Asset Pricing 1 - 1

Modelli rischio-rendimento
e analisi media-varianza
Corso di Asset Pricing – Prof. Andrea Signori
Master in Finanza: Strumenti, Mercati e Sostenibilità

Principio media-varianza
e condizioni per la sua validità
Corso di Asset Pricing Master in Finanza: Strumenti, Mercati e Sostenibilità 2

Relazione rischio-rendimento
✓ Valore di 100$ investiti nel 1925

Relazione rischio-rendimento
✓ Rendimento medio vs. volatilità

✓ Assumendo che
– L’investitore sia avverso al rischio
– L’investitore massimizzi l’utilità attesa della ricchezza
– I rendimenti di un investimento si distribuiscano
secondo una normale
✓ …vale il principio della media-varianza:

l’investitore considera unicamente due parametri
nella scelta tra diverse alternative di investimento
1) Il rendimento atteso
2) La varianza dei rendimenti

✓ L’investitore che risponde al principio media-

varianza sceglierà l’investimento che:
– A parità di rendimento atteso, è caratterizzato da varianza
minima
– A parità di varianza, è caratterizzato da rendimento
massimo
Intel
American
Airlines
Coca-Cola

Utilità della ricchezza
✓ L’utilità della ricchezza U(W) permette di attribuire

una e una sola misura di utilità a ciascun livello di
ricchezza.
✓ Assunzioni:
– Il comportamento degli individui è dettato dall’obiettivo
di massimizzare l’utilità derivante dalla loro ricchezza
– L’utilità marginale della ricchezza è sempre positiva (gli
individui preferiscono sempre incrementare la propria
𝑑𝑈(𝑊𝑥 )
ricchezza): > 0 (assioma di non-sazietà)
𝑑𝑊𝑥

Ricchezza attesa, utilità attesa della
ricchezza
✓ Ricchezza attesa: valore atteso della variabile casuale
ricchezza
– 𝐸 𝑊 = σ𝑛𝑗=1 𝑝𝑗 𝑊𝑗 𝑐𝑜𝑛 σ𝑛𝑗=1 𝑝𝑗 = 1
✓ Utilità attesa della ricchezza: valore atteso dell’utilità

associata alla ricchezza di ciascuno scenario
– 𝐸[𝑈 𝑊 ] = σ𝑛𝑗=1 𝑝𝑗 𝑈(𝑊𝑗 )
✓ In condizioni di incertezza, l’individuo massimizzerà

l’utilità attesa della ricchezza

Esempio
✓ Investimento Gamma Wj 1100 1300 1400

pj 20% 70% 10%
✓ Investimento Delta Wj 900 1350 1500
pj 20% 70% 10%
✓ Calcoliamo la ricchezza attesa E(W):

– Gamma 0.2 * 1100 + 0.7 * 1300 + 0.1 * 1400 = 1270
– Delta 0.2 * 900 + 0.7 * 1350 + 0.1 * 1500 = 1275

Esempio
✓ Per calcolare l’utilità attesa della ricchezza E[U(W)],

dobbiamo conoscere la funzione di utilità del
soggetto. Ipotizziamo che sia la seguente:
U(W) = W 1/2
✓ Utilità attesa della ricchezza E[U(W)]:
– Gamma: 0.2 * 1100 ½ + 0.7 * 1300 ½ + 0.1 * 1400 ½ =
35.62
– Delta: 0.2 * 900 ½ + 0.7 * 1350 ½ + 0.1 * 1500 ½ =
35.59
✓ Utilità della ricchezza attesa U[E(W)]:

– Gamma: 1270 1/2 = 35.64 ; Delta: 1275 1/2 = 35.71

Esempio
✓ Risultati:
– Ricchezza attesa E(W): Delta > Gamma
– Utilità attesa della ricchezza E[U(W)]: Gamma > Delta
Gamma Delta
Ricchezza attesa E(W) 1270 < 1275
Utilità della ricchezza attesa U[E(W)] 35.64 < 35.71
Utilità attesa della ricchezza E[U(W)] 35.62 > 35.59
✓ In entrambi i casi: U[E(W)] > E[U(W)]

– Perché? Dipende dalla funzione di utilità

Avversione al rischio
Strettamente crescente (non-sazietà): U’(W)>0

Concava: utilità marginale decrescente: U’’(W)<0
✓ Investitori con funzioni di utilità concave preferiranno

sempre un livello di ricchezza «certo» a un investimento
con lo stesso livello di ricchezza ma «incerto»
✓ Tali investitori si dicono avversi al rischio

Utilità attesa della ricchezza vs.
utilità della ricchezza attesa

Attitudine verso il rischio
Concava Convessa Lineare

Avversione al Propensione al Indifferenza al
rischio rischio rischio

Forme di funzioni di utilità
Concava Convessa
Utilità marginale decrescente Utilità marginale crescente

Esempi di funzioni di utilità

Esercizio
Il Signor Verdi ha una funzione di utilità così definita: U(W)=

ln(W). Egli possiede una ricchezza iniziale di 1000 €. Supponete
che il signor Verdi abbia la possibilità di scommettere la sua
ricchezza giocando ai dadi. In particolare, la scommessa
prevede la possibilità di lanciare (una volta) un dado a sei facce,
numerate da 1 a 6. Nel caso in cui escano numeri dispari il
signor Verdi vincerà 50 Euro, nel caso in cui il dado si fermi sul
2 o sul 4 egli vincerà 400 euro, ed infine, nel caso in cui il dado
si fermi sul numero 6 egli perderà 900 euro.
✓ Qual è il valore atteso della scommessa?
✓ Qual è l’utilità attesa proveniente dalla scommessa per il
signor Verdi?
✓ Effettuerà il signor Verdi la scommessa?
✓ Cosa farebbe il signor Verdi se fosse indifferente al rischio?

Misure di rendimento e rischio
✓ Rendimento di un investimento:
𝑊𝑡+1
– 𝑅= −1
𝑊𝑡
✓ Rendimento atteso in situazione di incertezza:

– 𝐸(𝑅) = σ𝑛𝑗=1 𝑝𝑗 𝑅𝑗
✓ Varianza (σ2) e scarto quadratico medio (σ):
– 𝜎 2 = σ𝑛𝑗=1 𝑝𝑗 [𝑅𝑗 −𝐸(𝑅)]2 ; 𝜎 = 𝜎2

Variabile casuale normale
✓ Proprietà:
– Simmetrica
– Media = mediana (valore per cui aree sottese a destra e sinistra
sono di pari superficie) = moda (valore con p massima)

Variabile casuale normale

Distribuzione dei rendimenti di diverse
asset classes (1926-2008)
Rendimenti medi:
Small stocks 20.9%
S&P500 11.6%
Corporate bonds 6.6%
Treasury bills 3.9%

Distribuzioni non normali: asimmetria
✓ Asimmetria: si verifica quando scostamenti dalla

media di pari entità ma di segno opposto hanno
probabilità diverse

Distribuzioni non normali: curtosi
✓ Curtosi: la distribuzione di probabilità dei valori

attorno alla media è diversa rispetto alla normale
(«spessore delle code»)

Evidenze di non normalità nella
distribuzione dei rendimenti
✓ Non stazionarietà: media e varianza cambiano nel

tempo
– Leptocurtosi: maggiore probabilità di osservare valori vicini
o lontani dalla media, minore probabilità di osservare valori
intermedi
✓ Asimmetria: il rendimento di un titolo non ha limiti

superiori, mentre non può essere inferiore al -100%
(perdita del capitale investito)
– Se un titolo perde il 50%, deve successivamente
guadagnare il 100% per tornare al valore iniziale

Asimmetria e principio media-varianza
✓ A parità di scostamento
dalla media: il «guadagno»
di utilità non compensa la
«perdita» di utilità
(avversione al rischio)
✓ A parità di rendimento
atteso, l’investimento con
risultati meno dispersi ha
maggiore utilità attesa

Diversificazione di portafoglio e
Capital Asset Pricing Model (CAPM)

Portafoglio di titoli
✓ Il peso di un titolo j all’interno di un portafoglio è la

frazione investita in j in rapporto all’investimento
totale di portafoglio (somma dei pesi = 1):
Valore dell′ investimento nel titolo 𝑗
𝑥𝑗 =
Valore monetario del portafoglio
✓ Il peso di un titolo all’interno di un portafoglio può

essere positivo o negativo
– Positivo: posizione lunga (acquisto)
– Negativo: posizione corta (vendita allo scoperto)

Rendimento atteso di portafoglio
✓ Il rendimento atteso di un portafoglio di titoli è pari

alla media pesata dei rendimenti attesi dei singoli
titoli
𝑟ҧ = 𝑥1 𝑟1 + 𝑥2 𝑟2 + … + 𝑥𝑛 𝑟𝑛 = σ𝑛𝑖=1 𝑥𝑖 𝑟𝑖

Covarianza e correlazione tra rendimenti
di coppie di titoli
✓ La covarianza dei rendimenti di due titoli è la media

dei prodotti dei loro scostamenti dalla media:
𝐶𝑜𝑣 𝑟𝑖 , 𝑟𝑗 = 𝜎𝑖𝑗 = 𝐸[ 𝑟𝑖 − 𝑟ഥ𝑖 𝑟𝑗 − 𝑟ഥ𝑗 ]
– Fornisce una misura del grado in cui i due rendimenti

tendono a «variare insieme»
• (+): tendono a muoversi nella stessa direzione
• (–): tendono a muoversi in direzioni opposte
✓ La correlazione tra i rendimenti di due titoli è la

covarianza dei due rendimenti divisa per il prodotto
dei loro scarti quadratici medi:
𝜎𝑖𝑗
𝐶𝑜𝑟𝑟 𝑟𝑖 , 𝑟𝑗 = 𝜌𝑖𝑗 =
𝜎𝑖 𝜎𝑗
Correlazione

Varianza di portafoglio
✓ Varianza di un portafoglio composto da due titoli a e b

aventi peso rispettivamente xa e xb:
𝑉𝑎𝑟 𝑥𝑎 𝑟𝑎 + 𝑥𝑏 𝑟𝑏 = 𝑥𝑎2 𝜎𝑎2 + 𝑥𝑏2 𝜎𝑏2 + 2𝑥𝑎 𝑥𝑏 𝜎𝑎𝑏
– Nota: 𝜎𝑎𝑏 = 𝜎𝑏𝑎
✓ Questo è un caso particolare (n=2) della formula per il

calcolo della varianza di un portafoglio con più titoli:
𝜎𝑃2 = ෍ ෍ 𝑥𝑖 𝑥𝑗 𝜎𝑖𝑗 = ෍ ෍ 𝑥𝑖 𝑥𝑗 𝜌𝑖𝑗 𝜎𝑖 𝜎𝑗

𝑖 𝑗 𝑖 𝑗

Portafoglio con due titoli
✓ Intel: ri = 26%; σi = 50%

✓ Coca-Cola: rc = 6%; σc = 25%

Portafoglio con due titoli
Portafoglio
di minima
varianza

Rendimento e rischio di un portafoglio
✓ Rendimento atteso del portafoglio = media pesata

dei rendimenti dei singoli titoli
✓ Scarto quadratico medio del portafoglio ≤ media

pesata degli scarti quadratici medi dei singoli titoli.
Perché?
– Effetto correlazione: se la correlazione tra due titoli è
< 1, allora la loro covarianza è inferiore al prodotto dei
singoli sqm
– Effetto numerosità: al crescere del numero di titoli, la
varianza di un portafoglio dipenderà dalle covarianze delle
coppie di titoli più che dalle varianze dei singoli titoli

Rischio specifico vs. sistematico
✓ Rischio specifico: legato ad eventi specifici

dell’impresa
– Buone o cattive notizie riguardanti una singola impresa
– E’ la componente di rischio diversificabile
✓ Rischio sistematico: legato ad eventi

macroeconomici/di mercato
– Notizie che hanno ripercussioni su tutte le azioni, come
quelle riguardanti l’economia
– E’ la componente di rischio non diversificabile

Effetto correlazione

Effetto numerosità

Portafogli con possibilità di vendita allo
scoperto

Esercizio
✓ Rendimento atteso e volatilità con vendita allo

scoperto
Ipotizzate: E(R) pari a 26% per Intel e 6% per Coca-Cola; volatilità dei
rendimenti pari a 50% per Intel e 25% per Coca-Cola; covarianza nulla.

Investire nel titolo privo di rischio

Portafoglio tangente

Capital Market Line (CML)
𝑹𝑴 − 𝑹𝒇
𝑹𝑷 = 𝑹 𝒇 + 𝝈𝑷
𝝈𝑴

Rendimento e rischio di un portafoglio
situato sulla CML
✓ Rendimento atteso
– x = peso del portafoglio di mercato
– 1-x = peso del titolo risk-free
𝑟𝑃,𝑅𝑓 = 𝑥𝑟𝑃 + (1 − 𝑥)𝑟𝑅𝑓
✓ Varianza
2 2
𝜎𝑃,𝑅𝑓 = 𝑥 2 𝜎𝑃2 + (1 − 𝑥)2 𝜎𝑅𝑓 + 2𝑥 1 − 𝑥 𝜎𝑃,𝑅𝑓
=0
→ 𝜎𝑃,𝑅𝑓 = 𝑥𝜎𝑃

Esercizio
✓ Scelta del portafoglio ottimale

Beta
✓ Il premio per il rischio di un titolo è determinato dal

suo rischio sistematico e non dipende dal suo
rischio diversificabile
– Per misurarne il rischio sistematico, occorre determinare
quanto la variabilità del suo rendimento è dovuta a tale
rischio
✓ Sensibilità al rischio sistematico: il Beta

𝜎𝑖𝑀
– β= 2
𝜎𝑀
– Variazione percentuale attesa del rendimento di un titolo i
per una variazione dell’1% del rendimento del portafoglio
di mercato M

Determinanti e stima del beta
✓ Determinanti:
– Ciclicità dei ricavi: grado di dipendenza dell’andamento dei
ricavi dall’andamento del ciclo economico
– Rischio operativo: struttura dei costi
– Rischio finanziario: livello di indebitamento
✓ Metodologie di stima:
– Regressione lineare. Attenzione alle scelte di: frequenza
dati, lunghezza serie storica, indice di riferimento
– Da comparabili. Utilizzato se l’impresa è non quotata.
Attenzione al leverage:  E = (1 + (1 − tc ) D E )  o

Esercizio
✓ Calcolate il beta di Esselunga (non quotata) alla

luce dei valori di beta e indebitamento delle
principali concorrenti. Il livello di indebitamento D/E
di Esselunga è pari a 0.4. L’aliquota fiscale è 30%.
Beta D/E
Carrefour 0.76 0.48
Costco 0.63 0.51
Sainsbury 0.94 0.13
Wal-Mart 0.38 0.32
Tesco 0.73 0.39
Target 0.8 0.22
Media 0.71 0.34

Security Market Line (SML)
✓ Relazione lineare tra il beta dell’azione e il suo

rendimento atteso
– Secondo le ipotesi del CAPM, è la retta sulla quale tutti i
singoli titoli dovrebbero essere situati

CAPM
✓ Se le assunzioni dell’analisi media-varianza sono

valide, allora:
– Il portafoglio di tangenza dev’essere il portafoglio di mercato
– Il portafoglio di mercato giace sulla CML
– Tutti gli altri titoli/portafogli contengono una componente di
rischio diversificabile e giacciono pertanto a destra della CML
✓ I rendimenti attesi dei titoli sono determinati secondo

l’equazione del CAPM:
E(Ri) = Rf + βi [E(Rm) – Rf ]

Esercizio
✓ Rendimento atteso di un’azione

Misure di risk-adjusted performance
Rp − R f
✓ Sharpe ratio (rischio complessivo):
Sharpe ratio =
σp
Rp − R f
✓ Treynor ratio (rischioTreynor ratio =
sistematico):
βp
✓ Alpha di Jensen: α = Ri – {Rf + βi [E(Rm) – Rf ]}
rendimento rendimento atteso

osservato secondo il CAPM

Jensen’s Alpha

ESG-adjusted CAPM
(Pedersen et al., 2021 JFE)
✓ Tre tipologie di investitori:
– Unaware: seguono il principio MV ignorando ESG
– Aware: seguono il principio MV e usano ESG scores per
effettuare le loro scelte in termini di rischio-rendimento
– Motivated: hanno preferenza per titoli ad alto ESG score
✓ Ottimizzazione su 3 variabili (E(R), σ, ESG) si riduce al

trade-off: Sharpe ratio vs. ESG

ESG-adjusted CAPM
✓ Assunzione: imprese con migliori ESG scores
generano maggiori profitti

ESG-adjusted CAPM
✓ L’equilibrio di mercato è determinato dalla prevalenza
dei tre tipi di investitore

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✓ Valore di 100$ investiti nel 1925

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✓ Rendimento medio vs. volatilità

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✓ …vale il principio della media-varianza:

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✓ L’investitore che risponde al principio media-

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✓ L’utilità della ricchezza U(W) permette di attribuire

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✓ Utilità attesa della ricchezza: valore atteso dell’utilità

✓ In condizioni di incertezza, l’individuo massimizzerà

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✓ Investimento Gamma Wj 1100 1300 1400

✓ Calcoliamo la ricchezza attesa E(W):

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✓ Per calcolare l’utilità attesa della ricchezza E[U(W)],

✓ Utilità della ricchezza attesa U[E(W)]:

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✓ In entrambi i casi: U[E(W)] > E[U(W)]

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Strettamente crescente (non-sazietà): U’(W)>0

✓ Investitori con funzioni di utilità concave preferiranno

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Concava Convessa Lineare

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Il Signor Verdi ha una funzione di utilità così definita: U(W)=

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✓ Rendimento atteso in situazione di incertezza:

✓ Varianza (σ2) e scarto quadratico medio (σ):

– 𝜎 2 = σ𝑛𝑗=1 𝑝𝑗 [𝑅𝑗 −𝐸(𝑅)]2 ; 𝜎 = 𝜎2

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✓ Asimmetria: si verifica quando scostamenti dalla

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✓ Curtosi: la distribuzione di probabilità dei valori

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✓ Non stazionarietà: media e varianza cambiano nel

✓ Asimmetria: il rendimento di un titolo non ha limiti

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✓ Il peso di un titolo j all’interno di un portafoglio è la

✓ Il peso di un titolo all’interno di un portafoglio può

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✓ Il rendimento atteso di un portafoglio di titoli è pari

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✓ La covarianza dei rendimenti di due titoli è la media

– Fornisce una misura del grado in cui i due rendimenti

✓ La correlazione tra i rendimenti di due titoli è la