todo la imperativa, los partidarios del análisis económico del Derecho
propondrán a la autorregulación, entendida de forma muy amplia como el instrumento del que
pueden disponer las partes y los operadores económicos para articular sus intereses, eliminan-
do o reduciendo al mínimo nivel el papel del legislador.

IV. EL ANÁLISIS ECONÓMICO DEL DERECHO EN RELACIÓN CON EL DERECHO DE SOCIEDADES

1. Consideraciones generales

Tras la sumaria exposición de los principios básicos del análisis económico del Derecho de-
sde un punto de vista general, corresponde ahora considerar su relieve específico para el Dere-
cho de sociedades. Quizá lo primero que pueda decirse de tal asunto es que no nos encontra-
mos ante un planteamiento integral sino, más bien, “reductivo” [60]; ello se debe a que, en rea-
lidad, no se aprecia, propiamente, una visión general del fenómeno societario, ocupando su lu-
gar, como figura central y prácticamente única de nuestra disciplina, la corporation, esto es, la
sociedad anónima cotizada, que de ser una figura relativamente excéntrica en la visión tradi-
cional de la disciplina [61], pasará a ser el centro del análisis económico del Derecho respecto
de nuestra materia, con amplia capacidad de irradiación sobre el resto de las instituciones so-
cietarias [62]. Tales reflexiones, aun referidas a una figura concreta del Derecho de sociedades,
se han solido presentar, no obstante, como una suerte de teoría general del fenómeno societario,
bien alejadas, por lo demás, del planteamiento clásico, y todavía predominante, al respecto. Así,
frente a la consideración de todo supuesto de sociedad desde la doble vertiente del contrato y la
institución, la corriente de pensamiento que nos ocupa afirmará la comprensión de la sociedad –
y también de la empresa en cuanto realidad económica – como una “red de contratos” (nexus of

establece un paradigma economicista del Derecho, quebrando, así, la continuidad, siempre oscilante, de la metodología y
de la reflexión jurídica y aun del Derecho visto en su conjunto.
[60] Sobre estos temas, con mayor detalle, EMBID IRUJO (supra, n. 16), 181 ss.
[61] Elegir a la sociedad cotizada como centro de la reflexión sobre el Derecho de sociedades, como hace el análisis
económico del Derecho, puede parecer paradójico, ya que dicha modalidad de sociedad anónima ha cubierto tradicio-
nalmente un espacio empresarial limitado, no obstante su indudable importancia económica. En realidad, y durante mu-
cho tiempo, la sociedad cotizada ha sido no más que una variedad de la sociedad anónima, sometida a las reglas genera-
les de este tipo societario y sólo dotada de algunas especialidades. Tal criterio era tributario, sin duda, del entendimiento
del Derecho de sociedades como un Derecho de organización, como una parte del ordenamiento jurídico concebida
esencialmente para crear estructuras jurídicas al servicio de las diversas iniciativas empresariales. De esta visión quedaban
fuera o eran sumariamente regulados aspectos como los relativos a la financiación de la sociedad, con algunas excepcio-
nes para la sociedad anónima y, sobre todo, las cuestiones propias del mercado de valores, consideradas como un aspecto
adyacente al Derecho de sociedades y de exclusivo interés, por lo demás, para las sociedades cotizadas, un segmento re-
ducido dentro de dicho sector. Como es notorio, este planteamiento ha cambiado drásticamente desde finales del siglo
pasado y, en la actualidad, la sociedad cotizada está adquiriendo en todos los ordenamientos, y no sólo en los de inspira-
ción anglosajona o más cercanos, en su caso, a la doctrina propia del análisis económico del Derecho, una importancia
fundamental, tanto en el terreno legislativo, donde está adquiriendo un perfil tipológico nítido, como en el doctrinal.
[62] Aunque son numerosas los estudios doctrinales que se ocupan del Derecho de sociedades desde la perspectiva
del análisis económico del Derecho, quizá una de las más conocidas sea la contenida en la obra colectiva The Anatomy of
Corporate Law2 (Oxford, 2009), que supone, como se ha dicho recientemente (LOMBARDO, “The comparative, law and
economics analysis of company law. Reflections on the second edition of The Anatomy of Corporate Law”, ECFR, 2011, 8-
1º, 62), la traslación al ámbito europeo de la metodología propia de dicha corriente de pensamiento; véase, también,
EASTERBROOK-FISCHEL, La estructura económica del Derecho de sociedades (trad. esp. de Francisco Marcos) (Madrid, 2002).

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contracts) [63], concluidos entre los sujetos que participan en el proceso productivo [64].
Aun reconociéndose, no obstante, que la sociedad es una modalidad de organización, idónea
para hacer posible el conjunto de los intercambios integrantes de esa “red de contratos”, no re-
sulta fácil apreciar entre quienes postulan el análisis económico del Derecho de sociedades la
presencia en el fenómeno societario de elementos institucionales, al menos si se entiende dicho
término de acuerdo con lo que es usual en la materia desde una perspectiva clásica [65]. En
realidad, desde el punto de vista de los fundamentos económicos sobre la que se ha fundado la
corriente ahora en estudio, la sociedad, y la misma empresa, no serían algo distinto, sustan-
cialmente, del mercado, ya que tanto una como otra se sustentarían en relaciones contractuales
de intercambio [66]. Sobre la base de tales premisas, puede deducirse con facilidad cuál habrá
de ser la función y el sentido del Derecho a la hora de ocuparse de la regulación de las socie-
dades: de un lado, habrá de facilitar la negociación entre los sujetos afectados, reduciendo ha-
sta donde sea posible los obstáculos a la misma, generalmente identificados con los llamados
“costes de transacción” [67]; de otro, las normas integrantes del Derecho de sociedades de-
berán tener naturaleza dispositiva [68], permitiendo su modificación en todo momento a las

[63] Al respecto, C. MARCHETTI, La “nexus of contracts theory” (Milano, 2000).

[64] Y que, con este fin, como advierte, GONDRA, [“La teoría contractual de la sociedad anónima: una aproximación a
sus fundamentos teórico-económicos”, RDM, 2010, 278, 1187], negocian sobre sus “derechos de propiedad”, entendidos
como derechos de decisión sobre el uso y disposición de los recursos que les pertenecen y aportan al proceso de
producción. Una breve exposición de esta visión “contractualizada” del Derecho de sociedades en el análisis económico
del Derecho se puede encontrar en HANSMANN-KRAAKMAN, “The Contractualization of Organizational Law”, in
Unternehmen, Markt und Verantwortung. Festschrift für Klaus J. Hopt (Berlin, 2010), I, 747 ss. Véase también, entre
nosotros, LLEBOT MAJÓ, “Doctrina y teoría de la empresa en el Derecho mercantil (Una aproximación al significado de la
teoría contractual de la empresa)”, RDM, 1996, 220, 319 ss.
[65] No debe pensarse, con todo, que la perspectiva institucional resulte completamente excluida de la visión del
Derecho de sociedades que caracteriza al análisis económico del Derecho; algunas de las ideas relativas a la, muy actual,
responsabilidad social de la empresa tienen también que ver con dicho planteamiento, y su significado básico se dirige, si
se mira bien, a dar mayor entidad, a la vez que cierta persistencia, a la realidad tanto de la empresa como de la sociedad,
titular jurídico esta última de la primera, más allá de su efectiva irrelevancia en el marco de la “red de contratos” que
constituyen su marco de nacimiento. Al margen de esta cuestión, cuyo análisis necesitaría un espacio del que no
disponemos, merece la pena destacar la aparente mezcla de ambos aspectos (la sociedad como “red de contratos” y el
renacer de un cierto institucionalismo en el marco del Derecho de sociedades) que se observa en la todavía reciente
reforma de la materia en Italia, merced a la regulación contenida en el Codice civile de 2003; al respecto, véase
MONTALENTI, “La nuova società per azioni”, in ABRIANI-AMBROSINI-CAGNASSO-MONTALENTI (diretto da), Le società per azioni,
Trattato Cottino (Milano, 2010), 16 ss.
[66] A la vista de lo indicado en el texto, se ve enseguida que la atracción por la figura de la sociedad cotizada es, de-
sde la perspectiva del análisis económico del Derecho, en realidad, de segundo orden, pasando a ocupar el mercado el
centro de la escena. Al mercado se dirigirán entonces los esfuerzos reguladores, utilizando esta fórmula en sentido cierta-
mente amplio, en el bien entendido de que la ideología inspiradora de la corriente de pensamiento que nos ocupa inten-
ta evitar por todos los medios la interferencia del legislador en sus procesos; a su vez, desde el mercado se determinará el
perfil y el contenido de los sujetos que actúen en su seno, de manera que la estructura jurídica de la respectiva organi-
zación se adecue a los imperativos de aquel. En este sentido, la sociedad cotizada es un agente más, importante, desde
luego, pero no determinante del curso de los acontecimientos, y la ordenación de una buena parte de sus aspectos, inclu-
so de orden organizativo, habrá de ser contemplados, en el marco de la lógica que ahora se analiza, desde el ámbito ex-
clusivo del mercado.
[67] Es decir, todos los elementos que desincentivan los intercambios ventajosos [así, DENOZZA, “Verso il tramonto
dell’interesse sociale?”, in PACIELLO (diretto da), La dialettica degli interessi nella disciplina della società per azioni (Napoli,
2011), 87], entre los cuales se encuentran, claro está, las normas imperativas, ciertos elementos de supervisión de los mer-
cados, etc. En general, sobre este concepto, desde una perspectiva característica del análisis económico del Derecho,
véase COASE, “The Problem of Social Cost”, Journal of Law & Economics, 1960, 3, 1 ss., y, en el ámbito español, ALFARO,
“Los costes de transacción”, in Estudios jurídicos en homenaje al profesor Aurelio Menéndez (Madrid, 1996), I, 131 ss.
[68] O ser, como ahora se dice, default rules; al respecto, COOTER-ULEN, Law and Economics (Boston, 2004), y sobre el
Derecho dispositivo, véase MÖSLEIN, Dispositives Recht. Zwecke, Strukturen und Methode (Tübingen, 2011).

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partes involucradas en la contratación articulada mediante la sociedad, a fin de que puedan de-
fender sus intereses de la mejor manera posible [69]. Se trata, por tanto, de conseguir, como
objetivo fundamental del Derecho (y no sólo de sociedades) la eficiencia, obrando la autorre-
gulación como instrumento preferente a tal fin [70].

2. El significado de la eficiencia y de la autorregulación en el marco del Derecho de socie-

dades

No es fácil para los juristas interesados en el Derecho de sociedades, sobre todo si no com-
parten los postulados del análisis económico del Derecho, explicar con claridad no tanto lo que
implique la eficiencia sino, sobre todo, su relieve concreto en punto al juego efectivo de las in-
stituciones propias de aquella disciplina. Al fin y al cabo, se trata de un elemento no sólo meta-
jurídico, sino, en apariencia, netamente económico, cuya presunta utilidad no puede ponerse en
juego ni analizarse con el utillaje habitual de los juristas. Y ello es así a pesar del aura de “exa-
ctitud” que cabría atribuirle, según sus patrocinadores, como consecuencia de haberse fraguado
en el marco de procedimientos científicos rigurosos, propios de la Economía, que, en teoría,
deberían evitarle los zigzagueos e inconvenientes que acucian a la justicia, como magnitud
difícil de captar y, más aún, de concretar, en el marco del proceder tradicional de los juristas.
Adviértase, con todo, que algunas aplicaciones concretas de la eficiencia (la teoría de los mer-
cados eficientes, por ejemplo) han sido claramente desbordadas (o desmentidas, según se quie-
ra) por el desarrollo de la actual crisis.
De la autorregulación, en cambio, sí parece factible que los juristas opinen con fundamento
y, también, con seguridad, a la vista de que nos encontramos, en principio, ante un modismo
lingüístico cuyo significado podría considerarse equivalente o, cuando menos, cercano al de
categorías jurídicas bien consolidadas en el Derecho privado (y, por tanto, en el Derecho de
sociedades) como el principio de libertad contractual o, en términos más generales, la idea de
autonomía de la voluntad [71]. Con todo, y para evitar errores derivados de la mencionada
equivalencia, sería preciso matizar el significado del término “autorregulación” en el contexto
que nos ocupa, es decir como instrumento básico para la consecución de la eficiencia, entendi-
da por el análisis económico del Derecho, según se acaba de advertir, como objetivo esencial
del ordenamiento jurídico.
De acuerdo, entonces, con esta circunstancia, y según se indicó con anterioridad, dicho tér-
mino viene a evocar, ante todo, el propósito de orillar o, directamente, excluir la intervención
del legislador en lo que atañe a la ordenación jurídica de las sociedades mercantiles; o, dicho
con mayor exactitud, eliminar todo espacio para el despliegue de normas imperativas, por en-

[69] Seguimos en este punto a GONDRA (supra, n. 64), 1196.

[70] Al margen de lo que en seguida se dirá sobre la autorregulación en el Derecho de sociedades, no cabe entrar
aquí en la ingente bibliografía publicada sobre su significado y caracteres tanto desde la perspectiva del Derecho privado,
como del Derecho público [véanse, en este último ámbito, los trabajos de ESTEVE PARDO, Autorregulación. Génesis y efec-
tos (Cizur Menor, 2002), y DARNACULLETA, Derecho administrativo y autorregulación. La autorregulación regulada (Madrid,
2005)]. Del mismo modo, tampoco cabe ignorar que el debate al respecto ha permitido mostrar la intensidad de los ele-
mentos ideológicos en torno al relieve y al significado concreto de la autorregulación en las distintas vertientes del orde-
namiento jurídico, muchas veces velados por una terminología poco clara.
[71] Para comprobar el relieve que tienen la naturaleza de las normas (imperativa o dispositiva) y el juego que puede
desempeñar el principio de la autonomía de la voluntad en el Derecho de sociedades de varios países europeos, es útil la
consulta de WYMEERSCH, “Comparative Study of the Company Types in Selected EU States“, ECFR, 2009, 6-1º, 88 ss.

336
tender que de este modo se propiciarían soluciones o resultados contrarios a la eficiencia [72].
Trasladar estas ideas al ámbito de la sociedad cotizada, núcleo esencial, y casi único, como sa-
bemos, del Derecho de sociedades para el análisis económico del Derecho, lleva consigo el in-
tento de insertar su régimen en los moldes definidos por la autorregulación, reduciendo el al-
cance efectivo de las normas imperativas que los distintos ordenamientos han establecido como
parte esencial, y mayoritaria, de su régimen jurídico [73]. Aparecerán, así, los conocidos
“códigos de buen gobierno”, como elemento esencial del debate en torno al llamado “gobierno
corporativo” (Corporate Governance), materia que ha constituido una referencia fundamental
del Derecho de sociedades contemporáneo, siendo en buena medida reflejo, a la vez, de los
planteamientos del análisis económico del Derecho sobre nuestra disciplina. No obstante su
nombre, tales códigos se limitan a ofrecer un conjunto de recomendaciones, centradas, básica-
mente, en la organización y funcionamiento del Consejo de administración de las sociedades
cotizadas, sin vinculación jurídica alguna para las mismas. Su seguimiento, como es bien sabi-
do, es puramente voluntario, y las sociedades que en su configuración corporativa se aparten de
lo establecido en el respectivo código quedarán obligadas, meramente, a explicar su distinto
criterio (la conocida regla comply or explain) [74].
Planteadas las cosas en estos términos, no resulta posible considerar equivalente la “autor-
regulación” postulada por el análisis económico del Derecho al principio de autonomía de la
voluntad tradicionalmente acogido en los distintos ordenamientos jurídicos [75], aunque sea en
su versión característica del Derecho de sociedades [76]. Ello es así, desde luego, respecto de la
sociedad cotizada, porque con los códigos de buen gobierno no se trata de que cada sociedad
ejerza autónomamente su particular libertad contractual; el objetivo es, más bien, el de que siga
o, quizá mejor, que se adhiera a las recomendaciones contenidas en los mismos. En tal caso,

[72] Al respecto, GONDRA (supra, n. 64), 1211. No está de más recordar, en este contexto, los recelos expresados en
su momento por el gran jurista Josef ESSER [in Vorverständnis und Methodenwahl in der Rechtsfindung. Rationälitats-
grundlagen richterlicher Entscheidungspraxis (Frankfurt, 1972), 233] frente a planteamientos del Derecho de corte socio-
lógico o puramente ideológico que, de manera común, pretenden sustituir el pensamiento jurídico por una supuesta
autorregulación emanada de la realidad social; a su juicio, esta forma de pensar es utópica y desconoce el papel regulador
básico que desempeña el sistema dogmático-positivo. Más detalles sobre el pensamiento de ESSER en RODRÍGUEZ PUERTO,
Interpretación, derecho, ideología. La aportación de la Hermenéutica jurídica (Granada, 2011), 63 ss., en especial, 72.
[73] Que deberían integrarse con las normas relativas a los mercados de valores (securities regulation) en un ejercicio
no fácil de realizar, pero en todo caso necesario, ya que como se ha dicho recientemente, desde una perspectiva cercana
a la que se examina en el texto [véase WYMEERSCH (supra, n. 71), 119 ss.], la responsabilidad más inmediata de una
sociedad cotizada se dirige al mercado, lo que implica sustituir la protección de la minoría por la protección del inversor,
subordinar la tutela de los acreedores a la protección de los inversores y orientar los deberes de los administradores hacia
el mercado y no tanto hacia los socios.
[74] En España, la idea de elaborar un código de buen gobierno fue prontamente seguida merced, a finales del siglo
pasado, al llamado “Código Olivencia”, al que después se sumaría el “Código Aldama”, en un contexto no del todo
coincidente, marcado por algunas sonadas crisis empresariales, que condujeron a trasladar algunas recomendaciones de
este último a auténticas normas jurídicas que se agruparon en la denominada “Ley de Transparencia”, de 2003. Ya en
2006 se integraron ambos textos en el denominado “Código Conthe”, más exactamente “Código Unificado de Buen
Gobierno” (en adelante, CUBG), en fase de revisión en el momento presente.
[75] Para apreciar este último significado, merece la pena considerar la breve exposición que, al respecto, formula
HESSE, Derecho constitucional y Derecho privado (trad. esp. de Ignacio Gutiérrez Gutiérrez) (Madrid, 1995), 75 ss., entre
otras cosas por ser el autor un acreditado iuspublicista y ver el problema desde una perspectiva, en principio, distinta a la
que suele ser común a los expertos en Derecho privado.
[76] Con anterioridad a la crisis, podía considerarse ampliamente mayoritaria la opinión de quienes postulaban un
amplio reconocimiento de la autonomía de la voluntad en el Derecho de sociedades, reduciendo progresivamente el
papel de las normas imperativas; véase, entre otros muchos, MERKT, “European Company Law Reform: Struggling for a
More Liberal Approach”, ECFR, 2004, 1-1º, 3 ss., o HERTIG-MCCAHERY, “Optional rather than Mandatory EU Company
Law: Framework and Specific Proposal”, ECFR, 2006, 3-4º, 341 ss.

3/2014
337
más que de autorregulación directa o, con categoría más clásica, de ejercicio de la autonomía
de la voluntad por parte de la respectiva sociedad, habría que hablar de autorregulación “indu-
cida”, quedando su libertad de opción restringida a una pura aceptación en bloque de las reco-
mendaciones contenidas en el código [77].
La autorregulación entendida al modo del análisis económico del Derecho tampoco resul-
taría del todo pertinente en el contexto de otros tipos societarios, como la sociedad de respon-
sabilidad limitada, donde el principio de libertad contractual ha encontrado tradicionalmente
mayor acogida con motivo de su regulación legislativa. Aunque esta temática no ha merecido
especial atención de la doctrina en los últimos años, sí parece necesario destacar que la autor-
regulación o, si se quiere, el principio de la autonomía de la voluntad no puede ser, por sí solo,
un rasgo tipológico suficiente para delimitar dicha figura. Y es que este tipo societario, surgido
históricamente de una decisión legislativa [78], ha encontrado en la relación de la libertad con-
tractual con la existencia de un núcleo imperativo mínimo la base fundamental para su existen-
cia y para su éxito en el panorama comparado [79]. Es verdad que, como estructura jurídica
estrechamente vinculada a la evolución de la actividad empresarial, en particular de las
pequeñas y medianas empresas, el cuadro normativo regulador de nuestra figura es susceptible
de variar con frecuencia, y de ahí cabe observar modelos recientes, como, por ejemplo, el De-
recho italiano, en el que el impulso legislativo se ha desplazado con intensidad a la órbita de la
libertad contractual [80].
No es seguro, por tanto, que los dos conceptos reseñados (eficiencia y autorregulación) que
suponen el núcleo esencial del análisis económico del Derecho, tengan un significado unívoco
desde el punto de vista jurídico y sean, por tanto, inmediatamente operativos en el ámbito ge-
neral del Derecho de sociedades. No obstante, debe reconocerse que la idea de autorregulación,
abstractamente comprendida, se sitúa en el “corazón” de la disciplina, sin que sea posible, por
lo demás, entenderla de modo absoluto, es decir, como elemento que anule o reduzca al legi-
slador a la insignificancia; siendo este propósito legítimo como pretensión de lege ferenda, re-
sulta a todos luces evidente la dificultad de materializarlo, y la duración e intensidad de la pre-
sente crisis, de nuevo, con la necesidad, si bien no concretada, de incrementar la regulación de
mercados y operadores económicos, lo confirma de manera incuestionable.

[77] No es fácil determinar cuáles serán las consecuencias jurídicas del no seguimiento de las recomendaciones
contenidas en el respectivo código de buen gobierno; al respecto, recientemente, TRÖGER, “Aktionärsklagen bei nicht
publizierter Kodexabweichung”, ZHR, 2011, 175, 746 ss.
[78] A pesar de que, en España, el surgimiento de la sociedad de responsabilidad limitada no se produce por una
intervención específica del legislador, sino sobre la base de la libertad contractual, acertadamente guiada por la
competente ayuda del Notariado; al respecto, véase, ANDRINO, “La configuración notarial de la sociedad limitada”, in PAZ-
ARES (coordinato da), Tratado de la sociedad limitada (Madrid, 1997).
[79] En este sentido, EMBID IRUJO, “A vueltas con el perfil tipológico de la sociedad de responsabilidad limitada”, in
ABRIANI-EMBID IRUJO (diretto da), La società a responsabilità limitata in Italia e in Spagna. Due ordinamenti a confronto
(Milano, 2008), 18 ss.
[80] Sobre la novedad del estatuto de dicha sociedad en el vigente Derecho italiano, con un régimen extrema-
damente flexible, véase, por muchos, STELLA RICHTER, “Lo statuto della nuova società a responsabilità limitata”, in ABRIANI-
EMBID IRUJO (diretto da), La società a responsabilità limitata in Italia e in Spagna. Due ordinamenti a confronto (Milano,
2008), 35 ss.; más recientemente, DI CATALDO, “Società a responsabilità limitata e autonomia statutaria. Un regalo poco
utilizzato e forse poco utile”, in questa Rivista, 2011, n. 3, 556 ss. En general, se encuentra muy extendida la opinión de
que la normativa reguladora de las figuras societarias idóneas para las pequeñas y medianas empresas debería ser
dispositiva, con predominio de las llamadas default rules, limitando la presencia de las normas imperativas a los aspectos
“constitutivos” o esenciales de las mismas [en este sentido, véase WYMEERSCH (supra, n. 71), 118]. Sobre todas estas cues-
tiones, por último, BACHMANN-EIDENMÜLLER-ENGERT-FLEISCHER-SCHÖN, Regulating the Closed Corporation (Berlin-Boston,
2014).

338
V. Reflexiones conclusivas: el Derecho de sociedades de nuestro tiempo como regulación
“modernizada”

1. Consideraciones generales

Para delimitar el perfil del Derecho de sociedades contemporáneo, hemos tenido en cuenta
en el presente estudio, una serie de factores diversos que, bien de un modo inmanente, con
orientación esencialmente jurídica, bien extramuros del ordenamiento, han sido determinantes
en su proceso de formación. Hablar, con todo, de “la formación del Derecho de sociedades
contemporáneo”, como se ha hecho hasta ahora, constituye sin duda una licencia expresiva,
que, no obstante, puede justificarse por la necesidad de aclarar en lo posible los rasgos de nue-
stra disciplina en la hora presente frente a la imagen aparentemente sólida y estable del Dere-
cho de sociedades propio de etapas anteriores. Se trata, con todo, de una descripción elemental
y sintética basada en ciertos rasgos de orden sustantivo que, siendo característicos de algún
ámbito jurídico particular, como puede ser el relativo a la Unión europea, tienen no obstante la
suficiente generalidad como para trascender esta restricción territorial.
A la vista de lo que antecede, no debe pensarse, sin embargo, que el Derecho de sociedades
se haya convertido en nuestro tiempo en una realidad normativa por completo distinta a las que
le precedieron bajo esa misma denominación. Aunque algunos hayan podido pretender tal co-
sa, fomentando lo que hemos llamado, en el capítulo anterior, la “alteración” del Derecho de
sociedades – circunstancia de especial relieve en el análisis económico del Derecho – es lo
cierto que hay notables elementos de continuidad respecto del pasado, cuya conjugación con
los factores novedosos, a fin de conservar su carácter de “categoría jurídica autónoma”, no
siempre será, sin embargo, de fácil realización. Todo ello desemboca en la imagen inestable, y
el contenido movedizo, que caracterizan al Derecho de sociedades contemporáneo, lo que difi-
culta su adecuada ordenación desde el punto de vista, tanto conceptual como sistemático.
Si se quisiera resumir y condensar en una fórmula sintética lo que representan esas circun-
stancias nuevas para la configuración del Derecho de sociedades como disciplina jurídica, se-
ría, tal vez, la idea de “modernización” de la disciplina la que podría cumplir mejor ese come-
tido. Como en el caso de la simplificación, antes analizado, hablar ahora de “modernización”
del Derecho de sociedades supone incurrir en una fórmula amplia, abierta y, a la vez, impreci-
sa, que constituye, no obstante, un reclamo persistente en nuestros días, y no sólo respecto de
la mencionada disciplina. La imprecisión se acentúa, por otra parte, si se tienen en cuenta los
objetivos no siempre coincidentes y, en ocasiones, abiertamente contrapuestos, que distinguen
a los diversos factores influyentes en el proceso de formación del Derecho de sociedades de
nuestro tiempo. Hay, con todo, diferencias significativas entre la idea simplificadora, una mera
técnica de depuración, de alcance bien general, bien particular, según hemos podido apreciar, y
el objetivo de modernización del Derecho de sociedades, que, a pesar de su ya advertido ca-
rácter impreciso, se nos muestra como una finalidad global, propia de los planteamientos de
política jurídica, pero necesitada, del mismo modo, de la contribución de la política legislativa.
Quizá pudiera decirse, incluso, que la modernización vendría a servir de vínculo entre los ele-
mentos característicos del Derecho de sociedades de nuestro tiempo, dándoles un sentido unita-
rio, así como un estímulo para su continua renovación. Merece la pena, entonces, meditar
siquiera brevemente y con finalidad conclusiva, sobre el objetivo de modernización de nuestra
disciplina.

3/2014
339
2. La modernización como objetivo común a los diferentes sectores del ordenamiento ju-
rídico. El legislador como principal “agente modernizador”

Y lo primero que conviene decir es que la idea modernizadora se presenta, en cuanto tal,
como un tópico de especial relieve a la hora de considerar la evolución reciente del Derecho de
sociedades y aún del entero ordenamiento jurídico. En realidad, y no sólo en el Derecho, la
idea modernizadora se suele entender, desde hace ya tiempo, como expresión de un propósito
socialmente valioso y, por ello mismo, dotado de amplia legitimidad. Dicha legitimidad en-
cuentra su fundamento, en verdad sencillo, por otra parte, en la mayor calidad y distinción de
lo que se supone moderno frente a lo que se estima arcaico o simplemente anticuado; por ello,
en tanto que lo primero ha de implantarse y, a ser posible, sin tardar mucho, lo segundo ha de
ser suprimido o, cuando menos, relegado. Por esta circunstancia, toda acción modernizadora se
viene a entender, desde la valoración social predominante en nuestros días, como claramente
positiva, al eliminar factores retardatarios que frustran o impiden el ejercicio de múltiples posi-
bilidades por parte de los ciudadanos, en cuanto destinatarios directos, en principio, de las ven-
tajas inherentes a todo proceso de modernización.
En el terreno propiamente jurídico, sobre todo a la luz de la experiencia más reciente, la
idea modernizadora goza de un especial prestigio, que quizá alcance mayor relieve fuera, in-
cluso, del estamento profesional de los juristas. Así, cuando se habla de “modernizar” una de-
terminada parcela del ordenamiento o, dentro de ella, una concreta institución, suele entenderse
que sólo de este modo, a pesar de la inevitable imprecisión asociada a dicho término, se podrán
conseguir objetivos valiosos al servicio de la sociedad y de las personas. Puede decirse, enton-
ces, que la idea de modernizar sectores concretos del Derecho, se ha convertido en una refe-
rencia obligada y no sólo como acción o conjunto de acciones a desarrollar en un determinado
momento con dicho fin de actualización normativa, sino, sobre todo, como proceso continuo e
incesante, justificado por el dinamismo propio de nuestro tiempo [81]. Esto es así, singular-
mente, en aquellas parcelas del ordenamiento cuya conexión con la esfera propia de las perso-
nas adquiere mayor intensidad.
Conviene decir, por último, que constituye convicción común en nuestros días asociar la
modernización del Derecho, hablando de nuevo en términos generales, con el protagonismo del
legislador, cualquiera sea su ámbito de competencia; el papel de los ciudadanos a este respecto,
bien sea como sujetos individuales, o agrupados en colectivos u organizaciones del más varia-
do nivel y extensión, parece reducirse, de este modo, al de reclamar, revindicar o exigir, según
los casos, la adopción de la ley o norma de modernización, sin entrar, por ello, en los compli-
cados detalles de su articulación técnica y renunciando a priori a cualquier posibilidad de ejer-
cicio concreto de la potestad legislativa o, en su caso, de colaboración con las instituciones
competentes al respecto. Y así, como todo proceso de innovación social – y el de moderni-
zación jurídica indudablemente lo es – necesita de un sujeto que lo realice o ejecute, así tam-
bién en el ámbito que nos ocupa sucede con el legislador, al que no resultaría inexacto atribuir
la condición de principal “agente modernizador” por lo que se refiere al terreno del Derecho.

[81] Con independencia, en todo caso, de que en algún momento concreto se consiga un estado de cosas, dentro del
ordenamiento jurídico, del que quepa predicar, sin género de duda, su “modernidad”. A tal fin, la frecuente apelación en
nuestros días a las “reformas”, se convierte en una suerte de instrumento ejecutivo de la modernización legislativa.
Críticamente sobre este aspecto, véase MATTEI, Contro riforme (Torino, 2013). Desde una perspectiva estrictamente
jurídica, es, igualmente, oportuno remitir al lector a las consideraciones expuestas por ZAGREBELSKY (supra, n. 57), 51 ss.,
donde identifica el “espíritu del reformismo” como actitud principal frente al Derecho en nuestros días, de manera que la
esencia del Derecho parece radicar en su “reformabilidad”, en poder ser reformado y sustituido sin mayores
inconvenientes, sin un “deber ser” que frene dicha reformabilidad.

340
3. La específica modernización del Derecho de sociedades: el ejemplo del Derecho de
Estados Unidos y la realidad española

Cuando trasladamos la temática en estudio al Derecho de sociedades, nos encontramos, sin

lugar a dudas, con un criterio mayoritario singularmente favorable a su modernización. Dicho
propósito se suele entender, aunque no se formule de manera explícita, como un proceso con-
stante, al servicio del mejor funcionamiento y organización de las empresas. Como ya sabe-
mos, este bienintencionado objetivo no contiene, en sí mismo, un programa determinado que
traduzca en normas o instituciones concretas el alcance efectivo de la modernización, lo que
implica la necesidad de precisar el fin último de la acción modernizadora y, sobre todo, cuál es
o debe considerarse, en tal sentido, Derecho “moderno” de sociedades. En cuanto al primer
elemento, la modernización del Derecho de sociedades puede verse desde dos perspectivas di-
stintas: de un lado, como un objetivo genérico para convertir a una determinada regulación de
la materia, presuntamente anticuada y, por ello, inidónea para servir a las necesidades empresa-
riales, en otra de mejor factura, precisamente debida a su condición de moderna; de otro, como
un propósito parcial, necesario para actualizar, dentro de un ordenamiento, instituciones, nor-
mas o figuras, bien inconvenientes o inadecuadas, bien dotadas de una regulación arcaica o, en
todo caso, difícil de adaptar a las necesidades del presente. En ambos casos, la modernización se
termina traduciendo, por lo que se observa en la realidad, en un cambio legislativo, que puede
llevarse a cabo de una vez o, en otros casos, dar pie a un programa sucesivo de reformas legales.
No es posible fijar, de manera estricta y concreta, lo que haya de entenderse por un Derecho
de sociedades “moderno”, en el caso de que pueda llegar a identificarse un ordenamiento cuyas
instituciones societarias estén todas ellas suficientemente impregnadas del necesario espíritu de
modernidad. Y no lo es por dos razones fundamentales: en primer lugar, porque la idea moder-
nizadora es, en sí misma considerada, una aspiración, o sea, algo en devenir, y no tanto un re-
sultado concreto, siendo inseparable, por ello, del procedimiento o conjunto de actos dedicados
a hacerla efectiva; en segundo lugar, porque, desde el punto de vista de su contenido, la mo-
dernización de una disciplina jurídica depende de los concretos elementos (ideológicos, políti-
cos, económicos, etc.) que la hayan impulsado, lo que implica, inevitablemente, hablar de dife-
rentes “situaciones de modernidad” en la materia. Esta última razón adquiere especial relieve
en el ámbito societario, a la vista, en particular, de los diversos factores que han contribuido a
dibujar su perfil en nuestro tiempo. Así, sería bien diferente la modernización del Derecho de
sociedades impulsada desde la idea de justicia, de la que tomara como punto de partida y de
inspiración a la eficiencia, por resumir en estas dos magnitudes [82] las múltiples posibilidades
de concreción, en su origen, de la idea modernizadora aplicada a nuestra disciplina [83].

[82] Por encima de la dificultad que es inherente a la determinación segura de lo que quepa entender por justicia en
un momento concreto, dificultad igualmente considerable cuando se habla de eficiencia, sería necesario conectar ambas
magnitudes, de modo que la acción legislativa, así como el trabajo de los juristas dentro de nuestra materia, claro está, y
de muchas otras, se impregnaran de su particular combinación. En realidad, y como ha señalado con acierto C. ANGELICI
[“Variazioni su responsabilità e irresponsabilità del socio”, in Diritto, mercato ed etica. Dopo la crisi. Omaggio a Piergaeta-
no Marchetti (Milano, 2010), 192-193], el jurista no puede prescindir, aunque quisiera, de la reflexión sobre el significado
de la justicia ni tampoco de lo que implica la eficiencia; a su juicio, ambas nociones, y no sólo la justicia, presentan
elementos ineliminables de apriorismo, lo que, en el terreno de la eficiencia, en particular, se pone de manifiesto en el
frecuente círculo vicioso que la identifica con el contrato y de allí se deduce que la relevancia o existencia misma de un
contrato es prueba inequívoca, en tal sentido, de la eficiencia. El problema, como es natural, surgirá, y además con
especial intensidad, cuando las soluciones inspiradas en una y otra, susceptibles de aplicarse a un determinado conflicto
de intereses, por ejemplo, lleven a resultados contrapuestos. El acierto de la reflexión de ANGELICI no impide ocultar, por
tanto, la dificultad de conjugar de manera equilibrada lo que exigen, cada una de su parte, la justicia y la eficiencia.
[83] Aunque la formulación del texto parece, en su elemental manifestación, una suerte de Denkexperiment, resulta

3/2014
341
 No obstante las reseñadas dificultades, a lo largo de los últimos años se ha consolidado la
idea de que es el Derecho de sociedades de Estados Unidos el que constituye el ejemplo más
representativo desde la perspectiva modernizadora, a pesar de que, como es bien sabido, no
pueda hablarse, en rigor, de un Derecho de sociedades común al país norteamericano, por ser
estatal y no federal la competencia legislativa al respecto. Con todo, el mencionado criterio ha
ido ganando en intensidad al tiempo que se acentuaba la crítica sobre otras normativas societa-
rias, generalmente pertenecientes al continente europeo, como puede ser el Derecho alemán,
cuyo contenido innovador (en particular, el sistema dual de administración o la regulación de
los grupos, por referirnos a algunos de sus aspectos más llamativos) ha ido perdiendo el interés
que suscitó en épocas pasadas [84].
La primacía del Derecho de sociedades de Estados Unidos, desde la perspectiva moderniza-
dora que ahora nos ocupa, no es, cabría decir, un resultado espontáneo o natural; más bien, está
estrechamente asociada a la intensa labor de divulgación y aun de propaganda que de él se ha
llevado a cabo durante una buena porción de años. Como consecuencia de ello, se tiende a ver
la normativa societaria norteamericana como un todo monolítico, del mismo modo que se vie-
ne a considerar a los juristas de aquel país interesados en el Derecho de sociedades como un
conjunto de autores que comparten, sin especiales matices, las líneas maestras de la referida
corriente de pensamiento [85]. Se trata de afirmaciones exageradas que, en numerosas ocasio-
nes, sirven para encubrir normas u orientaciones doctrinales alejadas de la visión economicista
del Derecho de sociedades. En este sentido, el especial realce concedido a la autorregulación,

obvio que en los últimos tiempos, al menos, nadie ha promovido la modernización del Derecho de sociedades desde la idea
de justicia (al margen, ahora, de lo que pueda entenderse bajo tal término), habiendo abundado, en cambio, las propuestas
fundadas en la eficiencia, quizá no de una manera totalmente precisa y completa, pero sí, de manera indudable, como
objetivo general, de necesaria realización, ante cualquier reforma legislativa relativa a nuestra materia. Incluso, la
modernización eficiente ha podido significar, en distintas ocasiones, el motivo legitimador de la abstención legislativa, a favor
de una real o inducida autorregulación; de nuevo, el tema del gobierno corporativo nos ofrece el mejor ejemplo al respecto.
[84] A la altura del momento presente, sin embargo, resulta oportuno, a nuestro juicio, reconsiderar la situación,
formulando juicios más matizados [al respecto, EMBID IRUJO, Ley alemana de sociedades anónimas. Traduccion y estudio
preliminar (Madrid, 2010), 11 ss.) De un lado, el modo de organizar la administración social, por lo que se refiere, sobre
todo, a las sociedades de naturaleza capitalista, es un tema perenne y perentorio, del que no conviene excluir ninguna
perspectiva (como el sistema dual alemán), a la vista, entre otros extremos, de las dificultades experimentadas por el
modelo predominante de gobierno corporativo, como consecuencia de la crisis (cfr., desde el Derecho español, ESTEBAN
VELASCO, “¿Es oportuno introducir en España la opción del sistema dual de administración y control? Algunas cuestiones
de política jurídica y de régimen jurídico”, in ALONSO LEDESMA-ALONSO UREBA-ESTEBAN VELASCO (diretto da), La moder-
nización del Derecho español de sociedades de capital. Cuestiones pendientes de reforma (Cizur Menor), 2011, I, 715 ss.,
así como, con especial referencia al Derecho alemán, el mismo ESTEBAN VELASCO, El poder de decisión en las sociedades
anónimas. Derecho europeo y reforma del Derecho español (Madrid, 1982). Y, de otro lado, el tratamiento de los grupos
sigue siendo un reto extraordinario para el actual Derecho de sociedades, sin que su necesaria contemplación haya
conducido a un acuerdo de base para afrontar su regulación; en este sentido, el modelo alemán, no obstante sus
inconvenientes, sigue siendo una referencia obligada para insertar en los moldes del Derecho una realidad empresarial tan
compleja como la del grupo. No faltan en los últimos tiempos trabajos de diverso alcance orientados, si bien con
modestia, a este mismo fin; cabe destacar, entre otros, las propuestas provenientes de la Unión europea, de entre las
cuales ha de mencionarse, por último, la debida a un grupo de expertos, que aconsejan reconocer el interés del grupo a
escala europea; al respecto, véase CONAC, “Director’s Duties in Groups of Companies – Legalizing the interest of the
Group at the European Level”, ECFR, 2013, 10-2, 194 ss. Del mismo modo, no conviene ignorar los preceptos dedicados
a la figura del grupo en el vigente Derecho italiano de sociedades, así como en la reciente Propuesta de Código Mercantil.
[85] Puede servir como ejemplo relevante al respecto la conocida controversia entre contractarians y anticon-
tractarians, que impregna desde hace tiempo la reflexión doctrinal norteamericana sobre el Derecho de sociedades; una
buena síntesis al respecto puede encontrarse en VAGTS, “Gestaltungsfreiheit im amerikanischen Aktienrecht”, in LUTTER-
WIEDEMANN, Gestaltungsfreiheit im Gesellschaftsrecht, Sonderheft, ZGR, n. 13 (Berlin-New York, 1998), 278 ss. En todo
caso, sobre el relieve del Derecho de Estados Unidos en la modernización de la disciplina societaria, véase HOPT, “La
modernización del Derecho de sociedades. Perspectivas transatlánticas”, in HOPT, Estudios de Derecho de sociedades y
del Mercado de Valores (Madrid, 2010), 270 ss.

342
de acuerdo con esta corriente de pensamiento, serviría para ocultar el papel determinante que
en la conformación del espíritu moderno del Derecho norteamericano de sociedades ha de atri-
buirse, sin género de duda al legislador, cualquiera sea su ámbito de competencia. Tal extremo
se aprecia, con singular intensidad, en el terreno de la tipología societaria, donde desde hace
tiempo se asiste en Estados Unidos a la renovación de las formas y tipos disponibles por los
particulares merced a una continua y significativa serie de reformas legislativas.
En España el fenómeno de la modernización del Derecho de sociedades es de factura reciente
y ha quedado más bien restringido al ámbito doctrinal, al menos por el momento [86]. Ni siquiera
la reciente Propuesta de Código Mercantil, dentro de la cual el Derecho de sociedades, cierta-
mente renovado, constituye su parte más voluminosa, invoca el término “modernización” para
describir el sentido de la honda reforma en él contenida. Y es que, en lo relativo al Derecho de
sociedades, el legislador español ha elegido desde hace ya tiempo para caracterizar su proceder el
término “perfeccionamiento”, indudablemente más perfilado que el anterior y con un contenido
valorativo nítido y, si se quiere, un tanto autocomplaciente. Así se ha señalado en varias ocasiones
con motivo de las intensas reformas experimentadas por nuestro Derecho de sociedades (de capi-
tal, en esencia), una vez consolidada la recepción inicial de la normativa europea en la materia.
Sin atribuir un valor determinante al empleo por el legislador de ciertos términos, y a la
consiguiente exclusión de otros, resulta indudable que “perfeccionamiento” y “moderniza-
ción”, sugieren al lector, en esencia, dos distintos caminos de política legislativa (y aun tam-
bién de política jurídica). El primer término evoca fórmulas estereotipadas históricamente, y
con especial relieve en la historia constitucional española, que vienen a sugerir la conveniencia
y aun la necesidad de conservar el “viejo y buen derecho”, sólo necesitado de matices y refor-
mas moderadas; la modernización, en cambio, es una medida que, si bien imprecisa, como sa-
bemos, disfruta de un alcance más general, al basarse en un programa modernizador, más o
menos explícito, como presupuesto de su realización. Con todo, a fin de describir la situación
presente y las perspectivas del Derecho español de sociedades, parece perfectamente posible
hablar, al margen de las expresiones preferidas por el legislador, de auténtica “modernización”,
en un proceso iniciado hace ya unos años y que encuentra su última y relevante aportación en
la Propuesta de Código Mercantil, antes aludida. De nuevo, y como en otros ordenamientos,
también entre nosotros es el legislador quien asume el mayor protagonismo al respecto, convir-
tiéndose, de hecho, en verdadero agente modernizador de la materia [87].

[86] Sirva, por muchos, la obra, en dos volúmenes, dirigida por ALONSO LEDESMA-ALONSO UREBA-ESTEBAN VELASCO
(diretto da), La modernización del Derecho español de sociedades de capital. Cuestiones pendientes de reforma (Cizur
Menor), 2011, passim; también, FERNÁNDEZ DE LA GÁNDARA, “Desregulación, crisis sistémica y modernización del Derecho
de sociedades”, cit., passim.
[87] No faltan, con todo, contribuciones extralegislativas a la modernización del Derecho de sociedades, como son,
esencialmente, las recomendaciones contenidas en los códigos de buen gobierno, cuyo relieve práctico es, sin embargo,
muy diverso de unos ordenamientos a otros. No nos ocuparemos, ahora, de este asunto, remitiendo al lector al capítulo
de la presente obra. Tampoco aludiremos a la significación concreta de la autonomía de la voluntad aplicada espe-
cíficamente en cada sociedad (la auténtica “autorregulación”, podríamos decir) desde el punto de vista “modernizador”
del Derecho de sociedades. En principio, la concreta conformación de unos determinados estatutos sociales (o, en su
caso, la suscripción de específicos pactos parasociales por todos o varios socios) se sitúa al margen del tema que ahora nos
ocupa, pudiendo ser, a lo sumo, un elemento de modernización de la específica sociedad sobre la que se proyecten. Está
por hacerse, con todo, el estudio detallado de los diversos niveles de autorregulación que pueden observarse en el terreno
de las sociedades mercantiles, tanto si hablamos de autorregulación propiamente dicha (la que acabamos de describir),
como de la autorregulación inducida, propia de los códigos de buen gobierno, distinguiendo, al mismo tiempo, según el
tipo o forma de sociedad sobre la que se proyecte la autonomía de la voluntad; pueden verse algunos apuntes al respecto,
en EMBID IRUJO, “Concepto, delimitación y tipología de las sociedades de capital”, in EMBID IRUJO (diretto da), FERRANDO
VILLALBA-MARTÍ MOYA (coordinato da), Introducción al Derecho de sociedades de capital (Madrid, 2013), 27 ss.

3/2014
343
Dai servizi di pubblica utilità alle attività
strategiche: “poteri speciali” ex artt. 1 e 2
d.l. n. 21/2012 nella circolazione
delle partecipazioni azionarie
Annamaria Dentamaro

SOMMARIO: 1. Premessa. – 2. Dismissione di partecipazioni pubbliche e poteri speciali ex art. 2 d.l. n.

332/1994. – 3. Sulla graduale inefficacia della disciplina dei poteri speciali ex art. 2 d.l. n. 332/1994 e sui
limiti al possesso azionario ex art. 3 d.l. n. 332/1994. – 4. Segue. I limiti al possesso azionario e le limita-
zioni al diritto di voto ex art. 2351, 3° comma, c.c. – 5. Segue. Sulla modifica della clausola di limite al
possesso azionario ex art. 1, 384° comma, legge n. 266/2005. – 6. Sulla modifica della clausola di limite al
possesso azionario ex artt. 1, 1° comma, lett. b), e 2, 2° comma, d.l. n. 21/2012. – 7. Attività strategiche e
circolazione delle partecipazioni azionarie: poteri speciali e criteri per il loro esercizio. – 8. Brevi conside-
razioni sui poteri speciali e sui rispettivi criteri applicativi. – 9. Poteri speciali ex artt. 1 e 2 d.l. n. 21/2012 e
poteri ex art. 2355-bis, 2° comma, c.c.

1. Premessa

L’adeguamento della disciplina nazionale al diritto comunitario, in particolare in tema di li-

bertà di circolazione dei capitali e libertà di stabilimento garantite dal Trattato sul funziona-
mento dell’Unione europea, ha come noto di recente imposto di intervenire sulla disciplina dei
poteri speciali ex art. 2, d.l. 31 maggio 1994, n. 332, convertito con modificazioni dalla legge
30 luglio 1994, n. 474, attribuiti allo Stato in occasione della dismissione delle partecipazioni
di controllo in società privatizzate.
L’intervento riformatore, avutosi per effetto del d.l. 15 marzo 2012, n. 21, convertito in leg-
ge, con modificazioni, dall’art. 1, 1° comma, legge 11 maggio 2012, n. 56 (avente a oggetto
«Norme in materia di poteri speciali sugli assetti societari nei settori della difesa e della sicurez-
za nazionale, nonché per le attività di rilevanza strategica nei settori dell’energia, dei trasporti e
delle comunicazioni») [1], non ha inciso sulla disciplina generale delle procedure di dismissione

[1] Pubblicato in G.U., 15 marzo 2012, n. 63. V., al riguardo, ARDIZZONE-VITALI, “I poteri speciali dello Stato nei settori
di pubblica utilità”, Giur. comm., 2013, I, 919; FRENI, “Golden share: raggiunta la compatibilità con l’ordinamento comu-
nitario?”, Giorn. dir. amm., 2013, 25; SACCO GINEVRI-SBARBARO, “La transizione della Golden Share nelle società privatizza-
te ai poteri speciali dello stato: nei settori strategici spunti per una ricerca”, Nuove leggi civili comm., 2013, 109.
Sulla estensione e sulla ratio-utilità della giurisdizione esclusiva del giudice amministrativo introdotta dal legislatore in
sede di riforma della disciplina della golden share, v. ALLENA, “Un nuovo ambito di giurisdizione del giudice amministrativo
nel diritto dell’economia: la competenza esclusiva in materia di esercizio dei golden powers”, Dir. ed economia, 2012,
639.

344
delle partecipazioni azionarie detenute dallo Stato o da altri enti pubblici che continua ad essere
principalmente contenuta nell’art. 1 d.l. n. 332/1994 come più volte modificato.
Come risulta dal combinato disposto degli artt. 1, comma 2°-ter, d.l. n. 332/1994, e 1, 2°
comma, legge n. 481/1995, tali dismissioni, traducendosi sostanzialmente nella privatizza-
zione di “servizi di pubblica utilità”, impongono al Governo (salvo il caso di alienazione di
titoli azionari già quotati in mercati regolamentati nazionali o comunitari qualora il colloca-
mento sia rivolto, direttamente o indirettamente, ad un pubblico indistinto di risparmiatori o
di investitori istituzionali) di definire i criteri per la privatizzazione di ciascuna impresa e le
relative modalità di dismissione con il coinvolgimento del Parlamento che, a mezzo delle
competenti Commissioni parlamentari, esprime il proprio parere obbligatorio, ma non vinco-
lante.
L’alienazione delle partecipazioni suddette deve essere effettuata, ai sensi del 2° comma
dell’art. 1, d.l. n. 332/1994, «con modalità trasparenti e non discriminatorie, finalizzate anche
alla diffusione dell’azionariato tra il pubblico dei risparmiatori e degli investitori istituzionali».
Dette modalità di alienazione sono preventivamente individuate, per ciascuna società, con
d.p.c.m., su proposta del Ministro dell’economia e delle finanze, di concerto con il Ministro
delle attività produttive fatta eccezione per l’alienazione delle partecipazioni direttamente de-
tenute dallo Stato non di controllo e di valore inferiore ad euro 50 milioni per le quali, in base a
quanto previsto dal comma 2°-bis, «al fine di realizzare la massimizzazione del gettito per
l’Erario, il contenimento dei costi e la rapidità di esecuzione della cessione, in deroga alle di-
sposizioni di cui al comma 2», sarà il Ministro dell’economia e delle finanze ad individuare
con proprio decreto le modalità di alienazione delle partecipazioni.
Rientrano nell’ambito applicativo del combinato disposto dei commi 2° e 2°-ter dell’art. 1,
d.l. n. 332/1994, e dell’art. 1, 2° comma, legge n. 481/1995 le privatizzazioni di Poste Italiane
S.p.A. [2] e di Enav S.p.A. [3].
A tal fine, il Consiglio dei Ministri ha approvato i testi dei due schemi di d.p.c.m. predispo-
sti – una volta acquisito il parere favorevole espresso dal Comitato Privatizzazioni – dal Mini-
stero dell’economia e delle finanze, di concerto con il Ministero dello sviluppo economico, re-
canti «Definizione dei criteri di privatizzazione e delle modalità di dismissione della partecipa-
zione detenuta dal Ministero dell’economia e delle finanze nel capitale» di Poste Italiane
S.p.A. e di Enav S.p.A.
Nello specifico tali schemi prevedono:
– la regolamentazione dell’alienazione di una quota della partecipazione in Poste Italiane
S.p.A. non superiore al 40%, disponendo che tale cessione – che potrà essere effettuata anche
in più fasi – si realizzi attraverso un’offerta pubblica di vendita rivolta al pubblico dei ri-
sparmiatori in Italia, inclusi i dipendenti del Gruppo Poste Italiane, e/o a investitori istituzio-

[2] L’art. 1-bis, d.l. n. 332/1994 subordina le dismissioni delle partecipazioni detenute dallo Stato in società operanti
nel settore dei pubblici servizi alla creazione di organismi indipendenti per la regolarizzazione delle tariffe ed il controllo
della qualità dei servizi di rilevante interesse pubblico. Si consideri, a tal fine, che l’art. 1 della legge 31 luglio 1997, n. 249
ha istituito l’Autorità per le Garanzie nelle Comunicazioni e che con l’art. 21 del d.l. 6 dicembre 2011, n. 201, convertito
con modificazioni dalla legge 22 dicembre 2011, n. 214, sono state trasferite a questa Autorità le competenze di regola-
zione, vigilanza e tutela degli utenti dei servizi postali.
[3] L’art. 687 c. nav. ha configurato l’Ente Nazionale per l’Aviazione Civile, nel rispetto dei poteri di indirizzo del Mi-
nistro delle infrastrutture e dei trasporti, quale autorità di regolazione tecnica, certificazione, vigilanza e controllo nel setto-
re dell’aviazione civile. Inoltre, l’art. 1 del Reg. (UE) n. 391/2013 della Commissione del 3 maggio 2013 ha istituito un si-
stema di tariffazione comune per i servizi di navigazione aerea nell’ambito comunitario mentre il Reg. (UE) n. 1035/2011
della Commissione del 17 ottobre 2011 ha stabilito i requisiti comuni per la fornitura di servizi di navigazione aerea.

3/2014
345
nali italiani e internazionali. Lo schema di decreto, inoltre, prevede che, al fine di favorirne
la partecipazione all’offerta, potranno essere previste per i dipendenti del Gruppo Poste Ita-
liane forme di incentivazione, tenuto conto anche della prassi di mercato e di precedenti ope-
razioni di privatizzazione, in termini di quote dell’offerta riservate (tranche dell’offerta ri-
servata e lotti minimi garantiti) e/o di prezzo (ad esempio, come in precedenti operazioni di
privatizzazione, bonus share maggiorata rispetto al pubblico indistinto) e/o di modalità di fi-
nanziamento;
– la regolamentazione della cessione di una quota della partecipazione in Enav S.p.A. che
assicuri il mantenimento in capo allo Stato di una quota di controllo assoluto. Per assicurare la
massima flessibilità al Ministero dell’economia e delle finanze nel processo di vendita, lo
schema di decreto prevede che l’operazione potrà essere effettuata anche in più fasi, ricorren-
do, anche congiuntamente, a un’offerta pubblica di vendita (rivolta al pubblico dei risparmiato-
ri in Italia, inclusi i dipendenti di Enav e delle sue controllate, e/o a investitori istituzionali ita-
liani e internazionali), e/o a una trattativa diretta da realizzare attraverso procedure competitive
e comunque assicurando che non insorgano situazioni di conflitti di interessi. Anche per Enav
sono previsti incentivi per i dipendenti in caso di offerta pubblica di vendita. La delibera del
Consiglio dei Ministri prevede comunque l’offerta pubblica quale percorso prioritario da per-
seguire, in presenza di un adeguato contesto di mercato.
Ha preso così avvio il processo di privatizzazione delineato dal governo Letta che nelle sue
modalità di attuazione risulterà disciplinato dal combinato disposto dell’art. 1 del d.l. n.
332/1994 [4] e dai suddetti d.p.c.m.

2. Dismissione di partecipazioni pubbliche e poteri speciali ex art. 2 d.l. n. 332/1994

La dismissione delle partecipazioni di controllo detenute dallo Stato o enti pubblici ha, co-
me noto, potuto per anni essere subordinata alla previsione statutaria in favore dello Stato di
uno o più poteri speciali ex art. 2, d.l. n. 332/1994 [5].

[4] Già una parte della dottrina considerava che, sebbene in tale disposizione non fosse prevista alcuna specifica pro-
cedura per la scelta degli acquirenti a trattativa diretta, dovesse ritenersi “pacifico” che tale scelta non potesse che “avveni-
re attraverso una procedura aperta e trasparente, in base a criteri oggettivi, predeterminati, e non discriminatori, in modo
tale da garantire un confronto competitivo tra gli aspiranti acquirenti, idoneo a massimizzare i ricavi della vendita”, così
BONELLI-ROLI, “Procedure di privatizzazione e clausole di prelazione”, Giur. comm., 2001, I, 257, 260.
Gli stessi AA. ricordavano, op. ult. cit., 260-261 che “L’esigenza di seguire procedure aperte e trasparenti per la vendi-
ta “a trattativa diretta” delle partecipazioni dello Stato e degli enti pubblici deriva infatti:
(i) sia dai principi generali di correttezza ed imparzialità dell’attività della pubblica amministrazione, che impongono
agli enti pubblici di massimizzare i ricavi della vendita delle proprie partecipazioni, ricercando l’acquirente disponibile a
pagare il maggior prezzo;
(ii) sia da esplicite richieste dell’Unione Europea. Secondo la XXIII Relazione della Commissione CE sulla politica di
concorrenza, 1993, punto 403, infatti, “per potere affermare senza ulteriori accertamenti che l’operazione in questione
non comporta elementi di aiuto occorre che siano soddisfatte le seguenti condizioni:
– la vendita deve avvenire mediante procedura di offerta pubblica aperta, trasparente ed incondizionata, non subor-
dinata al risultato di altri atti quali l’acquisto di attività diverse da quelle offerte oppure la prosecuzione di talune attività;
– la società deve essere aggiudicata al miglior offerente; e
– gli offerenti devono disporre di tempo e di informazioni sufficienti per compiere una valutazione adeguata delle atti-
vità su cui basare la propria offerta”.
[5] La previsione dei poteri speciali e della golden share ha suscitato un ampio dibattito dottrinale. V., al riguardo,
FRENI, “Golden share e principio di proporzionalità: quando il fine non giustifica i mezzi”, Giornale dir. amm., 2002,
1045; BOSCOLO, “La golden share di fronte al giudice comunitario”, Foro it., 2002, 479, 481, per il quale il regime della
golden share lasciava perplessi specie considerando gli strumenti giuridici utilizzati nell’epoca della regolazione. Con

346
 Nella sua originaria formulazione questa disposizione attribuiva al Presidente del Consiglio
dei Ministri il potere di individuare con proprio decreto (adottato su proposta del Ministro del
tesoro, d’intesa con i Ministri del bilancio e della programmazione economica e dell’industria,
del commercio e dell’artigianato, nonché con i Ministri competenti per settore), tra le società
controllate direttamente o indirettamente dallo Stato operanti nei settori della difesa, dei tra-
sporti, delle telecomunicazioni, delle fonti di energia e degli altri pubblici servizi, quelle nei
cui statuti, prima di ogni atto che avrebbe determinato la perdita del controllo, era possibile in-
serire con deliberazione dell’assemblea straordinaria una clausola che attribuiva al Ministro del
tesoro la titolarità di uno o più poteri speciali da esercitare (d’intesa con il Ministro del bilancio
e della programmazione economica e con il Ministro dell’industria, del commercio e del-
l’artigianato) tenuto conto degli obiettivi nazionali di politica economica e industriale. Si trat-
tava dei poteri di:
a) gradimento da rilasciarsi espressamente all’assunzione di partecipazioni rilevanti, per tali
intendendosi quelle che rappresentavano almeno la ventesima parte del capitale sociale rappre-
sentato da azioni con diritto di voto nelle assemblee ordinarie o la percentuale minore fissata
dal Ministro del tesoro con proprio decreto [6];
b) gradimento da rilasciarsi espressamente, quale condizione di validità, alla conclusione di
patti o accordi di cui all’art. 10, 4° comma, legge 18 febbraio 1992, n. 149, come sostituito dal-
l’art. 7, 1° comma, lett. b), stesso decreto, nel caso in cui vi era rappresentata almeno la vente-
sima parte del capitale sociale costituito da azioni con diritto di voto nell’assemblea ordinaria o
la percentuale minore fissata dal Ministro del tesoro con proprio decreto [7];
c) veto all’adozione delle delibere di scioglimento della società, di trasferimento dell’azien-
da, di fusione, di scissione, di trasferimento della sede sociale all’estero, di cambiamento del-
l’oggetto sociale, di modifica dello statuto che sopprimevano o modificavano i poteri di cui al-
lo stesso articolo;
d) nomina di almeno un amministratore o di un numero di amministratori non superiore ad
un quarto dei membri del consiglio e di un sindaco.
A seguito delle numerose censure intervenute a livello comunitario e della (prima) nota sen-
tenza di condanna della Corte di Giustizia del 23 maggio 2000, i poteri speciali di cui all’art. 2

riguardo al concetto di sussidiarietà degli strumenti giuridici lo stesso A. ha osservato che “tra diversi possibili assetti
nelle relazioni tra cittadino ed amministrazione ugualmente idonei ad assicurare tutela ad un pubblico interesse, deve
essere preferito quello meno ‘pervasivo’ […]; con la conseguenza che ‘la golden share’, retaggio di un diritto del-
l’economia che contempla l’intervento pubblico diretto ha oggi nel settore dei servizi economici di interesse generale
prodotti in regime di mercato unicamente la funzione di garantire, quale estrema ratio, una sorta di possibilità di ritor-
no, se così si può dire, al modello del servizio pubblico, ossia alla partecipazione diretta nello svolgimento di determi-
nate attività economiche”.
[6] Il gradimento doveva essere espresso entro sessanta giorni dalla data della comunicazione che doveva essere effet-
tuata dagli amministratori al momento della richiesta di iscrizione nel libro soci. Fino al rilascio del gradimento e comun-
que dopo l’inutile decorso del termine, il cessionario non poteva esercitare i diritti di voto e comunque quelli aventi con-
tenuto diverso da quello patrimoniale, connessi alle azioni che rappresentavano la partecipazione rilevante. In caso di ri-
fiuto del gradimento o di inutile decorso del termine, il cessionario doveva cedere le stesse azioni entro un anno. In caso
di mancata ottemperanza, il tribunale, su richiesta del Ministro del tesoro, ordinava la vendita delle azioni che rappresen-
tavano la partecipazione rilevante ex art. 2359-bis c.c.
[7] Fino al rilascio del gradimento e comunque dopo l’inutile decorso del termine, i soci aderenti al patto non poteva-
no esercitare il diritto di voto e comunque quelli aventi contenuto diverso da quello patrimoniale. Ai fini del rilascio del
gradimento, la Consob informava il Ministro del tesoro dei patti e degli accordi rilevanti ai sensi della medesima disposi-
zione di cui avesse avuto comunicazione in base all’art. 10, 4° comma, legge n. 149/1992. Il potere di gradimento doveva
essere esercitato entro sessanta giorni dalla data della comunicazione effettuata dalla Consob. In caso di rifiuto di gradi-
mento o di inutile decorso del termine, gli accordi diventavano inefficaci.

3/2014
347
del d.l. n. 332/1994 sono stati oggetto di un primo intervento legislativo ad opera dell’art. 4,
227° comma, legge 24 dicembre 2003, n. 350 [8].
Si è abbandonato il sistema di autorizzazione preventiva optando per un sistema di opposi-
zione al compimento di certe operazioni, mentre con il d.p.c.m. del 10 giugno 2004 [9] (sostitu-
tivo del d.p.c.m. dell’11 febbraio 2000 [10] sono stati meglio specificati i criteri di esercizio dei
poteri speciali ex art. 2 d.l. n. 332/1994. Si è così passati al potere di:
a) opposizione all’assunzione di partecipazioni rilevanti, per tali intendendosi quelle che
rappresentano almeno la ventesima parte del capitale sociale rappresentato da azioni con diritto
di voto nelle assemblee ordinarie o la percentuale minore fissata dal Ministro dell’economia e
delle finanze con proprio decreto;
b) opposizione alla conclusione di patti o accordi ex art. 122 t.u.f., nel caso in cui vi sia rap-
presentata almeno la ventesima parte del capitale sociale costituito da azioni con diritto di voto
nell’assemblea ordinaria o la percentuale minore fissata dal Ministro dell’economia e delle fi-
nanze con proprio decreto [11];
c) veto, debitamente motivato in relazione al concreto pregiudizio arrecato agli interessi vi-
tali dello Stato, all’adozione delle delibere di scioglimento della società, di trasferimento
dell’azienda, di fusione, di scissione, di trasferimento della sede sociale all’estero, di cambia-
mento dell’oggetto sociale, di modifiche dello statuto che sopprimono o modificano questi po-
teri;
d) nomina di un amministratore senza diritto di voto.
Nonostante i numerosi correttivi introdotti dalla legge finanziaria 2004 ed i criteri più re-
strittivi delineati dal suddetto d.p.c.m., la disciplina della golden share è stata ancora oggetto di
censure da parte della Commissione Europea, tanto che con sentenza del 26 marzo 2009, la

[8] V., al riguardo, DEMURO, “Società privatizzate”, Riv. dir. comm., 2008, I, 1182 ss.; SACCO GINEVRI, “La nuova gol-
den share: l’amministratore senza diritto di voto e gli altri poteri speciali”, Giur. comm., 2005, II, 709.
[9] Ai sensi dell’art. 1 del d.p.c.m. del 10 giugno 2004 i poteri speciali erano esercitati esclusivamente ove ricorrevano
rilevanti e imprescindibili motivi di interesse generale, in particolare con riferimento all’ordine pubblico, alla sicurezza
pubblica, alla sanità pubblica e alla difesa, in forma e misura idonee e proporzionali alla tutela di detti interessi, anche
mediante l’eventuale previsione di opportuni limiti temporali, fermo restando il rispetto dei principi dell’ordinamento in-
terno e comunitario, e tra questi in primo luogo del principio di non discriminazione. I poteri speciali di cui alle lettere a),
b) e c) dell’art. 2, 1° comma, d.l. n. 332/1994, ferme restando queste finalità, erano esercitati in relazione al verificarsi di
circostanze quali: «a) grave ed effettivo pericolo di una carenza di approvvigionamento nazionale minimo di prodotti pe-
troliferi ed energetici, nonché di erogazione dei servizi connessi e conseguenti e, in generale, di materie prime e di beni
essenziali alla collettività, nonché di un livello minimo di servizi di telecomunicazione e di trasporto; b) grave ed effettivo
pericolo in merito alla continuità di svolgimento degli obblighi verso la collettività nell’ambito dell’esercizio di un servizio
pubblico, nonché al perseguimento della missione affidata alla società nel campo delle finalità di interesse pubblico; c)
grave ed effettivo pericolo per la sicurezza degli impianti e delle reti nei servizi pubblici essenziali; d) grave ed effettivo
pericolo per la difesa nazionale, la sicurezza militare, l’ordine pubblico e la sicurezza pubblica; e) emergenze sanitarie».
[10] L’art. 1 del d.p.c.m. dell’11 febbraio 2000 prevedeva che i poteri speciali di cui all’art. 2, d.l. n. 332/1994 aveva-
no l’obiettivo di salvaguardare vitali interessi dello Stato e rispondevano ad imprescindibili motivi di interesse generale, in
particolare con riguardo all’ordine pubblico, alla sicurezza pubblica, alla sanità ed alla difesa, nel rispetto dei principi
dell’ordinamento interno e comunitario e comunque in coerenza con gli obiettivi in materia di privatizzazioni e di promo-
zione della concorrenza e del mercato. Tali poteri, proseguiva l’art. 2, erano esercitati nel rispetto «dei principi di non di-
scriminazione, di finalizzazione agli imprescindibili motivi di interesse generale di cui all’art. 1, di idoneità e proporzionali-
tà al raggiungimento di queste ultime finalità».
[11] Si ricorda che ai sensi dell’art. 4, 228° comma, legge n. 350/2003, il potere di opposizione di cui all’art. 2, 1°
comma, lett. a) e b), d.l. n. 332/1994 era esercitabile con riferimento alla singola operazione. Lo stesso potere era altresì
esercitabile quando la partecipazione, anche attraverso singoli atti di acquisto, avesse registrato un incremento pari o su-
periore alla misura prevista. Tale potere era parimenti esercitabile ogniqualvolta fosse sorta l’esigenza di tutelare sopravve-
nuti motivi imperiosi di interesse pubblico entro il termine di dieci giorni dal loro concreto manifestarsi. In tale caso l’atto
di esercizio del potere doveva contenere esplicito e motivato riferimento alla data in cui tali motivi si erano manifestati.

348
Corte di Giustizia ha giudicato l’Italia responsabile per essere venuta meno agli obblighi su di
essa incombenti in forza degli artt. 56 TCE (libera circolazione dei capitali, ora art. 63 t.f.u.e.)
e 43 TCE (diritto di stabilimento, ora art. 49 t.f.u.e.), nella misura in cui i criteri e le condizioni
per l’esercizio dei poteri speciali disciplinati all’art. 1, 2° comma, del citato d.p.c.m. del 10
giugno 2004 si applicavano ai poteri previsti dall’art. 2, 1° comma, lett. a) e b) e c), d.l. n.
332/1994.
Successivamente a tale pronuncia, l’art. 1 del d.p.c.m. del 20 maggio 2010 ha abrogato l’art.
1, 2° comma, d.p.c.m. 10 giugno 2004.
Anche questo intervento non è bastato tanto che il 24 novembre 2011 la Commissione ha
deliberato di presentare un nuovo ricorso alla Corte di giustizia avente a oggetto la normativa
italiana.
Non è possibile ripercorrere compiutamente in questa sede i passaggi argomentativi che
hanno portato la Corte di Giustizia a pronunciarsi nelle due note sentenze del 23 maggio 2000
e del 26 marzo 2009. È tuttavia interessante considerare che mentre la prima pronuncia ha avu-
to a oggetto i poteri speciali di cui all’art. 2 d.l. n. 332/1994, nella seconda pronuncia la Corte
di Giustizia si è espressa invece sui criteri per il loro esercizio disciplinati dal 2° comma del-
l’art. 1 del d.p.c.m. 10 giugno 2004.
I giudici della Corte di Giustizia, nella prima delle sentenze citate, precisavano che i poteri
speciali attribuiti al Ministero del tesoro in forza dell’art. 2 d.l. n. 332/1994, di per sé tali da
ostacolare o scoraggiare l’esercizio delle libertà fondamentali garantite dal Trattato, per essere
compatibili con la normativa comunitaria dovevano soddisfare quattro condizioni: applicarsi in
modo non discriminatorio, essere giustificati da motivi imperativi di interesse generale, essere
idonei a garantire il conseguimento dell’obiettivo perseguito e non andare oltre quanto necessa-
rio per il raggiungimento di questo. Al contrario, attribuendo l’art. 2 d.l. n. 332/1994 alle auto-
rità italiane «un potenziale potere di discriminazione» che poteva essere utilizzato «in modo
arbitrario», la Commissione riteneva i suddetti poteri speciali incompatibili con gli artt. 52 e 73
B del Trattato.
Il successivo giudizio promosso dalla Commissione, poi sfociato nella sentenza della Corte
di Giustizia del 26 marzo 2009, ha in effetti avuto a oggetto non i poteri speciali ex art. 2 d.l.
n. 332/1994, bensì i relativi criteri di esercizio così come disciplinati dall’art. 1, 2° comma del
d.p.c.m. 10 giugno 2004. Ad avviso della commissione tali criteri non erano tali da consentire
agli investitori di conoscere le situazioni in cui quei poteri avrebbero potuto essere utilizzati
con conseguente mancanza di prevedibilità dei casi concreti di ricorso al loro esercizio. Più
specificamente, la commissione aveva ritenuto che le situazioni concrete che potevano essere
sussunte nella nozione di «grave ed effettivo pericolo» di cui all’art. 1, 2° comma, lett. a) e d),
del d.p.c.m. 10 giugno 2004 erano «potenzialmente numerose, indeterminate e indeterminabi-
li». La mancata indicazione delle circostanze specifiche ed oggettive che avrebbero potuto
giustificare l’esercizio dei poteri speciali di cui all’art. 2 d.l. n. 332/1994 aveva come effetto
di attribuire alle autorità italiane un potere assolutamente discrezionale conseguentemente
scoraggiando gli investitori particolarmente quelli che intendevano “stabilirsi in Italia al fine
di esercitare un’influenza sulla gestione delle imprese interessate dalla normativa di cui tratta-
si” [12].

[12] DEMURO, “La necessaria oggettività per l’esercizio dei poteri previsti dalla golden share”, Giur. comm., 2009, II,
640.

3/2014
349
3. Sulla graduale inefficacia della disciplina dei poteri speciali ex art. 2 d.l. n. 332/1994 e
sui limiti al possesso azionario ex art. 3 d.l. n. 332/1994

Con una scelta di ampia portata il legislatore nazionale con il d.l. n. 21/2012 inter-
viene in punto di poteri speciali da esercitare in imprese, pubbliche o private, esercenti at-
tività in determinati settori strategici (difesa e sicurezza nazionale, da un lato, e energia,
trasporti e comunicazioni, dall’altro) e di criteri per l’esercizio dei medesimi [13].
Dell’art. 2 d.l. n. 332/1994, così come dal 228° al 231° comma dell’art. 4 legge n. 350/2003
e del d.p.c.m. del 10 giugno 2004 (della parte non abrogata dal d.p.c.m. 20 maggio 2010), ai
sensi del 2° comma dell’art. 3 d.l. n. 21/2012 è stata prevista dapprima una graduale cessazione
di efficacia – a decorrere dalla data di entrata in vigore «con riferimento ai singoli settori» dei
decreti di cui al 1° comma dell’art. 1 d.l. n. 21/2012 per i settori della difesa e della sicurezza
nazionale e dei regolamenti di cui al 1° comma dell’art. 2 d.l. n. 21/2012 per i settori del-
l’energia, dei trasporti e delle comunicazioni – e successivamente l’abrogazione, a decorrere
dall’entrata in vigore dell’ultimo dei decreti ovvero dei regolamenti che «completano l’indivi-
duazione dei settori» [14].
Resta ferma, in punto di speciale disciplina in tema di circolazione di azioni in società par-
tecipate dallo Stato, la normativa sui limiti al possesso azionario di cui all’art. 3 del d.l. n.
332/1994 pure richiamato dall’ultimo comma dell’art. 104-bis d.lgs. n. 58/1998 (t.u.f.), in tema
di regola di neutralizzazione in materia di offerte pubbliche di acquisto [15], nonché dagli artt.
1, 1° comma, lett. b), in tema di nuovi poteri speciali nei settori della difesa e della sicurezza
nazionale, e 2, 2° comma, d.l. n. 21/2012, in tema di nuovi poteri speciali inerenti agli attivi
strategici nei settori dell’energia, dei trasporti e delle comunicazioni.
Questa disposizione, come da ultimo modificata dal 2° comma dell’art. 3 del d.l. n. 21/2012,
consente a tutte le società operanti nei settori della difesa, delle comunicazioni, dell’energia e

[13] V., al riguardo, FRENI (supra, n. 1), 25 ss., la quale sottolinea come “Questa differenza si spiega in ragione del di-
verso contesto in cui si collocano le disposizioni del d.l. n. 21 del 2012. Se, infatti, nei primi anni Novanta, la pubblicità di
un’impresa era ancora collegata alla natura del suo azionista essendo le privatizzazioni e le liberalizzazioni ancora in una
fase embrionale, oggi questo criterio è stato pressoché abbandonato e sostituito con uno di natura sostanziale, in virtù del
quale è considerata pubblica anche l’impresa privata che esercita un’attività ‘funzionalizzata’ al perseguimento di finalità
d’interesse generale”.
[14] V. il d.p.c.m. del 6 giugno 2014 recante «l’individuazione delle attività di rilevanza strategica per il sistema di di-
fesa e sicurezza nazionale» il cui art. 5 ha abrogato il precedente d.p.c.m. del 30 novembre 2012, n. 253, così come mo-
dificato con d.p.c.m. del 2 ottobre 2013, n. 219.
[15] In tema di offerta pubblica di acquisto sia consentito rinviare a DENTAMARO, voce “Offerte pubbliche di acquisto e
scambio”, in IRTI (promossi da), Dizionari di diritto privato. Diritto commerciale (Milano, 2011), 565. Quando introdotta
nello statuto, la breakthrough rule di cui all’art. 104-bis t.u.f. rende inefficaci, in pendenza dell’offerta o, a certe condizio-
ni, quando l’offerta è chiusa, alcune misure anti-scalata: i limiti al trasferimento dei titoli e all’esercizio del diritto di voto, i
soli patti parasociali aventi a oggetto restrizioni al trasferimento dei titoli e al diritto di voto conclusi dopo l’attuazione della
direttiva (v. art. 8 d.lgs. n. 229/2007) ed eventuali diritti speciali in materia di nomina o revoca degli amministratori o dei
componenti del consiglio di gestione o di sorveglianza previsti nello statuto. Per effetto delle modifiche apportate all’art.
104-bis t.u.f. dall’art. 20, d.l., 24 giugno 2014, n. 91, come modificato dalla legge di conversione n. 116 dell’11 agosto
2014, nelle assemblee chiamate a decidere sugli atti e le operazioni previsti dall’art. 104 t.u.f. le azioni a voto plurimo
conferiscono soltanto un voto e non si computano i diritti di voto assegnati ai sensi dell’art. 127-quinquies t.u.f. Inoltre,
ove l’offerente venga a detenere, a seguito dell’offerta una partecipazione pari almeno al settantacinque per cento del ca-
pitale con diritto di voto nelle deliberazioni riguardanti la nomina o la revoca degli amministratori o dei componenti del
consiglio di gestione o di sorveglianza, nella prima assemblea che segue la chiusura dell’offerta, convocata per modificare
lo statuto o per revocare o nominare gli amministratori o i componenti del consiglio di gestione o di sorveglianza, oltre a
quanto già previsto, le azioni a voto plurimo conferiranno soltanto un voto e non avranno effetto «le maggiorazioni di voto
spettanti ai sensi dell’art. 127-quinquies.

350
dei pubblici servizi nonché alle imprese bancarie e assicurative che siano direttamente o indi-
rettamente controllate dallo Stato o da enti pubblici anche territoriali, di inserire nell’atto costi-
tutivo limiti al possesso azionario per i soci diversi da quelli pubblici e dai soggetti dagli stessi
controllati.
Tale limite non può superare il 5% per le società operanti nei settori della difesa, delle co-
municazioni, dell’energia e dei pubblici servizi.
Con riferimento alle partecipazioni azionarie diverse da quelle detenute dallo Stato, da enti
pubblici o da soggetti da questi controllati, il superamento del limite comporta il «divieto di
esercitare il diritto di voto e comunque i diritti aventi contenuto diverso da quello patrimoniale,
attinenti alle partecipazioni eccedenti il limite» [16].
Sempre al centro di un intenso e vivace dibattito dottrinario, questa disposizione è stata og-
getto di ripetuti interventi riformatori soprattutto con riferimento alla decadenza del limite.
Di queste clausole, modificabili [17] o sopprimibili solo decorsi tre anni dalla iscrizione del-
la delibera modificativa nel registro delle imprese (art. 3, 3° comma, prima parte, d.l. n.
332/1994) [18], se ne è sempre disposta la decadenza legata al lancio di una offerta pubblica di
acquisto.
Si ricorda che nella sua originaria formulazione il 3° comma di questa disposizione stabiliva
che la clausola che prevedeva un limite al possesso azionario decadeva comunque allorché il
limite fosse superato per effetto di una offerta pubblica per l’acquisto del controllo, ai sensi
dell’art. 10, 1°, 2° e 8° comma, legge n. 18 febbraio 1992, n. 149. Questa disposizione, già
modificata dalla legge di conversione 30 luglio 1994, n. 474, è stata modificata prima dall’art.
212 t.u.f. e successivamente dall’art. 6 del d.lgs. 19 novembre 2007, n. 229.
Per effetto del primo intervento si precisò, in ragione della nuova disciplina introdotta in
tema di offerte pubbliche di acquisto dal t.u.f., che il limite al possesso sarebbe comunque de-
caduto allorché fosse stato superato per effetto di un’offerta pubblica di acquisto promossa ai
sensi degli artt. 106 e 107 t.u.f.
Per effetto del successivo intervento ex art. 6 d.lgs. 19 novembre 2007, n. 229, si prevede
oggi che la clausola di limite al possesso azionario decade quando il limite è superato per effet-
to di un’offerta pubblica di acquisto a condizione che l’offerente venga a detenere, a seguito
dell’offerta, una partecipazione almeno pari al settantacinque per cento del capitale con diritto
di voto nelle deliberazioni riguardanti la nomina o la revoca degli amministratori o dei compo-
nenti del consiglio di gestione o di sorveglianza.

[16] Ma non anche l’obbligo di dismissione della partecipazione eccedente. Questo sistema sanzionatorio, ha osserva-
to DI CATALDO, “Gli statuti speciali delle società azionarie”, in ABBADESSA-ROJO (a cura di), Il diritto delle società per azioni:
problemi, esperienze, progetti (Milano, 1993), 27, 47, è “capace di scoraggiare operazioni sgradite all’ordinamento, pur
essendo strumento meno invadente e macchinoso della regola della nullità dell’atto di acquisto”.
[17] Circa la modificazione della clausola v. COSTI, “Privatizzazione e diritto delle società per azioni”, in Studi in onore
di Gastone Cottino (Padova, 1997), I, 27, 40, secondo cui il vincolo alle modifiche “dovrebbe concernere solo l’innal-
zamento del limite di possesso e non anche la sua riduzione” avendo il legislatore ragionevolmente voluto “impedire mo-
dificazioni che consentano una più intensa concentrazione delle partecipazioni e non anche quelle che favoriscono una
maggiore diffusione delle stesse”.
[18] Ciò “al fine di evitare pericolose alterazioni dell’assetto proprietario, e conseguentemente dello stesso funziona-
mento della società”, così CALVOSA, La partecipazione eccedente e i limiti al diritto di voto (Milano, 1999), 63. V. anche
LIBONATI, “La faticosa «accelerazioni» delle privatizzazioni”, Giur. comm., 1995, I, 20, 31, secondo cui in tal modo si con-
sentiva di proteggere la società “che si offre sul mercato da una immediata scalata, per poi lasciarla al mercato (e in primis
alle scelte dei suoi soci)”.

3/2014
351
4. Segue. I limiti al possesso azionario e le limitazioni al diritto di voto ex art. 2351, 3° com-
ma, c.c.

L’art. 3 d.l. n. 332/1994 ha sin da subito sollevato numerose perplessità.

L’effetto antiscalata sostanzialmente provocato da questa disposizione normativa è stato da
sempre letto negativamente [19] pur non mancando chi, senza negare la portata difensiva di
queste clausole, ha rinvenuto nelle stesse una connotazione non necessariamente negativa non
impedendo il ricambio degli assetti proprietari [20].
La volontà del legislatore «di impedire la formazione di situazioni di potere in sede assem-
bleare» ha poi indotto a ritenere «che il divieto riguardi i diritti esclusivamente corporativi, e
cioè il diritto di voto e quelli ad esso (direttamente o indirettamente) connessi»: «Il superamen-
to del limite, infatti, non incide sui diritti di natura patrimoniale che sono la diretta conseguen-
za dell’investimento: l’alterazione delle partecipazioni e dell’assetto proprietario non rileva ex
se; ciò che rileva è lo squilibrio dei poteri che può derivarne» [21]. Proprio sotto questo profilo,
si è posta la questione dell’esercizio del diritto di opzione – dalla doppia anima, patrimoniale e
amministrativa [22] – con riguardo al quale una parte della dottrina ha ritenuto che «Il titolare
di una partecipazione eccedente che sottoscriva un aumento del capitale sociale esercita un di-
ritto che assume (nella specie) connotazione esclusivamente patrimoniale, non potendo egli
esercitare i diritti corporativi inerenti alla partecipazione (eccedente) oggetto di nuova sotto-
scrizione» [23].
Né trascurabili sono le criticità applicative di questa disposizione la quale, limitandosi a
prevedere una soglia massima per un eventuale limite al possesso azionario, consente di preve-
dere limiti ben al di sotto della stessa di fatto rischiando di impedire in queste società alle mi-
noranze di esercitare prerogative che si ricollegano alla detenzione di una partecipazione (di

[19] Tra gli altri v. JAEGER, “Privatizzazioni; «Public Companies»; problemi societari”, Giur. comm., 1995,I, 5; G. ROSSI,
“Privatizzazioni e diritto societario”, Riv. soc., 1994, 385 ss.; VISENTINI, “Ancora sui limiti della disciplina privatistica delle
società per azioni”, Riv. soc., 729.
[20] CALVOSA, La partecipazione eccedente e i limiti al diritto di voto (supra, n. 29), 64 ss. Si tratta, in vero, di un pen-
siero espresso successivamente all’intervento riformatore dell’art. 3, 3° comma, d.l. n. 332/1994 attuato a mezzo dell’art.
212 t.u.f. che inserì nel suo 3°comma la precisazione che la clausola di specie sarebbe comunque decaduta allorché il li-
mite fosse stato superato per effetto di un’offerta pubblica di acquisto promossa ai sensi degli artt. 106 e 107 t.u.f. Si os-
servava allora che tali clausole non solo dopo i tre anni potevano essere modificate o soppresse, ma potevano «anche “de-
cadere”, e quindi perdere efficacia – con conseguente, automatica riespansione del diritto di voto (e dei diritti corporativi)
per le azioni eccedenti – allorché il limite fosse superato per effetto di un’opa totalitaria ex art. 106 t.u.f. o di un’opa aven-
te ad oggetto il 60% delle azioni ordinarie ex art. 107 t.u.f.».
[21] Così CALVOSA, La partecipazione eccedente e i limiti al diritto di voto (supra, n. 29), 75-76. V. anche LIBONATI (su-
pra, n. 29), 36, secondo cui ci si preoccupa “di impedire posizioni di rilievo al momento del voto e in situazioni a questo
strettamente connesse”.
[22] Così LIBONATI (supra, n. 29), 35.
[23] CALVOSA, La partecipazione eccedente e i limiti al diritto di voto (supra, n. 29), 76. Ma v. i dubbi espressi da LIBO-
NATI (supra, n. 29), 36, il quale osservava che il diritto di opzione concerne un momento soprattutto organizzativo della
società, sicché certamente non ha “contenuto meramente patrimoniale”. Il problema, proseguiva l’illustre studioso, non è
di poco conto “perché per un verso potrebbe concludersi con il riconoscere soltanto al diritto al dividendo contenuto me-
ramente patrimoniale, e perciò solo tale diritto escluso dal divieto (ma allora perché non dirlo espressamente?); per altro
verso, sulla premessa che la norma preclude l’esercizio dei soli “diritti aventi contenuto diverso da quello patrimoniale”,
potrebbe concludersi riferendo il divieto ai diritti che hanno contenuto esclusivamente organizzativo, nel senso che un
minimo di contenuto patrimoniale li salverebbe dalla sanzione del divieto di esercizio. E probabilmente, tenuto conto an-
che che non è prescritto nessun divieto di alienazione delle partecipazioni in eccesso, sicché ciò di cui ci si preoccupa è di
impedire posizioni di rilievo al momento del voto e in situazioni a questo strettamente connesse, appare questa la solu-
zione interpretativa più soddisfacente: ma con tutti i limiti di riferirsi alla presunta ratio legis deducibile da una certa lettu-
ra della norma”.

352
minoranza, ma) superiore alla soglia di limite statutario al possesso azionario [24].
Problematica è poi apparsa, al di fuori di questo specifico ambito applicativo, l’esatta collo-
cazione dei limiti al possesso azionario rispetto a disposizioni codicistiche quali gli artt. 2355-
bis c.c. avente a oggetto la disciplina dei limiti convenzionali statutari alla circolazione delle
azioni il cui ambito applicativo non è, quanto meno espressamente, delimitato alle sole società
per azioni chiuse ex art. 2325-bis c.c. [25], e 2351, 3° comma, c.c. che, prima delle modifiche

[24] Così VANONI, Le società miste quotate in mercati regolamentati (Torino, 2011), 187 ss., 194-195.
[25] Si discute se l’autonomia statutaria dei soci in punto di limitazioni convenzionali statutarie alla circolazione delle
azioni ex art. 2355-bis c.c. possa incontrare un limite nell’appello al pubblico risparmio e dunque nell’essere la società per
azioni aperta ex art. 2325-bis c.c.
A fronte di un dato normativo codicistico sul punto neutrale, una parte della dottrina ha escluso in principio ogni
compatibilità tra le limitazioni statutarie alla circolazione delle azioni e l’appello al pubblico risparmio [CALLEGARI, “Le
azioni e le regole di circolazione”, in AMBROSINI (a cura di), La riforma delle società (Torino, 2003), 114; DAL SOGLIO, sub
2355-bis, in MAFFEI ALBERTI (a cura di), Il nuovo diritto delle società (Padova, 2005), I, 329, 370; MELI, sub 2355-bis, in
NICCOLINI-STAGNO D’ALCONTRES (a cura di), Società di capitali. Commentario (Napoli, 2004), I, 336, 340; GUIZZI, La nuova
disciplina dei limiti alla circolazione delle azioni, in Nuovo diritto societario (Milano, 2003), 40, 41-42; BLANDINI, Società
quotate e società diffuse, in PERLINGIERI (diretto da), Trattato Diritto civile (Napoli, 2005), 142; DE LUCA, Circolazione delle
azioni e legittimazione dei soci (Torino, 2007), 373 ss.].
Inducono in tal senso una serie di disposizioni regolamentari in materia di gestione di mercati regolamentati e di ge-
stione accentrata dei titoli. Ci si riferisce all’art. 16, 1° comma del Reg. mercati adottato dalla Consob con delibera n.
16191/2007 secondo cui «Le società di gestione adottano regole chiare e trasparenti riguardanti l’ammissione degli stru-
menti finanziari alla negoziazione. Tali regole assicurano che gli strumenti finanziari ammessi alla negoziazione in un mer-
cato regolamentato possano essere negoziati in modo equo, ordinato ed efficiente e, nel caso dei valori mobiliari, siano
liberamente negoziabili». La libera negoziabilità delle azioni è presupposta, dall’art. 2.1.3, 2° comma, lett. c), Reg. dei
mercati organizzati e gestiti da Borsa Italiana S.p.a. ai fini dell’ammissione di uno strumento finanziario alla negoziazione
nel mercato regolamentato. Nello stesso senso è l’art. 14 del Reg. recante la disciplina dei servizi di gestione accentrata, di
liquidazione, dei sistemi di garanzia e delle relative società di gestione, adottato d’intesa dalla Banca d’Italia e dalla Con-
sob con provvedimento del 22 febbraio 2008, rubricato «Immissione degli strumenti finanziari nella gestione accentrata»,
secondo cui «Sono immessi nella gestione accentrata gli strumenti finanziari […] b) liberamente trasferibili […].
La questione non è tuttavia di così agevole soluzione considerata la compatibilità di tali limiti (convenzionali, statutari
ed extrastatutari) con l’appello al pubblico risparmio e con la quotazione che traspare invece da provvedimenti legislativi
nazionali e comunitari.
Ci si riferisce all’art. 30 t.u.b. che in tema di banche popolari dopo avere precisato, nel 5° comma, i criteri cui il consi-
glio di amministrazione deve attenersi nell’accordare o negare il placet all’ingresso dell’aspirante socio, stabilisce, nel 5°
comma, che «coloro ai quali il consiglio di amministrazione abbia rifiutato l’ammissione a socio possono esercitare i diritti
aventi contenuto patrimoniale relativi alle azioni possedute». La compatibilità di questa disposizione speciale con il regime
di dematerializzazione dei titoli è stata riconosciuta dalla Consob (V. notiziario settimanale Consob, anno V, n. 25 del 21
giugno 1999) sempre che i limiti alla circolazione, come previsto dal 6° comma dell’art. 30 t.u.b., non impediscano
l’esercizio dei diritti patrimoniali [si rinvia a BLANDINI, “Localismo e ricorso al mercato dei capitali delle banche cooperative
nell’ultimo atto della riforma del diritto societario (con notazioni sparse sugli eccessi di delega del d.lg. 28 dicembre 2004,.
310)”, Banca, borsa, tit. cred., 2005, I, 675 ss. e TUCCI, “Limiti alla circolazione delle azioni”, in ABBADESSA-PORTALE (diretto
da), Il nuovo diritto delle società. Liber amicorum Gian Franco Campobasso (Torino, 2006), I, 615, 653-654].
Né trascurabili sono la disciplina in tema di offerte pubbliche di acquisto così come modificata a seguito dell’at-
tuazione della direttiva 2004/25/CE ed in particolare l’art. 104-bis t.u.f. avente a oggetto la regola di neutralizzazione [da
cui risulta la compatibilità della quotazione con le limitazioni statutarie alla circolazione delle azioni. Sul punto sia consen-
tito rinviare a DENTAMARO, voce “Clausole di limitazione al trasferimento di partecipazioni”, in PATTI (diretto da), Il Diritto.
Enciclopedia giuridica del Sole 24 Ore (Milano, 2007), III, 565] nonché l’art. 46, direttiva 2001/34/CE del 28 maggio 2001,
avente a oggetto l’ammissione di valori mobiliari alla quotazione ufficiale, il quale, pur menzionando la libera negoziabilità
delle azioni, non esclude la compatibilità (seppure) della (sola) clausola di gradimento con la quotazione di borsa.
Le limitazioni statutarie alla circolazione delle azioni non sono peraltro escluse in maniera assoluta neppure dal Reg.
dei mercati organizzati e gestiti da Borsa Italiana S.p.A. [v. art. 2.1.3, 2° comma, lett. c)] che limita la preclusione alle re-
strizioni che comportino «un rischio di perturbare il mercato». Né può trascurarsi che lo stesso art. 14 del Reg. recante la
disciplina dei servizi di gestione accentrata, di liquidazione, dei sistemi di garanzia e delle relative società di gestione,
adottato dalla Banca d’Italia e dalla Consob con provvedimento del 22 febbraio 2008, nella seconda parte del 1° comma
recita che «Gli strumenti finanziari non liberamente trasferibili possono essere immessi nella gestione accentrata qualora
ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato in conformità ai criteri stabiliti all’art. 35 del Reg. n.
1287/2006/CE» (si tratta del Reg. recante modalità di attuazione della direttiva 2004/39/CE, direttiva MIFID). L’art. 35 di
questo regolamento (che a sua volta da attuazione all’art. 40, § 1, direttiva 2004/39/CE, rubricato «Ammissione degli stru-

3/2014
353
apportate dall’art. 20, comma 8°-bis, d.l. 24 giugno 2014, n. 91, convertito, con modificazioni,
dalla legge 11 agosto 2014, n. 116, consentiva alle sole società che non fanno ricorso al merca-
to del capitale di rischio di prevedere statutariamente che, «in relazione alla quantità di azioni
possedute da uno stesso soggetto, il diritto di voto sia limitato ad una misura massima o di-
sporne scaglionamenti».
E ciò ritenendo che, vuoi sotto il profilo degli effetti pratici conseguiti che sotto quello della
ratio dei due istituti, la distinzione tra i limiti al possesso azionario e i limiti statutari al diritto
di voto di cui al 3° comma dell’art. 2351 c.c. non sia così grande [26]. Accresciuta similitudine
che a seguito della riforma del diritto societario ha indotto a sollevare la questione della possi-
bilità di includere clausole di limite al possesso azionario negli atti costitutivi di società per
azioni quotate (dato il più ristretto ambito applicativo dell’art. 2351, 3° comma, c.c. [27].
Per quanto emerge da una primissima lettura della nuova disciplina [28], l’ampliamento
dell’ambito applicativo del 3° comma dell’art. 2351 c.c. a tutte le società per azioni è tale da
eliminare i dubbi che dalla lettura di questa norma potevano sorgere sulla possibilità di inserire
negli atti costitutivi di società quotate limiti al possesso azionario.
Perplessità possono in ogni caso essere sollevate su quella assimilazione e ciò con riguardo
ad entrambi i profili evidenziati.
Con riguardo agli effetti pratici conseguiti, l’assimilazione è stata giustificata con l’assunto
che la violazione di un limite convenzionale statutario alla circolazione delle azioni ex art.
2355-bis c.c. – tra cui senz’altro possono annoverarsi i limiti statutari al possesso azionario –
non impedisce, similmente a quanto accade in presenza di limitazioni statutarie del diritto di
voto di cui al 3°comma dell’art. 2351 c.c., all’acquirente (sebbene dei soli titoli pervenuti me-
diante girata o dei titoli dematerializzati [29] di percepire i dividendi deliberati (ma non anche
di esercitare altri diritti a contenuto patrimoniale) [30]. La clausola di limite al possesso aziona-
rio produrrebbe in più rispetto al limite statutario del diritto di voto l’impossibilità «di calcola-
re la percentuale al fine dell’esercizio di altri diritti amministrativi (ad esempio quelli legati al
possesso di una determinata aliquota)» [31]. Ed in effetti alcune disposizioni speciali (v. l’art.
3, 2° comma, d.l. n. 332/1994, nonché l’art. 30 t.u.b.) consentono in caso di superamento della

menti finanziari alla negoziazione», secondo cui «Gli Stati membri prescrivono che i mercati regolamentati siano dotati di
regole chiare e trasparenti riguardanti l’ammissione degli strumenti finanziari alla negoziazione. Tali regole assicurano che
gli strumenti finanziari ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato possano essere negoziati in modo equo,
ordinato ed efficiente e, nel caso dei valori mobiliari, siano liberamente negoziabili») recita che «I valori mobiliari sono
considerati come liberamente negoziabili ai fini dell’articolo 40, paragrafo 1, della direttiva 2004/39/CE se possono essere
negoziati tra le parti di un’operazione ed essere successivamente trasferiti senza restrizioni e se tutti i valori della categoria
cui appartiene il valore in questione sono fungibili».
[26] Così STANGHELLINI, sub 2355-bis, in NOTARI (a cura di), Azioni (Milano, 2008), 559, 600 ss., per il quale la clausola
di limite al possesso azionario costituisce “una variante rafforzata della clausola statutaria, oggi esplicitamente ammessa
dall’art. 2351, comma 3, che limita il diritto di voto ad una misura massima”. V. anche ABRIANI, sub 2351, in COTTINO et
al. (a cura di), Il nuovo diritto societario (Bologna, 2004), 310, 326-327.
[27] V., infatti, TUCCI (supra, n. 36), 652, nt. 94, per il quale “A seguito della riforma del diritto societario […] può se-
riamente dubitarsi che la previsione di un limite di possesso azionario sia compatibile con la disciplina delle società che
fanno ricorso al mercato del capitale di rischio, giusta il disposto dell’art. 2351, comma 3°, c.c.”.
[28] Disciplina alla quale in questa sede può solo farsi un cenno.
[29] STANGHELLINI (supra, n. 37), 601, il quale tuttavia non esclude che una soluzione analoga possa essere adottata
anche in mancanza di emissione dei titoli azionari o nei casi di acquisti mortis causa: “tale conclusione troverebbe un so-
stegno in una serie di disposizioni speciali che ammettono i titolari di azioni ad esercitare il diritto al dividendo (o addirit-
tura tutti i diritti a contenuto patrimoniale) a prescindere dall’iscrizione” (op. cit., 618-619).
[30] STANGHELLINI (supra, n. 37), 619.
[31] STANGHELLINI (supra, n. 37), 601.

354
soglia azionaria (ma, ex art. 30 t.u.b., anche a chi sia stato negato il gradimento) l’esercizio dei
diritti a contenuto patrimoniale (non solo del diritto al dividendo deliberato).
Con riguardo alla ratio dei due istituti, si osservava che la disciplina di cui al 3° comma
dell’art. 2351 c.c. (nella versione precedentemente in vigore) perseguiva l’obiettivo di impedire
“che, per effetto di clausole limitative del voto, nelle società ‘aperte’ si [creasse] una spropor-
zione tra investimento e potere amministrativo che [andasse] oltre la metà del capitale com-
plessivamente tollerata” [32] e «che si [creassero] società a capitale diffuso ma non scalabili».
Si affermava perciò che: “Sotto entrambi i profili, le differenze fra clausola che limita il voto e
clausola che limita il possesso azionario non sono grandi» essendo entrambe «idonee a steriliz-
zare voti in aggiunta a quelli già limitati per effetto della creazione di azioni a voto limitato o
escluso” [33].
Non si negava, però, come l’art. 3 d.l. n. 332/1994 consentisse e consenta espressamente
l’inserimento di queste clausole negli atti costitutivi di società per azioni privatizzate quotate (v.
anche il rinvio contenuto nell’ultimo comma dell’art. 104-bis t.u.f. all’art. 3 del d.l. n. 332/1994).
La tollerabilità dei limiti al possesso azionario con la quotazione dei titoli era stata recupe-
rata per altra via. Prima dell’entrata in vigore del decreto anti-crisi, una attenta dottrina aveva
infatti osservato come queste clausole avrebbero solo potuto ostacolare la contendibilità del
controllo di una società quotata, ma non impedirla (non ponendosi così in contrasto i limiti al
possesso azionario con le analoghe finalità perseguite dal 3° comma dell’art. 2351 c.c.): il
d.lgs. n. 229/2008, infatti, in attuazione della direttiva 2004/25/CE in materia di offerte pubbli-
che di acquisto ha introdotto l’art. 104-bis t.u.f. avente a oggetto la breakthrough rule, che, nel-
la regolamentazione antecedente al decreto anti-crisi, disponeva ex lege l’inefficacia delle limi-
tazioni statutarie al trasferimento delle azioni (tra cui, tra le clausole ex art. 2355-bis c.c., quel-
le di limite al possesso azionario come risulta dall’art. 10, direttiva 2004/25/CE) e delle restri-
zioni al diritto di voto in occasione del lancio di un’offerta pubblica di acquisto [34]. Restando
al limite più problematica la questione con riferimento alle società aperte non quotate [35].
La disciplina in tema di offerte pubbliche di acquisto è tuttavia successivamente mutata per
effetto delle modifiche apportate dal d.l. 29 novembre 2008, n. 185, recante «Misure urgenti
per il sostegno a famiglie, lavoro, occupazione e impresa e per ridisegnare in funzione anti-
crisi il quadro strategico nazionale» convertito in legge 28 gennaio 2009, n. 2 (decreto anti-
crisi). Il decreto anti-crisi ha modificato la disciplina delle regole anti-difesa in occasione del
lancio di un’offerta pubblica di acquisto passando sostanzialmente da una situazione di sotto-
missione obbligatoria ex lege alle misure anti-difesa alla regola dell’opt-in statutario col corret-
tivo della clausola di reciprocità ex art. 104 ter t.u.f. Il lancio di un’opa in altre parole non
comporta più l’inefficacia delle clausole di limite massimo al possesso azionario (che rientrano
tra le restrizioni al trasferimento delle azioni) se non è la società a volerlo optando statutaria-
mente per l’assoggettamento alla disciplina contenuta negli artt. 104-104-ter t.u.f. [36].

[32] Così STANGHELLINI (supra, n. 37), 602-603, sebbene poi l’A. richiami a tale proposito anche il 2° comma dell’art.
2351 c.c. cui questa ratio in effetti meglio si attaglia. V. op. cit., 602, nt. 103.
[33] Salvo che non si ritenga, osserva ancora STANGHELLINI (supra, n. 37), 602, nt. 105, che “anche le azioni a voto li-
mitato per effetto di clausole statutarie debbano essere computate nel limite quantitativo della metà del capitale sociale
posto dall’art. 2351” ed “entrambe ostacolano un takeover” pur non potendolo impedire per quanto oltre si avrà modo di
illustrare nel testo.
[34] STANGHELLINI (supra, n. 37), 603.
[35] STANGHELLINI (supra, n. 37), loco cit.
[36] Sulla ammissibilità di clausole di limite al possesso azionario in società aperte non quotate v. STANGHELLINI (supra,
n. 37), 603-604.

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 I limiti al possesso azionario inseriti nello statuto di una società quotata potevano perciò appa-
rire meno tollerabili (anche alla luce del 3° comma dell’art. 2351 c.c.) potendosi prospettare, an-
che con riguardo a queste società, quanto già ritenuto con riguardo alle società aperte non quotate
(ove l’ammissibilità, si è ritenuto, dovrebbe essere subordinata alla circostanza che queste clau-
sole non ostacolino un’opa, prevedendone la decadenza in caso di lancio di un’offerta pubblica di
acquisto [37] oppure quando la loro “operatività sia subordinata all’autorizzazione dell’assem-
blea, a somiglianza di quanto dispone l’art. 104 tuf” [38].
La questione non si presenta di agevole soluzione data la presenza di disposizioni anche di
rango comunitario da cui si evince a chiare lettere (a) che i limiti al possesso azionario sono
limiti alla circolazione delle azioni, (b) che i limiti alla circolazione delle azioni sono compati-
bili con l’apertura della società verso il mercato dei capitali e con la quotazione e soprattutto
(c) che i limiti alla circolazione delle azioni vanno distinti dalle restrizioni del diritto di voto
(invero pure compatibili con l’apertura della società verso il mercato dei capitali, come ora di-
mostrato ex art. 2351, 3° comma, c.c.).
Si consideri al riguardo l’art. 10, direttiva 2004/25/CE (in materia di offerte pubbliche di
acquisto rubricato «Informazione sulle società di cui all’art. 1, par. 1») che impone agli Stati
membri di fare in modo che le società le cui azioni sono oggetto di un’offerta pubblica di ac-
quisto siano tenute a pubblicare «dettagliate informazioni» riguardanti, tra l’altro, «qualsiasi
restrizione al trasferimento di titoli, ad esempio limitazioni al possesso di titoli o l’obbligo di
autorizzazione della società o di altri possessori di titoli fatto salvo l’art. 46 della direttiva
201/34/CE» e «qualsiasi restrizione al diritto di voto, ad esempio limitazioni dei diritti di voto
ad una determinata percentuale o ad un certo numero di voti, dei termini imposti per l’esercizio
del diritto di voto o sistemi in cui, con la cooperazione della società, i diritti finanziari connessi
ai titoli sono separati dal possesso di titoli» [39].
Né trascurabile è l’espressa delimitazione dell’ambito applicativo soggettivo dell’art. 104-bis
t.u.f. (che espressamente distingue, al pari della normativa comunitaria, i limiti alla circolazione
dei titoli dai limiti al diritto di voto) alle sole società (italiane) quotate tra le quali fanno eccezio-
ne, come si evince dall’ultimo comma della medesima disposizione, le società quotate privatizza-
te ex art. 3 d.l. n. 332/1994 i cui statuti contengano limiti al possesso azionario (e al diritto di vo-
to) con riferimento ai quali è invece applicabile la disciplina contenuta nell’ultimo comma della
medesima disposizione secondo cui «La clausola che prevede un limite di possesso decade co-
munque allorché il limite sia superato per effetto di un’offerta pubblica di acquisto a condizione
che l’offerente venga a detenere, a seguito dell’offerta, una partecipazione almeno pari al settan-
tacinque per cento del capitale con diritto di voto nelle deliberazioni riguardanti la nomina o la

[37] ABRIANI (supra, n. 43), 329.

[38] STANGHELLINI (supra, n. 37), 605, in caso contrario facendosi forte il dubbio di una incompatibilità fra la clausola
in esame e l’art. 2351 c.c.
[39] Non si può fare a meno di notare come in questa disposizione l’espressione limiti al trasferimento dei titoli riferita
alla clausola di limite al possesso azionario, in contrapposizione all’espressione limiti all’esercizio del diritto di voto, par-
rebbe sottolineare una sostanziale diversità tra le due clausole i cui effetti atterrebbero rispettivamente al negozio traslativo
delle azioni e alla legittimazione all’esercizio del diritto di voto.
V., invece, STANGHELLINI (supra, n. 37), 600, quando afferma che questa clausola “è strutturalmente identica alle altre
clausole statutarie: essa non limita la circolazione delle azioni, ma solo, al pari delle altre, l’iscrizione nel libro dei soci”. V.,
al riguardo, LA SALA, Principio capitalistico e voto non proporzionale nelle società per azioni (Torino, 2011), 54 ss., testo e
nt. 30 e 35, secondo cui, in ipotesi di violazione del limite al possesso azionario, il trasferimento delle azioni eccedenti
sarebbe assolutamente inefficace nei confronti della società con la conseguente conservazione in capo all’alienante della
legittimazione all’esercizio di tutti i diritti, amministrativi e patrimoniali, arginando il pericolo che l’alienante “accetti di
votare secondo le direttive impartite dall’acquirente, dato il suo persistente interesse per le vicende della società”.

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revoca degli amministratori o dei componenti del consiglio di gestione o di sorveglianza».
A fronte di queste disposizioni può cogliersi come cruciale (al fine di trarne argomentazione
sfavorevole all’inserimento di un limite al possesso azionario nell’atto costitutivo di una società
quotata) fosse l’accostamento dei limiti al possesso azionario alle limitazioni statutarie al diritto
di voto ex art. 2351, 3° comma, c.c. [40] meritando quella similitudine di essere approfondita
vuoi sotto il profilo degli effetti pratici conseguiti vuoi sotto quello della ratio dei due istituti.
Sotto il primo profilo, l’assunto secondo cui il titolare di azioni – solo però il titolare che le
abbia acquistate mediante girata o quando si tratti di titoli dematerializzati – «ha normalmente
diritto di percepire i dividendi anche quando il suo acquisto non rispetta i criteri statutari» di
cui all’art. 2355-bis c.c. [41] presuppone (o comunque parrebbe influenzato da):
– una interpretazione della disciplina delle società per azioni che ora prevedrebbe «come al-
ternativa all’iscrizione nel libro dei soci due soli indici di legittimazione»: la girata dei titoli ai
sensi del 3° comma dell’art. 2355 c.c. e la certificazione rilasciata ex art. 85 t.u.f. (disposizioni,
queste ultime, che allora proverebbero la mancanza in queste circostanze a seguito della riforma
del diritto societario di ogni funzione legittimante attiva dell’annotazione nel libro dei soci) [42] e
– un accoglimento dell’impostazione tradizionale secondo cui la violazione di un limite alla
circolazione delle azioni non comporterebbe alcun effetto sul contratto di trasferimento delle
azioni.
Questa ricostruzione sostanzialmente comporta l’applicazione di una disciplina (per i soli
trasferimenti delle azioni per girata o delle azioni dematerializzate [43] simile (limitatamente al
diritto al dividendo) a quella dettata per casi del tutto peculiari di superamento di un limite al
possesso azionario.
Tuttavia non solo non si può escludere una interpretazione della disciplina della circolazio-
ne delle azioni che ancora vedrebbe nell’annotazione del trasferimento nel libro dei soci una
funzione legittimante attiva [44], ma si trascurano alcune indicazioni rinvenienti dalla nuova

[40] E v. al riguardo le perplessità già espresse da LA SALA, Principio capitalistico e voto non proporzionale nelle società
per azioni (supra, n. 43), 57, con riguardo alla tesi che in ipotesi di superamento dei limiti al possesso azionario riconosce
che in ogni caso l’alienazione abbia prodotto il suo effetto traslativo. Osserva questo A. che “la semplice sterilizzazione dei
voti eccedenti non preclude il rafforzamento indiretto della capacità deliberativa dell’acquirente”.
[41] STANGHELLINI (supra, n. 37), 601 e 616 ss.
[42] STANGHELLINI (supra, n. 37), 617.
[43] Così STANGHELLINI (supra, n. 37), 601, lasciando irrisolta la questione in tutte le altre forme di trasferimento dei ti-
toli azionari.
[44] Sia al riguardo consentito rinviare a DENTAMARO, sub 2355, in COTTINO et al. (a cura di), Il nuovo diritto societario
(Bologna, 2004), 360, 367 ss.
Anche in tema di circolazione scritturale, l’attuale normativa non trascura di disciplinare espressamente l’obbligo per
la società di procedere all’annotazione nel libro dei soci. Numerose modifiche sono state di recente apportate in tema di
regole legittimanti l’esercizio dei diritti sociali relativi ad azioni nominative in regime di gestione accentrata. La disciplina
inizialmente contenuta nel d.lgs. n. 58/1998, nel d.lgs. n. 213/1998 e nel Reg. Consob n. 11768/1998 ha subito ripetute
modifiche. L’art. 51, 5° comma, Reg. Consob n. 16191/2007 ha abrogato una parte della disciplina contenuta nel Reg.
11768/1998, mentre la restante parte (quella contenuta nel Titolo II, Capo IV, Titolo III e Titolo V) è stata trasfusa con nu-
merazione diversa nel Regolamento recante la disciplina dei servizi di gestione accentrata, di liquidazione, del sistema di
garanzia e delle relative società di gestione adottato dalla Banca d’Italia e dalla Consob con provvedimento del 22 feb-
braio 2008 (che ha provveduto ad abrogare la restante parte del regolamento n. 11768/1998). La disciplina contenuta nel
t.u.f. è stata prima modificata con d.lgs. 27 gennaio 2010, n. 27, cui è seguita una prima modifica del Reg. del 22 febbraio
2008 in data 24 dicembre 2010, e poi con d.lgs. 18 giugno 2012, n. 91 cui è seguita una seconda modifica del Reg. del
22 febbraio 2008 del 22 ottobre 2013.
Ci si limita in questa sede a rilevare che ai sensi del 1° comma dell’art. 83-quinquies t.u.f. il titolare del conto «ha la le-
gittimazione piena ed esclusiva all’esercizio dei diritti relativi agli strumenti finanziari in esso registrati, secondo la discipli-
na propria di ciascuno di essi e le norme del presente titolo». Ciò consente di rinviare, per quanto concerne la legittima-
zione all’esercizio dei diritti sociali relativi ad azioni dematerializzate, all’ultimo comma dell’art. 2355 c.c., che a sua volta

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disciplina in tema di limiti convenzionali statutari alla circolazione delle azioni di cui all’art.
2355-bis c.c. che in caso di violazione di quei limiti inducono ad andare oltre la mera ineffica-
cia del trasferimento nei confronti della società colpendo quei limiti l’efficacia del contratto di
trasferimento delle azioni tra le parti (rendendo con ciò di fatto impossibile l’esercizio di ogni
diritto sociale da parte dell’acquirente) [45].
Non bisogna inoltre trascurare, a sommesso avviso di chi scrive, la specialità delle disposi-
zioni sopra richiamate che in ipotesi di superamento dei limiti al possesso azionario (o in caso
di diniego del gradimento) consentono l’esercizio dei diritti sociali a contenuto patrimoniale e
che espressamente riguardano società privatizzate e banche. Si consideri, da ultimo, l’art. 4, 5°
comma, l. 29 gennaio 2014, n. 5, che ha convertito, con modificazioni, il d.l. 30 novembre
2013, n. 133, recante «Disposizioni urgenti concernenti l’IMU, l’alienazione di immobili pub-
blici e la Banca d’Italia», secondo cui «Ciascun partecipante non può possedere, direttamente o
indirettamente, una quota del capitale superiore al 3 per cento. Ai fini del calcolo delle parteci-
pazioni indirette si fa riferimento alle definizioni di controllo dettate dagli ordinamenti di setto-
re dei quotisti. Per le quote possedute in eccesso non spetta il diritto di voto ed i relativi divi-
dendi sono imputati alle riserve statutarie della Banca d’Italia».
Né del tutto convincente appare la similitudine dei due istituti sotto il distinto profilo delle
finalità perseguite.
La volontà del legislatore di impedire «una sproporzione tra investimento e potere ammini-
strativo che vada oltre la metà del capitale complessivamente tollerata» [46] unitamente a quel-
la di evitare la creazione di «società a capitale diffuso ma non scalabili» è finalità perseguita
dal 2° comma dell’art. 2351 c.c. piuttosto che dal 3° comma della medesima disposizione.
L’impressione di chi scrive è che il 3° comma dell’art. 2351 c.c. nulla abbia a che fare con
le finalità suddette, finalità perseguite invece dal 2° comma riferibile non a caso a tutte le so-
cietà per azioni [47]. Basterà a tal fine valorizzare la circostanza che quelle finalità appaiono
messe in crisi in ogni modello di società per azioni quando si creino categorie di azioni aventi
le caratteristiche di cui al 2° comma dell’art. 2351 c.c. non anche quando lo statuto preveda ex

rinvia al 3° comma della medesima disposizione, nonché agli obblighi di comunicazione e segnalazione di cui all’art. 83-
novies t.u.f. ed al 1° comma dell’art. 83-undecies, 1° comma, t.u.f. che impone un obbligo a carico dell’emittente di prov-
vedere all’aggiornamento del libro dei soci. L’attuale disciplina sembra voler garantire una maggiore neutralità della veste
scritturale rispetto ai presupposti della legittimazione estendendo anche ai titoli dematerializzati l’espressa previsione
dell’obbligo di aggiornamento del libro dei soci ante d.lgs. n. 27/2010 previsto per i soli titoli nominativi in deposito. Si
ricorda infatti che l’art. 32, 1° comma, d.lgs. n. 213/1998 accordava al beneficiario dell’accredito la legittimazione
all’esercizio dei diritti dematerializzati, «secondo la disciplina propria di ciascuno di essi» (formula definita ambigua da M.
CIAN, “La dematerializzazione degli strumenti finanziari”, Banca, borsa, tit. cred., 2007, I, 641, 687), mentre solo per i tito-
li nominativi in deposito, l’art. 86 t.u.f. manteneva fermo, «ai sensi e per gli effetti della legislazione vigente», l’obbligo del-
l’annotazione nel registro dell’emittente.
[45] Tanto si evince dalla lettura dell’art. 2355-bis, 2° comma, c.c. avente a oggetto la disciplina della clausola di mero
gradimento con correttivi. Si comprende da questa disposizione che i correttivi dell’obbligo di acquisto e del diritto di re-
cesso sono rivolti al socio-alienante presupponendo ancora la legittimazione di quest’ultimo nei confronti della società: i
correttivi tutelano in effetti l’interesse del socio che intende alienare la partecipazione non quello, quanto meno diretta-
mente, dell’acquirente. Il socio che intende alienare le azioni non può prescindere dal gradimento ex art. 2355-bis, 2°
comma, c.c. rappresentando esso una condizione sospensiva del negozio di trasferimento delle azioni inter partes [G.
GUIZZI (supra, n. 36), p. 44; DENTAMARO (supra, n. 55), 399 ss. Contra TUCCI (supra, n. 36), 648 ss., e STANGHELLINI (supra,
n. 37), 564, nt. 7]. Ne deriva che in caso di rifiuto del gradimento egli è “sempre” ancora unico legittimato ad alienare le
azioni alla società o agli altri soci o ad esercitare il diritto di recesso. Il socio alienante è anzi subito messo in condizione di
fruire delle tutele previste dalla clausola essendo l’efficacia di quest’ultima subordinata alla immediata operatività di uno o
di entrambi i correttivi [contra STANGHELLINI (supra, n. 37), loc. cit.].
[46] Così STANGHELLINI (supra, n. 37), 602-603.
[47] V. al riguardo le osservazioni di ABRIANI (supra, n. 43), 321 ss.

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art. 2351, 3° comma, c.c. un limite al diritto di voto derivante non dalle caratteristiche oggetti-
ve delle azioni, ma dalle caratteristiche soggettive di chi ne è il titolare. Limitazioni queste ul-
time che, a differenza delle prime, verrebbero meno quando le azioni siano trasferite a soggetti
non aventi certe caratteristiche statutarie.
In questi termini, mentre i limiti al possesso azionario (potevano e) potranno essere inseriti
negli statuti delle società aperte nei limiti in cui ne sia accertata la compatibilità con l’apertura
della società verso il mercato dei capitali, i limiti al diritto di voto di cui all’art. 2351, 3° com-
ma, c.c. potranno essere inseriti negli statuti delle società quotate stante la lettera di quest’ul-
tima norma così come da ultimo modificata.

5. Segue. Sulla modifica della clausola di limite al possesso azionario ex art. 1, 384° com-
ma, legge n. 266/2005

Una regola particolare può essere disposta in merito alla modifica dei limiti al possesso
azionario di cui all’art. 3 d.l. n. 332/1994.
Ai sensi dell’art. 1, 384° comma, legge n. 266/2005 (legge finanziaria 2006) lo statuto delle
(sole) società che fanno ricorso al mercato del capitale di rischio (tra tutte quelle di cui all’art.
3, 1° comma, d.l. n. 332/1994) può prevedere (con una clausola introdotta con le maggioranze
previste per l’approvazione delle modificazioni statutarie) che, decorso il triennio, l’efficacia
delle deliberazioni di modifica dei limiti statutari sia subordinata all’approvazione da parte
dell’assemblea speciale dei titolari delle azioni o degli strumenti finanziari di cui al 381° com-
ma dell’art. 1 legge n. 266/2006 [48].
Tale previsione statutaria è sufficiente a rendere inapplicabile la regola della decadenza del
limite per effetto del lancio dell’offerta pubblica di acquisto ex art. 3, 3° comma, d.l. n.
332/1994. Dunque, nelle more dell’emissione delle azioni e/o degli strumenti finanziari di cui
sopra, quand’anche fosse lanciata un’opa, la mera previsione statutaria ex art. 1, 384° comma,
legge n. 266/2005 impedisce la decadenza del limite al possesso azionario.
Successivamente all’emissione delle azioni o degli strumenti finanziari, invece, cessa di
avere effetto l’art. 3 del d.l n. 332/1994 e con esso i limiti statutari in quanto sostituiti – come
tattica difensiva – dal potere speciale attribuito all’assemblea di cui al 381° comma dell’art. 1
della legge n. 266/2005 (poison pill).

[48] Si stratta delle azioni ex art. 2348 c.c. e degli strumenti finanziari ex art. 2346, ult. comma, c.c. emessi – quando
previsto dallo statuto delle «società nelle quali lo Stato detenga una partecipazione rilevante» – «al fine di favorire i proces-
si di privatizzazione e la diffusione dell’investimento azionario». La legge attribuisce all’assemblea speciale dei relativi tito-
lari, oltre al potere di approvare le modifiche dei limiti statutari al possesso azionario ex art. 3 d.l. n. 332/1994, il diritto di
richiedere l’emissione, a favore dei medesimi, di nuove azioni, anche al valore nominale, o di nuovi strumenti finanziari
partecipativi muniti di diritti di voto nell’assemblea ordinaria e straordinaria, nella misura determinata dallo statuto, anche
in relazione alla quota di capitale detenuta all’atto dell’attribuzione del diritto.
Gli strumenti finanziari e le azioni che attribuiscono i diritti possono essere emessi a titolo gratuito a favore di tutti
gli azionisti ovvero, a pagamento, a favore di uno o più azionisti, individuati anche in base all’ammontare della parte-
cipazione detenuta; i criteri per la determinazione del prezzo di emissione sono determinati in via generale con decre-
to del Ministro della giustizia, di concerto con il Ministro dell’economia e delle finanze, sentita la Consob. Tutti gli
strumenti finanziari e le azioni di specie godono di un diritto limitato di partecipazione agli utili o alla suddivisione
dell’attivo residuo in sede di liquidazione e la relativa emissione può essere fatta in deroga all’art. 2441 c.c.
Recita l’art. 1, 383° comma, legge n. 266/2005, che «Le clausole statutarie introdotte ai sensi dei commi 381 e 384
sono modificabili con le maggioranze previste per l’approvazione delle modificazioni statutarie, e sono inefficaci in man-
canza di approvazione da parte dell’assemblea speciale dei titolari delle azioni o degli strumenti finanziari di cui ai commi
da 381 a 384».

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6. Sulla modifica della clausola di limite al possesso azionario ex artt. 1, 1° comma, lett. b),
e 2, 2° comma, d.l. n. 21/2012

La disciplina dei limiti al possesso azionario di cui all’art. 3 d.l. n. 332/1994 si è arricchita
di un ulteriore tassello.
Ai limiti al possesso azionario ex art. 3 d.l. n. 332/1994 – a tal fine significativamente af-
fiancati ai limiti al diritto di voto di cui al 3° comma dell’art. 2351 c.c. – si applica infatti quan-
to previsto dagli artt. 1, 1° comma, lett. b), e 2, 2° e 3° comma, d.l. n. 21/2012 aventi rispetti-
vamente a oggetto l’esercizio di poteri speciali in caso di «minaccia di grave pregiudizio» «per
gli interessi essenziali della difesa e della sicurezza nazionale» e «per gli interessi pubblici re-
lativi alla sicurezza e al funzionamento delle reti e degli impianti e alla continuità degli ap-
provvigionamenti» negli altri settori.
Sempre che le attività di rilevanza strategica per il sistema di difesa e sicurezza nazionale
individuate con i d.p.c.m.. di cui all’art. 1, 1° comma, d.l. n. 21/2012 si riferiscano alle società
partecipate, direttamente o indirettamente, ex art. 3, 1° comma, d.l. n. 332/1994, e che le attivi-
tà di rilevanza strategica individuate con i regolamenti di cui al 1° comma, dell’art. 2 d.l. n.
21/2012 si riferiscano a società partecipate, direttamente o indirettamente, ex art. 3, 1° comma,
d.l. n. 332/1994.
La prima norma dispone che, con d.p.c.m., adottato su conforme delibera del Consiglio dei
Ministri, «in caso di minaccia di grave pregiudizio» possa disporsi «un veto all’adozione di de-
libere dell’assemblea o degli organi di amministrazione» delle imprese che svolgono attività di
rilevanza strategica per il sistema di difesa e sicurezza nazionale aventi a oggetto, tra l’altro,
«la modifica di clausole statutarie eventualmente adottate ai sensi dell’art. 2351, terzo comma
del codice civile ovvero introdotte ai sensi dell’articolo 3, comma 1, del decreto-legge 31 mag-
gio 1994, n. 332, convertito, con modificazioni, dalla legge 30 luglio 1994, n. 474, come da ul-
timo modificato dall’articolo 3 del presente decreto». A tal fine, stabilisce il 4° comma dell’art.
1 d.l. n. 21/2012, l’impresa notificherà alla Presidenza del Consiglio dei Ministri «una informa-
tiva completa sull’atto da adottare in modo da consentire il tempestivo esercizio del potere di
veto» ed il Presidente del Consiglio dei Ministri avrà quindici giorni di tempo per comunicare
l’eventuale veto decorsi i quali l’operazione potrà essere effettuata. In alternativa al veto
espresso al compimento dell’operazione, il Presidente del Consiglio dei Ministri potrà limitarsi
ad imporre «specifiche condizioni o prescrizioni ogniqualvolta ciò sia sufficiente ad assicurare
la tutela degli interessi essenziali della difesa e della sicurezza nazionale».
Al fine di valutare la minaccia effettiva di grave pregiudizio agli interessi essenziali della
difesa e della sicurezza nazionale derivante da queste delibere, il Governo dovrà considerare,
tenendo conto dell’oggetto della delibera, la rilevanza strategica dei beni o delle imprese ogget-
to di trasferimento, l’idoneità dell’assetto risultante dalla delibera o dall’operazione a garantire
l’integrità del sistema di difesa e sicurezza nazionale, la sicurezza delle informazioni relative
alla difesa militare, gli interessi internazionali dello Stato, la protezione del territorio nazionale,
delle infrastrutture critiche e strategiche e delle frontiere, nonché gli elementi di cui al 3°
comma (che individua i criteri per l’esercizio del potere speciale di opposizione all’acquisto di
partecipazioni di cui si dirà oltre).
La seconda norma impone alle società che detengono uno o più degli attivi individuati ai
sensi del 1° comma dell’art. 2 d.l. n. 21/2012 di notificare alla Presidenza del Consiglio dei
Ministri qualsiasi delibera atto o operazione, entro 10 giorni o prima che vi sia data esecuzione,
che abbia per effetto la modifica di clausole statutarie eventualmente adottate ai sensi dell’art.
2351, 3° comma, c.c. ovvero introdotte ai sensi dell’art. 3, 1° comma, d.l. n. 332/1994 come da

360
ultimo modificato dall’art. 3 del decreto stesso [49]. Con decreto del Presidente del Consiglio
dei Ministri (adottato su conforme deliberazione del Consiglio dei Ministri, da trasmettere con-
testualmente alle Commissioni parlamentari competenti), può essere espresso il veto a queste
delibere che diano luogo a una situazione eccezionale, non disciplinata dalla normativa nazio-
nale ed europea di settore, di «minaccia di grave pregiudizio per gli interessi pubblici relativi
alla sicurezza e al funzionamento delle reti e degli impianti e alla continuità degli approvvigio-
namenti».
In entrambi i casi, quando si tratti di società direttamente o indirettamente partecipate dal
ministero dell’economia e delle finanze, le notifiche suddette sono immediatamente trasmesse
dalla Presidenza del Consiglio dei Ministri al Ministero dell’economia e delle finanze ed il
Consiglio dei Ministri delibera su proposta di quest’ultimo, sentiti, nel secondo caso, il Mini-
stro dello sviluppo economico e il Ministro delle infrastrutture e dei trasporti, per i rispettivi
ambiti di competenza.
Anche il sistema sanzionatorio previsto per il caso di violazione di queste disposizioni è
identico. Si evince dal 4° comma dell’art. 1 e dal 4° comma dell’art. 2 d.l. n. 21/2012 che le de-
liberazioni adottate in violazione delle predette disposizioni sono nulle potendo peraltro il Go-
verno ingiungere alla società ed alla eventuale controparte di ripristinare lo status quo ante.

7. Attività strategiche e circolazione delle partecipazioni azionarie: poteri speciali e criteri

per il loro esercizio

A seconda del settore strategico di cui agli artt. 1 e 2 del d.l. n. 21/2012 in cui opera la so-
cietà, sono stati di recente introdotti nel nostro ordinamento nuovi poteri speciali in tema di
circolazione delle partecipazioni sociali ed individuati nuovi criteri per l’esercizio dei medesimi.
Ai sensi dell’art. 1, 1° comma, lett. c), d.l. n. 21/2012, nei settori della difesa e della sicu-
rezza nazionale il potere speciale consiste nell’opposizione all’acquisto, a qualsiasi titolo di
partecipazioni nelle imprese individuate con d.p.c.m. «da parte di un soggetto diverso dallo
Stato italiano, enti pubblici italiani o soggetti da questi controllati, qualora l’acquirente venga a
detenere, direttamente o indirettamente, anche attraverso acquisizioni successive, per interposta
persona o tramite soggetti altrimenti collegati, un livello della partecipazione al capitale con
diritto di voto in grado di compromettere nel caso specifico gli interessi della difesa e della si-
curezza nazionale». A tale fine si considera altresì ricompresa la partecipazione detenuta da
terzi con i quali l’acquirente abbia stipulato uno dei patti di cui all’art. 122 t.u.f. o di quelli di
cui all’art. 2341-bis c.c. [50].
Quanto ai criteri per l’esercizio di questo potere speciale, al fine di valutare la minaccia di
grave pregiudizio per gli interessi essenziali della difesa e della sicurezza nazionale (art. 1, 1°
comma, prima parte, d.l. n. 21/2012), il Governo, pur sempre «nel rispetto dei principi di pro-
porzionalità e ragionevolezza», considererà «alla luce della potenziale influenza dell’acqui-

[49] A tal fine, stabilisce il 4° comma dell’art. 2 d.l. n. 21/2012 con formulazione quasi di identico tenore letterale al
4° comma dell’art. 1, l’impresa notificherà al Governo (anziché alla Presidenza del Consiglio dei Ministri) «una informativa
completa sull’atto da adottare in modo da consentire il tempestivo esercizio del potere di veto» ed il Presidente del Consi-
glio dei Ministri avrà quindici giorni di tempo per comunicare l’eventuale veto decorsi i quali l’operazione potrà essere
effettuata. In alternativa al veto espresso al compimento dell’operazione, il Presidente del Consiglio dei Ministri potrà limi-
tarsi ad imporre «specifiche condizioni o prescrizioni ogniqualvolta ciò sia sufficiente ad assicurare la tutela degli interessi
essenziali della difesa e della sicurezza nazionale».
[50] Da ultimo v. FRENI (supra, n. 1), 25 ss.; SACCO GINEVRI-SBARBARO (supra, n. 1), 109 ss.

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361
rente sulla società anche in ragione della entità della partecipazione acquisita»:
a) l’adeguatezza, tenuto conto anche delle modalità di finanziamento dell’acquisizione, del-
la capacità economica, finanziaria, tecnica e organizzativa dell’acquirente nonché del progetto
industriale rispetto alla regolare prosecuzione delle attività, al mantenimento del patrimonio
tecnologico, anche con riferimento alle attività strategiche chiave, alla sicurezza e alla conti-
nuità degli approvvigionamenti, oltre che alla corretta e puntuale esecuzione degli obblighi
contrattuali assunti nei confronti di pubbliche amministrazioni, direttamente o indirettamente,
dalla società le cui partecipazioni sono oggetto di acquisizione, con specifico riguardo ai rap-
porti relativi alla difesa nazionale, all’ordine pubblico e alla sicurezza nazionale;
b) l’esistenza, tenuto conto anche delle posizioni ufficiali dell’Unione europea, di motivi
oggettivi che facciano ritenere possibile la sussistenza di legami fra l’acquirente e paesi terzi
che non riconoscono i principi di democrazia o dello Stato di diritto, che non rispettano le
norme del diritto internazionale o che hanno assunto comportamenti a rischio nei confronti del-
la comunità internazionale desunti dalla natura delle loro alleanze o hanno rapporti con orga-
nizzazioni criminali o terroristiche o con soggetti ad essi comunque collegati [51].
Quanto agli altri settori strategici (energia, trasporti e comunicazioni), individuate con un
regolamento adottato ex art. 17, 1° comma, legge 23 agosto 1988, n. 400 le reti e gli impianti
«di rilevanza strategica per l’interesse nazionale» [52], il potere speciale in punto di circolazio-
ne di partecipazioni sociali è descritto nel 6° comma dell’art. 2 d.l. n. 21/2012 e riguarda i soli
acquisti a qualsiasi titolo da parte di un soggetto esterno all’Unione europea di partecipazioni
in società che detengono gli attivi individuati come strategici ai sensi del 1° comma della me-
desima disposizione, di rilevanza tale da determinare l’insediamento stabile dell’acquirente in
ragione dell’assunzione del controllo della società la cui partecipazione è oggetto dell’acquisto,

[51] Chiunque acquisisce una partecipazione ai sensi del 1° comma, lett. a) e c), notifica l’acquisizione entro dieci
giorni alla Presidenza del Consiglio dei Ministri, trasmettendo nel contempo le informazioni necessarie, comprensive di
descrizione generale del progetto di acquisizione, dell’acquirente e del suo ambito di operatività. Nel caso in cui
l’acquisizione abbia a oggetto azioni di una società ammessa alla negoziazione nei mercati regolamentati, la notifica deve
essere effettuata qualora l’acquirente venga a detenere, a seguito dell’acquisizione, una partecipazione superiore alla so-
glia prevista dall’art. 120, 2° comma, d.lgs. 24 febbraio 1998, n. 58, e sono successivamente notificate le acquisizioni al
superamento delle soglie del 3 per cento, 5 per cento, 10 per cento, 15 per cento, 20 per cento e 25 per cento. Il potere
di imporre specifiche condizioni di cui al 1° comma, lett. a), o di opporsi all’acquisto ai sensi del 1° comma, lett. c), è
esercitato entro quindici giorni dalla data della notifica. Qualora si renda necessario richiedere informazioni all’acquirente,
tale termine è sospeso, per una sola volta, fino al ricevimento delle informazioni richieste, che sono rese entro il termine
di dieci giorni. Eventuali richieste di informazioni successive alla prima non sospendono i termini, decorsi i quali l’acquisto
può essere effettuato. Fino alla notifica e, successivamente, comunque fino alla decorrenza del termine per l’imposizione
di condizioni o per l’esercizio del potere di opposizione, i diritti di voto e comunque quelli aventi contenuto diverso da
quello patrimoniale, connessi alle azioni che rappresentano la partecipazione rilevante, sono sospesi. Salvo che il fatto co-
stituisca reato, chiunque non osservi le condizioni di cui al 1° comma, lett. a), è soggetto a una sanzione amministrativa
pecuniaria fino al doppio del valore dell’operazione e comunque non inferiore all’1 per cento del fatturato realizzato in
ciascuna impresa nell’ultimo esercizio chiuso anteriormente all’operazione. In caso di esercizio del potere di opposizione
il cessionario non può esercitare i diritti di voto e comunque quelli aventi contenuto diverso da quello patrimoniale, con-
nessi alle azioni che rappresentano la partecipazione rilevante e dovrà cedere le stesse azioni entro un anno. In caso di
mancata ottemperanza il tribunale, su richiesta della Presidenza del Consiglio dei Ministri, ordina la vendita delle suddette
azioni secondo le procedure di cui all’art. 2359-ter c.c. Le deliberazioni assembleari eventualmente adottate con il voto
determinante di tali azioni sono nulle.
[52] L’acquisto a qualsiasi titolo da parte di un soggetto esterno all’Unione europea di partecipazioni in società che
detengono gli attivi individuati come strategici ai sensi del 1° comma, di rilevanza tale da determinare l’insediamento sta-
bile dell’acquirente in ragione dell’assunzione del controllo della società la cui partecipazione è oggetto dell’acquisto è
notificato dall’acquirente entro dieci giorni alla Presidenza del Consiglio dei Ministri, unitamente ad ogni informazione
utile alla descrizione generale del progetto di acquisizione, dell’acquirente e del suo ambito di operatività. Nel computo
della partecipazione rilevante si tiene conto della partecipazione detenuta da terzi con cui l’acquirente ha stipulato uno
dei patti previsti dall’art. 122 t.u.f., e successive modificazioni, o previsti dall’art. 2341-bis c.c.

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ai sensi dell’art. 2359 c.c. In tal caso, quando l’acquisto comporti «una minaccia di grave pre-
giudizio agli interessi essenziali dello Stato» relativi alla sicurezza e al funzionamento delle re-
ti e degli impianti e alla continuità degli approvvigionamenti”, con decreto del Presidente del
Consiglio dei Ministri l’efficacia dell’acquisto potrà essere condizionata all’assunzione da par-
te dell’acquirente di impegni diretti a garantire la tutela dei predetti interessi. In casi ecceziona-
li di rischio per la tutela di questi interessi, non eliminabile attraverso l’assunzione di impegni,
il Governo potrà opporsi all’acquisto.
I suddetti poteri speciali, si legge nel 7° comma della medesima disposizione, sono esercita-
ti esclusivamente sulla base di “criteri oggettivi e non discriminatori”. A tale fine il Governo
considera, avuto riguardo alla natura dell’operazione:
a) l’esistenza, tenuto conto anche delle posizioni ufficiali dell’Unione europea, di motivi
oggettivi che facciano ritenere possibile la sussistenza di legami fra l’acquirente e paesi terzi
che non riconoscono i principi di democrazia o dello Stato di diritto, che non rispettano le
norme del diritto internazionale o che hanno assunto comportamenti a rischio nei confronti del-
la comunità internazionale, desunti dalla natura delle loro alleanze, o hanno rapporti con orga-
nizzazioni criminali o terroristiche o con soggetti ad esse comunque collegati;
b) l’idoneità dell’assetto risultante dall’atto giuridico o dall’operazione, tenuto conto anche
delle modalità di finanziamento dell’acquisizione e della capacità economica, finanziaria, tec-
nica e organizzativa dell’acquirente, a garantire:
1) la sicurezza e la continuità degli approvvigionamenti;
2) il mantenimento, la sicurezza e l’operatività delle reti e degli impianti.

8. Brevi considerazioni sui poteri speciali e sui rispettivi criteri applicativi

L’intervento normativo così strutturato si giustifica non tanto o non solo per l’esigenza di
adeguamento della normativa nazionale a quella comunitaria, ma per la volontà di continuare a
controllare imprese ormai privatizzate [53].
Quanto la disciplina introdotta risulti conforme alla normativa comunitaria in tema di libertà
di circolazione dei capitali ex art. 56 CE e libertà di stabilimento ex art. 43 CE – vuoi in punto
di nuovi poteri speciali vuoi in punto di criteri di esercizio dei medesimi – dovrà senz’altro co-
stituire oggetto di ulteriore approfondimento anche alla luce dell’orientamento giurisprudenzia-
le comunitario già espresso.
Occorrerebbe a tal fine preliminarmente chiarire in quale ambito di libertà di circolazione –
se di capitali ex art. 56 o di stabilimento ex art. 43 t.f.u.e. [54] – si inseriscono i poteri speciali
previsti dalla normativa nazionale di recente adottata [55] senza trascurare che la libertà di sta-
bilimento e la libertà di circolazione dei capitali, per quanto riconosciuto dalla stessa commis-

[53] FRENI (supra, n. 1), 25 ss.

[54] Come si legge nelle Conclusioni dell’avvocato generale, Dámaso Ruiz-Jarabo Colomer, presentate il 6 novembre
2008, nella causa C-326-07, promossa dalla Commissione delle Comunità europee nei confronti della Repubblica Italiana,
la distinzione tra libertà di stabilimento e libertà di circolazione dei capitali «acquista una rilevanza pratica di primo ordi-
ne, se si tiene conto del fatto che il principio della libera circolazione dei capitali vige non soltanto tra gli Stati membri ma
anche tra questi ultimi e i paesi terzi. Se ne deduce che, anche qualora una misura come il veto su una delibera di scio-
glimento di una società in un settore strategico fosse dichiarata incompatibile con l’art. 43 CE, essa sarebbe opponibile agli
azionisti dei paesi terzi».
[55] V., al riguardo, SANTONOSTASO, “La ‘saga’ della ‘golden share’ tra libertà di movimento di capitali e libertà di stabi-
limento”, Giur. comm., 2007, I, 302.

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sione nel ricorso poi sfociato nella sentenza di condanna del 2009, possono essere limitate o da
provvedimenti nazionali giustificati ai sensi degli artt. 46 CE e 58 CE o da ragioni imperative
di interesse generale, a patto che manchi una normativa comunitaria di armonizzazione che già
indichi i provvedimenti necessari per garantire la tutela degli interessi fondamentali dello Stato.
Salvo, ancora, successivamente accertare se i criteri utilizzabili ai fini dell’esercizio dei po-
teri speciali suddetti – che, per inciso, non esauriscono i poteri speciali introdotti dalla norma-
tiva da ultimo adottata – siano tali da risultare proporzionati agli obiettivi perseguiti e tali da
consentire agli investitori di conoscere le situazioni in cui i poteri verranno esercitati. A tal fi-
ne, sarà utile considerare che il legislatore nazionale non utilizza, opportunamente, criteri per
l’esercizio dei poteri speciali uguali per ciascun settore strategico distinguendo non solo tra di-
fesa e sicurezza nazionale, da un lato, e energia, trasporti e comunicazioni, dall’altro, ma all’in-
terno del primo gruppo di attività strategiche dispone criteri applicativi diversi a seconda che si
tratti di veto all’adozione di certe delibere o di opposizione all’acquisizione di partecipazioni.
Risultandone nel complesso un quadro applicativo della disciplina non chiaro [56] e non pro-
prio tale da eliminare ogni dubbio sulla conformità della normativa nazionale in tema di poteri
speciali nei settori strategici alla disciplina comunitaria.
Per quanto si legge nella nota sentenza della Corte di giustizia del 2009, al fine di accertare
se una normativa nazionale rientri nell’una o nell’altra di tali libertà, sarà necessario prendere
in considerazione l’oggetto della normativa in questione.
I giudici avevano allora affermato che ricadono nell’ambito di applicazione ratione mate-
riae delle disposizioni del Trattato CE, relative alla libertà di stabilimento, le disposizioni na-
zionali che si applicano alla detenzione da parte di un cittadino di uno Stato membro, nel capi-
tale di una società stabilita in un altro Stato membro, di una partecipazione tale da conferirgli
una sicura influenza sulle decisioni di tale società e da consentirgli di indirizzarne le attività; e
che rientrano invece nelle disposizioni di cui all’art. 56 CE, relativo alla libera circolazione dei
capitali, segnatamente, gli investimenti diretti, vale a dire gli investimenti di qualsiasi tipo ef-
fettuati dalle persone fisiche o giuridiche e aventi lo scopo di stabilire o mantenere legami du-
revoli e diretti tra il finanziatore e l’impresa cui tali fondi sono destinati per l’esercizio di
un’attività economica. Tale obiettivo presuppone che le azioni detenute dall’azionista conferi-
scano a quest’ultimo la possibilità di partecipare effettivamente alla gestione di tale società o al
suo controllo.
La Corte di Giustizia aveva allora operato una distinzione ritenendo i poteri di opposizione
di cui all’art. 2, 1° comma, lett. a) e b), d.l. n. 332/1994 rientranti nell’ambito applicativo del-
l’art. 56 CE (fatta eccezione per le partecipazioni in società con forte azionariato diffuso nel
qual caso la disposizione era da valutare come rientrante nell’ambito applicativo dell’art. 43
CE) ed il potere di veto di cui al 1° comma, lett. c), d.l. n. 332/1994 rientrante invece nel-
l’ambito applicativo dell’art. 43 CE. Premessa questa distinzione, la Corte aveva poi proceduto
a valutare i criteri di cui all’art. 1, 2° comma del d.p.c.m. del 2004 distintamente in relazione ai
poteri di opposizione ed al potere di veto al fine di accertare più in particolare se i criteri sud-
detti stabilissero «condizioni atte a giustificare l’esercizio di siffatti poteri», se fossero in altri
termini proporzionati agli obiettivi perseguiti.

[56] Si consideri, per esempio, che con riguardo ai settori strategici della difesa e della sicurezza i principi generali
quali «proporzionalità e ragionevolezza» vengono espressamente richiamati con riferimento all’esercizio del potere di op-
posizione all’acquisto delle partecipazioni (v. art. 1, 3° comma, d.l. n. 21/2012), ma non anche con riguardo al veto
all’adozione di certe delibere (v. art. 1, 2° comma, d.l. n. 21/2012). Si consideri, invece, che nei settori dell’energia, dei
trasporti e delle comunicazioni l’art. 2, 7° comma, d.l. n. 21/2012 ribadisce che i poteri speciali verranno esercitati sulla
base di «criteri oggettivi e non discriminatori».

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 I criteri di esercizio ora adottati, si è ritenuto, «sembrerebbero conformi al diritto comunita-
rio, in quanto oggettivi, predeterminati e precisi e, dunque, tali da non creare situazioni di in-
certezza del diritto», consentendo ai soggetti interessati di essere «nella condizione di conosce-
re in anticipo se, e a quali condizioni, le limitazioni agli investimenti nel capitale sociale delle
imprese potranno considerarsi operative» [57].
La questione, tuttavia, non sembra di così agevole ed immediata soluzione [58].

9. Poteri speciali ex artt. 1 e 2 d.l. n. 21/2012 e poteri ex art. 2355-bis, 2° comma, c.c.

Di estremo interesse si presenta la disciplina speciale introdotta in punto di circolazione del-

le partecipazioni sociali in imprese operanti nei settori strategici di cui agli artt. 1 e 2 del d.l. n.
21/2012 se rapportata a quella dei limiti convenzionali statutari alla circolazione delle azioni di
cui all’art. 2355-bis c.c. ed in particolare a quella di cui al 2° comma di questa disposizione
che, come noto, consente di inserire negli atti costitutivi delle società per azioni clausole che
attribuiscono agli organi sociali o ad altri soci un potere assolutamente discrezionale di gradi-
mento in ordine al trasferimento delle azioni seppure subordinatamente alla previsione di un
correttivo (obbligo di acquisto e recesso) in caso di diniego del placet.
Si è di recente affermato che il potere di opposizione di cui agli artt. 1 e 2 del d.l. n.
21/2012, quale limite alla circolazione delle azioni, sarebbe molto simile al potere di gradimen-
to di cui agli artt. 2355-bis, 2° comma, e 2469, 2° comma, c.c. essendo «entrambi accomunati
dalla finalità di impedire l’ingresso nella compagine sociale di soggetti in qualche modo sgra-
diti» (sebbene poi tali somiglianze, «tra finalità e contenuti», non possano portare ad una «as-
similazione tra poteri aventi natura e funzioni differenti»). Differenza che «sembrerebbe esigua
anche per effetto della possibilità che il gradimento societario possa essere attribuito pure a un
soggetto non socio, malgrado il secondo comma dell’art. 2355-bis c.c. faccia espresso riferi-
mento solamente agli organi sociali o ad altri soci» [59].
A prescindere dalla questione, ancora discussa in dottrina, della possibilità di attribuire nelle
società per azioni il potere di mero gradimento a soggetti diversi dagli organi sociali o dagli al-
tri soci espressamente richiamati dal 2° comma dell’art. 2355-bis c.c. come soggetti deputati
alla concessione del placet [60], il potere di opposizione ex artt. 1 e 2 del d.l. n. 21/2012 e quel-

[57] FRENI (supra, n. 1), 25 ss., la quale aggiunge che “la definizione in maniera più precisa e chiara dei criteri di eser-
cizio dei poteri speciali sembrerebbe altresì, aver limitato la discrezionalità del governo in ordine alla loro attivazione, ri-
ducendo il rischio che il regime adottato possa essere eccedente rispetto a quanto strettamente necessario a garantire la
tutela dell’obiettivo di interesse generale”. D’altra parte, osserva la stessa A., “la riduzione della discrezionalità del governo
ha, infine, reso più penetrante ed effettivo il controllo giurisdizionale esercitabile da parte del giudice amministrativo sulle
decisioni di esercizio dei poteri speciali”.
[58] V., peraltro, la Comunicazione della Commissione relativa ad alcuni aspetti giuridici attinenti agli investimenti in-
tracomunitari (97/C 220/06), G.U.C.E. 19 luglio 1997, n. C. 220, 15, ove la Commissione precisava come ai fini della
compatibilità dei poteri speciali con i principi comunitari era necessario che il loro esercizio non fosse discriminatorio e
che fosse fondato su criteri oggettivi, stabili e resi pubblici, nel rispetto del principio della proporzionalità.
[59] ARDIZZONE-VITALI (supra, n. 1), 944-945.
[60] A fronte dell’espresso riferimento contenuto nel 2° comma dell’art. 2355-bis c.c. agli «organi sociali» e «ad altri
soci» ci si è chiesti se il potere di esprimere il placet possa essere attribuito ad un terzo. Si ricorda che per ANGELICI, “L’art.
22 della legge n. 281 del 1985 e la clausola di gradimento”, in Trattato Rescigno, App. agg. (Torino, 1991), 22, 497, 499
ss., la valutazione discrezionale assolutamente arbitraria rimessa ad un terzo era da porsi al di fuori del concetto di mero
gradimento rientrando nel diverso campo delle particolari condizioni al trasferimento delle partecipazioni.
Nel senso della illegittimità di una clausola di mero gradimento che demandi a un terzo l’esercizio del potere di mero
gradimento v. VATTERMOLI, sub 2355-bis, in SANDULLI-SANTORO (a cura di), La riforma delle società (Torino, 2003), I, 175,

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365
lo di mero gradimento di cui al 2° comma dell’art. 2355-bis c.c. sembrano, ad una più attenta
lettura, assai distanti tra loro anche in punto di finalità e contenuti.
Alcune differenze di non poco conto le si colgono già da una prima lettura della disciplina
speciale da cui emerge che il potere (di opposizione) dello Stato può essere esercitato non in
occasione di ogni trasferimento di partecipazioni essendo questo potere limitato sotto un dupli-
ce profilo. Lo Stato potrà opporsi solo quando le partecipazioni siano state trasferite a soggetti
diversi «dallo Stato italiano, enti pubblici italiani o soggetti da questi controllati» [art. 1, 1°
comma, lett. c), d.l. n. 21/2012] o a «soggetto esterno all’Unione europea» (art. 2, 5° comma,
d.l. n. 21/2012) [61] e comunque solo in caso di «minaccia di grave pregiudizio per gli interessi
essenziali della difesa e della sicurezza nazionale» [ancora art. 1, 1° comma, lett. c), d.l. n.
21/2012] e solo in caso «di grave pregiudizio agli interessi essenziali dello Stato» di cui all’art.
2, 3° comma, d.l. n. 21/2012 (ancora ex art. 2, 5° comma, d.l. n. 21/2012) [62]. È invece evi-
dente, quanto meno come regola di default, che alcuna limitazione di questo genere colpisca il
potere di mero gradimento di cui al 2° comma dell’art. 2355-bis c.c. (così come l’analogo pote-
re riconosciuto sostanzialmente a ciascun socio quando il trasferimento sia limitato da una
clausola di prelazione propria o impropria) sebbene nulla escluda che i soci possano diversa-
mente stabilire con una scelta evincibile dallo statuto [63].
La disciplina speciale non contiene peraltro una definizione della partecipazione il cui tra-
sferimento (quando rivolto a certi soggetti e di un certo ammontare) comporta l’esercizio del
potere speciale di opposizione. Deve al riguardo presumersi che si debba trattare di trasferi-
mento di partecipazioni con diritto di voto pieno.
Qualche precisazione in ordine ai poteri suddetti può essere fatta sotto il profilo contenuti-
stico e temporale.

179; implicitamente, M. CIAN, “Clausola statutaria di prelazione e conferimento di azioni in società interamente possedu-
ta”, Banca, borsa, tit. cred., 2004, I, 693, 706, nt. 40, secondo cui “la norma va ragionevolmente interpretata nel senso
che sia legittima l’attribuzione del potere ad una determinata categoria di soci, non già ad un singolo soggetto, il che equi-
varrebbe a riconoscere tale potere ad un terzo estraneo all’ente”. Di diverso avviso DAL SOGLIO (supra, n. 36), 344, nt. 71,
per il quale in questo caso non opererebbero i correttivi di cui al 2° comma dell’art. 2355-bis c.c.; TUCCI (supra, n. 36),
636, secondo cui l’assetto di interessi regolato dal legislatore non ne risulterebbe alterato superando l’art. 2355-bis c.c. “la
logica del rapporto tra poteri per privilegiare il profilo della ‘discrezionalità illimitata’, profilo, questo, che permane immu-
tato anche nell’ipotesi di gradimento del terzo”. Per STANGHELLINI (supra, n. 37), 575, nt. 33, la clausola “darebbe luogo ad
un’ipotesi di ‘diritto particolare’ attribuibile nella s.p.a. a determinati soci privati sostanzialmente unica (se si eccettua
l’ipotesi rara della costituzione per pubblica sottoscrizione di cui agli artt. 2333 ss.)”.
[61] Soggetto estraneo all’Unione europea poi definito dall’ultima parte del 5° comma dell’art. 2 d.l. n. 21/2012 come
«qualsiasi persona fisica o giuridica, che non abbia la residenza, la dimora abituale, la sede legale o dell’amministrazione
ovvero il centro di attività principale in uno Stato membro dell’Unione europea o dello Spazio economico europeo o che
non sia comunque ivi stabilito».
Senza peraltro trascurare che il potere speciale di cui all’art. 1 d.l. n. 21/2012 dovrà essere esercitato non solo in caso
di acquisti diretti da parte di tali soggetti, ma pure in caso di acquisti indiretti, per interposta persona o tramite soggetti
altrimenti collegati (questa precisazione non è invece fatta con riguardo all’esercizio del potere speciale di cui all’art. 2 d.l.
n. 21/2012). Nella partecipazione rilevante – che nel caso dei settori della difesa e della sicurezza pubblica potrà essere
pure il risultato di successive acquisizioni (mentre manca una analoga precisazione con riguardo ai settori strategici di cui
all’art. 2 d.l. n. 21/2012) – verranno pure computate (per tutti i settori strategici di cui al d.l. n. 21/2012) le partecipazioni
detenute da terzi con i quali l’acquirente abbia stipulato uno dei patti ex art. 122 t.u.f. o 2341-bis c.c. È venuto meno ogni
obbligo comunicativo della Consob.
[62] Quanto all’obbligo di notifica incombente oggi sull’acquirente, da un confronto dell’art. 1, 5° comma, e dell’art.
2, 5° comma, d.l. n. 21/2012 parrebbe emergere che mentre nei settori della difesa e della sicurezza nazionale ogni trasfe-
rimento di partecipazioni vada notificato alla Presidenza del Consiglio dei Ministri, nei settori dell’energia, dei trasporti e
delle comunicazioni sull’acquirente incombe un obbligo di notifica solo quando la partecipazione sia rilevante.
[63] Salvo diversa disposizione statutaria il potere di mero gradimento di cui all’art. 2355-bis, 2° comma, c.c. riguarde-
rà anche i trasferimenti delle azioni a chi sia già socio. Sotto questo profilo non è dato cogliere una differenza tra il potere
di opposizione e quello di mero gradimento. Così, invece, implicitamente parrebbero ARDIZZONE-VITALI (supra, n. 1), 945,
quando affermano che “l’opposizione opera anche rispetto alla cessione di partecipazioni a un cessionario già socio”.

366
 Sotto il profilo contenutistico, è agevole rilevare che in un caso (poteri speciali nei settori
strategici) non si esercita (o quanto meno non dovrebbe esercitarsi) un potere assolutamente
discrezionale ed arbitrario (chiara è al riguardo la giurisprudenza comunitaria) diversamente da
quanto parrebbe accadere nell’altro caso (art. 2355-bis, 2° comma, c.c.). Parrebbe, in quanto
non può escludersi che del costo dell’obbligo di acquisto e del diritto di recesso debba farsi ca-
rico lo stesso soggetto che ha negato il placet al trasferimento. Ciò che consentirebbe di preci-
sare meglio la natura di quei correttivi che, condizionando i titolari del potere nel momento in
cui decidono di concedere o negare il placet, potrebbero meglio qualificarsi come correttivi in-
terni aventi anche la funzione di limitare l’esercizio di un potere altrimenti assolutamente di-
screzionale.
In ordine all’aspetto temporale, a ben vedere, in un caso si tratta di un potere di opposizione
ad un trasferimento di azioni già perfezionatosi tra le parti ed anche nei confronti della società
e nell’altro di un potere l’esito positivo del cui esercizio si pone, nell’interpretazione preferita
da chi scrive, come condizione sospensiva dell’efficacia del contratto di trasferimento delle
azioni tra le parti contraenti (o, nell’interpretazione più diffusa, come condizione di efficacia
del trasferimento delle azioni nei soli confronti della società). Ciò comporta che solo nel primo
caso il trasferimento già prima dell’esercizio del potere speciale da parte dello Stato parrebbe
potere essere annotato su richiesta dell’acquirente nel libro dei soci [64], annotazione utile
all’esercizio delle sole prerogative patrimoniali sociali [65].
Tutto ciò comporta inevitabili effetti sotto l’ulteriore profilo delle conseguenze derivanti dal
diniego del placet al trasferimento delle azioni o dall’esercizio dell’opposizione al trasferimen-
to della partecipazione (ma non anche dalla violazione da parte dell’acquirente degli impegni e
degli obblighi imposti dallo Stato). Solo nel secondo caso vi sarà un obbligo in capo all’acqui-
rente di alienazione della partecipazione rilevante laddove nel primo caso negato il placet spet-
terà, sempre nell’interpretazione preferita da chi scrive, ancora al socio alienante ogni preroga-
tiva sociale compresa quella di usufruire dei correttivi dell’obbligo di acquisto e del diritto di
recesso [66].
Ma di immediata percezione è soprattutto la diversa prospettiva in cui si pongono le due

[64] Così anche ARDIZZONE-VITALI (supra, n. 1), 946.

[65] Così nel primo caso, con disposizione di identico tenore letterale con riferimento al trasferimento di partecipa-
zioni in imprese operanti in tutti i settori strategici individuati, si dispone che fino alla notifica e, successivamente, fino al
decorso del termine per l’eventuale esercizio del potere di opposizione o imposizione di impegni, i diritti di voto o co-
munque quelli aventi contenuto diverso da quello patrimoniale connessi alle azioni o quote che rappresentano la parteci-
pazione rilevante sono sospesi. Decorsi i predetti termini, l’operazione può essere effettuata. Qualora il potere sia esercita-
to nella forma dell’imposizione di impegni all’acquirente, in caso di inadempimento, per tutto il periodo in cui perdura
l’inadempimento medesimo, i diritti di voto o comunque i diritti aventi contenuto diverso da quello patrimoniale, connes-
si alle azioni o quote che rappresentano la partecipazione rilevante, sono sospesi. Le delibere eventualmente adottate con
il voto determinante di tali azioni o quote, o comunque le delibere o gli atti adottati con violazione o inadempimento del-
le condizioni imposte, sono nulli. L’acquirente che non adempia agli impegni imposti è altresì soggetto, salvo che il fatto
costituisca reato, a una sanzione amministrativa pecuniaria pari al doppio del valore dell’operazione, e comunque non
inferiore all’1 per cento del fatturato realizzato nell’ultimo esercizio per il quale sia stato approvato il bilancio. In caso di
esercizio del potere di opposizione l’acquirente non può esercitare i diritti di voto e comunque quelli aventi contenuto
diverso da quello patrimoniale, connessi alle azioni che rappresentano la partecipazione rilevante, e dovrà cedere le stesse
azioni entro un anno. In caso di mancata ottemperanza il tribunale, su richiesta del Governo, ordina la vendita delle sud-
dette azioni secondo le procedure di cui all’art. 2359-ter c.c. Le deliberazioni assembleari eventualmente adottate con il
voto determinante di tali azioni sono nulle.
[66] E di usufruirne automaticamente e dunque a prescindere da una espressa volontà manifestata dalle parti con-
traenti con cui espressamente subordinano l’efficacia del trasferimento delle azioni inter partes alla concessione del placet.
Con riferimento alle s.r.l. nel senso dell’inefficacia del contratto inter partes, v. Cass., 30 novembre 2005, n. 19203, Riv.
not., 2006, 1062, e Società, 2006, 992.

3/2014
367
normative. Pur attribuendo entrambe un potere in ordine al trasferimento delle azioni, la nor-
mativa speciale – quanto meno per quanto risulta dalla lettura della giurisprudenza comunitaria
espressasi al riguardo – punta a salvaguardare l’interesse di chi intende investire in una società
consentendogli di conoscere in anticipo le situazioni in cui quei poteri speciali (oggettivi e non
arbitrari) potranno essere esercitati; la disciplina di cui all’art. 2355-bis c.c. ha invece come
obiettivo quello di salvaguardare l’azionista che intende disinvestire informandolo circa i tempi
e le modalità di esercizio del proprio diritto [67].
Certezza nel disinvestimento da parte del socio che non sempre si traduce nella certezza
dell’investimento da parte di un terzo. Basti considerare le clausole di prelazione proprie o im-
proprie [68] e le clausole di mero gradimento con correttivo ex art. 2355-bis c.c. che, se garan-
tiscono al socio di disinvestire (sebbene non alle stesse condizioni economiche concordate col
terzo), non sono tali da garantire al terzo acquirente alcuna certezza di investimento.
Come già osservato in dottrina, non può escludersi che uno statuto già prima dell’entrata in
vigore del d.l. n. 21/2012 includesse una clausola di mero gradimento con correttivo di cui al
2° comma dell’art. 2355-bis c.c. In tal caso, pure si è osservato, il potere rinveniente da una
clausola di gradimento verrà esercitato prima del potere speciale di opposizione di cui agli artt.
1 e 2 d.l. n. 21/2012 presupponendo questo un trasferimento già perfezionato [69].
L’acquirente cui sia stato concesso il gradimento, da un lato, potrà chiedere l’annotazione
nel libro dei soci ed iniziare ad esercitare i diritti sociali aventi natura patrimoniale e, dall’altro,
dovrà procedere alla notifica dell’acquisizione ai sensi del 5° comma dell’art. 1 e dell’art. 2, 5°
comma, d.l. n. 21/2012.

[67] Ad avviso di chi scrive destinatario dei correttivi dell’obbligo di acquisto e del diritto di recesso è il socio alienante
assicurando la clausola di mero gradimento con correttivi ex art. 2355-bis c.c. l’exit (anche parziale) in caso di diniego del
placet. La norma, così come strutturata, non consente di assicurare il disinvestimento al terzo acquirente [diversamente
STANGHELLINI (supra, n. 37), 581-582, il quale ipotizza la possibilità che lo statuto attribuisca il diritto di recesso all’avente
causa cui sia stato rifiutato il gradimento quando questi sia in concreto il titolare delle azioni: “ammettere un soggetto ad
esercitare un (limitato e per così dire ‘terminale’) diritto sociale quale il recesso costituisce un minus rispetto alla possibilità
di escluderlo dall’esercizio di qualunque diritto, come accade […] in conseguenza del rifiuto del gradimento”]. L’unica
ipotesi contemplata dall’art. 2355-bis c.c. di esercizio dei correttivi da parte di un terzo resterebbe quella disciplinata nel
3° comma della medesima disposizione con riguardo agli eredi, essendo estranea alla logica di questa disposizione la tute-
la degli acquirenti (v. al riguardo le considerazioni svolte, nel vigore della precedente disciplina, da BORGIOLI, “Le clausole
di gradimento nella legge n. 281 del 1985”, Giur. comm., 1986, I, 35, e GAMBINO, “Le clausole di gradimento dopo la leg-
ge 4 giugno 1985”, Giur. comm., 1986, I, 5, 16).
[68] Al pari della clausola di mero gradimento con correttivo di cui al 2° comma dell’art. 2355-bis c.c., la clausola di
prelazione non preclude al socio il disinvestimento, limitandosi ad incidere sul solo profilo soggettivo – in ipotesi di clauso-
le di prelazione propria o alla pari – o sul profilo soggettivo e sul profilo economico – in ipotesi di clausole di prelazione
impropria o non alla pari – del programmato contratto di alienazione.
Nella clausola di prelazione, come ha già da tempo colto una attenta dottrina, “l’acquisto della partecipazione costi-
tuisce il contenuto stesso della decisione di bloccare il programma negoziale del socio alienante” [così, nel vigore della
precedente disciplina, STANGHELLINI, I limiti statutari alla circolazione delle azioni (Milano, 1997), 47-48, il quale precisava
che la caratteristica della clausola di prelazione “è una perfetta coincidenza fra decisione di impedire l’iscrizione del-
l’acquirente nel libro dei soci e decisione di acquistare la partecipazione oggetto dell’alienazione”] con ciò rinvenendosi,
oggi ancora di più, una forte similitudine di questi patti statutari con le clausole di mero gradimento con correttivo ex art.
2355-bis c.c. e ciò se si condivide l’impostazione secondo cui il costo del diniego del placet ricade sul medesimo soggetto
che quel placet ha negato. Similitudine che diventa sovrapposizione di clausole quando ci si riferisce alle clausole di prela-
zione impropria [v., infatti, ANGELICI, La riforma delle società di capitali. Lezioni di diritto commerciale (Padova, 2003), 94;
STANGHELLINI (supra, n. 37), 385; DAL SOGLIO (supra, n. 36), 360]. Ciò spiegherebbe, per ANGELICI, La riforma delle società
di capitali. Lezioni di diritto commerciale (supra, n. 83), 94, la mancanza di una disciplina della clausola di prelazione al-
l’interno dell’art. 2355-bis c.c.
[69] ARDIZZONE-VITALI (supra, n. 1), 945, nt. 58, secondo cui la clausola di gradimento “andrà ad integrarsi con il pote-
re di opposizione in una posizione gerarchicamente subordinata, per prevalenza della norma speciale su quella generale
attributiva di una facoltà convenzionalmente declinata”.

368
 Fino alla notifica o fino allo scadere del termine concesso per l’esercizio del potere di oppo-
sizione o per quello delle imposizioni di condizioni, sarà a questo socio precluso l’esercizio
delle prerogative sociali non aventi contenuto patrimoniale (non si specifica in questo caso se
l’eventuale deliberazione assunta con il voto determinante di queste azioni sia nulla) [70].
Il potere speciale potrà essere esercitato in una duplice direzione:
– imposizione di impegni all’acquirente;
– esercizio del diritto di opposizione.
In quest’ultimo caso (così come nel primo per l’ipotesi di inadempimento e per tutto il pe-
riodo in cui questo perduri), il diritto di voto e quelli aventi contenuto diverso da quello patri-
moniale sono sospesi e saranno nulle le delibere assunte col voto determinante di queste parte-
cipazioni.
Nel solo primo caso, salvo che il fatto non costituisca reato, l’acquirente è soggetto ad una
sanzione amministrativa pecuniaria pari al doppio del valore dell’operazione e comunque non
inferiore al valore del fatturato realizzato nell’ultimo esercizio per il quale sia stato approvato il
bilancio (senza obbligo di alienazione della partecipazione rilevante).
Nel solo secondo caso è disposto l’obbligo di alienazione della partecipazione rilevante con
ricorso alle procedure di cui all’art. 2359-ter c.c. in caso di mancata ottemperanza.

[70] Né, in vero, si precisa cosa accada in ipotesi di esercizio di diritti diversi da quelli aventi contenuto patrimoniale.
ARDIZZONE-VITALI (supra, n. 1), 947, nt. 63, non escludono che “il negozio traslativo venga in concreto convenzional-
mente sottoposto alla condizione sospensiva della mancata opposizione, in tal modo rendendo il (mancato esercizio del)
potere dello Stato un presupposto di efficacia del trasferimento”. Si legge ancora che “Tale condizione non sembra di
ostacolo a che ‘l’acquisizione’ sia notificata dall’acquirente alla Presidenza del Consiglio dei Ministri, pur non ancora del
tutto efficace: sussisterebbero, infatti, già tutte le informazioni ai fini del relativo vaglio di merito. Meno probabile è la pre-
visione di una condizione risolutiva dell’esercizio dell’opposizione: in considerazione della brevità della procedura di valu-
tazione pubblica (quindici giorni) poco si giustifica un doppio trasferimento (dal venditore all’acquirente e viceversa), pur
secondo il principio della retroattività della condizione”.

3/2014
369
Poteri di informazione e controllo
degli amministratori non esecutivi [*]
Duccio Regoli

SOMMARIO: 1. Premessa. – 2. Il potere-dovere di informazione e controllo. – 3. Il modello legale e i ristretti

margini di estensione: l’interpretazione. – 4. Segue. L’autonomia (statutaria e organizzativa). – 5. Segue.
Peculiarità della figura dell’amministratore indipendente. – 6. Responsabilità per esercizio abusivo, ovvero
per omissione, dei poteri di informazione e controllo da parte degli amministratori non esecutivi.

1. Premessa

L’assetto delle competenze dell’organo amministrativo – consolidatosi a seguito della ri-

forma del 2003 sulla base della distinzione al suo interno tra amministratori delegati e delegan-
ti [1] – si caratterizza, da un lato, per aver sancito la distinzione tra funzioni “gestionali” o
“esecutive” (management) e poteri-doveri di informazione e controllo (monitoring) [2] e,
dall’altro, per aver definitivamente messo in luce la complementarietà dei secondi rispetto alle
prime. A riguardo, è stato osservato come l’aspetto del controllo si sia ormai evoluto fino a co-
stituire un “elemento coessenziale dell’esercizio dell’impresa e del potere amministrativo” [3].
La centralità del controllo [4] come momento interno all’attività gestoria riapre, oggi, una
serie di questioni che già in epoca anteriore alla riforma avevano dato luogo a un dibattito vi-

[*]Testo del contributo pubblicato in Società, banche e crisi d’impresa, Liber amicorum Pietro Abbadessa, vol. II, a cu-
ra di CAMPOBASSO-CARIELLO-DI CATALDO-GUERRERA-SCIARRONE ALIBRANDI (Torino, 2014).
[1] Gli obiettivi legislativi fissati dal legislatore nella legge-delega 3 ottobre 2001, n. 366, sono esplicitati all’art. 4, 8°
comma, lett. a): obiettivi, invero, solo in parte raggiunti, come rileva ABBADESSA, “Profili topici della nuova disciplina della
delega amministrativa”, in ABBADESSA-PORTALE (diretto da), Il nuovo diritto delle società. Liber amicorum Gian Franco Cam-
pobasso (Torino, 2006), 2, 492, nt. 2.
[2] Parla di “duplice anima dell’organo amministrativo”, divisa tra attività di monitoring e attività di vero e proprio ma-
nagement, REBOA, “Il monitoring board e gli amministratori indipendenti”, Giur. comm., 2010, 658 ss. Nella dottrina statu-
nitense, per le origini del c.d. monitoring model, ineludibile il rinvio a EISENBERG, The structure of the corporation: a legal
analysis (Boston-Toronto, 1976); ID., Corporations and other business organizations. Cases and Materials (New York, 2000).
[3] MONTALENTI, “Amministrazione e controllo nella società per azioni: riflessioni sistematiche e proposte di riforma”,
Riv. Soc., 2013, 51.
[4] Ad una lettura più attenta del sistema normativo in tema di controlli interni, emerge come la nozione di controllo
si sviluppi in molteplici concetti, riferibili ad organi diversi secondo uno schema non sempre fluido. Per la “partizione con-
cettuale” in tema di controllo e per un suo tentativo di riordino sistematico, MONTALENTI (supra, n. 3), 50 ss. I primi tentati-
vi di tale riordino sono ravvisabili tanto nella revisione 2011 del codice di autodisciplina [ALVARO-CICCAGLIONI-SICILIANO,
“L’autodisciplina in materia di corporate governance. Un’analisi dell’esperienza italiana”, in Quaderni Giuridici Consob,
2013, 39 ss.], quanto nel 15° aggiornamento del 2 luglio 2013 alle Nuove disposizioni di vigilanza prudenziale per le ban-
che, Tit. V, Cap. 7.

370
vace in materia di delega e rapporti intraorganici e interorganici [5], alimentato dalla povertà
del testo normativo (ante riforma) e dalle incertezze che gravavano sul regime di responsabilità
degli amministratori, e in particolare sui comportamenti concretamente esigibili nei confronti
dei membri del consiglio di amministrazione esclusi dalla vera e propria attività decisionale e
dalle determinazioni strategiche.
In effetti, il tema dei poteri di informazione e controllo si colloca nel baricentro di un trian-
golo ideale ai cui vertici sono collocate le situazioni giuridiche potere-dovere-responsabilità.
Per un verso, esso attiene agli strumenti a disposizione per gli amministratori (non esecutivi) di
società per esercitare efficacemente quei compiti di valutazione ed esame imposti dal 3° com-
ma dell’art. 2381 c.c.; per altro verso, consente di circoscrivere sotto il profilo deontologico il
precetto dell’agire in modo informato di cui al 6° comma dello stesso art.; per altro verso anco-
ra, contribuisce a dare contenuto concreto allo standard di diligenza richiesto dall’art. 2392
c.c., oltre a fornire elementi di attenuazione (o, quantomeno, graduazione) del vincolo di soli-
darietà [6].
L’indagine sull’evoluzione dei poteri informativi e di controllo dei componenti non esecuti-
vi del consiglio di amministrazione, peraltro, nell’ultimo decennio si è arricchita delle influen-
ze internazionali che hanno condotto alla introduzione anche nel nostro ordinamento di figure,
come gli amministratori indipendenti, la cui disciplina ha ormai assunto i connotati di un vero
e proprio statuto speciale, in un contesto di frammentazione delle categorie interne all’organo
gestorio [7].
Inoltre, l’intero sistema dei controlli interni delle società per azioni, in particolare quotate,
ha subito, nel corso degli ultimi anni, una serie di mutamenti che hanno portato ad un sostan-
ziale ridisegno degli equilibri interni e ad una moltiplicazione dei soggetti deputati alla vigilan-
za: si pensi, ad esempio, alle disposizioni in tema di revisione contabile, all’organismo di vigi-
lanza di cui al d.lgs. 8 giugno 2001, n. 231, al comitato per le operazioni con le parti correlate
(art. 2391-bis c.c.); ancora, alla previsione, nel codice di autodisciplina, di un comitato control-
lo e rischi o del responsabile della funzione di internal audit (art. 7 c. autodisciplina). Si tratta
di un processo non di rado disordinato che ha prodotto sovrapposizioni e incertezze applicative
ancora in attesa di un’operazione di razionalizzazione [8].
Nemmeno è possibile trascurare il contesto economico contemporaneo, che vede un pano-
rama imprenditoriale estremamente fragile ed esposto a fenomeni di crisi aziendali che si sono

[5] Sulla tematica specifica del c.d. Organstreit, v. CARIELLO, “I conflitti interorganici e intraorganici nelle società per
azioni”, in ABBADESSA-PORTALE (diretto da) Il nuovo diritto delle società. Liber amicorum Gian Franco Campobasso (Torino,
2006), 769 ss. e spec. 797, nt. 65., cui adde GIANNELLI, “Il consiglio di amministrazione”, in VIETTI (diretto da) La governan-
ce nelle società di capitali (Milano, 2013), 98 ss.
[6] Su questo aspetto, v. DI CATALDO, “Problemi nuovi in tema di responsabilità di amministratori di società per azioni:
dal possibile affievolimento della solidarietà all’incerto destino dell’azione di minoranza”, Giur. comm., 2004, 649; BARA-
CHINI, La gestione delegata nella società per azioni (Torino, 2008), 190 ss.; BAZZANI, “Profili di responsabilità amministrativa
dei consiglieri di amministrazione non esecutivi di banche: doveri di vigilanza e di intervento e prova dell’immunità da
colpa da parte dei singoli consiglieri”, in questa Rivista, 2008, 324 ss.
[7] REGOLI, “Gli amministratori indipendenti”, in ABBADESSA-PORTALE (diretto da) Il nuovo diritto delle società. Liber
amicorum Gian Franco Campobasso (Torino, 2006), 387 e 389; ID., “Gli amministratori indipendenti tra fonti private e
fonti pubbliche e statuali”, Riv. soc., 2008, 382 ss.; per uno spunto in tal senso v. già STELLA RICHTER jr., “Gli amministratori
non esecutivi nell’esperienza italiana”, Banca, impresa, società, 2005, 163 ss.
[8] Disordine rilevato e più volte stigmatizzato, anche nell’ottica di una ricostruzione ragionata del sistema di controllo
interno, da MONTALENTI, “Sistemi di controllo interno e corporate governance: dalla tutela delle minoranze alla tutela della
correttezza gestoria”, Riv. dir. comm., 2012, 243 ss.; ID. (supra, n. 3), 51. E v. anche COTTINO, “Dal vecchio al nuovo dirit-
to azionario: con qualche avviso ai naviganti”, Giur. comm., 2013, 26 ss. e STRAMPELLI, Sistemi di controllo e indipendenza
nelle società per azioni (Milano, 2013), 2 ss.

3/2014
371
concatenati fino a determinare un effetto sistemico. Al riguardo, la dottrina nordamericana ha
evidenziato quale e quanta incidenza causale abbiano avuto i board failures, variamente colle-
gati all’inadeguatezza dei flussi informativi, all’insufficienza del tempo devoluto all’attività di
controllo da parte di non esecutivi e indipendenti, alla mancanza di competenze e di incentivi,
all’assenza di protocolli di risk management [9].
La riflessione sui poteri di controllo e informazione deve pertanto essere guidata da una
nuova consapevolezza in punto di ruolo degli amministratori non esecutivi, e in particolare di
quelli indipendenti: si tratta di ridefinire tali poteri in maniera tale da renderli davvero efficaci
in relazione al loro scopo primario di miglioramento, attraverso la supervisione, del governo
societario, di modo che, almeno quando la legge o l’impresa abbiano conferito speciali incari-
chi di controllo, i non esecutivi non siano ridotti ad essere futili elementi decorativi da “win-
dow dressing” [10].
Se, allora, come pare opportuno, gli amministratori non esecutivi – e tra essi, in particolare,
gli indipendenti – devono essere dotati degli strumenti giuridici (i.e., poteri) per divenire dav-
vero protagonisti di quella funzione di controllo loro propria (rafforzata dal potere del consi-
glio di direttiva e avocazione, ex art. 2381, 3° comma, c.c.), occorre esaminare, in primo luogo,
entro quali limiti essi possano muoversi all’interno della struttura d’impresa, identificando pre-
cipuamente il modello legale che regola le modalità di esercizio dei poteri; in secondo luogo, è
d’uopo rileggere in chiave estensiva il catalogo dei poteri, specialmente di informazione e con-
trollo, riferibili ai non esecutivi; infine, non può essere ignorato il tema delle conseguenze di
un eventuale abuso di potere, ovvero di una condotta omissiva, ove si possa riscontrare un ob-
bligo giuridico di attivare gli strumenti informativi e preventivi disponibili.
L’analisi, il cui perimetro si è appena tracciato, muove da una questione preliminare, quella
dell’impostazione del rapporto tra potere e dovere d’informazione ai fini dell’esercizio del con-
trollo.

2. Il potere-dovere di informazione e controllo

Il tema della tensione tra posizioni giuridiche di dovere/obbligo e di potere/facoltà [11]

all’interno della disciplina relativa all’amministrazione e controllo nelle società per azioni, pre-
suppone alcune premesse di ordine metodologico e concettuale.
In primo luogo, occorre chiarire un aspetto definitorio: è condivisibile la perplessità espres-
sa in dottrina in relazione alla accuratezza della locuzione “amministratore non esecutivo”, cui
viene preferita quella di “amministratori deleganti” [12]. Sul punto bisogna preliminarmente
intendersi: la nozione di amministratore non esecutivo non può dirsi coincidente con quella di

[9] BAINBRIDGE-HENDERSON, “Boards-R-Us: Reconceptualizing Corporate Boards”, in Coase-Sandor institute for law and
economics working paper no. 646, 2013, 20 ss. Similmente, REBOA, “Il monitoring board e gli amministratori indipenden-
ti”, Giur. Comm., 2010, 664 ss. Si badi che le principali critiche e i dubbi nei confronti del monitoring model hanno inte-
ressato soprattutto gli amministratori indipendenti, da ultimo, ex multis, v. KARMEL, “Is the Independent Director Model
Broken?”, in Brooklyn Law School Legal Studies Research Paper no. 348, 2013; cfr., anche TOMBARI, “Amministratori indi-
pendenti, sistema dei controlli e corporate governance: quale futuro?”, Banca, borsa, tit. cred., 2012, 506 ss.
[10] Sottolineava la necessità di un superamento di un approccio meramente “decorativo” già STELLA RICHTER jr. (supra,
n. 7), 171.
[11] Per una rassegna delle “situazioni sostanziali soggettive corporative organizzative” ed una loro catalogazione, CA-
RIELLO (supra, n. 5), 771 ss.
[12] Così, sulla base della constatazione della possibilità che anche gli amministratori non esecutivi partecipino al co-
mitato esecutivo, SACCHI, “Amministratori deleganti e dovere di agire in modo informato”, Giur. comm., 2008, 379, nt. 4.

372
amministratore sprovvisto di deleghe (quindi delegante) tout court, poiché essa si riferisce, più
precisamente, al membro dell’organo amministrativo che non sia dotato di incarichi esecutivi,
cioè di attribuzioni di vera e propria gestione [13], ben potendo tuttavia conferirsi, nella generi-
cità del dato normativo, attribuzioni di tipo diverso [14]. In questo senso, l’amministratore c.d.
delegante si distingue da quello non esecutivo per l’assoluta assenza di deleghe e/o incarichi
specifici. Si tratta di un aspetto che naturalmente può influire anche sulla distribuzione interna
dei poteri di informazione e controllo, su cui si tornerà (infra, § 4).
Una seconda necessaria puntualizzazione concerne l’allineamento tra poteri e doveri di in-
formazione nell’ambito del modello legale della funzione amministrativa. Al riguardo, da un
lato, pare fondata la critica [15] a quell’impostazione metodologica che fa precedere la rico-
struzione del catalogo dei poteri degli amministratori dalla determinazione del quantum di dili-
genza – dovendosi al contrario ritenere più corretto il percorso inverso – mentre, dall’altro, non
convincono le tesi di quanti, prima e dopo la riforma, assumono un divario di intensità tra il
dovere e il potere degli amministratori in merito alla vigilanza gestoria [16].
Infatti, gli amministratori, lungi dal potersi ergere ad arbitri della loro conoscenza sulla ge-
stione [17], sono soggetti ad un generale dovere di agire in modo informato [18], che presuppo-
ne l’attribuzione di poteri confacenti all’adempimento degli obblighi legali loro imposti [19]. In
altri termini, il dovere di agire in modo informato implica, da un lato, che l’informazione sia
una condizione dell’agire, dall’altro che essa sia acquisita dall’amministratore, anche attraverso
la propria iniziativa, un’iniziativa che presuppone il potere di acquisire l’informazione necessa-
ria, non solo tramite la ricezione dei flussi informativi pervenuti dagli amministratori delega-
ti [20]. Conclusivamente sul punto, lungo la direttrice che conduce dal dovere al potere, non è
controvertibile la corrispondenza, almeno, del primo rispetto al secondo.
Parimenti, e tanto più nel sistema riformato, non è logicamente e giuridicamente possibile
riscontrare un’eccedenza della dimensione del potere rispetto al dovere [21]. Al riguardo, è suf-
ficiente rilevare come la nuova formulazione dell’art. 2392 c.c. comandi un adempimento dei

[13] In questo senso pare infatti orientato il codice di autodisciplina per le società quotate: all’art. 2, 1° comma, è pre-
visto che il criterio discriminante tra ruoli esecutivi e non esecutivi all’interno del consiglio di amministrazione consiste
(anche, e soprattutto) nel “coinvolgimento sistematico dei suoi componenti nella gestione corrente dell’emittente”.
[14] Ad esempio, di carattere meramente consultivo o propositivo, DE NICOLA, sub 2381, in MARCHETTI-BIANCHI-
GHEZZI-NOTARI (a cura di), Commentario alla riforma delle società (Milano, 2005), 110. Cfr. pure l’art. 4 c. autodisciplina.
[15] GIANNELLI, “Sui poteri di controllo degli amministratori non esecutivi”, in Studi in onore di Umberto Belviso (Bari,
2011), 509.
[16] Al riguardo v. la critica di GAMBINO, “Sui poteri individuali dei componenti del consiglio di amministrazione e del
comitato esecutivo della società per azioni”, in Studi in onore di Gastone Cottino (Padova, 1997), I, 644.
[17] DALMARTELLO-PORTALE, “I poteri di controllo degli amministratori di minoranza (membro del comitato esecutivo
con voto consultivo?)”, Giur. comm., 1980, 799; concorde ABBADESSA, ivi, 818.
[18] In particolare art. 2381, 6° comma, c.c. Dovere di informazione c.d. riflessivo, che diviene tanto modo quanto
oggetto della prestazione degli amministratori, ZAMPERETTI, Il dovere di informazione nella governance della società per
azioni (Milano, 2005), 40 ss.
[19] Diversamente si giungerebbe all’esito paradossale per cui l’ordinamento avrebbe prescritto un comportamento
non suscettibile di adempimento per mancanza dei relativi strumenti. Per MINERVINI (supra, n. 17), III, 813, “l’esistenza del
potere degli amministratori si desume dalla previsione legislativa del dovere”.
[20] Cfr. ABBADESSA (supra, n. 1), 505 e v. anche infra, § 3.
[21] GAMBINO (supra, n. 16), 644. Diversamente, CALVOSA, “Sui poteri individuali dell’amministratore nel consiglio di
amministrazione della società per azioni”, in ABBADESSA-ANGELICI-MAZZONI, Amministrazione e controllo. Liber Amicorum
Antonio Piras (Torino, 2010), 360 ss., la quale ritiene che sia (solamente) consentito all’amministratore “uno sforzo di dili-
genza superiore a quello che gli è imposto”. In precedenza, ABBADESSA (supra, n. 17), 818, e, più di recente, ID. (supra, n.
1), 506.

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373
doveri che sia diligente, dove lo standard della diligenza rappresenta un parametro “mobile”,
da misurarsi di volta in volta in base (alle circostanze concrete e) alla natura dell’incarico e alle
specifiche competenze dell’amministratore [22]. In questo modo, il legislatore ha riformato il
regime del dovere di vigilanza sul generale andamento della gestione del testo previgente [23],
mantenendo però il dovere di prevenire o eliminare/attenuare le conseguenze dannose di fatti
pregiudizievoli di cui gli amministratori siano a conoscenza (art. 2392, 2° comma, c.c.). Ne
consegue, in funzione di quest’ultimo dovere, che non potrà mai dirsi genuinamente diligente
un comportamento che abbia omesso l’esercizio di un potere informativo potenzialmente azio-
nabile [24]. In altri termini, l’amministratore non esecutivo diligente sarà sempre tenuto a met-
tere in pratica tutte le iniziative informative e di controllo che la legge (o l’atto costitutivo) gli
hanno conferito, non foss’altro che per trovarsi in condizione di adempiere al residuo dovere
del citato art. 2392, 2° comma, c.c.
Si aggiunga poi che sempre la riformata disciplina dell’art. 2381, 6° comma, c.c. dispone
che gli amministratori devono agire in modo informato, attribuendo nel contempo a ciascuno di
essi un potere d’iniziativa individuale di informazione quale condizione per l’adempimento del
dovere (v. infra, § 3) [25].
Tanto acquisito, se dunque appare chiaro che (i) l’impianto e la ratio delle norme, soprattut-
to alla luce della riforma del 2003, sottendono una sicura specularità tra il piano dei doveri e
quello dei poteri e (ii) la delimitazione del perimetro dei doveri degli amministratori non esecu-
tivi deriva, tra l’altro, dalla portata dei loro poteri, ne consegue che l’indagine sui poteri degli
amministratori non esecutivi costituisce un elemento essenziale nell’analisi del rapporto tra ge-
stione e controllo e del regime (rafforzato/attenuato/differenziato) di responsabilità in presenza
di un organo amministrativo collegiale.
In questa prospettiva, la definizione che meglio si attaglia, sotto il profilo logico-giu-
ridico, al ruolo funzionale degli amministratori non esecutivi è quella del “potere-dove-
re” [26] di informarsi e controllare, da preferirsi a quella di “diritto” (o “diritto-dovere”), tal-

[22] Diligenza che quindi si incardina sul parametro dell’art. 1176 c.c., oltrepassando finalmente quello, inadeguato,
del “buon padre di famiglia”, ex multis, ABRIANI-MONTALENTI, “Vicende del rapporto, poteri, deleghe e invalidità delle deli-
berazioni”, in Trattato Cottino (Padova, 2010), IV, 613; BONELLI, Gli amministratori di s.p.a. dopo la riforma delle società
(Milano, 2004), 179, nt. 250; ID., Gli amministratori di s.p.a. a dieci anni dalla riforma del 2003 (Milano, 2013), 6. Per una
disamina approfondita del tema della diligenza ex art. 1176 c.c., ZANARDO, Delega di funzioni e diligenza degli amministra-
tori nella società per azioni (Padova, 2010).
[23] Senza potere qui diffonderci sul tema della sopravvivenza o meno del dovere di vigilanza, si può certo riscontrare
una intenzionale ridefinizione legislativa degli obblighi e delle connesse responsabilità finalizzata a reprimere la tendenza a
un’automatica applicazione del meccanismo solidaristico da parte delle giurisprudenze (fallimentari): cfr. la Relazione alla
riforma, par. 6. III. 4; ABBADESSA (supra, n. 1), 502. Per la sopravvivenza del dovere di vigilanza si pronuncia MONTALENTI,
sub 2381, in COTTINO-BONFANTE-CAGNASSO-MONTALENTI (diretto da), Il nuovo diritto societario (Bologna, 2004), 683.
[24] In tal caso, infatti, potrebbero comunque emergere profili di responsabilità, DE NICOLA (supra, n. 14), 128; BONEL-
LI (supra, n. 22), 180 ss. Cfr. pure REGOLI, “L’informazione nelle operazioni con parti correlate”, in La struttura finanziaria e
i bilanci delle società di capitali. Studi in onore di Giovanni E. Colombo (Torino, 2011), 555 ss.
[25] Cfr. l’isolata decisione del Trib. Lecce, 2 dicembre 2010, Vita notarile, 2011, I, 379: ”Il diritto di informazione au-
tonoma sui dati aziendali è implicito nella figura di amministratore (sia pure di minoranza o sprovvisto di delega), essendo a
tale figura riconosciuto per legge il potere di amministrazione, il cui effettivo esercizio non è immaginabile separato dal-
l’approfondita conoscenza dei dati aziendali” (corsivo aggiunto).
[26] Tra i tanti, seppure con sfumature diverse, DALMARTELLO-PORTALE (supra, n. 17), 800; NAZZICONE-PROVIDENTI, sub
2381, in LO CASCIO (a cura di), La riforma del diritto societario (Milano, 2003), 33; BONELLI (supra, n. 22) 51; ID. (supra, n.
22), 45 e 106; GIANNELLI (supra, n. 15), 512; ID. (supra, n. 5), 101; DE NICOLA (supra, n. 14), 122; CALVOSA (supra, n. 21),
360; GAMBINO (supra, n. 16), 642; con alterno ricorso all’una e all’altra terminologia, MONTALENTI, “Gli obblighi di vigilanza
nel quadro dei principi generali sulla responsabilità degli amministratori di società per azioni”, in ABBADESSA-PORTALE (diret-
to da), Il nuovo diritto delle società. Liber amicorum Gian Franco Campobasso (Torino, 2006), passim. In giurisprudenza,

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volta erroneamente utilizzata in materia [27]. Un potere-dovere il cui raggio di azione non è
pre-definito né uguale per tutti gli amministratori, ben potendo essere esteso dal singolo am-
ministratore a tutte le informazioni e la documentazione che egli ritenga necessarie per
adempiere, con la diligenza richiestagli dall’art. 2392 c.c., ai propri doveri di controllo e di
agire informato [28].

3. Il modello legale e i ristretti margini di estensione: l’interpretazione

Posto che l’indagine sui poteri di informazione e controllo dei consiglieri non esecutivi im-
plica quella sulle modalità dell’esercizio dei loro doveri e contribuisce a definire i contorni del-
la responsabilità amministrativa, è necessario muovere dal quadro sistematico delle norme che
compongono il modello legale delle funzioni e dei poteri oggettivamente non esecutivi, al fine
di valutarne l’elasticità della disciplina e i profili applicativi.
In primo luogo si può facilmente riscontrare come il legislatore delegato abbia prestato
maggiore attenzione alla definizione dei doveri di fedeltà, e in particolare al dovere di agire in
modo informato [29], rispetto alla definizione della tipologia ed estensione dei poteri istruttori
dell’organo amministrativo e dei suoi componenti [30], lasciando così pressoché inalterate le
incertezze già in precedenza segnalate e variamente affrontate da dottrina e giurisprudenza. Né
aiuta, al riguardo, l’indifferente ricorso alle espressioni “consiglio di amministrazione” ovvero
“amministratori”, che preclude una precisa distinzione tra la dimensione consiliare e quella in-
dividuale.
Da tempo la dottrina si è interrogata sui poteri a carattere individuale degli amministratori
non esecutivi e in particolare, tra questi, sui poteri di ricerca attiva di informazioni, non solo
presso consiglieri delegati ma anche presso le strutture e i soggetti aziendali, come i dirigenti o
il personale in genere. Il dibattito ha visto prevalere l’orientamento contrario al riconoscimento
di poteri a titolo individuale di tipo istruttorio e “investigativo”, principalmente sulla base di
argomentazioni fondate vuoi sulla prevalenza dell’interesse alla riservatezza, vuoi sul rischio di
intralcio, turbamento e appesantimento della gestione dell’impresa, vuoi, ancora, sulle asimme-
trie informative che ne deriverebbero penalizzando l’azione informata in consiglio [31]. La
(condivisibile) conclusione che se ne è tratta è che, a fronte dell’ordinario esercizio collegiale
di qualsivoglia potere informativo, solo in condizioni “emergenziali” e “patologiche” di sospet-

cfr. Cass. pen., Sez. V, 19 giugno 2007, n. 23838, SACCHI (supra, n. 12), 374 e 379; Trib. Catania, 23 marzo 1995, Socie-
tà, 1995, 8, 1092.
[27] Infatti, come accennato e come ancora si dirà nel seguito, l’omesso esercizio delle proprie funzioni da parte dei
non esecutivi può far sorgere un danno risarcibile nei confronti degli stessi, conseguenza concettualmente inaccettabile
per l’omesso esercizio di un diritto, ZAMPERETTI (supra, n. 18), 40.
[28] A questo riguardo v. DALMARTELLO-PORTALE (supra, n. 17), 799, le cui riflessioni restano attuali anche se riferite a
un contesto sistematico diverso.
[29] Cfr. art. 4, 8° comma, lett. g), legge 3 ottobre 2001, n. 366. Per un confronto ragionato fra tale obbligo ed il pre-
cedente dovere di vigilanza, v. ABBADESSA (supra, n. 1), 505.
[30] GIANNELLI (supra, n. 15), 507.
[31] BONELLI (supra, n. 22), 52; ID. (supra, n. 22), 45; ABBADESSA (supra, n. 1), 506; GIANNELLI (supra, n. 15), 515; DE
NICOLA (supra, n. 14), 118; CALVOSA (supra, n. 21), 362 ss.; FRANZONI, sub 2381, in Commentario Scialoja-Branca (Bolo-
gna-Roma, 2008), 110 ss.; critici, pur riconoscendo che la norma non consente estensioni “individualizzanti”, NAZZICONE-
PROVIDENTI (supra, n. 16), 36; ZAMPERETTI (supra, n. 18), 336 ss. Esplicitamente a favore, invece, SALAFIA, “Amministratori
senza deleghe fra vecchio e nuovo diritto societario”, Società, 2006, 291 ss.; BARACHINI (supra, n. 6), 154 ss. e, prima della
riforma, DALMARTELLO-PORTALE (supra, n. 17), 798 ss.; entro certi limiti, GAMBINO (supra, n. 16), 645 ss.

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to derivante dalla incompletezza o scorrettezza delle informazioni ricevute sarà possibile un
maggior “grado di attivazione individuale del singolo amministratore” [32].
Sul punto, è indubbio che il dato normativo dell’art. 2381 c.c. sia abbastanza preciso nel
delimitare alla sede collegiale la condivisione delle informazioni sulla gestione della società.
Ciononostante, esistono alcuni indici letterali, sistematici e applicativi che possono condurre
ad una contenuta estensione per via interpretativa della dimensione individuale, in special
modo in punto di poteri di informazione e controllo, pur senza volersi con ciò discostare dal
dato normativo della centralità del consiglio di amministrazione, obiettivamente non in di-
scussione.
In primis, non è probabilmente stata posta la giusta enfasi sulla previsione ex art. 2381, 6°
comma, c.c. del potere di ciascun amministratore di richiedere (agli organi delegati) informa-
zioni relative alla gestione della società. Ebbene, il dato letterale scandisce chiaramente che la
legittimazione attiva a richiedere informazioni ricade sull’amministratore uti singulus, mentre
solo la legittimazione passiva a riceverle è riservata al plenum [33]. Del resto – come anticipato
– il potere d’iniziativa individuale è una condizione per l’adempimento del dovere di agire in-
formato che grava su ogni amministratore; in altri termini, il singolo amministratore privo di
deleghe convocato per un consiglio di amministrazione in cui si discuta una proposta o un rap-
porto informativo dell’amministratore delegato su un’operazione o su un atto inerente le attri-
buzioni delegate, sarà tenuto a chiedere – non solo durante, ma anche (e spesso opportunamen-
te) prima del consiglio – i chiarimenti, le informazioni e (anche) specifici documenti suppleti-
vi [34] che egli ritenga necessari per assolvere al suo dovere di agire informato. Né pare affatto
precluso al singolo amministratore il potere di chiedere – prima della riunione – che la docu-
mentazione che sarà messa a disposizione degli amministratori ai fini del consiglio, soprattutto
quando siano all’ordine del giorno argomenti complessi (come la proposta di bilancio o di un
piano industriale o, ancora, di un’operazione straordinaria), sia trasmessa agli amministratori
con congruo anticipo rispetto all’adunanza, ovvero che sia presentata in una forma più facil-
mente comprensibile, come potrebbe essere un documento di sintesi appositamente preparato
dall’amministratore delegato. Da tempo si discute sull’opportunità di prevedere – più o meno
espressamente – che la documentazione per gli amministratori ai fini del consiglio debba esse-
re fornita entro un certo numero di giorni prima della riunione, magari accompagnata da un
executive summary degli amministratori esecutivi, il tutto per consentire agli amministratori di
poter arrivare al consiglio più preparati per affrontare temi che possono essere assai complessi
anche per persone qualificate [35].
Resta inteso che in tutte le situazioni appena menzionate l’informativa richiesta dal singolo
amministratore dovrà essere fornita a tutto il consiglio, il quale, anche su impulso del singolo
amministratore, potrà poi chiedere – senza limiti – ulteriori informazioni e/o documenti all’am-

[32] CALVOSA (supra, n. 21), 375 ss. Sul presupposto di una sorta di presunzione di affidabilità delle informazioni forni-
te dai delegati, MONTALENTI (supra, n. 23), 683; analogamente, ZAMPERETTI (supra, n. 18), 329 ss.
[33] ZAMPERETTI (supra, n. 18), 333 ss. Enfatizza l’importanza della disposizione BARACHINI (supra, n. 6), 151 ss.
[34] Sul punto GIANNELLI (supra, n. 5), 106, rileva che una simile estensione del potere d’informazione vanificherebbe
l’elasticità dell’azione amministrativa delegata; in realtà, se tale rilievo può essere giustificato per generiche richieste di
visionare documenti, non pare che si possa negare l’accesso a documenti specifici che spesso sono più utili di ogni chiari-
mento per consentire agli amministratori un’adeguata consapevolezza dei temi da trattare.
[35] Sul punto v. art. 1, 5° comma, c. autodisciplina; REGOLI, “Gli amministratori indipendenti e i codici di autodisci-
plina”, in VIETTI (diretto da), La governance nelle società di capitali (Milano, 2013), 160, nonché, con specifico riferimento
alle operazioni con parti correlate, ID. (supra, n. 24), 553 e 558; BARACHINI (supra, n. 6), 160.

376
ministratore delegato, da fornirsi anche dopo il consiglio, senza potersi sentire opporre obie-
zione alcuna [36].
Seppure con le ricordate limitazioni, il citato art. 2381 c.c. traccia una non trascurabile area
di iniziativa e di impulso del singolo amministratore non esecutivo ancorché gli esiti di tali ini-
ziative siano giustamente a beneficio di tutti gli amministratori. Senza contare che la citata
norma non pare nemmeno escludere la legittimità di quelle attività proprie della vita “quotidia-
na” dell’amministratore della società, vale a dire i contatti e gli incontri informali o le visite
episodiche presso gli uffici della società che, di massima, non paiono di nocumento alcuno alla
regolare gestione della società (sul profilo della “soglia di dannosità”, v. infra in questo para-
grafo e § 6).
Resta poi da chiedersi entro quali limiti si possano superare le “pareti” aziendali con il pote-
re di interrogazione diretta del personale, dei dirigenti, nonché di controllo documentale presso
gli uffici della società. Anche a questo riguardo, l’orientamento prevalente della dottrina [37]
esclude che i singoli amministratori possano assumere informazioni direttamente da dirigenti e
dal personale della società o eseguire atti d’ispezione. Pur essendo incontestabile che un simile
penetrante potere possa essere di intralcio allo svolgimento dell’attività dell’impresa, è altret-
tanto vero che in presenza di certe condizioni esso potrebbe rivelarsi necessario, come quando
si tratti di fare accertamenti e intervenire proprio su quelle situazioni anomale in cui si sono ri-
tenuti eccezionalmente legittimi i poteri individuali (v. retro). Ça va sans dire che in quelle si-
tuazioni il gap di conoscenza non soltanto può, ma deve essere, con tutti i mezzi, colmato (e gli
eventuali effetti pregiudizievoli neutralizzati). D’altro canto, che l’apparente inconciliabilità tra
il dato letterale dell’art. 2381, 6° comma, c.c. e l’informazione extra-consiliare possa essere
superata, è confermato dal codice di autodisciplina laddove prevede espressamente [art. 4, 1°
comma, lett. e)] la facoltà dei componenti dei comitati istituiti in seno a società quotate di ac-
cedere alle informazioni e alle funzioni aziendali. Anche nel caso dell’interrogazione diretta si
tratterebbe – semmai – di trovare una modalità di esercizio di tale prerogativa che non deter-
mini intralci all’operatività piuttosto che escludere in radice tale possibilità in nome della col-
legialità anche nell’esercizio dei poteri d’informazione (sul punto v. infra in questo paragrafo e
§ 4).
Del resto la presenza, nelle maglie del sistema, di riferimenti ad attività degli amministratori
di carattere non gestorio che possono essere ascritte alla funzione di controllo in senso lato,
unitamente ad altre caratteristiche peculiari degli assetti di corporate governance nel nostro or-
dinamento [38], ha fatto dubitare della assolutezza del metodo collegiale [39], anche come sede
di risoluzione dei conflitti “intraorganici”, in funzione “compositoria” [40]. Senza pretesa di
completezza, si possono desumere dal sistema categorie di poteri “diretti” (cioè di iniziativa
personale e immediata) e “indiretti” (cioè di solo impulso e/o di secondo grado), nonché cate-

[36] Convincente, sul punto, ABBADESSA (supra, n. 1), 505 ss.

[37] Cfr. gli Autori richiamati in nt. 31 nonché, tra i contributi più recenti in argomento, GIANNELLI (supra, n. 5), 105 e
STRAMPELLI (supra, n. 8), 52.
[38] Come, ad esempio, la mera potenzialità dell’intervento direttivo o sostitutivo del consiglio di amministrazione,
ZAMPERETTI (supra, n. 18), 67 ss.
[39] SPIOTTA, “Articolazione dell’organo amministrativo”, in CAVALLI (a cura di), Assemblea e amministratori. Nuova giu-
risprudenza di diritto civile e commerciale (Milano, 2013), 666 ss. Cfr. pure gli elementi in contrario alla centralità del-
l’organo collegiale citati da ZAMPERETTI (supra, n. 18), 61 ss.
[40] Ci si riferisce alle riflessioni di CARIELLO (supra, n. 5), 799 ss. Cfr., pure STELLA RICHTER jr., “La collegialità del consi-
glio di amministrazione tra ponderazione dell’interesse sociale e composizione degli interessi sociali”, in LIBONATI (a cura
di), Amministrazione e amministratori di società per azioni (Milano, 1995), 302 ss. e 313 ss.

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gorie di poteri “formali” (i.e., esplicitamente previsti e adeguatamente “procedimentalizzati”
per legge) ovvero “informali” (attinenti per lo più alla spontanea operatività corrente).
Si pensi al potere, formale e diretto, riconosciuto ai (soli) membri del collegio assenti o dis-
senzienti, di impugnazione delle delibere consiliari ai sensi dell’art. 2388, 4° comma, c.c. [41].
Oppure, al già citato potere di richiesta di informazioni (art. 2381, 6° comma, c.c.), che si
combina con il potere (indiretto), di ottenerle e valutarle. Ma di portata non certo trascurabile
sono pure le possibili azioni di stimolo cui ciascun amministratore può dar corso, ad esempio
sollecitando il presidente ad esercitare i propri poteri organizzativi [42]. Ancora, spetta preci-
samente agli amministratori non esecutivi, che in ultima analisi costituiscono la parte maggio-
ritaria del consiglio di amministrazione, il potere di sollecitare e, collettivamente, decidere,
l’eventuale revoca della delega ai sensi dell’art. 2381, 3° comma, c.c. [43]. Non si dimentichi,
infine, la possibile interazione degli amministratori (anche singoli) con il collegio sindacale,
che è ex lege dotato di poteri ispettivi individuali (art. 2403-bis c.c.) [44]. Quanto invece al po-
tere di convocazione dell’assemblea, il fragile appiglio normativo fornito dall’art. 2379, 4°
comma, c.c. cede alle fondate censure espresse in dottrina [45], da ultimo rafforzate anche dal
nuovo testo dell’art. 2366 c.c. (non più “gli amministratori”, ma il “consiglio di amministra-
zione”) [46], ma si tratterebbe, in ogni caso e a ben vedere, di un potere la cui efficacia in ter-
mini di controllo e trasparenza è probabilmente sopravvalutata [47].
Infine, con riferimento agli interessi protetti che giustificano la contrarietà di molti
all’esercizio individuale dei poteri di informazione e controllo, ancorché tali obiezioni non sia-
no certo prive di dignità, sia teorica che pratica, non pare che tali (interessi e quindi tali) obie-
zioni siano assolute. Il difficile bilanciamento tra interessi contrapposti deve forse essere effet-
tuato in chiave meno dogmatica e apodittica.
In sintesi: l’argomento della riservatezza è già stato contestato in dottrina [48] considerato

[41] “Le delibere del consiglio, non potendo certo essere impugnate dallo stesso consiglio, possono – evidentemente –
essere impugnate dai singoli amministratori”, BONELLI (supra, n. 22), 46, corsivo nel testo. Non così per le delibere assem-
bleari, la cui impugnazione è soggetta al principio di collegialità, ad eccezione delle delibere nulle (stante la legittimazione
di “chiunque vi abbia interesse”, art. 2379 c.c.) e delle delibere lesive di un diritto proprio dell’amministratore, FRANZONI,
sub 2380-bis, in Commentario Scialoja-Branca (Bologna-Roma, 2008), 48.
[42] Utilmente esplicitati dalla riforma per fondare il “dovere di interazione informativa” ZAMPERETTI (supra, n. 18), 7 e
97 ss., anche, supra, nt. 35; BONELLI (supra, n. 22), 47 ss., il quale ricorda anche il potere di esprimere e far verbalizzare il
proprio dissenso.
[43] Il c.d.a., come noto, non si spoglia mai delle attribuzioni delegate, in virtù della propria “competenza concorrente
e sovraordinata”, ZAMPERETTI (supra, n. 18), 7 e 97 ss. D’altronde, “l’esercizio del potere di vigilare che spetta agli ammini-
stratori non delegati può essere visto sia in funzione dell’esercizio del potere di avocazione, sia della revoca della delega
agli amministratori”, GIANNELLI (supra, n. 15), 512.
[44] SPIOTTA, “Il management”, in CAVALLI (a cura di), Assemblea e amministratori. Nuova giurisprudenza di diritto civile
e commerciale (Milano, 2013), 755.
[45] CALVOSA (supra, n. 21), 369 ss. “La circostanza che, con la riforma del 2003, il vizio di convocazione non deter-
mini più l’invalidità della delibera assembleare, non fa venir meno, per la convocazione dell’assemblea, l’inderogabile
principio di collegialità in base al quale la convocazione dell’assemblea spetta in ogni caso al consiglio di amministrazione.
Nessun amministratore, ivi compreso il presidente, può pertanto, nemmeno quando la convocazione sia urgente, proce-
dere da solo alla convocazione dell’assemblea”, BONELLI (supra, n. 22), 43 ss. Distingue tra fase deliberativa e fase esecuti-
va FRANZONI (supra, n 41), 46.
[46] Oltre all’amministratore unico, art. 2366 c.c. come riformato dall’art. 1, 1° comma, lett. a), d.l. 18 giugno 2012,
n. 91.
[47] Altro potere – formale e indiretto in quanto soggetto all’intervento del tribunale – è assegnato dall’art. 2485, 2°
comma, c.c., ma, in definitiva, pare più destinato a rilevare in sede di eventuale giudizio di responsabilità per ritardo nel-
l’accertamento di causa di scioglimento.
[48] ZAMPERETTI (supra, n. 18), 156 ss. e 336.

378
che il rischio di un eventuale utilizzo improprio delle informazioni aziendali è comune a tutti
gli amministratori, non solo a quelli deleganti e non esecutivi. Né si può ritenere che la delega
gestoria determini anche l’attribuzione di una sfera di riservatezza o separatezza che precluda
agli amministratori deleganti la possibilità di acquisire le informazioni che ritengano necessarie
per l’adempimento del proprio dovere di agire informati [49]. In altri termini, non ci sono ra-
gioni né di ordine pratico né di natura sistematica che giustificano l’obiezione di un vincolo di
riservatezza alla richiesta di informazioni da parte degli amministratori non esecutivi. Del re-
sto, l’esigenza di consentire a tutti gli amministratori un accesso a dati e documenti non neces-
sariamente provenienti o elaborati dagli organi delegati, per finalità di controllo è estremamen-
te sentita nella “comunità” degli amministratori indipendenti, posto oltretutto che tale accesso è
obiettivamente necessario per un’adeguata valutazione delle materie poste all’ordine del gior-
no [50] o comunque di un atto o di un’attività relativi alle attribuzioni delegate [51].
Quanto al rischio dell’“intralcio” ad una gestione ordinata e spedita, se è vero, come si è so-
stenuto, che “di garantismo si muore” [52], è nondimeno altrettanto corretto sottolineare come
il controllo, oggi più che mai, deve essere visto non come un costo ma come un beneficio nei
confronti della società; tra l’altro, anche l’onere economico di istanze informative è sempre più
contenuto grazie ai mezzi telematici. In ogni caso, piuttosto che un’integrale inibizione sarebbe
più funzionale, e maggiormente coerente con le esigenze di controllo interno, identificare (ex
ante, per via statutaria, o eventualmente ex post, in sede giudiziale) dei ragionevoli limiti o
modalità di svolgimento dell’attività d’informazione perché questa non disturbi l’operatività
della società [53].
Probabilmente, l’unico argomento davvero solido avverso un’ampia attribuzione di auto-
nomia informativa agli amministratori non esecutivi è quello del rischio di asimmetrie informa-
tive, rischio che il quadro positivo, in special modo post riforma, ha sempre voluto scongiurare
nell’ottica della promozione di un ordinato svolgimento dell’amministrazione della socie-
tà [54]. Anche in questo caso il rischio potrà tuttavia essere gestito con appositi accorgimenti
diretti ad assicurare che il dislivello conoscitivo non si prolunghi nel tempo oltre lo stretto ne-
cessario, e che esso venga colmato alla prima riunione utile del consiglio con un’informativa
estesa a tutti gli altri amministratori.
A conclusione delle riflessioni che precedono, sembra potersi dire che anche senza mettere
in discussione la centralità del consiglio di amministrazione e dell’informazione collegiale, il

[49] Sul punto si vedano le lucide osservazioni di DALMARTELLO-PORTALE (supra, n. 17), 803, tutt’ora valide anche se ri-
ferite alla disciplina previgente.
[50] GAMBINO (supra, n. 16), 647.
[51] GIANNELLI (supra, n. 15), 514, il quale riprende la tesi di ABBADESSA (supra, n. 1), 506.
[52] MINERVINI (supra, n. 17), III, 814. L’Autore aggiunge che “a dosi smisurate di garantismo neppure la società per
azioni può sopravvivere”.
[53] In ordine alla definizione di ordinate modalità di esercizio del potere di informazione e controllo, non mancano
spunti e proposte anche a livello giurisprudenziale: v. Trib. Catania, 23 marzo 1995 (supra, n. 26), 1092: “È legittima la
deliberazione consiliare che limiti il potere-dovere di controllo spettante ad un amministratore, riducendo la facoltà
d’ispezione dei libri e degli altri documenti contabili della società a due giorni la settimana e per tre ore per ciascun gior-
no, prescrivendo altresì che l’amministratore, per le informazioni che ritenga di assumere e per la documentazione che
intenda esaminare si rivolga al direttore amministrativo”. Con riferimento specifico alle funzioni del comitato per il con-
trollo interno, suggerisce l’opportunità di una preventiva procedimentalizzazione della relazione informativa tra consiglieri
e dipendenti anche ZAMPERETTI (supra, n. 18), 340 ss.
[54] L’indirizzo generale rimane infatti la valorizzazione del funzionamento dell’organo consiliare, da leggersi anche
alla luce dei poteri conferiti ex lege al presidente del consiglio in qualità di responsabile del coordinamento dei flussi in-
formativi e dei lavori.

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modello legale ammette l’esercizio di (limitati) poteri individuali di informazione e controllo
degli amministratori che non sono necessariamente in contrasto con l’interesse della società al-
la riservatezza o all’ordinato funzionamento. Detto questo, si tratta di verificare se una maggio-
re portata di questi poteri di informazione e controllo possa comunque derivare (i)
dall’autonomia statutaria e (ii) dalla disciplina che affida a taluni amministratori all’interno del
consiglio dei doveri specifici, come accade per gli amministratori indipendenti o gli ammini-
stratori membri di comitati speciali.

4. Segue. L’autonomia (statutaria e organizzativa)

Poteri specifici di informazione e controllo, a titolo individuale o “sub-collegiale”, anche ul-

teriori rispetto al modello legale, possono essere certamente conferiti attraverso previsioni sta-
tutarie ad hoc ovvero attraverso una delega del consiglio di amministrazione. Sebbene, infatti,
come si è visto, poteri quali quello di richiesta diretta di informazioni al personale aziendale o
quello di ispezione delle sedi e dei documenti societari non facciano parte, per così dire, del
corredo ordinario dell’amministratore non esecutivo, è stata riconosciuta in dottrina [55]
un’ampia libertà statutaria dei soci in tal senso, in pacifica applicazione del principio di valo-
rizzazione dell’autonomia privata nelle società di capitali.
Si tratta, piuttosto, di definire i confini dell’espressione dell’autonomia privata, cioè di de-
sumere dal sistema in quali termini e a quali condizioni è consentito dare luogo a siffatta esten-
sione [56] dei poteri degli amministratori non esecutivi. In linea di principio non pare che né
l’art. 2381 c.c. né altre disposizioni pregiudichino la legittimità di clausole statutarie che attri-
buiscano a ciascun amministratore il potere di chiedere, anche in sede extra consiliare, all’am-
ministratore delegato o ai dirigenti e al personale informazioni o di esercitare financo atti di
ispezione assimilabili a quelli dei sindaci (ex art. 2403, 1° comma, c.c.). Si tratta semmai di di-
sciplinare l’esercizio di tali poteri per contenere i già ricordati rischi di intralcio all’attività ge-
storia o di asimmetrie informative tra amministratori.
Proprio in ragione di queste considerazioni è pienamente condivisibile il riconoscimento
della legittimità [57] di una clausola statutaria che, in una s.p.a. non quotata, preveda poteri in-
formativi individuali, “a condizione che essa: i) indichi in modo specifico le modalità di acces-
so alle informazioni, modalità che devono essere tali da non ostacolare il normale esercizio
dell’attività sociale; ii) preveda l’obbligo per il consigliere che ha ottenuto le informazioni ri-
chieste di informare l’intero consiglio”. Una simile soluzione, in effetti, consente di neutraliz-
zare sia gli effetti indesiderati collegati al dislivello di conoscenza interno al consiglio di am-
ministrazione, sia il rischio di sottoporre le strutture aziendali ad uno stress informativo ab-
norme.
Vi sono infatti motivazioni concrete sottostanti alla previsione di poteri individuali di in-
formazione e controllo tramite l’autonomia statutaria anche nelle società non quotate, atteso
che la previsione di adeguati “monitoring tools” a favore di amministratori non esecutivi in so-

[55] ABBADESSA (supra, n. 1), 507; DE NICOLA (supra, n. 14), 118.

[56] Di converso, non sembrerebbe possibile consentire all’autonomia statutaria interventi in senso restrittivo o seletti-
vo, ad esempio riservando alcuni poteri legalmente attribuiti a ciascun amministratore soltanto ad alcuni amministratori o
al presidente.
[57] Cfr., CONSIGLIO NOTARILE DI FIRENZE, “Poteri informativi dei singoli amministratori di s.p.a. non quotata”, Massima
21 settembre 2011.

380
cietà c.d. chiuse può rendere più appetibili operazioni di entrata nel capitale di piccole e medie
imprese da parte di investitori istituzionali e fondi nell’ambito di operazioni di private equi-
ty [58]. Inoltre, l’ammissibilità di tale approdo è avvalorata dall’esperienza delle società quota-
te, dove, nonostante il maggior rilievo pubblicistico dovuto allo stretto collegamento con la di-
sciplina dei mercati finanziari, il legislatore concede significativi spazi di intervento all’auto-
nomia in subiecta materia tramite la disciplina autoregolamentare [59].
In punto di considerazioni di sistema, ci si può interrogare sugli effetti di questa tipologia di
clausole sul regime di responsabilità degli amministratori non esecutivi con poteri di informa-
tiva qualificati. È stato infatti correttamente segnalato che “aumentando i poteri (si potrebbe
sostenere che) aumentano le responsabilità” [60]. I poteri addizionali sarebbero tali da garantire
agli amministratori uno spettro del controllo obiettivamente più ampio di quello ordinariamen-
te impostato dalla legge, che difficilmente potrebbe essere del tutto ininfluente sullo standard
of care. Si pensi, oltre al generale dovere di agire informato, al riferimento alla conoscenza di
cui all’art. 2392, 2° comma, c.c. In questo caso, lo standard of review non potrà non tenere
conto dei rafforzati mezzi di conoscibilità del fatto pregiudizievole, con ciò differenziando, e
aggravando, la posizione del non esecutivo “qualificato”, rispetto ad un amministratore dele-
gante “semplice”.
L’indiscriminata elevazione del grado di responsabilità, d’altra parte, sembra stridere con
l’effetto di attenuazione della responsabilità rispetto ai delegati che la riforma intendeva acqui-
sire al sistema delle deleghe consiliari [61]. Di fatto, tutti gli amministratori, vestiti per statuto
dei poteri aggiuntivi ora visti, potrebbero essere chiamati in causa per colpa omissiva, con un
serpeggiante rischio di rinnovata oggettivizzazione della responsabilità degli amministratori
esclusi dalla gestione.
Una via d’uscita equilibrata potrebbe passare da un uso più articolato della delega ex art.
2381, 2° e 3° comma, c.c.: «il consiglio di amministrazione può delegare proprie attribuzioni
[…]. Il consiglio di amministrazione determina il contenuto, i limiti e le eventuali modalità di
esercizio della delega» [62]. La norma ammette una piena autonomia organizzativa dell’organo
consiliare che ben può estendersi ai poteri di informazione e controllo. Se la delega è tradizio-
nalmente finalizzata a conferire poteri esecutivi a organi più ristretti, in modo da garantire una
maggiore flessibilità, celerità ed informalità [63] alla gestione della impresa [64], ciò non

[58] Cfr., Idem, 1. La stessa massima, inoltre, ricorda correttamente come di fatto la gestione sociale sia spesso conse-
gnata, oltre che agli amministratori esecutivi, a managers esterni al c.d.a., come ad esempio i direttori generali, cosicché
l’instaurazione di un rapporto diretto tra organo consiliare ed esponente aziendale diviene senz’altro opportuno.
[59] Sul rapporto tra le varie fonti e sulla recezione legislativa degli input provenienti dall’autonomia privata, REGOLI
(supra, n. 7), 385; ID., “Gli amministratori indipendenti nei codici di autodisciplina europei”, in questa Rivista, 2007, 135.
[60] Cfr. CONSIGLIO NOTARILE DI FIRENZE (supra, n. 57), 7. Analogamente BARACHINI (supra, n. 6), 48: “il pericolo di in-
correre in responsabilità cresce proporzionalmente all’incremento dei poteri individuali”.
[61] BONELLI (supra, n. 22), 53; ID. (supra, n. 22), 111 ss.; REGOLI (supra, n. 7), 405; FRANZONI (supra, n. 41), 82. Sulla
graduazione della responsabilità e la “rottura” della solidarietà, si v. BARACHINI (supra, n. 6), 190 ss.; BAZZANI, Imputazione
individuale e attuazione solidale della responsabilità dei membri del consiglio di amministrazione di s.p.a. nei confronti della
società, Università Cattolica del Sacro Cuore di Milano, Anno accademico 2006/2007.
[62] E si consideri anche il riferimento, generico, alle “particolari cariche” di cui all’art. 2389 c.c.
[63] DE NICOLA (supra, n. 14), 100; analogamente FRANZONI (supra, n. 41), 80 ss. L’istituto della delega è infatti espres-
sione della duplice finalità di “realizzare una suddivisione di compiti all’interno dell’organo amministrativo” e di “promuo-
vere un’istanza di “professionalizzazione” dell’attività gestoria”, con conseguente valorizzazione delle competenze specifi-
che di ciascun componente dell’organo, BARACHINI (supra, n. 6), 1. Per BONELLI (supra, n. 22), 89, il sistema di amministra-
zione per deleghe realizza l’interessa alla rapidità decisionale e alla concentrazione del potere amministrativo.

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381
esclude che speciali attribuzioni di informazione e controllo possano essere assegnate ad alcuni
tra gli amministratori, anche, ma non solo, a titolo collegiale. In presenza di un’autorizzazione
statutaria sufficientemente ampia [65], il contenuto della delega potrebbe essere determinato
dal consiglio e consistere nell’attribuzione di compiti e poteri di informazione e controllo auto-
nomi ed extra-consiliari (con obbligo di ragguaglio periodico) a singoli amministratori o comi-
tati; al contempo, i limiti e le modalità di esercizio potrebbero riflettere la sostenibilità azienda-
le del carico informativo, contribuendo positivamente a fare chiarezza sul punto.
Numerose ragioni sistematiche militano a favore di una simile ricostruzione della potestà
“autoorganizzativa” del consiglio di amministrazione: (i) in primo luogo, la legge ha specifi-
camente stabilito le materie non delegabili, così intendendo segnare i confini necessari e tassa-
tivi della delegabilità [66]; (ii) l’art. 2392, 1° comma, c.c. fa menzione delle “funzioni in con-
creto attribuite a uno o più amministratori”: al riguardo, senza volere dirottare il presente lavo-
ro sul diverso terreno delle c.d. “deleghe atipiche” [67], non si vede come sia possibile, se si
accede alla lettura estensiva di tale disposizione [68], negare, in diritto, ciò che sarebbe vir-
tualmente plausibile in via di fatto [69]; (iii) infine, si badi che la portata innovativa di una de-
lega di funzioni di controllo e informazioni viene nettamente ridimensionata se solo si ricorda
che, a ben vedere, la previsione in via autoregolamentare di organi dotati di speciali incarichi e
poteri consultivi e ispettivi è prassi ammessa e, anzi, normale, nell’ambito delle società quota-
te, il cui sistema di controllo interno si basa sulla suddivisione dell’organo amministrativo in
comitati a pura vocazione di controllo, che si affiancano agli organi con funzioni più propria-
mente esecutive [70].
Né, peraltro, ciò comporterebbe uno svuotamento delle funzioni di controllo proprie del
consiglio come plenum [71]. Infatti, i doveri generali e particolari sanciti dagli artt. 2381 e
2392 c.c. non verrebbero in alcun modo scalfiti, giacché l’estensione di poteri derivante da un
siffatto quadro di deleghe “non esecutive” produrrebbe l’unico effetto, quello ordinario, di
un’espansione dei doveri e di un conseguente innalzamento del canone di responsabilità dei sog-
getti cui tali poteri siano devoluti [72]. Riprende senso, qui, la distinzione, operata supra (§ 2),

[64] FRANZONI (supra, n. 41), 80 ss., propende per una visione “imprenditoriale” del ruolo del (o dei) delegato(i), vera
“tecnostruttura” dell’impresa. Ma attiene all’esercizio dell’impresa anche l’attività di valutazione che la legge rimette agli
amministratori deleganti, PISANI MASSAMORMILE, “Appunti sugli amministratori indipendenti”, in questa Rivista, 2008, 249.
[65] Che ricalchi il testo normativo, e comunque non elenchi precisamente le materie delegabili, escludendo poteri di
natura istruttoria, consultiva, ispettiva. Per la validità di una delega generale e sulla limitazione agli atti di “ordinaria ammi-
nistrazione”, v. DE NICOLA (supra, n. 14), 116; BONELLI (supra, n. 22), 44 ss.; ID. (supra, n. 22), 94 ss.; ma v. in senso con-
trario BARACHINI (supra, n. 6), 124 ss.
[66] Peraltro insuscettibili di applicazione analogica, DE NICOLA (supra, n. 14), 121.
[67] Su cui, ex multis, BONELLI (supra, n. 22), 46 ss.; ID. (supra, n. 22), 111 ss.; DE NICOLA (supra, n. 14), 129 ss.; FRAN-
ZONI (supra, n. 41), 87 ss.; BARACHINI (supra, n. 6), passim.
[68] BARACHINI (supra, n. 6), 80 ss.
[69] MONTALENTI (supra, n. 26), 846 ss., interpreta la disposizione nel senso che “la liberazione dalla responsabilità so-
lidale opera non solo nel caso di deleghe gestionali in senso proprio, cioè, se si vuole, di “cariche” (arg. ex art. 2389 c.c.),
ma anche nel caso di attribuzione di competenze o, se si vuole, di incarichi di altra natura quali, ad esempio, le funzioni
di vigilanza e di controllo interno”.
[70] Si pensi al comitato controllo e rischi (art. 7 c. autodisciplina), oppure al comitato parti correlate di cui al reg.
Consob n. 17221 del 12 marzo 2010. Sulla stessa linea, per l’estensione della logica che sottende i comitati di controllo
nelle quotate alle società chiuse, DE NICOLA (supra, n. 14), 123 ss.
[71] È la ricordata obiezione di FRANZONI (supra, n. 41), 93: “non potrebbero essere delegate le funzioni di vigilanza e
controllo, altrimenti verrebbe meno il contenuto minimo della qualifica di amministratore”.
[72] Si tratterebbe, quindi, di una delega di poteri e non di una delega di doveri: ad es., rimarrebbero appannaggio
del consiglio gli obblighi di valutazione di cui all’art. 2381, 3° comma, c.c.

382
tra il concetto di “amministratore non esecutivo” e quello di “amministratore delegante”: il
primo, anch’esso privo di poteri inerenti la gestione, potenziale destinatario di poteri qualificati
di informazione e controllo, il secondo dotato soltanto delle prerogative (e delle responsabilità)
residuali previste dal modello legale applicabile.

5. Segue. Peculiarità della figura dell’amministratore indipendente

Se il modello legale di poteri per gli amministratori privi di deleghe si presenta bisognoso
dell’opera di ricostruzione sistematica che si è inteso compiere supra (§ 2), quello relativo alla
categoria degli amministratori indipendenti appare obiettivamente insufficiente, salvo non ven-
ga integrato dall’autonomia statutaria o da un’apposita delega del consiglio.
Come è stato rilevato [73], in assenza di una disciplina organica, quello che viene definito lo
“statuto speciale dell’amministratore indipendente” [74] è il frutto della combinazione di fonti
diverse e di vario livello, e al suo interno l’aspetto dei poteri specifici è probabilmente quello
meno esplicitamente regolato, ristretto com’è a pochi indizi normativi, spesso di fonte seconda-
ria [75]. Anche in questo contesto, mentre più agevole risulta l’estrapolazione dei doveri degli
amministratori indipendenti, che assurgono a guardiani dell’interesse sociale in virtù della loro
autonomia di giudizio, con ciò esponendosi al rischio di essere soggetti ad un regime di re-
sponsabilità qualificata rispetto agli altri membri del consiglio di amministrazione, non altret-
tanto può dirsi per quanto attiene alla dimensione dei poteri ad essi attribuiti [76].
A riguardo, vengono in soccorso, come accennato, alcuni elementi disseminati nell’ordina-
mento, tra cui spiccano, per il comitato parti correlate (composto esclusivamente da ammini-
stratori indipendenti), “la facoltà di richiedere informazioni e di formulare osservazioni agli
organi delegati e ai soggetti incaricati della conduzione delle trattative o dell’istruttoria” [77], e
per il comitato controllo e rischi, il potere di “chiedere alla funzione di internal audit lo svol-
gimento di verifiche su specifiche aree operative” [78]. A questi si aggiunge la peculiare facol-

[73] REGOLI (supra, n. 7), passim; ID. (supra, n. 35), 138.

[74] STELLA RICHTER jr. (supra, n. 7), 163 ss.; REGOLI (supra, n. 7), 387 e 389; ID. (supra, n. 7), 382 ss.
[75] Ad esempio, oltre al citato codice di autodisciplina per le società quotate, il reg. Consob n. 17221 del 12 marzo
2010, recante disposizioni in materia di operazioni con parti correlate, nonché le Nuove disposizioni di vigilanza pruden-
ziale per le banche (Banca d’Italia, Circolare n. 263 del 27 dicembre 2006, e relativi aggiornamenti, spec. cfr. il 9° aggior-
namento del 12 dicembre 2011, Tit. V, Cap. 5).
[76] Proprio muovendo da questo rilievo, arriva a concludere che in realtà vi sarebbe un appiattimento della disciplina
degli indipendenti su quella dei non esecutivi, TOMBARI (supra, n. 9), 518.
[77] Art. 8, reg. Consob n. 17221 del 12 marzo 2010; analogamente le Nuove disposizioni di vigilanza prudenziale
per le banche, Tit. V, Cap. 5, Sez. III, par. 3.1. Sull’informazione nell’ambito delle operazioni con parti correlate, REGOLI,
“L’informazione delle e sulle operazioni con parti correlate”, in CARIELLO (a cura di), Le operazioni con parti correlate. Atti
del Convegno Università Cattolica del Sacro Cuore, Piacenza, 19 novembre 2010 (Milano, 2011), 137 ss.; ID. (supra, n.
35), 150; ID. (supra, n. 24), 553 e 558. Sulla controversa questione del coinvolgimento anche nella fase decisionale degli
amministratori indipendenti, MIOLA, “Le operazioni con parti correlate”, in Amministrazione e controllo. Liber Amicorum
Antonio Piras (Torino, 2010), 655 ss.; LUCIANO, “Amministratori indipendenti ed incarichi esecutivi”, in questa Rivista,
2012, 354 ss.
[78] Articolo 7, 2° comma, lett. e), c. autodisciplina, potere comunque di carattere necessariamente collegiale secon-
do STELLA RICHTER jr., “Il comitato controllo e rischi, già comitato per il controllo interno”, Osservatorio del diritto civile e
commerciale, 2012, 67. “Autonomi poteri di iniziativa e di controllo” sono inoltre propri dell’organismo di vigilanza ai
sensi dell’art. 6, 2° comma, d.lgs. 8 giugno 2001, n. 231, organismo che può essere partecipato anche da un amministrato-
re indipendente, il quale potrebbe giovarsi di tali poteri, DE NICOLA (supra, n. 14), 108 ss. Senonché, è discussa l’opportunità
di tale presenza, comunque di vertice, all’interno di tale organo: in senso affermativo si pongono le linee guida ABI per l’a-
dozione di modelli organizzativi sulla responsabilità amministrativa delle banche, 15; diversamente orientata la dottrina pena-

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tà accordata agli amministratori indipendenti di avvalersi di esperti esterni ai fini della predi-
sposizione del parere del comitato per le operazioni con parti correlate [79] e, ancora, di consu-
lenti esterni per portare a termine determinati incarichi [80].
Ma il problema dell’informazione degli amministratori indipendenti richiede necessaria-
mente un intervento regolamentare più preciso che chiarisca se e quando l’amministratore in-
dipendente possa disporre di poteri individuali di controllo e di istruttoria, poteri che, come ac-
cennato, oggi sono controversi anche alla luce dell’ult. comma dell’art. 2381 c.c. [81], salvo il
caso di fondato sospetto che l’informazione ricevuta sia incompleta o fuorviante [82], o il caso
in cui l’amministratore indipendente sia componente di speciali comitati interni dell’organo
amministrativo [83].
Nonostante le resistenze sul punto, infatti, i benefici di un’apertura del sistema dei controlli
interni verso l’attribuzione di prerogative individuali di accesso diretto alle informazioni azienda-
li a favore dei membri indipendenti dell’organo amministrativo non sono trascurabili. Il proble-
ma del “filtraggio” delle informazioni da parte del management è già stato sollevato a livello in-
ternazionale [84], così come sono stati segnalati i rischi insiti nella prevalenza dei controlli indi-

listica, cfr., VIZZARDI, “Osservazioni sulla composizione dell’Organismo di Vigilanza ex d.lgs. 231/2001”, Dir. pen. cont.,
29 ottobre 2010, reperibile su http://www.penalecontemporaneo.it/area/2-/-/15-/140-osservazioni_sulla_composizione_dell__
organismo_di_vigilanza_ex_d_lgs__231_01/. Si badi che una precisazione legislativa sulla composizione dell’organismo è stata
introdotta con la legge 12 novembre 2011, n. 183 (legge di stabilità per il 2012), che ha aggiunto il comma 4°-bis, ai sensi
del quale nelle società di capitali il collegio sindacale, il consiglio di sorveglianza e il comitato per il controllo della gestio-
ne possono svolgere le funzioni dell’organismo di vigilanza: l’innovazione non pare comunque direttamente negare la pre-
senza di amministratori nell’organismo, ove le sue funzioni non siano svolte dagli organi elencati. Per una lettura in chiave
“privatistica” dell’organismo, SACCHI, “L’organismo di vigilanza ex d.lgs. n. 231/2001”, in TOMBARI (a cura di), Corporate
governance e sistema dei controlli (Torino, 2013), 79 ss. e spec. 81 ss.
[79] Per l’analisi sull’ampiezza della valutazione espressa dagli amministratori in relazione al merito delle operazioni e
delle conseguenze in termini di applicabilità della business judgment rule, MAZZONI, Operazioni con parti correlate e abusi,
testo della relazione al Convegno “A quindici anni dal T.U.F. Bilanci e prospettive”, dattiloscritto consultato per la cortesia
dell’Autore, e GUIZZI, “Interessi degli amministratori e operazioni con parti correlate”, in VIETTI (a cura di), La governance
nelle società di capitali (Milano, 2013), 194 ss.
[80] Cfr. l’art. 39-bis reg. emittenti (regolamento di attuazione del d.lgs. 24 febbraio 1998, n. 58, concernente la di-
sciplina degli emittenti n. 11971/1999), per il quale gli indipendenti possono essere supportati da un esperto indipendente
da essi individuato per la redazione del parere motivato contenente le valutazioni sull’offerta e sulla congruità del corri-
spettivo, nelle ipotesi delle offerte individuate al 1° comma della stessa disposizione.
[81] Supra (§ 3). CALVOSA (supra, n. 21), 369 ss., e, in particolare, 372 ss., ove si mette in risalto la valorizzazione
dell’agire collegiale nella governance della s.p.a. e la conseguente riduzione dei poteri individuali dei singoli amministratori
e GIANNELLI (supra, n. 15), 516, nonché ID. (supra, n. 5), 103.
[82] Sul potere/dovere degli amministratori non esecutivi di banche di acquisire, sia pure avvalendosi dei comitati in-
terni, le informazioni sulla gestione e sull’organizzazione aziendale dall’intero management, v. BAZZANI (supra, n. 6), 327 ss.
[83] Ma anche all’interno dei comitati l’esercizio dei poteri di controllo è collegiale: v. STELLA RICHTER jr., “I comitati in-
terni all’organo amministrativo”, in questa Rivista, 2007, 260 ss. e, più di recente, ID. (supra, n. 78), 59 ss. Sulla partecipa-
zione ai comitati interni quale parametro per la ridefinizione della portata del potere-dovere di informazione degli ammi-
nistratori v., da ultimo, GIANNELLI (supra, n. 5), 107, il quale peraltro osserva come l’esercizio del potere di controllo (degli
indipendenti) avvenga “pur sempre attraverso il filtro di un organo collegiale (comitati interni) che è articolazione interna
del consiglio di amministrazione”.
[84] DAVIES-HOPT, “Boards in Europe. Accountability and convergence”, in corso di pubblicazione, American Journal of
Comparative Law, 2013, e reperibile sul sito www.ssrn.com, all’indirizzo http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm? abstract_id
=2212272, 28; RODRIGUES, “The Fetishization of Independence”, University of Georgia School Of Law Research Paper Se-
ries, 2007, 18, nt. 64 e 54, reperibile su http://ssrn.com/abstract=968513; evidenzia la necessità che gli amministratori
indipendenti compiano indagini interne incisive al fine di verificare la correttezza delle informazioni SALE, “Independent
directors as securities monitors”, University of Iowa Legal Studies Research Paper, 05-38, 2006, reperibile su http://
ssrn.com/abstract=900458, 10 ss.

384
retti sui controlli diretti [85] nella grande impresa, nella quale la stratificazione e articolazione
organizzativa danno sostanzialmente luogo a un fisiologico rischio di fallimento dei controlli in-
terni, più o meno intenso a seconda della distanza tra i livelli operativi e quelli di vertice.
In questa prospettiva, se si accoglie l’impostazione sistematica che vede nella nozione di
“controllo” un’attività più incisiva di quella relativa alla “vigilanza” [86], il potere individuale
di acquisizione e verifica diretta delle informazioni dovrebbe far parte del nécessaire di tutti i
soggetti funzionalmente orientati al monitoring ed alla verifica di compliance [87] soprattutto
se si considerano i doveri di controllo cui sono tenuti gli indipendenti in base alle nuove dispo-
sizioni di vigilanza prudenziale delle banche (su cui v. nt. 75) ovvero in relazione a operazioni
con parti correlate [88].
Diversamente, infatti, si deve ritenere che l’attuale sproporzione tra le attese nei confronti
degli amministratori indipendenti e le armi “spuntate” ad oggi predisposte dal legislatore dia
luogo ad una eccedenza della dimensione del dovere, rispetto a quella del potere, con ripercus-
sioni in termini di responsabilità (su cui infra, § 6) potenzialmente ultradeterrenti e inefficienti.
In mancanza di espressi chiarimenti di fonte normativa, una simile stortura dovrebbe poter es-
sere, quanto meno in via provvisoria e in attesa di provvedimenti risolutivi, rimediata attraver-
so l’elaborazione di una teoria di poteri, per così dire, “impliciti” al peculiare ruolo ricoperto
dagli indipendenti.
In questa chiave, ogni qual volta l’ordinamento (ovvero, lo statuto o il consiglio) affidi uno
specifico incarico di controllo ad uno o più amministratori indipendenti, questi dovranno rite-
nersi necessariamente dotati dei poteri necessari e delle relative modalità di esercizio. Così, ad
esempio, in tutti i casi in cui sia richiesto ai membri indipendenti del consiglio di amministra-
zione di prestare delle opinions su specifiche materie o operazioni, in formazione collegiale
ovvero su base individuale, dovrà di conseguenza darsi per presupposta la possibilità di una
previa attività informativa autonoma.
In altri ordinamenti, peraltro, l’abbinamento tra funzione di controllo e poteri di informa-
zione autonoma è istituzionalizzato soprattutto in quei sistemi di amministrazione in cui la
componente non esecutiva (e indipendente) è prevalente [89].

6. Responsabilità per esercizio abusivo, ovvero per omissione, dei poteri di informazione e
controllo da parte degli amministratori non esecutivi

Come si è già più volte anticipato, il riconoscimento del potere d’informazione e controllo
non è privo di effetti sul tema della responsabilità degli amministratori.

[85] Per la distinzione tra controllo indiretto e controllo diretto nel quadro dei sistemi di controllo interno, v. MONTA-
LENTI (supra, n. 8), 256 ss.
[86] Idem, 255.
[87] Si ricordi che l’art. 2403-bis, 1° comma, prevede espressamente la possibilità, per i sindaci, di procedere, anche
individualmente, ad atti di ispezione e di controllo. Sul fondamento delle diverse modalità di esercizio del controllo tra
organo sindacale e amministratori, nel senso che la vigilanza, come forma di controllo esterna, consentirebbe l’attività
ispettiva individuale, laddove la valutazione, come strumento di partecipazione interna al merito della gestione, non po-
trebbe prescindere dal momento collegiale, ANGELICI, “Conclusioni”, in TOMBARI (a cura di), Corporate governance e siste-
ma dei controlli (Torino, 2013), 276 ss.
[88] REGOLI (supra, n. 35), 162.
[89] Cfr. il §111, Abs. 2, AktG: “Der Aufsichtsrat kann die Bücher und Schriften der Gesellschaft sowie die Vermögen-
sgegenstände, namentlich die Gesellschaftskasse und die Bestände an Wertpapieren und Waren, einsehen und prüfen”.

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 Prima di affrontare tale profilo, è necessario sgombrare il campo dai dubbi sull’altro corno
della questione, concernente le conseguenze di un’attività informativa o di controllo ultra le-
gem, cioè eccedente il pacchetto di poteri attribuito dalla legge (ovvero pure, dallo statuto o dal
consiglio). A questo riguardo, non potrebbero che trovare applicazione i principi generali in
materia di responsabilità gestoria, che è, prima di tutto, responsabilità per danno [90]. In assen-
za di tale presupposto, l’eventuale violazione del divieto legale di esercitare poteri inibiti ovve-
ro di esercitare poteri effettivamente detenuti ma con modalità (extra-consiliare/individuale)
non autorizzate, non potrebbe determinare un immediato obbligo risarcitorio: in altri termini, la
responsabilità dell’amministratore che abbia acquisito illegittimamente informazioni o docu-
menti relativi all’attività sociale presuppone che la sua iniziativa abbia causato un nocumento,
come la perdita di un affare o di un’opportunità per effetto del pregiudizio alla confidenzialità
di un’informazione causato da un illegittimo esercizio del potere d’informazione; o, ancora, il
danno derivante da richieste di informazioni e documenti che abbiano pregiudicato l’attività
sociale (si pensi all’ipotesi della perdita di un affare per una pedante ed eccessiva attività di ri-
chiesta ed esame di documenti; ovvero, alla riduzione di produttività aziendale dovuto allo
sviamento di parte del personale su operazioni di raccolta di informazioni; ma anche al caso di
attività di mero disturbo, magari dolosamente volte a compromettere la funzionalità dell’or-
gano amministrativo).
A ciò si aggiunga anche la constatazione che non sussiste una vera e propria “sanzione” in
senso giuridico dell’esercizio ultra legem dei poteri informativi, se non per via assembleare (e
ci si potrà interrogare anche sulla ricorrenza o meno della giusta causa di revoca).
Passando invece alle ricadute in termini di responsabilità dell’assetto di poteri differenziato
proprio degli amministratori deleganti, non esecutivi e indipendenti, è utile ricordare il rilievo
che il sistema della responsabilità rappresenta il “contraltare” del potere di amministrare [91].
Muovendo da questo rilievo, pare corretto affermare che l’espressione tipica del potere di am-
ministrare degli amministratori non esecutivi consiste specificamente nella funzione di control-
lo e di valutazione delle informazioni, che il legislatore ha inteso cristallizzare in una serie di
obblighi specifici e di doveri generali suddivisi tra l’art. 2381 e l’art. 2392 c.c. A tale riparti-
zione corrisponde – oltre alla diversa intensità della loro responsabilità rispetto al manage-
ment [92] e all’inapplicabilità della business judgment rule ai fini dell’accertamento dell’even-
tuale inadempimento ai loro obblighi di controllo [93] – anche un diversificato regime dello

[90] Ex multis, SPIOTTA, “Responsabilità”, in CAVALLI (a cura di), Assemblea e amministratori. Nuova giurisprudenza di
diritto civile e commerciale (Milano, 2013,) 789 ss.; AMBROSINI, “La responsabilità degli amministratori”, in COTTINO (diret-
to da), Trattato di diritto commerciale, 660; FRANZONI, sub 2392, in Commentario Scialoja-Branca (Bologna-Roma, 2008),
414. Le conseguenze dannose devono essere imputabili a ciascun amministratore: BONELLI (supra, n. 22), 107. Secondo
Cass., 11 marzo 2011, n. 5876, Giust. civ. mass., 2011, III, 399, l’onere della prova del pregiudizio patrimoniale si atteggia
diversamente a seconda che la violazione sia riferita a specifici obblighi di legge ovvero al generale dovere di diligenza: nel
primo caso il pregiudizio è presunto con conseguente inversione dell’onere della prova, che invece rimane in capo alla
società nel secondo caso.
[91] WEIGMANN, Responsabilità e potere legittimo degli amministratori (Torino, 1974), 101 ss.; AMBROSINI (supra, n. 90),
659; FRANZONI (supra, n. 90), 415.
[92] Ormai assorbita dal codice a seguito della riforma del 2003: ex multis, BONELLI (supra, n. 22), 160; tesi peraltro ri-
badita in ID. (supra, n. 22), 1 ss., 109 ss., e 124, dove l’Autore parla di conseguente “tramonto della responsabilità solidale
degli amministratori senza deleghe”; v. pure DE NICOLA (supra, n. 15), 565; FRANZONI (supra, n. 90), 415 ss., il quale preci-
sa correttamente che tale differenziazione non trova fondamento quando si tratti di materie non delegabili, per le quali la
posizione dei delegati e deleganti va posta sullo stesso piano.
[93] La business judgment rule, infatti, si applica solo relativamente all’accertamento di responsabilità relative a scelte
gestionali: quindi, in caso di amministratori deleganti, solo rispetto alla loro partecipazione all’assunzione di decisioni ge-

386
standard of care tra le stesse figure di amministratori a vario titolo esclusi dalla gestione diret-
ta, che si modella in base al genere di potere/dovere di cui siano forniti [94].
Se, seguendo l’impostazione adottata supra (§ 2), il piano deontologico dell’azione dell’am-
ministratore deve essere commisurato al quadro delle funzioni che ricopre (in diritto o in fatto),
con specifico riferimento ai non esecutivi il grado di responsabilità cui essi sono assoggettati
deve essere determinato in base al rispettivo “habitus” di poteri/doveri di vigilanza [95], gra-
dualmente desumibili dal modello legale, dallo statuto, dall’assetto delle deleghe consiliari e,
infine, dagli specifici ruoli di garanzia.
Il modello legale codicistico delle responsabilità degli amministratori deleganti costituisce il
regime “minimo” o “di default”, inderogabile, cui sono assoggettati tutti i membri del consiglio
di amministrazione esclusi dalla gestione sociale e si sviluppa, in sintesi, su un duplice ordine
di comportamenti ad essi imposti. Da una parte, il legislatore ha voluto elencare in dettaglio,
all’art. 2381, 3° comma, c.c., i compiti di controllo per lo più consistenti in oneri di valutazione
ed esame dei resoconti che gli organi delegati sono tenuti a sottoporre ai deleganti con periodi-
cità variabile ai sensi dell’art. 2381, 5° comma, c.c. Se ne deduce un ruolo tendenzialmente
“passivo” degli amministratori deleganti, i quali, di massima, non potranno che fare affidamen-
to su quanto rappresentato dai delegati, dal momento che i loro poteri, a riguardo, si riducono a
quelli visti supra (§ 3), e in particolare alla eventuale richiesta di fornire – in consiglio – inte-
grazioni alle informazioni o alla documentazione rese disponibili.
D’altra parte, a fronte di queste incombenze “passive”, nel timore di una totale deresponsa-
bilizzazione dei deleganti [96], la legge dispone (i) il dovere di agire in modo informato (art.
2381, 6° comma, c.c.) e (ii) la responsabilità solidale per il mancato impedimento di un fatto
pregiudizievole o l’omessa eliminazione o attenuazione di un fatto pregiudizievole di cui
l’amministratore abbia avuto conoscenza [97], in qualunque modo (art. 2392, 2° comma, c.c.).
La condotta attesa diviene dunque “attiva”.
A riguardo, senza voler intromettersi nella vexata quaestio della sopravvivenza del dovere di
vigilanza [98], può osservarsi come l’effetto di “procedimentalizzazione” dei flussi informativi di
cui all’art. 2381, 3° comma, c.c. dia luogo ad un vero e proprio safe harbor nella misura in cui
impone unicamente un, seppur diligente, controllo sulla rappresentazione fornita da parte degli
organi delegati solo sulla base di quanto esposto dagli stessi. Coerentemente con i risicati poteri
nelle mani dei deleganti, qualunque attività istruttoria aggiuntiva è quindi solo eventuale, succes-
siva e in ogni caso consiliare, dunque necessariamente veicolata dagli organi delegati [99]. Una

storie, come, ad esempio, l’approvazione di piani strategici o industriali o di eventuali operazioni gestorie. Sul punto v. i
chiari rilievi di STRAMPELLI (supra, n. 8), 49.
[94] MONTALENTI (supra, n. 26), 844, in relazione al dovere generale di agire informato, ha sostenuto che tale regola
“oltre a stabilire uno standard specifico di duty of care, costituisce altresì il criterio di determinazione delle soglie in cui il
diritto (di essere informato) si trasforma in dovere (di informarsi)”.
[95] Ancora MONTALENTI (supra, n. 26), 844, segnala “il ruolo centrale che il legislatore ha inteso assegnare all’infor-
mazione ed alla trasparenza, sia come canone dell’agire del buon amministratore sia come strumento di “tracciabilità” dei
comportamenti anche al fine della ricostruzione dei profili di responsabilità”.
[96] SACCHI (supra, n. 12), 385.
[97] Laddove “alla “conoscenza” di tali fatti va equiparata la “conoscibilità” con la diligenza propria della carica rico-
perta”, NAZZICONE-PROVIDENTI, sub 2392, in LO CASCIO (a cura di), La riforma del diritto societario (Milano, 2003), 190;
deve aggiungersi, la conoscibilità consentita dai poteri di cui è dotato l’amministratore. Cfr., pure Cass. pen., Sez. V, 19
giugno 2007, n. 23838, SACCHI (supra, n. 12), 374 e 379.
[98] Come anticipato supra (§ 2) e spec. nt. 23.
[99] Cfr. MONTALENTI (supra, n. 26), 850 ss. e STRAMPELLI (supra, n. 8), 51 ss.

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387
volta svolti i compiti di valutazione/esame, eventualmente anche di secondo grado, lo standard
di diligenza dovrà dirsi raggiunto.
La violazione del profilo attivo del dovere di vigilanza si manifesterà, invece, non per
un’omissione di controllo generalizzato, che riprodurrebbe sostanzialmente l’abrogato criterio
della culpa in vigilando [100], ma per l’eventuale incompletezza o inidoneità dell’iter istrutto-
rio seguito dal consiglio nelle more di un determinato atto o attività [101].
Nel primo caso, la violazione dei doveri particolari di valutazione ed esame potrà essere
dimostrata solo a condizione che non solo (i) l’assetto organizzativo, amministrativo e contabi-
le sia risultato inadeguato o i piani strategici, industriali e finanziari siano erronei o inesatti o
ancora il generale andamento della gestione sia stato riferito in maniera infedele da parte dei
delegati [102], ma anche quando (ii) l’omessa attivazione dei poteri (istruttori, di direttiva, di
revoca) del consiglio abbia contribuito a cagionare un pregiudizio per la società.
Diversamente si atteggerà il sistema della responsabilità per gli amministratori non esecutivi
per così dire “qualificati” in ragione di una delega o di una disposizione statutaria e per gli
amministratori indipendenti relativamente ai loro compiti specifici. Nel primo caso, l’esten-
sione di poteri istruttori a titolo individuale o collegiale, per un verso attenuerà ulteriormente la
responsabilità dei deleganti (che potranno fare affidamento su un duplice canale informativo,
quello degli organi delegati alla gestione e quello degli organi delegati al controllo), per altro
verso avvicinerà quello degli amministratori “controllori” a quello degli organi delegati, pro-
porzionalmente al maggior grado di allineamento del livello informativo su ciascuna scelta di
gestione dei primi rispetto ai secondi.
Analogamente, gli amministratori indipendenti, in quanto caratterizzati da una peculiare,
differenziata e rafforzata, situazione di potere/dovere (come nel caso di loro intervento in
un’operazione con parti correlate), suscitano aspettative di diligenza più accentuate in termini
sia di dovere di lealtà sia di dovere di fedeltà [103]. La verifica del comportamento concreta-
mente tenuto dovrà pertanto essere più rigorosa qualora riguardi un’attività di controllo istitu-
zionalmente (i.e., per via legislativa o di autodisciplina) affidata agli amministratori indipen-
denti, eventualmente in forma di comitato [104], ed il diligente esercizio dei loro poteri distin-
tivi [105] [106].

[100] Con sconfessione dello spirito della riforma, BONELLI (supra, n. 22), 53. Non pare quindi conforme a tale spirito
nemmeno il riferimento a un “controllo costante”, MORANDI, sub 2381, in MAFFEI ALBERTI (a cura di), Il nuovo diritto delle
società (Padova, 2005), 678.
[101] Così ABBADESSA (supra, n. 1), 505;
[102] Anche in proiezione futura, ABBADESSA (supra, n. 1), 503.
[103] REGOLI (supra, n. 7), 433 ss.; ID. (supra, n. 7), 400 ss.; STELLA RICHTER jr. (supra, n. 7), 163 ss.; GIANNELLI (supra, n.
5), 107.
[104] Cfr. STELLA RICHTER jr. (supra, n. 83), 273; ID. (supra, n. 78), 68 ss. Con riferimento al ruolo degli amministratori
indipendenti all’interno del comitato parti correlate, cfr., REGOLI (supra, n. 24), 547 ss., spec. 553 ss. e, più recentemente,
GUIZZI (supra, n. 79), 189 ss.
[105] Ma anche per le attività da “semplice” delegante o non esecutivo si potrebbe argomentare che la missione e i
requisiti qualificanti (indipendenza, competenza e professionalità) degli indipendenti produrrebbe una maggiorazione del-
l’attenzione richiesta in capo a costoro.
[106] La differenziazione tra le tre figure si trasferirebbe sostanzialmente sul campo dell’onere della prova dell’assenza
di colpa, più agevole per i deleganti, più arduo per i non esecutivi e per gli indipendenti.

388
Diritto azionario, corporate governance
ed “analisi economica del diritto”:
verso il ridimensionamento di una
egemonia culturale [*]
Umberto Tombari

1. La grande società per azioni rappresenta, da tempo, un’istituzione socio-economica do-

minante nella realtà globale contemporanea.
Già Berle e Means indicavano la grande Corporation come una delle principali e più in-
fluenti organizzazioni sociali dell’epoca presente [1] e prospettavano di considerare il diritto
delle società come “il potenziale diritto costituzionale del nuovo stato economico, mentre
l’attività di impresa sta sempre più assumendo l’aspetto di attività politica economica” [2].
Alcuni dati rendono ancora più evidente quanto affermato. “All’inizio di questo secolo tra
le cento maggiori economie mondiali compaiono 51 gruppi societari multinazionali e solo 49
Stati. (..). Le corporations vanno ormai considerate i veri protagonisti della scena economica
contemporanea: dominano in molti casi le entità statuali ai cui ordinamenti sarebbero in realtà
assoggettate, e riflettono (anzi, spesso sanciscono) la divisione del mondo tra ricchi e poveri: il
93% delle prime duecento società al mondo appartiene infatti a soli sette paesi” [3].
Come è stato inoltre osservato, “i media informano ogni giorno il pubblico circa l’attività e
la composizione del governo del paese. Di come siano realmente governate le imprese, e degli
attori che al governo di queste concorrono, non trattano quasi mai. (..) Eppure (..) il governo
delle grandi imprese è altrettanto importante del governo nazionale. (..) Sono innumerevoli gli
aspetti della vita di milioni di persone i quali dipendono assai più dalle decisioni prese nelle
stanze dei consigli di amministrazione, come nei tanti altri luoghi attraverso i quali si dipana il
processo di governo delle imprese, che non dalle decisioni del governo” [4].

[*] Il contributo è destinato agli Scritti in onore di Mario Libertini.

[1] BERLE jr.-MEANS, Società per azioni e proprietà privata (Torino, 1966) (titolo originale The Modern Corporation and
Private Property, 1932), 5 ss. e 332 ss.
[2] BERLE jr.-MEANS (supra, n. 1), 336.
[3] G. ROSSI, Il mercato d’azzardo (Milano, 2008), 17-18, ove si ricorda che “i fatturati di DaimlerChrysler, General
Motors e Ford sono superiori al prodotto interno lordo rispettivamente di Norvegia, Danimarca e Sudafrica” (17); ID.,
“Dalla Compagnia delle Indie al Sarbanes-Oxley Act”, Riv. soc., 2006, 890 ss.
[4] GALLINO, L’impresa irresponsabile (Torino, 2005), XIV-XV; v. anche MAYER, Firm Commitment (Oxford, 2013), 1,
ove, con riferimento alla Corporation (definita “central instrument of economics”), si afferma che “it is controlled by un-
known and unreachable forces which dictate every part of our lives (...). The corporation is becoming a creature that threat-
ens to consume us in its own avaricious ambitions” (v. anche 21 ss.). Sul ruolo della grande impresa nell’economia globale
e sull’incapacità del pensiero neoliberista di offrirne una adeguata visione cfr., ad esempio, CROUNCH, Il potere dei giganti.

3/2014
389
 2. Emerge dunque la centralità del “potere” della (grande) società per azioni e nella (gran-
de) società per azioni.
Negli anni sessanta del secolo scorso Ariberto Mignoli scriveva, del resto, che il “problema
centrale della società per azioni è quello dell’attribuzione e della disciplina del potere, e quindi
in definitiva della legittimità del potere stesso, nell’ambito della comunità sociale: problema
comune non solo a tutte le comunioni contrattuali di interessi, ma anche alla massima delle col-
lettività umane organizzate, allo Stato” [5].
Come è stato, inoltre, osservato, l’importanza attuale del celebre lavoro di Berle e Means si
fonda sull’interesse dimostrato – non tanto ormai al problema della “dissociazione tra proprietà
e controllo”, quanto – al tema del “potere” nelle grandi corporations [6]. Emblematicamente e
con grande lucidità, i due studiosi rilevavano che, se la grande impresa azionaria “implica una
concentrazione di potere economico paragonabile al potere religioso assunto dalla Chiesa nel
medioevo o a quello politico assunto dallo Stato nazionale” e se in essa confluiscono e si in-
contrano “interessi economici molto diversi” (proprietari, amministratori, dipendenti, consu-
matori, gruppo di controllo), “una così grande concentrazione di potere e una tale diversità di
interessi sollevano il problema a lungo dibattuto del potere e della sua disciplina, nonché degli
interessi e della loro protezione” [7].
La grande società per azioni è dunque, da tempo, un “centro di potere” che gestisce e co-
munque incide su una pluralità di interessi, anche potenzialmente conflittuali. Ed è in questa
prospettiva che occorre sempre più esaminarla [8].
Al riguardo, pare opportuno rilevare, peraltro, che – allorquando ci riferiamo al “potere”
nella s.p.a. – rileva prevalentemente il “potere” dell’organo amministrativo (ed eventualmente
del “socio di controllo” o della capogruppo), ossia il “potere di gestione dell’impresa” per dove
istituzionalmente allocato [9]. Allo stesso tempo, non par dubbio che il lemma “potere” debba
essere inteso anche nel suo significato giuridico, intendendosi con tale espressione “l’idoneità
dell’azione ad incidere, anche su di una sfera giuridica diversa da quella degli agenti” [10].

Perché la crisi non ha sconfitto il neoliberismo (Roma-Bari, 2011) (titolo originale The Strange Non-Death of Neoliberalism,
2011). Sottolinea il rischio di un “totalitarismo invertito” attraverso le società per azioni WOLIN, Democracy incorporated.
Managed Democracy and the Specter of Inverted Totalitarianism (Princeton, 2008) [traduzione italiana Democrazia S.p.a.
Stati Uniti: una vocazione totalitaria? (Roma, 2011)].
[5] MIGNOLI, “Idee e problemi nell’evoluzione della ‘Company’ inglese”, Riv. soc., 1960, 633 ss. [ora anche in ASCA-
RELLI-MIGNOLI, Letture per un corso di diritto commerciale comparato (Milano, 2007), 177 ss., ove la citazione che segue],
il quale esattamente osservava come in passato sia stato costante nella dottrina delle società il ricorso “alla teoria dello Sta-
to, da cui per tanti versi la società deriva la sua fisionomia, il suo modo di procedere, il suo stesso destino” (189 ss.).
[6] V. le riflessioni di ANGELICI, La società per azioni, I, Principi e problemi, in Trattato di diritto civile e commerciale
(Milano, 2012), 2; DENOZZA, “Quattro variazioni sul tema: “contratto, impresa e società nel pensiero di Carlo Angelici”,
Giur. comm., 2013, 501/1; ID., L’ambiguità del potere: la Corportion negli scritti di Adolphe A. Berle jr., alla vigilia della
rivoluzione neo-liberale, in Società, banche e crisi d’impresa, Liber Amicorum Pietro Abbadessa (Torino, 2014), I, 261 ss.
[7] BERLE jr.-MEANS (supra, n. 1), 332-333.
[8] Cfr. ANGELICI, “Interesse sociale e Business Judgement Rule”, Riv. dir. comm., 2012, 573 ss., ove una lettura dei te-
mi della società per azioni in termini (anche) di “potere” (v. spec. 584 ss.); ID. (supra, n. 6), 2; DENOZZA (supra, n. 6),
484/1 ss.
[9] Non sembra invece assumere rilevanza sostanziale a questi fini il problema delle competenze gestorie
dell’assemblea sul quale v. PORTALE, “Rapporti fra assemblea e organo gestorio nei sistemi di amministrazione”, in ABBADES-
SA-PORTALE (diretto da), Il nuovo diritto delle società. Liber amicorum Gian Franco Campobasso (Torino, 2006), 2, 5 ss.;
ANGELICI (supra, n. 6), 354 ss., ove ulteriori riferimenti.
[10] FERRO-LUZZI, La conformità delle deliberazioni assembleari alla legge ed all’atto costitutivo (Milano, 1993), 136-137;
v. anche ANGELICI (supra, n. 6), 55; per alcune applicazioni di questa prospettiva STELLA RICHTER jr., “Trasferimento del con-
trollo” e rapporti tra soci (Milano, 1996), 277 e 345.

390
 3. Se dunque la grande s.p.a. identifica, da ben oltre un secolo, un significativo centro di
“potere” economico [11], sociale e giuridico (per quanto appena affermato), si può tuttavia os-
servare in termini generali – e riprendendo una considerazione di Henry Hansmann – che nella
società contemporanea istituzioni conosciute da tempo sono venute gradualmente ad assumere
una struttura assai più sorprendente di quanto siamo soliti ritenere [12]. Allo stesso tempo e
conseguentemente categorie giuridiche consolidate non evocano più sicuri punti di riferimento
concettuale [13].
Quanto affermato vale certamente per la società per azioni [14] e poi per la società con
azioni quotate.
Concentrando per il momento l’attenzione sulla s.p.a. (quotata e non) come “istituzione” e
“categoria giuridica” nel diritto italiano (ma il discorso è sostanzialmente analogo anche in
molti altri Paesi), si possono ricordare, a titolo esemplificativo, le dirompenti novità (anche e
soprattutto sul piano sistematico, oltre che pratico/applicativo) connesse alla previsione, in se-
guito alla riforma del 2003, di una struttura finanziaria (potenzialmente) articolata e comples-
sa [15], ove, sul piano del “governo dell’impresa”, un “azionista (socio)” può essere privo del
diritto di voto e un (investitore) “non azionista” (titolare di uno strumento finanziario parteci-
pativo) può invece essere dotato del diritto di voto su “argomenti specificamente indicati” (art.
2351, ultimo comma, c.c.) [16].
È da chiedersi, poi, quale sia il ruolo e la funzione del consiglio di amministrazione nella
realtà attuale dell’impresa azionaria [17] e se la visione del consiglio come “monitoring

[11] Osserva STIGLITZ [Il prezzo della diseguaglianza. Come la società divisa di oggi minaccia il nostro futuro (Torino,
2013), 109] che “una percentuale significativa della produzione statunitense proviene da società per azioni quotate in
borsa. Queste società godono di vari vantaggi – protezione legale in conseguenza della responsabilità limitata, vantaggi di
scala, spesso reputazioni consolidate nel tempo – che permettono loro di guadagnare rendimenti addizionali su quel che
altrimenti dovrebbero pagare per raccogliere capitale. Chiamiamo “rendite societarie” tali premi di rischio e la questione è
come queste corporate rents vengano divise tra i vari “portatori di interessi” (stakeholders come lavoratori, azionisti e ma-
nagers)”. Sul ruolo della grande società per azioni in termini di “potere” nel sistema economico ANGELICI (supra, n. 6), 2.
[12] HANSMANN, The Ownership of Enterprise (Cambridge-London, 1996), X: “contemporary society contains a much
more varied and complex set of institutions than we commonly realize, and that even many organizations whose names
have long been familiar have structures that are rather surprising”.
[13] LIPARI, Le categorie del diritto civile (Milano, 2013).
[14] Con riferimento alla società commerciale (Wirtschaftsgesellschaft) in generale, già nel 1917 RATHENAU parlava di
“sostituzione del contenuto” (Substitution des Grundes), intendendo indicare con tale locuzione “il fenomeno cui sogliono
soggiacere tutte le istituzioni umane nel corso del loro invecchiamento: l’istituzione conserva il proprio nome e alcune
singole peculiarità del modo originario di operare, sebbene le sue premesse, spesso i suoi scopi e la sua intima natura, si
siano inavvertitamente mutati”; in particolare la società commerciale avrebbe subito questo fenomeno, dal momento che
“nella sua essenza attuale essa è qualcosa di completamente diverso da ciò che i suoi inventori e legislatori occidentali –
francesi, belgi e inglesi – hanno voluto e creato” (e v. il celebre saggio “Vom Aktienwesen – Eine geschäftliche Betra-
chtung”, la traduzione italiana del quale si legge in Riv. soc., 1960, 918 ss.). Cfr. anche BERLE jr.-MEANS (supra, n. 1), 121:
“il secolo scorso ha assistito all’evoluzione dell’istituto della società per azioni, da semplice contratto per effetto del quale
un gruppo di proprietari amministra direttamente i beni comuni sotto la stretta vigilanza dello Stato, ad una struttura per
effetto della quale molte persone concentrano il loro capitale sotto il controllo di un piccolo gruppo centralizzato”.
[15] In argomento sia consentito rinviare, anche per ulteriori riferimenti bibliografici, a TOMBARI, “La nuova struttura
finanziaria della società per azioni (Corporate Governance e categorie rappresentative del fenomeno societario)”, Riv. soc.,
2004, 1082 ss. Sull’importanza della financial structure nella comprensione della corporation cfr., in una particolare pro-
spettiva, MAYER (supra, n. 4), 7.
[16] PORTALE, “Tra diritto dell’impresa e metamorfosi della S.p.A.”, in Società, banche e crisi d’impresa (supra, n. 6),
107 ss.
[17] Per alcune prime considerazioni cfr., ad esempio, SFAMENI, “Vigilanza, informazione e affidamento nella disciplina
della delega amministrativa”, in Scritti giuridici per P. Marchetti. Liber discipulorum (Milano, 2011), 581 ss.; TOMBARI,
“Amministratori indipendenti, “sistema dei controlli” e corporate governance: quale futuro?”, in TOMBARI (a cura di), Cor-
porate governance e “sistema dei controlli” nella s.p.a. (Torino, 2013), 35 ss.

3/2014
391
board” [18] – senza dubbio ancora fondamentale – non debba essere parzialmente modificata o
comunque meglio specificata [19]. Su un piano diverso, ma strettamente correlato, la comples-
sità attuale dei “sistemi di controllo” in una grande società per azioni [20] è indice inequivoca-
bile della profonda trasformazione in atto nel modello azionario.
Per quanto riguarda, infine, la società con azioni quotate, è ora possibile, dopo l’introdu-
zione dell’istituto della record date (artt. 83-sexies, 2° comma, e 125-bis, 4° comma, lettera c,
t.u.f.) che investitori istituzionali trasferiscano gli strumenti finanziari posseduti dopo che è
“passata la data di riferimento per l’intervento in assemblea e per l’esercizio del diritto di vo-
to”, con la conseguenza, tra l’altro, che gli amministratori potrebbero essere nominati (anche)
da non soci [21].
A prescindere poi da ogni valutazione di merito sui contenuti e sull’opportunità dell’isti-
tuto [22], non vi è dubbio che l’introduzione della figura della “maggiorazione del dividendo”
nel nostro ordinamento (art. 127-quater, t.u.f.) potrebbe condurre – anche sul piano formale
(statutario) e non solo sostanziale – alla distinzione tra “azionisti stabili (o fedeli)” e “azionisti
speculatori (o di breve termine)” [23] e ad una possibile connotazione anche in termini “perso-
nalistici” (ossia con una rilevanza della persona del socio) della grande s.p.a.
Già a partire dalla riforma societaria, da più parti è stata segnalata allora, con forza, la ne-
cessità di ripensare il problema del “governo” dell’impresa azionaria e, più in generale, le sue
categorie fondanti e rappresentative [24], dal contratto di società [25] all’“interesse sociale”.
La crisi della corporate governance e più in generale dei mercati finanziari [26] – non solo

[18] Come noto, è opinione dominante che il consiglio di amministrazione sia attualmente un “consiglio che control-
la” (monitoring board) e non un “consiglio che gestisce” (managing board): lo ricorda, ad esempio, FERRARINI, “Funzione
del consiglio di amministrazione, ruolo degli indipendenti e doveri fiduciari”, in BIANCHINI-DI NOIA (a cura di), I controlli
societari. Molte regole, nessun sistema (Milano, 2010), 51, ricordando il contributo su questo punto di Eisenberg [The
structure of the Corporation del 1976; sul ruolo fondamentale dell’opera di Eisenberg v. anche BAINBRIDGE, The New Cor-
porate Governance in Theory and Practice (New York, 2008), 160].
[19] Per alcuni possibili spunti BAINBRIDGE, Corporate Governance after the Financial Crisis (New York, 2012), 17 e 41
ss., il quale parla di tre funzioni (management, oversight e service).
[20] Per un quadro sia consentito rinviare a TOMBARI (supra, n. 17), passim.
[21] Lo ricorda, ad esempio, PORTALE (supra, n. 16), 114-115, ove ulteriori riferimenti.
[22] Per una critica alla figura della “maggiorazione del dividendo” cfr., ad esempio, STELLA RICHTER jr., “I troppi pro-
blemi del dividendo maggiorato”, Riv. dir. comm., 2011, I, 89 ss.
[23] Per un primo esame della novità contenuta nell’art. 127-quater t.u.f., v. [oltre a STELLA RICHTER jr. (supra, n. 22),
89 ss.)] RESCIO, “Clausole di maggiorazione del dividendo nell’evoluzione del sistema delle società azionarie”, in COLOMBO
(Studi in onore di), La struttura finanziaria e i bilanci delle società di capitali (Torino, 2011), 278 ss.; CUGNASCO, “La mag-
giorazione del dividendo nelle società quotate”, Riv. dir. comm., 2011, I, 921 ss.; DE LUCA, “Premi di fedeltà ed uguaglian-
za tra azionisti: riflessioni sull’art. 127-quater t.u.f.”, in questa Rivista, 2012, 23 ss.; SACCO GINEVRI, “L’attribuzione di diritti
particolari agli azionisti di lungo termine in una prospettiva comparata”, ivi, 231 ss.
[24] Cfr., ad esempio, D’ALESSANDRO, “«La provincia del diritto societario inderogabile (ri) determinata». Ovvero: esiste
ancora il diritto societario?”, Riv. soc., 2003, 40-41; PORTALE, “Riforma delle società di capitali e limiti di effettività del di-
ritto nazionale”, Corr. giur., 2003, 145; SPADA, “Relazione di sintesi”, in MONTAGNANI (a cura di), Profili patrimoniali e fi-
nanziari della riforma (Milano, 2004), 269 ss.; ID., “C’era una volta la società”, Riv. not., 2004, 4 ss.. In generale, sulla “me-
tamorfosi” della s.p.a. v. ROSSI, “La metamorfosi della società per azioni”, Riv. soc., 2012, 1 ss.; PORTALE (supra, n. 16),
124, il quale di fronte alla finanziarizzazione della s.p.a. e alla pluralità di interessi che entrano in gioco conclude nel sen-
so che si deve “prendere atto della circostanza che il diritto della società per azioni a larga diffusione di capitale, e in par-
ticolare quella quotata, si è talmente trasformato (..) da rendere ardua l’individuazione di cosa è oggi veramente l’interesse
della società, costringendo il giuscommercialista a rimeditare funditus gli istituti fondamentali del diritto azionario”.
[25] Per alcune riflessioni cfr. GINEVRA, “Premesse a uno studio sulla rilevanza non contrattuale della società”, in Socie-
tà, banche e crisi d’impresa (supra, n. 6], I, 273 ss.
[26] Numerosa è ormai la letteratura che offre chiavi di interpretazione sulle cause e le prospettive delle “diversificate
crisi” che hanno attraversato l’ultimo decennio: senza alcuna pretesa di completezza cfr. KRUGMAN, Il ritorno del-

392
ha giustificato in alcuni Paesi nuovi interventi legislativi [27], ma – ha posto il problema del
ripensamento della s.p.a. in modo ancora più forte e sostanzialmente ineludibile [28].
È stato così scritto che “la tradizionale società per azioni sta bruciando, come nel mito la
Fenice, nel fuoco alimentato dagli arbusti di tutti i suoi istituti, dall’interesse sociale alla re-
sponsabilità limitata” [29] e si è giunti a sostenere che le classiche categorie del “contratto”,
dell’“impresa” e della “proprietà” non sono più idonee a rappresentare adeguatamente il feno-
meno della grande società per azioni [30].
Considerato poi che l’impresa azionaria è una “istituzione” non solo “economica” [31], ma
anche “politico/sociale” [32] (caratterizzata da relazioni di potere e eterogeneità di interessi) e
“giuridica” (retta da “regole” e rappresentata attraverso “forme e categorie giuridiche”), si pro-
fila l’opportunità di ridimensionare la centralità, assunta negli ultimi decenni, dell’“analisi
economica del diritto” come paradigma ricostruttivo e interpretativo della s.p.a. e del diritto
azionario.
In questa prospettiva, da un lato si impone di mantenere e di salvaguardare alcuni fonda-
mentali risultati di questo approccio [33], verificando anche se – ed allora in quali termini –

l’economia della depressione e la crisi del 2008 (Milano 2008); ID., Fuori da questa crisi, adesso! (Milano, 2012); REINHART-
ROGOFF, Questa volta è diverso. Otto secoli di follia finanziaria (Milano, 2010) (titolo originale This time is different, 2009);
POSNER, La crisi della democrazia capitalista (Milano, 2010) (titolo originale The Crisis of Capitalist Democracy, 2010); RA-
JAN, Fault lines (How hidden fractures still threaten the world economy) (Princeton, 2010) (con postfazione del 2011); STI-
GLITZ, Bancarotta (Torino, 2010); ID. (supra, n. 11).
[27] A titolo meramente esemplificativo si pensi, con riferimento all’esperienza nordamericana (e oltre che al Sarba-
nes-Oxley Act), al Dodd-Frank Act del 21 luglio 2010, il quale ha inciso anche sulla corporate governance (v. Sec. 972:
“Strengthening Corporate Governance”): in argomento è sufficiente rinviare a SKEEL, The New Financial Deal. The Dodd-
Frank Act and its (unintended) Consequences (Hoboken, 2011), 7 ss., ove peraltro non si manca di sottolineare come i
principali obiettivi dell’intervento riformatore si collochino su un piano diverso (4 ss.).
[28] Sulla necessità di ripensare la natura e il ruolo della grande corporation v. le stimolanti riflessioni di MAYER (supra,
n. 4), secondo il quale sono proprio le errate concezioni oggi dominanti (nella teoria economica e giuridica) della corpora-
tion ad accentuare i suoi fallimenti (v. ad es. 2, 25 e 241 ss.). Alla crisi della corporate governance e – più in generale alla
corporate governance dopo la crisi finanziaria – è dedicato il saggio di BAINBRIDGE (supra, n. 19); sul punto v., ad esempio,
anche MACEY, Corporate Governance. Promises Kept, Promises Broken (Princeton, 2008); MÜLBERT, “Corporate Govern-
ance in der Krise”, ZHR, 2010, 375 ss. Nella nostra letteratura di grande interesse sono le considerazioni di DENOZZA, “La
Corporate Governance dopo la crisi”, dattiloscritto consultato per la cortesia dell’Autore.
[29] G. ROSSI (supra, n. 24), 10: “e poi ancora hanno preso fuoco l’identità dei suoi attori, azionisti, managers, stake-
holders, nonché le norme e le cosiddette regole di corporate governance, che finora hanno cercato di tenerla in vita”. Sul
unto cfr. anche DENOZZA, Logica dello scambio e “contrattualità”: la società per azioni di fronte alla crisi (dattiloscritto con-
sultato per la cortesia dell’Autore).
[30] DENOZZA (supra, n. 27), 3-4; cfr. anche G. ROSSI, “Prefazione” a POSNER (supra, n. 25), XVII: “è ora necessario ri-
pensare all’impresa e togliere di mezzo tutti i corollari dell’imbroglio contrattualista, dalla ricerca esclusiva di valore per gli
azionisti, alla responsabilità sociale dell’impresa, dal privilegiare gli azionisti attuali rispetto a quelli precedenti”; ID., “Dalla
Compagnia delle Indie al Sarbanes Oxley Act” (supra, n. 3), 904-905.
[31] Anche se non mettiamo in dubbio che lo sia e che possa essere studiata anche sotto questo profilo: cfr. WILLIAM-
SON, “La moderna società per azioni: origini, evoluzione, attributi”, in WILLIAMSON, L’organizzazione economica (Bologna,
1991) (titolo originale Economic Organization, 1986), 175 ss., il quale, considerando la moderna società per azioni come
una “istituzione economica complessa e importante”, la interpreta essenzialmente come il prodotto di una serie di inno-
vazioni organizzative aventi lo scopo e l’effetto di ridurre i costi di transazione.
[32] DUNLAVY, “Social Conceptions of the Corporation: Insights from the History of Shareholder Voting Rights”, Riv.
Soc., 2007, 779 ss., suggerisce di guardare alla corporation come ad una “social entity” e ai diritti di voto (all’allocazione
dei diritti di voto) come ad una chiave per esplorare questa entità sociale e politica (782 ss.); come ogni “corpo politico”,
ogni corporation ha una propria “struttura costituzionale” contenuta nella legge (statute law) e negli statuti (company’s by-
laws), 785.
[33] In questa prospettiva un’opera di grande importanza è certamente rappresentata da KRAAKMAN ET AL., The Anato-
my of Corporate Law2 (Oxford, 2009).

3/2014
393
principi di analisi economica possono assurgere a principi giuridici [34]; dall’altro sembra
giunto il momento di sviluppare nuovi metodi di indagine o di riscoprirne di antichi.

4. Negli ultimi decenni i problemi di “governo societario” sono stati prevalentemente af-
frontati, nelle principali esperienze giuridiche, nel quadro della corporate governance [35] e
con l’ausilio dei paradigmi metodologici dell’analisi economica del diritto e poi – più specifi-
camente – della c.d. agency theory [36].
Quanto affermato trova tendenziale conferma anche nel nuovo “comparative and functional
approach” al diritto societario [37] o nelle più classiche rassegne di Comparative Corporate
Governance [38]. E se questa visione della s.p.a. e dei problemi di governo societario domina,
ormai da tempo, nell’esperienza nordamericana [39] e anglosassone [40], sempre più diffusa è
la sua influenza anche nei paesi dell’Europa continentale [41], quali innanzitutto la Germa-
nia [42].

[34] Nella letteratura tedesca per un tentativo di verificare se ed in quali termini il principio di “efficienza” possa as-
surgere a principio giuridico v. EIDENMÜLLER, Effizienz als Rechtsprinzip3 (Tübingen, 2005).
[35] È da sottolineare, peraltro, come non siano ancora disponibili studi empirici certi sul rapporto tra corporate go-
vernance e successo dell’impresa: e per un tentativo di valutare la rilevanza degli studi empirici che cercano di misurare la
rilevanza della corporate governance sul successo dell’impresa v., ad esempio, PRIGGE, “Eine empirische Abschätzung der
Aussagekraft von Studien über den Zusammenhang zwischen Corporate Governance und Unternehmenserfolg”, in Fes-
tschrift für Hopt, Bd. 1 (Berlin-New York, 2010), 1153 ss.
[36] Sul punto inevitabile è il riferimento al noto studio di JENSEN-MECKLING, “Theory of the Firm: Managerial Behavior,
Agency Costs, and Ownership Structure” (1976), ora in JENSEN, A Theory of the Firm. Governance, Residual Claims, and
Organizational Forms (Cambridge-London, 2000), 83 ss.
[37] Il riferimento è evidentemente a KRAAKMAN et al. (supra, n. 32).
[38] Per un quadro generale e molto tradizionale sui problemi di Corporate Governance nei principali ordinamenti v.
HOPT, “Comparative Corporate Governance: The State of the Art and International Regulation”, The American Journal of
Comparative Law, 2011 (59), 1 ss.; per una prospettiva più problematica CLARKE, “«Nothing but Wind»”? The Past and Fu-
ture of Comparative Corporate Governance”, The American Journal of Comparative Law, 2011 (59), 75 ss.
[39] In argomento è sufficiente rinviare a BAINBRIDGE (supra, n. 19), ove si adotta un concetto di Corporate Governance
come insieme di regole che cercano di risolvere il problema agent/principal nella struttura della public corporation; ID.
(supra, n. 18); MACEY (supra, n. 27).
[40] Cfr., ad esempio, DAVIES, Introduction to Company Law2 (Oxford, 2010), e già prima CHEFFINS, Company Law.
Theory, Structure and Operation (Oxford, 1997).
[41] Con riferimento, ad esempio, alla letteratura spagnola (e non solo) la rilevanza della corporate governance e
dell’analisi economica del diritto nell’attuale diritto societario è ben sottolineata da EMBID IRUJO, “El presente incierto del
derecho de sociedades”, in Revista de Derecho Mercantil, 2009, 453 ss.; ID., Sobre el derecho de sociedades de nuestro
tiempo. Crisis económica y ordenamiento societario (Granada, 2013); ID., “La formación del derecho de sociedades con-
temporáneo”, in questa Rivista, 313.
[42] In argomento è sufficiente rinviare a HOMMELHOFF-HOPT-WERDER (a cura di), Handbuch Corporate Governance2
(Köln, 2009) (sul significato e la problematica della Corporate Governance nel dibattito tedesco ed internazionale, sotto un
profilo economico e giuridico, v. rispettivamente i saggi di WERDER, “Ökonomische Grundfragen der Corporate Governan-
ce”, 3 ss. e HOPT, “Die internationalen und europarechtlichen Rahmenbedingungen der Corporate Governance”, 39 ss.);
KÜBLER, “Effizienzorientierung im Gesellschaftsrecht”, in FLEISCHER-ZIMMER (a cura di), Effizienz als Regelungsziel im Han-
dels– und Wirtschaftsrecht (Frankfurt am Main, 2008), 90 ss., secondo il quale il diritto societario tedesco dovrebbe sem-
pre più fondarsi (più che sulla “cura delle tradizioni”) su una valutazione costi/benefici, mirando così ad accrescere la
“competitività del sistema Paese”; FLEISCHER, “Zukunftsfragen der Corporate Governance in Deutschland und Europa:
Aufsichtsräte, institutionelle Investoren, Proxy Advisors und Whistleblowers”, ZGR, 2011, 155 ss.; ID., “Corporate Gover-
nance in Europa als Mehrebenensystem”, ZGR, 2012, 160 ss.; sugli scandali finanziari che hanno messo in discussione, nel
decennio scorso, il sistema tedesco di corporate governance cfr. LOHSE, Unternehmerisches Ermessen (Tübingen, 2005), 10
ss. Sull’influenza dell’esperienza degli Stati Uniti sul diritto societario e azionario tedesco v. VON HEIN, Die Rezeption US-
amerikanischen Gesellschaftsrechts in Deutschland (Tübingen, 2008); HOPT, “Aktienrecht unter amerikanischem Einfluss”,
Festschrift für Canaris zum 70. Geburtstag, Bd. II (München, 2007), 105 ss. Più in generale, si assiste ad una crescente
egemonia della cultura giuridica nordamericana su temi “di vertice”, quali, ad esempio, il significato e il ruolo della “auto-
nomia privata” o i possibili contenuti delle norme di carattere “dispositivo”: cfr., ad esempio, STÜRNER, “Privatautonomie

394
 Come già ricordato, questi paradigmi hanno evidenziato, tuttavia, limiti specifici, anche, ma
non solo, in seguito alle recenti crisi finanziarie [43] e negli stessi ambienti nordamericani non
sono mancate critiche alla corporate governance ed alla c.d. agency theory [44].
È stato scritto, così, che la corporate governance nordamericana ha fallito e comunque non
ha mantenuto gran parte delle sue promesse. Ed uno dei motivi di questo insuccesso risiede
nella circostanza che il paradigma della agency theory non è riuscito a catturare le reali tenden-
ze degli attori di una corporation: questo perché la corporate governance è stata per troppo
tempo lasciata a business lawyers e ad economisti, mentre il problema di ciò che motiva gli es-
sere umani in una hierarchical social institution “has long been a topic for political theorists
and philosophers and more recently for psycologists and their new cohorts, behavioral econo-
mists” [45]. L’idea di fondo è allora che in una grande corporation vi sono al lavoro forze più
grandi di quelle basate sul contratto e sul mercato: l’essere umano nella grande società per
azioni non può essere rappresentato (come invece nella c.d. agency theory) in una dimensione
unilaterale quale (e solo quale) “homo economicus” [46].
È da rilevare poi che uno degli stessi padri della agency theory, Michael Jensen, ha recen-
temente iniziato a dubitare della completezza di questa teoria, ritenendo che essa debba essere
completata con la teoria della c.d. integrity [47].
Non può allora sorprendere se anche nella nostra letteratura si levino voci favorevoli al su-
peramento dell’“imperialismo culturale” dell’analisi economica del diritto [48]. È stato così af-
fermato che, nella prospettiva di studiare la società e l’interesse sociale, si devono integrare le
categorie “mercantili” (o della microeconomia) con le categorie della scienza politica, le quali
meglio sono in grado di “inquadrare i temi del potere” (centrali nella società per azioni, ma as-
senti alle rappresentazioni mercantiliste e microeconomiche dell’impresa azionaria) [49]. In so-

und Wettbewerb unter der Hegemonie der angloamerikanischen Rechtskultur?”, AcP, 2010 (210), 105 ss.; UNBERATH-
CZIUPKA, “Dispositives Recht welchen Inhalts? Antworten der ökonomischen Analyse des Rechts”, AcP, 2009 (209), 37 ss.
[43] Per alcune considerazioni v. DENOZZA (supra, n. 27), il quale – dopo aver ricordato che nel dibattito internaziona-
le la causa principale della crisi della corporate governance è stata rinvenuta nell’orizzonte temporale degli “agenti” (soci
e/o amministratori) e in particolare nella concentrazione sul c.d. breve periodo – rileva convincentemente come questo
orientamento presenti molti aspetti paradossali, dal momento che, da un lato, gli “agenti” si sono sempre mossi tra “bre-
ve” e “lungo termine”, dall’altro è estremamente complesso distinguere, con riferimento al caso concreto, questi diversi
orizzonti temporali.
[44] Cfr., ad es., STOUT, The Shareholder Value Myth (San Francisco, 2012), 42 ss. Per una critica (sia pure parziale)
MACEY (supra, n. 27). Nel senso che la prospettiva della agency theory può non essere sufficiente a spiegare i meccanismi
della corporate governance v. anche STEIN, “Beyond the boardroom: governmental perspectives on corporate governan-
ce”, in Accounting, Auditing & Accountability Journal, 2008 (21), 1001 ss., il quale propone di utilizzare la teoria della “go-
vernmentality” di Focault per impostare i problemi di corporate governance e per valutare gli apporti, su questo fronte, del
Sarbanes-Oxley Act.
[45] PALMITER, “Dark Matter in US Corporations (Corporate Governance in the United States)”, in TOMBARI (supra, n.
17), 188.
[46] PALMITER (supra, n. 44), 188 ss.
[47] V. ad esempio ERHARD-JENSEN, “Putting Integrity into Finance: A Purely Positive Approach”, consultabile in
http://ssrn.com; su questa nuova teoria cfr. anche PALMITER (supra, n. 44), 204 ss.
[48] Per alcune importanti riflessioni sul “paradosso ermeneutico” dell’analisi economica del diritto ancora attuale è il
saggio di MATTEI, “Fatto e valore. Il paradosso ermeneutico dell’analisi economica del diritto”, in DERRIDA-VATTIMO (a cura
di), Diritto, giustizia e interpretazione (Roma-Bari, 1998), 165 ss.
[49] DENOZZA, “L’interesse sociale tra ‘coordinamento‘ e ‘cooperazione‘”, in JAEGER (in ricordo di), L’interesse sociale
tra valorizzazione del capitale e protezione degli stakeholders (Milano, 2010), 23 ss.; ID., “Responsabilità dell’impresa e
‘contratto sociale’. Una critica”, in PIER GAETANO MARCHETTI (omaggio a), Diritto, mercato ed etica (Milano, 2010), 277; ID.
(supra, n. 27); per considerazioni parzialmente analoghe cfr. anche ANGELICI, “La società per azioni e gli «altri»”, in JAEGER
(supra, n. 48), 62; ID. (supra, n. 6), 2; MARCHETTI, “Indipendenza e controllo: considerazioni introduttive”, in BIANCHINI-DI
NOIA (a cura di), I controlli societari. Molte regole, nessun sistema (Milano, 2010), 35.

3/2014
395
stanza, sul presupposto che “impresa” e “mercato” non sono necessariamente quelli descritti
dall’analisi economica del diritto, ci si chiede se non sia forse giunto “il momento di interro-
garsi sulle ragioni, sicuramente politiche e sicuramente endogene, del modo in cui è stata da
noi recepita; chiedersi se non sia ormai necessario, pure in Europa, almeno accorgersi e pren-
dere atto che il periodo reaganiano si è concluso” [50].
Anche al di fuori della scienza giuridica, non si è mancato di sottolineare, del resto, come
gli studi sulla corporate governance – pur avendo avuto il merito di indicare l’importanza del
tema – sono stati, talvolta, la causa dei problemi finanziari e di crisi del sistema imprenditoria-
le [51].
Emerge allora una prima conclusione. La “corporate governance”, intesa come il sistema
del “governo” (amministrazione e controllo) dell’impresa, è sempre stata studiata e continuerà
ad esserlo anche in futuro; sembra necessario affiancare, tuttavia, agli strumenti della microe-
conomia paradigmi conoscitivi tratti da altre scienze sociali e quindi anche – ma non solo –
dalle scienze giuridiche.
Del resto, “i giuristi sono stati in grado di legittimarsi come risolutori di problemi sociali,
intrecciando rapporti con la leadership culturale e intellettuale della loro società. Il successo
dei paradigmi giuridici è sempre stato direttamente proporzionale al loro grado di corrispon-
denza ai paradigmi accademici dominanti” [52].
E in questa prospettiva, se è indiscutibile che l’economia sia stata considerata, per lungo
tempo, la regina delle scienze sociali, appare sempre più chiaro che nel contesto storico attuale
questa egemonia sia destinata ad essere parzialmente, se non addirittura fortemente, ridimen-
sionata.

[50] ANGELICI (supra, n. 48), 62.

[51] GALLINO (supra, n. 4), VII e 102 ss.; ID., Finanzcapitalismo. La civiltà del denaro in crisi (Torino, 2011), 78 e 203 e ss.
[52] MATTEI (supra, n. 47), 186.

396
 Parte II

Giurisprudenza
 Carlo Ibba, Domande giudiziali aventi ad oggetto quote di s.r.l., funzione “prenotativa”
dell’iscrizione e principio di uguaglianza (nota a Trib. Milano, 4 luglio 2014)
 Matteo Gargantini, La registrazione delle agenzie di rating e il ruolo della Commissione
di ricorso delle Autorità europee di vigilanza finanziaria (nota a Commissione di ricorso
delle Autorità europee di vigilanza finanziaria, 10 gennaio 2014)
 Daniele Stanzione, Sull’inapplicabilità analogica dell’istituto della prorogatio all’ipotesi
di dimissioni dei sindaci (nota a Trib. Latina, 4 ottobre 2012)

3/2014
397
TRIBUNALE DI MILANO, Sez. spec. in materia di imprese, 4 luglio 2014, decr. – PE-
ROZZIELLO Presidente – GALIOTO Relatore – Learfin s.r.l. reclamante (avv. Piria) – Ruba-
gotti (avv. Ielpo), resistente – Mastroianni e Barbieri, intervenuti (avv. Piria)
Conferma Giud. reg. imprese Milano, 17 aprile 2014, decr.
Registro delle imprese – Domanda giudiziale relativa a trasferimento quota di s.r.l. –
Iscrivibilità (artt. 2188, 2191, 2192, 2470 c.c.)
È soggetta a iscrizione nel registro delle imprese la domanda giudiziale volta a ottenere una sta-
tuizione in materia di trasferimento di una quota di s.r.l. (1)
Il TRIBUNALE di MILANO
Sezione specializzata in materia di impresa
in persona dei magistrati:
Vincenzo PEROZZIELLO – Presidente
Marianna GALIOTO – Giudice estensore
Alessandra DAL MORO – Giudice
ha emesso il seguente
DECRETO
nel procedimento ex artt. 2191 c.c. e 737 e ss. c.p.c. iscrit-
to al numero di ruolo V.G. 4123/2014 promosso da
Learfin s.r.l., elettivamente domiciliata in Milano, via
Brera n. 5, presso lo studio degli avvocati Carlo A. Piria e
Francesca Libanori, chela rappresentano e difendono per
mandato steso in calce al ricorso ex art. 2191 c.c.,
NEI CONFRONTI DI
Paolo Rubagotti, elettivamente domiciliato in Milano,
viale Vittorio Veneto n. 22, presso lo studio dell’avvocato
Mrio Ielpo, che lo rappresenta e difende per procura alle
liti stesa a margine della memoria di costituzione nel pro-
cedimento di prima fase,
CON L’INTERVENTO DI
Franco Mastroianni e Gaetano Antonio Barbieri, eletti-
vamente domiciliati in Milano, via Brera n. 5, presso lo
studio degli degli avvocati Carlo A. Piria e Francesca Liba-
nori, che lo rappresentano e difendono per mandato steso
in calce alla memoria depositata nel procedimento n.
162/2014 RGVG,
OGGETTO: reclamo avverso il decreto del Giudice del
Registro
sciolta la riserva assunta all’udienza collegiale in data 4
luglio 2014
Il Tribunale osserva:
Il Giudice del Registro ha affermato la legittimità del-
l’iscrizione nel Registro delle imprese della domanda giudi-
ziale proposta da Giacomo Paolo Rubagotti volta ad otte-
nere la reintestazione in proprio favore del 20% delle quo-
te di Learfin srl, di proprietà di Franco Mastroianni e Gae-
tano Barbieri (10% ciascuno).
Avverso detto provvedimento Learfin srl ha proposto re-
clamo ex art. 2192 cc.
Nell’ambito del procedimento hanno depositato memo-
ria anche i soci di Learfin srl sigg. Mastroianni e Barbieri.
Il Tribunale osserva anzitutto che deve essere esclusa la
398
configurabilità del conflitto di interessi tra i soci e la socie-
tà, e che dunque non sembra ravvisabile alcun contrasto
tra la posizione della società e quella dei soci attuali, i quali
paiono per converso contrapposti solo al sig. Rubagotti
che, in separata causa, ha domandato la reintestazione in
proprio favore di una quota del capitale sociale.
Al fine di dirimere la questione posta dalle parti, occorre
prendere le mosse dall’esame della disciplina delle iscri-
zioni dei trasferimenti di quote di società a responsabilità
limitata ex art. 2470 cc, secondo la quale “l’atto di trasfe-
rimento, con sottoscrizione autenticata, deve essere deposi-
tato entro trenta giorni, a cura del notaio autenticante,
presso l’ufficio del registro delle imprese nella cui circoscri-
zione è stabilita la sede sociale”.
Dottrina e giurisprudenza concordano sul fatto che tale
disciplina dell’iscrizione degli atti di trasferimento, così
come, in generale, tutta la materia delle iscrizioni pubblici-
tarie nel registro delle imprese, è governata dal principio di
tassatività, sicché il registro deve essere una raccolta di atti
o negozi che la legge ha ritenuto rilevanti per la comunica-
zione al pubblico, e non invece una raccolta di ogni atto
che il privato o il conservatore intendano iscrivere a loro
discrezione.
Vi è ancora concordia nell’affermare che anche gli atti
equipollenti al contratto di trasferimento menzionato dalla
norma siano suscettibili di iscrizione, ancorché non espres-
samente indicati dall’articolo citato, e ciò in ragione del
principio di completezza delle iscrizioni medesime, in for-
za del quale vanno ritenuti parimenti iscrivibili tutti gli atti
modificativi di situazioni già pubblicizzate, quelli per mez-
zo dei quali circolano le partecipazioni delle quote di so-
cietà a responsabilità limitata, e, in una parola, tutti gli atti
che possono incidere sul trasferimento della quota mede-
sima. In tale ottica, vanno ascritti fra gli atti suscettibili di
pubblicità anche le sentenze che producono o accertano il
trasferimento della partecipazione, l’aggiudicazione in sede
di vendita all’incanto nel corso dell’espropriazione forzata,
e quindi ogni atto idoneo ad incidere sulla titolarità della
quota.
È invece molto dibattuta la questione se l’iscrizione pos-
sa essere estesa agli atti prodromici al trasferimento o al
relativo accertamento, e segnatamente, quanto al caso che
ci occupa, alla domanda giudiziale volta ad ottenere
l’accertamento del diritto alla reintestazione della quota
del 20% di Learfin srl dai sigg. Mastroianni e Barbieri al sig.
Rubagotti.
Ritiene il Tribunale che al problema debba essere data
risposta positiva, e che dunque, respinto il reclamo, il
provvedimento del Giudice del Registro debba essere con-
fermato.
Va infatti constatato che secondo la regola dettata dal-
l’art. 2470, terzo comma, c.c., “se la quota è alienata con
successivi contratti a più persone, quella tra esse che per
prima ha effettuato in buona fede l’iscrizione nel registro
delle imprese è preferita alle altre, anche se il suo titolo è di
data posteriore”. La norma in esame, come del resto ha
spiegato lo stesso legislatore nella relazione tecnica illustra-
tiva, finisce per applicare alle quote di s.r.l., quali beni
immateriali, la stessa disciplina dettata dall’art. 1155 cc
(
per le cose mobili, sostituita al possesso materiale
l’iscrizione nel registro delle imprese. In altri termini,
l’iscrizione nel Registro delle imprese dell’atto di acquisto
della quota svolge una funzione equivalente al possesso
del bene mobile materiale nell’ambito della disciplina ora
ricordata. Si è correttamente osservato, al riguardo, che
così come nell’art. 1155 cc il possesso del bene mobile
rappresenta una forma di pubblicità che rende edotti i terzi
acquirenti dal medesimo cedente che quest’ultimo ha per-
so la disponibilità materiale del bene, un analogo risultato
si consegue tramite l’iscrizione nel Registro delle imprese
del trasferimento della quota.
L’iscrizione dell’atto di trasferimento si risolve dunque in
uno strumento che vale a dirimere il conflitto tra più acqui-
renti in buona fede della medesima partecipazione.
Ma se così è, deve parimenti constatarsi che l’iscrizione
nel Registro finisce per assumere una funzione prenotativa,
che sembra assimilabile a quella che governa i principi del
sistema di trascrizione nei pubblici registri degli atti relativi
a beni immobili, con l’unica differenza che, per questi ul-
timi, l’effetto prenotativo dell’annotazione pubblicitaria è
automatico e consegue senz’altro al fatto stesso della tra-
scrizione. Per le quote di s.r.l. l’iscrizione dell’atto nel Regi-
stro delle imprese produce effetto prenotativo se congiunta
all’elemento della buona fede nell’acquisto.
Se dunque l’iscrizione della sentenza che accerta, o
produce, il trasferimento delle quote, assolve a una fun-
zione simile a quella sottesa al regime delle trascrizioni *,
(1)
Domande giudiziali aventi ad oggetto quote di s.r.l., funzione “prenotativa” dell’i-
scrizione e principio di uguaglianza
1. Il caso e la sua soluzione
Il Tribunale di Milano conferma il suo orienta-
mento favorevole all’iscrizione nel registro delle
imprese delle domande giudiziali relative ad atti di
trasferimento di quote di s.r.l.
Stavolta il provvedimento è reso in sede di recla-
mo contro il decreto del Giudice del registro 1 che
aveva affermato l’iscrivibilità di una domanda di ri-
vendica, proposta in via subordinata rispetto a una
1
Giud. reg. impr. Milano, 17 aprile 2014, che si può legge-
re in Società, 2014, 1061 ss., con mio commento critico e con
indicazione dei precedenti conformi e difformi.
allora deve giungersi a includere, nell’ambito dell’inte-
grazione interpretativa della disposizione di cui all’art.
2470 cc, anche la citazione introduttiva del giudizio instau-
rato per conseguire una delle statuizioni appena ricordate,
possibilità espressamente assicurata nell’ambito della disci-
plina delle trascrizioni inerenti a beni immobili e ai beni
mobili registrati **.
A tale conclusione si deve arrivare, in altri termini, in ra-
gione della medesima ratio prenotativa che governa i due
sistemi, con criterio interpretativo costituzionalmente
orientato, al fine di scongiurare l’eccezione di illegittimità
costituzionale per contrarietà al principio di uguaglianza ex
art. 3 Cost. Deve quindi considerarsi assolutamente irra-
gionevole che due sistemi aventi analoga finalità di risolu-
zione del conflitto tra più acquirenti del medesimo bene,
possano essere assoggettati a regimi ingiustificatamente
differenti.
Occorre dunque concludere che, in applicazione dei
principi di uguaglianza e di completezza delle iscrizioni,
possa essere iscritta nel Registro delle imprese la domanda
introduttiva del giudizio volto ad ottenere una statuizione
in materia di trasferimento delle quote.
Il reclamo va perciò respinto, con la conseguente con-
ferma del provvedimento impugnato.
Il perdurante contrasto giurisprudenziale sulla questione
trattata costituisce idoneo presupposto per l’integrale com-
pensazione delle spese di lite.
P.Q.M.
visti gli artt. 2192, secondo comma, c.c. e 737 e ss c.p.c.,
respinge il reclamo;
dichiara interamente compensate tra le parti le spese pro-
cessuali.
Milano, 4 luglio 2014.
Il Presidente Il Giudice estensore
Vincenzo Perozziello – Marianna Galioto
_______
* Artt. 2643 e ss. c.c.
∗∗
Artt. 2652 e ss. c.c.
domanda principale il cui contenuto non è noto.
Nella motivazione si osserva che la materia è im-
prontata al principio di tassatività delle iscrizioni,
peraltro integrato dal principio di completezza, in
virtù del quale – per comune convincimento dottri-
nale e giurisprudenziale – devono ritenersi iscrivibi-
li, pur in assenza di specifiche previsioni di legge,
tutti gli atti comunque modificativi di situazioni
pubblicizzate.
Nel caso dei trasferimenti di quote di s.r.l., ne di-
scende quindi che l’iscrizione è dovuta non solo per
gli atti di trasferimento inter vivos o mortis causa
(per i quali essa è prevista dall’art. 2470 c.c.), ma
altresì per le sentenze che producono o accertano il
trasferimento, per l’aggiudicazione in sede di vendi-
3/2014
399
ta all’incanto nel corso di un’espropriazione forzata
e per ogni altro atto idoneo a incidere sulla titolarità
della quota; mentre è molto dibattuto – prosegue il
Tribunale – se l’obbligo di iscrizione vada esteso
agli atti prodromici al trasferimento o al relativo ac-
certamento.
A questo punto la motivazione, sin qui certamente
condivisibile, espone gli argomenti che inducono i
giudici milanesi a optare per la soluzione affermati-
va; e si tratta di argomenti che non coincidono con
quelli utilizzati dal Giudice del registro nel provve-
dimento reclamato 2 ma che come quelli sono, a mio
avviso, tutt’altro che convincenti.
2. La motivazione
Il Tribunale muove dalla constatazione che – ai
sensi dell’art. 2470, 3° comma, c.c. – l’iscrizione,
accompagnata dalla buona fede dell’iscrivente, è lo
strumento apprestato dal legislatore per risolvere il
conflitto fra più acquirenti della medesima quota,
così come il possesso, accompagnato dalla buona
fede di chi lo consegue, è lo strumento risolutivo del
conflitto fra più acquirenti dello stesso bene mobile
(art. 1155 c.c.).
Sottolinea poi l’identica funzione svolta, in ordine
alla soluzione dei conflitti circolatori, dall’iscrizione
nel registro delle imprese ex art. 2470 c.c. e dalla
trascrizione nei registri immobiliari ex art. 2644 c.c.,
con l’unica differenza costituita dall’irrilevanza, nel
secondo caso, dell’elemento della buona fede.
Rimarcata così l’identità di ratio sottostante ai due
sistemi pubblicitari, ne ricava che, così come le do-
mande giudiziali sono soggette a pubblicità nel si-
stema della trascrizione (art. 2652 c.c.), alla mede-
sima soluzione deve pervenirsi – mediante «integra-
zione interpretativa della disposizione di cui all’art.
2470» – nel sistema del registro delle imprese. Ciò
anche al fine di scongiurare l’illegittimità costituzio-
nale per violazione dell’art. 3 Cost. altrimenti ravvi-
sabile, essendo “assolutamente irragionevole che
due sistemi aventi analoga finalità di risoluzione del
conflitto fra più acquirenti del medesimo bene pos-
sano essere assoggettati a regimi ingiustificatamente
differenti”. Il tutto, in definitiva, “in applicazione dei
principi di uguaglianza e di completezza delle iscri-
zioni”.
3. Conflitti circolatori inerenti quote, con-
flitti circolatori inerenti beni mobili …
In proposito può osservarsi, innanzi tutto, che
2
Per la cui critica rinvio al mio citato commento (supra, n. 2).
400
l’analogia fra il regime circolatorio delle quote e il
regime circolatorio dei beni mobili è solo parziale.
Da un lato, infatti, mentre non possono darsi nello
stesso periodo temporale più situazioni di possesso
del medesimo bene mobile, possono ben aversi più
iscrizioni di atti di trasferimento della medesima
quota contemporaneamente presenti nel registro,
sicché decisiva diventa la priorità cronologica fra di
esse (e infatti il 3° comma dell’art. 2470 fa prevalere
nel conflitto, anche se il suo titolo è posteriore, colui
«che per primo ha effettuato in buona fede l’iscri-
zione»).
Dall’altro, la regola dettata nell’art. 1155 c.c. per
la doppia vendita di beni mobili è strettamente corre-
lata a quella sugli acquisti a non domino contenuta
nell’art. 1153, in virtù della quale l’acquirente di un
bene mobile, se in buona fede, acquista comunque il
diritto a prescindere dalla titolarità o meno in capo
all’alienante; e questa regola, che non è stata ripro-
dotta in relazione alle quote, non è estensibile analo-
gicamente in ragione della sua eccezionalità 3. Ne
discende ad esempio che, una volta intervenuta una
doppia alienazione della stessa quota, chi intendesse
rendersi acquirente di quella quota rischierà comun-
que di contrattare con un soggetto non legittimato a
trasferirgliene la titolarità: egli, infatti, “comprerà” a
non domino qualora acquisti dal primo acquirente se
il secondo ha iscritto per primo in buona fede e qua-
lora acquisti dal secondo acquirente se questi ha
iscritto per primo ma non in buona fede; e in en-
trambi i casi, per quanto detto, a causa del difetto di
legittimazione a vendere dell’alienante non diventerà
titolare della quota 4.
4. … e conflitti circolatori inerenti beni
immobili e beni mobili registrati: l’effi-
cacia prenotativa della pubblicità
Nell’iter argomentativo del provvedimento anno-
tato, tuttavia, il parallelismo con le regole circolato-
rie dei beni mobili svolge un ruolo tutto sommato
marginale. Decisiva è invece l’analogia riscontrata
fra la disciplina pubblicitaria contenuta nell’art.
2470 e il regime della trascrizione immobiliare; ana-
logia che viene fondata sulla “medesima ratio preno-
tativa che governa i due sistemi”.
3
Cfr. MENGONI, voce “Acquisto a non domino”, in Dig.
disc. priv., sez. civ. (Torino, 1987), I, 77; e, per l’esplicita af-
fermazione dell’inammissibilità di acquisti a non domino
aventi ad oggetto quote di s.r.l., ANGELICI, La riforma delle
società di capitali (Padova, 2003), 87 ss.
4
Il rilievo è già in IBBA, “Il “sistema” della pubblicità
d’impresa, oggi”, ora in ID., La pubblicità delle imprese 2 (Pa-
dova, 2012), 328 ss.
 Ora, già la terminologia adoperata appare rivela-
trice di un equivoco. Una identità di funzione, infat-
ti, è certamente ravvisabile fra l’art. 2470, 3° co., e
l’art. 2644, posto che entrambe le norme considera-
no la priorità dell’adempimento pubblicitario quale
titolo prevalente per l’acquisto, pur se la prima (di-
scutibilmente) 5 esige anche il requisito soggettivo
della buona fede.
Il punto però è che di funzione o efficacia prenota-
tiva, nel sistema della trascrizione, si parla non in
relazione alla regola codificata nell’art. 2644, bensì a
proposito della trascrizione delle domande giudizia-
li, la cui funzione non coincide con quella ordina-
riamente prevista nell’art. 2644, non solo perché ha
ad oggetto atti processuali e non atti traslativi tout
court ma anche e soprattutto perché diverso è il con-
flitto che essa mira a risolvere: non il conflitto fra
più acquirenti dal medesimo autore di uno stesso di-
ritto o di diritti tra loro incompatibili, ma il conflitto
fra l’attore la cui domanda sia accolta ed aventi cau-
sa dal convenuto soccombente; un conflitto, cioè, fra
soggetti che derivano il proprio titolo di acquisto da
due diversi danti causa 6.
Com’è noto, infatti, la funzione prenotativa si
esplica consentendo di anticipare gli effetti della sen-
tenza, qualora questa sia favorevole all’attore, “retro-
datandoli” al momento della (trascrizione della) do-
manda e così neutralizzando eventuali vicende della
res litigiosa verificatesi in pendenza del giudizio.
“La trascrizione delle domande giudiziali – insom-
ma – produce un’efficacia diversa da quella normale
disciplinata dall’art. 2644” 7; e la produce in virtù del-
le apposite ed esplicite norme – ulteriori rispetto a
quella dell’art. 2644 – secondo cui la sentenza che
accoglie la domanda non pregiudica i diritti acquistati
dai terzi in base a un atto trascritto o iscritto anterior-
mente alla trascrizione della domanda (norme – che
talvolta richiedono la buona fede del terzo e/o
l’onerosità dell’acquisto – contenute nell’art. 2652 e
richiamate, per i beni mobili registrati, nell’art. 2690).
Niente di tutto questo è previsto nel sistema della
pubblicità d’impresa; e quella che i giudici milanesi
presentano come “integrazione interpretativa” del-
l’art. 2470 appare piuttosto una inammissibile appli-
cazione analogica delle regole contenute nell’art.
2652, per convincimento comune da ritenersi tassa-
tive ed eccezionali 8, anche per la mancanza – in re-
5
Come ho provato a spiegare in IBBA (supra, n. 4), 323 ss.
6
Cfr. PROTO PISANI, La trascrizione delle domande giudizia-
li (Napoli, 1968), 283 ss.; ma v. anche G. GABRIELLI, “La pub-
blicità immobiliare”, in Trattato Sacco (Torino, 2012), 119 ss.
7
PROTO PISANI (supra, n. 6), 231; e v. anche GABRIELLI
(supra, n. 6), 119 ss.
8
In dottrina, fra gli altri, PROTO PISANI (supra, n. 6), 234
s.; L. FERRI, “Trascrizione immobiliare”2, in Commentario
Scialoja-Branca (Bologna-Roma, 1977), 62 s.; GAZZONI, “La
lazione ad esse – di una previsione “estensiva” che
assolva il ruolo svolto dall’art. 2645 9 rispetto al-
l’elenco contenuto nell’art. 2643 c.c.
Appare perciò evidente il contrasto fra il richiamo
alla regola della tassatività delle trascrizioni delle
domande giudiziali, costantemente ribadito nella
giurisprudenza di legittimità 10, e il sempre più di-
sinvolto ampliamento dell’area degli atti iscrivibili
che parte della giurisprudenza sul registro delle im-
prese patrocina, pur in presenza della norma secondo
cui il registro è istituito “per le iscrizioni previste
dalla legge” (art. 2188 c.c.).
Né può essere il rischio di un’ipotetica illegittimità
costituzionale a giustificare la soluzione qui critica-
ta. Invocare il principio di uguaglianza non appare
infatti appropriato, posto che – essendo in gioco vi-
cende circolatorie di beni diversi – rientra certamen-
te nella discrezionalità del legislatore assoggettarle a
regole in tutto o in parte diverse. Se così non fosse,
del resto, dovrebbe reputarsi ingiustificato, e costitu-
zionalmente illegittimo, già il diverso trattamento
riservato, nel caso di doppia alienazione, al compra-
tore non in buona fede di un immobile (che, se pri-
mo trascrivente, prevale nel conflitto) rispetto al
trascrizione immobiliare”2, I, in Commentario Schlesinger
(Milano, 1998), specie 44, 595, 604; TRIOLA, “Della tutela dei
diritti. La trascrizione”, in Trattato Bessone (Torino, 2000), 3
e 179 ss.; contra PETRELLI, L’evoluzione del principio di tas-
satività nella trascrizione immobiliare – Trascrizioni, annota-
zioni, cancellazioni: dalla “tassatività” alla “tipicità” (Napo-
li, 2009), specie 31 ss., 309 ss., 330 ss., nell’ambito di una tesi
volta a sostenere il generale superamento del principio di tas-
satività.
9
Secondo cui «deve del pari rendersi pubblico […] ogni al-
tro atto o fatto o provvedimento che produce in relazione a
beni immobili o a diritti immobiliari taluno degli effetti dei
contratti menzionati nell’art. 2643, salvo che dalla legge risul-
ti che la trascrizione non è richiesta»; e v. Corte cost., 4 di-
cembre 2009, n. 318, per la quale “in base alla citata disposi-
zione” non può dubitarsi “che, nell’ordinamento attuale, pos-
sano essere trascritti anche atti non espressamente contemplati
dalla legge, purché producano gli stessi effetti degli atti previ-
sti in modo esplicito. In sostanza, dunque, l’atto da trascrivere
viene identificato per relationem all’effetto che è destinato a
produrre”.
In ogni caso la norma – come afferma anche la pronuncia
appena citata – prevede e legittima la trascrizione di atti aven-
ti gli stessi effetti, e non anche di atti i cui effetti siano soltan-
to assimilabili, rispetto a quelli elencati nell’art. 2643: essa,
insomma, sposta la prospettiva (da una tassatività degli atti ad
una tassatività degli effetti) ma tiene fermo il principio di tas-
satività. Così fra gli altri GABRIELLI (supra, n. 6), 44 ss., 50,
89 ss., il quale puntualizza altresì, condivisibilmente, come
dal numero chiuso delle formalità pubblicitarie discenda non
solo l’inammissibilità di trascrizioni non previste dalla legge
ma anche l’inammissibilità dell’attribuzione ad una trascrizio-
ne di effetti non previsti dalla norma di legge che la dispone.
10
Cfr., da ultimo, Cass., 22 maggio 2013, n. 12598; e
Cass., 30 agosto 2004, n. 17391.
3/2014
401
compratore non in buona fede di una quota di s.r.l.
(che, pur se primo iscrivente, soccombe).
5. Tipicità delle iscrizioni e certezza delle
contrattazioni
Non può dunque convenirsi, in conclusione, con la
tesi dell’iscrivibilità delle domande giudiziali 11 né,
più in generale, degli atti prodromici rispetto a un
trasferimento di quote.
A quest’ultimo riguardo può ricordarsi che, prima
dell’introduzione dell’art. 2645-bis c.c., la trascrivi-
bilità del contratto preliminare – atto prodromico per
eccellenza – era pacificamente esclusa 12. È stata ne-
cessaria una norma apposita, insomma, per prevede-
re e regolare la trascrizione dei contratti preliminari
nei registri immobiliari; e occorrerebbe una norma
apposita per rendere iscrivibili contratti preliminari e
domande giudiziali, quando aventi ad oggetto la ces-
sione di quote di s.r.l., nel registro delle imprese.
11
Contro la quale v. già, più diffusamente, IBBA, “Cessioni
di quote di s.r.l. e domande giudiziali: pubblicità d’impresa
vs. pubblicità immobiliare”, ora in ID. (supra, n. 4), 191 ss.; e,
pur con argomentazioni non tutte convergenti, A.D. SCANO,
“Il problema dell’iscrivibilità nel registro delle imprese della
revocatoria del trasferimento di partecipazioni in s.r.l.”, Giur.
comm., 2008, II, 911 ss.
12
Per tutti GAZZONI (supra, n. 8), 694.
402
A ben vedere, del resto, è proprio la sicurezza del-
le contrattazioni – alla quale sicuramente mirano en-
trambi i sistemi pubblicitari – ad esigere che l’identi-
ficazione delle vicende da pubblicizzare nonché de-
gli effetti della pubblicità sia affidata a criteri ogget-
tivi e certi 13; e a ciò appunto presiede, in particolare,
il principio di tipicità delle iscrizioni nel registro del-
le imprese, che verrebbe di fatto scardinato se si di-
latasse oltre misura, ad arbitrio dell’interprete, il
principio di completezza.
Non può poi trascurarsi che la pubblicizzazione di
una domanda determina uno stato di incertezza sulla
commerciabilità del bene che ne è oggetto, ostaco-
landone la circolazione (tanto che la giurisprudenza
ha ritenuto costituire un illecito permanente, poten-
zialmente produttivo di un danno risarcibile, la tra-
scrizione di una domanda non compresa nell’elenco
di cui agli artt. 2652 e 2653 c.c.) 14; considerazione,
anche questa, che dovrebbe indurre a una rigorosa
delimitazione del principio di completezza.
CARLO IBBA
13
Per la sottolineatura che l’ampliamento per via analogica
o estensiva degli atti soggetti a trascrizione minerebbe la cer-
tezza delle contrattazioni immobiliari, la cui sicurezza è assi-
curata solo in quanto l’identificazione delle vicende trascrivi-
bili sia affidata – come è affidata – “a criteri non solo certi,
ma rigorosamente circoscritti”, v. ancora GAZZONI (supra, n.
8), 597 ss.
14
Così Cass., 8 maggio 1996, n. 4281.
COMMISSIONE DI RICORSO DELLE AUTORITÀ EUROPEE DI VIGILANZA FI-
NANZIARIA, 10 gennaio 2014 – Blair Presidente – Fernández-Armesto Relatore – Gui-
bert, Docters van Leeuwen, Mero, Mrozowska Componenti – Global Private Rating Com-
pany “Standard Rating” Ltd (avv. Starykovska) c. Autorità europea degli strumenti finan-
ziari e dei mercati (avv. Karas)

Agenzie di rating del credito – Selezione della clientela sulla base della qualità del merito
di credito – Illegittimità
(Art. 6 e Allegato I(A)(7) e I(B)(1), Reg. (CE) n. 1060/2009)
Nell’esercizio dell’attività di rating del credito è illegittima – e giustifica pertanto il diniego della
registrazione necessaria a operare nel relativo mercato – una procedura che, al fine di assicurare
un miglior livello qualitativo della clientela dell’agenzia, preveda di limitare il rilascio del giudizio
sul merito di credito alle sole società, tra quelle valutate, che raggiungano una valutazione minima
predeterminata, escludendo pertanto quelle prossime al default. (1)

Agenzie di rating del credito – Subordinazione della pubblicazione del giudizio sul merito
di credito al gradimento dell’emittente – Illegittimità
(Art. 10(1), Reg. (CE) n. 1060/2009)
Nell’esercizio dell’attività di rating del credito è illegittima – e giustifica pertanto il diniego della
registrazione necessaria a operare nel relativo mercato – una procedura che subordini la presta-
zione del servizio di valutazione del merito di credito e, dunque, il rilascio del relativo giudizio al
gradimento dell’entità valutata, espresso in seguito alla comunicazione preventiva del giudizio
stesso da parte dell’agenzia. (2)

Agenzie di rating del credito – Domanda di registrazione – Diniego – Dichiarazione di

completezza della domanda di registrazione – Carenze informative rilevate in sede di va-
lutazione del merito della domanda – Legittimità del diniego di registrazione
(Art. 15, 16, 18, Reg. (CE) n. 1060/2009)
Qualora la prima fase della procedura di registrazione dell’agenzia di rating si sia conclusa con la
dichiarazione di completezza della domanda e della documentazione a questa allegata, è onere
della società istante comunicare eventuali ulteriori informazioni che possano considerarsi utili ai
fini della determinazione finale circa l’iscrizione della medesima nell’apposito registro, non essen-
do al contrario viziato il provvedimento di diniego che non abbia tenuto in considerazione dati in
possesso dell’istante ma non comunicati e non essendo imputabile all’Autorità europea degli stru-
menti finanziari e dei mercati, in simili circostanze, alcun obbligo di richiesta di integrazione della
domanda. (3)

Agenzie di rating del credito – Domanda di registrazione – Diniego – Impugnazione – Vizi

della motivazione di diniego – Esclusione
(Art. 60, Reg. (UE) n. 1095/2010)
In sede di impugnazione della decisione di rigetto della domanda di registrazione di un’agenzia di
rating, la Commissione di ricorso delle Autorità europee di vigilanza è chiamata a verificare il ri-
spetto, da parte dell’Autorità europea degli strumenti finanziari e dei mercati, della disciplina ap-
plicabile e, in particolare, a valutare se le conclusioni raggiunte da quest’ultima siano giustificabi-
li o siano affette da errore, ovvero se il procedimento sia stato viziato da violazione delle relative
norme o da scorrettezza. (4)

3/2014
403
 THE BOARD OF APPEAL
OF THE EUROPEAN SUPERVISORY AUTHORITIES
under Article 60.4 Regulation (EU) No 1095/2010 in an
Appeal by
Global Private Rating Company “Standard Rating” Ltd
against a decision of
The European Securities and Markets Authority
Board of Appeal:
William Blair President
Juan Fernandez-Armesto Vice-President and Rapporteur
Noel Guibert Member
Arthur Docters van Leeuwen Member
Katalin Mero Member
Beata Mrozowska Member
Place of this decision: Frankfurt/Main
Date: 10 January 2014
I. Procedural background
1. This is an appeal by Global Private Rating Company
“Standard Rating” Ltd (the appellant), which is an English
company, against decision ESMA/2013/744 of the Board of
Supervisors of the European Securities and Markets Au-
thority (the respondent) dated 17 June 2013 refusing to
register the appellant as a credit rating agency (the refusal
decision).
2. The appellant’s representative is Anna Starykovska,
the appellant’s compliance officer. The respondent’s repre-
sentative is Stephan Karas of the respondent’s Legal, Co-
operation and Convergence Unit.
3. The appeal is brought under Article 60 of Regulation
No 1095/2010 (“the ESMA Regulation”). The ESMA Regu-
lation establishes the European Securities and Markets Au-
thority (ESMA) and the Board of Appeal.
4. Article 6(5) of the ESMA Regulation provides for the
Board of Appeal to exercise the tasks set out in Article 60.
Article 60(1) gives a right of appeal as follows:
“Any natural or legal person, including competent au-
thorities, may appeal against a decision of the Authority
referred to in Articles 17, 18 and 19 and any other deci-
sion taken by the Authority in accordance with the Union
acts referred to in Article 1(2) which is addressed to that
person, or against a decision which, although in the form
of a decision addressed to another person, is of direct and
individual concern to that person.”
5. It is not in contention that a right of appeal lies against
the refusal decision under Article 60 of the ESMA Regula-
tion, and the appellant was informed of this in the deci-
sion.
6. The Notice of Appeal is dated 14 August 2013. It has
six annexes, and includes a copy of the documents submit-
ted with its application for registration as a rating agency.
7. There have been two earlier decisions given by the
Board of Appeal in this appeal deciding preliminary objec-
tions made by each party.
8. On 10 September 2013, the appellant objected to the
composition of the Board in the appeal.
9. That was followed by the respondent’s objection that
404
the appeal was inadmissible because the Notice of Appeal
had not been filed in time. This was made in an applica-
tion for directions on 13 September 2013.
10. Article 60(4) of the ESMA Regulation provides that if
the appeal is admissible, the Board of Appeal shall exam-
ine whether it is well-founded. The respondent submitted
that admissibility should be determined as a preliminary
matter before submissions on the merits of the appeal.
11. Having considered representations by the parties, on
19 September 2013 directions were given by the President
that the appellant’s objection as to the composition of the
Board would be decided first, followed by a decision on
the respondent’s objection as to admissibility. In the event
that the Board decided against the respondent on the issue
of non-admissibility, the President would give further direc-
tions as to the determination of the appeal.
12. On 30 September 2013, the Board of Appeal gave
its decision rejecting the appellant’s objection as to the
Board’s composition.
13. On 14 October 2013, the Board of Appeal gave its
decision rejecting the respondent’s objection as to admis-
sibility, concluding that the filing of the appeal by the ap-
pellant complied with Article 60(2) of the ESMA Regula-
tion.
14. Article 60(4) of the ESMA Regulation provides that
parties to the appeal proceedings shall be entitled to make
oral representations.
15. On 21 October 2013, the respondent indicated that
it was content that the appeal be decided on the papers.
16. Having considered representations by the parties, on
23 October 2013 the President gave directions for the de-
termination of the appeal.
17. The respondent’s Response dealing with the merits
of the appeal is dated 4 November 2013.
18. The appellant’s Reply to the respondent’s Response
is dated 18 November 2013.
19. The appellant’s Reply stated that the appellant did
not wish to make oral representations.
20. On 6 December 2013, the President notified the
parties that the Board of Appeal did not have any ques-
tions for the parties. Pursuant to Article 20 of the Rules of
Procedure, he notified the parties that he considered that
the evidence was complete on 18 November 2013, and
that the appeal had been lodged for the purposes of Article
60.2 of Regulation (EU) No 1095/2010.
21. The Board of Appeal has considered the appeal on
the papers. The Board of Appeal consisted of William Blair
(President), Juan Fernandez-Armesto (Vice-President and
Rapporteur), Arthur Docters van Leeuwen, Noel Guibert,
Beata Mrozowska and Katalin Mero. The name of the re-
sponsible Secretariat member is Kai Kosik of EIOPA.
II. Facts
22. According to the documents, the rating agency
“Standard-Rating” (Ukraine) Ltd has the status of an au-
thorised rating agency in Ukraine. The appellant is a com-
pany which was registered in the United Kingdom on 23
September 2010 with a registered office in London. A let-
ter of 26 June 2012 says that it is affiliated to the Ukrainian
rating agency which began business in November 2010.
23. On 23 May 2012 the UK Financial Services Authori-
ty informed the respondent of concerns that the appellant
appeared to be issuing sovereign credit ratings on its
webpage. The Board has not seen that letter, but has seen
a letter from the respondent to the appellant dated 13 June
2012 to the effect that it had concluded that the appellant
may be undertaking credit rating activities without being
registered. It required the appellant to explain why it had
not applied for registration.
24. On 26 June 2012, the appellant replied to the effect
that it had not planned to carry out the function of a rating
agency. It stated that as at that time the appellant did not
do rating business in the European Union. It asked various
questions about the registration process.
25. Following further correspondence, on 25 October
2012 the respondent wrote to the appellant stating that it
appeared that the appellant was undertaking credit rating
activities, and was requested to apply for registration under
Regulation (EC) No 1060/2009 on credit rating agencies
(CRAR) by 30 November 2012.
26. On 11 December 2012 the appellant submitted an
application to the respondent to become a registered cred-
it rating agency. The accompanying letter also stated that
the appellant had not been operating a rating agency.
27. On 18 January 2013, the respondent notified the
applicant that its application was incomplete. A spread-
sheet was attached giving details of the areas where infor-
mation was missing.
28. On 15 March 2013, the respondent notified the ap-
pellant that it had reviewed the documentation and the
additional information and concluded that the appellant’s
registration fulfilled the requirements for completeness in
Article 15(4) of CRAR. The appellant was notified that the
respondent would now proceed to the compliance stage of
the process.
29. There were some further exchanges between the
parties in the sixty day period following this notification
within which the respondent had to decide on compli-
ance.
30. By a decision in writing dated 17 June 2013 of the
Board of Supervisors of the respondent (ESMA/2013/744)
the appellant’s application was refused. The decision states
that it is to take effect on the fifth working day following its
adoption which was 24 June 2013 (Article 16(4) of CRAR).
31. As described in the Board of Appeal’s decision of 14
October 2013, the respondent sent a scanned copy of the
refusal decision to the appellant by email on 18 June 2013.
On 19 June 2013, the appellant emailed the respondent to
the effect that it could not accept the decision, and would
submit an appeal. The refusal decision was sent to the ap-
pellant in hard copy by post from Paris on 20 June 2013.
32. On Friday, 16 August 2013 the appellant sent an
email to the respondent attaching the Notice of Appeal
and annexes. The hard copy package was delivered to the
respondent’s office in Paris on 20 August 2013.
III. Law
33. Credit rating agencies largely fell outside the scope
of financial regulation until recently. However, the finan-
cial crisis raised considerable concern as to the operation
of such agencies, and the accuracy of their ratings.
34. As stated in recital (10) of Regulation (EC) No
1060/2009 on credit rating agencies: “Credit rating agen-
cies are considered to have failed, first, to reflect early
enough in their credit ratings the worsening market condi-
tions, and second, to adjust their credit ratings in time fol-
lowing the deepening market crisis. The most appropriate
manner in which to correct those failures is by measures
relating to conflicts of interest, the quality of the credit rat-
ings, the transparency and internal governance of the cred-
it rating agencies, and the surveillance of the activities of
the credit rating agencies.”
35. CRAR provided for the first time for credit rating
agencies to register with their respective national financial
supervisory authorities.
36. CRAR was amended by Regulation (EU) No
513/2011 of 11 May 2011 which conferred the responsi-
bility for the registration and supervision of credit rating
agencies on ESMA (i.e. the respondent). ESMA assumed
these powers on 1 July 2011. Regulation (EU) No
462/2013 of 21 May 2013 further amending CRAR en-
tered into force on 20 June 2013 shortly after the date of
the refusal decision.
37. The relevant requirements as regards registration are
set out in CRAR as amended and regulatory technical
standards (RTS) issued by the respondent. Though there
are “Guidelines and Recommendations on the scope of the
CRA Regulation”, the appellant points out that these were
issued on 17 June 2013, which is the day of the decision,
and they cannot therefore be taken into account on this
appeal.
38. Article 18(1) of CRAR as amended provides:
“Within five working days of the adoption of a decision
... ESMA shall notify its decision to the credit rating agency
concerned. Where ESMA refuses to register the credit rat-
ing agency or withdraws the registration of the credit rating
agency, it shall provide full reasons in its decision”.
39. A refusal of registration does not prevent a party
making a further application for registration, and the Board
understands that the appellant has done so in this case.
However, this is not relevant to any of the questions which
the Board has to decide.
40. Article 60 of the ESMA Regulation provides for ap-
peals against such decisions. Article 60(1) gives a right of
appeal against a decision taken by the respondent in ac-
cordance with the Union acts referred to in Article 1(2)
which is addressed to that person. CRAR is among the Un-
ion acts referred to in Article 1(2).
41. Article 60.2 provides that:
“The appeal, together with a statement of grounds, shall
be filed in writing at the Authority within 2 months of the
date of notification of the decision to the person con-
cerned, or, in the absence of a notification, of the day on
which the Authority published its decision.”
42. In its decision of 14 October 2013, the Board of Ap-
peal decided that the appellant had complied with Article
60.2.
43. As regards the substantive appeal, neither party has
addressed the Board on the approach to be taken on an
appeal against the refusal to register a credit rating agency
under CRAR.
44. The Board notes that under Article 18(1) of CRAR,
where the respondent refuses to register the credit rating
agency, it shall provide full reasons for its decision. Having
regard to European jurisprudence, the Board considers the
approach on the appeal should be as follows. With respect
to the grounds raised by the appellant, the Board has to
consider whether the respondent correctly applied the ap-
3/2014
405
plicable Regulations and other applicable instruments,
whether the respondent was entitled to reach the refusal
decision, or was wrong to refuse registration, and whether
the decision was vitiated by procedural irregularity or un-
fairness.
IV. The parties’contentions on the appeal
45. The appellant’s contentions are contained in its No-
tice of Appeal dated 14 August 2013 and annexes, and its
Reply and annex dated 18 November 2013. The respond-
ent’s contentions are contained in its Response and annex
dated 4 November 2013. There are also documents in
which the parties set out their case on the preliminary is-
sues which are referred to in the relevant decisions, an ap-
plication by the respondent as regards the time for filing its
response dated 21 October 2013 and letters from the ap-
pellant dated 21 and 22 October 2013.
46. The appellant’s contentions raise a considerable
number of points. All have been taken into account by the
Board of Appeal in reaching its decision, whether or not
specifically mentioned.
47. Taking the classification from the Notice of Appeal,
these can be divided into two categories. Category A re-
lates to violation of the registration procedure, and catego-
ry B challenges the reasons given in the refusal decision.
These challenges are set out in Annex 6 of the Notice of
Appeal, which is stated to contain “information which
proves that there are untruthful, unreliable and erroneous
conclusions” in the refusal decision. Annex 6 contains
twelve separate grounds, which correspond with the con-
comitant grounds in the refusal decision.
48. A general point is as follows. The appellant has
raised in a number of contexts what it says is the respond-
ent’s failure to ask for further information. It says that this
was unfair, because if it had been asked, it could have pro-
vided documents which would have satisfied the concerns
identified in the refusal decision. It also says that there was
a lack of clarity as regards aspects of what the respondent
required.
49. The Board notes the following. CRAR provides for a
twofold process for registration. First, the respondent has to
decide whether the application is complete. If not, it has to
set a deadline for the provision of additional information
(Article 15(4) of CRAR).
50. The respondent says (in the Board’s view correctly)
that completeness means that all the requirements in
CRAR and the regulatory technical standard (RTS) on regis-
tration information have been addressed by the applicant.
51. If the application is not complete, the applicant is
notified of the deadline by which it has to provide addi-
tional information. This includes a template which identi-
fies the missing information. (As appears below, in the pre-
sent case the appellant raises a point about the spreadsheet
that was sent to it.)
52. Once it considers that the information is complete,
the respondent notifies the applicant in accordance with
Article 15(4) of CRAR. Article 16 provides that it must then
examine the application for compliance, and has 45 work-
ing days (subject to certain permitted extensions) in which
to do so.
53. As regards information that may be provided by the
applicant after the notification of completeness, the re-
spondent says that it does not take into account additional
406
information other than that which it considers is necessary
for it properly to understand the information already pro-
vided, or for the correction of errors.
54. Where such clarification is required, the respondent
says that it may arrange conference calls and conduct on-
site interviews with the applicant. It states in its Response
that:
“45. It is clear that the need to interrogate the adequacy
of the information is inherent in the second stage examina-
tion of the application and is not carried out in the course
of the first stage assessment of completeness. The assess-
ment of completeness is therefore without prejudice to the
subsequent assessment of the quality of the information
provided, which may, in some circumstances, give rise to
questions in relation to the information provided by an
applicant. If the respondent would not be permitted to
request clarifications from an applicant in order to address
those questions, it would not be able to provide a fully rea-
soned registration decision in respect of those questions.”
55. The Board considers that the respondent’s under-
standing of its duties is correct, but it will have to consider
whether the process was applied properly in the case of
the appellant.
56. In that regard, the Board notes that both parties
agree that it is not the role of the respondent to provide
advice to an applicant for registration as a credit rating
agency.
57. The Board will deal with the parties’contentions in
relation to each of the appellant’s grounds, and state its
conclusion in relation to the ground in question. For these
purposes, the Board will adopt the appellant’s headings. It
will then state its overall conclusion on the appeal.
A. Violation of registration procedure
1. Direct violation of the terms designated for registration
that resulted in serious consequences for GPRC “Stand-
ardRating”
58. The principal issue raised under this heading is as to
the period allowed for the decision on the application. The
appellant contends that the decision was out of time,
whereas the respondent contends that it was within time.
59. The legislative scheme is as follows. Under CRAR (as
amended in 2011) the respondent must examine the ap-
plication for registration within 45 working days of notify-
ing the applicant that the application is complete (Article
16(1)). Within that period, the respondent has to adopt a
fully reasoned decision to register or refuse registration (Ar-
ticle 16(3)). Because the appellant requested a particular
exemption, the period of examination was extended by 15
working days (Article 16(2)(c)), making a period of 60
working days in all.
60. The issue between the parties is as to when this pe-
riod started. In that regard, Regulation (EEC) No 1182/71
(the Time Regulation) applies. Under Article 3(1) of the
Time Regulation where a period expressed in days is to be
calculated from the moment at which an action takes
place, the day during which that action takes place is not
considered as falling within the period in question.
61. In this case, the letter from the respondent’s Execu-
tive Director notifying the appellant of the completeness of
the application for registration is dated 13 March 2013.
The appellant says that time runs from this date.
 62. However, the letter was sent by email from the re-
spondent to the appellant on Friday, 15 March 2013. Ap-
plying article 3(1) of the Time Regulation, the respondent
contends that the time period for the compliance phase
started on 18 March 2013.
63. The Board prefers the respondent’s contentions in
this respect. The reason is that under Article 16 of CRAR,
the period is defined by reference to the “notification” of
the completeness of the application. In the Board’s view,
“notification” took place when the appellant was informed
of the decision of the decision by email, and not the date
of the letter signed by the Executive Director.
64. The procedure by which the refusal decision was no-
tified to the appellant is described in the Board’s Decision
on Admissibility dated 14 October 2013.
65. The Board notes the appellant’s point that Regula-
tion (EU) No 462/2013 of 21 May 2013 (CRAR III) entered
into force on 20 June 2013 and imposed further obliga-
tions on an applicant seeking registration as a credit rating
agency. However, the fact that registration may now be a
more onerous process does not, in the Board’s view, affect
the legal analysis in relation to the appeal.
2. Low transparency of all stages of registration for applicant
66. The appellant contends that during the whole period
of registration it faced a lack of information and an almost
complete absence of clarification on relevant questions.
67. Two specific matters are raised in the Notice of Ap-
peal. The first relates to an Excel file which was sent to the
appellant on 18 January 2013 at the time it was notified
that the respondent regarded its registration application as
incomplete. The appellant says that using non-standard
software it was enabled to discover a “hidden column”
which contained various comments on its application from
the CRA Unit of the respondent.
68. The respondent says that the column contained its
registration team’s internal working notes, and was hidden
using a standard function in Microsoft Excel
spreadsheets. It says that the content of the notes is rou-
tine and unexceptionable.
69. The appellant contends that this demonstrates the low
transparency of the process, also citing further questions it
raised afterwards to which answers were not provided.
70. The appellant also refers to a message received from
the CRA Unit on 18 March 2013 to the effect that once
the “clock” started running on the 60 day period for a de-
cision following notification that the application was com-
plete, it was not possible for the respondent to request ad-
ditional information.
71. The respondent accepts that the email sent on 18
March 2013 was “not entirely accurate”. It agrees that dur-
ing the compliance stage, ESMA receives information
which it considers necessary for it properly to understand
the information already provided, or information which
corrects an error.
72. However the Board’s view is that the appellant has
not demonstrated that the inaccuracy in the email of 18
March 2013 had any practical consequences. It did in fact
provide further information after this time, which was re-
ceived by the respondent, and there is no evidence to
support its submission that the email was deliberately in-
tended as an obstacle to registration.
73. In its Response, the respondent has itemised a con-
siderable number of communications between the parties
to disprove the suggestion that it did not cooperate with
the appellant. As to this, the Reply says that this proves “...
that the communication was intense, but absolutely not
productive”.
74. In the Board’s view, in order to found a ground of ap-
peal under this “transparency” heading, the appellant would
have to show that the respondent dealt with its application
unfairly, in other words, that the refusal decision was vitiated
by procedural unfairness in the application process.
75. The Board does not consider that this is demonstrat-
ed by the “hidden column”, since working notes in spread-
sheet of this kind are not unusual. Also, because it was in
fact able to retrieve the notes, the appellant had the op-
portunity to deal with the comments made.
76. Further, the Board considers that the onus is on the
applicant to make sure that the information in the applica-
tion is compliant, and that the respondent is not obliged to
raise questions at the compliance stage on the information
provided.
77. The Board accepts the appellant’s observation that
the registration process was new at this time, and that the
“Guidelines and Recommendations on the scope of the
CRA Regulation”, were published too late to be of assis-
tance on its application. However, it considers that the
terms of CRAR together with the RTS on registration infor-
mation gave sufficient guidance to enable registration to be
made in a way that was complete and compliant.
3. Violation of Regulation (EC) No 1049/2001 (“Access Reg-
ulation”)
78. The Treaty right of access to documents of the insti-
tutions, bodies, offices and agencies of the Union is im-
plemented in Regulation (EC) No 1049/2001 (the “Access
Regulation”).
79. Under the Access Regulation, there is a “two-stage”
administrative procedure (recital (13)). Article 7 applies to
the processing of initial applications, and Article 8 applies
to the processing of confirmatory applications. It is in re-
spect of Article 8 decisions that the possibility of legal pro-
ceedings arises (Article 8(3)).
80. In the case of ESMA, there is a right of appeal in re-
spect of such decisions to the Board of Appeal under Arti-
cle 72(3) of the ESMA Regulation which provides that:
“Decisions taken by the Authority pursuant to Article 8
of Regulation (EC) No 1049/2001 may be the subject of a
complaint to the Ombudsman or of proceedings before
the Court of Justice of the European Union, following an
appeal to the Board of Appeal, as appropriate, in accord-
ance with the conditions laid down in Articles 228 and 263
TFEU respectively.”
81. In the present case, on 16 July 2013 the appellant
sent an information request asking for copies of the
minutes of the meeting of the Board of Supervisors from
17 June 2013, minutes of the meeting of the CRA Unit
recommending refusal, and all other documents relating to
the registration process that were available under the Ac-
cess Regulation.
82. By letter of 6 August 2013, the respondent sent a
considerable volume of documents to the appellant. The
appellant’s appeal under this heading is based on the fact
that the minutes of the meeting of the Board of Supervisors
were not sent.
3/2014
407
 83. The Board considers that the application of 16 July the annex. This is dealt with in Annex 6 of the Notice of
2013 was an application under Article 7. However, the Appeal which the appellant states “contains information
appellant did not make a confirmatory application. What which proves that there are untruthful, unreliable and er-
followed was the Notice of Appeal dated 14 August 2013 roneous conclusions” in the refusal decision. The matters
including this ground of appeal. In the absence of a con- relied on refuting the reasons given in the refusal decision
firmatory application under article 8 of the Access Regula- are as follows.
tion, the Board considers that it has no jurisdiction to en-
tertain this ground. 1. GPRC “STANDARD RATING” LTD is fully compliant with
84. In any case, the Board notes the respondent’s asser- the requirements of Article 6(1) of CRAR, Point 2 of Sec-
tion that there are no minutes, because the refusal decision tion A of Annex I of CRAR. The information in paragraphs
was approved by the written procedure contained in Arti- 1, 2, 3, 4, 5 of the refusal decision does not represent the
cle 4 of the respondent’s Rules of Procedure dated 27 May facts and grows out of erroneous interpretation of the in-
2013. On that basis, the position is that there are no formation received by the Regulator from the Applicant
minutes to be disclosed, and it does not consider that the
92. This part of the Notice of Appeal addresses the first
appellant’s contention is correct.
reason given by the respondent in the Annex to the refusal
85. The respondent says that the decision was approved
decision, namely as to, “Independence and accuracy of
by simple majority as required by Article 44(1) of the ESMA
credit ratings”.
Regulation. The Board does not consider that a person is
93. Of the two legal provisions cited, the Board notes
entitled to further information under the Access Regulation
that Article 6(1) of CRAR is to do with conflicts of interest.
in this regard.
It provides that, “A credit rating agency shall take all neces-
sary steps to ensure that the issuing of a credit rating is not
4. Actual violation of legislation requirements related to the
affected by any existing or potential conflict of interest or
adoption of decision on registration of rating agencies on
business relationship involving the credit rating agency issu-
the collegiate basis of Board of Supervisors of ESMA.
ing the credit rating, its managers, rating analysts, employ-
86. The information provided by the respondent on 6
ees, any other natural person whose services are placed at
August 2013 shows that on 6 June 2013 the Board of Su-
the disposal or under the control of the credit rating agen-
pervisors was sent the draft decision and a descriptive cov-
cy, or any person directly or indirectly linked to it by con-
er note (which was disclosed to the appellant under the
trol.”
Access Regulation).
94. Section A of Annex I of CRAR which is the other le-
87. The appellant submits that the decision of the Board
gal provision cited is to do with organisational require-
of Supervisors was a formality, and in fact the decision is
ments. Paragraph 2 begins by saying that, “A credit rating
taken by the CRA Unit. Nobody other than the CRA Unit
agency shall be organised in a way that ensures that its
read its package of documents, it says, and there was no
business interest does not impair the independence or ac-
discussion within the Board of Supervisors.
curacy of the credit rating activities. ...”.
88. The respondent denies that the registration decision
95. The Notice of Appeal addresses three main points
was taken at staff level and asserts that it was properly taken
under this heading.
by the Board of Supervisors. It cites case law to the effect
96. The first addresses the assertion in the refusal deci-
that division of labour is unavoidable in a collegiate body.
sion that the appellant’s business strategy consists of focus-
89. The Board decides this issue in accordance with the
ing on the issuance of credit ratings in the range of AAA to
decision of the Court of Justice in Case 44/69 (Buehler &
BB, without envisaging a “default” category. This, the re-
Co v Commission) [ECLI:EU:C:1970:72]. It was contended
spondent considered, meant that its business model was
in that case that the procedure in relation to a fine was vi-
not structured to guarantee the quality and accuracy of its
tiated by the fact that Members of the Commission impos-
credit ratings, but instead motivated the avoidance of de-
ing it did not take sufficient part in the administrative pro-
faults. This could happen by a client withdrawing just prior
cedure. The Court rejected a complaint based on the fact
to a default occurring.
that the file of the case was not sent in its entirety to each
97. The appellant contends that the respondent was
Member of the Commission, saying at paragraph 22 that
wrong to believe that its methods only supported ratings
“... the Members of the Commission received complete
from BB to AAA. It did “possess the complete text of
and detailed information regarding the essential points of
methods which account for ratings from D to AAA”. It con-
the case and had access to the entire file”.
tends that it did not receive a request for “more complete
90. The respondent states that Members of the Board of
texts”. No request having been made, “... instead a false
Supervisors were able to ask for clarifications, make com-
conclusion was drawn, stating that the Agency works with
ments and have access to the relevant documents, and
ratings from BB to AAA, though the text of methods itself,
could have amended, modified or rejected the draft deci-
included in the submitted package of documents, ANNEX C
sion. This factual premise is sufficient in the Board’s view
page 4, contains a direct statement – ‘GPRC’ Standard Rat-
to satisfy the test in the Buehler case, and this ground of
ing declares a full scale of credit ratings from AAA to D”.
appeal is rejected.
98. The respondent contends that its reason was a valid
one, because of the risk that credit ratings are maintained
B. Inappropriate content of fully reasoned refusal
decision of the registration of Global Private Rating Company at an inflated level. It says that emails were sent asking for
“Standard Rating” Ltd as a credit rating agency additional clarification, but that in any case the appellant
“... was suitably acquainted with the different steps of the
91. As noted above, part B of the Notice of Appeal chal- registration procedure and should have been aware of the
lenges the content of the refusal decision as contained in information required under the relevant provisions”.

408
 99. In reply, the appellant’s response is that “there is
nothing wrong that the agency at the beginning of its activi-
ty establishes a filter for selecting clients”.
100. In this regard, the Board notes what was said by the
appellant in its application, Annex C, page 4:
“GPRC ‘Standard Rating’ declares a full scale of credit
ratings from AAA to D, but in practice the ideology of work
with clients results in the fact that the agency is working
with ratings only in the range from AAA to B. In the meth-
odology provided to the regulator there is a partition of
indicators from AAA to B, if the client is gaining fewer
points than it is necessary for assessment BB, he gets B. The
reason for the work of GPRC ‘Standard Rating’ in the range
from AAA to BB is that the Agency doesn’t want to have
garbage companies. We try to minimise the quantity of
defaults in the agency’s portfolio and, accordingly, the par-
ticipation of the agency in large scandals. We want achieve
a situation when in the client portfolio of the agency there
will be zero defaults in 4 – 5 years.”
101. In the Board’s view, this shows that the appellant
did focus on the issuance of credit ratings in the range of
AAA to BB, as the respondent asserted. It considers that
this focus was a material consideration for a regulator in
the context of the accreditation of a rating agency. It con-
siders that the respondent was entitled to take the view
that the consequence was that the appellant’s business
model was not structured in a satisfactory way, and tended
to motivate the avoidance of defaults.
102. It also considers that the respondent was not re-
quired to request further methodology from the appellant,
which could have been provided with the application.
103. The second point relates to the participation of the
head of the rating committee in the strategic development
group. The respondent’s objection is that this gives rise to a
conflict of interest, because the independent judgement
required in respect of credit ratings may be impaired if the
head of the relevant committee has to take into account
the business relationship with the entity in question.
104. The appellant’s answer is that the person had al-
ready exited from the strategic group on 3 June 2013, but
that it did not notify the respondent, because it was not a
substantial issue.
105. However, the Board considers that this was a mate-
rial change, and that the appellant should have notified the
respondent of it. In the absence of such notification, the
Board considers that the respondent was entitled to pro-
ceed on the basis that the person’s dual role potentially
compromised the independence of the rating process.
106. The third point relates to a statement in Annex C to
the application that, “In practice if there is a situation when
it is necessary to lower the rating below B to the client, we
recommend the client to give up the rating services and
the contract provides for the right of the agency to suspend
such rating”.
107. In its Notice of Appeal however, the appellant con-
tends that it “cannot force a client to refuse from being
rated”.
108. Although in its Reply the appellant explains that the
difference in these statements is due to translation difficul-
ties, the respondent had to deal with the application as put
to it. In the Board’s view, the respondent was entitled to
treat the statement in Annex C as incentivising the avoid-
ance of defaults.
2. All the members of GPRC “StandardRating” senior man-
agement do fully meet the requirements of Point 2 Sec-
tion A of Annex I of the CRAR for “Senior management
responsibilities and sound management”.
109. This part of the Notice of Appeal addresses the
second reason given by the respondent in the Annex to the
refusal decision, namely as to whether a particular person
had sufficient experience to ensure the independent as-
sessment of the effectiveness of internal compliance and
review functions. The person is one of those identified in
the letter of 15 February 2013 from the appellant to the
respondent as being a member of the appellant’s Adminis-
trative Committee. The respondent considered that the
person did not satisfy the requirement in Section A of An-
nex I to CRAR that the senior management of a credit rat-
ing agency should be “sufficiently skilled and experi-
enced”.
110. The appellant submits that the person has great ex-
perience in the field of regulatory compliance, internal au-
dit and risk management, as well as in the field of corpo-
rate governance. It says that it is ready to provide a further
reference from the Ukrainian Society of Financial Analysts
to this effect. It says that, “We warn that further unsubstan-
tiated claims about low qualification of [the person] in the
documents that the respondent provides to third parties
will be stopped by civil and possibly criminal trials”.
111. The Board does not agree with this approach. The
requirements as to senior management are clearly im-
portant. It considers that the respondent has to be free to
make a judgment about the qualification of senior man-
agement in this respect. A supporting reference could have
been provided with the application.
112. It does however take the view that concerns about
the experience of particular individuals may be matters
that can usefully be raised with applicants in advance of
the decision if such concerns are going to materially affect
the decision.
113. Nevertheless, the onus remains on applicants to
satisfy the respondent that the requirements as regards sen-
ior management are met. Given the extent of the responsi-
bility that would accrue to the person, the Board’s opinion
is that the respondent was entitled on the information be-
fore it to reach the conclusion it did.
3. All policies and procedures of GPRC “StandardRating”
are adequate and do fully meet the requirements of Arti-
cle 6 (1) of CRAR, Point 3 and 4 of Section A of Annex I
of CRAR; Point 1 and 7 of Section B of Annex I of CRAR;
Point 4 of Section D, Part I of Annex I of CRAR.
114. This part of the Notice of Appeal addresses the
third reason given by the respondent in the Annex to the
refusal decision, namely as to the alleged failure to comply
with the requirement that a credit rating agency has to
have adequate policies and procedures, and clear and
documented decision-making procedures and organisa-
tional structure.
115. Among the provisions of CRAR identified in the re-
fusal decision, are points 3 and 4 of Section A of Annex I,
which among other things require adequate policies and
procedures to ensure compliance with the Regulation (i.e.
CRAR), points 1 and 7 of Section B of Annex I, which have
to do with (among other things) record keeping, and point
4 of Section D of Annex I which provides that ratings must
3/2014
409
be withdrawn where there is a lack of reliable data.
116. The Board notes that this part of the refusal deci-
sion contains a lengthy list in paragraphs 11 to 21 of re-
spects in which these requirements were said not to have
been satisfied.
117. The appellant contends that it is not correct that
the necessary policies and procedures are not in place. It
relies on the fact that the respondent notified the appellant
of the completeness of its application on 15 March 2013.
In its Notice of Appeal, it expresses “readiness to submit a
separate record keeping regulation”. It indicates that the
appellant is prepared to provide further information, and
does in fact have policies and procedures in place, which
“can be submitted at first request of the regulator”. It says
that there are significant inaccuracies in this part of the re-
fusal decision, including the fact that responsibility for
credit rating monitoring is borne by the lead analysts, not
the rating committee.
118. In its reply, the appellant emphasises that it was
unaware that its systems were inadequate, and says that,
“In the package of registration documents we provided a
short description of these systems. If there were questions
... they should have been asked to the applicant. The law
doesn’t prohibit ESMA to ask questions to the applicant,
but hiding from the applicant the important information
about how the regulator interprets our documents in the
light of requirements of Regulation 1060/2009 indicates
the violation of the anti-corruption law of the EU”.
119. The Board appreciates that these are potentially
onerous requirements, but considers that the existence of
adequate policies and procedures are important to provide
assurance that the necessary standards of governance will
be followed by the rating agency. In any case, they are re-
quirements of the Regulation.
120. The Board notes that Article 6(2) of the RTS on reg-
istration information provides that, “A credit rating agency
may fulfil the obligation to provide information regarding
its policies and procedures under this Regulation by sub-
mitting a copy of the relevant policies and procedures.”
121. In this regard, the respondent’s Response states as
follows:
“33. The Respondent observes that some applicants
choose to send a copy of their policies and procedures
while others prefer to provide a description of them. If ap-
plicants do not provide copies of their relevant policies and
procedures, the Respondent may still consider the applica-
tion to be complete.
34. Accordingly, a statement describing an applicant’s
processes would be sufficient for the completeness stage,
and may be capable of satisfying the compliance phase.
35. If the application is not complete as a result of one
or more of the required information items not having been
provided, the Respondent notifies the applicant that its
application is incomplete and sets a deadline by which the
applicant is to provide additional information in accord-
ance with Article 14(4) of CRAR (“Additional Information
Deadline”).”
122. The Board considers that Article 6(2) of the RTS on
registration information sufficiently drew the appellant’s
attention to the possibility of providing copies of its policies
and procedures. It could have provided them with its ap-
plication. The Board does not think that the respondent
was obliged to ask for them.
123. The respondent accepts however that a statement
410
describing an applicant’s processes may be capable of sat-
isfying the compliance phase, and the appellant maintains
it provided such a statement.
124. In its Response, the respondent says only that it “...
refers to and relies on paragraphs 11 to 21 of the Annex
...” without explaining the individual points made in these
paragraphs or amplifying them. The Board appreciates that
there are questions of proportionality in this regard given
the potential detail. Nevertheless, this response is not suffi-
cient to enable the Board to reach a conclusion as to
whether or not the respondent was correct on this ground
of appeal. Accordingly, it finds that the respondent’s case
on the appeal has not been made out on this ground.
4. Internal control mechanisms fully comply with Point 10
of Section A of Annex I of CRAR; Paragraphs a) to d) of
point 4 of Section A of Annex I of CRAR.
125. This part of the Notice of Appeal addresses the
fourth reason given by the respondent in the Annex to the
refusal decision, namely as to the requirements in CRAR as
to internal control mechanisms.
126. Point 10 of Section A of Annex I of CRAR provides
that, “A credit rating agency shall monitor and evaluate the
adequacy and effectiveness of its systems, internal control
mechanisms and arrangements established in accordance
with this Regulation and take appropriate measures to ad-
dress any deficiencies”.
127. Point 4 of Section A of Annex I of CRAR provides
that, “A credit rating agency shall have sound administra-
tive and accounting procedures, internal control mecha-
nisms, effective procedures for risk assessment, and effec-
tive control and safeguard arrangements for information
processing systems. Those internal control mechanisms
shall be designed to secure compliance with decisions and
procedures at all levels of the credit rating agency”. (The
Board does not understand the reference to paragraphs a)
to d) of Point 4 in the respondent’s refusal decision.)
128. The appellant asserts that its internal control mech-
anisms are summarised in its policies and procedures
which the respondent did not request. It says that the re-
spondent should have made “... a request for submission
of additional documents ... this is to confirm that the Com-
pany has internal control mechanisms; they are document-
ed as policies and procedures”.
129. The respondent accepts that some internal control
mechanisms were described in the appellant’s application
package. However, it did not describe any of the control
mechanisms that are typically used such as the “4-eyes
principle”, IT controls, tick-box templates or tables, man-
datory periodic reports or similar mechanisms for certain
processes.
130. These are annual review of methodology, the iden-
tification of conflicts of interest, compliance with credit
rating disclosure requirements, compliance with record-
keeping requirements, and quality controls over the infor-
mation used in the rating process.
131. The appellant responds that there is no mention of
the “4-eyes principle” in CRAR, and that there are no ES-
MA handbooks making clear what is required.
132. Whilst it accepts that there may be a lack of speci-
ficity in some respects as to what was required, internal
control mechanisms are a necessary part of good govern-
ance. The Board’s view is that overall significant inadequa-
cies were identified by the respondent in the appellant’s
internal control mechanisms. It considers that the Notice of
Appeal asserts compliance without answering the specific
points made in the refusal decision, and that this ground of
appeal is not made out.
5. Independence of review function does completely com-
ply with point 9 of section A of Annex I of CRAR.
133. This part of the Notice of Appeal addresses the fifth
reason given by the respondent in the Annex to the refusal
decision, namely as to the independence of the review
function.
134. Point 9 of section A of Annex I of CRAR provides
that “A credit rating agency shall establish a review func-
tion responsible for periodically reviewing its methodolo-
gies, models and key rating assumptions, such as mathe-
matical or correlation assumptions, and any significant
changes or modifications thereto as well as the appropri-
ateness of those methodologies, models and key rating as-
sumptions where they are used or intended to be used for
the assessment of new financial instruments. That review
function shall be independent of the business lines which
are responsible for credit rating activities and report to the
members of the administrative or supervisory board re-
ferred to in point 2 of this Section”.
135. The appellant contends that before February 2013,
it did not have a review function expert. After that expert
was appointed, his functions were described in updated
documents, but not all the functions of the Chairman of
the Rating Committee were updated. It says: “we identi-
fied this error in May, 2013 but there came no question
from the Regulator in this regard, and therefore we did not
attract his attention to this small error of clerks. This is to
confirm that the functions of review expert are separated
and the Chairman of the Rating Committee no more has
neither right for/nor functions connected with review of
rating methods. All rights and functions of Review Expert
have been submitted by the Applicant within the updated
package of documents in February, 2013 ...”.
136. In its response, the respondent refers to a statement
in Annex IV of the appellant’s letter of 15 February 2013
which identifies the expert and says she 4’... obeys to both
the administrative board and the head of the rating commit-
tee”. It also refers to a statement by the appellant suggesting
that changes of methodology are jointly made by the review
function and the members of the rating committee.
137. Although the position is less than clear, the Board
prefers the appellant’s contention in this regard. It consid-
ers that the word “obeys” may be attributable to an imper-
fect translation into English. It accepts that the respondent
was not presented with a clear picture in this respect, and
this appears to be acknowledged by the appellant in its
Notice of Appeal. Nevertheless, the Board accepts that the
appellant did provide for the independence of the expert
who was carrying out the review function.
6. Appropriate system and resources and confidentiality
safeguards fully comply with the requirements of Point 8
of Section A of Annex I of CRAR, Point 3 of Section C of
Annex I of CRAR.
138. This part of the Notice of Appeal addresses the
sixth reason given by the respondent in the Annex to the
refusal decision, namely as to the adequacy of the appel-
lant’s IT systems.
139. Point 8 of Section A of Annex I of CRAR provides
that, “A credit rating agency shall employ appropriate sys-
tems, resources and procedures to ensure continuity and
regularity in the performance of its credit rating activities”.
140. Point 3 of Section C of Annex I of CRAR provides
(among other things) that credit rating agencies shall ensure
that their rating analysts and employees do not disclose any
information about credit ratings except to the rated entity,
and do not use or share confidential information entrusted
to it for any other purpose except the conduct of the credit
rating activities.
141. In the refusal decision, the respondent asserted that
(in effect) the appellant’s IT systems were still being finalised,
that no business continuity measures had been described in
its application, and that there were no policies or procedures
describing firewalls and confidentiality measures.
142. In its Notice of Appeal, the appellant contends that
its IT system is constantly being improved, and the fact that
it is evolving does not show that it does not meet the CRAR
requirements. The appellant asserts that it offered access to
the IT systems to the employees of the CRA Unit, but they
refused to inspect. Continuity measures were described in
a separate document which was not requested by the
regulator.
143. The respondent takes issue with all these points.
144. In its reply, the appellant contends that there is no
specific guidance provided by the respondent on IT sys-
tems, and that the respondent did not provide it with spe-
cific instructions.
145. The Board’s conclusions are as follows. First, it
agrees with the respondent that the business continuity
plans described by the appellant in Annex X to its letter of
15 February 2013 are inadequate. If, as the appellant says,
these were contained in a separate document, that should
have been provided.
146. The Board further considers that the respondent
was entitled to decline the offer made on 30 May 2013
that the respondent should have access to the appellant’s
emails. Whilst the Board accepts that this was done by the
appellant in the interest of transparency, the respondent
was entitled to take the view that this was not a proper
course for its staff.
147. The Board takes the view that appropriate firewalls
in relation to confidential information are required by
Point 3 of Section c of Annex I of CRAR. The appellant
does not appear to have addressed the assertion by the
respondent in paragraph 36 of the Annex to the refusal
decision to the effect that, “No policy or procedure pro-
vided by GPRC describes the firewalls and confidentiality
measures put in place ...”.
148. The Board accepts that IT systems are subject to
evolution, and that considerable attention was paid to this
issue by the appellant. However, the question was as to
the adequacy of such systems. Whilst it accepts the appel-
lant’s contention that the requirements were not spelled
out by the respondent, it considers that the deficiencies
identified were substantial and meant that the respondent
was entitled to reach the conclusion it did as to the appel-
lant’s systems.
7. Sufficient quality data and thorough analysis fully comply
with the requirements of Article 8(2) of CRAR.
149. This part of the Notice of Appeal addresses the
3/2014
411
seventh reason given by the respondent in the Annex to
the refusal decision, namely as to data and analysis.
150. Article 8(2) of CRAR provides that, “A credit rating
agency shall adopt, implement and enforce adequate
measures to ensure that the credit ratings it issues are
based on a thorough analysis of all the information that is
available to it and that is relevant to its analysis according
to its rating methodologies. It shall adopt all necessary
measures so that the information it uses in assigning a cred-
it rating is of sufficient quality and from reliable sources”.
151. The refusal decision asserted that the appellant had
not issued any guidance to analysts or established other
controls to ensure that the data used in its rating process
was reliable, and not implemented adequate measures to
ensure that credit ratings were based on a thorough analy-
sis of the available information.
152. The appellant contends that the documents it sub-
mitted provide a general understanding of the system of
benchmarks for analysts and the control over them. A
more detailed description of policies and procedures is
contained in an individual document of the company,
where all the policies and procedures of the company are
summarised. It contends that respondent did not make
clear what detail was required, or ask to study the docu-
ments in more detail.
153. The Board accepts that the appellant’s point that
the requirements in the Regulation are quite non-specific.
They are however important, because they have to do with
the reliability of the ratings.
154. In fact, the respondent’s decision on this point is
based partly on a particular objection, namely that the ap-
pellant had not provided guidance to analysts, as well as
on a more general assertion as to the lack of other controls
sufficient to ensure that the data in the rating process is
reliable/of sufficient quality. The Board considers that the
respondent was entitled to reach the conclusion it did on
this ground.
8. Robust and systematic methodologies and back-testing
fully comply with the requirements of Article 8(3) of CRAR.
155. This part of the Notice of Appeal addresses the
eighth reason given by the respondent in the Annex to the
refusal decision, namely as the adequacy of the appellant’s
rating methodology.
156. By Article 8(3) of CRAR, “A credit rating agency
shall use rating methodologies that are rigorous, systematic,
continuous and subject to validation based on historical
experience, including back-testing”.
157. Also relevant in this regard is Delegated Regulation
(EU) No 447/2012 of 21 March 2012 supplementing Regu-
lation (EC) No 1060/2009 of the European Parliament and of
the Council on credit rating agencies by laying down regula-
tory technical standards for the assessment of compliance of
credit rating methodologies. This is the RTS on methodology,
and it amplifies what is required in compliance with Article
8(3), which is a provision of central importance.
158. The appellant’s methodology was set out in par-
ticular in Annex C of its letter of 15 February 2013.The
respondent’s refusal decision is in respect of four reasons.
a. The methodologies lack of weighting/aggregation fac-
tors: the statement required by Article 4(3) of the RTS on
methodology is not included.
b. The methodologies do not include a description of (1)
412
each qualitative factor including the scope of qualitative
judgment for that factor, nor (2) each quantitative factor
including key variables, data sources, key assumptions,
modelling and quantitative techniques as required by Arti-
cle 4(2) of the RTS on methodology.
c. The discretion granted to rating analysts in the selec-
tion of rating factors means that the methodologies are not
compliant with the requirement the criteria are applied
systematically under Article 5(1) of the RTS on methodology.
d. No policy or procedure has been produced satisfying
the requirement of conducting back testing and validation
required by article 8(3) of CRAR.
159. The appellant’s ground of appeal is as follows: “The
full version of all the types of methodologies GPRC “Stand-
ardRating” is based on the back-testing and contains esti-
mates from D to AAA. Moreover, there are policies and
procedures that are designed for analysts, who make deci-
sions about the choice of benchmarks. During the on-site
visit employees of GPRC “StandardRating” explained to the
representatives of CRA Unit that the requirements of CRAR
to the presence of back-testing in the region of Central and
Eastern Europe are difficult to comply with, but GPRC
“StandardRating” has such an opportunity. However, CRA
Unit remained indifferent to this information and did not
express the slightest remarks to the public versions of
methods that were provided with a set of documents of
the applicant. GPRC “StandardRating” is ready to provide
the texts of methods in order to make sure that they fully
comply with Article 8(3) of CRAR”.
160. The Board notes that robust and systematic meth-
odologies are central to effective credit rating. It does not
consider that the appellant has adequately answered the
reasons set out in the refusal decision under this heading in
its Notice of Appeal or Reply. This is not alleviated by the
fact that further texts may be available.
161. The Board does not agree with the appellant that the
respondent’s case “... is the regulator’s opinion, which re-
mained to be a secret for us” (paragraph 21 of the Reply).
162. In the Board’s view, each of the matters identified
by the respondent was important. It considers that the re-
spondent was entitled to rely on the inadequacies in com-
pliance with the RTS on methodology and Article 8(3) of
CRAR asserted in the refusal decision.
9. Monitoring of credit ratings fully complies with the re-
quirements of Article 8(5) of CRAR
163. This part of the Notice of Appeal addresses the
ninth reason given by the respondent in the Annex to the
refusal decision, which has to do with on-going monitoring
of credit ratings.
164. Article 8(5) of CRAR provides that, “A credit rating
agency shall monitor credit ratings and review its credit
ratings and methodologies on an ongoing basis and at least
annually, in particular where material changes occur that
could have an impact on a credit rating. A credit rating
agency shall establish internal arrangements to monitor the
impact of changes in macroeconomic or financial market
conditions on credit ratings”.
165. The refusal decision says that the appellant intends
to review its ratings quarterly. However, it says that no pro-
cedures have been established to show how this is done,
and the sample contract for the Head of the Rating Com-
mittee does not provide for any remuneration for monitor-
ing activities.
 166. The appellant asserts that the procedures and poli-
cies for monitoring credit ratings are contained in a sepa-
rate document of the company. It says that the contract
with the Head of the Rating Committee was subject to cor-
rection, and that separate compensation is not required for
this kind of work.
167. The Board does not accept the appellant’s case in
this regard. It considers that monitoring the ratings is an
important function of a credit rating agency, and that the
appellant should have been in a position to satisfy the re-
spondent as to the requirements of Article 8(5) by refer-
ence to the documents submitted with the application.
10. Disclosure of credit rating fully complies with Article
10(1) of CRAR, Article 6(2) of CRAR and Point I of section
B of Annex 1 of CRAR
168. This part of the Notice of Appeal addresses the
tenth reason given by the respondent in the Annex to the
refusal decision, namely as to publication of credit ratings,
and in particular non-selective disclosure.
169. The main provision that is relevant under this head-
ing is Article 10(1) of CRAR, which provides that, “A credit
rating agency shall disclose any credit rating, as well as any
decision to discontinue a credit rating, on a non-selective
basis and in a timely manner. In the event of a decision to
discontinue a credit rating, the information disclosed shall
include full reasons for the decision”.
170. The points identified in the refusal decision are
twofold. First, it is said that where in the case of an appeal
from a Rating Committee’s decision no agreement is
reached, Article 10(1) of CRAR is infringed because the
appellant terminates the contract with the client and does
not publish the credit rating.
171. The Board considers that this is a difficult issue. It
accepts that the appellant has put forward reasoned sub-
missions that this procedure solely concerns a preliminary
rating which is under discussion, but not yet published.
However, it notes that in Annex VII of the appellant’s letter
dated 15 February 2012 under the heading “The following
procedure applies for credit ratings”, it is stated that, “Simi-
lar procedure applies for all credit ratings, both at assign-
ment, and at quarterly updating”. The Board considers that
this supports the respondent’s contention that it did not
incorrectly interpret the submitted information.
172. The second point identified in the reasons given in
the refusal decision raises another important issue, namely
potential conflicts of interest generated by “rating shop-
ping”. This is an important issue, and the respondent’s
point does not appear to be addressed (or adequately ad-
dressed) in the appellant’s submissions on the appeal.
11. Presentation of credit ratings of GPRC “StandardRating”
fully complies with the requirements: point 3 of section A
of Annex I of CRAR, point I of Section D, part I of Section
D of Annex I of CRAR; paragraph a) to e) of Point 2, Part I
of Annex I of CRAR, points 4, Part I of Section D of Annex
I of CRAR and Article 10(5) of CRAR.
173. This part of the Notice of Appeal addresses the
eleventh reason given by the respondent in the Annex to
the refusal decision, namely as to whether the presentation
of ratings disclosed the information required by CRAR.
174. The appellant does not dispute that the sample
credit ratings did not comply with CRAR. Its case is that
because it does not have any current ratings, the samples
were submitted “... by its subsidiary rating agency in
Ukraine, which is not required to perform standards of
CRAR”. The Board does not accept this contention. It ac-
cepts the respondent’s contention that it could have pro-
vided but did not provide illustrative examples of rating
reports and releases that it would issue. Accordingly, the
appellant did not show that it was able to comply with the
disclosure requirements of CRAR.
12. The agency completely rejects any remarks, which con-
tains section 12 and paragraph 52.
175. This part of the Notice of Appeal addresses the
twelfth reason given by the respondent in the Annex to the
refusal decision, which has to do with disclosures.
176. The relevant points in the refusal decision are con-
tained in paragraph 52 of the Annex. It is asserted that the
appellant is not compliant with a number of disclosure re-
quirements.
177. The appellant’s case is that further disclosure in-
formation is contained in a “generalised document on pol-
icies and procedures” which was not requested by the re-
spondent. It says that since a decision on completeness
had been made, it was the respondent’s duty to request
clarification.
178. The respondent’s answer is that the appellant ade-
quately described in its application how it addressed the
disclosure requirements. Though it does not state this ex-
pressly in this part of its Response, the inference is that
whilst complete for the purposes of the application, disclo-
sure was not in fact compliant.
179. Neither party has addressed the specific non-
disclosures asserted in paragraph 52 of the refusal decision.
The Board consequently leaves the assertions contained in
paragraph 52 out of account when reaching its decision on
the appeal, on the basis that it has insufficient material to
conclude whether or not the alleged non-compliance is
established.
V. The Board’s conclusions
180. The appellant’s Notice of Appeal seeks a number of
remedies, including cancellation of the respondent’s re-
fusal decision, requiring reconsideration of its application,
alternatively monetary compensation. The respondent asks
the Board to confirm the decision.
181. The Board’s powers on an appeal are contained in
Article 60(5) of the ESMA Regulation as follows: “The
Board of Appeal may confirm the decision taken by the
competent body of the Authority, or remit the case to the
competent body of the Authority. That body shall be
bound by the decision of the Board of Appeal and that
body shall adopt an amended decision regarding the case
concerned.”
182. Accordingly, on this appeal the Board may confirm
the refusal decision, or remit the case to the competent
body of the Authority, which in the present case is the
Board of Supervisors of ESMA as the body responsible for
the refusal decision. It is implicit in Article 60(5) that where
a decision is remitted, it is remitted for reconsideration by
the competent body in the light of the decision of the
Board of Appeal, which is binding on the Authority.
3/2014
413
 183. The Board does not however have power to order
the payment of monetary compensation to an appellant.
184. Those being its powers, the Board concludes as fol-
lows.
185. In its Reply dated 18 November 2013, the appel-
lant says that it has serious concerns as to the motives of
the respondent in refusing registration, saying that the mat-
ter has been referred to the European Ombudsman and to
OLAF (the European Anti-Fraud Office).
186. The Board cannot comment on such references.
However, in so far as it is necessary to decide the appeal,
the Board has no reason to question the motives of the
respondent in refusing registration. It considers that the
respondent refused to register the appellant as a credit rat-
ing agency for the reasons given in the refusal decision,
namely that it did not comply with relevant requirements
to the extent stated in the Annex.
187. That being so, in the Board’s view the question on
the appeal is whether the appellant has made out its
grounds challenging those reasons and the procedure by
which the decision was reached.
188. In that regard, the Board accepts the appellant’s
point that the registration of a credit rating agency by the
respondent is a new process, and recognises that the pro-
cedures will to an extent take time fully to work out. Nev-
ertheless, because of the responsibilities placed on credit
rating agencies and their importance in the financial system
generally, it considers that the onus must be on an appli-
cant to satisfy ESMA that the relevant requirements are
met. The application and its contents must be very clear,
and it is not ESMA’s responsibility as regulator to remedy
deficiencies.
189. In Part A of the Notice of Appeal, the appellant as-
serts that there have been violations of the registration pro-
cedure by the respondent. For reasons set out in detail in
paragraphs 58 to 90 above, the Board does not accept the
appellant’s case in this regard. It finds that there has been
no violation of the registration procedure by the respond-
ent.
190. In Part B, the appellant challenges the respondent’s
reasons as contained in the Annex to the refusal decision,
asserting that the appellant complied with all applicable
requirements for registration. The appellant does not ac-
(1-4) La registrazione delle agenzie di rating e il ruolo della Commissione di ricorso
delle Autorità europee di vigilanza finanziaria
1. Il caso
Con la decisione in commento, la Commissione di
ricorso delle Autorità europee di vigilanza finanzia-
ria ha rigettato l’impugnazione presentata da una so-
cietà, avente sede nel Regno Unito, che si era vista
rifiutare, da parte dell’Autorità europea degli stru-
menti finanziari e dei mercati (AESFEM o, più co-
munemente, ESMA), la registrazione necessaria a
operare come agenzia di rating del credito. Il prov-
vedimento della Commissione – il secondo adottato
da tale organo nel corso della sua ancor breve attivi-
414
cept that any of the respondent’s grounds for non-
registration were valid.
191. As regards Part B of the Notice of Appeal, the
Board refers to paragraphs 91 to 179 above where its rea-
sons are set out in detail. There are twelve grounds of ap-
peal, which correspond to the twelve concomitant grounds
in the refusal decision.
192. As stated, the Board has accepted the appellant’s
contentions in respect of ground 5 (paragraph 137 above).
In respect of grounds 3 and 12, it does not consider that it
has sufficient material to conclude whether there was
compliance or not (paragraphs 124 and 179 above).
193. However, the Board has accepted the respondent’s
contentions as regards the other nine grounds. It considers
that the respondent was entitled to find that the appellant’s
application was non-compliant in those respects. Taken
together, these raised significant matters, and this amount-
ed in the Board’s view to substantial non-compliance with
the requirements of CRAR. In those circumstances, it con-
siders that the respondent was entitled to refuse to register
the appellant as a credit rating agency. It further considers
that the refusal decision was a fully reasoned one as re-
quired by Articles 16(3) and 18(1) of CRAR.
194. It follows that the Board of Appeal concludes that
the appeal should be dismissed, and that the respondent’s
decision of 17 June 2013 should be confirmed.
VI. Decision
195. For the reasons expressed above, the Board of Ap-
peal unanimously decides that the appeal should be dis-
missed, and confirms the respondent’s decision of 17 June
2013 refusing the appellant’s registration as a credit rating
agency.
196. The Secretariat is instructed to forthwith send a cer-
tified copy of this Decision to the parties, informing them
of the right of appeal under Article 61 of the ESMA Regula-
tion, and to file the original in the Secretariat’s records.
197. The original of this decision is signed by the Mem-
bers of the Board in electronic format, and countersigned
by hand by the Secretariat.
tà 1 – presenta alcuni profili di interesse sia per le
questioni di merito che esso affronta sia per i confini
1
La prima decisione della Commissione di ricorso [SV Ca-
pital OÜ c. European Banking Authority (EBA), 13 giugno
2013] è stata adottata in seguito all’istanza di un correntista
estone che lamentava il mancato avvio di un’indagine da parte
dell’EBA nei confronti delle autorità nazionali estone e fin-
landese. Queste ultime, a parere del ricorrente, avevano infatti
omesso di rimuovere due direttori di una succursale privi dei
requisiti stabiliti per gli esponenti aziendali dagli artt. 11 e,
soprattutto, 22, direttiva 2006/48/CE (oggi artt. 74 e 91, diret-
tiva 2013/36/UE) e dalle linee-guida in materia definite dal-
che la Commissione stessa traccia, implicitamente
ed esplicitamente, con riguardo al proprio potere di
sindacato. Quanto al merito, la decisione consente di
passare in rassegna alcuni requisiti organizzativi par-
ticolarmente rilevanti tra quelli a cui la disciplina
europea (v. §§ 2.1 e 2.2) subordina la registrazione
delle agenzie di rating (v. §§ 4.1 e 4.2). Quanto agli
aspetti procedurali, essa tocca invece alcune delicate
questioni in materia di revisione degli atti del-
l’ESMA da parte della Commissione di ricorso (v.
§§ 2.3, 2.4), sia individualmente (v. §§ 3.1 e 4.3) sia
nel più ampio quadro delle tutele giurisdizionali con-
tro gli atti delle Autorità europee (v. §§ 3.2 e 4.4).
L’11 dicembre del 2012, la Global Private Rating
Company “Standard Rating” Ltd (per brevità, di se-
guito: Standard) presentava presso l’ESMA doman-
da di registrazione quale agenzia di rating del credi-
to ai sensi dell’art. 10, Reg. (CE) n. 1060/2009. Tale
istanza era stata preceduta da uno scambio di corri-
spondenza tra l’ESMA e la medesima società: que-
st’ultima era stata infatti oggetto di una segnalazione
con cui la britannica Financial Services Authority
(FSA), già nel maggio 2012, aveva informato l’Au-
torità europea circa la pubblicazione su un sito in-
ternet, da parte della Standard, di rating su titoli di
debito sovrano in mancanza di preventiva registra-
zione. Nonostante la Standard avesse dichiarato di
non avere intenzione di svolgere attività di emissio-
ne di rating, l’ESMA aveva comunicato di ritenere
sussistente una violazione dell’obbligo di registra-
zione e aveva pertanto invitato la controparte a porre
rimedio presentando apposita istanza, come poi av-
venuto.
Dopo una prima valutazione l’ESMA rendeva no-
to alla Standard di ritenere che la domanda di regi-
strazione fosse incompleta, allegando alla comuni-
cazione un documento elettronico, in forma tabella-
re, nel quale si indicavano in dettaglio gli elementi
informativi che richiedevano un’integrazione. In se-
guito al successivo riscontro da parte della Standard,
l’ESMA comunicava di ritenere la domanda comple-
ta, con ciò esaurendo la prima fase del procedimento
l’EBA. Secondo l’EBA, le previsioni europee sulla governan-
ce alle quali il ricorrente faceva riferimento non avrebbero
dovuto trovare applicazione a esponenti operanti presso suc-
cursali. Sul punto, la Commissione ha invece stabilito, acco-
gliendo il ricorso, che la rilevanza dei soggetti da sottoporre ai
requisiti in esame dovesse essere valutata caso per caso. La
medesima Commissione di ricorso ha peraltro successivamen-
te respinto [SV Capital OÜ c. European Banking Authority
(EBA), 14 luglio 2014] il ricorso presentato dal medesimo
istante in seguito alla deliberazione dell’EBA di non procede-
re a indagine nei confronti delle due autorità nazionali ram-
mentate. A giudizio di queste ultime, infatti, una valutazione
del caso specifico escludeva che le funzioni dei due esponenti
della succursale fossero di rilevanza tale da giustificare l’ap-
plicazione delle disposizioni europee.
di registrazione 2. Altri contatti informali tra l’Au-
torità e l’istante comportavano peraltro la condivi-
sione di ulteriori informazioni, anche in virtù di
un’apposita proroga dei relativi termini di decaden-
za. Tuttavia, con decisione assunta mediante consul-
tazione scritta, il Consiglio delle autorità di vigilanza
dell’ESMA, non ritenendo soddisfatti i requisiti
all’uopo previsti dalla disciplina applicabile, rigetta-
va la domanda. Di qui il ricorso, presentato dalla
Standard, con cui quest’ultima chiedeva l’annul-
lamento del diniego di registrazione e la contestuale
rimessione al Consiglio delle autorità di vigilanza
dell’istanza o, alternativamente, l’ingiunzione al-
l’ESMA del pagamento di una somma a titolo di ri-
sarcimento del danno subito in conseguenza della
mancata tempestiva registrazione.
2. La normativa di riferimento
2.1. Supervisione delle agenzie di rating del
credito
Il procedimento di registrazione delle società di
rating riflette il ruolo dell’ESMA quale autorità uni-
ca europea competente per la vigilanza sulla presta-
zione di tali servizi e, quindi, per il controllo sul-
l’accesso al relativo mercato. Il conferimento di po-
teri, anche di carattere sanzionatorio, a un’agenzia
centrale 3 rappresenta il punto di approdo di un per-
corso che, prendendo avvio dall’assenza, salvo alcu-
ne previsioni sporadiche e non organiche 4, di una
disciplina europea in materia di rating, ha conosciu-
to inizialmente la riproduzione, così come in altri
settori, del modello di coordinamento tra autorità
nazionali basato sui collegi 5 e, quindi, l’approdo al
modello del supervisore unico. Nel comparto dei
servizi di rating, l’accentramento di funzioni presso
l’ESMA è stato verosimilmente facilitato, in primo
2
Su tale articolazione procedimentale v. infra, § 2.2.
3
Per una rassegna dei poteri di intervento diretto del-
l’ESMA sui partecipanti ai mercati finanziari (poteri tenden-
zialmente esercitabili solo in circostanze specifiche e, comun-
que, solo in caso di inerzia delle autorità nazionali) v. C. DI
NOIA-GARGANTINI, “Unleashing the European Securities and
Markets Authority: Governance and Accountability After the
ECJ Decision on the Short Selling Regulation (Case C-
270/12)”, EBOR, 2014, 24 ss.
4
COMMISSIONE EUROPEA, Comunicazione sulle agenzie di
rating del credito (2006/C 59/02).
5
Art. 21, Reg. (UE) n. 1095/2010. Cfr. art. 29, Reg. n.
1060, testo previgente. In materia LAMANDINI, “Credit Rating
Agencies (CRAs) and European Regulation”, Europ. Compa-
ny Law, 2009, 131 ss.; F. PARMEGGIANI-SACCO GINEVRI,
“Quale rating assegnare alle nuove regole sulle agenzie di
rating?”, Nuove leggi civili comm., 2012, 55 ss.
3/2014
415
luogo, dal fatto che, prima della recente crisi finan-
ziaria, neppure presso gli Stati membri dell’Unione
erano diffuse discipline di dettaglio sul modello
americano 6, cosicché il conferimento dei relativi po-
teri a un organismo europeo non ha comportato,
simmetricamente, alcuna menomazione delle prero-
gative nazionali. In secondo luogo, alla determina-
zione dell’attuale assetto di vigilanza ha contribuito
il fatto che le implicazioni transfrontaliere di un
eventuale fallimento di un’agenzia di rating sarebbe-
ro, in termini di possibile incidenza sulla contabilità
pubblica nazionale, assai più ridotte che in caso di
dissesto di un grande intermediario finanziario: il
pericolo che una supervisione condotta in sede so-
vranazionale si ripercuota sugli equilibri finanziari
di uno Stato membro, il quale sopporterebbe le
esternalità di una vigilanza ad altri affidata, non rap-
presenta quindi un ostacolo all’accentramento delle
funzioni presso l’ESMA 7.
In questo scenario, sono state conferite all’ESMA
le funzioni di registrazione e, quindi, di supervisione
delle agenzie di rating, mentre le autorità di vigilan-
za prudenziale hanno conservato la competenza in
materia di impiego a fini regolamentari dei giudizi
sul merito di credito 8. A tal fine, l’ESMA vanta nei
confronti dei soggetti vigilati (e di altri destinatari,
tra cui le entità oggetto di valutazione da parte delle
agenzie) penetranti poteri informativi, sotto forma di
richieste di dati, di indagine e di ispezione (artt. 23b,
23c e 23d, Reg. (CE) n. 1060/2009) 9. Significativa,
6
Per una descrizione in chiave critica della regolamenta-
zione in materia di rating in vigore negli Stati Uniti prima
della crisi v. PARTNOY, “The Siskel and Ebert of Financial
Markets: Two Thumbs Down for the Credit Rating Agen-
cies”, Wash. Univ. Law Quarterly, 1999, 619 ss.
7
Non a caso, analoghe caratteristiche presenta il regime dei
servizi prestati dai trade repositories ai sensi degli artt. 55 ss.,
Reg. (UE) n. 648/2012 (EMIR), parimenti oggetto di vigilan-
za diretta da parte dell’ESMA. Cfr. anche MOLONEY, “The
European Securities and Markets Authority and Institutional
Design for the EU Financial Market – A Tale of Two Compe-
tences: Part (2) Rules in Action”, EBOR, 2011, 211.
8 dei giudizi a fini regolamentari e, infine, la revoca della regi-
MOLONEY, “Reform or Revolution? The Financial Crisis,
EU Financial Markets Law, and the European Securities and
Markets Authority”, Int’l and Comparative Law Quarterly,
2011, 528.
9
In base al Reg. (UE) n. 513/2011, tutti i poteri e le respon-
sabilità in materia di supervisione delle agenzie di rating sono
stati trasferiti all’ESMA con effetto dal 1° luglio 2011 [per un
commento FRATINI, sub 4-bis, in FRATINI-GASPARRI (a cura
di), Il testo unico della finanza (Torino, 2012), I, 160 ss.]. Ai
maggiori poteri conferiti ha fatto riscontro un rafforzamento
delle misure di accountability dirette ad assicurare il loro ade-
guato esercizio. Per esempio, alla relazione annuale dell’Au-
torità (art. 43(5), Reg. n. 1095) se ne affianca una interamente
dedicata all’attività di supervisione sulle agenzie di rating, a
cui si aggiunge un resoconto dell’uso che è stato fatto dei po-
teri sanzionatori in caso di violazione delle norme applicabili
416
infine, l’attribuzione all’ESMA dei poteri necessari a
sanzionare eventuali violazioni delle regole applica-
bili, se si considera che la proposta di regolamento
assegnava originariamente tali competenze alla
Commissione. Al fine di assicurare che il potere
sanzionatorio dell’ESMA sia compatibile con le re-
strizioni che la giurisprudenza europea tradizional-
mente oppone alla concessione di poteri discreziona-
li a organismi diversi dalle Istituzioni europee (se-
condo la c.d. dottrina Meroni 10), il Reg. n. 1060
contiene un dettagliato elenco delle possibili viola-
zioni (Allegato III) nonché una lista dei criteri da
seguire nella scelta del tipo e dell’entità della san-
zione applicabile (ivi incluso un elenco di circostan-
ze aggravanti e attenuanti: Allegato IV). Per tale via,
il compito dell’ESMA si riduce prevalentemente
all’accertamento degli elementi di fatto della viola-
zione, mentre la determinazione delle conseguenze di
tale riscontro opera, almeno in apparenza, in via au-
tomatica.
2.2. La registrazione delle agenzie di rating
del credito
Il rilascio delle valutazioni sul merito di credito,
laddove svolto in via professionale, ha assunto la
natura di attività riservata con l’entrata in vigore del
Reg. (CE) n. 1060/2009 (artt. 2(1), 3(1)(b) e 14).
Conseguentemente, il soggetto che pubblichi 11 giu-
dizi di rating nell’ordinamento europeo deve essere
registrato dall’ESMA, indipendentemente dal fatto
che il medesimo soggetto intenda emettere rating
utilizzabili da enti sottoposti a vigilanza prudenzia-
le 12. Al contempo, la registrazione determina ora au-
tomaticamente l’assunzione dello status di agenzia
esterna di valutazione del merito di credito (ECAI:
artt. 4(98), 135 e 267, Reg. (UE) n. 575/2013) e, per-
tanto, la possibilità, per i soggetti vigilati, di avvaler-
(artt. 21(5) e (6), Reg. n. 1060): ad es., oltre alle misure pecu-
niarie (artt. 36-bis e 36-ter, Reg. n. 1060), il divieto tempora-
neo di emissione di rating, la sospensione dell’inutilizzabilità
strazione (art. 24, Reg. n. 1060) [v. ESMA, Credit Rating
Agencies Annual Report 2012 (ESMA/2013/308) (Parigi,
2012)]. È altresì predisposto uno specifico programma di la-
voro annuale, sempre accanto all’analogo documento riguar-
dante il complesso delle attività dell’agenzia [v. ESMA, 2013
CRA Supervision and Policy Work Plan (ESMA/2013/87)
(Parigi, 2013)].
10
V. recentemente Corte Giust., C-270/12, Regno Unito c.
Parlamento e Consiglio, 22 gennaio 2104, § 41 ss.; su tale
decisione e sulla tecnica normativa adottata per l’attribuzione
all’ESMA – e non, invece, alla Commissione europea – di
poteri sanzionatori v. DI NOIA-GARGANTINI (supra, n. 3).
11
Alla stessa stregua è considerata la comunicazione dei
giudizi su abbonamento (artt. 2(1) e 10(1), Reg. n. 1060).
12
FRATINI (supra, n. 9), 149 s.
si dei relativi giudizi 13: è infatti caduta la necessità,
a tali fini, di una separata valutazione operata dall’au-
torità di vigilanza prudenziale 14. La valutazione del-
l’ESMA mira, similmente ad analoghi giudizi com-
piuti in sede di autorizzazione all’accesso al merca-
to 15, ad assicurare che le condizioni iniziali del can-
didato siano conformi alla legislazione applicabile e
consentano il rispetto dei requisiti di sana e prudente
gestione dell’attività svolta. Come in ogni valutazione
di questo tipo, anche il giudizio dell’ESMA comporta
dunque rilevanti margini di discrezionalità tecnica.
Il procedimento di registrazione è suddiviso in due
fasi. In un primo tempo, l’Autorità verifica che
l’informazione fornita dall’istante sia completa: essa
ha a disposizione venti giorni lavorativi, al termine
dei quali può essere dichiarata la necessità di fornire
ulteriori informazioni. In tal caso, è fissato un nuovo
termine per l’integrazione [art. 15(4)] 16, avvenuta la
quale decorrono nuovamente – secondo l’interpreta-
zione data dall’Autorità 17 – i venti giorni lavorativi
per la valutazione di completezza. Allo scadere della
proroga o, in sua assenza, dei venti giorni originari,
prende avvio la seconda fase del procedimento, in
cui l’ESMA esamina il merito della domanda al fine
13
Anche in seguito all’abrogazione dell’art. 2(3), Reg. n.
1060, operata dalla direttiva 2014/51/UE. In precedenza, la
registrazione ad opera dell’ESMA operava come presupposto
necessario ma non sufficiente per il riconoscimento del pro-
duttore del rating come ECAI. Sul regime previgente v. FER-
RI-LACITIGNOLA, Le agenzie di rating (Bologna, 2009), 169
ss.; GARCÍA ALCUBILLA-RUIZ DEL POZO, Credit reting Agen-
cies on the Watch List (Oxford, 2012), 87; CEBS (ora EBA),
Revised Guidelines on the recognition of External Credit As-
sessment Institutions (Londra, 30 novembre 2010); in termini
critici F. PARMEGGIANI, “La regolazione delle agenzie di ra-
ting tra tentativi incompiuti e prospettive future”, Giur comm.,
2010, 140 ss.
14
Permane, pur dopo la recente novella, la necessità di
conciliare le classi di merito di credito valide ai fini pruden-
ziali con le valutazioni delle agenzie (art. 136, Reg. n. 575).
Per quanto oggetto di regolazione, tale conciliazione non
comporta una vigilanza aggiuntiva sulle agenzie: ESMA-
EBA-EIOPA, Draft Implementing Technical Standards on the
mapping of ECAIs’credit assessments under Article 136(1)
and (3) of Regulation (EU) No 575/2013 (Capital Require-
ments Regulation – CRR). Consultation Paper (Parigi, Londra
e Francoforte, 5 febbraio 2014), 4.
15
Per un quadro teorico v. COSTI-ENRIQUES, Il mercato
mobiliare (Padova, 2004), 5 ss.
16
Il Reg. n. 1060 non indica la durata della proroga del pri-
mo termine di completamento della domanda: questa deve
dunque ritersi rimessa alla discrezionalità dell’ESMA, la quale
ha precisato che, nell’adottare la relativa decisione, sono tenute
in considerazione la quantità e la natura delle informazioni da
fornire, dovendosi in genere ritenere sufficiente, salvi casi par-
ticolari, un termine di ulteriori venti giorni [CESR, Guidance
on registration process (CESR/10-347) (Parigi, 2010), 11].
17
CESR (supra, n. 16), 11.
di verificare il rispetto delle disposizioni del Reg. n.
1060 (art. 16). In questo caso, l’Autorità ha a dispo-
sizione quarantacinque giorni per il compimento del-
le proprie valutazioni, prorogabili fino a sessanta
nelle ipotesi, enumerate dal Regolamento, in cui
l’apprezzamento può rivelarsi particolarmente com-
plesso 18.
L’articolazione delle due fasi del procedimento, in
teoria chiara, è in pratica meno agevole di quanto
possa apparire, come dimostrato dal caso che dato
luogo alla decisione in commento. La Standard ha
infatti ripetutamente eccepito, nel proprio ricorso,
come essa non avesse comunicato alcune informa-
zioni, la cui carenza era stata invece indicata tra le
motivazioni alla base del rifiuto di registrazione,
proprio a causa dell’iniziale giudizio di completezza
della domanda 19. È infatti evidente che quest’ultimo
giudizio, pur se compiuto prima della valutazione
sulle capacità di adeguato svolgimento di un’attività
vigilata, comporta facilmente considerazioni preli-
minari sull’impatto che i dati già a disposizione pos-
sono avere, poiché solo in tal modo è possibile veri-
ficare la necessità di chiarimenti.
Al contempo, la fase di valutazione del rispetto del
Regolamento, in esito alla quale si dà luogo alla re-
gistrazione o al suo rifiuto, palesa talora incertezze
nel quadro informativo a disposizione, rendendo ne-
18
Si tratta dei casi in cui l’agenzia intenda avallare giudizi
emessi da soggetti residenti in paesi terzi o esternalizzare al-
cune funzioni ovvero, infine, avvalersi delle esenzioni previ-
ste per le entità di minori dimensioni (art. 16(2), Reg. n.
1060). Non sembra applicabile, in considerazione della spe-
cialità delle regole sul procedimento di registrazione e del
tenore letterale della norma (che fa riferimento alle decisioni
assunte in base al Reg. n. 1095), la disposizione che prevede,
in caso di decisione riguardante un soggetto determinato, che
questa sia comunicata preventivamente al destinatario affin-
ché questi possa far pervenire proprie osservazioni entro il
termine stabilito dall’Autorità (art. 39, Reg. n. 1095).
19
Ad esempio, con riguardo all’adeguatezza delle procedu-
re in materia di controlli interni, la Standard aveva eccepito di
avere formalizzato nella documentazione interna regole ido-
nee a soddisfare i requisiti previsti dal Reg. n. 1060, ma di
non aver ritenuto necessario produrre tale evidenza avendo
confidato nel giudizio di completezza della documentazione
espresso dall’ESMA al termine della prima fase del procedi-
mento (§ 128). La Standard aveva altresì osservato, nel ricor-
so, di avere a disposizione politiche scritte relative ai controlli
sulla qualità delle informazioni alla base dei giudizi di rating,
ma di aver trasmesso, per analoghe ragioni, solo una descri-
zione generale delle procedure in linea con quanto previsto
dal Reg. (UE) n. 449/2012 (§ 152). Infine, la Standard aveva
rilevato, tra i motivi del ricorso, come maggiori informazioni
sull’ottemperanza ai requisiti in materia di pubblicità sarebbe-
ro state a sua disposizione e che proprio il giudizio di comple-
tezza sui dati trasmessi all’ESMA avrebbe imposto a que-
st’ultima di attivarsi per chiedere maggiori indicazioni, qualo-
ra queste fossero state necessarie per deliberare, nella seconda
fase del procedimento, in merito alla registrazione (§ 177).
3/2014
417
cessaria l’acquisizione di ulteriori elementi. Sul pun-
to, l’impostazione adottata dall’ESMA – e condivisa
dalla Commissione di ricorso – è improntata a una
distinzione piuttosto rigida tra i due momenti del
giudizio. La valutazione di completezza informativa
resa in esito alla prima fase del procedimento, in
particolare, è tendenzialmente ancorata alla verifica
della presenza, nella domanda presentata dai soggetti
interessati, degli elementi che il regolamento stesso
e le relative misure attuative [Reg. (UE) n.
449/2012] richiedono di fornire. Il giudizio circa
l’esaustività dei dati in tal modo messi a disposizio-
ne dell’Autorità e, quindi, circa la sufficienza di
questi ultimi ai fini della registrazione, è invece in-
tegralmente rimesso alla seconda fase del procedi-
mento. Questa impostazione, nella sua linearità, è
senz’altro condivisibile pur non essendo scontata.
Per avere un termine di paragone grazie al quale ve-
rificare gli effetti positivi dell’interpretazione del-
l’ESMA, basti pensare al procedimento di approva-
zione dei prospetti da pubblicare in occasione di un’of-
ferta al pubblico (art. 13(4), direttiva 2003/71/CE) così
come interpretato, ad esempio, dalla Consob. Pure in
tal caso, infatti, il procedimento richiede – secondo
la disciplina europea e nazionale – una valutazione
della completezza dell’informazione fornita, all’esito
della quale può essere stabilito un termine entro cui
l’istante è tenuto, pena il diniego dell’autorizzazione
alla pubblicazione, a integrare le informazioni già
comunicate: solo a decorrere dalla presentazione de-
gli ulteriori dati richiesti maturano i termini per il
rilascio dell’autorizzazione (art. 8, Reg. Consob n.
11971/98). Poiché le regole applicabili, analogamen-
te a quanto accade per la registrazione delle agenzie
di rating, non pongono un limite al numero delle ri-
chieste di integrazione formulabili dall’Autorità
competente, tale disciplina ha comportato rilevanti
incertezze nei tempi di approvazione dei prospetti 20,
prevalentemente in ragione del fatto che il trattamen-
to delle richieste di informazioni supplementari [os-
sia dirette a completare gli elementi di informazione
forniti in conformità agli schemi di prospetto appli-
cabili: art. 3(3), Reg. (CE) n. 809/2004 21] non è so-
20
CONSOB, Modifiche alle disposizioni in materia di prospet-
to relativo all’offerta pubblica o all’ammissione alla negozia-
zione di strumenti finanziari in un mercato regolamentato (Ro-
ma, 28 dicembre 2007), 7 s. (con riferimento all’introduzione di
un termine massimo di durata del procedimento amministrativo
anche in assenza di completamento della domanda, al fine di
fornire al mercato maggiori certezze circa la tempistica dell’au-
torizzazione alla pubblicazione del prospetto o del relativo di-
niego: v. ora art. 8, 5° comma, Reg. Consob n. 11971/98; cfr.
altresì delibera Consob 16840 del 19 marzo 2009).
21
Fermo, pertanto, il divieto per le autorità nazionali di ri-
chiedere l’inserimento di elementi di informazione diversi da
quelli previsti dai medesimi schemi di prospetto europei (art.
3(2), Reg. n. 809).
418
stanzialmente difforme da quello riservato alle ri-
chieste dirette ad assicurare che siano compilati tutti
i campi previsti dagli schemi di prospetto: in en-
trambi i casi, infatti, la domanda prende data solo dal
momento in cui gli ulteriori dati sono trasmessi alla
Consob (art. 8, 1° e 4° comma, Reg. Consob n.
11971/98). Proprio la commistione tra un controllo
meramente formale e un giudizio più articolato sulla
completezza sostanziale delle informazioni fornite 22
ha determinato, nell’esempio dei prospetti di offerta,
le incertezze riportate. L’approccio seguito dal-
l’ESMA in relazione alla registrazione delle agenzie
di rating presenza invece una più chiara separazione
tra i due momenti ora ricordati, anche grazie alla
marcata distinzione di contenuto dei due giudizi ri-
chiesti all’Autorità e determina almeno due conse-
guenze degne di nota. In primo luogo, la durata della
prima fase e, quindi, dell’intero procedimento risulta
più facilmente determinabile: il controllo in essa
svolto ha prevalentemente natura formale e, come
tale, è tendenzialmente in grado di produrre un nu-
mero limitato di richieste di integrazione. In secondo
luogo, la possibilità che una lacuna informativa di
carattere sostanziale non sia, legittimamente, rilevata
dall’ESMA nella prima parte del procedimento, così
da condurre al rigetto della domanda, determina in
capo ai soggetti interessati un incentivo a presentare
domande quanto più possibili complete 23, collocan-
dosi l’onere di individuare siffatte lacune informati-
ve in capo all’istante e non, invece, all’ESMA, nella
misura in cui queste non emergano con evidenza
dall’incompletezza formale della domanda (e ferma
naturalmente la facoltà, per l’Autorità, di segnalare
eventuali carenze in qualunque fase del procedimen-
to, richiedendo le conseguenti integrazioni 24.
Nella decisione in commento la Commissione di
ricorso osserva quindi correttamente che, nelle ipo-
tesi in cui una carenza di informazioni sia constatata
solo nella seconda fase del procedimento poiché
l’istanza appariva in prima battuta formalmente
completa, non deve per ciò solo ritenersi sussistente
in capo all’ESMA un dovere di richiedere un’inte-
grazione della domanda 25. In tali circostanze può,
22
Comunicazione Consob n. DEM/9025420 del 24 marzo
2009, § 3.
23
V. invece CONSOB (supra, n. 20), ove si osservava come
fossero talora “presentate alla Consob bozze di prospetto so-
stanzialmente inadeguate nel contenuto, che [avevano] co-
stretto gli Uffici a inoltrare richieste di integrazioni molto
corpose, comportando un allungamento dei tempi per l’appro-
vazione del prospetto non addebitabile all’Istituto”.
24
GARCÍA ALCUBILLA-RUIZ DEL POZO (supra, n. 13), 103.
25
Fatte salve le ipotesi in cui la domanda debba invece ri-
tenersi completa, pur indicando uno stato di fatto non compa-
tibile con la registrazione: ad esempio, con riferimento agli
obblighi in materia di pubblicità (cfr. supra, n. 19), l’ESMA
anzi, giungersi al diniego della registrazione 26 anche
qualora l’importanza dell’elemento informativo fos-
se tale da suggerire una richiesta di ulteriori chiari-
menti prima dell’adozione della decisione 27. Per
quanto tale norma non sia rammentata nella decisio-
ne, a supporto delle conclusioni a cui giunge la
Commissione può indicarsi anche la previsione se-
condo cui le informazioni fornite all’ESMA nel cor-
so del procedimento di registrazione devono essere
accompagnate da un’attestazione, a firma di un sog-
getto competente, circa il fatto che, alla data della
loro presentazione, queste sono non solo corrette, ma
anche complete (art. 3, Reg. n. 449): ne deriva una
chiara indicazione sull’imputazione della responsabi-
lità circa l’esaustività dei dati rilevanti per la regi-
strazione.
Il tema assume particolare rilevanza nella valuta-
zione delle politiche e delle procedure (di seguito,
per brevità, “procedure”) adottate dalle agenzie di
rating. In tal caso, infatti, la disciplina applicabile al
procedimento di registrazione è piuttosto articolata e
può dare luogo a incomprensioni, come accaduto nel
caso di specie. Da un lato, le previsioni sostanziali
del Reg. n. 1060 stabiliscono principi generali ai
quali l’organizzazione delle agenzie deve confor-
marsi, per poi precisare tali principi in una serie di
misure di dettaglio contenute negli allegati al rego-
lamento. Dall’altro lato, simmetricamente, la disci-
plina sul procedimento di registrazione indica, nuo-
vamente in allegato, gli elementi minimi, tra quelli
stabiliti dal Reg. n. 1060, che la domanda deve de-
scrivere ai fini di completezza, dettando altresì indi-
cazioni di più ampio respiro con riguardo all’infor-
mazione da comunicare, talvolta con regole applica-
bili a ciascuna procedura 28, talaltra con previsioni di
carattere generale 29. Tra queste ultime rientra quella
rilevava nella propria risposta, con valutazione confermata
dalla Commissione di ricorso, come le procedure oggetto di
valutazione fossero state in realtà sufficientemente descritte
nella domanda, dovendosi motivare il rifiuto di registrazione
sulla base della loro inadeguatezza.
26
V., ad esempio, il § 122 della decisione (con riferimento
alle procedure in materia di conformità, di obblighi di docu-
mentazione e di ritiro dei rating).
27
Così, nei §§ 112 e 113 la Commissione di ricorso precisa
che la valutazione circa l’esperienza di un esponente azienda-
le può legittimamente basarsi sul solo curriculum vitae allega-
to alla domanda (cfr. infra, testo relativo alla nt. 114), anche
qualora il manifestarsi di tale aspetto come possibile concausa
di diniego della registrazione renda opportuna – ma, si è detto,
non necessaria – la richiesta di maggiori informazioni.
28
V. infra, nt. 114.
29
Così, è previsto che per ciascuna procedura siano indicati
il responsabile della relativa approvazione e le modalità di
enforcement, ivi incluse le verifiche di conformità, le sanzioni
applicabili in caso di violazione e la comunicazione all’ESMA
delle ipotesi in cui le medesime violazioni possano determina-
che consente alle società istanti di allegare alla do-
manda, in luogo di una descrizione delle procedure
che riporti (tutti e soli) gli elementi previsti dagli al-
legati al Reg. n. 449, una copia delle procedure stes-
se. Nel caso che si commenta, la Standard aveva
adottato la prima alternativa, più snella dal punto di
vista informativo e, soprattutto 30, capace di limitare
in alcuni casi l’ammontare dei dati da trasmettere
all’Autorità, nella misura in cui questi abbiano natu-
ra strategica e possano determinare, se resi noti a
terzi, un danno economico: basti pensare alla tra-
smissione delle metodologie utilizzate per la defini-
zione dei rating 31 – ad. es., modelli matematici o
ipotesi statistiche in tema di correlazione tra eventi
di default – e alle procedure adottate per la loro de-
terminazione e revisione (art. 16, Reg. n. 449) 32.
2.3. La Commissione di ricorso. Funzioni e
composizione
L’importanza dei compiti assegnati, in questo e in
altri settori, all’ESMA e alle altre Autorità europee
di vigilanza (EBA ed EIOPA) ha suggerito l’in-
troduzione, già al livello dell’organizzazione ammi-
nistrativa dei supervisori, di presidi procedurali ido-
nei ad assicurare l’adeguato svolgimento delle fun-
zioni di controllo. Tra questi elementi di governan-
ce, la Commissione di ricorso (di seguito anche, per
brevità, “Commissione”) opera quale organo con-
giunto delle tre Autorità competente a decidere sulla
impugnazione degli atti amministrativi che incidano
sulle posizioni giuridiche soggettive di uno o più
soggetti determinati 33. Di qui, la doppia natura
re la perdita dei requisiti di registrazione (art. 6(1), Reg. n.
449).
30
Come evidente se solo si considera che la trasmissione di
una descrizione sintetica determina in realtà un onere aggiun-
tivo rispetto alla semplice condivisione delle stesse, essendo
la relativa redazione comunque necessaria affinché l’agenzia
possa svolgere la propria attività.
31
F. PARMEGGIANI, “I problemi regolatori del rating e la
via europea alla loro soluzione”, Banca, Impresa, Società,
2010, 478.
32
Per tali ragioni, le informazioni sulle metodologie da for-
nire all’ESMA [e, deve ritenersi, la descrizione da pubblicare,
in seguito alla registrazione, ai sensi del comb. disp. art. 8 e
All. I(E)(I)(5), Reg. n. 1060: GARCÍA ALCUBILLA-RUIZ DEL
POZO (supra, n. 13), 156] possono essere di carattere generale
[art. 16(1), Reg. n. 449].
33
La Commissione europea ha ripetutamente suggerito
l’introduzione di simili meccanismi nelle istituende agenzie di
regolazione: v. COMMISSIONE EUROPEA, Inquadramento delle
agenzie europee di regolazione, Comunicazione COM(2002)
718 def. (Bruxelles, 11 dicembre 2002), 11; ID., Joint State-
ment of the European Parliament, the Council of the EU and
the European Commission on decentralised agencies (Bruxel-
les, 12 giugno 2012), 7.
3/2014
419
dell’organo il quale, oltre a porsi come strumento
quasi-giurisdizionale di tutela della legittimità
dell’operato delle Autorità, rappresenta anche, dal
punto di vista endo-organizzativo, un elemento di
controllo interno in grado di facilitare il rispetto dei
principi di corretta amministrazione 34. Entrambi i
ruoli contribuiscono ad assegnare alla Commissione
una funzione di filtro procedurale in grado di ridurre
il contenzioso presso la Corte di giustizia del-
l’Unione europea (di seguito, “Corte Giust. UE”) 35,
in quanto la revisione indipendente così operata as-
sicura una maggiore qualità delle determinazioni fi-
nali delle Autorità 36 e, quindi, un più alto grado di
accettazione da parte dei soggetti interessati 37.
La natura per certi versi ibrida di questa e altre
commissioni di ricorso non pone solo problemi di
carattere tassonomico. Essa ha infatti rilevanti impli-
cazioni anche sull’estensione dei relativi poteri di
controllo e sull’indipendenza con i quali questi sono
esercitati. È chiaro infatti che un’enfatizzazione del-
l’incardinamento nella struttura amministrativa può
più facilmente condurre ad attribuire a tali organi, in
via normativa o anche solo interpretativa, poteri più
penetranti di revisione e, se del caso, sostituzione dei
provvedimenti impugnati. Viceversa, il riconosci-
mento di una maggior indipendenza organizzativa e
funzionale avrebbe effetti opposti.
Un esempio nel primo senso è rappresentato dalle
Commissioni di ricorso dell’Ufficio per l’armoniz-
zazione nel mercato interno (marchi, disegni e mo-
delli) (OHIM), storicamente i primi organi con fun-
zioni quasi-giurisdizionali costituiti all’interno di
un’agenzia europea 38. Queste, infatti, si caratteriz-
34
ROWE, “Administrative supervision of administrative ac-
tion on the European Union”, in HOFMANN-TÜRK (a cura di),
Legal Challenges in EU Administrative Law (Celtenham,
2009), 180 e 182.
35
YATAGANAS, “Delegation of Regulatory Authority in the
European Union”, Working paper, disponibile su
www.jeanmonnetprogram.org, 51 ss.; GERADIN-PETIT, “The
Development of Agencies at EU and National Levels: Con-
ceptual Analysis and Proposals for Reform”, Working paper,
2003, disponiible su www.ssrn.com, 53.
36
Dati relativi all’attività delle Commissioni di ricorso
dell’OHIM (v. infra, nel testo) indicano che l’ottanta per cen-
to delle decisioni da queste assunte e successivamente impu-
gnate presso il Tribunale dell’Unione europea sono conferma-
te (INTER-INSTITUTIONAL WORKING GROUP ON AGENCIES,
Analytical Fiche Nr. 10 – Boards of Appeal (Bruxelles, 2011),
3; BUSUIOC, European Agencies. Law and Practice of Ac-
countability (Oxford, 2013), 201.
37
Ad esempio, solo il dieci per cento delle decisioni delle
rammentate Commissioni di ricorso dell’OHIM sono succes-
sivamente impugnate (ibid.).
38
CURTIN, “Delegation to EU Non-majoritarian Agencies
and Emerging Practices of Public Accountability”, in GERA-
DIN-MUÑOZ-PETIT (a cura di), Regulation through Agencies
420
zano per una particolare vicinanza all’organizza-
zione dell’OHIM, dato che i loro componenti, pur
essendo indipendenti in termini funzionali e gerar-
chici (Art. 136(4), Reg. (CE) n. 207/2009), sono
espressione – ad eccezione del presidente delle Com-
missioni e dei presidenti delle singole Commissioni,
la cui nomina è rimessa al Consiglio (artt. 125 e
136(1), Reg. n. 207) – del consiglio di amministra-
zione della medesima agenzia (art. 136(2), Reg. n.
207) e ricoprono una carica rinnovabile di cinque
anni in cinque anni senza limiti temporali massimi.
Tale contiguità si riflette sul procedimento di impu-
gnazione e sui poteri assegnati alle Commissioni.
Sotto il primo profilo, l’istanza deve infatti essere
preliminarmente presentata al medesimo ufficio che
ha assunto la decisione, il quale può, in via di auto-
tutela, accogliere le posizioni del ricorrente (art. 61,
Reg. n. 207) 39. In caso contrario – o, nelle ipotesi in
cui il contenzioso coinvolga un altro soggetto inte-
ressato, allorché questi non accetti la proposta di
mediazione formulata dall’ufficio (art. 62) – il pro-
cedimento è rimesso alla Commissione competente
per la sua prosecuzione 40. Questa può, in caso di ac-
coglimento del ricorso, non solo rinviare la pratica
all’organo che ha emesso la decisione impugnata,
vincolandone le future determinazioni, ma anche
esercitare direttamente le funzioni di quest’ultimo 41
(art. 64(1) e (2), Reg. n. 207) 42: si ha dunque una
certa continuità tra l’attività svolta dall’OHIM e il
controllo delle Commissioni 43, il cui giudizio com-
porta un pieno riesame della disputa – anche, si noti,
sulla base di nuovi fatti prodotti dal ricorrente – e
non incontra i limiti tipici del mero controllo di le-
gittimità 44.
A differenza dei componenti dei corrispondenti
collegi giudicanti dell’OHIM, i membri della Com-
in the EU. A New Paradigm of European Governance (Cel-
tenham, 2005), 110.
39
DE LUCIA, “A Microphysics of European Administrative
Law: Administrative Remedies in the EU after Lisbon”, Eu-
rop. Public Law, 2014, 287.
40
Le decisioni successivamente assunte dalle Commissioni
di ricorso sono, naturalmente, impugnabili presso la Corte
Giust. UE [art. 65, Reg. n. 207; BUSUIOC (supra. n. 36), 198].
41
Una simile previsione si applica anche, tra le altre, alla
Commissione di ricorso dell’Agenzia europea per le sostanze
chimiche [ECHA) (art. 93(3), Reg. (CE) n. 1907/2006].
42
L’adozione delle regole di procedura è, nel caso delle
Commissioni di ricorso dell’OHIM, sottratta alle Commissio-
ni stesse, a differenza di quanto accade per la Commissione
delle tre ESAs (che, si vedrà, vantano su tale materia ampia
autonomia): le relative disposizioni sono infatti stabilite me-
diante procedura di comitologia (art. 162(3), Reg. n. 207).
43
Tribunale UE, causa T-252/04, Caviar Anzali SAS v.
OHIM, 11 luglio 2006, § 29 ss.
44
Causa T-252/04, Caviar Anzali (supra, n. 43), § 32.
missione di ricorso delle ESAs, pur essendo nomina-
ti dai consigli di amministrazione delle tre Autorità
(in misura di due effettivi e due supplenti per cia-
scuna di esse), sono selezionati da una lista ristretta
di nominativi predisposta dalla Commissione e ve-
dono il proprio incarico quinquennale rinnovabile
una sola volta: l’influenza degli organi operativi del-
le ESAs sui componenti della Commissione è dun-
que molto limitata 45. A ciò si aggiunga che la mag-
gioranza di quattro componenti necessaria per l’as-
sunzione delle deliberazioni assicura un peso signi-
ficativo agli esponenti indicati da Autorità diverse da
quella interessata dal procedimento, riducendo ulte-
riormente il rischio di cattura del collegio nel suo
complesso 46.
A tutela dell’indipendenza della Commissione so-
no inoltre posti alcuni requisiti procedurali che la
controversia in commento sottopone per la prima
volta a verifica: la Standard aveva infatti eccepito,
nel proprio ricorso, l’illegittima composizione del
collegio giudicante. La decisione non riporta le do-
glianze sulle quali si basava la domanda, né specifi-
ca le motivazioni del suo mancato accoglimento.
Tuttavia, la proposta di ricusazione, pur se verosi-
milmente pretestuosa e come tale rigettata 47, segnala
le criticità connesse alle caratteristiche di un organo
sostanzialmente di natura amministrativa ma deputa-
to a svolgere funzioni di carattere quasi-giurisdi-
zionale. Per tale ragione, la disciplina del Reg. (UE)
n. 1095/2010 è particolarmente attenta al tema
dell’indipendenza dei membri del collegio giudican-
te: essa prevede infatti la peculiare figura del com-
ponente supplente, nella misura di uno per ciascun
effettivo, proprio per consentire il funzionamento
dell’organo anche nelle ipotesi in cui uno o più
membri siano impossibilitati a svolgere le proprie
funzioni per mancanza di indipendenza (art. 58(2),
Reg. n. 1095). A tal fine, ampio spazio è dedicato
alla disciplina dell’incompatibilità, che può essere
dichiarata su iniziativa del componente interessato o
di uno o più altri membri del collegio, ovvero anco-
ra, come detto, previa istanza di parte 48. Anche la
45
A differenza di quanto accade per le Commissioni di ri-
corso dell’OHIM [DE LUCIA (supra, n. 39), 290 s.].
46
Reciprocamente, al fine di evitare che i membri espres-
sione delle altre due Autorità possano, da soli, determinare
l’accoglimento di un ricorso contro l’Autorità che sia parte
del procedimento, si prevede che almeno uno dei componenti
della maggioranza che assume la decisione collegiale sia stato
indicato da quest’ultima [art. 58(6), Reg. n. 1095; ritiene che
questa previsione riduca, pur non compromettendola, l’indi-
pendenza della Commissione DE LUCIA (supra, n. 39), 291].
47
Per parte sua, l’ESMA aveva replicato eccependo la tar-
dività del ricorso, con istanza tuttavia parimenti rigettata.
48
La domanda deve essere presentata, a pena di decadenza,
nel primo atto successivo alla conoscenza del motivo di ricu-
sazione – determinandosi al contrario tacita acquiescenza (art.
“sospetta parzialità” rappresenta motivazione suffi-
ciente per l’ammissibilità della domanda di ricusa-
zione 49, sulla quale il collegio delibera con l’asten-
sione del componente interessato, il quale viene
all’uopo sostituito da un supplente (art. 59(5)). Al-
l’indipendenza, presidiata dalle norme ora rammen-
tate, si accompagna, da un punto di vista funzionale,
l’assenza di qualunque potere di sostituzione nel-
l’adozione degli atti delle ESAs: la Commissione
può solo rinviare la causa all’organo competente di
ciascuna Autorità 50.
2.4. Segue. Procedura
Dal punto di vista dell’ordinamento processuale eu-
ropeo, il ricorso presso la Commissione si presenta
come una condizione di procedibilità della domanda
di annullamento ai sensi dell’art. 263(5) del TFUE 51,
il quale prevede che gli atti istitutivi di organismi
dell’Unione possano stabilire condizioni per i ricorsi
proposti contro atti dei medesimi organismi 52. A tal
fine, l’art. 61, Reg. n. 1095, stabilisce che siano im-
pugnabili dinanzi alla Corte Giust. UE, oltre a quelle
della Commissione, le (sole) decisioni dell’ESMA
che non siano soggette a ricorso presso quest’ultima.
Del resto, una delle novità del trattato di Lisbona è
stata la previsione espressa – che ha permesso di chia-
rire alcune incertezze che residuavano 53 pur dopo al-
cuni riconoscimenti giurisprudenziali 54 – dell’impu-
gnabilità degli atti di organismi, quali le agenzie eu-
59(4), 2° comma, Reg. n. 1095) – e comunque entro dieci
giorni dal momento in cui la parte abbia avuto – o, secondo
diligenza, avrebbe dovuto avere – conoscenza della causa di
incompatibilità (art. 3 delle Regole procedurali adottate dalla
Commissione di ricorso).
49
Si ha incompatibilità, tra l’altro, in caso di conflitto d’in-
teressi o di preventivo coinvolgimento nel procedimento am-
ministrativo che ha condotto alla deliberazione oggetto del
contenzioso. Non costituisce causa di incompatibilità la citta-
dinanza del componente del collegio (art. 59(4), 2° comma,
Reg. n. 1095).
50
Art. 60(5), Reg. n. 1095.
51
Per alcune implicazioni DE LUCIA (supra, n. 39), 293 ss.
52
Per tale ragione, il procedimento dinanzi alla Commissione
di ricorso ha sempre natura contenziosa [altri modelli organiz-
zativi prevedono invece che organi indipendenti interni alle
agenzie possano verificare la legittimità dell’attività am-
ministrativa di propria iniziativa: ROWE (supra, n. 34), 202].
53
HOFMANN-ROWE-TÜRK, Administrative Law and Policy
of the European Union (Oxford, 2011), 801; COUTRON,
“L’infiltration des garanties du procès équitable dans le pro-
cédures non juridictionnelles”, in PICHERAL (a cura di), Le
droit à un procès équitable au sens de droit de l’Union euro-
péenne (Limal, 2012), 159 ss.
54
Tribunale UE, causa T-411/06, Sogelma v. European
Agency for Reconstruction (EAR), 8 ottobre 2008, § 32 ss.;
BUSUIOC (supra, n. 36), 205 s.
3/2014
421
ropee, in precedenza non espressamente contemplati
dalle norme processuali rilevanti.
In particolare, la legittimazione a presentare ricor-
so presso la Commissione compete a tutti coloro che
siano destinatari di una decisione 55 dell’ESMA o
che, pur non essendo espressamente indicati come
tali, siano da questa riguardati direttamente e indivi-
dualmente. La lettera della norma ricalca la corri-
spondente disposizione dell’art. 263(4) t.f.u.e. e
sembra, quindi, doversi interpretare alla luce della
giurisprudenza europea relativa a tale previsione. In
particolare, se nessun dubbio sorge per l’individua-
zione dei destinatari espressamente indicati come
tali nella decisione, come accade nel procedimento
in commento, in assenza di tale elemento si richiede
solitamente che il provvedimento impugnato abbia
conseguenze immediate e dirette nella sfera giuridi-
ca del ricorrente, il quale deve altresì essere interes-
sato in via individuale, un requisito tradizionalmente
interpretato in termini molto restrittivi dalla Corte
Giust. UE 56. Tra gli atti impugnabili, sono espres-
samente richiamate le decisioni adottate in base a
specifiche disposizioni legislative 57 nonché quelle
55
La rammentata decisione della Commissione del 14 luglio
2014 (supra, n. 1), § 34, risolve in senso positivo il dubbio circa
la possibilità di impugnare dinieghi opposti a istanze per
l’esercizio di un potere di indagine discrezionale (in ciò distac-
candosi da Corte Giust., C-141/02 P, T-Mobile Austria GmbH
c. Commissione, 22 febbraio 2005, ma sottolineando le partico-
larità del caso di specie). Peraltro, pur qualificando formalmente
siffatto diniego come “decisione” ai sensi dell’art. 17, Reg. n.
1095, la Commissione ha ritenuto che in tale caso la sua manca-
ta comunicazione preventiva ai sensi dell’art. 39, Reg. n. 1095
(v. supra, nt. 18) non avesse di fatto avuto conseguenze sulle
concrete possibilità, per l’appellante, di far pervenire all’ESMA
le proprie osservazioni, considerando gli scambi di memorie
occorsi tra le parti in occasione del procedimento conclusosi
con la precedente decisione del 13 giugno 2013 (n. 1).
56
In particolare, la giurisprudenza avviata con la decisione
resa nella causa Plaumann (Corte Giust., causa 25/62, Plau-
mann et Co. c. Commissione, 15 luglio 1963, 219 ss.) e suc-
cessivamente a più riprese ribadita pur con alcune incertezze
[ne riportano CRAIG-DE BÚRCA, EU Law. Text, Cases, and
Materials (Oxford, 2011), 498], ritiene che gli effetti dell’atto
oggetto di impugnativa debbano interessare la posizione giu-
ridica dell’istante – che non sia destinatario dell’atto medesi-
mo – in modo specifico, non essendo sufficiente l’applica-
bilità dell’atto a un insieme di soggetti individuati in termini
generali e astratti a cui anche l’istante appartenga. Una lettura
restrittiva, questa, che rende quasi irrilevante l’orientamento,
pure più volte confermato, secondo cui la mera qualificazione
di un atto quale “regolamento” non esclude che la Corte possa
valutarne la reale portata per il ricorrente e, eventualmente,
considerare la posizione di quest’ultimo come distinta da
quella degli altri potenziali destinatari dell’atto, consentendo
l’impugnazione (Corte Giust., causa C-309/89, Codorniu SA
c. Consiglio, 18 maggio 1994, § 17 ss.).
57
Tra queste, si segnalano le decisioni dirette a “proibire o
limitare temporaneamente” attività finanziarie che possano
422
assunte in base alle previsioni che, in via ecceziona-
le, permettono all’ESMA di adottare provvedimenti
direttamente vincolanti nei confronti dei partecipanti
del mercato 58 anche al di fuori delle ipotesi in cui
all’Autorità – unica tra le tre ESA – siano attribuite
funzioni di vigilanza diretta su un segmento del
mercato dei servizi finanziari 59.
Non rientra, invece, nella competenza della Com-
missione di ricorso il sindacato sulle norme tecniche
di regolamentazione o di attuazione (artt. 10 e 15,
Reg. n. 1095), in quanto atti formalmente adottati dal-
la Commissione europea, né esiste un potere di scruti-
nio sui relativi progetti, in quanto atti non finali sog-
getti all’approvazione della Commissione stessa 60.
Parimenti sottratti alla competenza della Com-
missione di ricorso devono ritenersi gli orientamen-
ti e le raccomandazioni delle autorità di vigilanza
(art. 16, Reg. n. 1095), sia per l’inidoneità di atti
che abbiano – formalmente e anche sostanzialmen-
te – tale qualifica a soddisfare il requisito dell’indi-
viduabilità di specifici destinatari sia, soprattutto,
perché i provvedimenti non vincolanti non sono
soggetti, con scelta normativa discutibile 61, al con-
mettere a repentaglio il corretto funzionamento e l’integrità
dei mercati finanziari o del sistema finanziario dell’Unione
(art. 9(5), Reg. n. 1095, non richiamato dall’art. 60(1) in
quanto l’adozione delle misure ivi contemplate dipende dalle
previsioni attuative di volta in volta rilevanti ratione mate-
riae; cfr. art. 18(4)).
58
In particolare, tali misure possono essere assunte in caso di
violazione del diritto dell’Unione da parte di una delle autorità
nazionali (art. 17, Reg. n. 1095), in situazioni di emergenza da
cui derivi un rischio di compromissione del regolare funziona-
mento e dell’integrità dei mercati finanziari o del sistema finan-
ziario dell’Unione (art. 18) ovvero, infine, allo scopo di assicu-
rare l’attuazione di una decisione diretta a dirimere una contro-
versia tra autorità nazionali (art. 19). In tutti i casi rammentanti,
i poteri di intervento sorgono soltanto qualora l’autorità nazio-
nale interessata abbia omesso di far applicare previsioni o deci-
sioni europee ai soggetti sottoposti alla propria vigilanza. Nelle
ipotesi previste dagli artt. 17 e 18 è inoltre necessario il preven-
tivo coinvolgimento della Commissione e, rispettivamente, del
Consiglio. Per un’analisi v. MOLONEY (supra, n. 7), 177.
59
A parte le competenze in materia di agenzie di rating, si
rammentino quelle sui trade repositories (supra, n. 7).
60
V. Corte Giust., causa 60/81, IBM c. Commissione, 11
novembre 1981, § 9 ss. In senso critico, BUSUIOC (supra, n.
36), 192 e 211 ss.
61
Non solo non è trascurabile il danno reputazionale deri-
vante dal mancato adeguamento a una raccomandazione, an-
che nei casi in cui questa esorbiti, per materia o contenuto,
dalle attribuzioni dell’autorità amministrativa che l’abbia
emanata, ma nello specifico caso delle ESAs pure atti for-
malmente qualificabili come raccomandazioni possono diffi-
cilmente ascriversi alla tradizionale categoria della soft law.
Gli stessi regolamenti istitutivi prevedono infatti, accanto a
ordinari meccanismi di comply or explain, che le autorità eu-
ropee garantiscano, per il futuro, una piena ottemperanza da
parte dei supervisori nazionali (art. 16(4), Reg. n. 1095; DI
trollo di legittimità ex art. 263 TFUE 62.
Sebbene gli elementi essenziali riguardanti moda-
lità e tempi della procedura siano delineati nel Reg.
n. 1095, la Commissione gode di ampia autonomia
(art. 60(6)) nel dettagliare tali principi attraverso la
definizione di apposite regole (c.d. Rules of Proce-
dure) 63. In particolare, il Regolamento si limita a
stabilire che il ricorso – privo di efficacia sospensiva
salvo diversa deliberazione della Commissione –
debba essere presentato entro due mesi dalla notifica
o, in sua assenza, dalla pubblicazione della decisione
impugnata, mentre la Commissione ha due mesi di
tempo per assumere una deliberazione, dopo aver
acquisito le osservazioni delle parti, anche in forma
orale se queste lo desiderano. A dispetto della scarna
disciplina primaria, non mancano fonti di possibile
contrasto tra questa e le Rules of Procedure. Ad
esempio, queste ultime stabiliscono che i due mesi a
disposizione della Commissione per definire il pro-
cedimento decorrano non già – come previsto dal-
l’art. 60(2), 2° comma, Reg. n. 1095 – dalla presen-
tazione del ricorso, bensì dal momento in cui il pre-
sidente della Commissione dichiara completa l’i-
struttoria 64. La stessa disciplina dettata dalle norme
procedurali di livello secondario è, peraltro, molto
flessibile, come reso evidente dal § 16 della decisio-
ne in comento: l’articolazione temporale delle udien-
ze e le decadenze per la presentazione di memorie
contenenti deduzioni e controdeduzioni parti sono
definite, se del caso in deroga ai termini stabiliti dal-
le medesime norme procedurali, dal Presidente della
Commissione, eventualmente in esito a un’apposita
udienza (art. 11 Rules of Procedure) 65.
NOIA-GARGANTINI (supra, n. 3), 47; TRIDIMAS, “Financial
Supervision and Agency Power: Reflections on ESMA”, in
SHUIBHNE-GORMLEY (a cura di), From Single Market to
Economic Union. Essays in Memory of John A. Usher (Ox-
ford, 2012), 71).
62
Sebbene in alcune circostanze la Corte abbia manifestato
una certa apertura alla revisione di raccomandazioni e linee-
guida laddove queste potessero avere effetti particolarmente
rilevanti [HOFMANN et al. (supra, n. 53), 807 s.], permane una
preclusione normativa nei confronti di un sindacato pieno
[KACZOROWSKA, European Union Law (Londra e New York,
2013), 417].
63
V. supra, nt. 42.
64
L’art. 20 delle Rules of Procedures stabilisce, infatti, che
solo in tale momento il ricorso possa considerarsi depositato
(per un’applicazione di tale previsione v. § 20 della decisione
in commento). Cfr. anche ESMA-EBA-EIOPA, Guidelines to
the Parties to Appeal Proceedings before the Joint Board of
Appeal of the European Supervisory Authorities (Parigi, Lon-
dra e Francoforte), 2012, 3.
65
Le disposizioni in tal modo dettate sono affiancate da un
apparato sanzionatorio che prevede, nei casi più gravi, la soc-
combenza della parte che abbia violato i termini di decadenza
stabiliti in via generale dalle Rules of procedure ovvero, di
volta in volta, dalla Commissione o dal suo Presidente.
Resta invece indefinita, sia nel Reg. n. 1095 sia
nelle Rules of procedure, l’estensione dello scrutinio
affidato alla Commissione. In particolare, se il con-
trollo di legittimità rientra necessariamente nelle
competenze dell’organo, nessun indice esplicito si
rinviene circa la possibilità di un controllo esteso al
merito e, in tal caso, circa l’intensità del potere di
revisione.
3. Gli orientamenti dottrinali e giurispru-
denziali
3.1. La revisione (quasi-)giurisdizionale del-
la Commissione di ricorso
La decisione che si commenta rappresenta il primo
esempio di contenzioso derivante da un diniego di
registrazione opposto dall’ESMA a una società can-
didata a rilasciare giudizi sul merito di credito. La
generale assenza di analoghi procedimenti di regi-
strazione a livello nazionale prima dell’entrata in
vigore del Reg. n. 1060 accresce ulteriormente l’uni-
cità del caso nel panorama giurisprudenziale. Ciò
non implica, naturalmente, che la decisione debba
essere considerata in assoluto isolamento. Tra gli
altri riferimenti giurisprudenziali e dottrinali – alcuni
già indicati – alla luce dei quali essa può essere letta,
spiccano quelli in materia di valutazione di materie
tecnicamente complesse, quali quelle che l’ESMA
affronta nell’assumere le proprie determinazioni in
tema di registrazione delle agenzie di rating.
Il vaglio di legittimità delle decisioni assunte dalle
autorità amministrative indipendenti presenta tradi-
zionalmente alcuni aspetti di grande rilevanza per la
governance del mercato finanziario: l’estensione del
sindacato giurisdizionale incide non solo sulla tutela
dei diritti dei soggetti interessati (investitori e, nel
nostro caso, operatori), ma anche sull’effettiva allo-
cazione del potere di assumere determinazioni defi-
nitive su materie caratterizzate da particolare com-
plessità e, quindi, frequentemente delegate a organi-
smi specializzati. Questi aspetti interessano da tem-
po gli ordinamenti nazionali, che hanno talora adot-
tando soluzioni tra loro difformi pur in presenza di
dichiarazioni giurisprudenziali di principio spesso
tendenti – ma con alcune rilevanti eccezioni 66 – al
66
Cons. Stato, 1 dicembre 2009, n. 8175, Foro amm., 2009,
2852 ove il collegio giudicante ritiene infondata la posizione,
espressa dalla Consob, secondo cui in presenza di concetti
giuridici indeterminati il sindacato del giudice dovrebbe limi-
tarsi a un solo controllo di razionalità. Al contrario, afferma il
Consiglio di Stato, il giudice amministrativo non deve incon-
trare alcun limite nella revisione delle valutazioni tecniche
compiute dall’autorità, operando un sindacato intrinseco e
“non debole”. In materia antitrust, per una dichiarazione di
3/2014
423
riconoscimento di un ambito di discrezionalità, an-
che tecnica 67, riservato alle autorità di vigilanza.
Alle incertezze ora ricordate si affiancano, nel ca-
so della Commissione di ricorso, i dubbi circa la
possibilità di estendere a un organo amministrativo –
per di più strettamente collegato, da un punto di vi-
sta organizzativo, alle autorità di vigilanza i cui atti
esso è chiamato a valutare – le soluzioni che si ri-
tengano preferibili con riguardo agli organi giurisdi-
zionali. L’incidenza della natura della Commissione
sulla risposta a tali quesiti si rende evidente se si
considera come dottrina autorevole ritenga, proprio
sulla base del rapporto interorganico tra organo
competente dell’ESA (Consiglio di amministrazione
o, più frequentemente, Consiglio delle autorità di
vigilanza) e Commissione di ricorso, che il potere di
revisione vantato da quest’ultima non incontri limiti
particolari, estendendosi a tutti i profili di legittimità
e di merito, fino a coprire le scelte di policy regola-
mentare, ad esempio nella misura in cui gli atti im-
pugnati non soddisfino adeguatamente, a giudizio
della Commissione, le finalità stabilite dalla legisla-
zione applicabile (art. 1(5), Reg. n. 1095) 68. Secon-
do la medesima opinione, a tale conclusione deve
pervenirsi sulla base del fatto che le decisioni della
Commissione di ricorso dovrebbero qualificarsi co-
me meri atti interni al procedimento amministrativo,
destinati a trovare il proprio sbocco nella decisione
successivamente adottata dall’organo competente
dell’autorità, tenuto ad adeguarvisi (art. 60(5), Reg.
n. 1095): la differenza tra tale modello e quello adot-
tato dagli artt. 264 e 266 TFUE in caso di annulla-
mento operato dalla Corte Giust. UE, ove in luogo di
un rinvio per una nuova deliberazione figura il più
generico obbligo di assumere i provvedimenti neces-
sari all’esecuzione della sentenza, indicherebbe an-
principio analoga, che non era stata tuttavia seguita, di fatto,
da un sindacato particolarmente stringente, v. già Cons. Stato,
2 marzo 2004, n. 926, Foro it., 2005, III, 6 (sulla quale v.
TRAVI, “Il giudice amministrativo e le questioni tecnico-
scientifiche: formule nuove e vecchie soluzioni”, Dir. pubbl.,
2004, 444 s.).
67
E multis, SCHIMMEL-WIDDERSHOVEN, “Judicial review
after Tetra Laval; Some Observations From a European Ad-
ministrative Law Point of View”, in ESSENS et al. (a cura di),
National Courts and the Standard of Review in Competition
Law and Economic Regulation (Groningen, 2009), 65.
68
WYMEERSCH, “The European Financial Supervisory Au-
thorities or ESAs”, in WYMEERSCH et al. (a cura di), Finan-
cial Regulation and Supervision. A Post-Crisis Analysis (Ox-
ford, 2012), 294 s. Se ben s’intende il pensiero dell’Autore,
tale scrutinio potrebbe quindi ampiamente trascendere i limiti
del mero controllo sullo sviamento di potere (art. 263(2)
t.f.u.e.). Nel senso di un’estensione dei poteri di revisione, nel
contesto di un’analisi generale che tuttavia si estende anche
alla Commissione di ricorso, anche DE LUCIA (supra, n. 39),
302 e 305.
424
che il diverso ruolo delle decisioni adottate dai due
organi giudicanti – solo la Commissione di ricorso
avendo una funzione quasi endoprocedimentale – e,
quindi, la diversa intensità del vaglio alle stesse ri-
servato.
Su tali temi si esprime, per la prima volta, la deci-
sione in commento, adottando una posizione destina-
ta a costituire un precedente per le deliberazioni che
la Commissione di ricorso adotterà, in futuro, nelle
ipotesi in cui gli atti sottoposti al suo scrutinio com-
portino valutazioni tecnicamente complesse. Poiché
la stessa Commissione dichiara, nella propria deci-
sione (§ 44), di ispirarsi agli orientamenti assunti, in
casi analoghi, dalla Corte Giust. UE, conviene ram-
mentare brevemente lo stato della giurisprudenza e
della dottrina pertinenti.
Il tema dell’intensità dello scrutinio applicabile, in
sede di revisione giurisdizionale, agli atti dell’am-
ministrazione europea caratterizzati da complessità
tecnica (nel caso in esame, in punto di accertamento
dei requisiti richiesti per la registrazione) è da tempo
dibattuto e ha dato luogo a un’ampia produzione
scientifica, in Italia così come in Europa 69. In questa
sede, ci si limiterà a rammentare che la giurispru-
denza del Tribunale dell’Unione europea e della
Corte di giustizia si è sempre formalmente attenuta
al principio – ribadito a più riprese prevalentemente
in materia di disciplina della concorrenza 70, ma ap-
plicabile anche all’azione di altri rami dell’organiz-
zazione dell’Unione 71 – secondo il quale non com-
pete al giudice sostituire la propria valutazione a
quella dell’autorità amministrativa competente 72,
dovendosi invece limitare, il primo, a verificare il
rispetto delle regole del procedimento nonché l’e-
69
Sulle forti analogie tra l’ordinamento italiano e quello eu-
ropeo nelle questioni relative all’intensità del vaglio giurisdi-
zionale sugli atti delle autorità amministrative indipendenti v.
CHIZZINI, “L’equo processo CEDU quale quadro di riferimen-
to normativo per i procedimenti davanti alle Autorità indipen-
denti nazionali (ed alla Commissione europea). Note genera-
li”, Il giusto processo civile, 2012, 344.
70
V., per un primo approccio al problema, Corte Giust.,
cause riunite 56/64 e 58/64, Consten e Grundig c. Commis-
sione, 13 luglio 1966, 524 s. Più recentemente v., e multis,
causa C-285/94, 25 giugno 1997, Italia c. Commissione, 25
giugno 1997, § 39; Tribunale UE, causa T-13/99, Pfizer c.
Consiglio, 11 settembre 2002, § 168; causa T-342/99, Air-
tours c. Commissione, 6 giugno 2002, § 64; causa T-201/04,
Microsoft c. Commissione, 17 settembre 2007, § 87 ss.; causa
T-301/04, Clearstream c. Commissione, 9 settembre 2009, §
93 ss.
71
FRITZSCHE, “Discretion, Scope of Judicial Review and
Institutional Balance in European Law”, Common Market
Law Rev., 2010, 393.
72
BUSUIOC (supra, n. 36), 216; MEIJ, “Judicial Review in
the EC Courts: Tetra Laval and Beyond”, in ESSENS et al. (su-
pra, n. 67), 15; SCHIMMEL-WIDDERSHOVEN (supra, n. 67), 66.
ventuale sussistenza, nel provvedimento impugnato,
di un errore manifesto, di uno sviamento di potere
ovvero di un palese sconfinamento dai limiti del po-
tere discrezionale affidato all’amministrazione 73.
La verifica della presenza di errori manifesti 74, ivi
inclusa l’inidoneità della motivazione a fornire una
base logicamente coerente per l’adozione del provve-
dimento 75, rappresenta, alla luce dei contenuti del po-
tere affidato all’ESMA, il criterio più rilevante ai no-
stri fini. Nello svolgimento di tale scrutinio, la Corte
si attiene tradizionalmente al principio per cui la valu-
tazione dell’Autorità competente deve basarsi su pro-
ve solide (convincing evidence), come tali sufficien-
temente precise e coerenti da escludere dubbi circa la
sussistenza dei presupposti dell’atto adottato 76, e deve
fare riferimento a criteri tecnicamente e scientifica-
mente affidabili 77, mantenendo per il resto un margi-
ne di discrezionalità nella valutazione delle possibili
alternative che a tali parametri si conformino 78.
Nell’esercizio della propria giurisdizione, il Tri-
bunale dell’Unione europea e la Corte di giustizia,
pur reiterando i criteri di revisione ora rammentati
con formulazioni di principio tralatizie 79, ne hanno
73
Corte Giust., causa 98/78, Racke c. Hauptzollamt Mainz,
25 gennaio 1979, § 5; causa 42/84, Remiz BV et al. c. Com-
missione, 18 luglio 1985, § 34.
74
Questo, infatti, è il criterio tradizionalmente applicato
dalla Corte Giust. UE nei casi in cui essa si è trovata a valuta-
re il corretto esercizio del potere in presenza di presupposti
tecnicamente complessi: v. già Corte Giust., causa 730/79,
Philip Morris Holland BV c. Commissione, 17 settembre
1980, § 24; causa 42/84, Remia BV at al. c. Commissione, 1
luglio 1985, § 34.
75
BUSUIOC (supra, n. 36), 214; MEIJ (supra, n. 72), 19;
SCHIMMEL-WIDDERSHOVEN (supra, n. 67), 60. Secondo la
decisione Corte Giust., causa C-12/03, Commissione c. Tetra
Laval BV, 15 febbraio 2005, § 39, il giudice deve tra l’altro
verificare che gli elementi di fatto posti a sostegno del prov-
vedimento impugnato siano idonei a supportare le conclusioni
che da essi sono state tratte dall’amministrazione competente.
Sulla particolare incisività di tale scrutinio v. SPATTINI, “Le
decisioni tecniche dell’amministrazione e il sindacato giuri-
sdizionale”, Dir. proc. amm., 2011, 173 s.
76
LENAERTS, “Due Process in Competition Case”, Neue
Zeitschrift für Kartellrecht, 2013, 177.
77
In materia BUSUIOC (supra, n. 36), 217; MEIJ (supra, n.
72), 16 ss.
78
Cfr. per tutti Corte Giust., cause riunite C-68/94 e C-
30/95, Kali und Salz, § 223 ss.; LENAERTS et al., Procedural
Law of the European Union (Londra, 2006), 307 ss.
79
In termini non dissimili rispetto a quanto accade nel no-
stro ordinamento (emblematica TAR Lazio, 10 aprile 2002, n.
3070, come rilevato da PRESTI, “L’oggetto del sindacato del
giudice amministrativo: un caso esemplare”, A.G.E., 2002,
438) anche in esito al richiamo agli orientamenti della giuri-
sprudenza europea (cfr. ad es. M. RESCIGNO, “Autorità indi-
pendenti e controllo giurisdizionale: le parole e la realtà”,
A.G.E., 2002, 472, nonché, con riferimento al diritto della
tuttavia 80 applicato i dettami con intensità variabi-
le 81, non diversamente, del resto, dai giudici italia-
ni 82 e di altri ordinamenti 83. È chiaro infatti che
l’effettiva intensità del vaglio giurisdizionale dipen-
de non tanto dalla dichiarazione circa la necessità
che sia fornita una prova solida dei fatti e delle as-
sunzioni poste a base del provvedimento, quanto
piuttosto dal livello di certezza ritenuto necessario a
ritenere soddisfatto tale standard 84. In taluni casi, i
giudici si sono limitati a un riscontro estrinseco del
rispetto dei requisiti di legittimità del provvedimen-
to 85, escludendo una violazione nelle ipotesi in cui
non vi fossero errori palesi 86; in altri, essi sono giun-
ti invece a rivedere l’intero percorso logico dell’am-
ministrazione competente 87, ivi incluso l’accerta-
mento degli elementi di fatto a supporto della deci-
sione da questa adottata 88, con conseguente annul-
concorrenza, TRAVI, “Giudice amministrativo e Autorità indi-
pendenti: il caso del sindacato sugli atti dell’Autorità anti-
trust”, A.G.E., 2002, 430 ss.). Più ampiamente ENRIQUES, “Il
ruolo delle Autorità di vigilanza sui mercati mobiliari nelle con-
troversie economiche”, Riv. trim. dir. proc. civ., 2009, 699 s.
80
Sui rischi che l’assenza di un criterio chiaro e uniforme
di revisione giurisdizionale può comportare v. DENOZZA,
“Discrezione e deferenza: il controllo giudiziario sugli atti
delle autorità indipendenti ‘regolatrici’”, Mercato conc. reg.,
2000, 473 s.; BELCREDI, “La sostanza e la forma: economia
della giurisdizione”, A.G.E., 2002, 482.
81
Osserva come alla reiterazione di affermazioni di princi-
pio in tema di intensità del sindacato da parte della Corte
Giust. UE non corrisponda una chiara e costante linea di con-
dotta nell’assunzione delle singole decisioni FRITZSCHE (su-
pra, n. 71), 367, 380 e 386.
82
V., ad es., CHIZZINI (supra, n. 69), 359, testo e nt. 37;
BRUZZONE-A. SAJA, “Non varcare quella soglia? Limiti al
controllo del giudice sulle decisioni antitrust nell’era della
modernizzazione e dell’approccio economico”, Mercato conc.
reg., 2010, 8.
83
Con riguardo agli Stati Uniti, ad esempio, rilevano come
al criterio di revisione annunciato in apicibus faccia raramente
seguito un’univoca applicazione del medesimo BREYER et al.,
Administrative Law and Regulatory Policy (New York, 2011),
425 s.
84
CRAIG, EU Administrative Law (Oxford, 2012), 434.
85
CRAIG (supra, n. 84), 409 ss.; RESCIGNO (supra, n. 79),
473.
86
Causa Racke (supra, n. 73), § 6.
87
Sulla facilità con cui uno scrutinio particolarmente inten-
so sui profili procedimentali possa tradursi, di fatto, in un con-
trollo di merito v. BOYER, “Alternatives to Administrative
Trial-Type Hearings for Resolving Complex Scientific, Eco-
nomic, and Social Issues”, Michigan Law Rev., 1972, 132 s.
88
V. ad es. Corte Giust., causa Pfizer (supra, n. 70); causa
C-389/10, KME c. Commissione, 8 dicembre 2011, § 121.
Secondo ALLENA, “Il sindacato del giudice amministrativo
sulle valutazioni tecniche complesse: orientamenti tradizionali
“versus” obblighi internazionali”, Dir. proc. amm., 2012,
1620, il sindacato giurisdizionale tende in alcuni casi più re-
3/2014
425
lamento del provvedimento allorché lo scrutinio evi-
denziasse una motivazione insufficiente, secondo
l’organo giudicante, a dimostrare la sussistenza di un
suo presupposto essenziale 89. Alla luce dell’atteg-
giamento alquanto ondivago di questa giurispruden-
za, autorevole dottrina non esita a concludere nel
senso dell’impossibilità, per l’interprete, di ricostrui-
re in termini precisi il margine di discrezionalità che
la Corte Giust. UE riconosce alla Commissione (e
agli altri organismi dell’Unione) 90.
3.2. Registrazione delle agenzie di rating ed
equo processo
La maggiore o minore intensità dello scrutinio
giurisdizionale sulle questioni complesse che si sono
indicate contribuisce, inevitabilmente, a determinare
l’allocazione del potere di assumere le determina-
zioni finali sul merito del provvedimento di (ammis-
sione o) rigetto della registrazione dell’agenzia di
rating. Nel considerare questo aspetto, a cavallo tra
equilibri istituzionali e regole procedurali, non sem-
bra possibile trascurare gli orientamenti della Corte
Giust. UE e della Corte europea dei diritti dell’uomo
(CtEDU) in materia di equo processo, alla luce delle
conseguenze che la carenza di un’adeguata revisione
in sede giurisdizionale determina sulla necessità di
approntare, già a livello amministrativo, cautele ido-
nee a soddisfare i requisiti dell’art. 6 della Conven-
zione europea dei diritti dell’uomo (CEDU) e del-
l’art. 47 della Carta dei diritti fondamentali del-
l’Unione europea. In particolare, poiché dall’appli-
centi a travalicare i limiti della mera verifica di attendibilità
della decisione assunta dall’autorità amministrativa per dive-
nire un controllo sulla condivisibilità delle determinazioni di
quest’ultima.
89
Tribunale UE, causa T-5/02, Tetra Laval c. Commissio-
ne, 25 ottobre 2002, § 336. Benché la decisione richiamata sia
frequentemente considerata un esempio di controllo partico-
larmente incisivo da parte del Tribunale, uno dei componenti
del collegio giudicante ha ritenuto che anche in tal caso fosse
stato rispettato un margine di insindacabile discrezionalità
sulle valutazioni di carattere prognostico svolte dall’autorità
amministrativa: VESTERDORF, “Certain reflections on Recent
Judgments Reviewing Commission Merger Control Deci-
sions”, in HOSKINS-ROBINSON (a cura di), A True European.
Essays for Judge David Edward (Oxford, 2004), 136 s. e 139
s. Una valutazione molto più pervasiva – e, di fatto, sostituti-
va – di scelte tecnicamente complesse si rinviene in Tribunale
UE, causa T-229/04, Svezia c. Commissione, 11 luglio 2007,
2007, rimasta tuttavia isolata (C. ANDERSON, “Contrasting
Models of EU Administration in Judicial Review of Risk Re-
gulation”, Common Market Law Rev., 2014, 442 ss.).
90
CRAIG (supra, n. 84), 436. Sulle ragioni di tali difficoltà
ricostruttive v. anche, LAVRIJSSEN et al., “European and Na-
tional Standards of Review: Differentiation or Convergence”,
in ESSENS et al. (supra, n. 67), 269 s.
426
cabilità o meno di tali requisiti possono discendere
conseguenze rilevanti sul ruolo che la Commissione
di ricorso è chiamata a svolgere, occorre premettere
che la materia del contendere nel caso in esame ri-
guarda posizioni giuridiche soggettive qualificabili
come “diritti di carattere civile” ai sensi della CE-
DU 91 e, pertanto, rientra nel campo di applicazione
della medesima. Non così, invece, per altre situazio-
ni già esaminate dalla medesima Commissione, quali
quelle attinenti alla decisione, da parte dell’Autorità
competente, di non procedere a un’indagine ritenen-
do insufficienti le evidenze indicate in un’istanza
appositamente inoltrata da un soggetto interessato 92.
La giurisprudenza della CtEDU 93 ha ribadito an-
che recentemente 94 che, nei casi in cui l’art. 6 CE-
91
Sull’applicabilità delle tutele ex art. 6 CEDU all’adozio-
ne e alla revisione dei provvedimenti amministrativi dopo al-
cune iniziali titubanze della CtEDU v. RAINEY et al., The Eu-
ropean Convention on Human Rights (Oxford, 2014), 252 ss.
Conf. HARRIS et al., Law of the European Convention on
Human Rights (Oxford, 2009), 228 ss.; GOISIS, “Garanzie
procedimentali e convenzione europea per la tutela dei diritti
dell’uomo”, Dir. proc. amm., 2009, 1346 s. Cfr. CtEDU, cau-
se riunite 6878/75 e 7238/75, Le Compte, Van Leuven and De
Meyre v. Belgium, 23 giugno 1981. Rileva come i diritti civili
contemplati dall’art. 6 CEDU comprendano quelli oggetto di
“provvedimenti amministrativi direttamente incisivi sulla pos-
sibilità di produrre reddito per il soggetto interessato”, ivi in-
cluse autorizzazioni all’esercizio di attività economiche, AL-
LENA, Art. 6 CEDU. Procedimento e processo amministrativo
(Napoli, 2012), 177 e 187 ss.
92
V. la già ricordata decisione del 14 luglio 2014 (supra, n.
1), § 52 s. (ma cfr. anche § 76), laddove la Commissione di
ricorso – pur precisando di non voler creare un precedente sul
punto – riconosce all’EBA ampi margini di autonomia sugli
aspetti indicati nel testo, ritenendo che il controllo sull’eser-
cizio della discrezionalità nella conduzione delle indagini
debba svolgersi avendo esclusivo riguardo alla veridicità dei
fatti su cui questo si basa, agli errori palesi di valutazione e
all’eccesso di potere.
93
Le interpretazioni fornite dalla CtEDU rilevano anche ai
fini dell’applicazione della Carta in virtù del richiamo stabili-
to dall’art. 53, 3° comma, di quest’ultimo Trattato, ove si pre-
vede, facendo salva una protezione più estesa dei diritti fon-
damentali, che laddove la Carta “contenga diritti corrispon-
denti a quelli garantiti dalla convenzione europea per la sal-
vaguardia dei diritti dell’uomo e delle libertà fondamentali, il
significato e la portata degli stessi sono uguali a quelli confe-
riti” dalla CEDU stessa. Peraltro, solo la prossima adesione
dell’Unione europea alla CEDU farà sì che il diritto europeo
possa essere direttamente oggetto di scrutinio da parte della
CtEDU, con conseguenze ancora incerte sui rapporti tra que-
st’ultima e la Corte Giust. UE in materia di interpretazione del
diritto dell’Unione (CRAIG, “EU Accession to the ECHR:
Competence, Procedure and Substance”, Fordham Int’l Law
Journal, 2013, 1145 s.).
94
CtEDU, cause riunite 18640/10, 18647/10, 18663/10,
18668/10 e 18698/10, Grande Stevens et al. c. Italia, 4 marzo
2014. Sulla decisione v. VENTORUZZO, “Abusi di mercato,
sanzioni Consob e diritti umani: il caso Grande Stevens e altri
DU trova applicazione, nel valutare la compatibilità
di un ordinamento giuridico con i criteri dell’equo
processo occorre avere riguardo al complesso delle
previsioni che caratterizzano ciascun procedimento,
tanto nella sua fase amministrativa quanto in quella
giurisdizionale. Pertanto, è possibile 95 che il proce-
dimento svolto dinanzi all’autorità amministrativa
non rispetti pienamente le regole dell’equo proces-
so 96, ma è necessario in tal caso che tali lacune siano
colmate in sede di impugnazione del provvedimen-
to 97. Perché ciò accada, tuttavia, occorre che il va-
glio giurisdizionale del provvedimento sia pieno,
giacché la limitazione dello scrutinio del giudice ai
soli profili di legittimità dell’atto esaminato compor-
terebbe che alcuni elementi di quest’ultimo possano
c. Italia”, Riv. soc., 2014, 693 ss.; FLICK-NAPOLEONI, “Cu-
mulo tra sanzioni penali e amministrative: doppio binario o
binario morto? («Materia penale», giusto processo e ne bis in
idem nella sentenza della Corte EDU, 4 marzo 2014, sul mar-
ket abuse”, Riv. soc., 2014, 953 ss.; GIRINO, “La Crisi del Si-
stema Sanzionatorio a Doppio Binario: Problemi sul Tappeto
e Soluzioni Possibili”, 19 giugno 2014, disponibile su
www.corteappello.milano.it; GARGANTINI, “Public enforce-
ment of market abuse bans. The ECtHR Grande Stevens deci-
sion”, di prossima pubblicazione su Oxford Journal of Finan-
cial Regulation, 2015.
95
V., anche sulla necessità di tutele giurisdizionali anticipa-
te in relazione agli atti endoprocedimentali, la ricostruzione di
TORCHIA, “Il diritto antitrust di fronte al giudice amministra-
tivo”, Mercato conc. reg., 2013, 505 ss.
96
Pur con qualche limitazione, secondo coloro che preferi-
scono una parziale estensione delle garanzie dell’equo proces-
so già alla fase amministrativa (GOISIS (supra, n. 91), 1338
ss.; CHIZZINI (supra, n. 69), 343 ss. e 361 s., ALLENA (supra,
n. 88), 1610 (“in un sistema ottimale, i diritti di difesa do-
vrebbero già trovare compiuta soddisfazione proprio nel mo-
mento di esercizio della funzione amministrativa”; in giuri-
sprudenza, afferma la rilevanza dell’art. 6 CEDU anche per
fase procedimentale, pur concludendo nel senso della confor-
mità del procedimento amministrativo in materia di pratiche
commerciali scorrette alle prescrizioni di tale previsione, TAR
Lazio, Sez. I, 16 maggio 2012, n. 4455). Con specifico ri-
guardo alla comminazione di sanzioni amministrative, ma
sostanzialmente penali (materia solo contigua a quella in esa-
me nel testo), l’adozione del provvedimento determina del
resto, già di per sé, conseguenze afflittive di carattere reputa-
zionale e, in caso di immediata esecutività, economico. Inol-
tre, pure nel caso di controversia su diritti di carattere civile,
gli effetti anche solo psicologici della determinazione già as-
sunta in sede amministrativa sulla successiva valutazione del
giudice non sono del tutto eliminabili, ciò che rende opportu-
no assicurare talune cautele già nelle fasi che precedono il
vero e proprio processo in sede giurisdizionale, per quanto
imparziale sia quest’ultimo (GOISIS (supra, n. 91), 1349; EN-
RIQUES-GARGANTINI, Risposta alla Consultazione in materia
di procedimenti sanzionatori del 5 agosto 2013, 2013, dispo-
nibile su www.consob.it).
97
CtEDU, causa 43509/08, Menarini Diagnostics c. Italia,
27 settembre 2011, § 58. Da ultimo CtEDU, Grande Stevens
(supra, n. 94), § 138.
divenire definitivi senza essere mai stati oggetto di
un equo procedimento. Di qui la necessità che, nel
caso in cui le garanzie stabilite dall’art. 6 CEDU (o
da questo ricavate in via giurisprudenziale) non sia-
no integralmente rispettate in precedenza, il giudice
abbia, tendenzialmente 98, piena giurisdizione (full
jurisdiction) sull’atto impugnato 99.
4. Il commento
Gli elementi caratterizzanti della valutazione del-
l’ESMA che conduce alla registrazione si concen-
trano, come evidente, nella seconda parte del pro-
cedimento, ove l’ESMA valuta il rispetto delle di-
sposizioni del Reg. n. 1060 sulla base delle informa-
zioni fornite dalle società candidata nella prima fase.
Il giudizio presenta inevitabilmente margini di di-
screzionalità, in alcuni casi per la natura tecnicamen-
te complessa delle valutazioni da svolgere, in altri in
conseguenza delle clausole generali che definiscono
gli obblighi delle agenzie di rating. Nel prosieguo, si
considereranno innanzitutto i motivi di ricorso più
significativi tra quelli del primo gruppo, per poi pas-
sare agli aspetti più rilevanti che il contenzioso ha
sollevato con riferimento all’impiego di espressioni
linguisticamente indeterminate da parte del legislato-
re europeo. La distinzione è qui adottata per chiarez-
za espositiva e non va sopravvalutata 100: la Com-
98
In materia di diritti di carattere civile, la CtEDU ha talora
considerato sufficiente, in passato, poteri di revisione in
astratto meno intensi [cfr. infra, n. 153; CtEDU, causa
12235/86, Zumtobel c. Austria, 21 settembre 1993, ricordato
da BRUZZONE-SAJA (supra, n. 82), 13], ma solo in considera-
zione del fatto che, in concreto, le questioni sollevate dal-
l’istante in sede giurisdizionale vertevano esclusivamente su
elementi relativi alla correttezza del procedimento ammini-
strativo, come tali oggetto di sindacato da parte del giudice
nazionale [v. il § 32 della decisione e il richiamo, a contrario,
alla sentenza CtEDU, causa 11761/85, Obermeier c. Austria,
28 giugno 1990, § 70, ove la mancanza di full jurisdiction da
parte del giudice con riguardo a un provvedimento amministra-
tivo era stata ritenuta una violazione dell’art. 6 CEDU alla luce
del contenuto delle impugnazioni presentate, nel caso specifico,
da un lavoratore dipendente che si riteneva ingiustamente licen-
ziato; cfr. anche HARRIS et al. (supra, n. 91), 230].
99
CtEDU, Le Compte (supra, n. 91), § 51; causa Menarini
(supra, n. 97), § 59; causa 49636/99, Chevrol c. Francia, 13
febbraio 2003, § 77; da ultimo causa Grande Stevens (supra,
n. 94), § 139.
100
Essa è stata talora ritenuta rilevante nel nostro ordina-
mento: v. ad es. Cons. di Stato, 23 aprile 2002, n. 2199, Foro
it., 2002, III, 482, per la considerazione che in presenza di
concetti giuridici indeterminati il sindacato del giudice amm-
nistrativo debba essere di tipo debole e, come tale, non possa
comportare una sostituzione della valutazione del giudice a
quella dell’Autorità amministrativa, a differenza di quanto
accade in presenza di giudizi tecnici, pur opinabili. In senso
3/2014
427
missione di ricorso adotta infatti, come si vedrà, un
criterio di valutazione dell’operato dell’ESMA ten-
denzialmente uniforme.
4.1. I requisiti di registrazione delle agenzie
di rating: accertamento
Il primo elemento posto a fondamento del diniego
di autorizzazione riguarda la presenza di rischi di
conflitti d’interessi nell’emissione dei rating, parti-
colarmente con riguardo alle politiche commerciali
adottate: a giudizio dell’ESMA, queste ultime avreb-
bero potuto influenzare il contenuto del giudizio sul
merito di credito dei clienti inducendo l’attribuzione
di valutazioni immeritatamente elevate. Nella pro-
pria domanda di registrazione, la Standard aveva in-
fatti indicato, in primo luogo, l’intenzione di esclu-
dere dalla serie dei giudizi da rilasciare la categoria
del default (D). In tal modo, l’agenzia auspicava di
assicurare una qualità media più elevata del pacchet-
to dei clienti, escludendone i soggetti privi di merito
di credito (garbage company): per tale via, la Stan-
dard intendeva asseritamente evitare che le proprie
valutazioni – per quanto corrette – potessero essere
associate a entità in difficoltà finanziarie.
In esito a tale limitazione volontaria dei soggetti
da valutare, la mera spedita del nome dell’agenzia
quale autrice del rating avrebbe rappresentato, di
fatto, una garanzia di qualità delle condizioni finan-
ziarie di questi ultimi. Le modalità di esclusione dei
soggetti non ritenuti adeguati sono esse stesse ogget-
to di contenzioso, ma sembra che queste fossero de-
stinate a operare sia in sede di prima emanazione del
giudizio sia in caso di successiva revisione. All’ini-
ziale rifiuto del rilascio del rating in favore di emit-
tenti di qualità inferiore al livello minimo stabilito (§
99) si sarebbe infatti dovuta accompagnare, nel caso
di riduzione di un giudizio esistente di un numero di
notch sufficienti a indicare un rischio di default par-
ticolarmente elevato, una raccomandazione all’entità
interessata affinché questa cessasse di avvalersi dei
servizi della Standard (§ 106), pur senza che a tale
raccomandazione l’agenzia potesse dare seguito su
base unilaterale (§ 107). In ragione di queste modali-
tà operative, l’attività di rating avrebbe tuttavia mu-
tato la propria natura, assumendo alcune caratteristi-
che di una certificazione analoga a un listing 101: in
tale ultimo caso, infatti, la qualità delle condizioni
finanziarie non è indicata dal giudizio, più o meno
contrario Cons. Stato 1 dicembre 2009 (supra, n. 66). In mate-
ria ampiamente SPATTINI (supra, n. 75), 133 ss.
101
STEIL, “Changes in the Ownership and Governance of
Securities Exchanges: Causes and Consequences”, Brookings-
Wharton Papers on Financial Services, 2002, 72. Sulla
funzione di listing MAHONEY, “The Exchange as Regulator”,
Virginia Law Rev., 1997, p. 1461 s.
428
positivo, che di queste venga dato, bensì dall’inclu-
sione dell’emittente nel paniere dei soggetti merite-
voli. La differente modalità di svolgimento della
funzione di signalling non è, tuttavia, neutra dal
punto di vista dei conflitti di interesse, giacché nel
secondo caso la percezione del beneficio economico
da parte del valutatore dipende dalla qualità del giu-
dizio assegnato 102 più di quanto accada nel tradizio-
nale servizio di rating, pure già soggetto a conflitti
soprattutto in uno schema in cui è l’emittente a retri-
buire l’agenzia (issuer-pays model) 103. Per tale ra-
gione, l’ESMA – con valutazione confermata dalla
Commissione di ricorso – ha ritenuto che la politica
commerciale prospettata dalla Standard avrebbe vio-
lato la disciplina applicabile, nella misura in cui que-
sta prescrive che debbano essere adottate tutte le mi-
sure idonee garantire che i rating emessi non siano
influenzati da conflitti d’interessi, i quali vanno in
generale individuati e, quindi, eliminati o gestiti e,
comunque, resi noti (Art. 6(1) e All. I(A)(7) e
I(B)(1), Reg. n. 1060), salvi i casi in cui la gravità
del conflitto – indicata dalla casistica prevista dal
medesimo regolamento (All. I(B)(3)) – impedisca il
rilascio di un giudizio. Benché una selezione degli
emittenti da sottoporre a valutazione operata secon-
do il metodo ipotizzato dalla Standard non rientri tra
i divieti ora rammentati 104, la presenza nelle politi-
che commerciali di un elemento strutturalmente in
102
Del resto, nel caso della gestione di mercati regolamen-
tati o di altre infrastrutture di negoziazione (MTF od OTF: art.
4(1)(22) e (23), direttiva 2014/65/UE), sono noti i rischi dello
svolgimento del servizio di listing da parte del medesimo
soggetto che gestisce la piattaforma di negoziazione, a causa
dell’incentivo ad ammettere quanti più emittenti possibile al
listino [STEIL (supra, n. 101), 72 s.]. Così come nel caso del
rating (LEVINE, “An Autopsy Of The U.S. Financial System”,
NBER Working Paper, 2010, 8), i possibili danni reputaziona-
li conseguenti al rilascio di giudizi troppo benevoli possono
non essere sufficienti a contenere le distorsioni derivanti da
tali incentivi (v., per un’analisi più approfondita, FLECKNER,
“Stock Exchanges at the Crossroads”, Fordham Law Rev.,
2006, 2546 ss.).
103
Questa forma di conflitto è consentita dal Reg. n. 1060
[per un’analisi dei possibili modelli alternativi v. PARMEG-
GIANI-SACCO GINEVRI (supra, n. 5), 61 ss.; LAMANDINI (su-
pra, n. 5), 134], il quale ne impone tuttavia, come indicato, la
pubblicazione e la gestione attraverso adeguate misure orga-
nizzative [GARCÍA ALCUBILLA-RUIZ DEL POZO (supra, n.
13), 171 ss.]. Analoga la disciplina statunitense: PARMEG-
GIANI (supra, n. 31), 466 s.
104
Vi rientra, invece, il coinvolgimento di un dipendente
che prenda altresì parte al processo di formazione del rating
nelle negoziazioni dirette a definire il compenso in favore
dell’agenzia (art. 7(2), Reg. n. 1060). Una fattispecie affine a
quella in esame ha interessato anche il procedimento oggetto
del contenzioso in commento, dal momento che la Standard
aveva inizialmente prospettato l’interessamento, in termini
strutturali, del presidente del comitato rating nelle politiche
commerciali della società (v. subito infra, nel testo).
grado di aggravare i conflitti d’interessi nel rilascio
del rating è stata valutata dall’ESMA in contrasto
con la definizione di procedure idonee a rimuovere o
a gestire gli effetti di tali criticità.
Significativa, sul punto, la motivazione adottata
dalla Commissione nel confermare, rigettando il ri-
corso, la posizione dell’ESMA. Pur se espresso in
forma estremamente sintetica, il percorso argomen-
tativo può essere così ricostruito: in primo luogo, la
Commissione osserva come la strategia di selezione
della clientela della Standard presentasse caratteri-
stiche tali da farla ritenere un elemento rilevante ai
fini del giudizio sulla registrazione; in secondo luo-
go, tale profilo è considerato come idoneo a motiva-
re, da un punto di vista logico, la conclusione del-
l’ESMA, secondo cui la Standard avrebbe potuto,
qualora autorizzata a operare secondo quel modello
commerciale, emettere rating non basati esclusiva-
mente sulla qualità dell’emittente; in terzo luogo, si
afferma che tale conseguenza avrebbe effettivamente
potuto violare, come ritenuto dall’Autorità, i presidi
normativi in materia di conflitti di interessi. Lo scru-
tinio riguarda quindi solo in via mediata la situazio-
ne di fatto oggetto della valutazione dell’ESMA,
poiché la Commissione prende in realtà in conside-
razione il giudizio operato da quest’ultima valutando
la sussistenza degli elementi di ragionevolezza ne-
cessari a fondare, da un punto di vista logico, la
connessione tra presupposti e conseguenze dell’atto
amministrativo impugnato 105.
Nonostante la sintetica ricostruzione dei fatti di
causa, sembra potersi congetturare che un rischio
analogo a quello ora descritto fosse anche alla base
della valutazione negativa – da parte dell’ESMA,
con giudizio nuovamente condiviso dalla Commis-
sione – opposta alla Standard in materia di politiche
di pubblicazione dei rating (§ 169 s.; v. art. 10(1),
Reg. n. 1060). Secondo quanto è possibile ricostruire
dalla scarna motivazione, infatti, la Standard inten-
deva applicare in modo peculiare la norma che im-
pone la comunicazione del giudizio all’emittente
almeno dodici ore prima della sua pubblicazione
(All. I(D)(I)(3), Reg. n. 1060; c.d. 12-hour rule).
Benché la ratio prevalente 106 della previsione risie-
105
In tali casi, lo scrutinio appare quindi indiretto (per una
definizione CARANTA, “La tutela giurisdizionale (italiana,
sotto l’influenza comunitaria)”, in M. CHITI et al. (a cura di),
Trattato di diritto amministrativo Europeo (Milano, 2007),
1052; anche in riferimento all’introduzione della consulenza
tecnica d’ufficio LAZZARA, Autorità indipendenti e discrezio-
nalità (Padova, 2001), 197 ss.
106
In dottrina, si rileva anche la funzione di permettere alla
società di verificare che l’informazione con cui si accompa-
gna il rating (ivi inclusi i fattori fondamentali a questo sottesi:
All. I(D)(I)(5)) non sia qualificabile come privilegiata [GAR-
CÍA ALCUBILLA-RUIZ DEL POZO (supra, n. 13), 21]. Sebbene
la disciplina in materia di abusi di mercato non debba inter-
da, infatti, nell’assicurare l’accuratezza della base
fattuale del giudizio da pubblicare, cosicché que-
st’ultimo possa essere corretto in caso di errori, le
procedure di definizione dei rating descritti nella
domanda di registrazione inducevano a ritenere che
la Standard interpretasse il confronto con l’emittente
come un momento attinente alle trattative per la de-
finizione dei servizi prestati dall’agenzia, con la pos-
sibilità, per quest’ultima, di non procedere alla pub-
blicazione del giudizio in caso di mancata condivi-
sione dello stesso da parte del suo destinatario. L’a-
dozione su vasta scala di simili pratiche da parte del-
le agenzie potrebbe tuttavia determinare, come rile-
vato dall’ESMA (§ 172), fenomeni di rating shop-
ping, poiché gli emittenti avrebbero il diritto di veto
sui giudizi a loro meno graditi, potendo in tal modo
ottenere la diffusione delle sole valutazioni più lu-
singhiere. Sebbene tale ultima considerazione appaia
direttamente inerente ad aspetti di governance del
mercato, più che del singolo operatore, è evidente
che procedure analoghe a quelle divisate dalla Stan-
dard accrescerebbero inevitabilmente l’influenza, sul
processo di rating, delle strategie commerciali del-
l’agenzia, con chiara violazione delle disposizioni in
tema di conflitti d’interessi sopra rammentate (All.
I(B)(1), Reg. n. 1060).
Più rilevante ai fini della ricostruzione degli orien-
tamenti della Commissione di ricorso è, tuttavia, il
percorso logico da questa seguito nel valutare il ruo-
lo ricoperto dal presidente del comitato rating nella
definizione delle politiche di sviluppo della società.
Il coinvolgimento nelle strategie commerciali di tale
esponente aziendale avrebbe infatti potuto, secondo
l’ESMA, dar luogo a una compromissione della qua-
lità dei giudizi da rilasciare. Sul punto, la Standard
aveva eccepito, nel proprio ricorso, che le due fun-
zioni erano già state affidate, al tempo del provve-
dimento di diniego, a soggetti distinti, e che il nuovo
assetto organizzativo non era stato comunicato non
essendo stato ritenuto determinante ai fini della regi-
strazione (§ 104). Sul punto, la Commissione affer-
ma, tuttavia, che il quadro informativo a disposizio-
ne dell’Autorità legittimava l’adozione del provve-
dimento di diniego (§ 105): come in altri casi, per-
tanto, l’organo giudicante non prende in esame diret-
tamente lo stato di fatto a cui la domanda di registra-
zione si riferisce, bensì solo quello – in questo caso,
pretarsi nel senso di assegnare agli emittenti una funzione di
enforcement del divieto di comunicazione impropria
dell’informazione privilegiata, cosicché nessuna responsabili-
tà potrebbe derivare in capo agli stessi in caso di violazione
della confidenzialità da parte della società di rating, è vero
infatti che la diffusione di notizie confidenziali può ledere in
primo luogo l’interesse dell’emittente (DI NOIA-GARGANTINI,
“Issuers at Midstream: Disclosure of Multistage Events in the
Current and in the Proposed EU Market Abuse Regime”,
ECFR, 2012, 484 ss.).
3/2014
429
più limitato – a disposizione dell’Autorità al mo-
mento della decisione, quest’ultima rappresentando
l’oggetto diretto dello scrutinio 107. Simile, sotto tale
profilo, la motivazione con la quale è respinta la do-
glianza della Standard in materia di metodologie di
rating (§§ 155 ss.) 108. Anche in tal caso, infatti, il
giudizio della Commissione si appunta sul percorso
logico in base al quale l’ESMA ha ritenuto che, alla
luce dei dati forniti dall’istante, non fossero rispettati
i requisiti stabiliti dal Reg. (UE) n. 447/2012: le me-
todologie trasmesse non precisavano infatti i criteri
quantitativi e qualitativi per l’emanazione del giudi-
zio e non stabilivano le modalità per lo svolgimento
dei test retrospettivi sulla qualità delle tecniche ap-
plicate, in tal modo giustificando il giudizio del-
l’ESMA, secondo cui la discrezionalità concessa agli
analisti era troppo ampia. Si tratta, con tutta eviden-
za, di una forma di controllo debole, per quanto in-
trinseco, tipico di fattispecie nelle quali l’organo
giudicante riconosce margini di valutazione riservati
all’amministrazione 109.
A conclusione diversa la Commissione giunge in-
vece con riguardo al tema, connesso a quello ora
analizzato, dell’indipendenza del responsabile della
funzione di revisione (All. I(A)(9), Reg. n. 1060),
deputata a verificare, nel tempo, l’adeguatezza delle
metodologie adottate dall’agenzia: pure in tal caso,
le relative funzioni apparivano concentrate in capo al
presidente del comitato rating (§ 135) o, comunque,
da questi dipendenti (§ 136). Sul punto, la decisione
sembra adottare un approccio difforme da quello,
sopra ricordato, applicato in materia di commistione
con le politiche commerciali. Pur ritenendo, infatti,
che il quadro informativo a disposizione dell’ESMA
non fosse chiaro, anche in conseguenza di difficoltà
di traduzione della domanda di registrazione, la
Commissione rileva come la funzione di revisione
fosse in effetti indipendente dai soggetti competenti
per il rilascio del rating (§ 137): un giudizio che
sembrerebbe appuntarsi, pertanto, più sulla situazio-
ne di fatto esistente al momento della domanda che
sugli elementi effettivamente a disposizione del-
l’ESMA, la cui valutazione appariva in effetti corro-
borata dal dato letterale dei documenti a essa sotto-
posti 110. Il punto può forse spiegarsi, in parte, sulla
107
Diverso, come indicato, l’orientamento delle Commis-
sioni dell’OHIM (testo relativo alla nt. 44).
108
Per una descrizione della disciplina SACCO GINEVRI,
“Le società di rating nel regolamento CE n. 1060/2009: profili
organizzativi dell’attività”, Nuove leggi civili comm., 2010,
317.
109
Cfr. LALLI, “Indipendenza e controllo giurisdizionale”,
in D’ALBERTI-PAJNO (a cura di), Arbitri dei mercati. Le Au-
torità indipendenti e l’economia (Bologna, 2010), 159.
110
In particolare, la domanda indicava come la funzione di
revisione dipendesse dal comitato rating (e non, semplice-
430
base della volontà di rilassare l’onere della prova in
capo all’istante, in presenza di un giudizio caratteriz-
zato da elementi prognostici, e in parte considerando
che, in dottrina, si ritiene che il requisito dell’in-
dipendenza della funzione di revisione possa inter-
pretarsi in modo meno rigido rispetto a quanto valga,
ad esempio, per la funzione di compliance, racco-
mandandosi anzi la presenza di un dipendente addet-
to alla funzione in esame nel comitato rating 111.
4.2. Segue. Le valutazioni rimesse all’ESMA
Come anticipato, in altre circostanze il giudizio
rimesso all’ESMA assume un carattere più marca-
tamente discrezionale in ragione del fatto che al ri-
corso alle nozioni delle scienze aziendalistiche si
affianca una tecnica normativa che fa ampio uso di
clausole generali o, comunque, di concetti indeter-
minati. Pure in questo caso gli esempi offerti dal ri-
corso in esame sono numerosi.
Tra questi, merita rammentare in primo luogo la
definizione delle capacità professionali degli analisti
e degli altri soggetti coinvolti nella definizione dei
rating. A differenza di quanto accade in altre disci-
pline di carattere prudenziale 112, il Reg. n. 1060 e le
relative misure attuative non contengono un elenco
di requisiti minimi soddisfatti i quali la registrazione
deve ritenersi, sotto il profilo in esame, atto dovuto.
Al contrario, l’art. 7(1) del Reg. di primo livello si
limita a stabilire che il personale che prenda parte
alle attività di rating debba disporre di “conoscenze
ed esperienze adeguate ai compiti svolti” 113, criterio
poi specificato nel senso che la maggioranza dei
membri del consiglio di amministrazione debba pos-
sedere “conoscenze sufficienti in materia di servizi
finanziari” (§ A(2) All. I) 114. In assenza di indica-
mente, come la stessa riportasse a quest’ultimo) e fosse coin-
volta, insieme al medesimo comitato, nella definizione delle
metodologie di rating (§ 136).
111
Si ritiene infatti che, per tale via, sia possibile assicurare
che le metodologie di rating siano applicate in modo unifor-
me per tutti i giudizi rilasciati (art. 5(1), Reg. n. 447): GARCÍA
ALCUBILLA-RUIZ DEL POZO (supra, n. 13), 189.
112
SACCO GINEVRI (supra, n. 108), 320. V. ad es. art. 91,
direttiva 2013/36/UE (n. 1), ove si delega l’EBA alla defini-
zione dei requisiti di competenza ed esperienza da applicare
agli esponenti aziendali.
113
Sugli effetti positivi di tale impostazione PARMEGGIANI
(supra, n. 31), 479.
114
Il Reg. n. 449 stabilisce, invece, gli elementi informativi
da comunicare all’ESMA affinché questa possa svolgere le
proprie valutazioni sulla quantità e sulla qualità del personale.
Ad esempio, devono essere indicati il numero totale dei di-
pendenti, con specificazione della tipologia di contratto di
lavoro (tempo determinato e indeterminato) e della loro ripar-
tizione tra funzioni aziendali principali (§ 1(c) All. IV e § 7
All. IX, Reg. n. 449), nonché la suddivisione dei medesimi
zioni circa i criteri che l’ESMA è tenuta a seguire
nel valutare l’adeguatezza delle risorse umane, il
giudizio dell’Autorità si caratterizza per i suoi ampi
margini discrezionali. Tra le disposizioni che defini-
scono la base informativa per tale valutazione, l’art.
15(1), Reg. n. 449, stabilisce che debba essere messo
a disposizione dell’ESMA il curriculum vitae degli
esponenti aziendali che ricoprono alcune funzioni
chiave 115. Nel caso in commento, l’Autorità aveva
ritenuto che l’esperienza professionale di un espo-
nente aziendale, così come esposta in tale documen-
to 116, non fosse adeguata all’incarico da ricoprire, in
particolare con riguardo alla sua capacità di valutare
l’efficacia delle funzioni di revisione e di controllo
di conformità (All. I(A)(2)(d), Reg. n. 1060). Di
fronte alle doglianze della ricorrente, la Commissio-
ne ha tuttavia affermato che l’ESMA deve conside-
rarsi libera di esprimere un giudizio sulle competen-
ze richieste per lo svolgimento degli incarichi azien-
dali (§ 111) e che, nel caso in esame, sussistevano
elementi sufficienti per negare, su basi ragionevoli e
considerando le informazioni disponibili, la registra-
zione della Standard.
In termini analoghi, un’ampia discrezionalità è
conferita all’ESMA nella valutazione dell’adegua-
tezza dei sistemi di controllo interno che le società di
rating sono tenute ad adottare al fine di assicurare,
tra l’altro, che siano correttamente eseguite le deci-
sioni assunte dagli organi sociali e che siano rispet-
tate le procedure aziendali, ivi incluse quelle dirette
a prevenire e gestire i conflitti di interessi (art. 6(4) e
All. I(A)(4), Reg. n. 1060). Non solo il giudizio sul-
l’efficacia dei controlli interni è per sua natura com-
plesso, ma il quadro normativo applicabile non for-
nisce, neppure per mezzo di linee guida ex art. 16,
Reg. n. 1095, dettagliate indicazioni sui criteri a cui
le società devono attenersi nel predisporre tale fun-
zione 117 o che l’ESMA intende adottare in sede di
esame della domanda di registrazione. Il punto è sot-
tolineato dalla medesima Commissione di ricorso,
nei team incaricati di definire i giudizi sul merito di credito, la
cui composizione va indicata precisando l’anzianità di servi-
zio e la tipologia dei membri (inclusa la qualifica di analista
quantitativo o qualitativo) (§ 8 All. IX, Reg. n. 449). Cfr. an-
che All. VII(2)(h), Reg. n. 449, ove si richiede l’indicazione
delle qualifiche minime di coloro che partecipano alla deter-
minazione finale dei rating.
115
L’art. 14(2)(b) stabilisce invece che siano fornite infor-
mazioni sull’esperienza dei team di analisti quantitativi re-
sponsabili dello sviluppo e della revisione di modelli e meto-
dologie.
116
Cfr. supra, § 2.2, per gli aspetti concernenti la comple-
tezza della domanda.
117
Il Reg. n. 1060 si limita a prevedere che alcuni compiti
di verifica dell’efficacia dei controlli interni siano assegnati ai
component indipendenti del consiglio di amministrazione (v.
All. I(A)(2), comma 6(b)).
laddove questa riconosce che le indicazioni regola-
mentari e amministrative non sono sempre univoche
e possono, quindi, determinare incertezze per gli
istanti (§ 132).
Pure in casi affini a quello della registrazione delle
agenzie di rating, peraltro, si assiste a una situazione
analoga – basti pensare alla disciplina in materia di
autorizzazione dei soggetti abilitati alla prestazione
di servizi di investimento, ove la direttiva 2004/39/
CE e le corrispondenti misure di secondo livello (art.
5, direttiva 2006/73/CE) prevedono, tra gli altri, re-
quisiti organizzativi formulati in termini non dissi-
mili da quelli ora indicati 118: stabilire ex ante regole
organizzative generali che assicurino l’efficacia del-
le procedure aziendali, inclusi i controlli interni, di
qualsiasi agenzia di rating è del resto estremamente
complesso, anche in ragione della loro dipendenza
dalle caratteristiche della singola entità 119.
Il rischio di valutazioni divergenti da parte di Au-
torità e società, in presenza di indicazioni necessa-
riamente generiche, può essere particolarmente gra-
ve in conseguenza del fatto che l’assenza di proce-
dure efficaci è uno dei presupposti per l’applicazione
di sanzioni 120 ai sensi del comb. disp. art. 24 e All.
III(I)(12), Reg. n. 1060 121. In sede di autorizzazione
all’esercizio dell’attività, invece, eventuali carenze
unilateralmente riscontrate dall’ESMA possono al
più condurre al rigetto della domanda, senza che ciò
precluda – come nel caso in esame – la riproposizio-
ne della medesima. Benché in materia sanzionatoria
appaia quindi opportuno, in via prudenziale, asse-
gnare alle conseguenze negative sull’emissione o
sulla conservazione del rating un ruolo significativo
nella prova della lacune organizzative 122, salvi i casi
118
V. ora tuttavia la delega alla Commissione europea, con-
tenuta nell’art. 16(12), direttiva 2014/65/ UE (MiFid II), per
l’emanazione di regole di dettaglio – sotto forma di atti dele-
gati ex art. 290 t.f.u.e. – in materia di procedure interne delle
imprese di investimento.
119
V., ad es., artt. 5(1), 2° comma, e 6(1), 2° comma, diret-
tiva 2006/73/CE.
120
Non a caso, nel nostro ordinamento, si ha in tali ipotesi
un sindacato forte del giudice, che può spingersi a sostituire la
propria valutazione a quella dell’amministrazione e, quindi, a
rideterminare la sanzione: con riguardo alla giurisprudenza
amministrativa v. LALLI (supra, n. 109), 165 s.
121
V. supra, testo relativo alla nt. 10.
122
V. tuttavia, nel nostro ordinamento, App. Milano, 13
novembre 2008, Giur. it., 2009, 1693 ss., con nota di INZITA-
RI, “Sanzioni Consob per l’attività in derivati: organizzazione,
procedure e controlli quali parametri della nuova diligenza
professionale e profili di ammissibilità delle c.d. rimodulazio-
ni” (ove ulteriori considerazioni sugli elementi organizzativi
dell’attività delle imprese di investimento). La decisione, pur
confermando una sanzione comminata dalla Consob per vio-
lazioni delle norme in tema di procedure interne dei soggetti
abilitati alla prestazione di servizi di investimento in circo-
3/2014
431
in cui queste si presentino come macroscopiche,
sembra meritevole di approvazione la posizione del-
la Commissione di ricorso, la quale riconosce che
l’assenza di indicazioni normative di dettaglio sulla
conformazione delle procedure interne alla società di
rating non impedisce, naturalmente, che l’ESMA
svolga di volta in volta una valutazione di adegua-
tezza. Anche in tal caso, la Commissione esprime, di
fatto, un giudizio sulla razionalità dell’operato del-
l’Autorità, confermando che la rilevanza delle di-
sfunzioni organizzative riscontrate era tale da giusti-
ficare il rigetto della domanda di registrazione (§
132). Un ragionamento in tutto e per tutto analogo è
svolto dalla Commissione anche con riguardo alle
procedure in materia di controllo di qualità delle in-
formazioni impiegate ai fini dell’assegnazione dei
rating o delle prospettive di rating (c.d. outlook)
(art. 8(2) e All. I(D)(4), Reg. n. 1060). Significativo,
in tal senso, il percorso logico seguito (v. § 153 s.).
A parere del collegio, infatti, è condivisibile il rilie-
vo della Standard secondo cui i requisiti a tal fine
indicati nel regolamento mancano di precisione; tut-
tavia – prosegue la decisione – l’attendibilità dei dati
su cui si basa il giudizio sul merito di credito ha
un’importanza centrale nella corretta prestazione del
servizio e, pertanto, l’ESMA non può omettere di
valutare le procedure che tale attendibilità si preoc-
cupano di assicurare. Tuttavia, nel caso di specie le
procedure interne non fornivano agli analisti indica-
zioni specifiche circa le caratteristiche qualitative
dei dati da considerare nel giudizio: pertanto, le con-
clusioni raggiunte dall’ESMA apparivano sostenibili
alla luce dei dati a disposizione, secondo il giudizio
di ragionevolezza operato dalla Commissione.
A diversa conclusione, ma sempre sulla base di un
analogo criterio di valutazione, la decisione giunge
invece con riguardo alla parte della motivazione del
diniego di registrazione attinente alle procedure in
materia di controlli di conformità (compliance), di
conservazione della documentazione e di ritiro dei
rating pubblicati 123 (I(A)(3), I(B)(7) e I(D)(4), Reg.
n. 1060). Sul punto, infatti, la Commissione ribadi-
stanze in cui l’illecito risultava evidente sia in ragione del
danno effettivamente patito dalla clientela sia in ragione di
carenze procedurali, rileva come queste ultime possano auto-
nomamente costituire un illecito sanzionabile.
123
Mentre le prime due procedure rammentate assicurano,
direttamente o indirettamente, il rispetto degli obblighi rego-
lamentari e il dovere di diligenza professionale, la procedura
in materia di ritiro dei rating rappresenta l’ultimo anello delle
attività “di processo” che presidiano lo svolgimento delle fun-
zioni tipiche delle agenzie: definizione delle metodologie (art.
8(3), Reg. n. 1060, art. 16, Reg. n. 449 e artt. 1 ss., Reg. 447),
definizione e pubblicazione dei giudizi (All. I.E.I(3), Reg.
1060, e art. 17(1)(c) ed (e), Reg. n. 449) e monitoraggio dei
rating pubblicati (Considerando 31, Reg. n. 1060, e art. 18,
Reg. n. 449).
432
sce l’importanza delle politiche aziendali aventi a
oggetto le funzioni ora rammentate, ma ritiene che le
motivazioni addotte 124 dall’ESMA a giustificazione
del rifiuto siano caratterizzate da una sinteticità tale
da non consentire una valutazione del diniego. Nel-
l’impossibilità di ricostruire il percorso logico segui-
to dall’Autorità in sede di adozione della propria de-
cisione, la Commissione dichiara quest’ultima soc-
combente sul punto in esame (§ 124), pur confer-
mando in generale la legittimità del rifiuto di regi-
strazione sulla base delle numerose carenze riscon-
trate dall’ESMA sotto gli altri profili che si sono
rammentati. Il punto appare particolarmente rilevan-
te poiché, a differenza di quanto accade in altre pre-
visioni di diritto europeo che presuppongono una
valutazione da parte dell’autorità competente al fine
del rilascio di un’autorizzazione 125, la norma del-
l’art. 14(4), Reg. n. 1060, è formulata in modo tale
da accollare all’istante l’onere della prova circa il
rispetto dei criteri normativi richiesti: pure nella de-
cisione in commento, ciò ha dato luogo, sotto altri
profili, alla conferma della deliberazione del-
l’ESMA 126. Tale principio, la cui applicazione radi-
cale potrebbe indebitamente sottrarre i poteri
dell’ESMA a un adeguato controllo 127, trova tuttavia
un duplice limite. Il primo deriva dal fatto che, pur
posto l’onere della prova in capo all’agenzia di ra-
ting, resta da stabilire a quale livello di certezza
debba pervenirsi affinché questo possa dirsi soddi-
sfatto: una valutazione, questa, tipicamente rimessa
124
La decisione sembra riferirsi, quantomeno in prima bat-
tuta, alla genericità delle formulazioni presentate dell’ESMA
in sede di controdeduzione, limitandosi l’Autorità a rinviare
alle motivazioni allegate al diniego (§ 124). Non sembra pe-
raltro che un simile rinvio debba considerarsi di per sé inam-
missibile, dovendosi piuttosto valutare, in sede di revisione da
parte della Commissione di ricorso, la correttezza delle ragio-
ni palesate nell’atto amministrativo impugnato.
125
Ad es., in materia di diritto della concorrenza: con ri-
guardo alle fusioni, cfr. ad es. Tribunale UE, Tetra Laval (su-
pra, n. 89), § 120, ove si precisa che spetta alla Commissione
l’onere di provare gli effetti limitativi della concorrenza, nel
caso in cui questa ritenga che un’operazione di concentrazio-
ne crei o rafforzi una posizione dominante.
126
V. ad es. § 113, ove la Commissione ritiene non rag-
giunta la prova, da parte della Standard, del possesso in capo
agli esponenti aziendali dei requisiti di professionalità neces-
sari all’adeguato esercizio delle rispettive funzioni all’interno
dell’agenzia (supra, n. 27).
127
La distribuzione dell’onere della prova rileva, infatti,
nella determinazione del livello di intensità del sindacato giu-
risdizionale sugli atti dell’autorità europea competente: CRAIG
(supra, n. 84), 420. Pur in un diverso contesto, sulla rilevanza
della collocazione dell’onere della prova in capo all’ammini-
strazione nel determinare uno scrutinio più penetrante v. an-
che la decisione resa dalla Corte Giust. nelle cause riunite
C-584/10, C-593/10 e C-595/10, Kadi II, 18 luglio 2013, §
121 ss.
al giudice 128. Soprattutto in presenza di valutazioni
prospettiche, infatti, il raggiungimento di un assoluto
grado di certezza può essere impossibile, rendendo-
sene più appropriato uno di elevata probabilità 129;
pur non prendendo apertamente posizione sul punto,
sembra orientato in al senso il già rammentato pas-
saggio della decisione 130 in cui si ritiene sufficien-
temente dimostrata, ai fini della registrazione, l’in-
dipendenza della funzione di revisione. Il secondo
limite agli effetti dell’allocazione dell’onere della
prova in capo all’istante discende, invece, dall’ob-
bligo di motivazione dei provvedimenti (art. 296(2),
TFUE, e art. 41(2), lett. c), Carta dei diritti fonda-
mentali dell’Unione europea; art. 18(1), Reg. n.
1060, ove si richiede una motivazione esaustiva del-
la decisione di rifiutare la registrazione). Proprio tale
principio sembra sottendere l’accoglimento della
doglianza della Standard sul punto in commento:
nella giurisprudenza della Corte Giust. UE, infatti,
l’obbligo di motivazione dei provvedimenti è fun-
zionale, tra l’altro, a consentire il controllo giurisdi-
zionale sull’operato amministrativo 131, ciò a cui nel
caso di specie la Commissione di ricorso lamenta di
non aver potuto procedere.
4.3. Il sindacato della Commissione di ri-
corso
Come ricordato, la Commissione dichiara espres-
samente l’intenzione di applicare i medesimi stan-
dard di valutazione adottati dalla Corte Giust. UE in
presenza di questioni tecnicamente complesse (§
44): nelle parole della decisione, ciò comporta la ne-
cessità di verificare, oltre a eventuali carenze proce-
durali e alla corretta applicazione delle norme del
Reg. n. 1060 e delle altre disposizioni applicabili, se
l’ESMA avesse la facoltà di rifiutare la registrazio-
ne, non essendo incorsa in errore. Quest’ultimo cri-
terio, in particolare, segnala 132 come l’oggetto della
valutazione della Commissione sia un potere caratte-
rizzato da profili di discrezionalità (tecnica 133), non
128
CRAIG (supra, n. 84), 432 s.
129
Sui diversi livelli della certezza richiesta nel raggiungi-
mento dell’onere della prova OTTOW, “Observations on Eco-
nomic Proof in Economic Cases”, in ESSENS et al. (supra, n.
67), 46; CRAIG (supra, n. 84), 432.
130
Cfr. § 137 della decisione in commento.
131
V. ad es. Corte Giust., causa 55/75, Balkan-Import Ex-
port Gmbh c. Hauptzollamt Berlin-Packhof, 22 gennaio 1976,
§ 8; Tribunale UE, causa T-44/90, La Cinq SA c. Commissio-
ne, 24 gennaio 1992, § 42.
132
BOUVERESSE, Le pouvoir discrétionnaire dans l’ordre
juridique communautaire (Bruxelles, 2010), 245.
133
Si impiega qui questo termine nella sua accezione tradi-
zionale, a indicare il potere di compiere valutazioni, aventi a
già in quanto sia rimessa all’Autorità la definizione
dei contenuti del provvedimento da adottare – confi-
gurandosi quest’ultimo, al contrario, secondo una
struttura binaria “accoglimento/rigetto della doman-
da di registrazione” 134 –, bensì perché la ricostruzio-
ne dei presupposti per l’assunzione della decisione
amministrativa non si presenta come univoca, vuoi
in ragione dei profili di complessità che ne caratte-
rizzano l’accertamento, vuoi a causa della formula-
zione generica 135 delle norme che definiscono l’e-
sercizio del potere: si pone dunque il problema di
individuare, nell’uno e nell’altro caso, eventuali
margini di valutazione sottratti al sindacato del giu-
dice o, ancor prima, della Commissione di ricorso.
Rinviando alle posizioni giurisprudenziali e dot-
trinali rammentate al par. 3.1 per le diverse opinioni
circa il livello di intensità di volta in volta ritenuto
più adeguato per il controllo del giudice, è opportu-
no rilevare qui due aspetti, considerando che la deci-
sione in commento è la prima a esprimersi su un
contenzioso non limitato a questioni meramente ese-
getiche e suggerisce quindi, in quanto precedente
rilevante, gli orientamenti della Commissione di ri-
corso in materia di esercizio di poteri discrezionali.
In primo luogo, il richiamo effettuato, nella deci-
sione in commento, all’incerta giurisprudenza euro-
oggetto elementi fattuali, tecnicamente complesse in quanto
attinenti ad ambiti di conoscenza extra-giuridici (si pensi alle
discipline economiche e aziendalistiche), talora da compiersi
ai fini di un giudizio prognostico, e spesso caratterizzate da
elevata incertezza anche in ragione dell’assenza di orienta-
menti scientifici unanimi. Per indicazioni sul dibattito nel di-
ritto italiano in materia di discrezionalità pura e discrezionali-
tà tecnica (o di potere di valutazione tecnica), distinzione co-
munemente accettata anche in ambito europeo, si vedano tra
gli altri DE PRETIS, Valutazione amministrativa e discreziona-
lità tecnica (Padova, 1995), 229 ss.; CASETTA, “Riflessioni in
tema di discrezionalità amministrativa, attività vincolata e
interpretazione”, Dir. econ., 1998, 503 ss.; VOLPE, “Discre-
zionalità tecnica e presupposti dell’atto amministrativo”, Dir.
amm., 2008, 791 ss.; TRAVI (supra, n. 66), 439 ss.; SPATTINI
(supra, n. 75), 133 ss.
134
Nel nostro caso, la valutazione dell’ESMA è diretta ad
accertare il quadro fattuale che la legge indica quale presup-
posto per l’adozione di un provvedimento dal contenuto vin-
colato (la registrazione dell’agenzia di rating): non rilevano
dunque le ricostruzioni della dottrina europea con riferimento
ai casi in cui l’amministrazione svolga tali accertamenti al
fine di stabilire il contenuto del provvedimento (o, eventual-
mente, di decidere se adottare o meno un provvedimento a
contenuto vincolato), ipotesi in cui più tipicamente a tale giu-
dizio si affianca anche un bilanciamento di interessi contrap-
posti (c.d. discrezionalità pura): CRAIG (supra, n. 84), 404.
135
La presenza di un margine di discrezionalità è frequen-
temente ricondotto anche alla presenza di concetti giuridici
indeterminati nella formulazione della norma (per una defini-
zione BACCARINI, “Giudice amministrativo e discrezionalità
tecnica”, Dir. proc. amm., 2001, 80 ss.). Cfr. anche supra, nt.
100.
3/2014
433
pea si rivela, quasi per relationem, non univoco nel
segnalare le intenzioni del collegio giudicante, se
non nel senso di voler istituire una connessione tra
intensità delle revisioni giudiziale e quasi-giudiziale:
si rende quindi necessaria una lettura dei singoli capi
della decisione per ricostruire in via induttiva lo
standard concretamente seguito dalla Commissione,
non essendo questo rilevabile, a dispetto delle appa-
renze, in via deduttiva. In secondo luogo, l’intensità
del vaglio del giudice incide anche in via indiretta
sull’analogo controllo operato dalla Commissione di
ricorso, dal momento che entrambi compongono il
quadro degli equilibri istituzionali in base ai quali si
determina chi abbia il potere di pronunciarsi defini-
tivamente in presenza di valutazioni complesse: dal-
l’allocazione di tale potere discende anche l’intensità
delle tutele garantite ai soggetti interessati dall’azio-
ne amministrativa. Come si osserverà, l’analisi da
questo secondo punto di vista dei rapporti tra Com-
missione di ricorso e Corte Giust. UE potrebbe in-
durre a ritenere opportuna l’instaurazione di un rap-
porto di proporzionalità – non già, per così dire, di-
retta, come dichiarato dalla Commissione di ricorso,
bensì – inversa tra la profondità dei rispettivi scrutini.
Iniziando dal primo profilo prospettato, può osser-
varsi come, all’atto pratico, il sindacato della Com-
missione di ricorso sia diretto per lo più a individua-
re eventuali difetti procedimentali, specialmente di
istruttoria, o carenze logiche nelle motivazioni del
rigetto della domanda di registrazione, senza che da
tale verifica derivi, tuttavia, una ripetizione delle va-
lutazioni operate dall’ESMA né, a maggior ragione,
in caso di esiti divergenti, una sovrapposizione del
giudizio della Commissione a quello dell’Autori-
tà 136. Si tratta, in altri termini, di un sindacato analo-
go a quello che, nel diritto italiano, è definito come
“debole” 137, per quanto intrinseco 138. Così, ad esem-
pio, in tema di requisiti degli esponenti aziendali, la
Commissione riconosce all’ESMA la facoltà di de-
terminare il livello di professionalità necessario e si
limita a confermare che, nel caso di specie, essa po-
teva legittimamente giungere alla conclusione ripor-
tata nel provvedimento di diniego della registrazio-
ne 139. Similmente, la decisione rileva, condividendo
136
Anche la già rammentata tendenza a focalizzarsi sul
provvedimento, più che direttamente sui fatti rilevanti, è in
linea con le premesse teoriche della Corte Giust. UE, la quale,
pure nelle decisioni in cui il sindacato è particolarmente in-
tenso, non esita a confermare come il proprio obiettivo sia
non già la proposizione di criteri di valutazione di fatti com-
plessi alternativi a quello oggetto di scrutinio, bensì l’indivi-
duazione, in quest’ultimo, di errori metodologici (FRITZSCHE
(supra, n. 71), 401).
137
TRAVI (supra, n. 79), 428.
138
Cons. di Stato, 23 aprile 2002 (supra, n. 100).
139
V. §§ 111 e 113.
434
le lagnanze dell’appellante, l’assenza nella disciplina
applicabile di indicazioni precise con riguardo alle
metodologie volte ad assicurare la qualità dei dati
impiegati per la predisposizione dei rating e, dun-
que, la presenza di concetti giuridici indeterminati
nelle disposizioni rilevanti: la valutazione che segue
mostra, sul punto, grande deferenza nei confronti
dell’ESMA, rilevando la Commissione come gli
elementi a disposizione dell’Autorità legittimassero
quest’ultima a ritenere inadeguate le misure prospet-
tate dalla Standard 140. Diversamente, le doglianze
dell’appellante sono state accolte allorché la motiva-
zione del provvedimento non consentisse di rico-
struire il percorso logico compiuto per giungere al
diniego, come accaduto in materia di procedure di
conformità 141.
La Commissione si è quindi in più punti adeguata
a uno standard di sindacato estremamente rispettoso
delle determinazioni discrezionali dell’Autorità, in
linea con l’interpretazione più restrittiva adottata
dalla Corte Giust. UE con riguardo al ruolo del giu-
dice europeo. Tale orientamento è stato confermato
anche dalla decisione immediatamente successiva a
quella in commento, l’ultima resa nota al momento
in cui si scrive, nella quale tale deferenza è stata ap-
plicata nel valutare i margini di discrezionalità con-
cessi alle Autorità di vigilanza nel decidere se avvia-
re o meno un’indagine per violazione del diritto
dell’Unione da parte dei regolatori nazionali (art.
17(2), Reg. n. 1095) 142.
Se in quest’ultimo caso si trattava – con le conse-
guenze che si sono indicate 143 – di assicurare all’Au-
torità un margine di autonomia decisionale nel-
l’allocazione delle proprie risorse limitate 144, l’im-
pressione che si ricava dalla lettura della decisione
resa in Standard Rating c. ESMA è quella di un con-
trollo quasi-giurisdizionale che enfatizza, per lo me-
no implicitamente, l’ambito di discrezionalità tecni-
ca rimesso all’ESMA, in linea con la considerazione
140
V. § 153 s. Analogamente, con riguardo all’adeguatezza
dei sistemi informativi, § 148.
141
§ 124.
142
V. decisione del 14 luglio 2014 (n. 1), §§ 42 ss. e 67 ss.
143
V. nt. 92 e testo relativo.
144
La medesima decisione del 14 luglio 2014 (n. 1) richia-
ma, al § 47, Corte Giust., causa C-425/07 P, AEPI Elliniki c.
Commissione, 23 aprile 2009, ove si riconosce alla Commis-
sione il potere discrezionale di stabilire priorità nella tratta-
zione delle denunce ricevute (in quel caso, per condotte anti-
concorrenziali), in considerazione “delle circostanze del caso
di specie e, segnatamente, degli elementi di fatto e di diritto
esposti nella denuncia presentatale, mettendo a confronto la
rilevanza dell’asserita infrazione per il funzionamento del
mercato comune, la probabilità di poterne accertare l’esisten-
za e la portata delle misure istruttorie necessarie”, limitandosi
il controllo giurisdizionale al rispetto di tali criteri (§ 33 ss.).
per cui scelte complesse comportano talora inevita-
bilmente conseguenze di policy, con ciò che ne deri-
va in termini di bilanciamento di interessi contrap-
posti 145. Nel caso in esame, ad esempio, una mag-
gior rigidità dei criteri di qualità delle procedure o di
professionalità degli analisti accresce l’affidabilità
dei rating, ma l’esperienza ha già dimostrato come
un approccio eccessivamente restrittivo nella con-
cessione della registrazione possa di fatto elidere
questo beneficio immediato riducendo gli incentivi
esercitati dalla pressione concorrenziale tra i soggetti
che prestano tali servizi 146: si tratta di valutazioni
analoghe a quella compiute dall’amministrazione in
settori nei quali la decisione circa la concessione di
un’autorizzazione (ad esempio, alla commercializza-
zione di un farmaco) comporta la determinazione di
un livello di rischio per la collettività considerato
accettabile 147.
Benché considerazioni relative alla necessità di
svolgere valutazioni di questo tipo siano talora ripor-
tate a giustificazione di un approccio particolarmen-
te deferente in sede di sindacato giurisdizionale 148,
esse rischiano tuttavia di provare troppo, giacché
qualunque deliberazione avente a oggetto profili
economici – incidendo sull’allocazione di risorse
limitate (nel nostro caso, private) tra destinazioni
alternative 149 – dà luogo a una sorta di bilanciamen-
to di interessi, senza che, naturalmente, ciò possa
comportare una indiscriminata estensione della defe-
renza dei giudici nei confronti delle autorità di setto-
re. Come detto, non interessa in questa sede prende-
re posizione nel dibattito: tuttavia, è utile domandar-
si se, a monte, sia opportuna l’estensione all’attività
della Commissione di ricorso degli standard adottati
dal Tribunale e confermati dalla Corte di giustizia o
se, invece, in assenza di precisi indici normativi, la
145
Per riflessioni sugli orientamenti della giurisprudenza
italiana su tali materie, tendenzialmente diretti a riconoscere
una riserva di valutazione in favore dell’amministrazione in
presenza di concetti giuridici indeterminati, LALLI (supra, n.
109), 163 ss.
146
Dal 1975 al 2000 l’americana SEC ha concesso lo status
di nationally recognized statistical rating organizations
(NRSRO) a sole quattro agenzie, poi peraltro fusesi con quel-
le precedentemente autorizzate così riportando il numero dei
concorrenti a tre (L. WHITE, “A New Law for the Bond Ra-
ting Industry”, Regulation, 2007, 50). Sulle possibili conse-
guenze negative dell’assenza di un numero sufficiente di con-
correnti nel mercato del rating, pure al netto dei benefici in
termini di minor cattura e di riduzione di fenomeni di forum
shopping che un mercato oligopolistico assicura, ENRIQUES-
GARGANTINI, “Regolamentazione dei mercati finanziari, ra-
ting e regolamentazione del rating”, A.G.E., 2010, 491 s.
147
BUSUIOC (supra, n. 36), 218; ANDERSON (supra, n. 89),
451 s.
148
BUSUIOC (supra, n. 36), 216 s.
149
V. già BOYER (supra, n. 87), 117.
Commissione potrebbe (o dovrebbe) adottare criteri
di scrutinio più penetranti, riducendo le differenze
che la separano da analoghi organi operanti presso
altre agenzie europee (tra cui il ricordato OHIM).
4.4. La revisione degli atti dell’ESMA tra
equo processo ed equilibri istituzionali
Il tema dell’intensità della revisione operata dalla
Commissione di ricorso ripropone, in termini fun-
zionali, le particolarità che tale organo presenta dal
punto di vista organizzativo. Da un lato, infatti, la
sua natura affine a un organo giurisdizionale rende
non anomala la decisione di limitare il proprio sin-
dacato a profili di mera legalità, in linea con l’orien-
tamento spesso adottato anche dalla Corte Giust.
UE. Tuttavia, è altresì vero che organi di controllo
interni alle amministrazioni, per quanto da queste
indipendenti, si spingono frequentemente a riconsi-
derare il merito dei provvedimenti oggetto di valuta-
zione 150: ci si può quindi domandare quale sia l’ap-
proccio più adeguato, sotto tale profilo.
Si è osservato come gli orientamenti della giuri-
sprudenza della CtEDU in materia di revisione degli
atti amministrativi che incidano sui “diritti di carat-
tere civile” offrano alcuni spunti utili all’analisi (par.
3.2). Per quanto ovviamente fondate su considera-
zioni attinenti alla tutela dei diritti dell’individuo, le
prescrizioni della CtEDU in materia di revisione de-
gli atti amministrativi possono agevolmente leggersi
anche in termini di efficienza (procedimentale e)
processuale 151. Senza potersi qui soffermare su
aspetti che meriterebbero ben altro approfondimen-
to, si consideri a titolo di esempio l’importanza, per
l’assunzione di una corretta decisione al termine del
percorso di adozione e revisione dell’atto ammini-
strativo, dell’assenza di legami tra chi sia chiamato
ad assumere la deliberazione e ciascuna delle parti
interessate al provvedimento, della possibilità per en-
trambe le parti di trasmettere all’organo decidente,
con parità di strumenti, l’informazione che esse riten-
gono rilevante e della necessità che il provvedimento
sia accompagnato da una motivazione che ne indichi
il fondamento logico, normativo, e fattuale 152. Seb-
150
DE LUCIA (supra, n. 39), 293, rileva come, in generale,
le Commissioni di ricorso presso le agenzie europee abbiano
poteri di revisione anche nel merito e possano sostituire il
proprio giudizio a quello delle autorità interessate, anche qua-
lora ciò comporti l’applicazione di criteri di valutazione tecni-
camente complessi o la considerazione di elementi di fatto
emersi successivamente all’adozione del provvedimento im-
pugnato. Conf. ROWE (supra, n. 34), 187 e 208 s.
151
GARGANTINI (supra, n. 94).
152
Su tali requisiti, direttamente previsti dall’art. 6 CEDU o
da questo ricavati, v. RAINEY et al. (supra, n. 91), 263 ss., e
HARRIS et al. (supra, n. 91), 235 ss. In termini più generali,
3/2014
435
bene alla giurisprudenza della CtEDU non siano
estranee considerazioni relative alla maggiore prepa-
razione specialistica delle amministrazioni i cui atti
sono impugnati 153, tali profili sono in buona parte
sottovalutati dalla dottrina che si è occupata della
funzione e dell’estensione della nozione di full juri-
sdiction. Al contempo, le giuste preoccupazioni atti-
nenti alle competenze tecniche di un giudice chiama-
to a rivedere, senza limite alcuno, le valutazioni
complesse compiute da enti costituiti proprio al fine
di facilitare l’aggregazione delle conoscenze tecni-
che specialistiche inducono altra parte della dottrina
a trascurare, anche consapevolmente 154, gli altri pro-
fili di garanzia della corretta decisione che l’art. 6
CEDU stabilisce.
Benché non pienamente condivise da autorevole
dottrina 155, perplessità legate al conferimento al giu-
FULLER, “The Forms and Limits of Adjudication”, Harvard
Law Rev., 1978, 381 ss., il quale osserva come la presentazio-
ne di allegazioni in punto di fatto e di diritto ad opera di parti
avverse (ivi, 382 ss.) e l’assunzione di una decisione motivata
in termini logico-razionali (ivi, 387 ss.) rappresentano gli
elementi imprescindibili perché un processo o un procedimen-
to possano dirsi tali. La lettura dei criteri stabiliti dalla giuri-
sprudenza della CtEDU in termini di efficienza decisionale,
oltre che di tutela dell’individuo, può applicarsi anche a ipote-
si nelle quali tale connessione non appare di immediata evi-
denza, come accade per il diritto di non autoincriminarsi (fatto
derivare dalla presunzione di non colpevolezza: CtEDU, cau-
sa 6563/03, Shannon c. Regno Unito, 4 ottobre 2005; causa
19187/91, Saunders c. Regno Unito, 17 dicembre 1996; causa
34720/97, Heaney e McGuinness c. Irlanda, 21 dicembre
2000): cfr. SEIDMANN-STEIN, “The Right to Silence Helps the
Innocent: A Game-Theoretic Analysis of the Fifth Amend-
ment Privilege”, Harvard Law Rev., 2000, 430 ss.
153
CtEDU, causa 35605/97, Kingsley c. Regno Unito, 28
maggio 2002, § 32, e causa 60860/00, Tsfayo c. Regno Unito,
14 novembre 2006, § 46, ove si ammette una revisione giuri-
sdizionale più limitata in presenza di valutazioni discrezionali
in materia di policy o che richiedano particolari competenze
professionali o specialistiche. In tali casi, è tuttavia necessario
che il procedimento amministrativo si presenti già sufficien-
temente aderente, anche in virtù di caratteri quasi-processuali
nella sua conformazione, all’art. 6 CEDU (CtEDU, causa
19178/91, Bryan c. Regno Unito, 22 novembre 1995, § 47;
HARRIS et al. (supra, n. 91), 230 s.).
154
V. ad es. FRITZSCHE (supra, n. 71), 362.
155
Scettico sull’utilità di un simile approccio TRAVI (supra,
n. 79), 425 (con riguardo all’impostazione teorica) e 428 (con
riguardo alla giurisprudenza: v. soprattutto Cons. Stato, 23
aprile 2002, n. 2199 (supra, n. 100)). Per un bilanciamento tra
profili organizzativi dell’amministrazione e principio di lega-
lità nell’individuazione di aree di valutazione riservate DE
PRETIS (supra, n. 133), 295 e 346 ss., la quale attribuisce par-
ticolare rilievo agli indici normativi (ad es., la predisposizione
di procedimenti ad hoc che includano una fase preordinata al
miglior compimento della valutazione: ivi, 381) che facciano
presupporre la volontà del legislatore di delegare una scelta,
anche non discrezionale, all’amministrazione. Similmente
LAZZARA (supra, n. 105), 219 ss.
436
dice di un sindacato particolarmente ampio riemer-
gono periodicamente. Al di là delle formulazioni con
le quali vengono di volta in volta proposte, esse tra-
discono una comune preoccupazione in tema di divi-
sione del lavoro, la quale dovrebbe sempre conside-
rare – secondo questa linea di pensiero – le compe-
tenze tecniche dei soggetti coinvolti nell’assunzione
delle decisioni e il ruolo che a questi ultimi è asse-
gnato dagli equilibri istituzionali di volta in volta
applicabili 156. La stessa giurisprudenza originatasi
dal rammentato caso Meroni, pur riferita alle rela-
zioni tra Commissione europea e agenzie 157, richia-
ma la necessità che l’assegnazione del potere di
compiere scelte (anche solo tecnicamente 158) discre-
zionali rispetti gli equilibri stabiliti nei Trattati e,
pertanto, le responsabilità che in essi sono determi-
nate: si tratta di un principio considerato applicabile
anche ai rapporti tra amministrazione e Corte Giust.
UE 159. Si è ad esempio sottolineato come l’alloca-
zione del potere di pronunciare “l’ultima parola” in
caso di valutazioni discrezionali dovrebbe spettare,
in assenza di un’esplicita previsione che assegni tale
compito alla Corte Giust. UE, all’amministrazione
competente a emettere il provvedimento impugnato,
in quanto solo il procedimento amministrativo sa-
rebbe in grado di assicurare, nel suo complesso, un
adeguato assetto decisionale in termini di organizza-
156
E multis GOISIS (supra, n. 91), 1360, il quale rileva co-
me una giurisdizione capace di sostituire integralmente le va-
lutazioni in prima battuta rimesse alla pubblica amministra-
zione sarebbe difficilmente conciliabile non solo con i princi-
pi di legittimazione democratica, ma anche con la razionalità
economica.
157
Il caso Meroni aveva a oggetto una delega di poteri da
parte dell’Alta Autorità della comunità europea del carbone e
dell’acciaio alla Cassa di perequazione del rottame importato,
ma i principi relativi alla salvaguardia degli equilibri istitu-
zionali in esso espressi sono stati successivamente ritenuti ap-
plicabili ai rapporti tra Commissione europea e agenzie (CHA-
MON, “EU Agencies: Does the Meroni Doctrine Make Sen-
se?”, Maastricht J. Eur. and Comp. Law, 2010, 281 ss.).
158
Nel senso dell’applicabilità dei criteri della decisione
Meroni anche a un’ipotesi di mera discrezionalità tecnica v.
la decisione resa dalla Corte Giust. nella causa C-270/12
(supra, n. 10). La decisione di vietare le vendite allo scoper-
to richiede infatti di valutare il risultato netto, difficilmente
pronosticabile, degli effetti tra loro potenzialmente contra-
stanti di una simile misura. Da un lato, infatti, la riduzione
del flusso di vendite contiene, di per sé, la pressione al ri-
basso dei prezzi; dall’altro, tuttavia, il divieto di short sel-
ling può rendere il mercato meno liquido eliminando il so-
stegno al prezzo fornito proprio dalle operazioni di ricoper-
tura compiute da coloro che avevano precedentemente as-
sunto posizioni corte (sugli effetti di tali misure AVGOU-
LEAS, “A New Framework for the Global Regulation of
Short Sales: Why Prohibition Is Inefficient and Disclosure
Insufficient”, Stanford J. of Law, 2010, 376 ss.
159
FRITZSCHE (supra, n. 71), 382.
zione, composizione degli organi decidenti, legitti-
mazione democratica e procedura 160.
La rilevanza di tali questioni è del resto conferma-
ta dalla loro trasversalità geografica, essendo il tema
della deferenza dei giudici rispetto alle determina-
zioni delle autorità amministrative da tempo dibattu-
to anche negli Stati Uniti, ove esso è stato oggetto di
una ricca giurisprudenza, tanto precedente 161 quanto
successiva al celebre caso Chevron 162. Con quest’ul-
tima decisione, come noto, la Corte Suprema ha in-
fatti ritenuto – in estrema sintesi – che la presenza di
norme a contenuto indeterminato negli atti che con-
feriscono un potere a un’autorità di settore possa in-
terpretarsi quale delega implicita a quest’ultima, da
parte del Congresso, all’adozione delle scelte di po-
licy che l’attuazione delle medesime disposizioni
comporta: in tali ipotesi, al giudice è consentito con-
trollare unicamente la ragionevolezza delle determi-
nazioni dell’amministrazione 163.
Si tratta, naturalmente, di una linea di pensiero
non acriticamente importabile in ambito europeo 164.
160
FRITZSCHE (supra, n. 71), 391 s. e 395 (rispettivamente
in caso di materie che richiedano, per una loro adeguata com-
prensione, l’apporto di esperti e in caso di ricostruzione di
situazioni economiche complesse), in un’analisi dedicata al
diritto della concorrenza ma ritenuta applicabile anche ad altri
settori (ivi, 393). Pur ritenendo che i criteri ora rammentati
non siano decisivi per determinare a quale soggetto debba
essere rimessa la decisione finale sull’alternativa preferibile
tra le tante ammesse da norme elastiche, ritiene che la scelta
in esame sia una “scelta tra le procedure ed i criteri, poten-
zialmente diversi, che governano l’operazione intellettuale di
integrazione del contenuto della norma, secondo che detta
operazione venga compiuta” da un giudice o da una autorità
amministrativa indipendente, DENOZZA (supra, n. 80), 482.
161
In quell’ordinamento, la scarsa fiducia nella capacità del
giudice di affrontare adeguatamente problemi economicamen-
te complessi è risalente: come sottolineato da BOYER (supra,
n. 87), 119, la Corte Suprema dichiarava, nel 1972, di ritenere
che i giudici non fossero i soggetti idonei a valutare la com-
plessità delle conseguenze ricavabili da dati econometrici
(United States v. Topco Associates, Inc., 405 U.S. 596, 609
(1972)).
162
US Supreme Court, Chevron U.S.A., Inc. v. Natural Re-
sources Defense Council, 467 U.S. 837 (1984).
163
Ampiamente BRESSMAN et al., The Regulatory State
(New York, 2013), 753 ss. 471. Per una lettura in chiave
comparatistica ZWART, “The Scope of Review of Administra-
tive Action From a Comparative Perspective”, in ESSENS et
al. (supra, n. 67), 30 s.
164
La diversità di approccio all’estensione della revisione
giurisdizionale negli Stati Uniti è resa evidente dalle limita-
zioni in cui essa incorre ogniqualvolta ciò sia espressamente
stabilito da una previsione di legge (Administrative Procedure
Act (APA), 5 U.S.C. §701 (a) (1)) ovvero quando la norma
che conferisce il potere preveda che l’autorità amministrativa
non debba soggiacere ad alcun limite se non alla propria di-
screzionalità (APA, 5 U.S.C. §701 (a) (2)) [v. BRESSMAN et
al. (supra, n. 163), 897]: si tratta di un assetto normativo con
Tuttavia, le esigenze di efficienza organizzativa che
questi orientamenti manifestano restano valide tanto
negli Stati Uniti quanto in Europa 165: risalenti 166 so-
no, infatti, le riflessioni circa i limiti delle diverse
forme con le quali possono farsi confluire conoscen-
ze tecnico-scientifiche nella fase processuale e, per-
tanto, circa le difficoltà che una piena sostituzione
delle valutazioni del giudice a quelle dell’ammi-
nistrazione può comportare 167. Al contempo, le stes-
se fattezze del procedimento amministrativo 168, rese
necessarie da esigenze di speditezza 169, sconsigliano
di attribuire definitività di effetti alle valutazioni as-
sunte dall’amministrazione, rendendosi invece ne-
cessaria una combinazione dei metodi decisionali
propri di quest’ultima con quelli più tipicamente
processuali 170.
Alla luce delle considerazioni sopra svolte, il pro-
blema è, quindi, conciliare le aspirazioni efficienti-
stiche in tema competenze specialistiche dei soggetti
chiamati a valutare il merito dell’atto amministrativo
con i requisiti imposti dall’art. 6 CEDU così come
tutta evidenza non compatibile con il ruolo che la CEDU ri-
serva al giudice a causa delle restrizioni che esso pone non
solo alla revisione di scelte discrezionali dell’amministra-
zione, ma anche allo stesso accesso ai fatti rilevanti [su tali
limiti v. MERRILL, “The origins of American-style judicial
review”, in ROSE-ACKERMAN-LINDSET (a cura di), Compara-
tive Administrative Law (Celtenham, 2010), 389 ss.]. In senso
analogo depone la difficoltà di ricostruire deleghe implicite nel-
l’ordinamento europeo, in conseguenza della già ricordata giu-
risprudenza Meroni (supra, n. 10; ANDERSON (supra, n. 89),
432 and 448.
165
DENOZZA (supra, n. 80), 473. Affini appaiono le diffi-
coltà riscontrate non solo nel determinare il criterio di ragio-
nevolezza in base al quale sindacare l’azione amministrativa,
ma anche, a monte, nell’individuare in quali casi possa dirsi
sussistente un potere (anche solo tecnicamente) discrezionale:
SUNSTEIN, “Chevron Step Zero”, Virginia Law Rev., 2006,
187 ss.
166
BOYER (supra, n. 87), 126 s.
167
Sull’insufficienza del ricorso alla consulenza tecnica a
colmare la distanza nelle competenze specialistiche tra autori-
tà di settore e giudice europeo FRITZSCHE (supra, n. 71), 392.
Analoghe perplessità con riferimento agli Stati Uniti in
BREYER et al. (supra, n. 83), 288 e 426.
168
CtEDU, Grande Stevens (supra, n. 94).
169
La tendenza a porre rimedio ai limiti propri del proce-
dimento amministrativo tramite una sua eccessiva omologa-
zione ai canoni del processo, per quanto ricorrente, è pertanto
stata oggetto di critiche: v. BOYER (supra, n. 87), passim.
170
BOYER (supra, n. 87), 168 s. V. già, ampiamente, FUL-
LER (supra, n. 152), 353 ss., sui limiti delle tecniche procedi-
mentali e di quelle processuali – accomunate dall’assunzione
di deliberazioni motivate logicamente sulla base della rico-
struzione di un quadro giuridico e fattuale (ivi, 364 e 369 s.) –
quali forme autonome di determinazione delle posizioni giu-
ridiche in presenza di fattispecie che coinvolgono interessi
multipli.
3/2014
437
interpretato dalla CtEDU. Si è detto che, secondo
tale giurisprudenza, il procedimento amministrativo
deve considerarsi parte di una più ampia serie di atti
che conduce, in caso di impugnazione, al giudicato
sul provvedimento. Nel caso delle ESAs, l’adozione
della decisione da parte del Consiglio delle autorità
di vigilanza costituisce quindi la premessa, in pre-
senza di doglianze di parte, per la revisione ad opera
della Commissione di ricorso e, successivamente,
della Corte Giust. UE: la concatenazione di tali fasi
costituisce un continuum nel quale occorre assicura-
re che la deliberazione finale sui “diritti di carattere
civile” sia complessivamente conforme ai dettami
dell’art. 6 CEDU (e dell’art. 47 della Carta) 171. Ora,
in presenza di una fase tout court amministrativa che
con tutta evidenza non consente, per mancanza dei
requisiti di terzietà 172, di considerare il Consiglio
delle autorità di vigilanza quale “tribunale” 173 ido-
neo a soddisfare i requisiti stabiliti dall’art. 6 CEDU
e stanti gli orientamenti della Corte Giust. UE talora
restii, anche in tempi recenti 174, a procedere a un
sindacato pieno degli atti sottoposti al vaglio del
giudice, sembra che proprio la Commissione di ri-
corso potrebbe svolgere un ruolo di “valvola di sfo-
go” 175 in grado di garantire la conformità dell’ordi-
namento ai principi dell’equo processo pur in pre-
senza di carenze non solo nel procedimento ammini-
171
In generale ALLENA (supra, n. 91), 203 ss.
172
HARRIS et al. (supra, n. 91), 286 ss. Pur nel contesto di
un procedimento sanzionatorio, ma con considerazioni che
possono senz’altro estendersi anche alla materia dei diritti di
carattere civile (nt. 91), CtEDU, Grande Stevens (supra, n.
94), § 137, ove il legame organizzativo con l’ufficio compe-
tente all’istruzione della pratica esclude la necessaria impar-
zialità dell’organo giudicante.
173
Per tale intendendosi qualunque organismo a cui sia at-
tribuita la funzione di accertare e definire secondo diritto ma-
terie sottoposte alla sua valutazione in esito a un procedimen-
to prestabilito (CtEDU, causa 10328/83, Belilos c. Svizzera,
29 aprile 1988, § 64; HARRIS et al. (supra, n. 91), 284 ss.).
174
Sull’ultima fase della giurisprudenza Corte Giust. UE v.
CRAIG (supra, n. 84), 425 ss., il quale rileva un rilassamento,
in tempi recenti, dei criteri di controllo sui provvedimenti
amministrativi dell’Unione, criteri che si erano in precedenza
avvicinati, di fatto, a un sindacato forte.
175
V. CtEDU, causa 49429/99, Capital Bank AD c. Bulga-
ria, 24 novembre 2005, § 113, ove si riconosce come la deci-
sione di un’autorità di vigilanza in ambito bancario sia carat-
terizzata da particolare credibilità in ragione delle competenze
tecniche dell’ente amministrativo, ma si esclude – in linea con
la precedente giurisprudenza – che ciò possa giustificare una
restrizione del sindacato del giudice. Al fine di conciliare tale
necessità con l’assenza di adeguate competenze tecniche in
materia finanziaria, la stessa CtEDU suggerisce due strade
alternative: la creazione di organi giudicanti specializzati o il
ricorso alle consulenze tecniche (GOISIS (supra, n. 91), 1352 s.).
438
strativo ma anche, sia pur in via di mero fatto, nella
revisione della Corte Giust. UE 176.
Si giustificherebbe, in quest’ottica, un’estensione
del sindacato della Commissione di ricorso anche al
merito dell’atto amministrativo 177, poiché proprio il
self restraint talora manifestato dalla Corte Giust.
UE nell’esercizio delle proprie prerogative può ren-
dere più opportuno istituire, come anticipato, un le-
game di proporzionalità inversa – anziché diretta,
secondo quanto stabilito nella decisione in commen-
to – tra l’intensità dei due scrutini 178. Non a caso, la
Commissione di ricorso risponde a un modello di
revisione degli atti amministrativi di ispirazione an-
glosassone 179: nel Regno Unito, i tribunal, organi-
smi con carattere quasi-giudiziale (come tali non as-
similabili alle court 180) istituiti nella maggior parte
dei casi congiuntamente all’autorità di settore, hanno
tradizionalmente 181 svolto un controllo (significati-
176
V. ad esempio CtEDU, Bryan (supra, n. 153), ove il
sindacato della High Court, limitato ai profili di legittimità
dell’atto impugnato, è stato giudicato conforme all’art. 6 CE-
DU proprio in virtù della presenza, già durante il procedimen-
to amministrativo, di un controllo avente carattere quasi giuri-
sdizionale esteso al merito (v. § 47 della decisione; HARRIS et
al. (supra, n. 91), 230; GOISIS (supra, n. 91), 1353 s.; ALLE-
NA, “La rilevanza dell’art. 6, § 1, CEDU per il procedimento e
il processo amministrativo”, Dir. proc. amm., 2012, 634).
177
Cfr. PANZANI, “Autorità indipendenti e giudici”, A.G.E.,
2002, 422 s.
178
Diversamente, potrebbe riprodursi il fenomeno, già spe-
rimentato a un diverso livello dal Tribunale dell’Unione euro-
pea (BRUZZONE-SAJA (supra, n. 82), 14), per cui all’istitu-
zione di un nuovo organo di controllo al fine di permettere
uno scrutinio più intenso in casi caratterizzati da complessità
fattuali ha fatto seguito una parziale frustrazione di tali aspet-
tative a causa di un orientamento particolarmente restrittivo,
assunto dal medesimo organo, con riguardo alle proprie fun-
zioni.
179
Così come i benefici, l’adozione di un modello di con-
trollo giurisdizionale analogo a quello del Regno Unito com-
porta, inevitabilmente, anche le relative debolezze. Tra questi,
in particolare, la frammentazione organizzativa (che già si
affaccia anche sullo scenario europeo, se si considera il molti-
plicarsi di organi analoghi alla Commissione di ricorso delle
ESAs) la quale, a sua volta, comporta facilmente una certa
disomogeneità sia delle regole procedurali di volta in volta
applicabili, a causa dell’autonomia normativa che si è vista
caratterizzare alcuni dei collegi in esame (v. supra, testo rela-
tivo alla nt. 63) al pari dei tribunal inglesi (MACCHIA, “La
riforma degli administrative tribunals nel Regno Unito”, Riv.
trim. dir. pubbl., 2009, 2009, 216 e 218), sia della stessa giu-
risprudenza (LIGUGNANA, “Le trasformazioni della giustizia
amministrativa inglese: la riforma dei tribunals”, Dir. proc.
amm., 2009, 447 s.).
180
Sulla portata e le ragioni della distinzione CANE, Admi-
nistrative Tribunals and Adjudication (Oxford, 2009), 69 ss. e
269 ss.
181
In tempi recenti, quell’ordinamento ha peraltro procedu-
to a un riassetto di tali organismi, accentrandone le funzioni
vamente definito appeal) molto esteso, spesso sosti-
tuendo la propria valutazione a quella operata dal-
l’amministrazione competente 182. Proprio la compo-
sizione di questi organi, aperti anche competenze
tecnico-scientifiche 183, ha storicamente facilitato lo
svolgimento di uno scrutinio tanto esteso, contri-
buendo all’affermazione e alla sopravvivenza di tale
modello di revisione 184.
Alla luce di quanto precede, lo svolgimento da
parte della Commissione di un vaglio più penetrante
non aiuterebbe solo a soddisfare il principio del-
l’equo processo pur in circostanze nelle quali il con-
trollo della Corte Giust. UE sul merito del provve-
dimento impugnato non sia particolarmente intenso,
ma si giustificherebbe anche in base a considerazioni
di efficienza organizzativa. Può deporre in questo
senso la composizione del collegio giudicante, la cui
esperienza in materia finanziaria, assicurata per di-
sposizione del Reg. n. 1095, risponde in parte – pur-
non essendo idonea a rimuoverle integralmente –
presso tribunali a competenza generale (il First-tier Tribunal
e l’Upper Tribunal), che tuttavia conservano una specializza-
zione, nella competenze e nella composizione dei collegi giu-
dicanti, tramite l’articolazione interna in sezioni (chambers):
LIGUGNANA (supra, n. 179), passim; MACCHIA (supra, n.
179), passim; CANE (supra, n. 180), 120 ss. Nel 2010, anche
lo UK Financial Services and Markets Tribunal è stato assor-
bito dall’Upper Tribunal (v. Sec. 3 Tribunals, Courts and En-
forcement Act 2007 e Sec. 2(2) Transfer of Tribunal Func-
tions Order 2010).
182
LIGUGNANA (supra, n. 179), 444 e 446; MACCHIA (su-
pra, n. 179), 214 e 233. Sulla rilevanza dell’esperienza del
Regno Unito nell’ottica di un avvicinamento delle caratteristi-
che del procedimento amministrativo a quelle tradizionalmen-
te proprie del processo amministrativo v. ALLENA (supra, n.
176), 625.
183
CANE (supra, n. 180), 91 ss.
184
LIGUGNANA (supra, n. 179), 435 e 437.
alle perplessità legate all’affidamento di decisioni
tecnicamente complesse a soggetti dotati di sole
competenze giuridiche, pur se affiancati da consu-
lenti tecnici d’ufficio 185.
Del resto, la stessa creazione di organi indipenden-
ti deputati al controllo dei provvedimenti delle agen-
zie europee di pertinenza si giustifica 186 anche in
base all’intenzione di assicurare, a vantaggio dei
soggetti direttamente interessati dall’azione di tali
enti, una tutela delle posizioni soggettive più pene-
trante di quella che il Tribunale e la Corte di giusti-
zia sono in grado di fornire, vuoi per i vincoli impo-
sti dalla loro stessa giurisprudenza, vuoi per le inevi-
tabili limitazioni derivanti dalla mancanza di compe-
tenze specifiche in capo ai giudici. In tale prospetti-
va, l’adozione di un approccio eccessivamente defe-
rente da parte della Commissione di ricorso può im-
pedire la piena realizzazione della funzione di tutela
che ne costituisce la ragion d’essere.
MATTEO GARGANTINI
185
V. già BELCREDI (supra, n. 80), 480, secondo cui
“un’eccessiva facilità di ricorso implica, di fatto, la rinuncia
ad avere un organo amministrativo specialistico”, mentre l’at-
tribuzione di una competenza estesa al merito a organi giuri-
sdizionali comporta il rischio che questi ultimi si trovino a
compiere giudizi di valore (ivi, 483). Sull’insufficienza dello
strumento della consulenza tecnica d’ufficio v. supra, n. 167.
186
DE LUCIA (supra, n. 39), 296.
3/2014
439
TRIBUNALE DI LATINA, Sezione I, 4 ottobre 2012, n. 779 – D’Auria Presidente –
Tuccillo Relatore

Società di capitali – Collegio sindacale – Dimissioni – Applicazione analogica dell’istituto

della prorogatio – Inammissibilità
(Artt. 2400 e 2401 c.c.).

Le funzioni esercitate dai sindaci hanno natura di ufficio privato con la conseguenza che gli stessi
non possono essere obbligati a permanere nello svolgimento di un’attività pur in mancanza dei
presupposti per la continuazione della stessa.
Il legislatore ha d’altro canto previsto espressamente la prorogatio dell’organo in caso di scadenza
dall’incarico, causa naturale di cessazione (l’eccezionalità dell’istituto e l’esigenza di applicarlo
nelle sole ipotesi previste dalla legge sono contemplate anche nel diritto amministrativo, con rife-
rimento al funzionario di fatto) mentre non lo ha fatto per l’ipotesi della dimissione.
Pertanto, in mancanza di espressa disposizione di legge che preveda l’ipotesi in questione, deve
ritenersi non operante la proroga dell’incarico con conseguente cessazione dalla carica al momen-
to della presentazione delle dimissioni, stante la natura recettizia dell’atto unilaterale. (1)

(Omissis) n. 10), 2397, 2400, 2401 c.c.). L’orientamento positivo

Con ricorso, i ricorrenti chiedevano ai sensi degli artt.
737 ss. c.p.c. di dichiarare illegittimo e per l’effetto annul-
lare il provvedimento del giudice del registro di Latina di
cui al n. di ruolo 1339/2012 e per l’effetto di adottare o
disporre l’adozione di tutti i provvedimenti conseguenti,
necessari per ottenere l’iscrizione d’ufficio nel registro delle
imprese dell’avvenuta cessazione dei ricorrenti dalla carica
di sindaci della X s.r.l. Riferivano: che i ricorrenti erano
stati nominati con deliberazione del 29.1.2010 sindaci del-
la X s.r.l. e che in data 22.3.2012 avevano rassegnato le
dimissioni, seguite dalle dimissioni dei sindaci supplenti;
che malgrado la rituale comunicazione il competente regi-
stro delle imprese non provvedeva all’iscrizione della ces-
sazione della carica; che l’ufficio del registro, senza alcuna
comunicazione di diniego, non procedeva alla iscrizione
della cessazione della carica, menzionandoli ancora come
sindaci in carica; che successivamente la società non prov-
vedeva alla nomina di nuovi sindaci nell’assemblea prevista
ad hoc; che in ipotesi di dimissioni non si applicava la pro-
rogatio prevista dall’art. 2400 c.c., ma queste avevano effi-
cacia immediata; che la prorogatio aveva carattere ecce-
zionale; che la cancellazione era di competenza del giudi-
ce del registro.
Con decreto è stata rifiutata la cancellazione dell’iscrizione
dei sindaci dal registro delle imprese in considerazione
dell’esistenza di altri rimedi per provvedere in tal senso.
La domanda proposta deve in realtà trovare accoglimen-
to. Sul punto si registrano orientamenti contrastanti in giu-
risprudenza. La tesi negativa si fonda sul presupposto che
le dimissioni rassegnate dall’intero collegio sindacale per
asserita impossibilità di poter svolgere la relativa funzione,
non seguite dalla nomina di un nuovo organo di controllo
da parte dell’assemblea, non possono dar luogo alla iscri-
zione di tale atto (unilaterale) nel registro delle imprese
fino a quando l’assemblea della società non abbia nomina-
to altri sindaci in luogo di quelli dimissionari; attesa l’es-
senzialità della sussistenza di organo di controllo in tutti i
momenti della vigenza della società per azioni (artt. 2328,
che si ritiene di seguire si fonda sull’esigenza di garantire il
diritto dei sindaci stessi di cessare dallo svolgimento dell’in-
carico agli stessi conferito, qualora sopraggiungano ele-
menti che incidano sullo stesso (in questo senso T. Milano,
sez. VIII, 2.8.2010). Deve effettivamente ritenersi che le
funzioni esercitate dai sindaci abbiano natura di ufficio
privato con la conseguenza che gli stessi non possono esse-
re obbligati a permanere nello svolgimento di un’attività
pur in mancanza dei presupposti per la continuazione del-
lo svolgimento dello stesso. Il legislatore ha d’altro canto
previsto espressamente la prorogatio dell’organo in caso di
scadenza dall’incarico, causa naturale di cessazione (l’ec-
cezionalità dell’istituto e l’esigenza di applicarlo nelle sole
ipotesi previste è prevista anche per il diritto amministrati-
vo con riferimento al funzionario di fatto) mentre non lo ha
fatto per l’ipotesi della dimissione. In mancanza di espressa
disposizione di legge che preveda espressamente l’ipotesi
in questione deve infatti ritenersi non operante la proroga
dell’incarico con conseguente cessazione dalla carica al
momento della presentazione delle dimissioni, stante la
natura recettizia dell’atto unilaterale. Non sembra al Colle-
gio potersi estendere in via analogica la previsione dell’art.
2401 c.c. diretto a disciplinare, come detto, un’ipotesi di
scadenza naturale del rapporto tra le parti, al fine di non
incidere sul regolare svolgimento dell’attività sociale, anche
sulla scorta del permanere del rapporto tra le parti. Le di-
missioni, al contrario, ferma l’eventuale responsabilità dei
sindaci in caso di dimissioni ingiustificate, denotano il venir
meno del rapporto fiduciario tra le parti e la possibilità di
svolgere l’incarico professionale, con la conseguente insus-
sistenza dell’identità di ratio, richiesta dall’art. 12 delle di-
sposizioni sulla legge in generale.
Le dimissioni devono pertanto ritenersi efficaci nel mo-
mento in cui giungono a conoscenza del destinatario.
Alle dimissioni del collegio sindacale segue l’onere per
gli amministratori di dichiarare lo scioglimento della società
ai sensi dell’art. 2484 c.c., nel caso in cui non si provveda
tempestivamente alla costituzione del collegio.

440
 Pertanto con riguardo alla mancata iscrizione nel registro
delle imprese delle dimissioni rassegnate dal collegio sin-
dacale, deve essere disposta l’iscrizione nel registro delle
imprese tenuto dalla Camera di commercio industria arti-
gianato e agricoltura di Latina, delle dimissioni del collegio
sindacale istante.
Si comunichi alla procura della repubblica per valutare
in ordine all’esistenza dei presupposti per lo scioglimento
della società.
P.Q.M.
Visti gli artt. 2190 e 2192 c.c., in riforma del decreto
(1)
Sull’inapplicabilità analogica dell’istituto della prorogatio all’ipotesi di dimissioni
dei sindaci
1. Il caso
Nella vicenda in esame i ricorrenti, nominati sin-
daci effettivi della società X s.r.l. con delibera del 29
gennaio 2010, provvedevano a rassegnare le dimis-
sioni dall’incarico in data 22 marzo 2012.
Nonostante la rituale comunicazione, le predette
dimissioni (seguite da quelle dei sindaci supplenti)
non venivano iscritte dal competente ufficio del re-
gistro delle imprese, senza peraltro alcun formale
provvedimento di diniego.
Conseguentemente, i ricorrenti, menzionati ancora
come sindaci in carica, adivano il Giudice del Regi-
stro per ottenere l’ordine di iscrizione della cessa-
zione dall’incarico di sindaci effettivi della società X
s.r.l.
Il Giudice del Registro si dichiarava però incom-
petente, “in considerazione dell’esistenza di altri ri-
medi per provvedere in tal senso” 1.
Per converso, il Tribunale di Latina accoglieva la
domanda dei ricorrenti aderendo all’orientamento
giurisprudenziale che “si fonda sull’esigenza di ga-
rantire il diritto dei sindaci stessi di cessare dallo
svolgimento dell’incarico agli stessi conferito, qua-
lora sopraggiungano elementi che incidano sullo
stesso” 2 “determinando il venir meno del rapporto
1 do definitivamente i dubbi legati all’applicabilità
Così il Giudice del Registro, secondo quanto riportato nel-
la sentenza in epigrafe. In generale, sulle modalità
dell’iscrizione ai sensi dell’art. 2189 c.c. e sui poteri del Giu-
dice del Registro, v., per tutti, RAGUSA MAGGIORE, “Il regi-
stro delle imprese3”, in Comm. Schlesinger, 85; FERRI, “Im-
prese soggette a registrazione2”, in Commentario Scialoja-
Branca, 15; BOCCHINI, voce “Pubblicità delle imprese”, in
Enc. giur. Treccani, 8 ss.
2
Così il Tribunale di Latina nella sentenza che si commen-
ta rinviando, in particolare, a Trib. Milano, 2 agosto 2010,
Società, 2010, 11, 1310 ss. con nota di SALAFIA, “Cessazione
dei sindaci per rinuncia all’ufficio” e Giur. comm., 2012, 173
ss., con nota di I. RUSSO, “Sulla prorogatio dei sindaci rinun-
cianti”.
emesso dal giudice del registro delle imprese di Latina, ordi-
na l’iscrizione nel registro delle imprese dell’atto di dimissio-
ni dalla carica di sindaci della X s.r.l. di A.P., P.C., M.B.
Manda al Conservatore per l’esecuzione del presente
decreto.
Si comunichi al ricorrente ed al conservatore del registro
delle imprese.
Si comunichi alla procura della repubblica.
Così deciso in Latina, nella camera di consiglio della
prima sezione civile del Tribunale, il 4.10.2012.
(Omissis).
fiduciario tra le parti e la possibilità di svolgere
l’incarico professionale” 3: ciò in quanto, secondo i
giudicanti, non può ravvisarsi identità di ratio rispet-
to all’ipotesi di scadenza naturale dell’incarico e
conseguente prorogatio disciplinata dall’art. 2401
c.c., non applicabile analogicamente alla fattispecie
delle dimissioni.
Di risulta, il Tribunale di Latina, in riforma del
decreto emesso dal Giudice del Registro, ordinava
l’iscrizione nel registro delle imprese dell’atto di
dimissioni dei ricorrenti dall’incarico di sindaci della
X s.r.l., “con conseguente cessazione dalla carica
[d]al momento della presentazione delle dimissio-
ni” 4 medesime.
2. La normativa di riferimento
Fra le cause di cessazione dalla carica di sindaco è
possibile distinguere, tradizionalmente, quella fisio-
logica dell’intervenuta scadenza dell’incarico da
quelle eccezionali (in quanto incidono sulla durata
della carica, determinandone l’interruzione anticipa-
ta) di morte, rinunzia o decadenza.
È noto però che solo con la riforma organica del
diritto societario 5 il legislatore ha inteso per la prima
volta disciplinare in maniera espressa (così dissipan-
analogica della previsione dettata all’art. 2385, 2°
co., c.c. per gli amministratori 6) l’istituto della pro-
3
Così il Tribunale di Latina nella sentenza che si commenta.
4
Così il Tribunale di Latina nella sentenza che si commenta.
5
Per un’analisi della quale v., per tutti, FORTUNATO, “I
principi ispiratori della riforma delle società di capitali”, Giur.
comm., 2003, I, 728 ss.; SANTOSUOSSO, La riforma del diritto
societario. Autonomia privata e norme imperative nei dd. lgs.
17 gennaio 2003, nn. 5 e 6 (Milano, 2003).
6
Sostenuta da parte della giurisprudenza ante riforma, tra
3/2014
441
rogatio dei sindaci, confinandone – letteralmente –
l’applicazione alla sola ipotesi di decorso naturale
dell’incarico, come emerge dall’art. 2400, 1° com-
ma, c.c. a mente del quale “la cessazione dei sindaci
per scadenza del termine ha effetto dal momento in
cui il collegio è stato ricostituito”.
Analoga previsione non è stata riprodotta dal legi-
slatore della riforma a proposito delle ipotesi – che
abbiamo definito eccezionali – di morte, rinunzia o
decadenza, in relazione al verificarsi delle quali l’art.
2401 c.c. si limita a prevedere che “subentrano i
supplenti in ordine d’età” (1° comma) e che “se con
i sindaci supplenti non si completa il collegio sinda-
cale, deve essere convocata l’assemblea perché
provveda all’integrazione del collegio medesimo”
(3° comma), senza fare esplicito riferimento ad una
eventuale prorogatio dei sindaci dimissionari 7.
3. Gli orientamenti della giurisprudenza,
della dottrina e della prassi
L’assenza di una espressa previsione della proro-
gatio nell’ipotesi di dimissioni dei sindaci 8 è stata
cui, inter alia, dal Tribunale di Napoli nella pronuncia di pri-
mo grado relativa alla vicenda poi decisa dalla Suprema Corte
di Cassazione con sentenza 4 maggio 2012, n. 6788, pubblica-
ta in Fallimento, 2012, 6, 641 ss., con nota di FERRO, “Azione
di responsabilità verso i sindaci dimessi”; Riv. dir. impr.,
2012, 2, 383 ss., con nota di ZUCCARO, “Decorrenza degli
effetti delle dimissioni del Sindaco di s.p.a. e iscrizione nel
registro delle imprese”; Società, 2012, 12, 1269 ss., con nota
di PLATANIA, “Costanza ed effettività del controllo contabile
e momento di efficacia delle dimissioni del sindaco”. Nella
richiamata pronuncia della Suprema Corte si legge: “Il Tribu-
nale di Napoli […] ha ritenuto che, in applicazione analogica
dell’art. 2385, i sindaci dimissionari devono ritenersi respon-
sabili in regime di prorogatio sino alla nomina dei nuovi
componenti del collegio sindacale”.
7
Invero, il problema non si dovrebbe porre per le ipotesi di
morte e di decadenza anche se a quest’ultimo proposito, a
fronte dell’orientamento maggioritario che ritiene immediata
(ed automatica) la cessazione al verificarsi della causa di de-
cadenza [cfr. in dottrina, inter alia, CAVALLI, “Il collegio sin-
dacale, in CAVALLI-MARULLI-SILVETTI, Le società per azioni
(Torino, 1996), 707; TANTINI, L’indipendenza dei sindaci
(Padova, 2010), 58; VALENSISE, Il “nuovo” collegio sindaca-
le nel progetto italiano di corporate governance (Torino,
2000), 108; in giurisprudenza v. Cass., 9 maggio 2008, n.
11554, edita, inter alia, in Giur. comm., 2009, 6, 1113 ss., con
nota di PASTORI, “Decadenza del sindaco ed illegittimità della
deliberazione del collegio sindacale”] si è espresso in senso
contrario DIVIZIA, Il principio di continuità di funzionamento
degli organi nelle società di capitali (Milano, 2011), 125, ri-
tenendo operante la prorogatio sino all’accertamento della
causa di decadenza. Contra anche CABRAS, “La struttura
dell’organo sindacale nelle casse di risparmio”, Banca, borsa,
tit. cred., 1984, 186.
8
Imposta la questione in termini parzialmente diversi ZUC-
442
variamente interpretata tanto dalla dottrina quanto
dalla giurisprudenza.
Secondo un primo filone interpretativo – nel quale
si inserisce a pieno titolo la sentenza in commento –,
che mira a valorizzare il dato letterale emergente da-
gli artt. 2400, 1° comma, e 2401, 3° comma, c.c., le
dimissioni produrrebbero l’immediata cessazione
dei sindaci dall’ufficio 9, anche in ipotesi di conte-
stuale rinunzia di tutti i componenti del collegio
sindacale 10.
Invero, secondo tale orientamento, la mancata
CARO (supra, n. 6), 393, il quale osserva che “il problema di
cui si tratta non verte sull’applicabilità o meno dell’istituto
della prorogatio, che, rettamente inteso, riguarda soltanto la
permanenza in carica di organi scaduti, e non anche la diffe-
rente ipotesi di cessazione per rinunzia […] sembra possibile
affermare che, con riguardo alla fattispecie delle dimissioni
del sindaco, il richiamo alla prorogatio ha valore puramente
descrittivo del problema, poiché la questione appare più cor-
rettamente impostata in termini di ricostruzione della disciplina
dell’atto-rinunzia, segnatamente sotto il profilo degli effetti”.
9
Sebbene con decorrenza dall’avvenuta conoscenza delle
stesse da parte del destinatario, trattandosi di atto recettizio. In
senso conforme a tale orientamento v., in giurisprudenza,
Trib. Bari, 2 febbraio 2013, Notariato, 2014, 2, 180 ss., con
nota di DIVIZIA-OLIVIERI, “Dimissioni dei sindaci e proroga-
tio. Alla ricerca di un punto di equilibrio”, nonché in Giur.
comm., 2014, 4, 690 ss., con nota di PARMEGGIANI, “I sindaci
e il problema della prorogatio in caso di rinuncia”; Trib. Tre-
viso (Giudice del Registro), 19 maggio 2011, Riv. dir. impr.,
2012, 2, 383 ss., con nota critica di ZUCCARO, “Decorrenza
degli effetti delle dimissioni del Sindaco di s.p.a. e iscrizione
nel registro delle imprese”; Trib. Milano 2 agosto 2010 (su-
pra, n. 2); Trib. Napoli, 15 ottobre 2009, Foro it., 2010, 1965,
e Riv. dir. impr., 2011, 133; Trib. Monza, 26 aprile 2001, So-
cietà, 2001, 1229, con nota di G. BIANCHI, “Dimissioni dei
sindaci e decorrenza degli effetti”.
In dottrina v. G. BIANCHI, Amministratori e sindaci (Tori-
no, 2010), 442; MEOLI, “Efficacia delle dimissioni dei sinda-
ci”, Il fisco, 2011, 1, 72 ss.; MOLLO, “Brevi note sulla respon-
sabilità di amministratori e sindaci (dimissionari) nella fase di
pre-liquidazione delle società di capitali”, Riv. dir. imp., 2011,
146 ss.; SALAFIA, “Cessazione dei sindaci per rinuncia all’uf-
ficio”, Società, 2010, 11, 1311 ss.; TALICE, “Applicabilità
della prorogatio ai sindaci rinunzianti dopo la riforma del di-
ritto societario”, Società, 2008, 24 ss. In senso conforme v.
anche COLOMBO, “Amministrazione e controllo”, Riunioni di
studio sulla riforma delle società, Consiglio Notarile di Mila-
no (novembre 2002-marzo 2003), 8, reperibile in http://www.
notarlex.it/news/Amministrazione_controllo-%20Colombo.pdf,
il quale osserva: “vi è inoltre un’espressa enunciazione del
principio della prorogatio, ma solo per il caso di cessazione
per scadenza (art. 2400 co. 1: la cessazione per scadenza del
termine ‘ha effetto dal momento in cui il collegio è stato rico-
stituito’), non anche per i casi di dimissioni tali da far venir
meno il plenum del collegio nonostante il subentro dei sup-
plenti”.
10
Così in particolare Trib. Bari, 2 febbraio 2013 (supra, n.
9) e Trib. Milano, 2 agosto 2010 (supra, n. 2); sul punto v.
anche Trib. Treviso (Giudice del Registro), 19 maggio 2011
(supra, n. 9).
previsione della prorogatio dei sindaci dimissionari
costituirebbe il frutto di una precisa e consapevole
scelta del legislatore della riforma del 2003: scelta
fondata, come precisato dallo stesso Tribunale di La-
tina, “sull’esigenza di garantire il diritto dei sindaci
stessi di cessare dallo svolgimento dell’incarico agli
stessi conferito qualora sopraggiungano elementi che
incidano sullo stesso” determinando “il venir meno
del rapporto fiduciario tra le parti e la possibilità di
svolgere l’incarico professionale” 11, fermo il diritto
al risarcimento del danno a favore della società in
caso di dimissioni ingiustificate 12.
Secondo l’opposto orientamento, invece, l’effi-
cacia immediata delle dimissioni (che pur non viene
esclusa a priori) sarebbe tuttavia necessariamente
subordinata alla presenza di un numero sufficiente di
sindaci supplenti 13 e decorrerebbe dal momento
dell’effettiva conoscenza delle stesse dimissioni da
parte dei supplenti chiamati a subentrare nell’uffi-
cio 14 (ovvero dal momento dell’accettazione dei su-
bentranti qualora il collegio non sia ricostituito con
l’ingresso dei supplenti e debba pertanto procedersi
ad una nuova nomina assembleare) 15.
11
Così il Tribunale di Latina, nella sentenza che si com-
menta.
12
Riconosciuto anche dal Tribunale di Latina nella senten-
za che si commenta. Sul tema v., per tutti, CAVALLI (supra, n.
7), 707.
13
In tal senso, inter alia, Cass., 18 gennaio 2005, n. 941,
Giust. civ., 2006, 2, 445, assunta però, si badi bene, avendo a
riferimento il contesto normativo ante riforma del 2003; Trib.
Roma, 27 aprile 1998, Riv. not., 1999, 767; App. Bologna, 15
aprile 1988, Giur. comm., 1990, 454 ss. In senso conforme, in
dottrina, v. G.F. CAMPOBASSO, Diritto commerciale. Diritto
delle società (Torino, 2002), 685; CAVALLI, I Sindaci, in
Trattato Colombo-Portale (Torino, 1988), 45; DOMENICHINI,
Il collegio sindacale nelle società per azioni, in Trattato Re-
scigno (Torino, 1985), 550; FERRI, Dimissioni dei sindaci e
iscrizione nel Registro delle imprese, Riv. dir. comm., 1984,
113; FRANZONI, Gli amministratori e i sindaci (Torino,
2002), 685; TEDESCHI, sub 2401, in Commentario Schlesin-
ger (Milano, 1992), 77 ss. Dopo la riforma del diritto societa-
rio, v., inter alia, DIVIZIA, “La supplenza di persone nel col-
legio sindacale ed il ‘principio di continuità dell’organo’ ap-
plicato al diritto societario”, Riv. not., 2010, 982; MAGNANI,
sub 2401, in MARCHETTI-BIANCHI-GHEZZI-NOTARI (a cura
di), Commentario alla riforma delle società (Milano, 2005),
147; DOMENICHINI, sub 2400-2401, in NICCOLINI-STAGNO
D’ALCONTRES (a cura di), Società di capitali. Commentario
(Napoli, 2004), 738.
14
Così Cass., 4 maggio 2012, n. 6788 (supra, n. 6) nonché
Trib. Mantova, 25 luglio 2009, Società, 2010, 841 ss., con
nota di M.M. GAETA, “Gli effetti delle dimissioni dei sindaci
e la loro decorrenza”; Notariato, 2012, 1, 32 ss., con nota di
D. IORIO, “La rinunzia dei sindaci: tra applicabilità della pro-
rogatio e limiti temporali di responsabilità”.
15
In tal senso Trib. Milano, 3 febbraio 2010, n. 1385, So-
cietà, 2010, 513, analizzata anche da BENATTI “Efficacia del-
le dimissioni dei sindaci”, Giur. comm., 2013, 6, 1176 ss. In
L’indirizzo in questione ravvede nella continuità
delle funzioni di controllo il valore primario da sal-
vaguardare, e ciò in ragione della asserita essenziali-
tà delle stesse funzioni nel corso dell’intera durata
della società per azioni, come emergerebbe da una
lettura sistematica di talune disposizioni normative
tra cui, in particolare, gli artt. 2328, n. 10), 2397,
2400, 2401 c.c. 16; a confutazione di tale argomenta-
zione, i sostenitori del primo orientamento mettono
invece in luce le differenti esigenze di continuità che
contraddistinguono l’organo di controllo da quello
amministrativo, osservando in proposito che “se non
è ipotizzabile una vacatio anche breve dell’organo
amministrativo, titolare dei poteri di gestione e
quindi della vita operativa della società, è invece
ammissibile una vacatio dell’organo di controllo,
che non è chiamato ad un impegno quotidiano e ad
una costante presenza fisica, sino al momento
dell’assemblea che provveda alla sua sostituzio-
ne” 17.
In linea con il primo degli orientamenti descritti si
pongono infine le risultanze della prassi: invero, il
Comitato Interregionale dei Consigli Notarili delle
Tre Venezie ha osservato che “la cessazione dei sin-
daci per scadenza del termine ha effetto dal momen-
to in cui il collegio è stato ricostituito” mentre “in
tutti gli altri casi: morte, rinunzia o decadenza, la
cessazione ha effetto immediato, anche nell’ipotesi
che con i sindaci supplenti non si completi il colle-
senso conforme, in dottrina (oltre agli autori già citati supra,
nt. 15), cfr. AMBROSINI, “Collegio sindacale: nomina, compo-
sizione e funzionamento”, in Trattato Cottino (Padova, 2010),
IV, 1, 728 ss.; DIVIZIA (supra, n. 7), 119; FERRARA-CORSI,
Gli imprenditori e le società (Milano, 2006), 630; MAGNANI
(supra, n. 13), 147; VASSALLI, voce “Sindaci”, in Enc. dir.
(Milano, 1990), XLII, 734. In giurisprudenza v., inter alia,
Trib. Verona, 25 maggio 1988, Società, 1988, 1175; Trib.
Bari, 1 agosto 1979, Vita not., 1980, 234; Pret. Milano, 6
marzo 1978, Foro it., 1978, II, 285 e Riv. not., 1980, 918 ss.;
Pret. pen. Milano, 15 febbraio 1978, Giur. comm., 1980, II,
153; Trib. Roma 10 gennaio 1973, Riv. dir. comm., 1974, II,
39 con nota di Masucci, “Note in tema di procedimento ex art.
2409 cod. civ. e di funzionamento del Collegio sindacale”.
16
Per una più compiuta analisi degli indici normativi rile-
vanti si rinvia, per tutti, a DIVIZIA (supra, n. 7) e DIVIZIA,
“L’istituto della prorogatio applicato al collegio sindacale fra
norme imperative ed autonomia statutaria”, Riv. not., 2011, 1
ss.
17
Così Trib. Napoli, 15 ottobre 2009 (supra, n. 9), citata e
condivisa, in particolare, anche da Trib. Milano, 2 agosto
2010 (supra, n. 2). Contra, in dottrina, PARMEGGIANI (supra,
n. 9), 693 ss., il quale, nel propendere per l’applicabilità ana-
logica dell’istituto della prorogatio in caso di dimissioni dei
sindaci, osserva che “le funzioni del collegio sindacale, seb-
bene non esercitate con una continuità quotidiana, spesso si
traducono in adempimenti la cui tempestiva esecuzione è di
importanza cruciale per il corretto andamento del governo
societario”.
3/2014
443
gio sindacale” 18; in senso conforme si è espresso
anche il Consiglio Nazionale dei Dottori Commer-
cialisti ed Esperti Contabili 19.
4. Il commento
4.1. Condivisibilità della tesi dell’immediata
efficacia delle dimissioni dei sindaci. L’in-
terpretazione fedele al dato normativo
post riforma del 2003. La “privatizzazio-
ne” del controllo
A sostegno della posizione espressa dal Tribunale
di Latina nella sentenza in commento pare deporre,
preliminarmente, la corretta interpretazione del dato
di diritto positivo.
Non sembra infatti in primo luogo trascurabile la
circostanza per cui il legislatore della riforma orga-
nica del diritto societario, come in precedenza rile-
vato, abbia inteso prevedere espressamente (per la
prima volta) la prorogatio dei sindaci nella sola ipo-
tesi di scadenza dell’incarico (art. 2400, 1° comma,
18
Così la massima H.E.1 (Data di efficacia della cessazio-
ne dei sindaci – 1° pubbl. 9/06 – motivato 9/11) del citato
Comitato che nella sua seconda parte così recita: “È sempre
possibile per uno o per tutti i sindaci in regime di prorogatio
per scadenza del termine rinunciare alla carica, rendendo
quindi immediatamente efficace la propria cessazione. Qualo-
ra l’organo di controllo diventi incompleto e non sia possibile
ricostituirlo integralmente, per incapacità dell’assemblea o per
non reperibilità di sindaci disposti ad accettare l’incarico, la
società si scioglie”.
19
Cfr. la Norma 1.6. “Cessazione dall’ufficio” delle “Nor-
me di Comportamento del Collegio Sindacale”, pubblicate
anche in questa Rivista, 2011, 1, 231 ss. che, a proposito della
rinuncia, precisa: “Il sindaco è libero di rinunciare in qualsiasi
momento all’incarico (c.d. dimissioni volontarie). È opportu-
no che la rinuncia avvenga in forma scritta ovvero risulti negli
atti sociali. La comunicazione deve essere indirizzata – con
qualsiasi mezzo che consenta la certezza della ricezione, an-
che attraverso la conferma da parte dei destinatari –
all’organo amministrativo (ovvero preferibilmente a ciascun
componente del consiglio di amministrazione) e ai componen-
ti effettivi e supplenti del collegio sindacale. È opportuno che
nella comunicazione vengano indicate le ragioni della rinun-
cia. La rinuncia del sindaco ha effetto immediato. Nel caso in
cui le dimissioni riguardino più membri del collegio, per sta-
bilirne l’ordine di efficacia, farà fede il momento nel quale
esse sono state ricevute dalla società. In caso di rinuncia: lad-
dove sia possibile, il collegio sindacale è integrato mediante il
subingresso di sindaci supplenti; laddove ciò non sia possibi-
le, gli amministratori devono provvedere tempestivamente a
convocare l’assemblea dei soci affinché provveda a integrare
il collegio” (corsivo aggiunto). In senso conforme v. anche lo
studio pubblicato dall’Ordine dei Dottori Commercialisti e
degli Esperti Contabili di Brescia, L’efficacia immediata delle
dimissioni del sindaco, a cura di R. ASTORI.
444
c.c.) 20: tanto più che, come noto, la prorogatio costi-
tuisce istituto dalla natura eccezionale (assunto con-
fermato anche dalla Consulta 21), non suscettibile di
applicazione analogica 22, peraltro in difetto, nel no-
stro caso, “dell’identità di ratio” 23 rispetto all’ipo-
tesi di prorogatio per scadenza dell’incarico; invero,
manca nell’unica fattispecie di proroga delle funzio-
ni sindacali contemplata dal legislatore quella mani-
festazione di volontà contraria rispetto alla prosecu-
zione dell’incarico che contraddistingue invece l’atto
di dimissioni 24, sicché una forzata permanenza in
20
In tal senso v. DIVIZIA (supra, n. 16) 1, che osserva: “An-
teriormente all’entrata in vigore della riforma del diritto socie-
tario, il codice civile si limitava ad indicare le distinte ipotesi
di cessazione dei sindaci dall’ufficio, senza però dettare alcu-
na regola in ordine all’individuazione del momento di perdita
della carica”.
21
Corte cost., 4 maggio 1992, n. 208 che – come chiarito da
Trib. Milano, 2 agosto 2010 (supra, n. 2) – “ha precisato come
l’istituto in esame non risponda ad una esigenza generalizzata
dell’ordinamento ma appunto costituisca una eccezione alle
norme che fissano la durata in carica degli organi amministrati-
vi, come tale applicabile solo ai casi espressamente previsti”.
22
Alla luce, come precisato nel testo e richiamando la pro-
nuncia del Tribunale di Latina che si commenta, della “insus-
sistenza dell’identità di ratio, richiesta dall’art. 12 delle dispo-
sizioni sulla legge in generale”. In tal senso non sembra con-
divisibile l’affermazione di BENATTI (supra, n. 15), 1181,
secondo il quale “Se la norma non prevede esplicitamente la
prorogatio, neppure contiene elementi tali da escludere l’ap-
plicazione del principio di continuità”.
Esclude altresì l’applicazione analogica dell’art. 2385 c.c.
Trib. Bari, 2 febbraio 2013 (supra, n. 9), osservando che tale
norma “risponde ad una precisa e imprescindibile esigenza,
che è quella di evitare una vacatio dell’organo amministrativo
titolare dei poteri di gestione, esigenza non altrettanto impre-
scindibile con riferimento all’organo di controllo, la cui as-
senza viene risolta dal sistema con la previsione dello scio-
glimento della società (così impedendo la sopravvivenza di
una società priva dell’organo di controllo)”. Sul punto v. an-
che DIVIZIA-OLIVIERI (supra, n. 9).
23
Così il Tribunale di Latina nella sentenza che si commenta.
24
Il che porta a comprendere la mancata previsione della
prorogatio in tale ipotesi, tanto più che, come condivisibil-
mente osservato dal Comitato Interregionale dei Consigli No-
tarili delle Tre Venezie nella massima citata (supra, n. 18),
anche il sindaco in regime di prorogatio vedrebbe cessare
immediatamente il proprio incarico laddove rassegni, anche in
tale fase, le dimissioni (“È sempre possibile per uno o per tutti
i sindaci in regime di prorogatio per scadenza del termine
rinunciare alla carica, rendendo quindi immediatamente effi-
cace la propria cessazione”), manifestando quindi quella vo-
lontà contraria che caratterizza le dimissioni differenziandole
dalla scadenza dell’incarico; sul tema v. anche SALAFIA (su-
pra, n. 9), 1312, che osserva: la “proroga, tuttavia, è stata pre-
vista dalla legge soltanto nel caso di cessazione degli organi
per la scadenza del termine del loro incarico, non anche per la
loro rinuncia o decadenza. La differenza è giustificata perché
la decadenza e la rinuncia impediscono di mantenere in cari-
ca, sia pure provvisoriamente, una persona che, rispettivamen-
carica dei dimissionari potrebbe rappresentare un’in-
debita compressione del diritto dei medesimi – le-
galmente riconosciuto 25 – a rinunciare, seppur non
arbitrariamente, all’ufficio avente natura privata 26 da
essi ricoperto 27.
Né sembra – sotto altro profilo – che il diritto dei
sindaci alle dimissioni debba necessariamente regre-
dire di fronte alle “esigenze di continuità dell’organo
sindacale, a tutela degli interessi dei soci e dei credi-
tori della società, a presidio dei quali la funzione è
diretta” 28, posto che: (i) come è stato condivisibil-
mente osservato, il controllo segue di regola scaden-
ze predeterminate e non si concretizza in attività dal-
la cadenza quotidiana 29, come invece la funzione di
te, non ha più i requisiti prescritti dalla legge o non vuole ulte-
riormente esercitare la funzione”. Sul tema, altresì, prima an-
cora della riforma del diritto societario – quindi in assenza
della previsione attuale di prorogatio nella sola ipotesi di sca-
denza dell’incarico – App. Bologna, 17 maggio 1988, Società,
1988, 864 ss., rilevava: “la cessazione dalla carica del collegio
sindacale per lo spirare del termine stabilito nell’atto di nomi-
na produce effetti immediati, non essendo concepibile un au-
tomatico prolungamento dell’incarico contro la volontà del
singolo”. Contra, invece, DIVIZIA-OLIVIERI (supra, n. 9), rin-
viando a RUSSO (supra, n. 2), 178-179.
25
Dall’art. 2401 c.c. analogamente a quanto previsto per al-
tri rapporti a tempo determinato dagli art. 1727 c.c. (nel man-
dato), 2237 c.c. (nella prestazione d’opera intellettuale) e
2118 c.c. (in genere, nel rapporto di lavoro).
26
Come riconosciuto dallo stesso Tribunale di Latina nella
sentenza che si commenta.
27
Parla di “diritto inalienabile”, TALICE (supra, n. 9). In
senso conforme anche Trib. Bari, 2 febbraio 2013 (supra, n.
9). Sul punto è interessante l’argomentazione addotta dal Trib.
Treviso (Giudice del Registro), 19 maggio 2011 (supra, n. 9),
che ha osservato: “se il termine del mandato dei sindaci, quale
fatto obiettivo, può giustificare che siano i soci ad individuare
il momento della loro sostituzione con la convocazione del-
l’assemblea a quello scopo, non così può essere nel diverso
caso di volontaria rinuncia dall’incarico di sindaco in cui ver-
rebbe rimessa ai soci la possibilità di determinare il momento
di efficacia delle altrui dimissioni”.
28
Così ZUCCARO (supra, nn. 6 e 9), 389.
29
Se non in presenza di circostanze contingenti o eccezio-
nali (quindi in linea di principio non preventivabili) che tutta-
via non rappresentano la regola e non sembrano poter incidere
in maniera così vincolante sul diritto dei sindaci a beneficiare
degli effetti (immediati) delle proprie dimissioni. Per la posi-
zione contraria v., per tutti, DIVIZIA (supra, n. 16), passim, e
DIVIZIA-OLIVIERI (supra, n. 9), passim. Danno atto degli in-
dici normativi e degli argomenti che inducono invece a ritene-
re l’attività di controllo necessariamente continuativa anche
ZUCCARO (supra, nn. 6 e 9), 399 ss. e BENATTI (supra, n. 15),
1187 ss. e spec. 1189, che osserva, in conclusione: “Quella
del collegio sindacale è perciò una vigilanza continuativa e
quanto più possibile, preventiva. Essa sarà tanto più efficiente
quante meno, e più brevi, interruzioni subirà, a tutela dei mol-
teplici interessi coinvolti nella società”.
Per una più ampia analisi del sistema dei controlli societari
e del relativo assetto organizzativo, alla luce delle recenti evo-
gestione 30; (ii) in ogni caso, la sostituzione dei sin-
daci dimissionari – quando non realizzabile con i
supplenti – ad opera dell’assemblea richiederebbe in
linea di principio pochi giorni 31 (salvo inerzia del-
l’organo amministrativo, che purtuttavia è espressa-
mente sanzionata dall’ordinamento 32 e pare iniquo
che le conseguenze dell’inadempimento di tale or-
gano debbano essere patite dai sindaci dimissiona-
ri 33, di guisa che il rischio di un “vuoto” significati-
vo nell’esercizio del controllo pare remoto 34 e ad
luzioni normative, v., per tutti, ABRIANI, “Collegio sindacale
e ‘Comitato per il controllo interno e la revisione contabile’
nel sistema policentrico dei controlli”, in questa Rivista, 2013,
1, 2 ss.
30
In tal senso Trib. Napoli, 15 ottobre 2009 (supra, n. 9),
citata e condivisa, in particolare, anche da Trib. Milano, 2
agosto 2010 (supra, n. 2). Nello stesso senso anche Trib. Tre-
viso (Giudice del Registro), 19 maggio 2011 (supra, n. 9), che
ha rilevato: “nel caso di cui all’art. 2385 c.c. la prorogatio
dell’organo amministrativo si spiega con l’esigenza che la sua
cessazione non debba essere causa di paralisi della società,
paralisi che l’ordinamento prevede come causa stessa del suo
scioglimento, non essendo possibile che manchi un soggetto
che svolga i quotidiani atti di suo governo, a differenza del
caso in cui manchi l’organo di controllo”.
Alla luce delle medesime diversità organiche e funzionali si
giustifica, ad avviso di chi scrive, l’impossibilità di applicare
analogicamente alla fattispecie delle dimissioni dei sindaci la
previsione di cui all’art. 2385, 1° comma, c.c. che, in tema di
cessazione degli amministratori, precisa: “La rinunzia ha ef-
fetto immediato, se rimane in carica la maggioranza del con-
siglio di amministrazione, o, in caso contrario, dal momento
in cui la maggioranza del consiglio si è ricostituita in seguito
all’accettazione dei nuovi amministratori”.
31
Sul punto v. SALAFIA (supra, n. 9), 1312, che osserva:
“la discontinuità temporale della funzione di controllo, peral-
tro limitata alla rara ipotesi di simultaneità delle dimissioni di
tutti i sindaci, non può destare alcun allarme, perché di norma
la convocazione dell’assemblea per la sostituzione dovrà esse-
re immediata, in maniera che veramente limitato ed insignifi-
cante sarà il tempo di vacanza dell’organo di controllo,
l’esercizio delle cui funzioni non è certamente quotidiano”.
32
Cfr. art. 2361 (Omessa convocazione dell’assemblea) c.c.
33
I quali, in ragione della cessazione immediata dall’inca-
rico, non potrebbe nemmeno essere onerati a procedere alla
convocazione dell’assemblea per supplire all’eventuale iner-
zia dell’organo amministrativo. In tal senso sarebbe opportu-
no che le dimissioni vengano inoltrate anche ai soci, secondo
quanto verrà meglio chiarito nelle conclusioni al presente con-
tributo.
34
Salvo che gli amministratori non provvedano all’iscrizio-
ne delle dimissioni e/o alla convocazione dell’assemblea per
un lungo periodo di tempo proprio al fine di agire – ad es.
nelle ipotesi di dimissioni dell’intero collegio – in assenza di
controllo ma anche in tale ipotesi, ancora una volta, non sem-
bra accettabile che le conseguenze negative di un siffatto
comportamento, soprattutto in termini di responsabilità deri-
vanti da omessa o carente vigilanza, debbano ricadere sul sin-
daco che abbia manifestato la volontà di abbandonare l’in-
carico (e quindi di non voler realizzare l’attività di vigilanza),
3/2014
445
ogni modo “scongiurato” dalla “sanzione” dello
scioglimento della società per impossibilità di fun-
zionamento 35 o continuata inattività dell’assemblea
(art. 2484, 1° comma, n. 3, c.c.) 36; (iii) la ritenuta
valenza metaindividuale del controllo sindacale
(specie nell’interesse dei creditori) non sembra costi-
tuire un parametro di riferimento affidabile: e ciò,
non solo nella società a responsabilità limitata con-
trassegnata, nel sistema post riforma, dalla c.d. “pri-
vatizzazione” del controllo 37 e dalla conseguente
facoltatività dell’organo sindacale (alle condizioni
previste dall’art. 2477 c.c.), ma anche nella società
per azioni a fronte, ad esempio, della riconosciuta
tendenziale prevalenza degli interessi privati su
quelli pubblici nel procedimento ex art. 2409 c.c. 38.
magari proprio a seguito di una gestione non corretta da parte
dell’organo amministrativo nonostante le segnalazioni già
effettuate dal sindaco medesimo.
35
Laddove siano gli stessi soci a non provvedere alla deli-
berazione, nonostante la rituale convocazione, e ciò contro
l’interesse [al “corretto funzionamento dello strumento socie-
tario”, cui fa riferimento ZUCCARO (supra, nn. 6 e 9)] di cui
gli stessi dovrebbero essere portatori, sicché, ancora una vol-
ta, non sembra corretto che le conseguenze negative di tale
comportamento omissivo debbano ricadere sui sindaci dimis-
sionari.
36
In tal senso anche Trib. Milano, 2 agosto 2010 (supra, n. 2).
37
Sul punto v. SANTOSUOSSO (supra, n. 5), 219, secondo il
quale “l’impianto normativo si ispira al principio della sostan-
ziale ‘privatizzazione’ del controllo sulla società, affidato non
al giudice ed in particolare al p.m., bensì ai soci […] in analo-
gia con quanto previsto per le società di persone (v. art. 2261
c.c.)”. V. anche ABRIANI, “Controllo individuale del socio e
autonomia contrattuale nella società a responsabilità limitata”,
Giur. comm., 2005, 156; RESCIGNO, “Osservazioni sul proget-
to di riforma del diritto societario in tema di società a respon-
sabilità limitata”, in BENAZZO-PATRIARCA-PRESTI (a cura di),
Il nuovo diritto societario tra società aperte e società private
(Milano, 2003), 49 ss.; Sul tema sia consentito inoltre rinvia-
re, anche per più ampi riferimenti bibliografici, a D. STAN-
ZIONE, “La tutela dell’integrità del patrimonio sociale e la
«privatizzazione» del controllo a proposito della responsabili-
tà degli amministratori di società a responsabilità limitata”, in
questa Rivista, 2009, 4, 782 ss.
38
Come sarebbe confermato, a titolo esemplificativo, dalla
eliminazione del generale potere di iniziativa del p.m. nelle
società chiuse: sul tema v., in senso conforme, S. ROSSI, “Au-
totutela ed eterotutela delle minoranze nel controllo giudizia-
rio ex art. 2409 c.c.”, Riv. dir. comm., 2010, I, 503 ss.; G.U.
TEDESCHI, “Il controllo giudiziario sulla gestione”, in Tratta-
to Colombo-Portale (Torino, 1988), 5, 250; G. BARTALINI,
“Il controllo giudiziario”, in CAGNASSO-PANZANI (diretto
da), Le nuove s.p.a. (Bologna, 2010), 1127; nonché, in giuri-
sprudenza, App. Catania, 22 agosto 2014; App. Catanzaro, 14
maggio 2004; App. Salerno, 28 giugno 2001; App. Napoli, 18
febbraio 1998; Trib. Udine, 30 marzo 1990; App. Catania, 12
dicembre 1988.
Più in generale, richiama alla necessità di formulare valuta-
zioni puntuali ed univoche in ordine alla effettiva sussistenza
di un interesse “superiore” da tutelare, che possa consentire di
446
Sempre sotto il profilo della corretta interpretazio-
ne letterale del dato normativo 39, va in ultimo osser-
vato che non pare privo di rilievo il dato per cui,
come sopra anticipato, il 3° comma dell’art. 2401
c.c. limiti le conseguenze dell’incompletezza del
collegio sindacale (per mancanza di supplenti) alla –
sola – necessità di provvedere alla convocazione
dell’assemblea, senza prevedere anche la prorogatio
dei sindaci dimissionari 40.
4.2. Segue. Osservazioni critiche rispetto
alla tesi favorevole all’applicabilità analo-
gica della prorogatio alla fattispecie delle
dimissioni e alla tesi delle dimissioni con
efficacia immediata solo in presenza di
una giusta causa
Fermo quanto sopra osservato in ordine all’in-
terpretazione del dato normativo e delle motivazioni
che, anche da un punto di vista sistematico, si ritiene
possano corroborare l’orientamento opportunamente
accolto dal Tribunale di Latina, sia consentito rileva-
re che le posizioni contrarie sembrano mostrare –
specie sotto il profilo empirico – alcune debolezze,
foriere di situazioni di pericolosa incertezza e poten-
zialmente lesive degli interessi di tutte le parti coin-
volte 41.
abbandonare la generale presunzione di derogabilità delle
norme [su cui v., in particolare, ANGELICI, “Le basi contrat-
tuali della società per azioni”, in Trattato Colombo-Portale,
(Torino, 2004), 1*, 161; SPADA, “Autorità e libertà nel diritto
della società per azioni”, Riv. dir. civ., 1996, I, 715] D’ALES-
SANDRO, “Il diritto pretorio delle società a mezzo secolo dal
codice civile”, in AA.VV., Diritto giurisprudenziale, a cura di
BESSONE (Torino, 1996), ora in Scritti di Floriano d’Ales-
sandro (Milano, 1997), II, 727, il quale rileva il rischio di in-
correre in un “postulato pullulare di norme inderogabili a tute-
la dei più evanescenti e fantasiosi interessi generali”. Pur a
proposito di diverso problema (i.e. derogabilità, mediante pat-
to parasociale, delle norme in tema di responsabilità degli
amministratori), v., di recente, TINA, “Patti parasociali e re-
sponsabilità degli amministratori di società”, Giur. comm.,
2011, 4, II, 833 ss., che osserva: “Come già segnalato (anche)
prima della riforma del diritto societario, il carattere imperati-
vo (o, in senso lato, indisponibile) delle disposizioni di volta
in volta in esame deve essere, di conseguenza, determinato
attraverso una lettura sistematica della normativa nel suo
complesso che sia diretta, con valutazioni calibrate in rappor-
to alle singole fattispecie, ad accertare la sussistenza ‘di uno
specifico elemento di indisponibilità nella disciplina dei rime-
di e delle sanzioni espressamente previste dalla legge’ ”.
39
Secondo l’insegnamento di cui al 1° comma dell’art. 12
delle preleggi.
40
Sul punto, in senso conforme, da ultimo, anche Trib. Ba-
ri, 2 febbraio 2013 (supra, n. 9).
41
In particolare dell’interesse dei sindaci a vedere pronta-
mente attuato il proprio diritto alle dimissioni e di quello della
 Invero, mentre sembra condivisibile il rilievo della
giurisprudenza di legittimità per cui le dimissioni
dovrebbero essere comunicate anche ai supplenti 42,
decorrendone così l’efficacia dalla relativa cono-
scenza 43 (circostanza quest’ultima che sarebbe tut-
tavia opportuno disciplinare previamente in statu-
to 44, come si chiarirà meglio infra), l’orientamento
più radicale che subordina l’efficacia (immediata)
delle dimissioni alla presenza di un numero adeguato
di sindaci supplenti sembra destare perplessità non
irrilevanti sotto il profilo attuativo.
Infatti, premesso che, come noto, il supplente su-
bentra automaticamente all’effettivo dimessosi,
avendo già accettato l’incarico (e quindi l’eventuale
subentro) al momento della nomina 45, taluni dubbi
operativi potrebbero manifestarsi laddove (ipotesi
non peregrina 46) tutti i sindaci effettivi dovessero
dimettersi contestualmente: invero, il criterio previ-
sto dall’art. 2401 c.c. (per cui “in caso di morte, di
rinunzia o di decadenza, subentrano i supplenti in
ordine di età, nel rispetto dell’art. 2397, secondo
comma”) non presenta difficoltà applicative – tenen-
do parallelamente presente l’ordine temporale con cui
vengono rassegnate le dimissioni – fin quando sia ne-
cessario sostituire uno o massimo due sindaci effettivi
società (ed eventualmente dei terzi) a che – in tesi – le funzio-
ni di controllo siano esercitate in maniera continuativa.
42
Come peraltro suggerito anche nella Norma 1.6. “Cessa-
zione dall’ufficio” delle “Norme di Comportamento del Col-
legio Sindacale” (supra, n. 19), che, a proposito della rinun-
cia, precisa: “[…] Il sindaco è libero di rinunciare in qualsiasi
momento all’incarico (c.d. dimissioni volontarie). È opportu-
no che la rinuncia avvenga in forma scritta ovvero risulti negli
atti sociali. La comunicazione deve essere indirizzata – con
qualsiasi mezzo che consenta la certezza della ricezione, anche
attraverso la conferma da parte dei destinatari – all’organo am-
ministrativo (ovvero preferibilmente a ciascun componente del
consiglio di amministrazione) e ai componenti effettivi e sup-
plenti del collegio sindacale […]” (corsivo aggiunto).
43
In tal senso Cass., 4 maggio 2012, n. 6788 (supra, n. 6);
v. anche Trib. Mantova, 25 luglio 2009 (supra, n. 14).
44
In tal senso anche DIVIZIA-OLIVIERI (supra, n. 9).
45
In tal senso S. AMBROSINI, in Commentario Cottino-Bon-
fante-Cagnasso-Montalenti. Il nuovo diritto societario (Bo-
logna, 2004), 890 ss.; v. sul punto anche ZUCCARO (supra, nn.
6 e 9), 401-402; in senso conforme già DI SABATO, “Respon-
sabilità istituzionale dei sindaci supplenti”, Società, 1986,
1290 ss. Di recente v. DIVIZIA (supra, n. 13), § 7, che osserva:
“il meccanismo di subentro è automatico, poggiandosi l’in-
vestitura sull’atto di accettazione originaria fatta dal supplente
al momento della nomina; in altre parole, il fatto di avere ac-
cettato l’ufficio di supplente determina l’acquisizione della
veste provvisoria di effettivo quando se ne realizzano le con-
dizioni di legge”.
46
Verificatasi, a titolo esemplificativo, proprio nella vicen-
da posta all’esame del Tribunale di Latina nella sentenza che
si commenta ed in quella analizzata da Trib. Bari, 2 febbraio
2013 (supra, n. 9).
rinunzianti 47 (sia che le dimissioni siano scaglionate
nel tempo sia che queste intervengano contestualmen-
te); al contrario, nel caso sopra citato di dimissioni
simultanee di tutti e tre i sindaci effettivi 48 potrebbero
sorgere dei dubbi sull’individuazione di quali fra i tre
sindaci effettivi dimissionari debbano essere sostituiti
dai supplenti, e, di risulta, su chi, fra gli stessi effetti-
vi, sia eventualmente tenuto a proseguire le proprie
funzioni in regime di prorogatio 49.
Diversamente, se ritenessimo che tutti e tre i sin-
daci effettivi siano tenuti a continuare il proprio uf-
ficio in regime di prorogatio (non essendovi un nu-
mero sufficiente di supplenti), renderemmo super-
flua la presenza (e la stessa previsione in radice) dei
sindaci supplenti, i quali dovrebbero quindi rimanere
“inerti”, senza poter assolvere alla propria funzio-
ne 50 (in contraddizione anche con la ritenuta auto-
maticità del subentro dei medesimi).
47
Nel primo caso, fermo il rispetto dell’art. 2397, 2° com-
ma, c.c., subentrerebbe il supplente più anziano, nel secondo
entrambi i supplenti. In senso conforme anche PARMEGGIANI
(supra, n. 9), il quale osserva: “il problema della prorogatio si
pone unicamente nel caso in cui rinunci al proprio incarico un
numero elevato di sindaci. Qualora infatti il numero dei sin-
daci dimissionari sia inferiore o uguale a due, essi sono per
espressa previsione codicistica sostituiti dai supplenti (previsti
ex art. 2397 c.c.) i quali subentrano nell’incarico in ordine di
età (art. 2401 c.c.), dal momento in cui viene loro comunicata
la sostituzione e senza necessità di alcuna loro ulteriore accet-
tazione, la quale è immanente al loro status di supplenti”.
48
Intendendosi per “simultanee” le dimissioni inviate e
pervenute contestualmente al destinatario, ipotesi senz’altro
plausibile posto che la simultaneità delle dimissioni è indice
di un’azione congiunta dell’organo sindacale.
49
Solleva il problema, senza però considerare l’ipotesi del-
la “simultaneità” delle dimissioni (nel senso di cui alla nota
che precede), BENATTI (supra, n. 15), 1193-1194, che rileva:
“Per quanto concerne, infine, le modalità in cui il principio
operi nel caso di dimissioni di più di due sindaci effettivi o
supplenti, ci si chiede quali sono i sindaci che rimangono in
carica e quali quelli che cessano. L’unico criterio applicabile è
ovviamente quello temporale, considerando come momento di
efficacia della dichiarazione quello nel quale essa perviene
alla società (agli amministratori). In altre parole se si dimetto-
no per primi due sindaci effettivi, a questi subentrano i sup-
plenti e qualora questi ultimi a loro volta si dimettano, saran-
no essi a rimanere in carica in regime di prorogatio. Se vice-
versa si dimettessero per primi i supplenti e poi gli effettivi,
sarebbero i secondi che rimarrebbero in carica, non essendo
più possibile il subentro dei supplenti”. In senso analogo an-
che BOGGIALI-RUOTOLO, “Dimissioni e ‘prorogatio’ del col-
legio sindacale nella s.r.l. Essenzialità della relazione dell’or-
gano di controllo nella riduzione di capitale ex art. 2482-bis”,
Studi e Materiali, 2011, 274, che hanno osservato: “Nel caso,
quindi, in cui più sindaci si dimettano simultaneamente e con
l’ingresso dei supplenti non sia completato il collegio, ovvero
anche questi ultimi presentino le dimissioni, dovranno consi-
derarsi in carica i sindaci ultimi dimissionari”.
50
Sembra propendere per questa soluzione ZUCCARO (su-
pra, nn. 6 e 9), 403, laddove osserva: “Sembra, dunque, cor-
3/2014
447
 Allo stesso modo, non sembra immune da critiche
la tesi sostenuta in dottrina per cui l’efficacia delle
dimissioni sarebbe immediata solo in presenza di
una giusta causa.
In tal senso si è infatti osservato: “La giusta causa
quale fattore determinante nella valutazione della con-
tinuità del rapporto sindaci/società è considerata ele-
mento determinante dall’art. 2400 2 c.c. in tema di
revoca. Il legislatore a tutela dell’indipendenza dei
sindaci (e della continuità della loro funzione) restrin-
ge in modo significativo la possibilità di revoca, ren-
dendola possibile solo in presenza di giusta causa. E
si badi che la giusta causa è l’unica condizione che
rende possibile la revoca dei sindaci da parte della so-
cietà, essendo la necessità dell’approvazione del tri-
bunale volta solo a garantire la sussistenza della giusta
causa stessa. Se dunque l’ordinamento apprezza la
giusta causa come unico elemento idoneo a rendere
efficace una delibera di revoca dei sindaci da parte
della società, lo stesso requisito dovrebbe essere ele-
mento che rende immediatamente efficaci le dimissio-
ni dei sindaci stessi” 51 (corsivo aggiunto).
Rilevato preliminarmente che l’esigenza di tutela
dell’indipendenza del sindaco alla base della previ-
sione di revoca (solo) per giusta causa 52 non pare
ravvisabile anche nel caso di dimissioni, non può
sfuggire, sotto il profilo teorico-pratico, che mentre
la delibera di revoca per giusta causa (prevista dalla
retto ritenere, in virtù della stessa ratio dell’art. 2401 c.c. che,
qualora con i sindaci supplenti non si riesca a completare il
collegio, gli effetti della rinunzia rimangano temporaneamen-
te sospesi fino a che l’assemblea non avrà provveduto all’inte-
grazione dello stesso. Nel frattempo la rinunzia produrrà l’u-
nico effetto di rendere necessaria la convocazione con urgen-
za dell’assemblea ex art. 2401, ult. co., c.c., ma fino a quando
ciò non avvenga, il dimissionario rimane in carica e il collegio
sindacale, in caso di omissione della convocazione da parte
degli amministratori, deve esercitare il potere sostitutivo pre-
visto dall’art. 2406 c.c.”.
51
Così BENATTI (supra, n. 15), 1196. Sul tema v. anche le
osservazioni di ZUCCARO (supra, nn. 6 e 9), 396: “Secondo
l’opinione di autorevole dottrina [FERRI (supra, n. 13), 112],
la sussistenza di una giusta causa potrebbe rilevare nel senso
di escludere l’obbligo risarcitorio; non potrebbe valere, inve-
ce, ad attribuire efficacia immediata alle dimissioni pure nel-
l’ipotesi in cui non vi siano membri supplenti che possano
subentrare automaticamente al dimissionario, dovendo essere
tenuti distinti i due piani della responsabilità del sindaco e
della validità efficacia dell’atto di rinunzia”.
52
Sul punto, oltre allo stesso BENATTI (supra, n. 15), 1196,
nel passo citato nel testo, v. DIVIZIA (supra, n. 16), 25, ove
osserva: “Palmare è la differenza rispetto alla possibilità di
revoca degli amministratori, i quali sono sempre revocabili da
parte dell’assemblea ed indipendentemente dalla sussistenza
di una giusta causa, al cui mancare fa seguito una tutela di
tipo risarcitorio; detta differenza di tipo procedimentale ri-
sponde evidentemente ad una logica di assicurare un elevato
grado di tutela per il sindaco, affinché questi possa agire nella
massima indipendenza”.
448
legge) viene automaticamente iscritta dal registro
delle imprese a seguito dell’accertamento, in ordine
alla relativa sussistenza, effettuato dal Tribunale 53,
in caso di dimissioni spetterebbe invece in via pre-
liminare al singolo registro delle imprese (piuttosto
che all’autorità giudiziaria, come sarebbe preferibi-
le) valutare – in assenza di indici normativi e di pa-
rametri di riferimento certi 54, quindi discrezional-
mente – la sussistenza o meno della giusta causa;
posto che è difficile immaginare che il registro delle
imprese possa (ed intenda) effettivamente assumere
un tal onere, in ogni caso tutto ciò avverrebbe nel-
l’assenza di un controllo giudiziario che potrebbe
essere realizzato (dal Giudice del Registro) solo se e
quando l’eventuale iscrizione (o la mancata iscrizio-
ne) venisse contestata (e sempre in assenza di rife-
rimenti normativi espliciti).
5. Conclusioni. Opportunità di una disci-
plina statutaria ad hoc
Al fine di evitare le situazioni di incertezza sopra
descritte (così come le ulteriori non contemplate che
potrebbero potenzialmente verificarsi) ma anche il
rischio di trattamenti differenziati in capo ai sindaci
dimissionari che vedano respingersi od accogliersi la
richiesta di iscrizione delle proprie dimissioni (avan-
zata dagli amministratori 55 a seconda dell’orien-
tamento accolto dal competente registro delle impre-
se 56 circa l’operatività o meno della prorogatio, pare
53
Accertamento avente natura costitutiva, come rilevato da
DIVIZIA (supra, n. 16), 25.
54
Invero, lo stesso BENATTI (supra, n. 15), 1194 ss., indi-
vidua alcune fattispecie di giusta causa di dimissioni – ricono-
sciute come tali dalla giurisprudenza – connotate da un mag-
gior grado di “certezza”, come la mancata corresponsione del
compenso, mentre altre intrinsecamente aleatorie e che neces-
sitano per forza di cose di una valutazione discrezionale [os-
serva infatti l’A., ad esempio, che: “Costituisce invece giusta
causa di dimissioni l’insorgere di una situazione che impedi-
sca oggettivamente al sindaco di poter proseguire nel suo in-
carico. Impossibilità che potrebbe derivare da una situazione
giuridica, come il sopraggiungere di una causa di incompati-
bilità, o da una situazione di fatto, derivante per esempio da
gravi problemi di salute”]: valutazione discrezionale che, in
ogni caso, anche laddove suffragata dalla giurisprudenza, non
sembra poter essere utilmente condotta dal registro delle im-
prese (per le ragioni di cui nel testo), peraltro in assenza di
riferimenti normativi.
55
Unici soggetti legittimati a richiedere l’iscrizione ai sensi
del 3° comma dell’art. 2400 c.c.
56
Denunciano altresì il rischio che gli stessi amministratori
possano incorrere in sanzioni a causa dello stato di incertezza
sulla sussistenza o meno della prorogatio dei sindaci dimis-
sionari e quindi del momento in cui procedere all’iscrizione
delle dimissioni, DIVIZIA-OLIVIERI (supra, n. 9), che precisa-
no: “l’adesione all’orientamento favorevole alla prorogatio
opportuno che, in via prudenziale, ciascuna società
regoli statutariamente la fattispecie delle dimissioni
dei sindaci 57.
Tale disciplina statutaria – che verrebbe conse-
guentemente accettata dai sindaci e sarebbe agevol-
mente consultabile dal registro delle imprese prima
di procedere all’iscrizione richiesta – dovrebbe al-
meno riguardare:
(i) le modalità con cui comunicare le dimissioni,
quindi oltre al mezzo anche (e soprattutto) i desti-
natari a cui indirizzarle, includendovi preferibil-
mente – oltre ai sindaci supplenti – anche i soci,
così da consentirgli una conoscenza diretta della
questione, utile anche ai fini della convocazione
dell’assemblea (specie in caso di omissione degli
amministratori) 58;
(ii) gli effetti delle dimissioni ed i conseguenti
oneri, in modo da stabilire con certezza il termine di
decorrenza dell’efficacia della rinunzia, nonché le
condizioni e i tempi con cui potrebbe eventualmente
trovar campo la prorogatio (che, in quanto statuta-
riamente prevista, sarebbe accettata dai sindaci con
la nomina e potrebbe così essere attuata anche in as-
senza di una previsione normativa espressa), se rite-
nuta opportuna.
Infine, la predisposizione in via preventiva di una
disciplina statutaria ad hoc potrebbe giovare anche
non si presenta privo di rischi per il sindaco rinunziante e
l’organo amministrativo, i quali si troverebbero ad adottare le
proprie decisioni sulla base di un’interpretazione normativa,
che potrebbe essere diversa da quella adottata in un successi-
vo, eventuale, giudizio. Qualora l’organo amministrativo, in-
fatti, non procedesse all’iscrizione della cessazione dalla cari-
ca dei sindaci dimissionari al Registro delle Imprese entro 30
giorni dal ricevimento delle stesse, potrebbe essere ritenuto
responsabile dell’illecito di cui all’art. 2630 c.c. (omessa ese-
cuzione di denunce, comunicazioni e depositi). D’altra parte
potrebbe residuare una notevole incertezza nell’individuazio-
ne dei sindaci in carica, con ripercussioni sulle relative re-
sponsabilità e sull’individuazione dei soggetti legittimati a
partecipare alle adunanze degli organi”.
57
In tal senso anche DIVIZIA (supra, n. 20), passim; DIVIZ-
IA-OLIVIERI (supra, n. 9), passim. Questi ultimi condivisibil-
mente osservano, inter alia: “sarebbe utile la previsione di
una clausola statutaria che preveda la nomina di un numero di
supplenti superiore a quello previsto dalla legge, in misura
tale, quindi, da garantire, potenzialmente, la sostituzione di
tutti i membri effettivi dimissionari”.
58
I soci potrebbero infatti adoperarsi autonomamente per la
convocazione dell’assemblea, nella s.p.a., ex art. 2367 (Con-
vocazione su richiesta di soci) c.c., e nella s.r.l. ex art. 2479,
1° comma, c.c., ferma la possibilità di procedere ad un’as-
semblea totalitaria. Sul punto v. anche DIVIZIA-OLIVIERI (su-
pra, n. 9). Tale eventualità consentirebbe anche di ovviare al
problema, sollevato da PLATANIA (supra, n. 6), 1277 del de-
stinatario delle dimissioni dei supplenti: invero, inviando
sempre la comunicazione ai soci (oltre che agli amministrato-
ri) il rischio per la società di “vuoti” di funzione e di subire
comportamenti dilatori è consistentemente ridotto.
al fine di superare taluni dubbi interpretativi che so-
no stati sollevati in ragione dell’evoluzione del con-
testo normativo e della ritenuta potenziale applicabi-
lità analogica di determinate disposizioni alla fatti-
specie delle dimissioni dei sindaci 59.
DANIELE STANZIONE
59
In tal senso il riferimento va, in primo luogo, alla previ-
sione di cui all’art. 13 del d.lgs. n. 39/2010 che dispone: “In
caso di dimissioni o risoluzione consensuale del contratto, le
funzioni di revisione legale continuano a essere esercitate dal
medesimo revisore legale o società di revisione legale fino a
quando la deliberazione di conferimento del nuovo incarico
non è divenuta efficace e, comunque, non oltre sei mesi dalla
data delle dimissioni o della risoluzione del contratto”. Alcuni
Autori identificano in tale disposizione un elemento a suppor-
to della tesi dell’esistenza di un principio di continuità delle
funzioni di controllo (potendo tale disposizione applicarsi
anche al collegio sindacale, se chiamato ad esercitare la revi-
sione legale dei conti) e quindi, a vario titolo, dell’ammis-
sibilità della prorogatio anche per i sindaci dimissionari [in
tal senso ZUCCARO (supra, nn. 6 e 9), 397-398; BENATTI (su-
pra, n. 14), 1181 ss.].
Sebbene la previsione in questione sia motivata, ad avviso
di chi scrive, dalla funzione esercitata e non determinerebbe
una disparità di trattamento ingiustificata fra sindaco e reviso-
re dei conti (chiamati ad assolvere nel sistema normativo post
riforma, in linea di principio, funzioni diverse) o fra sindaco
deputato al solo controllo sulla gestione e sindaco incaricato
anche della revisione legale dei conti (potendo prevalere la
diversità funzionale sull’identità organica), è pur vero che
laddove il sindaco eserciti anche la funzione di revisione lega-
le dei conti potrebbe porsi un problema di disomogeneità del-
le posizioni (seppur ancora insufficiente, in sé considerata, a
far propendere per l’applicabilità analogica di tale previsione
alla fattispecie delle dimissioni dei sindaci di cui si discute):
una previsione statutaria ad hoc potrebbe ad ogni modo essere
risolutiva nel senso di consentire od escludere un’applicazione
analogica di tale norma (e quindi della prorogatio) anche al-
l’ipotesi del sindaco che non svolga la revisione legale dei conti.
Un’ulteriore disposizione la cui introduzione ha alimentato
(ed arricchito) ulteriormente il dibattito in ordine all’operati-
vità della prorogatio in caso di dimissioni dei sindaci è quella
di cui al riformato art. 2477 c.c. che prevede la possibilità di
nominare un sindaco unico nella s.r.l. Visti i dubbi sulla
sull’obbligatorietà o meno della nomina, in tal caso, di sindaci
supplenti [sul tema v., per tutti, ABRIANI, “Collegio sindacale
e sindaco unico nella s.r.l. dopo la legge di stabilità”, Società,
2011, 12, 1425 ss.; STELLA RICHTER jr., “E pluribus unum.
Riflessioni sul sindaco unico delle società di capitali”, Riv.
soc., 2012, 176 ss.; per una ricostruzione del dibattito v., an-
cora, ZUCCARO (supra, nn. 6 e 9), 404 ss.] – ma v., da ultimo,
l’orientamento espresso dal Ministero dello Sviluppo Economi-
co, con lettera prot. 0180772 del 28 agosto 2012, che ha escluso
la possibilità di nominare supplenti anche in via facoltativa – e
la considerazione per cui (tanto più) in mancanza della nomina
di un sindaco supplente la prorogatio del dimissionario sarebbe
necessaria per chi è favorevole all’orientamento che ne ricono-
sce l’applicabilità analogica, l’introduzione di una espressa di-
sciplina statutaria (chiarificatrice) della fattispecie delle dimis-
sioni del sindaco unico sarebbe altrettanto opportuna.
3/2014
449
450
 Parte III

Osservatori
Sez. I – Osservatorio sugli ordinamenti stranieri
 Daniele Vattermoli, La riforma (ulteriore) del diritto della crisi delle imprese in Francia:
tra semplificazione, modernizzazione e riequilibrio degli interessi coinvolti
Sez. II – Osservatorio di diritto comunitario
 Paolo Guaragnella, Riflessioni in tema di recesso in relazione alla costituzione di una
Società Europea
Sez. III – Osservatorio sulla giurisprudenza del Tribunale di Milano, a cura di Matteo Bazzani,
Paolo Flavio Mondini, Michele Mozzarelli e Amedeo Valzer
Sez. IV – Osservatorio sulla giurisprudenza del Tribunale di Roma, a cura di Ignazio Cerasa,
Luciano Santone e Daniele Stanzione

3/2014
451
 Sez. I – Osservatorio
sugli ordinamenti stranieri

La riforma (ulteriore) del diritto della crisi

delle imprese in Francia: tra semplificazione,
modernizzazione e riequilibrio
degli interessi coinvolti
Daniele Vattermoli

L’ordonnance n. 2014-326 del 14 marzo 2014, “portant réforme de la prévention des diffi-
cultés des entreprises et des procédures collectives”, rappresenta, dal punto di vista cronologi-
co, l’ultimo intervento operato dal legislatore francese in materia di disciplina della crisi delle
imprese 1.
Le novità recate dall’ordonnance – adottata sulla scorta dell’art. 2 della legge n. 2014-1, che
abilitava il Governo a «simplifier et sécuriser la vie des entreprises» – riguardano essenzial-
mente, sebbene non esclusivamente, le procedure concorsuali, ossia la sauvegarde, il redres-
sement e la liquidation judiciaire, della prima (introdotta, com’è noto, dalla legge n. 2005-845
e successivamente modificata dall’ordonnance n. 2008-1345 e dalla legge n. 2010-1249) pre-
vedendosi una versione semplificata, la sauvegarde accélérée, che va così ad affiancarsi alla
sauvegarde financière accélérée (introdotta nel 2010). Anche le procedure (preconcorsuali) di
prevenzione (mandat ad hoc e conciliation) sono state ritoccate, mentre di particolare interesse
è la previsione di una nuova procedura riservata alle sole persone fisiche, il rétablissement pro-
fessionnel, che, in presenza di determinate condizioni, può portare all’esdebitazione (e, dunque,
al c.d. fresh-start) del debitore.
Come si evince dal Rapport au Président de la République, i macro-obiettivi perseguiti
dall’ordinanza sono, per un verso, facilitare l’emersione tempestiva della crisi, evitando che la
stessa degeneri in insolvenza irreversibile; per altro verso, migliorare l’efficienza delle proce-
dure collettive attraverso la semplificazione delle stesse, assicurando al contempo la prevedibi-

1
Per un primo commento all’ordonnance n. 2014-326 cfr., tra gli altri, LUCAS, “Présentation de l’ordonnance portant
réforme de la prévention des difficultés des entreprises et des procédures collectives”, Bulletin Joly Entreprises en difficulté,
marzo-aprile 2014, 111 ss.; PETEL, “Entreprises en difficulté: encore une réforme!”, Semaine juridique. Edition entreprise et
affaires, 1 mai 2014, n. 1270, 24; ROUSSEL GALLE, “La réforme du droit des entreprises par l’ordonnance du 12 mars 2014:
des outils plus performants, une meilleure sécurité juridique et déséquilibres renouvelés”, Revue des sociétés, Journal des
sociétés, giugno 2014, n. 6, 351 ss.; A. LIENHARD, “Réforme du droit des entreprises en difficuté: présentation de
l’ordonnance du 12 mars 2014”, disponibile on line sul sito www.dalloz-actualite.fr.

452
lità delle situazioni giuridiche soggettive ed il rispetto dei diritti dei creditori e del debitore, che
oggi segnano un nuovo punto di equilibrio 2. Osservando la riforma nel suo complesso, infatti,
la sensazione che si ha è che il legislatore francese abbia attuato un cambio nella filosofia alla
base dei precedenti interventi in materia, virando da un modello decisamente “debtor-orien-
ted”, focalizzato sulla conservazione degli organismi produttivi e dei livelli occupazionali, ad
uno maggiormente rispettoso delle prerogative e delle istanze del ceto creditorio. Di qui,
l’ulteriore sensazione, espressa da una parte della dottrina, di un sistema non più perfettamente
coerente al suo interno 3.
Dal punto di vista della struttura, l’ordonnance si compone di 117 articoli, suddivisi in 3
Titoli, il primo dei quali – l’unico che in questa sede verrà preso in considerazione –, dedicato
alle modifiche apportate al Code de commerce. Seguendo l’ordine adottato dalla novella, nel
prosieguo verranno evidenziati gli interventi ritenuti maggiormente significativi in tema di:
mandat ad hoc e conciliation (artt. 2-14); sauvegarde (artt. 15-48); redressement judiciaire
(artt. 49-56); liquidation judiciaire (artt. 57-84) e rétablissement professionel (art. 85).
* * *
A. Iniziando dalle procedure di prevenzione, tra le novità più rilevanti va senz’altro annove-
rata la possibilità per il mandataire o per il conciliateur di attivarsi al fine di “organizzare” – su
specifica richiesta del debitore e previo parere dei creditori – una (futura) cessione parziale o
totale dell’impresa (recte: azienda), che dovrà essere perfezionata nell’ambito di una successi-
va procedura collettiva (sia essa di sauvegarde, o di redressement o liquidation judiciaire: art.
L611-7).
Viene in tal modo consacrata, anche nell’ordinamento francese, la prassi del c.d. “prepac-
kaged plan of liquidation”, sempre più spesso utilizzato nell’ambito della Reorganization sta-
tunitense 4. Alla luce della modifica dell’art. L611-7, trova poi giustificazione la novità intro-
dotta all’art. L642-2, I paragrafo, in materia di liquidation judiciaire, ai sensi del quale, qualora
vi sia stata un’offerta di acquisto nell’ambito delle trattative iniziate dal mandatario o dal con-
ciliatore e questa soddisfi le condizioni fissate dal II paragrafo della medesima disposizione, il
tribunale può decidere di non aprire i termini per la presentazione di eventuali offerte concor-
renti, rendendo di fatto unica ed esclusiva la prima. La legittimità e la trasparenza dell’ope-
razione compiuta dal mandataire o dal conciliateur – nell’ambito di procedure che, giova sot-
tolinearlo, hanno carattere essenzialmente confidenziale – è assicurata dal fatto che il parere
del Ministère Public deve essere richiesto nel momento stesso in cui giunge all’organo della
procedura di prevenzione l’offerta di acquisto da parte del terzo.

2
Nel dossier «Mieux prévenir les difficutés des entreprises», preparato dal Ministère de la Justice (disponibile on line sul sito
http://www.textes.justice.gouv.fr/dossiers-thematiques-10083/ordonnance-du-120314-procedures-collectives-12663/mieux-
prevenir-les-difficultes-des-entreprises-26810.html), si legge, tra l’altro, che: “Les objectifs de l’ordonnance se déploient au-
tour de cinq axes principaux: le renforcement et l’extension des mesures relatives à la détection et à la prévention des dif-
ficultés des entreprises, le rééquilibrage du rôle des acteurs en présence et notamment celui des créanciers, la simplifica-
tion du traitement des situations irrémédiablement compromises, l’amélioration de l’impartialité des tribunaux et de
l’indépendance des mandataires de justice et le renforcement de la sécurité juridique”.
3
LUCAS-DAMMANN, “Faut-il déjà réformer la réforme du 12 mars 2014?”, Bulletin Joly Entreprises en difficulté, maggio-
giugno 2014, 143 ss. Analogamente, OMAR, “A Reform in Search of a Purpose: French Insolvency Law Changes (Again!)”,
International Insolvency Review, 2014, 201 ss.
4
DOUAOUI CHAMSEDDINE, “Le prepack cession dans les procédures collectives”, Revue Lamy Droit des affaires, giugno
2014, n. 94, 69 ss.

3/2014
453
 B. Altra novità importante, in tema di conciliation 5, concerne la disciplina della nuova fi-
nanza 6. Prima della riforma, solo gli apporti di tesoreria previsti nell’accordo omologato
avrebbero potuto godere della prededuzione nell’ambito di una successiva procedura collettiva;
ora, a seguito della modifica dell’art. L611-11, viene espressamente stabilito che la prededu-
zione è riconosciuta, più genericamente, a coloro che abbiano apportato new money, «dans le
cadre d’une procédure de conciliation ayant donné lieu à l’accord homologué», indipenden-
temente, cioè, dal momento, durante la procedura, in cui il finanziamento sia avvenuto. Tali
crediti trovano, poi, ulteriore tutela nell’ambito del piano di salvaguardia, stabilendo l’art.
L626-20 che gli stessi, in difetto di un’accettazione espressa da parte del creditore, non posso-
no formare oggetto di dilazione o di falcidia.
C. Infine, va segnalata l’introduzione di un nuovo art. L611-16, dettato nell’ottica della neu-
tralizzazione degli ostacoli all’utilizzo delle procedure di prevenzione, ai sensi del quale si
considerano come non scritte le clausole (come quella, ad esempio, comportante la scadenza
anticipata del credito della controparte in bonis: c.d. “acceleration”), inserite in un contratto
pendente, che, per il solo fatto della nomina di una mandatario ad hoc o dell’apertura di una
procedura di conciliazione, rendono più gravosa la posizione del debitore.
* * *
A. Rispetto alla procedura di sauvegarde, la novità più importante, come si è avuto modo di
anticipare, concerne l’introduzione di una variante semplificata della stessa, la sauvegarde ac-
célérée, l’ammissione alla quale può essere richiesta dal debitore che abbia già avuto accesso
alla conciliation e che, nell’ambito di questa, abbia elaborato un progetto di piano tendente ad
assicurare la continuazione dell’attività di impresa. Viene poi richiesto che il debitore abbia te-
nuto una regolare contabilità (certificata dal commissaire aux comptes o da un expert-comp-
table) e che abbia un numero di dipendenti o il totale dei ricavi o l’attivo di bilancio superiori
ad almeno una delle soglie fissate con decreto dal Consiglio di Stato. Sempre in tema di pre-
supposti per l’accesso alla procedura, è infine stabilito che lo stato di cessazione dei pagamenti
non è di ostacolo all’apertura della salvaguardia accelerata, salvo che il debitore si trovi in tale
stato da più di 45 giorni anteriori alla domanda di ammissione alla procedura di conciliazione
(art. L628-1).
Il piano presentato dal debitore deve avere un sostegno, da parte dei creditori, sufficiente-
mente ampio da rendere verosimile la sua adozione nei termini (tre mesi) stabiliti dalla legge.
Ai fini delle decisione in ordine all’ammissione alla salvaguardia accelerata, il conciliateur tra-
smette al tribunale una relazione avente ad oggetto i fatti che hanno caratterizzato lo svolgi-
mento della procedura di conciliation e le prospettive di approvazione del piano da parte dei
creditori.
In estrema sintesi, può dirsi che attraverso la nuova procedura si consente al debitore di ot-
tenere l’approvazione, a maggioranza, di un piano di salvataggio, che non avrebbe ricevuto
l’unanimità dei consensi richiesta nell’ambito della conciliazione.
Rispetto alla sauvegarde financière accélérée (che nel nuovo assetto rappresenta una sotto-

5
In generale, sulle modifiche apportate alla procedura di conciliation cfr., per tutti, THULLIER, “La conciliation après
l’ordonnance du 12 mars 2014: jamais pareille mais toujours plus proche des procédures collectives”, Bulletin Joly Entre-
prises en difficulté, maggio-giugno 2014, n. 3, 178 ss.
6
Evidenzia l’importanza di tale “porzione” della riforma anche DASSO, “La reciente reforma concursal francesa: or-
donnance 2014/36 de 14 de marzo”, Estudios de Derecho Empresario, 2014, 9 ss.

454
variante della salvaguardia accelerata), la nuova procedura esplica i suoi effetti non soltanto
rispetto ai creditori finanziari ed ai portatori di titoli obbligazionari e dura, come si è già antici-
pato, al massimo tre mesi, laddove la durata della SFA è al massimo di due mesi (un mese, più
uno di proroga: art. L628-10).
B. Per quel che concerne, invece, la sauvegarde definibile “comune”, le novità di maggior
rilievo riguardano la fase di accertamento del passivo e la nomina e la sostituzione degli organi
della procedura.
a) Quanto all’accertamento del passivo, è stabilito, in primo luogo, che, in difetto di istanza
da parte del creditore nei termini stabiliti dalla legge, quest’ultimo verrà comunque ammesso al
passivo qualora il credito di cui è titolare risulti dalla lista che il debitore deve trasmettere, ex
art. L622-6, all’administrateur ed al mandataire judiciaire al momento dell’apertura del perio-
do di osservazione; nella specie si presume, dunque, che il debitore abbia agito nell’interesse
del creditore (art. L622-24). In secondo luogo, è fatto divieto al juge-commissaire di decidere
in ordine alle contestazioni formulate dagli interessati nei confronti della lista predisposta dal
mandataire judiciaire, salvo che le contestazioni appaiano, prima facie, palesemente inconsi-
stenti (o, secondo la formula impiegata nell’art. L624-2, non “sérieuses”).
b) Quanto alla nomina ed alla sostituzione degli organi della procedura, è stabilito, per un
verso, che il debitore possa – e la rappresentanza sindacale aziendale, se presente, debba –
formulare osservazioni sul nominativo del mandataire de justice proposto dal Ministère Public
(art. L621-4); e, per altro verso, che il debitore ed i creditori possano chiedere al tribunale – per
mezzo del juge-commissaire – la sostituzione dell’administrateur e del mandataire judiciaire
(art. L621-7).
Le disposizioni testé menzionate paiono particolarmente interessanti, da esse emergendo
chiaramente la volontà del legislatore francese di attribuire un ruolo di primo piano ai soggetti
maggiormente coinvolti nella (e dalla) crisi di impresa, nell’idea che anche la gestione della
défaillance sia un affare essenzialmente privato, ripercorrendo così il cammino già battuto dal
legislatore domestico.
C. Non tutti gli sforzi del legislatore della riforma sono peraltro orientati a facilitare l’ac-
cesso alla procedura di salvaguardia. Sulla scorta dell’esperienza maturata negli ultimi anni,
ove si era registrato un uso disinvolto se non addirittura abusivo dell’istituto, l’ordonnance ha
infatti ampliato il novero delle ipotesi di “passaggio” dalla sauvegarde alle procedura di
redressement. Più in particolare, ai sensi del nuovo art. L622-10, alinéa 3, la legittimazione a
richiedere la conversione in redressement è ora riconosciuta non più soltanto al debitore, ma
anche all’administrateur, al mandataire judiciaire ed al Ministère Public: nella specie, il tribu-
nale accoglie l’istanza qualora l’adozione di un piano di salvaguardia sia manifestamente im-
possibile e la chiusura della procedura sia idonea a determinare, in maniera certa ed a breve
termine, la cessazione dei pagamenti.
* * *
La volontà di procedere ad una “privatizzazione” della gestione della crisi emerge anche
dalle modifiche intervenute rispetto alla procedura di redressement judiciaire.
A. È in tale ottica che si giustifica, ad esempio, l’introduzione dell’obbligo, per il tribunale,
di sollecitare le osservazioni del creditore procedente, in merito alla designazione del manda-
taire judiciaire e quelle del debitore, in ordine alla nomina dell’administrateur judiciaire (art.
L631-9).
B. Il fenomeno di progressiva (seppure parziale) convergenza tra l’ordinamento d’oltralpe e
quello domestico diviene ancor più evidente, poi, con riferimento all’iniziativa per giungere

3/2014
455
alla apertura della procedura. Ed invero. Venuta meno anche in Francia l’apertura d’ufficio, per
effetto della dichiarazione di incostituzionalità del I paragrafo dell’art. L631-5 (cfr. decisione
del Conseil Constitutionnel n. 2012-286, de 7 dicembre 2012), la riforma ha introdotto un nuo-
vo art. L631-3-1, ai sensi del quale, il Presidente del tribunale, venuto a conoscenza di elementi
che facciano fondatamente ritenere che un debitore è in stato di cessazione dei pagamenti, ne
dà immediata notizia, attraverso una nota esplicativa, al Ministère Public. Qualora quest’ultimo
ravvisi l’esistenza dei presupposti per richiedere l’apertura della procedura e ne faccia apposita
istanza, il Presidente del tribunale che ha dato impulso al procedimento non può, a pena di nul-
lità della sentenza di apertura, far parte del collegio che deve pronunciarsi sulla medesima.
C. Novità si registrano, poi, nell’ambito di quello che da noi – e non soltanto da noi – pren-
de il nome di diritto societario della crisi 7.
Nel progetto di riforma era prevista la possibilità, per gli organi della procedura, di procede-
re ad una cessione coatta delle azioni o delle quote detenute dai soci della società debitrice a
favore di coloro – anche, eventualmente, gli stessi creditori – che avessero assunto l’impegno
di adempiere le obbligazioni scaturenti dal plan approvato. Il testo finale dell’ordinanza non
contempla più tale possibilità, prevedendosi un meccanismo meno brutale per i soci originari,
in virtù del quale, qualora il piano preveda una modifica del capitale sociale e, per effetto delle
perdite subite, quest’ultimo si sia ridotto di oltre la metà, l’assemblea dei soci è chiamata, in
primo luogo, a ricostituirlo sino all’importo proposto dall’amministratore, che non può comun-
que essere inferiore alla metà del capitale nominale; nella stessa sede, poi, l’assemblea può es-
sere chiamata a deliberare circa la riduzione e l’aumento del capitale in favore di coloro che si
sono obbligati ad eseguire il piano (art. L626-3). Orbene, qualora l’assemblea non provveda
“spontaneamente” alla ricostituzione del capitale, l’amministratore può richiedere la designa-
zione di un mandataire en justice, avente il compito di convocare l’assemblea per procedere al
richiesto aumento di capitale e, cosa ben più importante, di votare “à la place” dei soci dissen-
zienti (art. L631-9-1). È opportuno ribadire, peraltro, che tale meccanismo scatta solo qualora
il piano preveda una modifica del capitale in favore degli obbligati a dare esecuzione al piano,
atteso che, come regola generale, la società sottoposta a sauvegarde o a redressement non ha
l’obbligo di procedere alla ricostituzione dei mezzi propri (cfr. artt. L223-42, per le società a
responsabilità limitata e L225-248, per le società per azioni).
* * *
A. Il diritto societario della crisi viene rimodellato anche rispetto alla procedura di liqui-
dation judiciaire. Più in particolare, attraverso l’ordonnance viene modificato l’art. L1844-7,
7° del Code civil, nella cui attuale formulazione l’apertura della liquidation judiciaire non è
più ricompresa tra le cause di scioglimento della società, lo scioglimento determinandosi so-
lo per effetto del provvedimento di chiusura della procedura per insufficienza d’attivo, in
parziale consonanza, di nuovo, con quanto disposto nell’ambito del fallimento (art. 118, 2°
comma, legge fall.). La modifica introdotta al Code civil ha poi reso necessaria quella all’art.
L641-9, Code de commerce, la nomina da parte del tribunale di un mandataire ad hoc per
rappresentare la società all’interno della procedura non essendo più indispensabile, salva

7
LUCAS, “L’ordonnance du 12 mars 2014 et le droit des sociétés”, Bulletin Joly sociétés, giugno 2014, n. 6, 21 ss.; LE-
GROS, “Le traitement des sociétés en difficulté après l’ordonnance du 12 mars 2014”, Droit des sociétés, giugno 2014, n.
6, 15 ss.; MONSÉRIÉ BON, “La situation des associés après l’ordonnance du 12 mars 2014”, Bulletin Joly Entreprises en diffi-
culté, maggio-giugno 2014, n. 3, 178 ss.

456
comunque la possibilità che tale nomina vi sia, qualora chi vi abbia interesse, il liquidatore o
il Ministère Public, facciano una richiesta in tal senso per sollevare dall’incarico i dirigeants
della società.
B. Così come visto per la procedura di redressement, anche nella liquidation judiciaire è
venuta meno la dichiarazione d’ufficio e l’introduzione del meccanismo di “denuncia” al Mini-
stère Public.
C. Altre modifiche importanti riguardano, infine, la fase di chiusura della procedura, poten-
do il tribunale dichiararla, per insufficienza di attivo, anche qualora, pur essendoci ancora beni
da alienare, la prosecuzione della liquidazione sarebbe antieconomica o, come stabilisce l’art.
L643-9, 2° alinéa, «disproportionné par rapport aux difficultés de réalisation des actif rési-
duels». Nella medesima ottica di anticipazione delle operazioni di chiusura si inserisce, poi,
anche il 3° alinéa della disposizione testé menzionata, che consente la chiusura della liquida-
tion nonostante vi siano dei giudizi ancora pendenti: in tal caso, e sempre che il tribunale riten-
ga che non si possa addivenire al soddisfacimento integrale della massa passiva, sarà sufficien-
te nominare un mandatario con il compito di proseguire le azioni in corso e, eventualmente, di
distribuire tra i creditori rimasti insoddisfatti le somme rivenienti dal buon esito delle stesse.
* * *
Resta da dire della nuova procedura di rétablissement professionnel, una sorta di fresh start
volontario e senza liquidazione per il debitore “piccolo” o “piccolissimo”, comporta una perdi-
ta secca (e, quasi sicuramente, integrale) per i creditori 8.
Si tratta, in primo luogo, di una procedura riservata a tutti i debitori-persone fisiche (esclusi
i titolari di imprese unipersonali a responsabilità limitata: EURL), che non siano assoggettati
ad alcuna procedura concorsuale, che non abbiano avuto dipendenti negli ultimi sei mesi e che
presentino un attivo inferiore alla soglia fissata con decreto dal Consiglio di Stato (art. L645-
1). Ulteriore condizione per poter accedere al “rétablissement professionnel sans liquidation” è
che il debitore non deve, nei precedenti cinque anni, aver beneficiato del medesimo o essere
stato sottoposto ad una procedura di liquidation judiciarie chiusasi per insufficienza di attivo
(art. L645-2).
Come anticipato, l’unico legittimato a richiedere l’apertura della procedura è il debitore:
l’istanza, peraltro, deve essere formulata nell’ambito dello stesso ricorso con il quale il debito-
re chiede l’apertura di una liquidation judiciaire. Il tribunale decide sull’istanza, previo parere
del Ministère Public, dopo aver verificato la sussistenza delle condizioni poste dalla legge (art.
L645-3).
Con il provvedimento di apertura della procedura – che dura quattro mesi –, il tribunale
nomina un juge-commis, avente il compito di accertare la situazione patrimoniale del debitore,
ossia l’ammontare del passivo ed il valore dell’attivo, nonché un mandataire judiciare, con il
compito di assistere il giudice nello svolgimento delle funzioni ad esso assegnate.
Tra gli effetti determinati dall’apertura della procedura meritano di essere segnalati quelli
previsti dall’art. L645-6, ai sensi del quale il giudice può, su istanza del debitore, concedere al-

8
SÉNÉCHAL, “Le rétablissement professionnel par effacement relatifs de certaines dettes”, Bulletin Joly Entreprises en dif-
ficulté, maggio-giugno 2014, n. 3, 196 ss.; DEKEUWER, “Une novelle procédure pour les débiteurs, personnes physiques,
dont la situation financière est irrémédiablement compromise: le rétablissement professionnel”, Petites affiches. La loi, 20
mai 2014, n. 100, 6 ss.; MARTIN, “Le rétablissement professionnel: nouvelle procédure de liquidation, sans liquidation”,
Revue française de comptabilité, giugno 2014, n. 477, 9.

3/2014
457
lo stesso una moratoria di quattro mesi per il pagamento delle somme dovute ed ordinare, per
la medesima durata, la sospensione delle azioni esecutive individuali in corso.
Il mandataire, che ha il potere di compiere tutti gli atti necessari per la conservazione dei
diritti del debitore (art. L645-7), informa tutti i creditori conosciuti dell’apertura della procedu-
ra e li invita a comunicare, nel termine di due mesi a partire dal ricevimento dell’avviso,
l’importo del loro credito, con indicazione della data di scadenza, ed ogni altra informazione
ritenuta utile ai fini della verifica del credito (art. L645-8).
La procedura può essere revocata in ogni momento dal tribunale, con conseguente apertura
d’ufficio (recte: sulla scorta della richiesta contestualmente avanzata dal debitore al momento
dell’istanza per l’assoggettamento al rétablissement) della liquidation judiciaire, qualora, sulla
base del rapporto del juge-commis, si accerti che non sussistono più (o non sussistevano al
momento dell’apertura) le condizioni stabilite dalla legge per l’ammissione al rétablissement o
si scopra che il debitore non ha agito in buona fede; la liquidazione può altresì essere disposta
su richiesta del Ministère Public, o su ricorso di un creditore o su istanza dello stesso debitore
(art. L645-9).
Sulla base del parere rilasciato dal Ministère Public e del rapporto redatto dal mandataire, il
juge-commis può chiedere l’intervento del tribunale o, come si è visto, affinché apra la liquida-
tion judiciarie; oppure, per chiudere il rétablissement professionnel, senza che si faccia luogo
alla liquidazione dell’attivo.
L’effetto determinato dalla chiusura della procedura è l’esdebitazione, che potremmo defi-
nire “forte”, del debitore (art. L645-11): i crediti sorti anteriormente all’apertura della procedu-
ra (che siano stati portati alla conoscenza del giudice ed i cui titolari siano stati raggiunti dal-
l’avviso dal mandataire, ex art. L645-8) subiscono, infatti, l’effacement, ovvero vengono can-
cellati (salvo si tratti di crediti salariali o alimentari).
Anche l’esdebitazione, peraltro, può essere revocata. Stabilisce invero l’art. 645-12, che se
successivamente alla chiusura del rétablissement risulta che il debitore ha ottenuto il beneficio
dell’ammissione a tale procedura sulla base di una descrizione incompleta del passivo o del-
l’attivo, il tribunale, adito per la dichiarazione della liquidation judiciaire, può decidere, nella
sentenza di apertura, che la data di cessazione dei pagamenti del debitore coincida con quella
dell’ammissione alla procedura di rétablissement (retrodatazione che, tuttavia, non può andare
oltre i 18 mesi dalla data di apertura della liquidation judiciaire). Con tale pronuncia, gli effetti
dell’esdebitazione cessano ex tunc: i creditori i cui crediti erano stati colpiti dall’effacement
possono far valere i loro diritti nell’ambito della liquidazione, essendo inoltre dispensati dal-
l’obbligo di presentare la domanda di ammissione al passivo della procedura collettiva.

458
 Sez. II – Osservatorio
di diritto comunitario

Riflessioni in tema di recesso in relazione

alla costituzione di una Società Europea
Paolo Guaragnella

SOMMARIO: 1. Introduzione. – 2. Impostazione del tema dell’applicabilità del recesso in caso di costituzione di
una SE. – 3. Analisi del contesto normativo. – 4. Differenze tipologiche tra S.p.A. e SE. – 5. Analisi letterale.

1. Introduzione. – L’introduzione nell’ordinamento comunitario della Società Europea

(“SE”), avvenuta con il Regolamento (CE) n. 2157/2001 1 (“Regolamento SE”), rispondeva ad
una crescente esigenza di offrire agli operatori economici uno strumento societario unico che
permettesse loro di operare liberamente nel mercato comunitario – contesto economico nel cui
ambito tali soggetti devono svilupparsi per permettere la realizzazione degli obiettivi del Trat-
tato – mirando a far corrispondere il più possibile l’unità economica e l’unità giuridica dell’im-
presa nella Comunità (5° e 6° considerando del Regolamento SE). La SE permette infatti alle
imprese di operare in qualunque Paese dell’Unione Europea sotto il “cappello” di un’unica uni-
tà economica e giuridica, con notevoli risparmi in termini di costi amministrativi e finanziari.
Tale esigenza nasceva dalle divergenze esistenti tra le singole legislazioni nazionali, nonché
dai limiti territoriali della loro applicazione che ostacolavano l’attività transfrontaliera delle so-
cietà nella Comunità Europea (7° considerando).
A tal riguardo, la SE presenta l’indubbio vantaggio di permettere il trasferimento della sede
sociale in ambito comunitario (anche tramite fusione) 2 senza richiedere particolari formalità
(salvo il rispetto del principio della sede reale che informa il Regolamento SE 3 e la tutela degli
azionisti di minoranza, dei creditori e degli altri stakeholders 4, né soprattutto la liquidazione
della società stessa (11° considerando).

1
Regolamento (CE) n. 2157/2001 dell’8 ottobre 2001 relativo allo statuto della Società Europea, in G.U.C.E. 10 no-
vembre 2001, n. L 294/1, entrato in vigore l’8 ottobre 2004.
2
Per un’analisi dell’annosa e dibattuta tematica del trasferimento della sede si rinvia a MUCCIARELLI, “Società di capita-
li, trasferimento all’estero della sede sociale e arbitraggi normativi” (Milano, 2010); cui adde VENTORUZZO, “Cross-Border
Mergers, Change of Applicable Corporate Laws and Protection of Dissenting Shareholders: Withdrawal Rights Under Ita-
lian Law”, 2007, disponibile sul sito www.ssrn.com.
3
La sede della SE, stabilita dallo statuto (sede sociale), deve corrispondere al luogo in cui è situata l’amministrazione
centrale, ossia la sede effettiva della SE (artt. 2 e 3 del Regolamento SE).
4
Vd. il 24° considerando del Regolamento SE in virtù del quale il trasferimento non deve pregiudicare i diritti acquisiti
prima dello stesso.

3/2014
459
 Ulteriori benefici garantiti dalla SE sono costituiti dalla maggiore flessibilità e delle alterna-
tive di governance rispetto ai modelli nazionali 5 ed è per questo che la SE risulta particolar-
mente popolare, ad esempio, tra le imprese tedesche. In particolare, la SE, a differenza di una
AG, permette di adottare un sistema monistico, composto da un’assemblea degli azionisti ed
un organo di gestione 6, nonché la possibilità di attribuire alla medesima persona il ruolo di
presidente del consiglio di gestione e direttore generale (c.d. modello del CEO). Per le imprese,
inoltre, specie quelle di particolare dimensione, la SE permetterebbe di promuovere un’identità
per così dire pan-europea, una cultura societaria internazionale (ad es. Allianz SE, Arcelor,
GDF-Suez) 7, con evidenti benefici anche in termini di costo del capitale (che deriverebbero
anche dalla possibilità di scegliere il/i sistema/i nazionale/i più efficiente/i per la raccolta) 8.
Di contro, da un recente action plan della Commissione è emerso che i soggetti interessati
alla costituzione di una SE lamentano un’eccessiva onerosità, nonché l’incertezza giuridica
spesso derivante dai numerosi riferimenti alle leggi nazionali 9.
Infine, lo statuto della SE è completato dalla direttiva 2001/86/CE che disciplina il coinvol-
gimento dei lavoratori, una delle principali cause dei ritardi che hanno caratterizzato la gesta-
zione del Regolamento SE e la cui attuazione ha giustificato il differimento dell’entrata in vi-
gore dello stesso Regolamento (i.e. 3 anni dalla pubblicazione in Gazzetta Ufficiale). Tale atto
legislativo prevede che le società coinvolte debbano procedere ad istituire una delegazione
speciale di negoziazione, rappresentativa dei lavoratori 10, la quale, insieme agli organi compe-
tenti delle società partecipanti, determinerà le modalità del coinvolgimento dei lavoratori nella
SE 11. I negoziati tra i suddetti organi possono durare sino a sei mesi, prolungabili ad un an-
no 12. Il sudescritto necessario meccanismo di partecipazione dei lavoratori 13 potrebbe rappre-
sentare un significativo deterrente per le società intenzionate a ricorrere allo strumento della
SE, in particolare nell’ipotesi in cui siano coinvolte società incorporate in base ad ordinamenti
che non contemplino meccanismi di partecipazione dei lavoratori alle fasi decisionali del-
l’impresa, poiché il meccanismo di consultazione potrebbe comportare un significativo aggra-
vio delle tempistiche dell’operazione, nonché porre le imprese di fronte ad un confronto con
rappresentanze di fatto sindacali che potrebbe essere totalmente nuovo per le stesse.

5
EIDENMULLER-ENGERT-HORNUF, “Incorporating Under European Law: The Societas Europaea as a Vehicle for Legal Ar-
bitrage”, disponible sul sito www.ssrn.com, secondo i quali la SE permetterebbe agli operatori di beneficiare delle differen-
ti discipline legali nazionali (c.d. arbitraggio normativo).
6
Artt. 43 ss. del Regolamento SE.
7
LENOIR, “The Societas Europaea (SE) in Europe: A promising start and an option with good prospects”, Utrecht L.
Rev., 2008, 15.
8
F. CAPRIGLIONE (a cura di), La nuova disciplina della Società Europea, 2008, p. 67 ss.
9
In sede di primi commenti, tale caratteristica della SE era stata salutata come un beneficio a disposizione degli opera-
tori che avrebbero potuto beneficiare del c.d. “arbitraggio giuridico”, optando per la giurisdizione più favorevole, vd. EN-
RIQUES, “Silence is Golden: The European Company Statute As a Catalyst for Company Law Arbitrage”, 2003, disponibile
sul sito www.ssrn.com.
10
Art. 3, c. 2, della Direttiva SE.
11
Art. 3, c. 3, della Direttiva SE.
12
Art. 5 della Direttiva SE, il cui contenuto è ripreso fedelmente dall’art. 5, d.lgs. n. 188/2005 che ha dato attuazione
alla Direttiva SE in Italia. Le tempistiche in questione possono risultare un deterrente al ricorso allo strumento della SE so-
prattutto a seguito dell’adozione della Direttiva relativa alle Fusioni transfrontaliere la quale dovrebbe permettere di evita-
re tale procedura.
13
Un accordo sulle modalità di coinvolgimento dei lavoratori è infatti condizione per l’iscrizione nel registro delle im-
prese (e quindi per l’acquisto della personalità giuridica) della SE (art. 12 del Regolamento SE).

460
 2. Impostazione del tema dell’applicabilità del recesso in caso di costituzione di una SE. –
Nonostante un iniziale scetticismo nei confronti della SE, sembra che questo tipo societario sia
ormai un’alternativa concreta per gli operatori europei 14 anche sulla scorta di alcuni studi
scientifici che sembrerebbero dimostrare i benefici sul valore di borsa delle società che abbiano
adottato la forma di SE 15. In Italia, tuttavia, solo poche società hanno partecipato alla costitu-
zione di una SE e, per la maggior parte, hanno collocato la propria sede in un altro Stato mem-
bro. Ciò potrebbe essere ascritto all’incertezza che deriva dalla mancata emanazione da parte
del nostro legislatore nazionale di norme attuative del Regolamento SE per la costituzione e il
funzionamento delle SE aventi sede nel territorio italiano, come espressamente indicato dal 22°
considerando del Regolamento SE (vd. infra). Per tale ragione si ritiene che l’approfondimento
di alcune tematiche giuridiche che gli operatori economici potrebbero dover affrontare sia utile
per favorire il ricorso alla SE da parte delle società italiane. In questa sede ci si propone di
esplorare una tematica non chiarita dal legislatore nazionale, ossia l’applicabilità del diritto di
recesso in favore dei soci di una società italiana che partecipi alla costituzione di una SE con
sede in Italia, senza quindi che si verifichi un trasferimento di sede all’estero. La disciplina da
analizzare è quella dettata in materia di S.p.A. (artt. 2437 ss. c.c.) in considerazione del fatto
che il Regolamento SE è principalmente rivolto a tale tipo societario, in quanto strumento che
più adeguatamente risponde, tanto dal punto di vista finanziario che da quello della gestione,
alle esigenze delle imprese che esercitano la loro attività su scala europea (13° considerando).
Il recesso è una delle questioni che maggiormente incidono nelle scelte strategiche delle so-
cietà di grandi dimensioni in ragione del potenziale esborso che lo stesso potrebbe comportare
in capo alla società. A questa tematica è stato da ultimo offerto un contributo dal d.lgs. n.
108/2008 di «Attuazione della direttiva 2005/56/CE, relativa alle fusioni transfrontaliere delle
società di capitali» 16, il cui art. 5 ha espressamente sancito quanto già sostenuto in precedenza
dalla dottrina, ossia l’applicabilità del diritto di recesso in ipotesi di c.d. “trasformazione inter-
nazionale” di una S.p.A. italiana in una società di un altro ordinamento (ancorché di tipo “omo-
logo”, ad esempio una AG tedesca) 17, fattispecie alla quale sembrerebbe potersi ascrivere an-

14
Vd. MARCHETTI, “Il nuovo ‘Action Plan’ europeo in materia societaria e di ‘corporate governance’“, Riv. soc., 2012,
225, che sottolinea il successo dello strumento della Società Europea di cui si contano 1.426 esempi ad ottobre 2012;
BALP, “Sul crescente ricorso alla Società Europea quale forma di esercizio dell’impresa a carattere europeo secondo un
recente studio tedesco”, Riv. soc., 2008, 606 ss., la quale richiama un’indagine condotta da un istituto tedesco dalla quale
emergerebbe un incremento, nel periodo intercorrente tra il marzo 2007 e gennaio 2008, del numero di SE da 74 a 130,
di cui il 45,7% risultava essere composto da società tedesche. Inoltre, nel novembre 2010, risultavano registrate 624 So-
cietà Europee, di cui 57 quotate. Da un’indagine della Commissione Europea (COM(2010) 676) emerge un trend di cre-
scita positivo del numero di SE: 9 nel 2004, 16 nel 2005, 35 nel 2006, 88 nel 2007, 179 nel 2008, 156 nel 2009 e 112
nel 2010 (giugno), di cui il 10% circa era rappresentato da società quotate.
15
EIDENMULLER-ENGERT-HORNUF, “The Societas Europaea: Good News for European Firms”, 2009, disponibile sul sito
www.ssrn.com. Contra, LAMP, “Value Creation and Value destruction in the Societas Europaea: Evidence from the new
legal form”, 2011, disponibile sul sito www.ssrn.com.
16
Pubblicato in G.U. 17 giugno 2008, n. 140.
17
Le ragioni che legittimavano tale conclusione erano basate sulla circostanza che l’operazione di “trasformazione in-
ternazionale” comportava comunque un sensibile cambiamento delle norme applicabili, anche qualora in linea teorica la
protezione degli azionisti rimanesse sostanzialmente invariata. Vd. in particolare VENTORUZZO (supra, n. 2), 19. Con riferi-
mento ai diritti dei titolari di azioni di categoria speciale, MUCCIARELLI, “Questioni in tema di fusioni transfrontaliere”, Giur.
comm., 2008, I, 755 ss., sostiene che anche qualora gli azionisti speciali ottengano in concambio azioni della società post-
fusione con contenuto identico, il mutamento della lex societatis rappresenta, di per sé, un mutamento dei diritti di cate-
goria. Infatti, “anche se il contenuto delle azioni, prima e dopo la fusione, rimane formalmente identico, potrebbero mani-
festarsi differenze riguardo a diritti amministrativi minori o regole societarie non direttamente inerenti l’azione”. Inoltre,
alla genesi delle regole concorrono anche altri “formanti” di cui un ordinamento giuridico è composto: la giurisprudenza
in primo luogo, ma anche la prassi amministrativa o la dottrina. Inoltre, la lex societatis potrebbe in futuro evolvere in ma-

3/2014
461
che la “trasformazione” di una società italiana in una SE con sede nel territorio di un altro Sta-
to membro.
Rimane, invece, ancora da chiarire se il diritto di recesso trovi applicazione anche per i soci
di una società italiana che dia vita ad una Società Europea con sede in Italia. Come noto,
l’integrazione dei patrimoni di società costituite in ordinamenti comunitari diversi può avveni-
re attraverso una fusione transfrontaliera o mediante costituzione di una Società Europea (pro-
cedimento che implica comunque, nella sua realizzazione classica, una fusione, ovvero una tra-
sformazione 18. Rinviando ad altra sede una disamina più ampia delle modalità di costituzione
di una SE, in questo studio si cercherà di chiarire se la costituzione di una SE con sede in Italia
implichi una trasformazione delle società italiane coinvolte, rilevante ai sensi dell’art. 2437, 1°
comma, lett. b), c.c. Il quesito non è di facile soluzione in quanto non sono riscontrabili diffe-
renze patenti tra il modello comunitariamente proposto ed una S.p.A., in ragione del fatto che il
Regolamento SE fa ampio ricorso al rinvio ai diritti nazionali per disciplinare lo statuto della
SE 19, anche se non integralmente, come si vedrà.

3. Analisi del contesto normativo. – Preliminarmente è opportuno sottolineare che il 22°

considerando del Regolamento SE prevede che ciascuno Stato membro proceda all’instau-
razione dei meccanismi necessari a permettere la costituzione ed il funzionamento della SE
aventi sede nel suo territorio 20. Ad oggi, tuttavia, fatta eccezione per il d.lgs. n. 188/2005 21, il
legislatore italiano non ha ancora dato attuazione a tali disposizioni; ciononostante autorevole
dottrina 22 ha sostenuto che tali lacune possano essere colmate quasi integralmente in via erme-
neutica, conformemente ai principi comunitari 23. Inoltre, l’art. 9, 1° comma, lett. c), del Rego-
lamento SE prevede espressamente che per le materie non disciplinate o solo parzialmente di-
sciplinate dal Regolamento SE o dallo statuto, si applicano le disposizioni di legge dettate dai

niera diversa rispetto alla legge originaria dell’incorporata. In altre parole, dopo la trasformazione, il socio si trova ad agire
in un ambiente giuridico differente da quello originario. Inoltre, parlano espressamente di “trasformazione” comunitaria i
giudici del Lussemburgo in relazione ad una fattispecie di mutamento della lex societatis, vd. sentenza del 16 dicembre
2008, causa C-210/06, Cartesio Oktatò és Szolgàltatò bt, punto 122, disponibile sul sito www.curia.europa.eu.
18
Cfr. art. 37, Regolamento SE.
19
Per un giudizio sulla scelta circa la tecnica legislativa adottata nel Regolamento SE, vd. ENRIQUES, “Capitale, azioni e
finanziamento della Società Europea: quanto meno è meglio”, Riv. soc., 2003, 375 ss.
20
Per una ricapitolazione dei punti di intervento sollecitati dal regolamento comunitario, vd. RESCIO, “La partecipazio-
ne di società italiane alla costituzione di SE (Società Europee)”, studio 3-2006/A del Consiglio Nazionale del Notariato,
disponibile sul sito www.notariato.it.
21
Trattasi del d.lgs. 19 agosto 2005, n. 188, recante «Attuazione della direttiva 2001/86/CE che completa lo statuto
della Società Europea per quanto riguarda il coinvolgimento dei lavoratori», disponibile sul sito www.parlamento.it. Se-
condo il 19° considerando del Regolamento SE dette disposizioni costituiscono un complemento indissociabile del rego-
lamento.
22
RESCIO (nt. 20), 3.
23
Il principio di leale collaborazione di cui all’art. 10 TCE, infatti, impone di interpretare il diritto nazionale in modo
da consentire, per quanto possibile, la piena e immediata efficacia dei vari atti di diritto comunitario, per un’analisi della
giurisprudenza cfr. BALLARINO, Manuale breve di diritto dell’Unione Europea (Padova, 2004), 151 ss. Circa il carattere vin-
colante erga omnes del Regolamento SE, anche in assenza di provvedimenti di attuazione o specificazione, vd. STROZZI,
Diritto dell’Unione Europea. Parte istituzionale. Dal Trattato di Roma alla Costituzione europea (Torino, 2005), 195 ss.
RESCIO (supra, n. 20), 14, individua un limite nel ricorso all’interpretazione sostenendo che: “il silenzio del legislatore
nazionale, mentre non impedisce la costituzione in Italia di SE per fusione, costituzione di affiliata e trasformazione, osta-
cola in modo decisivo la costituzione di SE holding a causa dell’accentuata incompletezza di tale fattispecie costitutiva nel
regolamento comunitario e della totale mancanza di norme interne che disciplinino una corrispondente fattispecie costitu-
tiva di società nazionali”.

462
singoli Stati membri che si applicherebbero ad una società per azioni costituita in conformità
alla legge dello Stato membro in cui la SE ha la sede sociale. Ne discende che, allo stato attua-
le, gli ambiti nei quali la disciplina della SE (con sede in Italia) si discosta da quella della
S.p.A. sono estremamente limitati.
Deve però tenersi in considerazione la rilevanza delle deviazioni di disciplina che non pos-
sono considerarsi meramente accessorie, ma invece “inseriscono nel tessuto normativo delle
S.p.A. elementi nuovi ed originali” 24. Le differenze rispetto ad una S.p.A. si realizzano in di-
versi ambiti, a partire dal necessario coinvolgimento dei lavoratori (che rappresenta sicuramen-
te la differenza di maggiore momento), disciplinato dalla direttiva 2001/86/CE e dal su men-
zionato d.lgs. n. 188/2005 che, ad esempio, prevede all’art. 5 che la negoziazione con la dele-
gazione speciale 25 debba durare da un minimo di sei mesi (1° comma), prorogabili sino ad un
anno (2° comma) in assenza del raggiungimento di un accordo. Ulteriore elemento di disconti-
nuità tra le due discipline consiste nella previsione di peculiari modalità di costituzione per la
SE, i.e. fusione (art. 17 Reg. SE); costituzione di una SE holding (art. 32); costituzione di una
SE affiliata (artt. 35 e 36); trasformazione in SE di una società per azioni costituita secondo
l’ordinamento di uno Stato membro (art. 37) 26. Inoltre il Regolamento SE prevede una disci-
plina propria per il trasferimento della sede (con la stesura di un progetto di trasferimento ad
hoc), rendendolo di regola più agevole rispetto a quanto stabilito dalle discipline nazionali
(artt. 8 ss.). Si aggiunga poi la non perfetta coincidenza tra i sistemi di amministrazione e
controllo in quanto il Regolamento SE prevede esclusivamente due modelli: il dualistico
(artt. 39 ss.) e il monistico (artt. 43 ss.), apparentemente non contemplando il sistema c.d.
tradizionale 27.
Qualora invece si intenda negare l’autonomia tipologica della SE, si potrebbe ritenere che il
passaggio da una società per azioni ad una SE non muti radicalmente la sua struttura organiz-

24
FIORIO, “Lo statuto della società europea: la struttura della società ed il coinvolgimento dei lavoratori”, Giur. it.,
2003, 830, afferma che le deviazioni, che consistono principalmente nel fatto che nella SE vi è un necessario coinvolgi-
mento dei lavoratori, sono considerate “talmente significative che sembra potersi affermare che la SE costituisca un nuovo
tipo societario”.
25
L’art. 3 della direttiva 2001/86/CE del Consiglio dell’8 ottobre 2001, disponibile sul sito www.eur-lex.europa.eu,
prevede che, una volta stabilito il progetto di costituzione di una SE, venga costituita una delegazione speciale di negozia-
zione che rappresenti gli interessi dei lavoratori delle società partecipanti allo scopo di concludere un accordo avente ad
oggetto le modalità di coinvolgimento dei lavoratori nella SE.
26
Sottolinea la mancanza di una previsione circa la costituzione della SE tramite scissione MIOLA, “Lo statuto di società
europea nel diritto societario comunitario: dall’armonizzazione alla concorrenza tra ordinamenti”, Riv. soc., 2003, 326,
specificamente alla nt. 8.
27
A tal riguardo, si è comunque osservato che il sistema c.d. “tradizionale” potrebbe essere fatto rientrare nel sistema
dualistico, data l’ampia formulazione di quest’ultimo, anche in assenza di qualunque riferimento nel Regolamento SE al
collegio sindacale, si rinvia a RESCIO, “La Società Europea tra diritto comunitario e diritto nazionale”, Riv. soc., 2003, 969,
sulla base della possibilità offerta dall’art. 39 del Regolamento SE che lo statuto possa prevedere che i membri dell’organo
di direzione siano nominati e revocati dall’assemblea generale alle stesse condizioni previste per le società per azioni; così
anche BALP, Commento all’art. 2409-octies c.c. Sistemi alternativi di amministrazione e controllo, in MARCHETTI-BIANCHI-
GHEZZI-NOTARI (diretto da), Commentario alla riforma delle società (Milano, 2005), 4. In senso contrario, SCHIUMA, I poteri
del consiglio di sorveglianza e del consiglio di gestione, in ABBADESSA-PORTALE (diretto da), Il nuovo diritto delle società (To-
rino, 2006), 2, 688, la quale, pur riconoscendo che la norma comunitaria “sembrerebbe pensata per consentire ai modelli
dualistici nazionali di assumere le sembianze più varie”, individua un limite insormontabile nell’art. 48 del Regolamento
SE, il quale annovera tra le competenze dell’organo di vigilanza anche l’approvazione di determinate categorie di opera-
zioni. Tale funzione appare chiaramente estranea alle attribuzioni del collegio sindacale, cui compete esclusivamente un
controllo di legalità sostanziale e non di merito. Alla stregua di un’interpretazione letterale, MIOLA (supra, n. 26), 364, af-
ferma che “l’unico vero fattore di distinzione, in termini di competitività, sia costituito proprio dal sistema tradizionale che
è offerto alla società per azioni ma non alla SE”.

3/2014
463
zativa e pertanto non legittimi l’esercizio del diritto di recesso ai sensi dell’art. 2437, 1° com-
ma, lett. b), c.c. In altre parole, la disciplina comunitaria in tema di SE si applicherebbe “in ag-
giunta” al diritto nazionale delle società per azioni, il quale rimarrebbe preservato. Tuttavia il
rapporto tra il diritto comunitario e il diritto nazionale risulta in qualche misura “rovesciato”
nei due modelli societari.
Da un lato, nelle S.p.A. la disciplina di base è dettata dalla legge italiana, mentre il diritto
comunitario svolge una funzione per così dire di indirizzo; dall’altro lato, nella SE la disciplina
proviene in prima istanza dal diritto comunitario che fa ricorso al diritto nazionale per trovare
attuazione mediante la formula del rinvio. Pertanto la contiguità sostanziale tra la S.p.A. e la
SE avrebbe carattere circostanziale e transeunte, in attesa di eventuali ulteriori sviluppi legisla-
tivi e in ogni caso non sarebbe tale da supportare una valutazione sistematica. Inoltre, la conti-
guità sostanziale con il “tipo S.p.A.” si può riscontrare altresì rispetto agli omologhi tipi socie-
tari previsti da ordinamenti stranieri, quali ad esempio una société anonyme francese o una AG
tedesca le quali, in forza dell’autonomia negoziale concessa ai soci, potrebbero essere struttura-
te in modo da rispecchiare il più possibile le previsioni dell’ordinamento italiano in tema di
S.p.A. (e viceversa) 28.
Orbene, come visto in precedenza, il passaggio da un ordinamento ad un altro rileverebbe
comunque – qualora “in uscita” – per il diritto italiano ai fini dell’applicabilità del diritto di re-
cesso in virtù della disciplina generale e anche in assenza di un’espressa previsione normativa
(quale, ad esempio, l’art. 5 del d.lgs. n. 108/2008). Ciò in quanto, ancorché il “contenuto” della
nuova partecipazione possa essere analogo al precedente, il socio si troverebbe ad agire in un
ambiente giuridico mutato e soggetto a formanti e regole che potrebbero evolvere in maniera
differente. Tali considerazioni possono essere trasposte mutatis mutandis anche all’ipotesi di
passaggio da una S.p.A. ad una SE.

4. Differenze tipologiche tra S.p.A. e SE. – Come visto, l’art. 2437, 1° comma, lett. b), pre-
vede il recesso del socio nel caso di “trasformazione della società” 29. Nell’ipotesi qui allo stu-

28
Si potrebbe prefigurare la situazione in cui una società straniera (tedesca o francese, ad esempio), dopo aver costi-
tuito una società in Italia, ne conformi la governance in base alla propria tradizione giuridica per ragioni, evidentemente
comprensibili, di maggiore familiarità con essa. A testimonianza della compatibilità dei diversi sistemi, si consideri che il
legislatore italiano si è dichiaratamente ispirato ad alcuni ordinamenti stranieri nella redazione della disciplina dei sistemi
alternativi di amministrazione e controllo, vd. la relazione accompagnatoria al d.lgs. n. 6/2003 in cui è espressamente det-
to che “il sistema dualistico […] è largamente ispirato agli ordinamenti tedesco e francese”; per quanto riguarda il sistema
monistico esso trae origine dai sistemi giuridici angloamericani, cfr. tra molti MOSCA, I principi di funzionamento del siste-
ma monistico. I poteri del comitato di controllo, in ABBADESSA-PORTALE (diretto da), Il nuovo diritto delle società (Torino,
2006), 2, 736.
Parla di sistemi di amministrazione “modulari” MARCHETTI, “L’autonomia statutaria nelle società per azioni”, Riv. soc.,
2000, 573, il quale vede nel sistema monistico e dualistico “i punti estremi di una realtà lungo la quale si collocano “n”
soluzioni intermedie”, espressione delle esigenze di flessibilità propugnate dalla riforma. Si interroga circa il “contenuto
tipologicamente essenziale” dei modelli alternativi quale limite alla combinazione di questi con elementi del modello tra-
dizionale, SPADA, “Autorità e libertà nel diritto delle società per azioni”, Riv. dir. civ., 1996, II, 703 ss. Cfr. anche CARIELLO,
“La disciplina “per derivazione” del sistema di amministrazione e controllo dualistico (disposizioni di richiamo e rinvio del
nuovo diritto delle società per azioni non quotate)”, Riv. soc., 2005, 36 ss.
29
La riforma del 2003 del diritto societario ha sostituito il precedente “cambiamento del tipo” con “trasformazione”,
quale ipotesi determinante il recesso, con l’intenzione di ampliare l’ambito di applicazione del recesso, includendo anche
altre fattispecie ed in particolare le trasformazioni c.d. eterogenee (artt. 2500-septies e 2500-octies c.c.), ossia ipotesi di
trasformazione da società a consorzi, società consortili, cooperative, associazioni, fondazioni e viceversa. In realtà, già
prima della riforma si riteneva che la disciplina del recesso operasse in ogni ipotesi tecnicamente definibile come “trasfor-
mazione”.

464
dio, pertanto, ciò che rileva ai fini della valutazione circa l’applicabilità del diritto di recesso è
la configurazione del mutamento da un tipo societario ad un altro, per tali intendendosi non
esclusivamente quelli specificamente individuati dal legislatore nazionale, ma anche da quello
comunitario poiché principio di fondo è che il diritto di recesso dovrebbe essere riconosciuto
nel caso in cui la società muti le regole legali ad essa applicabili 30.
Orbene, come visto, le regole che caratterizzano la SE non sono ulteriori, bensì parzialmen-
te altre rispetto alle norme che disciplinano la S.p.A. Inoltre, le differenze tra le due fattispecie
sarebbero maggiori qualora il legislatore italiano provvedesse a dare attuazione alle sollecita-
zioni del Regolamento SE. L’inerzia del legislatore nazionale è un fattore dal quale non si può
prescindere allorché si affermi la presunta identità di fattispecie dato che essa rende la situa-
zione attuale transitoria e auspicabilmente suscettibile di modifica 31. Non cambia tale valuta-
zione neanche il fatto che il capitale della SE, la sua salvaguardia, le sue modificazioni, nonché
le azioni, le obbligazioni e gli altri titoli assimilabili siano disciplinati dalle disposizioni che si
applicherebbero ad una società per azioni di diritto nazionale, individuate in base alla sede del-
la SE (art. 5 Reg. SE). Sebbene tali materie siano di particolare importanza per la caratterizza-
zione del tipo societario, non di meno lo sono: la costituzione, la struttura, la governance, il
trasferimento della sede e la trasformazione, le cui norme invece si discostano rispetto a quelle
previste in materia di S.p.A.
Si consideri poi che la dottrina che si è pronunciata esplicitamente sulla questione ha ritenu-
to che la Società Europea configuri un tipo societario diverso rispetto a quelli disciplinati dal
codice civile italiano e ciò anche sulla base del 5° considerando del Regolamento SE che im-
pone che non vi siano ingiustificate differenze di trattamento tra la SE e le società per azioni
(sottintendendo una differenziazione tra le due figure) 32. E ancora, l’art. 10 del Regolamento
SE impone di trattare in ciascuno Stato membro la SE “come una società per azioni costituita
in conformità della legge dello Stato membro in cui la SE ha la sua sede sociale”.
Non sembra altresì da accogliere il pur suggestivo accostamento tra una SE ed una S.p.A.
quotata, la quale non sarebbe tipologicamente altro rispetto ad una S.p.A. c.d. chiusa in quanto
la disciplina prevista per le società quotate, così come quella della SE, si “aggiungerebbe” a

30
MOSCA, Commento all’art. 2498 c.c. Continuità dei rapporti giuridici, in MARCHETTI-BIANCHI-GHEZZI-NOTARI (diretto
da), Commentario alla riforma delle società (Milano, 2006), 20. Il recesso tutelerebbe “l’interesse individuale del socio a
sciogliere il vincolo societario, monetizzando la propria partecipazione, in presenza di vicende che incidono in modo par-
ticolarmente significativo sull’assetto organizzativo”, PACIELLO, sub 2437, in NICCOLINI-STAGNO D’ALCONTRES (a cura di), So-
cietà di capitali. Commentario (Napoli, 2004), 1105. Anche la Relazione Illustrativa al d.lgs. n. 6/2003 qualifica il recesso
quale “efficace mezzo di tutela del socio avverso cambiamenti sostanziali dell’operazione cui partecipa” il socio. Per una
ricostruzione in chiave critica e sistematica delle diverse teorie che sono state formulate circa la ratio del recesso si veda
FRIGENI, Partecipazione in società di capitali e diritto al disinvestimento (Milano, 2009), 99 ss.
31
Si tenga infatti presente che il comportamento del legislatore italiano può essere considerato un inadempimento de-
gli obblighi comunitari imposti dall’art. 68 del Regolamento SE in virtù del quale gli Stati membri devono adottare le di-
sposizioni appropriate per assicurare un’attuazione efficace del regolamento. Per di più la quasi totalità dei Paesi membri
ha provveduto ad emanare normative di adozione, vd. http://se-network.org/.
32
Parla espressamente di “tipo s.p.a.” e “tipo SE”, quest’ultimo definito anche come “tipo generale incompleto”, RE-
SCIO (supra, n. 27), 967, nonché di un “modello o tipo generale” in relazione al quale la disciplina comunitaria comune si
combina volta per volta con quella nazionale, dando vita a varianti o “tipi specifici nazionali”, cfr. RESCIO, La Società Euro-
pea, in AA.VV., Diritto delle società – Manuale breve, 2008, 271. BARIATTI, La società europea: nuova forma di aggregazio-
ne tra imprese comunitarie, in F. CAPRIGLIONE (a cura di), La nuova disciplina della società europea (Padova, 2008), 68, indi-
vidua una serie di Società Europee – caratterizzate da diversi statuti – quanti sono i Paesi Membri nei quali esse potrebbe-
ro essere costituite; vd. anche MIOLA (supra, n. 26), 323; ARNÒ-CANCARINI, La società europea (Milano, 2007), 18.

3/2014
465
quella della S.p.A., ferma restando l’identità del tipo societario 33. Pur non volendo contestare il
fatto che, sebbene si siano levate alcune voci contrarie 34, una società quotata sia riconducibile
al medesimo tipo di una S.p.A. c.d. chiusa, tuttavia valgono anche in questo caso le considera-
zioni svolte precedentemente. In primis, il differente atteggiamento della normativa “integrati-
va” nel caso della SE rispetto alla S.p.A. quotata: da un lato, il diritto comunitario come fonte
principale, ed in ogni caso sovraordinato, che fa ricorso al rinvio alle leggi nazionali come
scelta di tecnica normativa, dall’altro, una fonte equi-ordinata (i.e. principalmente il t.u.f.) ri-
spetto alla disciplina generale (i.e. principalmente il codice civile) che per l’appunto si “ag-
giunge” a quest’ultima.
Sulla scorta di tutto quanto precede, discenderebbe che la partecipazione di una società ita-
liana alla costituzione di una SE comporti il diritto di recesso in favore dei soci che non abbia-
no concorso alla relativa decisione 35.
Anche la ricostruzione dell’evoluzione storica vissuta dal progetto di regolamento della SE
prima della sua approvazione definitiva sembra avallare questa lettura: la prima proposta di re-
golamento del 1970 36, mirava ad introdurre una disciplina uniforme nei vari ordinamenti della
Comunità Europea, per realizzare una posizione di uguaglianza tra i soci – di diversi Stati –
partecipanti ad una data iniziativa industriale a carattere transnazionale, predisponendo uno sta-
tuto applicabile in ogni Stato membro. Se ne deduce che per il legislatore comunitario la SE
rappresentava qualcosa di nuovo ed alternativo rispetto ai modelli societari nazionali, le cui in-
compatibilità avevano per l’appunto stimolato la creazione di uno strumento unico per operare
su scala comunitaria. Successivamente, il progetto iniziale è stato considerevolmente ridimen-
sionato 37 ed il frequente rinvio alle legislazioni nazionali è stato il necessario prezzo da pagare

33
In questo senso SPADA, “Dalla trasformazione delle società alle trasformazioni degli enti ed oltre”, in CRISCI (a cura
di), Diritto commerciale. Scritti in onore di Vincenzo Buonocore (Milano, 2005), III, 3883, nt. 3, il quale tuttavia ravvisa la
peculiarità della SE – rispetto ad una società quotata – nel fatto che il concorso è tra discipline di fonte l’una (diritto co-
munitario) sovraordinata all’altra (diritto nazionale) e che la prima appare piuttosto estendere che comprimere
l’autonomia statutaria.
34
Nega l’identità della fattispecie della S.p.A. quotata rispetto alla S.p.A. non quotata, sulla base dell’organica e perva-
siva differenziazione di statuto, MONTALENTI, La società quotata, in Trattato Cottino (Padova, 2004), IV, 2, 57 ss. Si tratta in
verità di una tesi, per stessa ammissione dell’autore, minoritaria; per una ricostruzione del dibattito si rinvia a MONTALENTI-
BALZOLA, La società per azioni quotata, in CAGNASSO-PANZANI (diretta da), Le nuove s.p.a. (Bologna, 2010), 1814 ss. Vd.
anche De ANGELIS, “Le operazioni di trasformazione, fusione e scissione nella legge delega per la riforma del diritto socie-
tario”, Riv. soc., 2002, 54 ss.
35
Cfr. ASSONIME, circolare n. 55/2002, p. 14, per la quale “configurando la SE un tipo distinto dalla società per azioni
soggetta alla legislazione di uno Stato membro, l’assunzione della forma di SE da parte della società incorporante si realiz-
za mediante “trasformazione”; la precisazione non è priva di rilievo atteso che, qualora la società incorporante sia una
società per azioni italiana, è da ritenere applicabile la disciplina in materia di recesso dettata dall’articolo 2437 c.c.”; tale
opinione, con riferimento alla costituzione di una SE attraverso la trasformazione di una S.p.A., è stata recepita anche da
SEPE, “La costituzione della società europea nel riferimento alle unità economico-giuridiche nazionali”, in CAPRIGLIONE (a
cura di), La nuova disciplina della società europea (Padova, 2008), 174, nt. 51. Nega invece la configurabilità del diritto di
recesso, ma con esclusivo riferimento alla costituzione di una SE holding, MAIELLO, “L’applicabilità della normativa di rinvio
nel procedimento di creazione di holding costitutivo di SE”, Riv. not., 2007, 1320, il quale individuando la ratio del diritto
di recesso nel bilanciamento degli interessi della società e quelli del socio contrario ad operazioni che possono modificare
le condizioni sulle quali lo stesso aveva fatto affidamento allorché si era deciso ad investire i suoi capitali nella società,
esclude l’applicabilità del diritto di exit in quanto il socio potrà evitare le suddette modifiche attraverso l’adozione di un
comportamento omissivo consistente nel non comunicare alla società la volontà di conferire azioni nella holding. Data la
peculiarità della fattispecie, tale riflessione non sembra potersi estendere agli altri casi di costituzione di una SE, nei quali
la decisione della maggioranza sarà vincolante per tutti i soci.
36
Proposta della Commissione pubblicata in Gazzetta Ufficiale delle Comunità Europee del 10 ottobre 1970, C-124.
37
La proposta iniziale del 1970 comprendeva 284 articoli, ridotti a 137 nella proposta del 25 agosto 1989, a 109 nella
proposta del 16 maggio 1991, ai soli 70 del testo attuale.

466
onde superare l’impasse che si era creata 38, ma era anche espressione delle più recenti tenden-
ze del diritto societario comunitario di deregolamentazione e concorrenza tra ordinamenti 39.
L’obiettivo originario sembra comunque rispettato anche nell’ultima versione del Regolamento
SE, come testimoniato da alcuni “considerando”, quale ad esempio il 6° che recita: “[…] oc-
corre prevedere la costituzione, accanto a società di diritto nazionale, di società la cui costitu-
zione e funzionamento siano disciplinati da un regolamento di diritto comunitario direttamente
applicabile in tutti gli Stati membri”.

5. Analisi letterale. – Esaurita l’analisi della problematica sotto il profilo sostanziale, la que-
stione merita di essere affrontata anche facendo ricorso all’interpretazione letterale. Orbene, il
Regolamento SE utilizza l’espressione “trasformazione” per indicare il passaggio da una socie-
tà preesistente ad una SE: la sezione quinta è rubricata “trasformazione di una società esistente
in SE” e la trasformazione è anche una delle modalità di costituzione di una SE (art. 37), con
una sua propria disciplina, differente rispetto a quella prevista dal codice civile per le trasfor-
mazioni; è qualificato come tale anche il passaggio inverso, ossia da SE a società per azioni
(art. 66). Sulla scorta di tali considerazioni, sembra che il passaggio da S.p.A. a SE, ancorché
con sede in Italia, possa essere ricondotto alla fattispecie della “trasformazione” di cui all’art.
2437, 1° comma, lett. b), c.c., legittimante il recesso.
Infine, potrebbe sostenersi che la previsione del diritto di recesso in caso di trasformazione
di una S.p.A. in una SE costituisca un grave disincentivo alla realizzazione dell’operazione, in
violazione dei principi che informano il Regolamento SE 40. Tale considerazione non merita
accoglimento in quanto, come visto, il recesso trova applicazione anche in ipotesi di cambia-
mento del tipo sociale in ambito nazionale (ad esempio da una S.p.A. ad una s.r.l.) e quindi in
questo senso non vi sarebbe un trattamento discriminatorio nei confronti della SE. Inoltre, l’art.
24, 2° comma del Regolamento SE prevede che uno Stato membro possa adottare, nei confron-
ti di società dipendenti dalla sua giurisdizione che partecipano ad una fusione, disposizioni vol-
te a garantire la tutela degli azionisti di minoranza che si sono pronunciati contro la fusione. Il
legislatore italiano sarebbe pertanto autorizzato ad adottare strumenti specifici di tutela per gli
azionisti di minoranza di società coinvolte nella costituzione di un SE mediante fusione e, a
maggior ragione, una norma preesistente (i.e. il diritto di recesso) che abbia tale scopo e abbia

38
L’impulso decisivo è provenuto dal vertice di Nizza del dicembre 2000, ove si sono composti i contrasti tra gli Stati
favorevoli e quelli contrari ad adottare un sistema di partecipazione dei lavoratori alla gestione societaria.
39
Cfr. BENEDETTELLI, “’Mercato’ comunitario delle regole e riforma del diritto societario italiano”, Riv. soc., 699 ss. POR-
TALE, “’Armonizzazione’ e ‘concorrenza’ tra ordinamenti nel diritto societario europeo”, Corr. giur., 2003, 95 ss.; NICOLUS-
SI, “Europa e cosiddetta competizione tra ordinamenti giuridici”, Europa e dir. priv., 2006, 83 ss. Si tenga inoltre presente
che la prima proposta di regolamento precedeva addirittura l’inizio del processo di armonizzazione del diritto societario
comunitario, gli sviluppi di quest’ultimo possono essere considerati una ulteriore motivazione del minore intervento da
parte del legislatore comunitario nell’individuare una disciplina uniforme per la SE, come espressamente rimarcato dallo
stesso Regolamento SE, al 9° considerando: “Da quando la Commissione ha presentato, nel 1970, la proposta di regola-
mento relativo allo statuto della Società Europea, modificata nel 1975, i lavori di ravvicinamento del diritto nazionale delle
società hanno fatto notevoli progressi, cosicché nei settori in cui il funzionamento della SE non esige norme comunitarie
uniformi è possibile operare un rinvio alla legislazione sulle società per azioni dello Stato membro in cui essa ha la sede
sociale”.
40
Il 5° considerando del Regolamento SE prevede che gli Stati membri siano tenuti a fare in modo che le disposizioni
applicabili alle Società Europee non comportino né discriminazioni della Società Europea rispetto alle società per azioni, a
motivo di una differenza di trattamento ingiustificata, né restrizioni eccessive alla costituzione di una Società Europea o al
trasferimento della sua sede sociale.

3/2014
467
portata generale (e quindi non solo riferita al caso di fusione) non potrà essere considerata con-
traria ai dettami comunitari. Neanche dalla prassi sembrano potersi ricavare elementi decisivi.
Ad oggi, si possono contare pochi esempi di costituzione di una SE con la partecipazione di
una società italiana: in particolare, l’incorporazione di Ras S.p.A. (“Ras”) in Allianz AG, con
contestuale assunzione da parte di quest’ultima della forma giuridica di SE di cui è stato pub-
blicato un documento informativo in conformità alla disciplina regolamentare 41. In tale occa-
sione la relazione degli amministratori evidenziò che i soci della Ras avrebbero potuto esercita-
re il recesso per via (i) del trasferimento della sede sociale all’estero, (ii) della modifica della
clausola dell’oggetto sociale, (iii) della modifica dei diritti di partecipazione in relazione agli
azionisti di risparmio; non contemplando tra le cause la trasformazione della società. Si po-
trebbe quindi sostenere che in tale precedente il passaggio da una S.p.A. ad una SE (con sede
in Germania) non sia stato considerato come una trasformazione rilevante per far sorgere in
capo ai soci il diritto di recesso. Tale argomentazione però non appare sufficiente in quanto
comunque il diritto di recesso è stato riconosciuto ai soci (quantunque espressamente per altre
cause).
In conclusione, sebbene si riconosca la consistenza delle argomentazioni contrarie, in attesa
che si formi un indirizzo giurisprudenziale o che il legislatore o la prassi forniscano ulteriori
elementi, sulla base delle considerazioni che precedono, si ritiene che il passaggio da una
S.p.A. ad una SE con sede in Italia possa far sorgere il diritto di recesso in capo ai soci della
società italiana che non abbiano concorso ad adottare la decisione societaria. Tale interpreta-
zione “conservativa” poggia su considerazioni di carattere sistematico che portano, da un lato,
a dare maggiore rilevanza alle differenze normative tra S.p.A. e SE, più che agli elementi di
contiguità tra le due fattispecie in virtù del possibile carattere temporaneo di queste ultime;
dall’altro a dare rilievo alla collocazione della SE quale strumento alternativo ai tipi societari
nazionali, anche sotto il profilo dell’evoluzione storica della disciplina comunitaria. Infine, de-
pone in favore della qualificazione quale “trasformazione” del passaggio da una S.p.A. ad una
SE, rilevante ai fini del diritto di recesso, anche l’interpretazione letterale della disciplina detta-
ta in materia di SE che utilizza espressamente tale terminologia.

41
Disponibile sul sito https://www.allianz.com.

468
 Sez. III – Osservatorio sulla
Giurisprudenza del Tribunale di Milano
A cura di Matteo Bazzani, Paolo Flavio Mondini,
Michele Mozzarelli e Amedeo Valzer

TRIBUNALE DI MILANO (Sezione specializzata in materia di impresa A), 5 febbraio 2014 –

Zana, Giudice monocratico
R.G. 48156/2010
Cessione di ramo di azienda – Minor valore dell’avviamento – Insussistenza di un vizio
della cosa venduta – Conseguenze
(Artt. 1490, 1492 e 1497 c.c.)

Dal momento che l’avviamento può essere qualificato soltanto come una qualità immateriale del
ramo di azienda oggetto di cessione, il suo minor valore non può essere ricondotto ad un vizio
della cosa di cui all’art. 1490 c.c. e non consente quindi l’esercizio dell’azione di riduzione del
prezzo. Peraltro, in difetto di una specifica garanzia del venditore sul valore dell’avviamento, il
riferimento contenuto nel contratto di compravendita a tale valore come componente del corri-
spettivo pattuito deve intendersi unicamente come criterio di determinazione del prezzo ma non
come fonte di autonoma responsabilità risarcitoria del venditore né presupposto per l’esercizio
dell’azione di risoluzione o di riduzione del prezzo da parte dell’acquirente. (mb)

***

TRIBUNALE DI MILANO (Sezione specializzata in materia di impresa), 4 luglio 2014

Perozziello, Presidente – Galioto, Giud. estensore.
R.G. 4123/2014 (vol.giur.)
Società a responsabilità limitata – Trasferimento quote – Iscrizione a Registro Imprese di
domanda giudiziale con cui si chiede il trasferimento della quota – Effetto prenotativo
(Artt. 1155, 2192, 2470, 2643 e 2652 c.c.)

La domanda introduttiva del giudizio volto ad ottenere una sentenza che produca, o accerti, il
trasferimento di una quota di s.r.l. può essere iscritta nel Registro delle Imprese nonostante
tale possibilità non sia espressamente prevista dall’art. 2470, 3° comma, c.c.; ciò in quanto
tale norma – che prevede l’anteriorità dell’iscrizione nel Registro delle imprese quale criterio
di preferenza tra più acquirenti in buona fede della quota – ha la medesima ratio del sistema
di pubblicità immobiliare ex artt. 2643 e seguenti c.c. (nel quale è espressamente contemplata
la possibilità di iscrivere non solo il titolo di acquisto ma anche la domanda giudiziale pro-
dromica con effetto prenotativo sull’opponibilità) e, pertanto, sarebbe assolutamente irragio-
nevole assoggettare i due sistemi a regimi ingiustificatamente differenti. (mb)

***

3/2014
469
 TRIBUNALE DI MILANO (Sezione specializzata in materia di impresa B), 8 agosto 2014
Riva Crugnola, Presidente relatore.
R.G. 56191/2012

Società a responsabilità limitata – Delibera assembleare – Vizio di assenza assoluta di in-

formazione consistente nella completa mancanza di convocazione – Termine di decaden-
za triennale per l’impugnazione
(artt. 2479 bis e 2479 ter c.c.)
Nell’ipotesi di delibera assembleare di s.r.l. il vizio di assenza assoluta di informazione – che
può essere dedotto nel termine di decadenza triennale previsto dall’art. 2479 ter, 3° comma,
c.c. – va riferito al procedimento di convocazione in senso proprio e si risolve nel medesimo
vizio di nullità previsto per le s.p.a., consistente nella completa mancanza di convocazione.

Società a responsabilità limitata – Delibera assembleare – Vizi relativi ad altre carenze

informative – Termine di decadenza di 90 giorni per l’impugnazione
(artt. 2479 bis e 2479 ter c.c.)
Ogni altro vizio relativo a carenze informative, di per sé non riguardanti il procedimento di
convocazione assembleare, deve essere ricondotto alla categoria dei vizi di c.d. annullabilità,
in relazione ai quali si applica il termine di impugnazione breve di 90 giorni previsto dal pri-
mo comma dell’art. 2479 ter c.c. (mb)

***

TRIBUNALE DI MILANO (Sezione specializzata in materia di impresa), 2 settembre 2014

(ord.) – Galioto, Giudice monocratico
R.G. 54480/2013-1

Società a responsabilità limitata – Amministratori – Responsabilità – Danno – Criteri –

Differenza dei netti patrimoniali – Ammissibilità
(art. 2476 c.c.)
Ai fini della quantificazione del danno derivante dalla continuazione dell’attività di rischio
nonostante la perdita integrale del capitale, è legittima – nel caso di impossibilità di ricostrui-
re i dati con l’analiticità necessaria ad individuare le conseguenze dannose riconducibili alle
operazioni non coerenti con il fine conservativo – l’utilizzazione del criterio presuntivo e sinte-
tico della differenza dei netti patrimoniali, che ben può sorreggere una valutazione equitativa
del danno.

Società a responsabilità limitata – Bilancio – Capitalizzazione dei costi – Criteri – Criteri

tributari – Inammissibilità
(art. 2426 c.c.)
A differenza del regime antecedente alla riforma del diritto societario, il criterio da seguire in
materia di capitalizzazione dei costi di manutenzione è solo quello dettato dall’art. 2426, 1°
comma, n. 5) c.c., senza la possibilità di adottare i criteri previsti dalle norme tributarie, vali-
de solo per il calcolo delle imposte.

470
Società a responsabilità limitata – Amministratori – Sequestro – Criteri – Periculum
(artt. 669 bis e 671 c.p.c.)
La redazione dei bilanci secondo criteri idonei ad occultare la perdita del capitale sociale ai
terzi vale, già di per sé, ad integrare il profilo soggettivo del periculum, necessario per la con-
cessione della tutela cautelare, poiché non permette di sperare che il convenuto si asterrà in
futuro dal compiere atti di dispersione patrimoniale in pregiudizio delle aspettative risarcito-
rie dei terzi, e impone, per converso, la previsione di condotte di dispersione della garanzia
patrimoniale generica ex art. 2470 c.c. (mm)

***

TRIBUNALE DI MILANO (Sezione specializzata in materia di impresa B), 2 settembre 2014 (ord.)
Vannicelli, Giudice monocratico
R.G. 33655/2014-1

Deliberazione di fissazione del compenso dell’amministratore – Impugnabilità – Limiti

del sindacato giurisdizionale
(artt. 2385, 2379 e 1375 c.c.)
Il giudice non può sindacare nel merito la misura del compenso spettante all’amministratore,
trattandosi di decisione squisitamente discrezionale che soltanto i soci possono e debbono
esprimere nel momento in cui designano il soggetto al quale consegnano la gestione del pro-
prio investimento. Resta salva la possibilità di impugnare la deliberazione di fissazione del
compenso, laddove tale compenso si palesi manifestamente eccedente i limiti della discrezio-
nalità imprenditoriale, perché finalizzato al perseguimento di interessi personali estranei al
rapporto sociale ad intenzionale danno degli altri soci. Nel valutare la ragionevolezza del
compenso stabilito a favore dell’amministratore, il giudice deve considerare anzitutto la natu-
ra e l’ampiezza dei compiti propri del gestore, con riguardo al compenso corrente nel mercato
per analoghe prestazioni in relazione a società di analoghe dimensioni, e solo complementar-
mente la situazione patrimoniale e l’andamento economico della società. (av)

***

TRIBUNALE DI MILANO (Sezione specializzata in materia di impresa B), 24 settembre 2014 (ord.)
– Vannicelli, Giudice monocratico
R.G. 35040/2014

Società di persone – Società in accomandita semplice – Esclusione di un socio – Formalità

per la decisione
(artt. 2287 e 2318 c.c.)
Ai sensi dell’art. 2287 c.c., applicabile anche ai soci accomandatari di una s.a.s. in forza del
rinvio dell’art. 2318 c.c., l’esclusione di un socio di una società di persone non richiede la
convocazione dell’assemblea dei soci e l’espressione della volontà in sede assembleare, es-
sendo sufficiente che essa sia decisa dalla maggioranza dei soci – a prescindere dalle modali-
tà di espressione di tale volontà – e che essa sia comunicata al socio escluso. (mm)

***

3/2014
471
TRIBUNALE DI MILANO (Sezione specializzata in materia di impresa B), 26 settembre 2014 (ord.)
Riva Crugnola, Presidente relatore
R.G. 7209/2012

Società per azioni – Acquisto di azioni a prezzo superiore rispetto al valore reale – In-
formazioni sociali non veritiere – Responsabilità degli amministratori e dei sindaci ex art.
2395 c.c.
(art. 2395 c.c.)
Al fine di poter ottenere il risarcimento del c.d. danno da investimento disinformato, l’acqui-
rente di partecipazioni sociali (così come il sottoscrittore di aumento di capitale sociale) può
promuovere azione risarcitoria ex art. 2395 c.c. nei confronti degli amministratori e dei sin-
daci della società le cui partecipazioni egli abbia acquistato (o il cui aumento di capitale ab-
bia sottoscritto), quali responsabili della redazione di documenti contabili inattendibili e come
tali influenzanti in senso decettivo (quanto al valore delle partecipazioni) la decisione di ac-
quistare la partecipazione (o di sottoscrivere l’aumento), poi risultata di entità non corrispon-
dente alle risultanze contabili, con conseguente danno pari al prezzo sborsato per una parte-
cipazione di minore (o di nessun) valore. (av)

***

TRIBUNALE DI MILANO (Sezione specializzata in materia di impresa B), 26 novembre 2014

Riva Crugnola, Presidente relatore
R.G. 12015/2013

Società a responsabilità limitata – Azione di responsabilità nei confronti dell’ammini-

stratore – Sospensione del termine di prescrizione – Applicazione
(artt. 2476 e 2741 c.c.)
La sospensione del decorso del termine di prescrizione dell’azione di responsabilità nei con-
fronti degli amministratori di persone giuridiche ai sensi dell’art. 2941, n. 7, c.c. trova appli-
cazione anche per l’ipotesi di azione esercitata nei confronti degli amministratori dal singolo
socio di s.r.l. quale legittimato straordinario ex art. 81 c.p.c.

Società a responsabilità limitata – Amministratore di diritto – Amministratore di fatto –

Irrilevanza
(art. 2476 c.c.)
L’amministratore di diritto non può invocare quale scusante la circostanza che le condotte a
lui addebitate siano in realtà riconducibili alle scelte del socio, quale gestore di fatto, poiché
infatti l’amministratore deve rispondere di ogni vicenda di negligente gestione, avendo l’ob-
bligo di vigilare anche sull’altrui ingerenza nelle vicende contabili e gestionali. (pfm)

***

472
TRIBUNALE DI MILANO (Sezione specializzata in materia di impresa B), 28 novembre 2014
Mambriani, Giudice unico
R.G. 35766/2014

Società per azioni – Delibera negativa – Impugnazione – Legittimazione attiva – Soci che
hanno votato favorevolmente – Sussistenza
(artt. 2377 e 2378 c.c.)
La delibera negativa è da ritenere senz’altro una delibera assunta dall’assemblea, come tale
imputabile alla società, e dunque suscettibile di essere impugnata come quelle positive nelle
forme e nei limiti di cui all’art. 2377; devono considerarsi legittimati attivi all’azione di impu-
gnazione i soci che hanno votato favorevolmente alla proposta non adottata, in quanto dissen-
zienti rispetto alla delibera negativa poi adottata.

Società per azioni – Delibera negativa – Accertamento – Proclamazione del voto

(artt. 2377 e 2378 c.c.)
Il giudice investito dell’impugnazione di una delibera negativa, se ne sussistono i presupposti
non deve limitarsi a una pronuncia di annullamento, ma deve ripercorrere il procedimento de-
liberativo e, una volta eliminati i voti illegittimamente esercitati e considerati nel quorum,
procedere a registrare il risultato deliberativo che vi è stato e che illegittimamente non è stato
proclamato.

Società per azioni – Delibera negativa – Sospensiva – Inammissibilità

(artt. 2377 e 2378 c.c.)
L’efficacia delle delibere negative non può essere sospesa ex art. 2378, 3° comma, perché esse
ne sono prive per natura.

Società per azioni – Conflitto di interessi – Presupposti

(artt. 2373 e 2377 c.c.)
Perché sussista un conflitto di interessi del socio rilevante ex art. 2373 c.c. occorre che vi sia
un rapporto di incompatibilità tra l’interesse della società e quello del socio tale per cui, ap-
provata la delibera (o in caso di delibera negativa: rigettata la delibera), l’interesse della so-
cietà verrebbe sacrificato e quello del socio verrebbe soddisfatto. Dunque la delibera assem-
bleare deve avere ricadute opposte, anche mediate, ma dirette e determinate sul patrimonio di
entrambi i soggetti in conflitto.

Società per azioni – Abuso del voto – Abuso di minoranza – Presupposti

(artt. 2373 e 2377 c.c.)
Il voto contrario del socio di minoranza ad una delibera di aumento di capitale non può essere
considerato abusivo per il solo fatto che l’aumento di capitale era giustificato o giovevole per
la società, occorrendo invece la prova che il socio nell’esercizio del diritto di voto abbia fatto
cattivo governo della discrezionalità, pur ampia che assiste le sue scelte, sconfinando in un
arbitrio dannoso per gli altri soci e per la società. (pfm)

3/2014
473
L’amministratore revocato può impugnare la deliberazione, se adottata non correttamente, es-
sendo legittimato dall’interesse diretto ad una corretta gestione societaria; interesse che è
comune alla società.

Società – Società a responsabilità limitata – Delibera su argomento non all’ordine del

giorno – Invalidità – Impugnazione – Sussistenza
(artt. 2479 e 2379 c.c.)

La delibera su un argomento non posto all’ordine del giorno comporta la mera invalidità della
delibera stessa, e non anche la sua nullità, non incidendo sulla convocazione dei soci ma sol-
tanto sulla conoscenza dell’argomento.
Del resto la revoca dell’amministratore, per la rilevanza dell’argomento, non può essere ri-
compresa tra i fatti residuali che possono essere discussi senza essere stati preventivamente
indicati nell’ordine del giorno. (ic).

***

TRIBUNALE DI ROMA, Sezione specializzata in materia di impresa, 15 ottobre 2013 –

Cardinali, Presidente – Garri, Relatore
R.G. 84381/2009

Società – Società a responsabilità limitata – Collegio sindacale – Omissione doveri di vigi-

lanza – Azione di responsabilità – Accoglimento
(artt. 2395, 2403 e 2407 c.c.)

Sussiste responsabilità dei componenti il Collegio Sindacale, per violazione del dovere di vigi-
lanza sull’operato degli amministratori, tutte le volte che non abbiano rilevato una violazione
gestionale compiuta da questi ultimi e non abbiano reagito ad essa.
Il controllo da parte dei Sindaci non può esaurirsi nell’espletamento dei soli compiti istituzio-
nali indicati dalla legge, ma comporta l’obbligo di adottare ogni comportamento necessario,
quale la segnalazione all’assemblea delle irregolarità gestionali, fino alla denuncia finalizzata
all’azione ex articolo 2409 c.c. (ic)

***

TRIBUNALE DI ROMA, Sezione specializzata in materia di impresa, 10 aprile 2014 –

Garri, Giudice unico
R.G. 84054/2013

Società di capitali – Società a responsabilità limitata – Indicazione statutaria del luogo di

convocazione dell’assemblea diverso dalla sede sociale – Assenza di lesioni delle istanze
partecipative del socio – Legittimità della clausola
(art. 2479-bis c.c.)

In base ai più recenti orientamenti dottrinali e giurisprudenziali, la indicazione statutaria dei

luoghi di convocazione dell’assemblea può considerarsi illegittima solo in ipotesi limite come
l’indicazione di luoghi inesistenti, considerato peraltro che, anche in virtù dell’ormai perfe-

3/2014
475
zionato processo di integrazione europea, gli statuti prevedono clausole di convocazione del-
l’assemblea non solo in Italia ma anche in altro Stato membro dell’Unione Europea.
In ogni caso, a prescindere dalla validità della relativa clausola, l’interprete deve verificare se
la scelta del luogo di convocazione dell’assemblea, diverso dalla sede sociale, sia in concreto
idonea a ledere le istanze partecipative del socio attraverso l’indicazione di un luogo difficil-
mente raggiungibile, anche in relazione ai tempi della convocazione.

Società di capitali – Società a responsabilità limitata – Convocazione dell’assemblea da

parte dei soci – Mancanza di una diversa previsione statutaria – Ammissibilità – Inappli-
cabilità analogica alla s.r.l. dell’art. 2367 c.c.
(Artt. 2367 e 2479 c.c.)

In assenza di una previsione statutaria che riservi in via esclusiva all’organo amministrativo il
potere di convocare l’assemblea, deve ritenersi che, in virtù di un’interpretazione estensiva
dell’art. 2479 c.c., sia riconosciuto ai soci che rappresentino almeno un terzo del capitale so-
ciale il potere di convocazione diretta dell’assemblea.
La predetta soluzione sarebbe coerente con la ritenuta inapplicabilità analogica alla società a
responsabilità limitata del procedimento di cui all’art. 2367 c.c., previsto per le società per
azioni; inapplicabilità analogica alla quale supplisce, nella s.r.l., l’art. 2479 c.c.

Società di capitali – Società a responsabilità limitata – Conflitto di interessi del socio –

Necessità di fornire la prova del danno che la decisione potrebbe arrecare alla società
(art. 2479-ter c.c.)

Al fine di ottenere l’annullamento della delibera che si ritiene assunta in conflitto di interessi
ex art. 2479-ter c.c., è necessario fornire la prova del danno che la decisione potrebbe arreca-
re alla società.
Invero, conformemente all’insegnamento della giurisprudenza di legittimità e ai fini di cui so-
pra, è necessaria la sussistenza di un interesse sociale contrapposto a quello del socio e sol-
tanto la lesione del primo determina l’invalidità della delibera impugnata, restando del tutto
irrilevante che il socio persegua a mezzo di essa un proprio interesse, laddove manchi il con-
trasto di questo con quello sociale. (ds).

***

476
 Sez. IV – Osservatorio sulla
Giurisprudenza del Tribunale di Roma
A cura di Ignazio Cerasa, Luciano Santone, Daniele Stanzione

TRIBUNALE DI ROMA, Sezione specializzata in materia di impresa, 4 novembre 2014 –

Mannino, Presidente – Garri, Relatore
R.G. 20223/2012

Società – Società a responsabilità limitata – Delibera di approvazione del bilancio – Im-

pugnazione per tardività – Irrilevanza
(artt. 2364, 2392, 2393, 2428, e 2478-bis c.c.)

La presentazione del bilancio ai soci oltre i termini statutari, di 120 giorni dalla fine dell’eser-
cizio, ovvero di 180 giorni a fronte di particolari esigenze, non rende la delibera di approva-
zione invalida dal momento che i termini suddetti non sono perentori ma acceleratori.
Se, infatti, si dovesse ritenere invalida la delibera tardiva non sarebbe possibile adottarne una
successiva, con la conseguenza del venir meno di un momento fondamentale nella gestione
della società a tutela del diritto di informazione.
La suddetta violazione potrà se del caso, dare luogo alla responsabilità di amministratori e
sindaci.

Società – Società a responsabilità limitata – Delibera di approvazione del bilancio – Im-

pugnazione di varie poste – Analitica disamina di ciascuna posta – Necessità
(art. 2478-bis c.c.)

L’impugnativa della delibera di approvazione del bilancio relativa a più poste dello stesso,
impone al Giudice l’esame analitico di ciascuna posta.
Ciò soprattutto, in vista della necessità della redazione di un nuovo bilancio che tenga conto e
sia esente dai vizi accertati. (ic).

***

TRIBUNALE DI ROMA, Sezione specializzata in materia di impresa, 4 maggio 2014 –

Garri, Giudice Delegato
RG 77723/2013

Società – Società a responsabilità limitata – Revoca amministratore – Impugnazione deli-

bera – Legittimazione amministratore revocato – Sussistenza
(art. 2383 c.c.)

Nonostante il silenzio normativo sul punto, l’assemblea dei soci di una società a responsabilità
limitata può revocare in qualsiasi tempo gli amministratori, in applicazione analogica di
quanto stabilito per le società per azioni.

474
L’amministratore revocato può impugnare la deliberazione, se adottata non correttamente, es-
sendo legittimato dall’interesse diretto ad una corretta gestione societaria; interesse che è
comune alla società.

Società – Società a responsabilità limitata – Delibera su argomento non all’ordine del

giorno – Invalidità – Impugnazione – Sussistenza
(artt. 2479 e 2379 c.c.)

La delibera su un argomento non posto all’ordine del giorno comporta la mera invalidità della
delibera stessa, e non anche la sua nullità, non incidendo sulla convocazione dei soci ma sol-
tanto sulla conoscenza dell’argomento.
Del resto la revoca dell’amministratore, per la rilevanza dell’argomento, non può essere ri-
compresa tra i fatti residuali che possono essere discussi senza essere stati preventivamente
indicati nell’ordine del giorno. (ic).

***

TRIBUNALE DI ROMA, Sezione specializzata in materia di impresa, 15 ottobre 2013 –

Cardinali, Presidente – Garri, Relatore
R.G. 84381/2009

Società – Società a responsabilità limitata – Collegio sindacale – Omissione doveri di vigi-

lanza – Azione di responsabilità – Accoglimento
(artt. 2395, 2403 e 2407 c.c.)

Sussiste responsabilità dei componenti il Collegio Sindacale, per violazione del dovere di vigi-
lanza sull’operato degli amministratori, tutte le volte che non abbiano rilevato una violazione
gestionale compiuta da questi ultimi e non abbiano reagito ad essa.
Il controllo da parte dei Sindaci non può esaurirsi nell’espletamento dei soli compiti istituzio-
nali indicati dalla legge, ma comporta l’obbligo di adottare ogni comportamento necessario,
quale la segnalazione all’assemblea delle irregolarità gestionali, fino alla denuncia finalizzata
all’azione ex articolo 2409 c.c. (ic)

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TRIBUNALE DI ROMA, Sezione specializzata in materia di impresa, 10 aprile 2014 –

Garri, Giudice unico
R.G. 84054/2013

Società di capitali – Società a responsabilità limitata – Indicazione statutaria del luogo di

convocazione dell’assemblea diverso dalla sede sociale – Assenza di lesioni delle istanze
partecipative del socio – Legittimità della clausola
(art. 2479-bis c.c.)

In base ai più recenti orientamenti dottrinali e giurisprudenziali, la indicazione statutaria dei

luoghi di convocazione dell’assemblea può considerarsi illegittima solo in ipotesi limite come
l’indicazione di luoghi inesistenti, considerato peraltro che, anche in virtù dell’ormai perfe-

3/2014
475
zionato processo di integrazione europea, gli statuti prevedono clausole di convocazione del-
l’assemblea non solo in Italia ma anche in altro Stato membro dell’Unione Europea.
In ogni caso, a prescindere dalla validità della relativa clausola, l’interprete deve verificare se
la scelta del luogo di convocazione dell’assemblea, diverso dalla sede sociale, sia in concreto
idonea a ledere le istanze partecipative del socio attraverso l’indicazione di un luogo difficil-
mente raggiungibile, anche in relazione ai tempi della convocazione.

Società di capitali – Società a responsabilità limitata – Convocazione dell’assemblea da

parte dei soci – Mancanza di una diversa previsione statutaria – Ammissibilità – Inappli-
cabilità analogica alla s.r.l. dell’art. 2367 c.c.
(Artt. 2367 e 2479 c.c.)

In assenza di una previsione statutaria che riservi in via esclusiva all’organo amministrativo il
potere di convocare l’assemblea, deve ritenersi che, in virtù di un’interpretazione estensiva
dell’art. 2479 c.c., sia riconosciuto ai soci che rappresentino almeno un terzo del capitale so-
ciale il potere di convocazione diretta dell’assemblea.
La predetta soluzione sarebbe coerente con la ritenuta inapplicabilità analogica alla società a
responsabilità limitata del procedimento di cui all’art. 2367 c.c., previsto per le società per
azioni; inapplicabilità analogica alla quale supplisce, nella s.r.l., l’art. 2479 c.c.

Società di capitali – Società a responsabilità limitata – Conflitto di interessi del socio –

Necessità di fornire la prova del danno che la decisione potrebbe arrecare alla società
(art. 2479-ter c.c.)

Al fine di ottenere l’annullamento della delibera che si ritiene assunta in conflitto di interessi
ex art. 2479-ter c.c., è necessario fornire la prova del danno che la decisione potrebbe arreca-
re alla società.
Invero, conformemente all’insegnamento della giurisprudenza di legittimità e ai fini di cui so-
pra, è necessaria la sussistenza di un interesse sociale contrapposto a quello del socio e sol-
tanto la lesione del primo determina l’invalidità della delibera impugnata, restando del tutto
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trasto di questo con quello sociale. (ds).

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Finito di stampare nel mese di novembre 2014
nella Stampatre s.r.l. di Torino
Via Bologna, 220

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generali citate. - Elenco delle abbreviazioni. - Introduzione: Il diritto commerciale. Nozione, storia, fonti (M.
Cian). - Sezione Prima: La fattispecie “impresa”. - Introduzione alle Sezioni II-VII (A. Cetra). - Sezione Seconda: La pubblicità commerciale.
- Sezione Terza: Organizzazione e “circolazione” dell’impresa. - Sezione Quarta: L’impresa nel mercato. - Sezione Quinta: La cooperazione tra
imprenditori. - Sezione Sesta: Gli strumenti di mobilizzazione della ricchezza. Principi fondamentali. - Sezione Settima: La crisi dell’impresa. - I.
Il fallimento. - II. Le soluzioni negoziate della crisi. - III. Le procedure amministrate. - IV. Il diritto fallimentare nella dimensione internazionale.
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Volume II. Indice degli Autori. - Nota alla ristampa. - Prefazione. - Note per il lettore. - Elenco delle opere generali citate. - Elenco delle abbre-
viazioni. - Sezione Prima: La nozione di società e i principi generali. - Sezione Seconda: Le società di persone. - I. La società in nome collettivo.
- II. La società in accomandita semplice. La società semplice. - Sezione Terza: La società per azioni. - I. La struttura formale. - II. La struttura
finanziaria. - III. La struttura organizzativa. - Sezione Quarta: La società a responsabilità limitata. La società in accomandita per azioni. - Sezione
Quinta: Lo scioglimento e la liquidazione delle società di capitali. - Sezione Sesta: L’articolazione del rischio d’impresa. - Introduzione (M. Cian).
- Sezione Settima: le società con scopo mutualistico. - Sezione Ottava: Le operazioni straordinarie. - Sezione Nona: Profili di diritto internazionale
privato e dell’UE. - Sezione Decima: Il diritto del sistema finanziario. - I. I bisogni finanziari dell’impresa e il sistema finanziario. le fonti. - II. I
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to preventivo: voto, omologazione e vicende patologiche (A. Farolfi). – IV. Il concordato stragiudiziale ed il piano attestato di risanamento secondo
l’art. 67, comma 3, lett. d) l. fall. L’utilizzo del trust nella crisi d’impresa (A. Ritegno). – V. Gli accordi di ristrutturazione (G. Disegni). – VI. Ruolo,
compiti e responsabilità dell’attestatore nel concordato preventivo (M. Berti). – VII. La transazione fiscale (M. Berti). – VIII. La responsabilità
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