ANALISI DI UN

VERTICAL SPREAD
CON LE GRECHE

VERTICAL SPREAD Analisi di Sensitività Dinamica con le GRECHE

Riproduzione Riservata.

Luca Giusti
 www.Additiva.it
www.LucaGiusti.it

La riproduzione di ogni parte di questo workbook è riservata all’autore: è proibito l’utilizzo di ogni parte dello
stesso senza previa autorizzazione dell’autore. Ogni violazione sarà perseguita a norma di legge.
Luca Giusti, laureato in economia, lascia un dottorato di ricerca in direzione aziendale per diventare
imprenditore nel 2001 fondando Congenio srl, ora diventata Markeven srl. Dal 2003 fa Trading Non
Direzionale attraverso strategie costruite con Opzioni su Azioni, Indici e Futures. Da alcuni anni opera anche
in Spread Trading con Opzioni su Azioni e Futures su Commodities, e di recente ha allargato la sua operatività
anche al Forex. Oltre ad operare attivamente sui mercati con molteplici strategie e facendo convivere diversi
stili di Trading, tiene corsi per insegnare alle persone come operare con le Opzioni e alle Aziende come
realizzare operazioni di copertura dai rischi attraverso l'uso di strumenti derivati. Nel 2006 collabora con
Federconsumatori su un progetto di Educazione Finanziaria dell'Investitore. Nel 2007 fonda il portale Alpha2 e
si dedica al Trading a tempo pieno, e ora, dal 2009 è impegnato nel nuovo progetto Additiva. Ha collaborato
con primari istituti e Banche (IW Bank, e-Trade, Traderlink, Trading Library, Saxo Bank) ed è stato relatore
all'Investment and Trading Forum (ITF2008 e ITF2009) e al Tol EXPO 2008 per IW Bank. DA quest’anno ha
ripreso a scrivere sul suo Blog www.lucagiusti.it

“Additiva (www.additiva.it) nasce per condividere i progetti di Ricerca su cui stiamo lavorando. Ad una prima
occhiata Additiva potrebbe sembrare un progetto finalizzato ad organizzare Corsi di Formazione… Niente di
più sbagliato: NON è questa la finalità del progetto. Il progetto Additiva ruota attorno all’Individuazione e
Sviluppo di Metodologie di Trading efficaci: sviluppo che nasce da una intensa fase di Ricerca che ha alla base
tanto lavoro ed investimenti piuttosto importanti. Il Corso di Formazione è semplicemente il momento finale
di Condivisione con altre persone di queste Metodologie: la quota di partecipazione finanzia questo processo
continuo di Ricerca. Ma NON è questa la sola ragione per cui organizziamo Corsi di Formazione: trasferendo
(condividendo) queste Metodologie, si interagisce con altre persone (non necessariamente Trader) con cui si
può estendere il lavoro di Ricerca originario, ampliandolo e creando, in questo modo, un gruppo con
competenze livellate ma background diversi (da ingegneri, a statistici, a trader senza qualifiche particolari, ma
che fanno trading da 20 anni) che contribuiscono a migliorare la Metodologia originaria.

Non si tratta di un “astratto circolo virtuoso”, ma della realtà recente: le decine di persone ad oggi coinvolte
nel progetto Additiva, e nei singoli progetti di Ricerca, sono persone che ho conosciuto ai Corsi organizzati
negli ultimi anni. L’interazione con loro e la sinergia che si è venuta a creare fra le diverse competenze e
background di ciascuno, ha migliorato enormemente il mio modo di fare Trading e viceversa. “Quanto più dai,
tanto più ricevi”: non tutti riescono ad accettare di mettere in condivisione, senza remore o gelosie, la loro
conoscenza… accettarlo è però il primo passo per entrare a far parte di questo gruppo.

Riuscire a fare convivere diverse metodologie di Trading nella propria operatività non è cosa facile e richiede
anni; apparentemente questo approccio sembrerebbe in contrasto con la specializzazione che sempre più è
richiesta oggi per fare del Trading la propria professione. Questo limite si supera quando si lavora in gruppo e
non più come singoli individui.

Spero che la lettura di questo e-book possa essere per te stimolante e ti spinga a contattarci per interagire con
me e con gli altri Trader ed Investitori del progetto Additiva .”
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stesso senza previa autorizzazione dell’autore. Ogni violazione sarà perseguita a norma di legge.
Questa è la prima delle schede che stiamo preparando in cui prendere in esame le più note strategie
con le Opzioni e analizzarle in maniera dinamica grazie alle Greche, e siamo voluti partire proprio dal
Vertical Spread, una delle strategie direzionali più semplici e utilizzate dai trader in Opzioni.

Questo tipo di analisi è uno degli argomenti che vengono affrontati durante il corso “ Operare con
le Greche”: giunto ormai al 5° anno, è il punto di partenza alla base di ogni tipo di operatività
(Direzionale e Non Direzionale) perché permette di analizzare in maniera dinamica (e non statica) i
futuri scenari che potranno verificarsi e capire come reagirà la nostra strategia con le opzioni, se sarà
necessario effettuare aggiustamenti (e di che tipo) e come controllare il rischio legato alla direzione,
al passaggio del tempo, alla volatilità implicita.

Uno degli obiettivi del corso è imparare ad effettuare questo tipo di analisi autonomamente, da soli,
per decidere quali rischi neutralizzare (e come farlo) e quali accettare nella propria operatività. Non
è, quindi, nostro obiettivo creare una “collana” di 100 schede come questa, una per ogni possibile
strategia ipotizzabile, ma concentrarsi su alcune strategie più note per mettere il partecipante al
corso in condizione di replicare, da solo, questa analisi su ogni altro tipo di strategia.

Il corso “Operare con le Greche” è il punto di arrivo del percorso per imparare a fare trading con le
opzioni in maniera efficace e profittevole, e per avvicinare quante più persone possibile a conoscere
le potenzialità di questo strumento (le opzioni) abbiamo deciso da quest’anno di rendere GRATUITA
la prima giornata del percorso, il punto di partenza: il corso “Operare con le Opzioni”.

Il percorso prosegue con i corsi Trading EDGE 1 dedicato ad imparare a fare Trading Non
Direzionale con le Opzioni e il Trading EDGE 2 che invece approfondisce l’operatività Direzionale
con le Opzioni.

Sul portale www.Additiva.it puoi trovare date e sedi dei prossimi corsi in partenza, o puoi contattare
uno dei trader del progetto per ogni domanda o precisazione (telefonicamente, via e-mail, o
attraverso la Community: www.Additiva.it/community)... Ti lascio alla lettura delle prossime pagine,
nella speranza che possano renderti un trader in Opzioni più consapevole e preparato.

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 COSTRUZIONE DI UN VERTICAL SPREAD
Il Vertical Spread è una strategia Rialzista (Bullish) o Ribassista(Bearish) che può essere utilizzata
combinando opzioni Put o opzioni Call; si utilizza per operare sull’aspettativa di un movimento
direzionale dall’intensità moderata e lo sviluppo lento. La scadenza preferibile è solitamente quella
fronte mese o subito successiva.

Incrociando l’aspettativa sulla futura direzione e l’impiego di Call o Put nella costruzione, si
distinguono 4 casi:

Bull CALL Spread Bullish e costruita con opzioni Call: è fatta a debit, ovvero il premio
speso per acquistare una opzione Call strike 19 è maggiore del
premio incassato vendendo una opzione Call strike 20 (quindi più
OTM)

Bear PUT Spread Bearish e costruita con opzioni Put: è fatta a debit, ovvero il premio
speso per acquistare una opzione Put strike 21 è maggiore del
premio incassato vendendo una opzione Put strike 20 (quindi più
OTM)

Bull PUT Spread Bullish e costruita con opzioni Put: è fatta a credit, ovvero il premio
speso per acquistare una opzione Put strike 19 è minore del premio
incassato vendendo una opzione Put strike 20 (quindi più ITM)

Bear CALL Spread Bearish e costruita con opzioni Call: è fatta a credit, ovvero il premio
speso per acquistare una opzione Call strike 20 è minore del premio
incassato vendendo una opzione Call strike 19 (quindi più ITM)

Questo profilo (che siamo solito associare ad una strategia credit) può essere ottenuto tanto da un
Bull Call Spread (debit) quando da un Bull Put Spread (credit).

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CALL Vertical Spread

La differenza fra le diverse modalità di costruzione di questa strategia andrebbe quindi individuata
non tanto nell’essere credit o debit, ma nella Bullish/Bearishness della strategia e nella moneyness
delle opzioni impiegate.

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PUT Vertical Spread

Nel primo caso (la strategia costruita con le Call), sto comprando Call ITM e vendendo Call ATM
(pagando una differenza – debit); nel secondo caso sto vendendo PUT ATM e comprando Put OTM
(incassando una differenza – credit).

Uno dei vantaggi del Vertical Spread è quello di poter costruire una struttura con cui monetizzerò un
profitto se il sottostante resterà sopra ad un certo livello di prezzo (nell’esempio rialzista presentato
poco fa). Il sottostante in questione si chiama Valero Energy (VLO) e al momento in cui sto scrivendo
vale 20 usd.

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Vendendo Put strike 20 e ricomprendomi acquistandone lo stesso numero sullo strike 19, sto
costruendo un profilo con un rapporto R/R sfavorevole (mx profit: 290 / max risk: 710, quindi 0,40…
qualcosa meglio di 1:3) ma una prospettiva di guadagno, a scadenza, per qualsiasi prezzo superiore a
19,71 (il breakeven point della strategia). Gli scenari che potrebbero portarci un guadagno sono
quello di un rialzo del sottostante, di lateralità (la strategia va in guadagno al passaggio del tempo), e
anche di leggero ribasso a condizione di non trovarsi, a scadenza, sotto a 19,71.

Negoziare una strategia con un R/R

sfavorevole (diciamo 1:3 per semplificare)
non implica mettere in gioco l’intero
capitale investito: basterebbe fare scattare
uno stop ed uscire dalla posizione qualora
l’open loss raggiungesse il max profit
ottenibile dalla posizione. Ragionando sulla
curva di oggi (quella bianca), la strategia
raggiungerebbe un open loss pari a 290 usd
in concomitanza ad una discesa intorno ai
19,15 usd, dove sarebbe prudente decidere
di uscire dalla posizione. Questo livello
coincide con i massimi della formazione di
fine febbraio e potrebbe rappresentare un
valido supporto prima di un ulteriore
allungo.

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In questa situazione la logica alla base di questo credit spread è quella di vendere una Opzione (con
tutti i vantaggi associati alla vendita di una opzione) ma mettendosi un “paracadute” e limitando la
perdita massima acquistando una opzione più OTM.

Se avessimo impiegato la medesima struttura realizzata con le Call (quindi debit) la logica sarebbe
stata quella di comprare una Opzione leggermente ITM (quindi già con un buon delta) ma
riducendo l’impatto dell’erosione temporale tipica che subisce l’acquirente di opzioni, vendendo
una opzione più OTM (ma limitando in questo modo il profitto conseguibile nel caso avessi ragione
sulla direzione).

In questo secondo caso, con l’esperienza, la tendenza sarà quella di privilegiare un ingresso “in
legging” ovvero una gamba alla volta: inizialmente si acquista solo la Call, non appena il titolo ci dà un
chiaro segnale di voler iniziare un movimento a rialzo, e si resta in posizione con la sola Call finchè
osservo forza nel movimento. Ai primi segnali di debolezza posso chiudere la posizione
accontentandomi del guadagno o vendere la seconda gamba (la Call con lo strike più OTM rispetto a
quello appena acquistato) in condizioni decisamente migliori rispetto a quelle che avrei ottenuto con
una analoga costruzione simultanea.

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ANALISI DINAMICA DELLA POSIZIONE CON LE GRECHE
Sotto il profilo dell’analisi dinamica della posizione, si sottolinea come il passaggio del tempo porti un
vantaggio quando il sottostante staziona sopra i 19,5 usd (quindi sia oggi, quando entriamo in
posizione e il sottostante scambia a 20 usd, sia in caso di una corretta previsione della direzione e
quindi di un movimento rialzista).

Una discesa dei prezzi sotto a 19,5 usd comporterebbe una posizione Theta negativa, ovvero di una
penalizzazione dal passaggio del tempo, ma faccio osservare come poco più sotto (19,17) si collochi
l’area di stop che farebbe uscire dalla posizione.

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Analogamente, la strategia mostra Vega positività con prezzi che si collocano sotto a 19,5 usd e Vega
negatività con prezzi superiori a questo livello. In assenza di notizie che possano creare aspettative di
movimenti del sottostante nel prossimo futuro (ad esempio, il rilascio delle trimestrali), è lecito
attendersi che un movimento a rialzo del titolo possa coincidere con una diminuzione del livello di
Volatilità Implicita. La posizione avrebbe così un beneficio diretto dalla crescita del prezzo del
sottostante, ed indiretto, dalla diminuzione della Volatilità Implicita che porterebbe la strategia in
guadagno a seguito della sua Vega negatività che caratterizza il lato destro del profilo. Qualora la
previsione della direzione non si dimostrasse corretta, si registrerebbe una perdita come causa
immediata del movimento a ribasso, compensata però da un vantaggio a seguito dell’aumento della
volatilità implicita che caratterizza normalmente i movimenti a ribasso. Il lato sinistro della posizione
è, infatti, Vega positivo, quindi l’aumento della Volatilità Implicita porta giovamento.

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Si vede piuttosto bene come si comporti il Vega di questa posizione al passaggio del tempo (ovvero
per ogni curva colorata del grafico – ciascuna distante 4 giorni dall’altra), e come il livello 19,5 usd
rappresenti lo spartiacque fra lo status di Vega negatività e positività.

Utilizzare un Vertical Spread Bullish sembrerebbe girare la tendenza della volatilità implicita a
salire in un mercato in discesa e a scendere in un mercato rialzista, a nostro vantaggio.

Un Vertical Spread Bearish, analogamente, indipendentemente dal tipo di opzioni impiegato per
costruirlo, sarà accompagnato da una esposizione alla Volatilità Implicita sempre contraria alla
posizione (arrecandole quindi uno svantaggio, sia in caso di rialzo dei prezzi che di discesa dei
prezzi).

È bene sottolineare, però, che si tratta di esposizioni, in termini di Vega, tutto sommato piuttosto
modeste, che potrebbero diventare significative però in presenza di variazioni piuttosto importanti
nella Volatilità Implicita (tipiche di fasi di mercato ribassiste, dove si assiste generalmente a livelli di
Volatilità Implicita piuttosto alti e oscillazioni proporzionate a questi livelli, quindi anch’esse ampie).

Questo ragionamento resta vero, però, finchè non intervengono forze esterne in grado di alterare la
normale correlazione negativa che si registra fra andamento dell’azione e andamento della
volatilità implicita (quale, ad esempio, il rilascio di una trimestrale).

La prossima trimestrale di VLO sarà rilasciata il 27 aprile (in alto a destra nell’immagine qui sopra; in
nero i prezzi, in rosso la IV scadenza fronte mese e in blu la IV scadenza successiva); le opzioni che

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stiamo utilizzando per questa strategia scadono il 17 aprile e la loro Volatilità Implicita (la curva
rossa del grafico) non sarà interessata da questa notizia che cade dopo tale scadenza. La scadenza
che invece sarà interessata dal rilascio delle trimestrali è quella di maggio (la curva blu del grafico) e si
può osservare come abbia già iniziato a salire e creato un calendar skew rispetto alla scadenza
precedente (la curva rossa).

Qualora il nostro Vertical Spread fosse stato costruito sulla scadenza di maggio (anziché di aprile)
allora avremmo dovuto mettere in conto una Volatilità Implicita crescente fino al momento del
rilascio delle trimestrali derogando alla consuetudine che fa registrare una Volatilità Implicita
crescente con un sottostante che scende e decrescente con un sottostante che sale.

Ipotizzando una salita della Volatilità Implicita molto importante (10 punti circa) si vede come
l’impatto, in caso di scenario rialzista (i valori della tabella a sinistra si riferiscono al P/L con un
sottostante poco sopra a 21 usd per ogni incremento di 2 punti percentuali della volatilità implicita)
inizi ad essere significativo e non trascurabile (invece di trovarmi in guadagno di 175 usd nell’ipotesi
di Volatilità Implicita costante, sarei in guadagno di 123 usd… ma in realtà il mio guadagno dovrebbe
essere superiore ai 175 dell’ipotesi precedente dato che mi aspetto una Volatilità Implicita
decrescente se il titolo sale).

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…analogamente per il profilo del Theta al passaggio del tempo (questa volta simulando il passaggio
di soli 3 giorni fra le diverse curve per evitare di arrivare troppo vicini alla scadenza delle opzioni e
non riuscire a leggere bene questa tendenza a causa dell’estremizzazione del decadimento temporale
che i modelli tendono a mostrare nelle ultime fasi di vita): 19,5 è sempre lo spartiacque fra la Theta
positività del lato destro della posizione e la Theta negatività del lato sinistro della posizione.

L’impiego della scadenza più vicina per questo tipo di strategia è conseguenza della reattività che le
opzioni con minore vita residua possono offrire rispetto a quelle con scadenza più lontana. Se il
Delta di entrambe le opzioni, a prescindere dalla loro moneyness, restasse più o meno costante
(come accade di solito per le opzioni che hanno importanti vite residue, ed il cui Delta tende a
schiacciarsi intorno al volare dello strike ATM), sarebbe difficile guadagnare da questa posizione… (a
parità di Delta, il guadagno su una delle due gambe coinciderebbe con la perdita sull’altra).
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Sulla scadenza di aprile, il Delta è positivo (il dollar Delta è 274 usd, e rappresenta il guadagno per
ogni variazione di 1 usd dell’azione sottostante), ed aumenta al passaggio del tempo. L’impiego della
scadenza di settembre, in luogo di quella di aprile, avrebbe comportato una minore sensibilità alla
direzione, che si sarebbe tradotta in un minore guadagno qualora la previsione della direzione si
fosse dimostrata corretta.

Si vede subito come il Gamma della struttura con scadenza a settembre, sia 20 volte più basso del
Gamma della struttura con scadenza ad aprile, rivelando una diversa reattività delle due strutture
che rende preferibile, per un Vertical Spread, orientarsi sempre a scadenze vicine.

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Utilizzare una scadenza vicina implica utilizzare opzioni con profili che hanno maggior curvatura: se il
sottostante sale, la gamba Put venduta perderà valore più rapidamente della gamba Put comprata,
proiettando rapidamente la strategia in guadagno. Sulla scadenza di settembre, invece, queste
dinamiche di perdita/acquisto di valore da parte delle due opzioni sarebbe stata decisamente più
attenuata, portando a monetizzare decisamente poco dal movimento favorevole che si stava
consumando in quel momento.

L’obiettivo di questa scheda che presenta l’analisi della strategia denominata “Vertical Spread”, non
ha la pretesa di essere esaustiva di tutte le sue varianti, ma di mostrare come si possa condurre una
analisi dinamica con le greche su una strategia come questa che non finisca per appiattirla su
etichette quali “è Theta positiva” o “è Vega Negativa” ma vada a fondo a comprenderne il
comportamento dinamico al variare del prezzo del sottostante, della Volatilità Implicita, e al
passaggio del Tempo.

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La piattaforma che è stata utilizzata per effettuare queste analisi si
chiama Think Desktop di Think or Swim ed è GRATUITA (con i dati
ritardati di 20 min; per i dati realtime basta aprire un conto con questo
broker, anche in questo caso senza spese). Se intendi utilizzare questo broker per operare, scrivici a
info@additiva.it (basta il tuo nome, cognome e numero di conto su cui hai fatto il primo deposito)
per far parte del gruppo dei Trader Additiva ed ottenere le nostre stesse commissioni (1 usd per
contratto di opzione negoziato). Per approfondire la conoscenza di questa piattaforma (che è quanto
di meglio oggi è disponibile per analizzare Opzioni), teniamo una giornata di corso: “Think or Swim
– La Piattaforma”, in cui ti spieghiamo come utilizzarla al meglio per analizzare strategie con le
Opzioni o per graficare azioni, futures, spread.

Additiva è la struttura che oggi in Italia ha il percorso per imparare a fare trading con le Opzioni più
completo, che non finisce nelle giornate in aula assieme al docente, ma continua nella Community,
con un coaching individuale assieme al docente del corso, con la
partecipazione ad un TRADING GROUP dove un nostro trader
ti accompagna per 6 mesi nell’iniziare a fare operatività, e in
Infoshare, dove ti mandiamo in tempo reale le operazioni che facciamo con le motivazioni che
ci hanno portato ad aprirle, e sempre in tempo reale ogni aggiustamenti e la chiusura del trade, con
allegate sempre le contabili (così vedi che ciò che ti spieghiamo ai corsi lo facciamo per davvero nella
nostra operatività quotidiana). Sul sito www.Additiva.it, nella sezione dedicata ad Infoshare, trovi le
prestazioni conseguite dalle operazioni inviate negli ultimi 2 anni (periodo Febbraio 2008-Dicembre
2009: registriamo un 72 % di operazioni vincenti (107 su 149) contro un 28% di perdenti (42 su 149);
il P/L medio su quelle vincenti è di 207 (su 800 usd di capitale investito in ciascuna operazione)
mentre su quelle perdenti di 151 (che definisce quindi un rapporto R/R di 1,37)). Questi sono alcuni
esempi di operazioni realizzate e mandate agli abbonati al servizio, sempre con la stessa finalità di
insegnarti “come si fa” e mostrarti quali sono i ragionamenti da fare prima di aprire o aggiustare una
operazione.

Buon Trading!

Luca Giusti

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notizie che, sebbene siano il risultato di nostre elaborazioni tecniche o lo sviluppo editoriale di fonti informative ritenute attendibili,
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