K

CAPITAL

Cina
The next great bubble?

Sindrome cinese
A seguito della crisi globale, le prospettive per molti paesi sviluppati non sembrano favorevoli: le famiglie (e molte imprese) devono ancora ridurre il livello di debito accumulato, mentre i governi dovranno (volenti o nolenti) imbarcarsi in un programma di austerit. Date queste premesse, molti investitori si sono orientati verso la Cina, ed facile capire perch: il paese infatti la locomotiva delleconomia mondiale e lopinione comune che, con la sua elevata crescita nominale e lespansione della classe media, salver i paesi occidentali. Ma attenzione: leconomia cinese esibisce oggi tutte le caratteristiche di una mania speculativa. Identificare una bolla pi semplice che determinare il momento in cui scoppier; ma come abbiamo imparato troppe volte anche nel recente passato, si pu sfidare la legge di gravit solo fino ad un certo punto. Pi a lungo persistono prezzi ben oltre il loro valore reale, pi duro latterraggio quando la legge di gravit (che in campo finanziario si traduce nel valore intrinseco) li riporta sulla terra1. Produzione industriale in crescita costante. Livelli record dei prestiti bancari. Vendite record di auto. Aumento nellacquisto di ferro, rame, petrolio ed altre materie prime. Questi sono solo alcuni dei titoli che sono stati accostati alla Cina negli ultimi anni. Mentre la maggior parte dei paesi occidentali soffre ancora le conseguenze della recente crisi, la Cina continua a crescere a tassi dell8% annuo, inferiori al passato ma sempre straordinari. Il resto del mondo guarda con stupore ed invidia al dragone orientale, che sembra aver riscritto le regole delleconomia. Questa euforia ha contagiato anche molti investitori che, alla ricerca di rendimenti migliori rispetto ai bassi tassi dinteresse o alle performance negative delle borse, si sono riversati in massa verso i mercati emergenti, ed in particolare la Cina. In effetti sembra che questa sia uscita praticamente immune (se non rafforzata) dalla crisi del credito. Ma proprio cos, o dopo le bolle della tecnologia, dellimmobiliare e delle commodities, vedremo presto scoppiare anche la bolla cinese? Per capire quello che sta accadendo in Cina oggi occorre fare un passo indietro di circa dieci anni: risale infatti a quel periodo la decisione del governo cinese di perseguire una politica di crescita ad ogni costo. Per ottenere questo risultato fu deciso di mantenere la valuta locale (renminbi) a valori artificialmente bassi rispetto al dollaro, rendendo i beni domestici ancora pi competitivi: la Cina divenne in breve tempo il maggior esportatore a livello mondiale. Normalmente, in uneconomia di mercato il renminbi si sarebbe dovuto apprezzare rispetto al dollaro ed alle altre valute; se Pechino avesse lasciato fluttuare il tasso di cambio, il risultato sarebbe stato che le sue esportazioni sarebbero divenute pi costose e la domanda per i suoi beni sarebbe diminuita.

Con questo non vogliamo necessariamente esprimere unopinione negativa sulle aziende cinesi o la borsa di Shanghai, nonostante i recenti casi di frode: le opinioni espresse in questo report sono sulla stabilit e sulle prospettive future delleconomia cinese, non sul suo mercato azionario. vero che i due ambiti sono spesso collegati, ma questa relazione non sempre univoca: anche se leconomia cinese dovesse rallentare, ci saranno sempre opportunit di investimento a rendimenti soddisfacenti.

La Cina non per n una democrazia n uneconomia di mercato, ed inoltre aveva bisogno di continuare a crescere in maniera sostenuta; perci fu scelto di accumulare dollari ed euro sotto forma di riserve valutarie. Questo ha prodotto alcune conseguenze non volute, ma non per questo imprevedibili: pi il paese esportava, pi valuta estera accumulava e pi titoli del tesoro americano comprava, contribuendo in maniera massiccia a mantenere bassi i tassi dinteresse in occidente. La Cina ha di fatto finanziato lo shopping sfrenato dei consumatori dei paesi sviluppati, ovvero i suoi clienti principali (una sorta di vendor financing): questi, riconoscenti, si sono indebitati sempre di pi. Questo legame simbiotico ha funzionato finch i prezzi delle case e delle altre attivit finanziarie hanno continuato a salire e le banche ad inventare nuovi strumenti per moltiplicare il credito. Purtroppo, tutte le cose belle arrivano alla fine, e spesso lo fanno col botto: la crisi finanziaria che ha colpito prima gli Stati Uniti e poi il resto del mondo ha messo un serio freno a questo circolo virtuoso. Identificare una bolla speculativa Il concetto di cigno nero (black swan) stato reso popolare da Nassim Taleb, che lo definisce come un evento raro ma di alto impatto, ritenuto improbabile ed inatteso ma che dopo che avvenuto sembrava completamente prevedibile: ex-post si cerca infatti di razionalizzarlo come meno casuale di quello che stato. Un cigno grigio pu invece essere definito come una sorpresa prevedibile: anchesso un evento non comune e ha un elevato impatto, ma almeno alcune persone sono a conoscenza del problema. Correzioni di mercato, nuove e rivoluzionarie tecnologie e disastri naturali sono cigni grigi, eventi probabili e possibili di cui per non si conosce il momento preciso in cui si verificheranno o la loro quantificazione a priori (ad esempio un terremoto in Giappone o California). Le bolle finanziarie sono sempre un prodotto del comportamento umano, e questo altamente prevedibile. I dettagli di una bolla cambiano, ma il modello generale rimane sempre lo stesso; questi eventi non possono essere classificati come cigni neri. La maggior parte delle bolle pu infatti essere identificata con largo anticipo e vi unampia letteratura sugli indicatori che precedono un (possibile) dissesto. Molti di questi fattori, che alcuni anni fa mettevano in risalto la vulnerabilit degli Stati Uniti, oggi puntano sulla Cina come possibile prossima vittima. Alcuni degli aspetti comuni alle maggiori bolle degli ultimi tre secoli includono: 1. Una irresistibile storia di crescita sostenuta: questa pu essere dovuta ad esempio ad una nuova tecnologia, come lo furono le ferrovie nel diciannovesimo secolo, la radio nel 1920 o Internet pi recentemente. Anche quando la nuova tecnologia reale, i benefici futuri sono spesso esagerati. Altre volte la storia riguarda un paese o una regione: nella bolla del Mississippi del 1719 gli investitori si fecero attrarre dalla Compagnia delle Indie di John Law, che prometteva di mettere la Francia al centro del mondo. Alla fine degli anni 1980, gli investitori si riversarono invece in massa a Tokyo pensando che il Giappone avrebbe da l a poco surclassato gli Stati Uniti.

2. Una fede cieca nella competenza delle autorit: negli anni 1920 si riteneva che la Federal Reserve, appena istituita, avrebbe ammortizzato limpatto dellalternarsi dei cicli economici. Allo stesso modo, negli anni 1990 si pensava che lintervento di Alan Greenspan avrebbe permesso ai mercati di continuare nel nuovo paradigma economico2. 3. Un forte aumento degli investimenti: durante i periodi di euforia il capitale in genere speso male ed allocato peggio, ma questo diviene chiaro solo nel seguente periodo di crisi. 4. Una crescita sostenuta nellofferta di moneta: la facilit di accesso al credito evidente in tutte le bolle, dalla mania dei tulipani nel 1630 (con acquisiti a termine garantiti da promesse personali) a quella dei titoli sub-prime. Un crescente ammontare di debito nel sistema rende le strutture finanziarie precarie: investimenti finanziati principalmente con capitale a prestito finiscono per non generare sufficienti redditi per pagare gli interessi n il capitale stesso. Di conseguenza il sistema diviene vulnerabile anche ad eventi che normalmente sarebbero insignificanti, come un aumento dei tassi dinteressi o una correzione nei prezzi delle attivit. 5. Un regime di tassi di cambio fissi: questo spesso produce tassi dinteresse innaturalmente bassi, che finiscono per alimentare il boom ma sono anche le radici dei susseguenti fallimenti. Questa evidenza stata ignorata nella creazione delleuro, che ha portato bassi tassi ed un boom immobiliare nei paesi periferici (Spagna e Irlanda), ed ancora prima nella crisi del sud-est asiatico nel 1997. In breve, la storia dimostra come la rapida crescita del credito sia la causa pi importante della fragilit finanziaria. Se a questa aggiungiamo bassi tassi dinteresse, forte crescita delle liquidit in circolazione e lallocazione di risorse a progetti non economici, le conseguenze (negative) di un boom e del suo seguente scoppio si propagano per molti anni a seguire. La Cina la madre di tutti i cigni grigi: e come sempre accade, questa volta non differente! Il sogno cinese: trend demografici e classe media Da secoli gli investitori stranieri cercano di capire come guadagnare dalla vasta popolazione cinese. Oggi, questo sogno pi vivo che mai. La Cina ha oltre 1,3 miliardi di abitanti e la popolazione rurale si sta spostando in massa verso le citt: nel corso della prossima decade si stima che circa 300 milioni di persone - pi o meno la popolazione degli Stati Uniti - si muover verso le aree urbane. La Cina ha recentemente sorpassato la Germania come maggior esportatore mondiale ed il Giappone come seconda economia. il maggior mercato di sbocco per molte materie prime ed il pi grande acquirente di auto, davanti agli Stati Uniti. vero che i salari medi sono ancora un decimo dei lavoratori occidentali, ma si ritiene che presto convergeranno verso gli stessi livelli come successo in Giappone dopo il 1960.

2 Il moral hazard una classica caratteristica delle manie speculative: si ritiene sempre che la autorit non permetteranno il crollo del sistema finanziario e lirresponsabilit permessa e condonata. Durante il periodo di Alan Greenspan alla Fed tutti ritenevano che la banca centrale avrebbe ridotto i tassi dinteresse e fornito liquidit illimitata al mercato ogni volta che si fossero presentati dei problemi (la famosa Greenspan put). Questo atteggiamento stato tuttavia tra i principali fattori che hanno causato la bolla Internet, nonch la seguente euforia nel mercato immobiliare.

Tutti questi fattori fanno ovviamente gola allindustria degli investimenti: se queste previsioni sono corrette, la domanda per beni industriali e di consumo crescer esponenzialmente in Cina nei prossimi anni. Ma ricordando le previsioni per le societ Internet negli anni 1990, bisognerebbe accostarsi a questi dati con un po di scetticismo. Innanzitutto, le stime sullincremento della popolazione urbana sono probabilmente eccessive. In primo luogo, la definizione di citt in Cina diversa dalloccidente, ed identifica come aree rurali zone che da noi sarebbero citt: secondo gli standard occidentali la Cina ha gi una densit di abitanti simile alla nostra. Inoltre molti migranti non sono compresi nelle stime ufficiali perch non hanno lo status di residenti e perch le autorit locali sono compensate per laumento del PIL pro-capite e pertanto preferiscono sottostimare il denominatore. La migrazione dei contadini ha fornito alla Cina lavoratori a basso costo per sostenere la crescita delle esportazioni e costruire le infrastrutture: ma identificare lespansione della popolazione urbana con la crescita e lespansione della classe media sbagliato e semplicistico. Le spese per consumi rimangono inoltre una parte marginale delleconomia e ci sono varie ragioni per le quali sar molto difficile per la Cina passare da uneconomia di esportazione ad una di consumi interni. Il primo motivo che il potere di acquisto dei consumatori ridotto dalla sottovalutazione del renmimbi: se la Cina volesse rivalutare la moneta per aiutare i consumatori, lo farebbe a scapito delle esportazioni. In secondo luogo, il PIL combinato di Stati Uniti ed Europa di circa US$29 trilioni; di questi, circa $20 trilioni (pi di due terzi) rappresentato da consumi. Leconomia cinese circa $5,8 trilioni al momento, ma i consumi sono solo $2 trilioni. Quindi consumatori occidentali sono circa 10 volte pi dei cinesi: una piccola riduzione dei consumi in occidente deve essere bilanciata da un aumento molto maggiore in Cina per bilanciare a livello mondiale.

In the Communist Party of China we trust?

Fino a venti anni fa si riteneva che il Giappone fosse diverso e che le politiche economiche di Tokyo fossero migliori di quelle occidentali. Oggi molti lodano le politiche cinesi e la loro superiorit, e formulano le stesse profezie di inesorabile dominio globale. La transizione cinese da uneconomia comunista ad uneconomia di mercato stata senzaltro molto pi di successo che nelle repubbliche dellex Unione Sovietica. Per oltre trentanni la Cina ha smentito i suoi critici, incrementando il PIL di ben sedici volte; risolvendo una crisi bancaria senza che nessuno se ne accorgesse (per i dettagli vedere la sezione sul sistema finanziario); ed accumulando enormi riserve valutarie. Tuttavia, sia le teorie economiche che la storia dimostrano che la pianificazione centralizzata non il percorso di sviluppo economico ottimale. Le Cina senzaltro cresciuta rapidamente, ma ancora in gran parte dipendente dalle esportazioni (che oggi sono gi due volte quelle giapponesi al picco del suo splendore): non pu continuare ad aumentare il proprio surplus commerciale senza attirare richieste di protezionismo, come in effetti successo soprattutto dallo scoppio della crisi in poi. La qualit delle decisioni economiche in Cina molto bassa: un terzo delleconomia infatti controllato direttamente dallo stato attraverso le imprese pubbliche (SOE, state-owned enterprises). Il paese ha speso un enorme ammontare di denaro in infrastrutture nellultima decade, e ci sono ovviamente dei benefici ad avere migliori autostrade, ferrovie pi veloci, pi ospedali, Il problema che i governi sono storicamente molto carenti

nellallocare le risorse ai fini maggiormente produttivi (ed in Italia abbiamo avuto e continuiamo ad avere molti esempi di questo), ed a maggior ragione quando si fanno le cose alla velocit della Cina: lintervento governativo, oltre a causare corruzione, porta in genere a minore efficienza. Il governo cinese inoltre famoso per le sue menzogne. Senza voler criticare lideologia dominante, noto che la Cina applichi una forte censura sui media per tutto quello che in qualche modo anti-governativo. Fabbricare i numeri di PIL e produttivit soltanto un altro modo per raggiungere i propri obiettivi. Nel pieno della crisi del credito, la Cina riport una crescita su base annua dell8,7% in un periodo in cui le esportazioni erano crollate del 25% ed il consumo di elettricit era in caduta libera; difficile produrre il 9% in pi di gadget consumando molta meno energia e quando i tuoi clienti non comprano... A questo occorre aggiungere che le autorit locali (province, regioni) hanno ottenuto negli anni sempre maggiore importanza e hanno dei forti incentivi economici a falsificare i risultati locali, oltre al terrore di dover deludere il governo centrale. Durante la recessione, anche leconomia cinese ha sofferto, ma semplicemente il governo non ha voluto farlo sapere. Si dice spesso che la Cina rimasto uno degli ultimi paesi comunisti, ma la realt molto diversa: in termini di stato sociale ben lontana da Stati Uniti ed Europa. Mentre questo dovrebbe essere un vantaggio per leconomia, ha anche un rovescio della medaglia. Il welfare state praticamente assente: milioni di contadini che hanno lasciato le campagne per migliori condizioni di vita non hanno nessuna rete di sicurezza; se perdono il lavoro non hanno nessun sussidio di disoccupazione o ammortamenti sociali, e gli ospedali accettano solo contanti (da qui lelevato tasso di risparmio). Per mantenere tranquilla la propria popolazione, il governo cinese deve creare oltre 12 milioni di nuovi posti di lavoro ogni anno: per questo la Cina ha scelto la strada della crescita ad ogni costo, anche se questa non produce profitti, attraverso ampio credito e faraonici progetti senza senso economico. Se il PIL cresce, non c disoccupazione e il partito pu mantenere il potere politico. Questo era esattamente il senso del pacchetto di stimoli attuato nel 2009 (14% del PIL, il maggiore in termini percentuali mai visto) e degli altri aiuti negli anni seguenti. A differenza del mondo occidentale, la Cina ha un maggior controllo sulla propria economia e pu imporre le proprie politiche molto velocemente: pu obbligare le banche (a maggioranza pubblica) a prestare denaro; nei paesi occidentali le banche centrali possono immettere liquidit nel sistema, ma non possono forzare le banche ad impiegarla (se non con la moral suasion); pu obbligare le SOE a prendere a prestito e spendere questi soldi in qualche modo; il governo stesso pu spendere rapidamente, costruendo ponti, autostrade e grattacieli senza preoccuparsi della burocrazia e con pochissimo riguardo ai diritti di propriet.

Nonostante i problemi degli ultimi anni che hanno di fatto azzerato al crescita reale in molti paesi sviluppati, la Cina ha continuato a crescere, ma questa crescita stata quasi esclusivamente spinta dagli investimenti: se lobiettivo avere piena occupazione, il modo pi efficiente per immettere valuta nelleconomia attraverso progetti di costruzione.

Il boom degli investimenti In uneconomia di mercato, gli investimenti tipicamente diminuiscono in periodi di incertezza e turbolenza economica. Invece, nel 2009 in Cina gli investimenti in attivit fisiche sono aumentati del 30% ed hanno determinato il 90% della crescita (nel 2010 non stato molto diverso). Oggi gli investimenti rappresentano ben oltre il 60% del PIL: negli Stati Uniti lo stesso numero del 13%, mentre in Germania ed Italia attorno al 18%. La domanda : si tratta di soldi spesi bene? Alcuni esempi non sembrano supportare questa tesi: Il South China Mall il secondo centro commerciale al mondo per dimensioni dopo il Dubai Mall: si tratta di ben 4,6 milioni di metri quadrati con oltre 1,500 negozi. Bene, anzi male, perch il 99% dello spazio disponibile vuoto ed inutilizzato. Ordos, una citt al confine con la Mongolia, stata creata quasi dal nulla per accogliere 1 milione di abitanti. The Kangbashi district began as a public-works project in Ordos, a wealthy coalmining town in Inner Mongolia. The area is filled with office towers, administrative centres, government buildings, theatres and sports fields The only problem: the district was originally designed to house, support and entertain 1 million people, yet hardly anyone lives there (Time Magazine, gennaio 2010). Ordos oggi una citt fantasma, e non lunica.
40%

Percentuale di investimenti fissi sul PIL

80%

60%

20%

0% 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010

Fonte: Andrew Hunt Economics.

La Cina sta costruendo circa 18.000 km di ferrovie per treni passeggeri ultra-veloci, un progetto che sar completato nei prossimi 5 anni al costo di svariati miliardi di dollari. Purtroppo il prezzo di un biglietto sar di circa 2 volte la paga settimanale di un lavoratore medio, e quindi non accessibile alla maggioranza delle persone. C un motivo per cui negli Stati Uniti questi progetti non sono stati intrapresi, e ne avrebbero sia bisogno che la conformazione geografica ottimale: non sono economicamente convenienti. Se il governo cinese fisser i prezzi al livello di mercato necessario per ottenere un sufficiente rendimento del capitale (o almeno coprirne il costo), questo sar troppo alto ed i treni viaggeranno vuoti; se il prezzo sar basso ci sar una maggiore utilizzazione, ma non rientrer dei costi. Molti dei piccoli aeroporti che sono sorti come funghi in tutto il paese oggi viaggiano alla met della capacit pianificata.

Problemi simili affliggono lindustria pesante. Quando la recessione ha colpito, i settori non dedicati alle esportazioni sono stati scoraggiati dal licenziare i lavoratori. Molte industrie hanno anzi continuato ad investire nonostante i bassi livelli di utilizzazione: lindustria manifatturiera, che responsabile in aggregato di circa un terzo degli investimenti totali, ha aumentato la spesa in conto capitale del 27% tra il gennaio e lottobre del 2009. Un report della Camera di Commercio Europea in Cina ha identificato una capacit eccessiva in molti settori (costruzione di navi, vetrerie, acciaierie, cementifici, energie rinnovabili). Ad esempio, gli investimenti nel settore del cemento sono cresciuti di due terzi nonostante lutilizzo fosse solo il 78% della capacit installata; la capacit produttiva in eccesso di cemento superiore al consumo totale di Stati Uniti, India e Giappone messe assieme. La produzione inattiva di acciaio (capacit installata ma non utilizzata perch non necessaria) superiore alla produzione combinata di Giappone e Corea, i due maggiori produttori mondiali.

Il sistema finanziario: ampia liquidit, credito facile e prestiti incagliati La scuola economica austriaca stata la prima ad indicare leccesso di credito tra le principali cause delle bolle speculative: lespansione della liquidit ed i bassi tassi dinteresse portano in genere ad elevata inflazione, sia nel livello generale dei prezzi che in quello delle attivit finanziarie. Quando i tassi sono mantenuti artificialmente al di sotto del loro livello naturale, le aziende ed i privati hanno un incentivo ad investire in progetti che non genereranno rendimenti sufficienti da giustificare la loro esistenza; questo risulta in una allocazione sbagliata delle risorse e in quelli che la scuola austriaca chiama mal-investimenti. Il tasso dinteresse naturale non purtroppo dato, ma una regola empirica suggerisce che nel medio periodo dovrebbe seguire da vicino il tasso di crescita delleconomia. Ad esempio, negli Stati Uniti i tassi dinteresse bancari sono stati in media 1% superiori alla crescita nominale del PIL negli ultimi 40 anni. Al contrario, in Cina il prime rate stato in media il 9% inferiore alla crescita. I bassi tassi dinteresse fanno parte della politica economica di Pechino per promuovere gli investimenti e finanziare le SOE: nel 2010 lofferta di moneta cresciuta di nuovo del 20%, mentre i tassi dinteresse sono stati mantenuti ben al di sotto della crescita delleconomia. Questo per, oltre ai mal-investimenti, porta ad eccessive speculazioni in azioni e nel settore immobiliare; nella pi recente bolla, lindice della borsa di Shanghai cresciuto del 500% tra linizio del 2006 ed il picco del 2007, prima di crollare del 70%.

Tassi dinteresse rispetto al PIL

35% Crescita PIL (% annua) Prime rate bancario 30%

e crescita del credito bancario

600 Crescita trimestrale (dx) Credito bancario (sx -mld RMB) 12% 15%

25%

450

20%

9% 300

15%

6%

10%

150 3%
5%

0% 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010

0 1999 2001 2002 2003 2004 2006 2007 2008 2009

0%

Fonte. GMO, Peoples Bank of China.

Le maggiori istituzioni finanziarie cinesi, tra le pi grandi al mondo in termini di capitalizzazione ed attivit totali, sono controllate dallo stato e hanno una storia di decisioni di prestiti sbagliati; nonostante ci, il mercato ritiene che le banche (ed implicitamente i loro azionisti) saranno risparmiati da qualsiasi conseguenza negativa perch sono lo strumento chiave della politica economica cinese e too big to fail. Le conseguenze di questo moral hazard dovrebbero tuttavia essere note agli studiosi dei mercati asiatici. Negli anni 1980 le banche giapponesi, che a quel tempo avevano la maggiore capitalizzazione a livello mondiale, erano anchesse lo strumento per perseguire gli obiettivi del Ministero delle Finanze di Tokyo ed erano considerate protette da possibili perdite. Questa fiducia si rivel per infondata: durante la lost decade degli anni 1990 le banche giapponesi produssero perdite equivalenti a due volte il loro capitale iniziale. Linfluenza dello stato sul sistema bancario stata inoltre una delle cause degli errori in molti altri paesi asiatici nel periodo che precedette la crisi del 1997. Il reale stato di salute del sistema bancario cinese difficile da determinare, data la limitata trasparenza che lo pervade. Ma se c qualcosa che la recente crisi ha insegnato che le banche hanno una leva intrinseca e che la riduzione della qualit delle attivit pu distruggere valore molto velocemente. Il problema che quando si pompa cos tanta liquidit nel sistema attraverso il credito, la qualit dei prestiti e dei progetti ad essi sottostanti non pu che diminuire. Analizzare leconomia cinese mentre cresce a tassi straordinari lo stesso che guardare ai bilanci di una banca durante un ciclo espansivo: quello che si vede sono solo i profitti, mentre il rischio di default costantemente mascherato dal nuovo business, che allinizio remunerativo. La vera redditivit di questa crescita si vedr solo quando questa comincer a rallentare, esattamente come successo alle banche occidentali dal 2007 in avanti. I prestiti bancari per costruzioni immobiliari in Cina non sono tipicamente basati sui flussi di cassa attesi dal progetto, ma bens sul valore della terra messa a garanzia: se/quando questi valori dovessero crollare, il prestito andr rapidamente in default, come successo in Giappone agli inizi degli anni 1990. Indirizzare i prestiti verso le aziende pubbliche ha gi portato le banche cinesi nei guai in precedenza. Allinizio del nuovo millennio, Standard & Poors aveva stimato che la percentuale di crediti inesigibili nel sistema era del 50%. Le banche vennero ricapitalizzate dallo stato ed i crediti incagliati spostati in appositi veicoli: in molti non si accorsero neppure dellintervento e leconomia cinese sembr non risentirne. Il problema che oggi le banche continuano ad avere unesposizione significativa a questi prestiti. Una delle entit che fu creata per rimuove i crediti inesigibili dai bilanci delle banche Cinda Asset Management (anchessa una SOE), che 10 anni fa emise delle obbligazioni a favore delle banche e compr questi prestiti incagliati. Lo scorso anno China Construction Bank (CCB), la seconda banca del paese, ha ricevuto la bella notizia dal Ministero delle Finanze che una di queste obbligazioni, del valore di circa US$36 miliardi, sar automaticamente rinnovata per altri 10 anni. Nel corso dellultima decade Cinda ha venduto parte delle attivit ricevute dalle banche, ma solo per una media di 20 centesimi sul valore nominale: Cinda sottocapitalizzata e genera a malapena i flussi necessari a pagare gli interessi sulle proprie obbligazioni, quindi ci sono poche speranze che riuscir mai a rimborsare lintero capitale. Il governo cinese garantisce implicitamente queste obbligazioni, ma non sembra molto interessato a ripagarle: fare questo vorrebbe dire ricapitalizzare di nuovo Cinda e gli altri veicoli simili, ma il problema per il momento stato rinviato al futuro. Intanto, CCB ha tra le sue attivit investimenti per US$36 miliardi che potrebbe non ricevere mai: data la loro illiquidit e scadenza perpetua, il valore intrinseco di queste obbligazioni molto basso, ma rappresentano comunque pi della met dei mezzi propri della banca.

Nel corso della storia moderna, ed indipendentemente dal paese coinvolto, c sempre stato un solo modo per risolvere le crisi bancarie. Ogni volta che i crediti inesigibili diventavano un pericolo per lintero sistema, le autorit hanno fatto in modo che un sufficiente ammontare di ricchezza fosse trasferito dai cittadini verso le banche per reintegrare il loro capitale e riportarle a livelli di solvibilit: le famiglie, in parole povere, pagano sempre per ripulire le banche. Ci sono vari modi in cui questo pu essere fatto. In molti casi, ad esempio negli Stati Uniti prima del 1930, le banche facevano semplicemente default ed i depositanti assorbivano le perdite: erano infatti loro che subivano completamente il costo, sotto forma di pagamenti ridotti (o nulli) di quanto depositato. Poich questo sistema creava un incentivo ad una bank run, le autorit hanno previsto un regime diverso, in cui il governo garantisce i depositi e salva le banche, e paga questo salvataggio con maggiori tasse, distribuendo il costo su tutta la popolazione. Se le autorit hanno pi tempo a disposizione, possono sfruttare altri metodi, ad esempio gestendo i tassi dinteresse. Ad esempio, le banche centrali possono ridurre i tassi a breve e forzare la curva ad essere pi ripida; in questo caso le banche possono guadagnare dallo spread su quello che pagano ai depositanti (poco, perch a breve termine) rispetto a quanto ottengono dai prestiti (tanto, perch a lungo termine). Nel corso del tempo i depositanti finiscono comunque per ricapitalizzare le banche a loro spese, anche se non se ne accorgono. In paesi come la Cina, in cui il sistema finanziario strettamente controllato, questo pu essere ottenuto imponendo un ampio spread tra i tassi dei prestiti e quelli dei depositi (che tradizionalmente stato molto alto, attorno a 3%-3,5%). Allo stesso modo si pu imporre dei bassi tassi in generale per ridurre il fardello dei pagamenti e stimolare gli investimenti, esattamente quello che ha fatto Pechino nelle ultime due decadi. Queste premesse spiegano come la Cina uscita dalla precedente crisi senza causare una crisi come succede di solito in altri paesi. Pertanto molti analisti ritengono che non ci siano al momento problemi: se dovesse esserci un aumento rapido dei crediti inesigibili come molti, comprese le autorit bancarie cinesi, si aspettano la Cina riuscirebbe facilmente a ripetere lo stesso trucco e limpatto sulleconomia sarebbe marginale. Ma questa pura illusione: questo tipo di ricapitalizzazione ha comunque leffetto di trasferire ricchezza dalle famiglie alle banche e a chi ha preso a prestito. Non sorprende infatti che il PIL cinese nellultima decade sia cresciuto molto pi rapidamente del reddito delle famiglie, che stato frenato da questa tassa occulta: la percentuale di consumi delle famiglie sul PIL diminuita dal 45% ad un molto basso 36%. Questo il modo in cui fu risolta la precedente crisi bancaria: non ci fu il collasso del sistema finanziario, ma ha comportato comunque un alto costo, sotto forma del crollo dei consumi. Per questo le autorit bancarie sono preoccupate: se dovesse accadere di nuovo renderebbe la Cina ancora pi dipendente dalle esportazioni e dagli investimenti. Poich molte crisi nei paesi emergenti sono state di tipo valutario, molti analisti sono confortati dalle enormi riserve cinesi (ad oggi oltre $2,4 trilioni). Ma queste riserve dovrebbero essere viste anche con preoccupazione, perch riflettono gli sbilanciamenti nel sistema internazionale delle valute. Questo standard ha permesso ad alcuni paesi (il caso classico sono gli Stati Uniti) di consumare pi di quello che producono attraverso il continuo ricorso a debiti e deficit di bilancio; altre nazioni, soprattutto in Asia, hanno invece goduto di surplus perpetui ed hanno accumulato enormi riserve. tuttavia erroneo pensare che queste riserve rendono leconomia cinese invincibile. Possono infatti essere usate per comprare attivit allestero, pagare le importazioni o difendere una valuta sotto attacco. Quello che per non possono fare curare i tipici problemi che seguono lo scoppio di una

bolla, come un sistema bancario sotto stress o leredit di investimenti sbagliati. Come qualcuno ha notato, gli unici due casi in cui un paese aveva accumulato simili riserve in valuta estera rispetto al PIL sono stati gli Stati Uniti nel 1929 ed il Giappone nel 1989. Mercato immobiliare: se costruite, qualcuno comprer Dati i bassi tassi dinteresse e la volatilit del mercato azionario, il mercato immobiliare sembra a molti risparmiatori cinesi come lopzione migliore. Sostenerlo stato infatti uno degli elementi chiave dei pacchetti di stimolo: i tassi sui mutui sono stati abbassati ed stato ordinato alle banche di essere pi veloci nellapprovarli; il valore massimo di un mutuo rispetto al prezzo delle case stato innalzato; agli acquirenti di una seconda casa sono stati offerti tassi vantaggiosi; e sgravi fiscali sono stati introdotti per tutti i proprietari di case. Questo ha ovviamente funzionato in maniera impressionante: gli acquisti di case sono aumentati dell87% nel 2009; i prezzi sono aumentati dell8%, ed in alcuni centri anche del 20%; la costruzione di nuovi edifici, misurata dallo spazio calpestabile, salita del 16%. Tutta questa offerta eccessiva veniva considerata normale e facilmente assorbibile dai nuovi immigrati nelle citt. Il problema che i prezzi sono fuori controllo rispetto alla disponibilit delle famiglie. Gli immigrati Rapporto tra prezzo delle case e reddito disponibile dalle campagne non possono assolutamente permettersi i prezzi nelle citt principali: la media a livello nazionale del valore di una casa di oltre 8 volte la disponibilit annua media delle famiglie (a 16x Pechino e Shanghai ancora pi alta). Al picco della bolla giapponese, questo rapporto era di 9x, Pechino Shanghai 14x mentre negli Stati Uniti appena prima dello scoppio della bolla immobiliare (e sappiamo i problemi Media nazionale che ha causato) era solo di 2,5x.
12x 10x 8x 6x 4x 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Gli edifici disponibili a Pechino sono cresciuti molto pi rapidamente della popolazione. Molta di questa offerta in eccesso mantenuta fuori mercato: poich affittare una casa ne riduce il prezzo per chi volesse comprarla per rivenderla in breve tempo, molti appartamenti sono lasciati vuoti. Una recente ricerca ha scoperto che circa un quinto dei nuovi appartamenti sono vacanti, ed osservando di notte i nuovi complessi si notano molte luci spente negli appartamenti acquistati dagli speculatori. La situazione degli immobili commerciali non molto differente. Gli affitti nelle principali citt sono molto costosi: uffici di prestigio a Pechino e Shanghai costano pi o meno quanto a New York, ma con la differenza che il reddito per lavoratore a Manhattan quattro volte quello dei corrispettivi cinesi.

Fonte: CEIC, Morgan Stanley, GMO.

Gli investimenti immobiliari in percentuale del PIL erano, al picco delle rispettive bolle, del 9% in Giappone e del 6% negli Stati Uniti: in Cina nel 2010 erano al 12%. Il mercato immobiliare cinese presenta tutti i sintomi di una bolla: valutazioni eccessive, speculazione rampante ed abbondanza di nuovi progetti.

Conclusioni Quattro anni fa, il premier cinese Wen descrisse leconomia del proprio paese come unstable, unbalanced, uncoordinated and unsustainable (instabile, sbilanciata, non coordinata e non sostenibile). La recessione del 2008-2009 non ha curato questi problemi; piuttosto, lesplosione del credito e degli investimenti li ha accentuati. Attenzione ai falsi assiomi3: negli Stati Uniti era lasserzione che i prezzi del mattone a livello nazionale non diminuiscono mai. Questo era implicitamente utilizzato da tutti i partecipanti (banche, Fed, agenzie di rating, ) ed era basato su oltre 50 anni di dati. La convinzione incondizionata in questa proposizione ha portato alla sua violazione, risultando in sovra-capacit (troppe case) e troppo debito. Per la Cina il falso assioma : leconomia continuer a godere di crescita sostenuta. Gli spazi commerciali vuoti sono del 20% a Pechino e del 16% a Shanghai; questo sono valori estremamente alti per gli US e lEuropa, ma in Cina si ritiene che i nuovi spazi in costruzione saranno assorbiti rapidamente grazie allelevata crescita economica (Wall Street Journal, 13 gennaio 2010). Trentanni di crescita sostenuta non garantiscono una crescita futura agli stessi livelli. La Cina soffre da tempo di un eccesso di capacit produttiva: quando il paese cresceva ad un tasso del 10% reale annuo, i nuovi investimenti venivano fatti sullassunzione che la crescita sarebbe proseguita indefinitivamente nel futuro, anche se sappiamo che non succede mai cos. In realt la domanda naturale di beni cinesi da parte dei paesi sviluppati era molto inferiore a questi valori, che potevano essere giustificati solo dallindebitamento crescente dei consumatori europei ed americani. La crescita globale futura sar perci molto inferiore, perch i clienti della Cina hanno bisogno di fare un massiccio de-leveraging. Il risultato che attualmente il paese strutturato per una crescita molto maggiore di quella naturale. Inoltre, il livello di debito nel paese non cos basso come molti vogliono far credere. Gli economisti si focalizzano sulle enormi riserve valutarie cinesi (US$ 2,4 trilioni); ma questo un modo miope di guardare al bilancio dello stato solo dal lato dellattivo, dimenticando il passivo (spesso sommerso): in Cina ci sono circa US$2,2 trilioni di debito dei governi locali ed US$1 trilione di debito delle banche pubbliche in progetti politici. LIrlanda era uno dei paesi meno indebitati in Europa nel 2007, ma ha dovuto salvare le proprie banche ed adesso versa in condizioni precarie. La Cina possiede le sue banche, il salvataggio pubblico non sar una scelta ma un obbligo, ed il debito statale salir di conseguenza. Cosa potrebbe succedere se leconomia cinese dovesse rallentare? Il paese opera sia con unelevata leva operativa ( la fabbrica del mondo) che con unelevata leva finanziaria (i prestiti sono la scelta primaria per i finanziamenti): questo sbilanciamento molto pericoloso quando si viaggia a velocit folli, ed ogni piccola buca nel terreno pu causare un incidente mortale. Purtroppo, quello che succede in Cina non rimane confinato alla Cina, ma si propaga per il resto del mondo, data ad esempio lenorme influenza del paese su molte materie prime: qualsiasi balbettamento economico cinese potrebbe causare un rapido crollo dei loro prezzi.
Materia prima Cemento Ferro Carbone Maiali Acciaio Piombo Zinco Alluminio Rame Uova Nickel Riso Semi di soia Grano Polli Petrolio PIL nominale
Fonte: GMO.
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% cinese del consumo mondiale 53,2% 47,7% 46,9% 46,4% 45,4% 44,6% 41,3% 40,6% 38,9% 37,2% 36,3% 28.1% 24,6% 16,6% 15,6% 10,3% 9,4%

Un assioma una asserzione che non provata ma considerata evidente e che non necessita di essere dimostrata.

Inoltre, se la domanda di titoli del tesoro occidentale da parte della Cina dovesse diminuire, decadi di inflazione dei paesi sviluppati parcheggiata nei bilanci del paese ritorneranno verso di noi in un brevissimo periodo, sotto forma di tassi dinteresse molto pi alti. Nel passato, quando un paese esibiva alcuni dei segnali di pericolo descritti in questo report ci sono state delle conseguenze economiche negative. Prevedere quando la struttura croller non facile, perch le bolle speculative possono continuare fino agli estremi; in aggiunta, la Cina non una pura economia di mercato e le imprese pubbliche possono sempre essere chiamate a sostenere il sistema produttivo. Le perdite possono essere nascoste o spostate in altri settori, ma questo non cura i problemi di base, li rinvia soltanto.

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