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METODI PER LA FINANZA AZIENDALE A.A.

2019-2020
8. STRUMENTI DI COPERTURA DAL RISCHIO DI TASSO DI CAMBIO
Il rischio di cambio emerge in una transazione quando:
1) il regolamento economico della transazione è in valuta estera
2) ed è differito rispetto alla consegna della merce

8.1 FORWARD IN CAMBI


FORWARD IN CAMBI E’ un contratto in cui fisso oggi il tasso di cambio per una data futura
Acquisto/vendita a termine di valuta senza possibilità di chiusura anticipata della posizione.
E’ un contratto su misura del cliente basato su sue esigenze. E’ trattato al di fuori delle strutture
regolamentate (over-the-counter).
Le quotazioni dei tassi di cambio Forward rappresentano le aspettative dei mercati finanziari sull’andamento
futuro del tasso di cambio.
Come già sottolineato nel Cap.1 paragrafo 4, i tassi di cambio a termine dell’Euro e del Dollaro nei
confronti delle altre principali valute e per le diverse scadenze sono pubblicati su ‘Il Sole 24 ore’ nelle
colonne successive alle prime due delle tabelle ‘Euro a pronti e a termine’ e ‘Dollaro a pronti e a termine’
(Tabella C e D, rispettivamente, dell’allegato 1).

Ipotesi di credito differito in € (dal punto di vasta di un esportatore americano)


 vendo € a termine al tasso di cambio F.
Analisi ex-post  guadagno/perdita in caso di copertura con F  capitale*(F-ST) dove ST cambio spot a
scadenza. Dal punto di vista Usa e tenendo cono che F ed S sono espressi in termini di quanti $ per 1 €  Se
non mi copro e:
se F>ST guadagno al massimo  capitale*F (ipotesi teorica che ST =0); se F=ST né guadagno né perdita; se
F<ST perdita teoricamente illimitata.

Profitti/Perdite FH vs UH
Ricavi $ +
UH

FH ST($/€)
F

ST($/€) - FH
F

analisi ex-ante  la copertura con F dipende all’avversione al rischio dell’impresa


se F($/€)<S($/€) (S è spot al momento della firma del contratto)  aspettative del mercato di deprezzamento
dell’€  l’impresa si copre comunque se è molto avversa al rischio

Ipotesi di debito differito in € (dal punto di vasta di un importatore americano)


 compro € a termine al tasso di cambio F.
Analisi ex-post  guadagno/perdita in caso di copertura con F  capitale*(ST -F) dove ST cambio spot a
scadenza. Dal punto di vista Usa e tenendo cono che F ed S sono espressi in termini di quanti $ per 1 €  se
F<ST perdo al massimo  capitale*F (ipotesi teorica che ST =0); se F=ST né guadagno né perdita; se F >ST
guadagno teoricamente illimitato

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Profitti/Perdite FH vs UH
Costi $ +
UH FH

FH ST($/€)
F

ST($/€) -
F

Esempio:
Un esportatore europeo vende oggi ad un’azienda statunitense merce per 50.000$ concedendo una dilazione
di pagamento di 3 mesi. Quanti € riceverà a scadenza se decide di fissare il cambio oggi con un forward che
sul mercato viene quotato a F90($/€)=0,94? Comprerà o venderà dollari forward? Perché?
Se dopo 3 mesi il tasso di cambio spot vale ST($/€)=0,99, quantificare il guadagno/perdita per l’esportatore
derivante dalla copertura con Forward
Soluzione:
L’esportatore europeo a scadenza riceverà 50.000$/0,94($/€)=53.191,49 €
vende dollari a termine perché li riceve dalla controparte commerciale per la vendita della merce e dovrà
convertirli in €, la sua valuta, fissando oggi il tasso di cambio di conversione dei $ che riceverà tra 3 mesi
elimina il rischio di cambio.
Se l’esportatore non si fosse coperto avrebbe ricevuto 50.000$/0,99($/€)=50.505,05 €
Guadagno: 53.191,49-50.505,05=2.686,44 €
[t.di cambio espressi in termini di $  capitale*(F- ST). Dal punto di vista europeocapitale*(1/F-1/ST)
 50.000*(1/0,94-1/0,99)=50.000*(1,06383-1,0101)= 2.686,44 €]

8.2 MONEY MARKET HEDGE


MONEY MARKET HEDGE  Elimino il rischio di cambio, convertendo oggi la valuta che
riceverò/pagherò a scadenza.
Si basa sul concetto della condizione delle parità dei tassi di interesse (IRP)
Se vale la IRP coprirsi con un Forward o con il Money Market Hedge è indifferente

Se ipotesi di credito differito prendo a prestito la valuta che riceverò a scadenza, la converto oggi in valuta
nazionale e la investo all’interno. A scadenza rimborso il prestito con quanto ricevo dalla controparte
debitrice (entrambi sono nella stessa valuta quindi no rischio di cambio). Il ricavo sarà quello che ricevo
dall’investimento in valuta nazionale.
Ex di credito differito in € per un americano, elimino il rischio di cambio 1) prendendo a prestito €, 2) li
converto al tasso di cambio spot in $, 3) li investo in USA, 4) a scadenza ripago il debito in € con quanto
ricevo dal credito in €. Il ricavo della vendita è quello che ricevo dall’investimento in $ (no rischio cambio
perché ho convertito gli € fin da subito).
Ammontare da chiedere a prestito in €: Credito/(1+i€) converto in $: [Credito/(1+i€)]*S($/€)li investo in
Usa: [Credito/(1+i€)]*S($/€)(1+i$)  è ciò che ricevo se vale la IRP equivale a hedge con F

Esempio di credito differito: McDonald vende beni alimentari ad una società europea per 100.000€ pagabili
fra 6 mesi. Attualmente, il tasso di cambio spot è S($/€)=0,967 e il tasso forward a 6 mesi è F($/€)=0,978. Il
tasso di interesse a 6 mesi è i€=3,8% annuo in Europa e i$=6,3% in USA. Spiegate le diverse fasi del
processo di una copertura con money market di questo credito differito in €
Soluzione: a) prendo a prestito in €, b) li converto in $ a S($/€)=0,967, c) li investo in Usa a i$=6,3%, d) a
scadenza ripago il prestito in € con quanto ricevo dal credito, il ricavo del credito differito è ciò che ricevo
dall’investimento in $ 
l’ammontare in € che ricevo a scadenza 100.000€ x(1+(0,038/2))=100.000€ 
x=100.000/(1+0,019)=98.135,43€ ammontare da chiedere a prestito; converto gli € in $ 

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y=98.135,43€*0,967=94.896,96$  li investo in Usa a scadenza riceverò j=94.896,96$(1+(0,063/2))=
94.896,96$*1,0315=97.886,21$

Se ipotesi di debito differito, prendo a prestito in valuta nazionale, la converto oggi in valuta estera e la
investo all’estero. A scadenza pago la controparte creditrice con quanto ricevo dall’investimento in valuta
estera (entrambi sono nella stessa valuta quindi no rischio di cambio). Il costo sarà quello che pagherò sul
prestito in valuta nazionale.

Esempio di debito differito: McDonald importa beni alimentari da una società europea per 100.000 €
pagabili fra 6 mesi. Attualmente, il tasso di cambio spot è S($/€)=0,967 e il tasso forward a 6 mesi è
F($/€)=0,978. Il tasso di interesse a 6 mesi è 3,8% annuo in Europa e 6,3% in USA. Spiegate le diverse fasi
del processo di una copertura con money market di questo debito in €
Soluzione: a) prendo a prestito in $, b) li converto in € a S($/€)=0,967, c) li investo in Europa a i€=3,8%, d) a
scadenza pago il debito in € con investimento in €, il costo del debito è ciò che pago dal prestito in $ 
da c)  l’ammontare in € che devo investire deve essere tale da darmi a scadenza 100.000€ 
x(1+(0,038/2))=100.000€  x=100.000/(1+0,019)=98.135,43€.
da b) i $ da convertire in € saranno  y=98.135,43€*0,967=94.896,96$  a) prendo a prestito in t0
94.896,96$, a scadenza pago j=94.896,96$(1+(0,063/2))= 94.896,96$*1,0315=97.886,21$

8.3 FUTURE IN CAMBI


FUTURE IN CAMBI  Acquisto/vendita a termine di valuta con possibilità di chiudere la posizione
prima della scadenza Come il Forward, è un contratto in cui fisso oggi il tasso di cambio per una data
futura, ma ho una maggiore flessibilità perché ho la possibilità di chiudere la posizione prima della scadenza.

Per ex. compro future in € (long position) a 0,95=F($/€) (compro € pagando in $ a scadenza)
 giornaliera del margine  Se settlement amount <0 (il pr.del future è , per ex. F($/€))
  il margine del compratore (long position) del future di un ammontare pari al settlement amount (prezzo
unitario) moltiplicato per la dimensione del contratto e per il numero dei contratti;
  il margine del venditore (short position)
A scadenza del contratto se il prezzo spot è  rispetto a quello fissato inizialmente con il contratto future
(per ex. $/€  deprezzamento dell’ €)
 il compratore compra € pagando $, dovrebbe pagare di meno (servono meno $), ma la differenza viene
compensata dal margine negativo maturato durante la vita del future.
 il venditore dovrebbe ricevere di meno, ma la differenza si compensa con il margine positivo sul future
 equivale ad aver fissato il tasso di cambio all’inizio come per il forward, ma ho il vantaggio in + di poter
liquidare la posizione in anticipo rispetto alla scadenza del contratto

Copertura dal rischio di cambio 


se aspettative di deprezzam. dell’€ esportatore con entrata differita in € firmo un contratto future in cui
vendo € a termine (short)
se aspettative di apprezz.dell’€ importatore con pagamento differito in € firmo un contratto future in cui
compro € a termine (long)
Futures e forward rappresentano entrambi le previsioni del mercato sui valori futuri di tasso di cambio
Esempio: Un importatore americano dovrà pagare fra 3 mesi 250.000€ e si copre dal rischio di cambio
acquistando € a termine sul mercato dei future (long position). Oggi il future $/€ con scadenza marzo 2005 è
quotato F($/€)=0,94.
Sapendo che la dimensione di 1 contratto in € è 125.000€. Dite quanti contratti dovrà acquistare.
Se a scadenza il tasso di cambio è ST($/€)=0,96, calcolate di quanto è variato il margin account
dell’importatore.
Dimostrate come la long position in future abbia coperto l’importatore dal rischio di cambio.
Risposta: 250.000/125.000=2 contratti
variazione margin account = 125.000*2*(0,96-0,94)=+5.000$ (se i prezzi , il margine del compratore )
con il contratto future, a scadenza dovrà comprare € al tasso di cambio di mercato

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250.000€*0,96=240.000$, ma la variazione positiva del margine di +5.000$, riduce il costo a 235.000$ che
equivale ad aver fissato il tasso di cambio a 0,94 al momento dell’acquisto del future 
250.000€*0.94=235.000$

8.4 OPTION IN CAMBI


OPZIONE (OPTION)  contratto che dà il diritto, ma non l’obbligo di acquistare/vendere un certo
ammontare di un’attività ad un prezzo specifico ad un qualche istante futuro.
Come per forward ed il future, fisso il tasso di cambio per una data futura, ma nel caso dell’option esercito il
diritto di acquistare/vendere valuta a scadenza solo se è conveniente rispetto ad acquistarla/venderla ai tassi
di cambio quotati al momento della scadenza.
Prima dell’1982 contratto su misura del cliente basato su sue esigenze e trattato al di fuori delle strutture
regolamentate (over-the-counter). Oggi contratto standardizzato. Scadenza a 3,6,9,12 mesi con data di
scadenza marzo, giugno, settembre, dicembre
Spesso le banche internazionali e i brokers acquistano/vendono contratti standardizzati che poi riformulano
sulla base delle esigenze del cliente. Opzioni in cambi, in tassi di interesse, in obbligazioni, in futures …
Opzione europea (European option) l’opzione può essere esercitata solo a scadenza del contratto
Opzione americana (American option)  l’opzione può essere esercitata durante la durata del contratto
Call  diritto ad acquistare Put  diritto a vendere
Long  compratore di un’option Short  venditore di un’option
Prezzo di esercizio (exercise o striking price) E prezzo al quale l’attività sottostante può essere
acquistata/venduta con l’opzione. Ex
Premio (Premium)  prezzo dell’opzione
Valore di esercizio o valore intrinseco (intrinsic value) a scadenza T
CT=max[ST-E,0] per call, PT=max[E-ST,0] per put dove S prezzo spot dell’attività sottostante
A scadenza del contratto il valore di esercizio per opzione europea e americana coincidono

Compratore (long) di una call  per ST>E conviene esercitare l’opzione

Costi Profitti/perdite OH vs UH

UH +

OH

E
ST
Ca -Ca
ST
E E+Ca ST=E+Ca
-
se ST<E  no esercizio opzione  perde il premio Ca
se ST=E  indifferente esercizio opzione  perde il premio
se E<ST<E+Ca  esercizio opzione  perde meno del premio Ca
se ST=E+Ca  esercizio opzione  recupera il premio Ca  nè guadagno né perdita
se ST>E+Ca  esercizio opzione  profitto pari ST-(E+Ca) potenzialmente illimitato
Il compratore di una call può perdere al max il premio della call e può avere potenzialmente guadagni
illimitati
Esempio: A marzo compro una Call Option Americana sull’€ con scadenza giugno ha un premio di Ca=1,27
centesimi per €, un Exercise Price di E($/€)=1,30. La dimensione di un contratto in € è 62.500€. Se a
scadenza il tasso di cambio spot vale ST($/€)=1,32, ST>E quindi conviene esercitare l’opzione di acquisto di
€; inoltre, essendo ST(1,32)>E+Ca(1,30+0,0127=1,3127) ci sarà un profitto l’intrinsic value (il valore della
call a scadenza) è CT=max[ST-E,0]=max[1,32-1,30;0]=0,02$ per ogni euro dei 62.500 del contratto 
62.500€*0,02$/€=1.250$ profitto per il compratore. Cioè significa che il compratore della call a scadenza
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può comprare 62.500€ all’exercise price E($/€)=1,30 pagando 62.500€*1,30($/€)=81.250$ quando sul
mercato valgono 62.500€*1,32($/€)=82.500$  profitto=82.500-81.250=1.250$ pari al valore della call a
scadenza.
Il costo totale di acquisto dei 62.500€ deve tenere conto del costo del premio 62.500*0,0127=793,75
 costo totale = 81.250+793,75=82.043,75
 risparmio con copertura =82.500-82.043,75=456,25$
Se a scadenza il tasso di cambio spot vale ST($/€)=1,27, ST<E non conviene esercitare l’opzione di acquisto
di €; l’intrinsic value (il valore della call a scadenza) è CT=max[ST-E,0]=max[1,27-1,30;0]= max[-0,03;0]=0.
Il compratore di call perde il premio Ca=1,27 centesimi per ogni € dei 62.500 
62.500€*0,0127($/€)=793,75$

Venditore (short) di una call  Guadagni e perdite speculari rispetto al compratore di una call.
Per ST<E riceve il premio Ca dal compratore, per ST>E ha potenziamente perdite illimitate, per ST=E+Ca nè
guadagno né perdita
Profitti/Perdite

ST=E+Ca

Ca
E
ST

Compratore (long) di una put  per ST<E conviene esercitare l’opzione

Ricavi Profitti/Perdite
UH +
OH E-Pa

E ST
-Pa

ST=E-Pa
E-Pa E ST -

se ST <E-Pa  esercizio opzione  guadagno pari a (E-Pa)-ST al max (E-Pa) per ST=0
se ST=E-Pa  esercizio opzione  recupera il premio Pa  nè guadagno né perdita
se E- Pa<ST<E  esercizio opzione  perde meno del premio Pa
se ST=E  indifferente esercizio opzione  perde il premio Pa
se ST>E  no esercizio opzione  perde il premio Pa

Esempio: A marzo compro una Put Option Americana sull’€ con scadenza giugno ha un premio di Pa=1,37
centesimi per €, un Exercise Price di E($/€)=1,30. La dimensione di un contratto in € è 62.500€. Se a
scadenza il tasso di cambio spot vale ST($/€)=1,27, ST<E quindi conviene esercitare l’opzione di acquisto di
€; inoltre, essendo ST(1,27)<E-Pa(1,30-0,0137=1,2863) ci sarà un profitto l’intrinsic value (il valore della
put a scadenza) è PaT=max[E-ST,0]=max[1,30-1,27;0]=0,03$ per ogni euro dei 62.500 del contratto 
62.500€*0,03$/€=1.875$ profitto per il compratore. Cioè, significa che il compratore della put a scadenza

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può vendere 62.500€ all’exercise price E($/€)=1,30 ricendo 62.500€*1,30($/€)=81.250$ quando sul mercato
valgono 62.500€*1,27($/€)=79.375$  profitto=81.250-79.375=1.875$ pari al valore della put a scadenza.
Il ricavo totale di vendita dei 62.500€ deve tenere conto del costo del premio 62.500$*0,0137($/€)=856,25$
 ricavo totale = 81.250-856,25=80.393,75
 vantaggio con copertura =80.393,75-79.375=1018,75$
Se a scadenza il t. di cambio spot vale ST($/€)=1,32, ST<E non conviene esercitare l’opzione di acquisto di €;
l’intrinsic value (il valore della put a scadenza) è PaT=max[E-ST,0]=max[1,30-1,32;0]= max[-0,02;0]=0.
Il compratore di put perde il premio Pa=1,37 centesimi per ogni € dei 62.500 
62.500€*0,0137($/€)=856,25$

Venditore (short) di una put  Guadagni e perdite speculari rispetto al compratore di una put.
Per ST>E riceve il premio Pa dal compratore, per ST<E ha potenziamente perdite fino ad un max di -(E-Pa)
per ST=0, per ST=E-Pa nè guadagno né perdita

Profitti/Perdite
+

Pa

E ST

ST=E-Pa
-(E-Pa)

Break even  E+premio per call, E-premio per put  compratore e venditore non guadagnano, né perdono
per essersi coperti rispetto a non essersi coperti
Copertura da rischi di cambio 
Se aspettative di rivalutazione dell’€ [S($/€)] e importatore con passività differita in €
 Acquisto (long) call (acquisto il diritto ma non l’obbligo di comprare € a scadenza)
 Se aspettative corrette guadagno potenzialmente infinito, se sbagliate perdo il premio
Se aspettative di svalutazione dell’€ e esportatore con attività differita in €
 Acquisto (long) put (acquisto il diritto ma non l’obbligo di vendere € a scadenza)
 Se aspettative corrette guadagno un max di E-premio, se sbagliate perdo il premio
Opzione in-the-money/at-the-money/out-of-the-moneydice se l’esercizio dell’opzione genera un’entrata
di cassa/niente/uscita di cassa a seconda che ST>E//ST=E//ST<E per call, ST<E//ST=E,//ST>E per put

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