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METODI PER LA FINANZA AZIENDALE A.A.

2019-2020
6. ANALISI DEL CONTESTO MACROECONOMICO
IN CUI OPERA L’IMPRESA:
COME SI FORMANO OPERATIVAMENTE LE ASPETTATIVE

Le aspettative dei mercati finanziari si formano attraverso l’interpretazione dei messaggi delle Banche
Centrali e l’analisi dei dati macroeconomici che giornalmente vengono pubblicati.
Un esempio relativo al primo aspetto è presentato di seguito considerando il periodo successivo alla crisi
finanziaria globale del 2007-2008. Dopo un’analisi delle cause di quella crisi, valuteremo l’evoluzione del
comportamento delle Banche Centrali. Per stabilizzare il sistema economico e ridurre gli effetti devastanti di
una crisi senza precedenti hanno prima utilizzato gli strumenti convenzionali di politica monetaria, poi quelli
non convenzionali come il ‘quantitave easing’. Il comportamento delle Banche Centrali si è modificato
via via che gli effetti diretti di politica monetaria si sono esauriti. Se all’inizio tendevano a subire gli
effetti indiretti dovuti alle aspettative dei mercati, in un secondo momento li hanno volutamente
utilizzati perché erano gli unici ancora in grado di agire sull’economia. E’, quindi, diventato
importantissimo capire il linguaggio delle Banche Centrali perché attraverso i loro comunicati guidano le
aspettative di mercato e di conseguenza l’economia.

6.1 INTERPRETAZIONE DEL LINGUAGGIO DI COMUNICAZIONE


DELLE BANCHE CENTRALI
I messaggi delle Banche Centrali non sono completamente trasparenti, vanno interpretati.
Prima di comprendere meglio questo concetto analizziamo l’organizzazione delle due principali banche
centrali, la Fed e la BCE, quali sono i canali attraverso i quali comunicano e lo scenario macroeconomico
dalla crisi finanziaria globale del 2007-2008

Organizzazione della FED  è composta di 3 parti


- 12 Distretti federali (Federal Reserve Districts)  banche regionali che hanno funzione di gestione in
operazioni di compensazione e di vigilanza
- Consiglio della riserva federale (Board of Governors)  è composto da 7 membri: 6 consiglieri + il
governatore (attualmente è Powell); il Consiglio ha funzione di definire la politica monetaria
- FOMC(Federal Open Market Commitee)  il Comitato è composto da 12 membri (7 membri del Board
+ 5 presidenti dei distretti regionali a rotazione annuale sui 12) si riunisce 8 volte all’anno ogni 6
settimane circa di martedì in base ad un calendario prestabilito. Alcuni di essi sono detti ‘hawkish’ (falchi)
perché più propensi a pesare i rischi di inflazione (più a favore di una politica monetaria restrittiva). Altri
sono detti ‘dovish’ (colombe) perché più propensi a pesare i rischi di crescita (più a favore di una politica
monetaria espansiva). Conoscere quanti falchi e quante colombe ci sono nel Board può aiutare a prevedere
le future mosse di politica monetaria della Fed. Powell (Presidente della Fed dal 5/2/2018) è considerato
’colomba’. Il Comitato ha funzione di istruire l’Open Market Desk, l’agenzia incaricata della gestione
delle operazioni di mercato aperto. Al FOMC vengono prese le decisioni di politica monetaria in termini
di livello dei tassi di interesse di policy e di obiettivi sull’aggregato monetario M1-M2.

Come comunica la FED 


- I Federal Open Market Committees (FOMC) Le riunioni per decidere se muovere i tassi.
- La pubblicazione delle minute dei FOMC. Avviene con 3 settimane di ritardo rispetto alla data della
riunione. Sapere su cosa si è discusso e come si è arrivati alla decisione sui tassi può essere utile per capire
le mosse future
- L’Audizione Humphrey-Hawkins al Congresso. In base alla legge Humphrey-Hawkins il Governatore
della Fed deve deporre davanti al Congresso 2 volte all’anno per spiegare il proprio comportamento in
termini di politica monetaria. Anche se la legge non è più in vigore si è mantenuto l’impegno, come vale
per tutti gli altri contenuti della legge
- Varie interviste ai diversi componenti della FED
- La pubblicazione del ‘Beige Book’ in cui espone la situazione macroeconomica dei diversi distretti
regionali

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Organizzazione della BCE  3 organi
- Consiglio Direttivo (Governing Council)  è composto dai 6 membri del Comitato esecutivo + i
Governatori delle Banche Centrali nazionali; ha funzione di formulare la politica monetaria comune e le
direttive di implementazione; dal 2016 anche la BCE si riunisce in base ad un calendario prestabili
- Comitato Esecutivo (Executive Board) è composto da 6 membri: il Presidente (attualmente Lagarde da
11/2019) + il vice presidente + 4 esperti; ha funzione di attuare la politica monetaria impartendo le
istruzioni alle banche centrali nazionali.
- Consiglio Generale (General Council)  è composto dal Presidendte + Vice Presidente + 15
Governatori delle banche centrali nazionali dell’Unione Europea (include 4 Paesi che non fanno ancora
parte dell’Unione Monetaria); ha funzione consultiva e di monitoraggio
Le decisioni della BCE sono prese in base a votazioni a maggioranza semplice, in cui ogni membro ha un
voto, indipendentemente dalla dimensione economica (Pil) del singolo Paese, per evitare che i singoli
governatori rappresentino interessi specifici di un Paese. Da gennaio 2015 è stato introdotto un sistema di
rotazione dei votanti al Consiglio Direttivo, per cui il principio “un membro, un voto” si applica agli aventi
diritto nel momento specifico. I trattati dell’Unione europea prevedevano l’applicazione del sistema di
rotazione non appena il numero dei governatori fosse risultato superiore a 18; questa condizione si è
realizzata il 1° gennaio 2015 con l’ingresso della Lituania nell’area. Di fatto tutti gli Stati dell’area
partecipano al Consiglio Direttivo con possibilità di intervenire al dibattito, ma non tutti hanno sempre il
diritto di voto. Il sistema di rotazione prevede che i governatori delle banche centrali nazionali siano
suddivisi in due gruppi; a questo fine i Paesi dell’Area Euro sono ordinati in base alle dimensioni delle loro
economie e dei loro settori finanziari. I governatori dei Paesi che occupano dalla prima alla quinta posizione
(attualmente Germania, Francia, Italia, Spagna e Paesi Bassi) dispongono collettivamente di 4 voti, mentre
tutti gli altri condividono 11 voti. La rotazione è su base mensile (a differenza della Fed in cui la rotazione è
annuale).
Come comunica la BCE 
- Le riunioni del Consiglio Direttivo in cui decide gli interventi sui tassi
- Tiene una conferenza stampa al termine delle riunioni e risponde alle domande dei giornalisti
- La pubblicazione delle minute
- Varie interviste ai membri del direttivo
- Pubblica il Bollettino Mensile in cui espone la situazione macroeconomica dell’area

LE CAUSE DELLA CRISI FINANZIARIA DEL 2007-2008


La crisi del 2007-2008 ha portato a un cambiamento strutturale dell’economia mondiale e ha costretto le
Banche Centrali a ricorrere a nuovi strumenti di politica monetaria rispetto a quelli tradizionali, quindi risulta
particolarmente importante conoscerne le caratteristiche.

La crisi del settore edilizio americano


Durante gli anni ’90 gli Stati Uniti hanno sperimentato una fase positiva di ciclo economico eccezionalmente
lunga (durata una decina d’anni, dal 1991 al 2001, piuttosto inusuale poiché in genere è di 5/6 anni), che ha
favorito accumulo di ricchezza da parte delle famiglie. La prima metà degli anni 2000 è stata caratterizzata
da un periodo prolungato di tassi d’interesse particolarmente bassi. Infatti, alla fine degli anni ’90 la Federal
Reserve per timore di una fase prolungata di debolezza del ciclo dopo tanta crescita ha spinto i tassi ben al di
sotto del livello di equilibrio di lungo periodo (i Fed Funds sono rimasti tra il 2001 e il 2004 ben al di sotto
della media dei 30 anni precedenti).
GRAFICO 6.1a
US: OFFICIAL INTEREST RATES
Nominal - Monthly data
10,0

8,0

6,0

4,0

2,0

0,0
90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20

FEDFUND

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Questi due elementi hanno favorito il crearsi di una bolla speculativa nel settore edilizio. La lunga fase
positiva di crescita dell’economia americana degli anni ’90 unita alla successiva fase di tassi d’interesse
particolarmente bassi ha creato le condizioni per un boom del settore immobiliare.
I bassi tassi sui mutui nel periodo 2001-2004 avevano reso conveniente l’acquisto di case. La forte domanda
di case ne aveva aumentato il prezzo.
La fase prolungata di tassi bassi ha permesso che
1) i prezzi delle case raggiungessero livelli insostenibili.
2) si prendesse a prestito sempre di più e per periodi di tempo sempre più lunghi spingendo le rate
d’interessi sui mutui a percentuali molto elevate di reddito. I mutui furono concessi a fronte di garanzie
ipotecarie sopravvalutate.
Verso la fine del 2004 è iniziato un periodo di rialzo dei tassi da parte della Fed rendendo più difficile il
pagamento delle rate (mutui a tasso variabile). Il rapido deterioramento dell’affidabilità (capacità di rimborso
del debito) di chi aveva contratto un mutuo ha portato al collasso della bolla speculativa. Il crollo dei prezzi
delle case ha lasciato scoperte le banche che avevano concesso i mutui. La richiesta di nuove garanzie ha
alimentato ancor più l’insolvenza. Si è innescata una spirale negativa nel settore edilizio.

Dalla crisi del settore edilizio a quella del credito (credit crunch)
Le banche che avevano concesso i mutui si erano coperte dal rischio di credito (rischio d’insolvenza della
controparte a cui si è prestato denaro) con i CDO, ripartendo il rischio tra molti investitori che erano stati
attratti dall’alto rendimento di questi strumenti finanziari (maggiore rispetto ad altre obbligazioni). Essendo
stati acquistati dalla maggior parte degli operatori finanziari americani e internazionali, il rischio di credito
ha varcato i confini americani.
Il massiccio utilizzo dei CDO e di altri derivati del credito è stato la causa principale della crisi
finanziaria. Come abbiamo visto nel capitolo 1, i CDO hanno generato liquidità perché potevano essere dati
in garanzia.
Il problema fu che il prezzo dei CDO non si formava in base ad un normale processo di domanda e
offerta (mancava un mercato secondario), ma in base alla valutazione delle agenzie di rating sul grado di
affidabilità di ciascun gruppo di clienti iniziali della banca. Pertanto, la probabilità che il prezzo dei CDO si
discostasse da quello effettivo, era molto alta. Se ci fosse stato un mercato secondario dei CDO, il loro
prezzo si sarebbe aggiustato automaticamente in base al rischio di insolvenza delle famiglie. Quest’ultimo, a
partire dalla fine del 2004 aumentò a causa della serie di rialzi dei tassi d’interessi decisi dalla Federal
Reserve che ha reso più onerose le rate dei mutui. Le agenzie di rating avrebbero dovuto ridurre il
prezzo dei CDO a fronte di un rischio più elevato, ma non l’hanno fatto. La mancanza di un mercato
secondario sui CDO ha impedito che il loro prezzo si adeguasse progressivamente alle nuove
condizioni di rischio. L’adeguamento è avvenuto tutto in una volta quando l’insolvenza era diventata
un fenomeno così su larga scala da rendere oramai invendibili i CDO: con il collasso della bolla
speculativa nel settore edilizio, avevano perso gran parte del loro valore diventando illiquidi. Più si tentava di
venderli più perdevano di valore. In prossimità della chiusura di bilancio a fine 2007 la maggior parte delle
banche è stata costretta a svalutazioni in bilancio che hanno intaccato il sistema finanziario nel suo
complesso. Nessuno era più disposto ad assumersi il rischio ‘controparte’.
In alcuni casi le svalutazioni di bilancio hanno messo in discussione la vita stessa della società finanziaria
portandola alla bancarotta (a fronte di un passivo invariato, l’attivo si era fortemente ridimensionato).
Il timore diffuso tra le banche che potessero essere in dissesto finanziario aveva innescato una crisi di
sfiducia generalizzata. Le banche non erano più disposte a prestare liquidità ad altre banche ed erano
più restìe a prestare a imprese/consumatori e se prestavano, lo facevano a tassi più alti. L’aumento del
costo di finanziamento per le imprese/consumatori ha avuto un impatto negativo su
investimenti/consumi e una conseguente recessione globale.
In sostanza, prima della crisi del 2007-2008, il sistema aveva potuto contare su di un supplemento di
liquidità vendendo oltre che crediti anche un rischio di insolvenza ad un prezzo fittizio (basso) fissato
dalle agenzie di rating. Il fenomeno ha raggiunto proporzioni tali che ha generato un’inusuale bolla
speculativa nel mercato dei collaterals (garanzie) basata su un eccesso di offerta e non su un eccesso di
domanda. In genere una bolla speculativa si crea quando tutti vogliono acquistare un bene e l’eccesso di
domanda ne aumenta il prezzo a dismisura. Nel caso dei collaterals si è generato un eccesso di offerta che ne
ha annullato il prezzo. Nessun tipo di garanzia è stata più accettata perché la diffusione capillare attraverso i
CDO del rischio di insolvenza ne aveva azzerato il valore. Gli unici titoli accettati in garanzia erano
rimasti quelli dello Stato.
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Lo scoppio di questa inusuale bolla ha tolto improvvisamente liquidità al sistema, portando al collasso
del mercato interbancario all’inizio di settembre 2008. Non vi era più nessuno scambio in tale mercato.
Il grafico 6.1b mette in evidenza gli effetti di questa mancanza di liquidità nel mercato interbancario, con
l’allargamento dello spread Euribor-Refi senza precedenti.

GRAFICO 6.1b
UE: NOMINAL INTEREST RATES (Monthly data)
6

-1
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

Euribor a 3 mesi REFI

Le banche che avevano fondi a disposizione preferivano darli in deposito presso la Banca Centrale ad un
tasso Refi meno 100 punti base, piuttosto che prestarli ad altre banche. Le banche che avevano necessità di
fondi non avevano garanzie da dare in cambio perché queste avevano perso di valore. Queste sono state
costrette a vendere tutto ciò che poteva generare liquidità immediata. Vendevano azioni detenute in
portafoglio, causando il tracollo anche del mercato azionario. Vendevano le posizioni in cambi, causando un
apprezzamento del $, nonostante i maggiori rischi di recessione statunitensi rispetto a quelli europei, dal
momento che queste posizioni erano prevalentemente in Euro perché il precedente periodo di stagflazione
con tensione sui prezzi petroliferi aveva indebolito il $ (correlazione positiva tra prezzo del petrolio e $).
Compravano titoli di Stato perché erano gli unici accettati in garanzia, causandone un forte aumento dei
prezzi (calo dei rendimenti).
Le Banche Centrali per arginare la crisi hanno usato tutti gli strumenti convenzionali a loro
disposizione, tranne il coefficiente di riserva obbligatoria per evitare che la sfiducia tra banche si
trasmettesse anche alla clientela generando una ‘corsa agli sportelli’.
L’8 ottobre, al di fuori di qualsiasi riunione di Banche Centrali, la decisione di un taglio di 50 punti base
coordinato tra FED, BCE ed altre 4 Banche Centrali, non ha avuto effetti.
Soltanto l’intervento coordinato dal G7 deciso a metà Ottobre 2008 che garantiva tutti i depositi
bancari e utilizzava i fondi governativi per acquistare non più solo titoli spazzatura, ma anche e
soprattutto capitale delle principali banche, sembrava aver ridato fiducia. Lo Stato è entrato
temporaneamente a far parte dei bilanci bancari, acquistando gran parte del sistema.

Dal credit crunch alla recessione globale


La crisi che era iniziata con una recessione nel settore edilizio americano ha finito per intaccare l’intero
sistema finanziario internazionale e da qui le economie. Il risultato è stato una debolezza generalizzata del
ciclo economico internazionale con una sincronizzazione dei cicli economici nelle tre macro-aree USA, Zona
Euro, Giappone (Vedi Grafico 6.2).
Tutto ciò ha avuto un impatto inevitabile e prolungato sull’economia. I rischi di recessione si sono
trasformati in rischi di depressione (periodo prolungato di recessione).

LA CRISI DEL DEBITO SOVRANO DEL 2010-2011


Per risollevarsi da quella crisi, i Paesi industrializzati hanno impiegato quasi dieci anni, passando da
un tipo di crisi ad un’altra: come abbiamo visto quella del 2007/2008 è stata caratterizzata da una bolla
speculativa nel settore edilizio americano che si è trasformata in crisi del settore bancario
internazionale. Il suo superamento si è avuto grazie all’intervento dei Governi con politiche fiscali
espansive di portata gigantesca e l’acquisto di parte del capitale bancario.

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Questo, però, a sua volta ha generato un eccessivo indebitamento dei Governi e quindi alla crisi del debito
sovrano del 2010/2011 con epicentro nella zona Euro. Il rischio di default di Grecia e altri Paesi dell’Area
Euro ha intaccato di nuovo il sistema bancario internazionale (anche quello americano) perché le banche
sono i maggiori possessori di titoli di Stato. Le svalutazioni di bilancio in caso di default di un Paese (non
ripagando il debito, i titoli di Stato nel bilancio delle banche valgono di meno) hanno innescato una nuova
crisi di fiducia tra banche. L’impatto non si sarebbe limitato solo all’area Euro, ma all’intero sistema
finanziario, in particolare se a dichiarare default fosse stata l’Italia, per la grande presenza di titoli di Stato
italiani nei portafogli a livello globale.
Inoltre nel 2012 scadevano molte obbligazioni di banche europee e le condizioni di rinnovo sarebbero state
molto più onerose in un mercato sull’orlo di un credit crunch (crisi di credito).
L’intervento della BCE a dicembre 2011 con le due operazioni di mercato aperto a lungo termine
(LTRO) (3 anni) al tasso REFI dell’1% (una a dicembre 2011 e l’altra a febbraio 2012) ha garantito
liquidità alle banche ad un tasso minimo evitando una pericolosa spirale negativa: in assenza di questo
intervento le banche non potendo riemettere nuove obbligazioni (se non a costi molto elevati) avrebbero
chiuso i prestiti a imprese e famiglie, generando effetti ancora più negativi sull’economia già in recessione a
causa delle politiche di bilancio restrittive approvate dai Governi per far fronte alla crisi del debito sovrano.

LA DEFLAZIONE DELL’AREA EURO DEL 2014/2016 E IL QE DI DRAGHI


Nel 2014-2016 l’economia Usa ha ripreso a crescere anche se ad un passo moderato, mentre
l’economia della zona Euro era in deflazione/stagnazione. La differenza nell’evoluzione del ciclo
economico è dipesa ovviamente dalla doppia crisi (2008 e 2010) che ha dovuto fronteggiare la zona
Euro, ma anche dal diverso comportamento delle due Banche Centrali, la Fed e la BCE. La prima ha
usato fin dal 2009 politiche monetarie basate sugli effetti indiretti delle aspettative; la seconda solo
dalla fine 2011.
Infatti, per far fronte alla crisi del debito sovrano, la BCE sotto la guida di Trichet, fino a ottobre
2011, ha usato ancora una volta solo strumenti convenzionali e con poca aggressività: il tasso di
riferimento era ancora a 1.50 a ottobre 2011 e si ribadiva che l’1% era il livello minimo al di sotto del quale
la BCE non sarebbe mai andata; l’acquisto di titoli di Stato dei Paesi periferici (Grecia, Irlanda Portogallo,
Spagna e Italia) nella fase acuta della speculazione (2010) veniva sterilizzato con operazioni di mercato
aperto di segno apposto (la liquidità immessa nel mercato con l’acquisto di titoli veniva
contemporaneamente tolta con pronti contro termine in cui la Bce vende titoli ‘oggi’ e li compra a scadenza)
(Vedi capitoli precedenti Securities Market Program).
Solo con Draghi, succeduto a Trichet nel novembre del 2011, è iniziata una politica espansiva più
aggressiva e l’utilizzo delle aspettative dei mercati per ottenere effetti espansivi sull’economia.

Riprendendo l’analisi sugli effetti degli interventi delle Banche Centrali svolta nei cap. precedenti, valutiamo
gli effetti sull’economia delle mosse di Draghi utilizzando il modello IS-LM, cercando di comprendere
quanto sia importante interpretare i messaggi delle Autorità. Alcuni interventi sono già stati analizzati, ma
rivediamoli conoscendo ora lo scenario macroeconomico e la teoria delle aspettative.
Dal capitolo 4 abbiamo imparato che se è solo un annucio avrò effetti indiretti sull’economia dovuti
alle aspettative, se si tratta di un’implementazione effettiva avrò effetti diretti.

Le mosse di Draghi sono state:


- Possibilità di estendere a 3 anni la scadenza delle operazioni di mercato aperto, concretizzatasi poi con
i 2 LTRO (Long-Term Refinancing Operation) nel dicembre del 2011 e febbraio del 2012 al tasso REFI (in
quel momento all’1%) con scadenza a 3 anni.
LTRO  Sono operazioni di mercato aperte espansive  ↑ M  LM verso destra
 ↑ Y Effetto diretto espansivo

- Anti-spread Auction nel settembre del 2012. (Vedi cap.3) Draghi è riuscito a far passare la nuova linea di
acquisto di titoli da parte della BCE, nonostante ciò sia vietato dallo Statuto, per due motivi: 1) ha limitato
gli acquisti a titoli con scadenza a 3 anni, quindi rientrano nelle operazioni ordinaria di gestione della
liquidità; 2) ha ribadito che l’obiettivo dell’operazione è la salvaguardia dell’Euro e non salvare gli Stati in
dissesto finanziario. Lo scudo anti spread ha avuto effetti sulle aspettative con uno restringimento dello
spread tra BPT-Bund di 100 punti base.

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Anti-spread Auction  Ad oggi è stato solo un annuncio: nessuno Stato ha fatto richiesta
esplicita di aiuto alla BCE  M invariata  nessun effetto diretto.
Tuttavia il semplice annuncio ha ridotto di 100 pb lo spread BTP-BUND sul decennale 
diminuisce l’inclinazione della curva dei rendimenti  a parità di M, aspettative di tassi d’interesse
in diminuzione in futuro  ↓re  IS verso destra
 ↑ Y  Effetto indiretto espansivo dovuto solo alle aspettative dei mercati.

- Il tasso di riferimento può scendere sotto l’1%. A fine 2013 è stato portato a 0.25% e la BCE ha
annunciato più volte che se sarà necessario lo porterà a zero. A marzo del 2016 è sceso a 0.
Il Refi può scendere sotto l’1%  se è solo un annuncio  M invariata  nessun effetto
diretto. Tuttavia aspettative di tassi d’interesse in diminuzione in futuro  diminuisce
l’inclinazione della curva dei rendimenti ↓re  IS verso destra
 ↑ Y  Effetto indiretto espansivo dovuto solo alle aspettative dei mercati.
Se è un effettivo intervento come quelli del 2013 e 2014 ↓ il Refi  ↑ M  LM verso destra
 ↑ Y  Effetto diretto espansivo.

- Nell’aprile del 2014 Draghi ha dichiarato che se permarranno i rischi di deflazione, ricorrerà al Quantitave
Easing, segnando una vera svolta nel comportamento della BCE.
- Nel gennaio 2015 ha annunciato un QE a partire da marzo che prevedeva acquisto di titoli di Stato per
60 mld euro mensili fino a settembre 2016 o comunque fino a quando servirà a sconfiggere la
deflazione.
- Nel marzo del 2015 ha implementato il QE annunciato in precedenza.
Quantitave Easing  finchè è stato solo un annuncio  M invariata  nessun effetto diretto.
Tuttavia la sorpresa della svolta nel comportamento della BCE su strumenti non convenzionali ha
ridotto l’inclinazione della curva dei rendimenti  aspettative di tassi d’interesse in
diminuzione in futuro  ↓re  IS verso destra
 ↑ Y  Effetto indiretto espansivo dovuto solo alle aspettative dei mercati.
Da marzo 2015 essendo diventato effettivo  M aumenta  LM verso destra
 ↑ Y  Effetto diretto espansivo
- Nell’ottobre del 2017 ha dimezzato il QE da 60 mld di euro a 30 mld mensili perché la deflazione è
stata superata ed il ciclo economico dell’Area Euro ha ricominciato a crescere. Attenzione: non è un
Tapering perché non si tratta di un programma di riduzione con una data di fine del QE; è un
intervento isolato per cui non muove le aspettative.
Dimezzamento QE  ↓ M  LM verso sinistra
 ↓ Y Effetto diretto restrittivo
Perché Draghi ha sottolineato più volte che non è un tapering? Voleva limitare l’effetto restrittivo perché
l’economia cresceva, ma non in modo importante (confronta con il tapering della Fed – vedi analisi
seguente)

- Nel Dicembre del 2018 ha concluso il QE, ma ha dichiarato che l’effetto espansivo permarrà perché
continuerà a reinvestire i titoli in scadenza che ha in portafoglio, acquistati precedentemente con il
QE.
Reinvestimento titoli in scadenza  ↑ M  LM verso destra
 ↑ Y  Effetto diretto espansivo

Dall’altro lato dell’Atlantico, l’atteggiamento della Fed è stato, fin da subito dopo la crisi del 2008, molto più
aggressivo e innovativo, ricorrendo allo strumento non convenzionale del Quantitave Easing e guidando le
aspettative del mercato per ottenere effetti indiretti sull’economia. Questo ha portato ad una crescita
economica positiva anche se moderata e ad una inversione nella politica monetaria da
espansiva/accomodante a restrittiva con un rialzo dei tassi di riferimento di 25 punti base a dicembre del
2015 e successivi nel 2016 e 2017.
L’inversione di tendenza della politica monetaria da parte della Fed è stata preparata con le seguenti mosse:
- In settembre 2013 ha ammonito i mercati che l’abbondante liquidità non sarebbe rimasta nel sistema
indefinitamente.
- In novembre 2013 e nelle riunioni successive ha effettuato un Tapering, cioè un ridimensionamento di
10 miliardi di $ al mese del QE3 (partendo da un QE3 di 85 miliardi al mese).
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L’ammonimento di settembre 2013 ai mercati che la liquidità potrebbe diminuire in futuro non
ha generato nessun effetto diretto (M invariata), ma ha agito sulle aspettative dei mercati che si
attendevano una politica monetaria restrittiva in futuro
 ↑re  IS verso sinistra  ↓ Y Effetto indiretto restrittivo dovuto alle aspettative.
L’effettiva riduzione del QE3 a partire dal novembre del 2013 ed il fatto che si sarebbe
ripetuto fino ad esaurimento del QE3 (10 miliardi di $ al mese in meno a partire dagli 85
miliardi iniziali) ha generato l’aspettativa di 8 mosse fino a dicembre 2014 ed un aumento dei
tassi di riferimento a partire dalla primavera del 2015  sia effetto diretto che indiretto 
↓ M  LM verso sinistra  ↓ Y Effetto diretto restrittivo dovuto al Tapering
↑re  IS verso sinistra  ↓ Y Effetto indiretto restrittivo dovuto alle aspettative di rialzo tassi
Effetto doppiamente restrittivo, uno diretto sovuto alla effettiva ↓ M, l’altro indiretto dovuto alle
aspettative, a differenza dell’intervento di Draghi dell’ottobre del 2017
- In settembre 2017 ha iniziato l’exit strategy. Tuttavia, non si è trattato di vendita di titoli. Il processo di
normalizzazione della politica monetaria ha implicato una riduzione graduale dei titoli in portafoglio
mediante reinvestimenti decrescenti di quelli in scadenza, precedentemente acquistati con il QE. Si
sarebbero reinvestiti soltanto quelli eccedenti il tetto iniziale di 10 miliardi di dollari mensili, poi
progressivamente portato a 50 a regime (da ottobre del 2018). E’ interpretata dai mercati finanziari come
una politica monetaria restrittiva anche se più soft rispetto alla vendita vera e propria
Exit Strategy parziale  ↓ M  LM verso sinistra  ↓ Y Effetto diretto restrittivo

6.2 INTERPRETAZIONE DEI DATI MACROECONOMICI


Le aspettative dei mercati finanziari si formano anche attraverso l’interpretazione dei dati
macroeconomici che giornalmente vengono pubblicati.
Lo scopo di questa sezione è un’analisi qualitativa dei dati macroeconomici attraverso grafici e tabelle per
conoscere la storia economica di un Paese e la situazione corrente. I dati saranno analizzati in base alla
frequenza. L’analisi storica si baserà sui dati annuali, quella di breve periodo si baserà sui dati trimestrali e
mensili. Questi ultimi consentiranno di formulare previsioni sull’evoluzione futura dello scenario
macroeconomico. La pubblicazione dei dati macroeconomici è prestabilita in base ad un calendario noto in
anticipo. E’ quindi possibile sapere il giorno e l’ora in cui i dati sono resi disponibili.

DATI ANNUALI

I dati annuali ci danno informazioni su di un Paese dal punto di vista del lungo periodo, quindi è
meglio considerare il periodo + lungo possibile in cui i dati sono disponibili
I siti web dove è possibile trovare dati macroeconomici per Usa ed Europa sono:
www.bea.gov  sito web per dati USA
www.ec.europa.eu/eurostat e www.ecb.int  siti web per dati dell’area Euro

Dati sulla crescita economica


- PIL  E’ meglio considerare la serie destagionalizzata e corretta per il numero dei giorni
lavorativi (seasonally and working day adjusted of GDP)
PIL Nominale (at current prices)  è definito a prezzi correnti. Non è una misura appropriata della
crescita economica perchè include l’effetto dei prezzi. Può essere utilizzato per calcolare il rapporto
‘decifit pubblico’/PIL o ‘debito pubblico’/PIL (i due Parametri di Maastricht per l’area Euro) perché il
numeratore è in termini nominali.
PIL reale (at fixed prices)  è definito a prezzi costanti. E’ una misura appropriata della crescita
economica di un Paese perché depurata dall’effetto dei prezzi. Ci sono due misure alternative del PIL
reale: l’effetto prezzi può essere eliminato utilizzando il metodo più tradizionale della base fissa
(definendo un anno base dei prezzi e utilizzarlo come peso per ciascun dato della serie) o utilizzando il
metodo degli indici a catena (chain-weighted index). In quest’ultimo caso, i pesi variano e sono definiti
come media dei prezzi del periodo di variazione considerato. Per esempio per calcolare la variazione del
PIL dal 2000 al 2001, il peso sarà la media dei prezzi nel periodo 2000-2001, per calcolare la variazione
del PIL dal 2001 al 2002, il peso sarà la media dei prezzi nel periodo 2001-2002 e così via. Utilizzando
informazioni dei prezzi più correnti, il secondo metodo dà una misura più accurata della crescita del PIL.
Molti sono i Paesi che sono passati a tale metodo.
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Il grafico del PIL nei livelli non dà utili informazioni a causa del forte trend che caratterizza quasi
tutte le serie macroeconomiche (Vedi Grafico 6.1). Il grafico della variazione percentuale del PIL
rispetto all’anno precedente è più utile perché depura la serie dal trend isolando la componente ciclica e
mostra il sentiero di crescita del PIL. (Yt-Yt-1)/Yt-1*100) (Vedi Grafico 6.2)

GRAFICO 6.1 GRAFICO 6.2


REAL GDP: LEVEL (Annual data )
REAL GDP: COMPARISON (Annual data - %YoY)
20000
7,0
18000

4,3
16000

14000 1,6

12000
-1,1

10000

-3,8
8000
87 90 93 96 99 02 05 08 11 14 17 20

USA -6,5
87 90 93 96 99 02 05 08 11 14 17 20

JAPAN EURO AREA US

- Confronto con altri Paesi simili può essere utile per determinare se un punto di massimo o di minimo
della crescita di un Paese è dovuto ad un contesto internazionale o a caratteristiche prettamente interne
al Paese che si sta considerando. Esempio: il Grafico 6.2 mostra la crescita del Pil nelle tre macro-aree
Usa-Europa-Giappone. Dal grafico si può vedere come la crisi del 2001, iniziata con una fase di
debolezza del ciclo economico americana in giugno ed intensificata in settembre con l’attacco alle Torri
Gemelle da parte di Osama Bin Laden, si sia estesa alle altre due macro-aree ed abbia quindi
caratteristiche globali. Così pure la debolezza del ciclo economico del 2007-2008. La crisi americana
del 1991 (guerra del Golfo) si è trasferita con ritardo all’Europa e Giappone nel 1993 contribuendo alla
crisi del sistema monetario europeo avvenuta in quell’anno. Al contrario, la crisi asiatica del 1998 ha
avuto più caratteristiche locali: a fronte di un forte rallentamento del ciclo in Giappone colpito dalla
concorrenza delle altre valute asiatiche (attacchi speculativi avevano imposto forti svalutazioni in
Malesia, Indonesia ed altri Paesi dell’area), Usa ed Europa hanno continuato a crescere.
Il grafico 6.2 mostra infine un altro aspetto importante: a partire dal 2000-2001 (creazione dell’Euro) i
cicli economici delle tre macro-aree sono molto più sincronizzati rispetto al passato.
Nel 2011-2013 Usa e Giappone si sono stabilizzati intorno ad una crescita annuale dell’1.5-2%, mentre
l’area Euro con la crisi del debito sovrano nel 2011 è ritornata in recessione.
Nel 2016/2017 l’area euro ha ricominciato a crescere intorno all’1.5% grazie alla politica monetaria
aggressiva di Draghi che con il QE ha dimostrato esiti positivi.
Componenti del PIL  Consumi, Investimenti, spesa pubblica (queste 3 componenti rappresentano il
canale interno di crescita del PIL), Esportazioni e importazioni (canale estero). (Vedi dati trimestrali)

Dati sul settore estero  Vedi dati mensili

Dati sulla finanza pubblica 


- avanzo/disavanzo primario= entrate correnti (imposte dirette/indirette, contributi alla Previdenza) -
uscite correnti (acquisti di beni/servizi, trasferimenti ad enti statali e locali). Un surplus primario
garantisce un sentiero di convergenza del debito pubblico
- Surplus/Deficit pubblico (fabbisogno) = avanzo/disavanzo primario + spesa per interessi;
- budget strutturale  è definito come avanzo/disavanzo pubblico meno gli effetti di deviazioni cicliche
del PIL dal suo livello potenziale (è rilevante nell’Area Euro  Patto di Stabilità
Il debito è il valore dei titoli di Stato in circolazione ad una certa data (stock); il deficit è la variazione del
debito tra due date (flusso)

Vediamo un esempio di analisi dei conti pubblici: la crisi del debito sovrano del 2011-2012.

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Nell’area Euro, il Trattato di Maastricht e il Patto di Stabilità impongono il 3% di rapporto deficit/Pil e il
60% di rapporto debito/PIL.
Dalla Tabella 6.1, nel 2009 la Grecia aveva un rapporto deficit/Pil pari a 15,2% e un rapporto
debito/Pil pari a 127%. Tali dati emersero nell’Aprile/Maggio del 2010 quando Eurostat, l’istituto di
statistica europeo, in seguito ad un controllo delle procedure di rilevazione, scoprì delle irregolarità
per la Grecia. Questo generò in quel periodo forti turbolenze nei mercati finanziari per timori di
default della Grecia (incapacità di ripagare il debito pubblico). In seguito, il problema divenne molto più
generale, perché i mercati finanziari cominciarono a temere anche il rischio di un contagio ad altri Paesi
dell’area, come Spagna, Portogallo, Irlanda e Italia generando nel 2011/2012 la crisi del debito sovrano
nell’intera zona euro.
E’ bene sottolineare che inizialmente un vero rischio contagio non esisteva. La Spagna per esempio, aveva
un rapporto deficit/Pil pari a 11%, ma il rapporto debito/Pil era al 53%, al di sotto del limite imposto dal
Trattato di Maastricht.
Al di fuori dell’Area Euro, gli Stati Uniti, il Giappone e l’Inghilterra avevano lo stesso problema di debito
pubblico: la tabella 6.1, infatti, dimostra che il rapporto deficit/Pil era al di sopra del 10% per tutti e tre e
dalla tabella 6.2 intorno all’8% rispetto al Pil potenziale nel 2009.
In sostanza, i dati aggregati dell’area Euro erano migliori di quelli di Usa, Giappone e UK: il rapporto
deficit/Pil era 6,3% e quello strutturale 4,7%.
Se si considerano altre due statistiche, come il saldo delle partite correnti e il tasso di risparmio delle
famiglie, la conclusione è la stessa. Un alto deficit delle partite correnti implica una situazione più rischiosa
(perché lo Stato oltre ad essere indebitato per avere emesso titoli, ha anche debito verso l’estero per aver
importato di più di quanto esportato). Un alto tasso di risparmio delle famiglie implica una situazione più
favorevole perché in questo caso, lo Stato dipende meno dagli afflussi di capitale straniero, i quali fuggono
molto più rapidamente in caso di crisi del debito.

TABELLA 6.1 CONTI PUBBLICI


(% sul PIL)
Deficit(-)/surplus(+) Debt
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
United States -2,9 -6,7 -13,2 -10,9 -9,6 -7,9 -4,4 -4,2 -3,5 -4,1 64 73 86 95 99 102 105 105 105 108
Euro Area -0,6 -2,2 -6,3 -6,2 -4,2 -3,7 -3,0 -2,6 -2,1 -2,0 65 69 78 84 87 91 93 94 92 92
Japan -2,1 -4,1 -10,4 -9,3 -9,8 -8,8 -8,6 -6,2 -5,2 -5,2 183 192 210 216 232 238 244 249 248 250
United Kingdom -2,9 -4,9 -10,5 -9,5 -7,6 -7,7 -5,7 -5,6 -4,2 -3,3 42 50 64 76 81 85 86 88 89 89
Germany 0,2 -0,2 -3,2 -4,2 -1,0 -0,1 -0,2 0,3 0,7 0,1 64 65 72 81 78 80 77 74 71 68
France -2,5 -3,2 -7,2 -6,8 -5,1 -4,8 -4,0 -4,0 -3,5 -3,3 64 68 79 82 85 90 92 95 96 97
Italy -1,5 -2,7 -5,3 -4,2 -3,5 -2,9 -2,9 -3,0 -2,6 -2,5 100 102 113 115 116 123 129 133 133 133
Spain 2,0 -4,4 -11,0 -9,4 -9,6 -10,4 -6,9 -5,9 -5,1 -4,5 36 39 53 60 69 85 94 99 99 100
Ireland 0,3 -7,0 -13,8 -32,1 -12,6 -8,0 -5,7 -3,7 -1,9 -0,7 24 42 62 86 110 119 119 105 79 75
Portugal -3,0 -3,8 -9,8 -11,2 -7,4 -5,7 -4,8 -7,2 -4,4 -3,0 68 72 84 96 111 126 129 130 129 128
Greece -6,7 -10,2 -15,2 -11,2 -10,2 -6,5 -3,5 -4,1 -3,1 -3,4 103 109 127 146 172 160 178 180 177 183
Fonte FMI

TABELLA 6.2 CONTI PUBBLICI


(% sul PIL)
Structural Balances (*) Primary balance
2007 2008 2009 2010
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
United States -4,1 -6,0 -7,7 -9,6
-8,2 -6,4 -4,3 -3,9 -3,3 -3,9 -0,8 -4,6 -11,2 -8,9 -7,3 -5,7 -2,4 -2,2 -1,5 -2,1
Euro Area -2,5 -3,5 -4,7 -4,6
-3,8 -2,1 -1,3 -1,1 -0,9 -1,2 1,9 0,4 -3,8 -3,7 -1,6 -1,0 -0,5 -0,2 0,1 -0,1
Japan -2,3 -3,6 -7,5 -7,9
-8,5 -7,9 -8,3 -5,8 -4,8 -4,9 -2,1 -3,8 -9,9 -8,6 -9,0 -7,9 -7,8 -5,6 -4,9 -5,2
United Kingdom -4,7 -5,8 -8,8 -7,4
-6,0 -6,0 -4,2 -4,9 -4,0 -3,2 -1,3 -3,4 -9,1 -7,1 -4,9 -5,4 -4,3 -3,8 -2,8 -1,6
Germany -1,0 -0,9 -1,1 -2,4
-1,3 -0,2 0,0 0,6 0,7 -0,1 2,6 2,2 -0,8 -2,1 1,1 1,8 1,4 1,7 2,0 1,2
France -3,6 -3,9 -5,5 -5,6
-4,5 -3,6 -2,6 -2,4 -2,0 -2,0 -0,1 -0,5 -4,9 -4,5 -2,6 -2,4 -1,9 -1,9 -1,6 -1,5
Italy -3,1 -3,8 -4,2 -3,7
-3,9 -1,6 -0,6 -1,1 -0,8 -1,2 3,0 2,0 -1,0 -0,1 1,0 2,1 1,7 1,4 1,4 1,3
Spain -1,3 -7,2 -10,4 -8,3
-7,4 -3,7 -2,8 -2,5 -2,8 -2,7 3,1 -3,4 -9,6 -7,8 -7,6 -7,9 -4,0 -2,9 -2,4 -2,0
Ireland -9,5 -12,5 -10,6 -8,4
-6,3 -4,9 -3,1 -1,9 -0,7 -0,7 0,9 -6,3 -12,4 -29,7 -9,7 -4,4 -2,0 -0,3 0,3 1,3
Portugal -3,8 -5,2 -8,6 -8,1
-6,1 -3,0 -2,1 -1,0 -1,1 -1,6 -0,4 -1,1 -7,1 -8,5 -3,6 -1,4 -0,6 -2,8 -0,2 1,3
Greece -10,4 -13,8 -18,6 -12,1
-8,4 -2,4 -1,5 -2,5 0,2 -0,2 -2,2 -5,4 -10,1 -5,4 -3,0 -1,4 0,5 0,0 0,7 0,1
Fonte FMI (*) % sul Pil potenziale
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L’Area Euro ha le partite correnti rapportate al PIL pressoché in equilibrio e un tasso di risparmio delle
famiglie molto alto (circa il 9%), più alto del Giappone per esempio dopo l’inversione di tendenza verso la
fine degli anni ‘90.
Quindi, perché la speculazione si concentrò sull’Area Euro? Possiamo pensare che, essendo i mercati
finanziari guidati principalmente da grandi fondi d’investimento americani, si sia cercato di spostare
l’attenzione in Europa per distoglierla dal problema di elevato debito pubblico statunitense (nell’agosto del
2011 il Congresso americano ha dovuto innalzare la soglia di indebitamento per evitare il default degli Stati
Uniti e gli Usa hanno perso il rating di tripla A sul debito. Da quella data hanno aumentato la soglia
ripetutamente). Tuttavia, non va dimenticato che la creazione dell’euro è un processo incompleto di
integrazione perché non esiste un organismo sovranazionale per la politica fiscale, equivalente alla Banca
Centrale Europea per la politica monetaria. Perciò l’Area Euro si presenta più vulnerabile rispetto ad
altri Paesi come USA o Giappone. Ed è per questo che l’intensificarsi della crisi del debito nel
2011/2012 ha portato al ‘fiscal compact’ tra i Paesi dell’area Euro (Vedi cap. 5). In sostanza si è
cercato di colmare la mancanza di una politica fiscale comune.
Si noti che il rapporto al di sopra del 200% per il Giappone è sostenibile grazie all’ampio surplus delle partite
correnti. Infine, in Italia il tasso di risparmio delle famiglie pur scendendo dal 22% degli anni ’90 al 10%
degli anni 2000, è rimasto elevato al pari di quello della Germania fino al 2010. Per questo nella prima fase
della crisi del debito, l’Italia non era stata inclusa tra i Paesi a rischio. Solo nel 2012 si è praticamente
dimezzato ed è stato il frutto della speculazione.

L’analisi precedente dei conti pubblici mette in evidenza come le aspettative dei mercati finanziari siano
diventate molto più importanti rispetto al passato, perché possono condizionare lo scenario macroeconomico
ed avere un impatto rilevante sull’economia alla pari, se non anche di più, degli interventi di politica
economica decisi dalle Autorità. Benché inizialmente, con lo scoppio del caso Grecia, non ci fosse un
rischio effettivo di default negli altri Paesi dell’Area Euro, le aspettative hanno portato a forti aumenti
dei rendimenti dei titoli di Stato e quindi ad autoalimentare una spirale negativa di crisi del debito
sovrano nell’intera area. Alti rendimenti significano più debito pubblico, più debito pubblico significa
più rischio di default.
Solo con lo scudo anti-spread definito da Draghi nel settembre del 2012 si sono rafforzate le difese
dell’Area Euro contro la speculazione.

DATI TRIMESTRALI

I dati trimestrali ci danno informazioni su di un Paese dal punto di vista del breve termine, per cui è
meglio focalizzare l’analisi sul periodo più recente di disponibilità dei dati.
Il grafico 6.3 che mette a confronto il Pil reale di USA, Area EURO e Giappone utilizzando i dati trimestrali
dà l’informazione aggiuntiva sugli eventuali punti di massimo e di minimo del ciclo durante l’anno rispetto
al grafico 6.2, che considerava i dati annuali. Si può verificare per esempio che anche se la crisi del 2008 ha
avuto origine negli Stati Uniti, ha generato una recessione più ampia in Giappone, perché è un Paese che
basa la sua crescita principalmente sulle esportazioni.

GRAFICO 6.2 GRAFICO 6.3


REAL GDP: COMPARISON (Annual data - %YoY) REAL GDP: COMPARISON (Quarterly -%YoY)
6,0
7,0

3,0
4,3

0,0
1,6

-3,0
-1,1

-6,0
-3,8

-9,0
-6,5
87 90 93 96 99 02 05 08 11 14 17 20 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

JAPAN EURO AREA US


JAPAN EURO AREA US

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Inoltre, si può notare come gli Usa siano usciti dalla crisi in modo duraturo, mantenendo un passo di crescita
modesto ma continuo nel tempo (intorno al 2%). L’Area Euro, dopo una prima ripresa, è ripiombata nel 2012
in recessione a causa della crisi del debito sovrano, che ha imposto politiche fiscali restrittive non
compensate dall’atteggiamento della BCE, molto più prudente della Fed, in termini di politica monetaria
espansiva. Solo nel 2016 si intravedono segnali di ripresa e nel 2017 finalmente ha registrato una crescita
intorno al 3%. Dalla seconda metà del 2018 il ciclo economico ha però iniziato ad indebolirsi nuovamente a
causa della guerra dei dazi attuata da Trump, che ha come effetto il ridimensionamento del commercio
internazionale

Si possono considerare i dati trimestrali per conoscere le caratteristiche della crescita. L’analisi delle
componenti del Pil [Consumi, Investimenti, spesa pubblica (canale interno), Esportazioni e importazioni
(canale estero). Vedi la curva IS nel modello IS-LM] permette di capire quale canale sta trainando la
crescita o sta determinando la fase di debolezza del ciclo. Una crescita prolungata basata solo sui consumi
può portare inflazione e deficit commerciale. In tal caso è importante monitorare se vi è un trasferimento
della crescita anche alla componente degli investimenti, perché rappresenta la condizione per una crescita
‘sana’ nel lungo periodo. Una crescita basata essenzialmente sul canale estero a lungo andare può portare a
ritorsioni sul piano commerciale da parte di altri Paesi (imposizioni di dazi all’import) (Vedi il caso Cina-
Giappone, Paesi fortemente esportatori nei confronti di Usa ed Europa).

Generalmente ci sono 3 stadi di pubblicazione dei dati trimestrali: i dati preliminari, la prima revisione e
il dato finale. I dati preliminari sono pubblicati in USA 30 giorni dopo la chiusura del trimestre, nell’area
Euro con 45 giorni di ritardo. Recentemente è disponibile con 30 giorni di ritardo una stima anche per l’aera
Euro ma solo sul Pil aggregato, non sulle componenti. Il dato finale dell’ultimo trimestre è disponibile con 3
mesi di ritardo.

Diverse sono le misure che si possono calcolare con i dati trimestrali. Ciascuna di esse dà
un’informazione differente. La scelta di quale misura considerare dipenderà dall’obiettivo dell’analisi:

- Variazione trimestrale, detta anche congiunturale (Trimestre su Trimestre – t/t; Quarterly on quarterly
- QoQ)  variazione percentuale rispetto al trimestre precedente  (xt-xt-1)/xt-1*100 dove t sono i
trimestri. La definizione tecnica di recessione è data da due trimestri consecutivi di crescita
congiunturale negativa del PIL.

- Variazione trimestrale annualizzata (QoQ at annual rate)  variazione percentuale rispetto al


trimestre precedente * 4  (xt-xt-1)/xt-1*100*4  misura della crescita annuale assumendo che la
variazione dell’ultimo trimestre sia costante per tutti i 4 trimestri dell’anno.
Gli USA pubblicano i dati trimestrali a tassi annualizzati (si vedano di seguito le Tabelle 6.3 e 6.4
‘Bureau of Economic Analysis: National Income and Product Accounts’); l’area Euro e il Giappone
pubblicano le variazioni trimestrali. Quando si confrontano i dati dei tre Paesi, si deve tener
conto di questa differenza e uniformare il metodo di misurazione.

- Variazione tendenziale (Year on Year - YoY)  variazione percentuale rispetto allo stesso trimestre
dell’anno precedente  (xt-xt-4)/xt-4*100 (serie detrendizzata)

- Contributo alla crescita del Pil  (xt-xt-1)/Yt-1*100 (dove Y è il PIL)


La somma dei contributi delle singole componenti del Pil è uguale alla crescita del Pil.
La misura dei contributi alla crescita del Pil è preferibile a quelle tendenziali e trimestrali
perché ho i dati anche sulle esportazioni nette e sulla variazione delle scorte, non disponibili nel
2° caso (non ha senso calcolare variazioni tendenziali o trimestrali quando i dati su cui calcolo le
variazioni possono essere negativi). Vedi tabelle 6.3 e 6.4 del Pil e sue componenti Usa ‘Bureau of
Economic Analysis’.

- Contributo al PIL  xt/Yt Questa misura ci dice quanto la singola componente (xt) pesa sul PIL (Yt).
Per esempio, il consumo generalmente pesa circa per il 60% del Pil nell’area Euro e per il 70% in US
(è la componente più rilevante). (Vedi i grafici 6.4 e 6.5). Essa differisce dal contributo alla crescita
del Pil, perché considera i livelli della serie.
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GRAFICO 6.4 GRAFICO 6.5


EU: CONTRIBUTION TO GDP US CONTRIBUTION TO GDP
(Quarterly data) (Quarterly data)
70 23,2
58 24

57 23
68 19,8

56 22

66 16,4
55 20

54 19 64 13,0
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

CONS INV (Right axis) Gov.Exp. (right axis) Cons Inv (right axis) Gov.Exp. (right axis)

La variazione trimestrale (congiunturale) QoQ % può essere utilizzata per analizzare l’ultimo
trimestre,
La variazione tendenziale YoY % e il contributo alla crescita del PIL possono essere utilizzate per
analizzare alcuni anni recenti.

Confrontando i grafici 6.6 e 6.3, che mettono a confronto il Pil reale di USA, Area EURO e Giappone
utilizzando i dati trimestrali QoQ e YoY, rispettivamente, si può verificare che la variazione tendenziale
YoY (grafico 6.3) è migliore della misura basata sulla variazione trimestrale QoQ (grafico 6.6), poiché
l’analisi è fatta su alcuni anni.

GRAFICO 6.3 GRAFICO 6.6


REAL GDP: COMPARISON (Quarterly -%YoY) REAL GDP: COMPARISON (Quarterly -%QoQ)
6,0 2,5

3,0

0,0
0,0

-3,0
-2,5

-6,0

-9,0 -5,0
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

JAPAN EURO AREA US JAPAN EURO AREA US

Un esempio di analisi dei dati trimestrali basata sulle variazioni tendenziali


La recessione internazionale del 2008 ha avuto origine dal settore immobiliare americano: all’inizio la
componente degli investimenti residenziali (settore edilizio) ha guidato la fase recessiva del ciclo.
Successivamente ha influito sulla componente degli investimenti non residenziali (investimenti in macchinari
e impianti) e infine su quella dei consumi (in particolare i consumi di beni durevoli).
L’incremento di spesa pubblica (politica fiscale espansiva) ha cercato di contrastare la crisi nel 2008-2009.
Nel 2011 il peso del debito pubblico ha imposto una politica fiscale restrittiva. (Vedi grafici 6.7, 6.8, 6.9).
Grazie alla politica monetaria espansiva particolarmente aggressiva della Fed, gli Usa hanno saputo
rispondere rapidamente alla sfida della crisi: dal Grafico 6.7 si può notare l’inversione di tendenza sia dei
consumi che degli investimenti già nella seconda parte del 2009 e il ritorno a tassi di crescita pre-crisi di
queste due componenti a partire dal 2010-2011. Il Grafico 6.8 mette anche in evidenza l’effetto tangibile
dell’Operation Twist, in cui gli acquisti di titoli da parte della FED sul mercato secondario si sono

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concentrati sul settore immobiliare (residential). Dopo la ricaduta dei residential nel 2011, la serie ha
invertito il trend portandosi a tassi di crescita tendenziali del 10-15%.
La carenza di domanda e il contagio all’economia globale hanno determinato una forte discesa delle
importazioni e delle esportazioni nel 2008-2009. Quando l’economia americana ha ricominciato a crescere
nel 2010, la ripresa delle importazioni ha preoccupato la FED che ha seguito una politica di deprezzamento
del dollaro (Vedi grafico 6.10).

GRAFICO 6.7 GRAFICO 6.8


US COMPONENTS OF GDP US COMPONENTS OF INV.
(Quarterly data %YoY) (Quarterly data %YoY)
6 13 15

4 6
4

2 -1
-7

0 -8

-18
-2 -15

-29
-4 -22
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
Nonresidential Residential
Cons. Gov. Expenditures Inv. (right axis)

GRAFICO 6.9 GRAFICO 6.10

US COMPONENTS OF CONS.
(Quarterly data %YoY)
16

-5

-12
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
Durable goods Nondurable goods
Services

E’ inoltre importante sottolineare che, nonostante il Tapering nel 2014, l’economia americana ha dimostrato
di essere in grado di proseguire senza il supporto del QE, dal momento che il grafico 6.7 evidenzia tassi di
crescita intorno al 2.5-3% dei consumi e del 5% degli investimenti (asse destro) dal 2015.

Per valutare le esportazioni nette dobbiamo considerare i contributi alla crescita del Pil (le variazioni
percentuali tendenziali non sono calcolate perché non ha senso calcolarle quando i dati della serie originaria
possono essere negativi (vedi sopra)).
In Usa questa componente è stata l’unica a contribuire positivamente alla crescita del Pil durante la
recessione del 2008. Gli investimenti sono stati la componente che ha maggiormente sottratto crescita,
seguiti dai consumi (Vedi grafico 6.11). Sfortunatamente, in questo caso il contributo positivo delle
esportazioni nette è solo parzialmente una buona notizia, perché esso è dovuto ad una forte diminuzione delle
importazioni, più ampia delle esportazioni (Vedi le variazioni percentuali tendenziali YoY% del grafico
6.10), mettendo in evidenza una crisi dei consumi senza precedenti. Dall’altro lato, le esportazioni non hanno
di fatto beneficiato del deprezzamento del dollaro (Vedi grafico 6.12) a causa della carenza della domanda a
livello internazionale: dal 2008 al 2011 il $ si è mosso lateralmente intorno a livelli 1.30-1.50 contro l’euro,

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ben più alti rispetto alla prima metà degli anni 2000, ma le esportazioni nette dopo il 2009 hanno registrato
un ridimensionamento del loro contributo alla crescita (Vedi Grafico 6.12).
Dal 2014 la politica monetaria restrittiva della Fed (prima con il Tapering poi agendo direttamente sui tassi
ufficiali) ha rafforzato il $, che nel 2016 è sceso fino a 1.1 contro l’euro). Il movimento sulla valuta
americana è stato rafforzato dal fatto che la politica della Fed è stata restrittiva anche in termini relativi (visto
che nelle due altre macro-aree, Euro e Giappone, le politiche monetarie sono rimaste espansive). Tutto ciò
mantenuto basso il contributo delle esportazioni nette.

GRAFICO 6.11 GRAFICO 6.12


US CONTRIBUTION TO GDP GROWTH US CONTRIBUTION TO GDP GROWTH
(Quarterly data) (Quarterly data)
4 2,0 1,6

2 1,1 1,4

0 0,3 1,2

-2 -0,6 1

-4 -1,5 0,8
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
Consumption Investment Net exports Net exports $/EURO

Le caratteristiche della crisi dell’Euro zona sono simili: tutte le componenti del Pil hanno subìto un crollo
durante quella del 2008 (Vedi grafici 6.13 e 6.14). I limiti sul debito pubblico, imposti dal Trattato di
Maastrict e dal ‘Patto di Stabilità’, non hanno impedito un sostanziale aumento della spesa pubblica e questo
ha portato alla successiva crisi del maggio 2010. Dal 2010 la crisi del debito sovrano ha imposto una drastica
inversione di tendenza della politica fiscale anche e soprattutto nell’Euro zona, generando un ‘double deep’
sul ciclo economico.

GRAFICO 6.13 GRAFICO 6.14


EU: COMPONENTS OF GDP EU: CONTRIBUTION TO GDP GROWTH
(Quarterly data %YoY) (Quarterly data)
4 9
2

1
2 1

0 -7 -1

-2

-2 -15
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 -3
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
CONS G (GOV. EXPENDITURE) INV (Right axis)
CONS INV NET EXPORTS

Durante la crisi del 2008 anche nella zona Euro gli investimenti hanno rappresentato la principale
componente che ha sottratto crescita, seguita dalle esportazioni nette (vedi grafico 6.14 sui contributi alla
crescita del Pil). In questo caso le variazioni percentuali tendenziali YoY% delle esportazioni sono diminuite
proporzionalmente di più delle importazioni (Vedi grafico 6.15).
A partire dalla seconda metà del 2013 tutte e tre le componenti, consumi investimenti e spesa pubblica,
hanno invertito la tendenza, ma hanno registrano ancora tassi di crescita molto bassi fino al 2014: i consumi
sono cresciuti intorno a +1.5% e gli investimenti intorno a +1% (asse destro). Solo dal 2015 la ripresa
economica è diventata meno timida con una crescita tendenziale dei consumi e spesa pubblica intorno al 2%
e quella degli investimenti intorno al 4-5% (Vedi Grafico 6.13).

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GRAFICO 6.15
EU: COMPONENTS OF GDP
(Quarterly data - %YoY)
15

-7

-18
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

EXP IMP

Esempio di analisi dei dati trimestrali basata sulle variazioni trimestrali.


La tabella 6.3 riporta le variazioni trimestrali annualizzate del Pil americano e delle sue componenti (ricorda:
in US si annualizzano le serie trimestrali), quindi rappresenta la loro dinamica. La tabella 6.4 mostra i
contributi alla crescita del Pil e quindi ci dice quanto una componente abbia contribuito alla crescita del Pil.
Per una buona analisi si deve tener conto che:
- si devono interpretare i dati e non farne una mera lettura. Questo significa che non si devono
commentare tutti, ma solo quelli che danno un’informazione sull’andamento dello scenario
macroeconomico del Paese che si sta analizzando (variazioni percentuali particolarmente significative in
positivo o in negativo).
- in genere i dati sulle variazioni trimestrali si leggono per riga (non per colonna) perché così si può
dedurre l’evoluzione di una componente nel tempo (ex. se i consumi stanno crescendo o diminuendo),
mentre i contributi alla crescita del Pil si leggono per colonna (ex. se il Pil in un trimestre è cresciuto
del 3%, quanto hanno contribuito i consumi a questa crescita?)
- non si deve calcolare la differenza tra due dati per riga, perché ciascun dato è già una variazione
percentuale. Ex. se i consumi sono cresciuti in due trimestri successivi di +2.5% e +1% significa che
sono cresciuti (entrambi i dati hanno segno positivo) ma con una dinamica più moderata. Se si calcola la
differenza tra i due dati, invece, si è portati a concludere che i consumi sono diminuiti dell’1,5%, che
non è vero.

Esempio 1: analisi dello scenario del 2012


Come abbiamo visto dai grafici precedenti, dopo il 2008, anno in cui la crisi finanziaria aveva generato una
recessione senza precedenti, nel 2010 l’economia americana ha registrato un’inversione di tendenza,
crescendo intorno a 2-2.5%. All’inizio del 2011, il ciclo economico si era indebolito portandosi vicino allo
zero, ma nel corso dell’anno la politica monetaria della Fed fortemente espansiva e gli stimoli fiscali decisi
dal Governo in favore dei settori delle auto e delle costruzioni hanno riportato il ciclo verso un trend
positivo: nell’ultimo trimestre del 2011, il Pil è cresciuto del 4.1% annualizzato. Tuttavia, la maggior parte
della crescita era dovuta al contributo delle scorte, quindi, all’inizio del 2012 gli economisti si interrogavano
sulla sostenibilità della crescita in futuro.
Dalla tabella 6.3, si può verificare che nel secondo trimestre del 2012, il PIL degli Stati Uniti è cresciuto del
1,7% rispetto al trimestre precedente. E' un dato peggiore rispetto al trimestre precedente (+2%) e al di sotto
delle aspettative: nel primo semestre del 2012, l'economia statunitense dimostrava una certa stanchezza, dal
momento che entrambe le componenti di domanda interna, consumi e investimenti, si sono ridimensionate (il
consumo è cresciuto del + 1,7% dal +2,4% del trimestre precedente e gli investimenti sono cresciuti del 3%
dal +6,1%). Attenzione: non dite che i consumi o gli investimenti sono diminuiti perché non è vero: sono
aumentati (il segno della variazione percentuale è positivo).
La debolezza dei consumi è dovuta principalmente ai beni durevoli (0%) e questo potrebbe essere un segnale
di minore fiducia dei consumatori sul futuro. Il consumo è cresciuto grazie alla componente dei servizi
(+2,4%). Dall’altro lato, entrambe le componenti degli investimenti hanno ridotto il ritmo di crescita: gli
investimenti non residenziali hanno registrato un +4,2% dal +7,5% del primo trimestre 2012 e i residenziali
un +8,9% dal +20,5%. Quest'ultimo dato mostra probabilmente la fine degli effetti dell'Operation Twist
(giugno 2012).

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In generale, se l'analisi si concentra sull’ultimo trimestre, la misura giusta è la variazione percentuale su base
trimestrale (Ricordate che gli Stati Uniti annualizzano i dati trimestrali). Tuttavia, i contributi di crescita del
PIL sono migliori, in quanto questa misura mette a disposizione anche le esportazioni nette e la variazione
delle scorte.
National Income and Product Accounts
Tabella 6.3 Percent Change From Preceding Period in Real Gross Domestic Product
[Percent] Seasonally adjusted at annual rates
2010 2011 2 01 2
I II III IV I II III IV I II
1 G ro s s d o m e s tic p ro d uc t 2 .3 2 .2 2 .6 2.4 0 .1 2 .5 1 .3 4 .1 2 1 .7
2 P er s on a l c o n su m ption e x pe n ditu re s 2.5 2 .6 2 .5 4 .1 3 .1 1 1 .7 2 2 .4 1 .7
3 G o od s 5 .2 3 .3 3 .8 7.9 5 .4 -1 1 .4 5 .4 4.7 0 .4
4 D u ra ble g oo d s 5 .5 1 0 .5 7 .2 1 5.2 7 .3 -2 .3 5 .4 1 3 .9 1 1.5 0
5 N o nd u ra ble g oo d s 5 .1 0 .1 2 .2 4.5 4 .6 -0 .3 -0 .4 1 .8 1.6 0 .5
6 S e r v ic e s 1 .2 2 .3 1 .9 2.3 2 1 .9 1 .8 0 .3 1.3 2 .4
7 G r os s pr iv a te d om e stic inv e s tm e n t 1 9.8 14 .6 1 6 .4 -5 .9 -5 .3 1 2.5 5 .9 3 3 .9 6 .1 3
8 F ixe d inv e s tm e n t -0 .9 1 4 .5 -1 7.6 -1 .3 1 2 .4 1 5 .5 10 9.8 5 .1
9 N o nr es id e ntia l 2 .1 1 2 .3 7 .7 9.2 -1 .3 1 4 .5 19 9 .5 7.5 4 .2
10 S tru c tu re s -2 3 1 3 .1 -2 .2 9.3 -28 .2 3 5 .2 2 0 .7 1 1 .5 1 2.9 2 .8
11 E q uip m e n t a n d s o ftw ar e 1 4 .7 12 1 1 .9 9.2 11 .1 7 .8 1 8 .3 8 .8 5.4 4 .7
12 R e s id e n tia l -1 1 .4 2 3 .1 -2 8 .6 1.5 -1 .4 4 .1 1 .4 1 2 .1 2 0.5 8 .9
13 C h a ng e in p riv a te in v e nto rie s --- --- --- --- --- --- --- --- --- ---
14 N e t e xp o rts of g oo ds a n d s e rv ic e s --- --- --- --- - -- --- --- --- --- - --
15 E x p or ts 5 .9 9 .6 9 .7 10 5 .7 4 .1 6 .1 1 .4 4.4 6
16 G oo d s 9 .9 1 1 .9 9 1 1.2 5 .7 3 .7 6 .2 6 4 7 .3
17 S e rv ic e s -2 .2 4 .5 1 1 .1 7.4 5 .8 5 .1 6 .1 -8 .8 5.2 3
18 Im p o rts 1 0 .4 2 0 .2 1 3 .9 0 4 .3 0 .1 4 .7 4 .9 3.1 2 .9
19 G oo d s 1 2 .2 2 4 .7 1 4 .1 1.1 5 .2 -0 .7 2 .9 6 .3 2 2 .5
20 S e rv ic e s 2 .4 1 .2 1 2 .9 -5 -0 .6 4 .2 1 3 .8 -1 .7 9 4 .6
21 G o v e rn m e n t c o ns u m p tion e x pe n ditu re -3.1
s an d gr2os .8 s inv-0e.3s tm e-4n .4
t -7 -0.8 -2 .9 -2 .2 -3 -0 .9

Tabella 6.4 Contributions to Percent Change in Real Gross Domestic Product


Seasonally adjusted at annual rates
2 01 0 2 0 11 20 1 2
I II III IV I II III IV I II
1 G ro ss d om e s tic p ro du c t 2 .3 2 .2 2 .6 2.4 0 .1 2 .5 1 .3 4 .1 2 1 .7
2 P e rs o n al c o ns u m p tion ex p e nd itur e s 1 .7 1 .8 1 .8 2 .8 2.2 0 .7 1 .2 1 .5 1 .7 1 .2
3 G oo d s 1 .2 0 .8 0 .9 1.8 1 .3 -0 .2 0 .3 1 .3 1 .1 0 .1
4 D ur a ble go o ds 0 .4 0 .7 0 .5 1.1 0 .5 -0 .2 0 .4 1 .0 0 .9 0 .0
5 N on d ur a ble go o ds 0 .8 0 .0 0 .4 0.7 0 .7 -0 .1 -0 .1 0 .3 0 .3 0 .1
6 Se rv ic e s 0 .5 1 .1 0 .9 1.1 1 .0 0 .9 0 .9 0 .2 0 .6 1 .1
7 G ro s s pr iv a te do m es t ic in v e s tm e nt 2 .1 1 .7 1 .9 -0 .8 -0.7 1 .4 0 .7 3 .7 0 .8 0 .4
8 Fix e d in v e s tm e nt -0 .1 1 .6 -0 .1 0.9 -0 .1 1 .4 1 .8 1 .2 1 .2 0 .6
9 N on re s id en tial 0 .2 1 .1 0 .7 0.8 -0 .1 1 .3 1 .7 0 .9 0 .7 0 .4
10 S tr uc t u re s -0 .7 0 .3 -0 .1 0.2 -0 .8 0 .8 0 .5 0 .3 0 .4 0 .1
11 E qu ipm e nt a n d s o ftw a re 0 .9 0 .8 0 .8 0.6 0 .7 0 .5 1 .2 0 .6 0 .4 0 .3
12 R e sid e ntia l -0 .3 0 .5 - 0 .8 0.0 0 .0 0 .1 0 .0 0 .3 0 .4 0 .2
13 C h an g e in pr iv a te inv e n tor ies 2 .2 0 .1 2 .0 -1.6 -0 .5 0 .0 -1 .1 2 .5 -0 .4 -0 .2
14 N e t ex p or t s o f go o ds a nd s er v ic es -0 .8 -1 .8 -1 .0 1 .2 0.0 0 .5 0 .0 -0 .6 0 .1 0 .3
15 Ex p or ts 0 .7 1 .1 1 .2 1.2 0 .8 0 .6 0 .8 0 .2 0 .6 0 .8
16 G oo ds 0 .8 1 .0 0 .8 1.0 0 .5 0 .4 0 .6 0 .6 0 .4 0 .7
17 S e rv ic e s -0 .1 0 .2 0 .4 0.3 0 .2 0 .2 0 .3 -0 .4 0 .2 0 .1
18 Im p or ts -1 .5 -3 .0 -2 .1 0.0 -0 .7 0 .0 -0 .8 -0 .9 -0 .5 -0 .5
19 G oo ds -1 .5 -2 .9 -1 .8 -0.2 -0 .7 0 .1 -0 .4 -0 .9 -0 .3 -0 .4
20 S e rv ic e s -0 .1 0 .0 -0 .3 0.2 0 .0 -0 .1 -0 .4 0 .1 -0 .3 -0 .1
21 G o v er nm e nt c o ns u m p tio n ex p e nd it ur-0
es.7a n d 0g.6ro s s -0
in.1
v e st -0 .9 t
m en -1.5 -0 .2 -0 .6 -0 .4 -0 .6 -0 .2
Source: Bureau of Economic Analysis
Dalla Tabella 6.4, che mostra i contributi alla crescita del PIL, siamo in grado di supportare la conclusione
precedente sul ciclo americano. Nel secondo trimestre del 2012, la crescita del PIL di +1,7% è dovuta
principalmente alla componente dei consumi con un contributo pari al +1,2%, ma solo i servizi hanno
sostenuto la crescita (1,1% del contributo).
Il contributo degli investimenti lordi è stato positivo (+0,4%): è il risultato di un +0,6% degli investimenti
fissi e di un -0,2% della variazione delle scorte. I produttori preferiscono ridurre le scorte di magazzino a
causa della persistente incertezza della domanda. Nonostante sia stata implementata l'Operation Twist,
l'edilizia ha contribuito solo per un +0,2% alla crescita.

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Dall'altro lato, le esportazioni nette hanno positivamente sostenuto il ciclo con un +0,3%, grazie ad un
aumento maggiore delle esportazioni rispetto alle importazioni (vedi tabella: 6.3: +6% delle esportazioni
contro il +2,9% delle importazioni).
In generale, vale la pena di sottolineare che un contributo positivo delle esportazioni nette potrebbe
essere dovuto anche da una maggiore diminuzione delle importazioni rispetto alle esportazioni (misura
QoQ). Ricordate che NX = X-εQ dove Nx = esportazioni nette, X = esportazioni, ε = tasso di cambio
reale, Q = importazioni). In questo caso, rappresenta una cattiva notizia in quanto implica una
debolezza della domanda.
Attenzione: il segno del contributo delle importazioni tiene già conto della relazione NX = X-εQ, per cui
sarà negativo (il contributo) quando le importazioni salgono e positivo quando scendono.
La politica fiscale non ha sostenuto l'economia (-0,9% del contributo) e il cosiddetto ‘fiscal cliff’ che
comportava aumenti delle tasse e tagli alla spesa a partire da gennaio 2013 avrebbe potuto compromettere
seriamente la crescita. Fortunatamente il Congresso e l'amministrazione ad inizio 2013 hanno prolungato
alcuni tagli alle tasse dell'era Bush, scongiurando una recessione (Il ‘Congressional Budget Office’ stimava
che il ‘Fiscal Cliff’ avrebbe avuto un impatto negativo del 4% sul PIL Usa nel 2013).
Il ‘Fiscal Cliff’ era chiaramente una variabile-chiave dello scenario a fine 2012, inizio 2013, perché sulla
base delle decisioni del Congresso americano in merito, si sarebbero potuti delineare scenari completamente
diversi.
Per concludere, l'economia americana nella prima metà del 2012 seguiva un passo di crescita positivo ma
debole, mostrando elementi che avrebbero potuto intaccare la crescita, soprattutto nella componente dei
consumi. Pertanto, la persistente debolezza della domanda avrebbe potuto compromettere il risultato positivo
nella seconda metà del 2012.

Esempio 2: analisi dello scenario del 2014


Le tabelle 6.3a e 6.4a mostrano i dati del PIL USA e delle sue componenti, disponibili nella seconda parte
del 2014. Da un confronto con le tabelle precedenti 6.3 e 6.4, si può vedere come le serie macroeconomiche
siano soggette a revisioni (confronta i primi due trimestri del 2012). A volte queste revisioni sono rilevanti.
In realtà, i dati disponibili dopo la precedente analisi dell’esempio 1, ci dicono che nel 2012 gli USA non
hanno sperimentato una nuova recessione: essi sono cresciuti con un passo positivo di crescita anche se
moderato.
Dopo un buon passo di crescita nel 2013, il ciclo economico americano ha evidenziato una battuta d’arresto
nel primo trimestre del 2014 con un calo di -2.1% dall’ultimo trimestre del 2013. Questo ha rappresentato un
stop temporaneo nella crescita o l’inizio di una recessione? Il buon risultato del secondo trimestre (+4.6%
QoQ) ci dice che è stato un break temporaneo, perché all’inizio del 2014, un inverno particolarmente rigido
(le temperature sono scese anche sotto -20 gradi) hanno impedito ogni attività produttiva.
Dall’altro lato, l’impressionante +4.6% QoQ non va letto come un’eccessiva crescita perché compensa la
brutta performance del primo trimestre.
Dalla tabella 6.3a, il dato più rilevante è la crescita degli investimenti lordi: 19.1% QoQ. Tuttavia,
analizzando la tabella 6.4a, possiamo vedere che è dovuto in gran parte alla variazione delle scorte: esse
hanno contribuito con un +1.4% alla crescita del Pil per la stessa ragione esposta prima (i produttori hanno
dovuto ricostituire le scorte decumulate nel trimestre precedente a causa del grande freddo). In ogni caso, gli
investimenti fissi mostrano un buon dato (+9.5%), principalmente dovuto al settore non residenziale (+9.7%
rispetto a +8.8% di quelli residenziali).
I consumi presentano una crescita positiva ma moderata di +2.5%, grazie alla componente di beni durevoli
(+14.1% QoQ). La spesa pubblica è cresciuta di +1.7% QoQ, rispecchiando la battuta d’arresto della politica
fiscale restrittiva.
Dalla tabella 6.4a possiamo anche concludere che il ciclo economico americano seguiva nel 2° trimestre del
2014 una crescita bilanciata, perché le due componenti di domanda interna (consumi e investimenti) hanno
contribuito alla crescita in modo simile (+ 1.8% e +1.5%, rispettivamente).
Il canale estero ha contribuito negativamente ma di poco (-0.3%) alla crescita del Pil, mostrando una crescita
bilanciata nelle esportazioni e importazioni (entrambe di circa 11%).
Concludendo, nel secondo trimestre del 2014 gli USA hanno mostrato una buona performance di
crescita del Pil, ma molto dipendeva dalla ripresa dell’attività economica dopo l’interruzione per il
grande freddo di gennaio 2014. La difficoltà di lettura dei dati dei primi due trimestri a causa
dell’evento atmosferico eccezionale, rendeva i dati del terzo trimestre particolarmente importanti per
verificare se il ciclo economico avrebbe continuato a crescere ad un passo moderato come nel 2013 o se
Prof.ssa Trevisan Lucia – Materiale ad esclusivo utilizzo interno al corso – Vietata la riproduzione per altri scopi – 61
METODI PER LA FINANZA AZIENDALE A.A. 2019-2020
sarebbe cresciuto troppo, tanto da indurre la Fed a modificare la politica monetaria da accomodante a
restrittiva.

National Income and Product Accounts


Table 6.3a Percent Change From Preceding Period in Real Gross Domestic Product
Seasonally adjusted at annual rates
2012 2013 2014
I II III IV I II III IV I II
1 G r o ss d o m e sti c p r o d u c t 2.3 1.6 2 .5 0 .1 2.7 1 .8 4 .5 3.5 -2 . 1 4 .6
2 P e r so n a l c o n su m p ti o n e x p e n d i tu r e s 2 . 8 1.3 1 .9 1 .9 3.6 1 .8 2 .0 3.7 1 .2 2 .5
3 Goods 4.7 1.3 3.2 2.9 5.9 1.3 3.5 3.7 1.0 5.9
4 D u ra b le g o o d s 10.7 2.3 8.0 9.1 8.5 4.5 4.9 5.7 3.2 14.1
5 N o n d u ra b le g o o d s 2.0 0.8 1.1 0.1 4.8 -0 . 2 2.8 2.7 0.0 2.2
6 S e rv ic e s 1.8 1.3 1.3 1.4 2.4 2.0 1.3 3.7 1.3 0.9
7 G r o ss p r i v a te d o m e sti c i n v e stm e n t 6.9 5.8 1 .6 -5 . 3 7.6 6 .9 1 6 .8 3.8 -6 . 9 1 9 .1
8 F i x e d i n v e stm e n t 9.1 4.4 3.1 6.6 2.7 4.9 6.6 6.3 0.2 9.5
9 N o n r e si d e n ti a l 5.8 4.4 0.8 3.6 1.5 1.6 5.5 10.4 1.6 9.7
10 S tr u c tu r e s 18.7 10.5 -1 . 4 -6 . 7 -1 1 . 5 7.3 11.2 12.8 2.9 12.6
11 Eq u ip m e n t 3.6 1.0 0.7 8.1 4.8 1.5 4.7 14.1 -1 . 0 11.2
12 R e si d e n ti a l 25.5 4.3 14.1 20.4 7.8 19.0 11.2 -8 . 5 -5 . 3 8.8
13 C h a n g e i n p r i v a te i n v e n to r i e s --- --- --- --- --- --- --- --- --- ---
14 N e t e x p o r ts o f g o o d s a n d se r v i c e s --- --- --- --- --- --- --- --- --- ---
15 E x p o r ts 1.3 4.8 2.1 1.5 -0 . 8 6.3 5.1 10.0 -9 . 2 11.1
16 Goods 1.5 5.3 2.0 -3 . 1 -0 . 9 8.3 5.7 1 3 . 6 -1 1 . 9 14.3
17 S e rv ic e s 0.9 3.7 2.3 12.7 -0 . 8 2.0 3.6 2.3 -2 . 8 4.0
18 I m p o r ts 1.7 4.0 -0 . 6 -3 . 5 -0 . 3 8.5 0.6 1.3 2.2 11.3
19 Goods 2.0 4.0 -1 . 1 -4 . 8 0.5 8.5 0.1 0.9 2.5 12.5
20 S e rv ic e s 0.8 4.0 2.4 3.4 -4 . 1 8.5 2.8 3.5 1.0 5.6
21 G o v e r n m e n t c o n su m p ti o n e x p e n d i tu -2r e.s7 a n d
-0 .g4r o ss2i.n7 v e stm
-6 . 0e n t -3 . 9 0 .2 0 .2 -3 . 8 -0 . 8 1.7

Table 6.4a Contributions to Percent Change in Real Gross Domestic Product


Seasonally adjusted at annual rates
2012 2013 2014
I II III IV I II III IV I II
1 G r o ss d o m e sti c p r o d u c t 2 .3 1 .6 2 .5 0 .1 2 .7 1 .8 4 .5 3 .5 -2 . 1 4 .6
2 P e r so n a l c o n su m p ti o n e x p e n d i tu r e s1 . 9 0 .9 1 .3 1 .3 2 .5 1 .2 1 .4 2 .5 0 .8 1 .8
3 Goods 1 .1 0 .3 0 .7 0 .7 1 .4 0 .3 0 .8 0 .8 0 .2 1 .3
4 D u ra b le g o o d s 0 .8 0 .2 0 .6 0 .6 0 .6 0 .3 0 .4 0 .4 0 .2 1 .0
5 N o n d u ra b le g o o d s 0 .3 0 .1 0 .2 0 .0 0 .7 0 .0 0 .4 0 .4 0 .0 0 .3
6 S e rv ic e s 0 .8 0 .6 0 .6 0 .7 1 .1 0 .9 0 .6 1 .7 0 .6 0 .4
7 G r o ss p r i v a te d o m e sti c i n v e stm e n t 1 . 0 0 .9 0 .3 -0 . 8 1 .1 1 .0 2 .5 0 .6 -1 . 1 2 .9
8 F i x e d i n v e s tm e n t 1 .2 0 .6 0 .5 1 .0 0 .4 0 .7 1 .0 1 .0 0 .0 1 .5
9 N o n r e s i d e n ti a l 0 .7 0 .5 0 .1 0 .4 0 .2 0 .2 0 .7 1 .2 0 .2 1 .2
10 S tr u c tu r e s 0 .5 0 .3 0 .0 -0 .2 -0 .3 0 .2 0 .3 0 .3 0 .1 0 .4
11 E q u ip m e n t 0 .2 0 .0 0 .0 0 .4 0 .3 0 .1 0 .3 0 .8 -0 . 1 0 .6
12 R e s i d e n ti a l 0 .6 0 .1 0 .4 0 .5 0 .2 0 .5 0 .3 -0 .3 -0 . 2 0 .3
13 C h a n g e i n p r i v a te i n v e n t o r i e s -0 .2 0 .3 -0 .2 -1 .8 0 .7 0 .3 1 .5 -0 .3 -1 . 2 1 .4
14 N e t e x p o r ts o f g o o d s a n d s e r v i c e s - 0 . 1 0 .0 0 .4 0 .8 -0 . 1 -0 . 5 0 .6 1 .1 -1 . 7 -0 . 3
15 E x p o r ts 0 .2 0 .6 0 .3 0 .2 -0 .1 0 .8 0 .7 1 .3 -1 . 3 1 .4
16 Goods 0 .2 0 .5 0 .2 -0 .3 -0 .1 0 .7 0 .5 1 .2 -1 . 2 1 .3
17 S e rv ic e s 0 .0 0 .2 0 .1 0 .5 0 .0 0 .1 0 .2 0 .1 -0 . 1 0 .2
18 I m p o r ts -0 .3 -0 .7 0 .1 0 .6 0 .0 -1 .4 -0 .1 -0 .2 -0 . 4 -1 . 8
19 Goods -0 .3 -0 .6 0 .2 0 .7 -0 .1 -1 .1 0 .0 -0 .1 -0 . 3 -1 . 6
20 S e rv ic e s 0 .0 -0 .1 -0 .1 -0 .1 0 .1 -0 .2 -0 .1 -0 .1 0 .0 -0 . 2
21 G o v e r n m e n t c o n su m p ti o n e x p e n d i tu- 0r .e6s a n- 0d. 1g r o ss
0 . i5n v e -s1t.m
2 e n t- 0 . 8 0 .0 0 .0 -0 . 7 -0 . 2 0 .3

Source: Bureau of Economic Analysis

Esempio 3: analisi dello scenario del 2015


Per rispondere alla precedente analisi (esempio 2), i dati trimestrali della seconda metà del 2014 hanno
suggerito una politica monetaria prudente da parte della FED: il ciclo economico americano è cresciuto ad un
passo moderato, non eccessivo. Pertanto, ha proseguito con il Tapering fino a dicembre del 2014,
continuando a immettere liquidità nel sistema, ma diminuendo l’ammontare mensile di 10 mld $ ad ogni
riunione fino ad esaurimento del QE. All’inizio del 2015, invece, ha proprio cambiato politica: ha annunciato
che avrebbe aumentato i tassi di riferimento prima della fine del 2015. Perciò, la questione non era se ci
sarebbe stata un’inversione di politica monetaria, ma quando sarebbe accaduto nel 2015. Cosa ci dicono i
dati trimestrali?

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Dalla tabella 6.3b di seguito, possiamo verificare che dopo un debole primo trimestre del 2015, l’economia
americana è cresciuta di +3.9% nel secondo trimestre. Questo implicava un aumento dei tassi di riferimento
in ottobre?
La crescita era principalmente supportata dai consumi, che hanno contribuito con un +2.4% (Vedi
tabella 6.4b). La dinamica positiva dei consumi era principalmente dovuta ai beni (+5.5% QoQ); Vedi tabella
6.3b) e in particolare ai beni durevoli (+8% QoQ). Questo è un segnale di forza della domanda: i
consumatori spendono per acquisti di beni durevoli (come auto, moto, lavatrici …) quando sono fiduciosi in
merito al loro reddito futuro.
Rispetto al trimestre precedente, il basso contributo alla crescita degli investimenti (1% circa) è stato
compensato da una sostanziale invarianza delle scorte: nel primo trimestre l’elevato contributo degli
investimenti di 1.4% aveva spinto ad accumulare scorte per 0.9% (vedi tabella 6.4b). Entrambe le categorie
degli investimenti, residenziali e non residenziali, hanno mantenuto un passo di crescita rilevante, con un
incremento di +9.3% e +4.1%, rispettivamente. (Vedi tabella 6.3b)

National Income and Product Accounts


Table 6.3b Percent Change From Preceding Period in Real Gross Domestic Product
Seasonally adjusted at annual rates
2 01 3 2014 2015
I II III IV I II III IV I II III IV
1 G ro s s d o m e s tic p ro d uc t 1 .9 1 .1 3.0 3 .8 -0 .9 4 .6 4 .3 2.1 0 .6 3 .9
2 P er s on a l c o n su m ption e x pe n ditu re s 2 .5 1 .4 1.7 3 .5 1 .3 3 .8 3 .5 4.3 1 .8 3 .6
3 G o od s 6 .11 .2 2 .6 3.1 1 .1 6 .7 4 .1 4 .1 1.1 5 .5
4 D u ra ble g oo d s 8 .82 .2 3 .2 4.1 2 .6 1 3 .9 7 .5 6 .1 2.0 8 .0
5 N o nd u ra ble g oo d s 4 .80 .7 2 .3 2.6 0 .4 3 .4 2 .4 3 .2 0.7 4 .3
6 S e r v ic e s 0 .71 .5 1 .2 3.7 1 .4 2 .4 3 .1 4 .3 2.1 2 .7
7 G r os s pr iv a te d om e stic inv e s tm e n t 7 .1 5 .2 1 3.7 4 .2 -2 .5 12 .6 7 .4 2.1 8 .6 5 .0
8 F ixe d inv e s tm e n t 4 .92 .6 3 .8 5.1 6 .0 5 .6 7 .9 2 .5 3.3 5 .2
9 N o nr es id e ntia l 4 .01 .0 3 .5 8.7 8 .3 4 .4 9 .0 0 .7 1.6 4 .1
10 S tru c tu re s -6 .0
11 .7 1 7 .9 4.0 1 9 .1 -0 .2 -1 .9 4 .3 -7.4 6 .2
11 E q uip m e n t 6 .3
-0 .8 -3 .8 1 4.7 3 .5 6 .5 16 .4 -4 .9 2.3 0 .3
12 R e s id e n tia l 9 .19 .1 4 .9 -8.1 -2 .8 1 0 .4 3 .4 1 0 .0 1 0.1 9 .3
13 C h a ng e in p riv a te in v e nto rie s - -- - -- -- - --- --- --- --- -- - -- - ---
14 N e t e xp o rts of g oo ds a n d s e rv ic e s - -- - -- -- - --- --- --- --- -- - -- - ---
15 E x p or ts 1 .0 4 .9 4 .2 1 0.9 -6 .7 9 .8 1 .8 5 .4 -6.0 5 .1
16 G oo d s 0 .4 7 .5 5 .0 1 4.9 -9 .4 1 2 .2 6 .0 3 .9 -1 1.7 6 .5
17 Se rv ic e s 2 .2 -0 .6 2 .4 2.6 -0 .3 4 .7 -7 .1 8 .9 7.3 2 .3
18 Im p o rts 0 .8 5 .5 2 .4 1.0 2 .8 9 .6 -0 .8 1 0 .3 7.1 3 .0
19 G oo d s 1 .1 5 .3 2 .6 0.7 4 .7 9 .9 -0 .8 9 .9 7.2 3 .2
20 Se rv ic e s -0 .6 6 .0 1 .5 2.7 -6 .0 8 .2 -0 .6 1 1 .9 6.7 2 .0
21 G o v e rn m e n t c o ns u m p tion e x pe n ditu re-4s .5
an d -gr 2 .0
os s inv-2.2e s tm-2e .7
nt 0 .0 1 .2 1 .8 - 1.4 -0 .1 2 .6

Table 6.4b Contributions to Percent Change in Real Gross Domestic Product


Seasonally adjusted at annual rates
2 01 3 2 0 14 2 0 15
I II III IV I II III IV I II III IV
1 G ro ss d o m e s tic p ro d u c t 1 .9 1 .1 3 .0 3 .8 - 0.9 4 .6 4 .3 2 .1 0 .6 3 .9
2 P e rs o n al c o n s u m p t io n ex p e n d it u r e s 1 .7 1 .0 1 .2 2 .4 0.9 2 .6 2 .3 2 .9 1 .2 2 .4
3 G oo d s 1 .4 0 .3 0 .6 0.7 0 .3 1 .5 0 .9 0 .9 0 .3 1 .2
4 D u r a b le g o o d s 0 .6 0 .2 0 .2 0.3 0 .2 1 .0 0 .5 0 .4 0 .1 0 .6
5 N o n d u r a b le g o o d s 0 .8 0 .1 0 .4 0.4 0 .1 0 .5 0 .4 0 .5 0 .1 0 .6
6 S e rv ic e s 0 .4 0 .7 0 .6 1.7 0 .6 1 .1 1 .4 2 .0 0 .9 1 .2
7 G ro s s p r iv a t e d o m es t ic in v e s tm e n t 1 .1 0 .8 2 .1 0 .7 - 0.4 2 .0 1 .2 0 .4 1 .4 0 .9
8 F ix e d in v e s tm e n t 0 .8 0 .4 0 .6 0.8 0 .9 0 .9 1 .2 0 .4 0 .5 0 .8
9 N o n re s id en t ial 0 .5 0 .1 0 .4 1.1 1 .0 0 .6 1 .1 0 .1 0 .2 0 .5
10 S tr u c t u re s - 0 .2 0 .3 0 .5 0.1 0 .5 0 .0 -0 .1 0 .1 -0 .2 0 .2
11 E q u ip m e n t 0 .4 0 .0 - 0 .2 0.8 0 .2 0 .4 0 .9 - 0 .3 0 .1 0 .0
12 R e sid e n t ia l 0 .3 0 .3 0 .2 - 0.3 - 0 .1 0 .3 0 .1 0 .3 0 .3 0 .3
13 C h an g e in p r iv a te in v e n t o r ies 0 .3 0 .4 1 .5 - 0.1 - 1 .3 1 .1 0 .0 0 .0 0 .9 0 .0
14 N e t ex p o r t s o f g o o d s a n d s er v ic es 0 .0 - 0 .2 0 .2 1 .3 - 1.4 - 0 .2 0 .4 -0 .9 - 1 .9 0 .2
15 E x p o r ts 0 .1 0 .6 0 .6 1.4 - 1 .0 1 .3 0 .2 0 .7 -0 .8 0 .6
16 G oo ds 0 .0 0 .7 0 .5 1.3 - 0 .9 1 .1 0 .6 0 .4 -1 .1 0 .6
17 S e rv ic e s 0 .1 0 .0 0 .1 0.1 0 .0 0 .2 -0 .3 0 .4 0 .3 0 .1
18 Im p o r t s - 0 .1 -0 .9 - 0 .4 - 0.2 - 0 .4 - 1 .5 0 .2 - 1 .6 -1 .1 - 0 .5
19 G oo ds - 0 .2 -0 .7 - 0 .4 - 0.1 - 0 .6 - 1 .3 0 .1 - 1 .3 -0 .9 - 0 .4
20 S e rv ic e s 0 .0 -0 .2 0 .0 - 0.1 0 .2 - 0 .2 0 .0 - 0 .3 -0 .2 - 0 .1
21 G o v er n m e n t c o n s u m p t io n ex p e n d it u r-0
es.9a n d- 0g.4
ro s s -0
in.4v e st -m0 .5
en t 0.0 0 .2 0 .3 -0 .3 0 .0 0 .5

Il canale estero è neutrale: il contributo delle esportazioni nette è prossimo allo zero (+0.2% nella tabella
6.4b) grazie ad una crescita abbastanza bilanciata dalle esportazioni e delle importazioni (+5.1% e +3%,
rispettivamente; vedi tabella 6.3b). Perciò, possiamo concludere che l’elevata crescita del PIL nel secondo
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trimestre del 2015 era dovuta anche ad un miglioramento del canale estero. Infatti, nel primo trimestre
del 2015 aveva sottratto crescita per -1.9%: all’inizio dell’anno l’annuncio della Fed di un’inversione di
tendenza nella politica monetaria aveva innescato un rapido apprezzamento del $, con un conseguente calo
delle esportazioni (-11.7%) e un incremento delle importazioni (+7.1%) (Vedi tabella 6.3b).
Successivamente, il posticipo dell’inversione rispetto alle aspettative dei mercati finanziari ha ridotto la forza
del $ con un visibile miglioramento della bilancia commerciale.
L’elevata crescita del secondo trimestre del 2015 era anche dovuta alla politica fiscale non più neutrale
(da un contributo nullo nel primo trimestre ad un contributo di + 0.5%).
Concludendo, nel secondo trimestre del 2015, gli Usa hanno mostrato un passo di crescita del Pil
sostenuto, dovuto in gran parte all’elevato contributo dei consumi e ad un miglioramento del canale
estero, che ha smesso di sottrarre crescita. Così, la probabilità di un aumento dei tassi di riferimento
da parte della FED era molto alto. Tuttavia, lo scenario macroeconomico internazionale era molto
critico: il rallentamento dell’economia cinese ha avuto effetti sull’economia mondiale, mettendo in
difficoltà i paesi esportatori di materie prime. Per esempio, il Brasile stava sperimentando la peggior
recessione degli ultimi 30 anni.

L'analisi basata sui dati mensili in genere aiuta a comprendere l'evoluzione dello scenario in futuro.
A lezione verranno analizzati i dati più recenti con lo stesso metodo.
Le tabelle 6.3 e 6.4 relative agli ultimi dati disponibili sono scaricabili dal sito www.bea.gov

DATI MENSILI

I dati mensili rappresentano le più recenti informazioni sul ciclo economico e aiutano a prevedere la
crescita del trimestre futuro e corrente, dato il ritardo con cui sono pubblicati i dati su base
trimestrale.
Tra i dati mensili vanno cercate le variabili-chiave, cioè quelle variabili che possono cambiare lo scenario nel
prossimo futuro. In genere, se i rischi sono di un’eccessiva crescita, le variabili-chiave saranno
principalmente quelle che danno informazioni sull’evoluzione dell’inflazione in futuro, perché un’alta
inflazione è sintomo di una forte crescita della domanda non soddisfatta da produzione nazionale e quindi
aumenta la probabilità di una politica economica restrittiva (ex. se si tratta di una politica monetaria, aumenta
la probabilità di un rialzo dei tassi d’interesse da parte della Banca Centrale). Se invece i rischi sono di
un’eccessiva debolezza del ciclo, le variabili-chiave saranno quelle che danno informazioni
sull’evoluzione della crescita economica, perché in questo caso è necessario verificare il rischio di una
recessione e quindi aumenta la probabilità di una politica economica espansiva (ex. se si tratta di una politica
monetaria, aumenta la probabilità di una riduzione dei tassi d’interesse da parte della Banca Centrale). Nel
caso in cui la debolezza del ciclo si trasformi in recessione accompagnata da deflazione (crescita
negativa dei prezzi), si devono analizzare anche le variabili che danno informazione sull’inflazione, ma
con un’ottica opposta a quella di uno scenario di eccessiva crescita: è positivo quando l’inflazione
aumenta, passando da tassi di crescita negativi a tassi di crescita positivi.
La maggior parte dei dati mensili è pubblicata nella prima e nell’ultima settimana del mese.
Gli USA hanno un vantaggio informativo poiché essi pubblicano molti più dati mensili ed in anticipo rispetto
alla zona Euro. E’ meglio considerare le serie destagionalizzate (seasonally adjusted).
L’analisi qualitativa dei dati mensili implica una valutazione:
- dell’ultimo dato
- della revisione del dato precedente
- delle aspettative rispetto al dato effettivo
La bontà di un dato va valutata in termini relativi rispetto alle previsioni. Un dato può essere positivo, ma se i
mercati si aspettavano un dato migliore, la reazione potrebbe essere negativa. E viceversa. Un dato negativo
con aspettative ancora peggiori può generare reazioni positive.
Un dato negativo associato ad una consistente revisione positiva di quello precedente può attutire la reazione
negativa sul primo. E viceversa.

Si possono calcolare due misure:


- Variazione mensile (Month on Month - MoM)  variazione percentuale rispetto al mese precedente 
(xt-xt-1)/xt-1*100 dove t sono i mesi

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METODI PER LA FINANZA AZIENDALE A.A. 2019-2020
- Variazione tendenziale (Year on Year - YoY)  variazione percentuale rispetto allo stesso mese
dell’anno precedente (serie detrendizzata)  (xt-xt-12)/xt-12*100 dove t sono i mesi

Come per i dati trimestrali, se l’analisi si focalizza sull’ultimo dato disponibile, si considera la variazione
mensile MoM, ma non sempre. Gli indicatori di fiducia e quelli sul tasso di cambio vanno valutati
preferibilmente nei livelli. Per quanto riguarda l’inflazione si guarda anche la variazione tendenziale YoY
per un più facile confronto con l’obiettivo delle Banche Centrali che è espresso in termini di tale misura.
Esempio: l’inflazione dell’area Euro è 1.4% YoY, contro un obiettivo del 2% della BCE.
Le variazioni percentuali YoY possono essere usate per un’analisi degli anni più recenti (Grafici).
Indicatori mensili del PIL e delle sue componenti:
- Produzione industriale (Industrial production)  E’ una proxi del PIL. Dato il ritardo con cui è nota
la variazione trimestrale del PIL, si può dedurre l’andamento del ciclo nel trimestre corrente non ancora
noto e di quelli futuri guardando l’andamento della produzione industriale.
- Ordini (Factory orders)  Anticipano la produzione industriale. Un buon portafoglio ordini
assicura una crescita positiva della produzione industriale. Si possono escludere le componenti più
volatili dei trasporti e della difesa. Esempio: un ordine di produrre aerei per la difesa può portare ad
una forte crescita temporanea degli ordini, dato il peso rilevate della commessa e quindi a conclusioni
fuorvianti sull’andamento della produzione futura. Escluderla è importante per capire come sta
evolvendo la produzione di base.
In USA, il dato sugli ordini di beni durevoli (durable goods’ orders) è importante perché esce 10 giorni
prima degli ordini globali e dà pertanto un’informazione anticipata sulla produzione industriale futura
rispetto alla serie degli ordini complessivi (Vedi grafico 6.16). Per esempio, nella prima parte del 2015
gli ordini hanno invertito la tendenza verso una dinamica positiva e questo si è tradotto in un aumento
della produzione industriale nella seconda parte di quell’anno.
In Europa la serie degli ordini all’industria non è informativa in termini prospettici (Vedi Grafico 6.17,
non anticipa la serie della produzione), per cui gli operatori non sono molto sensibili a questo dato.

GRAFICO 6.16 GRAFICO 6.17


US: INDUSTRIAL PRODUCTION UE: INDUSTRIAL PRODUCTION
(Monthly data -%YoY) (Monthly data - %YoY)
15 30
25

15
5 13

-5 -5 -5

-15
-15 -23
-25

-25 -40 -35


07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

ind.prod. durable goods order Ind.prod. New Orders

- Tasso di utilizzo della capacità degli impianti (capacity utilization rate)  Dà informazioni
sull’andamento futuro degli investimenti, della capacità di espansione dell’economia e dei rischi
d’inflazione. Un basso tasso di utilizzo degli impianti non è una notizia positiva per gli investimenti
perché un’eventuale nuova domanda di beni sarà soddisfatta da impianti non ancora utilizzati. Un alto
tasso di utilizzo degli impianti associato ad un alto tasso di crescita dell’economia aumenta i rischi
d’inflazione.
- Indicatori del settore edilizio (housing sector) sono dati pubblicati quasi sostanzialmente nel mercato
USA: avvio nuovi cantieri (housing starts), permessi di costruire (building permits), vendita di nuove
case (new home sales), vendita di case esistenti (existing home sales), spesa per costruzioni
(construction spending). Quest’ultima è l’unica serie disponibile anche per l’area Euro
Tutte queste serie danno informazioni sull’andamento futuro degli investimenti fissi. Per esempio, se la
debolezza del ciclo economico statunitense è in gran parte dovuta alla componente residenziale degli
investimenti (settore edilizio), seguire l’andamento delle serie mensili sopra indicate può anticipare un
eventuale inversione di tendenza (dati positivi) e quindi una ripresa degli investimenti.

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I grafici 6.18 e 6.19 mostrano che dallo scoppio della bolla speculativa del 2007-2008, la vendita di
nuove case ha invertito la tendenza in modo deciso solo a partire dal 2011 grazie alla politica della Fed
mirata al settore delle costruzioni (Operation Twist). Nel 2012 ha registrato tassi di crescita consistenti
intorno al +20%. La ripresa del settore veniva preannunciata dalla spesa per costruzioni che ha avuto un
andamento più regolare verso l’alto fin dal 2010.
Nel 2015-2016 il settore edilizio sembra conoscere una buona fase espansiva, con tassi di crescita della
vendita di nuove case intorno al 10%-20% e della spesa per costruzioni superiore al 5%-10%, senza il
supporto della politica monetaria come nel 2011, anche se dalla fine del 2016 ha dato segnali di
ridimensionamento che si sono intensificati nel 2018-2019.

GRAFICO 6.18 GRAFICO 6.19


US: NEW HOME SALES US: CONSTRUCTION SPENDING
(Monthly data -%YoY) (Monthly data -%YoY)
40 15

30
10
20
5
10

0 0

-10 -5

-20
-10
-30
-15
-40

-50 -20
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

- Vendita al dettaglio (Retail sales)  danno informazioni sui consumi.


Il grafico 6.20 mostra le vendite al dettaglio nel mercato americano. Dalla seconda metà del 2009 la
serie ha invertito la tendenza negativa e nel 2011 ha registrato tassi di crescita tendenziali intorno a +7%.
Nel 2012-2013 il passo di crescita si è ridimensionato, in parte a causa della politica fiscale restrittiva
(Fiscal Cliff), ma ha mantenuto un movimento laterale intorno a tassi di crescita del 4-5% soddisfacenti
fino al 2014. Nel 2015 ha dimostrato una certa debolezza con tassi di crescita vicino allo zero, ma dalla
seconda parte del 2016 la tendenza negativa si è invertita. Tenendo conto che i consumi americani
pesano per un circa 70% sul Pil, la ripresa delle vendite al dettaglio ci può aiutare a prevedere il
comportamento della Fed.
Il grafico 6.21 mostra come nella zona euro l’inversione di tendenza delle vendite al dettaglio sia
avvenuta in ritardo rispetto agli Usa e come nel 2011 abbia subito una battuta d’arresto che ha impedito
una completa chiusura del gap generato dalla grande crisi. Solo dal 2014 le vendite al dettaglio hanno
iniziato a registrare tassi di crescita positivi e la dinamica del 2016 testimonia una ripresa dei consumi.
Questa informazione, unita alla politica monetaria espansiva più aggressiva (con il QE di Draghi), ha
messo in evidenza il superamento del rischio deflazione dell’area euro.
- Spesa per consumi (Consumer spending)  dà informazioni sui consumi.

GRAFICO 6.20 GRAFICO 6.21


US: RETAIL SALES UE: RETAIL SALES
(Monthly data -%YoY) (Monthly data - %YoY)
11
5

7
3
3
1
-1
-1
-5

-3
-9

-5
-13
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

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Indicatori mensili sull’inflazione:


- Indice dei prezzi al consumo (CPI - Consumer price index)  Per l’area Euro vi è un indice
armonizzato (HCPI - harmonized CPI) con un criterio d’indagine uniforme in tutti i Paesi dell’UE.
Si possono escludere le componenti più volatili degli alimentari e dell’energia  in questo caso si
parla di indice core (Core CPI). Se l’inflazione core non segue il trend dell’indice globale, significa che
ci sono pressioni sui prezzi nel mercato delle materie prime (il petrolio per esempio), però queste non
hanno ancora intaccato gli altri settori. E’ importante monitorare l’eventualità che questo possa
accadere.
In Usa, dal 2000, la Fed ha smesso di dare le linee guida (proiezioni) in termini di CPI alle riunioni
(FOMC), a favore dell’indice dei prezzi PCE (Personal Consumption Expenditures Price Index)
che è diventato l'indicatore preferito per l'inflazione. In media, l’indice dei prezzi PCE è inferiore
dello 0,5% rispetto al CPI a causa in parte di effetti di composizione: il paniere del CPI è fisso, mentre
quello del PCE consente effetti di sostituzione che generalmente favoriscono beni e servizi più
economici. Nel 2017/2018, l’aumento dell'inflazione ha messo sotto pressione la Federal Reserve per
una politica monetaria più restrittiva di quanto atteso, quindi è molto importante riferirsi al PCE (Vedi
Grafico 6.22), poiché l'indicatore CPI è al di sopra dell'obiettivo della Fed del 2% e potrebbe essere
fuorviante per dedurre la politica monetaria americana.
In genere le Banche Centrali agiscono in base all’andamento dell’indice core.
Dai grafici 6.22 e 6.23 si può notare che nonostante la debolezza del ciclo a livello internazionale,
l’inflazione nel 2011 è ritornata a crescere. Questo in parte può essere spiegato dalle tensioni sul PPI
(producers price index; vedi sotto) e dalle politiche monetarie espansive di FED e BCE (per arginare la
crisi hanno stampato moneta). Il ritorno a tassi d’inflazione più contenuti nel 2012-2013 è da attribuire
alla compensazione delle politiche monetarie espansive con politiche fiscali restrittive.
Nella seconda metà del 2014 e nella prima parte del 2015, il forte calo del prezzo del petrolio ha portato
a tassi d’inflazione prossimi allo zero negli Usa e alla deflazione nell’Area Euro, perché in quest’ultima
l’effetto petrolio si è sommato ad uno scenario di recessione. Il QE annunciato da Draghi a gennaio
2015 e attuato a partire da marzo del 2015 ha aiutato l’Area Euro ad uscire dallo spettro della
deflazione: si veda la tendenza al rialzo del CPI dal 2016 nel grafico 6.23. Nel 2017 l’inflazione è
rimasta contenuta, nonostante la fase positiva del ciclo economico; solo nel 2018 si è avvicinata
all’obiettivo del 2% della BCE, ma non in termini di indice core a cui fa riferimento la Banca Centrale.
In Usa, invece, nel 2017 la tendenza al rialzo è risultata più continua e marcata e nel 2018 ha coinvolto
anche l’indice core: l’indicatore globale ha superato il 2% di obiettivo della FED e quello core lo ha
raggiunto (Vedi Grafico 6.22). Questo spiega la serie di rialzi dei tassi ufficiali decisi dalla Banca
Centrale americana dal 2017.
- Indice dei prezzi alla produzione (PPI - Producer price index). Misura le pressioni dei prezzi ai
primi stadi di commercializzazione derivanti da tensioni sulle materie prime.
Un confronto tra CPI e PPI aiuta a conoscere il sentiero inflazionistico dal momento in cui un
prodotto esce dalla fabbrica fino ad arrivare al consumatore finale. Una forte crescita del PPI
aumenta il rischio d’inflazione finale (CPI) perché aumenta la probabilità che prima o dopo l’aumento
di costi ai primi stadi di commercializzazione sia scaricato a valle sui consumatori.

GRAFICO 6.22 GRAFICO 6.23


UE: INFLATION (Monthly data - %YoY)
US: INFLATION (Monthly data - %YoY)
5 8
6 13
4 5
4 7
3 3

2 1 2 0

1 -3
0 -5
0 -5

-2 -11 -1 -8
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

PCE PCE core PPI CPI CORE CPI PPI (right axis)

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I rischi d’inflazione/deflazione possono giungere dal mercato del lavoro o da quello delle materie
prime.

- Salari orari (Hourly wages)  Un confronto con il CPI può evidenziare rischi inflazionistici derivanti
da tensioni nel mercato del lavoro.
I grafici 6.24 e 6.25 evidenziano l’andamento dei salari orari in US, nominali e reali, rispettivamente.
Nel triennio 2015-2017 la dinamica è rimasta storicamente bassa, sia in termini nominali (intorno il
2,5%) che reali (intorno all’1%). Questo fenomeno è in contrasto con un tasso di disoccupazione tra il
4% ed il 5% (vedi grafico 2.28), vicino al pieno impiego stimato intorno a 4,5%. Probabilmente la crisi
epocale del 2008/2009 ha reso i lavoratori molto prudenti nel chiedere aumenti salariali.
Nel 2018 e nella prima parte del 2019 il tasso di disoccupazione ha rotto verso il basso la soglia del 4%
e i salari orari hanno seguito un trend rialzista portandosi nel 2019 al di sopra del 3% in termini
nominali e del 2% in termini reali. Per il momento questo non rappresenta un vero segnale
inflazionistico, visto che gli indicatori dei prezzi rimangono ben al di sotto dell’obiettivo della Fed del
2%, ma la situazione va monitorata. Nonostante la forza del mercato del lavoro, a fine luglio del 2019 la
Fed ha ridotto i tassi ufficiali per timori di un indebolimento del ciclo economico a causa del protrarsi
della guerra dei dazi e l’andamento della serie dei salari orari ci dirà se la politica monetaria espansiva
potrà continuare o meno.
GRAFICO 6.24 GRAFICO 6.25
US: NOMINAL HOURLY WAGES US: REAL HOURLY WAGES
(Monthly data -%YoY) (Monthly data -%YoY)
5 3

4 2

3 1

2
0

1
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 -1
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
Nominal Hourly Wages
Real Hourly Wages PCE c ore

- Prezzo del Petrolio (Oil prices)  Brent è quotato a Londra, WTI è quotato in USA. Possono
evidenziare possibili rischi inflazionistici derivanti da tensioni nel mercato delle materie prime.
Il grafico 6.26, che confronta il prezzo del petrolio in termini di $ per barile e di Euro per barile, mostra
la forte impennata dei prezzi energetici durante il periodo 2006-2008. Nella zona Euro, il concomitante
apprezzamento dell’Euro ha in parte contrastato questo trend al rialzo. Le pressioni dei prezzi petroliferi
hanno influito sul PPI e successivamente sul CPI/PCE in entrambe le aree, Usa ed Euro zona, tuttavia il
contagio agli altri settori (indice Core) è rimasto limitato (Vedi grafici 6.22, e 6.23 precedenti).
Dall’altro lato, la recessione globale del 2008-2009 ha generato un rapido rientro dei prezzi petroliferi e,
conseguentemente dell’inflazione. In quel caso era importante valutare il rischio di deflazione.
Nel 2014 le nuove tecniche (Shale oil) di produzione del petrolio sviluppate dagli USA, attraverso la
frantumazione delle rocce, hanno generato un cambiamento strutturale a livello internazionale nel
settore del greggio: i Paesi OPEC, tradizionalmente esportatori di petrolio, per non perdere quote di
mercato a vantaggio degli USA hanno innescato una guerra dei prezzi, facendoli scendere a livelli non
sostenibili dai produttori di petrolio americani che hanno costi di produzione più alti con le nuove
tecniche di estrazione. Questo spiega il crollo del prezzo del petrolio fino a 50 $/barile nella seconda
parte del 2014. Il forte calo dell’inflazione messo in evidenza precedentemente è quindi da valutare in
termini positivi se è attribuito al ridimensionamento del prezzo del petrolio, perché questo implica
minori costi di produzione per tutti i settori dell’economia. Nel caso dell’Area Euro, invece, essendo
associato anche ad una preoccupante carenza della domanda di beni e ad uno stato di recessione
dell’economia, va valutato in termini negativi. In questo caso, infatti, anche l’indice core (che esclude la
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componente ‘petrolio’) era prossimo allo zero (la carenza di domanda di beni era generalizzata a tutti i
settori): si trattava di deflazione.
Nel 2017-2018, la ripresa economica a livello globale ha spinto al rialzo il prezzo del petrolio,
generando rischi inflazionistici soprattutto in Usa, ma la guerra dei dazi messa in atto dal Presidente
americano Trump a partire dalla seconda parte del 2018 e il conseguente indebolimento del ciclo
economico a livello internazionale nel 2019, ne ha frenato il trend rialzista.

GRAFICO 6.26 GRAFICO 6.27


OIL PRICES (Monthly data - level) UE: MONETARY POLICY (Monthly data)
5 13
145

125
4 9
105

85
2 5

65

45 1 1

25

5 -1 -3
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

BRENT $/BBL BRENT EURO/BBL (right axis) REFI CPI M3 (Right axis)

- Aggregati monetari (Monetary aggregates)  M2 (in USA), M3 (in EU) Essi sono indicatori per
le Autorità monetarie. La Banca Centrale controlla l’inflazione attraverso l’offerta di moneta
(l’inflazione non è direttamente controllabile). Un alto tasso di crescita degli aggregati monetari può
essere un segnale d’inflazione futura e quindi di aumento dei tassi d’interesse da parte della Banca
Centrale (Vedi Grafico 6.27). Dal grafico 6.27 si può notare che nella zona Euro, M3 ha registrato una
tendenza al rialzo a partire dal 2005 raggiungendo nel 2008 tassi di crescita ben oltre il 10% contro un
obiettivo della BCE di 4%-6%, e la BCE nella seconda parte del 2005 ha iniziato una politica monetaria
restrittiva.
Dopo lo scoppio della bolla speculativa del 2008 la dinamica di M3 si è drasticamente ridimensionata
arrivando a tassi di crescita nulli. Di pari passo la BCE ha attuato una politica monetaria espansiva
senza precedenti. Discorso a parte va fatto per il periodo dal 2014: l’impennata di M3 è questa volta un
effetto voluto dalla BCE per combattere la deflazione, avendo esaurito le mosse sui tassi ufficiali
(effetto QE).

Indicatori mensili del mercato del lavoro:


L’analisi sul mercato del lavoro è importante per conoscere come varia il reddito delle famiglie e quindi i
consumi. Un continuo calo degli occupati e un tasso di disoccupazione in aumento sono sintomi di
debolezza del ciclo economico in futuro perché si indebolisce il ciclo del reddito (più consumi  più
produzione  più occupazione  più reddito  più consumi).
Un messaggio di debolezza o forza del mercato del lavoro è più incisivo di qualsiasi altro dato mensile.
In USA le statistiche sul mercato del lavoro sono pubblicate il primo venerdì del mese.
- Tasso di disoccupazione  dipende dal cambiamento della forza lavoro (denominatore) e della
disoccupazione (numeratore).
Dopo il picco del 10% raggiunto nel 2009, il tasso di disoccupazione si è progressivamente
ridimensionato, portandosi nel 2017 verso il limite inferiore del 4% considerato di ‘pieno impiego’.
Questo livello indica difficoltà per le imprese a trovare lavoratori, per cui è alta la probabilità di un
aumento dei salari e quindi dell’inflazione. Tanto più ci si avvicina al pieno impiego, tanto più si creano
aspettative di una politica monetaria restrittiva americana per controllare l’inflazione (Grafico 6.28).
Nell’area Euro la situazione è opposta. Dal 2011 è ritornato a crescere raggiungendo nel 2013 la soglia
del 12%. Questo è l’effetto della crisi del debito sovrano e la conseguente politica fiscale restrittiva dei
governi europei. Solo dal 2014 ha iniziato una lenta discesa, ma rimane a livelli ancora molto elevati,
intorno a +8%. Infatti la politica monetaria della BCE per ora rimane accomodante (Grafico 6.29).
- Occupazione  In USA è la serie dei ‘non farm payrolls’. E’ l’indicatore del mercato del lavoro più
importante seguito dai mercati finanziari. Dal grafico 6.28 si può notare che durante la crisi del 2008
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si registravano contrazioni dell’occupazione di entità storicamente mai viste (-400.000/-500.000
occupati al mese). Dal 2013 l’indicatore segna incrementi dell’occupazione intorno alle 200.000 unità al
mese. Quindi attualmente un dato sopra tale livello è considerato positivo, al di sotto è deludente per i
mercati.
- Salari orari  vedi inflazione
In Usa c’è anche un indicatore settimanale  le richieste di sussidi di disoccupazione (jobless claims) e si
distingue in: 1) ‘initial claims’ che rappresentano il numero di persone che chiedono il sussidio per la
prima volta; 2) ‘continuing claims’ che rappresenta il numero di persone che chiedono il sussidio da più
di una settimana.

GRAFICO 6.28 GRAFICO 6.29


US: LABOR MARKET EU: LABOR MARKET
(Monthly data) (Monthly data)
10 500 13

9 300
12
8 100
11
7 -100
10
6 -300

5 -500 9

4 -700 8

3 -900 7
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

Unem ploym ent rate Non f arm payrolls (right axis) Unemployment rate

Indicatori mensili della bilancia dei pagamenti:


- Tasso di cambio nominale, reale ed effettivo (REER) sono indicatori di competitività di un
Paese. Il tasso di cambio effettivo (REER)  è un tasso di cambio multilaterale (considero una
valuta rispetto a più di un’altra). E’ calcolato come media ponderata di una valuta rispetto ad un
paniere di valute. I pesi per la ponderazione delle singole valute che compongono il paniere sono dati
per ex dai flussi commerciali (esportazioni+importazioni) del Paese verso i singoli Paesi di ciascuna
valuta, sul totale dei flussi commerciali del Paese verso tutti i Paesi che compongono il paniere. Ex.
tasso di cambio effettivo del $  si considera una media dei tassi di cambio del $ rispetto a yen, euro,
franco svizzero…Ciascuno di essi è pesato con il rapporto tra exp+imp di USA vs Giappone, Europa,
Svizzera…. Vedi pubblicazioni del FMI (Fondo Monetario Internazionale). (Vedi il grafico 6.31 e
confrontalo con i tassi di cambio unilaterali del grafico 6.30). Un incremento del REER implica un
apprezzamento della valuta nei confronti degli altri Paesi e conseguentemente una perdita di
competitività.
In termini di tassi di cambio unilaterali (Grafico 6.30), dalla crisi del 2008 fino al 2012/13, si è
verificato un deprezzamento del $ contro Yen, ma non contro €. La crisi del debito sovrano nell’Euro
Zona ha supportato il $. (Ricorda che il tasso di cambio unilaterale è espresso in termini di $, quindi, al
contrario dei tassi di cambio effettivi, un aumento implica un deprezzamento della valuta nazionale).
Tuttavia, l’analisi del tasso di cambio effettivo (Grafico 6.31) mette in evidenza un deprezzamento
generale del $: la Federal Reserve con la sua politica monetaria particolarmente espansiva di quel
periodo, soprattutto in termini relativi (anche gli interventi della BCE e la Banca Centrale del Giappone
andavano nello stesso senso, ma sono stati meno aggressivi di quelli della Fed almeno fino alla fine del
2012), ha indirettamente utilizzato il tasso di cambio (stampando moneta il cambio si deprezza) per
supportare la crescita attraverso un aumento della competitività. Dall’altro lato, fino alla fine del 2012
lo Yen si è apprezzato nei confronti di tutti le altre valute, perché tutti i Paesi industrializzati avevano il
problema di un eccessivo debito pubblico (Vedi tabella 6.1), ma il Giappone era l’unico ad avere un
surplus di bilancia commerciale, quindi attirava capitali. Dal 2013, la Banca del Giappone preoccupata
dell’eccessivo apprezzamento dello Yen, e quindi della tenuta del surplus commerciale, unica fonte di
crescita per il Paese, ha annunciato un Quantitative Easing di portata colossale: gli effetti si possono
vedere nei grafici 6.30 e 6.31 con una brusca inversione di tendenza dello Yen (deprezzamento).

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METODI PER LA FINANZA AZIENDALE A.A. 2019-2020
GRAFICO 6.30 GRAFICO 6.31
EXCHANGE RATES (Monthly data - Level - in $) REAL EFFECTIVE EXCHANGE RATES
(Monthly data - Level)
1,6
120

1,4 110

100
1,2
90

1,0 80

70
0,8
60
0,6
50
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
$/euro $/Yen Reer € Reer $ Reer Yen

- Bilancia dei pagamenti (balance of payments)


 uguale alla variazione delle riserve cambiata di segno.
- Bilancia commerciale (Trade balance)
 Esportazioni-Importazioni di beni o di beni e servizi. Nei Paesi industriali i servizi hanno un peso
crescente sulla bilancia commerciale, pertanto è bene considerare in questi casi il saldo che li include.
- Partite correnti (Current Account - CA)
 Bil.commerciale + redditi derivanti da interessi e dividendi di inv.esteri + trasferimenti unilaterali
- Movimenti di capitali (Capital Account - KA)  investimenti diretti e di portafoglio

BoP=CA+KA=-R (riserve)
In regime di cambi flessibili il simultaneo equilibrio di CA e KA non è necessario per avere l’equilibrio della
bilancia dei pagamenti nel suo complesso. E’ sufficiente che valga CA=-KA. Un confronto tra CA e KA
dà informazioni sull’equilibrio complessivo della bilancia dei pagamenti. Per esempio, gli USA hanno
storicamente un elevato deficit delle partite correnti (CA). E’, pertanto, importante che le politiche
economiche attraggano investitori esteri nel mercato dei capitali statunitense per garantire un positivo KA in
grado di coprire il forte deficit di parte corrente. Al contrario il Giappone ha storicamente un elevato surplus
delle partite correnti e movimenti di capitali in deficit.

Indicatori mensili delle aspettative:


- Leading indicators  aspettative sul PIL
- indici OCSE
- Area Euro  ESI (Economic Sentiment Indicators). È un indicatore composito calcolato come media
ponderata delle componenti di fiducia per l’industria (peso 40%), servizi (peso 30%), consumi (peso
20%), costruzioni (peso 5%) e commercio al dettaglio (peso 5%). Il livello medio dell’indice è 100
considerato come media di lungo periodo.
Questo indicatore aveva previsto il trend negativo del 2008 con 3/6 mesi di anticipo. (Vedi grafico
6.33). E’ importante sottolineare che l’ESI è pubblicato con due mesi di anticipo rispetto ai dati della
produzione industriale: ex. in agosto esce il dato della produzione industriale di giugno, mentre esce il
dato di agosto dell’ESI.
- Indici di fiducia delle imprese  aspettative sulla produzione industriale e sugli investimenti.
- in USA
- ISM (Institute for Supply Management) manifatturiero e dei servizi. (Vedi grafico 6.32).
- PMI (Purchasing Managers Index) di Chicago. Detto anche NAPM (è regionale)
- Indice di Philadelphia di fiducia delle imprese (una misura dell’attività manifatturiera nei distretti di
Pennsylvania, New Jersey e Delaware)
- New York Empire State Manifacturing
- nell’area Euro
- PMI (Purchasing Managers Index) manifatturiero e dei servizi. Il PMI manifatturiero si basa sui dati
di Germania, Francia, Spagna, Italia, Irlanda, Austria, Grecia, e Olanda, che costituiscono il 92%
dell’intero blocco dell’attività manifatturiera.
- IFO  Indice tedesco molto importante.
- Zew  Indice tedesco di fiducia degli operatori finanziari.
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METODI PER LA FINANZA AZIENDALE A.A. 2019-2020
- in Giappone
- PMI manifatturiero e dei servizi
- Coincident index of business condition
Interpretazione degli indici ISM e PMI  Un livello sopra il 50 è un segnale di espansione nel settore
manifatturiero/servizi, mentre un livello sotto al 50 indica una contrazione.
- Indici di fiducia dei consumatori  aspettative sui consumi
- in USA
- Conference Board index è pubblicato nell’ultimo martedì del mese.
Dopo le elezioni presidenziali della seconda parte del 2016, ha segnato un balzo a testimoniare come
i consumatori fossero fortemente ottimisti sul futuro promesso da Trump (Vedi Grafico 6.34).
Questo potrebbe alimentare rischi inflazionistici e quindi ha aumentato la probabilità di una politica
monetaria restrittiva da parte della FED.
- Michigan consumer confidence
- nell’area Euro
- indice di fiducia dei consumatori componente dell’ESI
Dal grafico 6.35, si può notare come la crisi del debito sovrano del 2010 abbia interrotto la timida
ripresa della fiducia dei consumatori. Solo dal 2013 ha imboccato la strada di una tendenza positiva
duratura, un’altra testimonianza degli effetti positivi del QE della BCE.

GRAFICO 6.32 GRAFICO 6.33


US: PRODUCER CONFIDENCE UE: ECONOMIC SENTIMENT INDICATOR
(Monthly data - Level) (Monthly data)
65
10 120
60
3 108
55
-4 96
50

-11 84
45

40 -18 72

35 -25 60
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
ISM manifa cturing Ind.prod. ESI (level - right axis)

GRAFICO 6.34 GRAFICO 6.35


EU: CONSUMER CONFIDENCE
US: CONSUMER CONFIDENCE (Monthly data - Level)
(Monthly data - Level)
5
150

-5
118

-15
85

-25
53

-35
20
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

Conference Boa rd

Esempio di analisi dei dati mensili basata sulle variazioni mensili


In base a quanto imparato finora, analizziamo la seguente tabella che riporta il dato più recente disponibile a
fine agosto 2019, quello precedente e la previsione sul dato appena pubblicato (non è una previsione futura).

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STATI UNITI
STATI UNITI
Data
Indicatore Dato Precedente Previsione Periodo Commenti
rilevazione
MERCATO DEL LAVORO
Tasso di disoccupazione 3,7% 3,7% 3,6% 02-ago lug-19
Occupazione (settore non agricolo) 164 mila 193 mila 165 mila 02-ago lug-19 Dato precedente rivisto da 224 mila
Occupazione (settore privato) 148 mila 179 mila 165 mila 02-ago lug-19 Dato precedente rivisto da 191 mila
0,3% m/m 0,3% m/m
Salari medi orari 3,1% a/a 02-ago lug-19 Dato precedente rivisto da 0,2% m/m
3,2% a/a 3,1% a/a
PRINCIPALI INDICI DI PREZZO
0,2% m/m 0,1% m/m 0,2% m/m
PCE price index 30-ago lug-19 Dato precedente rivisto da 1,4% a/a
1,4% a/a 1,3% a/a 1,4% a/a
0,2% m/m 0,2% m/m 0,2% m/m
PCE core price index 30-ago lug-19
1,6% a/a 1,6% a/a 1,6% a/a
0,2% m/m 0,1% m/m 0,2% m/m
PPI 09-ago lug-19
1,7% a/a 1,7% a/a 1,7% a/a
INDICATORI DELL’ATTIVITA DI IMPRESA E INDUSTRIA
-0,2% m/m 0,2% m/m
Produzione industriale 0,2% m/m 15-ago lug-19 Dato precedente rivisto da 0% m/m
0,5% a/a 1,1% a/a
Ordini industriali 0,6% m/m -1,3% m/m 0,7% m/m 02-ago giu-19 Dato precedente rivisto da -0,7% m/m
Ordini di beni durevoli 2,1% m/m 1,8% m/m 1,2% m/m 26-ago lug-19 Dato precedente rivisto da 1,9% m/m
Ordini di beni durevoli esclusi trasporti -0,4% m/m 0,8% m/m 0% m/m 26-ago lug-19 Dato precedente rivisto da 1% m/m
Scorte delle imprese 0% m/m 0,3% m/m 0,1% m/m 15-ago giu-19
Utilizzo capacità produttiva 77,5% 77,8% 77,8% 15-ago lug-19 Dato precedente rivisto da 77,9%
ISM (settore manifatturiero) 51,2 51,7 52 01-ago lug-19
ISM (settore dei servizi) 53,7 55,1 55,5 05-ago lug-19
PMI di Chicago 50,4 44,4 47,5 30-ago ago-19
SETTORE EDILIZIO
Avvio nuovi cantieri (housing starts) -4% m/m -1,8% m/m -1,7% m/m 16-ago lug-19 Terzo calo consecutivo. Uragani
Spesa per costruzioni -1,3% m/m -0,7% m/m 0,3% m/m 01-ago giu-19 Dato precedente rivisto da -0,8% m/m
Vendita case esistenti 2,5% m/m -1,3% m/m 2,5% m/m 21-ago lug-19 Dato precedente rivisto da -1,7% m/m
Vendita nuove case -12,8% m/m -20,9% m/m 0,2% m/m 23-ago lug-19 Dato precedente rivisto da 7% m/m
INDICATORI DELLA DOMANDA
Consumi privati (in termini reali) 0,4% m/m 0,2% m/m 30-ago lug-19
Reddito personale (in termini reali) 0,1% m/m 0,5% m/m 0,3% m/m 30-ago lug-19 Dato precedente rivisto da 0,4% m/m
Vendite al dettaglio 0,7% m/m 0,3% m/m 0,3% m/m 15-ago lug-19 Dato precedente rivisto da 0,4% m/m
Indice Conference Board 135,1 135,8 129 27-ago ago-19 Dato precedente rivisto da 135,7

Le nuove informazioni provenienti dai dati mensili evidenziano ancora una forza del mercato del
lavoro, con un tasso di disoccupazione che si mantiene ai minimi storici degli ultimi cinquant’anni
(solo prima del 1970 era inferiore a 3,7%), ben al di sotto del livello di pieno impiego stimato in media al 4-
4.5%. In luglio, infatti, questo indicatore è rimasto fermo a +3,7% rispetto al mese precedente e il
ridimensionamento dell’incremento dell’occupazione nel settore non agricolo (non farm payrolls) a
+164.000 unità da 193.000 di giugno (rivisto al ribasso da +224.000), in linea con le attese degli economisti,
probabilmente va attribuito in parte alla difficoltà delle imprese a reperire nuovi occupati.
Al di là del mercato del lavoro, però, gli altri dati evidenziano un’inflazione ben al di sotto
dell’obiettivo della FED del 2% e incertezze dal lato dell’offerta, con dati spesso negativi e inferiori
alle aspettative.
L’inflazione in luglio è rimasta stabile a 1,6% a/a in termini di PCE (personal consumption
expenditure) core price index, l’indicatore preferito dalla FED che esclude le componenti più volatili di
energia e alimentari. L’indice globale ha registrato soltanto un lieve aggiustamento verso l’alto a +1,4% a/a
da +1,3% del mese precedente. Inoltre, la debolezza della congiuntura a livello internazionale dovrebbe
mantenere il prezzo del petrolio intorno ai livelli attuali di 60 $/barile circa. Nonostante la forza del mercato
del lavoro, la dinamica dei salari orari rimane poco al di sopra del 3% a/a, non costituendo una vera minaccia
inflazionistica.
Dal lato dell’offerta, i dati relativi a luglio delineano uno scenario di crescita incerta. La produzione
industriale è diminuita di -0,2% m/m a fronte di un +0,2 del mese precedente. Gli ordini di beni durevoli
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METODI PER LA FINANZA AZIENDALE A.A. 2019-2020

hanno rafforzato la dinamica positiva del mese precedente, registrando un +2,1% m/m dopo un +1,8% di
giugno, ma se si valuta l’indicatore depurato dalla componente più volatile dei trasporti, si nota una battuta
d’arresto, con una diminuzione di -0,4% m/m da +0,8% di giugno. Gli economisti avevano previsto un dato
debole, ma non negativo, attendendosi una invarianza a livello mensile.
Gli indici di fiducia dei produttori ISM (manifatturiero e servizi), pur rimanendo al di sopra della soglia dei
50 punti che rappresenta un’economia in espansione, si sono ridimensionati rispetto a giugno, a 51,2 da 51,7
nel settore manifatturiero e a 53,7 da 55,1 in quello dei servizi. In entrambi i casi gli economisti si
attendevano un risultato migliore (52 e 55,5 rispettivamente). Evidentemente, il protrarsi della guerra dei
dazi tra Usa e Cina preoccupa i produttori. Tuttavia, le cause della debolezza provengono anche dal
fronte interno, visto che il settore edilizio continua a registrare una dinamica negativa: in luglio, le
vendite di nuove case sono crollate di -12,8% m/m, dopo il tonfo di -20,9% di giugno (quest’ultimo rivisto
da +7%) e gli avvii di nuovi cantieri (housing starts) hanno registrato il terzo calo consecutivo (-4% m/m). In
parte, i segnali negativi del settore edilizio sono da attribuire al fattore temporaneo degli uragani che hanno
colpito la costa orientale, ma questo si è inserito in un contesto già poco brillante che dura da tempo.
Migliori sono le condizioni dal lato della domanda, che beneficia della forza del mercato del lavoro. In
luglio, le vendite al dettaglio hanno sorpreso in positivo gli economisti (che prevedevano un +0,3% m/m),
registrando un significativo +0,7% m/m, che si va ad aggiungere a +0,3% del mese precedente. I consumi
privati in termini reali sono aumentati di +0,4%. In agosto, la fiducia dei consumatori, letta attraverso il
‘Conference Board’, si è ridimensionata a 135,1 da 135,8 del mese precedente, ma rimane a livelli storici
molto elevati raggiunti solo agli inizi degli anni 2000 (vedi grafico sui dati mensili).
La differente dinamica tra gli indicatori dell’offerta e quelli della domanda dipende da una maggiore
preoccupazione della guerra dei dazi per i produttori (i primi ad esserne colpiti), mentre i consumatori
continuano a beneficiare della riforma fiscale messa in atto da Trump alla fine del 2017 e dalla facilità nel
trovare una nuova occupazione.
Alla luce della precedente analisi, si può, quindi, dedurre che la virata in favore di una politica monetaria più
espansiva annunciata a luglio del 2019 dal Presidente della Fed, J. Powell, è dettata dalla preoccupazione che
il ciclo economico americano dopo dieci anni di continua crescita si stia ridimensionando, non escludendo
nel medio periodo un rischio di recessione. Ovviamente, molto dipenderà dall’evoluzione della guerra dei
dazi: se si risolve in tempi brevi la crescita economica sarà meno debole e gli operatori finanziari si
aspetteranno meno tagli dei tassi ufficiali da parte della Fed o addirittura un atteggiamento neutrale; se
invece si protrarrà, colpirà il ciclo economico attraverso il protezionismo che scoraggia i flussi commerciali
tra Paesi e le aspettative saranno per un proseguimento della politica monetaria espansiva.

Per concludere la nostra analisi sui dati macroeconomici, va ricordato che ogni volta che escono nuove
informazioni, gli operatori finanziari possono modificare le loro aspettative se ritengono che sia
cambiato lo scenario.
L’effetto su tali aspettative va valutato in termini relativi, nel senso che se essi per esempio si aspettano
già dei rialzi dei tassi ufficiali (politica monetaria restrittiva) ed escono dati sugli indicatori dei prezzi che
aumentano il rischio di inflazione o sugli indicatori di crescita che segnano un aumento della domanda già
forte, modificheranno le loro aspettative a favore di più rialzi o di un avvicinamento della data in cui la
Banca Centrale agirà. Se, invece escono dati di ridimensionamento della dinamica inflazionistica o deboli dal
lato della domanda/offerta, allora gli operatori finanziari potrebbero pensare che i rialzi non vengano più
implementati o rinviati.
Ovviamente vale in modo speculare nel caso di aspettative di una politica monetaria espansiva. Se gli
operatori si aspettano già dei tagli dei tassi ufficiali ed escono dati deboli sugli indicatori dei prezzi o su
quelli di crescita, modificheranno le loro aspettative a favore di più riduzioni dei tassi ufficiali o di un
avvicinamento della data in cui la Banca Centrale agirà. Se, invece escono dati forti, allora potrebbero
pensare che i tagli non vengano più implementati o rinviati.

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