Asset Allocation

Prof. Milena Migliavacca

milena.migliavacca@unicatt.it
AGENDA di OGGI

✓ Martedì 19 Gennaio:

▪ RAPM
▪ Percezione del rischio
▪ Diversificazione
▪ Rischio e Rendimento di Portafoglio
▪ Il modello di Markowitz 1/2

2
✓ Risk-Adjusted Performance Measurement

3
RAPM

✓ Indicatori di Performance corretti per il Rischio

Indice di Sharpe

Indice di Sortino

Indice di Treynor

Informatio Ratio

4
RAPM 1/2

𝑟𝑝 − 𝑟𝑓 Rischio complessivo
𝑆ℎ𝑎𝑟𝑝𝑒 =
𝜎𝑝

(𝑟𝑝 − 𝑟𝑓 ) Down Side Risk

𝑆𝑜𝑟𝑡𝑖𝑛𝑜 =
𝐷𝑆𝑅

(𝑟𝑝 − 𝑟𝑓 )
𝑇𝑟𝑒𝑦𝑛𝑜𝑟 = Rischio Sistematico
𝛽𝑝

5
RAPM 1/2

𝑟𝑝 − 𝑟𝑓 Rischio

𝑆ℎ𝑎𝑟𝑝𝑒 = Totale

𝜎𝑝

(𝑟𝑝 − 𝑟𝑓 ) DSR

𝑆𝑜𝑟𝑡𝑖𝑛𝑜 =
𝐷𝑆𝑅
p

(𝑟𝑝 − 𝑟𝑓 ) Rischio Specifico

𝑇𝑟𝑒𝑦𝑛𝑜𝑟 = Rischio

𝛽𝑝 Totale

Rischio Sistematico

N° titoli

6
RAPM 2/2

𝑇𝐸 Information Ratio
𝐼𝑅 =
𝑇𝐸𝑉

σ𝑛𝑖=1 𝑅𝑝𝑖 − 𝑅𝑏𝑖 Tracking Error

𝑇𝐸 =
𝑛

2
σ𝑛𝑖=1 𝐸𝑅𝑖 − 𝐸𝑅 Tracking Error Volatility
𝑇𝐸𝑉 =
𝑛

7
✓ LA PERCEZIONE DEL RISCHIO

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La percezione del Rischio

In funzione dell’atteggiamento di un investitore nei

confronti del rapporto rischio/rendimento del proprio
portafoglio, si possono distinguere:

✓ INVESTITORI AVVERSI AL RISCHIO

✓ INVESTITORI INDIFFERENTI AL RISCHIO
✓ INVESTITORI AMANTI DEL RISCHIO

9
La percezione del Rischio

ATTEGGIAMENTO nei confronti del RISCHIO

Es/ 100€ certi o 100€ aleatori?

✓ AVVERSIONE
quantità certa > quantità aleatoria
✓ NEUTRALITÀ
quantità certa = quantità aleatoria
✓ PROPENSIONE
quantità certa < quantità aleatoria

10
La percezione del Rischio

✓ INVESTITORI AVVERSI AL RISCHIO

Investitori disponibili ad assumere maggiori rischi a
fronte di incrementi più che proporzionali dei
rendimenti.
La loro funzione di utilità assume una forma convessa

T. Fumagalli 11
La percezione del Rischio

✓ INVESTITORI INDIFFERENTI AL RISCHIO

Investitori disponibili ad assumere maggiori rischi a
fronte di incrementi proporzionali dei rendimenti.
La loro funzione di utilità assume una forma lineare

T. Fumagalli 12
La percezione del Rischio

✓ INVESTITORI AMANTI DEL RISCHIO

Investitori che, pur di veder aumentato il rendimento
atteso del proprio portafoglio, sono disponibili ad
assumere incrementi più che proporzionali dei rischio.
La loro funzione di utilità assume una forma concava

T. Fumagalli 13
La percezione del Rischio

Tale tripartizione non è completamente soddisfacente

in quanto è plausibile che un investitore cambi la
propria percezione del rischio nel tempo, in funzione
della specifica attività finanziaria, ma anche in ragione
della quantità di denaro* della quale dispone.
(F. Modigliani)

T. Fumagalli 14
✓ LA DIVERSIFICAZIONE

15
Diversificazione

«In principio furono le uova: l’ovvia constatazione che,

evitando di metterle tutte in uno stesso paniere, riduce il
rischio di vederle rompersi contemporaneamente dovesse
l’intero paniere cascare dalla credenza.»
(F. Crespi)

16
Diversificazione

Il risparmiatore deve evitare il «rischio inutile», rinunciando

ad investire tutte le risorse a disposizione in un unico
strumento per privilegiare l’investimento in un portafoglio di
strumenti finanziari.

p

Rischio Specifico
Rischio
Totale

Rischio Sistematico

N° titoli

17
La Diversificazione

Come opera la diversificazione?

Partiamo da un esempio

18
La Diversificazione

Qual è la soluzione d’investimento migliore, dati i tre titoli

sottostanti?

19
La Diversificazione

✓ I tre titoli hanno offerto lo stesso rendimento medio.

✓ Il titolo C ed il titolo B hanno un grado di rischio
maggiore rispetto ad A.
✓ A sembrerebbe il migliore

20
La Diversificazione

✓ I tre titoli hanno offerto lo stesso rendimento medio.

✓ Il titolo C ed il titolo B hanno un grado di rischio
maggiore rispetto ad A.
✓ A sembrerebbe il migliore
✓ Se l’investitore si limitasse a questo semplice confronto,
non coglierebbe l’opportunità di sfruttare l’eventuale
“effetto paniere”

21
La Diversificazione

Dovendo scegliere due titoli per la creazione di un

portafoglio, quali prendereste?

22
La Diversificazione

Cosa succede se creo un portafoglio con i titoli più

rischiosi?

23
La Diversificazione

1° anno: 1% (50% rend. titolo B) + 8% (50% rend. titolo C) = 9%

2° anno: 5% (50% rend. titolo B) + 6% (50% rend. titolo C) = 11%
3° anno: 6% (50% rend. titolo B) - 2% (50% rend. titolo C) = 4%

Rendimento medio= 8% (9% + 11% + 4%) /3 = 8%

ma rischio complessivo (2,94%) inferiore non solo a quello di
B e C, ma addirittura a quello del titolo A!

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La Diversificazione

Come opera, dunque la diversificazione?

La combinazione di titoli e asset class che hanno
correlazioni basse permette di costruire un portafoglio che
nella sua complessità manifesta un rendimento ponderato
per il rischio maggiore
35

30
■ Titolo A
Rendimento

25
■ Titolo B
20
■ Titolo C
15
■ Portafoglio D
10

0
1 2 3 4

Tempo
25
La Diversificazione

✓ Il rendimento di un portafoglio è sempre uguale

alla media ponderata dei rendimenti dei titoli che lo
compongono. Pertanto viene calcolato sommando
tra loro i rendimenti di ciascun titolo moltiplicati per il
peso che essi assumono nel portafoglio;

✓ Il rischio di portafoglio non è di norma pari alla

media ponderata dei rischi dei titoli che lo
compongono, ma tiene conto della loro correlazione.

26
La Diversificazione

✓ IL COEFFICIENTE DI CORRELAZIONE
𝜎𝑖𝑘
−1 < 𝜌𝑖𝑘 = < +1
𝜎𝑖 𝜎𝑘
𝜌 = −1 correlazione perfetta inversa, le attività finanziarie si
muovono in direzione opposta con la stessa intensità (copertura)
−1 < 𝜌 < 0 correlazione negativa, le attività finanziarie si muovono
in direzione opposta ma non con la stessa intensità
𝜌 = 0 decorrelazione perfetta, le attività finanziarie si muovono in
modo indipendente l’una dall’altra;
0 < 𝜌 < 1 correlazione positiva, le attività finanziarie si muovono
tendenzialmente nella stessa direzione ma non con la stessa intensità
𝜌 = 1 correlazione perfetta, le attività finanziarie si muovono nella
stessa direzione e con la stessa intensità
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La Diversificazione

Se diversificare riduce il rischio di portafoglio, è

lecito chiedersi fino a che punto sia possibile
effettivamente ridurre il rischio.
In teoria, un portafoglio ben diversificato, dovrebbe
essere caratterizzato solo dal rischio sistematico.
p

Rischio Specifico
Rischio
Totale

Rischio Sistematico

N° titoli
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La Diversificazione

Come abbassare il Rho di portafoglio?

✓ Diversificazione geografica
✓ Diversificazione monetaria
✓ Diversificazione settoriale
✓ Diversificazione per stile di investimento
✓ Diversificazione per capitalizzazione
✓ Diversificazione multibrand (per giudizio)
✓ Time diversification: impatto dell’orizzonte temporale
dell’investimento sul livello di rischio sopportato

29
La Diversificazione

Fonte: Vontobel Asset Management 30

✓ RISCHIO e RENDIMENTO di PORTAFOGLIO

31
Rendimento di Portafoglio

Noti i rendimenti attesi 𝐸(𝑟𝑥 ) e i pesi assunti dai titoli 𝑊𝑥

in portafoglio, il rendimento del portafoglio è pari alla
media ponderata dei rendimenti attesi dei singoli titoli.

𝐸 𝑟𝑃 = ෍ 𝐸 𝑟𝑥 × 𝑊𝑥
𝑥=1

Prof. P. Fumagalli 32
Rendimento di Portafoglio

Esempio/

Prof. P. Fumagalli 33
Rischio di Portafoglio

✓ Il calcolo del rischio di portafoglio, invece, non è

altrettanto immediato, perché beneficia dell’effetto
diversificazione.
✓ Va dunque integrato l’effetto del coefficiente di
correlazione lineare (ρ)

Prof. P. Fumagalli 34
Rischio di Portafoglio

→ Nel caso scolastico di un portafoglio costituito da due

titoli, varianza (𝜎𝑃2 ) e deviazione standard (𝜎𝑃 ) di
portafoglio si calcolano come segue:

Semplificando

Dove Xn è il peso dell’n-esimo titolo in portafoglio

Prof. P. Fumagalli 35
Rischio di Portafoglio

Ricordando che −1 < 𝜌𝑖𝑘 < +1

✓ ρ1,2 = +1 non c’è alcun beneficio di riduzione del

rischio (lo scarto quadratico di portafoglio è pari alla
media ponderata degli scarti quadratici medi dei due
titoli)
✓ ρ1,2 < 1 lo scarto quadratico medio del portafoglio è
minore della media ponderata degli scarti quadratici
medi dei singoli titoli; c’è effetto diversificazione
✓ ρ1,2 = -1: esprime il caso in cui è massimo il
beneficio di riduzione del rischio

36
Rischio di portafoglio

Applicazione pratica/

Fonte: Prof. T. Fumagalli 37

Rischio di portafoglio

Applicazione pratica/

Fonte: Prof. T. Fumagalli 38

Rischio di portafoglio

Graficamente

Nessun portafoglio appartenente alla linea dei possibili

portafogli domina o è dominato da altre combinazioni;
tutti i portafogli appartenenti alla linea sono portafogli
efficienti

Fonte: Prof. T. Fumagalli 39

✓ IL MODELLO DI MARKOWITZ

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Il Modello di Markowitz

✓ Analisi del rendimento e del rischio associati a

portafogli di attività finanziarie.
✓ Teoria proposta da Harry Markowitz nel 1952
nell’articolo “Portfolio Selection” pubblicato sul “Journal
of Finance”.

Fonte: Prof. T. Fumagalli 41

Il Modello di Markowitz

Il modello sviluppato da Markowitz si fonda sulle seguenti

ipotesi:
✓ 1. gli investitori selezionano i portafogli sulla base del
rendimento medio atteso e del rischio atteso
✓ 2. l’orizzonte temporale è uniperiodale
✓ 3. gli investitori sono avversi al rischio

Fonte: Prof. T. Fumagalli 42

Il Modello di Markowitz

Dalla prima hp discende il

principio della MEDIA-VARIANZA

✓ Tra due strategie d’investimento è preferibile quella che

presenta maggior rendimento atteso e minor deviazione
standard

Fonte: Prof. T. Fumagalli 43

Il Modello di Markowitz

principio della MEDIA-VARIANZA

se 𝐸 𝑟𝐴 ≥ 𝐸 𝑟𝐵

e 𝜎𝐴 ≤ 𝜎𝐵

con almeno una disuguaglianza forte

allora il portafoglio A domina il portafoglio B

Fonte: Prof. T. Fumagalli 44

Il Modello di Markowitz

Il portafoglio A domina il portafoglio B

Fonte: P. Fabrizi, L’economia del Mercato Mobiliare 45

Il Modello di Markowitz

Il portafoglio A domina il portafoglio C

Fonte: P. Fabrizi, L’economia del Mercato Mobiliare 46

Il Modello di Markowitz

Analisi dei «casi spuri»

se 𝐸 𝑟𝐴 > 𝐸 𝑟𝐵

e 𝜎𝐴 > 𝜎𝐵

Il principio della media-varianza non risulta dirimente

Fonte: Prof. T. Fumagalli 47

Il Modello di Markowitz

Il principio della media varianza non offre criteri di selezione

Fonte: P. Fabrizi, L’economia del Mercato Mobiliare 48

Il Modello di Markowitz

Il principio della media-varianza e il principio

dell’avversione al rischio non permettono di pervenire alla
selezione del portafoglio dominante, in quanto il
portafoglio più rischioso è anche caratterizzato da un
maggior livello di rendimento atteso.

Fonte: Prof. T. Fumagalli 49

Il Modello di Markowitz

Il principio della media-varianza e il principio

dell’avversione al rischio non permettono di pervenire alla
selezione del portafoglio dominante, in quanto il
portafoglio più rischioso è anche caratterizzato da un
maggior livello di rendimento atteso.

→ impossibile in questo caso pervenire a una selezione

ex-ante utilizzando il modello di Markowitz, la scelta
dell’una o dell’altra opportunità d’investimento discenderà
dal grado di propensione al rischio del singolo
investitore.

Fonte: Prof. T. Fumagalli 50