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COLLANA

TIMONE

ELEMENTI DI

FINANZA
AZIENDALE

La valutazione dimpresa
La scelta tra investimenti alternativi
Capital budgeting
Risk management

SIMONE
EDIZIONI GIURIDICHE

Gruppodella
Editoriale
Esselibri - Simone
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Compendio di Matematica finanziaria

Compendio di Microeconomia
Compendio di Macroeconomia
Compendio di Matematica per leconomia
Programmazione e controllo di gestione
Economia e Gestione delle imprese
Dizionario di Economia e Gestione aziendale

Il catalogo aggiornato consultabile sul sito Internet: www.simone.it

ove anche possibile scaricare alcune pagine saggio dei testi pubblicati
Revisione del testo a cura del dott. Luca Carpentieri
Tutti i diritti di sfruttamento economico dellopera appartengono alla Esselibri S.p.A.
(art. 64, D.Lgs. 10-2-2005, n. 30)
Finito di stampare nel mese di marzo 2008
dalla Officina Grafica Iride - Via Prov.le Arzano-Casandrino, VII Trav., 24 - Arzano (NA)
per conto della Esselibri S.p.A. - Via F. Russo, 33/D - 80123 - (Na)
Grafica di copertina a cura di Giuseppe Ragno

PREMESSA
La collana last minute la guida per quanti necessitano di uno strumento tattico, agile e di rapida consultazione in vista della prova di esame.
Questo volume tratta i principali argomenti di Finanza aziendale, impiegando un linguaggio semplice e chiaro, di immediata comprensione per tutti quei lettori che si accingono per la prima volta allo studio di questa materia. Inoltre, il testo contiene unappendice con alcune nozioni essenziali di
matematica finanziaria, utili per meglio comprendere i concetti base della
finanza aziendale.
Il volume si sviluppa in dieci parti:
la funzione finanziaria del management delle imprese;
rischio;
la creazione del valore e degli investimenti;
decisioni di finanziamento ed efficienza del mercato;
la politica dei dividendi;
teoria ed applicazione delle opzioni;
risk management;
pianificazione finanziaria e gestione del capitale circolante netto;
fusione e scissione.

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VOL. 585 DIZIONARIO DI ECONOMIA

E GESTIONE AZIENDALE
pp. 1152 25,00
I l testo nasce dallesigenza di disporre di uno strumento agile e completo che per-

metta di comprendere la miriade di lemmi ed espressioni spesso desunti da altre

discipline utilizzati da questa branca delleconomia.
In esso sono contenute pi di 8000 voci, corredate di tavole di sintesi, schemi di
rappresentazione contabile, esemplificazioni, riferimenti normativi, grafici e tabelle
sulle principali discipline di interesse aziendalistico: Contabilit di Stato; Diritto
civile; Diritto commerciale; Diritto del lavoro; Diritto delle Comunit europee; Diritto fallimentare; Diritto tributario; Economia aziendale; Economia politica; Marketing; Matematica finanziaria; Organizzazione aziendale; Ragioneria generale ed applicata; Tecnica bancaria; Tecnica industriale e commerciale.

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PARTE PRIMA
LA FUNZIONE FINANZIARIA
DEL MANAGEMENT DELLE IMPRESE
CAPITOLO PRIMO
I FONDAMENTI DELLA FINANZA AZIENDALE

Sommario: 1. Il concetto di finanza aziendale. - 2. I principi operativi. - 3. Levoluzione della funzione finanziaria. - 4. Lanalisi della dinamica finanziaria. - 5. Il manager finanziario.

1. IL CONCETTO DI FINANZA AZIENDALE

Limpresa ha come obiettivo principale il soddisfacimento degli interessi economici di tutti i soggetti ad essa legati (managers, creditori, lavoratori
e gli azionisti).
Per poter soddisfare tali interessi deve operare in condizione di economicit, cio deve essere in grado di ricercare un equilibrio reddituale (i ricavi debbono coprire adeguatamente i costi), operare in equilibrio patrimoniale (combinazioni ottimali impieghi e fonti), monitorare lequilibrio monetario (gestire i flussi in E/U in modo compatibile con lequilibrio reddituale). Operando in condizioni di economicit la gestione massimizza il
valore dellimpresa e quindi il capitale azionario. Leconomicit deve essere raggiunta in maniera autonoma e deve essere duratura.
La Finanza Aziendale o Corporate Finance si occupa di tutto ci che
riguarda il fattore produttivo denaro. Essa unarea della finanza che tratta
delle specifiche decisioni di natura finanziaria che le societ devono prendere, e gli strumenti, le relative analisi e tecniche valutative usate per prendere tali decisioni.

Parte Prima - La funzione finanziaria del management delle imprese

Le imprese possono effettuare investimenti di breve periodo ed investimenti di medio e lungo periodo. Per poter investire limpresa dovr ricorrere a due tipi di fonti di finanziamento il capitale proprio e il capitale di terzi.
Il primo il capitale proprio (equity) dellimprenditore che viene chiamato capitale di pieno rischio perch soggetto in pieno al rischio dellimpresa
(fallimento), mentre il secondo il capitale preso in prestito (debito), concesso dalle banche. Limpresa alla scadenza dovr restituire non solo il capitale
preso in prestito ma anche lonere delloperazione cio gli interessi.
2. I PRINCIPI OPERATIVI
Lobiettivo della finanza aziendale creare valore per limpresa nel suo
complesso e quindi per gli azionisti.
La massimizzazione del valore dellimpresa si ha applicando i Principi
Operativi della Finanza Aziendale:
principio di investimento: consiste nellimpiego di risorse solo in investimenti che permettono un rendimento superiore al costo delle risorse (principio della convenienza economico-finanziaria degli investimenti);
principio di finanziamento: consiste nel combinare le risorse finanziarie
in modo da garantire la sopravvivenza dellimpresa e la creazione di
valore (principio della composizione delle fonti di finanziamento).
Nelle imprese quotate in borsa il capitale proprio rappresentato dalle
azioni (quote di capitale) e il capitale di terzi rappresentato dalle obbligazioni (titoli di prestito), mentre per le imprese non quotate in borsa il
capitale proprio rappresentato dal capitale messo a disposizione dai
proprietari e il capitale di terzi rappresentato dai prestiti;
principio dei dividendi: consiste nella distribuzione dei flussi di cassa che
residuano dopo aver remunerato i creditori finanziari, realizzato investimenti e accantonato risorse per cambiamenti improvvisi dello scenario
economico (principio della distribuzione dei flussi di cassa in eccesso).
3. LEVOLUZIONE DELLA FUNZIONE FINANZIARIA
Nel corso degli anni si verificato un processo evolutivo del ruolo della funzione finanziaria. Si passati da un originario posizionamento subordinato, rispetto ad altre aree manageriali ed a altre politiche aziendali, ad un posizionamento di vertice sia nella gerarchia delle
decisioni aziendali, sia nella correlata posizione degli organi preposti della struttura organizzativa dellimpresa.

Capitolo Primo - I fondamenti della finanza aziendale

possibile distinguere nel ciclo di sviluppo della funzione finanziaria varie fasi:
finanza contabile (1960-1972), con un forte orientamento al debito per finanziare lo sviluppo concentrando lattenzione al rapporto con le banche;
finanza operativa (1973-1984), linflazione frena lo sviluppo ed evidenzia il rischio dimpresa e quello finanziario, lattenzione si sposta sul razionale utilizzo delle risorse finanziarie disponibili;
finanza strategica (1995-1997), la rapidit dellinnovazione richiede il presidio della tecnologia ed il suo rapido sfruttamento sul mercato. La finanza deve garantire flessibilit
finanziaria per rendere possibili le acquisizioni e gli accordi anche a livello internazionale;
finanza globale (dal 1998), la fine del sistema dei cambi flessibili in Europa accresce
ulteriormente la pressione competitiva ed impone obiettivi di eccellenza assoluta, mentre
lallocazione del risparmio si internazionalizza facendo crescere la competizione per il
capitale, le imprese devono passare ad un sistema di gestione anticipata del business operativo e della finanza, dedicando sempre maggiore attenzione alla minimizzazione del
costo del capitale.

4. LANALISI DELLA DINAMICA FINANZIARIA

Lanalisi della dinamica aziendale il primo passo da compiere nellanalisi finanziaria.
Essa si propone di studiare lequilibrio tra le risorse finanziarie che entrano in azienda e quelle che ne escono. Si riferisce in primo luogo alla
dimensione contabile della finanza che costituisce anche la base elementare
per la finanza operativa, strategica e globale. Quanto affermato risulta evidente se si considera che lattivit di impresa pu essere ricondotta ad una
serie di decisioni rivolte a modificare la manifestazione dei flussi di cassa.
Tali flussi rilevano tanto allinterno dellimpresa, la quale non pu prescindere dellequilibrio tra entrate ed uscite, quanto al suo esterno, per via dei
numerosi soggetti che decidono di scambiare flussi di cassa con limpresa
(tipicamente finanziatori ma in generale tutti gli stakeholders).
Lanalista interno studia le problematiche di natura finanziaria dellazienda al fine di minimizzare il fabbisogno di risorse, di predisporre la raccolta
di risorse che saranno necessarie nel prossimo futuro per sostenere il processo di sviluppo e di minimizzare il costo complessivo delle risorse stesse.
Lanalista esterno studia lequilibrio economico-finanziario dellazienda e la sua prevedibile evoluzione, principalmente con lobiettivo di valutare lopportunit di fornire proprie risorse finanziarie con vincolo di debito o
anche di capitale di rischio.

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Parte Prima - La funzione finanziaria del management delle imprese

5. IL MANAGER FINANZIARIO
Le imprese hanno bisogno di capitale (proprio o di terzi) da poter investire
in immobilizzazioni. Queste possono essere materiali come gli impianti, gli
stabilimenti e gli uffici, e immateriali come la tecnologia, i marchi ed i brevetti.
Per procurarsi capitale limpresa emette dei titoli come le azioni e le
obbligazioni oppure ricorre a prestiti bancari o a contratti di leasing. Per
compiere tutte queste operazioni si rivolger al manager finanziario.
Questa figura agisce come un intermediario ponendosi tra limpresa ed
i mercati finanziari.
Il ruolo dellintermediario rappresentato nella figura 1.1
(4b)
(3)
ATTIVIT REALI
DELL IMPRESA

(4a)
MANAGER
FINANZIARIO

(2)

MERCATI
FINANZIARI
(1)

(1)

Fondi raccolti presso gli investitori

(2)

Fondi investiti nelle attivit reali

(3)

Fondi generati dalla gestione

(4a)

Fondi reinvestiti

(4b)

Fondi restituiti agli investitori

Fonte: Brealey, Mgers, Allen, Sandri - Principi di Finanza aziendale - McGraw - Hill
Fig. 1.1 Ruolo del Manager Finanziario.

Nella figura 1.1 evidenziato il flusso dei fondi che dagli investitori va
allimpresa e di nuovo agli investitori.
Il flusso (1) ha inizio con lemissione nel mercato di titoli per raccogliere denaro. Il denaro usato dallimpresa per acquistare le immobilizzazioni
(investimenti) necessarie allimpresa (2) e se lattivit dellimpresa va bene
gli investimenti effettuati ritorneranno sotto forma di denaro (flussi di cassa
in entrata) in misura maggiore dei costi sostenuti (3). Alla fine il denaro
verr reinvestito (4a) o restituito agli investitori (4b).

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Capitolo Primo - I fondamenti della finanza aziendale

Il Manager Finanziario qualunque soggetto responsabile delle decisioni di investimento o di finanziamento di unimpresa.
Nelle piccole imprese questa figura si identifica nel direttore amministrativo che, in qualit di dirigente, si occupa principalmente di contabilit,
bilanci, auditing, personale, imposte e rapporti con le banche per gestire la
liquidit a breve termine.
Mentre le medie e grandi imprese si caratterizzano per lesistenza di
altre figure come:
il tesoriere, coinvolto nella ricerca dei finanziamenti, nella gestione della liquidit e nei rapporti con le banche;
il controller, che si occupa della contabilit dei costi, dellanalisi degli
scostamenti, del budget, dei piani economico-finanziari e del bilancio
preventivo (capital budgeting);
il direttore finanziario, a cui sia il tesoriere che il controller si rivolgono,
coinvolto nella definizione della politica finanziaria dellimpresa e nella
pianificazione strategica. Egli pu anche essere membro del Consiglio
di Amministrazione.
Glossario
Capital budgeting: previsione delle fonti e degli impieghi di cassa a breve termine
Corporate Finance: tutto ci che riguarda il fattore produttivo denaro
Economicit: capacit di raggiungere il massimo risultato con il minimo impiego di risorse
Equilibrio monetario: i flussi in entrata uguale ai flussi in uscita
Equilibrio patrimoniale: gli impieghi eguagliano le fonti
Equilibrio reddituale: i ricavi provenienti dalle vendite riescono a coprire i costi sostenuti
per lacquisto delle materie prime
Equity: valore contabile o di mercato di azioni ordinarie, azioni privilegiate, azioni di
risparmio e riserve di capitale di unimpresa
Flussi di cassa: utili pi costi non monetari
Impresa: Con il termine impresa si indica genericamente sia le imprese di grandi dimensioni che le imprese di piccole dimensioni.
Stakeholders: Con il termine stakeholder si individuano i soggetti portatori di interessi
nei confronti di uniniziativa economica, sia essa unazienda o un progetto. Fanno, ad esempio, parte di questo insieme: i clienti, i fornitori, i finanziatori (banche e azionisti), i collaboratori, ma anche gruppi di interesse esterni, come i residenti di aree limitrofe allazienda
o gruppi di interesse locali.

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CAPITOLO SECONDO
LOBIETTIVO PER LAZIENDA

Sommario: 1. Massimizzare il valore dellimpresa. - 2. Conflitto tra azionisti e management. - 3. Limpresa e i mercati finanziari. - 4. Mercati miopi? - 5. Allineare gli
interessi di azionisti e management.

1. MASSIMIZZARE IL VALORE DELLIMPRESA

Per massimizzare il valore occorre capire quale considerare, il valore
del capitale netto (stockholder wealth), che si traduce in una massimizzazione dei prezzi azionari, o valore dellimpresa nel suo insieme (firm wealth o firm value), che include, oltre agli azionisti, anche altre classi di investitori quali banche, obbligazionisti ecc.
La finanza aziendale tradizionale sostiene che limpresa dovrebbe puntare alla massimizzazione dei prezzi azionari per tre motivi fondamentali:
si ha un immediato riscontro delle iniziative intraprese dal management.
Il prezzo infatti aggiornato di continuo, tenendo conto delloperato
dellazienda;
i prezzi azionari riflettono gli effetti di lungo termine delle politiche
aziendali; questo non accade se si considerano altri parametri quali il
fatturato e la quota di mercato;
un criterio chiaro con cui scegliere i progetti di investimento e le modalit di finanziamento.
Se lobiettivo massimizzare il valore del capitale netto possono sorgere dei conflitti tra azionisti e obbligazionisti. Gli azionisti potrebbero in
effetti attuare azioni volte a trasferire a loro favore ricchezza a scapito degli
obbligazionisti, a costo anche di ridurre il valore complessivo dellimpresa.
Invece, se lobiettivo massimizzare i prezzi azionari, eventuali inefficienze dei mercati finanziari possono portare a prendere decisioni sbagliate.
Una decisione che ha come conseguenza una riduzione dei profitti nel
breve, anche se in grado di aumentare il valore del capitale netto, potrebbe
portare ad una riduzione dei prezzi azionari.

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Capitolo Secondo - Lobiettivo per lazienda

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Ci sono tre diverse tipologie di azionisti:

azionisti proprietari, possiedono un pacchetto azionario rilevante nellimpresa, sono poco interessati al rendimento immediato;
azionisti risparmiatori o cassettisti, sono interessati al rendimento
es. Fondi di investimento;
azionisti speculatori, detengono azioni per un brevissimo tempo, giocando al rialzo o al ribasso. Tali azionisti operano in mercati inefficienti,
il valore delle azioni non rappresenta il reale valore dellimpresa, contribuendo essi stessi ad aumentare il grado di inefficienza.
A causa del mercato inefficiente, in Italia le imprese hanno come obiettivo la massimizzazione del valore dellimpresa, che calcolato facendo
riferimento al valore attuale dei flussi attesi, quelli cio che lazienda potr
generare nel futuro.
2. CONFLITTO TRA AZIONISTI E MANAGEMENT
In una tipica societ quotata si verifica che, gli azionisti affidano al management il compito di gestire lazienda per loro conto, il quale a sua volta
si rivolge alle banche e al mercato obbligazionario per finanziare limpresa
e trasmette al mercato le informazioni necessarie per fare apprezzare loperato dellazienda. Tenendo conto di ci, porsi lobiettivo della massimizzazione del valore o del prezzo azionario pone alcuni problemi.
I manager incaricati dagli azionisti di gestire limpresa possono avere
interessi personali che divergono da quelli degli azionisti o degli altri investitori. I manager tendono ad essere pi prudenti. In linea teorica, gli azionisti hanno il potere di riprendere ed eventualmente licenziare i manager che
non operano correttamente ossia nellinteresse degli azionisti stessi.

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Parte Prima - La funzione finanziaria del management delle imprese

Azionisti
Hanno il potere di scegliere e
rimuovere il management

Massimizza il valore del

capitale netto

Management
i progetti;
Obbligazionisti
Finanza i progetti;
Protegge l'interesse de- Paga i dividendi.
Prestano fondi

Seleziona

gli obbligazionisti

Fornisce informazioni
veritiere e tempestive

Societ
I costi causati dalla societ
posso essere imputati allazienda

I mercati sono efficienti e i

prezzi riflettono leffetto di
nuove informazioni sul valore

Mercati finanziari
Fig. 2.1 Massimizzazione del prezzo azionario.

In effetti, esistono due meccanismi che hanno questa finalit: lassemblea annuale (durante la quale si pu manifestare riserve sulloperato del
management ed eventualmente sostituirlo) e il consiglio di amministrazione (il suo compito fiduciario quello di assicurare che il management
agisca nellinteresse degli azionisti).
Lassemblea annuale poco efficiente per esercitare il controllo sui
manager perch molti azionisti non vi partecipano, gli azionisti assenti potrebbero scegliere di esercitare il diritto di voto per delega, ma ci poco
diffuso e anche se viene fatto pi semplice votare per il management esistente. Coloro che hanno una partecipazione rilevante (tipo gli investitori
istituzionali) di solito non partecipano alle assemblee, perch pi facile
per loro vendere la partecipazione in caso di non soddisfazione del management in carica per acquistarne una nuova in unaltra societ.
Anche il consiglio di amministrazione si rileva poco efficiente per esercitare il controllo sui manager a causa dei seguenti fattori:
i membri del consiglio possono dedicare poco tempo allespletamento
dei loro doveri fiduciari, anche perch spesso fanno parte di diversi

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Capitolo Secondo - Lobiettivo per lazienda

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consigli di amministrazione (da ci possono sorgere dei conflitti di

interesse);
mancanza di competenze specifiche;
scarsa indipendenza poich lultima parola per la loro nomina spetta
allAmministratore Delegato;
i membri del Consiglio di amministrazione spesso non hanno le azioni
della societ o se le hanno sono un numero poco significativo, di conseguenza, sono scarsamente motivati.
Allorigine del conflitto c la diversa natura dei diritti sui flussi di cassa spettanti a tali gruppi. Gli obbligazionisti di solito hanno priorit di pagamento rispetto agli azionisti ma ricevono somme fisse, sempre che lazienda produca un livello di reddito sufficiente ad adempiere ai suoi obblighi finanziari. Gli azionisti
hanno invece diritto al pagamento dei flussi di cassa residuali, ma hanno anche
lopportunit di dichiarare il fallimento della societ se essa non in grado di far
fronte ai suoi obblighi finanziari. Da quanto detto si comprende perch gli obbligazionisti valutano il rischio in modo molto pi negativo rispetto agli azionisti. Se
linvestimento va molto bene essi ricevono in effetti la stessa somma, se invece va
male rischiano di sopportare una porzione significativa dei costi.
Un aumento del leverage pu danneggiare gli obbligazionisti, soprattutto se esso va ad interessare il rischio di inadempienza dellazienda e se gli
obbligazionisti non sono protetti. Ci si verifica in modo molto evidente
nelle operazioni di leveraged buy-out (LBO). Si tratta di operazioni di
acquisizione finanziate tramite debito. Il rating delle obbligazioni cala e
anche il prezzo delle obbligazioni tende a diminuire a causa del maggior
rischio di inadempienza.
Anche la politica dei dividendi pu rappresentare unaltra fonte di conflitto di interesse fra azionisti e obbligazionisti. Ci in quanto un aumento
dei dividendi provoca un aumento del prezzo dellazione contro una diminuzione del prezzo delle obbligazioni (e viceversa).
Quindi, se lobiettivo la massimizzazione del patrimonio degli azionisti, questi ultimi potrebbero essere spinti a prendere decisioni (quali investimenti rischiosi, pagamento alti dividendi, innalzamento del leverage) volte
ad aumentare il loro patrimonio anche se a danno degli obbligazionisti e
dellimpresa nel suo complesso.
A questo proposito necessario fare delle considerazioni, gli obbligazionisti sono consapevoli del potere degli azionisti di intraprendere azioni a

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Parte Prima - La funzione finanziaria del management delle imprese

loro svantaggio. Possono quindi attivarsi inserendo clausole contrattuali

dirette a limitare il potere degli azionisti (Covenant), oppure possono acquistare essi stessi una partecipazione azionaria nellazienda. Inoltre, la consapevolezza di dover tornare in futuro a finanziarsi sui mercati obbligazionari fa s che le aziende si comportino in modo onesto. In effetti, un guadagno ottenibile a spese degli obbligazionisti sarebbe probabilmente inferiore
al danno derivante dalla cattiva reputazione che ne conseguirebbe.
3. LIMPRESA E I MERCATI FINANZIARI
Se la funzione obiettivo la massimizzazione del valore dellimpresa o
del capitale netto, lefficienza dei mercati finanziari non un presupposto
essenziale, tuttavia, si tratta di valori da stimare, con appositi metodi di non
semplice e facile applicazione. Se, invece, la funzione obiettivo la massimizzazione dei prezzi di mercato, il successo o linsuccesso delle politiche
aziendali subito evidente. I prezzi di mercato riflettono il valore reale dellazienda solo se il mercato efficiente, ossia utilizzano le informazioni
disponibili per ottenere stime precise e obiettive dei flussi di cassa futuri e
della loro rischiosit.
Se linformazione incompleta, non aggiornata o fuorviante, i prezzi di
mercato non eguagliano il valore reale. Spesso sono proprio le aziende a
trasmettere informazioni non del tutto veritiere oppure a trasmettere in ritardo quelle negative.
Inoltre, secondo molti accademici e operatori professionali, i mercati
non sono efficienti anche quando linformazione completamente accessibile. In entrambi i casi, massimizzare i prezzi azionari non significa necessariamente massimizzare il valore dellimpresa.
4. MERCATI MIOPI?
Secondo alcuni studiosi, la massimizzazione dei prezzi azionari dovrebbe spingere il management a intraprendere azioni con forti impatti sui risultati a breve. Un management impegnato a creare valore avendo unottica di
medio/lungo periodo sarebbe quindi penalizzato dal mercato.
Ma proprio cos?
Non proprio. Levidenza empirica dimostra che i mercati sono meno
miopi di quanto si possa pensare.

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Capitolo Secondo - Lobiettivo per lazienda

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Prendiamo in considerazione questi esempi:

1) le imprese in fase di star up spesso non producono flussi di cassa e non
hanno la prospettiva di generare profitti elevati nel breve periodo, ma
riescono a ottenere finanziamenti anche considerevoli in base alle loro
prospettive di crescita;
2) i prezzi azionari in media salgono in seguito allannuncio di nuovi investimenti (soprattutto di R&S).
La maggior parte delle decisioni prese dai manager hanno delle implicazioni
sociali. Una funzione obiettivo che punta a massimizzare il valore dellimpresa o
il capitale netto evidenzia che, i costi sociali sono talmente bassi da poter essere
ignorati oppure poter essere misurati e imputati allazienda. Non sempre cos.
Nel caso in cui i costi sociali sono notevoli e limpresa ne a conoscenza si
dovrebbe seguire un approccio etico, ossia mettere lobiettivo della massimizzazione del valore in secondo piano rispetto agli interessi della societ.
Un esempio quello della Jhons Manville Corporation che negli anni 50
e 60 produceva amianto, senza sapere che tale materiale era nocivo per la
salute umana. Negli anni 90 tale societ fallita per le cause intentate dalle
persone colpite da cancro a causa dellamianto.
5. ALLINEARE GLI INTERESSI DI AZIONISTI E MANAGEMENT
Tale obiettivo pu essere raggiunto fornendo al management una quota
di partecipazione azionaria. In questo modo, il management beneficia di un
eventuale aumento del prezzo della azioni dellazienda.
Per aumentare il potere degli azionisti sul mercato bisogna:
fornire agli azionisti informazioni migliori e pi aggiornate, che permettono di giudicare meglio loperato del management;
includere nel management gli azionisti con una partecipazione significativa;
avere un numero maggiore di investitori istituzionali attivi;
rendere il Consiglio di Amministrazione pi responsabile di fronte agli
azionisti (avendo membri indipendenti).
Il metodo pi diretto per proteggersi quello di includere nei contratti
obbligazionari delle apposite clausole, dette Covenant, le quali proibiscono o limitano azioni che possono sottrarre ricchezza a favore degli azionisti
(e a danno degli obbligazionisti).
Estratto della pubblicazione

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Parte Prima - La funzione finanziaria del management delle imprese

Tali clausole sono volte a:

limitare le politiche di investimento dellazienda, per evitare che vengano intrapresi progetti pi rischiosi del previsto;
limitare le politiche dei dividendi;
limitare le politiche di finanziamento. Ad esempio, pu essere richiesto
il consenso degli attuali obbligazionisti prima di poter emettere un nuovo debito garantito.
Altro modo per proteggersi, acquistare azioni della societ.
Una funzione obiettivo deve rispondere a 4 criteri base: chiarezza, facilit, velocit di utilizzo e costi collaterali ridotti, compatibili con la massimizzazione del valore dellimpresa nel lungo termine.
La funzione obiettivo massimizzazione del valore li rispetta, nonostante
tutti i limiti a cui abbiamo fatto riferimento. La ricerca di funzioni obiettivo
alternative non semplice.
La maggior parte delle aziende che non scelgono come funzione obiettivo la massimizzazione del valore scelgono un obiettivo intermedio (tipo la
quota di mercato), che dovrebbe poi tradursi in un aumento di valore. Se
non c questo collegamento tra obiettivo intermedio e valore, la funzione
obiettivo scelta non valida.
Glossario
Azionisti proprietari: possiedono un pacchetto azionario rilevante nellimpresa, sono poco
interessati al rendimento immediato.
Azionisti risparmiatori: o cassettisti, sono interessati al rendimento.
Azionisti speculatori: detengono azioni per un brevissimo tempo, giocando al rialzo o al
ribasso.
Covenant: clausole contrattuali.
Firm value: impresa nel suo insieme.
Firm wealth: impresa nel suo insieme.
Inefficiente: il non raggiungimento del massimo risultato con il minimo impiego di risorse.
Leverage: il livello di indebitamento di una azienda al fine di avere le disponibilit finanziarie necessarie allo sviluppo delle proprie strategie. Il ricorso al leverage pu seguire
strade diverse ad esempio: non distribuire gli utili, emettere delle nuove obbligazioni oppure accedere a finanziamenti strutturati o meno.
Leveraged buy-out (LBO): acquisizione di unimpresa finanziaria prevalentemente da
debiti garantiti dallimpresa acquisita.
Stockholders: soggetti che detengono il controllo delle imprese.

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CAPITOLO TERZO
VALORE ATTUALE
E COSTO OPPORTUNIT DEL CAPITALE

Sommario: 1. Il valore attuale. - 2. Valore attuale netto. - 3. Valutazione di un immobile ad uso ufficio. - 4. Rischio e valore attuale. - 5. Costo opportunit del capitale. 6. Investimento verso consumo. - 7. Valore attuale in pi periodi.

1. IL VALORE ATTUALE
La logica di investimento aziendale assolutamente identica a quella
adottata per gli strumenti finanziari.
Per poter effettuare un investimento lazienda deve necessariamente procurarsi i mezzi finanziari per farlo.
Difficolt si avranno nella stima di tutti i flussi di cassa rilevanti, perch
comprendono sia quelli riconducibili allinvestimento, sia quelli indirettamente attribuibili allo stesso.
Il valore attuale lattualizzazione di tutti i flussi di cassa futuri a un
tasso appropriato r, solitamente chiamato costo opportunit del capitale
(tasso di attualizzazione):
VA =

C1
1+ r

dove:
VA il valore attuale; (1/1+r) il fattore di attualizzazione e C1 il flusso di
cassa nel periodo 1; r il tasso di rendimento (premio che gli investitori
domandano per accettare la posticipazione del ricavo).
Il VAN si ottiene dal VA pi ogni flusso di cassa iniziale
C1
1+ r
Se C0 negativo significa dire che il flusso di cassa in investimento.
Il tasso di attualizzazione determinato dai tassi di rendimento prevalenti nel mercato dei capitali.
VAN = C0 +

18

Parte Prima - La funzione finanziaria del management delle imprese

Infatti, nel caso in cui i flussi di cassa sono assolutamente sicuri, il tasso
di rendimento coincide con il tasso di interesse dei titoli privi di rischio
(titoli di stato).
Viceversa, se lammontare dei flussi di cassa attesi incerto, i flussi di
cassa devono essere attualizzati al tasso di rendimento atteso, offerto dai
titoli che hanno lo stesso rischio.
I flussi di cassa sono attualizzati, primo perch un euro oggi vale pi di
un euro domani, secondo perch un euro rischioso vale meno di un euro
certo.
Il VA di unattivit calcolato per stimare quante persone sarebbero
disposte a pagare per tale attivit se avessero la possibilit di investire nel
mercato dei capitali.
2. VALORE ATTUALE NETTO
Il concetto di Valore Attuale Netto consente unefficiente separazione
tra propriet e controllo di unimpresa. Un manager che investe solo in attivit che offrono un valore attuale netto positivo, non fa altro che servire al
meglio gli interessi degli azionisti. Ci possibile perch il mercato dei
capitali consente a ciascun azionista di costruirsi un piano di investimento
in relazione alle proprie esigenze.
Il manager finanziario non pu influenzare il tasso di interesse, ma pu
aumentare la ricchezza degli azionisti.
Il Valore Attuale Netto (VAN) di un progetto di investimento si calcola
attualizzando tutti i flussi di cassa prodotti da un investimento:
N

VAN = C0 +
t =1

FCN t

(1 + r )t

dove:
C 0 il flusso di cassa iniziale di un investimento; FCt il flusso di cassa del
periodo t; r il tasso di attualizzazione ed N la durata del progetto.
Le aziende possono curare gli interessi dei loro azionisti prendendo in
considerazione tutti i progetti con VAN positivo e rifiutando quelli con valore negativo.
In definitiva il VAN di un progetto la misura di ricchezza dello stesso
progetto.

Estratto della pubblicazione

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Capitolo Terzo - Valore attuale e costo opportunit del capitale

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La superiorit del VAN deriva:

dallutilizzo dei flussi di cassa;
dallutilizzo di tutti i flussi di cassa;
dal trattamento corretto dei flussi di cassa.
Ladozione del VAN si svolge in due fasi: identificazione dei flussi, identificazione dei tassi.
I flussi di cassa da utilizzare nel calcolo del VAN devono avere le seguenti caratteristiche:
monetari, devono rappresentare effettive entrate o uscite e non possono
essere dipendenti da ipotesi contabili;
differenziali, devono quindi essere conseguenza (diretta o indiretta) del
progetto che si sta analizzando;
lordi di oneri finanziari, la valutazione deve astrarre dalle modalit di
finanziamento;
netti di imposte, occorre addebitare le imposte.
Per identificare il tasso di attualizzazione ci sono diverse metodologie
di stima. Tutte concordano sul fatto che il tasso sia composto di due parti:
tasso privo di rischio e premio per il rischio.
3. VALUTAZIONE DI UN IMMOBILE AD USO UFFICIO
Consideriamo un investimento immobiliare, valutando un immobile ad
uso ufficio. La prima fase della valutazione riguarda la previsione dei flussi
di cassa. Supponiamo che il costo dellimmobile sia C 0 = 350.000 ed il
prezzo di vendita (ricavo) nellanno 1 sia C 1 = 400.000.
La seconda fase riguarda la stima del costo opportunit del capitale (cio
la remunerazione a cui si rinuncia investendo nel progetto piuttosto che in
titoli). Se gli investimenti a uguale grado di rischio offrono un rendimento
del 7%, si avr:
Costo del capitale = r =7%.
La terza fase riguarda lo sconto dei futuri flussi di cassa:
VA =

400.000
C1
=
= 374.000
1 + r 1 + 0, 07

20

Parte Prima - La funzione finanziaria del management delle imprese

Nella quarta fase se il valore attuale del ritorno di cassa supera linvestimento, si prosegue:
VAN = 350.000 + 374.000 = 24.000
4. RISCHIO E VALORE ATTUALE
Gli investitori nelleffettuare le loro scelte di investimento devono essere consapevoli dei rischi che determinate operazioni possono comportare.
I progetti di investimento a rischio pi elevato richiedono un pi alto
tasso di rendimento. Richieste di tassi di rendimento pi elevati generano
un valore attuale inferiore.
Gli investitori devono accettare investimenti che offrono un tasso di rendimento maggiore del loro costo opportunit del capitale.
Esempio:
Consideriamo lo stesso progetto di investimento illustrato nel paragrafo
3 del seguente capitolo, il costo di investimento ammonta al 12%. Ricalcolando il VAN si avr:
VA =

C1
400.000
=
= 357.000
1 + r 1 + 0,12

Il rendimento del capitale investito semplicemente il profitto espresso

in rapporto alla spesa iniziale:
Rendimento =

400.000 350.000
Profitto
= 14%
=
350.000
Investimento

Gli investitori devono accettare gli investimenti che hanno valore attuale netto positivo.
Esempio:
Supponiamo di investire 60 dollari oggi e di riceverne 70 fra una anno.
Considerando il rendimento atteso del 10%, dovremmo eseguire questa
operazione:
VAN = 60 +

70
= $3, 64
1,10

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Capitolo Terzo - Valore attuale e costo opportunit del capitale

21

5. COSTO OPPORTUNIT DEL CAPITALE

Supponiamo che oggi abbiate la possibilit di investire $ 100.000. A
seconda dello stato delleconomia, lecito prevedere uno fra questi tre possibili ritorni di cassa:
recessione
normale
crescita
80.000
110.000
140.000
Se i tre stati delleconomia sono equiprobabili, il ritorno atteso sar:
80.000 + 110.000 + 140.000
= $ 110.000
3
Cio la media dei tre ritorni possibili.
Unimpresa X vende azioni a $ 95.650. Il prezzo previsto per lanno
prossimo, assumendo uneconomia in condizioni normali, di $ 110.000.
Se si decide di investire nelle azioni, si impiegano 95.650 oggi per un
ritorno atteso a fine anno di $ 110.000. Il rendimento atteso dellazione :
Ritorno atteso = C1 =

Rendimento =

Profitto
110.000 95.650
=
= 15%
Investimento
95.650

Questo il rendimento atteso a cui voi rinunciate investendo nel progetto piuttosto che nel mercato azionario. il costo opportunit del capitale.
Scontando il ritorno atteso al rendimento atteso si determina il VA del
progetto.
VA =

110.000
= $ 95.650
1,15

6. INVESTIMENTO VERSO CONSUMO

Ci sono alcuni soggetti che preferiscono consumare subito (C), altri invece investire subito per consumare successivamente (F).
Ottenere e concedere prestiti permette di riconciliare tali scelte che possono sussistere fra gli azionisti dellimpresa.

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22

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Parte Prima - La funzione finanziaria del management delle imprese

Investimento vs. consumo

Fig. 3.1 Scelta degli investitori.

Il soggetto C vuole consumare oggi, mentre il soggetto F preferisce aspettare, entrambi per vogliono investire. F preferisce investire $ 100 al 14%,
piuttosto che ad un tasso di interesse del 7%.
C dovendo investire, si indebita ad un tasso di interesse 7% trasformando cos $ 100 in $ 106,54 di consumo immediato. A seguito dellinvestimento, il prossimo anno C disporr di $ 114 per restituire la somma ottenuta
in prestito. Il VAN dellinvestimento $ 106,54 100 = + 6.54.

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Capitolo Terzo - Valore attuale e costo opportunit del capitale

23

Investimento vs. consumo

Dollari
domani
F investe $100 oggi e consuma
$114 il prossimo anno
114

107

C investe $100 oggi, prende a

prestito $106,54 e consuma oggi

Dollari oggi
106,54

100

Fig. 3.2 Cicala e formica.

7. VALORE ATTUALE IN PI PERIODI

Il valore attuale di unattivit che genera flussi di cassa in pi periodi si
calcola considerando la semplice formula del valore attuale di un solo periodo rapportandola a pi periodi:
VA =

C1
C2
+
+ ...........
1 + r1 (1 + r2 )2

Se il tasso di interesse lo stesso ad ogni scadenza la formula si riduce a:

C
r
Se consideriamo unattivit il cui rendimento cresce a un tasso costante
g in eterno, il suo valore attuale :
VA =

VA =

C
rg

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Parte Prima - La funzione finanziaria del management delle imprese

Nel caso di una rendita di C euro allanno per t anni, per trovare il suo
valore bisogna calcolare la differenza di valore tra le due rendite perpetue:
1

VA = C
t
r r (1 + r )
Lattualizzazione un processo che implica degli interessi composti. Il
valore attuale rappresenta il capitale che dobbiamo investire oggi ad un tasso composto r per ottenere un flusso di cassa C 1, C 2 ecc. Quando ci viene
offerto di prendere una somma in prestito ad un tasso annuo r, bisogna sapere con che frequenza linteresse capitalizzato.
Se lintervallo di capitalizzazione un anno dobbiamo restituire (1+r)t
euro; viceversa se la capitalizzazione continua dovremo restituire ert euro.
importante distinguere fra i flussi di cassa nominali (il numero corrente di euro che pagate o ricevete) e flussi di cassa reali, i quali sono corretti in
funzione dellinflazione. Anche un investimento pu promettere un alto tasso di interesse nominale, ma se linflazione anchessa alta, il tasso di interesse reale pu essere basso o addirittura negativo.
I valori attuali sono sommabili, infatti se il valore attuale di A pi B non
uguale al valore attuale di A pi il valore attuale di B stato commesso un
errore.
Glossario
Costo opportunit del capitale: rendimento atteso a cui si rinuncia investendo in un progetto invece che in unattivit finanziaria con lo stesso rischio.
Equiprobabile: la stessa probabilit.
Tasso di rendimento: tasso di interesse dei titoli privi di rischio.
Valore attuale netto: creazione netta di valore di un progetto.

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