Warrant

Manuale dei
Covered Warrant
UNRELENTING THINKING
LA FORZA DELLE IDEE
Manuale dei
Covered Warrant
LA FORZA DELLE IDEE
Sommario
I Goldman Sachs 4
II Introduzione 6
Che cosa sono i covered warrant? 6
Gli emittenti 6
Numerose emissioni sul mercato 7
Dove acquistare i covered warrant 7
I warrant come classe di strumenti a rischio elevato 7
La differenza tra warrant call e warrant put 8
La differenza tra warrant ed opzione 9
Warrant di stile americano e di stile europeo 10
Prezzo d’esercizio 10
Rapporto di conversione 11
Il valore intrinseco 11
Il valore temporale 13
L’esercizio anticipato di un warrant 15
Le variabili che influenzano il prezzo 16
La differenza tra il valore teorico e il prezzo effettivo 23
III Gli Indicatori 24

L’effetto leva del covered warrant 24
Il premium 26
Il break-even-point 27
Le “greche” 28
Il delta di un covered warrant 28
Il gamma di un covered warrant 32
Il theta di un covered warrant 34
Il vega di un covered warrant 36
Il rho di un covered warrant 37
Qual è l’indicatore più significativo 38
2
Goldman Sachs Manuale dei Covered Warrant
IV I warrant come strumento di investimento 40

I warrant come investimento alternativo all’acquisto di azioni 40
I warrant come strumento di protezione 41
V Il ciclo del covered warrant:

emissione – trading – scadenza 46
I covered warrant emessi da Goldman Sachs 46
Il compito del market maker 47
Il conferimento di un ordine 48
Dove reperire informazioni sulla quotazione di un warrant 49
L’esercizio di un warrant 50
Scadenza di un covered warrant 51
VI Warrant speciali 52
Goldman Sachs basket warrant 52
VII Certificati – all in one 54

Goldman Sachs certificati di sconto/BLOC 54
Indici azionari 57
La differenza tra un indice di performance e un indice di borsa 58
Un paniere di azioni 58
Warrant su indici 59
Warrant su basket di titoli 59
I vantaggi dei warrant legati a indici e basket 59
Glossario
Nota
Il simbolo rimanda a notizie più dettagliate nel glossario.
3
Goldman, Sachs & Co.
Goldman Sachs una banca di investimento

leader a livello globale
Goldman Sachs & Co., fondata nel 1869 Goldman Sachs ha aperto il suo primo
da Marcus Goldman, è una delle principali ufficio internazionale a Londra nel 1970
banche di investimento internazionali. Ha a Tokyo e Zurigo nel 1974. Attualmente
sede a New York al numero ottantacinque la sua presenza internazionale si è estesa
di Broad Street. Goldman Sachs può van- fino a coprire i principali paesi del mondo.
tare una posizione di leadership in quasi Londra, sede di Goldman Sachs Interna-
tutti i settori del sistema finanziario in- tional, è il punto di riferimento per tutta
ternazionale. Le sue principali attività l’Europa, il Medio Oriente e l’Africa. In
comprendono i servizi di investment ban- Italia è presente a Milano con Goldman
king, che includono merger&acquisition e Sachs Sim.
offerte pubbliche di sottoscrizione, l’Asset
Management, la ricerca economica e Dopo 130 anni di partnership a Wall
azionaria, la negoziazione e il trading di Street, nel maggio 1999 Goldman Sachs è
titoli, l’operatività in strumenti derivati. approdata con successo in borsa. Ancora
oggi il management e i collaboratori
detengono una quota di maggioranza
dell’impresa.
4
Goldman Sachs opera attivamente ed Con oltre 3.000 prodotti, Goldman Sachs
emette covered warrant sin dall’inizio è oggi uno dei leader sul mercato europeo
degli anni ’90. Inizialmente la gamma di dei covered warrant e dei certificati.
prodotti era limitata ai warrant su tassi di
interesse, su valute e materie prime. Suc-
cessivamente, con lo sviluppo della nego-
ziazione di prodotti finanziari derivati da
parte degli investitori privati, Goldman
Sachs ha esteso e concentrato le proprie
emissioni su titoli e sottostanti azionari.
L’esperienza globale nei mercati e negli
strumenti derivati le ha consentito di
impegnarsi costantemente nell’offerta di
prodotti innovativi.
5
Know –
Introduzione Covered Warrant

Un’analisi continua
Che cosa sono i Gli emittenti

covered warrant?
Un warrant incorpora, nella forma di Prima di tutto si deve distinguere tra

un titolo, il diritto di acquistare (call ) warrant “in senso stretto” e un covered
o di vendere (put ) un determinato warrant . I primi sono emessi da società
sottostante (underlying) ad un deter- per azioni nell’ambito di un aumento di
minato prezzo (detto strike price o prezzo capitale condizionato , e sono quasi
d’esercizio ) entro un periodo di tempo sempre abbinati ad un’obbligazione (si
prefissato (stile americano ) oppure parla infatti di obbligazione cum warrant).
alla data di scadenza prefissata (stile Tali strumenti si riferiscono ad azioni di
europeo ). nuova emissione. Con l’esercizio del
warrant la società aumenta il capitale pro-
I warrant sono strumenti finanziari deri- prio e il numero delle azioni in circola-
vati, vale a dire essi derivano il loro valore zione.
dal prezzo di un’attività sottostante,
come, ad esempio, azioni, indici azionari, Ad emettere covered warrant sono
panieri di azioni (baskets), obbligazioni, soprattutto le banche o loro società affi-
materie prime (commodities) o valute. liate. Questi warrant hanno come sotto-
stante attività già negoziate su diversi
mercati.
6
Numerose emissioni sul

mercato
In Italia esistono attualmente oltre 3.000

warrant, in Germania il loro numero
supera addirittura i 15.000. Questa evo-
luzione è dovuta al fatto che molti inve-
stitori si sono resi conto che con i warrant
si possono ottenere risultati di investi-
mento altrimenti difficilmente realizzabili
con titoli ordinari. A rendere il warrant
più appetibile è anche il cosiddetto effetto
leva – cioè la possibilità di partecipare in
modo più che proporzionale alle varia-
zioni del sottostante .
I warrant come classe di

strumenti a rischio elevato
I covered warrant appartengono ad una

classe di strumenti più rischiosa rispetto,
ad esempio, ad azioni o obbligazioni.
Dove acquistare Soprattutto per due ragioni:
i covered warrant
• come strumenti finanziari derivati, i
In Italia, la maggior parte dei warrant è warrant hanno una elevata reattività alle
quotata in borsa. Per acquistarli l’investi- variazioni del prezzo dello strumento
tore semplicemente dà ordine alla propria sottostante.
banca o sim di negoziare i titoli in borsa • il diritto d’opzione può arrivare alla
sul mercato telematico dedicato ai scadenza senza alcun valore.
warrant (MCW). Per quanto riguarda i
warrant non quotati, l’investitore può
richiedere alla propria banca di contattare
l’emittente per una transazione “Over-
the-counter” o di eseguire la transazione
su sistemi di scambi organizzati (SSO)
qualora ne siano oggetto.
7
Introduzione
Fig. 1 Profilo profitto – perdita a scadenza di un warrant call
profitto in Euro
20
10
break-
prezzo even- potenziale profitto illimitato
d’ point con prezzi in salita
0
110 120 130 prezzo del sottostante
in Euro
–10
perdita in Euro
Esempio
Un warrant call ha un prezzo d’esercizio di 100 Euro. Il rapporto di conversione è 1 : 1, il prezzo del warrant
ammonta a 10 Euro.
La differenza tra warrant call e

warrant put
Un warrant call dà al compratore il Se il compratore (possessore dell’opzione

diritto – ma non l’obbligo – di comprare ) esercita la sua opzione, il venditore è
l’attività sottostante durante un determi- tenuto a vendere (call) o a comprare (put)
nato periodo di tempo (stile americano) o una determinata quantità dello strumento
alla scadenza (stile europeo) ad un prezzo sottostante al prezzo prefissato. La distri-
prefissato (strike price, prezzo d’eserci- buzione del rischio è asimmetrica: il ven-
zio ) in base ad un rapporto determi- ditore assume il rischio dell’esercizio ed
nato (rapporto di conversione, multiplo, è pertanto chiamato anche writer .
parità ).
Un warrant put dà al compratore del

warrant il diritto – ma non l’obbligo – di
vendere l’attività sottostante durante un
determinato periodo di tempo o alla sca-
denza ad un prezzo prefissato in base ad un
rapporto determinato.
8
Fig. 2: profilo profitto-perdita a scadenza di un warrant put
profitto in Euro
20
10
break-
potenziale profitto even- prezzo
con prezzi in discesa point d’esercizio
0
60 70 80 90 100 perdita massima
= premio dell’opzione
–10
prezzo del sottostante

perdita in Euro in Euro
Esempio
Un warrant call ha un prezzo d’esercizio di 100 Euro. Il rapporto di conversione è 1 : 1, il prezzo del warrant
ammonta a 10 Euro.
La differenza tra warrant

ed opzione
I warrant sono opzioni cartolarizzate I warrant presentano, per la loro struttura

(incorporate in un titolo), quotate in teorico-finanziaria, le stesse caratteristi-
borsa e depositate come documenti glo- che di rischio delle opzioni, ma si distin-
bali presso la Monte Titoli S.p.A.. I war- guono nella loro struttura giuridica. Le
rant emessi da Goldman Sachs vengono opzioni sono negoziate in borsa – ad
negoziati in Borsa Italiana S.p.A. nel mer- esempio sulla piattaforma IDEM – come
cato dei covered warrant MCW, sono prodotti standardizzati con durate e prezzi
quindi negoziabili in qualsiasi momento, d’esercizio fissi. In più, le parti contraenti
in qualunque giorno di borsa su un mer- possono personalizzare le opzioni e nego-
cato trasparente. Le caratteristiche di ziarle fuori borsa (operazioni “Over-the-
un warrant sono fissate dall’emittente nel Counter”) .
Prospetto Informativo , che potrà
essere richiesto gratuitamente a Goldman
Sachs al numeri telefonici 800.302.303,
02 - 80223217 o via Internet
http://www.warrants-gs.it.
9
Introduzione
Warrant di stile americano Prezzo d’esercizio

e di stile europeo
Il prezzo d’esercizio (strike price) è il
L’investitore può esercitare un warrant prezzo al quale il sottostante può essere
con diritto d’opzione di stile americano acquistato da un possessore di warrant
in qualsiasi momento, cioè si può avvalere call o venduto da un possessore di warrant
del diritto di acquisto o di vendita del sot- put. Il prezzo d’esercizio viene fissato al
tostante in qualunque momento della vita momento dell’emissione di un warrant.A
del warrant. Nel caso di un warrant di seguito di operazioni sul capitale (ad es.
stile europeo, il diritto di acquisto o di split di azioni, aumento di capitale ) di
vendita può essere esercitato solo alla data una società le cui azioni costituiscono
di scadenza. Indipendentemente dallo l’attività sottostante di un warrant, può
stile, americano o europeo, sia i warrant aver luogo un aggiustamento del prezzo
call che i warrant put possono essere com- d’esercizio e del rapporto di conversione.
prati o venduti in borsa in qualsiasi Tale aggiustamento viene effettuato dal-
momento (per ragioni di regolamento, di l’emittente conformemente all’opera-
solito fino ad un certo numero di giorni zione sul capitale della società .
prima della scadenza).
Nel caso di warrant con sottostante al di
fuori dell’area Euro , il prezzo d’eser-
cizio è, di solito, espresso nella rispettiva
valuta del paese, anche se il prezzo del
warrant è solitamente in Euro, mentre
all’interno dell’area Euro è quotato in
Euro.
10
Rapporto di conversione
Il rapporto di conversione indica il Il rapporto di conversione – così come il

numero di warrant necessari per com- prezzo d’esercizio – è fissato dall’emit-
prare (call) o vendere (put) un’unità del tente nelle caratteristiche dei warrant e
sottostante. Il multiplo/parità indica il rimane invariato durante la sua vita, a
numero di attività sottostanti per ciascun meno di operazioni sul capitale del titolo
warrant. Se, ad esempio, il detentore di sottostante, in tal caso l’emittente del
un warrant call con prezzo d’esercizio di warrant provvede all’aggiustamento del
100 Euro e rapporto di conversione 10 : 1 rapporto di conversione e del prezzo
intende esercitare il suo diritto durante il d’esercizio.
periodo che va dall’acquisto alla scadenza,
gli occorrono 10 warrant per acquistare
un’azione da 100 Euro. Nel caso sia con- Esempio: operazione sul capitale
cordata la liquidazione per contanti (cash Il Consiglio di amministrazione di una società delibera di frazionare la
settlement ), la differenza tra il prezzo sua azione nel rapporto 2:1 (cosiddetto split dell’azione 2:1). Al momento
attuale dell’azione all’esercizio/scadenza dell’operazione sul capitale Goldman Sachs, conformemente ai dati pre-
del warrant e il prezzo d’esercizio fissato fissati, effettuerà un aggiustamento del prezzo d’esercizio e del rapporto
di conversione del warrant.
è accreditata all’investitore nel rapporto
10:1. I warrant che prevedono la liquida- prezzo di esercizio prima dello split dell’azione: 100 Euro
zione per contanti possono essere eserci- rapporto di conversione prima dello split dell’azione: 10:1
tati – conformemente alle condizioni dei prezzo di esercizio dopo lo split dell’azione: 50 Euro
warrant – qualunque sia il rapporto di rapporto di conversione dopo lo split dell’azione: 5:1
conversione.
Il valore intrinseco Fig. 3: Il valore intrinseco
Il valore intrinseco è il valore positivo

prezzo del sottostante – prezzo d’esercizio
che il detentore del warrant potrebbe rea- valore intrinseco (call) =
rapporto di conversione call
lizzare in caso di esercizio immediato. Un
valore intrinseco pari a zero significa che se prezzo del sottostante > prezzo di esercizio, altrimenti “0”
l’intero premio del warrant è costituito
prezzo d’esercizio – prezzo del sottostante
dal valore temporale . valore intrinseco (put) =
rapporto di conversione
Per un warrant call il valore intrinseco se prezzo del sottostante > prezzo di esercizio, altrimenti “0”
corrisponde alla differenza, se positiva, tra
il prezzo attuale del sottostante ed il
Esempio
prezzo d’esercizio – tenuto conto del rap-
Il warrant call ha un rapporto di conversione 10 : 1 (10 warrant danno
porto di conversione. Per un warrant put
diritto all’acquisto di 1 azione oppure alla corrispettiva liquidazione per
il valore intrinseco corrisponde alla diffe- contanti); il prezzo dell’azione è di 120 Euro; il prezzo d’esercizio
renza, se positiva, tra il prezzo d’esercizio ammonta a 100 Euro.
ed il prezzo attuale del sottostante – sem-
120 Euro – 100 Euro 20
pre tenuto conto del rapporto di conver- valore intrinseco (call) = = = 2 Euro
10 : 1 10
sione.
11
Introduzione
Per l’opzione di stile europeo il valore Se il prezzo del sottostante è uguale al

intrinseco esiste solo in senso puramente prezzo d’esercizio, il warrant ha valore
aritmetico in quanto il diritto d’opzione intrinseco pari a zero: il warrant è detto
può essere esercitato solo alla scadenza. at-the-money . Quando il prezzo del
sottostante per un call (put) warrant è
Il warrant ha un valore intrinseco, quando inferiore (superiore) al prezzo d’eserci-
il prezzo del sottostante il call (put) è zio, il valore intrinseco è comunque pari
superiore (inferiore) al prezzo d’eserci- a zero: il warrant è detto out-of-the-
zio: il warrant è detto in-the-money . money .
Fig. 4: in-the-money, at-the-money, out-of-the-money
Call Put
prezzo del sottostante > prezzo d’esercizio in-the-money out-of-the-money
prezzo del sottostante = prezzo d’esercizio at-the-money at-the-money
prezzo del sottostante < prezzo d’esercizio out-of-the-money in-the-money
Esempio
Un warrant call ha un rapporto di conversione 10 : 1. Se il prezzo attuale dell’azione quota 120 Euro, vale a dire
sopra il prezzo d’esercizio di 100 Euro, il call warrant è in-the-money. Tenuto conto del rapporto di conversione
10 : 1, il call ha un valore intrinseco di 2 Euro.
12
Il valore temporale
Il prezzo di un warrant è costituito da due

componenti: il valore intrinseco ed il Fig. 5: Il significato del valore temporale
valore temporale.
Prezzo warrant = valore intrinseco + valore temporale
Il valore temporale riflette la probabilità valore temporale = prezzo warrant – valore intrinseco
che si verifichino incrementi di valore nel
sottostante.Tanto maggiore è questa pos-
Esempio
sibilità – considerata dalla data dell’ac-
prezzo warrant = 10 Euro
quisto – tanto più alto è il valore tempo- valore intrinseco = 8 Euro
rale. A parità di altri fattori raggiunge il valore temporale = 2 Euro
suo massimo valore quando il prezzo del
sottostante e il prezzo d’esercizio si equi-
valgono. Più è in-the-money o out-of-the-
money l’opzione, tanto minore è il valore
temporale. Il valore temporale è detto tal-
volta anche premium .
Il valore temporale diminuisce con l’ap-

prossimarsi della data di scadenza. Il suo
andamento non è però lineare: all’inizio è
relativamente basso ed aumenta progres-
sivamente con il passare del tempo. Alla
scadenza del warrant il valore temporale
è nullo. Il valore del warrant si avvicina
quindi, con il passare del tempo, sempre
più al valore intrinseco e alla scadenza
coincide con quest’ultimo. Se il valore
intrinseco è nullo, anche il warrant non ha
alcun valore. Il parametro che indica il
diminuire del tempo è chiamato theta .
13
Introduzione
Fig. 6: Warrant call – valore intrinseco e valore temporale
prezzo dell’opzione in Euro
10 massimo valore
valore temporale = 2 Euro
8 temporale
= 6 Euro
6
4 valore intrinseco = 8 Euro
2
0
90 100 108 110 prezzo del sottostante
prezzo d’esercizio in Euro
out-of-the-money at-the-money in-the-money
Esempio
Un warrant call ha un prezzo d’esercizio di 100 Euro. Il rapporto di conversione è 1:1, il prezzo del sottostante
è di 108 Euro.
valore intrinseco: 8 EUR

valore temporale: 2 EUR
prezzo warrant: 10 EUR
Fig. 7: Warrant put – valore intrinseco e valore temporale
prezzo dell’opzione in Euro
10
valore temporale = 2 Euro massimo
8 valore temporale
= 6 Euro
6
4 valore intrinseco = 8 Euro
2
0
in-the-money at-the-money out-of-the-money
Esempio
Un warrant put ha un prezzo d’esercizio di 100 Euro. Il rapporto di conversione è 1:1, il prezzo del sottostante è
di 92 Euro.
valore intrinseco: 8 EUR

valore temporale: 2 EUR
prezzo warrant: 10 EUR
14
Fig. 8: Il valore temporale – effetto del prezzo del sottostante e della vita residua
prezzo totale dell’opzione in Euro
15
10 profilo del valore temporale con

vita residua un anno
profilo del valore temporale con
vita residua 6 mesi
5 profilo di valore temporale con
vita residua 3 mesi
valore intrinseco
0
Esempio
Alla data di scadenza il valore temporale sarà nullo, vale a dire il prezzo del warrant e il valore intrinseco
si equivarranno.
L’esercizio anticipato di un
warrant
I warrant di stile americano – a differenza

dei warrant di stile europeo – possono Valore temporale e valore intrinseco
essere esercitati ogni giorno di borsa fino La linea del valore temporale si avvicina, durante la vita del warrant,
alla data di scadenza (cosiddetto esercizio alla linea del valore intrinseco, e alla data di scadenza coincide con
quest’ultima.
anticipato ).
Se l’acquirente decide di esercitare il

covered warrant prima della scadenza, Indipendentemente dal meccanismo della
può ottenere, a seconda delle caratteristi- liquidazione, in caso di esercizio antici-
che della singola emissione, la consegna pato il possessore del warrant realizza sol-
dell’attività sottostante o la liquidazione tanto il suo valore intrinseco. Il valore
per contanti (cash settlement ). In que- temporale ovvero la componente prezzo
sto caso rinuncia allo scambio effettivo del che corrisponde alla possibilità di ulte-
sottostante. L’emittente paga al posses- riori incrementi del valore è ovviamente
sore del warrant la differenza tra il prezzo nullo. L’investitore può incassare l’intero
attuale del sottostante e il prezzo d’eser- valore del warrant unicamente se lo vende
cizio, tenuto conto del rapporto di con- in-the-money.
versione. I warrant quotati sul mercato
italiano prevedono nella maggior parte dei
casi la liquidazione per contanti.
15
Introduzione
Dal punto di vista dell’investitore, l’eser- sottostante prima della scadenza del war-
cizio del warrant di stile americano offre rant, se il warrant stesso è sufficiente-
comunque vantaggi rispetto a quello euro- mente in-the-money. In tal caso, con il
peo. Infatti, la possibilità di esercitare in “valore temporale” prossimo a zero, il
qualsiasi momento il warrant permette pagamento del prezzo di esercizio in anti-
all’investitore di realizzare quantomeno il cipo rispetto alla scadenza può essere più
valore intrinseco maturato durante la vita. che compensato dal fatto che la liquida-
Per contro, un warrant di stile europeo zione del warrant avviene su un prezzo del
può essere esercitato solo alla scadenza. sottostante non ancora decurtato dallo
stacco del dividendo. L’effettivo calcolo
Nel caso di un warrant call l’esercizio di convenienza dipende dal livello del
anticipato può convenire in prossimità dividendo, dal tempo a scadenza e dal
dell’ultimo dividendo pagato dal titolo livello dei tassi di interesse.
Le variabili che influenzano

il prezzo
Un investitore, che intenda acquistare un pricing come, ad esempio, il modello di

warrant, deve, prima di tutto, chiedersi Black-Scholes , che combinano le
quanto è disposto a pagare per avere la diverse variabili e i loro effetti sul prezzo
possibilità di ottenere un reddito futuro, dell’opzione. La figura 9 illustra grafica-
tenendo conto della probabilità che quel mente la relazione tra le diverse variabili
reddito si realizzi. Per calcolare il prezzo e il valore del warrant.
di un’opzione, si utilizzano modelli di
Fig. 9 Le componenti del calcolo del prezzo dell’opzione
prezzo del prezzo vita tasso dividendi volatilità

sottostante d’esercizio residua d’interesse attesi implicita
formula del prezzo dell’opzione
premio dell’opzione
16
Fig. 10 matrice del prezzo dell’opzione – influenza delle variabili sul prezzo del warrant
variabili d’influenza effetti sul premio dell’opzione indicatore

call warrant put warrant
sale sale scende
prezzo del sottostante delta
scende scende sale
sale scende sale
prezzo d’esercizio
scende sale scende
sale sale sale

vita residua theta
scende scende scende
sale sale sale

volatilità implicita vega
scende scende scende
tasso d’interesse sale sale scende

rho
scende scende
privo di rischio
sale
sale scende sale

dividendi attesi
scende sale scende
Ciascuna di queste variabili influenza indi- • Prezzo del sottostante

pendentemente l’una dall’altra il prezzo
del warrant e può neutralizzare, aumen- Se il prezzo del sottostante aumenta, il
tare o ridurre l’effetto di un’altra varia- prezzo di un warrant call sale e il prezzo
bile. La matrice del prezzo dell’opzione di un warrant put scende aumentando
(vedi figura 10) evidenzia gli effetti dei (call) o diminuendo (put) la probabilità
singoli fattori che influenzano il prezzo di di avere un valore intrinseco alla data di
un warrant call e di un warrant put. scadenza.
17
Introduzione
• Prezzo d’esercizio • Volatilità implicita

(strike price)
Una delle variabili fondamentali che
Il prezzo di un warrant dipende anche dal influenzano il prezzo di un warrant è la
suo prezzo d’esercizio (strike price). Più volatilità del sottostante. La volatilità
alto è lo strike, meno (caso del call) o più misura l’intensità delle oscillazioni dei
(caso del put) costa un warrant. Ciò in prezzi (non la direzione). Indica quindi la
relazione alla probabilità di avere un verosimiglianza sia di aumenti che di dimi-
valore intrinseco alla data di scadenza. nuzioni del prezzo.
Maggiore è la volatilità attesa, maggiore è

• Vita residua il premio del warrant, e ciò indipenden-
temente dal fatto che si tratti di un
La vita residua rappresenta il periodo di warrant call o di un warrant put. Questo
tempo che rimane fino alla scadenza del perchè maggiori oscillazioni nei prezzi del
warrant e ha effetti diretti, come suggeri- sottostante aumentano la probabilità di
sce il termine, sul suo valore temporale. avere un valore intrinseco a scadenza. Va
Più la vita residua di un’opzione è lunga, osservato che la reattività di un warrant a
più il valore temporale e quindi il prezzo variazioni della volatilità – in termini per-
del warrant sono alti. Infatti più lunga è la centuali – è minore quanto più il warrant
vita residua, maggiore è la probabilità che è in-the-money.
il prezzo del sottostante sia esposto ad
oscillazioni più ampie. Il guadagno poten- La volatilità futura del sottostante non è
ziale aumenta. nota al momento del calcolo del prezzo
del warrant ed entra quindi nel modello
per la determinazione del prezzo teorico
dell’opzione, come grandezza stimata
(vedi figura 9). Per stimare la volatilità
futura, si usano comunque come base i
prezzi storici del sottostante (cosiddetta
volatilità storica ). Il valore della vola-
tilità futura può variare in funzione dei
dati di volatilità storica utilizzati e delle
stime soggettive sull’andamento futuro
del prezzo del sottostante.
18
La stima sull’intensità delle oscillazioni

future di prezzo viene chiamata volatilità Esempio
implicita . Il termine “implicita” sta ad La sensitività di un warrant rispetto a variazioni della volatilità può
essere ben illustrata in base alla seguente considerazione:
indicare la volatilità attesa di un titolo che
è implicita nei prezzi di mercato dei war- • Il prezzo di un warrant call at-the-money con una vita residua di,
rant o delle opzioni su quel titolo. ad esempio, un anno sale o scende del 5% circa, se la sua volati-
Esprime la stima del rischio proprio dei lità sale dal 20% al 21% (quindi dell’1%) o scende dal 20% al 19%
partecipanti al mercato. Più le oscillazioni (quindi dell’1%).
nelle quotazioni del sottostante attese in
• Il prezzo di un warrant call out-of-the-money con la stessa vita resi-
futuro sono grandi, maggiore è la volati- dua e un delta del 30 o 0,30, alla stessa variazione della volatilità,
lità implicita e la probabilità stimata che si muove del 25%.
il warrant sia in-the-money. Con la vola-
tilità implicita il venditore del warrant Se si considera che in questo mercato possono verificarsi variazioni
esprime la sua aspettativa di rischio sul della volatilità implicita di oltre dieci punti in breve tempo, allora si
comprende quale possa essere l’importanza di questa variabile nel
titolo sottostante. determinare il valore di un warrant.
Per poter valutare l’entità della volatilità

implicita in una certa fase di mercato, è
consigliato un confronto con l’ampiezza
storica delle oscillazioni. Anche in pre-
senza di volatilità implicite elevate e
quindi con prezzi alti, un investimento in
warrant può offrire comunque notevoli
opportunità all’investitore se le variazioni
attese di prezzo (implicite nel valore della
volatilità) si realizzano effettivamente. Il
possessore del warrant deve in ogni caso
essere sempre consapevole del rischio di
discesa nei prezzi come conseguenza del
calo della volatilità.
19
Introduzione
Il valore della volatilità implicita varia in rischio che si possano verificare delle
funzione dello strike price e della vita oscillazioni estreme nei prezzi, mentre il
residua del warrant. Spesso si può notare prezzo d’esercizio dell’opzione, in questo
che warrant in-the-money e out-of-the- caso, sembra essere meno rilevante.
money hanno una volatilità implicita mag-
giore rispetto ai confrontabili warrant at- All’aumentare della vita residua dell’op-
the-money. Ovvero, più il prezzo del zione la volatilità implicita aumenta, ma
sottostante si allontana dallo strike price allo stesso tempo si nota uno “smile” meno
di un warrant, più la volatilità implicita accentuato nell’andamento delle curve.
aumenta. Questo “modello di comporta- La curvatura è maggiore nelle opzioni con
mento” per warrant con la stessa vita resi- poca vita residua con volatilità relativa-
dua è spesso indicato come “volatility mente bassa quando sono at-the-money e
smile” (figura 11). volatilità relativamente alta quando sono
in-the-money e out-of-the-money; si tras-
Di solito i warrant a durata più lunga forma in una curvatura meno pronunciata
hanno una maggiore volatilità, una possi- a valori di volatilità più alta nella zona at-
bile spiegazione sta nel fatto che i parte- the-money e con volatilità implicita più
cipanti al mercato, con l’aumentare del piatta nella zona in-the-money e out-of-
tempo a scadenza, valutano più alto il the-money.
Fig. 11: Volatility smile rispetto al prezzo d’esercizio e alla vita residua
volatilità in %
1 anno
6 mesi
strike price 1 mese
1 settimana
out- of-the-money at-the-money vita residua

in-the-money
20
Fig. 12: V-DAX : volatilità del DAX in confronto al DAX 30
punti percentuale
7.200 V-DAX 54,0
DAX 30
3.600 18,0
settembre 97 gennaio 98 giugno 98 novembre 98 aprile 99 settembre 99 febbraio 00
• Tasso d’interesse, dividendi:

il prezzo a termine
Un’ ulteriore variabile da considerare nel Se l’investitore compra il sottostante

calcolo del prezzo dell’opzione sono gli oggi, paga il prezzo attuale di acquisto.
interessi e i dividendi che maturano Per avere questa posizione, sostiene un
durante la vita del warrant e concor- costo opportunità pari agli interessi che
rono a formare il prezzo a termine avrebbe potuto incassare se avesse inve-
(forward) del sottostante. Il prezzo a ter- stito la stessa somma in titoli a reddito
mine è il prezzo teorico al quale un deter- fisso. Se invece l’investitore acquista a ter-
minato sottostante può essere comprato mine e quindi paga il prezzo di scambio
o venduto ad una data futura. soltanto alla data di scadenza concordata
, può beneficiare nel frattempo di un
Il nesso tra la quotazione base di oggi e il flusso di interessi attivo. Rispetto all’ac-
prezzo a termine di un sottostante risiede quisto a pronti del sottostante, in tal caso
nel costo di finanziamento che si sostiene però l’investitore non beneficia dell’in-
se si paga il sottostante solo alla scadenza casso di dividendi (su azioni) o cedole
e non oggi. (su obbligazioni).
21
Introduzione
Il prezzo a vendere ancora warrant call ma unica-

termine è quin- mente ad un prezzo più alto. Nel caso di
di, in prima appros- un warrant put l’emittente ha costante-
simazione pari al prezzo mente a disposizione il capitale per poter
del sottostante (spot ) più comprare il sottostante allo strike price.
il costo di finanziamento meno Se gli interessi aumentano, i suoi redditi
i dividendi e le cedole pagate dal da capitale crescono e i warrant put pos-
titolo sottostante. Il costo di finanzia- sono essere venduti ad un prezzo più
mento al netto di dividendi e cedole è basso. Il prezzo di un warrant
detto anche “cost-of-carry” . put scende.
Esempio
prezzo azione: 100 Euro
interesse passivo di finanziamento: 5%
tasso di rendimento dividendo: 2% Se vengono pagati i
dividendi sull’attività sot-
sottostante + costo di finanziamento – dividendi
tostante, il “cost-of-carry” per
= prezzo a termine
100 Euro + 5 Euro – 2 Euro = 103 Euro l’emittente diminuisce e quindi i
cost-of-carry: 3 Euro warrant call costano meno mentre i
warrant put costano di più.
La differenza tra il prezzo spot e il prezzo Va osservato che, dopo il pagamento dei
forward è chiamata base . La base cor- dividendi, il prezzo dell’azione (cosid-
regge il vantaggio del compratore forward detto ex), a parità di altre condizioni
di dover pagare il sottostante solo alla sca- scende. Il pagamento di dividendi è quindi
denza e lo svantaggio di non riscuotere in già incorporato in un minor costo del
quel periodo alcun dividendo o cedola. warrant call e un maggior costo del war-
Più alto è il prezzo a termine, e quindi rant put.
maggiore è il “cost-of-carry”, maggiore è
il valore del warrant call e minore il valore
del warrant put.
Se i tassi di interesse aumentano, l’emit-

tente deve pagare di più per avere il
capitale necessario per acquistare il
sottostante. Quindi sarà disposto a
22
La differenza tra il valore

teorico e il prezzo effettivo
Il calcolo di valore di un warrant, con le Per l’investitore è probabilmente comun-

variabili fin qui illustrate (vedi fig 10), que più importante conoscere la sensiti-
avviene attraverso l’utilizzo di modelli vità del warrant alle variazioni delle sin-
matematici, il più comune dei quali è il gole componenti che ne determinano il
modello di Black & Scholes. Come visto, prezzo, piuttosto che interrogarsi sul suo
le variabili che determinano il valore del effettivo valore teorico. Nel paragrafo
warrant sono: prezzo del sottostante, successivo ci soffermeremo su questo
strike price, scadenza, volatilità, tassi di argomento ed inoltre discuteremo degli
interesse relativi a quella scadenza e divi- indicatori più comuni.
dendi attesi.
Il valore teorico utilizza la volatilità

storica del sottostante. L’indicazione del
valore teorico è quindi paragonabile a un
prezzo azionario storico ed è quindi indi-
pendente dall’attuale prezzo del warrant.
Il prezzo effettivo può discostarsi dal
valore teorico in quanto la volatilità impli-
cita è diversa dalla storica, essendo
diversa la valutazione del rischio fatta dal
mercato.
23
Gli indicatori
How –
Gli indicatori Covered Warrant

Un’applicazione efficace
L’effetto leva del

covered warrant
Un warrant consente all’investitore di Nella letteratura si distinguono due tipi

partecipare, con un impiego di capitale di leva:
relativamente basso, alle variazioni di • la leva “in senso stretto” (gearing , o
prezzo del sottostante in misura più che leva semplice)
proporzionale. L’effetto leva illustra le • l’elasticità (leverage )
notevoli opportunità insite nell’investi-
mento di un covered warrant, ma nel con- Il gearing di un warrant si calcola divi-
tempo ne mostra anche la sua elevata dendo il prezzo del sottostante per il
rischiosita’: la leva infatti agisce, in prezzo del warrant – moltiplicato per il
entrambe le direzioni. rapporto di conversione –.
Fig. 13: Leva (gearing) Nota

Per evidenziare che l’andamento del
leva (gearing) =
prezzo del sottostante prezzo di un warrant put è opposto alla
prezzo warrant x rapporto di conversione direzione del pezzo del sottostante, la leva
è preceduta da un segno negativo (–).
Esempio
Un’azione è quotata 120 Euro; il warrant con il prezzo d’esercizio di
100 Euro costa attualmente 5 Euro; il rapporto di conversione ammonta a
10 : 1. La leva semplice è data da:
120 120
leva semplice (gearing) = = = 2,4
[5 x (10 : 1)] 50
24
Moltiplicando il gearing per la variazione Il gearing è un’approssima-

percentuale del sottostante, si ottiene una zione (della variazione percen-
prima indicazione della variazione per- tuale del warrant rispetto alla
centuale del prezzo del warrant. Il gearing variazione percentuale del sotto-
non è tuttavia adatto a confrontare war- stante) che sarà tanto più grossolana,
rant at-the-money con un un warrant quanto più il warrant è out-of-the-
out-of-the-money. Per far questo è money e quanto più lungo è il periodo di
meglio utilizzare l’elasticità (leve- osservazione.
rage). Questo indicatore mostra
all’investitore di quanti punti
percentuali varia il prezzo del
warrant al variare del’1% Fig.: 14: Leva
del prezzo del sotto-
elasticità (leverage) = delta x gearing
stante.
Esempio
Per calcolare l’elasti- Nell’esempio che precede il call warrant ha un delta di attualmente 0,65.
cità, si moltiplica il gea- L’elasticità risulta quindi dal seguente calcolo:
ring per il delta . Il valore elasticità (leverage) = 0,65 x 2,4 = 1,56
dell’elasticità è, per effetto del
delta, sempre più bassa del gearing.
Più il warrant è out-of-the-money, più
questa differenza aumenta in quanto il Informazioni
delta diventa più piccolo.
Il gearing indica, a parità di investimento, la maggiore esposizione in
termini di nozionale che si ottiene attraverso l’acquisto del warrant.
Non è un indicatore di redditività del warrant.
25
Gli indicatori
Il premium
Il valore del premium indica, in caso di Il premium può essere sia un parametro
esercizio del warrant, quanto costerà in assoluto che percentuale ed è dato dalle
più l’acquisto/vendita del sottostante formule illustrate nella fig. 15.
rispetto all’acquisto diretto/vendita
diretta del sottostante.
Il premium percentuale segnala all’inve-

stitore di quanti punti percentuali la
quotazione del sottostante deve salire
(warrant call) o scendere (warrant put)
perché siano coperti i costi del premio
dell’opzione.
Fig. 15: Il premium
Warrant call
premium assoluto = prezzo warrant x rapporto di conversione – (prezzo del sottostante – prezzo d’esercizio)
prezzo warrant x rapporto di conversione + prezzo d’esercizio

premium percentuale = –1
Warrant put
premium assoluto = prezzo warrant x rapporto di conversione – (prezzo d’esercizio – prezzo del sottostante)
prezzo warrant x rapporto di conversione – prezzo d’esercizio

premium percentuale = +1
Esempio
Per il warrant call con un prezzo d’esercizio di 100 Euro, un prezzo del warrant di 5 Euro e un rapporto di conversione
di 10 : 1, con un prezzo azionario di 120 Euro si calcolano i seguenti valori:
premium assoluto = 5 Euro x (10 : 1) – (120 Euro – 100 Euro) = 30 Euro

5 Euro x (10 : 1) + 100 Euro 150 Euro
premium percentuale = –1 = – 1 = 0,25 = 25 %
120 Euro 120 Euro
26
Il premium indica il movimento di prezzo Informazioni

del sottostante che deve avere luogo entro
la data di scadenza per ottenere almeno il La valutazione di un warrant con l’aiuto del premium ha senso soltan-
to quando i warrant hanno caratteristiche pressoché identiche. Non è
prezzo d’acquisto pagato per il warrant possibile determinare se un warrant call in-the-money con premium
(break-even-point ). pari al 5 % è valutato meglio rispetto a un warrant call out-of-the-
money.
Per poter confrontare warrant aventi sca-

denze diverse, il premio viene annualiz-
zato. Il premium annuo indica la misura in
cui il prezzo del sottostante deve salire Fig. 16: Il premium annuo
all’anno perché il warrant mantenga
premium annuo premium percentuale
quantomeno il suo valore sino alla sca- =
percentuale vita residua del warrant in anni
denza. In linea di principio, il rischio con-
tenuto di un warrant è tanto più grande
quanto più alto è il suo premium annuo.
Esempio
Il premium annuo per un warrant call con una vita residua di nove mesi e
Per un warrant con una vita residua di un con un premium percentuale pari al 25 % è calcolato come segue:
anno, il premium corrisponde al premium
annuo. In presenza di un tempo a scadenza 9
0,25 : = 0,33 = 33 %
più lungo (più breve) il premium annuo è 12
inferiore (superiore) al premium assoluto.
Il break-even-point
Il break-even-point (punto di pareggio ) Il break-even-point è calcolato per il

di un warrant indica il prezzo che il sot- warrant call sommando il prezzo d’eser-
tostante deve almeno avere perché l’inve- cizio e il prezzo del warrant – tenendo
stitore non abbia né guadagni né perdite conto del rapporto di conversione. Per un
derivanti dal suo warrant. Al punto di warrant put il break-even-point corri-
pareggio il prezzo d’acquisto pagato cor- sponde alla differenza tra il prezzo d’eser-
risponde al valore intrinseco del warrant. cizio e il prezzo del warrant – tenuto
conto del rapporto di conversione.
Fig. 17 Il break-even-point
Break-even (call) = prezzo d’esercizio + prezzo warrant x rapporto di conversione

Break-even (put) = prezzo d’esercizio – prezzo warrant x rapporto di conversione
Esempio
Il break-even-point per un warrant call con un prezzo d’esercizio di 100 Euro ad un prezzo attuale del warrant di 5 Euro
e un rapporto di conversione di 10 : 1 è calcolato come segue:
Break-even (call) = 100 Euro + [5 Euro x (10 : 1)] = 150 Euro
27
Gli indicatori
Le “greche”
Le “greche” sono indicatori di sensitività L’analisi dell’effetto delle variazioni sul

comunemente utilizzate nella gestione prezzo del warrant è chiamata anche ana-
delle opzioni. Contrariamente agli indi- lisi di sensitività.
catori appena citati, esse considerano le
variazioni del prezzo del covered warrant Nel seguito illustreremo le “greche” delta,
in funzione della variazione dei parametri gamma, theta, vega e rho.
che ne determinano il valore.
Il delta di un covered warrant

Il delta non è costante, ma varia al variare
Il delta indica di quanto varia il prezzo del del prezzo del sottostante. Il delta è in tal
warrant quando il prezzo del sottostante senso un indicatore dinamico . La varia-
varia di un’unità. È la derivata prima della zione del delta è influenzata soprattutto
formula di pricing dell’opzione rispetto dai movimenti di prezzo dell’attivita’ sot-
al prezzo del sottostante. Per i warrant tostante, dalla volatilità e dal fattore
call i valori del delta si muovono tra 0 e tempo. Se il prezzo dell’attività sotto-
+1 (o 0% e 100%), per i warrant put tra stante sale, il delta sale; se il prezzo del
–1 e 0 (–100% e 0%). sottostante scende, il delta scende.All’au-
mentare delle variazioni attese del sotto-
stante (volatilità implicita), aumenta la
probabilita’ di esercizio, quindi il delta del
Fig. 18: Il delta come indicatore warrant sale. Analogamente si ha per i
Esempio warrant con una con una vita residua più
lunga. Per un determinato livello di
Un warrant call con un rapporto di conversione 10 : 1 ha un delta di attual-
mente 0,55 (55 %). Supponiamo che il prezzo dell’azione salga (scenda) prezzo l’esercizio del warrant è tanto più
di 1 Euro, il valore del warrant salirà (scenderà) di 0,055 Euro. probabile quanto più la scadenza è lontana
e di conseguenza il delta è più alto.
28
Fig. 19: Il delta come indicatore dinamico
Esempio
Il seguente esempio dimostra che il delta è un indicatore dinamico che varia al variare del prezzo del sottostante:
prezzo del sottostante prezzo del warrant call con un prezzo
d’esercizio di 100 Euro e un delta di 0,5
prezzo attuale: 100 Euro 5 Euro
movimento di mercato: + 5% 105 Euro 7,5 Euro
movimento di mercato: – 5% 95 Euro 2,5 Euro
Il delta dipende inoltre dal prezzo d’eser- La figura 9 mostra che l’andamento del
cizio (strike price) e quindi dal valore prezzo del sottostante non è seguito dal
intrinseco del warrant. Più è in-the- warrant nel rapporto 1 : 1. Ciò è dovuto
money il warrant, più alto è il delta. Più al fatto che il prezzo del warrant non
il warrant è out-of-the-money, più il delta consiste soltanto del valore intrinseco, ma
è basso. comprende anche una componente tem-
porale che cambia con il variare del prezzo
del sottostante e degli altri parametri di
sensitività (vedi figura 8). Per i warrant
deep in-the-money il cui valore tempo-
rale è quasi nullo, il delta è pari quasi ad
1, ovvero in tal caso l’andamento del
prezzo del sottostante è seguito nel rap-
porto 1 : 1.
29
Gli indicatori
Fig. 20: Il delta di warrant in-the-money, at-the-money e out-of-the-money
Delta vicino a 1 – warrant in-the-money
La probabilità di esercizio è tra il 50 % e max. 100 %
Il warrant ha un valore intrinseco alto e il suo movimento è quasi uguale a quello del sottostante
Il delta di circa 0,5 – warrant at-the-money
La probabilità di esercizio è di circa il 50 %
Il warrant partecipa alle variazioni del prezzo del sottostante per il 50 % circa
Il delta di quasi 0 – warrant out-of-the-money
La probabilità di esercizio è tra lo 0 % e minore del 50 %
Il valore del warrant viene appena influenzato da variazioni del prezzo del sottostante
Fig. 21: Il delta del warrant in funzione del prezzo del sottostante
delta in Euro
1,0 delta di un warrant call con rapporto di conversione 1 : 1
delta di un warrant put con rapporto di conversione 1 : 1
0,5

0
100 Euro 200 Euro
– 0,5
– 1,0
30
Il delta assume un significato importante Il delta hedge

nella copertura del rischio “hedging”
di singole azioni o di un portafoglio di Esempio
azioni. Un investitore intende coprirsi a breve dal rischio di una possibile perdita
sulle sue 100 azioni e quindi sceglie un warrant put sull’azione con un
rapporto di conversione 10 : 1 e un delta di – 0,5 (– 50 %).
L’esempio illustra la funzione del delta
nella copertura di rischio di singole Un delta di 0,5 significa che il warrant put partecipa all’andamento della
azioni. quotazione dell’azione al 50 %. Al fine di coprire il suo portafoglio in caso
di andamento negativo del prezzo, l’investitore ha bisogno di 2.000 warrant
La copertura di un portafoglio titoli, put (100/0,5 x 10 = 2.000).
tenendo conto del delta, verrà illustrata Se il prezzo dell’azione scende di 1 Euro (perdita di 100 Euro), il prezzo di
nel capitolo “I warrant come strumento un warrant put con un rapporto di conversione 10 : 1 e un delta di – 0,5
di protezione” sale di 0,05 Euro (guadagno di 0,05 Euro x 2.000 = 100 Euro). Il guadagno
sul prezzo dei warrant put compensa quindi le perdite sulle quotazioni delle
Dalla figura 21 si vede che la curva del azioni. L’investitore ha messo a fronte della sua posizione azionaria esat-
tamente il numero di warrant put necessario per bilanciare la perdita sul
delta del call non è diversa da quella del
prezzo della posizione azionaria attraverso il profitto sul prezzo dei warrant
warrant put avente le stesse caratteristi- put. Questa copertura di rischio è chiamata dynamic hedging (delta
che, con l’unica differenza che la curva hedging ). Poiché tuttavia il delta cambia con il variare del prezzo base,
del delta del warrant put è spostata di 1 la posizione di hedging deve essere costantemente aggiustata.
verso il basso. Si vede inoltre che warrant
molto out-of-the-money – sia call che
put – hanno un valore del delta vicino a
zero. Call deep in-the-money possiedono
invece un delta vicino a 1 o put un delta
vicino a – 1. L’importo del delta di call e
put at-the-money tende rispettivamente a
0,5 o – 0,5.
31
Gli indicatori
Il gamma di un covered
warrant
Il delta di un warrant, come discusso, è Dato che la curva del delta di un warrant
esposto a variazioni continue nel corso del call e quello di un warrant put sono paral-
tempo. Le variazioni del delta in conse- lele e ad ogni prezzo del sottostante pos-
guenza a variazioni nel prezzo del sotto- siedono la stessa inclinazione, la loro
stante sono misurate dal parametro curva gamma è uguale.
gamma . Il gamma indica come varia il
delta al variare del prezzo del sottostante. Se il prezzo del sottostante sale, il delta
Il gamma puo’ essere inteso come il delta sale e l’effetto leva quindi aumenta
del delta. Più il gamma è elevato, più la ancora. Viceversa, una riduzione del
variazione del delta è ampia. Matematica- prezzo del sottostante viene ammorbidita
mente, il gamma rappresenta la derivata dal delta che scende. Da questo punto di
prima del delta rispetto al prezzo d’eser- vista si percepisce nuovamente l’asimme-
cizio o la derivata seconda del prezzo tria tra rischio ed opportunità tipiche
dell’opzione rispetto al prezzo del sotto- dell’investimento in covered warrant.
stante.
Dal punto di vista grafico, il gamma

misura la pendenza della curva del delta, Esempio:
ed è quindi sempre positivo – sia per i Un warrant call con un rapporto di conversione 10 : 1 ha un delta di 0,55
warrant call che per i warrant put. Il e un gamma di 0,05. Se sale (scende) il prezzo dell’azione di 1 Euro, il delta
gamma di un warrant che da out-of-the- passa da 0,55 a 0,6 (0,5).
money diventa at-the-money, cresce pro-
porzionalmente. Il gamma raggiunge il
suo valore massimo nei warrant at-the-
money. Più il warrant diventa in-the-
money o out-of-the-money, più il gamma
diminuisce. Il warrant at-the-money pre-
senta la maggiore sensitività del loro
delta.
32
Fig. 22: Il gamma di un warrant in funzione del prezzo del sottostante
gamma
0
33
Gli indicatori
Il theta di un covered warrant
Un warrant, a causa della sua durata limi- Come può essere constatato (figura 23), la
tata è sottoposto ad una progressiva dimi- componente temporale, con il diminuire
nuzione del proprio valore temporale. Il della vita residua, diminuisce sempre di
theta descrive il declino del valore tem- più.
porale e’quindi il modo in cui il prezzo
dell’opzione cambia al diminuire della vita I warrant at-the-money hanno il theta più
residua. Matematicamente il theta è la alto rispetto a quelli out-of-the-money.
derivata prima del prezzo dell’opzione Per i warrant out-of-the-money o in-the-
rispetto alla vita residua. money il theta ha un valore relativamente
costante.
Esempio:
Consideriamo un warrant call con uno strike price di 100 Euro e una vita di
un anno ed un theta di 0,03. Ciò significa che il valore temporale di questo
warrant durante la vita diminuisce di 0,03 Euro al giorno.
34
Fig. 23: Il valore temporale in funzione della vita residua e del sottostante
valore temporale in Euro

0,8 warrant at-the-money
warrant in-the-money
warrant out-of-the-money
0
200 150 100 50 vita residua in giorni 5
Fig. 24: Il theta di un warrant call at-the-money in funzione della vita residua
theta
0
vita residua in giorni
35
Gli indicatori
Il vega di un covered warrant
La variabile più significativa – oltre al I warrant con una vita breve in-the-money
prezzo dell’attività sottostante – che sono meno sensibili alla diminuzione della
influenza il prezzo del warrant è la vola- volatilità. Invece i warrant out-of-the-
tilità. L’indicatore vega misura la sen- money con vita residua lunga reagiscono
sitività del premio dell’opzione rispetto di più alle oscillazioni di volatilità.
alle variazioni nella volatilità implicita.
Più il vega è elevato, maggiore è la rea-
zione del prezzo del warrant alle varia-
zioni del sottostante. Matematicamente,
il vega dell’opzione è la derivata prima
della formula del prezzo dell’opzione Informazioni
rispetto alla volatilità.
Il compratore del warrant, oltre alla stima dell’andamento futuro del
prezzo del sottostante, deve tenere conto del livello delle attese
Il vega è sempre positivo sia per i warrant sull’andamento della volatilità dell’attività sottostante il warrant.
call sia per i put. Il vega ha il valore Una riduzione significativa della volatilità implicita del sottostante
può determinare – soprattutto per i warrant out-of-the-money – una
massimo nei warrant at-the-money. Più la
riduzione rilevante del prezzo del warrant.
vita residua è breve, più il vega diventa
piccolo: l’effetto di variazioni di volatilità
Esempio
sul prezzo dell’opzione diminuisce.
Un warrant call con un rapporto di conversione 10:1 ha attualmente un
valore pari a 5 Euro e un vega di 0,45. Se la volatilità implicita passa dal
40 % al 41 %, il premio del warrant passa da 5 Euro a 5,10 Euro.
Fig. 25: Il vega di un warrant in funzione del prezzo del sottostante
vega
0
36
Il rho di un covered warrant
Il rho misura la variazione del valore di Il rho è positivo per i warrant call e nega-
un warrant al variare dei tassi di interesse tivo per i warrant put. Con il diminuire
e quindi dei costi di finanziamento (cost- della vita residua l’influenza dei costi di
of-carry). Matematicamente il rho è la finanziamento sul premio del warrant
derivata prima del prezzo dell’opzione diminuisce e il rho diventa quindi più
rispetto al tasso d’interesse. piccolo.
Fig. 26: Il rho di un warrant call in funzione del prezzo del sottostante
rho
0,12 rho con vita residua di 6 mesi
rho con vita residua di 2 mesi
0
37
Gli indicatori
Qual è
l’indicatore più
significativo
La scelta di un warrant Già confrontando due quotazioni in

sulla base dei singoli indica- due giornate successive occorre tenere
tori può risultare estrema- conto per lo meno di:
mente difficile.
1. sensitività del prezzo (delta, gamma)
Come accennato, con l’aiuto degli 2. variazione della volatilità (vega)
indicatori illustrati nel capitolo pre- 3. declino del valore temporale (theta).
cedente è possibile misurare la sensiti-
vità del prezzo del warrant rispetto alle Non va dimenticato inoltre che gli
variabili che ne determinano il valore. Essi indicatori di sensitività misurano la
consentono di valutare le caratteristiche reazione del prezzo in relazione a
del warrant ma non permettono di com- piccole variazioni delle varia-
piere una scelta di convenienza assoluta. bili.
Gli indicatori tradizionali come la leva
e il break-even-point sono addirittura
meno adatti allo scopo. Ad esempio essi
non consentono di capire perché il prezzo
di un call warrant potrebbe scendere seb-
bene il prezzo del sottostante stia salendo.
Gli indicatori di sensitività delta, gamma,

theta e vega permettono all’investitore di
considerare isolatamente gli effetti delle
variazioni dei singoli parametri. Tuttavia
va considerato che le variabili che deter-
minano il valore dell’opzione influenzano
il prezzo del warrant simultaneamente. La
sensitività del warrant che ne deriva
risulta dalla somma di tutte le variabili.
38
Considerato che l’andamento di un È opportuno considerare tutti gli indica-

warrant dipende in gran misura dal valore tori congiuntamente, e compiere la scelta
dell’attività sottostante, l’investitore che meglio si adatta al proprio profilo di
dovrebbe avere una chiara opinione sul- rischio e alle proprie aspettative di mer-
l’andamento futuro del mercato e del cato.
prezzo del sottostante. A tale proposito si
possono utilizzare l’analisi dei dati
macroeconomici di mercato, l’analisi fon-
damentale della società di riferimento e
gli strumenti di analisi tecnica . La
decisione di acquistare un determinato
warrant dipende, in ultima analisi, dalle
aspettative individuali e dalla propensione
al rischio dell’investitore. Ad asempio, un
warrant di tipo plain-vanilla out-of-the-
money offre la possibilità di guadagnare
molto – ma con una bassa probabilità; con
un warrant in-the-money è alta la proba-
bilità di un piccolo guadagno. Conclu-
dendo, non esiste un indicatore più
significativo di altri nella scelta di un
warrant.
39
Now –
I warrant come Covered Warrant

Una scelta professionale
investimento
I warrant come investimento

alternativo all’acquisto di
azioni
Alcuni vantaggi dell’investimento in cove-

red warrant:
• I warrant call consentono di parteci-

pare illimitatamente al rialzo del
titolo sottostante a fronte di una • l’investimento necessario per l’acqui-
perdita limitata (premio investito) sto di un warrant è nettamente infe-
riore rispetto all’investimento nell’at-
• sono strumenti d’investimento tività sottostante. I warrant consentono
flessibili nella gestione del quindi rendimenti più elevati con un
rischio di un portafoglio impiego di capitale relativamente basso
(effetto leva). Va tenuto presente che,
• consentono agli investitori come discusso in precedenza, l’effetto
privati di investire in mer- leva si ha anche in relazione alle per-
cati cui hanno accesso soli- dite. La possibilità di un rendimento
tamente solo gli investi- elevato implica sempre anche un mag-
tori istituzionali giore rischio
40
• i warrant put sono adatti alla copertura

del rischio di un portafoglio, ma allo
stesso tempo consentono di assumere
una posizione ribassista sul titolo o
indice sottostante
• sono strumenti d’investimento liquidi.

Quale market maker Hull Trading
quota ogni giorno di borsa aperta, un I warrant come strumento di
prezzo denaro (bid price) e un prezzo protezione
lettera (ask price) per tutti i warrant di
Goldman Sachs. Per coprire un portafoglio titoli, la cosa
fondamentale è quella di diminuire il
rischio del portafoglio. A tale fine l’inve-
stitore investe in un’attività che reagisce
in modo opposto alle fluttuazioni di valore
del portafoglio. Questo tipo di copertura
di portafoglio è chiamato “hedging”.
A titolo esemplificativo illustriamo di

seguito due strategie di copertura (strate-
gie di hedging) con warrant:
• acquisto di warrant put sull’indice

Eurostoxx50
• acquisto combinato di un’obbligazione

e un warrant call
41
Strategia di copertura 1:
Acquisto di warrant put sull’indice
EUROSTOXX50 (protective put)
L’investitore che teme un ribasso, ma non Ipotizzando che il portafoglio di azioni
intende vendere le proprie azioni, può con dell’investitore rifletta – dal punto di vista
l’acquisto di un warrant put, coprire il della sua composizione – i valori azionari
proprio portafoglio azionario da poten- dell’indice EUROSTOXX50 e in caso di
ziali perdite derivanti da una flessione dei fluttuazioni del prezzo si muova in modo
titoli, senza privarsi della possibilità di analogo rispetto all’indice EURO-
beneficiare di rialzi futuri. STOXX50, l’investitore può coprire la
propria posizione, con l’acquisto di un
warrant put sull’indice EUROSTOXX50.
Fig. 27: strategia di copertura – acquisto di un warrant put (protective put)
profitto
put-
break-
even- prezzo
point d’esercizio put
0

alla scadenza
warrant put su EUROSTOXX50

protective put (posizione globale)
perdita posizione azioni
42
Questo tipo di copertura del portafoglio Hedging statico

è chiamato hedging strategico perché può
bilanciare le perdite di valore del por- Esempio
tafoglio nel rapporto 1 : 1 solo alla data di • prezzo warrant put su EUROSTOXX50: 2,5 Euro
scadenza del warrant. Durante la vita del • rapporto di conversione: 100 : 1
warrant può invece verificarsi una mag- • prezzo warrant put normalizzato 250 Euro
giore o minore copertura. Per ottenere • strike price: 6.500 Euro
una copertura dinamica del portafoglio, e • valore portafoglio: 650.000 Euro
calcolare i warrant put necessari per la • EUROSTOXX50: 6.500 punti indice

650.000
copertura, si utilizza il parametro delta. • numero dei warrant put: x 100 =1.000
65.000
• costi di copertura: 1.000 x 2,5 = 2.500 Euro
Nell’hedging dinamico (delta-hedging) il
numero ottimale di warrant put da avere Nel nostro esempio il portafoglio di azioni ha un valore di 65.000 Euro, per
cambia in funzione delle variazioni del l’indice EUROSTOXX50 si assume un valore di 6.500 punti di indice. Con
delta. Tuttavia il premio del warrant put un rapporto di conversione di 100 warrant per indice, il numero totale dei
warrant da acquistare risulta pari al rapporto tra il valore del portafoglio e
da pagare e i costi di transazione sconsi-
l’EUROSTOXX50 (cosiddetto rapporto di portafoglio), moltiplicato per il
gliano un continuo aggiustamento. Di rapporto di conversione del warrant put.
regola, quindi, si stabiliscono dei periodi
in cui aggiustare la copertura. L’investi- Tre scenari di scadenza
tore corre inoltre il rischio di riduzioni di EUROSTOXX50: 8.000 punti indice Valore del 77.500 Euro
prezzo dei warrant put causate dalla vola- portafoglio con
tilità e dal passare del tempo. copertura put
EUROSTOXX50: 6.500 punti indice Valore del 62.500 Euro

portafoglio con
copertura put
EUROSTOXX50: 5.000 punti indice Valore del 62.500 Euro

portafoglio con
copertura put
I costi di copertura ci sono in ogni caso – anche se il movimento è

laterale.
Hedging dinamico
Esempio
Per l’esempio sopra descritto, si calcola, ipotizzando un delta di 0,4, un
numero di 2.500 warrant put sull’ EUROSTOXX50 per una copertura dina-
mica del portafoglio.
650.000 100
x = 2.500
6.500 0,4
43
Fig. 28: Strategia di copertura – acquisto di un’obbligazione e di un warrant call
valore del portafoglio rispetto al portafoglio di partenza
portafoglio
azionario
100 %
warrant call + prezzo del sottostante
obbligazione alla scadenza
(posizione complessiva)
Strategia di copertura 2:
acquisto combinato di
un’obbligazione e un warrant call
Un investitore che intendesse proteggere Ciò significa che l’investitore, alla data
totalmente il suo portafoglio azioni da odierna, investe nell’obbligazione un
perdite di valore ma beneficiare allo stesso importo inferiore al 100 % decurtato
tempo di ulteriori possibili rialzi dei degli interessi attivi e per il restante
prezzi potrebbe vendere l’intero portafo- importo acquista warrant call. L’importo
glio azioni e investire l’importo ricevuto da investire nel warrant call viene quindi
in obbligazioni e warrant call. In questo limitato all’ammontare degli interessi
caso l’importo da investire nelle obbliga- attivi derivanti dall’obbligazione.
zioni viene scelto in modo che il rimborso
dell’importo nominale dell’obbligazione
alla data di scadenza ammonti al 100 %
dell’odierno valore del portafoglio,
inclusi gli interessi attivi.
44
Esempio
• valore del portafoglio azioni: 100.000 Euro
• vita: 1 anno
• tasso d’interesse 12 mesi: 5 %
• acquisto di un’obbligazione per 95.238 Euro
(reddito in 12 mesi 100.000 Euro)
• acquisto di warrant call su azioni per 4.762 Euro
Nel caso il sottostante del warrant call scenda, la perdita si limita al

premio dell’opzione pagato – vale a dire all’interesse attivo pari a
4.762 Euro –. Il capitale investito nell’obbligazione di 95.238 Euro
rimane intatto. Se invece l’andamento dell’azione o dell’indice azionario
è positivo, i warrant call acquistano valore aumentando il rendimento
dell’investimento complessivo.
45
Il ciclo del warrant: emissione – trading – scadenza
Informazioni sui prezzi
Il ciclo del covered warrant: Il numero verde di

Goldman Sachs:
800 302 303
emissione – trading – scadenza
I covered warrant emessi da

Goldman Sachs
Goldman Sachs è uno degli emittenti lea- Uno dei criteri che
der sul mercato europeo dei warrant. Con Goldman Sachs utilizza
un’offerta di oltre 3.000 strumenti finan- nell’emissione di un nuovo
ziari, Goldman Sachs concentra le sue warrant è il giudizio sul sot-
emissioni su warrant azionari e warrant tostante da parte dei nostri anali-
su basket di titoli. Come banca d’investi. Più di 600 analisti valutano
stimento globale, Goldman Sachs costantemente oltre 2.500 imprese in
offre quindi ai suoi clienti la tutto il mondo. Oltre a questo sostegno
possibilità di beneficiare del nella ricerca specifica sulle società, Gold-
proprio know-how inter- man Sachs prende in considerazione le
nazionale attraverso una attuali stime e previsioni dei nostri
varietà di prodotti e economisti in merito all’evoluzione eco-
mercati. nomica dei singoli paesi e mercati.
L’investitore pri-
vato può accedere, Di pari passo con l’allargamento della
con prodotti dedicati, a gamma di warrant, il numero di prodotti
segmenti e settori di mer- già esistenti viene costantemente ampliato
cato solitamente riservati agli per considerare strike e durate diffe-
investitori istituzionali. renti che tengano conto delle mutate con-
dizioni di mercato.
46
Una volta scelto il sottostante, vengono Informazioni

definite le caratteristiche (cosiddetti
terms & conditions) del nuovo warrant. Il Le vostre idee e suggerimenti possono essere comunicati al numero
documento che riassume tutte le caratte- verde (800 302 303 oppure tel 02 - 80223217), o via fax (fax
02 - 80223229) oppure per e-mail coveredwarrant@gs.com sul nostro
ristiche è il Prospetto Informativo che sito web http://www.warrants-gs.it.
comprende da un lato le caratteristiche
dettagliate del warrant, dall’altro le con-
dizioni per la negoziazione, l’esercizio, le
eventuali rettifiche e aggiustamenti neces-
sari del prezzo d’esercizio e del rapporto Il compito del market maker
di conversione in caso di operazioni sul
capitale. In allegato al Prospetto possono Hull Trading, società di trading su azioni,
essere trovate informazioni sull’emit- indici e strumenti derivati del gruppo
tente. Stabilite le caratteristiche del Goldman Sachs, è il market maker dei
warrant, viene inoltrata domanda di warrant emessi da Goldman Sachs mede-
ammissione alla quotazione e alla sima. Fornisce costantemente prezzi
negoziazione nel mercato dei denaro (bid) e lettera (ask) su tutti i war-
covered warrant (MCW) rant quotati. Questa quotazione continua
della Borsa Italiana. garantisce in qualunque momento liqui-
dità al mercato e permette la conclusione
di operazioni anche se nessuna contro-
parte terza è presente sul mercato.
La qualità del market maker si misura

anche dalla capacità di quotare prezzi
denaro e lettera con spread molto bassi
– cioè con solo piccole differenze tra i
prezzi d’acquisto e di vendita. Più lo
spread è basso, minori sono i costi per
l’investitore. Hull Trading di solito
quota con spread molto limi-
tati, anche in periodi di flut-
tuazioni significative nei
sottostanti.
47
Il conferimento di un ordine
Con l’aiuto di queste indicazioni la Vostra
Se decidete di acquistare o vendere un banca dovrebbe poter eseguire rapida-
warrant, avete varie possibilità di inoltrare mente e senza problemi il Vostro ordine.
alla Vostra banca l’ordine di acquisto o di Eseguito l’ordine, riceverete la conferma
vendita: della Vostra banca in merito alla conclu-
sione dell’operazione.
• direttamente al consulente
• al telefono Nel conferimento di ordini di acquisto e
• via fax di vendita in borsa dei warrant è consi-
• via Internet (online-banking e online- gliata l’indicazione del limite di prezzo
brokerage) (cosiddetto order limit) proprio a causa
delle forti oscillazioni giornaliere dei
Il Vostro ordine dovrebbe contenere prezzi.
sempre:
• l’intestatario del conto e il numero di

conto
• l’ordine di acquisto o di vendita
• la quantità richiesta
• il nome del sottostante
• il nome dell’emittente il warrant
• il codice titolo
• il sottostante (underlying)
• il prezzo d’esercizio (strike price)
• la data di scadenza
• l’indicazione della piazza borsistica di
riferimento (Milano, Francoforte,
Stoccarda) oppure l’ordine di esecu-
zione sotto forma di operazione diretta
con l’emittente
• la durata di validità dell’ordine
• il limite di quotazione.
48
Dove reperire informazioni

sulla quotazione di un
warrant
• Internet • Indirizzo e-mail:

www.warrants-gs.it coveredwarrant@gs.com
È possibile vedere on line dalla nostra

pagina Web quotazioni ed informazioni su • Comunicazione telefonica
tutti i warrant di Goldman Sachs. delle quotazioni:
numero verde 800 302 303
Sempre sul sito potete trovare una scelta
di pubblicazioni di Goldman Sachs, e gli A questo numero di telefono troverete un
Upgrades e Downgrades di oltre 2.500 servizio automatico di informazione sulle
imprese, costantemente monitorate e quotazioni.
valutate dai nostri analisti.
Il “Calcolatore” di Goldman Sachs con- • Richiesta via fax di nuove

sente di confrontare tra loro e valutare i emissioni: 02 80 223 229
warrant di Goldman Sachs e degli altri
emittenti.
• Reuters:
Con il Goldman Sachs PortfolioAgentSMS pagine generali GSWARRANTS
non solo avete la possibilità di comporre
individualmente il Vostro portafoglio con Le pagine Reuters Vi forniscono un elenco
titoli il cui andamento delle quotazioni di tutti i warrant di Goldman Sachs – sud-
vorrete seguire on-line.A richiesta potete divisi in warrant su azioni, basket warrant,
anche farVi inviare sul Vostro cellulare una warrant su indice e certificati e all’interno
informazione SMS sui Goldman Sachs Up- di queste categorie in ordine alfabetico dei
and down-grades di imprese che riguar- paesi.
dano posizioni del Vostro portafoglio
personale di titoli – un prezioso vantaggio
informativo, soprattutto per chi investe in • Bloomberg:
warrant. pagina generale GSJA
Questa pagina Bloomberg Vi mostra tutti

• Televideo: i warrant – suddivisi in warrant su azioni,
pagine 355 – 356 basket warrant, warrant su indice e certi-
ficati e all’interno di queste categorie in
Sulle pagine 355 – 356 troverete brevi ed ordine alfabetico per paesi.
attuali informazioni su tutti i warrant di
Goldman Sachs.
49
L’esercizio di un warrant
Se avete un warrant di Goldman Sachs e Nel caso di esercizio, di solito i warrant

avete deciso di esercitarlo anticipatamente prevedono la liquidazione per contanti
ovvero prima della data di scadenza, (cash settlement). Goldman Sachs, quale
innanzitutto dovete verificare se si tratta writer, paga al proprietario dell’opzione
di un warrant europeo o americano . il valore intrinseco del warrant. In alter-
Solo i warrant americani possono essere nativa, potrebbe essere prevista la
esercitati in qualsiasi giorno di borsa consegna fisica del sottostante (physical
aperta fino alla data di scadenza. delivery).
Il Prospetto Informativo che Goldman Per esercitare anticipatamente un warrant

Sachs Vi invia, su richiesta, Vi fornisce di tipo americano, potete inviare, tramite
tutte le informazioni sul warrant e come la Vostra banca, una dichiarazione di
l’emittente (writer) adempie al suo esercizio (cosiddetto exercise
obbligo di consegna del sottostante in caso note) a Goldman Sachs. Se la
di esercizio del warrant. dichiarazione d’esercizio arri-
va entro le ore 10.00 di un
Quasi tutti i warrant call e put di Gold- giorno di borsa aperta,
man Sachs sono di tipo americano e pos- Vi sarà pagato il
sono essere esercitati in qualsiasi giorno di valore intrinseco
borsa fino alla data di scadenza. del warrant. Per le
dichiarazioni d’eserci-
Tutti i certificati di sconto/BLOC emessi zio che ci perverranno
da Goldman Sachs (vedi capitolo “certifi- successivamente a tale ora-
cati – all in one”) sono invece di tipo rio, il calcolo è basato sulla
europeo. quotazione di chiusura del sotto-
stante nel giorno di borsa successivo.
L’importo differenziale verrà accreditato

da Goldman Sachs alla Vostra banca come
meglio illustrato nel Prospetto Infor-
mativo.
50
Scadenza di un covered warrant
Nel Prospetto Informativo l’emittente Clearstream Banking International AG,

stabilisce la forma in cui viene esercitato una consociata della Deutsche Börse AG,
il warrant a scadenza. Tutti i warrant di e la Vostra banca depositaria accrediterà
Goldman Sachs prevedono l’esercizio l’importo sul Vostro conto di deposito.
automatico alla scadenza, a condizione
che il relativo warrant quoti in-the- Il warrant che alla data di scadenza è at-
money. Se possedete un warrant, non the-money o out-of-the-money si estin-
dovete rilasciare un’espressa dichiarazione gue senza valore.
d’esercizio nei confronti di Goldman
Sachs quale emittente, ma ricevete auto-
maticamente il pagamento del valore
intrinseco. L’importo differenziale
sarà messo sul conto presso la
Vostra banca depositaria tramite
il sistema di regolazione della
51
Cer tificati – all in one
http://www.warrants-gs.it
Warrant speciali Goldman Sachs –

smart warrants
Goldman Sachs basket warrant
Chi investe in basket warrant (warrant su eccezione: se per i valori azionari scelti si
un paniere di titoli), può speculare su un hanno modifiche sul capitale (split azio-
trend di mercato e partecipare selettiva- nario, aumento di capitale, riduzione di
mente all’evoluzione, di un settore o di capitale), l’emittente del basket warrant
un paese. Un basket warrant è un singolo provvede a un corrispettivo aggiusta-
titolo che comprende diversi valori azio- mento delle ponderazioni. Tuttavia ciò
nari. La diversificazione del rischio di non influenza il prezzo del warrant.
investimento è più grande, forti fluttua-
zioni di prezzo di singoli valori azionari Per costruire un basket warrant, è innan-
pesano meno. Dal punto di vista della zitutto importante trovare, in base a cri-
diversificazione del rischio , un basket teri analitici, i valori azionari più attraenti
warrant può quindi paragonarsi ad un con i quali è possibile realizzare al meglio
fondo comune d’investimento . il piano d’investimento.
A differenza di un fondo, i valori azionari Quale società di investimento globale

vengono scelti e ponderati una volta sola Goldman Sachs si avvale delle conoscenze
all’emissione del warrant secondo criteri dei suoi analisti che valutano imprese in
determinati. Durante la vita non avviene tutto il mondo. All’investitore privato
alcun cambiamento dei titoli azionari e viene “risparmiata” la ricerca di azioni
delle loro ponderazioni. Con un unica promettenti, visto che possono rivolgersi
52
direttamente alla ricerca approfondita della correlazione tra i titoli azionari

degli analisti di Goldman Sachs attraverso stessi, le forti fluttuazioni di prezzo di sin-
l’acquisto di basket warrant. Inoltre i gole azioni pesano meno. Allo stesso
basket warrant offrono all’investitore pri- tempo si riduce però anche l’opportunità
vato la possibilità di investire in mercati e di realizzare guadagni elevati. Il successo
settori in cui è spesso difficile investire da di un piano di investimento strutturato
soli a causa dei costi di transazione molto come basket warrant dipende quindi dal
elevati. fatto di trovare un equilibrio ottimale tra
opportunità e rischio.
Di fondamentale importanza nella costru-
zione di un basket warrant è, oltre alla
scelta mirata delle azioni, la ponderazione
dei singoli titoli costituenti il paniere. Il
criterio solitamente adottato è quello
della capitalizzazione di mercato ,
modificato in relazione al giudizio sul Informazioni
titolo degli analisti di Goldman Sachs.
Troverete un elenco dei covered warrant di Goldman Sachs sulla pagina
Web Goldman Sachs: www.warrants-gs.it
Un altro fattore rilevante è la volatilità
implicita ovvero le fluttuazioni di prezzo
attese del paniere. La volatilità implicita è
uno dei parametri principali che influen-
zano il prezzo del warrant. Più valori azio-
nari sono contenuti nel basket warrant e
più uniforme è la loro ponderazione,
minore è, di regola, la volatilità implicita
e più favorevole il prezzo d’emissione del
basket warrant1).Attraverso la ripartizione
del rischio su diversi valori azionari
(cosiddetta diversificazione), per effetto
1) Costituiscono un'eccezione i basket warrant che contengono azioni dello stesso settore. Dato che i movimenti di mercato di queste azioni
spesso vanno nella stessa direzione, non necessariamente hanno una volatilità più bassa, anche in presenza di una ponderazione uniforme
delle azioni.
53
Approfittate della
Certificati – all in one composizione degli analisti

di Goldman Sachs
Goldman Sachs certificati di

sconto/BLOC 2)
I certificati di sconto, chiamati anche cer- cap-level concordato, l’investitore riceve

tificati BLOC, sono titoli che si riferi- il pagamento dell’importo massimo con-
scono ad un determinato sottostante – cordato; altrimenti riceve il (valore del)
un’azione o un indice azionario – e pos- sottostante. In alternativa alla consegna
sono essere comprati a sconto rispetto al dell’azione, il regolamento può prevedere
sottostante. In cambio, l’investitore può anche una liquidazione per contanti.
partecipare ad aumenti del prezzo del sot- Quest’ultima variante viene scelta soprat-
tostante solo fino a un determinato tutto nei certificati di sconto/ BLOC su
livello, chiamato cap-level . indici azionari e panieri di azioni.
L’esercizio dei certificati di sconto/BLOC I certificati di sconto/BLOC corrispon-

è di tipo europeo. Alla data di scadenza dono all’acquisto di un’azione e alla con-
l’investitore o riceve il pagamento temporanea vendita di un warrant call sul-
dell’importo massimo stabilito o riceve l’azione stessa. Il cap-level corrisponde
l’azione dall’emittente. Se alla data di sca- allo strike price dell’opzione venduta.
denza l’attività sottostante quota sopra il
2) BLOC = Buy Low Or Cash
54
Fig. 29: Struttura di pagamento di un certificato di sconto/BLOC
prezzo del certificato di sconto/BLOC in Euro
130
cap-level
valore del certificato di sconto/BLOC
120 all’estinzione
110 reddito valore del certificato di sconto/BLOC

massimo con una vita residua di 6 mesi
100
sconto valore del certificato di sconto/BLOC
90 con una vita residua di 12 mesi
80
70
70 80 90 100 110 120 130 140 150 160 corso del sottostante in Euro
Esempio
Un certificato di sconto/BLOC ha un cap-level di 125 Euro. L’investimento avviene ad un prezzo del sottostante
di 100 Euro 12 mesi prima della scadenza della vita residua. Lo sconto ammonta a 10 Euro. Il reddito massimo
ammonta a 35 Euro.
L’investitore deve sapere che il compor- certificato di sconto/BLOC quando, con

tamento del valore temporale di un certi- volatilità elevate, lo sconto del prezzo
ficato di sconto/BLOC è diverso da rispetto all’investimento diretto nell’a-
quello di un plain-vanilla-warrant. Il zione è relativamente alto. Il prezzo di
valore della struttura complessiva acquisto più basso dà quindi all’investitore
aumenta qui con il passare del tempo – in un vantaggio di rendimento rispetto
quanto la call-option venduta perde di all’investimento diretto se le sue aspetta-
valore. Data la loro struttura, i certificati tive di rialzo dell’azione sono moderate.
di sconto/ BLOC sono quindi adatti per
essere tenuti per un periodo di tempo più
lungo. Inoltre lo sconto – e quindi il van-
taggio di un certificato di sconto/BLOC
– aumenta, più la volatilità implicita della
call-option venduta è alta. Particolar-
mente efficace è l’investimento in un
55
Pertanto i certificati di sconto/BLOC la differenza tra il prezzo di acquisto più

offrono all’investitore un buono stru- basso del certificato di sconto/BLOC e
mento di investimento se egli prevede, in l’importo massimo concordato al fine di
base alle condizioni attuali di mercato, un massimizzare il rendimento. Inoltre lo
movimento piuttosto moderato al rialzo sconto offre all’investitore un margine di
dell’azione o dell’indice azionario. Questa sicurezza in caso di leggere riduzioni delle
strategia di investimento mira ad ottenere quotazioni.
Fig. 30: Confronto di rendimento –

certificato di sconto/BLOC ed investimento diretto nell’azione
Esempio
prezzo dell’azione al momento dell’acquisto: 100 Euro
cap-level del certificato di sconto/BLOC: 125 Euro
rapporto di conversione: 1:1
prezzo del certificato al momento dell’acquisto: 90 Euro
prezzo dell’azione rimborso guadagno/perdita guadagno/perdita in caso

alla scadenza valore della consegna derivante da certificato di impegno diretto nella
di sconto/BLOC azione
80,00 80 – 11,1 % – 20,0 %
90,00 90 0,0 % – 10,0 %
100,00 100 11,1 % 0,0 %
110,00 110 22,2 % 10,0 %
120,00 120 33,3 % 20,0 %
125,00 125 38,9 % 25,0 %
130,00 125 38,9 % 30,0 %
138,89 125 38,9 % 38,9 %
140,00 125 38,9 % 40,0 %
150,00 125 38,9 % 50,0 %
56
Fig. 31: Confronto della performance – certificato di sconto/BLOC nei confronti dell’azione
50 % performance
dell’azione
40 % max. rendimento = 38,89 %

performance
del certificato di
sconto /BLOC
30 %
20 %
10 %
0%
90 100 110 120 130 140 150 prezzo del
break-even = 138,89 Euro sottostante
in Euro
–10 %
–20 %
Indici azionari
Un indice rappresenta la media ponderata zione composto dai 30 titoli azionari più
di un insieme di valori nel tempo; in par- liquidi e a maggior capitalizzazione quo-
ticolare un indice azionario è la media tati sulla Borsa Italiana. La composizione
ponderata dei prezzi dei titoli che lo com- dell’indice è regolamente rivista due volte
pongono. Sul mercato italiano, il più noto all’anno, di solito nei mesi di marzo e
è l’indice MIB30, calcolato dalla Borsa settembre.
Italiana S.p.A.: è un indice di capitalizza-
57
La differenza tra un indice

di performance e un indice
di borsa
Un indice di borsa o di prezzo (ad esem-

pio Dow Jones Industrial) considera nel
calcolo dell’indice soltanto le variazioni
di prezzo dei titoli contenuti, mentre un
indice di performance tiene conto anche
dei redditi (ad esempio DAX) dei titoli ed
ipotizza un reinvestimento dei redditi
nelle azioni dell’impresa che distribuisce
dividendi.
Un paniere di azioni
Esempio
È prevista la composizione di un basket con le azioni delle tre società Un basket azionario (paniere di azioni) è
A, B e C secondo il criterio della capitalizzazione di mercato. composto da un numero prefissato di
azioni in cui si investe spesso secondo il
capitalizzazione di mercato A: 100 mio Euro
prezzo attuale dell’azione: 20 Euro criterio della capitalizzazione di mercato.
capitalizzazione di mercato B: 50 mio Euro
Nell’impresa con la maggiore capitalizza-
prezzo attuale dell’azione: 50 Euro zione di mercato viene investito anche
capitalizzazione di mercato C: 150 mio Euro l’importo più alto. La somma di tutti gli
prezzo attuale dell’azione: 10 Euro investimenti dà quindi il valore intrinseco
Composizione del basket: Società A: 33 % del certificato. Tuttavia, contrariamente
Società B: 17 % ad un indice, la composizione di un
Società C: 50 % paniere di azioni non si modifica durante
la vita.
È prevista di investire nel basket un importo di 100 Euro.
numero di azioni nel basket:

33 Euro nella società A corrispondente a 1,65 azioni
17 Euro nella società B corrispondente a 0,34 azioni
50 Euro nella società C corrispondente a 5,00 azioni
Ne consegue un valore intrinseco del certificato di 100 Euro.
58
Warrant su indici I vantaggi dei warrant legati a

indici e basket
I certificati su indice incorporano un
indice azionario in un unico titolo che è Come alternativa ai fondi comuni d’inve-
quotato ed è negoziabile in borsa allo stimento e all’investimento singolo in
stesso modo delle azioni.Tuttavia, a diffe- azioni si sono sviluppati negli ultimi anni
renza delle azioni, i certificati hanno, per certificati su indice e su basket che uni-
ragioni giuridiche, una scadenza limitata e scono i vantaggi di entrambe le forme di
non distribuiscono dividendi. Alla data di investimento.
scadenza del certificato viene comunque
rimborsato in ogni caso un importo che Come i fondi, anche i certificati offrono
corrisponde – tenuto conto del rapporto la possibilità di investire in un indice o in
di conversione – al livello dell’indice un basket, già con l’impiego di poco capi-
espresso in Euro o nella rispettiva valuta tale.Viene meno, infatti, la scelta dispen-
del paese, convertita in Euro. diosa delle singole azioni, in quanto il
capitale è distribuito su tutte le azioni
contenute nell’indice o nel basket,
riducendo quindi il rischio globale dell’in-
Warrant su basket di titoli vestimento (diversificazione). Ciò nono-
stante l’andamento del valore di certificati
Contrariamente ai certificati su indice, i rimane trasparente per lo stretto collega-
certificati su basket non incorporano mento con l’indice o il basket e può essere
alcun indice, bensì un paniere di azioni in seguito in qualsiasi momento.
un unico titolo.Tutte le altre caratteristi-
che sono identiche a quelle dei certificati Contrariamente ai fondi, i certificati su
su indice. indici o su basket di Goldman Sachs sono
negoziabili ogni giorno di borsa aperta. Il
market maker garantisce in qualsiasi
momento una quotazione. Nel caso dei
certificati su indice, l’investitore ha inol-
tre la certezza che il suo certificato avra’
lo stesso andamento dell’indice sotto-
stante.
59
In relazione alla presente pubblicazione

non ci si assume alcuna responsabilità
per l’esattezza e la completezza delle
informazioni in essa contenute. La pub-
blicazione ha valore esclusivamente infor-
mativo. Non contiene né un offerta di
vendita né un suggerimento di acquisto di
warrant e di altri prodotti finanziari.
Opzioni, warrant e altri derivati sono
investimenti rischiosi, presentano un
potenziale di perdita elevato e dovrebbero
essere acquistati soltanto da investitori
esperti. È consigliabile chiedere la consu-
lenza di un professionista del settore.
Informazioni
L’indice MIB30 è di proprietà della Borsa Italiana S.p.A.

DAX, DAX 30 e Xetra sono marchi registrati della Deutsche Börse AG.
Dow Jones Industrial e Dow Jones EURO STOXX 50 sono di proprietà della
STOXX Limited e sono marchi di servizio della Dow Jones & Company, Inc.
I diritti d’autore su Nikkei Stock Average Index e tutti i diritti su beni imma-
teriali ed altri diritti sui termini “Nikkei”, “Nikkei Stock Average”, “Nikkei
Average” e “Nikkei 225” sono di proprietà della Nihon Keizai Shimbun Sha.
Pubblicato da: Goldman Sachs International,

Milano, marzo 2001
Grafica e produzione: New Concept Werbeagentur GmbH,
Düsseldorf
60
telefono: (02) 8022 3217, fax: (02) 8022 3229, www.warrants-gs.it,
e-mail: coveredwarrant@gs.com, Televideo pagine 355–356, Reuters: GSWARRANTS, Bloomberg: GSJA
numero verde: 800 302 303

Glossario
Manuale dei
Covered Warrant
LA FORZA DELLE IDEE
Informazioni
Questo simbolo rimanda ad ulteriori
approfondimenti.
Questo simbolo richiama i sinonimi.

Analisi tecnica – Bid price A
Analisi tecnica
Studio delle variazioni di prezzo e di volume delle A
transazioni di azioni, titoli o indici di borsa al fine
di riconoscerne il trend e derivarne segnali di
acquisto e di vendita.
Area Euro
Paesi europei nei quali dal 1 gennaio 1999 è stata
introdotta la moneta comune Euro: Belgio,
Germania, Finlandia, Francia, Irlanda, Italia,
Lussemburgo, Paesi Bassi, Austria, Portogallo,
Spagna.
Ask price
Lettera, Offer price, Offerta, Prezzo let-
tera, Prezzo di offerta
Prezzo al quale un warrant è venduto dall’emit-
tente (market maker). Il prezzo lettera è sempre
superiore al prezzo denaro (bid price).
At-the-money
Quando il prezzo d’esercizio (strike price) del
warrant al momento dell’osservazione corri-
sponde al prezzo del sottostante (underlying). Il
warrant non ha quindi un valore intrinseco. Si
parla anche di un warrant at-the-money quando lo
strike price si avvicina al prezzo del sottostante.
Aumento di capitale “condizionato”

L’Assemblea di una società per azioni può delibe-
rare un aumento di capitale sociale che deve essere
eseguita soltanto nella misura in cui gli azionisti si
avvalgono del loro diritto di cambio o di opzione
che la società concede su azioni di nuova emis-
sione.
Base
Differenza tra il prezzo del contante (spot) B
e prezzo (a termine) dei futures.
Basket warrant
Warrant su basket
Bid price
Denaro, Prezzo Denaro
Prezzo al quale viene comprato un warrant
dall’emittente (market maker). Il prezzo denaro
è sempre inferiore al prezzo lettera.
B Break-even-point
Break-even-point
Punto di pareggio, Soglia di utile
Prezzo che il sottostante deve aver raggiunto al
più tardi alla scadenza del warrant, affinchè l’in-
vestitore non subisca alcuna perdita. Per il warrant
call il break-even-point corrisponde al prezzo
d’esercizio più il prezzo pagato per il warrant –
tenendo conto del rapporto di conversione; invece
per il warrant put corrisponde al prezzo di eser-
cizio meno il prezzo pagato per il warrant –
tenendo conto del rapporto di conversione.
Call warrant
C Titolo che dà al compratore il diritto ma non
l’obbligo (quindi l’opzione) di comprare un deter-
minato sottostante in una determinata quantità,
ad un prezzo prefissato, in un qualsiasi momento
durante la sua vita (tipo di esercizio americano) o
alla data di scadenza (tipo d’esercizio europeo)
oppure di ricevere per contanti il valore intrin-
seco.
Cap-level
Importo massimo
Soglia/limite massimo entro il quale per uno stru-
mento finanziario derivato avviene la liquidazione
per contanti o la consegna effettiva, vale a dire il
profitto massimo è limitato ad un determinato
importo.
Capitalizzazione di borsa
Capitalizzazione di mercato
Capitalizzazione di mercato
Capitalizzazione di borsa
Valore della società quotata, calcolata moltipli-
cando il numero di azioni per il prezzo di borsa.
Caratteristiche
Terms & Conditions
Cash Settlement
Liquidazione per contanti
Quando la differenza tra il prezzo d’esercizio e il
prezzo del sottostante al momento dell’esercizio
del warrant viene pagata per contanti al posses-
sore. Il writer adempie al suo obbligo al momento
dell’esercizio dell’opzione pagando il valore
intrinseco al possessore dell’opzione invece di
consegnare effettivamente il sottostante.
Costo di finanziamento C
Cedola
Coupon
Regolare pagamento di interessi relativi a titoli a
reddito fisso che vengono corrisposti ad una deter-
minata data stabilita nelle condizioni di sottoscri-
zione.
Clearstream Banking International AG

Società consociata appartenente al Gruppo della
Deutsche Börse AG alla quale è affidata l’esecu-
zione (clearing) di operazioni commerciali di borsa
sul mercato a pronti e a termine. Indirizzo: Clear-
stream Banking International AG, Börsenplatz
7-11, 60313 Francoforte sul Meno.
Codice titolo
Codice alfanumerico di sei cifre per identificare
chiaramente un titolo in una borsa.
Consegna fisica
Physical Delivery
Contrattazione fuori borsa

Negoziazione fuori borsa
Corso del warrant

Prezzo del warrant
Premio del warrant
Cost-of-carry
Costo di finanziamento
I costi di finanziamento connessi all’acquisto di un
sottostante. Risultano dall’interesse passivo per il
finanziamento del sottostante meno i redditi (cou-
pon, dividendi) derivanti dal sottostante. Rispetto
all’acquisto diretto del sottostante l’acquirente di
un call warrant ha un vantaggio in termini di costi
di finanziamento che a sua volta dipende dal tasso
di interesse e dai redditi derivanti dal sottostante.
Questi costi netti di finanziamento sono presi in
considerazione nel calcolo del prezzo del warrant,
con il prezzo a termine.
Costo di finanziamento
Cost-of-carry
C Covered warrant
Covered warrant
Warrant
Warrant che non è stato emesso in abbinamento
ad un’obbligazione cum warrant (cosiddetto war-
rant classico o tradizionale), bensì come titolo
autonomo quotato in borsa da un emittente di
warrant (banca d’investimento o Merchant Bank).
Al momento dell’esercizio di un covered war-
rant – a differenza dei warrant classici – il numero
delle azioni in circolazione di un’impresa non
aumenta.
Data di esercizio
D Data in cui il possessore di un warrant esercita il
suo diritto d’opzione. Per i warrant di stile euro-
peo il diritto può essere esercitato solo alla data di
scadenza; un warrant di stile americano può invece
essere esercitato in qualunque momento della sua
vita.
Data di scadenza
Data di estinzione
Il giorno in cui il diritto di esercitare l’opzione
scade. Nel caso di warrant americani questo è il
momento in cui l’opzione può essere esercitata
per l’ultima volta; nel caso dei warrant europei la
data in cui l’esercizio è possibile per la prima e
l’ultima volta.
Delta
Parametro che indica come si muove il prezzo di
un warrant, quando il prezzo del sottostante varia
di un’unità mentre tutte le altre variabili riman-
gono costanti. Nel caso del warrant call il delta è
compreso tra 0 e +1, nell’ipotesi del warrant put
il delta è compreso tra 0 e –1.
Delta hedging
Dynamic hedging, Hedging dinamico
Metodo di copertura attraverso il quale viene ade-
guato il numero ottimale di opzioni put/warrant
put necessario per la copertura della posizione
azionaria (del portafoglio) in funzione delle varia-
zioni del prezzo e del delta quando le condizioni
di mercato cambiano.
Denaro
Bid price
Prezzo Denaro
Esercizio E
Derivati
Strumenti finanziari il cui andamento di prezzo
dipende dalle variazioni di prezzo del sottostante.
Esempi: warrant, opzione, future.
Dichiarazione di esercizio
Exercise Note
Modulo per comunicare all’emittente l’esercizio
anticipato di un warrant; disponibile presso la
Vostra banca.
Diritto d’opzione americano

Tipo di esercizio di stile americano
Diversificazione del rischio

Distribuzione del patrimonio su diverse forme di
investimento (per esempio azioni, obbligazioni,
warrant ecc).
Dividendo
Quota di utile di una società per azioni pagata agli
azionisti come remunerazione del capitale da loro
investito nella società.
Effetto leva
Effetto leverage E
Caratteristica degli strumenti finanziari derivati
(opzioni, futures) che consente all’investitore di
muovere una grossa quantità di sottostante con
un impiego di capitale relativamente basso. Ne
conseguono possibilità di guadagno più che
proporzionali.
Elasticità
Leverage
Leva
Emittente
Istituzione (normalmente Merchant Bank o banca
d’investimento) che emette covered warrant.
Esercizio
Esercizio dell’opzione da parte del possessore di
un warrant (acquirente dell’opzione) nei confronti
dell’emittente (venditore dell’opzione, writer)
E Esercizio anticipato
Esercizio anticipato
Esercizio del diritto d’opzione da parte del
possessore del warrant (acquirente dell’opzione)
nei confronti dell’emittente (venditore dell’op-
zione, writer) durante la vita del warrant, se il
diritto d’opzione è di stile americano.
Esercizio automatico
L’emittente rileva – senza intervento del posses-
sore del warrant – un valore intrinseco positivo
alla data di esercizio del warrant e versa detto
importo alla banca del possessore del warrant che
lo accredita sul conto dell’investitore.
Exercise Note
Dichiarazione di esercizio
Fondo comune di investimento

F Patrimonio autonomo, gestito da una società di
gestione del risparmio. La società gestisce le
risorse finanziarie in nome e per conto del fondo,
secondo i principi della diversificazione del
rischio, in titoli, quote, immobili – separatamente
dal proprio patrimonio – ed emette cosiddette
quote-parti del fondo sui relativi diritti degli inve-
stitori (titolari delle quote).
Forward/Prezzo Forward
Prezzo a termine
Contratto a termine tra due controparti, in cui
la consegna di un determinato sottostante viene
fissata ad una data futura. Un contratto forward
offre alle due controparti un’elevata flessibilità,
ma è di difficile realizzazione in quanto il contratto
non è quotato in borsa (cosiddetta operazione
OTC).
Future
contratto a termine standardizzato e uniforme che
viene negoziato centralmente in una borsa a ter-
mine (ad es. Eurex) con specifiche stabilite.
Historical Volatility H
Gamma
Parametro che descrive la variazione assoluta del G
fattore delta al variare di un’unità del prezzo del
sottostante.
Gearing
Leva classica, Leva semplice
Rapporto tra prezzo attuale del sottostante e
prezzo del warrant adeguato per il coefficiente di
conversione. La leva si limita ad indicare quanti
warrant si possono ottenere con lo stesso impiego
di capitale rispetto all’acquisto di un’unità del
sottostante.
Giorno di acquisto/vendita del titolo

Ordine
Greche
Indicatori di sensitività
Esempi: delta, gamma, vega.
GTC = Good Until Cancelled,

VSC = Valido Sino a Cancellazione
Aggiunta all’ordine che definisce la validità di
un ordine di titoli sino a revoca da parte del
cliente.
Hedging
Copertura mediante l’impiego di strumenti H
finanziari derivati (opzioni, futures) di posizioni
esistenti o programmate di un sottostante o di un
portafoglio dai rischi derivanti da variazioni di
prezzo.
Hedging dinamico
Delta hedging
Dynamic hedging
Hedging Statico
Metodo di copertura dal rischio in cui il numero
delle opzioni put/warrant put necessario per
coprire la posizione delle azioni (del portafoglio)
viene calcolato ed acquistato all’inizio del periodo
di copertura – senza aggiustamento durante il
periodo dell’hedge.
Historical Volatility
Volatilità storica
I Impor to massimo
Importo massimo
I Cap-level
In-the-money
Warrant che al momento dell’acquisto hanno già
un valore intrinseco. Più il prezzo del sottostante
è quotato sopra (per warrant call) o sotto
(per warrant put) il prezzo d’esercizio (strike
price), più il warrant è in the money (cosiddetta
deep-in-the-money option).
Indicatore dinamico
Parametro che varia continuamente in presenza di
piccolissime variazioni del prezzo del sottostante.
Esempi: delta, gamma, vega.
Indicatori
Unità di misura/parametri statistici per la valuta-
zione e il confronto di warrant. Si distinguono
indicatori di valutazione classici e indicatori di
sensitività.
Indicatori classici
Parametri di valutazione statistici che servono ad
un confronto qualitativo di warrant.
Esempi: premium, break-even-point, gearing, leverage
Indicatori di sensitività
Greche
Parametri che indicano la sensitività del prezzo
dell’opzione alle variazioni di una determinata
variabile. Trattasi degli indicatori delta, gamma,
vega, theta e rho.
Kappa
K Vega
Lettera
L Ask price
Offer Price,Offerta,Prezzo lettera,Prezzo
d’offerta
Leva
Leverage
Elasticità
Leva classica
Gearing
Leva semplice
Modello di Black-Scholes M
Leva semplice
Gearing
Leva classica
Leverage
Elasticità, Leva
Rapporto tra il prezzo attuale del sottostante e il
prezzo del warrant adeguato per coefficiente di
conversione – moltiplicato per il delta. A diffe-
renza della leva semplice, in questo indicatore si
tiene conto anche della variazione del premio
dell’opzione.
Limit Order
Ordine con limite di prezzo
Ordine del cliente di comprare o vendere un titolo
con indicazione di un limite di prezzo massimo (se
in acquisto) o minimo (se in vendita) da rispet-
tare. Un ordine dato senza indicazione di limite di
prezzo (cosiddetto ordine senza limite) viene ese-
guito comunque ovvero gli ordini di acquisto e di
vendita vengono eseguiti al meglio.
Liquidazione per contanti

Cash Settlement
Margine Denaro-Lettera
Spread M
Market Maker
Emittente di warrant o intermediario che durante
gli orari di negoziazione è disposto in qualunque
momento a comprare warrant al prezzo denaro
(bid) e a vendere al prezzo lettera (ask). Un market
maker opera per conto proprio e a proprio rischio.
Mercato ristretto
Segmento di mercato di borsa che richiede condi-
zioni di ammissione meno onerose rispetto ad
un’ammissione al segmento di mercato di borsa.
Modello di Black-Scholes
Formula matematica sviluppata da Fischer Black e
Myron Scholes per determinare il valore teorico
di una opzione call europea, tenuto conto dei sei
fattori che influenzano il prezzo: prezzo dell’azio-
ne, prezzo strike, vita residua, tasso d’interesse,
dividendi attesi e volatilità.
M Modello di pricing dell’opzione
Modello di pricing dell’opzione

Modello di Black-Scholes
Multiplo
Parità, Ratio
Negoziazione fuori borsa

N Contrattazione fuori borsa
Esecuzione diretta di una transazione di titoli tra
l’emittente e la banca dell’investitore – senza
intervento di una borsa.
Obbligazione cum warrant

O Obbligazione con warrant allegato che è stata
emessa nell’ambito di un aumento di capitale con-
dizionato. Il warrant quasi sempre viene quotato
in borsa e negoziato separatamente rispetto all’ob-
bligazione (cosiddetto warrant classico)
Offerta
Ask price
Lettera,Offer Price,Prezzo lettera,Prezzo
di offerta
Operazione OTC
Operazione over-the-counter: contratto le cui
caratteristiche vengono concordate dalle due con-
troparti. Un’opzione OTC non viene negoziata in
borsa e non è quindi soggetta ad alcuna norma di
standardizzazione.
Opzione
Contratto che dà al titolare il diritto e al writer
l’obbligo di comprare (call option) o vendere (put
option) il sottostante entro/alla data di scadenza
dell’opzione (tipo di esercizio di stile ameri-
cano/europeo) al prezzo d’esercizio fissato.
Ordine
Ordine di comprare/vendere titoli
Ordine del cliente di comprare o vendere un titolo
che dovrebbe contenere i seguenti dati: nome del
titolo (con codice titolo), quantitativo, limite di
prezzo, durata di validità, piazza borsistica,
numero di conto e nome ed indirizzo dell’intesta-
tario del conto, incluse data e firma.
Premio dell’opzione P
Ordine con limite di prezzo

Limit Order
Ordine Stop Loss

Stop-Loss-Order
Out-of-the-money
Un warrant che non ha un valore intrinseco; il suo
valore temporale dipende dalla vita residua del
warrant. Più il prezzo del sottostante è quotato
sotto (nel caso di warrant call) o sopra (nel caso
di warrant put) il prezzo d’esercizio, più il warrant
è out of the money (deep-out-of-the-money).
Parità
Rapporto di conversione P
Multiplo, Ratio
Payout
Struttura di pagamento di uno strumento finan-
ziario rispetto al flusso di capitale.
Perdita del valore temporale

Variazioni del prezzo del warrant a seguito della
vita residua che diminuisce sino alla scadenza. Il
parametro theta indica la diminuzione del valore
temporale rispetto al trascorrere del tempo
ovvero all’avvicinarsi della scadenza
Physical Delivery
Consegna fisica
Esercizio di un’opzione/un warrant mediante la
consegna fisica (per call option) o il ritiro (per put
option) dell’attività sottostante contro il paga-
mento del prezzo d’esercizio.
Premio del warrant

Prezzo del warrant
Corso del warrant
Premio dell’opzione
Premium
Premio,Time Value,Valore temporale
P Premium
Premium
Premio, Premio dell’opzione, Time Value,
Valore temporale
Il premium indica quanto costerà in più l’acqui-
sto/la vendita del sottostante il warrant rispetto
all’acquisto diretto/vendita diretta del sotto-
stante.All’investitore il premium segnala di quanti
punti percentuali la quotazione del sottostante
deve salire (warrant call) o scendere (warrant
put), perché siano coperti i costi del premio
dell’opzione.
Prezzo a termine
Forward/Prezzo Forward
Prezzo d’esercizio
Exercise Price, Strike, Strike Price
Prezzo di riferimento del sottostante al quale il
possessore del warrant può acquistare (warrant
call) o vendere (warrant put) il sottostante, che
viene utilizzato per il calcolo dell’importo diffe-
renziale in caso di Cash Settlement.
Prezzo del warrant

Corso del warrant, Premio del warrant
Prezzo d’acquisto di un warrant. Durante la vita
del warrant il prezzo d’opzione è composto dal
valore intrinseco e dal valore temporale; alla sca-
denza del warrant è composto solo dal valore
intrinseco.
Prezzo Denaro
Bid price
Denaro
Prezzo di chiusura
Corso di chiusura
In sostanza, l’ultima quotazione di un titolo accer-
tata in borsa in una giornata di negoziazione. Al
momento dell’esercizio o alla data di scadenza di
un warrant viene spesso utilizzato il prezzo di chiu-
sura dell’attività sottostante (ad es. di un’azione)
per calcolare l’importo differenziale in caso di
liquidazione per contanti /Cash Settlement.
Prezzo lettera
Ask price
Lettera, Offer Price, Offerta, Prezzo di
offerta
Ratio R
Prezzo teorico dell’opzione

Valore teorico
Prezzo di un’opzione o di un warrant che viene
determinato teoricamente in base ad un modello
di pricing (ad es. modello di Black-Scholes) tenuto
conto delle variabili che influiscono sul prezzo
(prezzo del sottostante, prezzo d’esercizio, vita
residua, dividendi e tassi d’interesse) e della vola-
tilità implicita.
Prospetto informativo
Contratto quadro con il quale l’emittente, al
momento dell’emissione, stabilisce le caratteristi-
che di un warrant, le condizioni per la negozia-
zione, l’esercizio e le eventuali rettifiche necessa-
rie (ad esempio in caso di operazioni sul capitale).
Put warrant
Titolo che dà al compratore il diritto ma non l’ob-
bligo (quindi l’opzione) di vendere un determi-
nato sottostante in una determinata quantità, ad un
prezzo prefissato, in un qualsiasi momento durante
la sua vita (tipo di esercizio americano) o alla data
di scadenza (tipo d’esercizio europeo) oppure di
ricevere per contanti il valore intrinseco.
Quotazione a pronti
Spot Q
Rapporto d’opzione
Quantità di unità di un sottostante, che costitui- R
scono la base di un warrant.
Multiplo, Parità, Ratio
Numero di warrant che occorrono per acquistare
o vendere un’unità del sottostante. Il rapporto di
conversione corrisponde al valore reciproco del
rapporto d’opzione.
Esempio: 10 warrant si riferiscono ad un’azione. Il
rapporto di conversione è 10 : 1.
Ratio
Multiplo, Parità
R Rho
Rho
Parametro che misura la sensitività del premio
rispetto alle variazioni del tasso di interesse.
Riduzione del capitale

L’Assemblea di una società per azioni può delibe-
rare la riduzione del capitale sociale, ad esempio
con lo scopo di compensare diminuzioni di valore
o di coprire altre perdite. Può essere prevista una
riduzione del valore nominale di tutte le azioni
oppure un raggruppamento delle azioni.
Scadenza
S Data di scadenza
Spot
Quotazione a pronti
Prezzo al quale vengono concluse operazioni di
borsa dove la stipulazione e l’esecuzione (conse-
gna, ritiro, pagamento) avvengono contestual-
mente o entro pochi giorni lavorativi di borsa.
Spread
Margine Denaro-Lettera
Differenza tra il prezzo denaro e il prezzo lettera.
All’acquisto di un warrant l’investitore paga il
prezzo lettera più alto (ask), alla vendita riceve il
prezzo denaro più basso (bid).
Sottostante
Underlying
Strumento finanziario a cui si riferisce il warrant,
come, ad esempio, azioni, indici azionari, basket
azionari, valute, obbligazioni, materie prime
(commodities).
Stop-Loss-Order
Ordine Stop Loss
Un stop-loss-order è un ordine di vendita per un
titolo esistente in portafoglio. Se si va sotto lo
stop-loss-limit, il broker venderà per conto del
cliente i titoli al prezzo di mercato per limitare le
perdite della posizione (stop-loss).
Strike Price
Prezzo d’esercizio
Exercise Price, Strike
Under lying U
Tasso di interesse senza rischio (risk-free)

Tasso di interesse relativo ad investimenti effet- T
tuati per un breve periodo di tempo presso la
banca centrale.
Termine d’esercizio
Periodo in cui il possessore di un warrant può eser-
citare il suo diritto d’opzione. Il giorno della sca-
denza del warrant si estingue il diritto d’opzione.
Termine d’opzione
Lasso di tempo tra l’emissione e la scadenza di un
warrant.
Terms & Conditions

Caratteristiche
Determinazione delle caratteristiche di un war-
rant: prezzo d’esercizio, sottostante, rapporto di
conversione, modalità di esercizio, termine d’op-
zione, forma di emissione, piazza di borsa.
Theta
Parametro che indica la perdita del valore tempo-
rale di un warrant, in un periodo di tempo
(giorno, settimana).
Tipo d’esercizio europeo

Tipo d’opzione di stile europeo
Opzione che può essere esercitata solo alla data di
scadenza.
Tipo di esercizio di stile americano

Diritto d’opzione americano
Opzione che può essere esercitata in qualunque
momento della sua vita.
Tipo d’opzione di stile europeo

Tipo d’esercizio europeo
Underlying
Sottostante U
V Valore intrinseco
Valore intrinseco
V Intrinsic Value
Differenza positiva tra il prezzo attuale del sotto-
stante e il prezzo d’esercizio (nel caso di warrant
call) o il prezzo d’esercizio e il prezzo attuale del
sottostante (nel caso del warrant put). E’ il valore
di un’opzione/un warrant che può essere realiz-
zato in caso di esercizio.
Valore temporale
Differenza tra il prezzo del warrant e il suo valore
intrinseco. Riflette la probabilità che si verifichino
incrementi di valore nel sottostante.
Valore teorico
Prezzo teorico dell’opzione
Vega
Kappa
Parametro che indica di quanto varia il prezzo del
warrant se la volatilità dell’attività sottostante
varia nella misura dell’1%.
Venditore dell’opzione
Writer
Vita residua
Tempo mancante alla scadenza di un warrant. Al
momento dell’emissione la vita complessiva e la
vita residua sono identiche.
Volatilità implicita
Implied Volatility
Misura l’ampiezza attesa di oscillazione del prezzo
del sottostante, in un periodo di tempo futuro. È
implicita nel prezzo del warrant.
Volatilità storica
Historical Volatility
Misura le oscillazioni del prezzo del sottostante in
un periodo di tempo passato (è matematicamente
la derivata standard).
Writer W
Volatility Smile
Term structure (curva) che rappresenta l’inten-
sità di oscillazione della volatilità implicita in
funzione di vita residua e prezzo d’esercizio di
opzioni/warrant differenti. Come si può notare, i
warrant in-the-money e out-of-the-money hanno
una volatilità implicita maggiore rispetto a para-
gonabili warrant at-the-money
Warrant
Opzione cartolarizzata, cioè incorporata in un cer- W
tificato, e quotata in borsa. A differenza dell’op-
zione, la cartolarizzazione genera un titolo che può
essere comprato o venduto in una borsa valori.
Warrant classico
Warrant tradizionale
Warrant emesso nell’ambito di un aumento di
capitale “condizionato”, quasi sempre abbinato ad
un’obbligazione cum warrant, che può essere
negoziato separatamente rispetto all’obbligazione
come titolo autonomo.
Warrant su basket
Basket warrant
Un warrant che si riferisce ad un paniere di diversi
titoli che sono stati selezionati secondo determi-
nati criteri, come, ad esempio, settori, attività,
paesi e che insieme sono definiti come sottostante
(underlying). Quali componenti del paniere si pos-
sono prendere in considerazione, ad esempio,
azioni, indici azionari, valute e materie prime
Writer
Venditore dell’opzione
Venditore di un’opzione/un warrant. La parte
contraente di un contratto di opzione che deve
sottostare alla decisione dell’acquirente dell’op-
zione di esercitare o meno il suo diritto. Nel caso
dei warrant solo l’emittente può essere venditore
o writer.
telefono: (02) 8022 3217, fax: (02) 8022 3229, www.warrants-gs.it,
e-mail: coveredwarrant@gs.com, Televideo pagine 355–356
numero verde: 800 302 303

Warrant

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Manuale dei

III Gli Indicatori 24

IV I warrant come strumento di investimento 40

V Il ciclo del covered warrant:

VII Certificati – all in one 54

Goldman Sachs una banca di investimento

Introduzione Covered Warrant

Che cosa sono i Gli emittenti

Un warrant incorpora, nella forma di Prima di tutto si deve distinguere tra

Numerose emissioni sul

In Italia esistono attualmente oltre 3.000

I warrant come classe di

I covered warrant appartengono ad una

Fig. 1 Profilo profitto – perdita a scadenza di un warrant call

La differenza tra warrant call e

Un warrant call dà al compratore il Se il compratore (possessore dell’opzione

Un warrant put dà al compratore del

Fig. 2: profilo profitto-perdita a scadenza di un warrant put

prezzo del sottostante

La differenza tra warrant

I warrant sono opzioni cartolarizzate I warrant presentano, per la loro struttura

Warrant di stile americano Prezzo d’esercizio

Il rapporto di conversione indica il Il rapporto di conversione – così come il

Il valore intrinseco Fig. 3: Il valore intrinseco

Il valore intrinseco è il valore positivo

Per l’opzione di stile europeo il valore Se il prezzo del sottostante è uguale al

Fig. 4: in-the-money, at-the-money, out-of-the-money

prezzo del sottostante = prezzo d’esercizio at-the-money at-the-money

prezzo del sottostante < prezzo d’esercizio out-of-the-money in-the-money

Il prezzo di un warrant è costituito da due

Il valore temporale diminuisce con l’ap-

Fig. 6: Warrant call – valore intrinseco e valore temporale

prezzo dell’opzione in Euro

out-of-the-money at-the-money in-the-money

valore intrinseco: 8 EUR

Fig. 7: Warrant put – valore intrinseco e valore temporale

prezzo dell’opzione in Euro

in-the-money at-the-money out-of-the-money

valore intrinseco: 8 EUR

prezzo totale dell’opzione in Euro

10 profilo del valore temporale con

out-of-the-money at-the-money in-the-money

I warrant di stile americano – a differenza

Se l’acquirente decide di esercitare il

Le variabili che influenzano

Un investitore, che intenda acquistare un pricing come, ad esempio, il modello di

Fig. 9 Le componenti del calcolo del prezzo dell’opzione

prezzo del prezzo vita tasso dividendi volatilità

formula del prezzo dell’opzione

variabili d’influenza effetti sul premio dell’opzione indicatore

sale sale sale

sale sale sale

tasso d’interesse sale sale scende

sale scende sale

Ciascuna di queste variabili influenza indi- • Prezzo del sottostante

• Prezzo d’esercizio • Volatilità implicita

Maggiore è la volatilità attesa, maggiore è

La stima sull’intensità delle oscillazioni

Per poter valutare l’entità della volatilità

out- of-the-money at-the-money vita residua

Fig. 12: V-DAX : volatilità del DAX in confronto al DAX 30

• Tasso d’interesse, dividendi:

Un’ ulteriore variabile da considerare nel Se l’investitore compra il sottostante