Documenti di Didattica
Documenti di Professioni
Documenti di Cultura
UNIVERSITATEA PETROANI
EVALUAREA ÎNTREPRINDERII
PETROANI
2006
1
2
CUPRINS
Capitolul I Pagina
CONCEPTELE FUNDAMENTALE ALE EVALURII. SITUAIILE CARE IMPUN
EVALUAREA ÎNTREPRINDERII …………………………………………………………………... 6
1.1. Valoarea întreprinderii i evaluarea ……………………………………………………………….. 6
1.2. Categoriile de valoare asociate întreprinderii ……………………………………………………... 7
1.2.1. Valoarea de pia ………………………………………………………………………………... 7
1.2.2. Valoarea patrimonial …………………………………………………………………………… 8
1.2.3. Valoarea financiar prin flux ……………………………………………………………………. 8
1.2.4. Valoarea economic prin flux …………………………………………………………………… 9
1.3. Structura valorii întreprinderii …………………………………………………………………….. 10
1.3.1. Valoarea elementelor corporale …………………………………………………………………. 10
1.3.2. Valoarea elementelor necorporale ………………………………………………………………. 10
1.4. Relaia fundamental a valorii întreprinderii ……………………………………………………… 11
1.5. Conceptele fundamentale de valoare utilizate în evaluri ………………………………………… 11
1.5.1. Valoarea economic (comercial) ………………………………………………………………. 12
1.5.2. Valoarea de pia ………………………………………………………………………………... 12
1.5.3. Valoarea din eviden …………………………………………………………………………… 13
1.5.4. Valoarea de salvare (de disponibilizare) ………………………………………………………… 13
1.5.5. Valoarea de casare (ca deeu) …………………………………………………………………… 13
1.5.6. Valoarea de lichidare ……………………………………………………………………………. 13
1.5.7. Valoarea de reproducere ………………………………………………………………………… 14
1.5.8. Valoarea înlocuitorului în stare nou ……………………………………………………………. 14
1.5.9. Valoarea colateral (de garanie sau amanetare) ………………………………………………... 14
1.5.10. Valoarea atribuit ………………………………………………………………………………. 14
1.5.11. Valoarea rezonabil ..…………………………………………………………………………... 14
1.5.12. Valoarea de înlocuire ………………………………………………………………………….. 15
1.6. Situaiile care impun evaluarea întreprinderii ……………………………………………………... 15
Capitolul II
METODOLOGIA EVALURII ÎNTREPRINDERII ………………………………………………... 17
2.1. Logica determinrii valorii întreprinderii …………………………………………………………. 17
2.2. Procesul evalurii întreprinderii - prezentare general ……………………………………………. 17
2.3. Etapele procesului evalurii întreprinderii ………………………………………………………… 19
2.3.1. Definirea aciunii de evaluare …………………………………………………………………… 19
2.3.2. Cunoaterea general a întreprinderii …………………………………………………………… 20
2.3.3. Diagnosticul întreprinderii ………………………………………………………………………. 22
2.3.4. Examinarea prevederilor pentru anii viitori ……………………………………………………... 23
2.3.5. Alegerea metodelor de evaluare ………………………………………………………………… 24
2.3.6. Aplicarea modelelor de evaluare ………………………………………………………………... 25
2.3.7. Aprecierea coerenei rezultatelor evalurii ……………………………………………………… 25
2.3.8. Finalizarea evalurii ……………………………………………………………………………... 25
Capitolul III
ANALIZA-DIAGNOSTIC ÎN VEDEREA EVALURII …………………………………………... 27
3.1. Metoda analizei-diagnostic ………………………………………………………………………... 27
3.2. Sinteza diagnosticului ……………………………………………………………………………... 27
3.3. Diagnosticul strategic ……………………………………………………………………………... 28
3.4. Diagnosticul comercial ……………………………………………………………………………. 28
3.5. Diagnosticul operaional …………………………………………………………………………... 29
3.6. Diagnosticul resurselor umane …………………………………………………………………….. 30
3.7. Diagnosticul managementului …………………………………………………………………….. 31
3.8. Diagnosticul juridic ………………………………………………………………………………... 32
3.9. Diagnosticul patrimonial …………………………………………………………………………... 33
3.10. Diagnosticul contabil …………………………………………………………………………….. 33
3.11. Diagnosticul financiar ……………………………………………………………………………. 35
3.11.1. Situaia i dinamica activitii i rezultatelor întreprinderii ……………………………………. 35
3.11.2. Capacitatea de autofinanare …………………………………………………………………… 37
3.11.3. Analiza activitii întreprinderii pe baza ratelor sau indicilor …………………………………. 38
3.11.4. Analiza echilibrului financiar ………………………………………………………………….. 40
3.11.5. Analiza riscului de faliment ……………………………………………………………………. 40
3
Capitolul IV
PREZENTAREA GENERAL A MODELELOR DE EVALUARE A ÎNTREPRINDERII ……. 42
Capitolul V
MODELE DE EVALUARE PATRIMONIALE …………………………………………………….. 44
5.1. Fundamentele modelelor …………………………………………………………………………... 44
5.2. Activul net contabil ………………………………………………………………………………... 44
5.3. Activul net reevaluat ………………………………………………………………………………. 45
5.4. Evaluarea patrimoniului în contabilitate …………………………………………………………... 45
5.4.1. Evaluarea la intrarea în patrimoniu ……………………………………………………………… 46
5.4.2. Evaluarea la ieirea din patrimoniu ……………………………………………………………... 46
5.4.3. Evaluarea de inventar ……………………………………………………………………………. 46
5.4.4. Evaluarea bilanier ……………………………………………………………………………... 47
5.5. Conturile substractibile de activ i evaluarea patrimonial a întreprinderii ………………………. 47
5.6. Principiile generale de stabilire a valorii economice a diferitelor categorii de active i pasive …... 49
5.7. Evaluarea economic a diferitelor categorii de active …………………………………………….. 50
5.7.1. Evaluarea terenurilor …………………………………………………………………………….. 51
5.7.2. Evaluarea cldirilor i construciilor …………………………………………………………….. 51
5.7.3. Evaluarea mainilor, utilajelor i instalaiilor …………………………………………………… 52
5.7.4. Evaluarea imobilizrilor necorporale ……………………………………………………………. 53
5.7.5. Evaluarea imobilizrilor financiare ……………………………………………………………... 54
5.7.6. Evaluarea imobilizrilor în curs …………………………………………………………………. 55
5.7.7. Evaluarea imobilizrilor închiriate (contracte de leasing) ………………………………………. 55
5.7.8. Evaluarea activelor circulante …………………………………………………………………… 55
5.7.9. Evaluarea activelor de regularizare ……………………………………………………………… 56
5.8. Evaluarea economic a diferitelor categorii de pasive ……………………………………………. 56
5.8.1. Retratarea rezultatului reportat i a rezultatului exerciiului …………………………………….. 57
5.8.2. Retratarea fondurilor …………………………………………………………………………….. 57
5.8.3. Retratarea subveniilor pentru investiii …………………………………………………………. 57
5.8.4. Retratarea provizioanelor reglementate …………………………………………………………. 57
5.8.5. Retratarea provizioanelor pentru riscuri i cheltuieli ……………………………………………. 58
5.8.6. Analiza i evaluarea creditelor …………………………………………………………………... 58
5.8.7. Analiza i evaluarea veniturilor înregistrate în avans …………………………………………… 58
5.9. Evaluarea conturilor în afara bilanului …………………………………………………………… 59
Capitolul VI
MODELE DE EVALUARE BAZATE PE ACTUALIZAREA REZULTATELOR ……………….. 60
6.1. Fundamentele modelelor ………………………………………………………………………….. 60
6.2. Modelul de evaluare bazat pe actualizarea profiturilor nete ………………………………………. 61
6.2.1. Relaiile de stabilire a valorii întreprinderii ……………………………………………………... 61
6.2.2. Estimarea profiturilor nete ………………………………………………………………………. 62
6.2.3. Alegerea ratei de actualizare …………………………………………………………………….. 62
6.2.4. Alegerea perioadei de actualizare ……………………………………………………………….. 64
6.3. Modele de evaluare bazate pe actualizarea fluxurilor de numerar ………………………………... 65
6.3.1. Modelul de evaluare bazat pe actualizarea fluxurilor nete de lichiditi ………………………... 66
6.3.2. Modelul de evaluare bazat pe actualizarea capacitii de autofinanare ………………………… 66
6.3.3. Modelul Hoskold ………………………………………………………………………………... 66
6.4. Tratarea inflaiei …………………………………………………………………………………… 67
Capitolul VII
MODELE DE EVALUARE BURSIERE ……………………………………………………………. 69
7.1. Fundamentele modelelor …………………………………………………………………………... 69
7.2. Modele de evaluare bazate pe actualizarea dividendelor ………………………………………….. 69
7.2.1. Modelul Irving Fisher …………………………………………………………………………… 70
7.2.2. Modelul Gordon-Shapiro simplificat ……………………………………………………………. 72
7.2.3. Modelul Gordon-Shapiro elaborat ………………………………………………………………. 74
7.3. Modele de evaluare a întreprinderilor “în cretere” ……………………………………………….. 74
7.3.1. Modelul Bates …………………………………………………………………………………… 74
7.3.2. Modelul Holt …………………………………………………………………………………….. 75
7.3.3. Modelul Molodowski ……………………………………………………………………………. 76
4
Capitolul VIII
MODELE DE EVALUARE CU RATE DIFERENIATE ………………………………………... 77
8.1. Fundamentele modelelor …………………………………………………………………………... 77
8.2. Modele de evaluare cu rate reduse de good-will ………………………………………………….. 78
8.2.1. Modelul Uniunii Europene a Experilor Contabili ……………………………………………… 78
8.2.2. Modelul anglo-saxon ……………………………………………………………………………. 78
8.3. Modelul de evaluare bazat pe capitalul permanent necesar exploatrii …………………………… 79
8.4. Alte modele de evaluare cu rate de good-will …………………………………………………….. 80
8.4.1. Modelul practicienilor …………………………………………………………………………… 80
8.4.2. Modelul direct (german) ………………………………………………………………………… 80
8.4.3. Modelul “achiziiei” rezultatelor anuale ………………………………………………………… 81
8.4.4. Modelul ratei cu risc i ratei fr risc …………………………………………………………… 81
Capitolul IX
MODELE DE EVALUARE SPECIFICE ………..………………………………………………….. 82
9.1. Evaluarea întreprinderilor mici ……………………………………………………………………. 82
9.1.1. Modelul cumulrii activelor ……………………………………………………………………... 82
9.1.2. Modelul baremurilor …………………………………………………………………………….. 82
9.1.3. Modelul randamentului ………………………………………………………………………….. 83
9.2. Evaluarea întreprinderilor în dificultate …………………………………………………………… 83
9.2.1. Evaluarea întreprinderilor neredresabile ………………………………………………………… 84
9.2.2. Evaluarea întreprinderilor redresabile ………………………………………………………….. 84
9.3. Evaluarea bazat pe comparaii …………………………………………………………………… 85
Capitolul X
AUTOEVALUAREA I EXAMINAREA CUNOTINELOR ÎNSUITE ………………………. 87
10.1. Subiecte teoretice fundamentale …………………………………………………………………. 87
10.2. Exerciii propuse spre rezolvare …………………………………………………………………. 93
10.3. Probleme propuse spre rezolvare ………………………………………………………………… 97
5
CAPITOLUL I
6
cum ar fi: considerente strategice de concuren, climatul negocierilor i abilitile
protagonitilor negocierii, dorina de a cumpra i/sau de a vinde.
7
alegerea unei anumite rate de actualizare. Ca urmare, este nevoie s se recurg la ali indicatori ai
valorii, parte dintre acetia fiind derivaii ale definiiei anterioare.
Cel mai frecvent indicator al valorii întâlnit în practic este valoarea de pia. Valoarea de
pia, în înelesul ei general i nu în cel specific, de valoare de pia a întreprinderii, este ceea ce
va fi pltit de un cumprtor care vrea s cumpere unui vânztor care vrea s vând, pentru o
proprietate (în sensul ei general), tranzacie în care fiecare are avantaje egale i nimic nu
constrânge prile s cumpere sau s vând. Cumprtorul este dispus s plteasc preul pieei
deoarece este convins c acesta aproximeaz valoarea prezent a ceea ce el va obine prin
deinerea proprietii (pentru o anumit rat a revenirii la capital sau a profitului considerat), în
timp ce vânztorul consider c profiturile viitoare pe care le-ar fi obinut nevânzând proprietatea
sunt suficient de apropiate de preul pieei.
Schematizarea tacticii negocierii tranzaciei de vânzare-cumprare a unei întreprinderi
arat c dac una din pri caut s evalueze viitorul întreprinderii, cealalt va pune în eviden
slbiciunile ei din trecut. Într-o asemenea viziune, valoarea de pia a întreprinderii (preul la
care va fi tranzacionat) rezult dintr-o ponderare între valoarea patrimonial i valoarea prin
care sunt reflectate profiturile viitoare sperate.
8
eventual un câtig, sub forma unei valori realizabile prin revânzarea întreprinderii la o dat
viitoare.
Conceptul de valoare economic este de natur s lmureasc relaia între componentele
principale ale valorii unei întreprinderi i preul pltit de cumprtor. Dac preul pltit de
cumprtor este exact egal cu valoarea activului net, înseamn c el, cumprtorul, sper s
obin un flux de câtiguri viitoare (profituri i revânzarea proprietii dup un anumit numr de
ani) actualizate cu o rat egal cu a unui plasament alternativ pe care l-ar putea prefera
cumprrii întreprinderii, plasament egal ca valoare cu preul pltit pentru întreprindere. Dac
pentru cumprarea întreprinderii, cumprtorul este dispus s plteasc un pre mai mare decât
activul net al acesteia, înseamn c, de fapt, el sper c fluxurile de numerar actualizate ale
câtigurilor viitoare vor fi mai mari decât cele ale unui plasament egal cu valoarea activului net.
Dac pentru cumprare, cumprtorul nu este dispus s plteasc nici mcar valoarea activului
net, înseamn c el nu sper la fluxuri actualizate de câtiguri la nivelul celor pe care le-ar
asigura un plasament alternativ imediat preferabil.
Din asemenea raionamente ale investitorilor s-a nscut conceptul de valoare financiar
prin flux.
Valoarea financiar constituie elementul de referin pentru gestiunea portofoliilor de
titluri de valoare cotate la burs (aciuni i obligaiuni). Pentru investitorii financiari i
profesionitii acestui domeniu, actul de cumprare sau de vânzare a unui titlu de valoare, act
bazat pe o analiz financiar a întreprinderii, implic un raionament asupra randamentului
acesteia (dividende oferite) i asupra cursului de revânzare. În acest scop, se recurge la o
ordonare sau la un arbitraj în raport cu alte titluri disponibile, titluri care pot fi aciuni ale altei
întreprinderi sau plasamente pur financiare (obligaiuni cu diferite nivele de risc, depozite cu
dobând etc.).
Valoarea financiar rezult dintr-o viziune global extern asupra întreprinderii i din
tranzaciile cu titluri de valoare, tranzacii care au loc fr intenia de a modifica gestiunea
întreprinderii i de a prelua controlul asupra acesteia. Analizele desfurate pentru determinarea
valorii financiare sunt efectuate, în general, pe baza documentelor publicate de întreprindere în
mod obligatoriu (bilan contabil), care se dovedesc insuficiente îns pentru a cunoate evoluia
întreprinderii i perspectivele ei.
În situaiile cele mai obinuite care impun o evaluare (titluri de valoare necotate la burs,
cesiunea pachetului de control, preluarea de ctre un nou grup de acionari), valoarea financiar
prezint anumite limite i devine inacceptabil pentru a negocia o tranzacie. Cauza const, pe de
o parte, în tratarea întreprinderii doar din punctul de vedere al plasamentului financiar i, pe de
alt parte, într-o apreciere fcut pe baza unor informaii analitice adesea insuficiente. De aceea,
în situaiile menionate trebuie utilizat o alt noiune, aa-numita valoare economic prin flux.
9
întreprinderii înglobeaz, în mod necesar, celelalte concepte de valoare, ea se constituie ca obiect
de studiu al problematicilor care vizeaz evaluarea întreprinderii.
Rolul evaluatorului în determinarea unei valori corespunztoare a întreprinderii const
tocmai în a argumenta o evaluare combinat, intermediar celor dou viziuni extreme: viziunea
evalurii patrimoniale (rezultat din elementele contabilizate) i viziunea evalurii activitii
viitoare (exprimat ca valoare prin flux). Concepia dubl a valorii întreprinderii, de patrimoniu
i de randament, st la baza modelelor de evaluare care vor fi dezvoltate în capitolele viitoare.
10
contribuia la rezultatele întreprinderii, dar inventarierea i valorizarea lor individual este
dificil. Contribuia lor la profit este, de asemenea, greu de estimat, prin aceasta evaluarea
întreprinderii adugându-i o dimensiune calitativ i crescând în dificultate. Aproape
întotdeauna elementele necorporale trebuie evaluate indirect i în mod global. Sunt i excepii,
când unele elemente necorporale pot fi evaluate individual. Este cazul, de exemplu, al brevetelor
de invenie.
Valoarea elementelor necorporale poate fi definit, în ultim instan, ca diferen între
valoarea activului net i valoarea financiar sau economic prin flux a întreprinderii. De
asemenea, valoarea elementelor necorporale mai poate fi definit i ca o capitalizare a unei cote-
pri din profit. Aceast cot este desemnat prin expresia de rat de good-will sau rat de
supraprofit.
Cele expuse anterior se pot rezuma sub forma relaiei fundamentale a valorii
întreprinderii, scris într-o form general i o form specific. Toate lucrrile de evaluare i
modelele de stabilire a valorii întreprinderii graviteaz în jurul acestei relaii fundamentale.
Forma general a relaiei valorii întreprinderii este
11
fundamentale de valoare. În asemenea circumstane, conceptele de valoare folosite în evaluri
vor fi dezvoltate cu luarea în consideraie a urmtoarelor trei aspecte fundamentale. În primul
rând, în funcie de obiectul evalurii, unele concepte de valoare sunt aplicabile diferit sau chiar
inaplicabile. În al doilea rând, fiecare concept de valoare presupune o metod practic de
cuantificare a valorii i anumite cerine de aplicare. În al treilea rând, în literatura de specialitate
exist un numr impresionant de mare de concepte de valoare cu care opereaz evaluatorii,
contabilii, managerii i ali specialiti.
12
totui frecvente fluctuaii de pre, chiar i în limitele tranzaciilor zilei. În consecin, valoarea de
pia, bazat pe mai multe tranzacii similare, poate fi fixat numai într-un anumit domeniu care,
în schimb, este legat de condiiile comerciale ale zilei, sptmânii sau lunii. Pentru activele care
nu sunt comercializate frecvent, estimarea unei valori realiste a tranzaciei poate deveni chiar
mai dificil.
13
afectat negativ de cunoaterea dezavantajului sub care partea care vinde trebuie s acioneze în
tranzacie.
Ca urmare, valoarea de lichidare este realmente aplicabil în evaluri numai atunci când
se intenioneaz scopuri limit.
14
ale tranzaciei, ale crui cunotine privind tipul de activ implicat pot reduce „prpastia” (marea
diferen) care exist între cumprtor i vânztor, contribuind la stabilirea un interval de
negociere între acetia. Calitatea estimaiei depinde îns de calitatea de expert a evaluatorului
solicitat. De asemenea, abilitatea individului i preferinele intr în ecuaia valorii i rareori
evaluri diferite produc exact aceleai rezultate.
Înc de la începutul anilor ’90, în România au fost iniiate dou mari aciuni de evaluare,
în viziunea nou, proprie economiei de pia, i anume:
-aciunea de evaluare a agenilor economici;
-aciunea de elaborare a studiilor de fezabilitate pentru proiectele de restructurare,
modernizare i retehnologizare a întreprinderilor.
Situaiile cele mai presante, care au impus iniierea primelor lucrri de evaluare, au fost
vânzrile de active, privatizarea societilor comerciale cu capital de stat i stabilirea capitalului
social al societilor mixte. De asemenea, pentru orice studiu de fezabilitate, într-o prim etap, a
fost necesar o evaluare de patrimoniu.
Apariia inflaiei, în condiiile întârzierii derulrii procesului de privatizare i
restructurare a sectorului economic de stat, a impus aa-numitele reevaluri de patrimoniu ale
întreprinderilor. Fiecare reevaluare a avut la baz norme metodologice specifice, emise de ctre
Guvernul României.
Cunoaterea reglementrilor în vigoare care privesc direct sau indirect evaluarea
întreprinderilor i a activelor, precum i a coninutului standardelor de evaluare, reprezint
cerine pe care trebuie s le respecte orice expert care se angajeaz într-o misiune real de
evaluare.
În România, la fel ca i în rile dezvoltate, evaluarea a devenit o activitate profesionist
distinct, impus de urmtoarele situaii:
-schimbarea structurii capitalului: transmiterea proprietii asupra capitalului (donaii,
partaje, drept de succesiune, impunerea unei hotrâri judectoreti), echilibrarea motenirilor,
rscumprarea prilor unui acionar (restructurarea titlurilor de proprietate), acionariat al
salariailor (pachete opionale de aciuni);
-dezvoltri în afar (expansiuni): cumprarea pachetului majoritar, intrarea de noi
parteneri (joint-venture), schimbul de participaii (fuziunile), conversia datoriilor sociale în titluri
de capital;
-dezangajri: vânzarea întreprinderii, vânzarea unei uniti de afaceri, vânzarea de active,
dezangajarea unui acionar, scindri, organizarea unor activiti ca afaceri de sine stttoare;
15
-gestiune curent: rentabilitatea real a capitalului investit, contracararea aciunilor de
cumprare a pachetului majoritar, evoluia patrimoniului acumulat, intrarea la burs (pia
secundar), ingineria fondurilor proprii, referin obiectiv.
16
CAPITOLUL II
17
Procesul evalurii întreprinderii
Pregtirea documentelor
Cunoaterea întreprinderii Înelegerea specificului
-lucrri preliminare de întreprinderii i a zonelor Culegerea datelor din surse
informare; de risc interne i externe
-primele contacte cu Documentare
întreprinderea. Prelucrarea informaiilor
Puncte Puncte
Diagnosticul general forte slabe
-diagnostic strategic;
-diagnostic comercial;
-diagnostic operaional;
-diagnostic resurse umane; Program de diagnostic Confir- Evalua-
-diagnostic management; marea rea
-diagnostic juridic; valorilor riscuri-
-diagnostic patrimonial. i lor
evalua- i a
rea elemen-
plusuri- telor
lor de mino-
valoare rante
18
Examinarea previziunilor
-analiza perspectivelor
întreprinderii; Metode de prognoz
-rezultate de referin
previzionate.
Justificarea metodologiei
Alegerea metodelor de evaluare Metode de evaluare,
parametrii i variabile
Sinteza variabilelor i
parametrilor necesari
Determinarea valorii globale a evalurii
întreprinderii Program de evaluare
-valoare patrimonial; Aplicarea modelelor de
-valoare prin flux. evaluare
Analiza diferenelor
19
într-o situaie particular, iar mediul extern i, în primul rând, piaa întreprinderilor prezint o
anumit situaie.
Definirea aciunii de evaluare presupune o precizare a anvergurii investigaiilor, care va
depinde de timpul disponibil pentru lucrrile de evaluare. În principal, este vorba de precizri
referitoare la genul evalurii (cu sau fr inventariere, cu sau fr expertizarea situaiei financiar-
contabile, cu sau fr analiza consistenei previziunilor). Natura i amploarea lucrrilor de
efectuat i anvergura acestora vor impune o definire precis a aciunii de evaluare, printr-o
scrisoare de misiune, care conine obiectivele stabilite de client (necesar a fi urmrite de
evaluator) i delimiteaz cadrul analizei, pentru a permite planificarea corespunztoare a
lucrrilor.
În principiu, prima etap a procesului evalurii întreprinderii presupune stabilirea
obiectivelor evalurii i încadrarea aciunii de analiz-diagnostic-evaluare în operaiunea de
transmitere a controlului asupra proprietii.
În cazul cel mai general, aciunea de analiz-diagnostic-evaluare are ca obiective:
-identificarea punctelor forte i a punctelor slabe ale întreprinderii;
-aprecierea fezabilitii transmiterii controlului asupra întreprinderii;
-evidenierea datelor calitative necesare pentru ponderarea unei game de valori;
-determinarea unei game de valori pentru întreprindere.
În ceea ce privete încadrarea aciunii de analiz-diagnostic-evaluare în operaiunea de
transmitere a controlului asupra proprietii, trebuie precizat c într-o economie de pia, o
asemenea aciune este destinat unui vânztor i unui cumprtor potenial, cu scopul de a le
furniza o gam de valori de referin pe baza crora s poat angaja negocierea.
20
Documentarea extern se poate realiza pe baza datelor care pot fi obinute de la
organismele specializate care primesc date statistice, bilanuri i alte documente oficiale ale
întreprinderii, ca i pe baza datelor furnizate de organizaiile sindicale, camerele de comer i
industrie, ageniile guvernamentale i alte organisme care gestioneaz bnci de date.
Aflat deja în posesia unor informaii generale despre întreprindere, evaluatorul ia un prim
contact cu managementul acesteia, discutând cu principalii conductori implicai în aciunea
iniiat. Cu aceast ocazie, vor fi desemnate persoanele de contact din cadrul întreprinderii i vor
fi stabilite responsabilitile cu privire la furnizarea datelor necesare evalurii. Dac se impune
prezena unor persoane din întreprindere în cadrul echipei de evaluatori, se va stabili identitatea
acestora i lucrrile care le vor fi încredinate i se va conveni cu managementul întreprinderii
asupra accesului la datele i informaiile cu caracter de secret de serviciu. De asemenea,
evaluatorul va vizita cldiri, hale, instalaii, lucrri speciale i alte amenajri care fac parte din
patrimoniul întreprinderii. În orice situaie, vizita este util deoarece permite estimarea
importanei elementelor patrimoniale corporale, înelegerea particularitilor activitii i
cunoaterea organizrii întreprinderii, atât sub aspect uman, cât i sub aspect tehnic, economic i
financiar.
Contactarea experilor
Pentru a se asigura de succesul aciunii iniiate, evaluatorul trebuie s îi asigure
colaborarea specialitilor de diferite formaii care vor rezolva problemele specifice pe care le
implic o evaluare de întreprindere. De asemenea, evaluatorul care a acceptat o misiune de
analiz-diagnostic-evaluare trebuie s ia legtura cu experii din diferitele organisme interesate
de aciunile de evaluare a întreprinderilor (birouri judeene ale diferitelor agenii ale statului cu
responsabiliti în domeniu, birouri de expertiz contabil, direcia judeean a finanelor
publice, instituii de credit), cu scopul de a-i informa despre aciunea de evaluare a unei anumite
întreprinderi.
21
-informaii privind managementul (organigrame, componena echipei manageriale,
sisteme de gestiune, sisteme de organizare);
-informaii contabile (bilanuri contabile, opiuni contabile, contabilitatea analitic de
gestiune);
-informaii financiare (situaia trezoreriei, surse de finanare, finanarea pe termen scurt,
mediu i lung, contracte de împrumut, subvenii);
-informaii privind angajamentele, acordurile i înelegerile speciale;
-informaii privind comunicrile fcute terilor (raport de gestiune, darea de seam
statistic).
Informaiile necesare într-o evaluare de întreprindere pun în eviden elementele
specifice caracteristice acestui proces, care îl individualizeaz în raport cu alte analize i evaluri
financiare i contabile. Trebuie subliniat îns, c la nivel de întreprindere, cu excepia
informaiilor de natur contabil, nici o alt informaie nu se prezint într-o form reglementat
i normat. În aceste circumstane, esenial pentru succesul aciunii de evaluare este precizarea
de ctre evaluator, înainte de culegerea i analiza informaiilor, a naturii i gradului de detaliere a
acestora.
Diagnosticul general
Diagnosticul general const din mai multe diagnostice pariale (strategic, comercial,
operaional, al resurselor umane, de management, juridic, patrimonial). Pe baza informaiilor
culese i structurat pe domeniile precizate, evaluatorul procedeaz la o analiz critic, fiecare
diagnostic parial finalizându-se cu concluzii în care sunt evideniate principalele aspecte
pozitive i negative constatate i care sunt relevante din punct de vedere al evalurii
întreprinderii. Trebuie observat îns c o aciune de analiz-diagnostic în vederea evalurii
întreprinderii este diferit de cea desfurat atunci când se are în vedere iniierea unor aciuni,
ameliorarea gestiunii i rezultatelor sau formularea strategiei, adic este diferit de aciunea de
analiz-diagnostic-evaluare de management.
În aceast etap, preocuprile evaluatorului se rezum la a realiza un diagnostic cu scop
precis i limitat i la o desfurare ordonat a activitii. Evaluatorul nu urmrete decât s
identifice punctele forte i punctele slabe ale întreprinderii pentru ca, mai târziu, s cuantifice
influenele acestora asupra valorii întreprinderii. De fapt, întreaga activitate a evaluatorului este
circumscris cutrii rspunsurilor la dou întrebri:
-examinarea datelor concrete referitoare la activitatea trecut a întreprinderii ofer oare
sigurana c, în viitor, activitatea va continua la fel i în aceleai condiii?
-care sunt elementele susceptibile s modifice, în viitor, tendina evoluiei activitii i
rezultatelor trecute ale întreprinderii?
22
Pe parcursul întregii desfurri a aciunii de analiz-diagnostic-evaluare, chiar dac
evaluatorul este nevoit s se bazeze pe lucrrile altor specialiti, el trebuie s se asigure c
rezultatele acestor lucrri îi vor permite s obin un grad de fiabilitate suficient pentru ca
extrapolrile care pornesc de la situaia existent a întreprinderii s fie fondate.
23
confrunta aceasta în viitor. Studiul perspectivelor poate varia de la o simpl extrapolare a unor
tendine trecute pân la restructurri radicale, fundamentate prin studii de fezabilitate.
24
-riscuri externe, legate de evoluia pieei (desfacerea produselor, aciuni ale concurenilor,
anumite reglementri .a);
-riscuri interne, legate de evoluia probabil a activitii i care ar putea conduce la
diminuarea rezultatelor de referin;
-riscuri de imobilizare a capitalului investit, legate de o posibil dificultate de cesiune a
titlurilor de valoare ale întreprinderii (risc neglijabil pentru întreprinderile cotate la burs).
Alegerea metodelor, a variabilelor i parametrilor este un moment cheie al evalurii
deoarece prin aceste alegeri se sintetizeaz argumentarea evaluatorului i ponderile pe care
acesta le acord punctelor forte i punctelor slabe ale întreprinderii, atât din perspectiv intern
cât i extern.
25
precum i a principalelor aspecte particulare întreprinderii care l-au cluzit pe evaluator în
demersul su.
Structura raportului de evaluare nu este standardizat. Ea poate s difere în funcie de mai
muli factori, determinani fiind obiectul evalurii i contractul încheiat între evaluator i
beneficiarul lucrrii. Obligatoriu îns, raportul de evaluare trebuie s cuprind precizri
referitoare la obiectul evalurii, scopul evalurii, executanii lucrrii, bazele evalurii,
diagnosticul de evaluare, metodele de evaluare folosite, concluziile finale ale evaluatorului.
Totodat, raportul trebuie s cuprind i eventualele rezerve ale evaluatorului referitoare la:
-accesul la informaii i calitatea acestora (controlate i expertizate sau nu);
-lucrrile efectuate i prile din raport întocmite de tere persoane (experi tehnici,
specialiti în strategie, specialiti în marketing, experi financiari, etc.);
-riscuri latente, neluate în seam în calcule (politici fiscale, politici de mediu, opiuni de
investire, opiuni strategice, etc.);
-elemente generale i particulare utilizate în nuanarea aprecierii gamei de valori atribuit
întreprinderii.
26
CAPITOLUL III
27
3.3. Diagnosticul strategic
28
declin), caracteristicile pieei (structura de pia, extinderea), ponderile de pia ale întreprinderii,
ponderile de pia ale principalilor rivali, cifra de afaceri realizat pe fiecare segment de pia (în
ultimii trei ani), posibilitile de extindere a pieei, posibilitatea de a exporta, localizarea pieei.
Analiza clientelei se axeaz în principal pe: numr, repartizare geografic, importan,
profitabilitate, restricii referitoare la marii clieni strategici, existena clienilor ru platnici,
fragilitatea relaiilor cu clienii (pierderea unor clieni în cazul schimbrii conducerii sau din alte
cauze), mijloacele de plat utilizate în relaiile cu clienii, existena unor contracte speciale cu
anumii clieni.
Informaiile referitoare la produse/servicii privesc: gama, marja de profit, structura
portofoliului, evoluia vânzrilor, poziia pe curba de via, existena reglementrilor restrictive,
existena noilor produse (poteniale sau în curs de elaborare), politica de cercetare-dezvoltare,
brevetele i licenele deinute, vechimea.
Aspectele referitoare la politica de pre necesit abordarea urmtoarelor probleme: modul
de stabilire a preurilor, competitivitatea preurilor practicate, fiabilitatea costurilor, dependena
de costuri vis-à-vis de importurile supuse la mari fluctuaii ale cursului, reglementrile în materie
de concuren i preuri, condiiile în care se acord reduceri de pre.
Distribuia ridic probleme care trebuie tratate, atât în privina pieei naionale cât i în
privina exportului, direct sau indirect, sub urmtoarele aspecte: eficiena diferitelor canale de
distribuie, reeaua de distribuie (form de organizare, reprezentare exclusiv sau nu, costuri,
efective de personal, conductori, performane), eficacitatea forelor de vânzare, performanele
serviciilor post-vânzare.
Publicitatea i promovarea vânzrilor pot fi analizate i diagnosticate în baza
informaiilor cu privire la: imaginea întreprinderii pe pia, forele publicitare de sprijin,
programele de promovare a vânzrilor, costul unor asemenea investiii necorporale i comparaii
cu ale concurenilor, organizarea forelor de vânzare.
Analiza marketingului necesit informaii referitoare la: mixul de marketing, strategiile
de marketing utilizate, importana acordat de întreprindere studiului pieei, colectivele i
persoanele responsabile de studiul pieei i elaborarea caietelor de sarcini pentru produsele noi.
Urmând poziiile chestionarului de diagnostic comercial, evaluatorul va fi în msur s
aprecieze, sub forma unor concluzii de diagnostic comercial, dac evoluia pieei reprezint
pentru întreprindere o preocupare major, precum i s rein, într-o form sintetic, punctele
forte i punctele slabe ale întreprinderii în domeniul comercial.
29
Procesul de producie este analizat pe baza unui chestionar care are în vedere
aprovizionarea, producia i stocarea. Din punct de vedere al aprovizionrii, sunt importante
aspectele legate de: existena i structura compartimentului de aprovizionare, natura i volumul
achiziiilor, furnizorii mai importani, existena furnizorilor “strategici” (foarte greu de înlocuit),
existena furnizorilor strini, posibilitile de reluare a contractelor cu furnizorii în caz de
schimbare a conducerii sau a acionarilor, relaiile furnizorilor cu întreprinderile concurente.
Pentru analiza procesului de producie sunt necesare informaii legate de: caracteristicile
produciei (special sau standard, pe stoc sau la comand, de serie sau unicat, tehnologiile de
fabricaie proprii i cele ale întreprinderilor rivale, gradul de stpânire a tehnologiei), ciclul de
producie (capacitatea de producie a utilajelor conductoare, existena unor eventuale locuri
înguste, posibilitile de reducere a duratei ciclului de producie), nivelul de automatizare (gradul
de mecanizare i automatizare a proceselor de producie, utilizarea roboilor industriali,
capacitatea resurselor umane de a utiliza tehnologii automatizate i robotizate), productivitatea
muncii i metodele de munc (volumele de producie, gradul de utilizare al capacitilor de
producie, rezervele de capacitate, eficiena utilizrii resurselor umane, existena i structura
compartimentului de inginerie a metodelor, stabilirea i revizuirea normelor de munc),
conducerea operativ a produciei (loturile de fabricaie, organizarea conducerii operative,
concordana soluiilor de conducere operativ adoptate cu metodele i procesele de producie,
încadrarea în termenele de livrare, sistemele informatice utilizate), calitatea produselor
(organizarea controlului calitii, reflectarea culturii organizaionale în calitatea produselor,
existena sistemelor de atestare a calitii, utilizarea standardelor de calitate, procentul
rebuturilor, procentul refuzurilor din partea clienilor, procentul defectrilor în perioada de
garanie, costul reparaiilor gratuite efectuate la produse aflate în perioada de garanie,
organizarea activitii de service pentru produsele vândute), activitatea de întreinere i reparaii
(efective de personal, sisteme i metode de organizare adoptate, dotri necesare, cheltuieli
anuale) i impactul asupra mediului înconjurtor (ageni poluani, utilizarea tehnologiilor
nepoluante, încadrarea în normele de evacuare pentru apele uzate, proiecte i msuri necesare
pentru încadrarea în prevederile normelor de mediu, gestiunea substanelor periculoase sau
toxice, gestiunea deeurilor, msuri de refacere a calitii mediului, existena programelor de
conformare, costul programelor de conformare). În analiza stocrii (depozitrii) sunt avute în
vedere urmtoarele aspecte: mrimea stocurilor, condiiile de stocare, organizarea activitii
depozitelor, efectivele de personal folosite, costurile stocrii, organizarea transportului intern,
existena stocurilor greu vandabile, posibilitile de reorganizare a activitilor de depozitare.
Starea mijloacelor de producie este examinat atât pe baza unui chestionar cât i pe baza
unei fie a principalelor poziii ale inventarului, fiind avute în vedere aspecte legate de: uzura
principalelor mijloace de producie, posibilitile de înlocuire, investiiile necesare, gradul de
dezvoltare tehnologic, starea de ansamblu a tehnologiei în raport cu cea a întreprinderilor rivale,
existena mijloacelor de producie supra sau subutilizate, tendinele dezvoltrii tehnologice.
Datorit particularitilor sale, realizarea diagnosticului operaional presupune, în cele
mai multe cazuri, colaborarea evaluatorului cu experi tehnici, numai aa, prin parcurgerea
chestionarului de diagnostic operaional, putând fi identificate punctele forte i punctele slabe ale
întreprinderii în acest domeniu.
30
-eficiena utilizrii forei de munc;
-salarizarea i motivarea forei de munc;
-analiza condiiilor de munc;
-aspecte sociale.
Din punct de vedere al dimensiunii i structurii forei de munc sunt necesare informaii
legate de: numrul total de salariai cu contract de munc pe perioad nedeterminat, efectivul
mediu scriptic realizat i evoluia acestuia în ultimii trei ani, necesarul de personal, nivelul de
calificare i formare cerut de complexitatea lucrrilor, nivelul de calificare al personalului
existent, numrul cadrelor de conducere, numrul funcionarilor, numrul femeilor, ponderile
diferitelor categorii de vârst în totalul personalului, vârsta medie, vechimea medie.
Comportarea forei de munc necesit analiza datelor referitoare la: utilizarea timpului de
munc (intensiv i extensiv), absenteism (pe categorii), mobilitatea personalului (circulaia i
fluctuaia), conflictele de munc (numr de greve, numrul zilelor de grev, efectele grevelor
asupra rezultatelor întreprinderii).
Analiza eficienei utilizrii personalului necesit informaii cu privire la: existena,
structura i activitatea compartimentului de resurse umane, recrutarea i selecia personalului,
pregtirea personalului, rotaia personalului, normele de munc, productivitatea muncii (fizic i
valoric).
Salarizarea i motivarea personalului sunt analizate pe baza informaiilor referitoare la:
sistemul de salarizare (componente i structur), sistemul de sporuri, nivelul salariului mediu
brut (în termeni absolui i comparativ cu nivelul pe ramur i pe economia naional),
promovarea personalului.
Pentru analiza condiiilor de munc sunt necesare informaii legate de: activitatea de
protecie a muncii, utilizarea echipamentului de protecie, condiiile generale de munc,
ambiana muncii, organizarea ergonomic a muncii, numrul i cauzele accidentelor de munc,
numrul îmbolnvirilor profesionale.
Principalele date sociale necesare analizei au în vedere: climatul social din întreprindere,
organizarea sindical, relaiile sindicatului cu conducerea întreprinderii, bunstarea zonei din
care este recrutat fora de munc, eventualele dificulti de recrutare a personalului calificat,
dificultatea asigurrii stabilitii angajailor.
Diagnosticul se încheie cu evidenierea, sub form de concluzii, a punctelor tari i a
punctelor slabe ale întreprinderii din punct de vedere al resurselor umane.
31
Din punct de vedere al caracteristicilor managementului prezint importan: profilul
cadrelor de conducere, filozofia de afaceri i cultura organizaional, existena/inexistena
calitii managerilor de fondatori sau acionari ai întreprinderii, existena dependenelor fa de
anumite persoane sau instituii, stilul de conducere, metodele de management, plecrile unor
cadre de conducere din întreprindere în cursul ultimilor 2 ani.
Analiza remunerrii conductorilor presupune culegerea de informaii referitoare la:
sistemul de remunerare a conductorilor (salariu, al treisprezecelea salariu, prime legate de cifra
de afaceri sau de rezultate, contract de cointeresare, avantaje în natur), sursele de venit ale
conductorilor, ponderea veniturilor obinute pentru munc în întreprindere în totalul veniturilor
conductorilor, disponibilitatea conductorilor de a garanta pecuniar realizarea profitului
întreprinderii, participarea conductorilor la finanarea întreprinderii.
Analiza impactului conductorului necesit informaii cu privire la competenele distincte
i eventualele relaii privilegiate ale acestuia (cu furnizorii, clienii, societile bancare,
acionarii).
Diagnosticul managementului se finalizeaz cu reliefarea, sub form de concluzii, a
principalelor puncte forte i puncte slabe constatate.
32
Dreptul societilor comerciale presupune analiza documentelor juridice generale,
furnizate în faza lurii primului contact cu întreprinderea (documente juridice de înfiinare,
statut, regulament de ordine i funcionare, documente ale Consiliului de Administraie i
Adunrii Generale a Acionarilor).
Pentru realizarea diagnosticului juridic, se recomand ca evaluatorul s apeleze la
serviciile unui jurist. Diagnosticul se finalizeaz cu sintetizarea punctelor forte i a punctelor
slabe constatate, i aprecierea, pe aceast baz, a efectelor pe care eventualele litigii le pot avea
asupra întreprinderii.
33
evaluatorul trebuie s fie în msur s propun ajustrile necesare la valoarea elementelor
patrimoniale i la datele de exploatare, în raport cu situaiile financiar-contabile completate de
întreprindere.
Lucrrile de analiz i diagnostic contabil sunt structurate pe urmtoarele capitole:
-consideraii generale (concordana balanei de verificare cu registrul Cartea mare,
depistarea entitilor care au cunoscut modificri importante fa de exerciiul precedent,
verificarea transpunerii unor hotrâri ale Consiliului de Administraie i Adunrii Generale a
Acionarilor în situaiile contabile, informare asupra riscurilor i angajamentelor asumate,
obinerea explicaiilor de la conductori cu privire la fluctuaiile neobinuite i neconcordanele
aprute în conturile anuale i situaiile intermediare, analiza tuturor erorilor necorectate înc,
solicitarea situaiei privind urmririle judiciare latente sau în curs, aprecierea incidenei litigiilor
asupra conturilor anuale);
-imobilizri i amortismente (analiza situaiei inventarului de active imobilizate, analiza
situaiei amortismentului cumulat i a concordanei cu balana general, discutarea împreun cu
conducerea întreprinderii a creterilor/scderilor înregistrate în conturile de imobilizri, analiza
permanenei aplicrii metodelor i cotelor de amortizare, analiza incidenei aplicrii unor sisteme
de amortizare diferite asupra rezultatelor întreprinderii);
-stocuri (situaia inventarierii stocurilor i verificarea concordanei soldurilor cu balana
general i cu existentul fizic, informare asupra metodelor de contabilizare a stocurilor, analiza i
discutarea coreciilor fcute la ultimul inventar, informare asupra procedurilor de separare a
exerciiilor cu privire la producia în curs de execuie i micarea stocurilor, identificarea
metodelor utilizate în evaluarea stocurilor, comparaii între exerciii pentru principalele categorii
de stocuri, compararea rotaiei stocurilor în exerciiul curent cu cea din exerciiile precedente,
informare asupra stocurilor demodate i cu micare lent);
-trezorerie (informare asupra metodelor contabile utilizate, informare asupra
transferurilor între conturile de trezorerie, informare asupra restriciilor referitoare la aceste
conturi);
-valori mobiliare de plasament (situaia analitic a valorilor mobiliare de plasament la
data încheierii bilanului i concordana cu balana general, informare asupra metodelor
contabile utilizate pentru înregistrarea valorilor mobiliare de plasament, aprecierea câtigurilor i
pierderilor generate i a contabilizrii lor corecte);
-conturi de clieni (informare asupra metodelor contabile utilizate la înregistrrile iniiale
în conturile de clieni, verificarea concordanei între analiticele conturilor de clieni i balana
general, explicarea diferenelor importante între soldurile conturilor exerciiilor precedente,
analiza vechimii conturilor de clieni i a motivelor pentru nivele neobinuit de ridicate sau
solduri creditoare, informare asupra creanelor dubioase, informare asupra metodelor de
identificare a conturilor cu micare lent în scopul constituirii provizioanelor pentru creane
dubioase, prezentarea msurilor întreprinse pentru recuperarea creanelor);
-cheltuieli înregistrate în avans (informare asupra bazei de înregistrare în aceste conturi,
compararea soldurilor exerciiilor precedente i analiza diferenelor importante constatate);
-capitaluri proprii (informare asupra structurii capitalurilor proprii, informare asupra
reevalurilor de patrimoniu i diferenelor din reevaluare înregistrate, analiza situaiei operaiilor
efectuate în conturile de capitaluri proprii, analiza operaiilor efectuate asupra capitalului social,
analiza noilor emisiuni i rscumprri de titluri);
-provizioane (informare asupra bazei de înregistrare în conturile de provizioane, analiza
situaiei soldurilor conturilor de provizioane reglementate, analiza situaiei soldurilor conturilor
de provizioane pentru riscuri i cheltuieli, analiza soldurilor conturilor de provizioane pentru
deprecieri);
-subvenii pentru investiii (informare asupra bazei de înregistrare în aceste conturi,
analiza incidenei asupra rezultatului fiscal al întreprinderii);
-împrumuturi (situaia analitic a împrumuturilor i verificarea concordanei cu balana
general, constatarea abaterilor de la clauzele contractuale, analiza garaniilor împrumuturilor);
34
-conturi de furnizori (situaia analitic a furnizorilor i concordana soldurilor cu balana
general, explicarea diferenelor importante între soldurile exerciiilor anterioare, constatarea
întârzierilor de plat, analiza eventualelor avansuri acordate furnizorilor);
-datorii (situaia analitic a datoriilor i verificarea concordanei soldurilor cu balana
general, comparaii între exerciii pentru soldurile principalelor conturi, informare asupra
modalitilor de plat a datoriilor, a garaniilor i a metodelor utilizate la determinarea datoriei
totale, informare asupra sumelor datoriilor ce pot fi generate de angajamentele asumate,
identificarea existenei unor datorii înc neînregistrate, analiza datoriilor în vederea constituirii
unor eventuale provizioane);
-impozit pe profit i alte impozite i taxe (solicitarea la conducerea întreprinderii a unor
eventuale clarificri în legtur cu posibilele litigii fiscale cu incidene importante asupra
impozitelor de vrsat, analiza datoriilor fiscale contabilizate i a provizioanelor constituite);
-venituri înregistrate în avans (informare asupra bazei de înregistrare în aceste conturi,
compararea soldurilor exerciiilor precedente i analiza diferenelor importante constatate);
-rezultate (compararea rezultatelor exerciiului curent sau recent încheiat cu cele ale
exerciiilor imediat anterioare, analiza, împreun cu conducerea întreprinderii, a principalelor
diferene constatate, verificarea, pentru principalele venituri i cheltuieli, a înregistrrii i
efecturii la momentul potrivit, examinarea evenimentelor neobinuite i extraordinare cu
inciden asupra rezultatelor);
-evenimente posterioare (informare asupra evenimentelor survenite dup încheierea
bilanului sau a situaiei intermediare i care au incidene semnificative asupra conturilor anuale,
cunoaterea proceselor verbale ale edinelor Consiliului de Administraie i Adunrii Generale
a Acionarilor inute dup încheierea bilanului contabil).
35
rapoartele de structur pentru fiecare element implicat în formarea rezultatului sau cifrei de
afaceri.
Soldurile intermediare de gestiune, prezentate în continuare, sunt indicatori succesivi de
formare a rezultatului exerciiului.
a) Marja comercial
Marja comercial este principalul indicator al activitii întreprinderilor din sfera
distribuiei (comerul) sau al prii comerciale a întreprinderilor productoare. Marja comercial
se determin cu relaia
b) Valoarea adugat
Valoarea adugat reprezint sporul de valoare rezultat din utilizarea factorilor de
producie. Aceast definiie st la baza metodei deductibile de calcul, conform creia
unde:
36
d) Rezultatul din exploatare
Rezultatul din exploatare este rezultatul corespunztor activitii normale a întreprinderii,
determinându-se cu relaia
e) Rezultatul curent
Rezultatul curent este rezultatul aferent activitilor cu caracter repetitiv i normal ale
întreprinderii, determinându-se cu relaia
f) Rezultatul excepional
Rezultatul excepional este expresia activitilor excepionale ale întreprinderii i se
determin cu relaia
[rezultatul excepional] = [venituri excepionale] – [cheltuieli excepionale]
g) Rezultatul exerciiului
Rezultatul exerciiului se determin cu relaia
37
3.11.3. Analiza activitii întreprinderii pe baza ratelor sau indicilor
Calculele i interpretrile cu privire la evoluia financiar a întreprinderii trebuie s îi
permit evaluatorului s îi fundamenteze rspunsurile la urmtoarele întrebri:
-evoluia anterioar a activitii întreprinderii prezint oare sperane de continuitate (a
produciei, a cifrei de afaceri, a valorii adugate etc)?
-este întreprinderea în msur s asigure o meninere sub control a costurilor globale i a
elementelor de cheltuieli?
-în ce msur reuete întreprinderea s îi acopere cheltuielile de exploatare i financiare
pe seama dinamicii vânzrilor sale?
-repartizarea rezultatelor între diferiii factori de producie are loc în detrimentul
autofinanrii?
Evoluia i eficiena activitii întreprinderii pot fi puse în eviden prin calculul unor
mrimi absolute sau relative, denumite indici sau rate. Prin studiul evoluiei în timp a acestor
mrimi, valoarea lor informaional crete. Principalele rate utilizate în analiza activitii
întreprinderii sunt prezentate în cele ce urmeaz.
Tabelul 3.1
Ratele de structur ale activului
Tabelul 3.2
Ratele de structur ale pasivului
38
c) Ratele echilibrului financiar (sintetice)
Ratele echilibrului financiar, denumite i rate sintetice, permit efectuarea de raionamente
referitoare la lichiditatea i solvabilitatea întreprinderii, cuprinzând dou categorii de rate: ratele
fondului de rulment i ratele trezoreriei. Principalele rate sintetice sunt prezentate în tabelul 3.3.
Tabelul 3.3
Ratele sintetice
Tabelul 3.4
Ratele de gestiune (exprimate ca numr de rotaii)
e) Ratele rentabilitii
Ratele rentabilitii caracterizeaz rezultatele întreprinderii. Principalele rate de
rentabilitate sunt prezentate în tabelul 3.5.
Tabelul 3.5
Ratele rentabilitii
39
În analiza activitii întreprinderii, pe lâng cele cinci categorii de rate prezentate
anterior, evaluatorul poate recurge i la alte rate, considerate relevante pentru aspectul ce se
dorete a fi evideniat.
Trezoreria net exprim golul sau excedentul de finanare, atunci când fondul de rulment
nu echilibreaz necesarul sau nevoia de fond de rulment. Trezoreria net se determin cu relaia
Totodat, trezoreria net este o rezultant a primilor doi indicatori, verificând relaia
Atunci când trezoreria net este pozitiv exist un excedent de surse permanente, care se
regsete în disponibilitile întreprinderii, iar când trezoreria net este negativ exist un gol de
finanare (exist active de exploatare care trebuie finanate fcând apel la credite).
Pentru o analiz mai fin, cei trei indicatori pot fi stabilii pentru elementele legate de
exploatare i pentru elementele în afara exploatrii.
În practica analizelor financiare pentru scopuri de evaluare se întocmete un tablou
denumit “al echilibrelor financiare la diferite date”. Cerina care se manifest este ca datele alese
s corespund unei situaii normale a întreprinderii.
40
Unul dintre primele modele de evaluare a riscului de faliment a fost elaborat în anul 1968
de ctre E.I.Altman pe baza informaiilor obinute în urma studierii unui numr mare de
companii, care ulterior, fie au supravieuit, fie au dat faliment. Altman a conceput o funcie scor
cu 5 variabile care i-a permis s prevad 75% dintre falimente cu doi ani înainte de producerea
acestora. Modelul Altman este aplicabil, mai ales, în condiiile existenei bursei de valori.
Modelul Conan i Holder a fost elaborat în anul 1978 i are la baz observarea unui
numr de 31 rate, pe un eantion format din 190 de întreprinderi mici i mijlocii, din care
jumtate au dat faliment în perioada 1970-1975. Modelul are la baz tot o funcie scor cu 5
variabile i este aplicabil întreprinderilor cu cel mult 500 salariai.
Banca Central a Franei a elaborat propriul model de evaluare a riscului de faliment,
bazat pe o funcie scor cu 8 variabile. Pentru elaborarea modelului au fost observate 26 rate, pe
un eantion format din 3000 de întreprinderi industriale cu mai puin de 500 salariai i
clasificate în normale i deficitare. Studiul întreprinderilor s-a extins pe o perioad de 3 ani
precedeni falimentului.
Argenti a elaborat un model bazat pe identificarea efectelor în lan care conduc la
faliment, efecte care îmbrac forma deficienelor, factorilor de risc i simptomelor de faliment.
Aplicarea acestor modele în cazul întreprinderilor româneti nu a condus întotdeauna la
rezultate concludente. Ca urmare, au aprut i în România preocupri legate de elaborarea unor
modele de evaluare a riscului de faliment adaptate propriilor condiii economice. Unul dintre
rezultatele acestor preocupri îl constituie modelul Anghel.
Modelul Anghel a fost elaborat pe baza observrii unui numr de 20 indicatori
economico-financiari, eantionul fiind format din 276 întreprinderi din 12 ramuri ale economiei
naionale. Funcia scor a modelului are forma
41
CAPITOLUL IV
PREZENTAREA GENERAL
A MODELELOR DE EVALUARE A ÎNTREPRINDERII
Modele de evaluare
Actualizarea Rate
Patrimoniale Bursiere Specifice
rezultatelor difereniate
Re- Re-
zul- Rate Bnci
Activ net zul-
tate reduse Întreprinderi Societi de
contabil tate
consolidate asigurri
vii-
tre- Capital
toa- Întreprinderi
Activ net cute re permanent
mici
reevaluat necesar
Întreprinderi
exploatrii
în dificultate
Profituri
Întreprinderi
Activ net de Fluxuri de Alte
în cretere
lichidare numerar modele Comparaii
Figura 4.1
Clasificarea modelelor de evaluare
42
Din schema anterioar se poate observa c modelele utilizate pentru evaluarea
întreprinderii pot fi încadrate în patru tipuri fundamentale:
-modele patrimoniale;
-modele bazate pe actualizarea rezultatelor;
-modele cu rate difereniate;
-modele bursiere (de partajare a viitorului).
Modelele specifice de evaluare reprezint o categorie aparte, constituind adaptri ale modelelor
de baz pentru activiti cu caracter particular (bnci, societi de asigurri, profesii autorizate)
sau pentru întreprinderi aflate în anumite situaii sau cu anumite particulariti (întreprinderi
mici, întreprinderi în dificultate, întreprinderi cu probleme din punct de vedere ecologic). Tot în
categoria modelelor specifice intr i cele bazate pe comparaii, precum i cele care utilizeaz
tehnicile i procedurile particulare proprii teoriei înlocuirii.
În actualul stadiu de dezvoltare a economiei româneti, modelele bursiere sunt
inaplicabile pentru un numr mare de întreprinderi. De asemenea, pentru întreprinderile aflate în
criz, modelele bazate pe actualizarea rezultatelor sunt inaplicabile, folosindu-se alte modele,
specifice întreprinderilor în dificultate. Pentru evaluarea majoritii întreprinderilor în funciune,
singurele modele utilizabile sunt cele patrimoniale. De asemenea, pentru evaluarea
întreprinderilor neredresabile care urmeaz s fie lichidate, trebuie utilizat tot un model
patrimonial. Utilizarea modelelor de evaluare patrimonial, precum i a celor bazate pe
actualizarea rezultatelor, este uurat i de faptul c, spre deosebire de sistemul contabil din
trecut, care nu i-a propus drept obiectiv i acela de furniza informaii care s permit evaluarea
întreprinderii, noul sistem contabil, racordat la sistemul contabil continental i chiar mondial,
asigur premisele necesare unei evaluri a întreprinderii pe baza informaiilor contabile.
O problem deosebit care intervine în evaluare, indiferent de modelul utilizat, este
problema inflaiei. Din acest motiv, orice lucrare de evaluare trebuie “datat” , iar etalonul
monetar trebuie clar precizat (valoarea monedei naionale la o anumit dat sau moned strin
i curs de schimb la o anumit dat). Toate valorile patrimoniale, precum i toate rezultatele,
trebuie exprimate în funcie de valoarea pe care etalonul monetar a avut-o la o anumit dat.
Chiar i numai aceast cerin, de a “aduce” toi parametrii care dau valoarea întreprinderii la un
anumit moment în timp, la o anumit dat precizat, presupune un anumit tip de evaluare.
43
CAPITOLUL V
ACTIV PASIV
Capitaluri
proprii
Bunurile
întreprinderii
Datorii
Figura 5.1
Forma grafic a egalitii bilaniere fundamentale
44
-considerându-l egal cu valoarea capitalurilor proprii, ceea ce înseamn c
Indiferent de calea aleas pentru determinarea activului net contabil, trebuie evideniate
dou aspecte referitoare la structura capitalurilor proprii i a datoriilor. În primul rând, în
structura capitalurilor proprii trebuie inclus doar acea parte a rezultatului reportat i a
rezultatului exerciiului destinat s rmân în întreprindere. Aceasta înseamn c determinarea
activului net contabil trebuie s fie precedat de hotrârea Adunrii Generale a Acionarilor cu
privire la repartizarea, atât a rezultatului reportat cât i a rezultatului exerciiului recent încheiat.
În al doilea rând, trebuie clarificat situaia capitalurilor proprii susceptibile de a fi reintegrate în
rezultatele exerciiilor viitoare (este vorba despre subveniile pentru investiii i provizioanele
reglementate), din valoarea total a acestora trebuind s fie dedus datoria fiscal latent pe care
o ascund, doar suma rmas fiind asimilat capitalurilor proprii ale întreprinderii.
Pentru a înltura efectele contabilitii inute la costuri istorice asupra valorii patrimoniale
a întreprinderii, este necesar s se procedeze la o evaluare economic a tuturor elementelor de
activ i pasiv. În acest mod, evaluarea patrimonial a întreprinderii dobândete o dimensiune
calitativ evident, chiar dac sporete în dificultate. Saltul calitativ este marcat de trecerea de la
activul net contabil la aa-numitul activ net reevaluat (ANR) sau activ net contabil corectat
(ANCC), determinat cu relaia
[activul net reevaluat] = [total activ reevaluat] – [total pasive exigibile reevaluate]
unde:
45
5.4.1. Evaluarea la intrarea în patrimoniu
La data intrrii în patrimoniul întreprinderii, pe baz de documente, bunurile se evalueaz
i se înregistreaz în contabilitatea curent la aa-numita valoare de intrare, denumit i valoare
contabil sau cost istoric al bunurilor respective, care, dup caz , poate fi:
-valoarea de achiziie (costul de achiziie), pentru activele dobândite cu titlu oneros
(contra plat);
-costul de producie, pentru activele produse în întreprindere;
-valoarea de pia, pentru activele dobândite cu titlu gratuit;
-valoarea nominal, pentru creane.
De asemenea, la intrarea în patrimoniu, datoriile se evalueaz la valoare nominal.
Potrivit principiului costurilor istorice, aceste valori de intrare se menin neschimbate
pân la ieirea din patrimoniu. Modificarea lor nu poate avea loc decât în caz de reevaluare
reglementat legal (destul de rar). Din acest motiv, apare necesar i o evaluare la ieirea din
patrimoniu, precum i o evaluare economic, atunci când se urmrete stabilirea activului net
reevaluat.
Sistemul contabil actual conine toate elementele necesare pentru a prezenta imaginea
fidel a patrimoniului, chiar în condiiile contabilitii inute la costuri istorice.
46
diferenele constatate în minus nu se înregistreaz, în timp ce diferenele constatate în plus se
înregistreaz prin constituirea de provizioane. În fiecare dintre aceste situaii, valorile contabile
ale activelor i pasivelor nu se schimb, coreciile de cretere, respectiv diminuare a valorilor
contabile fcându-se cu ocazia evalurii bilaniere.
Problema stabilirii valorii patrimoniale a întreprinderii poate fi rezolvat urmând fie calea
folosirii informaiei contabile (atunci când se dispune de o contabilitate fiabil), fie calea
inventarierii complete a patrimoniului, urmat de evaluarea activ cu activ, pasiv cu pasiv, de
ctre experi în evaluare.
Cu toate c actualul sistem contabil conine toate elementele necesare unei evaluri
patrimoniale a întreprinderii, prima cale, cea a folosirii informaiilor contabile, nu este înc
aplicabil fr rezerve întreprinderilor din România. În primul rând, chiar dac inventarierea
patrimoniului este bazat i se desfoar în conformitate cu noile principii, nu toi cei implicai
în aceast aciune au ajuns s-i îneleag toate sensurile i aspectele particulare. În al doilea rând,
lipsesc înc (sau nu sunt aplicate) o serie de reglementri, mai ales de ordin fiscal, care s
permit utilizarea corect a planului de conturi general, mai ales pentru partea de amortizri i
provizioane. În aceste condiii, evaluarea patrimonial a întreprinderii trebuie s urmeze a doua
cale, concretizat în întocmirea unui inventar complet al patrimoniului, urmat de evaluarea
tuturor elementelor patrimoniale de ctre experi în evaluare. Cu toate acestea, în cele ce
urmeaz vor fi prezentate câteva aspecte eseniale legate de evalurile bazate pe informaii
contabile.
Atunci când informaiile contabile sunt folosite în evaluare, rezolvarea celor mai delicate
probleme presupune cunoaterea, de ctre evaluator, a coninutului regulilor contabile, pentru a
putea trata corespunztor amortismentele i provizioanele înregistrate în contabilitate.
47
În bilan, activele imobilizate i activele circulante sunt înscrise la valoarea lor contabil
net. Aceast valoare s-a obinut sczând, pentru fiecare activ în parte, din valoarea lui de intrare,
sumele reprezentând amortismentele i provizioanele asociate acestuia. Ambele grupe de conturi,
amortizrile i provizioanele (denumite conturi substractibile de activ), corecteaz, de fapt, în
minus valoarea de intrare a activului pentru care au fost calculate i incluse în categoria de
cheltuieli corespunztoare (de exploatare, financiare sau excepionale).
În bilan, ca elemente substractibile de activ, opereaz numai amortizrile considerate
(impropriu) economice, nu i cele derogative (accelerate). Dac pe parcursul utilizrii activelor
amortizabile, planurile de amortizare aplicate de întreprindere sunt de natur s conduc la o
amortizare prea rapid a acestora, atunci plusul de amortizare calculat i înregistrat în
contabilitate se vireaz la venituri (are loc o reducere a amortizrii activului “supraamortizat” i
creterea corespunztoare a veniturilor). Preluarea acestei pri din amortisment i includerea ei
la venituri nu reprezint, în esen, un element substractibil de activ. De fapt, în acest mod se
realizeaz cele dou corecii specifice evalurii:
-corecia de patrimoniu (prin diminuarea lui cu un amortisment mai mic decât cel
înregistrat în contabilitate);
-corecia de rezultat (prin majorarea veniturilor, respectiv a rezultatului, urmat de toate
implicaiile fiscale corespunztoare).
Acest aspect, al prelurii unei pri din amortisment la venituri, pentru a evita folosirea sa ca
element substractibil de activ, exist în sistemul contabil la care România s-a racordat, dar nu a
fost preluat în actualul sistem contabil. În concluzie, soldul creditor al conturilor de amortizri,
corectat cu amortismentele înregistrate prea rapid i care au fost transferate la venituri, exprim
mrimea amortizrilor cu care valoarea de intrare a activelor imobilizate trebuie corectat, pentru
ca în bilan s fie reflectat valoarea contabil net a acestora.
Pentru a se ajunge la valoarea economic a activelor imobilizate, pe lâng corecia de
amortisment, trebuie urmrit dac au fost utilizate corespunztor provizioanele privind
deprecierea imobilizrilor. Aceste provizioane sunt prevzute tocmai pentru a respecta principiul
contabil al prudenei, adic pentru a menine amortizrile cât mai aproape de valoarea lor
economic (în caz c deprecierea este mai mare decât amortizarea legal calculat). Provizioanele
pentru deprecierea imobilizrilor (necorporale, corporale i financiare) au acelai caracter de
elemente substractibile de activ, din acest punct de vedere fiind asemntoare cu amortizrile. În
lucrrile de evaluare a patrimoniului, dac este necesar, asemenea provizioane pot fi constituite,
anulate, crescute sau diminuate. Aceste operaii nu genereaz fluxuri de trezorerie, nefiind
altceva decât modificri ale unor valori contabile calculate. Aceste operaii, dup natura lor i a
elementului patrimonial la care se refer, sunt reflectate îns în conturile de venituri i cheltuieli
(de exploatare, financiare sau excepionale), afectând rezultatul fiscal al întreprinderii.
Provizioanele pentru deprecierea stocurilor i a produciei în curs de execuie fac parte tot
din categoria conturilor substractibile de activ, a cror utilizare este impus de cerina respectrii
principiului prudenei. Aceste conturi de provizioane funcioneaz dup aceleai reguli ca i
conturile de provizioane pentru deprecierea imobilizrilor. Operaiile efectuate asupra acestor
conturi afecteaz, de asemenea, pe lâng valoarea contabil net a activelor implicate, i
rezultatul fiscal al întreprinderii.
Provizioanele pentru deprecierea creanelor fac i ele parte tot din categoria conturilor
substractibile de activ. Aceste provizioane au fost prevzute pentru a reflecta deprecierile
reversibile ale raporturilor juridice care îmbrac forma creanelor, din punct de vedere al
funcionrii i semnificaiei fiind similare celorlalte provizioane pentru depreciere. Tot în
categoria conturilor substractibile de activ intr i provizioanele pentru deprecierea conturilor de
trezorerie.
În evaluare, fcând apel la informaiile relevante corespunztoare, provizioanele pentru
depreciere trebuie analizate sub urmtoarele aspecte: mrimea lor, oportunitatea operaiilor
efectuate asupra lor, perioada viitoare la care se refer (pentru a putea corecta rezultatul acelei
48
perioade). Valoarea corectat a acestor provizioane diminueaz valoarea de intrare a activului la
care se refer i, totodat, afecteaz rezultatul fiscal al perioadei viitoare creia îi sunt asociate.
49
nou sau, dup caz, a valorii de reconstrucie, cu coeficienii de uzur i inadecvare trebuie
urmat cu pruden ori de câte ori poate fi aplicat în evaluare teoria înlocuirii. Se recomand ca
în toate situaiile posibile, valoarea de utilitate s fie stabilit ca valoare de înlocuire, fcând uz
de elementele teoriei înlocuirii, deoarece, pe aceast cale, activele sunt evaluate în funcie de
utilitatea pe care posesia lor viitoare o prezint pentru întreprindere.
Stabilirea valorilor de utilitate presupune întotdeauna alegerea prealabil a unei metode
de evaluare adecvate. În situaiile în care sunt aplicabile mai multe metode de evaluare, aplicarea
acestora trebuie s reflecte punctele de vedere fundamentate ale evaluatorului i nu dorina
subiectiv de a ajunge la valori mai mici sau mai mari pentru activele supuse evalurii. Totodat,
trebuie reinut c nu în toate situaiile este vorba de opiuni posibile. În funcie de natura
activului, situaia concret în care se gsete i obiectivul evalurii, o metod sau alta fie nu este
aplicabil, fie nu se recomand a fi aplicat.
Indiferent de situaie, valoarea de utilitate atribuit fiecrui activ imobilizat este necesar a
fi supus urmtorului raionament interogativ: “ce sum ar accepta s plteasc un manager
prudent i avizat pentru a dobândi în patrimoniu acel activ imobilizat dac ar trebui s-l
achiziioneze sau s-l reconstruiasc, inând cont de utilitatea pe care posesia acestuia ar
prezenta-o pentru realizarea obiectivelor întreprinderii?”. O aplicare corect a raionamentului
anterior conduce, în anumite cazuri, la situaii pe care muli dintre cei afectai nu le pot înelege.
Situaiile extreme, care dau adevrata dimensiune a problemei, sunt urmtoarele:
-activul considerat, luat în sine ca stare tehnic i dat a punerii în funciune este “nou”,
dar pentru ceea ce ar dori s fac un investitor care transform întreprinderea evaluat într-un
nou proiect, nu are nici o utilitate (pentru c investitorul nu îl menine în noul proiect);
-activul considerat, din punct de vedere contabil este complet amortizat (adic are
valoarea zero), dar funcioneaz înc, iar o expertiz tehnic arat c, din punct de vedere tehnic,
mai poate înc funciona, iar din punct de vedere economic este competitiv înc.
În acest din urm caz, înlocuirea activului ar însemna o investiie în plus pentru investitorul care
gândete viitorul întreprinderii i care are de ales între a menine activul vechi i a-l înlocui cu
unul nou. Ca urmare, este de ateptat ca investitorul s menin activul vechi în proiect i s îi
atribuie o valoare de utilitate, chiar dac, din punct de vedere contabil, nu mai are valoare.
Activele în afara exploatrii sunt, în mod normal, active pentru care întreprinderea
consider c venitul obinut din disponibilizarea lor este superior valorii de utilitate. În aceast
situaie, utilitatea maxim pe care o au asemenea active este aceea de a putea fi vândute (pe o
pia a activelor uzate, “de mâna a doua”). Preul de vânzare, corectat în minus cu cheltuielile de
realizare a vânzrii i cu impozitele i taxele ce trebuie suportate, reprezint baza de stabilire a
valorii acestor active. Cu alte cuvinte, activele în afara exploatrii se evalueaz prin raportarea
lor la valoarea de pia, dar inând cont de cheltuielile necesare realizrii acesteia, adic se
evalueaz la valori de salvare. În cazul activelor în afara exploatrii nu trebuie confundat
valoarea de utilitate cu valoarea de salvare. Suprapunerea celor dou valori ar însemna, de fapt,
considerarea ipotezei dublei situaii, ceea ce presupune a considera activul respectiv,
concomitent, atât necesar exploatrii cât i în afara exploatrii.
50
5.7.1. Evaluarea terenurilor
În general, terenurile figureaz în bilan la valoarea lor de achiziie. Aceast categorie de
active poate conine îns poteniale plusuri de valoare importante, deoarece în timp valoarea
terenurilor nu scade, ci, din contr, crete.
La evaluarea terenurilor trebuie s se fac distincie între terenurile cu construcii
(reprezentate prin suprafaa construit + amprizele indispensabile) i terenurile libere, fr
construcii.
Terenuri cu construcii
Atunci când terenul este ocupat cu construcii, se convine ca la evaluarea construciilor s
se in seama i de valoarea terenului.
Pentru evaluarea terenurilor ocupate cu construcii pot fi utilizate dou metode:
-practicarea unei cote fixe, în medie de aproximativ 30%, din valoarea global
(construcie plus teren), cot ce reprezint partea de valoare corespunztoare terenului (atunci
când valoarea terenului poate fi separat de valoarea construciei);
-utilizarea costului pe metru ptrat construit, care integreaz în valoarea sa i valoarea
terenului (în situaia în care valoarea terenului nu poate fi separat de valoarea construciei).
Terenuri libere
Valoarea terenurilor libere depinde de mai muli factori, între care prezint importan
deosebit localizarea, facilitile, cererea i oferta, servituile de urbanism, posibilitile de
construire i agenii poluani.
Terenurile libere sunt evaluate întotdeauna la valoarea lor de pia. Pentru estimarea
valorii acestor terenuri, evaluatorul se poate documenta la ageniile imobiliare, notariate i
primrii. De asemenea, se recomand utilizarea metodei comparaiei.
La evaluarea terenurilor libere evaluatorul trebuie s pun întotdeauna în eviden
servituile de urbanism, riscurile de expropriere i posibilitile de construire.
Terenuri închiriate
Atunci când întreprinderea are date în locaie (sau cu chirie) terenuri care îi aparin, la
evaluarea acestora trebuie s se in seama de eventualele despgubiri care trebuie s îi fie
acordate chiriaului în caz de eviciune (evacuare forat).
Valoarea de pia a terenurilor închiriate va fi diminuat, în orice situaie, cu valoarea
acestor despgubiri (natura i mrimea despgubirilor sunt întotdeauna precizate în contractele
de închiriere).
51
poate fi stabilit relativ uor, fie consultând un birou de expertiz, fie efectuând un sondaj rapid
pe piaa imobilelor.
Cldirile i construciile speciale, cu destinaii precise în activitile productive, nu au
pia, i, ca urmare, nu pot fi evaluate la valori de pia. Vor fi evaluate îns întotdeauna la valori
de utilitate. Valorile de utilitate pot fi stabilite fie prin metoda valorii de reconstrucie, fie prin
metoda valorii de achiziie.
În cazul construciilor utilizate în toate genurile de activiti industriale este relativ uor
s se obin un cost de reconstrucie pe metru ptrat. Înmulind acest cost cu suprafaa construit
se obine valoarea de reconstrucie. Pentru a se ajunge la valoarea de utilitate, valoarea de
reconstrucie trebuie corectat cu doi coeficieni: coeficientul de uzur i coeficientul de
adecvare. Valorile acestor coeficieni sunt stabilite de ctre specialiti în domeniul construciilor.
Coeficientul de adecvare este cu atât mai nefavorabil cu cât cldirea este mai puin adecvat
scopurilor viitoare, deci cu cât cheltuielile necesare pentru aducerea ei la starea de adecvare sunt
mai mari. Coeficientul de uzur este stabilit pe baza unor expertize ale componentelor (fundaii,
ziduri, acoperi).
Metoda valorii de achiziie se aplic în cazul cldirilor si construciilor cu destinaie
precis în procesul productiv, la care, în decursul timpului, au fost efectuate investiii de
amplificare, de amenajare cu instalaii sau reparaii capitale. Este vorba, aadar, despre
construcii complexe. Pentru evaluarea acestora vor fi considerate valorile contabile din eviden
pentru investiiile de amplificare, pentru amenajrile cu instalaii sau pentru reparaiile capitale,
iar în funcie de momentul când aceste investiii au fost realizate, valorile contabile vor fi
actualizate cu indici (coeficieni) care in seama de inflaie. Se ajunge astfel la o valoare
actualizat, corespunztoare construciei în stare nou. Pentru a se ajunge apoi la valoarea de
utilitate, valoarea actualizat este corectat cu cei doi coeficieni, care exprim adecvarea i
uzura.
Exist i o a treia metod de stabilire a valorii de utilitate pentru cldirile i construciile
speciale. Aceast metod const în a înlocui valoarea de reconstrucie (sau valoarea de achiziie)
a cldirii sau construciei cu o valoare a înlocuitorului în stare nou, calculat îns de ctre
societile de asigurri. La aceast valoare a înlocuitorului în stare nou se aplic apoi cei doi
coeficieni, de adecvare i de uzur. Metoda are avantajul c este mult mai rapid, dar poate fi
aplicat doar în cazul în care cldirea sau construcia respectiv este înregistrat la o societate de
asigurri.
52
durata de via efectiv, fie metoda bazat pe valorile contabile, fie metoda actualizrii
investiiilor efectuate.
Metoda bazat pe durata de via efectiv presupune, în primul rând, stabilirea valorii
înlocuitorului în stare nou. În continuare, valoarea de utilitate se obine corectând (înmulind)
valoarea înlocuitorului în stare nou cu coeficientul obinut prin împrirea duratei de via
rmas la durata de via efectiv. Durata de via rmas are la baz o apreciere efectuat de
ctre specialiti în construcia de maini, în raport cu starea activului în momentul evalurii, i
reprezint numrul de ani viitori de funcionare estimai. Durata de via efectiv reprezint
suma dintre durata de via consumat i durata de via rmas, iar durata de via consumat
reprezint numrul de ani dintre momentul punerii în funciune i momentul evalurii. Durata de
via estimat poate s coincid sau nu cu durata de funcionare normal.
Metoda bazat pe valorile contabile presupune corectarea valorii înlocuitorului în stare
nou cu coeficientul obinut, pentru activul evaluat, prin raportarea valorii contabile nete la
valoarea de intrare în contabilitate.
Metoda actualizrii investiiilor efectuate se aplic în cazul instalaiilor industriale
complexe, realizate în mai multe etape sau care au cunoscut lucrri ulterioare de modernizare sau
reparaii capitale, i const în actualizarea valorilor din eviden ale sumelor investite la
momente diferite în timp cu indici de inflaie i ponderarea lor corespunztoare cu coeficienii
care exprim uzura.
Cheltuieli de constituire
Potrivit practicilor de evaluare economic a patrimoniului întreprinderii, cheltuielile de
înfiinare propriu-zise, precum i cele legate de majorarea capitalului social, sunt considerate
nonvalori , nefiind incluse în activul net reevaluat.
Se convine, totui, ca de aceste cheltuieli s se in seama la stabilirea rezultatului fiscal.
Cheltuielile de constituire sunt supuse procesului amortizrii, diminuându-se astfel profitul
impozabil (întreprinderea realizeaz economii la impozitul pe profit).
Cheltuieli de cercetare-dezvoltare
Cheltuielile de cercetare-dezvoltare care privesc produsele existente se consider active
fr valoare economic. În acelai mod sunt tratate i cheltuielile de cercetare-dezvoltare care
privesc activitile destinate doar s menin potenialul întreprinderii.
Cheltuielile de cercetare-dezvoltare care privesc produsele ce urmeaz a fi lansate pe
pia pot fi considerate active cu valoare economic, evaluarea lor fcându-se îns cu mult
circumspecie, prin asimilarea proiectului de cercetare-dezvoltare unei investiii.
Concesiuni
Potrivit normelor contabile, se înregistreaz drept imobilizri necorporale, cheltuielile de
obinere a concesiunii i nu valoarea în sine a activitii sau bunului ce face obiectul concesiunii.
53
Conform uzanelor evalurii economice, imobilizarea necorporal astfel definit este considerat
nonvaloare.
Brevete
Brevetele de invenie destinate vânzrii, atunci când exist întreprinderi interesate s le
preia, sunt evaluate la valori probabile de negociere. Atunci când nu exist cumprtori, iar
întreprinderea nu intenioneaz s le foloseasc, din punct de vedere economic, sunt considerate
nonvalori.
Brevetele care nu sunt destinate vânzrii ci folosirii în întreprindere pot fi evaluate prin
actualizarea profiturilor suplimentare pe care întreprinderea le va obine prin deinerea lor, dar
inând seama de cheltuielile de realizare a brevetului (cercetare, prototip, pregtirea fabricaiei) i
cheltuielile de înregistrare i protecie a acestuia în ar i strintate.
Mrci comerciale
Din punct de vedere contabil, marca reprezint toate cheltuielile ocazionate de
achiziionarea sau obinerea pe cont propriu a acesteia. Evaluarea economic a mrcii se poate
face prin actualizarea profiturilor nete viitoare generate de aceasta, diminuate îns cu costul
crerii imaginii de marc, cost obinut prin însumarea tuturor cheltuielilor necesare pentru
introducerea mrcii pe pia (cheltuieli de marketing i publicitate, de realizare a design-ului
produsului i a ambalajelor, de înregistrare a mrcii).
Fond comercial
Poate fi analizat separat i evaluat în funcie de natura activitii întreprinderii, ca o cot-
parte din profitul mediu net anual, cifra de afaceri anual, încasrile zilnice, sptmânale sau
lunare.
Participaii
Participaiile în întreprinderi cotate la burs sunt evaluate la valoarea la care se
tranzacioneaz în mod curent, adic la valoarea lor de pia. Participaiile în întreprinderi
necotate la burs se pot evalua fie pornind de la valoarea capitalizat a dividendelor, fie pornind
de la o valoare probabil de negociere.
54
În ambele situaii, trebuie inut seama de diminuarea de valoare corespunztoare deinerii
pachetului minoritar (30 - 40% din valoarea de pia). Totodat, trebuie inut seama de
negocierea specific ce intervine în cazul vânzrii pachetului de control.
Stocuri
În vederea evalurii, trebuie fcut distincia între stocurile de materii prime i stocurile
de produse finite.
Stocurile de materii prime pot fi evaluate în funcie de preul zilei, preul mediu al ultimei
perioade, preul mediu ponderat (cu cantitile) sau preul în valut.
Stocurile de produse finite sunt divizate în dou categorii: produse finite deja vândute i
produse finite în situaia de a fi vândute. Produsele finite deja vândute sunt evaluate pe baza
preurilor de vânzare practicate, inându-se îns seama i de cheltuielile pe care întreprinderea
mai trebuie s le suporte (taxe de export, taxe de expediie, comisioane, cheltuieli de ambalare,
etc.). Produse finite în situaia de a fi vândute sunt evaluate la costuri de producie, care nu
includ cota de profit i cheltuielile generale ale întreprinderii (cu alte cuvinte, aceste stocuri sunt
evaluate la costuri de fabricaie). De asemenea, pentru stocurile de produse finite în situaia de a
fi vândute trebuie s se calculeze cu rigoare eventualele provizioane pentru depreciere (se au în
vedere stocurile cu micare lent, precum i riscurile poteniale, reprezentate de schimbri de
model, schimbri de pia, etc.).
55
Lucrri în curs de execuie
În cazul întreprinderilor care execut lucrri la comand, lucrrile în curs de execuie vor
fi evaluate la valori de vânzare (pe baza situaiilor de lucrri emise i acceptate). Va fi totodat
necesar s se realizeze o confruntare între situaia contabil i stadiul tehnic de avansare a
execuiei lucrrilor, fr a omite calculul unor eventuale provizioane pentru închiderea
antierului.
Creane
În privina evalurii creanelor exist dou concepii diferite, concretizate în dou
abordri diferite:
-o abordare simplist a conturilor de clieni, care presupune o evaluare contabil a
soldurilor acestor conturi;
-o evaluare de detaliu, care presupune inventarierea tuturor creanelor i analiza valorii
provizioanelor calculate pentru deprecierea acestora, în sensul de a vedea dac sunt suficiente
pentru acoperirea eventualelor riscuri de neîncasare a clienilor (în acest caz este necesar o
analiz a balanei conturilor de clieni în raport cu vechimea soldurilor, pentru a putea grupa
clienii dup vechime i pentru a putea determina riscurile de nerecuperare a creanelor).
Corespunztor celei de-a doua abordri, creanele sunt evaluate astfel:
-creanele certe sunt evaluate la valoarea lor nominal;
-creanele exprimate într-o alt moned decât cea naional sunt evaluate prin
actualizarea valorii lor în funcie de evoluia cursului de schimb;
-creanele pentru care se apreciaz c încasarea va avea loc peste o anumit perioad de
timp se evalueaz prin diminuarea valorii lor nominale cu pierderile generate de imobilizarea
capitalului pe persoana respectiv;
-creanele pentru care se apreciaz c nu mai pot fi încasate sunt considerate active fr
valoare economic.
Disponibil
Disponibilul în lei se evalueaz la valori nominale. Disponibilul în valut se evalueaz în
funcie de cursurile de schimb în vigoare la momentul evalurii.
Titluri de plasament
Titlurile de plasament cotate la burs se evalueaz la valori de pia. Titlurile de
plasament necotate la burs se evalueaz fie în funcie de valoarea actualizat a dividendelor, fie
în funcie de valorile probabile de negociere.
56
creditelor, evaluatorul trebuie s stabileasc dac valorile contabile ale acestora coincid cu
sumele de bani pe care întreprinderea trebuie s le plteasc, de fapt, creditorilor.
57
Din punct de vedere al evalurii, provizioanele reglementate trebuie analizate pentru a
identifica ce parte a lor are caracter de capital propriu i ce parte reprezint aa-numita fiscalitate
latent.
Provizioanele reglementate pentru creteri de preuri sunt constituite în perioadele
marcate de creteri însemnate ale preurilor (peste 10% anual, timp de doi ani consecutivi). Ele
nu trebuie confundate îns cu provizioanele pentru deprecierea stocurilor, dei ambele categorii
se refer la activele circulante de natura stocurilor. Provizioanele reglementate pentru creteri de
preuri se constituie într-o facilitate fiscal acordat întreprinderii. Cheltuielile de constituire ale
acestor provizioane sunt deductibile, diminuându-se astfel impozitul pe profit în exerciiul
respectiv, dar majorându-se baza de impozitare în exerciiul în care sunt anulate prin virarea la
venituri. În evaluare, provizioanele reglementate pentru creteri de preuri se analizeaz în scopul
corectrii rezultatelor anuale curente i pentru a stabili datoriile fiscale ale exerciiilor viitoare.
Provizioanele reglementate pentru amortizri derogatorii reprezint rezultatul unui
mecanism special, prin care amortismentele fiscale autorizate (deductibile din venituri) sunt
superioare celor calculate liniar. Aceste derogri cu efecte fiscale se refer la activele fixe
puternic influenate de uzura moral i se constituie într-un instrument eficient de stimulare a
investiiilor. Din punct de vedere al evalurii, provizioanele reglementate pentru amortizri
derogatorii vor fi considerate capitaluri proprii în proporie de 75% i datorii fiscale latente în
proporie de 25%.
58
5.9. Evaluarea conturilor în afara bilanului
59
CAPITOLUL VI
A1 A2 An Vn
VI = ...
(1 r ) 1
(1 r ) 2
(1 r ) n
(1 r ) n
VI = A 1 (1 r ) 1 A 2 (1 r ) 2 ... A n (1 r ) n Vn (1 r ) n
sau
n
At Vn
VI = ¦ (1 r)
t 1
t
(1 r ) n
n
VI = ¦t 1
A t (1 r ) t Vn (1 r ) n
În funcie de semnificaia atribuit termenului “rezultat”, exist mai multe variante ale
acestor modele de evaluare: actualizarea profiturilor brute, actualizarea profiturilor nete i
actualizarea fluxurilor de numerar.
În practica evalurii întreprinderii, cea mai frecvent utilizare o au modelele de evaluare
bazate fie pe actualizarea profiturilor nete, fie pe actualizarea fluxurilor de numerar, modelele
bazate pe actualizarea profiturilor brute fiind aplicate doar în situaii particulare (de exemplu,
referin obiectiv pentru întreprinderile proprietate de stat).
60
6.2. Modelul de evaluare bazat pe actualizarea profiturilor nete
Dintre modelele de evaluare bazate pe actualizarea rezultatelor, acest model este cel mai
frecvent utilizat. Obiectivul evaluatorului const în a determina valoarea global a întreprinderii
prin actualizarea profiturilor nete considerate realizabile în viitor (extrapolate din trecut i
considerate reproductibile sau recurente). Se consider, în acest fel, c pornind de la situaia sa
prezent i în condiii normale, întreprinderea poate genera în viitor cel puin profiturile nete
realizate în trecut.
n
Bt Vn
VI = ¦t 1 (1 r ) t
(1 r ) n
n
Bt
VI = ¦ (1 r)
t 1
n
B1 B2 ... Bt ... Bn B
n
1
VI = B ¦
t 1 (1 r ) n
Dar
n
1 (1 r ) n 1
¦
t 1 (1 r )
n
r (1 r ) n
de unde
(1 r ) n 1
VI = B
r (1 r ) n
de unde
B
VI =
r
Se obine astfel cea mai simpl relaie de calcul a valorii întreprinderii, relaie cunoscut sub
denumirea de “testul de capitalizare”.
Aplicarea relaiilor de calcul este precedat de stabilirea valorii parametrilor pe care îi
conin.
62
riscant, reflectat de prima de risc de 6%. Apreciind cumprarea întreprinderii în raport cu
plasamentul în aciuni, riscul este mai redus, justificându-se o prim de risc de numai 4%.
Aceasta înseamn o tratare a riscului în manier coerent: practic, s-a ajuns la aceeai valoare a
ratei de actualizare, indiferent de rata de baz considerat drept referin i de la care s-a pornit.
În practica evalurii pot fi adoptate drept rate de baz urmtoarele rate:
-rata dobânzii la depozitele bancare pe termen (ipoteza acceptat în acest caz este aceea a
unei opiuni în raport cu plasamentele monetare); de regul, aceast rat de baz este o rat de
revenire fr risc, care include îns o anumit previziune a ratei inflaiei;
-rata de revenire sau rata medie de randament a obligaiunilor de prim categorie (cu cel
mai ridicat grad de siguran, aa cum sunt obligaiunile publice garantate de stat); în acest caz,
investitorul face o comparaie cu revenirile la plasamentele financiare fr risc oferite de piaa
bursier.
p
r a (1 p) sau r a (1 )
100
De exemplu, s considerm o rat de baz a = 10%, în condiiile în care rata de revenire pentru
întreprinderi similare din aceeai ramur este 15%. Datorit riscului mai ridicat pe care îl
prezint întreprinderea de evaluat, evaluatorul adopt o prim de risc p = 60%, caz în care
60
r 0,1(1 0,6) 0,16 sau r 10%(1 ) 16%
100
Descompunerea riscului dup doi factori presupune luarea în consideraie a riscului intern
de exploatare, propriu întreprinderii, i a riscului extern, legat de componentele mediului în care
funcioneaz întreprinderea. În acest caz trebuie estimat influena fiecrei categorii de risc, rata
de actualizare stabilindu-se cu relaia
p1 p
r a p1 p 2 sau r a 2
100 100
63
parte (se reflect parial atât în p1, cât i în p2). Adoptarea acestor prime de risc este o problem
destul de delicat, care trebuie fundamentat pe argumente ce deriv din diagnostic.
64
Partajarea viitorului
Alegerea unei anumite perioade de actualizare reflect o tranzacie specific, numit i
partajarea viitorului, care presupune gsirea rspunsului la întrebarea: “ce cot-parte din
profiturile viitoare ale întreprinderii îi aparine vânztorului (deoarece el a edificat i a adus
întreprinderea în stadiul actual) i ce cot-parte îi aparine cumprtorului (care se va ocupa, din
momentul tranzaciei, de viitorul întreprinderii)”?
Practicienii au propus o formul simpl, potrivit creia, viitorul aparine pe jumtate
fiecreia dintre cele dou pri ale tranzaciei. În acest caz, perioada de actualizare se determin
ca soluie a ecuaiei
n n
B B B 1
2r
¦
t 1 (1 r )
t
sau
2r
B¦
t 1 (1 r ) n
n
1 (1 r ) n 1
¦
t 1 (1 r )
n
r (1 r ) n
se obine
1 (1 r ) n 1
2r r (1 r ) n
de unde, simplificând cu r i descompunând termenul din dreapta în sum de dou fracii, rezult
1 1
1
2 (1 r ) n
1 1
sau (1 r ) n 2
(1 r ) n 2
de unde
ln 2
n
ln(1 r )
1
>15;20@
r
65
n
FN t Vn
VI ¦ (1 r)
t 1
t
(1 r ) n
Cu toate c aceste modele de evaluare sunt considerate ca fiind unele dintre cele mai
fiabile, unii autori recomandând insistent folosirea lor, aplicarea în practic se confrunt cu unele
dificulti. În legtur cu aceste dificulti trebuie fcute câteva precizri:
-denumirea “flux de numerar” este o denumire generic; atunci când se aplic aceste
modele de evaluare trebuie precizat despre ce fel de flux de numerar este vorba (trebuie detaliat
structura, componena fluxului de numerar);
-rata de actualizare a fluxurilor de numerar nu este compatibil i raportabil la ratele de
revenire din publicaiile economice, ea având alt coninut i alt mrime;
-deoarece întreprinderile folosesc metode diferite de calcul a amortizrii, comparaiile
devin dificile ca urmare îndeosebi a deosebirilor dintre abordrile fiscal, contabil i economic
a problemei amortismentului.
Luarea în consideraie a valorii de revânzare a întreprinderii aduce o dificultate în plus la
aplicarea acestor modele. Totui, pentru valori ridicate ale ratei de actualizare, influena valorii
reziduale Vn devine neglijabil.
66
primul rând, în perioada de n ani investitorul trebuie s-i reconstituie capitalul investit iniial.
Pentru aceasta, o cot-parte a fluxului net de lichiditi este reinvestit, constituindu-se astfel aa-
numitele fonduri sinking, remunerate la o anumit rat. La sfâritul perioadei de n ani, sumele
din fondurile sinking vor fi egale cu suma investit iniial pentru cumprarea întreprinderii.
Evident, partea ce rmâne din fluxurile anuale nete de lichiditi este destinat constituirii
revenirii la investiia fcut.
Pentru simplificare, vom presupune c fluxurile anuale de lichiditi sunt egale, adic
FN = FN’ + FN”
unde: FN’ - partea din fluxul anual net de lichiditi destinat recuperrii investiiei iniiale prin
crearea fondurilor sinking;
FN” - partea din fluxul anual net de lichiditi destinat remunerrii investiiei fcute.
r*
FN’ = VI i FN’’ = rVI
(1 r * ) n 1
r*
FN = VI rVI
(1 r * ) n 1
de unde
FN
VI
r*
r
(1 r * ) n 1
67
-rezultate exprimate în moned constant (fr inflaie) i rate de revenire reale (fr
inflaie);
-rezultate exprimate în moned curent (cu inflaie) i rate de revenire nominale (cu
inflaie).
În ceea ce privete stabilirea valorilor de referin ale rezultatelor trecute, problema
inflaiei este uor de rezolvat (valorile inflaiei sunt cunoscute, iar rezultatele vor fi corectate
pentru a elimina influena inflaiei). Dificulti suplimentare apar îns la corectarea, din
perspectiva inflaiei, a rezultatelor viitoare.
De regul, corectarea rezultatelor trecute presupune aplicarea metodei mediei ponderate.
Scopurile aplicrii acestei metode sunt dou: eliminarea efectelor inflaiei i apropierea
rezultatului anual de o valoare reproductibil în viitor. Metoda mediei ponderate presupune a
acorda ponderi diferite rezultatelor obinute în anii anteriori, un exemplu de calcul al rezultatului
de referin fiind urmtorul
R n 2 3R n 1 2R n
R
6
Aa cum se poate observa, ponderi mai mari au fost acordate rezultatelor obinute în anii imediat
anteriori. Metoda mediei ponderate este aplicabil în condiii de inflaie “normal” i nu
accelerat.
De foarte multe ori, evaluatorii adopt o soluie mai comod, dar subiectiv, socotind toi
cei trei ani anteriori la fel de reprezentativi i procedând la a calcula o medie aritmetic simpl a
rezultatelor anuale, dar dup corectarea deprecierii monetare specifice fiecrui an. Metoda
mediei aritmetice presupune acceptarea de ctre evaluator a ipotezei c toi cei trei ani sunt la fel
de reprezentativi. Dac evaluatorul nu accept îns aceast ipotez, poate proceda la a alege
rezultatul celui mai reprezentativ an, cruia îi aplic corecia pentru inflaie.
Valorile ratelor de inflaie folosite pentru realizarea coreciilor pot fi preluate din
publicaiile lunare cu privire la deprecierea monetar.
68
CAPITOLUL VII
69
[valoarea întreprinderii] = [numrul aciunilor emise] x [valoarea intrinsec (evaluat) a aciunii]
d1 d2 dn Vn
Va ...
(1 k ) 1
(1 k ) 2
(1 k ) n
(1 k ) n
n
dt Vn
Va ¦ (1 k )
t 1
t
(1 k ) n
Dac se neglijeaz valoarea de revânzare a aciunii dup n ani (care, oricum, este dificil
de estimat), relaia anterioar capt forma
n
dt
Va ¦ (1 k )
t 1
t
d1 d2 ... d t ... d n d
n
dt (1 k ) n 1
¦
t 1 (1 k )
t
k (1 k ) n
se obine
(1 k ) n 1
Va d
k (1 k ) n
70
Dac se ine seama i de o a treia ipotez simplificatoare, perpetuitatea dividendelor, adic un
numr de ani n, practic foarte mare (25 - 30 ani), teoretic infinit, rezult
ª (1 k ) n 1º 1 ª (1 k ) n 1 º½ 1 1
lim « » ®nlim « »¾ 1 0
n of
¬ (1 k ) ¼
n
k ¯ of ¬ (1 k ) n
(1 k ) n ¼ ¿ k k
de unde
d
Va
k
Se obine astfel o relaie foarte simpl de calcul a valorii prezente a aciunii, care ia în
consideraie doar dividendele anuale i rata de randament.
La aplicarea acestui model de evaluare, evaluatorul trebuie s rezolve dou probleme:
prima se refer la valoarea dividendelor anuale, iar a doua la valoarea ratei de randament.
În ceea ce privete valoarea dividendelor, problema se concretizeaz în întrebarea: “ce
valoare d trebuie s ia evaluatorul în calcul la aplicarea modelului?”. Pentru a rezolva aceast
problem, evaluatorul va trebui s analizeze caracterul plauzibil i regulat al distribuirii
rezultatelor întreprinderii. Dificultatea major const în a argumenta randamentul sau
productivitatea (creterea sau scderea) dividendelor viitoare în funcie de diagnosticul realizat
asupra trecutului, potenialul întreprinderii i politica de reinere sau distribuire a rezultatelor
practicat de grupul acionarilor. Dividendele pltite în trecut sunt grevate, pe de o parte, de
situaia real a profitabilitii întreprinderii, iar, pe de alt parte, de politica de distribuire a
rezultatelor. Adesea, evaluatorul va putea reine sumele recente ale dividendelor pltite, iar
previziunile pe termen mediu i lung le va putea fundamenta prin comparaii cu întreprinderi din
aceeai ramur/sector de activitate (aceasta pentru a-i contura o opinie proprie i pentru a se
decide asupra argumentelor cu privire la curba creterii dividendelor).
Pentru a rezolva problema ratei de actualizare, evaluatorul poate folosi anumite
informaii ce constituie obiect al publicaiilor de specialitate (informaii furnizate, de regul, de
bnci). Tot acum, evaluatorul va trebui s rezolve i problema inflaiei, deoarece ratele publicate
sunt, de obicei, rate nominale, care in seama de inflaie. De asemenea, trebuie avut în vedere
aspectul c rata de revenire sub form de dividend, pe care evaluatorul o va adopta, traduce, în
final, exigena investitorului care efectueaz o comparaie a unui plasament în raport cu alte
plasamente posibile. Evaluatorul va trebui s explice de ce face referire la o anumit rat i nu la
alta atunci când actualizeaz dividendele, substituindu-se, în aceast privin i într-o anumit
msur, cumprtorului. Rata de actualizare a dividendelor este strâns legat de perioada de
actualizare n, dup cum urmeaz:
-dac se are în vedere ipoteza perpetuitii, adic un orizont infinit de timp, valoarea de
revânzare a aciunii este nul, iar rata de referin este fie rata dobânzii la plasamentele bancare
pe termen lung, fie rata unui plasament alternativ fr risc;
-când profitabilitatea este privit pe o perioad limitat (5y10 ani), este necesar s se ia în
consideraie i valoarea de revânzare, iar în privina ratelor vor fi avute în vedere comparaiile
între cursurile de revânzare, precum i ratele pentru distribuirea dorit a dividendelor pe perioada
avut în vedere.
Un mod eficient de abordare const în adoptarea ratei de randament prin comparaii cu
piaa bursier, comparaii care conduc la o rat de actualizare ce reflect, în principiu, ansamblul
de comparaii efectuate de investitorul mediu la bursa de aciuni. Aceast rat face obiectul
publicaiilor periodice pe ansamblul pieelor bursiere mondiale.
71
7.2.2. Modelul Gordon-Shapiro simplificat
Dezavantajul fundamental al modelului Irving Fisher const în dificultatea estimrii
exacte a evoluiei viitoare a dividendelor. Din acest punct de vedere, modelul Gordon-Shapiro
simplificat are la baz o ipotez mult mai plauzibil: creterea dividendelor cu o rat constant g,
inferioar ratei de actualizare k. Totodat, perioada de actualizare nu este finit, ci se are în
vedere perpetuitatea.
Pentru a stabili relaia fundamental a acestui model de evaluare, în prealabil este
necesar determinarea valorii anuale a dividendelor, în condiiile ipotezei de cretere continu a
acestora cu rata constant g. Valorile anuale ale dividendelor sunt stabilite în tabelul de mai jos.
Anul Dividendul
1 d
2 d gd d (1 g)
3 d(1 g) gd(1 g) d(1 g )(1 g) d (1 g) 2
… …
n d(1 g) n 2 gd(1 g) n 2 d(1 g) n 2 (1 g) d(1 g) n 1
d d (1 g) d(1 g ) 2 d(1 g ) n 1
Va ...
(1 k )1 (1 k ) 2 (1 k ) 3 (1 k ) n
d d d d
Va (1 g) 1
2
3
... n
§1 k · §1 k · §1 k · §1 k ·
¨¨ ¸¸ ¨¨ ¸¸ ¨¨ ¸¸ ¨¨ ¸¸
©1 g ¹ ©1 g ¹ ©1 g ¹ ©1 g ¹
Se observ c
1 k kg
1
1 g 1 g
kg
r
1 g
se ajunge la
ª 1 1 1 1 º
Va (1 g ) d« ... »
¬ (1 r ) (1 r ) (1 r ) (1 r ) n ¼
1 2 3
Se tie c
1 1 1 1 n
1 (1 r ) n 1
(1 r ) 1
(1 r ) 2
(1 r ) 3
...
(1 r ) n
¦
t 1 (1 r )
t
r (1 r ) n
72
de unde
(1 r ) n 1
Va (1 g) d
r (1 r ) n
ª (1 r ) n 1º 1
lim « n »
n of
¬ r (1 r ) ¼ r
d
Va (1 g)
r
d
Va (1 g)
kg
1 g
d
Va
kg
g (1 rd )rf
Pentru estimarea ratei rentabilitii financiare viitoare a întreprinderii pot fi utilizate dou
metode, i anume:
-metoda efectului de levier (pârghiei financiare), potrivit creia
ª C imp º
rf «re (re rimp ) » 1 ri
¬« C pr ¼»
ª q § 1 g1 · t § 1 g1 · q 1 º
Va d «¦ ¨ ¸ ¨ ¸ »
«¬ t 1 © 1 k ¹ © 1 k ¹ k g 2 »¼
74
PER n 10rd B
m
A
unde
n
§1 k ·
A ¨¨ ¸¸
©1 g ¹
iar
§ 1 g ·
¨¨ ¸¸1 A
B ©gk¹
10
Bates a stabilit tabele din care se pot citi valorile lui A i B. Parametrul m reprezint valoarea
actual (prezent) a PER, determinându-se astfel un indiciu cu privire la preul la care poate fi
cumprat aciunea în prezent.
Modelul Bates este aplicabil pentru evaluarea întreprinderilor cu un comportament atipic
la început (cretere excepional) dar care, în timp, este posibil s se alinieze normelor sectoriale.
t
DCE
§1 g ·
Va d¦¨ ¸
t 1 ©1 k ¹
Dar
Va
m
d
de unde
§ 1 g ·ª § 1 g · º
DCE
m ¨¨ ¸¸ «1 ¨ ¸ »
© k g ¹ ¬« © 1 k ¹ ¼»
Succesiv, rezult
DCE
§kg· §1 g ·
m¨¨ ¸¸ 1 ¨ ¸
© 1 g ¹ ©1 k ¹
75
DCE
§1 g · §kg·
¨ ¸ 1 m¨¨ ¸¸
©1 k ¹ © 1 g ¹
de unde
ª§ k g ·§ 1 g ·º
ln «¨¨ ¸¸¨¨ m ¸¸»
DCE ¬© 1 g ¹© k g ¹¼
§1 g ·
ln¨ ¸
©1 k ¹
Durata de cretere astfel calculat este cea estimat de investitor, care va trebui s o
compare cu durata de cretere estimat de pia i s acioneze în consecin, dac observ c
exist diferene. De exemplu, este indicat cumprarea de aciuni dac durata de cretere
estimat de investitor este mai lung decât cea estimat de pia.
t t
n1
§ 1 g1 · d n2
§1 g2 · d f
1
Va d¦ ¨ ¸ n1 ¦
¨ ¸ ¦ (1 k )
t 1 © 1 k ¹ (1 k ) t 1 © 1 k ¹ (1 k ) n1 n 2 t 1
t
Efectuând calculele se obine valoarea prezent a indicelui PER (notat m), potrivit
relaiei
°§ 1 g · ª § 1 g · n1 º ª (1 g 2 ) ºª §1 g 2 · 2 º
n
1 ½°
m ®¨¨
1
¸¸ «1 ¨ 1
¸ »« » «1 ¨ ¸ » n1 n 2 ¾
°̄© k g 1 ¹ «¬ © 1 k ¹ »¼ ¬ (1 k ) (k g 2 ) ¼ «¬ © 1 k ¹ »¼ k (1 k )
n1
°¿
76
CAPITOLUL VIII
VI ANR BHE GW
77
8.2. Modele de evaluare cu rate reduse de good-will
GW a n B rV
an
1 r 1
* n
r 1 r
* * n
unde: n - perioada (numrul de ani) de actualizare a supraprofitului (de regul, n = 3–8 ani);
r * - rata de actualizare a supraprofitului (care poate fi aleas drept una dintre urmtoarele
rate: rata medie de revenire a obligaiunilor sectorului public corectat cu inflaia, rata medie de
revenire a obligaiunilor sectorului privat corectat cu inflaia, rata medie anual a dobânzii la
împrumuturile pe termen scurt corectat cu inflaia).
Rata de revenire la valoarea substanial brut (r) se alege ca rat de randament a
aciunilor sau obligaiunilor unor întreprinderi similare (este, de asemenea, o rat corectat cu
inflaia).
GW a n B rANR
an
1 r 1
* n
r 1 r
* * n
unde: n - perioada (numrul de ani) de actualizare a supraprofitului (de regul, n = 3–8 ani);
78
r * - rata de actualizare a supraprofitului (care poate fi aleas drept una dintre urmtoarele
rate: rata medie de revenire a obligaiunilor sectorului public corectat cu inflaia, rata medie de
revenire a obligaiunilor sectorului privat corectat cu inflaia, rata medie anual a dobânzii la
împrumuturile pe termen scurt corectat cu inflaia).
Rata de revenire la activul net reevaluat (r) se alege ca rat de randament a aciunilor sau
obligaiunilor unor întreprinderi similare (este, de asemenea, o rat corectat cu inflaia).
GW a n BE rCPNE
CPNE C pr C imp
an
1 r 1
* n
r 1 r
* * n
unde: n - perioada (numrul de ani) de actualizare a supraprofitului (de regul, n = 3–8 ani);
r * - rata de actualizare a supraprofitului (care poate fi aleas drept una dintre urmtoarele
rate: rata medie de revenire a obligaiunilor sectorului public corectat cu inflaia, rata medie de
revenire a obligaiunilor sectorului privat corectat cu inflaia, rata medie anual a dobânzii la
depozitele bancare pe termen corectat cu inflaia).
Rata de revenire la capitalul permanent necesar exploatrii (r) se calculeaz ca o medie
ponderat
unde: rpr - rata de revenire la capitalul propriu (adoptat ca invers al indicelui PER observat
pentru întreprinderi similare cotate la burs);
rimp - rata medie a dobânzii la împrumuturile contractate pe termen lung.
79
8.4. Alte modele de evaluare cu rate de good-will
Fa de modelele anterioare de evaluare, mai elaborate, în practic sunt folosite i alte
modele cu rate de good-will, mai simple, i anume:
-modelul practicienilor;
-modelul direct (german);
-modelul “achiziiei” rezultatelor anuale;
-modelul ratei cu risc i ratei fr risc.
B
ANR
VI r
2
B
ANR
ANR B § ANR · B B ANR 1
VI r ¨ ANR ¸ ANR ANR B rANR
2 2 2r © 2 ¹ 2r 2r 2 2r
1
GW B rANR
2r
1
GW B rANR
rm
80
§ p ·
rm r ¨1 ¸
© 100 ¹
prima de risc p având valori cuprinse între 25% i 50%, adic p >25%;50%@
Se observ c spre deosebire de modelul anterior, la care capitalizarea la infinit a
supraprofitului se fcea la o rat majorat cu o prim de risc de 100%, în acest model prima de
risc este mult mai mic, ceea ce înseamn c partajarea viitorului este în favoarea proprietarului
întreprinderii.
GW mB rANR
1
GW B rVI
rr
VI ANR GW
neglijând valoarea bunurilor în afara exploatrii i inând seama de relaia valorii de good-will se
obine
B rr ANR
VI
r rr
B rANR
GW
r rr
Rata fr risc (r) se alege ca rat de randament a aciunilor sau obligaiunilor unor
întreprinderi similare.
81
CAPITOLUL IX
VI kCA
82
VI k' B
sau
VI k ' ' CA z
Datorit lipsei unor date coerente, modelul este dificil de aplicat în cazul economiilor
aflate în tranziie.
VI VP GW
Statistic, s-a stabilit c valoarea de good-will reprezint 3%-9% din cifra de afaceri anual
GW wCA
unde w >0,03;0,09@ .
Coeficientul w tinde ctre valori minime în cazul activitilor productive i ctre valori maxime
în cazul comerului i prestrilor de servicii.
83
redresabile acceptând un pre negativ, adic achitarea unor sume în plus celui care preia
întreprinderea, din urmtoarele considerente: teama de rspundere în cazul unei eventuale
lichidri, garanii personale oferite de unii acionari ctre teri i care ar putea fi executate în
cazul lichidrii, neafectarea imaginii acionarilor, diminuarea pierderilor financiare ale unei
filiale).
VT
VIR INVA
1 r n
unde: VIR - valoarea întreprinderii redresabile;
VT - valoarea la termen;
r - rata de actualizare a valorii la termen a întreprinderii;
n - numrul de ani ai perioadei de redresare;
INVA - valoarea actualizat a sumelor ce trebuie investite pentru redresarea întreprinderii.
VT ANC n
84
Estimarea în acest mod a valorii la termen prezint neajunsul complexitii i greutilor
de previziune ale elementelor sale componente. Din acest motiv, cel mai frecvent, pentru
estimarea valorii la termen se folosete un model bazat pe rentabilitate, conform cruia
Bn
VT
r*
Rata de actualizare r se compune dintr-o rat de baz i o prim de risc. Rata de baz
poate fi o rat de randament a obligaiunilor sectorului public, a obligaiunilor sectorului privat
sau a aciunilor unor întreprinderi similare. Prima de risc este estimat de evaluator, care
apreciaz riscul specific redresrii întreprinderii evaluate.
Sumele ce trebuie investite pentru redresarea întreprinderii, cu o anumit ealonare în
timp, vor fi actualizate, adic aduse la momentul când se face evaluarea, rata de actualizare
fiind r, caz în care termenul INVA are forma
n
It
INVA ¦ 1 r
t 1
t
I t reprezentând suma ce trebuie investit pentru redresare în anul t (de azi în viitor).
n
FNTt
VIR ¦ 1 r
t 1
t
I0
Exist situaii în care valoarea unei întreprinderi poate fi stabilit prin comparaii cu
valorile cunoscute ale unor alte întreprinderi, care au constituit obiect al tranzaciilor de vânzare-
cumprare.
Analiza comparativ se bazeaz pe asemnrile i deosebirile între întreprinderi i
frecvena tranzaciilor, care influeneaz valoarea. Astfel, pot fi luate în consideraie diferenele
între drepturile de proprietate, structura capitalului, domeniul sau ramura de activitate, amploarea
activitilor desfurate, motivaiile cumprtorilor i vânztorilor, condiiile de finanare,
situaia pieei întreprinderilor la momentul evalurii, caracteristicile intrinseci ale întreprinderii.
Etapele parcurse în aplicarea acestei metode sunt:
-studiul pieei, în scopul obinerii informaiilor legate de tranzacii cu întreprinderi
similare (din punct de vedere al obiectului de activitate, al dimensiunii, al localizrii i datei
vânzrii/cumprrii);
85
-confirmarea veridicitii informaiilor obinute i a obiectivitii tranzaciilor;
-selectarea unor criterii de comparaie relevante i elaborarea unei analize comparative la
nivelul fiecrui criteriu (principalele criterii utilizate sunt: indicele PER, raportul dintre cotaia
aciunii i fluxul de monetar anual net pe aciune, raportul dintre cotaia aciunii i profitul brut
pe aciune, raportul dintre cotaia aciunii i cifra de afaceri pe aciune, raportul dintre cotaia
aciunii i activul net contabil pe aciune);
-compararea, pe baza criteriilor stabilite, a întreprinderii evaluate cu celelalte
întreprinderi reinute în scop de analiz;
-analiza rezultatelor i selectarea unei valori (sau game de valori).
86
CAPITOLUL X
Nota la disciplin se acord în urma rezolvrii unui test complex, care conine atât
aspecte teoretice cât i aplicative.
Rezolvarea subiectelor prezentate în continuare este opional, dar menionm c testele
de examen includ, în form identic sau aproximativ, subiectele teoretice, exerciiile i
problemele prezentate în continuare.
A. Subiectul I
Stabilii corespondenele între termenii cheie i afirmaiile din tabelele de mai jos.
Tabelul 1
A. Evaluarea A. Punctele forte i punctele slabe ale întreprinderii
B. Diagnosticul general B. ”Datarea” lucrrilor de evaluare
C. Diagnosticul financiar C. Situaia i dinamica activitii i rezultatelor
D. Inflaia D. Sunt evaluate la valori nominale
E. Activele în afara exploatrii E. Valoare substanial brut
F. Creanele certe F. Modele de evaluare bursiere
G. Modelul de evaluare bazat G. Intervine, de regul, cu ocazia transferrii dreptului de
pe actualizarea rezultatelor proprietate asupra unei întreprinderi în funciune
H. Rating H. La baza valorii st cifra de afaceri realizat
I. Modelul U.E.C. I. Conceptul fundamental de valoare economic
J. Modelul baremurilor J. Valori de pia
Tabelul 2
A. Bursa de aciuni A. Documentare intern i extern
B. Primele cunotine privind B. Evaluarea întreprinderilor cu comportament atipic la început,
întreprinderea dar care, în timp, este posibil s se “alinieze” normelor sectoriale
C. Analiza-diagnostic în C. Pot sau nu s fie grevate de datorii fiscale
vederea evalurii
D. Riscul de faliment D. Condiia eficienei economice a investiiilor
E. Modelele patrimoniale E. Entiti din structura unei societi comerciale, care pot fi
organizate i funciona în mod independent
F. Subveniile pentru F. Aproape 80% din activitatea evaluatorului
investiii
G. Modelul de evaluare bazat G. Valoarea i preul întreprinderii se apropie pân la a se
pe actualizarea fluxurilor de confunda
numerar
H. Modelul Bates H. Exprim capacitatea întreprinderii de a genera supraprofit
I. Valoarea de good-will I. Profiturile viitoare ale întreprinderii sunt ignorate
J. “Activele” J. Modelul Anghel
87
Tabelul 3
A. Teoria i practica evalurii A. Analiza S.W.O.T.
B. Alegerea modelelor de evaluare B. Metoda deductibil
C. Diagnosticul strategic C. Viitorul este partajat în mod egal
D. Valoarea adugat D. Presupune corectarea ratei de baz cu o prim de risc
E. Evaluarea de inventar E. Lipsa unei baze tiinifice riguroase
F. Provizioanele reglementate F. Teoria “evoluiei aleatoare” versus teoria “ipotezei
pieelor eficiente”
G. Rata de actualizare G. Se determin pe baza modelelor de evaluare clasice, fie
patrimoniale, fie de rentabilitate
H. Evaluri bursiere H. Valori de utilitate
I. Modelul practicienilor I. Creteri de preuri i amortizri derogatorii
J. Valoarea la termen J. Întreprinderea este considerat un bun cu caracteristici
specifice, care îns se tranzacioneaz ca orice bun
comercial
Tabelul 4
A. Valoarea economic prin flux A. Solduri intermediare de gestiune
B. Diagnosticul contabil i financiar B. Reflect o tranzacie specific, prin care profiturile
viitoare sunt “împrite” între vânztorul i
cumprtorul întreprinderii
C. Diagnosticul managementului C. Determinarea duratei de cretere excepional a
cursului unei aciuni
D. Marja comercial D. Este similar modelului patrimonial
E. Evaluarea la ieirea din patrimoniu E. Întreprinderea este considerat un proiect economic
F. Terenuri F. Costul mediu ponderat
G. Partajarea viitorului G. Modelul de evaluare bazat pe capitalul permanent
necesar exploatrii
H. Modelul Holt H. Pot conine plusuri de valoare semnificative
I. Beneficiul economic I. Impactul conductorului
J. Modelul cumulrii activelor J. Exprimare în termeni monetari
Tabelul 5
A. Valoarea financiar prin flux A. Principiul imaginii fidele
B. Examinarea competenelor B. Gestiunea portofoliilor de titluri de valoare cotate la burs
disponibile i necesare
C. Diagnosticul comercial C. Activul net de lichidare
D. Capacitatea de autofinanare D. Nu au valoare economic
E. Evaluarea bilanier E. Ia în consideraie revenirea la activul net reevaluat
F. Cheltuieli de constituire F. Dezavantajul dificultii estimrii exacte a evoluiei viitoare
a dividendelor
G. Alegerea ratei de baz G. Ia în consideraie cheltuielile cu amortizrile i
provizioanele
H. Modelul Irving Fisher H. Colectiv de specialiti cu formaii diverse
I. Modelul anglo-saxon I. Marketing i publicitate
J. Întreprinderile neredresabile J. Tratarea în manier coerent (omogen) a riscului
88
Tabelul 6
A. Structura valorii întreprinderii
A. Fiabilizarea valorilor contabile
B. Finalizarea evalurii B. Provizioane tipice de risc
C. Diagnosticul contabil C. Egalitatea bilanier fundamental
D. Echilibrul financiar D. Pondere ridicat deinut de elementele necorporale
E. Activul net contabil E. Trezoreria net
F. Litigii F. Trei subperioade de evoluie diferit a valorii dividendelor
G. Testul de capitalizare G. Cea mai simpl relaie de stabilire a valorii întreprinderii
pe baza profiturilor viitoare
H. Modelul Molodowski H. Întreprinderea este privit nu numai ca investiie
economic, ci i ca investiie financiar
I. Modelele de evaluare cu rate I. Elemente corporale i necorporale
difereniate
J. Valoarea întreprinderilor mici J. Raport de evaluare i dosare anexe
Tabelul 7
A. Preul întreprinderii A. Eficiena utilizrii forei de munc
B. Examinarea prevederilor B. Supraprofiturile sunt capitalizate la infini pornind de la rata
pentru anii viitori dobânzii la împrumuturile pe termen mediu
C. Diagnosticul resurselor C. Creterea însemnat a dividendelor, mai ales în prima
umane subperioad a orizontului de prognoz
D. Rezultatul exerciiului D. Se ine seama de coeficientul de uzur i coeficientul de
adecvare
E. Activul net reevaluat E. Definirea lor comport o dubl abordare: economic i juridic
F. Evaluarea cldirilor i F. Tranzacie efectuat în momentul confruntrii unei oferte cu o
construciilor cerere
G. Modelul Hoskold G. Se ia în consideraie i impozitul pe profit
H. Întreprinderi “în H. Indicatori de referin, utilizabili în modelele de evaluare
cretere”
I. Modelul direct (german) I. Fonduri sinking
J. Întreprinderi în dificultate J. Efectele contabilitii inute la costuri istorice sunt înlturate
Tabelul 8
A. Valoarea întreprinderii A. Creterea dividendelor cu o rat constant
B. Definirea aciunii de evaluare B. Nu au valoare economic
C. Diagnosticul patrimonial C. Apreciere bazat pe conceptele de utilitate i
oportunitate
D. Excedentul brut de exploatare D. Unicitatea întreprinderii de evaluat, unicitatea
momentului evalurii, unicitatea motivului care
impune evaluarea
E. Conturile substractibile de activ E. Modelul valorii la termen
F. Concesiuni F. Rezultat al etapei de analiz-diagnostic
G. Estimarea profiturilor nete G. În relaia valorii de good-will se ia în consideraie
revenirea la valoarea întreprinderii
H. Modelul Gordon-Shapiro simplificat H. Amortizri i provizioane
I. Modelul ratei cu risc i ratei fr risc I. Independen în raport cu politica financiar a
întreprinderii
J. Întreprinderile redresabile J. Cunoaterea voinei prilor
89
Tabelul 9
A. Modelul de evaluare A. Exprim necesitatea de a lucra cu valori de
referin omogene
B. Valoarea de pia B. Costuri de achiziie
C. Coerena rezultatelor evalurii C. Definirea lor nu este lipsit de dificulti
D. Diagnosticul operaional D. Reflectare unitar a diferitelor concepii cu privire
la valoarea întreprinderii
E. Evaluarea la intrarea în patrimoniu E. Procesul de producie
F. Evaluarea mainilor i utilajelor F. Cotaia aciunilor întreprinderii la burs
G. Tratarea inflaiei G. Capitalul împrumutat pe termen lung se adaug
capitalurilor proprii
H. Valoarea bursier a întreprinderii H. Metoda bazat pe durata de via efectiv
I. Capitalul permanent necesar exploatrii I. Este apreciat în funcie de numrul aciunilor
emise i valoarea intrinsec (evaluat) a acestora
J. Întreprinderile mici J. Reprezentare simplificat a argumentrii
desfurate de evaluator pentru a justifica valoarea
întreprinderii
Tabelul 10
A. Valoarea patrimonial A. Premisele evalurii întreprinderii pe baza informaiilor
contabile
B. Constituirea fondului de date B. Pentru valoarea lor prezint importan deosebit
necesare evalurii localizarea, facilitile, cererea i oferta
C. Diagnosticul juridic C. Proprietarului întreprinderii îi sunt atribuite profiturile
viitoare ale acesteia pe un anumit numr de ani
D. Sistemul contabil D. Dreptul societilor comerciale
E. Activele necesare exploatrii E. Moduri diferite de estimare a valorii economice a
aciunilor
F. Terenurile libere F. Nu exist o regul tiinific utilizabil pentru a o defini
cu exactitate
G. Perioada de actualizare G. Redresabile i neredresabile
H. Modelele de evaluare bazate pe H. Inventariere i evaluare
actualizarea dividendelor
I. Întreprinderile în dificultate I. Valori de utilitate
J. Modelul “achiziiei” rezultatelor J. Cu excepia informaiilor de natur contabil, nici o alt
anuale informaie nu se prezint într-o form reglementat i/sau
normat
B. Subiectul II
90
9. În ce condiii a intervenit evaluarea întreprinderii în economia româneasc?
10. Care sunt obiectivele generale ale unei aciuni de analiz-diagnostic-evaluare de
întreprindere?
11. Ce demersuri presupune, din partea evaluatorului, pregtirea aciunii de evaluare a
întreprinderii?
12. Ce trebuie s-i permit evaluatorului cunoaterea unor aspecte externe i primele contacte cu
managementul întreprinderii?
13. Cum poate realiza evaluatorul documentarea extern asupra întreprinderii?
14. În ce constau primele contacte ale evaluatorului cu întreprinderea?
15. În ce const examinarea competenelor disponibile i necesare procesului de evaluare a
întreprinderii?
16. Ce informaii trebuie s se regseasc în documentele care constituie baza de lucru a
evaluatorului?
17. Care sunt obiectivele specifice diagnosticului întreprinderii în scopul evalurii?
18. Din ce const diagnosticul întreprinderii în scopul evalurii?
19. Cum sunt analizate rezultatele previzionate ale întreprinderii pe termen scurt?
20. Cum sunt analizate rezultatele previzionate ale întreprinderii pe termen lung?
21. Cum se aleg modelele de evaluare ce urmeaz a fi aplicate?
22. Care sunt factorii obiectivi ce trebuie avui în vedere la alegerea modelelor de evaluare ce
urmeaz a fi aplicate?
23. Care sunt factorii subiectivi ce trebuie avui în vedere la alegerea modelelor de evaluare ce
urmeaz a fi aplicate?
24. Care sunt riscurile avute în vedere la alegerea modelelor de evaluare ce urmeaz a fi
aplicate?
25. Ce trebuie s scoat în eviden, în mod obligatoriu, modelele de evaluare aplicate?
26. În ce const coerena rezultatelor evalurii?
27. Care sunt cerinele manifestate fa de raportul de evaluare?
28. Care sunt elementele obligatorii pe care trebuie s le conin raportul de evaluare?
29. La ce se pot referi eventualele rezerve ale evaluatorului, consemnate în raportul de evaluare?
30. Enumerai soldurile intermediare de gestiune.
31. Relaiile de calcul ale valorii adugate.
32. Relaiile de calcul ale excedentului brut de exploatare.
33. Relaiile de calcul ale rezultatului din exploatare, rezultatului financiar, rezultatului curent,
rezultatului extraordinar, rezultatului exerciiului.
34. Prin ce indicatori este reflectat echilibrul financiar al întreprinderii?
35. Relaiile de calcul ale indicatorilor care reflect echilibrul financiar al întreprinderii.
36. Cum sunt evaluate activele, din punct de vedere contabil, la intrarea în patrimoniu?
37. Cum sunt evaluate activele, din punct de vedere contabil, la ieirea din patrimoniu?
38. Ce principii fundamentale ale contabilitii trebuie avute în vedere cu ocazia evalurii de
inventar i cum se aplic ele?
39. Ce principii fundamentale ale contabilitii trebuie avute în vedere cu ocazia evalurii de
bilaniere i cum se aplic ele?
40. Ce grupe de conturi sunt considerate ca fiind substractibile de activ i cum se manifest acest
caracter?
41. Ce presupune, din partea evaluatorului, evaluarea economic a patrimoniului întreprinderii?
42. Care sunt situaiile extreme, care dau adevrata dimensiune a problemei evalurii economice
a patrimoniului întreprinderii?
43. Care sunt criteriile fundamentale utilizate în definirea întreprinderilor mici?
44. Ce caracteristici prezint întreprinderile mici din punct de vedere al structurii valorii?
45. Cum pot fi definite întreprinderile în dificultate?
46. Care sunt aspectele fundamentale care sintetizeaz diferenele dintre întreprinderile
redresabile i cele neredresabile?
91
C. Subiectul III
92
D. Subiectul IV
Exerciiul 1
Stabilii valoarea economic a urmtoarelor imobilizri necorporale aflate în patrimoniul
unei întreprinderi:
a.) cheltuieli de constituire, în valoare contabil de 100.000.000 lei;
b.) cheltuieli de cercetare-dezvoltare ce privesc produsele existente, în valoare contabil
de 100.000.000 lei;
c.) concesiune pentru obinerea creia s-a pltit suma de 1.000.000.000 lei;
d.) brevet de invenie cu valoarea de intrare în patrimoniu de 800.000.000 lei. O alt
întreprindere se arat interesat de acest brevet, oferind pentru cumprarea lui 1.200.000.000 lei;
e.) brevet de invenie a crui aplicare va conduce la reducerea pierderilor cu 300.000.000
lei/an. Cheltuielile de obinere a brevetului au fost de 400.000.000 lei, iar cheltuielile de
înregistrare i protecie a acestuia în ar i strintate 500.000.000 lei. Brevetul va fi protejat o
perioad de 20 ani. Întreprinderea ar fi putut investi în activiti din alt ramur, unde revenirile
medii anuale sunt 15%;
f.) fond comercial a crui contribuie la realizarea cifrei de afaceri anual este apreciat la
8%, în condiiile unei cifre de afaceri medii anuale de 8.000.000.000 lei.
93
Exerciiul 2
Stabilii valoarea economic a urmtoarelor imobilizri financiare aflate în patrimoniul
unei întreprinderi:
a.) 5.000 titluri de participare la întreprinderea A. Valoarea nominal a unei aciuni este
200.000 lei, iar preul de tranzacionare la burs 225.000 lei;
b.) 2.500 titluri de participare la întreprinderea B. Valoarea nominal a unei aciuni este
100.000 lei, iar preul de tranzacionare pe pia 80.000 lei;
c.) o participaie de 80% din capitalul social al unei agenii de turism. La înfiinare,
capitalul social subscris al ageniei a fost de 100.000.000 lei, dar o echip de evaluatori a estimat
valoarea de pia a ageniei la 500.000.000 lei.
Exerciiul 3
Pentru a finaliza aciunea de inventariere i reevaluare a patrimoniului unei întreprinderi
mai trebuie rezolvate cazurile a dou active: un teren i o instalaie.
Terenul este închiriat unei alte întreprinderi. Contractul de închiriere conine o clauz
care, în caz de eviciune, oblig proprietarul s despgubeasc chiriaul evacuat cu o sum
reprezentând 10% din valoarea de pia a terenului. O echip de evaluatori, dup consultarea
ageniilor imobiliare, a estimat valoarea de pia a terenului la 2.000.000.000 lei.
Instalaia a fost realizat în mai multe etape. Valoarea investiiilor efectuate, gradul lor de
uzur i coeficienii de reevaluare sunt date în tabelul de mai jos
Anul Suma investit Coeficientul de Uzura
(de azi în trecut) [lei] reevaluare [%]
3 10.000.000 1,9 10
2 20.000.000 1,6 8
1 40.000.000 1,4 4
- 120.000.000 - -
Exerciiul 4
O construcie industrial este uzat în proporie de 30% i adecvat unor noi cerine de
exploatare în proporie de 60%. Valoarea de reconstrucie, estimat pe baza unui deviz întocmit
de specialiti în construcii, este de 5.000.000.000 lei. Care este valoarea de utilitate a
construciei industriale?
Exerciiul 5
Un utilaj, care are o durat normal de funcionare de 14 ani, a fost pus în funciune în
urm cu 8 ani. Datorit nerespectrii programului de întreinere i reparaii, utilajul s-a uzat
prematur, un expert tehnolog apreciind c durata de funcionare rmas este de 2 ani. Valoare
unui utilaj identic, în stare nou, este 600.000.000 lei. Care este valoarea de utilitate a utilajului?
Exerciiul 6
Stabilii valoarea economic a urmtoarelor stocuri de produse finite:
a.) stoc de produse finite tipul A: 1.000 buci. Stocul este vândut în totalitate unei
întreprinderi comerciale, la preul de 300.000 lei/bucat. Întreprinderea productoare mai trebuie
s suporte cheltuielile de ambalare, expediie i diferitele comisioane, în sum total de
30.000.000 lei;
b.) stoc de produse finite tipul B: 800 buci. Preul de vânzare estimat iniial, 450.000
lei/bucat. Pe pia au aprut produse identice, vândute la preul de 500.000 lei/bucat;
c.) stoc de produse finite tipul C: 300 buci. Preul de vânzare estimat iniial, 200.000
lei/bucat. Pe pia au aprut produse de calitate mai bun, la preul de 180.000 lei/bucat. Pentru
94
a lichida stocul, un expert evaluator a apreciat c este nevoie de o reducere de pre de 15% i
cheltuieli de reclam i publicitate în sum de 10.000.000 lei.
Exerciiul 7
Evaluai urmtoarele active circulante aflate în patrimoniul unei întreprinderi:
a.) stoc de produse în curs de fabricaie, gradul de realizare a produselor fiind 0,7.
Cheltuielile totale de fabricaie ale lotului au fost estimate la 800.000.000 lei;
b.) crean cu valoare nominal de 80.000.000 lei. Debitorul trece prin dificulti
financiare care nu îi permit achitarea datoriilor. O agenie specializat este dispus s preia
dreptul de crean, oferind 0,6 lei/1 leu neîncasat;
c.) crean cu valoare nominal de 200.000.000 lei. Durata creditului comercial: 1 lun.
Termenul probabil de recuperare a creanei: peste 4 luni. Rata lunar de revenire la depozitele
bancare: 1,5%;
d.) depozit bancar în valoare de 15.000 USD. În momentul constituirii depozitului, cursul
era 1 USD = 30.000 ROL. În momentul evalurii, 1USD = 28.000 ROL.
Exerciiul 8
Evaluai stocul de oel al unei întreprinderi de construcii în urmtoarele situaii:
a.) întreprinderea are în stoc 100 tone oel, achiziionat la preul de 16.000.000 lei/ton.
Preul zilei pentru un asemenea oel este 15.000.000 lei/ton i nu sunt perspective ca acest pre
s se modifice în perioada urmtoare;
b.) întreprinderea are în stoc 200 tone oel, achiziionat la preul de 15.000.000 lei/ton.
În ultima perioad, preurile medii sptmânale ale oelului au fost: 15.000.000 lei/ton;
15.200.000 lei/ton; 15.100.000 lei/ton; 15.300.000 lei/ton, 15.250.000 lei/ton;
c.) la începutul anului, întreprinderea nu a avut oel în stoc. De la diveri furnizori au fost
cumprate cantiti diferite, la preuri diferite, i anume: 100 tone de la furnizorul A, la preul de
14.500.000 lei/ton; 50 tone de la furnizorul B, la preul de 15.000.000 lei/ton; 200 tone de la
furnizorul C, la preul de 14.800.000 lei/ton; 200 tone de la furnizorul D, la preul de
14.750.000 lei/ton. Consumul de oel al întreprinderii în primele 6 luni ale anului a fost de 350
tone.
d.) întreprinderea a cumprat 500 tone oel din import, la preul de 500 USD/ton (cursul
leu-dolar în momentul cumprrii, 1USD = 30.000 ROL). Pentru diverse lucrri au fost
consumate 300 tone oel. În momentul evalurii, cursul leu-dolar este 1USD = 28.500 ROL.
Exerciiul 9
În tabelul de mai jos este prezentat un extras al bilanului S.C. … în anul … .
Exerciiul 10
În tabelul de mai jos este prezentat un extras al bilanului S.C. … în anul … .
95
ACTIV -milioane lei- PASIV -milioane lei-
Imobilizri necorporale 40 Capital propriu 1.600
Imobilizri corporale 2.000 Împrumuturi pe termen lung 800
Imobilizri financiare 160 Furnizori 100
Stocuri 400 Împrumuturi pe termen scurt 500
Creane 200
Disponibiliti 200
Total activ 3.000 Total pasiv 3.000
Exerciiul 11
Pentru etapa de analiz-diagnostic a unei întreprinderi au fost sintetizate datele din
tabelul de mai jos
Indicator Valoare
[milioane lei]
Excedent brut de exploatare 300
Venituri financiare i excepionale generatoare de încasri 120
Cheltuieli financiare i excepionale generatoare de pli 100
Alte venituri din exploatare 80
Alte cheltuieli din exploatare 30
Profit brut 400
Capital propriu 1.200
Împrumuturi pe termen lung 300
S se determine:
a.) profitul net, cunoscând c rata impozitului pe profit este 16%;
b.) capacitatea de autofinanare;
c.) ratele rentabilitii.
Exerciiul 12
În tabelul de mai jos este prezentat un extras din dou bilanuri succesive ale unei
întreprinderi (valorile date sunt în milioane lei).
S se determine fondul de rulment, nevoia de fond de rulment, trezoreria net i variaia acestora
de la un exerciiu financiar la altul.
96
10.3. Probleme propuse spre rezolvare
Problema 1
Pentru evaluarea unei întreprinderi au fost sintetizate datele din tabelul de mai jos.
Problema 2
În ultimii ani, capacitatea de profit a unei întreprinderi s-a meninut aproximativ
constant, oscilând uor în jurul valorii de 800.000.000 lei. Analizând perspectivele economice
viitoare ale întreprinderii i ramurii, se apreciaz c nu exist nici un motiv de
nereproductibilitate a rezultatelor trecute în viitor.
Un om de afaceri, care îi poate plasa capitalul în depozite bancare pe termen lung cu o
rat anual a dobânzii de 8%, se arat interesat s preia întreprinderea. Ce sum considerai c
va reprezenta baza de negociere între cele dou pri, dac:
a.) viitorul va fi partajat în mod egal, fiind privit de pe poziia investiiilor în proiecte
industriale cu o durat de via economic de 18 ani;
b.) se are în vedere ciclul intern de investire din întreprindere, cu o durat de 10 ani,
perioad de timp dup care valoare de revânzare a întreprinderii este de 20% din valoarea sa
prezent.
97
Cum explicai i cui sunt datorate diferenele obinute între cele dou valori? Analizai
ambele situaii, atât din perspectiva actualului proprietar cât i a potenialului investitor, sub
aspectul avantajelor i dezavantajelor tranzaciei.
Problema 3
În ultimii ani, profiturile nete ale unei întreprinderi de construcii au fost aproximativ
constante, oscilând uor în jurul valorii de 500.000.000 lei. Un investitor care îi poate plasa
capitalul în depozite bancare pe termen lung se arat interesat s preia întreprinderea (rata anual
a dobânzii la depozitele bancare este 8%).
a.) dac v-ai situa pe poziia potenialului investitor, cât ai oferi proprietarului
întreprinderii, în situaia de perspective economice favorabile?
b.) considerai c ai cumprat întreprinderea cu suma stabilit la punctul a). Care este
numrul de ani pe care i-ai pltit actualului proprietar profiturile viitoare (considerai c
valoarea de revânzare este nul)?
c) cât ai oferi pentru întreprindere dac perspectivele economice ar fi nefavorabile?
Problema 4
În ultimii ani, activitatea unei întreprinderi de produse alimentare s-a desfurat cu o
eficien economic apropiat de media ramurii din care face parte. Un grup de investitori care
îi poate plasa capitalul în depozite bancare pe termen lung, cu o rat anual a dobânzii de 8%, se
arat interesat s preia întreprinderea.
În condiiile unor perspective economice favorabile, în etapa de analiz-diagnostic s-au
previzionat urmtoarele profituri brute anuale: anul 1 – 120.000.000 lei; anul 2 – 120.000.000
lei; anul 3 – 160.000.000 lei; anul 4 – 200.000.000 lei; anul 5 – 400.00.000 lei; anul 6 –
440.000.000 lei; anul 7 – 450.000.000 lei; anul 8 – 500.000.000 lei; anul 9 – 500.000.000 lei;
anul 10 – 500.000.000 lei. Rata impozitului pe profit este 16%.
Analizând piaa produselor alimentare în zona respectiv, se apreciaz c dup circa 4
ani, ca urmare a punerii în funciune în apropiere a unei uzine constructoare de maini, cererea
pentru produsele alimentare va cunoate o cretere semnificativ. În aceste circumstane, se
estimeaz i o cretere a profiturilor întreprinderii.
Pentru dezvoltarea capacitii de producie, începând cu anul al doilea, vor fi investite
diferite sume, dup cum urmeaz: anul 2 – 100.000.000 lei, anul 3 – 120.000.000 lei, anul 4 –
200.000.000 lei. Amortizarea acestor investiii se va face liniar, într-o perioad de 20 ani. Pentru
amortizarea celorlalte active de care dispune întreprinderea se înregistreaz anual un
amortisment de 60.000.000 lei.
Odat cu punerea în funciune a noilor capaciti de producie (la începutul anului 5) va fi
necesar i o cretere a fondului de rulment, cu 100.000.000 lei.
Dac, dup 10 ani, valoarea de revânzare a întreprinderii va fi de 40% din valoarea
actual, cât credei c va oferi grupul de investitori pentru cumprarea ei?
Problema 5
Un investitor se arat interesat s preia o întreprindere din ramura industriei textile.
Întreprinderea este aezat la periferia unui mare ora i dispune de propria reea de magazine.
În urma parcurgerii etapei de analiz-diagnostic se apreciaz c i în viitor întreprinderea
va realiza reveniri de cel puin 10% la capitalul investit, previzionându-se un flux anual de
autofinanare de 4.000.000.000 lei.
Investitorul, care îi poate plasa capitalul în depozite bancare pe termen lung, cu o rat
anual a dobânzii de 8%, dorete s recupereze capitalul investit în cel mult 10 ani.
a.) cât credei c va oferi investitorul pentru cumprarea întreprinderii?
b.) ce parte a fluxului anual de autofinanare va fi folosit pentru recuperarea investiiei,
prin crearea unui fond sinking?
98
Problema 6
Analizând perspectivele economice ale unei întreprinderi i politica de reinere/distribuire
a dividendelor practicat de grupul de acionari, se apreciaz c în urmtorii ani vor fi distribuite
urmtoarele dividende: anul 1 – 175.000.000 lei; anul 2 – 200.000.000 lei; anul 3 – 200.000.000
lei; anul 4 – 250.000.000 lei; anul 5 – 250.000.000 lei; anul 6 – 250.000.000 lei; anul 7 –
300.000.000 lei.
a.) dac v-ai situa pe poziia unui investitor care îi poate plasa capitalul în obligaiuni
ale statului cu o rat de revenire de 10%, cât ai oferi pentru întreprindere (se estimeaz c dup
7 ani, valoarea de revânzare a întreprinderii va fi 20% din valoarea actual)?
b.) dar dac se au în vedere rezultatele trecute, când întreprinderea a distribuit anual
dividende în valoare de 200.000.000 lei, ca urmare a înregistrrii unei rentabiliti apropiate de
media ramurii (8%)?
Problema 7
În urma inventarierii i evalurii patrimoniului unei întreprinderi s-a stabilit c aceasta
dispune de un activ net reevaluat de 10.200.000.000 lei. În ultimii ani de funcionare,
întreprinderea a avut o poziie apropiat de media ramurii, asigurând o revenire de 8% la activele
corporale angajate în exploatare. Pe lâng activele corporale proprii, cu valoarea de
9.500.000.000 lei, întreprinderea folosete i imobilizri închiriate, cu valoarea de 500.000.000
lei. Profiturile nete anuale estimate sunt 800.000.000 lei, cheltuielile financiare fiind de
80.000.000 lei.
Cât considerai c ar fi dispus s plteasc pentru aceast întreprindere un investitor care
îi poate plasa capitalul în obligaiuni ale sectorului privat cu o rat de revenire de 12%, dac
actualului proprietar îi vor fi pltite i supraprofiturile pe o perioad de 5 ani?
Problema 8
Un grup de investitori i-ar putea plasa capitalul în obligaiuni ale sectorului privat, cu o
rat de revenire de 12%. Grupul de investitori pltete îns 120.000.000.000 lei pentru
cumprarea unei întreprinderi. Întreprinderea dispune de un activ net reevaluat de
100.000.000.000 lei i bunuri în afara exploatrii de 20.000.000.000 lei (realizarea valorii de
pia a acestora reclam cheltuieli de 4.000.000.000 lei). În ultimii ani de funcionare
întreprinderea a asigurat, în medie, o revenire de 10% la activul net reevaluat angajat în
exploatare.
a.) dac grupul de investitori a pltit fostului proprietar i supraprofiturile pe o perioad
de 8 ani, ce capacitate de profit justific investiia fcut?
b.) la cât ar fi fost evaluat valoarea de good-will dac investitorii ar fi pltit pentru
întreprindere doar 100.000.000.000 lei? Ce capacitate anual de profit s-ar fi avut în vedere în
acest caz?
Problema 9
O întreprindere proprietate a statului dispune de un activ net reevaluat de 50.000.000.000
lei. Capitalul permanent necesar exploatrii este de 60.000.000.000 lei. Ca urmare, întreprinderea
a contractat un credit pe termen lung la o rat a dobânzii de 8% pe an.
În ultimii ani, în ceea ce privete rentabilitatea, întreprinderea a avut o poziie apropiat
de cea a marilor întreprinderi din ramur, pentru care indicele PER are valoarea 10. Beneficiul
economic anual estimat al întreprinderii este de 4.500.000.000 lei.
Considerând o rat de actualizare a supraprofitului de 12%, ce putei spune despre
rentabilitatea acestei întreprinderi? Care vor fi supraprofiturile sau pierderile de profit pe care
întreprinderea le va înregistra în urmtorii 5 ani, dac rmâne tot în proprietatea statului?
99
Problema 10
Activul net reevaluat al unei întreprinderi este de 4.000.000.000 lei. Un investitor care i-
ar fi putut plasa capitalul în obligaiuni emise de stat, cu o rat de revenire de 10%, a cumprat
întreprinderea cu suma de 5.000.000.000 lei.
a.) ce capacitate anual de profit justific investiia fcut dac actualizarea
supraprofitului se face cu o rat majorat cu riscul, prima de risc fiind 100%? Ce model de
evaluare se aplic în acest caz?
b.) Pe câi ani a “cumprat” investitorul supraprofitul?
Problema 11
Pentru perioada de redresare a unei întreprinderi au fost sintetizate datele din tabelul de
mai jos.
Rata impozitului pe profit este 25%. Rata de capitalizare a profitului net este 10%, iar
rata de actualizare a valorii la termen este 12%.
Ce sum maxim poate oferi un investitor pentru aceast întreprindere redresabil?
Problema 12
Pentru perioada de redresare a unei întreprinderi au fost sintetizate datele din tabelul de
mai jos.
Ce sum maxim poate oferi un investitor pentru aceast întreprindere, în condiiile unei
investiii iniiale necesare redresrii în valoare de 7.000.000.000 lei? Alternativa de plasare a
capitalului investitorului o constituie depozitele bancare, remunerate la o rat medie anual a
dobânzii de 8%.
Problema 13
Cifra anual de afaceri a unei microîntreprinderi este de 3.500.000.000 lei. Costurile de
înlocuire ale imobilizrilor necorporale aflate în patrimoniul microîntreprinderii au fost estimate
la 580.000.000 lei, iar valoarea economic a activelor corporale la 400.000.000 lei. Datoriile
totale ale microîntreprinderii însumeaz 180.000.000 lei. Ramura în care funcioneaz
100
microîntreprinderea justific utilizarea unui coeficient de barem (corespunztor cifrei anuale de
afaceri) k = 0,25.
Determinai valoarea microîntreprinderii utilizând modelele de evaluare cunoscute.
Problema 14
Un întreprinztor este interesat de obinerea unor referine obiective asupra valorii unuia
dintre restaurantele pe care le deine. Cifra anual de afaceri a restaurantului este de
5.000.000.000 lei. În acelai ora, în perioada premergtoare analizei, alte 4 restaurante au
constituit obiectul unor tranzacii de vânzare-cumprare. Principalele elemente caracteristice ale
celor 4 tranzacii sunt sintetizate în tabelul de mai jos.
Pachetul de aciuni
Restaurantul tranzacionat Valoarea tranzaciei Cifra anual de afaceri
[%] [lei] [lei]
A 100 4.000.000.000 3.500.000.000
B 60 3.200.000.000 7.200.000.000
C 75 4.000.000.000 6.500.000.000
D 80 3.000.000.000 4.800.000.000
101
BIBLIOGRAFIE
4. Brilman, Jean; Maire, Claude – Manuel d’evaluation des entreprises cotees et non
cotees, Les Editions d’Organisation, Paris, 1990.
7. Copeland, Tom; Koller, Tim; Murrin, Jack – Valuation, Measuring and Managing the
Value of Companies, McKinsey & Company Incorporated, New York, 1994.
12. Feleag, Niculae; Ionacu, Ion – Contabilitate financiar, vol I-IV, Editura
Economic, Bucureti, 1993.
13. Gordon, Smith; Par, Russel – Valuation of Intellectual Property and Intangible
Assets, John Wiley & Sons, New York, 1994.
14. Ifnescu, Aurel; Robu, Vasile; Anghel, Ion; Tuu, Anca – Evaluarea întreprinderii,
Tribuna Economic, Bucureti, 1998.
16. Muth, Hanns Peter; Lloyd, Richard – Evaluare i pre, Casa de editur Capital i
Editura Expert, Bucureti, 1997.
102
17. Oprean, Ioan, coordonator – Întocmirea i auditarea bilanului contabil: sinteza i
valorificarea informaiei contabile, Editura Intelcredo, Deva, 1997.
19. Ristea, Mihai – Noul sistem contabil din România, Editura Cartimex, Bucureti,
1994.
21. Stan, Sorin – Evaluarea întreprinderilor: metode i uzane, Editura Teora, Bucureti,
1999.
23. Stan, Sorin; Anghel, Ion – Evaluarea activelor necorporale, Institutul Român de
Cercetare în Evaluare, Bucureti, 1999.
30. Vizzanova, Patrice – Evaluation des entreprises, Atol Editions, Paris, 1991.
31. Vizzanova, Patrice – Etudes de cas corigees de gestion financiere et d’evaluation des
entreprises, Atol Editions, Paris, 1992.
x x x
103