Asset Allocation

Prof. Milena Migliavacca

milena.migliavacca@unicatt.it
AGENDA di OGGI

✓ Mercoledì 27 Gennaio:
▪ Minimum-variance
▪ Alfa e beta separation
▪ Smart beta
▪ Risk parity
▪ All season
▪ Le strategie multi-asset multi-factor
▪ Strategie basate sulla finanza comportamentale

▪ TESTIMONIANZA: Dott. Mangilli

▪ Project Work: Dott. Salviato

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MINIMUM VARIANCE

✓ Le strategie di Minimum Variance hanno l’obiettivo di

costruire un portafoglio ottimale senza fare assunzioni
sui rendimenti, ma semplicemente minimizzando la
volatilità del portafoglio.
✓ Questa strategia di asset allocation è detta forecast free
✓ Si basa infatti solo sull’analisi di dati storici, come le
volatilità e correlazioni.

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MINIMUM VARIANCE

✓ Questa metodologia non si pone come obiettivo

prevedere rendimenti attesi.
✓ Forte ipotesi sottostante che i mercati non seguano un
random walk.
✓ Non ha «alcun» margine di soggettività perché si basa
esclusivamente su dati storici (tecniche di calcolo
rendimenti, view di mercato, ma selezione asset class o
lunghezza e ponderazione serie storiche)

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MINIMUM VARIANCE

✓ Un Esempio
• SP500 (SPY)
• Nasdaq (QQQ)
• Mercati Emergenti (EEM)
• Small Cap Usa (IWM)
• Azioni ex-Usa (EFA)
• Long term Treasury Bond (TLT)
• Immobiliare (IYR)
• Oro (GLD)

Fonte: Studio Ronchi 5

ALFA and BETA SEPARATION

✓ La strategia di asset allocation prevede di inserire in

portafoglio strumenti che investono separatamente in
Alpha e Beta.

Beta = parte del rendimento spiegata dalla correlazione con

uno (o più) indici di mercato
Alpha = parte del rendimento non spiegata dal Beta, e
usualmente intesa come rendimento dovuto alle skills del
gestore attivo

Fonte: Prof. F. Crespi 6

ALFA and BETA SEPARATION

✓ Idealmente si tratta di investire in due strumenti:

Un fondo market-neutral, Un fondo correlato al

cioè zero Beta, per mercato per aggiungere la
guadagnare puro Alpha desiderata esposizione al
Beta

Fonte: Prof. F. Crespi 7

ALFA and BETA SEPARATION

✓ Lo strumento market-neutral può essere o meno nella

stessa categoria di quello esposto a rischio
sistematico.
✓ Questa strategia, se implementata su mercati
differenti, potrebbe offrire una particolare
diversificazione: si potrebbe ottenere Alpha su un
mercato (ad esempio l’azionario America), e Beta su
un altro (ad esempio l’azionario Europa) oppure da
asset class diverse.
✓ Portable Aplha strategies: investire in titoli che non
appartengono al mercato/indice dal quale è derivato il
beta

Fonte: F. Crespi 8
ALFA and BETA SEPARATION

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ALFA and BETA SEPARATION

✓ Per attuare questa strategia, tuttavia, occorrono specifici

strumenti, in particolare fondi market neutral che
forniscono Alpha senza Beta. Ad esempio Hedge Funds.
✓ Ma attenzione: non sempre gli hedge che si dichiarano
market neutral lo sono!!! Spesso si espongono a
differenti tipi di Beta che non sono rappresentati dal
semplice andamento del mercato.
✓ Inoltre, occorre avere un’efficiente ed economica fonte di
Beta (index fund, ETN, strumenti derivati che
permettono replicare l’andamento degli indici con minor
impiego di liquidità).

Fonte: F. Crespi 10
ALFA and BETA SEPARATION

✓ Nel concreto, i due strumenti sono profondamente

diversi

Alpha is rare and Una gestione attiva sistematicamente

expensive positiva è rara, più spesso nel lungo
periodo è un gioco a somma zero (EMH)

Beta is ubiquitous and L’esposizione al rischio sistematico è

onnipresente sui mercati.
cheap
Si pensi ai fattori Fama&French

Fonte: F. Crespi 11
ALFA and BETA SEPARATION

✓ PUNTI CRITICI

• Strategia per investitori istituzionali

• Alpha-manager
• Spesso necessarie costose strategie long/short per
applicare concretamente la separazione alfa/beta

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SMART BETA

✓ Strategie semi-passive
✓ Le strategie Smart Beta si pongono l’obiettivo di
individuare attraverso l’analisi di serie storiche quali
fattori hanno determinato il rendimento di un titolo o di
una asset class
Qualche esempio:
_ multipli: P/E, P/BV, P/CF
_ effetto momentum: buy the winners, sell the losers
_ quality investing: liquidity, ESG integration, utili

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SMART BETA

✓ Una volta identificati questi driver di performance si

costruiscono strategie di investimento meccaniche
basate su questi fattori e relative tecniche di
ribilanciamento del portafoglio.

Strategia “attiva” Strategia passive

ricerca dei driver di allocation e
performance ribilanciamento

✓ Caveat: ipotesi di inefficienza dei mercati, «correlation

implies causation” necessaria solida analisi
econometrica

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RISK PARITY

✓ La teoria Risk Parity deriva il nome dal suo obiettivo,

cioè quello di creare un portafoglio dove ogni asset
class contribuisce equamente al rischio totale di
portafoglio.
ES/ contribuzione al rischio di portafoglio

Fonte: RISK PARITY: IN THE SPOTLIGHT AFTER 50 YEARS, Christopher A. Levell, March 2010 15
RISK PARITY

✓ La strategia Risk Parity incide pesantemente sulla

diversificazione per asset class/flussi attesi.

✓ Nel portafoglio Risk Parity la liquidità o il fixed income e

altri asset a bassa volatilità pesano percentualmente di
più rispetto a asset più rischiosi.

✓ L’approccio risk-parity riduce la proporzione di rischio

dovuta alle azioni e quindi indirettamente il rischio
complessivo di portafoglio (contrariamente ad un tipico
portafoglio di un investitore istituzionale in cui circa il
70%-80% del rischio è dovuto alla esposizione equity).

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RISK PARITY

✓.

Fonte: The risk parity approach to asset allocation, Callan Investment Institute Research, February 2010

17
RISK PARITY

✓.

Fonte: The risk parity approach to asset allocation, Callan Investment Institute Research, February 2010

18
RISK PARITY

✓.

Fonte: The risk parity approach to asset allocation, Callan Investment Institute Research, February 2010

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RISK PARITY

✓ PUNTI di DEBOLEZZA
• In assenza di leverage, un portafoglio costruito secondo
l’approccio Risk Parity riduce il rendimento atteso sotto
quello che è il livello normalmente richiesto da investitori
istituzionali ma, dato il livello complessivo dei tassi
attuali, anche da investitori retail.

Fonte: Prof. F. Crespi 20

STRATEGIA ALL SEASON

✓ Si tratta di un’applicazione molto particolare del concetto

di risk parity.

✓ Si parte dall’assunto che sia difficile ottenere previsioni

accurate circa il ciclo economico e che quindi sia più
efficace una strategia che si adatti «a tutte le stagioni»
dei mercati finanziari.

✓ Come già visto, ci sono asset class che performano

meglio in funzione del ciclo economico.

✓ Strategia nata e applicata negli Stati Uniti, pubblicizzata

da Ray Dalio, fondatore di Bridgewater Fund.

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STRATEGIA ALL SEASON

Scenari di mercato stilizzati in 4 casistiche: Crescita

economica, aumento inflazione, decrescita economica,
diminuzione inflazione.

Una diversificazione di questo tipo consentirebbe di gestire

meglio scenari di mercato imprevisti.
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STRATEGIA ALL SEASON

FUNZIONAMENTO IDEALE COMPLESSIVO:

✓ Nelle fasi di crescita economica il comparto azionario

cresce;
✓ Nelle fasi di decrescita economica peggiorano le
performance azionarie, ma migliorano quelle
obbligazionarie, in particolare le governative;
✓ Durante i periodi di aumento del tasso inflazionistico il
comparto obbligazionario soffre, ma materie prime e oro
tendono ad apprezzarsi;
✓ Durante i periodi deflazionistici le materie prime e l’oro
perdono valore, ma crescono i rendimenti del comparto
obbligazionario.

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STRATEGIA ALL SEASON di BRIDGEWATER

Asset mix più raffinato di quello sponsorizzato da Dalio

Problema dei tassi obbligazionari a 0 o negativi
Problema correlazione tra asset class

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STRATEGIA ALL SEASON di BRIDGEWATER

SOLUZIONI IPOTIZZATE
→ Obbligazioni indicizzate all’inflazione;
→ bilanciamento dell’esposizione verso mercati europeo e
cinese;
→ prevista de-globalizzazione tre poli USA Europa e Cina.

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STRATEGIE MULTI-ASSET MULTI-FACTOR

✓ Si tratta di un’espansione del concetto di risk parity,

basata su una strategia building block.

✓ L’idea di fondo è quella di comprendere quali siano i veri

risk drivers presenti in un portafoglio,
indipendentemente dall’asset class.

✓ La ratio sottostante è la seguente: i risk drivers sono

fonti di rendimento di lungo periodo.

✓ Una volta identificati si definisce l’asset allocation

(ottimizzata) sulla base della esposizione ai risk drivers
che si vuole ottenere (beta).

Fonte: Prof. F. Crespi 26

STRATEGIE MULTI-ASSET MULTI-FACTOR

✓ Come si identificano i risk-driver?

✓ Ogni asset class può essere vista come una

combinazione dei risk driver considerati nel modello

Fonte: Whitman K., Risk factor investing, revealed, Fall 2012. 27

STRATEGIE MULTI-ASSET MULTI-FACTOR

1) Rischio di cambiamenti nei tassi di interessi

reali: tutti gli strumenti che producono cash flows
sono soggetti a questo rischio.

2) Rischio inflazione: ogni strumento che offre

un rendimento nominale dovrebbe pagare un
premio collegato a questo rischio.

Fonte: Prof. F. Crespi 28

STRATEGIE MULTI-ASSET MULTI-FACTOR

1) .
2) .

3) Rischio di credito: in parte legato ad

andamento dell’economia (ciclico), offre un premio
positivo nel corso del tempo

4) Rischio economico: associato all’incertezza

della crescita economica

Fonte: Prof. F. Crespi 29

STRATEGIE MULTI-ASSET MULTI-FACTOR
1) .
2) .
3) ,
4) ,

5) Rischio liquidità: liquidità vs negoziabilità.

Mercati spessi/ampi/elastici

6) Rischio politico: il rischio collegato a instabilità

governative o possibili cambiamenti nelle regole del
mercato dei capitali

Fonte: Prof. F. Crespi 30

STRATEGIE MULTI-ASSET MULTI-FACTOR

QUALCHE IPOTESI TECNICA SOTTOSTANTE 1/2

✓ Un portafoglio ben diversificato dovrebbe essere

esposto in maniera bilanciata a questi rischi;
✓ Ogni fattore dovrebbe riflettere un distinto risk premium
significativamente indipendente dagli altri fattori;
✓ Ogni risk premium dovrebbe avere una chiara ragione
economica.

Fonte: Prof. F. Crespi 31

STRATEGIE MULTI-ASSET MULTI-FACTOR

QUALCHE IPOTESI TECNICA SOTTOSTANTE 2/2

✓ Ogni fattore di rischio rappresenta una fonte di

rendimento di lungo termine (anche se differente a
secondo dei periodi storici);
✓ La ricompensa associata ad ogni fattore rappresenta un
compenso per il rischio sistematico che si corre;
✓ Ogni risk premium dovrebbe essere investibile
attraverso posizioni lunghe/corte in assets liquidi e
facilmente negoziabili.

Fonte: Prof. F. Crespi 32

STRATEGIE MULTI-ASSET MULTI-FACTOR

STRATEGIE MULTI-ASSET vs MULTI-FACTOR

✓ Piuttosto che concentrarsi solamente sulla

diversificazione per asset classes, un portafoglio
strategico di lungo termine dovrebbe derivare i suoi
rendimenti attraverso una esposizione bilanciata ai fattori
di rischio o risk-driver.

✓ Asset class diverse, ma appartenenti allo stesso mercato,

ma non solo, potrebbero creare sovra-esposizioni ai
medesimi fattori di rischio.

Fonte: Prof. F. Crespi 33

STRATEGIE MULTI-ASSET MULTI-FACTOR

Farshid et al., The Journal of Portfolio management, Fall 2012 34

STRATEGIE MULTI-ASSET MULTI-FACTOR

RISCHI POTNZIALI della strategia MULTI-FACTOR

✓ E se risk driver non generano l’extra-rendimento

sperato?
✓ Selezione dei risk-driver: scienza o arte?
✓ In quale orizzonte di investimento si sviluppano a pieno
le potenzialità delle strategie?
✓ Utilizzo della leva finanziaria: con quali modalità viene
conseguita?

Fonte: Prof. F. Crespi 35

STRATEGIE e FINANZA COMPORTAMENTALE

✓ La presenza di bias comportamentali all’interno del

processo decisionale di un investitore è cosa nota e
ampiamente accettata in letteratura e da parte dei
practitioner di mercato;
✓ Bias e Euristiche posso creare delle distorsioni di
mercato che interferiscono con il buon fine di strategie
formalmente efficaci;
✓ Esistono dunque una serie di strategie di asset
allocation e asset management che individuano i bias
comportamentali con un maggiore impatto di mercato e
li includono negli algoritmi di ottimizzazione.

Fonte: Prof. F. Crespi 36

STRATEGIE e FINANZA COMPORTAMENTALE

✓ Esempio/ Strategie basate sull’effetto momentum

Effetto momentum: buy the winners, sell the losers

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STRATEGIE e FINANZA COMPORTAMENTALE

✓ Strategie basate sull’effetto momentum

✓ La strategia di asset allocation di tipo momentum
prevede l'acquisto di titoli al rialzo cosiddetti glamour
(con un track record positivo negli ultimi 1-3-6 mesi) e la
vendita di titoli al ribasso.
✓ Per alcuni investitori, si tratta ti una tecnica
controintuitiva.
✓ Si basa sulla considerazione che le informazioni non
vengano immediatamente incorporate nei prezzi e che
quindi gli attori di mercato facciano intercorrere qualche
tempo affinché i prezzi raggiungano il nuovo equilibrio.
✓ In più, il trend può essere accentuato e protratto nel
tempo dall’effetto hearding.
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STRATEGIE e FINANZA COMPORTAMENTALE

✓ La possibilità di conseguire profitti dall'impiego di tale

strategia di investimento si manifesta prevalentemente
quando gli investitori presentano un orizzonte temporale
di investimento di breve periodo.
✓ Strategia nata sul mercato azionario, adottata poi anche
per titoli appartenenti a differenti asset class e
applicabile anche a livello di asset class (asset mix
all’interno di ogni asset class, ma anche pesi delle
diverse asset class in portafoglio).

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ASSET ALLOCATION: teoria e pratica

✓ Distinzione teorica tra le diverse strategie non sempre

riscontrabile nella pratica;
✓ Spesso nella realtà i gestori fanno affidamento
congiuntamente a differenti strategie di asset allocation;
✓ La strategia in fondi flessibili può variare nel tempo in
funzione delle condizioni di mercato.

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I nostri ospiti

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