Asset Pricing 2

Pricing di strumenti derivati:
le opzioni
Corso di Asset Pricing – Prof. Andrea Signori
Master in Finanza: Strumenti, Mercati e Sostenibilità

Strumenti derivati
✓ I derivati sono strumenti finanziari il cui valore

dipende (deriva) dal valore di mercato di un altro
asset, che prende il nome di sottostante.
✓ Il sottostante può essere di natura finanziaria (azioni,

tassi di interesse, ecc.) o reale (petrolio, caffè, ecc.).
✓ Esempi di titoli derivati

– Futures
– Opzioni
– Swaps
Corso di Asset Pricing Master in Finanza: Strumenti, Mercati e Sostenibilità 2

Opzioni
✓ L’opzione è un contratto che offre a chi lo possiede il

diritto (ma non l’obbligo) di acquistare o vendere
l’attività sottostante alle seguenti condizioni
– A (o entro) una prefissata data futura
– Ad un prezzo fissato
✓ Le opzioni si dividono in due principali categorie:

– Call: offre a chi la possiede il diritto di comprare l’attività
sottostante
– Put: offre a chi la possiede il diritto di vendere l’attività
sottostante

Caratteristiche di un’opzione
Strike price (prezzo di esercizio)

Prezzo Il prezzo a cui il detentore di
Il valore di mercato a un’opzione acquista o vende
cui l’opzione può l’azione quando l’opzione è
essere acquistata esercitata
Esercizio Scadenza
Quando il detentore di Data entro la quale l’opzione
un’opzione decide di far può essere esercitata
valere il contratto e compra Opzione Americana: può essere esercitata in
o vende l’azione al prezzo qualsiasi momento fino a scadenza (inclusa)
prefissato Opzione Europea: può essere esercitata
solo alla data di scadenza

Controparti e moneyness
✓ Controparti
– Il compratore dell’opzione (detentore) detiene il diritto di esercitare
l’opzione e ha una posizione lunga nel contratto
– Il venditore dell’opzione (emittente o writer) vende l’opzione e ha
una posizione corta nel contratto
– E’ la parte con posizione lunga che ha il diritto di esercitare
l’opzione: se ciò accade, la parte con posizione corta ha l’obbligo di
adempiere al contratto.
✓ Moneyness (strike price vs. prezzo corrente)

– At-the-money: opzione per cui il prezzo di esercizio è uguale al
prezzo corrente dell’azione sottostante
– (Deep) In-the-money: opzione per cui il payoff derivante
dall’esercizio immediato sarebbe positivo
– (Deep) Out-of-the-money: opzione per cui il risultato derivante
dall’esercizio immediato sarebbe negativo

Opzioni su azione Amazon.com

Valore di un’opzione call a scadenza
✓ Ponendo:
– K prezzo di esercizio
– S* prezzo di mercato dell’azione sottostante a scadenza
– C* valore della call (per ogni azione) alla data di esercizio
✓ Avremo che:
S* – K se S* > K (in the money)
C*
0 se S* ≤ K (out of/at the money)
✓ Quindi: C* = max [ 0, S* – K ]

Payoff a scadenza di un’azione

Payoff a scadenza di un’opzione call

Esempio: posizione lunga su call
✓ Posizione lunga su opzione call europea su azione

Telecom, scadenza 30/11/2017, strike price 0.9 €.
(A) S* = 1 €
Esercito l’opzione, che è in-the-money: ho
un payoff positivo pari a 1 – 0.9 = 0.1 €
(B) S* = 0.8 €
Non esercito l’opzione: ho payoff nullo
(nota: i payoff non incorporano il costo

d’acquisto iniziale dell’opzione)

Esempio: posizione corta su call
✓ Posizione corta su opzione call europea su azione

(A) S* = 1 €
Colui a cui ho venduto l’opzione la
esercita: payoff negativo pari a
– (1 – 0.9) = –0.1 €
(B) S* = 0.8 €
L’opzione non viene esercitata: payoff
nullo
(nota: i payoff non incorporano l’incasso

iniziale dalla vendita dell’opzione)

Payoff a scadenza di un’opzione put
K – S* se S* < K (in the money)

P*
0 se S* ≥ K (out of/at the money)
→ P* = max [ 0, K – S* ]

Esempio: posizione lunga su put
✓ Posizione lunga su opzione put europea su azione

(A) S* = 0.8 €
Esercito l’opzione, che è in-the-money: ho
un payoff positivo pari a 0.9 – 0.8 = 0.1 €
(B) S* = 1 €
Non esercito l’opzione: ho payoff nullo
(nota: i payoff non incorporano il costo

d’acquisto iniziale dell’opzione)

Esempio: posizione corta su put
✓ Posizione corta su opzione put europea su azione

(A) S* = 0.8 €
Colui al quale ho venduto l’opzione la
esercita: payoff negativo pari a 0.8 – 0.9 =
- 0.1 €
(B) S* = 1 €
L’opzione non viene esercitata: payoff
nullo
(nota: i payoff non incorporano l’incasso

iniziale dalla vendita dell’opzione)

Weather options
✓ Opzioni Heating (HDD) e Cooling (CDD) Degree Days

– Basate sul conteggio di giorni in cui la temperatura media giornaliera
si discosta da un benchmark (es.: 25°C)
– A scadenza, ogni giorno all’interno del periodo è considerato
𝑇𝑚𝑎𝑥 +𝑇𝑚𝑖𝑛
• HDD se 2
< 25°C
𝑇𝑚𝑎𝑥 +𝑇𝑚𝑖𝑛
• CDD se > 25°C
2
✓ Strike price = numero di HDDs (o CDDs) nel periodo

– Call è in the money se numero di HDDs (o CDDs) > K
– Put è in the money se numero di HDDs (o CDDs) < K
✓ Es.: azienda di Kansas City operante nel settore agricolo

vuole coprirsi dal rischio di global warming
– Acquista call: tick 20$, Luglio, Kansas City, K=15 CDDs
– Valore a scadenza della CDD call: max [0, $20 x (CDDs-15)]

Componenti del valore di un’opzione
✓ Un’opzione (americana) può essere esercitata in ogni

momento sino alla scadenza
– Pertanto, essa dovrà avere un valore almeno pari al valore di
esercizio
✓ Il prezzo di un’opzione è la somma di 2 componenti:

– Call C = max [ 0, S – K ] + Time value
– Put P = max [ 0, K – S ] + Time value
Parity value

Determinanti del valore di un’opzione
Tempo a
scadenza (t)
Strike price (K)
Tasso
Volatilità
d’interesse (r)
dell’azione (σ)
Valore corrente
dell’azione (S) Dividendi (D)
Prezzo
dell’opzione

(1) Prezzo dell’azione, (2) Strike price
✓ Maggiore il prezzo dell’azione (S), maggiore il valore

dell’opzione call
✓ Maggiore lo strike price (K), minore il valore dellla call

(3) Volatilità dell’azione
✓ Maggiore volatilità dell’azione significa maggior

probabilità che l’azione assuma valori estremi
✓ A differenza del possessore dell’azione, il possessore di

una call ottiene i benefici ed evita le perdite associate
alle fluttuazioni di prezzo
✓ Maggiore la volatilità dell’azione, maggiore il valore della

relativa opzione call (in relazione a quello dell’azione)

(4) Tempo a scadenza, (5) Tasso
d’interesse
✓ L’effetto del tempo a scadenza è simile a quello della
volatilità: la probabilità di valori estremi aumenta su
orizzonti temporali più lunghi
– Maggior tempo a scadenza, maggiore il valore della call
✓ Maggiore il tasso d’interesse, minore è il valore attuale

che il compratore della call ha convenuto di pagare in
caso di esercizio
– Maggior tasso d’interesse, maggiore il valore della call

(6) Dividendi
✓ Per qualunque prezzo corrente dell’azione, maggiori

dividendi comportano minore apprezzamento futuro
dell’azione
✓ Componenti di rendimento: Capital gain Dividend

– Possessore dell’azione  
– Possessore della call  
✓ Maggiore la frazione di rendimento data da dividendi

(con data ex-dividend anteriore alla data di scadenza
dell’opzione), minore il valore della call

Le determinanti del valore delle opzioni
put e call
Call Effetto di un aumento del fattore Put
Valore corrente dell’azione (S)
Strike price (K)
Tempo a scadenza (t)
Volatilità dell’azione (σ)
Tasso d’interesse (r)
Dividendi (in contanti)

Rendimento: opzione vs. azione

Rendimento: call vs. put

Put-call parity

Relazione di parità put-call
✓ Ipotesi:
– No costi di transazione, margini, o tasse
– Possibile dare e prendere a prestito allo stesso tasso
✓ Consideriamo opzioni put e call Europee, con stessa

scadenza e stesso strike price, su un’azione che non
paga dividendi. Costruiamo la seguente posizione:
– Compriamo un’opzione put e un’azione
𝐾
– Scriviamo una call e prendiamo a prestito VA(K) =
(1+𝑟)𝑡
→ C – P – S + VA(K)

Profitto a scadenza
✓ Alla data di scadenza, due scenari:

– S* ≤ K : la put varrà K – S* mentre la call non verrà esercitata
– S* > K : la call varrà S* – K mentre la put non verrà esercitata
✓ In entrambi i casi, si avrà il possesso dell’azione (S*) e

il capitale K da restituire
Posizione Scadenza
corrente S*  K S* > K
Scrittura call C - - (S* - K)
Acquisto put -P K - S* -
Acquisto azione -S S* S*
Debito VA(K) -K -K
Totale - -

Assenza di arbitraggio: put-call parity
✓ Il flusso di cassa alla scadenza sarà pari a zero.

Affinché non ci siano opportunità di arbitraggio, deve
valere che C – P – S + VA(K) = 0, da cui
C = P + S – VA(K)
✓ Questa è la relazione put-call parity per opzioni

Europee su azioni che non pagano dividendi
– Se l’azione staccasse dividendi prima della scadenza
dell’opzione: C = P + S – D – VA(K), con D = valore attuale dei
dividendi pagati

Esercizio
Con riguardo ad opzioni put e call scritte sulla medesima

azione, con il medesimo strike price e la medesima
scadenza, si osserva quanto segue:
✓ S = 50; K = 45; t = 6 mesi; r = 2%
✓ D (valore attuale dell’ammontare, noto con certezza,
del dividendo che sarà distribuito entro sei mesi) = 3
✓ C = 9; P = 5
Verificate se esiste una possibilità di arbitraggio privo di

rischio. In caso di risposta affermativa, illustrate quale
posizione mettereste in essere per sfruttarla.

Modello binomiale
30
Modello binomiale di pricing delle opzioni
✓ Ipotesi
– Intervalli temporali discreti
– In ogni intervallo il rendimento delle azioni può assumere
soltanto due valori (albero binomiale)
✓ La probabilità di rialzo/ribasso del prezzo dell’azione non

è influenzata da:
– Numero di rialzi/ribassi precedenti
– Sequenza dei risultati precedenti
Orizzonte monoperiodale
✓ A fine periodo avremo due possibili prezzi dell’azione:
uS con probabilità q
S con u>1 e d<1
dS con probabilità 1-q
✓ Poniamo r = tasso di interesse risk-free su un periodo, con

d<1+r<u. Valore di una call che scade nel periodo successivo:
Cu = max [0, uS – K] con probabilità q

C
Cd = max [0, dS – K] con probabilità 1-q

Portafoglio di copertura
✓ Creiamo un portafoglio di copertura costituito da Δ azioni e B

obbligazioni risk-free: ΔS + B. A fine periodo il suo valore sarà
ΔuS + (1+r)B con probabilità q

ΔS + B
ΔdS + (1+r)B con probabilità 1-q
✓ Imponiamo che il portafoglio abbia lo stesso valore e gli stessi

payoff (tra un periodo) dell’opzione call sull’azione:
ΔuS + (1+r)B = Cu
ΔdS + (1+r)B = Cd
da cui:
𝐶𝑢 − 𝐶𝑑 𝑢𝐶𝑑 − 𝑑𝐶𝑢
∆= ; 𝐵=
𝑢−𝑑 𝑆 𝑢 − 𝑑 (1 + 𝑟)
Valore di un’opzione in termini di
portafoglio equivalente
C = ΔS + B
✓ Dove:
– Δ ammontare di azioni
– B ammontare di obbligazioni prive di rischio
✓ Tale portafoglio presenta lo stesso rendimento

dell’opzione call corrispondente, quindi deve avere lo
stesso valore di mercato (assenza di arbitraggio)

Esempio
✓ Un’opzione call europea scade tra un periodo e ha uno

strike price di $50.
✓ Il prezzo dell’azione oggi è $50 (non paga dividendi).
✓ Tra un periodo il prezzo dell’azione aumenterà o
diminuirà di $10.
✓ Il tasso privo di rischio uniperiodale è pari al 6%.
Payoff:

Esempio
✓ Costruiamo il portafoglio di copertura

60Δ + 1.06B = 10
40Δ + 1.06B = 0 da cui: Δ = 0.5 ; B = -18.87
✓ Un portafoglio con
– Posizione lunga per 0.5$ sull’azione, e
– Posizione corta per approssimativamente $18.87 su un’obbligazione
avrà tra un periodo valore uguale a quello della call:
60 × 0.5 – 1.06 × 18.87 = 10
40 × 0.5 – 1.06 × 18.87 = 0
✓ Per la legge del prezzo unico, valore oggi del portafoglio =

valore oggi della call: 50 × 0.5 – 18.87 = 6.13
– Abbiamo determinato il prezzo dell’opzione senza conoscere le
probabilità degli stati nell’albero binomiale

Assunzione di neutralità al rischio
✓ Le probabilità soggettive degli investitori riguardo il

rialzo/ribasso dell’azione sono irrilevanti
– La probabilità q non è inclusa nel calcolo del prezzo dell’opzione
✓ Il valore della call non dipende dall’attitudine degli

investitori verso il rischio
– Tali informazioni sono già incorporate nel prezzo dell’azione
sottostante, che è la sola variabile casuale da cui dipende il
prezzo della call
✓ E’ possibile calcolare il valore di un’opzione ipotizzando

che tutti gli investitori siano neutrali al rischio
– Tutte le attività finanziarie (opzioni incluse) avrebbero lo stesso
costo del capitale: il tasso di interesse privo di rischio

Valutazione delle opzioni in presenza di
neutralità al rischio
1. Calcolare le probabilità neutrali al rischio:

1+𝑟−𝑑
𝑝𝑢 + 1 − 𝑝 𝑑 = 1 + 𝑟 → 𝑝=
𝑢−𝑑
2. Calcolare il valore atteso dell’opzione secondo tali

probabilità
3. Calcolarne il valore attuale, scontato al tasso risk-free
(p non è la probabilità effettiva di aumento o diminuzione

del prezzo dell’azione!)

Esempio
✓ Esempio precedente:
– Il prezzo dell’azione oggi è $50
– Tra un periodo, salirà o scenderà di $10
– Il tasso di interesse privo di rischio uniperiodale è il 6%
60𝑝 + 40(1 − 𝑝) 𝟏 + 𝒓 − 𝒅 1 + 0.06 − 0.8

50 = ֜ 𝒑= = = 0.65
1.06 𝒖−𝒅 1.2 − 0.8
✓ L’opzione call aveva un prezzo di esercizio di $50, perciò alla

scadenza varrà $10 oppure zero. Il valore attuale dei profitti
attesi è:
𝑝𝐶𝑢 + (1 − 𝑝)𝐶𝑑 0.65 ∙ 10 + (1 − 0.65) ∙ 0

= = 𝟔. 𝟏𝟑
1+𝑟 1.06
Modello multiperiodale
✓ Mancano 2 periodi alla scadenza della call:
Valore Valore
dell’azione dell’opzione call

Modello multiperiodale (n=2)
t=0 t=1 t=2
𝑝𝐶𝑢𝑢 + (1 − 𝑝)𝐶𝑢𝑑 𝑝𝐶𝑑𝑢 + (1 − 𝑝)𝐶𝑑𝑑

𝐶𝑢 = ; 𝐶𝑑 =
1+𝑟 1+𝑟
𝑝𝐶𝑢 +(1−𝑝)𝐶𝑑
C= , sostituendo Cd e Cu:
1+𝑟
𝑝2 𝐶𝑢𝑢 + 2𝑝 1 − 𝑝 𝐶𝑢𝑑 + (1 − 𝑝)2 𝐶𝑑𝑑

C=
(1 + 𝑟)2

Esercizio
Mancano due periodi del percorso binomiale (n=2) alla

scadenza di un’opzione call su azione avente le seguenti
caratteristiche:
✓ Prezzo corrente dell’azione sottostante: S = 90
✓ Strike price K = 120
✓ L’azione non paga dividendi
✓ Parametri del percorso binomiale: u=1.3; d=0.8; r=5%
Qual è il valore oggi della call, e quale la composizione

del portafoglio equivalente?

Generalizzazione
✓ Se n=4, avremmo 16 risultati possibili
– 1 d4
– 4 ud3
– 6 u2d 2
– 4 u3d
– 1 u4
𝒏!
✓ Numero di sequenze («percorsi»):
𝒋! 𝒏−𝒋 !
– n = numero di periodi a scadenza («estrazioni»)
– j = numero di rialzi nel prezzo dell’azione («successi»)
✓ Probabilità di ciascuna sequenza: qj (1 − q)n−j

– q = probabilità di rialzo nel prezzo dell’azione
✓ Probabilità effettiva di ciascuno scenario:

𝒏!
∙ 𝒒𝒋 (𝟏 − 𝒒)𝒏−𝒋
𝒋! 𝒏−𝒋 !
Formula generale di valutazione
dell’opzione
𝑛!
σ𝑛𝑗=0 𝑝 𝑗 (1 − 𝑝)𝑛−𝑗 max[0, 𝑢 𝑗 𝑑 𝑛−𝑗 𝑆 − 𝐾]
𝑗! 𝑛−𝑗 !
C=
(1 + 𝑟)𝑛
Definiamo a = numero minimo di rialzi che il prezzo

dell’azione deve compiere nei prossimi n periodi affinchè
la call sia in-the-money a scadenza
✓ Se j<a: max [ 0, uj dn-j S – K ] = 0
✓ Se j≥a: max [ 0, uj dn-j S – K ] = uj dn-j S – K , da cui
𝑛!
σ𝑛𝑗=𝑎 𝑝 𝑗 (1 − 𝑝)𝑛−𝑗 (𝑢 𝑗 𝑑 𝑛−𝑗 𝑆 − 𝐾)
𝑗! 𝑛 − 𝑗 !
C=
(1 + 𝑟)𝑛
Esercizio
Determinate il prezzo di un’opzione call su un titolo

azionario che non paga dividendi, il cui prezzo segue un
percorso binomiale.
Alla scadenza dell’opzione mancano 3 periodi del
percorso binomiale. Oggi l’azione sottostante vale 1200
e lo strike price dell’opzione è pari a 1000. Il tasso
d’interesse per ogni periodo del percorso binomiale è
pari al 2% e i rendimenti binomiali sono u=1.13 e d=0.94.

Formula di Black-Scholes
46
Dal modello binomiale alla formula di
Black-Scholes
✓ Se il periodo di riferimento del modello binomiale
fosse, ad esempio, il giorno, si potrebbero avanzare le
seguenti critiche:
– I prezzi nell’arco di un giorno possono assumere più di due
valori
– Le negoziazioni di mercato possono avvenire più di una volta
al giorno
✓ Nella realtà, le trattazioni hanno luogo sempre più

frequentemente
– Il numero di periodi n tende a infinito
– La loro durata tende a zero

Formula di Black-Scholes
✓ E’ possibile dimostrare che la formula binomiale contiene, come

caso limite, la formula di Black-Scholes che determina il valore di
un’opzione call europea su azioni che non pagano dividendi
C = S N(x) – Ke-rt N(x-σ 𝐭)
– S = prezzo dell’azione
– N(x) = p che una variabile casuale normale standard assuma valore < x
– K = prezzo di esercizio
– e-rt = tasso di attualizzazione (capitalizzato nel continuo)
– σ = volatilità annuale dell’azione
– t = numero di anni alla scadenza
𝑆
log 𝐾 +𝑟𝑡 𝜎 𝑡
– x= +
𝜎 𝑡 2
– r = rendimento del titolo privo di rischio

Valore di un’opzione call

Valore di un’opzione put
Put price
t, σ, r
Put price

Volatilità (σ)
✓ Tra le variabili necessarie per prezzare un’opzione,

l’unica non direttamente osservabile è la volatilità del
sottostante
✓ La volatilità di uno strumento finanziario può essere

misurata:
– Storicamente: stimata dai prezzi storici di quello strumento
finanziario
• Deviazione standard dei rendimenti storici
– Implicitamente: stimata a partire dai prezzi delle opzioni scritte su
quello strumento finanziario

Volatilità implicita
✓ La volatilità implicita è quel valore di σ che, sostituito

nella formula di B-S, dà il prezzo dell’opzione
– Non è possibile invertire la formula di B-S per trovare la volatilità
in funzione del prezzo → processo iterativo
✓ Strike price vs. volatilità implicita

– Secondo la formula di B-S, la volatilità implicita nel prezzo delle
opzioni sulla medesima azione con stessa scadenza ma diversi
strike price dovrebbe essere la stessa

Volatility smile
✓ Spesso le opzioni at-the-money tendono ad avere una VI

più bassa di quelle in- e out-of-the-money

Volatility smile: Microsoft
✓ Volatilità implicita nel prezzo delle opzioni su azioni

Microsoft (fonte: Bloomberg, aprile 2008)

Volatility smile: motivazioni
✓ Il modello di B-S assume che:

– Il prezzo dell’attività sottostante si distribuisce secondo una log-
normale, il che richiede che:
• La volatilità sia costante nel tempo
• I prezzi possano variare nel continuo
✓ Nessuna delle condizioni sopra è soddisfatta. Inoltre:

– Effetto leverage
• se il valore delle azioni diminuisce, il leverage aumenta, le
azioni sono più rischiose e la volatilità aumenta
• se il valore delle azioni aumenta, il leverage diminuisce, le
azioni sono meno rischiose e la volatilità diminuisce
• → correlazione negativa tra volatilità delle azioni e prezzo
– Crash-fobia

Indice VIX
✓ Indicatore della volatilità implicita di breve periodo sul

mercato azionario S&P500

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✓ I derivati sono strumenti finanziari il cui valore

✓ Il sottostante può essere di natura finanziaria (azioni,

✓ Esempi di titoli derivati

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✓ L’opzione è un contratto che offre a chi lo possiede il

✓ Le opzioni si dividono in due principali categorie:

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Strike price (prezzo di esercizio)

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✓ Moneyness (strike price vs. prezzo corrente)

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✓ Posizione lunga su opzione call europea su azione

(nota: i payoff non incorporano il costo

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✓ Posizione corta su opzione call europea su azione

(nota: i payoff non incorporano l’incasso

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K – S* se S* < K (in the money)

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✓ Posizione lunga su opzione put europea su azione

(nota: i payoff non incorporano il costo

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✓ Posizione corta su opzione put europea su azione

(nota: i payoff non incorporano l’incasso

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✓ Opzioni Heating (HDD) e Cooling (CDD) Degree Days

✓ Strike price = numero di HDDs (o CDDs) nel periodo

✓ Es.: azienda di Kansas City operante nel settore agricolo

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✓ Un’opzione (americana) può essere esercitata in ogni

✓ Il prezzo di un’opzione è la somma di 2 componenti:

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✓ Maggiore il prezzo dell’azione (S), maggiore il valore

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✓ Maggiore volatilità dell’azione significa maggior

✓ A differenza del possessore dell’azione, il possessore di

✓ Maggiore la volatilità dell’azione, maggiore il valore della

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✓ Maggiore il tasso d’interesse, minore è il valore attuale

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✓ Per qualunque prezzo corrente dell’azione, maggiori

✓ Componenti di rendimento: Capital gain Dividend

✓ Maggiore la frazione di rendimento data da dividendi

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Call Effetto di un aumento del fattore Put

Valore corrente dell’azione (S)

Strike price (K)

Tempo a scadenza (t)

Volatilità dell’azione (σ)

Tasso d’interesse (r)

Dividendi (in contanti)

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