PROBLEMI DI

AGENZIA E MISURA
DEI RISULTATI

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ARGOMENTI TRATTATI
 Incentivi

 Reddito residuo ed EVA

 Misure contabili della redditività

 Redditività economica
PROBLEMI INFORMATIVI
 Previsioni coerenti: dovendo analizzare molti
progetti il top management manca del tempo
e delle informazioni relative al dettaglio del
progetto

 Riduzione delle distorsioni in fase di

previsione: il top management vede la foresta
ma non gli alberi (costruire fabbrica vicino
manodopera)

 Molti investimenti non compaiono nel budget

di capitale (R&S, formazione, etc.)
PROBLEMI DI AGENZIA

Chi controlla
Azionisti = Principale
l’impresa?

Manager = Agente
INCENTIVI E PROBLEMI DI AGENZIA
 Riduzione dello sforzo: il lavoro è faticoso ….

 Benefici privati: macchine, escort, viaggi e ristoranti

 Costruzione di imperi: la crescita da piccola impresa a

grande impresa non necessariamente è a Van positivo …
inoltre ci si “imbosca” meglio in strutture ampie che in
strutture di dimensione ridotta

 Entrenching investment: il management decide di

investire in progetti che non sono ottimali per l’impresa
ma che gli consentono di essere da lui controllati in
maniera personale ed esclusiva

 Rinuncia al rischio: se solo remunerazione fissa perché

rischiare di perdere il posto caldo sulla “cadrega” (dialetto
milanese, significa “sedia”) ?
INCENTIVI
 Monitoraggio – Esaminare l’operato dei manager e
fornire incentivi per massimizzare il valore
dell’impresa per gli azionisti.
 Problema del free riding: In ambito sociologico, il
fenomeno del free rider ha luogo quando,
all'interno di un gruppo di individui, si ha un
membro che evita di dare il proprio contributo
al bene comune poiché ritiene che il gruppo possa
funzionare ugualmente nonostante la sua
astensione.
 Remunerazione – Come retribuire i manager in modo
da ridurre i costi e la necessità del monitoring e
massimizzare il valore dell’impresa per gli azionisti.
MONITORAGGIO
 Il monitoraggio costa tempo, sforzo e denaro: ne
deve valere la candela …
 Fa parte delle regole del gioco che i manager
avranno più informazioni sui progetti che gli
azionisti
 Consiglio di amministrazione

 Revisioni contabili e “qualified opinion”

 Monitoraggio delle banche

 Azionisti: free rider problem

 REMUNERAZIONE DEI MANAGER (2005)
$2,500
Blu: incentivi a lungo termine e
bonus variabili
$2,000
Rosso: remunerazione di base,
benefits e perks
$1,500
Migliaia di dollari

$1,000

$500

$0
Fonte: www.damodaran.com
PERCHÉ ALTE REMUNERAZIONI ?
 Scarsità di talenti sul mercato

 Stretti rapporti tra CEO ed altri membri del

Consiglio di Amministrazione

 Governance debole
INCENTIVI AI MANAGER
 Il risultato dei manager dipende anche da fattori
che sono al di fuori del loro controllo
 COMPROMESSO: Le imprese legano le
remunerazioni alle performance ma le fluttuazioni
di valore dell’impresa vengono suddivise con gli
azionisti. Infatti questi ultimi sopportano parte dei
costi di agenzia e i manager sopportano
remunerazioni che non sono legate a fattori sotto il
loro controllo.
TRE FORME DI REMUNERAZIONE
 STOCK OPTION

 AZIONI VINCOLATE

 PREMI IN AZIONI
LE STOCK OPTION HANNO 4 LIMITI:
 Le performance dei manager fossero misurate su
una performance relativa rispetto alle imprese
concorrenti o al livello dei prezzi del settore ?
 I tassi di rendimento riflettono il modo in cui le
performance aziendali soddisfano tali aspettative
 Incentivi sugli utili => tentazione di manipolare
il bilancio
 Alcuni piani di remunerazione incoraggiano
un’eccessiva assunzione di rischio
REDDITO RESIDUO ED EVA
 Gli azionisti vogliono che si investa in progetti a
VAN positivo, vogliono che si investa solo se il
tasso di rendimento è maggiore del costo
opportunità del capitale. In breve non dobbiamo
dimenticare IL COSTO DEL CAPITALE
 Il ROI è il rapporto tra reddito operativo dopo le
imposte e il valore contabile delle attività al netto
degli ammortamenti
REDDITO RESIDUO ED EVA
 Tecniche per superare gli errori in fase di
misura contabile della performance:
possono essere manovrate
 Nella valutazione della performance,
attribuisce enfasi ad un’analisi VAN
rispetto ai parametri di natura contabile.
 Maggiormente incentrato sul lungo termine
rispetto alle decisioni di breve periodo.
 Persegue più da vicino il valore dell’impresa
per gli azionisti rispetto alle misure
contabili.
REDDITO RESIDUO ED EVA
Impianto di Quayle City (€ mil)

Conto economico Attività

Vendite 550 Capitale circolante netto 80
Conto del venduto 275 Proprietà,impianti, attrezz. 1170
Spese di vendita, generali e Meno ammortamenti 360
amministrative 75
Investimento netto 810
200
Altre attività 110
Imposte al 35% 70
Totale attività €1.000
Reddito netto €130
REDDITO RESIDUO ED EVA

Impianto di Quayle City (€ mil)

130
ROI = = 0,13
1.000
Dato un costo del capitale = 10%

ROI netto = 13%  10% = 3%

REDDITO RESIDUO ED EVA
Reddito residuo o EVA = Ritorno netto in
dollari dopo aver dedotto il costo del capitale

EVA = Reddito residuo

= Reddito conseguito - Reddito desiderato
= Reddito conseguito - [Costo del capitale  investimento]
REDDITO RESIDUO ED EVA
Impianto di Quayle City (€ mil)

Costo del capitale dato

= 10%

EVA =Reddito residuo

= 130 (0,10  1.000)
= + € 30.000.000
PROFITTO ECONOMICO
Profitto economico (Economic Profit, EP)
= il capitale investito moltiplicato per il
differenziale fra il ROI e il costo del capitale.

EP = Profitto Economico
= ( ROI  r )  Capitale Investito
PROFITTO ECONOMICO

Impianto di Quayle City (€ mil)

Esempio con costo del capitale al 10%

EP = ( ROI  r )  Capitale Investito

= (0,13-0,10) 1.000
= €30 millioni
COME SI MUOVE L’EVA …
 Il manager di uno stabilimento può aumentare
l’EVA attraverso:
a) l’incremento degli utili
b) La riduzione del capitale impiegato
 Per questa ragione il sottoutilizzo delle attività
tende ad essere evitato con l’utilizzo dell’EVA
PRO E CONTRO L’EVA
 + I manager sono motivati a investire solo in
quei progetti che rendono più di quanto
costano
 + L’EVA rende visibile ai manager il costo del
capitale (scorte di magazzino, aumento della
produzione a fine trimestre, etc.)
 + Riduce le attività impiegate
 – L’EVA non calcola il VA.
 – Premia gli investimenti sul breve periodo e
ignora il valore temporale del denaro
EVA DI IMPRESE US (2005)
($ milioni)

Econimic Value Added Capitale Costo del

(EVA) investito ROI capitale
Microsoft 8,247 28,159 40.9 11.7
Johnson & Johnson 6,601 60,857 19.0 7.8
Wal-Mart Stores 5,199 109,393 10.8 5.8
Merck 3,765 32,400 18.4 7.6
Coca-Cola 3,637 18,353 25.3 5.9
Intel Corp 3,264 34,513 23.2 13.2
Dow Chemical 1,749 44,281 10.2 6.3
Boeing (67) 41,813 5.6 5.8
IBM (196) 71,196 10.5 10.8
Delta Airlines (1,413) 25,639 1.0 6.3
Pfizer (3,838) 209,293 5.8 7.6
Time Warner (5,153) 132,985 3.8 7.8
Lucent Technologies (6,279) 61,987 (0.7) 9.6
AFFITTI = DEBITO
R&D È CAPITALE
MISURE CONTABILI
entrate + variazion e di prezzo
tasso di rendimento =
prezzo iniziale
C1 + ( P1  P0 )
=
P0
Reddito economico = flusso di cassa + variazione del valore
attuale

C1 + (PV1  PV0 )
Tasso di rendimento =
PV0
 MISURE CONTABILI
ECONOMICO CONTABILE
REDDITO Flusso di cassa + Flusso di cassa +
variazione VA = variazione valore contabile =
Flusso di cassa - Flusso di cassa -
ammortamento economico ammortamento contabile

RENDIMENTO Reddito economico Reddito contabile

VA a inizio anno valore contabile a inizio anno
REDDITO CONTABILE E ROI: ESEMPIO

Anno
1 2 3 4 5 6
Flusso di cassa 100 200 250 298 298 298
Valore contabile iniziale 1000 833 667 500 333 167
Valore contabile finale
Ammortamento contabile 167 167 167 167 167
Reddito contabile -67 33 83 131 131
ROI contabile -0.67 0.04 0.124 0.262 0.393 0.784
EVA -167 -50 17 81 98 115
PREVISIONI: ESEMPIO

Anno
1 2 3 4 5 6
Flusso di cassa
VA inizio anno (10%) 1000 1000 901 741 517 271
VA fine anno (10%)
Ammortamento economico 0 100 160 224 246 271
Reddito economico 100 100 90 74 52 27
Tasso di rendimento 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1
EVA previsto 0 0 0 0 0 0
ROI CONTABILE: ESEMPIO
Anno
1 2 3 4 5 6
Reddito contabile per
supermercato
1 -67 33 83 131 131 131
2 -67 33 83 131 131
3 -67 33 83 131
4 -67 33 83
5 -67 33
6 -67
reddito contabile totale -67 -34 49 180 311 442
valroe contabile per
supermercato
1 1000 833 667 500 333 167
2 1000 833 667 500 333
3 1000 833 667 500
4 1000 833 667
5 1000 833
6 1000
Valore contabile totale 1000 1833 2500 3000 3333 3500

ROI contabile totale -0.067 -0.019 0.02 0.06 0.093 0.126

EVA contabile totale -167 -217 -201 -120 -22 92

CRESCITA E RENDIMENTI: ESEMPIO
Tasso di
rendimento, %

12
11 Tasso di rendimento economico
10
9
8
7 Tasso di
crescita, %
5 10 15 20 25