Modelli fattoriali dei rendimenti e

Arbitrage Pricing Theory (APT)

Corso di Asset Pricing – Prof. Andrea Signori

Master in Finanza: Strumenti, Mercati e Sostenibilità

Modelli fattoriali

✓ I modelli fattoriali rappresentano il rendimento di

un titolo in funzione di due componenti:
– Uno o più fattori comuni (eventi macroeconomici)
– Una componente di rischio specifica dell’investimento
(eventi riguardanti l’impresa)

✓ Il modello fattoriale
– E’ uno strumento empirico, non esprime una legge di
equilibrio dei prezzi delle attività finanziarie
– Non prevede vincoli teorici all’utilizzo dei fattori

Corso di Asset Pricing Master in Finanza: Strumenti, Mercati e Sostenibilità 2

Modello mono-fattoriale

෩ i = αi + βi 𝑭
𝑹 ෩ + 𝜺෤ i

con:
– Ri rendimento del titolo i (variabile casuale)

– αi componente fissa (attesa) dei rendimenti di un titolo

– βi coefficiente di sensitività al fattore (beta del fattore)

– F fattore (variabile casuale)

– εi termine di errore a valore atteso nullo (variabile casuale)

εi e F statisticamente indipendenti (covarianza/correlazione = 0)

Corso di Asset Pricing Master in Finanza: Strumenti, Mercati e Sostenibilità 3

Un esempio di modello monofattoriale

✓ Ipotizziamo che i rendimenti mensili dei titoli azionari

siano linearmente correlati con l’incremento mensile
del PIL:

෫ + 𝜀ǁ i
𝑅෨ i = αi + βi ∆𝑃𝐼𝐿

✓ Ogni titolo sarà quindi caratterizzato da:

– Una coppia di valori (αi , βi) rispetto al fattore in esame (∆𝑃𝐼𝐿)
– Specifico termine di errore εi che si differenzierà da titolo a
titolo solo in termini di varianza (valore atteso è nullo)

Corso di Asset Pricing Master in Finanza: Strumenti, Mercati e Sostenibilità 4

Valore atteso dei rendimenti

✓ Le aspettative riguardanti il valore atteso di un fattore (es.,

PIL) sono già incorporate nei prezzi dei titoli

✓ Ciò che determinerà i rendimenti effettivi dei titoli sono gli

scostamenti del fattore rispetto alle aspettative

𝑅෨ i = αi + βi 𝐹෨ + 𝜀ǁ i → 𝑅෨ i = αi + βi E(𝐹)
෨ + βi 𝐹෨ – βi E(𝐹)
෨ + 𝜀ǁ i
෩ i = E(𝑹
→ 𝑹 ෩ i) + βi [𝑭
෩ – E(𝑭
෩ )] + 𝜺෤ i

✓ La variabilità attorno al valore atteso dei rendimenti di un

titolo dipende da:
– Lo scostamento del fattore rispetto al suo valore atteso
– Il termine di errore, slegato dal fattore

Corso di Asset Pricing Master in Finanza: Strumenti, Mercati e Sostenibilità 5

Esempio

✓ Ipotizzate il seguente modello fattoriale:

𝑅෨ i = E(𝑅෨ i) + βPIL [𝑃𝐼𝐿
෪ - E(𝑃𝐼𝐿)]
෪ + 𝜀 ǁi

✓ Un titolo azionario presenta un βPIL = 1.2. Supponete

che la variazione attesa del PIL è pari al 2%, mentre
quella effettiva è pari all’1%. Quale dovrebbe essere il
rendimento totale del titolo se si ipotizza un
rendimento atteso del 4%?

Corso di Asset Pricing Master in Finanza: Strumenti, Mercati e Sostenibilità 6

Rappresentazione grafica

✓ Ogni retta rappresenta un titolo, ciascuno con β diverso

✓ 𝜀 ǁi ?
𝑅෨ i - E(𝑅෨ i)

[𝐹෨ – E(𝐹)]
෨

Corso di Asset Pricing Master in Finanza: Strumenti, Mercati e Sostenibilità 7

Varianza dei rendimenti

𝑅෨ i = E(𝑅෨ i) + βi [𝐹෨ – E(𝐹)]

෨ + 𝜀ǁ i
var. casuale
termine di errore (c)
componente var. casuale
attesa (a) scostamento dal fattore (b)

✓ Varianze delle singole componenti:

a) Varianza nulla per definizione
෨
(𝛽𝑖 [𝐹−𝐸 𝐹෨ ])2 ෨
2 σ [𝐹−𝐸 𝐹෨ ]2
b) σ = 𝛽𝑖 = 𝛽𝑖2 𝜎𝐹2
𝑛 𝑛
2
c) 𝜎𝜀𝑖

✓ Varianza complessiva (somma di variabili casuali):

2
𝜎(𝑏+𝑐) = 𝜎𝑏2 + 𝜎𝑐2 + 2𝜎𝑏,𝑐 , ma σb,c=0 quindi:
𝝈𝟐𝒊 = 𝜷𝟐𝒊 𝝈𝟐𝑭 + 𝝈𝟐(𝜺𝒊 )

Corso di Asset Pricing Master in Finanza: Strumenti, Mercati e Sostenibilità 8

Rischio idiosincratico

✓ Esiste correlazione tra i termini di errore di diversi

titoli?

✓ Se sì, E(𝜀 ̃i 𝜀 ̃j) ≠ 0 → presenza di ulteriori fattori che

hanno un’influenza comune sui rendimenti dei titoli

✓ Se no, E(𝜀 ̃i 𝜀 ̃j) = 0 → sono stati individuati tutti i fattori

che esercitano un’influenza comune tra i rendimenti
dei titoli
– 𝜀 ̃i è definito rischio idiosincratico: isolato dall’andamento
delle componenti ε degli altri titoli

Corso di Asset Pricing Master in Finanza: Strumenti, Mercati e Sostenibilità 9

Portafoglio di titoli

✓ Al crescere del numero di titoli in portafoglio, εP → 0

– La componente di variabilità dovuta a rischio idiosincratico
può essere eliminata in portafogli con infiniti titoli

✓ Rendimento:
෩𝑷 = 𝑬 𝑹
𝑹 ෩ 𝑷 + 𝜷𝑷 𝑭
෩𝟏 − 𝑬 𝑭
෩𝟏 + 𝜺෤ 𝑷

– con 𝑅෨ 𝑃 = σ 𝑥𝑖 𝑅෨ 𝑖
𝛽𝑃 = σ 𝑥𝑖 𝛽𝑖
xi = peso del titolo i

✓ Varianza:
𝝈𝟐𝑷 = 𝜷𝟐𝑷 𝝈𝟐𝑭 + 𝝈𝟐(𝜺𝑷)
Corso di Asset Pricing Master in Finanza: Strumenti, Mercati e Sostenibilità 10
Effetto numerosità

Corso di Asset Pricing Master in Finanza: Strumenti, Mercati e Sostenibilità 11

Portafoglio ben diversificato

✓ Portafoglio ben diversificato: varianza del termine di

errore nulla

✓ Il rendimento diventa funzione lineare esatta della

realizzazione del fattore:
𝑅෨𝑃 = 𝐸 𝑅෨𝑃 + 𝛽𝑃 𝐹෨1 − 𝐸 𝐹෨1

✓ La varianza di portafoglio diventa:

𝜎𝑃2 = 𝛽𝑃2 𝜎𝐹12

Corso di Asset Pricing Master in Finanza: Strumenti, Mercati e Sostenibilità 12

Rappresentazione grafica

Corso di Asset Pricing Master in Finanza: Strumenti, Mercati e Sostenibilità 13

Strategie di copertura dal rischio

✓ Consideriamo due portafogli ben diversificati A e B tali

per cui βA = βB e componiamoli a loro volta in un
portafoglio con pesi: XA = 1 ; XB = -1

✓ Rendimento:
෨
𝑅(A–B) = E(𝑅෨ a) - E(𝑅෨ b) + (βa- βb)[𝐹–E(
෨ ෨
𝐹)]

componente attesa componente legata

all’andamento del fattore
✓ Varianza:
σ2(A–B) = 𝛽𝑃2 𝜎𝐹2 = (𝑥𝐴 𝛽𝐴 + 𝑥𝐵 𝛽𝐵 ) 𝜎𝐹2

Corso di Asset Pricing Master in Finanza: Strumenti, Mercati e Sostenibilità 14

Portafoglio di hedging

✓ Caratteristiche di questa posizione

– Zero investimento: acquisto A finanziandomi con la vendita
di B
– Zero beta: il beta di A è annullato dal beta di B

✓ Rendimento atteso pari alla differenza tra i

rendimenti attesi dei due titoli
– Se il rendimento atteso di A fosse 10% e quello di B 8%,
potrei ottenere un profitto certo pari al 2% comprando A e
vendendo B
– Opportunità di arbitraggio

Corso di Asset Pricing Master in Finanza: Strumenti, Mercati e Sostenibilità 15

Arbitrage Pricing Theory (APT)

✓ L’APT si fonda sul principio di assenza di arbitraggio

– Se anche esistesse, sarebbe presto eliminato dall’operato degli
arbitraggisti
– Due portafogli ben diversificati con la stessa esposizione (beta)
al fattore comune devono avere il medesimo rendimento atteso

✓ Per qualunque i-esimo investimento presente

nell’economia, deve verificarsi la seguente condizione di
equilibrio dei rendimenti attesi:
෩ i) = Rf + βi λ
E(𝐑

– λ = premio per il rischio di esposizione al fattore comune

– λ può assumere qualunque valore, purché sia il medesimo per
tutti gli investimenti

Corso di Asset Pricing Master in Finanza: Strumenti, Mercati e Sostenibilità 16

Esercizio

✓ In un mercato in cui i rendimenti di un titolo sono

spiegati attraverso un modello monofattoriale, esistono i
seguenti due titoli:
– A: rendimento atteso = 0.09; beta = 1.2; 𝜎𝜀2 = 0.5;
– B: rendimento atteso = 0.06; beta = 1.2; 𝜎𝜀2 = 0.2.

✓ Sapendo che il tasso risk-free è pari al 2%, è valido

l’APT in questo mercato?
✓ Esiste un’opportunità di arbitraggio? Se sì, come è
possibile coglierla? Si tratta di arbitraggio privo di
rischio?

Corso di Asset Pricing Master in Finanza: Strumenti, Mercati e Sostenibilità 17

Arbitraggio con diversi beta

✓ Portafogli ben diversificati A e B tali che (con Rf = 0.03):

– E(𝑅෨ a) = 0.07 ; βa = 0.8 → 𝑅෨ a = 0.07 + 0.8 [𝐹෨ 1 – E(𝐹෨ 1)]
– E(𝑅෨ b) = 0.08 ; βb = 1.1 → 𝑅෨ b = 0.08 + 1.1 [𝐹෨ 1 –E(𝐹෨ 1)]

✓ E(𝑅෨ a) = 0.07 implica 0.07 = 0.03 + 0.8 λ → λ = 0.05

– ma in tal caso: E(𝑅෨ b) = 0.03 + 1.1 * 0.05 = 0.085

✓ Il portafoglio B è sopravvalutato relativamente ad A: c’è

possibilità di arbitraggio

Corso di Asset Pricing Master in Finanza: Strumenti, Mercati e Sostenibilità 18

Arbitraggio con diversi beta

✓ Costruisco una posizione con pesi:

– XA = +1 (sottovalutato)
– XB = - (0.8/1.1) = - 0.727 (sopravvalutato)
– XA + XB + XRF = 0 → XRF = - 1 + 0.727 = - 0.273 (zero inv.)

𝑅෨ = XA ∙ E(𝑅෨ A) + XB ∙ 0.727 * E(𝑅෨ B) + XRF ∙ RF

෨ 𝐹)]
+ (XA ∙ βA + XA ∙ βB + XRF ∙ βRF) [𝐹-E( ෨

= 1*0.07 - 0.727*0.08 - 0.273*0.03 +

෨ 𝐹)]
+ (0.8 - 0.727*1.1 - 0.273*0) [𝐹-E( ෨ = 0.003
=0
Corso di Asset Pricing Master in Finanza: Strumenti, Mercati e Sostenibilità 19
Modelli multi-fattoriali

𝑅෨ i = E(𝑅෨ i ) + βi1 [𝐹෨ 1 – E(𝐹෨ 1)] + βi2 [𝐹෨ 2 – E(𝐹෨ 2)] + … + βin [𝐹෨ n – E(𝐹෨ n)] + 𝜀ǁ i

✓ Ciascun titolo sarà caratterizzato da:

– Combinazione di valori dei suoi n coefficienti βi di sensitività agli
n fattori
– Specifica varianza del termine di errore 𝜀ǁ i
– Rendimento atteso E(𝑅෨ i )

Corso di Asset Pricing Master in Finanza: Strumenti, Mercati e Sostenibilità 20

Legge dell’APT con più fattori comuni

E(𝑅෨ i) = Rf + βi1 λ1 + βi2 λ2 + … + βin λn

✓ Il rendimento atteso è pari a:

– Rendimento privo di rischio, più
– Beta rispetto a ciascun fattore, moltiplicato per il premio per il
rischio (uguale per tutti i portafogli)

Corso di Asset Pricing Master in Finanza: Strumenti, Mercati e Sostenibilità 21

Esempio copertura con due fattori

Titolo A (xa = 1) βa1 = 1.3 βa2 = 0.8

Portafoglio P βp1 = 0.9 βp2 = 1.1
Portafoglio Q βq1 = 0.6 βq2 = 1.5

Posso comporre A, P e Q in un portafoglio con pesi tali per cui i beta

risultanti si annullino:

xp 0.9 + xq 0.6 + 1∙1.3 = 0

xp 1.1 + xq 1.5 + 1∙0.8 = 0

xp = - 2.130 ; xq = 1.029

Per eliminare da A il rischio di entrambi i fattori dovrò quindi

✓ Vendere P per 2.130
✓ Comprare Q per 1.029
✓ Investire nel titolo risk-free: XA + XP + XQ + XRF = 0 → XRF = - 1 + 2.130 -
1.029 = 0.101

Corso di Asset Pricing Master in Finanza: Strumenti, Mercati e Sostenibilità 22

Esempio copertura con due fattori

✓ Rendimento della posizione finale (A singolo titolo!):

𝑅 ̃ (A – 2.130 P + 1.029 Q + 0.101 RF ) =

= E(𝑅 ̃a) – 2.130 E(𝑅 ̃p) + 1.029 E(𝑅 ̃q) + 0.101 Rf + 𝜀 ̃a

✓ Varianza della posizione finale (A singolo titolo!):

σ²(εa)

Corso di Asset Pricing Master in Finanza: Strumenti, Mercati e Sostenibilità 23

Il modello di Fama-French (1993)

✓ Common risk factors in the returns on stocks and

bonds (1993) by Eugene Fama, Kenneth French

✓ Le deviazioni sistematiche del rendimento atteso

dei titoli rispetto a quanto previsto del CAPM
sono collegate a due variabili d’impresa:
– La dimensione, con segno negativo
– Il rapporto book-to-market, con segno positivo

✓ Queste variabili non sono i fattori! Ma sono

correlate con l’esposizione ai fattori (ignoti)

Corso di Asset Pricing Master in Finanza: Strumenti, Mercati e Sostenibilità 24

Modello di Fama-French (1993)

✓ Three-factor model
𝑅෨ it = ai + bim 𝑅෨ mt + bis SMB
෩ t + bih HML
෩ t + ε෤it

– 𝑅෨ mt rendimento del portafoglio di mercato

– SMB෩ t rendimento del portafoglio SMB («small minus big»):
long su azioni del 10% delle imprese più piccole e short su
azioni del 10% delle imprese più grandi
– HML෩ t rendimento del portafoglio HML («high minus low»):
long su azioni del 10% delle imprese con più alto rapporto
book-to-market e short su azioni del 10% delle imprese
con più basso rapporto book-to-market

✓ http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/index.html

Corso di Asset Pricing Master in Finanza: Strumenti, Mercati e Sostenibilità 25

Esercizio

In un’economia in cui la variabilità dei titoli è descritta da un

modello a due fattori, i rendimenti di tre portafogli ben
diversificati hanno le seguenti caratteristiche:

𝑅෨ a = 0.090 + 0.6 [𝐹෨ 1 – E(𝐹෨ 1)] + 0.8 [𝐹෨ 2 – E(𝐹෨ 2)]

𝑅෨ b = 0.080 + 1.1 [𝐹෨ 1 – E(𝐹෨ 1)] + 0.4 [𝐹෨ 2 – E(𝐹෨ 2)]
𝑅෨ c = 0.100 + 1.0 [𝐹෨ 1 – E(𝐹෨ 1)] + 0.4 [𝐹෨ 2 – E(𝐹෨ 2)]

Sapendo che il tasso risk-free è pari al 4%, sapreste dire se

vale l’APT in questa economia? Se la risposta è negativa,
mostrate quali opportunità di arbitraggio si potrebbero cogliere.

Corso di Asset Pricing Master in Finanza: Strumenti, Mercati e Sostenibilità 26