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n7
Aggiornamento rispetto luglio 2014
Settembre2014
(Documentoaggiornatocondatidisponibilial20.09.2014)
1

Settembre 2014

Indice
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
10.
11.
12.
13.
14.
15.
16.
17.

SOMMARIODELTRIMESTRE
QUADROMACROECONOMICOTRIMESTRALE
SCENARIOPREVISIONALE
DEBITOPUBBLICO
OCCUPAZIONE
PRODUZIONE
VENDITEEORDINI
ASPETTATIVE
REDDITIDELLEFAMIGLIEECONSUMI
COMMERCIOESTERO
PREZZIDELLECOMMODITIES
PREZZIALCONSUMO
TASSIDICAMBIO
REDDITIVITAESTRUTTURAFINANZIARIADELLEIMPRESE
CREDITOBANCARIOESOFFERENZE
TASSIDIINTERESSE
APPENDICE

pag.3
pag.8
pag.10
pag.11
pag.13
pag.16
pag.18
pag.21
pag.23
pag.24
pag.26
pag.28
pag.30
pag.34
pag.38
pag.42
pag.45
Settembre 2014

Sommario del trimestre

I segnali, tenui e contradditori, della lieve ripresa italiana percepiti nellultimo trimestre dello
scorso anno si sono gradualmente dissolti negli ultimi mesi. Linattesa caduta del PIL nel secondo
trimestre dellanno in corso conferma che lItalia non ancora uscita dalla lunga recessione e che
incontra difficolt superiori al previsto a riprendere il cammino della crescita.
La combinazione di domanda interna depressa e di virtuale assenza di inflazione sta diventando
una miscela difficile da smontare. Questa trappola imprigiona vari paesi dellArea Euro e rende
complessa la formulazione di una strategia che faccia uscire lEuropa dalla crisi. Vi sono evidenze
(in parte contestate) di migliori performance economiche da parte di Paesi (Spagna in primis) che
hanno intrapreso con maggiore determinazione la strada delle riforme strutturali. Il
rallentamento della crescita di alcune economie emergenti e la crisi Ucraina complicano il quadro
complessivo e stanno creando difficolt alla stessa Germania.
Pi solidi appaiono i segnali che provengono dai mercati finanziari: i premi per il rischio sui titoli
pubblici si sono ridotti, lo spread con i titoli tedeschi fortemente diminuito, le quotazioni sui
mercati azionario ed obbligazionario sono in tendenziale crescita, il numero delle IPO (realizzate
od in lista dattesa) promettente. Permane tuttavia la debolezza di fondo dei finanziamenti
bancari, sia per laccumulo dei prestiti in sofferenza sia per la temuta asset quality review sulle
maggiori banche in corso di completamento da parte della BCE.
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Settembre 2014

Sommario del trimestre (segue)

Questultima, anche per superare il rischio di radicamento delle aspettative deflazionistiche, ha

ridotto ulteriormente il tasso di interesse, portando al minimo storico dello 0.05%, ed ha avviato
la prima delle previste operazioni di TLTRO (Targeted LongerTerm Refinancing Operations): le
banche italiane hanno richiesto circa 23 miliardi di , da destinare al finanziamento delleconomia
(famiglie ed imprese), peraltro nellambito di una domanda complessivamente scarsa
dellEurozona.
Il Governatore della BCE ha ribadito la necessit che la politica monetaria sia accompagnata da
interventi di politica fiscale e dallaccelerazione dei programmi di riforme dei diversi Paesi: la
politica monetaria da sola non in grado di riportare lEuropa sul sentiero dello sviluppo; essa
pu al massimo ricostituire le condizioni permissive di disponibilit di risorse e di stabilit dei
mercati: condizioni necessarie ma non sufficienti per la crescita economia.

Settembre 2014

Sommario del trimestre (segue)

Recenti decisioni del Governo hanno lobiettivo di sostenere le imprese, soprattutto quelle di
piccola e media dimensione, e di rivitalizzare i circuiti finanziari diretti verso di loro: anche le
compagnie di assicurazioni, le societ di cartolarizzazione e la Sace potranno concedere prestiti
alle imprese, sulla base di istruttorie svolte dalle banche che valuteranno il merito di credito delle
societ finanziate e che assumeranno in proprio una quota dei prestiti; stato reso possibile per
le societ quotate e per le quotande introdurre clausole statutarie che attribuiscono un voto
plurimo (fino ad un massimo di due voti) alle azioni detenute da uno stesso soggetto da almeno
24 mesi, con lo scopo di favorire la quotabilit delle imprese, superando le paure della perdita di
controllo (o della sua diluizione) e favorendo lingresso di nuovo capitale nella compagine
societaria (il 50% dei voti potr essere controllato con il 25% del capitale); il capitale minimo delle
SpA stato ridotto a 50 mila (da 120 mila ), in modo da favorire la costituzione di societ per
azioni; sono state introdotte semplificazioni amministrative ed incentivi fiscali alle imprese di
minori dimensioni che emettono prestiti obbligazionari.

Settembre 2014

Sommario del trimestre (segue)

In una prospettiva pi strutturale sia le PMI che le grandi imprese sono di fronte a sfide
importanti sotto il profilo finanziario e di governance:
1. Si stanno smantellando i patti di sindacato e le scatole cinesi che blindavano il controllo delle
grandi imprese, mentre quote crescenti del loro capitale vengono acquistate da importanti
fondi esteri; la caduta delle reti di protezione del passato espone le grandi imprese a
misurarsi in modo nuovo con il mercato, dove contano i risultati e non le relazioni
2. Il problema del passaggio generazionale sta per riguardare una quantit di PMI senza
precedenti, non solo in Italia, ma in tutta Europa: secondo recenti stime nei prossimi 10 anni
nel nostro Paese circa 100 mila imprese allanno si troveranno a gestire la fase della
successione generazionale e di esse molte potrebbero non sopravvivere o saranno costrette a
cambiare proprietario.
Il nostro sistema economico imperniato su un grande capitalismo senza capitali e su un piccolo
capitalismo padronale sembra ad una svolta storica, e quali che saranno le risposte che verranno
date, lItalia futura sar profondamente diversa dal passato.

Settembre 2014

Sommario del trimestre (segue)

In una prospettiva pi strutturale sia le PMI che le grandi imprese sono di fronte a sfide
importanti sotto il profilo finanziario e di governance:
1. Si stanno smantellando i patti di sindacato e le scatole cinesi che blindavano il controllo delle
grandi imprese, mentre quote crescenti del loro capitale vengono acquistate da importanti
fondi esteri; la caduta delle reti di protezione del passato espone le grandi imprese a
misurarsi in modo nuovo con il mercato, dove contano i risultati e non le relazioni
2. Il problema del passaggio generazionale sta per riguardare una quantit di PMI senza
precedenti, non solo in Italia, ma in tutta Europa: secondo recenti stime nei prossimi 10 anni
nel nostro Paese circa 100 mila imprese allanno si troveranno a gestire la fase della
successione generazionale e di esse molte potrebbero non sopravvivere o saranno costrette a
cambiare proprietario.
Il nostro sistema economico imperniato su un grande capitalismo senza capitali e su un piccolo
capitalismo padronale sembra ad una svolta storica, e quali che saranno le risposte che verranno
date, lItalia futura sar profondamente diversa dal passato.

Settembre 2014

Quadro macro economico trimestrale

Fonte:ISTAT

I risultati di contabilit nazionale dellultimo

trimestre dello scorso anno avevano riacceso
un po di ottimismo sullevoluzione
congiunturale delleconomia italiana: rispetto
al trimestre precedente il PIL era cresciuto
dello 0.1%, trainato dalla dinamica delle
esportazioni e dagli investimenti in mezzi di
trasporto. I dati sia del primo che del secondo
trimestre di questanno invece hanno invece
fatto segnare una nuova contrazione del PIL:
rispetto al trimestre precedente il PIL
diminuito dello 0.1% e dello 0.2% nel primo e
nel secondo trimestre dellanno in corso. Il
calo registrato nel secondo trimestre giunto
inatteso.

Complessivamente alla contrazione hanno contribuito il rallentamento delle esportazioni e degli

investimenti; inoltre nel secondo trimestre si registrato un incremento delle importazioni (+1% sul
trimestre precedente). Su base annua (variazione del secondo trimestre rispetto allo stesso trimestre
dellanno precedente) il PIL diminuito dello 0.2%. Nello stesso trimestre, il PIL ha fatto registrate le
seguenti variazione in altri paesi: +1% negli USA,0.2% in Germania e +0.8% in UK, mentre rimasto
invariato in Francia. Alla diminuzione del PIL tedesco hanno concorso gli effetti della crisi Ucraina, oltre
alla debolezza della domanda interna europea ed al rallentamento di alcuni mercati esteri.
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Settembre 2014

Quadro macro economico trimestrale (segue)

Fonte:EUROSTAT

Settembre 2014

Scenario previsionale

Fonte:OCSE,settembre2014

LItalia lunico dei grandi paesi sviluppati a far registrare ancora contrazioni del prodotto lordo
nellanno in corso, a fronte di crescite del 2.1% degli USA, del 3.1% del Regno Unito, dell1.5% della
Germania e dello 0.4% della Francia. Previsioni dello stesso ordine di grandezza sono state rilasciate
anche da Confindustria (variazioni attese del PIL dello 0.4% e del +0.5% rispettivamente nel 2014 e
nel 2015) e dal Fondo Monetario, che appena pi ottimista (variazioni attese del PIL dello 0.1% e
del +1.1% nel biennio 20142015).
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Settembre 2014

Debito pubblico

Fonte:ISTAT

A fine 2013 il debito pubblico ha raggiunto il 132.6% del PIL, a fronte di un valore medio dell area
euro dellUnione Europea del 92.6%. Secondo le stime inserite nella Nota di Aggiornamento al
Documento di Economia e Finanza 2013 del Ministero dellEconomia il rapporto debito pubblico/PIL
dovrebbe iniziare lentamente a ridursi a partire da questanno. I dati Eurostat collocano la media del
debito pubblico/PIL dellarea euro (92.6%) per il 2013 in netta crescita rispetto al 90.7 dellanno
precedente.
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Settembre 2014

Debito pubblico (segue)

Fonte:EUROSTAT

Nel 2013 la Germania ha ridotto lincidenza del debito pubblico sul PIL al 78.4% (2.6 punti
percentuali rispetto al 2012), mentre UK, Francia e Spagna hanno visto incrementi, che nel caso
della Spagna risultato particolarmente rilevante: +1.5 , +2.9 e +7.9 punti, rispettivamente (per
confronto: laumento dellincidenza del debito pubblico/Pil registrato dallItalia tra il 2012 ed il 2013
di 5.6 punti)

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Settembre 2014

Occupazione

A maggio 2014 il numero dei disoccupati, pari a 3.222.000, tornato a crescere, sia pure
lievemente, rispetto al mese precedente. Il tasso di disoccupazione si attestato al 12.6%, in
aumento di 0.5 punti percentuali rispetto allo stesso mese dellanno precedente. A luglio il tasso
di disoccupazione rimasto sullo stesso livello del 12.6%. Nella fascia di et 1524 anni il tasso di
disoccupazione ha raggiunto il 43%, con una limitata riduzione rispetto al mese di aprile.
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Settembre 2014

Occupazione (segue)

Il tasso di disoccupazione italiano lievemente inferiore a quello della Francia (10.3% a luglio) e
pari a due volte e mezza circa di quello tedesco (4.9%). La Spagna per contro ha un tasso di
disoccupazione che strutturalmente circa il doppio di quello di Francia ed Italia (24.5%).

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Settembre 2014

Occupazione (segue)

Ad aprile 2014 la Cassa Integrazione Guadagni utilizzata stata di 29.2 ore ogni 1000 ore lavorate:
tale valore corrisponde a 71.6 ore nellindustria e 7.5 ore nei servizi.

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Settembre 2014

Produzione

La produzione industriale ad aprile 2014

aumentata dello 0.7% rispetto al mese di
marzo, mentre la media della produzione
del trimestre febbraioaprile ha fatto
registrare una diminuzione dello 1.1% in
confronto con la media del trimestre
precedente. Rispetto allo stesso periodo
del 2013 la produzione industriale
(corretta per gli effetti di calendario)
cresciuta dell1.6%.

Fonte:ISTAT

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Settembre 2014

Fonte:ISTAT

Produzione (segue)

In confronto con lo stesso

mese dellanno precedente, gli
aumenti maggiori si sono
verificati nei settori della
metallurgia e fabbricazione
prodotti
in
metallo,
dellalimentare, bevande e
tabacco, della fabbricazione di
mezzi di trasporto e della
fabbricazione di articoli in
gomma, mentre le diminuzioni
pi
consistenti
hanno
riguardato i prodotti petroliferi
e
la
fabbricazione
di
apparecchiature elettriche.

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Settembre 2014

Vendite e ordini

Il termini di vendite, il fatturato del comparto

industriale ad aprile 2014, al netto della
stagionalit, diminuito dello 0.2% rispetto al
mese precedente. Su base annua invece si
registrato un incremento che, corretto per gli
effetti calendario, stato del 2.2%, quale
risultante di un aumento dell1.6% sul mercato
interno e 3.4% sui mercati esteri.
Ad aprile 2014 gli ordinativi sono aumentati del
3.8%
rispetto
al
mese
precedente
(corrispondente a 0.4% degli ordinativi sul
mercato interno e +9.2% dai mercati esteri).

Fonte:ISTAT

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Settembre 2014

Vendite e ordini (segue)

Fonte:ISTAT

Gli incrementi pi rilevanti su base annua (aprile 2014 rispetto allo spesso mese del 2013) hanno
riguardato la fabbricazione di mezzi di trasporto, di prodotti alimentari, di prodotti tessili,
dellabbigliamento, pelli ed accessori, mentre le diminuzioni pi intense sono state registrate nei
settori dei prodotti petroliferi e chimici.

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Settembre 2014

Vendite e ordini (segue)

Nel primo trimestre 2014 il fatturato dei servizi (nuovo indice) ha fatto registrare un aumento
dello 0.2% rispetto allo stesso trimestre dello scorso anno. Lindice tendenziale del fatturato
diminuito su base annua nei servizi di informazione e comunicazione, nelle attivit professionali e
nei servizi di noleggio, agenzie di viaggio e servizi di supporto alle imprese, mentre aumentato
nei servizi di trasporto e magazzinaggio, nella ristorazione e nel commercio.

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Settembre 2014

Aspettative

A giugno 2014 il grado di fiducia dei consumatori lievemente diminuito da 106.2 a 105.7. La
diminuzione riguarda prevalentemente il clima economico (da 118 a 116.4), mentre aumenta
lievemente il clima personale (+0.2 punti).

Fonte:ISTAT

21

Settembre 2014

Aspettative (segue)

Nel mese di giugno il grado di fiducia delle

imprese manifatturiere lievemente aumentato
rispetto al mese precedente, da 99.8 a 100; pi
consistente stato il miglioramento del clima di
fiducia delle imprese di costruzione (da 73.4 a
81.1), mentre nel comparto dei servizi la crescita
stata limitata a 0.6 punti.

Fonte:ISTAT

22

Settembre 2014

Redditi delle famiglie e consumi

Nel quarto trimestre del 2013 il reddito disponibile delle famiglie rimasto invariato rispetto al
trimestre precedente, mentre su base annua aumentato dell1.1%.
Considerando limpatto dellinflazione il potere dacquisto delle famiglie lievemente diminuito
dello 0.1% nel quarto trimestre 2013 rispetto al trimestre precedente, mentre su base annua
aumentato dello 0.4%. Su base trimestrale la spesa per consumi delle famiglie rimasta invariata,
mentre hanno continuato a contrarsi gli investimenti (0.6%).

Fonte:ISTAT

23

Settembre 2014

Commercio estero

Ad aprile 2014 le esportazioni hanno fatto

registrare un incremento dello 0.4% rispetto al
mese precedente mentre le importazioni si sono
ridotte nello stesso periodo dello 0.6%. Su base
trimestrale (febbraioaprile) sono diminuite sia le
esportazioni (0.7%) che le importazioni (1.5%). La
dinamica mensile delle esportazioni stata
trainata dai paesi dellUnione Europea, mentre
quelli extraUE hanno fatto registrare un lieve
diminuzione.
Rispetto allo stesso mese dellanno precedente la
crescita tendenziale delle esportazioni stata pari
al 2.0%, grazie soprattutto alla dinamica dei
mercati dellUnione Europea; sullo stesso arco di
tempo le importazioni sono diminuite del 2.9%.
Fonte:ISTAT

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Settembre 2014

Commercio estero (segue)

Fonte:ISTAT

I mercati pi dinamici (su base annua) per le esportazioni italiane sono stati quelli della Polonia,
Repubblica Ceca e Belgio. In termini di settori la crescita pi intensa con riferimento allo stesso
periodo ha riguardato gli articoli di abbigliamento ed in pelle, i macchinari ed i prodotti alimentari
mentre i prodotti petroliferi ed i computer ed apparecchi elettronici hanno subito una
significativa contrazione.
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Settembre 2014

Prezzi delle commodities

Fonte:IMF ottobre2013

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Settembre 2014

Prezzi delle commodities (segue)

A dicembre 2013, rispetto ai 12 mesi precedenti, i prezzi di Beverages, Foods e Metals sono
diminuiti rispettivamente del 4.8%, 3.7% e 6.9%, mentre i prezzi delle Materie prime Agricole e
dellOIL sono cresciuti del 5.3% e 4.1%. I prezzi delle materie prime agricole hanno messo in luce
una maggiore stabilit relativa sullarco dei 12 mesi considerati. Giova rammentare che, in termini
strutturali, i rischi geopolitici e limpatto dei capitali speculativi influenzano i prezzi di molte
commodities, in particolare quelli del petrolio.

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Settembre 2014

Prezzi al consumo

In base ai dati Istat ad agosto 2014 lindice dei

prezzi al consumo per lintera collettivit
nazionale (NIC) aumentato dello 0.2%
rispetto al mese precedente ed diminuito
dello 0.1% in confronto dello stesso mese del
2013.
La dinamica tendenziale dellinflazione
generale guidata dalla flessione annua dei
beni energetici ed dal rallentamento della
dinamica dei prezzi dei servizi.

Fonte:ISTAT

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Settembre 2014

Prezzi al consumo (segue)

Fonte:ISTAT

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Settembre 2014

Prezzi al consumo (segue)

Fonte:ISTAT

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Settembre 2014

Prezzi al consumo (segue)

Nel mese di agosto la crescita dei prezzi su base annua stata positiva per i prodotti acquistati
con alta e bassa frequenza dai consumatori (+0.2%), mentre i prodotti acquistati con media
frequenza hanno fatto registrare una flessione dello 0.3%.

Fonte:ISTAT
Per Memoria:

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Settembre 2014

Prezzi al consumo (segue)

La variazione media su base annua dellinflazione italiana ad agosto 2014 (0.17%) risultata
inferiore alla media dellarea euro (a 17 paesi) (0.36%); in particolare i tassi di inflazione su base
annua di Germania, Spagna e Francia sono stati rispettivamente pari a 0.78%, 0.51% e 0.53%
(tassi calcolati sullHarmonized Indices of Consumer Prices).

Fonte:ElaborazioneNAGIMAsudatiEUROSTAT

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Settembre 2014

Tassi di cambio
Nellultimo periodo, anche per la politica seguita dalla Bank of Japan di cospicue immissioni di
liquidit, le quotazioni dello Yen hanno segnato un sistematico e consistente indebolimento
rispetto allEuro: ad ottobre del 2012 il tasso di cambio Y/ era pari a 102.5; a dicembre 2013 il
cambio salito a 141.7, mentre ad agosto 2014 il cambio si assestato a 137.1, con una
svalutazione della valuta giapponese di oltre il 33.8% rispetto al valore iniziale. Da agosto 2013 il
tasso di cambio delleuro con il dollaro si progressivamente rafforzato per poi indebolirsi negli
ultimi mesi; rispetto al franco svizzero ed alla lira sterlina il tasso di cambio si indebolito
sullintero periodo.

Fonte:Elaborazioni
Nagimasudati
EUROSTATBCE

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Settembre 2014

Redditivit e struttura finanziaria delle imprese

Secondo i dati di contabilit nazionale del quarto trimestre 2013 la redditivit lorda delle societ
non finanziarie, misurata dalla quota dei profitti sul valore aggiunto, lievemente risalita rispetto
al trimestre precedente, collocandosi al livello del 39.7%, con un incremento di 0.7 punti
percentuali; su base annua (rispetto allo stesso trimestre dellanno precedente) laumento 0.9
punti percentuali.
Il tasso di investimento dellultimo trimestre del 2013 (investimenti fissi sul valore aggiunto)
cresciuto al 19.7%, con un incremento di 0.2 punti rispetto al trimestre precedente. Per contro su
base annua il tasso di investimento diminuito di 0.3 punti.
Secondo le osservazioni contenute nel Rapporto sulla Stabilit Finanziaria della Banca dItalia
(maggio 2014) gli oneri finanziari hanno assorbito oltre il 21% del margine operativo lordo delle
imprese. Il fabbisogno di risorse esterne stato limitato dalla debolezza degli investimenti. I
risultati dellindagine periodica della Banca dItalia sugli investimenti segnalano un generale
miglioramento delle aspettative degli imprenditori, particolarmente consistente tra le imprese
esportatrici e le societ di dimensioni maggiori.
A migliorare la situazione finanziaria complessiva delle imprese ha parzialmente contribuito
laccelerazione dei pagamenti dei debiti della Pubblica Amministrazione, destinati da molte
societ alla riduzione delle esposizioni nei confronti delle banche.

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Settembre 2014

Redditivit e struttura finanziaria delle imprese (segue)

Fonte:ISTAT

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Redditivit e struttura finanziaria delle imprese (segue)

Fonte:BancadItalia,RelazioneAnnuale,maggio2014

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Settembre 2014

Redditivit e struttura finanziaria delle imprese (segue)

Fonte:RapportosullaStabilitFinanziaria BI,maggio2014

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Settembre 2014

Credito bancario e sofferenze

Nel corso del 2013 le imprese hanno ridotto i debiti finanziari, sia in valore assoluto (39 miliardi
di ) che in proporzione al valore aggiunto (182% rispetto al 187% del 2012). Il leverage (debiti
finanziari/debiti finanziari + patrimonio netto) resta peraltro collocato a livelli superiori a quelli
medi dellarea euro. La Banca dItalia ha stimato che per riportare il leverage delle imprese
italiane alla stessa entit della media dellarea euro sarebbe necessaria una ricapitalizzazione
dellordine di 200 miliardi di .
Nel 2013 le imprese di maggiori dimensioni hanno fatto ricorso a cospicue emissioni di prestiti
obbligazionari; ulteriori collocamenti sono stati effettuati nel primo semestre dellanno in corso.
La scelta di ricorrere al finanziamento obbligazionario, avviata fin dal 2009, ha consentito alle
grandi imprese di supplire alla riduzione dei finanziamenti bancari. Dalla seconda met del 2012
la possibilit di emettere obbligazioni stata estesa alle PMI, tramite i minibond, assistiti da
alcuni vantaggi fiscali. Nel 2013 le emissioni di minibond hanno riguardato 19 PMI, ed altre 5 nel
primo trimestre dellanno in corso.
Nel 2013 il credito bancario alle imprese si ridotto del 5%, sia in conseguenza della diminuzione
della domanda di finanziamenti, indotta dalla ridotta dinamica degli investimenti e dellattivit
produttiva, e sia dalla cautela con cui le banche hanno improntato le loro politiche di offerta, a
causa dellelevato ammontare delle sofferenze accumulate e delle sfavorevoli prospettive di
molte imprese. La severit dei criteri di selezione degli affidamenti si lievemente attenuata a
partire dallultimo trimestre del 2013.
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Settembre 2014

Credito bancario e sofferenze (segue)

In base ai dati della Banca dItalia a luglio 2014 i prestiti a famiglie ed imprese sono diminuiti del
2.6% su base annua (era 2.3% a giugno); in particolare i presti alle imprese si sono ridotti del 3.9%
in ragione danno.
Il flusso di nuove sofferenze complessive sembra essersi stabilizzato intorno al 3% circa dei crediti
bancari. Nellultimo trimestre del 2013 tale percentuale si lievemente ridotta dal 4.8% al 4.5%
per i prestiti alle imprese, mentre rimasta intorno all1.3% per i prestiti alle famiglie. In termini
di consistenze, secondo le osservazioni dellABI, a luglio 2014 i crediti non esigibili sono saliti a
172 miliardi di , corrispondenti al 9% degli impieghi (un livello massimo dal 1998).

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Settembre 2014

Credito bancario e sofferenze (segue)

Fonte:BancadItalia,RapportosullaStabilitFinanziaria,maggio2014

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Settembre 2014

Credito bancario e sofferenze (segue)

Fonte:BancadItalia,RelazioneAnnuale,maggio2014
Fonte:BI Bollettino
Economicon.2/2014,
aprile

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Settembre 2014

Tassi di interesse

Nel corso del 2013 sono ulteriormente migliorate le condizioni complessive dei mercati finanziari
italiani, con una diminuzione dei premi per il rischio sui titoli pubblici ed un aumento delle
quotazioni azionarie ed obbligazionarie. Sembrano rientrati i timori dei mercati sulla rottura
dellarea euro, anche in conseguenza della determinazione e delle decisioni della Banca Centrale
Europea. Il miglioramento proseguito nel 2014.
I tassi di interesse sui nuovi prestiti bancari sono rimasti stabili per il comparto delle imprese ed in
lieve riduzione per le famiglie. I dati del mese di febbraio 2014 hanno messo in luce un divario di
circa 80 punti base tra i tassi italiani e quelli medi dellarea euro per il comparto imprese: il livello
dei tassi italiani era pari a circa il 3.5%.
proseguita la riduzione dello spread sui titoli italiani a lunga scadenza (10 anni), sia pure con
qualche oscillazione: a maggio lo spread stato dellordine di circa 180 punti base, un livello
superiore allo spread relativo ai titoli spagnoli, pari a 160 punti base. Ad agosto lo spread sui titoli
italiani diminuito a 168 punti base, ma si ampliata la forbice con lo spread spagnolo. Fino ad
agosto 2013 lo spread italiano era inferiore a quello spagnolo, ma a partire da quella data i
mercati hanno premiato la maggiore determinazione della Spagna nellavviare riforme e nel
procedere al risanamento del proprio sistema economico: nei primi mesi dellanno in corso il
differenziale ItaliaSpagna si progressivamente ampliato a favore di questultima, fino ad
arrivare a 22 punti percentuali ad agosto 2014.
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Settembre 2014

Tassi di interesse (segue)

Fonte:ElaborazioniNagimasudatiEUROSTATBCE

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Settembre 2014

Tassi di interesse (segue)

Fonte:BI BollettinoEconomicon.2/2014,aprile

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Settembre 2014

APPENDICE
IL RITORNO DEL CAPITALISMO
PATRIMONIALE

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Settembre 2014

La fine di uneccezione

Nei paesi industrializzati sono aumentate negli ultimi anni le diseguaglianze nella distribuzione della
ricchezza oltre che dei redditi, riportandole ai livelli che avevano a fine ottocento e nei primi anni del
secolo scorso, quando il valore del patrimonio era pari a sei/sette volte il reddito nazionale.
Il fenomeno descritto nella tabella 1 in cui sono riportati i valori del rapporto capitale/reddito
nazionale per tre grandi economie europee dal 1870 al 2010 e nella tabella 2 in cui si riportano i valori
dal 1970 al 2010 per le principali economie del mondo occidentale.
Nel corso del XX secolo, per circa quattro decadi, il fenomeno si era ridimensionato, prevalentemente
per leffetto delle due guerre mondiali che hanno provocato una distruzione fisica del patrimonio e un
utilizzo del risparmio verso il finanziamento degli sforzi bellici.
Nei tre decenni successivi alla seconda guerra mondiale si poi sviluppata una grande crescita
economica che ha portato al rafforzamento della classe media che a sua volta ha contribuito con il
benessere acquisito a rendere virtuoso il ciclo della crescita e a mantenere pi distribuiti reddito e
ricchezza.
A partire dagli anni ottanta il tasso di crescita dell economia diminuito e la diseguaglianza ha ripreso
a crescere fino a riposizionarsi ai livelli che aveva un secolo fa allepoca descritta dai grandi romanzieri
francesi.

46

Settembre 2014

La fine di uneccezione (segue)

Lepoca in cui era preferibile sposare una ricca ereditiera piuttosto che cercare di raggiungere il successo
economico per mezzo di una carriera basata sul duro lavoro, come suggerisce Vautrin, il negativo
personaggio di Balzac nel Pre Goriot, al giovane
Restignac. Lo stesso scenario ci viene descritto da Guy de Maupassant nel Bel Ami in cui il
personaggio principale, Georges Duroy, arriva al vertice del potere dopo un lungo percorso di avventure
che lo porta a sposare una giovane ereditiera di ricchissima famiglia. Insomma il periodo in cui la
ricchezza era concentrata in poche famiglie dellaristocrazia terriera o dellalta borghesia industriale che
se la tramandavano per successione.
Nelle tabelle 3 e 4 riportata levoluzione della quota di ricchezza detenuta in Francia e nel Regno Unito
dall1% e dal 10% della popolazione; i dati dimostrano che in Francia, nel 1870, il 10% della popolazione
pi ricca deteneva l80% della ricchezza del paese e che nel 2010 il valore sceso, ma solo al 60%.
Analogo fenomeno si verificato in tutti i paesi cosiddetti ricchi dellarea occidentale.
Nella tabella 5 riportata levoluzione in oggetto a livello mondiale per gli anni pi recenti (dal 1987 al
2011).

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Tabella 1

Fonte: Thomas Piketty, Capital in 21 century

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Tabella 2

Fonte: Thomas Piketty, Capital in 21 century

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Tabella 3

Fonte: Thomas Piketty, Capital in 21 century

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Tabella 4

Fonte: Thomas Piketty, Capital in 21 century

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Tabella 5

Fonte: Thomas Piketty, Capital in 21 century

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Un tema dimenticato

Questo fenomeno stato analizzato e descritto dalleconomista francese Thomas Piketty che nel
settembre del 2003 ha pubblicato un libro la cui ambizione gi rivelata dal titolo: Le capital au XXI
sicle. Tradotto in inglese, il libro diventato un bestseller sta innestando un dibattito internazionale
che immediatamente uscito dai confini degli specialisti.
Secondo le analisi condotte in 15 anni di lavoro dal gruppo di economisti guidato da Piketty il mondo
sta vivendo una seconda Belle poque dominata dal fenomeno delluno per cento, cio della
concentrazione della ricchezza in una lite molto ristretta a cui fa riferimento anche il movimento di
opinione denominato Occupy Wall Street.
Il tema della diseguaglianza nella distribuzione del reddito e della ricchezza per molti anni stato
dimenticato dagli economisti e posto ai margini del dibattito sulle politiche economiche. Le concezioni
elaborate dalla nuova macroeconomia classica che a partire dagli anni settanta si affermata
nellambito degli studi economici teorizzavano che ogni fattore di produzione remunerato in base al
contributo marginale alla produzione e quindi la distribuzione del reddito determinata dai
fondamentali delleconomia, in particolare la tecnologia, e quindi esce dal campo di analisi
delleconomia che deve solo occuparsi di ridurre le imperfezioni di mercato che ostacolano il
raggiungimento di unallocazione efficiente delle risorse a livello globale del sistema (1).
La grave recessione economica di questi anni ha invece riportato allattenzione degli studiosi di
economia, ma anche della classe politica e dirigente dei paesi avanzati, il tema della diseguaglianza.
Francesco Saraceno, rivista IL Mulino 30 aprile 2014
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Il contributo di Piketty

Il libro di Piketty fornisce a questa ritrovata sensibilit un contributo che riesce a coniugare il fascino di
una solida teoria con la forza di un poderoso data base, frutto di 15 anni di analisi e ricerche di dati.
Questo libro cambier sia il modo con cui pensiamo la societ sia il modo con cui amministriamo
leconomia ha affermato il premio Nobel Paul Krugman(2) .
Piketty che ha solo 43 anni si laureato a 22 con una tesi in matematica sui processi di ridistribuzione
economica ed diventato professore associato al MIT , per poi tornare in Francia dove ha fondato
lcole dconomie de Paris di cui uno dei direttori. Lesperienza maturata lo ha portato a dare meno
importanza ai modelli matematici, che invece sono diventati per la maggior parte degli economisti il
cuore dei loro studi, rispetto ai dati empirici e alla visione storico/politica delleconomia: per prima
cosa bisogna capire che leconomia una scienza inesatta. Niente ha danneggiato questa disciplina pi
dellarroganza di chi ha voluto attribuirle unesattezza e una capacit di previsione quasi naturalistiche.
Leconomia una scienza sociale, niente di pi niente di meno(3).
Loriginalit del contributo di Piketty consiste anche nella base dati su cui costruisce la sua tesi.
Tipicamente le ricerche sulla distribuzione dei redditi vengono effettuate dagli economisti utilizzando
delle inchieste fatte attraverso interviste ad hoc alle persone. Piketty, invece, reintroduce il metodo che
basa le analisi sui dati delle amministrazioni fiscali. Questi dati sembrano pi adatti a catturare la
situazione relativa alla fascia pi ricca della popolazione poich le interviste, in genere, non vengono
rilasciate dai componenti di questa fascia, e inoltre permettono di avere una elevata profondit storica.
(2)Paul Krugman, Why we are in a new Gilded Age, The New York Review of Book, giugno 2014
(3) Thomas Piketty in una intervista a Das Magazin, riportata da Internazionale 30 maggio 2014

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Perch la diseguaglianza aumentata: un approfondimento tecnico (4)

Secondo il frame teorico di Piketty la crescita della diseguaglianza determinata dallandamento delle
relazioni tra le seguenti variabili: tasso di crescita delleconomia, tasso di ritorno del capitale al netto
delle imposte, elasticit di sostituzione tra capitale e lavoro.
I punti chiave sono:
1. la crescita negli ultimi decenni del rapporto Capitale (k)/Reddito (y),denominato (beta), rilevata
nelle tabelle 1 e 2.
2. Il capitale , secondo Piketty, ogni cosa si possiede e che pu essere venduta sul mercato al netto
dei debiti, escluse le risorse umane (eccetto che nelle societ dove esiste lo schiavismo).
3. La relazione di lungo periodo tra il tasso di risparmio (s) e il tasso di crescita delleconomia (g), cio
s/g, che da lo stesso valore del rapporto (beta) capitale/reddito.
Se s= 10%, g= 3% la relazione s/g e quindi il rapporto capitale/reddito pari a 300%, che quanto
successo nei tre decenni successivi alla seconda guerra mondiale; se s= 10% e g= 1,5% allora la
relazione s/g = a 600%, che quanto successo, invece, a partire dagli anni 70 del secolo scorso. Ci
evidenzia leffetto del tasso di crescita delleconomia sulla crescita della ricchezza (nelle societ a bassa
crescita lo stock totale di ricchezza accumulata nel passato diventa rilevante).
La relazione tra il rapporto Capitale/reddito e il tasso di ritorno del capitale netto imposte (r.) Questa
relazione influenza la quota del reddito da capitale sul totale del reddito nazionale, denominata (alfa).
(alfa) = r X (beta) e pertanto la crescita di (beta) porta ad una crescita di (alfa).
(4) Considerazioni di sintesi elaborate da Nagima e basate su una presentazione di Piketty

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Tabella 6

Fonte: Thomas Piketty, Capital in 21 century

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Perch la diseguaglianza aumentata: un approfondimento tecnico

(segue)
Se (beta) = 6% e r = 5% allora (alfa) = 30%, come avvenuto nei paesi ricchi dellarea occidentale negli
ultimi decenni (vedi la tabella 6).
4. La relazione (alfa) , a sua volta, influenzata dallelasticit di sostituzione tra il capitale (k) e il lavoro
(l), denominata (delta). Nella funzione di produzione Y = f(k,l), (delta) misura quanto i lavoratori
possano essere rimpiazzati dalle macchine. Con (delta) = 1 se lo stock di capitale cresce il ritorno
del capitale netto imposte decresce nella stessa proporzione, e quindi (alfa), la quota della rendita
patrimoniale sul reddito nazionale, rimane costante. Se (delta ) > di 1, situazione in cui il capitale
sostituisce i lavoratori (come accade per esempio con lintroduzione dei robot), allora il tasso di
ritorno del capitale al netto delle imposte (r) diminuisce meno del volume del capitale (beta) e
pertanto (alfa), la quota della rendita patrimoniale sul reddito nazionale, cresce. Esattamente
quello che successo negli ultimi decenni.
5. Ne consegue che il tasso di crescita del capitale funzione della relazione tra r e g, cio tra tasso di
ritorno del capitale netto imposte e tasso di crescita delleconomia. Se g decresce, come sta
succedendo dal 1970, a causa del declino della popolazione e del minore progresso tecnologico,
allora anche r decresce. Ma la tesi di Piketty che quello che sta accadendo che r decresce meno
di g a causa della elasticit della funzione di produzione che risulta > di 1 (le macchine sostituiscono
il lavoro). Di conseguenza si verifica una redistribuzione del reddito dal lavoro verso il reddito da
capitale.

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Tabella 6

Fonte: Thomas Piketty, Capital in 21 century

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Le soluzioni proposte e le critiche

Naturalmente Piketty non si limita a analizzare il tema e a evidenziare quanto la distribuzione diseguale
sia influenzata da fenomeni quali la diminuzione della crescita (a sua volta influenzata dalla diminuzione
del tasso di crescita della popolazione) e la variabile tecnologica, che rafforza il capitale a scapito del
lavoro, ma propone delle soluzioni.
Coerentemente con il suo approccio storico/politico e con la visione che la distribuzione del reddito e
della ricchezza non funzione di tendenze economiche ma di scelte politiche che portano le lite
mondiali ad appropriarsi di rendite importanti, le soluzioni vengono trovate nellambito delle politiche
economiche e in particolare di quelle fiscali.
Piketty suggerisce, infatti, di dare pi progressivit ai sistemi di imposizione, invertendo la tendenza alla
riduzione della stessa che stata avviata a partire dagli anni settanta del secolo scorso. Lazione
dovrebbe colpire il rendimento del capitale per farlo coincidere con il tasso di crescita del sistema
economico di un paese. Lintroduzione di una imposta sui patrimoni e sulle successioni, che deve essere
globale in modo da evitare la concorrenza tra gli stati, completa il quadro delle soluzioni.
Le proposte di Piketty hanno sollevato molte critiche che si sono concentrate sulla validit dellimpianto
statistico e sulle soluzioni proposte considerate troppo concentrate sulla variabile fiscale e comunque
utopistiche.
Per quanto riguarda questultimo aspetto Piketty risponde alle critiche in questo modo: Non credo che
le mie proposte per correggere le diseguaglianze sempre pi grandi siano drastiche.

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Le soluzioni proposte e le critiche (segue)

Per legittimo accoglierle con scetticismo. Per me quello che conta di pi riuscire a metterci
daccordo sui fatti. Io ho dimostrato che la concentrazione dei patrimoni e dei redditi continuer ad
aumentare e potrebbe produrre disparit maggiori di quelle osservate negli ultimi duecento anni, a
meno che non decidiamo di intervenire energicamente per modificare i rapporti di forza sul mercato.
Chi dellopinione che le forti diseguaglianze non costituiscano un problema non arriver alle mie
stesse conclusioni politiche. Ma chi ritiene che nelle democrazie debba esistere un livello minimo di
equit economica non pu sottrarsi al dibattito.(5)
La critica sulla correttezza dei dati utilizzati, che ancor pi insidiosa perch pu far crollare lintero
castello, si concentra sullutilizzo dei dati fiscali e sul peso che nellanalisi hanno i valori del patrimonio
immobiliare.
Per quanto riguarda i dati fiscali si sottolinea che analisi recenti sulle grandi fortune basate su altre
fonti danno stime pi basse di quelle ricavate da questi ultimi; per quanto riguarda il valore degli
immobili, che hanno un peso considerevole sullammontare della ricchezza, si sostiene che essi sono
influenzati, in molti paesi, dalle restrizioni legislative che impediscono allofferta di soddisfare la
domanda di immobili.
Il tema della diseguaglianza ha valenze troppo politiche per non alimentare queste critiche. Secondo
Paul Krugman, un grande ammiratore del pensiero di Piketty, nata una solida industria del <
negazionismo della disuguaglianza> (6) a seguito del potere che le lite hanno a livello mondiale.
(5)ThomasPikettyinunaintervistaaDas Magazin,riportatadaInternazionale30maggio2014
(6)PaulKrugman.IlSole246giugno2014

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Le soluzioni proposte e le critiche (segue)

Del resto, al riguardo, basta ricordare le reazioni che suscitano tutti i tentativi di ridimensionare i redditi
dei managers delle imprese e degli esponenti del mondo della finanza che si sono attivati dopo linizio
della grande crisi innestata dal fallimento della Lehman Brothers.
Chi ha posizioni conservatrici ritiene che i redditi alti siano meritati alla luce dei risultati ottenuti dalle
imprese e dai guadagni che le istituzioni finanziarie hanno assicurato ai risparmiatori, chi ha posizioni
progressiste ritiene, invece, che non c correlazione tra i risultati effettivamente sostenuti e i redditi
conseguiti.
Altre critiche, infine, si basano sulla constatazione che comunque la situazione attuale abbia
caratteristiche diverse da quella di un secolo fa. Da un lato la propriet del capitale, pur restando
concentrata nei decili superiori, oggi molto pi diffusa di quanto non fosse in passato. E la mobilit tra
i decili (se non tra i centili) maggiore che allinizio del secolo XX. Inoltre il capitale preso in
considerazione da Piketty ha solo caratteristiche tangibili e non si basa anche sul cosiddetto capitale
sociale ( i sistemi di istruzione, di protezione della salute e sociale) la cui crescita invece stato un
contributo rilevante dellet del grande boom economico che si manifestato prima della crisi in essere
(7).

(7)FrancescoSaraceno,larivistailMulino30aprile2014

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