Documenti di Didattica
Documenti di Professioni
Documenti di Cultura
2019-2020
PARTE II
STRUTTURA FINANZIARIA DI UN’IMPRESA:
VALUTAZIONE E GESTIONE DEI RISCHI FINANZIARI
7. STRUMENTI DI COPERTURA
DAL RISCHIO DI TASSO DI INTERESSE
QUANDO SI INCORRE NEL RISCHIO DI TASSO DI INTERESSE
Se si è debitori, si è chiesto un finanziamento a tasso variabile (gli interessi da pagare sono calcolati in base
ad un tasso per es. l’Euribor quotato sul mercato al momento del calcolo della rata) e i tassi aumentano si
pagano interessi più elevati. Se si è investitori, si è investito in un titolo a tasso variabile e i tassi scendono,
si riceveranno meno interessi.
Per coprirsi dal rischio di tasso di interesse esistono alcuni strumenti finanziari: i FRA e i Future, che sono
forme di copertura nel breve periodo, gli Swap che sono forme di copertura di medio-lungo periodo.
-
inizio agreement period(3 mesi) cash settlement FRA period (6 mesi) fine
Alla data del cash settlement (dopo m mesi dalla firma del contratto),
- se SR<AR, il compratore paga al venditore la differenza di tasso tra SR e AR sull’ammontare di
capitale sottostante attualizzata alla data di cash settlement al tasso Libor spot a T mesi corrente in
quel momento (SR)
Prof.ssa Trevisan Lucia – Materiale ad esclusivo utilizzo interno al corso – Vietata la riproduzione per altri scopi – 75
METODI PER LA FINANZA AZIENDALE A.A. 2019-2020
Esempio:
Una società si accorda con un cliente di concedere una dilazione di pagamento a 3 mesi ogni volta che
acquista merce, in cambio di un pagamento di interessi al tasso variabile Libor a 3 mesi. Ip. che il cliente
ordini ogni 3 mesi merce per 3.000.000$.
La società tra i flussi in uscita ha un debito di pari ammontare (3.000.000$) a 6 mesi su cui paga un tasso
variabile Libor a 6 mesi.
Oggi il Libor a 3 e a 6 mesi valgono 6% annuo
rischio di tasso d’interesse, se dopo 3 mesi i tassi sono riceverà meno interessi dal cliente,
mentre sul debito il tasso è per 6 mesi alle condizioni iniziali + onerose.
Se dopo 3 mesi il Libor a 3 mesi è a 51/8 annuo e il numero di giorni effettivi nei secondi 3 mesi è 91,
la società riceverebbe interessi dal cliente nei secondi 3 mesi pari a
3.000.000*0,05125*91/360=38.864,58$ anziché 3.000.000*0,06*91/360=45.500$,
con una perdita alla fine dei secondi 3 mesi pari a (45.500-38.864,58)=6.635,42$ (1)
Copertura
vende oggi FRA3/6 (Libor a 3 mesi tra 3 mesi) su di un ammontare nominale di 3.000.000$ AR=6%
annuo, periodo del FRA 91 giorni.
Poiché dopo 3 mesi (agreement period) il Libor a 3 mesi (SR) è a 51/8 annuo,
essendo SR<AR, la società riceve alla data di cash settlement (inizio del periodo del FRA)
3.000.000*[(0.05125-0.06)*91/360]/[1+(0.05125*91/360)]=6.635,42/1,013=6.550,59$ essendo il
valore attuale al tempo di cash settlement della perdita (1), la società è perfettamente coperta dal rischio di
tasso.
Se i tassi fossero aumentati, la società paga quanto dovuto dal contratto FRA con il guadagno da maggiori
interessi ricevuti dal cliente la copertura non mi fa perdere se i tassi scendono, ma non mi fa
guadagnare quando i tassi salgono
Se aspettative di dei tassi di interesse e scadenza dell’attivo < della scadenza del passivo venditore di
FRA perché SR<AR e paga il compratore
Se aspettative di dei tassi di interesse e scadenza dell’attivo > della scadenza del passivo compratore di
FRA perché SR>AR e paga il venditore
Quando si considerano forme di copertura di breve periodo come i FRA è possibile coprirsi perfettamente
dal rischio di tasso d’interesse, quando invece si considerano forme di copertura di medio-lungo periodo,
come gli Swap, posso solo limitare il rischio, non eliminarlo, perché in tal caso mi baso su aspettative di
come andranno i tassi d’interesse in futuro e queste aspettative potrebbero essere disattese.
SWAP IN TASSI DI INTERESSE (single-currency interest rate swap o interest rate swap - IRS)
Il contratto base (basic interest rate swap) è il fixed-for-floating IRS una controparte scambia il
pagamento di interessi di un debito a tasso variabile con il pagamento di interessi a tasso fisso di
un’altra controparte e viceversa
converte un debito da tasso variabile a tasso fisso e viceversa
E’ una forma di copertura di medio-lungo periodo dal rischio di tasso d’interesse
Il capitale (Notional Principal) non viene scambiato, ma serve solo per determinare gli interessi
Una delle due parti paga all'altra solo la differenza tra i due pagamenti
Prof.ssa Trevisan Lucia – Materiale ad esclusivo utilizzo interno al corso – Vietata la riproduzione per altri scopi – 76
METODI PER LA FINANZA AZIENDALE A.A. 2019-2020
Non c'è incertezza sul primo scambio di pagamenti, perchè il pagamento basato sul tasso variabile è
determinato in base al Libor quotato sul mercato al momento della stipula del contratto.Gli interessi riferiti al
tasso variabile sono fissati all'inizio del periodo al quale si riferiscono e vengono pagati alla fine dello stesso
Swap bank Termine generico per indicare l’istituzione finanziaria che funge da intermediario tra le due
controparti. Essa stipula due contratti separati con ciascuna controparte e guadagna una commissione per
l’intermediazione. A volte accetta di firmare il contratto swap con una delle due controparti senza avere
l’altra. In questo caso entra nello swap non più come intermediario, finchè non firma il secondo contratto.
Quality Spread Differential (QSD) la sua esistenza è condizione necessaria per lo swap differenza
tra spread sul tasso fisso di due controparti e spread sul tasso variabile delle stesse.
Si basa sul fatto che una società con il rating + basso (bassa qualità del debito) deve pagare rendimenti + alti
sia a tasso variabile (parte a breve della curva dei rendimenti) sia a tasso fisso (parte a lungo della curva dei
rendimenti) e su quest’ultimo tanto + alti (tanto + il debito è a lunga scadenza, tanto + il rischio di default)
la curva dei rendimenti di una società con rating + basso sta tutta al di sopra di quella di una società con
rating + alto ed è molto + ripida ciò dovrebbe garantire l’esistenza del QSD
Se QSD esiste, nel costruire lo swap QSD deve essere ripartito tra le due controparti e l’intermediario
in modo che tutti abbiano interesse ad accettare il contratto.
In un mercato efficiente non dovrebbe esistere il QSD perché le opportunità di arbitraggio dovrebbero
annullarlo, in realtà il forte sviluppo degli swap dagli anni ’80 dimostra che il QSD esiste anche in un
mercato efficiente. La spiegazione potrebbe essere che non tutti i tipi di strumento di debito sono disponibili
a tutti. Lo swap consente di ritagliare un tipo di debito su misura del richiedente
103/8% 101/2% =
Banca A Swap Bank Società B
Rating AAA Rating BBB
LIBOR-1/8% LIBOR-1/4%
=
Emissione Emissione
a tasso variabile a tasso variabile
LIBOR LIBOR+1/2%
Una banca A, con rating AAA, necessita di $10.000.000 per finanziare un prestito a tasso variabile
eurodollaro concesso ai suoi clienti. Essa può emettere sul mercato obbligazioni a 5 anni a tasso variabile
indicizzate al Libor o a tasso fisso del 10%. La prima soluzione sarebbe quella più sensata perché userebbe
una passività a tasso variabile per finanziare un’attività (il prestito concesso ai clienti) a tasso variabile (evita
il rischio di tasso di interesse: vedi analisi del FRA).
Una società B, con rating BBB, necessita di $10.000.000 per finanziare un investimento in macchinari di 5
anni di durata. Essa può emettere sul mercato obbligazioni a 5 anni a tasso variabile Libor+0,5% o a tasso
fisso del 11,75%. La seconda soluzione sarebbe quella più sensata perché fissa ad oggi il costo del
finanziamento (se si finanzia a tasso variabile e i tassi aumentano, il costo dell’investimento in macchinari
aumenta)
Una Swap bank valuta la possibilità di uno swap tra le due controparti calcola il QSD
Spread a tasso fisso 11,75%(B)-10%(A)=1,75%
Spread a tasso variabile Libor+0,5%(B) –Libor(A)=0,5%
QSD=spread a tasso fisso – spread a tasso variabile =1,75%-0,5%=1,25% >0 swap conveniente, ripartirà
il QSD tra le due controparti e se stessa in modo che lo swap sia conveniente per tutti e tre
La Swap Bank convince la banca A a finanziarsi sul mercato emettendo obbligazioni a tasso fisso
(pagando 10%) anziché a tasso variabile come appariva più sensato senza lo swap. Con lo swap, la
banca A scambia un tasso variabile in cambio di un tasso fisso paga alla swap bank un tasso variabile
(Libor-0,125%) e riceve dalla swap bank un tasso fisso del 10,375%
Costo del finanziamento di $10.000.000 per la banca A
Emissione di obbligazioni a tasso fisso paga -(10%)
Prof.ssa Trevisan Lucia – Materiale ad esclusivo utilizzo interno al corso – Vietata la riproduzione per altri scopi – 77
METODI PER LA FINANZA AZIENDALE A.A. 2019-2020
Con il contratto swap paga alla swap bank un tasso variabile –(Libor-0,125%) e riceve un tasso fisso
+(10,375%)
Costo totale= -(10%)–(Libor-0,125%)+(10,375%)=-10%-Libor+0,125%+10,375%=-(Libor-0,5%)
anziché –(Libor) se avesse emesso obbligazioni a tasso variabile risparmio di (Libor)-(Libor-0,5%)=0,5%
Con lo swap la banca A ha convertito un debito a t.fisso in uno a t.variabile e risparmia su quest’ultimo
0,5%
La Swap Bank convince la società B a finanziarsi sul mercato emettendo obbligazioni a tasso variabile
(pagando Libor+0.5%) anziché a tasso fisso come appariva più sensato senza lo swap. Con lo swap, la
società B scambia un tasso fisso con uno variabile paga alla swap bank un tasso fisso di 10,5% e riceve
dalla swap bank un tasso variabile (Libor-0,25%)
Costo del finanziamento di $10.000.000 per la società B
Emissione di obbligazioni a tasso variabile paga -(Libor+0,5%)
Con il contratto swap paga alla swap bank un tasso fisso –(10,5%) e riceve un t. variabile +(Libor-0,25%)
Costo totale= -(Libor+0,5%)–(10,5%)+(Libor-0,25%)=-Libor-0,5%–10,5%+Libor-0,25%=-11,25%
anziché -11,75% se avesse emesso obbligazioni a tasso fisso risparmio di 11,75%-11,25%=0,5%
Con lo swap la società B ha convertito un debito a t.variabile in uno a t.fisso e risparmia su quest’ultimo
0,5%
Il guadagno dallo swap per la swap bank
Con B riceve un tasso fisso +(10,5%) e paga un tasso variabile -(Libor-0,25%)
Con A riceve un tasso variabile +(Libor-0,125%) e paga un tasso fisso -(10,375%)
Guadagno=+(10,5%)-(Libor-0,25%)+(Libor-0,125%)-(10,375%)=+10,5%-Libor+0,25%+Libor-0,125%-
10,375%= +0,25
Con lo swap tutti hanno guadagnato (ripartizione del QSD)
la banca A e la società B hanno risparmiato 0,5% sul loro costo di finanziamento
la swap Bank ha guadagnato 0,25% per il servizio di intermediazione
N.B. Se lo swap è del tipo floating-floating (converto un debito indicizzato ad un tasso variabile in uno
indicizzato ad un altro tasso variabile più conveniente), QSD si calcola come differenza tra lo spread a
tasso floating più basso e lo spread a tasso floating più alto, perché tanto più basso è il tasso variabile,
tanto più alto sarà il margine di ricarico. Per es. in uno swap Treasury Bills-Libor (con stessa scadenza)
essendo i tassi sui Treasury Bills più bassi rispetto al Libor, il margine di ricarico per un finanziamento
indicizzato ai primi sarà più alto rispetto al margine di ricarico per un finanziamento indicizzato al Libor
QSD= spread su Treasury Bills – Spread su Libor
Quotazioni dei tassi swap la Swap Bank quota, per scadenza e valuta, il tasso fisso denaro (bid) e lettera
(ask) che è disposta a scambiare col tasso variabile
- il bid è il tasso fisso di un contratto in cui la Swap Bank paga fisso e riceve variabile
- l’ask è il tasso fisso di un contratto in cui la Swap Bank riceve fisso e paga variabile
Le quotazioni dei tassi Swap sono pubblicate su ‘Il Sole 24 ore’ nella tabella ‘tassi a breve termine’ (Vedi
Allegato 1, tabella H) nella colonna degli IRS (Interest Rate Swaps)
Prof.ssa Trevisan Lucia – Materiale ad esclusivo utilizzo interno al corso – Vietata la riproduzione per altri scopi – 78
METODI PER LA FINANZA AZIENDALE A.A. 2019-2020
VALORE DELLO SWAP Il valore di uno swap può essere considerato come la differenza del
valore di due obbligazioni (una a tasso fisso e una a tasso variabile), anche se il capitale nozionale non
viene effettivamente scambiato.
Definendo Pfix e Pfl il valore dei due titoli a tasso fisso e a tasso variabile, rispettivamene, il valore dello
Swap per il soggetto che riceve fisso e paga variabile è Vswap=Pfix-Pfl
per un soggetto che riceve variabile e paga fisso è Vswap=Pfl-Pfix.
Al momento della stipula del contratto, il valore di uno swap si determina in base al principio secondo il
quale il valore attuale della “gamba fissa” deve essere uguale a quello della “gamba variabile”, pertanto
Pfix=Pfl Vswap=0 Al momento della stipula del contratto il valore dello swap è nullo
Pfl, il prezzo di un titolo a tasso variabile, immediatamente dopo la data di ogni pagamento è sempre pari al
valore di un titolo di nuova emissione per cui vale il capitale nozionale Pfl =F
Pfix , il prezzo di un titolo a tasso fisso con scadenza T e cedole C è il valore attuale di tutti i flussi futuri Pfix
=VA= C + C +….+ C + F (vedi Valore di un’obbligazione cap.1 paragrafo 2)
(1 r ) (1 r ) 2 (1 r ) T (1 r ) T
r è il tasso che rende nullo il valore dello swap al momento della stipula del contratto Vswap=0
Pfix=Pfl C + C +….+ C + F =F
(1 r ) (1 r ) 2 (1 r ) T (1 r ) T
Nell’esempio precedente la società B al momento della stipula del contratto swap nei 5 anni successivi
pagava fisso a 10,5% e riceveva variabile Libor su di un ammontare nominale di 10.000.000$. Ogni anno
paga 10.000.000$*0,105=1.050.000$
C=1.050.000, F=10.000.000, r=10,5% infatti
1.050.000 + 1.050.000 + 1.050.000 + 1.050.000 + 1.050.000 + 10.000.000 =10.000.000
(1 0.105) (1 0.105) 2 (1 0.105) 3 (1 0.105) 4 (1 0.105)5 (1 0.105)5
Valore dello swap in un momento successivo alla stipula del contratto Può essere positivo o
negativo, dipende dall’andamento dei tassi di interesse
Se la valutazione avviene in un momento immediatamente successivo ad un pagamento, il prezzo del titolo a
tasso variabile è pari ancora al capitale nozionale Pfl =F; il prezzo del titolo a tasso fisso sarà il valore attuale
dei flussi rimanenti ancora da pagare scontati al tasso fisso corrente.
Nell’esempio precedente se il soggetto vuole vendere lo swap dopo 1 anno e il tasso fisso è sceso a 9%
Pfl =F=10.000.000
Pfix = 1.050.000 + 1.050.000 + 1.050.000 + 1.050.000 + 10.000.000 = 10.485.958
(1 0.09) (1 0.09) 2 (1 0.09) 3 (1 0.09) 4 (1 0.09)4
Vswap=Pfl-Pfix=10.000.000-10.485.958=- 485.958 Se vuole vendere lo swap dovrà pagare tale cifra
Se il soggetto paga fisso e riceve variabile
- e il tasso fisso è diminuito rispetto al momento della stipula del contratto Pfix>Pfl Vswap=Pfl-Pfix<0 se il
soggetto vuole vendere lo swap deve pagare la differenza Pfl-Pfix
- e il tasso fisso è aumentato rispetto al momento della stipula del contratto Pfix<Pfl Vswap=Pfl-Pfix>0 se
il soggetto vuole vendere lo swap riceverà la differenza Pfl-Pfix
Se la valutazione avviene in un momento intermedio tra due pagamenti si deve tenere conto degli interessi
maturati dalla data dell’ultimo pagamento il prezzo del titolo a tasso variabile non sarà più il capitale
nozionale del titolo, ma esso più gli interessi maturati dalla data dell’ultimo pagamento
La valutazione dello Swap in un momento successivo alla stipula del contratto dimostra che mentre i Fra (e
anche i future come vedremo tra poco) rappresentano forme di copertura perfette dal rischio di tasso
di interesse, perché sono coperture di breve periodo che si basano su di un tasso di interesse futuro
fissato oggi e quindi noto al momento della stipula del contratto, gli Swap sono forme di copertura
imperfette perché si basano su tassi di interesse futuri non noti al momento della stipula del contratto.
In sostanza con gli Swap posso limitare il rischio ma non eliminarlo.
Supponiamo infatti di avere chiesto un finanziamento a lungo termine (ex. 20 anni) a tasso variabile in un
momento di tassi di interesse molto bassi. E’ chiaro che stiamo assumendo un rischio di tasso d’interesse
molto elevato perché nel breve periodo pagheremo pochi interessi, ma nel medio–lungo periodo la
probabilità che i tassi salgano è molto elevata. Se penso che ciò accada, posso trasformare il finanziamento a
tasso variabile in uno a tasso fisso con uno Swap, ma la copertura sarà vantaggiosa solo nel caso in cui si
verifichi in futuro l’ipotesi che i tassi salgano.
Nel periodo 2003-2005 i tassi di interesse erano molto bassi (vedi Grafico 2.1) e molte imprese si sono
indebitate a tasso variabile perché era molto conveniente. Verso la fine del 2005 l’aspettativa che il periodo
Prof.ssa Trevisan Lucia – Materiale ad esclusivo utilizzo interno al corso – Vietata la riproduzione per altri scopi – 79
METODI PER LA FINANZA AZIENDALE A.A. 2019-2020
di tassi particolarmente bassi fosse finito, ha spinto le stesse imprese a coprirsi dal rischio di un aumento dei
tassi d’interesse trasformando i loro finanziamenti a tasso fisso con uno swap. Nel 2006, in effetti, la Banca
Centrale Europea ha iniziato una lunga serie di rialzi del Refi portandolo dal 2% al 4,25%. Tuttavia la crisi
finanziaria scoppiata nel settembre 2007 ha cambiato radicalmente lo scenario e come si può notare dal
grafico 2.1, nel 2008 e 2009 i tassi sono ritornati a livelli bassissimi, anche al di sotto dei minimi storici del
periodo 2003-2006. Pertanto la copertura con swap non è risultata vantaggiosa.
In conclusione, quando si stipula un contratto Swap si deve tener conto che di fatto si sta assumendo l’ipotesi
che la nostra aspettativa sull’andamento dei tassi futuri si verifichi.
Prof.ssa Trevisan Lucia – Materiale ad esclusivo utilizzo interno al corso – Vietata la riproduzione per altri scopi – 80
METODI PER LA FINANZA AZIENDALE A.A. 2019-2020
Le quotazioni dei Futures su tassi d’interesse rappresentano, al pari dei FRA, le aspettative dei
mercati finanziari sull’andamento dei tassi di interesse in futuro.
Prof.ssa Trevisan Lucia – Materiale ad esclusivo utilizzo interno al corso – Vietata la riproduzione per altri scopi – 81