UNIVERSITÀ DEGLI STUDI INTERNAZIONALI DI ROMA

(UNINT)

FACOLTÀ DI ECONOMIA

CORSO DI LAUREA IN
SCIENZE ECONOMICHE E DELLE ORGANIZZAZIONI AZIENDALI

PROVA FINALE

''Bolle e speculazioni finanziarie''

Candidato Relatore
Mirko Vari Prof. Pier Luigi Belvisi

Sessione autunnale
 ABSTRACT

Il fenomeno della speculazione e delle bolle finanziarie nasce quando il prezzo di un

bene o di un'attività tende a crescere in modo smisurato superando ampiamente il
proprio valore intrinseco; tale aumento, solitamente, avviene in un lasso di tempo
relativamente breve e porta con sé una generale euforia tra gli investitori che si traduce
successivamente in panico, una volta che i prezzi iniziano a sgonfiarsi e i guadagni
realizzati si trasformano in enormi perdite.
Il lavoro è suddiviso in tre capitoli: il primo considera, soprattutto, le fasi di
evoluzione di una bolla speculativa, seguendo l'approccio di Minsky; nel secondo
capitolo, vengono analizzati i principali eventi storici relativi a tale fenomeno,
partendo dalla bolla olandese dei tulipani, passando per la Grande Depressione del
'29, per arrivare ai casi più recenti di speculazione che hanno interessato il mercato
delle criptovalute, con particolare riferimento al Bitcoin. Nel terzo e ultimo capitolo,
viene valutato se sia possibile prevenire e limitare la nascita di bolle speculative; tra i
possibili interventi, viene considerata l'introduzione di indicatori che possono
prevedere la formazione e lo scoppio delle bolle, come l'indice CAPE. Infine, viene
fatto un breve excursus sul dibattito politico ed economico relativo alla
deregolamentazione finanziaria e alla possibilità che essa costituisca una delle
principali cause dei fenomeni di instabilità.

Parole chiave: Speculazione, Bolle finanziarie, Instabilità, mercati finanziari.

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Indice

Introduzione.........................................................................................................4

Capitolo 1

LE BOLLE SPECULATIVE.....................................................................................5

1.1 LE BOLLE FINANZIARIE....................................................................................5

1.2 LE FASI DI UNA BOLLA FINANZIARIA ................................................................7

Capitolo 2

I CASI STORICI.......................................................................................................10

2.1 LA ''FOLLIA'' DEI TULIPANI............................................................................10

2.2 LA BOLLA DELLA SOUTH SEA COMPANY.......................................................12

2.3 LA GRANDE DEPRESSIONE..............................................................................15

2.4 LA BOLLA DI INTERNET................................................................................19

2.5 LA GRANDE RECESSIONE..............................................................................22

2.6 IL CASO BITCOIN............................................................................................28

Capitolo 3
POSSIBILI INTERVENTI......................................................................................31

3.1 GLI INDICATORI DELLA CRISI........................................................................31

3.2 TRA REGOLAMENTAZIONE E DEREGOLAMENTAZIONE...............................34

CONCLUSIONI........................................................................................................37

BIBLIOGRAFIA E SITOGRAFIA.........................................................................39

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Introduzione

Il mercato finanziario è il luogo in cui avvengono operazioni di contrattazione e scambi

di strumenti finanziari. Esso permette il trasferimento del risparmio da soggetti che lo
accumulano (famiglie) a soggetti che lo richiedono (famiglie, imprese, settore
pubblico ecc.). Esistono diverse tipologie di mercati, che assumono una diversa
denominazione a seconda dello strumento finanziario che circola al loro interno. Si
hanno, così, il mercato azionario, quello obbligazionario e quello dei derivati.
La teoria del mercato spiega che i prezzi riflettono tempistivamente le informazioni
a disposizioni degli operatori, per cui i prezzi che si formano sono corretti dal punto di
vista informativo. In questi termini, si dovrebbe verificare che non esistono titoli
sopravvalutati o sottovalutati, e che acquistandoli si è sicuri di pagare il prezzo giusto.
In realtà ciò accade di rado: la storia ci insegna che le bolle speculative sono l'esatto
opposto dell'efficienza di mercato.
In questo lavoro ci proponiamo di analizzare quel tipo di fenomeno finanziario che
prende il nome di bolla speculativa. In primo luogo definiamo tale fenomeno
concentrandoci, principalmente, sulle fasi evolutive che lo caratterizzano;
successivamente, analizziamo gli eventi storici più rilevanti accaduti nel passato fino
ad arrivare a quelli più recenti; infine, viene discusso se sia possibile prevenire o
limitare l'incidenza di tali eventi.

Capitolo 1

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LE BOLLE SPECULATIVE

1.1 LE BOLLE FINANZIARIE

In ambito economico, con il termine ''bolla'' s’intende una situazione per la quale il
prezzo di un asset tende a crescere, fino a superare ampiamente, e in un lasso di tempo
relativamente breve, il suo valore intrinseco (Krugman, 2013). Il valore intrinseco è il
valore di un'attività finanziaria calcolato mediante l'utilizzo dell'analisi fondamentale,
ossia di un’analisi che non considera il prezzo di mercato, ma si concentra,
prevalentemente, sullo studio della solidità economica (stato patrimoniale e flussi di
cassa).
Generalmente, si associa l’espressione bolla speculativa a quella di irrazionalità,
perché, spesso e volentieri, entrambi gli eventi nascono da euforie di massa. In realtà,
uno studio ha dimostrato che non sempre tali fenomeni sono caratterizzati dalla
speculazione incontrollata o dalla razionalità limitata (Shiller, 2012). Il termine ''bolla
speculativa razionale'' indica una condizione economica in cui gli investitori sono a
conoscenza del fatto di trovarsi nel bel mezzo di un aumento ingiustificato del prezzo
di un bene, ma scelgono, comunque, di investire, supponendo che la bolla possa
collassare a rendimenti più elevati. Tra le diverse tipologie di bolle speculative
esistenti, le più interessanti dal punto di vista economico sono due:
◦ Bolla azionaria: interessa strumenti finanziari di natura tangibile con un
riscontro diretto sulle piazze finanziarie.
◦ Bolla del debito: interessa strumenti finanziari di natura intangibile, per
esempio, il mercato del credito. Tale fenomeno finanziario innesca crisi
bancarie e valutarie ed è, altresì, responsabile di ua tendenza
deflazionistica.
I fenomeni finanziari sopra evidenziati determinano gravi danni al tessuto
economico: tra i vari effetti negativi generati dallo scoppio delle bolle speculative,
possiamo annoverare un decremento notevole della spesa da parte degli operatori
finanziari. Durante il periodo di bolla, infatti, chi detiene tali attività sopravvalutate

5
tende a spendere maggiormente ''sentendosi più ricco'' ma, quando i prezzi degli asset
iniziano di colpo a calare, vi è un esito contrario; infatti, perché ''l'effetto ricchezza''
diminuisce insieme allo scoppio della bolla, le parti interessate iniziano a tagliare la
spesa discrezionale, causando un rallentamento della crescita economica nazionale.
All'indomani della grande recessione del 2007, avvenuta negli Stati Uniti, la crescita
della spesa reale dei consumatori ha subito un crollo repentino (Figura 1) .

Figura 1. Crescita della spesa reale dei consumatori negli U.S.A periodo 2007-2017

Le bolle speculative sono state oggetto anche di numerosi studi scientifici; tra essi, va
segnalato l'esperimento compiuto da David P. Porter e Vernon L. Smith, i quali hanno
ricreato tale fenomeno in laboratorio. I risultati ottenuti si distaccano molto da quelli
attesi dalle teorie economiche classiche. Tale esperimento è stato ripetuto in
successione diverse volte, portando sempre agli stessi risultati. (Porter, Vernon, 1994).

1.2 LE FASI DI UNA BOLLA FINANZIARIA

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L'economista Hyman Minsky è stato uno dei primi a concentrarsi su questi fenomeni
economici; già nel suo lavoro del 1986, ''Stabilizzazione di un'economia instabile'',
dette un'interpretazione delle fasi che caratterizzano le bolle speculative. Lo studio fu
considerato pionieristico dagli economisti, perchè anticipava di almeno vent'anni gli
eventi di instabilità finanziaria statunitense.
Le cinque fasi del ciclo di vita di una bolla finanziarie esposte da Minsky sono:
Dislocamento, Boom, Euforia, Profitto e Panico (Minsky, 1986).
Nella fase del Dislocamento, un numero consistente di investitori inizia a
concentrare la propria attenzione su un nuovo ''paradigma'', che nel mondo degli
investimenti è un asset o un segmento di mercato che possiede un grande potenziale
di profitto, per esempio, le aziende tecnologiche e innovative. Altre situazioni
analoghe possono essere rappresentate da manovre di politica economica, come è
avvenuto agli inizi degli anni 2000 negli Stati Uniti, quando il tasso di interesse sui
mutui immobiliari scese del 2,5%, arrivando ai minimi storici; tale tipo di manovra
economica creò un terreno fertile per la bolla dei mutui subprime, che scoppiò qualche
anno dopo.
La seconda fase dello sviluppo di una bolla speculativa è quella del ''Boom'': i prezzi
dei beni iniziano lentamente ad aumentare a causa del dislocamento e,
successivamente, una fetta importante degli investitori inizia a interessarsi al
fenomeno, anche a causa della crescente attenzione mediatica. La possibilità di perdere
un'opportunità di profitto innalza ancor di più il livello di speculazione e i prezzi, di
conseguenza, subiscono un primo considerevole rigonfiamento.
La terza fase, quella dell'Euforia, è probabilmente quella che più caratterizza i
fenomeni finanziari qui considerati. Quando i prezzi salgono vertiginosamente, gran
parte del mercato è ancora incurante del pericolo, perché insegue il profitto; in tale
frangente, gli analisti finanziari cercano di dare stime a sostegno di tale innalzamento
dei prezzi. Dopo che i prezzi si sono ancor più gonfiati durante la fase dell'Euforia, i
grandi investitori iniziano a percepire la criticità raggiunta a causa dell’eccessiva
speculazione e così iniziano a liberarsi delle posizioni assunte e a generare profitto.
L'ultima fase della vita di una bolla speculativa è quella del ''Panico''; da tale
momento, i prezzi iniziano a invertire la loro rotta e inizia una fase ribassista

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soprannominata, nel gergo di Wall Street, '' Bear'': la gran parte degli investitori che ha
ancora posizioni aperte su uno o più strumenti finanziari interessati dalla bolla, riceve
le prima ondata di ''margin call''; a questo punto, l'offerta travolge la domanda e
iniziano a susseguirsi a catena enormi perdite generate da un ancor più vertiginoso
Flash Crash. Come abbiamo già accennato, la fase più interessante dal punto di vista
economico-comportamentale è quella dell'Euforia. Tale comportamento irrazionale
adottato dagli investitori viene descritto nella ''Teoria degli sciocchi'': essa spiega come
gli investitori pensano di poter speculare su un asset ampiamente sovraprezzato,
basandosi sulla falsa convinzione che ci saranno comunque altri soggetti (sciocchi)
che investiranno credendo di avere ancora margini di guadagno. La bolla si arresterà
soltanto quando non si troveranno più compratori disposti a pagare un prezzo più alto
(Levine, 2007).
Un'altra teoria economica che prova a spiegare tale fenomeno è quella ''del
comportamento del gregge'', ossia la credenza che le serie storiche di un valore
mobiliare seguano trend avvenuti già in passato. Un simile approccio è largamente
utilizzato negli studi di analisi tecnica.
Prendendo in considerazione l'andamento azionario di Tesla Inc. (Figura 2), quotata
nel NASDAQ, possiamo subito notare come vi sia un punto minimo a novembre 2017
e come, una volta raggiunto tale punto, il prezzo abbia iniziato a crescere sensibilmente
fino a giugno 2018. È interessante poi notare come, anche nel 2019, una volta
raggiunto lo stesso livello di prezzo (minimo) del 2017, il trend di Tesla Inc., di colpo,
abbia ripreso a crescere, ''simulando'' la stessa linearità avuta nel passato .

Figura 2. Esempio analisi tecnica sulle successioni temporali, Tesla Inc.

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Fonte: www.tradingview.com

Capitolo 2

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I CASI STORICI

2.1 LA FOLLIA DEI TULIPANI

Il primo caso storico documentato fu quello della ''follia dei tulipani'', che si verificò
nell'Olanda del XVII secolo. Gli avvenimenti che provocarono questa spettacolare
isteria di massa ebbero inizio intorno al 1593, quando venne importata dalla Turchia
un’ampia varietà di piante esotiche, tra le quali i tulipani. Proprio tale fiore, nel corso
dei decenni seguenti, divenne particolarmente costoso; la sua bellezza affascinò molto
gli Olandesi, così da diventare molto popolare. Alcuni di questi fiori, essendo stati
introdotti all’interno di un ecosistema profondamente diverso da quello di
appartenenza originaria, vennero colpiti da un particolare virus, che ne scoloriva i
petali. Da tale particolare coincidenza iniziò una speculazione proprio sui bulbi affetti
da tale malattia. Gli Olandesi, infatti, svilupparono una vera e propria mania per tali
fiori, il che provocò un graduale aumento del loro prezzo. In previsione di tale
aumento, i commercianti di bulbi iniziarono a fare enorme scorta di tulipani; l’effettivo
aumento avvenne intorno al 1635. In poco più di quarant'anni, il valore dei bulbi di
tulipano raggiunse cifre impensabili; in quegli anni, gli olandesi che possedevano tali
beni ricavarono profitti astronomici. Ci si può domandare come fosse possibile
conservare indenne per anni un fiore considerando che nel culmine della bolla un
singolo bulbo valeva quanto una casa; la soluzione a tale quesito viene data dalla stessa
speculazione che alimenta il mercato finanziario. Gli strumenti finanziari che
permisero agli olandesi di poter speculare sui tulipani furono dei contratti chiamati call
option o opzioni di chiamata; tali derivati non sono molto diversi dalle opzioni di
acquisto largamente utilizzate nei mercati finanziari odierni. Tale tipologia di contratto
permette a chi lo detiene di esercitare l'opzione di acquisto di una certa quantità del
sottostante, in tale caso dei bulbi. L'opzione permetteva l'acquisto, a prezzo di mercato,
di una quantità prestabilita di bulbi di tulipano. Tale contratto aveva una scadenza
temporale e veniva acquistato con il metodo dei premi, ciò permetteva allo speculatore

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di sfruttare un effetto di leva finanziaria anche; di quattro o cinque volte maggiore
rispetto al valore di mercato del bulbo (Malkiel, 2014).

Figura 3. Andamento dei prezzi dei bulbi di tulipano dal 1634 al 1637

Fonte: Malkiel, 2014

È interessante valutare l’andamento dei prezzi dei bulbi di tulipano (Figura 3)

ricollegandoci alle cinque fasi di Minsky descritte in precedenza. Possiamo dedurne
che, nella ''follia dei tulipani'', la fase di Dislocamento è collocabile a cavallo tra il
1634 e il 1636, quando i prezzi iniziarono a salire gradualmente; poco prima della metà
del 1636 inizia la seconda fase, quella del ''Boom'', durante la quale i prezzi crebbero
di colpo, anche a causa del timore, da parte degli investitori, di lasciarsi sfuggire
un'opportunità di guadagno. Nella seconda metà dello stesso anno, a distanza di pochi
mesi, si entra nella fase di Euforia, nella quale i prezzi arrivano al culmine e qualche
investitore inizia a percepire del pericolo, incominciando, quindi, a vendere le proprie
opzioni al fine di realizzare profitto. Tale fase venne analizzata anche da Peter Garber,

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uno storico revisionista, che trovò una logica nell'aumento vertiginoso dei prezzi: se
Minsky, per la fase dell'Euforia, attribuiva una sorta di ''colpa'' agli analisti finanziari
che cercavano di dare spiegazioni logiche per giustificare tali livelli raggiunti dai
prezzi, nel caso dei tulipani, Garber individuò tale ruolo negli stessi Ministri del
Governo Olandese, che avevano dichiarato ufficialmente che non c'era nessuna
ragione per cui i prezzi dovessero crollare (Garber, 2001). Nel febbraio del 1637, si
entrò nell'ultima fase del ciclo di vita di una bolla speculativa, quella del ''Panico'': il
prezzo dei tulipani di colpo crollò e ogni possibile salvataggio, anche da parte del
Governo, non fu attuabile; così, gran parte dei commercianti di bulbi andò in
bancarotta.

2.2 LA BOLLA DELLA SOUTH SEA COMPANY

Se la bolla dei tulipani fu il primo fatto storico documentato, nel caso della South Sea
Company, verificatosi, nell'Inghilterra del 1700, fu utilizzato per la prima volta nella
storia il termine ''Bubble'', che voleva esprimere il concetto dei prezzi delle azioni per
l'appunto gonfiati come una bolla.
La South Sea Company era una società per azioni fondata nel 1711 che si fece carico
di una cambiale governativa del valore di circa 10 milioni di sterline ricevendo in
cambio dal governo Britannico il monopolio su tutti i traffici mercantili che
interessavano l'America del Sud; per tal motivo, la società assunse il nome di
Compagnia dei mari del Sud. Il monopolio ottenuto creò un particolare interesse da
parte degli investitori che intravedevano la possibilità di conseguire profitti. I
possessori dei titoli di Stato ebbero la possibilità di scambiare le proprie obbligazioni
con le azioni della società, che nel frattempo emise una quantità di titoli per l'intero
controvalore della cambiale assunta. Nessuno dei direttori della società aveva mai
avuto un qualche tipo di esperienza nel commercio marittimo; proprio tale
inesperienza causò numerosi errori dal punto di vista gestionale della flotta, come
avvenne, quando un intero carico di lana fu spedito nel porto sbagliato, e in poco
tempo, finì per marcire.

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 I direttori della Compagnia, riuscirono tuttavia, a rimediare in altro modo alla loro
incompetenza gestionale, valorizzando egregiamente l'immagine pubblica della
società; per tale ragione, i prezzi delle azioni della South Sea Company riuscirono
comunque a mantenersi stabili.
Nel 1720 fu siglato, con il governo britannico, un nuovo accordo, in base al quale la
South Sea Company si offrì di capitalizzare integralmente il debito pubblico inglese,
che all'epoca ammontava a circa 31 milioni di sterline. Il prezzo delle azioni
incominciò ad aumentare immediatamente; mentre il Parlamento deliberava di rendere
valido l'accordo con la Compagnia, il valore delle azioni crebbe da 130 a 300 sterline,
così da poter ricompensare tutti i sostenitori che avevano appoggiato tale disegno di
legge con la distribuzione di titoli della società in forma gratuita.
Dopo che la legge fu approvata, la South Sea Company incominciò una nuova
emissione di azioni. Questa volta ci fu un grande interesse da parte di tutti gli
investitori inglesi; persino Re Giorgio I acquistò un paniere di azioni della Compagnia,
per un controvalore pari a 100.000 sterline. L'ondata di euforia che travolse gli inglesi
permise ai direttori della Compagnia di continuare a emettere un sempre maggior
numero di azioni, il cui prezzo, intanto, stava raggiungendo cifre impressionanti. A
metà giugno del 1720 il prezzo delle azioni della Compagnia sfiorava le 800 sterline;
metà dei membri del Parlamento acquistò le azioni della società così da aumentare
ancor di più la credibilità della Compagnia agli occhi degli inglesi. La speculazione
incontrollata tergiversava tanto da spingere il valore delle azioni a sfondare la quota
delle 1000 sterline. Nel frattempo, i vertici della Compagnia ebbero l'idea di proporre
agli investitori il finanziamento di nuovi affari. Le fantomatiche proposte erano a dir
poco assurde e stravaganti: si pensi, per esempio, a quella di purificare l'acqua salata
e renderla potabile o a quella di poter importare grandi quantità di asini dalla Spagna
nonostante in Inghilterra ce ne fossero più che a sufficienza. Tali proposte di
investimento furono accompagnate da promesse di profitti illimitati e, incredibilmente,
trovarono un forte riscontro positivo da parte degli investitori (Malkiel, 2014).
La nuova ondata di isteria portò alla ribalta anche molte altre società che
promettevano affari fraudolenti; gli investitori, ormai assuefatti dal trend di un mercato
sempre in crescita, cominciarono ad acquisire titoli di società che non avevano neanche

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scopi ben precisi. Tutto finì nell'agosto del 1720 quando, di colpo, le azioni della South
Sea Company crollarono e gli investitori persero ingenti somme di denaro. Tra questi
vi fu persino Isaac Newton, che commentò l'accaduto esclamando: ''Posso calcolare il
moto dei corpi celesti, ma non la follia della gente.''

Figura 4. Prezzi delle azioni della South Sea Company dal 1717 al 1722

Fonte: Neal, 1990

Esaminando l'evoluzione del prezzo delle azioni della Compagnia dei Mari del Sud
(Figura 4), si nota immediatamente quanto sia complesso rintracciare graficamente le
fasi dello sviluppo della Bolla; le cause di ciò sono da imputare, probabilmente, al fatto
che la speculazione è stata provocata da una vera ondata di frodi, che non hanno
permesso il consolidarsi delle fasi di Minsky. La fase che prevale sull'andamento dei
prezzi è, appunto, quella dell'euforia, anche se, a dire il vero, non tutti gli investitori
credettero alle proposte fraudolenti della Compagnia. Essi si fecero soggiogare dalla
''Teoria degli sciocchi'' perché pensarono che i prezzi delle azioni potessero continuare

14
a salire in vista degli ''sciocchi'' disposti ad acquistarle a un prezzo ancora superiore.
Ciò, si rivelò per gran parte di essi errato, visto che il trend, nell'agosto del 1720, invertì
di colpo la sua rotta e la paura si impadronì delle piazze finanziarie troppo velocemente
per poter tagliare i profitti. Nei mesi successivi, il Parlamento Inglese approvò il
''Bubble Act'' con l'intento di proteggere i risparmiatori da ulteriori frodi, così non fu
più permesso alle Compagnie di emettere titoli azionari fino al 1825, anno in cui la
legge venne abolita.

2.3 LA GRANDE DEPRESSIONE

La grande depressione fu la prima crisi sistemica su scala mondiale. I casi analizzati

in precedenza relativi all'Olanda e all'Inghilterra, pur se drammatici dal punto di vista
economico e sociale, non ebbero tuttavia particolare rilevanza al di fuori dei confini
nazionali. La stessa cosa, invece, non avvenne nel 1929, dopo il crollo di Wall Street.
Dopo la fine della prima guerra mondiale, gli Stati Uniti, usciti vincitori dal conflitto,
diventarono la prima potenza mondiale, aiutati anche da un'economia europea che
faticava a riprendersi dopo le ingenti perdite sostenute durante la guerra.
Nel 1920 gli Usa conobbero un boom economico senza precedenti; la produzione
industriale aumentò vertiginosamente e nella popolazione cominciò a nascere il
sentimento di potersi arricchire il più velocemente possibile e inseguire il famigerato
''sogno americano''.
Tra il 1925 e il 1928, il mercato azionario americano venne preso d'assalto dagli
speculatori in cerca di fortuna e fu proprio in quegli anni che, tra gli americani, iniziò
a svilupparsi sempre di più la cultura dei mercati finanziari. L’ingente disponibilità di
denaro liquido, però, non giustificava gli enormi aumenti dei prezzi che si verificarono
nel 1928; le azioni delle principali aziende industriali statunitensi crescevano anche
del 15% al giorno. Appare chiaro come i prezzi delle principali aziende del NYSE
crescessero come mai in precedenza. Prendendo a esempio la General Electric,
un'azienda americana che tutt'oggi è quotata al Dow Jones, nel 1928 il prezzo di
un'azione della società costava 128 dollari; a distanza di un anno e mezzo, il valore

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della stessa azione era cresciuto del 207% (Tabella 1) , cifre che nei mercati finanziari
attuali sarebbero impensabili considerando la capitalizzazione e il lasso di tempo in
cui l'aumento di prezzo avvenne. (Malkiel, 2014). Come accennato in precedenza,
l'enorme liquidità che in quegli anni alimentò il mercato azionario non poteva essere
attribuita solo al boom avvenuto negli anni 20.

Tabella 1. Valore delle principali aziende americane dal 1928 al 1929

Fonte: Malkiel, 2014

Negli anni antecedenti alla crisi si era venuto a creare un nuovo sistema per
acquistare titoli azionari tramite contratti di ''riporto'' o acquisti allo scoperto, sistema
che permise agli speculatori di poter acquistare azioni senza possedere un'effettiva
liquidità per coprire l'acquisto. Tali contratti, che venivano stipulati tramite gli agenti
di borsa, erano una forma di prestito a scadenza mensile. Gli operatori finanziari, a
loro volta, si rifinanziavano dalle banche, dando in garanzia i titoli azionari acquistati;
si creò, quindi, un collegamento tra sistema bancario ordinario e sistema finanziario,
collegamento che si reggeva soltanto sul presupposto che il mercato azionario potesse
continuare a salire. Nello stesso periodo emersero anche i c.d. ''gruppi di investimento'',
ossia una pluralità di traders che, mettendosi d'accordo, acquistavano allo stesso
momento un quantitativo di titoli della stessa azienda, così da poter influenzare il

16
mercato. (Oggi potremmo chiamarlo aggiotaggio ma, all'epoca, il fenomeno non era
regolamentato). Celebre fu il caso dell'acquisto delle azioni di RCA (Radio
Corporation of America) il cui prezzo, in quattro giorni, crebbe di 60 dollari.
Un mercato bersagliato dalle frodi e dai debiti non poteva fare altro che implodere
su sé stesso. Basti solo pensare che l'ammontare in dollari dei contratti a riporto, tra il
1921 e il 1929 crebbe da un miliardo di dollari a quasi nove miliardi (Malkiel, 2014).
Nei primi mesi di settembre del 1929 la borsa di Wall Street iniziò a cambiare rotta e
fu la prima volta dopo diversi anni che i listini americani ebbero più giorni ribassisti
che positivi. Fu proprio a causa della discesa dei prezzi che il debito accumulato per
gli acquisti allo scoperto non fu più sostenibile e ciò comportò ulteriori vendite di
azioni che servirono a coprire i finanziamenti. Il culmine si ebbe nel mese di ottobre
quando, tra lunedì 21 e giovedì 24 (ricordato come giovedì nero), Wall Street venne
presa d'assalto dalle vendite dei titoli, le telescriventi impazzirono a causa dell'enorme
quantità di ordini di vendita ricevuti, gli investitori non seppero neanche a quale prezzo
stavano vendendo le proprie azioni. I prezzi delle più grandi aziende statunitensi
scesero tra il mese di settembre e quello di novembre del 1929, con le azioni che
persero la gran parte del loro valore nel giro di pochi mesi; il picco più basso fu
registrato nel 1932, quando il prezzo della gran parte dei titoli scese addirittura di
cinquanta volte rispetto a settembre del 1929 (Tabella 2)

Tabella 2. Evoluzione dei prezzi delle principali azioni americane dal 1929 al 1932

17
Fonte: Malkiel, 2014

Come già detto, la Grande Depressione fu la prima crisi sistemica a livello mondiale;
il crash di Wall Street fece crollare a breve anche le principali borse europee e la
diminuzione degli investimenti e dei capitali americani fece piombare le grandi
potenze europee in una profonda crisi.
Per valutare l'evoluzione delle fasi di quetsta bolla speculativa, analizzeremo
l'andamento del Dow Jones in quegli anni (Figura 5) .

Figura 5. Indice Dow jones dal 1927 al 1931

Fonte: www.bloomberg.com

E' possibile posizionare la fase del dislocamento tra l'inizio e la fine del 1927. I prezzi
subiscono un primo aumento, seguito dalla fase del '''boom'', che caratterizza tutto il

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1928. Nel 1929, si innesca la fase dell'euforia: come avvenuto anche in Olanda e in
Inghilterra, si cerca di giustificare lo sbalorditivo aumento dei prezzi. Nel caso
statunitense, una folta schiera di banchieri e analisti fornirono stime che rassicuravano
gli investitori; persino Irving Fisher sostenne che i prezzi delle azioni erano
giustificati.
Quando, sul finire del 1929, iniziò la fase del panico, lo stesso Fisher dichiarò che
era solo ''lo scossone di una frangia di matti che cercano di speculare allo scoperto'' e
ribadì più volte che il prezzo delle azioni dovesse ancora crescere a sostegno di un
valore intrinseco superiore persino ai prezzi raggiunti al culmine della bolla. Le
previsioni di Fisher non si avverarono e l'economia statunitense entrò in una profonda
crisi che perdurò fino alla fine della seconda guerra mondiale (Malkiel, 2014).

2.4 LA BOLLA DI INTERNET

Agli inizi degli anni '90, l'economia statunitense inizia ad accellerare, ciò appare chiaro
in quanto vi è un sostanziale aumento del reddito e degli investimenti. Il tasso di
crescita degli investimenti nei settori pubblici e privati subisce un incremento del
100%, mentre in Europa si dimenzza (Vaciago, Vaciago, 2001).
Proprio in questo decennio si iniziò a parlare di new economy, cioè quell'economia
rappresentata dai settori dove si concentra l'innovazione tecnologica. La new economy
si diffuse in primo luogo negli Stati Uniti, dove, incominciarono a nascere una nuova
tipologia di aziende, che assunsero l'appellativo di Dot.com, in quanto, fortemente
legate al world wide web. Tali aziende furono caratterizzate dal fatto di offrire prodotti
o servizi tramite Internet; tale novità suscitò un forte interesse da parte degli
investitori, che videro la nascita di un nuovo segmento di mercato da cui poter trarre
profitto. La gran parte delle Dot.com erano in realtà delle scatole vuote, esse non
avevano alcun tipo di solidità finanziaria o un benché minimo piano aziendale
prospettico, infatti, furono poche quelle che sopravvissero allo scoppio della bolla.

Tabella 3. Prezzi delle principali aziende Dot.com dal 2000 al 2002.

19
Fonte: Malkiel, 2014

Gli americani svilupparono una vera e propria mania per le aziende tecnologiche e
soprattutto per quelle la cui denominazione terminava con ''.com''. La bolla scoppiò a
marzo del 2000 quando investitori, fondi e istituzioni iniziarono a liquidare le loro
posizioni. Ben presto i prezzi delle azioni invertirono la rotta e scesero di colpo; si
stima che 8 trilioni di dollari furono bruciati nel periodo compreso tra il 2000 e il 2002
(Malkiel, 2014). Anche aziende come Cisco System annunciavano rendimenti
irrealizzabili: basti pensare che essa prometteva rendimenti sugli utili pari al 15% con
una capitalizzazione di 600 miliardi di dollari. Se fosse riuscita nell'impresa di ottenere
tali risultati per venticinque anni, oggi sarebbe diventata più grande dell'intera
economia statunitense stessa; perciò, non può sorprendere il fatto che anche società a
oggi considerate blue chips, all'epoca persero più del 90% del loro valore azionario
(Tabella 3) .
Anche l'inizio del ventunesimo secolo fu caratterizzato da vere e proprie frodi
finanziarie, per esempio, quella di Enron o della meno famosa WorldCom, una
compagnia fondata nel 1989 e operante nel mercato delle telecomunicazioni che
condusse una serie di fusioni e acquisizioni tanto da diventare uno dei più grandi
competitor del mercato. Tutto finì quando, successivamente allo scoppio della bolla
delle Dot.com, si scoprì che Bernie Ebbers, C.e.o dell'azienda, aveva truccato i bilanci,
trasformando 4 miliardi di dollari di costi ordinari in ''investimenti'' e facendo così
credere che l'azienda fosse ancora profittevole. La S.E.C (Security Exchange
Commission), a seguito alle indagini condotte sulla WorldCom, dichiarò che l'azienda
aveva truffato i risparmiatori per 9 miliardi di dollari; questo fu uno dei più grandi

20
scandali finanziari dopo quello di Enron e di Madoff del 2008. Se per la valutazione
della crisi del '29 è stato utilizzato il grafico dell'andamento del Dow Jones, per poter
analizzare l'evoluzione della bolla, osserveremo l'andamento dell'indice NASDAQ
(Figura 6), che rappresenta l'andamento delle società tecnologiche e innovative.
La fase del Dislocamento è collocabile agli inizi degli anni novanta. La bolla nasce
dalla creazione di questo nuovo ''paradigma'' finanziario, cioè quello di Internet e della
new economy. La fase del Boom, invece, è da collocare tra il 1995 e la fine del 1998,
quando i prezzi delle azioni iniziano a gonfiarsi sensibilmente.
La fase dell'Euforia è collocabile a cavallo tra la fine del vecchio e l'inizio del nuovo
millennio, quando i prezzi iniziarono a crescere vertiginosamente. In tal caso, le stime
che andavano a sostegno di questo fenomenale rialzo furono date dagli analisti delle
stesse banche d'affari che ''inizializzavano'' le IPO (Offerta Iniziale Pubblica) delle
Dot.com. Tra le stime, sono da annoverare le dichiarazioni rilasciate al New Yorker, nel
1999, da Meeker di Morgan Stanley, che così si esprimevano: ''Questo è un periodo
della storia in cui si deve essere razionalmente spericolati''(Malkiel, 2014). Simili
condizionamenti mediatici non fecero altro che aggravare la situazione, fino a quando
divenne troppo tardi per cercare di correre ai ripari.
La fase di Panico fu caratterizzata, come sempre, da un crollo repentino dei prezzi
delle azioni, che si arrestò solamente agli inizi del 2003, bruciando gran parte della
capitalizzazione di Wall Street.

Figura 6. Indice NASDAQ dal 1980 al 2002

21
Fonti: www.investing.com

2.5 LA GRANDE RECESSIONE

Sempre negli Stati Uniti, a distanza di qualche anno dallo scoppio della bolla di
Internet, l'economia era in forte ripresa e le Dot.com sembravano un lontano ricordo.
Gli Usa e il resto del mondo erano ancora ignari della crisi che da lì a pochi anni
avrebbe travolto le economie globali con conseguenze disastrose paragonabili solo alla
Grande Depressione del '29.
Nel 1970, Lewis Ranieri, all'epoca vicepresidente della banca d'affari Salomon
Brothers, ebbe l'intuizione di creare un nuovo prodotto finanziario: le obbligazioni
garantite da ipoteca. Tale tipo di strumento finanziario era un'obbligazione composta,
al suo interno, da migliaia di mutui ipotecari; ciò era possibile attraverso il sistema
della cartolarizzazione e proprio questo sistema fu una delle principali cause della crisi
avvenuta trentasei anni dopo. La Grande Recessione del 2007 assunse diverse
denominazioni, per esempio, ''bolla dei mutui subprime'' o ''bolla immobiliare'': infatti,
tutto scaturì dal mercato immobiliare. Nel passato si erano verificate situazioni

22
analoghe: negli anni '30 , dopo il crollo di Wall Street, il mercato immobiliare
americano (Figura 7) subì una contrazione di circa l'80% e metà del debito ipotecario
andò in default (Galbraith, 2009) .

Figura 7. Andamento dei prezzi delle case dal 1890 al 1980

Fonte: Douglas, 1982

Se la crisi del '29 aveva avuto come effetto il crollo del mercato immobiliare e dei
mutui ipotecari, nel 2000, con lo scoppio della bolla di Internet, fu molto strano che
non accadesse una situazione analoga, anzi avvenne l'esatto contrario.
Il mercato immobiliare di San Josè (California), considerata la capitale tecnologica
del mondo, aumentò considerevolmente (Figura 8). Tale discrepanza poteva già
preannunciare una situazione anomala che stava interessando il mercato immobiliare,
situazione che però, in quegli anni, non sembrò destare molte preoccupazioni.

Figura 8. Andamento mercato immobiliare di San Josè dal 1998 al 2017

23
Fonte: www.activerain.com

Il motivo per cui una bolla immobiliare che reca danni solamente al suo mercato di
riferimento potesse, invece, causare la più grande crisi economica della storia è da
rintracciare, come si è accennato precedentemente, nel sistema della cartolarizzazione
e nelle obbligazioni sui mutui ipotecari di Lewis Ranieri.
Proprio negli anni a cavallo della bolla di Internet, si venne a consolidare il sistema
che poi portò al successivo scoppio della bolla. Intorno al 2000, il tasso sui mutui
ipotecari scese, arrivando a toccare i minimi storici; ciò consentì agli americani di poter
acquistare una casa a un tasso più agevolato. Inizialmente, le finanziarie o le banche
che concedevano mutui sulle case avevano la preoccupazione di accertarsi della
solidità finanziaria di chi andava a chiedere un mutuo perché erano esse stesse che si
accollavano il rischio d‘insolvenza. Con il sistema della cartolarizzazione, questo
cardine base su cui si regge il mercato del credito perdeva di importanza, perché questi
mutui venivano impacchettati in obbligazioni ipotecarie che, a loro volta, andavano a
far parte di un CDO (Obbligazione di debito collaterale) che veniva poi venduto
attraverso i mercati finanziari. Fu proprio tale derivato finanziario a essere la principale
causa della crisi.

24
 All'interno di tale strumento finanziario erano contenuti migliaia e migliaia di mutui,
che venivano valutati dalle agenzie di rating con votazioni di tripla A, che, ovviamente
conferivano a tale strumento un’enorme solidità e sicurezza, al punto da poter essere
acquistato addirittura dai fondi pensionistici. In realtà, ciò non era sempre vero. Infatti,
con il passare degli anni, i mutui che andavano a comporre i CDO diventarono sempre
più rischiosi; la denominazione che presero questi mutui ad alto rischio fu quella di
subprime. I subprime erano concessi a profili creditizi bassi o addirittura nulli, erano
a tasso variabile e proprio perciò, quando nel 2007 la FED (Federal Reserve) annunciò
l'aumento dei tassi, chi aveva stipulato questo tipo di mutuo si vide aumentare il prezzo
delle rate e, man mano che i debitori divenivano insolventi, a loro volta anche i CDO
andarono in default.

Figura 9. Andamento del mercato dei CDO dal 2002 al 2012

Analizzando l'andamento del mercato dei CDO (Figura 9); possiamo valutare lo
sviluppo della bolla sui mercati finanziari: tra il 2002 e gli inizi del 2004 è possibile
collocare la fase del dislocamento. Il nuovo paradigma che crea terreno fertile per la
bolla è strettamente correlato ai tassi sui mutui vantaggiosi che alimentarono il mercato
immobiliare in quegli anni. Successivamente, tra il 2004 e la metà del 2005, si entra
nella fase del ''boom'' caratterizzata da un graduale aumento della capitalizzazione dei
CDO.

25
 L'euforia arrivò nel secondo semestre del 2005, quando il mercato subì una forte
impennata. Gli anni che precedettero lo scoppio della bolla furono caratterizzati da
diversi avvenimenti, che non fecero altro che peggiorare la situazione. A seguito dello
scoppio della bolla, si scoprì che le agenzie di rating che dovevano assegnare un
punteggio di solidità finanziaria per i CDO avevano frodato i risparmiatori, gonfiando
il rating, che non rispecchiava affatto la realtà. Una di esse, Moody's, ammise di aver
contraffatto i parametri di valutazione dei titoli a scopo di incassare più commissioni
dalle stesse banche di investimento che proponevano l'acquisto di CDO. L’agenzia
verrà condannata, nel 2017, al pagamento di una maxi-multa di 437 milioni di dollari
inferta dalle autorità federali. Le stime che andavano a sostenere che il mercato
immobiliare fosse stabile arrivarono dalle autorità che dovevano controllare i mercati
finanziari. Lo stesso Henry Paulson, allora Segretario del Tesoro degli Stati Uniti,
dichiarò che l'economia americana era stabile e in crescita e il mercato immobiliare
non doveva destare alcun tipo di preoccupazione; dello stesso parere era anche Alan
Greenspan, autorevole economista e all'epoca anche presidente della Federal Reserve.
È opportuno aprire una parentesi sul mercato parallelo che si sviluppò intorno ai
CDO negli anni che precedettero la grande recessione. Infatti, non tutti credettero alle
dichiarazioni rilasciate dai massimi esponenti governativi così da farsi coinvolgere
dall'euforia generale; bensì, c'era chi la pensava esattamente all’opposto. Micheal
Burry, il direttore di Scion Capital, un piccolo fondo di investimento californiano, fu
uno dei primi ad accorgersi dell'imminente crisi già nel 2005, quando comunicò le sue
scoperte anche alla Federal Reserve, senza però ricevere alcun riscontro. Burry si
accorse che l'intero mercato immobiliare era retto su prestiti scadenti; così decise di
farsi creare dalle banche d'affari di Wall Street uno strumento derivato per poter
scommettere contro i subprime; da quest’intuizione nacquero i CDS (Credit Default
Swap), ossia nient’altro che un'assicurazione che avrebbe generato profitto nel caso in
cui i CDO fossero crollati. Ben presto il mercato dei CDS prese piede tra tutti gli
investitori che, come Micheal Burry, si erano accorti dei segnali di instabilità; tutto ciò
non fece altro che aggravare la posizione delle grandi banche di investimento presenti
a Wall Street, dal momento che esse avevano in portafoglio posizioni lunghe (di

26
acquisto) sui CDO e, allo stesso tempo, si erano impegnate a pagare i premi sui CDS
(Lewis, 2015).
La Lehman Brothers (Figura 10), una delle banche di investimento coinvolte nello
scoppio della bolla, la quale, alla fine del 2007, venne esposta a una tempesta di short
seller che comportò il richiamo al chapter 11 e alla sua successiva bancarotta. Anche
le altre banche di Wall Street, come Bear Stearns o Morgan Stanley, non si trovavano
in ottime condizioni, ma vennero salvate dall'intervento della Federal Reserve che, per
scongiurare un crash generale del sistema bancario, salvò con un‘immissione
immediata di liquidità. (Sorkin, 2010)

Figura 10. Quotazione di Lehman Brothers dal 1994 al 2008

Fonte: www.tradingview.com

L'ultima fase della bolla speculativa è quella in cui si pagano le conseguenze

dell'irrazionalità dei mercati, cioè quella del Panico.
L'economia statunitense entrò in una recessione economica senza precedenti e il
resto del mondo venne contagiato dal virus della crisi dei mutui subprime. Ad averne
la peggio furono i paesi dell'Europa mediterranea come Grecia, Italia e Portogallo; ciò

27
innescò quella che poi si sarebbe conosciuta con il nome di “crisi dei debiti sovrani”,
che perdurò in Europa per almeno dieci anni.

2.6 IL CASO BITCOIN

Dopo la crisi del 2007-2008 molti si chiesero quale ruolo avessero avuto le banche nel
gestire il denaro dei risparmiatori. Proprio da queste considerazioni prese piede quella
che sembrava poter essere una soluzione al predominio dei grandi gruppi bancari: il
Bitcoin.
Nel 2008 nasceva il Bitcoin, da un’idea di un'esponente del mondo cyberpunk che
utilizzando lo pseudonimo di Satoshi Nakamoto, tutt'oggi resta anonimo. Egli, il 31
dicembre del 2008, pubblica ''Bitcoin: A Peer-to-Peer-Electronic Cash System'', un
documento nel quale presenta al mondo la prima criptovaluta della storia. Il 3 gennaio
del 2009, Nakamoto inizia a ''minare'' ossia emettere i primi Bitcoin; a seguito della
prima emissione, viene creata la blockchain, un sistema di transazione online che
rendeva possibile il trasferimento di criptovalute tra più soggetti sparsi nel mondo in
forma anonima. Tutto ciò è stato possibile utilizzando come base per la creazione di
questo sistema il codice di Tor, un software che permette di restare anonimi sul web
sfruttando una rete in cui il proprio indirizzo IP rimbalza da postazione a postazione;
in tale modo, si consente l'anonimato a chi realmente effettua la transazione; allo stesso
tempo, la blockchain consente anche di validare le transazioni per vanificare ogni
tentativo di truffa. Se il Bitcoin nasceva da un'idea nel mondo cyberpunk (esperti
informatici, hacker ecc.) per proteggere la loro privacy e non essere soggetti al
controllo delle banche centrali, ben presto ci si ci accorse che esso poteva avere anche
altre potenzialità.

Figura 11. Tasso di cambio BTC/USD dal 2015 al 2019

28
Fonte: www.tradingview.com

Il Bitcoin assunse un‘identità diversa dall'idea originaria per cui era nato: infatti, gli
speculatori videro ben presto che esso poteva rappresentare quel nuovo ''paradigma''
che tanto aspettavano.
Osservando l'andamento del cambio BTC\USD (Figura 11) si può notare subito che
esso non ha alcun tipo di familiarità con qualsiasi trend di altri cambi valutari. La fase
del dislocamento è identificabile dal 2015 fino alla metà del 2017, quando gli
speculatori iniziarono a interessarsi alla criptovaluta che, dal 2017, entrò nella fase del
''boom”; da quel momento in poi, chi era entrato nel commercio di questa criptovaluta
iniziò a realizzare guadagni incredibili ma, allo stesso tempo, ci furono molti altri che
persero ingenti quantità di denaro; questo perché, anche se fino al 2018 vi fu un trend
chiaramente rialzista, nelle contrattazioni intraday, le fluttuazioni che il bitcoin subiva
erano veramente impressionanti e molti operatori non riuscivano a chiudere in
guadagno le posizioni aperte proprio a causa dell'altissima volatilità. Tra la fine del
2017 e l’inizio del 2018, un singolo Bitcoin valeva circa 20.000 dollari americani,
prezzi mai visti in precedenza per nessun’altra valuta. A ciò, seguì il crollo che, nel
giro di circa 3 mesi, fece scendere il cambio da 20.000 a 5.000, con una perdita del

29
75% del suo valore. Si calcola che, dal livello massimo dei prezzi raggiunti al punto
minimo successivo al crollo, si siano bruciati circa 640 miliardi di dollari.
Anche se può sembrare un chiaro esempio di bolla speculativa, il Bitcoin, negli ultimi
mesi, ha cominciato ad apprezzarsi nuovamente e, dalla fase di ''panico'', si è rientrati
chiaramente in quella di ''euforia'', con un balzo dei prezzi pari alla cifra considerevole
di 12.000 BTC\USD. Diversi economisti ed esperti del settore hanno dato una loro
opinione su questa criptovaluta; tra questi, Robert Shiller, premio Nobel per l'economia
e grande studioso del fenomeno delle bolle speculative il quale, in un'intervista del
2017, rilasciò testuali dichiarazioni: “Non sono negativo come possa sembrare, ma
penso che ciò che sta guidando il Bitcoin al momento, come altri esempi di bolle, è
una storia. E il tipo di storia che attira tutto questo interesse non è necessariamente
sostenibile (il riferimento è a come funziona il bitcoin e al suo creatore, il misterioso
Satoshi Nakamoto, ndr)“ (Shiller, 2017). Altri pareri arrivano da esperti della finanza
conosciuti a livello mondiale; tra questi, Warren Buffet che, in una‘intervista rilasciata
su Yahoo Finance si espresse molto negativamente con riguardo al Bitcoin, affermando
che, ''se acquisti qualcosa come bitcoin o qualche criptovaluta, non hai nulla che generi
qualcosa, questo perché manca di valore intrinseco'' (Buffet, 2018).

Capitolo 3

30
POSSIBILI INTERVENTI

3.1 GLI INDICATORI DELLA CRISI

Come detto in precedenza Micheal Burry è riuscito a prevedere lo scoppio della bolla
dei mutui subprime con largo anticipo; ciò sembra significare che è possibile, a volte,
anticipare tali fenomeni finanziari, osservando indicatori specifici. Tra questi, è
sicuramente da annoverare l'indice CAPE (Cyclically Adjusted Price-to-Earnings
ratio) formulato dal premio Nobel Robert Shiller. L'indice CAPE è un rapporto
matematico espresso dalla seguente formula:

Tale rapporto ci mostra un’eventuale previsione dei rendimenti azionari; prendendo

il prezzo delle azioni e dividendolo per la SMA10 cioè la media mobile a dieci anni
degli utili delle aziende quotate e corrette per l'inflazione, ci permette di valutare se
un'azione sia sovraprezzata o viceversa. Tale indicatore è largamente usato dagli
operatori finanziari per fare previsioni sugli andamenti degli asset.
Comparando l'andamento del CAPE dal 1881 al 2015 a quello dell'indice borsistico
americano S&P 500 (Figura 12); gli investitori e, in generale. gli operatori finanziari,
utilizzano il rapporto di Shiller per individuare le fasi di espansione di mercato (Shiller,
2005). Quando l'indice di CAPE tocca livelli minimi, è il momento migliore per aprire
posizioni sul mercato azionario, dal momento che il mercato si espanderà portando
profitti. Viceversa, gli analisti hanno osservato che, ogni volta che il rapporto di Shiller
toccava dei punti massimi, il mercato era prossimo a una crisi. Infatti, possiamo subito
notare come l'indicatore registrò un massimo assoluto poco prima del 1929, anno della
Grande Depressione allo stesso modo, anche poco prima del 2000 fece lo stesso,
annunciando poi quella che sarebbe stata la Bolla delle Dot.com.

31
 Negli anni seguenti alla Grande Recessione del 2007, l'indice subisce un leggero
incremento, anche se non molto significativo rispetto a quelli elencati in precedenza.
Infatti, va ricordato che l'indicatore di Shiller estrapola dati direttamente dal mercato
azionario mentre, come abbiamo esposto in precedenza, la crisi finanziaria dei mutui
subprime nasceva nel mercato immobiliare, per poi trasferirsi in quella dei titoli
derivati, per cui i relativi dati erano difficilmente rilevabili direttamente dal mercato
azionario.

Figura 12. Indice CAPE dal 1881 al 2015

Fonte: Shiller, 1996

Altro indice da tenere in considerazione è quello rilasciato dalla FED di St. Louis,
ossia l'indicatore di stress finanziario STFLSI (Figura 13). Esso è composto da 18 serie
di dati tra cui 7 serie di tassi di interesse, 6 differenziali di rendimento e altri indicatori
che tracciano il mercato azionario.

32
Figura 13. Indice di Stress Finanziario STFLSI dal 1994 al 2019

Fonte: www.federalreserve.gov

Le zone ombreggiate rappresentano gli anni caratterizzati dallo scoppio della bolla
di Internet e di quella dei mutui subprime; il valore medio dell'indice è progettato per
tendere verso lo zero, nel senso che, quando raggiunge livelli vicini ad esso, è
rappresentativo di condizioni normali di mercato. I valori sopra lo zero indicano che
ci troviamo in un periodo caratterizzato da un livello di stress finanziario sopra la
media; come, infatti, è possibile osservare come, negli anni che precedono le ultime
crisi finanziarie statunitensi, il valore del STFLSI supera ampiamente il suo valore
medio. Per il caso della bolla delle Dot.com il forte aumento di stress nel mercato è
apprezzabile già dal 1993 mentre, per la crisi dei mutui subprime, è apprezzabile un
aumento solamente a ridosso dello scoppio della bolla. Infine, è giusto affermare che
entrambi questi indicatori e, in generale, quasi tutti quelli che provano a dare possibili
previsioni su tali eventi, sono spesso al centro di numerose critiche mosse dal fatto che
essi non possono considerare molte variabili non computabili e quindi tendono a essere
non sempre affidabili (Brooks, 2005).

33
3.2 TRA REGOLAMENTAZIONE E DEREGOLAMENTAZIONE

Jayati Gosh sostiene che la deregolamentazione sia la principale causa dell'aumento

della volatilità nei mercati finanziari e quindi della loro instabilità (Gosh, 2013),
mentre William Black spiega che la deregolamentazione senza limiti ha contribuito
solo a creare un ambiente ''criminale'' nel settore dei risparmi e dei prestiti (Black,
2010). Il fenomeno della deregolamentazione è un processo volto alla rimozione o
riduzione di norme, in genere di tipo economico, allo scopo di favorire la crescita
economica con il presupposto che un mercato meno regolato sia più performante. Un
esempio recente è quello del periodo '80-'90 negli Stati Uniti, quando la deregulation
rappresentò la principale linea politica dell'allora Presidente Ronald Reagan, che
rilanciò le teorie liberiste secondo cui lo Stato doveva influenzare l'economia il meno
possibile. Nel 1986 la Federal Reserve reinterpretò la legge sulla regolamentazione
bancaria del 1933, nota come Glass-Steagall. Essa era nata dall'idea del senatore Carter
Glass e del presidente del Comitato Bancario Henry Steagall. La normativa vietava
alle banche ordinarie di partecipare al settore della private equity e dell'investment
banking.
Tale legge aveva tre obiettivi principali: togliere potere alle banche, ripristinare la
fiducia nel sistema bancario e, soprattutto, separare le attività di investimento dalle
attività delle banche commerciali, in quanto si riteneva che tale legame fosse stato una
delle principali cause del crollo della borsa del 1929. La normativa andava a mitigare
il conflitto di interesse che nasceva nel momento in cui le banche investivano le proprie
attività, che in realtà corrispondevano alla liquidità dei correntisti. La Glass-Steagall
ricordava alle banche che avevano il dovere fiduciario di proteggere i risparmi dei
correntisti e non di investirli in attività eccessivamente rischiose e speculative. Tutto
ciò suscitò una forte opposizione da parte dei colossi finanziari che, come accennato
in precedenza, terminò negli anni '80, sotto il governo Reagan, che, negli anni
successivi, permise la creazione, attraverso fusioni e acquisizioni, di colossi societari
''dell'industria'' degli investimenti, per esempio, Citybank.
Dopo intense pressioni da parte dei gruppi finanziari, la Glass-Steagall venne
parzialmente abrogata nel 1999, allorquando entrò in vigore il Graham-Leach-Billey

34
Act che, nuovamente, consentiva alle banche di poter investire le attività detenute,
seppur con alcune limitazioni. Proprio in quegli anni prese piede, il sistema della
cartolarizzazione e dei derivati finanziari, come i CDO; secondo molti studiosi e
analisti, una delle principali cause della crisi dei mutui subprime fu proprio tale
processo di deregolamentazione finanziaria, che ha portato solo a un aumento degli
abusi da parte dei grandi gruppi bancari (Krugman, 2009).
Lo scoppio della bolla del 2008 ebbe conseguenze disastrose, come il rischio di
default da parte delle grandi banche di Wall Street. Ciò costrinse Goldman Sachs e
Morgan Stanley, due delle più importanti istituzioni bancarie indipendent, a convertirsi
in società di holding bancarie. Altre due banche di investimento, Bear Stearns e Merril
Lynch, che versavano in condizioni di crisi a causa della presenza nei loro portafogli
di ingenti quantità di titoli ''tossici'', vennero acquisite da due colossi bancari,
rispettivamente JP Morgan e Bank of America. Tale fatto, sembrò in un certo senso
ironico a molti politici ed economisti , dal momento che la fusione e le acquisizioni
fatte dopo la crisi permisero la creazione di istituzioni finanziarie troppo grandi per
fallire e formate proprio dalle stesse banche che avevano partecipato alla creazione
della bolla (Lewis, 2015). Nel 2010 entrò in vigore la norma Volcker che,
sostanzialmente, ripristinava alcune disposizioni della Glass-Steagall, tra cui quella
che proibisce alle banche di effettuare determinate operazioni di trading, nonchè quella
di investire in attività troppo speculative.
Nel 2015, un gruppo di senatori, tra cui John McCain ed Elizabeth Warren, ha
proposto un disegno di legge per realizzare una totale separazione tra le banche
ordinarie, gli hedge fund e le assicurazioni, che renderebbe il sistema finanziario più
sicuro, sia per lo Stato che per i risparmiatori. Tale iniziativa prende il nome di ''Glass-
Steagall act ventunesimo secolo'' e prevede un periodo transitorio di cinque anni per il
suo completamento. La risposta europea alla crisi del 2008 arriva con l'istituzione di
un organismo volto alla regolamentazione e al controllo dei mercati finanziari: l'ESMA
(European Securities and Markets Authority). Questa istituzione si è mossa
introducendo un nuovo paniere regolamentativo a cui tutti i paesi della Comunità
europea dovranno sottostare: il MIFID (Markets in Financial Instruments Directive).
Tale atto normativo è diviso in più fasi; il più recente e significativo è sicuramente

35
quello entrato in vigore nel 2017 con il nome di MIFID 2; il suo scopo è quello di
aumentare la tutela per chi investe grazie a un maggior numero di informazioni e a
nuove regolamentazioni per le imprese e gli intermediari finanziari (istituti bancari,
società di gestione del risparmio e società di intermediazione mobiliare). Con il MIFID
2 viene promossa una maggiore trasparenza e una migliore efficienza sui mercati
finanziari. La nuova normativa introduce anche la possibilità, per l’autorità di controllo
europea (ESMA) o per i controllori nazionali (in Italia: Consob e Banca d’Italia), di
sospendere la vendita di alcuni strumenti finanziari, se ritenuti minacciosi per i
risparmiatori, cosa in passato non possibile. Senza alcun dubbio, tale misura, tutela
maggiormente i risparmiatori da mercati e strumenti finanziari troppo rischiosi e
speculativi.

Conclusioni

I mercati non conoscono più la notte, sono il giorno perpetuo: Milano apre alle nove,
Wall Street alle quindici e trenta, Sidney alle ventitré, Tokyo all'una e Shanghai alle

36
quattro del mattino. L'alternanza del giorno e della notte è sostituita dall'alternanza del
rosso e del verde. I mercati finanziari sono sempre più collegati fra loro e questa
sinergia, venuta a crearsi nel corso degli anni, soprattutto sotto la spinta della
globalizzazione economica, ha portato con sé numerose opportunità per gli operatori
finanziari. Attualmente, chiunque può comprare un'azione di qualunque tipo di società
quotata semplicemente premendo un tasto sulla tastiera di un computer, cosa che, nel
'29, sarebbe stata inimmaginabile e che, invece, oggi, ha permesso lo sviluppo delle
moderne piazze finanziarie che dominano l'economia. Tutto ciò, però, ha anche un
rovescio della medaglia perché, se è vero che le economie e i mercati internazionali
sono sempre più connessi, è altrettanto possibile che il verificarsi di un evento di
instabilità si riversi anche su altre economie facenti parte del sistema.
In questo lavoro, abbiamo analizzato il fenomeno delle bolle speculative
richiamando i principali eventi accaduti nella storia, dalla bolla dei tulipani fino al più
recente caso del Bitcoin. Da questo excursus è emerso come, talvolta, gli operatori
economici, spinti dal desiderio di fare profitto, diventino incuranti del pericolo. In tutti
i casi analizzati, a nostro avviso, vi è una componente molto importante che si
ripresenta ogni volta che la bolla speculativa entra nella fase di euforia: quando i prezzi
raggiungono livelli incredibilmente alti, analisti e altre personalità di rilievo
nell'ambito politico ed economico, invece di essere allarmati, danno pareri positivi a
sostegno dell'innalzamento dei prezzi. Si consideri, per esempio, il caso di Irving
Fisher che, all'indomani del crollo di Wall Street nel '29, sosteneva ancora che i prezzi
raggiunti dalle azioni poco prima del crollo non erano rappresentativi del reale valore
delle società.
Nell'ultima parte di questo lavoro, abbiamo considerato i possibili interventi per
evitare l'insorgere di casi di questo genere; dall'analisi svolta risulta che sembra
possibile prevedere in anticipo tali fenomeni utilizzando indicatori specifici della
''crisi''. Benché vi siano pareri discordanti, riteniamo che sia possibile utilizzare questo
tipo di strumenti per la misurazione del rischio finanziario. Rigurardo al perenne
dibattito regulation vs deregulation, possiamo affermare che un mercato totalmente
senza freni inibitori non può far altro che alimentare la speculazione, con la
conseguenza, poi, dello scoppio di bolle finanziarie. Altro aspetto da notare è il

37
significativo aumento di frodi e altre attività criminose nel settore finanziario, che
hanno trovato terreno fertile in tutti i casi presi in esame.
La via migliore sembra quella di regolamentare le aree più soggette al fenomeno
della speculazione, così da poter tutelare i risparmiatori e gli investitori non
professionali che non hanno gli strumenti per proteggersi da simili eventi.

BIBLIOGRAFIA E SITOGRAFIA

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Fraud''. Disponibile nel sito Huffpost.com

38
Buffet W. (2018). ''Warren Buffet on buying Bitcoin: That in not investing''. Disponibile
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