Lez 5-6 FVA 20177 AA12-13

Lezione n.
5-6
Dividend Discount Model
Universit L.
Bocconi
20177 - FAIR VALUE ACCOUNTING, REPORTING AND VALUATION
Valore e Benefici
Valore = f(Benefici Attesi dalla Detenzione dellAsset)
Benefici = Flussi di risultati attesi futuri attualizzati (in generale: flussi di cassa)
Flussi di riferimento
per gli azionisti
I flussi di risultati attesi di riferimento e i metodi di valutazioni applicati per stimare il valore
dipendono dalla prospettiva di valutazione assunta (Valore nellottica di chi?)
Benefici Privati
del Controllo
Free Cash Flow

Residual Income
to Equity
(extra-redditi)
DIVIDENDI
Azionista di minoranza beneficia dei
Dividendi e non pu influenzare le scelte
strategiche, gestionali e finanziarie
dellimpresa
Prospettiva azionista
di minoranza
Universit L.
Bocconi
Azionista di controllo influenza la politica

dei Dividendi e le scelte strategiche,
gestionali e finanziarie dellimpresa
Prospettiva azionista di controllo

Dividend Discount Model (DDM)

DDM valore dellequity corrisponde al valore attuale di tutti i dividendi attesi futuri
scontati ad un tasso pari al costo opportunit del capitale proprio (coe o r)
n
D1
D2
D3
D n + Pn
Dt
Pn
P0 =
+
+
+ ... +
=
+
2
3
n
t
1 + r (1 + r ) (1 + r )
(1 + r ) t =1 (1 + r ) (1 + r )n
da cui:
Dt
P0 =
t
t =1 (1 + r )
n implica
a) per n )
b) per n= finito (n= T)
Pn
0
(1 + r)n
D1
D2
DT + PT
P0 =
+
+ ... +
2
1 + r (1 + r )
(1 + r )T
Sul piano teorico, le formule a e b sono equivalenti (perch PT rappresenta il

valore attuale al tempo T di tutti i dividendi attesi successivi)
Universit L.
Bocconi
E se unimpresa non distribuisce dividendi? Il caso Microsoft

$60.00
$6.00
58.38
$55.00
$5.50
$50.00
$5.00
Prezzo Azione
$45.00
$4.50
$40.00
$4.00
Prezzo Azione
$35.00
35.60
$3.50
33.13
29.86
$30.00
30.48
$3.00
27.91
25.96
27.3726.72
26.15
25.85
$25.00
$2.50
21.69
19.44
$20.00
16.16
$15.00
Dividendo per Azione
34.67
$2.00
Dividendo per
Azione
$1.50
10.33
$10.00
$5.00
$0.00
3.82
5.48
2.32 2.67 2.52

0.22
1.05
0.07
0.60
0.38
0.37
0.17
0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
0.50 0.52
0.40 0.44
0.32 0.36
0.64
$1.00
$0.50
$0.00
1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Universit L.
Bocconi
Le condizioni idonee per lutilizzo del DDM

DDM risulta appropriato per la stima del valore dellequity quando:
Adotto la prospettiva dellazionista di minoranza
quanto pi esistono meccanismi di governance istituzionale e a livello di impresa che tutelano gli
azionisti di minoranza e quanto maggiore la quota di utile distribuito, tanto minore dovrebbe risultare lo
scostamento tra valore dellequity stimato con DDM rispetto a quello stimato con altri metodi (FCFE o RI)
Limpresa si trova in un business relativamente maturo e ha una storia consolidata di

pagamento di dividendi
ci rende pi attendibile la stima dei dividendi futuri
I dividendi pagati nel passato e previsti nel futuro risultano strettamente correlati agli utili
realizzati (payout ratio= Div/Net Income risulta relativamente stabile)
la stima dei dividendi futuri pu essere derivata dalla stima degli utili futuri
La stima di altre tipologie di flussi di cassa futuri risulta poco attendibile o non possibile
DDM pu fungere da metodo di controllo dei valori ottenuti con altri criteri valutativi che utilizzano
stime di flussi di cassa futuri pi soggettivi
Universit L.
Bocconi
La principale critica al DDM

Il dividendo una misura di distribuzione di valore e non di creazione di valore
(cfr. Modigliani Miller Irrilevanza della politica dei dividendi).
HORMEL FOODS
(Valori in )
Earnings
Prezzo di Per Share - Dividends
borsa
Fiscal
Per Share
Period
COKE-US
MICROSOFT
Payout ratio
Prezzo di
borsa
Earnings Per
Share Fiscal Period
Dividends
Per Share
Payout
ratio
Earnings Per
Prezzo di
Share - Fiscal
borsa
Period
Dividends
Per Share
Payout ratio
1993
9,42
0,56
0,19
34%
31,08
1,36
0,75
55%
2,15
0,08
0,00
0%
1994
10,54
0,66
0,21
32%
22,57
1,29
0,85
66%
3,25
0,10
0,00
0%
1995
10,48
0,67
0,25
37%
29,81
1,42
0,85
60%
4,67
0,12
0,00
0%
1996
11,45
0,44
0,26
58%
41,52
1,48
0,85
57%
8,79
0,18
0,00
0%
1997
13,95
0,61
0,26
43%
58,76
1,52
0,85
56%
13,76
0,28
0,00
0%
1998
13,95
0,79
0,27
35%
48,97
1,49
0,85
57%
29,53
0,36
0,00
0%
0,00
0%
0,00
0%
1999
19,32
1,02
0,30
30%
47,26
0,35
0,94
270%
56,60
0,63
2000
21,97
1,27
0,37
29%
40,34
0,77
1,09
141%
22,63
0,85
2001
29,83
1,46
0,41
28%
42,52
1,20
1,12
93%
39,13
0,77
0,00
0%
2002
23,56
1,46
0,42
29%
61,47
2,71
1,06
39%
26,17
0,79
0,00
0%
2003
22,20
1,21
0,38
32%
41,91
3,01
0,88
29%
23,83
0,88
0,08
9%
2004
24,65
1,35
0,37
27%
41,97
1,94
0,80
41%
21,96
0,63
0,13
21%
2005
27,28
1,44
0,41
29%
36,45
2,04
0,81
40%
21,60
0,88
0,31
36%
2006
29,26
1,66
0,45
27%
51,89
2,02
0,80
39%
23,35
0,99
0,29
29%
2007
27,98
1,61
0,45
28%
40,27
1,59
0,73
46%
26,36
1,09
0,31
28%
2008
24,51
1,40
0,50
36%
33,06
0,68
0,68
101%
12,34
1,27
0,30
24%
2009
26,06
1,85
0,56
30%
37,65
2,98
0,72
24%
21,73
1,18
0,38
32%
2010
36,88
2,17
0,63
29%
41,43
22,79
1,52
0,38
25%
0,76
Vi sono societ con un payout relativamente stabile (Hormel Foods) per le quali il dividendo pu essere
una valida proxy del valore; ma vi sono anche societ con un payout molto volatile (Coca Cola) o
addirittura nullo (Microsoft pre 2003) per le quali di conseguenza il dividendo non correlato al valore.
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Bocconi
La semplificazione del Dividend Discount Model

Il caso di stabilit e crescita costante dei dividendi
Se si stima una crescita nulla dei dividendi (D1=D2=D3== Dn), la formula del DDM si riduce
ad una rendita perpetua:
D1
P0 =
r
(Formula della Rendita

perpetua a rate costanti)
Se si prevede una crescita costante allinfinito dei dividendi al tasso g (es. g= 2%), allora la
formula del DDM si riduce al c.d Gordon Growth Model
D0 (1 + g)t
D1
P0 =
=
t
(1 + r)
rg
t =1
(Formula della Rendita

a rate crescenti)
g = tasso di crescita costante sostenibile in perpetuo, che pu essere stimato con riferimento a
parametri specifici dimpresa (Roe futuro e dividend yield vedi oltre) e/o a parametri macro:
tasso di crescita di lungo termine del PIL dello stato in cui opera limpresa;
tasso di crescita di lungo termine degli utili del settore cui appartiene limpresa
tasso di inflazione di lungo termine del PIL dello stato in cui opera limpresa.
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Bocconi
A cosa corrisponde il costo opportunit del capitale nel DDM a

crescita stabile e senza crescita?
Invertendo la formula del DDM possibile esplicitare il tasso di sconto r implicito nel prezzo di
mercato in t=0 , data la stima dei dividendi e del tasso di crescita attesi.
a) ipotesi di stabilit:
D1
dato : P0 =
r
D1
r=
P0
Tasso di sconto implicito nel

prezzo di borsa corrisponde al
Dividend Yield atteso (costante)
b) ipotesi di crescita:
D1
dato : P0 =
rg
Dividend
Yield atteso
D1
r=
+g
P0
Capital Gain
atteso
costante
Se i mercati non sono efficienti (prezzo di borsa diverge da valore), r implicito pu differire
anche significativamente dal costo opportunit del capitale proprio.
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Bocconi
Le Determinanti della Crescita

Assumendo un payout ratio (Div/Net Income) costante, la crescita dellutile (e dei dividendi)
dipende dal saggio di reinvestimento degli utili e dalla loro redditivit marginale:
g = (1-payout) x Roe Marginale = b x Roe Marginale
(b = retention rate = 1-payout)

Invertendo la relazione si ha:
Roe Marginale = g/(1-payout) = g/b
Es.:
Roe ultimo anno (t) = Utile anno t/PN inizio anno t = 120/1.000 = 12%
Payout ratio medio ultimi 3y = 60% (atteso costante anche per il futuro)
Roe atteso dai nuovi progetti dinvestimento nei prossimi anni = 14%
g = (1- 60%) x 14% = 5,60%
Levidenza dimostra che in settori competitivi e maturi raramente le imprese

riescono a produrre livelli di Roe marginale significativamente superiori al costo
opportunit del capitale proprio (coe) e a mantenere tale vantaggio per periodi
prolungati.
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Bocconi
segue
Anno 1
A) Patrimonio Netto Iniziale
100
B) Roe
10%
C) Utile a Fine Anno = A x B
10
D) Payout
50%
E) Dividendo = C x D
5
F) Patrimonio Netto a Fine Periodo = A + C - E 105
2
105
10%
10,5
50%
5,25
110,25
Lesempio ipotizza ROE marginale = ROE medio
Di quanto Cresce l'Utile ed il Dividendo da un Anno all'Altro?

Crescita Dividendo = g = Crescita Utile = Roe x (1-Payout)
Crescita Utile =Crescita Dividendi = g =(Utile t = 2 - Utile t = 1) / (Utile t = 1) Utile
Utile t=2
= (Utile t=1 + Roe x Utile t=1 x (1-Payout) - Utile t=1 ) / Utile t=1
= (Roe x Utile t=1 x (1-Payout)) / Utile t=1

g = (Roe x (1-Payout))
t=2
Poich:
P. Netto Iniziale t = 2 = (P. Netto Iniziale t = 1 + Utile Reinvestito t=1 )
si ha:
Utile
t=2
= (P. Netto Iniziale t = 1 + Utile Reinvestito t=1 ) x Roe =
= Roe x P. Netto Iniziale t = 1 + Roe x Utile Reinvestito t=1

= Utile
= Utile
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Bocconi
= Patrimonio Netto Iniziale t = 2 x Roe
t=1
t=1
+ Roe x Utile Reinvestito t=1

+ Roe x Utile
t=1
x (1-Payout)
10
segue
Saggio di Ritenzione degli utili x ROE = Tasso di crescita dei dividendi dellimpresa?
D1
D
2
Payout
P.N.0
X ROE
1
Utile1
Payout
Retention
Reinv1
(=PN1)
P.N. 1
X ROE
2
Utile2
Retention
Reinv2
(=PN2)
Universit L.
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P.N.2
11
Il trade off tra crescita e dividendo corrente
Div1
E1 (1 b)
P0 =
=
r g r b ROE1
dove
E1= Earnings t+1
b = retention rate (= costante)
Il DDM coglie la relazione tra costo e rendimento degli investimenti incrementali

attraverso il tasso di ritenzione degli utili b.
1) Se ROE1 = r, P0 indipendente dalla crescita:
P0 =
E1 (1 b)
E (1 b) E1 (1 b) E1
= 1
=
=
r b ROE 1
r br
r (1 b)
r
2) Se ROE1>r, P0 direttamente proporzionale al capitale reinvestito colto dal

parametro b (NPV investimenti incrementali >0, ovvero: la crescita crea valore)
3) Se ROE1<r, P0 inversamente proporzionale al capitale reinvestito colto dal
parametro b (la crescita distrugge valore)
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Bocconi
12
I Rendimenti Lucrati dagli Investitori nella Prospettiva del Valore

Secondo il DDM: il caso senza crescita
Assumptions
Patrimonio Netto Iniziale
Reddivit sui Mezzi Propri (Roe)
Saggio di Distribuzione degli Utili (Payout)
Costo Opportunit dei Mezzi Propri (r)
100
10%
100%
8%
ROE>r
Anno 1
100
10%
10
100%
10
100
2
100
10%
10
100%
10
100
3
100
10%
10
100%
10
100.0
Dividendi Previsti nel Periodo Successivo

Dividendi Previsti nell'anno
Saggio di Crescita dei Dividendi
10
10
0.0%
10
10
0.0%
10
10
0.0%
Valore ad Inizio Periodo Fondato su DDM

Valore a Fine Periodo Fondato su DDM
Dividend Yield = Dividendi nell'Anno / Valore Iniziale
Capital Gain
Rendimento per l'investitore = D/P + g = r
125
125
8.0%
0.0%
8.0%
125
125
8.0%
0.0%
8.0%

B) Roe
D) Payout
F) Patrimonio Netto a Fine Periodo = A + C - E
Universit L.
Bocconi
4
100.00
10%
10.00
100%
10.00
100.00
Il rendimento per
lazionista (in una
prospettiva ex ante)
sempre allineato al
costo opportunit del
capitale (pari al
dividend yield +
Capital gain)
13
I Rendimenti Lucrati dagli Investitori nella Prospettiva del Valore

Secondo il DDM: il caso della crescita stabile dei dividendi
Assumptions
B) Roe
D) Payout
100
10%
50%
8%
Anno 1
100
10%
10
50%
5
105
ROE>r
2
105
10%
10.5
50%
5.25
110.25
3
110.25
10%
11.025
50%
5.5125
115.8
5.788
5.5125
5.0%
Dividendi Previsti nel Periodo Successivo

Dividendi Previsti nell'anno
Saggio di Crescita dei Dividendi
5.25
5
5.0%
5.513
5.25
5.0%
Valore ad Inizio Periodo Fondato su DDM

Valore a Fine Periodo Fondato su DDM
Dividend Yield = Dividendi nell'Anno / Valore Iniziale
Capital Gain
Rendimento per l'investitore = D/P + g = r
167
175
3.0%
5.0%
8.0%
175
184
3.0%
5.0%
8.0%
Universit L.
Bocconi
4
115.76
10%
11.58
50%
5.79
121.55
b x Roe
Il rendimento per
lazionista (in una
prospettiva ex ante)
sempre allineato al
costo opportunit del
capitale (pari al
dividend yield +
saggio di crescita dei
dividendi)
14
LObiettivo dellAnalista Sfidare i Prezzi ed il Mercato

Secondo il Capital Asset Pricing Model il rendimento annuo atteso (ex ante) su
un titolo r stimabile come:
r~ = rf + x [E(Rm) Rf)]
che secondo il DDM pari a:
~
~ ~
D
D
E
~
r = 1 + g = 1 + 1 1
P0
P0 E 0
in ipotesi (E1/E 0 - 1) = (E 2 /E1 - 1) = ... = (E n +1/E n 1) = costante

~
D1 = Dividendo Atteso t =1 = Mediana Dividendo al tempo 1 stimata da Sell Side Analysts (Consenso di Dividendo)
~
E1 = Utile Atteso t =1 = Mediana Utile al tempo 1 stimata da Sell Side Analysts (Consenso di Utile)
Universit L.
Bocconi
15
segue
Ex post il rendimento effettivamente realizzato da un titolo esprimibile:
rex post = + rf + x [E(Rm) Rf)]
dove:
= reffettivo - ~r = Abnormal Return
Secondo il DDM il rendimento effettivamente realizzato da un investitore stimabile in:
r=
D1
D E
+ g = 1 + 1 1
P0
P0 E 0
D1 = Dividendo Effettivamente Distribuito al tempo 1

E1 = Utile Effettivamente Realizzato al Tempo 1
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Ex post
16
La Generazione di Extraredditi () Dipende dallo Scostamento tra

Redditi Effettivamente Realizzati e Redditi Previsti...
E possibile quindi esprimere nella seguente maniera
= r
- ~r = Abnormal Return
effettivo
Ex post
Ex ante
~
~
~
D
E
D
E
D
E
D
E
1
~
r- r = =
+ 1 1 1 + 1 1 = 1 + 1 1 1
P0 E 0 P0 E 0 P0 E 0 P0 E 0
~
~
D1 - D1 E1 - E1 Dividend Suprise Earnings Suprise
=
+
=
+
P0
E0
P0
E0
La generazione di (ottenimento di extraredditi) dipende dal differenziale tra il

dividendo effettivo e quello previsto dal mercato (c.d. dividend surprise) ed il
differenziale tra utile effettivo ed utile previsto.
Lobiettivo dellanalista quello di sfidare i prezzi di borsa, acquistando/vendendo
titoli per i quali pu formulare proprie stime di utile e dividendo diverse da quelle di
consenso.
Universit L.
Bocconi
17
Nei Piani / Budget Societari vi sono Promesse di Rendimento da

traguardare
Poich le stime degli analisti sono formulate in primis sulla base di budget / piani
societari, lobiettivo di una societ quello di realizzare i budget / piani formulati pena la
discesa dei prezzi di borsa.
Lanalista pu sfidare i prezzi di borsa cercando di comprendere, sulla base di attese di
utili, dividendi e costo del capitale se la crescita implicita nei prezzi sia effettivamente
realizzabile o se la redditivit implicita nei nuovi investimenti sia realizzabile.
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Bocconi
18
Il Valore delle Opportunit di Crescita (Net Present Value

of Growth Opportunities)
In assenza di finanziamenti esterni, la crescita (contabile) data dal reinvestimento
degli utili. Se non vi reinvestimento di utile (Payout = 100%) non vi crescita. In
questo caso il valore cos esprimibile:
P0 senza crescita =
D1 E1
=
r
r
E possibile esprimere il valore di ogni titolo con crescita nella seguente maniera:
D1
Pcum Crescita =
= Psenza Crescita + Valore della Crescita(NPVGO)
r -g
Poich : NPVGO = Pcum Crescita Psenza Crescita si ha :
Pcum Crescita
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E1
E1
D1 E1
=
+ (Pcum Crescita Psenza Crescita ) =
+(
)
r
r
r -g r
19
La Determinazione del Valore Attuale Netto dei Futuri

Investimenti (NPVGO)
Cosa esprime il Valore Attuale Netto delle Opportunit di Crescita?
Esprime il valore Attuale Netto di tutti gli utili reinvestiti nel futuro
NPV t
NPVGO =
t
t =1 (1 + r)
- Investimento0
Poich : NPV t = ( E t -1 b ) +
e NPV t +1 /NPV t 1 = g NPV
(E t -1 b) Roe
r
PV0 flussi di utile

perpetuo = Et+1 /r
= PN t 1 +
(E t +1 b) Roe
NPV t +1
NPVGO t =
= (E t +1 b) +
r - g NPV
r
PN t 1 Roe
r
1

r - g NPV
NPV generato dallutile reinvestito (t =1)
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20
esempio
Assumptions
100
10%
50%
8%
Anno 1
1) Economics
100
B) Roe
10%
10
D) Payout
50%
5
105
2) Calcolo del Valore Attuale Netto degli Investimenti Futuri
A) Utile Reinvestito nell'Anno = Investimento nell'Anno
5.0
B) Reddivit dell'Utile Reinvestito
10%
C) Utile da Reinvestimento = A x B
0.5
D) Utile da Reinvestimento / r = Valore Attuale
6.25
Lordo = Asset in Place da Utile Incrementale
E) Valore Attuale Netto del Reinvestimento = - A + D 1.25
F) Saggio di Crescita del Valore Attuale Netto del
Reinvestimento
3) Calcolo del Valore
125
A) Valore Asset in Place
B) Valore Growth Opportunities
42
167
C) Valore Titolo = A + B
D) Valore del Titolo con DDM
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Bocconi
167
105
10%
10.5
50%
5.25
110.25
110.25
10%
11.025
50%
5.5125
115.8
115.76
10%
11.58
50%
5.79
121.55
5.25
10%
0.525
5.5
10%
0.551
5.8
10%
0.579
6.56
6.89
7.24
5.0%
5.0%
5.0%
1.31
1.38
1.45
PNt = PNt-1 + NIt DIVt
PN t
PVt (flussi di utile perpetuo)

- PNt-1+ PVt (flussi di utile perpetuo)
= E1 / r
=
VAN1/(r
-gVAN
= NPV
) )
1 /(rgNPV
== EE11/r/ r++NPV
) )
VAN
1/(r
NPV
1 /(rg-g
VAN
= D1 / (r - g)
21
I driver della crescita: il caso dello Stoxx 600-Utilities

Stoxx 600 - Utilities
Centrica PLC (GB Listing)
Drax Group PLC
E.ON SE (Ordinary)
EDP-Energias de Portugal S.A. (PT Listing)
Electricite de France S.A. (FR Listing)
Enagas S.A.
Endesa S.A. (Ordinary)
Enel Green Power S.p.A. (IT Listing)
Enel S.p.A. (IT Listing)
Fortum Oyj
Gas Natural SDG S.A. (ES Listing)
GDF Suez S.A. (FR Listing)
Iberdrola S.A.
National Grid PLC (Ordinary)
Pennon Group PLC
Red Electrica Corp. S.A.
Rubis SCA
RWE AG (Ordinary)
Severn Trent PLC (GB Listing)
SNAM S.p.A.
SSE PLC (GB Listing)
Suez Environnement S.A. (FR Listing)
Terna Rete Elettrica Nazionale S.p.A.
United Utilities Group PLC (Ordinary)
Veolia Environnement S.A. (FR Listing)
Verbund AG (AT Listing)
* Se VANOC < 0 la %VANOC/P calcolata sul

Prezzo steady-state
Country
Great-Britain
Great-Britain
Germany
Portugal
France
Spain
Spain
Italy
Italy
Finland
Spain
France
Spain
Great-Britain
Great-Britain
Spain
France
Germany
Great-Britain
Italy
Great-Britain
France
Italy
Great-Britain
France
Austria
Media
Mediana
Coe
DIV Yield
2013E
Implied Growth
(Capital Gain
Atteso)
Pay-out
2013
6,17%
6,44%
9,98%
8,15%
9,76%
7,05%
9,04%
9,64%
9,83%
8,48%
10,80%
9,37%
10,86%
6,47%
6,38%
8,21%
6,96%
8,87%
n.s.
7,11%
5,82%
8,44%
6,94%
n.s.
10,87%
7,91%
8,31%
8,33%
5,10%
2,45%
5,68%
8,08%
8,23%
7,22%
3,97%
2,32%
4,76%
7,07%
6,83%
9,63%
7,15%
5,99%
4,84%
6,93%
3,92%
6,43%
5,10%
7,11%
6,23%
7,14%
6,28%
5,35%
7,65%
3,05%
5,94%
6,26%
1,07%
3,99%
4,30%
0,07%
1,53%
-0,17%
5,07%
7,32%
5,06%
1,41%
3,97%
-0,26%
3,70%
0,48%
1,55%
1,28%
3,04%
2,43%
n.d.
0,00%
-0,41%
1,30%
0,66%
n.d.
3,22%
4,85%
2,31%
1,54%
61,18%
49,83%
58,24%
69,36%
61,59%
70,03%
39,80%
29,84%
41,53%
76,14%
70,25%
107,24%
74,54%
77,18%
67,98%
65,01%
64,04%
49,88%
82,11%
89,29%
73,17%
98,26%
86,36%
84,91%
111,11%
50,24%
69,58%
69,69%
Price
Price Steadystate
VANOC
4,11
6,71
14,09
2,29
13,98
16,14
16,87
1,41
3,14
14,15
13,58
15,58
4,20
8,67
7,71
37,30
51,80
31,24
19,41
3,51
17,48
9,11
3,02
8,30
9,16
18,76
5,56
5,13
13,77
3,27
19,14
23,61
18,62
1,13
3,66
15,49
12,22
14,92
3,71
10,40
8,59
48,40
45,53
45,44
n.d.
3,94
25,56
7,84
3,17
n.d.
5,80
14,42
-1,45
1,59
0,32
-0,98
-5,16
-7,47
-1,75
0,27
-0,53
-1,34
1,36
0,65
0,49
-1,73
-0,88
-11,10
6,27
-14,20
n.d.
-0,42
-8,08
1,27
-0,14
n.d.
3,36
4,34
%VANOC/
Price
Implied ROE (=
Implied Growth
/ (1-Pay-out))
-26,02%
23,62%
2,29%
-30,01%
-26,96%
-31,64%
-9,41%
19,51%
-14,34%
-8,65%
9,99%
4,18%
11,62%
-16,64%
-10,24%
-22,94%
12,11%
-31,25%
n.d.
-10,76%
-31,61%
13,96%
-4,55%
n.d.
36,67%
23,11%
-4,92%
-9,03%
2,75%
7,95%
10,29%
0,24%
3,98%
-0,58%
8,42%
10,44%
8,66%
5,91%
13,34%
n.s.
14,55%
2,10%
4,84%
3,67%
8,46%
4,86%
n.d.
-0,03%
-1,52%
75,05%
4,85%
n.d.
n.s.
9,75%
9,00%
5,39%
Coe = IRS 10Y Media 1Y + ERP x Beta Adj1Y daily vs Stoxx 600 = 1,97% + 6,50% x Beta1Y daily vs Stoxx 600
Universit L.
Bocconi
22
I driver della crescita: il caso dello Stoxx 600-Technology

Stoxx 600 - Technology
Country
Aixtron SE (Registered)
Germany
Alcatel-Lucent (Ordinary)
France
ARM Holdings PLC (Ordinary)
Great-Britain
ASM International N.V. (Ordinary)
Netherlands
ASML Holding N.V. (Ordinary)
Netherlands
ATOS (FR Listing)
France
Aveva Group PLC
Great-Britain
Capgemini (FR Listing)
France
Dassault Systemes S.A. (Ordinary)
France
Ericsson LM Shs B (Class B)
Sweden
Iliad S.A.
France
Imagination Technologies Group PLC
Great-Britain
Infineon Technologies AG (DE Listing)
Germany
Ingenico S.A.
France
Invensys PLC (GB Listing)
Great-Britain
Logitech International S.A. (Ordinary)
Switzerland
Neopost (FR Listing)
France
Nokia Corp. (FI Listing)
Finland
Sage Group PLC (GB Listing)
Great-Britain
SAP AG (Ordinary)
Germany
Software AG
Germany
Spirent Communications PLC (Ordinary) Great-Britain
STMicroelectronics N.V. (IT Listing)
France
Telecity Group PLC
Great-Britain
United Internet AG
Germany
Wincor Nixdorf AG
Germany
* Se VANOC < 0 la %VANOC/P calcolata Media
sul Prezzo steady-state
Mediana
Coe
DIV Yield
2013E
13,69%
12,86%
7,79%
12,78%
9,36%
10,13%
9,42%
10,32%
7,43%
7,71%
6,81%
9,59%
17,65%
9,10%
10,35%
9,75%
n.s.
9,09%
7,47%
8,35%
7,48%
8,85%
11,38%
8,82%
9,37%
8,97%
9,78%
9,36%
1,11%
0,00%
0,65%
1,84%
1,07%
1,37%
1,20%
3,05%
1,08%
4,42%
0,31%
0,00%
1,96%
1,43%
1,59%
0,00%
9,78%
0,00%
3,77%
1,61%
1,56%
1,59%
5,77%
1,07%
2,15%
3,71%
2,00%
1,49%
Implied Growth
(Capital Gain Pay-out 2013
Atteso)
12,58%
12,86%
7,14%
10,93%
8,29%
8,75%
8,22%
7,27%
6,35%
3,30%
6,50%
9,59%
15,70%
7,67%
8,76%
9,75%
n.d.
9,09%
3,70%
6,73%
5,92%
7,26%
5,60%
7,75%
7,22%
5,26%
8,09%
7,67%
140,90%
0,00%
28,51%
36,23%
18,42%
15,98%
31,02%
35,16%
23,46%
57,28%
9,30%
0,00%
66,67%
23,84%
25,68%
0,00%
76,62%
0,00%
50,60%
27,17%
21,04%
25,16%
n.s.
22,55%
32,60%
52,02%
32,81%
25,68%
Price
Price Steadystate
VANOC
8,88
1,00
9,47
27,16
48,00
52,86
26,90
32,86
84,23
7,59
130,05
4,88
6,13
43,00
4,01
5,74
40,00
2,93
3,63
60,69
32,11
1,86
5,35
9,70
16,31
35,45
0,51
n.d.
2,78
10,80
29,90
44,82
11,06
27,61
52,22
7,59
63,16
2,05
1,02
28,36
2,40
4,32
n.d.
n.d.
3,62
43,11
31,76
1,33
0,84
5,24
11,46
28,20
8,37
n.d.
6,68
16,35
18,10
8,04
15,84
5,25
32,01
0,00
66,89
2,82
5,11
14,64
1,61
1,43
n.d.
n.d.
0,01
17,58
0,34
0,53
4,50
4,46
4,85
7,25
Implied ROE (=
%VANOC/
Implied Growth
Price
/ (1-Pay-out))
94,24%
n.d.
70,59%
60,22%
37,72%
15,22%
58,89%
15,97%
38,00%
0,03%
51,44%
57,94%
83,37%
34,05%
40,11%
24,82%
n.d.
n.d.
0,28%
28,96%
1,07%
28,52%
84,28%
45,98%
29,74%
20,46%
40,08%
37,72%
n.s.
12,86%
9,99%
17,15%
10,16%
10,42%
11,92%
11,22%
8,29%
7,72%
7,17%
9,59%
47,09%
10,07%
11,79%
9,75%
n.d.
9,09%
7,49%
9,25%
7,50%
9,70%
n.d.
10,00%
10,72%
10,96%
11,73%
10,00%
Coe = IRS 10Y Media 1Y + ERP x Beta Adj5Y monthly vs Stoxx 600 = 1,97% + 6,50% x Beta5Y monthly vs Stoxx 600
Universit L.
Bocconi
23
I Limiti del Gordon Model
D0 (1 + g )
V0 =
rg
1Limite: il flusso di dividendi perpetuo;
2Limite: i dividendi crescono sempre ad un tasso di crescita g costante
nel tempo;
3Limite: il costo del capitale deve essere maggiore del tasso di crescita g
(r > g);
4Limite: il modello molto sensibile a variazione del denominatore (r - g)
Universit L.
Bocconi
24
Il ciclo di sviluppo dei dividendi

3
Flussi di cassa
DIVIDENDI
MATURITA
FLUSSI DI CASSA POSITIVI E CRESCENTI A TASSI PIU CONTENUTI
DIVIDENDI CON TASSO DI CRESCITA PIU CONTENUTO
CONSOLIDAMENTO
2
DELLO SVILUPPO
FLUSSI DI CASSA POSITIVI E CRESCENTI
DIVIDENDI CON TASSO DI CRESCITA
SOSTENUTO
TEMPO
1
CRESCITA
FLUSSI DI CASSA NEGATIVI
ZERO DIVIDENDI
In questa fase
allimpresa non conviene
distribuire dividendi ma
effettuare investimenti
con IRR > costo del
capitale
Universit L.
Bocconi
2
In questa fase limpresa
distribuisce quote
crescenti di utili via via
che esaurisce le
opportunit di effettuare
investimenti con IRR >
costo del capitale
3
In questa fase
allimpresa non conviene
distribuire tutto lutile al
fine di disporre di riserve
per stabilizzare la
politica dei dividendi
25
Fase di Maturit: il caso Procter & Gamble

$4.50
60.0%
4.11
3.93
Pay-out ratio
3.64
3.58
50.1%
$3.50
EPS e DIV di Procter&Gamble
44.3%
43.0% 42.6% 43.2% 42.3%
$3.00
39.8%
44.6%
40.6%
39.7%
44.6%
42.1%
39.9%
3.04
41.9% 41.8%
2.68
39.0%
40.8%
50.0%
45.0%
44.9%
40.0%
39.8%
35.0%
2.53
$2.50
2.32
30.0%
2.04
EPS
$2.00
1.85
1.80
$1.50
1.42
DIV
$1.00
0.61
$0.50
43.1%
45.8%
55.0%
0.24
0.64
0.27
0.70
0.30
0.80
0.35
0.94
0.40
1.06
1.13
1.49
1.64
1.63
1.45
1.27
0.91
0.42
0.50
0.52
0.56
0.63
1.97
0.72
1.00
1.06
1.12
1.24
0.70
$0.00
25.0%
Pay-out
out ratio
$4.00
20.0%
15.0%
10.0%
5.0%
0.0%
1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Universit L.
Bocconi
26
DDM a due stadi

Prima formula possibile:
gs = Saggio di crescita (elevata) nel breve termine
gl = Saggio di crescita sostenibile nel lungo termine
Dn = D0 x (1+ gs)n
D 0 (1 + g s ) t
D n (1 + g l )
V0 =
+
t
n
(1
+
r)
(1
+
r)
(r g l )
t =1
n
1 Stadio: crescita nel breve

temine (gs) = extracrescita
Oppure:
2 Stadio: crescita di lungo

termine (gl) colta dal TVn
D 0 (1 + g s ) t P
Dn
1
V0 =
+
t
n
(1
+
r)
E
(1
b)
(1
+
r)
t =1
n
P/E forward
TVn
DDM a due stadi con periodo di extra-crescita iniziale idoneo per imprese con un forte vantaggio
competitivo temporaneo (ad es. perch first mover o perch sfruttano un brevetto con efficacia temporanea)
Universit L.
Bocconi
27
Un esempio di DDM a due stadi

D0
10
gl
r
Anni
4,5%
10,0%
Valore
gs
D0*(1+g)^t
Discount factor
PV(D + V)
D1
15,0%
11,5
0,90909
10,5
D2
15,0%
13,2
0,82645
10,9
D3
15,0%
15,2
0,75131
11,4
D4
15,0%
17,5
0,68301
11,9
D5
15,0%
20,1
0,62092
12,5
V5
382,2
0,62092
237,3
Totale
294,5
P/E trailing
b
(1-b)
Universit L.
Bocconi
13,3
30%
70%
= D5 x (1+gl) /(r-gl)
P/E TRAILING FUTURO ATTESO (MULTIPLO FORWARD)
Anni
Valore
gs
D0*(1+g)^t
Discount factor
PV(D + V)
D1
15,0%
11,5
0,90909
10,5
D2
15,0%
13,2
0,82645
10,9
D3
15,0%
15,2
0,75131
11,4
D4
15,0%
17,5
0,68301
11,9
D5
15,0%
20,1
0,62092
12,5
V5
= [D5 /(1-b)] x (P/E)
382,2
0,62092
237,3
Totale
294,5
28
DDM e costo del capitale implicito

Il DDM a due stadi pu essere utilizzato per estrarre dal prezzo corrente di mercato il
costo del capitale.
Supponiamo che il prezzo dellazione sia pari a 350 e che il saggio atteso di crescita nel
lungo termine sia pari al 4,5%. La tabella che segue riporta il costo del capitale
calcolato sulla base del Gordon model.
Prezzo
D0
g
350
10
4,50%
7,49%
r=
D0 (1 + g )
+g
P0
Il modello di Gordon basato sul tasso di crescita a lungo termine porta a

sottostimare leffettivo costo del capitale nei casi in cui la crescita nel breve
termine superiore alla crescita a lungo termine. La slide successiva riportata la
stima del costo del capitale sulla base del modello di crescita a due stadi ..
Universit L.
Bocconi
29
segue
.. come si pu notare, allaumentare del saggio di crescita nel breve termine (gs) deve
crescere anche il costo del capitale
gs
=
15%

r
=
9,16%
Prezzo
350
implicito per ottenere il medesimo P0.
D
10
0
gl
4,5%
9,16%
Anni
Valore
gs
D0*(1+g)^t
Discount factor
PV(D + V)
D1
15,0%
11,5
0,91613
10,5
D2
15,0%
13,2
0,83929
11,1
D3
15,0%
15,2
0,76889
11,7
D4
15,0%
17,5
0,70441
12,3
D5
15,0%
20,1
0,64532
13,0
V5
451,5
0,64532
291,4
Totale
350,0
Prezzo
350
D0
10
gl
gs = 20% r = 10,13%
4,50%
Universit L.
Bocconi
= D5 x (1+gl) /(r-gl)
10,13%
Anni
Valore
gs
D0*(1+g)^t
Discount factor
PV(D + V)
D1
20,0%
12,0
0,90799
10,9
D2
20,0%
14,4
0,82444
11,9
D3
20,0%
17,3
0,74858
12,9
D4
20,0%
20,7
0,67970
14,1
D5
20,0%
24,9
0,61716
15,4
V5
= D5 x (1+gl)
461,5
0,61716
284,8
Totale
350,0
30
LH-Model
LH-Model propone una crescita dei dividendi a due stadi composta da una prima fase decrescente
(segmento 0 - 2H) ed una seconda fase di raggiungimento della crescita costante (gl)
120
gs
100
80
60
gl
40
20
2H
H = vita media in anni del periodo di extracrescita (ad esempio se periodo di

extracrescita = 10 anni
H = 10 / 2 = 5 anni)
Universit L.
Bocconi
31
LH-Model (segue)
Seconda formula possibile:
H = met della vita in anni
del periodo di extracrescita
Tasso di crescita
decrescente da gs a gl
D0 (1 + g l ) D0 H ( g S g l )
+
P0 =
r gl
r gl
Modello di Gordon
In T = 0 con gl
Extracrescita
H-Model assume un tasso di crescita inizialmente elevato ma decrescente linearmente in un

dato periodo (pari a 2H) fino a raggiungere il tasso di crescita normale sostenibile in
perpetuo (gl).
Tuttavia lH-Model fornisce una stima approssimata del valore altrimenti calcolabile in
maniera precisa con lattualizzazione dei flussi attesi analitici
Universit L.
Bocconi
32
Esempio H-model
Con Extracrescita
Senza Extracrescita
Determinazione del Prezzo al tempo 0

con l'H-Model (gs = 15,0%)
Determinazione del Prezzo al tempo 0

con l'H-Model (gl = gs = 3%)
D0
10
D0
10
gS
15%
gS
3%
gl
r
Periodo di extracrescita (anni)
H
Valore Gordon Model a T zero
Valore extracrescita
Valore totale
3%
10%
8
4
147
69
216
gl
r
Periodo di extracrescita (anni)
H
Valore Gordon Model a T zero
Valore extracrescita
Valore totale
Valore extra - crescita 0 =
Universit L.
Bocconi
3%
10%
8
4
147
0
147
D 0 H (g S g l ) 4 10 (15% 3%)
=
= 69
r gl
10% 3%
33
H- Model e costo del capitale implicito
D0
r = [(1 + g l ) + H ( g S g l )] + g l
P0
Universit L.
Bocconi
D0
10
P0
250
D0/P0
0,04
gs
15%
gl
periodo extracrescita
H
r
3%
6
3
8,6%
9% = 4% x[1,03 + 3 x (15% - 3%)] + 3%
34
DDM a tre stadi con H-Model nel secondo stadio

D n (1 + g 3 ) D n H (g1 g 3 )
D 0 (1 + g1 ) t
1
+
V0 =
+
t
n
(1
+
r)
(1
+
r)
r
g
r
g
t =1
3
3
Con g1 > g3
D0
Primo periodo
Secondo periodo
H
r
g1
g3
Anni
1
Universit L.
Bocconi
g1
10
5
4
2
10%
15%
3%
g3
H
Valore
D1
gs
15,0%
D0*(1+g)^t Discount factor PV(D + V)

11,5
0,90909
10,5
D2
15,0%
13,2
0,82645
10,9
D3
15,0%
15,2
0,75131
11,4
D4
15,0%
17,5
0,68301
11,9
D5
20,1
0,62092
12,5
Perpetuity dall'anno 5
296,0
0,62092
183,8
Extracrescita dall'anno 5 all'anno 9
15,0%
= D5 x (1+g3)/(r-g3)
= [D5 x H x(g1 - g3)]/(r-g3)
68,96
0,62092
Totale
42,8
283,8
35
La stima del tasso di crescita sostenibile (g) dei

dividendi
Il tasso di crescita sostenibile (g) utilizzato nel calcolo
del terminal value una componente fondamentale del
DDM. Per la stima del tasso g sono possibili diversi
approcci:
Industry or
Macroeconomic
Average
g = b ROE
1) Fare riferimento ai tassi di crescita del settore o

delleconomia in cui opera limpresa
2) Usare la relazione g = b ROE (= retention rate x
Roe della fase di maturit). Per stimare ROE si pu
ricorrere ai seguenti approcci:
DuPont formula
ROE = r
ROE = industry ROE
Universit L.
Bocconi
a) Utilizzare la DuPont formula, dove ROE derivato dalla

combinazione delle sue componenti fondamentali:
margine netto sulle vendite (net profit margin), tasso di
rotazione del capitale netto investito (total asset
turnover), e il livello di financial leverage (vedi PRAT
formula della slide successiva).
b) ROE = r assume che limpresa matura e senza specifici
vantaggi competitivi non pu avere una redditivit
superiore al costo opportunit del capitale proprio.
c) ROE = mediana (industry ROE).
36
PRAT formula (Profit, Retention, Asset and Leverage)
g = b ROE
ROE =
b=
GORDON
Net Income
Sales
Total assets
Sales
Total assets Shareholders' equity
Net Income Dividend

Net Income
DUPONT
RETENTION RATE
Net Income dividend Net Income

Sales
Total Assets
g=
Net Income
Sales
Total Assets Shareholders' equity
RETENTION RATE
Universit L.
Bocconi
PROFIT MARGIN
ASSET TURNOVER
FINANCIAL LEVERAGE
37
Esempio applicativo PRAT formula

La tabella mostra il saggio di crescita dei dividendi calcolato analiticamente a confronto con la PRAT formula.
Si noti che la PRAT formula indica il saggio di crescita futuro (next year) dei dividendi
2010
2011
2012
2013
2014
Net Income
100
105
110,3
115,8
121,6
Dividendi
80
84
88,2
92,6
97,2
TASSO DI CRESCITA
DIVIDENDI
N.S.
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
retention rate = b
ROE
Profit Margin (P)
Asset Turnover (A)
Financial Leverage
b X ROE
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
(Net income Dividend)/Net income

0,20
0,20
0,20
0,20
0,20
P*A*T
25,0%
25,0%
25,0%
25,0%
25,0%
Net Income/sales
10,00%
9,55%
9,19%
8,90%
8,68%
Sales/Totale asset
1,25
1,22
1,20
1,18
1,17
Total assets/Shareholders capital

2,00
2,14
2,27
2,38
2,47
Sales
1000
1100
1200
1300
1400
Total assets
800
900
1000
1100
1200
Shareholders equity
(inizio periodo)
400,00
420,00
441,00
463,05
486,20
Shareholder Equity cresce degli utili non distribuiti
2010
2011
2012
2013
2014
Universit L.
Bocconi
38
Esempio di applicazione reale del DDM a 2 Stadi: la stima

del valore per Azione di A2A al 31.12.2012
Dati in Euro
Stima del Valore per Azione di A2A al 31.12.2011 mediante DDM a 2 Stadi
2012
2013
2014
2015
TV
EPS
0,060
0,070
0,066
DIV
0,029
0,033
0,039
Pay-out ratio
47,5%
46,4%
59,5%
Coe
g
Anni
Discount Factor
V.A.(DIV)
Sum[V.A.(DIV)]
Terminal Value
V.A.(TV)
Valore per Azione
9,83%
2,92%
0,08
Prezzo al 31.12.2012
% Sscostamento
P Steady-state
VANOC implicito
nella valutazione
Universit L.
Bocconi
0,44
0,52
0,44
19,2%
0,61
-14,6%
BV 2015 = 1,01
EPS 2016 = 0,073
g = b x ROE
b = (1-Pay-out) = (1 59,5%) = 40,5%
ROE 2016 = 0,073 / 1,01 = 7,23%
1
0,911
0,03
2
0,829
0,03
g = 7,23% x 40,5% = 2,92%
3
0,755
0,03
TV(Gordon) = DIV 2015 x (1 + g) / (Coe g) =
0,582
= 0,039x(1+2,92%)/(9,83%-2,92%) = 0,582
Stima Coe al 31.12.2012

Risk-free rate - Media 1Y IRS 10Y
Beta Raw 1Y vs. Stoxx 600
Beta Adj
ERP
Coe
1,97%
1,31
1,21
6,50%
9,83%
39
(segue)
Dati in Euro
Stima del Valore per Azione di A2A al 31.12.2011 mediante DDM a 2 Stadi
2012
2013
2014
2015 TV (2016) Poich:
EPS
0,060
0,070
0,066
0,073
ROE Marginale = 7,23% < Coe = 9,83%
DIV
0,029
0,033
0,039
Pay-out ratio
47,5%
46,4%
59,5%
oltre il periodo di previsione esplicita potrebbe
Coe
g
Anni
Discount Factor
V.A.(DIV)
Sum[V.A.(DIV)]
Terminal Value
V.A.(TV)
Valore per Azione
9,83%
0,00%
0,08
0,56
0,64
Prezzo al 31.12.2012
% Sscostamento
0,44
47,1%
P Steady-state
VANOC implicito
nella valutazione
0,61
Universit L.
Bocconi
5,3%
essere conveniente distribuire tutti gli utili, quindi:
1
0,911
0,03
2
0,829
0,03
TV(Steady-state) = EPS 2016 / Coe
3
0,755
0,03
= 0,073 / 9,83% = 0,743 > 0,582
0,743
Stima Coe al 31.12.2012

Risk-free rate - Media 1Y IRS 10Y
Beta Raw 1Y vs. Stoxx 600
Beta Adj
ERP
Coe
1,97%
1,31
1,21
6,50%
9,83%
40

Lez 5-6 FVA 20177 AA12-13

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P. Netto Iniziale t = 2 = (P. Netto Iniziale t = 1 + Utile Reinvestito t=1 )

= (P. Netto Iniziale t = 1 + Utile Reinvestito t=1 ) x Roe =

= Roe x P. Netto Iniziale t = 1 + Roe x Utile Reinvestito t=1

= Patrimonio Netto Iniziale t = 2 x Roe

+ Roe x Utile Reinvestito t=1

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