METODI PER LA FINANZA AZIENDALE A.A.

2019-2020

9. GESTIONE DELL’ESPOSIZIONE AL RISCHIO DI CAMBIO

DI UN’IMPRESA
ESPOSIZIONE AL RISCHIO ECONOMICO (ECONOMIC EXPOSURE)  si distingue in
- esposizione sull’operatività dell’impresa  effetti sulla competitività dell’impresa e sui flussi di cassa
- esposizione patrimoniale  effetti sul valore dell’impresa
Focalizzeremo l’attenzione sul secondo tipo di esposizione economica

ESPOSIZIONE AL RISCHIO SULL’OPERATIVITA’ (OPERATING EXPOSURE) 

Due tipi di effetti di  dei tassi di cambio sull’operatività dell’impresa 
- di conversionealterano il valore dei flussi di cassa della filiale convertendoli in valuta della casa madre
- competitivi  alterano la posizione competitiva dell’impresa sul mercato (costi input/prezzi output)

9.1 OPERATING EXPOSURE: EFFETTI DI CONVERSIONE

VALUTAZIONE DEGLI EFFETTI DI CONVERSIONE  effetti di  dei tassi di cambio sui flussi di
cassa (crediti o debiti) denominati in valuta estera
Misura dell’esposizione  è l’ammontare stesso del credito o debito in valuta estera
Gestione dell’esposizione al rischio sulle transizioni  diverse forme di copertura 
1) con forward (forward market hedge)  vendo/compro valuta a termine fissando oggi il tasso di cambio
se credito (debito) differito in valuta vendo (compro) la valuta forward.
2) dare o prendere a prestito (money market hedge)  elimino il rischio di cambio convertendo oggi la
valuta che ricevo/pago a scadenza
se ip.di credito differito prendo a prestito la valuta che riceverò a scadenza e la converto oggi in valuta naz.
se ip. di debito differito prendo a prestito valuta naz. e la converto oggi in valuta che pagherò a scadenza
Se ipotesi di credito differito in €, elimino il rischio di cambio prendendo a prestito in €, li converto al tasso
di cambio spot in $, li investo in USA, a scadenza ripago il debito in € con quanto ricevo dal credito.
Ammontare da chiedere a prestito in €: Credito/(1+i€) converto in $: [Credito/(1+i€)]*S($/€)li investo in
Usa: [Credito/(1+i€)]*S($/€)(1+i$)  è ciò che ricevo se vale la IRP equivale a hedge con F
Con 1) e 2) copro il rischio senza nessun costo aggiuntivo, ma perdo l’opportunità di eventuali
guadagni derivanti da un andamento favorevole del tasso di cambio
3) con opzioni (option market hedge)  acquisto/vendo (long/short) l’opzione di esercitare il diritto a
comprare/vendere(call/put) valuta a termine  limita il rischio di perdite, mantenendo l’opportunità di
potenziali guadagni, a fronte di un costo piccolo aggiuntivo (come un premio per un’assicurazione)
derivante dal premio dell’opzione moltiplicato per l’ammontare per cui ci si copre e dalla rinuncia degli
interessi su tale somma complessiva  esercito l’opzione solo quando mi conviene; se non mi conviene non
esercito e perdo solo il costo sopracitato. Se ip.di credito (debito) differito acquisto put (call), acq.il diritto a
vendere (comprare) valuta.
4) scelta della valuta di fatturazione (hedging through invoice currency)  impongo alla controparte la
valuta con cui fatturare lo scambio della merce. Non elimino il rischio, lo passo alla controparte 
svantaggio di perdita potenziale di clienti; è attuabile solo con un buon potere di mercato
5) con anticipo/posticipo dei pagamenti (lead/lag strategy)  ricevere prima e pagare dopo. Costo 
sconto se anticipo l’introito, maggiorazione di prezzo se posticipo il pagamento. Tale costo potrebbe più che
compensare il beneficio della minore esposizione al rischio di cambio

Confronto tra i diversi metodi di copertura

Prof.ssa Trevisan Lucia – Materiale ad esclusivo utilizzo interno al corso – Vietata la riproduzione per altri scopi – 88
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Ipotesi di credito differito di 10.000.000£ ad 1anno. S($/£)=1,5,F360($/£)=1,46,i$=6,1% annuo,i£=9%

annuo, premio put option P($/£)=0,02, prezzo esercizio E($/£)=1,46  vendo £ forward o prendo a prestito
£ o acquisto put (acq. diritto a vendere £)
No hedge Forward hedge Money hedge Option hedge
t0 0 +10.000.000/(1+0,09)= 10.000.000*0,02*(1+0,061)=
9.174.312£ 212.200$
9.174.312*1.5=13.761.468$
li investo in USA

T £10ml*1,46= +10.000.000£ (credito)

14.600.000$ -10.000.000£ (debito)
+13.761.468*(1+0,061)]=
14.600.918$

Se ST=1,3 £10ml*1,3= 14.600.000-13.000.000 14.600.918-13.000.000 esercito opzione a vendere £

13.000.000 =+1.600.000$ =+1.600.918$ £10ml*1,46=14.600.000$
$ (+ rispetto a no hedge) (+ rispetto a no hedge) 14.600.000-13.000.000-
212.200=+1.387.800$
(+ rispetto a no hedge)

Se ST=1,6 14.600.000-16.000.000 14.600.918-16.000.000 non esercito opzione

£10ml*1,6= =-1.400.000$ =-1.399.082$ (16.000.000-212.200)-
16.000.000 (- rispetto a no hedge) (- rispetto a no hedge) 16.000.000=-212.200
$ (rispetto a no hedge ho solo il
premio in meno)

9.2 OPERATING EXPOSURE: EFFETTI COMPETITIVI

VALUTAZIONE DEGLI EFFETTI COMPETITIVI
Esempio  un deprezzamento della valuta della filiale estera  i costi di importazione (Caso 1)
Se impresa competitiva (domanda inelastica a  del prezzo) prezzi di vendita senza impatto sulla qt
venduta (quantità invariata) (Caso 2)
Se impresa poco competitiva (domanda elastica a  del prezzo) prezzi di vendita, ma  la qt venduta.
Elasticità della domanda di un bene a variazioni di prezzo  misura di quanto la qt domandata di un bene  in
Q
Q
termini percentuali per ogni punto percentuale di  del prezzo di quel bene η=-
P
P
Per esempio se come politica aziendale decido di  il prezzo del bene venduto, l’elasticità della domanda mi
dà una misura di quanto tale decisione si ripercuote sulla quantità venduta. Se η=|-3| e decido di  del 2% il
Q
prezzo di vendita  = -η P =-3*0,02=-0,06=-6%  La quantità venduta  del 6%. Se vendevo 1000
Q P
unità  ora ne vendo 1000*(1-0,06)=940.
L’elasticità della domanda di un bene dipende da quanto quel prodotto è sostituibile con un altro simile
presente sul mercato perché in tal caso i consumatori anziché subire l’ di prezzo, comprano l’altro prodotto e
la qt del primo bene   elasticità elevata.
L’dei prezzi potrebbe derivare dall’inflazione nel Paese della filiale e non dalla politica aziendale (Caso 3)
Misura dell’esposizione al rischio sull’operatività dell’impresa difficile da quantificaredipende da:
- struttura dei mercati in cui la filiale acquista le materie prime (input) e vende il prodotto (output)
- capacità di aggiustamento dell’impresa in termini di  qt di input/ pr e qt di output
Si considerano i vari effetti sopradescritti sul piano strategico di base di lungo periodo  si attualizzano
i saldi nei vari casi e si confrontano con il saldo del piano di base  esposizione operativa
Gestione dell’esposizione al rischio sull’operatività 
- selezione di mercati a basso costo di produzione (delocalizzazione)
- flessibilità nella politica di approvvigionamento delle materie prime (diversificazione dei fornitori)
- diversificazione del mercato di vendita (se domanda inelastica  qt domandata poco sensibile alle  di
prezzo  posso  i prezzi senza perdere clienti)
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- differenziazione del prodotto e sforzi in ricerca e sviluppo

- copertura finanziaria

Esempio 1: Partendo dal seguente benchmark, calcolate le perdite/guadagni annuali attese sul piano operativo
dovute al deprezzamento dell’euro a S($/euro)=0,89 che avrà effetti solo sui costi variabili delle materie prime
importate dagli US

Piano operativo di una filiale europea posseduta al 100% da una società chimica americana

Benchmark: S($/€)=1,05 Soluzione con S($/€)=0,89

Vendite (20.000 unità a €2.000/unità) 40.000.000- 40.000.000-
Costi variabili [20.000 unità a € 800/unità, 16.000.000- 17.797.753-
di cui €500/unità importati da US]
Costi fissi 6.000.000- 6.000.000-
Ammortamento 1.500.000= 1.500.000=
Profitto netto prima delle imposte 16.500.000- 14.702.247-
Imposte (55%) 9.075.000= 8.086.236=
Profitto netto dopo le imposte 7.425.000+ 6.616.011+
Ammortamento 1.500.000= 1.500.000=
Flusso di cassa operativo in € 8.925.000 8.116.011
Flusso di cassa operativo in $ 9.371.250 7.223.250

Risposta: €500*1,05($/€)/0,89($/€)=589,89€  costo unitario =300+589,89=889,89

costi variabili =20.000*889,89=17.797.753
 profitto netto b.t.=40.000.000-17.797.753-7.500.000=14.702.247
income tax =14.702.247*0,55=8.086.236  profitto netto a.t.= 14.702.247-8.086.236=6.616.011€
Flusso cassa in €  6.616.011+1.500.000=8.116.011€. Flusso in $  € 8.116.011*0,89($/€)=7.223.250$
 operating exposure in un anno 7.223.250-9.371.250=-2.148.000

Esempio 2: Partendo dal seguente caso benchmark, determinare le attese perdite/guadagni operativi calcolati
come valore attuale dei cambiamenti nei flussi di cassa operativi in un periodo di 4 anni, dovuti al
deprezzamento dello yen a S(Y/$)=125 che influisce su 1) i costi variabili degli inputs importati dagli USA, 2)
i prezzi di vendita e i prezzi degli inputs locali attraverso un tasso di inflazione del 2%. Grazie ad una
domanda inelastica i volumi di vendita rimangono costanti. Si assume che il tasso di sconto sia 6%.

Piano operativo di una filiale giapponese interamente controllata da una società elettronica americana

Caso Benchmark: S(Y/$)=115 Soluzione con S(Y/$)=125

Vendite (5,000 unità a yen 7,000/unità) 35.000.000- 35.700.000-
Costi variabili [5,000 unità a yen 3000/unità, 15.000.000- 15.718.478-
di cui yen 1250/unità importati dagli USA]
Costi fissi 5.000.000- 5.000.000-
Ammortamento 4.000.000= 4.000.000=
Profitto netto prima delle imposte 11.000.000- 10.981.522-
Imposte (50%) 5.500.000= 5.490.761=
Profitto netto dopo le imposte 5.500.000+ 5.490.761+
Ammortamento 4.000.000= 4.000.000=
Flussi di cassa operativi in yen 9.500.000 9.490.761
Flussi di cassa operativi in $ 82.609 75.926

Risposta: y1250/115(Y/$)*125(Y/$)=1.358,69y; 1750*(1+0,02)=1.785

 costo unitario =1.358,69+1.785=3.143,69
prezzo vendita=7.000*(1+0,02)=7.140; net profit in $ 9.490.761/125=75.926
 in 4 anni 75.926/(1,06)+ 75.926/(1,06)2+75.926/(1,06)3+75.926/(1,06)4=263.092
in 4 anni benchmark  82.609/(1,06)+ 82.609/(1,06)2+82.609/(1,06)3+82.609/(1,06)4=286.248
operating exposure in 4 anni  263.092-286.248=-23.156$
Prof.ssa Trevisan Lucia – Materiale ad esclusivo utilizzo interno al corso – Vietata la riproduzione per altri scopi – 90