AssetAllocation 3a

Asset Allocation
Prof. Milena Migliavacca
Master in finanza: strumenti, mercati e sostenibilità

AGENDA di OGGI
✓ Martedì 20 Gennaio:
▪ Il Modello di Markowitz 2/2

▪ Il Vincolo di Shortfall
▪ Alfa, beta e gamma di portafoglio
▪ Il CAPM
2
▪ Il Modello di Markowitz 2/2
3
La Frontiera Efficiente
✓ Partiamo da un esempio noto...
Fonte: Prof. T. Fumagalli 4

Graficamente
✓ Nessun portafoglio appartenente alla linea dei possibili

portafogli domina o è dominato da altre
combinazioni. L’insieme dei portafogli fattibili coincide
con l’insieme dei portafogli efficienti.

✓ II caso

✓ II caso

✓ II caso

✓ Quando il coefficiente di correlazione lineare (ρ) è

inferiore a +1, la combinazione rischio – rendimento
dei portafogli ottenuti come combinazione dei titoli α e
β assume un andamento curvilineo (iperbole)
✓ Cominciano ad essere manifesti i primi effetti positivi
della diversificazione: una riduzione della
correlazione determina una riduzione della deviazione
standard del portafoglio medesimo, senza però
produrre effetti sul rendimento atteso

✓ III caso

✓ III caso
A differenza dei casi precedenti non tutti i portafogli

fattibili sono anche portafogli efficienti.
Il principio media – varianza permette di riconoscere
alcuni portafogli dominati (portafogli inefficienti)
✓ III caso
✓ il tratto di curva αβ rappresenta l’insieme dei portafogli

fattibili
✓ il tratto di curva αH rappresenta l’insieme dei portafogli
dominati
✓ il tratto di curva Hβ rappresenta l’insieme dei portafogli
efficienti, denominato frontiera

✓ Caso IV

✓ Caso IV
In tal caso gli effetti della diversificazione sono

massimi
La combinazione rischio – rendimento dei portafogli
ottenuti combinando i titoli α e β permette di ottenere un
investimento (F) a rischio nullo: il portafoglio risk-free

Il Modello di Markowitz generalizzato
TRE IMPORTANTI ANNOTAZIONI
✓ Combinando titoli rischiosi si produce un insieme di

alternative di investimento (insieme dei portafogli
fattibili);
✓ alcune di queste combinazioni appaiono non
efficienti (secondo il criterio media-varianza);
✓ altre invece sono efficienti e costituiscono, nel loro
insieme, la frontiera efficiente.

Generalizziamo ora il Modello di Markowitz tenendo in

considerazioni n titoli.
Non vi è conseguenza alcuna rispetto al calcolo del

rendimento di portafoglio.
Bisogna, invece, analizzare l’impatto di un aumento dei
titoli considerati sul calcolo della deviazione standard di
portafoglio.

✓ Al fine di cogliere l’effetto diversificazione

complessivo, è necessario stimare le correlazioni tra
ciascuna delle coppie dei titoli in portafoglio.
Un esempio con tre titoli
Ovvero
Generalizzando

✓ Una strategia di investimento per un portafoglio con

più di due titoli
Identifichiamo tutte le combinazioni rischio/rendimento

possibili modificando i pesi dei titoli nei tre portafogli
𝛼𝛾, 𝛾𝛽 𝑒 𝛼𝛽

ANALISI DEL GRAFICO
✓ I portafogli ottenuti combinando i titoli α e γ e i titoli β

e γ sono inefficienti, in quanto dominati dai portafogli
ottenuti combinando i titoli α e β

ANALISI DEL GRAFICO
H •
La combinazione dei titoli α, β e γ danno origine a una

nuvola (in verde) di portafogli fattibili. Il ramo di iperbole
Hβ rappresenta la frontiera efficiente

✓ L’INDIVIDUAZIONE DI UN PORTAFOGLIO OTTIMO

Al fine di individuare il portafoglio ottimo si ricorre al
concetto di CURVA DI INDIFFERENZA, la quale permette
di identificare le combinazioni rischio – rendimento
considerate equivalenti dall’investitore.
L’inclinazione positiva delle curve di indifferenza

identifica l’avversione al rischio dell’investitore.
In presenza di livelli diversi di soddisfazione verrà
identificata una mappa di curve di indifferenza.

Nel caso della Portfolio Selection secondo Markowitz, le

curve di indifferenza degli investitori sono basate su una
semplice funzione di utilità quadratica.
Quest’ultima ha le seguenti proprietà:

✓ esprimere le preferenze degli investitori in funzione di
due sole variabili, il rendimento e il rischio (coerenza
con la prima ipotesi del modello)
✓ riconoscere il rendimento atteso come portatore di
utilità e il rischio come distruttore di utilità (coerenza
con la terza ipotesi del modello)

✓ Un esempio di mappa di curve di indifferenza

✓ L’investitore preferirà collocarsi sulle curve di

indifferenza più in alto, in quanto a queste
corrispondono superiori livelli di utilità.
✓ Il punto di ottimo va identificato all’interno dei
portafogli fattibili
K
•
H
•

✓ Il punto di ottimo è identificabile con il portafoglio K.

✓ Tale portafoglio è rappresentato dal punto di tangenza
tra frontiera efficiente (Hβ) e “la più alta” curva di
indifferenza raggiungibile.
K
•
H
•

✓ Il Vincolo di Shortfall
26
Il Vincolo di Shortfall
✓ La nozione di rischio utilizzata nell’ambito

dell’ottimizzazione di portafogli è quella tradotta dal
parametro statistico della deviazione standard, che
interpreta il rischio in modo simmetrico, ovvero quale
scostamento del risultato dal rendimento atteso, in
negativo o in positivo.
✓ Si può tuttavia ritenere ragionevole, nella prospettiva

dell’investitore, anche un’altra nozione di rischio: di
evitare che il risultato del proprio investimento vada
sotto una certa soglia minima accettabile.
Fonte: Prof. F. Crespi 27

✓ Come M.L. Leibowitz – L.N. Bader e S.Kogelman

hanno dimostrato nel loro lavoro (Return Targets and
shortfall risks, 1996) esiste la possibilità di affinare il
modello di ottimizzazione à la Markowitz per tener
conto di questa accezione di rischio.
→ Implementazione nel modello media-varianza del
vincolo di shortfall
✓ Tale vincolo consente di verificare se l’asset allocation
individuata permette, con un certo intervallo di
confidenza, di rispettare il rendimento minimo
(minimum acceptable return) espresso
dall’investitore.

✓ COSTRUZIONE DEL VINCOLO DI SHORTFALL

✓ Identificazione della shortfall probability: probabilità
massima accettabile di ottenere un risultato inferiore al
rendimento minimo (tail risk e intervallo di confidenza).
✓ La shortfall line è rappresentata come un retta
all’interno dello spazio rischio/rendimento in cui si è
tracciata la frontiera efficiente.

✓ I portafogli (i punti della frontiera efficiente) che

giacciono al di sotto del vincolo di shortfall sono
portafogli per i quali la probabilità di ottenere un
risultato inferiore a quello minimo richiesto è
superiore alla shortfall probability. Si dice che tali
portafogli non rispettano il vincolo.
✓ I portafogli che giacciono al di sopra del vincolo di
shortfall soddisfano il vincolo, ovvero forniscono il
livello di protezione desiderato dall’eventualità
di conseguire un risultato inferiore alla soglia
minima di rendimento accettabile (Rmin).
30
✓ L’intercetta del vincolo è il rendimento minimo richiesto
31
✓ La pendenza del vincolo è funzione della shortfall

probability
32
✓ 𝛼 𝛽 𝛾 di portafoglio 1/2
33
Il beta
✓ Torniamo per un istante al concetto di rischio

sistematico
› rischio specifico (eliminabile)
› rischio sistematico (β)
p
Rischio Specifico
Rischio
Totale
Rischio Sistematico
N° titoli
34
Il beta
Il contributo di un singolo strumento finanziario al

rischio di un portafoglio diversificato non dipenderà
tanto dalla sua volatilità (dal suo rischio
complessivo), quanto dalla sua sensibilità alle
variazioni del mercato.
→ Tale sensibilità è misurata dal Beta, che può

essere calcolato anche a livello di portafoglio
𝜎𝑝𝑚 𝜎𝑝
𝛽= 2 = 𝜌𝑝,𝑚 ×
𝜎𝑚 𝜎𝑚
35
Il beta
✓ Quali valori può assumere il Beta?
>1 = titolo aggressivo, amplifica i cambiamenti del

mercato di riferimento
=1 = titolo neutrale nei confronti del suo mercato
<1 = titolo conservativo, smorza i cambiamenti del
mercato di riferimento
36
Il beta
✓ IL BETA DI UN PORTAFOGLIO
✓ Il beta di un portafoglio è la media ponderata dei beta
degli strumenti che lo compongono.
✓ Il beta di uno strumento non è un indicatore stabile, ma
varia nel corso del tempo (non è detto che uno
strumento che oggi si presenta come aggressivo lo sia
anche in futuro).
✓ Ha valore predittivo rispetto alle aspettative del gestore
(se ci si attende un rialzo di mercato si costruisce un
portafoglio con beta maggiore di 1; se si prevede un
mercato al ribasso si dovrebbe invece costruire un
portafoglio con beta inferiore a 1)
37
Il beta
✓ IL BETA DI UN PORTAFOGLIO
✓ Il beta storico del singolo titolo è una previsione debole
del beta che si realizzerà in futuro
✓ La capacità predittiva cresce in termini di portafoglio,
se il portafoglio è composto da molti titoli
38
✓ IL CAPM
39
Il CAPM
Il Capital Asset Pricing Model è un modello di

equilibrio dei mercati che consente di individuare una
precisa relazione tra rendimento e rischio attesi per
tutte le attività rischiose.
La formula del CAPM è la seguente:
𝐸(𝑅𝑖 ) = 𝑅𝑓 + 𝛽𝑖 × 𝑅𝑚 − 𝑅𝑓
40
Il CAPM
✓ Il rendimento atteso dipende dal rendimento di

mercato;
✓ Il rendimento risk-free incide sul rendimento atteso;
✓ Per ottenere un rendimento atteo maggiore è
necessario un rischio sistematico maggiore.
41
Il CAPM – le ipotesi
Gli investitori:
✓ sono avversi al rischio e massimizzano la propria utilità
attesa
✓ selezionano i portafogli adottando il criterio della media –
varianza
✓ decidono sulla base di un orizzonte temporale
uniperiodale
✓ possono investire oppure prendere a prestito ad un
medesimo tasso privo di rischio rf
✓ hanno aspettative omogenee circa i rendimenti attesi, le
varianze e le covarianze delle attività
✓ non esistono tasse né costi di transazione
→ La frontiera efficiente stimata è la stessa per tutti
gli investitori
CML
La combinazione tra titoli risk-free e un titolo rischioso i da

origine a un portafoglio P con le seguenti caratteristiche:
𝐸(𝑟𝑝 ) = 𝑋 × 𝑟𝑓 + 1 − 𝑋 × 𝐸 𝑟𝑖
𝜎𝑝 = 1 − 𝑋 × 𝜎𝑖
L’investitore potrebbe indebitarsi al tasso rf e investire

somme addizionali nel portafoglio P.

CML
Graficamente
Il coefficiente angolare della retta è interpretabile come

la remunerazione per unità di rischio offerta dal
portafoglio P.

CML
Si ricorda che l’investitore potrebbe indebitarsi al tasso rf e

investire somme addizionali nel portafoglio P.
Se si combina l’investimento in attività risk-free con

ciascuno dei portafogli rischiosi che si trovano sulla
frontiera efficiente emerge che una di queste combinazioni
domina le altre.

CML
Market portfolio (M): punto di tangenza tra la retta e la

frontiera efficiente
Il portafoglio di mercato è perfettamente diversificato

e perciò esposto al solo rischio sistematico.

CML
La retta che individua le combinazioni fra attività risk

free e portafoglio di mercato è la capital market line
(CML) e rappresenta l’insieme dei portafogli in grado di
offrire il più alto rendimento atteso per unità di
rischio.
È importante osservare che la CML è identica per ogni

investitore e può essere interpretata come la «frontiera
efficiente del mercato». Il coefficiente angolare
rappresenta il market price of risk.

CML
Per ogni investitore il portafoglio ottimale P* sarà

rappresentato da un punto della CML:
una combinazione fra titolo risk free e il portafoglio di
mercato identificato in funzione della propria avversità al
rischio

CML
NOTA BENE:
Il mix tra attività rischiose e attività non rischiose potrà
variare per ogni investitore, il portafoglio di attività
rischiose, invece, sarà rappresentato per tutti gli investitori
dal portafoglio M.
Il Market portfolio, infatti, viene individuato
indipendentemente dall’avversione al rischio del singolo
investitore.
In equilibrio M comprende tutte le possibili attività
rischiose in proporzione tale da riflettere il loro valore di
mercato.

CML
Da qui deriva il teorema di separazione secondo cui le

decisioni di ogni investitore vengono prese in “due tempi”:
✓ in una prima fase si raccolgono le informazioni relative
alle attività finanziarie, si stimano i parametri di
rendimento e di rischio di ciascuna attività, si costruisce
la frontiera efficiente e si individua il portafoglio M.
✓ successivamente si fa «asset allocation», ovvero si
determina come ripartire la propria ricchezza tra il
portafoglio M e l’attività priva di rischio. Tale decisione
viene presa in base alla propria attitudine verso il
rischio.

Esercizio
Dati i titoli a e b aventi i seguenti rischi e rendimenti attesi e
una covarianza dell’8%
titolo rendimento Deviazione standard
A 5% 9%
B 12% 15%
e un tasso risk-free pari all’1%, si indichi quali tra i seguenti

portafogli rappresenta quello di mercato.
portafoglio Peso A Peso B
1 .50 .50
2 .20 .80
3 .40 .60
51
CML e SML
La relazione individuata dalla CML non può essere

impiegata per stimare il rendimento atteso di portafogli
diversi da M nè per singoli titoli.
In altre parole la CML è applicabile solo quando il rischio
complessivo di portafoglio coincide per il rischio
sistematico (quando avviene ciò?).

CML e SML
Per adattare la CML a portafogli diversi da M, bisognerà

dunque inserire nel modello un’espressione del rischio
sistematico al quale è esposto il portafoglio “i-esimo” o il
singolo titolo.

CML e SML
Sostituendo
nella CML
Si ottiene
Ricordando che
Allora →
che individua la security market line

SML
La SML
• determinare il tasso di rendimento dato uno specifico
profilo di rischio sistematico
• individua le attività sopra e sottovalutate → asset allocation

Esercizio
✓ Date le seguenti informazioni, indicare quali titoli sono in

linea con il CAPM, sopravvalutati o sottovalutati.
Mercati Titolo Beta Rendimento
Rendimento 3% A 0.6 2.7%
Sd 7% B 0.11 1.5%
Risk-free 1% C 1.3 3.2%
D 0.9 2.9%
E 0.85 2.8%
F 0.46 2.3%
G 0.12 1.5%
H 0.3 2%
I 0.8 2.8%
L 0.4 2.2%
M 0.56 2.65%
56
LE EVOLUZIONI DEL CAPM
o CAPM à la Fama-French: Modello a 3 fattori

𝐸 𝑅𝑖𝑡 − 𝑅𝑓𝑡 = 𝛼𝑖𝑡 + 𝛽𝑖 × 𝑀𝐾𝑇 + 𝛾𝑖 𝑆𝑀𝐵 + 𝛿𝑖 𝐻𝑀𝐿+ ∈𝑖𝑡
CAPM + size e value
o Carhart Model
𝐸 𝑅𝑖𝑡 − 𝑅𝑖𝑡 = 𝛼𝑖𝑡 + 𝛽𝑖 × 𝑀𝐾𝑇 + 𝛾𝑖 𝑆𝑀𝐵 + 𝛿𝑖 𝐻𝑀𝐿 + 𝜃𝑖 𝑊𝑀𝐿 + 𝜌𝑖 𝐶 ∈𝑖𝑡
3F-FF + Momentum
o CAPM à la Fama-French: Modello a 5 fattori

𝐸 𝑅𝑖𝑡 − 𝑅𝑓𝑡 = 𝛼𝑖𝑡 + 𝛽𝑖 × 𝑀𝐾𝑇 + 𝛾𝑖 𝑆𝑀𝐵 + 𝛿𝑖 𝐻𝑀𝐿 + 𝜃𝑖 𝑅𝑀𝑊 + 𝜌𝑖 𝐶𝑀𝐴 + ∈𝑖𝑡
3F-FF + profittabilità e aggressività
57
✓ 𝛼 𝛽 𝛾 di portafoglio 2/2
58
L’alfa di Jensen
✓ Il CAPM, tuttavia è un modello e le ipotesi sulle quali è

fondato potrebbero non verificarsi nella realtà.
✓ Il rendimento di un portafoglio/fondo non è dovuto

esclusivamente al suo rischio sistematico.
✓ Nel caso specifico di OICR, ad esempio, la capacità del

gestore di scegliere i titoli migliori, a parità di beta, può
influenzarne i rendimenti.

L’alfa di Jensen
✓ Se, ex post, si confronta il rendimento atteso (da

CAPM) con il rendimento effettivo si può valutare
𝛼𝑝 = 𝑟𝑝 − 𝑟𝑓 − 𝛽𝑝 𝑟𝑚 − 𝑟𝑓
L’interpretazione dell’alfa: sovra e sottoperformance

Lo stock-picking

Il gamma
✓ Il gamma indica l’abilità del gestore di portafoglio di fare

market timing.
✓ Una gestione basata sul market timing implica un’asset
allocation dinamica.
✓ Modificazione del mix di portafoglio
✓ Quantifica l’abilità di scegliere momento ideale di
ingresso o di uscita dai mercati o il cambiamento dei
pesi dei vari asset in portafoglio.

Un’interpretazione di massima
Market timing
Asset allocation strategica
Stock picking
Orizzonte temporale
62

AssetAllocation 3a

Caricato da

Informazioni sul documento

Titolo originale

Copyright

Formati disponibili

Condividi questo documento

Condividi o incorpora il documento

Opzioni di condivisione

Hai trovato utile questo documento?

Questo contenuto è inappropriato?

Copyright:

Formati disponibili

AssetAllocation 3a

Caricato da

Copyright:

Formati disponibili

Asset Allocation

Prof. Milena Migliavacca

Master in finanza: strumenti, mercati e sostenibilità

▪ Il Modello di Markowitz 2/2

✓ Partiamo da un esempio noto...

Fonte: Prof. T. Fumagalli 4

✓ Nessun portafoglio appartenente alla linea dei possibili

Fonte: Prof. T. Fumagalli 5

Fonte: Prof. T. Fumagalli 6

Fonte: Prof. T. Fumagalli 7

Fonte: Prof. T. Fumagalli 8

✓ Quando il coefficiente di correlazione lineare (ρ) è

Fonte: Prof. T. Fumagalli 9

Fonte: Prof. T. Fumagalli 10

A differenza dei casi precedenti non tutti i portafogli

✓ il tratto di curva αβ rappresenta l’insieme dei portafogli

Fonte: Prof. T. Fumagalli 12

Fonte: Prof. T. Fumagalli 13

In tal caso gli effetti della diversificazione sono

Fonte: Prof. T. Fumagalli 14

TRE IMPORTANTI ANNOTAZIONI

✓ Combinando titoli rischiosi si produce un insieme di

Fonte: Prof. T. Fumagalli 15

Generalizziamo ora il Modello di Markowitz tenendo in

Non vi è conseguenza alcuna rispetto al calcolo del

Fonte: Prof. T. Fumagalli 16

✓ Al fine di cogliere l’effetto diversificazione

Fonte: Prof. T. Fumagalli 17

✓ Una strategia di investimento per un portafoglio con

Identifichiamo tutte le combinazioni rischio/rendimento

Fonte: Prof. T. Fumagalli 18

ANALISI DEL GRAFICO

✓ I portafogli ottenuti combinando i titoli α e γ e i titoli β

Fonte: Prof. T. Fumagalli 19

ANALISI DEL GRAFICO

La combinazione dei titoli α, β e γ danno origine a una

Fonte: Prof. T. Fumagalli 20

✓ L’INDIVIDUAZIONE DI UN PORTAFOGLIO OTTIMO

L’inclinazione positiva delle curve di indifferenza

Fonte: Prof. T. Fumagalli 21

Nel caso della Portfolio Selection secondo Markowitz, le

Quest’ultima ha le seguenti proprietà:

Fonte: Prof. T. Fumagalli 22

✓ Un esempio di mappa di curve di indifferenza

Fonte: Prof. T. Fumagalli 23

✓ L’investitore preferirà collocarsi sulle curve di

Fonte: Prof. T. Fumagalli 24

✓ Il punto di ottimo è identificabile con il portafoglio K.

Fonte: Prof. T. Fumagalli 25

✓ La nozione di rischio utilizzata nell’ambito

✓ Si può tuttavia ritenere ragionevole, nella prospettiva

Fonte: Prof. F. Crespi 27

✓ Come M.L. Leibowitz – L.N. Bader e S.Kogelman

Fonte: Prof. F. Crespi 28

✓ COSTRUZIONE DEL VINCOLO DI SHORTFALL

Fonte: Prof. F. Crespi 29

✓ I portafogli (i punti della frontiera efficiente) che

✓ L’intercetta del vincolo è il rendimento minimo richiesto

✓ La pendenza del vincolo è funzione della shortfall

✓ Torniamo per un istante al concetto di rischio

› rischio specifico (eliminabile)

› rischio sistematico (β)

Il contributo di un singolo strumento finanziario al