Asset Allocation

Master in finanza: strumenti, mercati e sostenibilità

AGENDA del CORSO

15 Gennaio: Introduzione, Elementi Base

19 Gennaio: La diversificazione, il modello di

Markowitz

20 Gennaio: Frontiera Efficiente l’alfa, il beta e il

gamma, il CAMP

26 Gennaio: Modelli euristici e Bayesiani, prime

strategie di investimento

27 Gennaio: Strategie di investimento avanzate,

Strategie alternative

2
LEZIONI e ESAME

ESAME: orale a coppie

LEZIONE: registrazioni, webcam&microfoni, pause,

domande (mie e vostre), materiale

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AGENDA di OGGI

✓ Venerdì 15 Gennaio:

▪ Asset Allocation: prime definizioni

Asset Allocation e pianificazione finanziaria

▪ Elementi Base:
Il rendimento: rendimenti storici e rendimenti attesi
Il rischio: la volatilità, il Var, Rischio sistematico e
rischio specifico

4
✓ ASSET ALLOCATION: prime definizioni

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Primi accenni e Definizioni

L’asset allocation è il processo con il quale si decide in

che modo distribuire le risorse finanziarie disponibili fra i
diversi possibili investimenti.

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Primi accenni e Definizioni

L’asset allocation è il processo con il quale si decide in

che modo distribuire le risorse finanziarie disponibili fra i
diversi possibili investimenti.

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Primi accenni e Definizioni

L’asset allocation è il processo con il quale si decide in

che modo distribuire le risorse finanziarie disponibili fra i
diversi possibili investimenti.

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Primi accenni e Definizioni

✓ ATTIVITÀ FINANZIARIE:
Azioni, obbligazioni, strumenti derivati, fondi comuni
d’investimento, sicav, ETP ...

✓ ATTIVITÀ REALI:
Immobili, commodities, investment of passion ...

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Primi accenni e Definizioni

L’obiettivo ultimo dell’asset allocation è raggiungere

una gestione ottimale del portafoglio, ovvero la ricerca
di un equilibrio dinamico tra:

Rendimento ponderato per il Esigenze e aspettative

rischio del portafoglio dell’investitore

10
Asset allocation come processo dinamico

11
Quale asset allocation?

L’asset allocation può essere suddivisa in tre categorie

ovvero può essere orientata secondo tre diversi
approcci.
Asset allocation strategica, tattica e dinamica.

Va sottolineato che il fattore tempo è in generale un

elemento molto importante per l’asset allocation che è
considerata in generale come un processo dinamico.

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Quale asset allocation?

✓ L’asset allocation strategica orienta gli

investimenti scegliendo di organizzarli secondo
un orizzonte temporale di medio e lungo periodo.

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Quale asset allocation?

✓ L’asset allocation tattica: è un’allocazione basata su

un orizzonte di breve termine e quindi basata su una
visione del mercato più contingente rispetto a quella
strategica.
In genere questo tipo di asset allocation è impiegato per
adattare l’allocazione strategica a specifici e temporanei
trend del mercato, tuttavia una certa coerenza fra questi
due tipi di asset allocation permette in genere di evitare
errori nella gestione del portafglio.

14
Quale asset allocation?

✓ L’asset allocation dinamica rappresenta un genere

di allocazione degli investimenti ancora più orientato
ad una lettura del mercato sotto la prospettiva
temporale del breve termine.
Spesso si fa riferimento all’asset allocation dinamica
per spiegare rapidi adattamenti del portafoglio a
brusche variazioni del mercato.

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 Una tessera di un puzzle più ampio

L’asset allocation all’interno della pianificazione patrimoniale

Finanziamenti, leasing Rendite finanziarie, cedole

Rendite finanziare, Polizze infortuni,

prodotti pensionistici malattia, LTC

Risparmio gestito,
Finanziamenti, prestito al risparmio
consumo, mezzi di amministrato
pagamento, liquidità

Polizze, PAC Mutui, affitti, garanzie

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✓ ELEMENTI BASE: rendimento e rischio

17
Primo principio della teoria di portafoglio

E’ possibile registrare rendimenti

attesi crescenti
soltanto in presenza di rischi attesi
anch’essi crescenti

!
19
Elementi definitori

✓ Cos’è e come si calcola il rendimento atteso

✓ Cos’è e come si calcola il rischio atteso

La modalità di calcolo del rendimento atteso incide anche

sulla quantificazione del rischio.
20
Il rendimento atteso

✓ In finanza si dovrebbe sempre parlare di rendimenti

attesi;

✓ In realtà i rendimenti attesi sono quasi sempre

calcolati basandosi sui rendimenti passati/storici
(assunzione forte).
21
Il rendimento storico uniperiodale

Nel discreto il rendimento di un prodotto quale un fondo

in un arco temporale (rendimento uniperiodale) che va
da t a t+δt dipende dalla differenza di prezzo e
dall’eventuale stacco di flussi intermedi nel periodo
considerato.
𝑃𝑡+𝛿𝑡 − 𝑃𝑡 + σ 𝐹
𝑅𝑡+𝛿𝑡 =
𝑃𝑡
22
Il rendimento storico multiperiodale

Ci sono due modi per sintetizzare il rendimento

storico multiperiodale:
✓ i rendimenti medi
✓ i rendimenti medi annualizzati
23
Il rendimento storico multiperiodale

✓ I rendimenti medi equivalgono al rendimento

cumulato diviso il numero di anni.

es/ un fondo ha reso il 10% nel primo anno, il 15%

nel secondo anno e il 5% nel terzo anno, la media
annuale dei rendimenti sarebbe del 10%.

10%+15%+5%= 30%/3 = 10%

24
Il rendimento storico multiperiodale

✓ II rendimenti annualizzati, invece, possono

interpretarsi come rendimenti medi, ma calcolati con
la metodologia dell’interesse composto.
Per determinare il rendimento annualizzato di una
variazione triennale bisogna calcolare il ritorno
cumulativo composto dei tre anni e metterlo sotto a
radice cubica.
25
Rendimenti medi e rendimenti annualizzati?

Il rendimento annualizzato è più accurato di un semplice

rendimento medio. Fondi con lo stesso rendimento medio
possono avere ritorni cumulati ben diversi

Rendimento
Rend. Rend. Rend. Rendimento Rendimento
medio
anno 1 anno 2 anno 3 Cumulativo Annualizzato
annuale

Fondo
-5% -5% 40% 10% 26.35% 8.11%
A
Fondo
20% 5% 5% 10% 32.30% 9.78%
B

Fondo
100% 10% -80% 10% -56.00% -23.94%
C

Tutti i fondi hanno il medesimo rendimento medio. Calcolando il loro

rendimento annualizzato si può invece osservare che i fondi hanno
prodotto rendimenti molto diversi. Periodi più lunghi possono produrre
distorsioni anche più evidenti.
26
Rendimenti annualizzati

Prendiamo ad esempio il caso del fondo A che ha

registrato performance del -5%, -5% e 40% nei tre anni.

𝑅_𝑐𝑢𝑚𝑢𝑙𝑎𝑡𝑖𝑣𝑜 = (1 − 5%) × (1 − 5%) × (1 + 40%) = 26,35%

3
𝑅_𝑎𝑛𝑛𝑢𝑎𝑙𝑖𝑧𝑧𝑎𝑡𝑜 = 1,2635 − 1 = 8,11%

Generalizzando:
𝑁

𝑅𝐶𝑔 = ෑ(1 + 𝑟𝑡 )
𝑡=1

𝑁
𝑅𝐴 = 1 + 𝑅𝐶𝑔 − 1
27
Rendimenti annualizzati

𝑁
𝑁
𝑅𝐶𝑔 = ෑ(1 + 𝑟𝑡 ) 𝑅𝐴 = 1 + 𝑅𝐶𝑔 − 1
𝑡=1

Prendiamo ad esempio il caso del fondo B che ha

registrato performance del 20%, 5% e 5% nel periodo
osservato.
Prendiamo ad esempio il caso del fondo C che ha
registrato performance del 100%, 10% e -80%.
28
Rendimenti attesi

In definitiva, come si misura il rendimento atteso?

1. Si calcola il payoff dell’investimento come un set di

flussi associati alla complessità dell’asset class o
alla propria possibilità di verificarsi.

2. Si considerano due elementi:

Una misura di tendenza centrale = media
Una misura di rischio = deviazione standard
29
Rendimenti attesi

In definitiva, come si misura il rendimento atteso?

1. Si calcola il payoff dell’investimento come un set di

flussi associati alla complessità dell’asset class o
alla propria possibilità di verificarsi.

2. Si considerano due elementi:

Una misura di tendenza centrale = media
Una misura di rischio = deviazione standard
30
1. Rendimenti attesi: analisi di scenario

L’analisi di scenario prende in considerazione le stime

dei rendimenti possibili, associandoli alle rispettive
probabilità di accadimento, la funzione di frequenza.

Es/ Immaginiamo di avere un investimento rischioso che, secondo

le nostre stime, potrebbe rendere il 12%, il 9% o il 6% a secondo di
quale evento economico si verificherà (es: condizioni economiche
buone, medie, scarse). Ipotizziamo, inoltre che le probabilità di
accadimento dei diversi stati di natura siano uguali.

Rendimento Probabilità Market condition

12% 1/3 Buone

9% 1/3 Medie

6% 1/3 Scarse
31
1. Rendimenti attesi: analisi di scenario

𝐸 𝑅 = 0.12 × 0. 33 + 0.09 × 0. 33 + 0.06 × 0. 33

𝐸 𝑅 = 9%

Generalizzando:

𝐸 𝑅 = ෍(𝑟𝑠 × 𝑝𝑠 )
𝑠=1
32
1. Rendimenti attesi: analisi di scenario

𝐸 𝑅 = ෍(𝑟𝑠 × 𝑝𝑠 )
𝑠=1

12% 4%

4% 30%

-2% 66%

14% 16%

8% 65%

2% 19%
33
1. Rendimenti attesi: building block

Tale metodo perviene gradualmente alla stima del

rendimento di un asset class quale somma di sotto-
rendimenti derivanti da componenti di complessità
idealmente crescente.

es/ Semplificando molto, nel caso di un titolo azionario statunitense il

rendimento atteso può essere ottenuto idealmente come somma di: tasso
d’inflazione attesa, rendimento futuro dell’attività priva di rischio a breve
termine, il premio al rischio obbligazionario e, infine, un premio al rischio
specifico.
34
1. Rendimenti attesi: building block

Variabili
▪ Inflazione
macroeconomiche in
▪ Tasso di interesse reale a breve condizioni di equilibrio

▪ Premio al rischio mkt obbligazionario

Variabili finanziarie in
▪ Premio al rischio mkt azionario condizioni di equilibrio

Ad esempio,
Tasso di inflazione (obiettivo Fed) 2%
Tasso di interesse reale a breve 0.5%
Tasso a Breve Nominale 2,5%
Premio al rischio mkt obbligazionario 0,5%
Rendimento atteso obbligazionario 3%
Premio al rischio mkt azionario 4,1%
Rendimento atteso azionario 7,1%
35
Rendimenti attesi

In definitiva, come si misura il rendimento atteso?

1. Si calcola il payoff dell’investimento come un set di

flussi associati alla complessità dell’asset class o
alla propria possibilità di verificarsi.

2. Si considerano due elementi:

Una misura di tendenza centrale: rendimento medio
Una misura di rischio
Il rischio finanziario
Rischio speculativo
Es. oscillazione dei prezzi, dei
tassi di mercato:
può essere eliminato o ridotto
con operazioni e strumenti di
hedging
è simmetrico: può essere a
favore o a sfavore (rischio di
guadagno e rischio di perdita)
Rischio puro
Riguarda la persona o il
patrimonio: es. furto
non può essere eliminato o
neutralizzato con contratti di
segno opposto o
diversificazione
è sempre a sfavore
può essere trasferito
36
37
Il rischio finanziario

Il concetto di rischio non è univoco, esistono infatti

diverse accezioni di rischio, ad esempio:

✓ Rischio finanziario (volatilità)

✓ Rischio di perdita
✓ Rischio sistematico
✓ Rischio specifico
✓ Rischio di liquidità
✓ Rischi demografici
✓ Rischio di tasso di interesse
✓ Rischio di cambio
✓ ...
38
La Volatilità

✓ In finanza una delle principali misure di rischio è

legata al concetto di volatilità, misurata attraverso
indicatori quali la varianza e la standard deviation.
✓ Si tratta di un concetto non sempre in linea con il
percepito dell’investitore; infatti egli intende
solitamente il rischio come l’eventualità di perdita.
✓ È bene ricordare che, in generale, si parla di volatilità
dei rendimenti (e non dei prezzi!).
39
La Volatilità

Volatilità storica e volatilità attesa.

Per calcolare la volatilità storica:
✓ Determinare gli scarti tra rendimento medio di
periodo e rendimento puntuale.
Ma attenzione! Alcuni saranno positivi e altri negativi
✓ Elevare gli scarti al quadrato
✓ Dividere per il numero di osservazioni

→ La media degli scarti al quadrato viene definita

varianza
→ La sua radice viene definita standard deviation
La Volatilità

Calcolare la deviazione standard

𝑁
(𝑅𝑗 − 𝑅)2
𝜎𝑖 = ෍
𝑁
𝐽=1
40
41
La Volatilità – un esempio

Si supponga di avere a disposizione 36 osservazioni di

rendimento mensile per l’indice MSCI.
Volendo scomporre il calcolo della deviazione standard
mensile di tale indice in più passaggi elementari,
occorre procedere come segue:
✓ calcolare il rendimento medio mensile dell’indice
✓ calcolare gli scarti, ovvero le differenze tra i singoli
rendimenti mensili e il rendimento medio mensile
✓ elevare al quadrato i singoli scarti

36
( Rj − R ) 2
i = 
J =1 36
42

date MSCI price

28/06/2019 238.79
31/12/2020 446.53 31/05/2019 220.01
30/11/2020 409.4199 30/04/2019 225.38
30/10/2020 349.8401 29/03/2019 198.84
30/09/2020 356.78 28/02/2019 184.72
31/08/2020 373.27 31/01/2019 170.27
31/07/2020 375.98 31/12/2018 147.43
30/06/2020 333.8201 30/11/2018 157.09
29/05/2020 328.8501 31/10/2018 150.38
30/04/2020 327 28/09/2018 177.41
31/03/2020 288.96 31/08/2018 180.26
28/02/2020 295.4399 31/07/2018 166.19
31/01/2020 285.8 29/06/2018 165.43
31/12/2019 258.1799 31/05/2018 162.57
29/11/2019 259.1899 30/04/2018 149.83
31/10/2019 234.56 30/03/2018 149.47
30/09/2019 217.75 28/02/2018 141.52
30/08/2019 234.63 31/01/2018 139.23
31/07/2019 227.24 31/12/2017 126.54
43
La Volatilità

✓ La maggior parte di coloro che si occupano

professionalmente di ottimizzazione di portafogli sono
disposti ad accettare la dispersione dei rendimenti
passata come la miglior stima disponibile della
deviazione standard futura.

✓ In realtà tale soluzione, apparentemente priva di una

qualunque complessità, presenta il problema relativo
alla scelta del periodo di misurazione; occorre cioè
stabilire di quanto sia opportuno tornare indietro nel
tempo per la raccolta dei dati storici.
44
La Volatilità

Trade off sul periodo di misurazione:

✓ Da un lato, l’utilizzo di un arco temporale prolungato,

e dunque l’impiego di una serie storica di variazioni
passate estesa, ha il vantaggio di rendere la
determinazione del parametro in oggetto
statisticamente più robusta.

✓ Dall’altro lato, se si utilizza una serie lunga piuttosto

che breve, inevitabilmente i dati relativi al periodo più
recente e dunque caratterizzati da una maggiore
probabilità di avere ripercussioni sul futuro, hanno un
peso marginale all’interno della stima.
45
La Volatilità

Un ulteriore problema che può presentarsi nella stima

della deviazione standard è rappresentato dalla
mancanza di dati disponibili.

✓ Ad esempio, se si vuole stimare la deviazione

standard futura quinquennale, sarebbe corretto
calcolare le variazioni a 5 anni dei rendimenti passati
e dunque pervenire alla volatilità quinquennale
passata.
✓ Affinché la stima sia significativa, occorre avere a
disposizione un numero sufficientemente elevato di
variazioni quinquennali. Ciò non sempre è possibile.
46
La Volatilità

La soluzione a questo problema consiste nel ricavare la

stima della deviazione standard relativa a periodi
prolungati dai dati relativi alla volatilità su periodi più
brevi.

→ Ciò è possibile moltiplicando quest’ultima per la

radice quadrata del numero di periodi brevi presenti
nell’arco temporale esteso che si vuole considerare.

 T = T x 1
47
Volatilità, rendimento e Orizzonte temporale

✓ Il rendimento atteso cresce proporzionalmente

all’aumentare dell’orizzonte temporale;
✓ La deviazione standard cresce meno che
proporzionalmente all’aumentare dello stesso.

Supponendo di volere stimare il rendimento atteso e la

deviazione standard su un orizzonte temporale di
ampiezza T multipla dei periodi più brevi per i quali si
hanno a disposizione le rispettive stime (r e ) le
espressioni algebriche che occorre impostare sono le
seguenti:

rT = Txr1  T = T x 1
48
Volatilità, rendimento e Orizzonte temporale

Esempio/
Si calcoli il rendimento annuale di un asset sulla base
del rendimento mensile e la deviazione standard
annuale sulla base della deviazione standard mensile
Il calcolo da impostare è:

rannuale = rmensile x12

 annuale =  mensile x 12

NB: queste formule si fondano sull’ipotesi che ogni rendimento periodale sia indipendente
(non correlato) dal livello dei rendimenti che lo hanno preceduto in passato (random walk hypothesis)
49
La Volatilità

✓ La deviazione standard futura si può anche

calcolare utilizzando il metodo dell’analisi di scenario.
Quindi si procede a calcolare il rendimento medio
atteso per ogni scenario futuro, per ogni periodo e la
deviazione dei rendimenti attesi così ottenuti rispetto
al rendimento medio complessivo.
𝑎: 𝑟 = 7%; 𝑝 = 30%
ቐ 𝑏: 𝑟 = 19%; 𝑝 = 40%
𝑐: 𝑟 = 27%; 𝑝 = 30%

𝑎: 𝑟 = −1%; 𝑝 = 50%
ቐ 𝑏: 𝑟 = 3.5%; 𝑝 = 40%
𝑐: 𝑟 = 11%; 𝑝 = 10%
50
Il significato finanziario di σ
51
Applicazione pratica

Dato un Rendimento atteso pari al 5% e una deviazione standard pari al 2%...

•5% ± 2% ► Intervallo 3% / 7% ► 68,26%

•5% ± 2 • 2% ► Intervallo 1% / 9% ► 95,44%

•2% •5% ± 3 • 2% ► Intervallo -1% / 11% ► 99,74%

•-1% •1% •3% •5% •7% •9% •11%

52
Applicazione pratica

Dato un Rendimento atteso pari al 5% e una deviazione standard pari al 2%...

•5% ± 2% ► Intervallo 3% / 7% ► 68,26%

•5% ± 2 • 2% ► Intervallo 1% / 9% ► 95,44%

•2% •5% ± 3 • 2% ► Intervallo -1% / 11% ► 99,74%

•-1% •1% •3% •5% •7% •9% •11%

Come cambiano i risultati a 3, 5 e 7 anni?

53
Il VaR

Il Valore a Rischio è una misura probabilistica di

massima perdita potenziale delle posizioni prese sul
mercato su un determinato orizzonte temporale, per
un determinato livello di confidenza.

es/VaR: €1m su un orizzonte di una settimana, con un

livello di confidenza del 95%.
→ c’è meno del 5% di probabilità che la perdita sia
superiore a €1m nell’arco di una settimana.
54
Il VaR

Esistono diversi approcci di misurazione del VaR:

✓ SIMULAZIONE:
1) con dati storici
2) con dati randomizzati/scenari

✓ APPROCCIO PARAMETRICO: il profilo di guadagno

segue una distribuzione di probabilità nota (normale)
55
Il VaR

✓ APPROCCIO PARAMETRICO: il profilo di guadagno

segue una distribuzione di probabilità nota (normale)
e prevede la definizione di:
▪ Valore di Mercato corrente VMi (mark to market)
▪ Coefficiente di sensibilità del valore della posizione a
variazioni dei tassi di mercato di riferimento δ (MD per
obbligazioni; 𝛽 per azioni)
▪ Volatilità dei tassi di riferimento 𝝈
▪ Intervallo di confidenza (z) 𝜶

𝑉𝑎𝑅𝑖 = 𝑉𝑀𝑖 × 𝛿𝑖 × 𝜎𝑖 × 𝛼
56
Il VaR - Applicazione

Esempio/
Si calcoli il valore a rischio - con un intervallo di confidenza del 95%
(α=1,96) – di un portafoglio che presenta le seguenti caratteristiche:

Valore storico a tre anni = € 30m

Coefficiente di sensibilità a variazioni dei tassi di mercato= 1,5
Duration modificata = 2
Beta= 0.10
Valore di Mercato corrente= €50m
Gamma= 0.15
Information Ratio= 8.8
Alpha = 0.05
Sharpe ratio = 5%
Volatilità dei tassi di riferimento= 10%
57
Il VaR - Applicazione

Esempio/
Si calcoli il valore a rischio - con un intervallo di confidenza del 95%
(α=1,96) – di un portafoglio che presenta le seguenti caratteristiche:

Valore storico a tre anni = € 30m

Coefficiente di sensibilità a variazioni dei tassi di mercato= 1,5
Duration modificata = 2
Beta= 0.10
Valore di Mercato corrente= €50m
Gamma= 0.15
Information Ratio= 8.8
Alpha = 0.05
Sharpe ratio = 5%
Volatilità dei tassi di riferimento= 10%
58
Il VaR - Applicazione

Esempio/
Si calcoli il valore a rischio - con un intervallo di confidenza del 95%
(α=1,96) – di un portafoglio che presenta le seguenti caratteristiche:

Coefficiente di sensibilità a variazioni dei tassi di mercato= 1,5

Valore di Mercato corrente= €50m
Volatilità dei tassi di riferimento= 10%

𝑉𝑎𝑅𝑖 = 𝑉𝑀𝑖 × 𝛿𝑖 × 𝜎𝑖 × 𝛼
50m x 1.5 x 0.1 x 1.96 = 14,700,000 €

COMMENTO!!!
59
Rischio specifico e sistematico

In una logica di portafoglio, come avremo modo di

approfondire tra qualche lezione, Il rischio complessivo
può essere scomposto in due componenti:

✓ rischio specifico o idiosincratico

✓ rischio sistematico o β
p

Rischio Specifico
Rischio
Totale

Rischio Sistematico

N° titoli
Rischio specifico e sistematico

Il rischio specifico è associato alle caratteristiche:

✓ dell’azienda emittente i titoli
✓ del settore in cui essa opera

Esso si traduce nella variabilità del rendimento

atteso spiegabile in riferimento a variabili quali, per
esempio, l’andamento previsto futuro del fatturato e
le prospettive del settore

60
Rischio specifico e sistematico

Contribuiscono al rischio specifico:

✓ il rischio di insolvenza
✓ il rischio di liquidità
✓ Il rischio operativo
✓ Il rischio reputazionale

61
Rischio specifico e sistematico

Il rischio sistematico:
✓ È collegato all’andamento generale del sistema
economico,
✓ Esso si traduce nella variabilità del rendimento atteso
attribuibile a fenomeni sistemici di natura reale,
monetaria e finanziaria quali, ad esempio, le
prospettive di sviluppo dell’economia, l’andamento
previsto dell’inflazione, la dinamica dei tassi di
interesse e dei tassi di cambio

62
Rischio specifico e sistematico

Contribuiscono al rischio sistematico:

✓ il rischio normativo
✓ il rischio di cambio
✓ il rischio di tasso
✓ il rischio politico
✓ il rischio d’inflazione
✓ il rischio «congiunturale»

63
Rischio specifico e sistematico

64