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Lezione n.

5-6
Dividend Discount Model

Universit L.
Bocconi

20177 - FAIR VALUE ACCOUNTING, REPORTING AND VALUATION

Valore e Benefici
Valore = f(Benefici Attesi dalla Detenzione dellAsset)

Benefici = Flussi di risultati attesi futuri attualizzati (in generale: flussi di cassa)

Flussi di riferimento
per gli azionisti

I flussi di risultati attesi di riferimento e i metodi di valutazioni applicati per stimare il valore
dipendono dalla prospettiva di valutazione assunta (Valore nellottica di chi?)
Benefici Privati
del Controllo

Free Cash Flow


Residual Income
to Equity
(extra-redditi)

DIVIDENDI
Azionista di minoranza beneficia dei
Dividendi e non pu influenzare le scelte
strategiche, gestionali e finanziarie
dellimpresa
Prospettiva azionista
di minoranza

Universit L.
Bocconi

Azionista di controllo influenza la politica


dei Dividendi e le scelte strategiche,
gestionali e finanziarie dellimpresa

Prospettiva azionista di controllo


20177 - FAIR VALUE ACCOUNTING, REPORTING AND VALUATION

Dividend Discount Model (DDM)


DDM  valore dellequity corrisponde al valore attuale di tutti i dividendi attesi futuri
scontati ad un tasso pari al costo opportunit del capitale proprio (coe o r)
n
D1
D2
D3
D n + Pn
Dt
Pn
P0 =
+
+
+ ... +
=
+
2
3
n
t
1 + r (1 + r ) (1 + r )
(1 + r ) t =1 (1 + r ) (1 + r )n

da cui:

Dt
P0 =
t
t =1 (1 + r )

n implica

a) per n )

b) per n= finito (n= T)

Pn
0
(1 + r)n

D1
D2
DT + PT
P0 =
+
+ ... +
2
1 + r (1 + r )
(1 + r )T

Sul piano teorico, le formule a e b sono equivalenti (perch PT rappresenta il


valore attuale al tempo T di tutti i dividendi attesi successivi)
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20177 - FAIR VALUE ACCOUNTING, REPORTING AND VALUATION

E se unimpresa non distribuisce dividendi? Il caso Microsoft


$60.00

$6.00

58.38

$55.00

$5.50

$50.00

$5.00

Prezzo Azione
$45.00

$4.50

$40.00

$4.00

Prezzo Azione

$35.00

35.60
$3.50

33.13
29.86

$30.00

30.48
$3.00
27.91
25.96

27.3726.72
26.15
25.85

$25.00

$2.50

21.69
19.44

$20.00

16.16

$15.00

Dividendo per Azione

34.67

$2.00

Dividendo per
Azione

$1.50

10.33
$10.00
$5.00
$0.00

3.82

5.48

2.32 2.67 2.52


0.22
1.05
0.07
0.60
0.38
0.37
0.17
0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

0.50 0.52
0.40 0.44
0.32 0.36

0.64

$1.00
$0.50
$0.00

1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

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20177 - FAIR VALUE ACCOUNTING, REPORTING AND VALUATION

Le condizioni idonee per lutilizzo del DDM


DDM risulta appropriato per la stima del valore dellequity quando:
 Adotto la prospettiva dellazionista di minoranza

 quanto pi esistono meccanismi di governance istituzionale e a livello di impresa che tutelano gli
azionisti di minoranza e quanto maggiore la quota di utile distribuito, tanto minore dovrebbe risultare lo
scostamento tra valore dellequity stimato con DDM rispetto a quello stimato con altri metodi (FCFE o RI)

 Limpresa si trova in un business relativamente maturo e ha una storia consolidata di


pagamento di dividendi
 ci rende pi attendibile la stima dei dividendi futuri

 I dividendi pagati nel passato e previsti nel futuro risultano strettamente correlati agli utili
realizzati (payout ratio= Div/Net Income risulta relativamente stabile)
 la stima dei dividendi futuri pu essere derivata dalla stima degli utili futuri

 La stima di altre tipologie di flussi di cassa futuri risulta poco attendibile o non possibile

 DDM pu fungere da metodo di controllo dei valori ottenuti con altri criteri valutativi che utilizzano
stime di flussi di cassa futuri pi soggettivi
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La principale critica al DDM


Il dividendo una misura di distribuzione di valore e non di creazione di valore
(cfr. Modigliani Miller Irrilevanza della politica dei dividendi).
HORMEL FOODS

(Valori in )

Earnings
Prezzo di Per Share - Dividends
borsa
Fiscal
Per Share
Period

COKE-US

MICROSOFT

Payout ratio

Prezzo di
borsa

Earnings Per
Share Fiscal Period

Dividends
Per Share

Payout
ratio

Earnings Per
Prezzo di
Share - Fiscal
borsa
Period

Dividends
Per Share

Payout ratio

1993

9,42

0,56

0,19

34%

31,08

1,36

0,75

55%

2,15

0,08

0,00

0%

1994

10,54

0,66

0,21

32%

22,57

1,29

0,85

66%

3,25

0,10

0,00

0%

1995

10,48

0,67

0,25

37%

29,81

1,42

0,85

60%

4,67

0,12

0,00

0%

1996

11,45

0,44

0,26

58%

41,52

1,48

0,85

57%

8,79

0,18

0,00

0%

1997

13,95

0,61

0,26

43%

58,76

1,52

0,85

56%

13,76

0,28

0,00

0%

1998

13,95

0,79

0,27

35%

48,97

1,49

0,85

57%

29,53

0,36

0,00

0%

0,00

0%

0,00

0%

1999

19,32

1,02

0,30

30%

47,26

0,35

0,94

270%

56,60

0,63

2000

21,97

1,27

0,37

29%

40,34

0,77

1,09

141%

22,63

0,85

2001

29,83

1,46

0,41

28%

42,52

1,20

1,12

93%

39,13

0,77

0,00

0%

2002

23,56

1,46

0,42

29%

61,47

2,71

1,06

39%

26,17

0,79

0,00

0%

2003

22,20

1,21

0,38

32%

41,91

3,01

0,88

29%

23,83

0,88

0,08

9%

2004

24,65

1,35

0,37

27%

41,97

1,94

0,80

41%

21,96

0,63

0,13

21%

2005

27,28

1,44

0,41

29%

36,45

2,04

0,81

40%

21,60

0,88

0,31

36%

2006

29,26

1,66

0,45

27%

51,89

2,02

0,80

39%

23,35

0,99

0,29

29%

2007

27,98

1,61

0,45

28%

40,27

1,59

0,73

46%

26,36

1,09

0,31

28%

2008

24,51

1,40

0,50

36%

33,06

0,68

0,68

101%

12,34

1,27

0,30

24%

2009

26,06

1,85

0,56

30%

37,65

2,98

0,72

24%

21,73

1,18

0,38

32%

2010

36,88

2,17

0,63

29%

41,43

22,79

1,52

0,38

25%

0,76

Vi sono societ con un payout relativamente stabile (Hormel Foods) per le quali il dividendo pu essere
una valida proxy del valore; ma vi sono anche societ con un payout molto volatile (Coca Cola) o
addirittura nullo (Microsoft pre 2003) per le quali di conseguenza il dividendo non correlato al valore.
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La semplificazione del Dividend Discount Model


Il caso di stabilit e crescita costante dei dividendi
Se si stima una crescita nulla dei dividendi (D1=D2=D3== Dn), la formula del DDM si riduce
ad una rendita perpetua:

D1
P0 =
r

(Formula della Rendita


perpetua a rate costanti)

Se si prevede una crescita costante allinfinito dei dividendi al tasso g (es. g= 2%), allora la
formula del DDM si riduce al c.d Gordon Growth Model

D0 (1 + g)t
D1
P0 =
=
t
(1 + r)
rg
t =1

(Formula della Rendita


a rate crescenti)

g = tasso di crescita costante sostenibile in perpetuo, che pu essere stimato con riferimento a
parametri specifici dimpresa (Roe futuro e dividend yield vedi oltre) e/o a parametri macro:
tasso di crescita di lungo termine del PIL dello stato in cui opera limpresa;
tasso di crescita di lungo termine degli utili del settore cui appartiene limpresa
tasso di inflazione di lungo termine del PIL dello stato in cui opera limpresa.
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A cosa corrisponde il costo opportunit del capitale nel DDM a


crescita stabile e senza crescita?
Invertendo la formula del DDM possibile esplicitare il tasso di sconto r implicito nel prezzo di
mercato in t=0 , data la stima dei dividendi e del tasso di crescita attesi.

a) ipotesi di stabilit:

D1

dato : P0 =
r

D1
r=
P0

Tasso di sconto implicito nel


prezzo di borsa corrisponde al
Dividend Yield atteso (costante)

b) ipotesi di crescita:

D1
dato : P0 =

rg

Dividend
Yield atteso

D1
r=
+g
P0

Capital Gain
atteso
costante

Se i mercati non sono efficienti (prezzo di borsa diverge da valore), r implicito pu differire
anche significativamente dal costo opportunit del capitale proprio.
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Le Determinanti della Crescita


Assumendo un payout ratio (Div/Net Income) costante, la crescita dellutile (e dei dividendi)
dipende dal saggio di reinvestimento degli utili e dalla loro redditivit marginale:
g = (1-payout) x Roe Marginale = b x Roe Marginale

(b = retention rate = 1-payout)


Invertendo la relazione si ha:

Roe Marginale = g/(1-payout) = g/b

Es.:
Roe ultimo anno (t) = Utile anno t/PN inizio anno t = 120/1.000 = 12%
Payout ratio medio ultimi 3y = 60% (atteso costante anche per il futuro)
Roe atteso dai nuovi progetti dinvestimento nei prossimi anni = 14%
g = (1- 60%) x 14% = 5,60%

Levidenza dimostra che in settori competitivi e maturi raramente le imprese


riescono a produrre livelli di Roe marginale significativamente superiori al costo
opportunit del capitale proprio (coe) e a mantenere tale vantaggio per periodi
prolungati.
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segue
Anno 1
A) Patrimonio Netto Iniziale
100
B) Roe
10%
C) Utile a Fine Anno = A x B
10
D) Payout
50%
E) Dividendo = C x D
5
F) Patrimonio Netto a Fine Periodo = A + C - E 105

2
105
10%
10,5
50%
5,25
110,25

Lesempio ipotizza ROE marginale = ROE medio

Di quanto Cresce l'Utile ed il Dividendo da un Anno all'Altro?


Crescita Dividendo = g = Crescita Utile = Roe x (1-Payout)

Crescita Utile =Crescita Dividendi = g =(Utile t = 2 - Utile t = 1) / (Utile t = 1) Utile

Utile t=2

= (Utile t=1 + Roe x Utile t=1 x (1-Payout) - Utile t=1 ) / Utile t=1

= (Roe x Utile t=1 x (1-Payout)) / Utile t=1


g = (Roe x (1-Payout))

t=2

Poich:

P. Netto Iniziale t = 2 = (P. Netto Iniziale t = 1 + Utile Reinvestito t=1 )

si ha:

Utile

t=2

= (P. Netto Iniziale t = 1 + Utile Reinvestito t=1 ) x Roe =

= Roe x P. Netto Iniziale t = 1 + Roe x Utile Reinvestito t=1


= Utile
= Utile

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= Patrimonio Netto Iniziale t = 2 x Roe

t=1
t=1

+ Roe x Utile Reinvestito t=1


+ Roe x Utile

t=1

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x (1-Payout)

10

segue
Saggio di Ritenzione degli utili x ROE = Tasso di crescita dei dividendi dellimpresa?
D1
D
2

Payout

P.N.0

X ROE
1

Utile1

Payout

Retention

Reinv1

(=PN1)

P.N. 1

X ROE
2

Utile2

Retention

Reinv2

(=PN2)
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P.N.2
11

Il trade off tra crescita e dividendo corrente

Div1
E1 (1 b)
P0 =
=
r g r b ROE1

dove
E1= Earnings t+1
b = retention rate (= costante)

Il DDM coglie la relazione tra costo e rendimento degli investimenti incrementali


attraverso il tasso di ritenzione degli utili b.
1) Se ROE1 = r, P0 indipendente dalla crescita:

P0 =

E1 (1 b)
E (1 b) E1 (1 b) E1
= 1
=
=
r b ROE 1
r br
r (1 b)
r

2) Se ROE1>r, P0 direttamente proporzionale al capitale reinvestito colto dal


parametro b (NPV investimenti incrementali >0, ovvero: la crescita crea valore)
3) Se ROE1<r, P0 inversamente proporzionale al capitale reinvestito colto dal
parametro b (la crescita distrugge valore)

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12

I Rendimenti Lucrati dagli Investitori nella Prospettiva del Valore


Secondo il DDM: il caso senza crescita
Assumptions
Patrimonio Netto Iniziale
Reddivit sui Mezzi Propri (Roe)
Saggio di Distribuzione degli Utili (Payout)
Costo Opportunit dei Mezzi Propri (r)

100
10%
100%
8%

ROE>r

Anno 1
100
10%
10
100%
10
100

2
100
10%
10
100%
10
100

3
100
10%
10
100%
10
100.0

Dividendi Previsti nel Periodo Successivo


Dividendi Previsti nell'anno
Saggio di Crescita dei Dividendi

10
10
0.0%

10
10
0.0%

10
10
0.0%

Valore ad Inizio Periodo Fondato su DDM


Valore a Fine Periodo Fondato su DDM
Dividend Yield = Dividendi nell'Anno / Valore Iniziale
Capital Gain
Rendimento per l'investitore = D/P + g = r

125
125
8.0%
0.0%
8.0%

125
125
8.0%
0.0%
8.0%

A) Patrimonio Netto Iniziale


B) Roe
C) Utile a Fine Anno = A x B
D) Payout
E) Dividendo = C x D
F) Patrimonio Netto a Fine Periodo = A + C - E

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4
100.00
10%
10.00
100%
10.00
100.00

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Il rendimento per
lazionista (in una
prospettiva ex ante)
sempre allineato al
costo opportunit del
capitale (pari al
dividend yield +
Capital gain)

13

I Rendimenti Lucrati dagli Investitori nella Prospettiva del Valore


Secondo il DDM: il caso della crescita stabile dei dividendi
Assumptions
Patrimonio Netto Iniziale
Reddivit sui Mezzi Propri (Roe)
Saggio di Distribuzione degli Utili (Payout)
Costo Opportunit dei Mezzi Propri (r)
A) Patrimonio Netto Iniziale
B) Roe
C) Utile a Fine Anno = A x B
D) Payout
E) Dividendo = C x D
F) Patrimonio Netto a Fine Periodo = A + C - E

100
10%
50%
8%
Anno 1
100
10%
10
50%
5
105

ROE>r
2
105
10%
10.5
50%
5.25
110.25

3
110.25
10%
11.025
50%
5.5125
115.8
5.788
5.5125
5.0%

Dividendi Previsti nel Periodo Successivo


Dividendi Previsti nell'anno
Saggio di Crescita dei Dividendi

5.25
5
5.0%

5.513
5.25
5.0%

Valore ad Inizio Periodo Fondato su DDM


Valore a Fine Periodo Fondato su DDM
Dividend Yield = Dividendi nell'Anno / Valore Iniziale
Capital Gain
Rendimento per l'investitore = D/P + g = r

167
175
3.0%
5.0%
8.0%

175
184
3.0%
5.0%
8.0%

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4
115.76
10%
11.58
50%
5.79
121.55

b x Roe

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Il rendimento per
lazionista (in una
prospettiva ex ante)
sempre allineato al
costo opportunit del
capitale (pari al
dividend yield +
saggio di crescita dei
dividendi)

14

LObiettivo dellAnalista Sfidare i Prezzi ed il Mercato


Secondo il Capital Asset Pricing Model il rendimento annuo atteso (ex ante) su
un titolo r stimabile come:
r~ = rf + x [E(Rm) Rf)]
che secondo il DDM pari a:

~
~ ~

D
D
E
~
r = 1 + g = 1 + 1 1
P0
P0 E 0

in ipotesi (E1/E 0 - 1) = (E 2 /E1 - 1) = ... = (E n +1/E n 1) = costante


~
D1 = Dividendo Atteso t =1 = Mediana Dividendo al tempo 1 stimata da Sell Side Analysts (Consenso di Dividendo)
~
E1 = Utile Atteso t =1 = Mediana Utile al tempo 1 stimata da Sell Side Analysts (Consenso di Utile)

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15

segue
Ex post il rendimento effettivamente realizzato da un titolo esprimibile:
rex post = + rf + x [E(Rm) Rf)]
dove:

= reffettivo - ~r = Abnormal Return

Secondo il DDM il rendimento effettivamente realizzato da un investitore stimabile in:

r=

D1
D E
+ g = 1 + 1 1
P0
P0 E 0

D1 = Dividendo Effettivamente Distribuito al tempo 1


E1 = Utile Effettivamente Realizzato al Tempo 1

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Ex post

16

La Generazione di Extraredditi () Dipende dallo Scostamento tra


Redditi Effettivamente Realizzati e Redditi Previsti...
E possibile quindi esprimere nella seguente maniera
= r
- ~r = Abnormal Return
effettivo

Ex post

Ex ante

~
~
~

D
E
D
E
D
E
D
E
1

~
r- r = =
+ 1 1 1 + 1 1 = 1 + 1 1 1
P0 E 0 P0 E 0 P0 E 0 P0 E 0

~
~
D1 - D1 E1 - E1 Dividend Suprise Earnings Suprise
=
+
=
+
P0
E0
P0
E0

La generazione di (ottenimento di extraredditi) dipende dal differenziale tra il


dividendo effettivo e quello previsto dal mercato (c.d. dividend surprise) ed il
differenziale tra utile effettivo ed utile previsto.
Lobiettivo dellanalista quello di sfidare i prezzi di borsa, acquistando/vendendo
titoli per i quali pu formulare proprie stime di utile e dividendo diverse da quelle di
consenso.
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17

Nei Piani / Budget Societari vi sono Promesse di Rendimento da


traguardare
Poich le stime degli analisti sono formulate in primis sulla base di budget / piani
societari, lobiettivo di una societ quello di realizzare i budget / piani formulati pena la
discesa dei prezzi di borsa.
Lanalista pu sfidare i prezzi di borsa cercando di comprendere, sulla base di attese di
utili, dividendi e costo del capitale se la crescita implicita nei prezzi sia effettivamente
realizzabile o se la redditivit implicita nei nuovi investimenti sia realizzabile.

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18

Il Valore delle Opportunit di Crescita (Net Present Value


of Growth Opportunities)
In assenza di finanziamenti esterni, la crescita (contabile) data dal reinvestimento
degli utili. Se non vi reinvestimento di utile (Payout = 100%) non vi crescita. In
questo caso il valore cos esprimibile:

P0 senza crescita =

D1 E1
=
r
r

E possibile esprimere il valore di ogni titolo con crescita nella seguente maniera:

D1
Pcum Crescita =
= Psenza Crescita + Valore della Crescita(NPVGO)
r -g
Poich : NPVGO = Pcum Crescita Psenza Crescita si ha :
Pcum Crescita

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E1
E1
D1 E1
=
+ (Pcum Crescita Psenza Crescita ) =
+(
)
r
r
r -g r

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19

La Determinazione del Valore Attuale Netto dei Futuri


Investimenti (NPVGO)
Cosa esprime il Valore Attuale Netto delle Opportunit di Crescita?
Esprime il valore Attuale Netto di tutti gli utili reinvestiti nel futuro

NPV t
NPVGO =
t
t =1 (1 + r)

- Investimento0

Poich : NPV t = ( E t -1 b ) +

e NPV t +1 /NPV t 1 = g NPV

(E t -1 b) Roe
r

PV0 flussi di utile


perpetuo = Et+1 /r

= PN t 1 +

(E t +1 b) Roe
NPV t +1

NPVGO t =
= (E t +1 b) +
r - g NPV
r

PN t 1 Roe
r

1

r - g NPV

NPV generato dallutile reinvestito (t =1)

Universit L.
Bocconi

20177 - FAIR VALUE ACCOUNTING, REPORTING AND VALUATION

20

esempio
Assumptions
Patrimonio Netto Iniziale
Reddivit sui Mezzi Propri (Roe)
Saggio di Distribuzione degli Utili (Payout)
Costo Opportunit dei Mezzi Propri (r)

100
10%
50%
8%
Anno 1

1) Economics
A) Patrimonio Netto Iniziale
100
B) Roe
10%
C) Utile a Fine Anno = A x B
10
D) Payout
50%
E) Dividendo = C x D
5
F) Patrimonio Netto a Fine Periodo = A + C - E
105
2) Calcolo del Valore Attuale Netto degli Investimenti Futuri
A) Utile Reinvestito nell'Anno = Investimento nell'Anno
5.0
B) Reddivit dell'Utile Reinvestito
10%
C) Utile da Reinvestimento = A x B
0.5
D) Utile da Reinvestimento / r = Valore Attuale
6.25
Lordo = Asset in Place da Utile Incrementale
E) Valore Attuale Netto del Reinvestimento = - A + D 1.25
F) Saggio di Crescita del Valore Attuale Netto del
Reinvestimento
3) Calcolo del Valore
125
A) Valore Asset in Place
B) Valore Growth Opportunities
42
167
C) Valore Titolo = A + B
D) Valore del Titolo con DDM

Universit L.
Bocconi

167

105
10%
10.5
50%
5.25
110.25

110.25
10%
11.025
50%
5.5125
115.8

115.76
10%
11.58
50%
5.79
121.55

5.25
10%
0.525

5.5
10%
0.551

5.8
10%
0.579

6.56

6.89

7.24

5.0%

5.0%

5.0%

1.31

1.38

1.45

PNt = PNt-1 + NIt DIVt

PN t

PVt (flussi di utile perpetuo)


- PNt-1+ PVt (flussi di utile perpetuo)

= E1 / r
=
VAN1/(r
-gVAN
= NPV
) )
1 /(rgNPV
== EE11/r/ r++NPV
) )
VAN
1/(r
NPV
1 /(rg-g
VAN
= D1 / (r - g)

20177 - FAIR VALUE ACCOUNTING, REPORTING AND VALUATION

21

I driver della crescita: il caso dello Stoxx 600-Utilities


Stoxx 600 - Utilities
Centrica PLC (GB Listing)
Drax Group PLC
E.ON SE (Ordinary)
EDP-Energias de Portugal S.A. (PT Listing)
Electricite de France S.A. (FR Listing)
Enagas S.A.
Endesa S.A. (Ordinary)
Enel Green Power S.p.A. (IT Listing)
Enel S.p.A. (IT Listing)
Fortum Oyj
Gas Natural SDG S.A. (ES Listing)
GDF Suez S.A. (FR Listing)
Iberdrola S.A.
National Grid PLC (Ordinary)
Pennon Group PLC
Red Electrica Corp. S.A.
Rubis SCA
RWE AG (Ordinary)
Severn Trent PLC (GB Listing)
SNAM S.p.A.
SSE PLC (GB Listing)
Suez Environnement S.A. (FR Listing)
Terna Rete Elettrica Nazionale S.p.A.
United Utilities Group PLC (Ordinary)
Veolia Environnement S.A. (FR Listing)
Verbund AG (AT Listing)

* Se VANOC < 0 la %VANOC/P calcolata sul


Prezzo steady-state

Country
Great-Britain
Great-Britain
Germany
Portugal
France
Spain
Spain
Italy
Italy
Finland
Spain
France
Spain
Great-Britain
Great-Britain
Spain
France
Germany
Great-Britain
Italy
Great-Britain
France
Italy
Great-Britain
France
Austria
Media
Mediana

Coe

DIV Yield
2013E

Implied Growth
(Capital Gain
Atteso)

Pay-out
2013

6,17%
6,44%
9,98%
8,15%
9,76%
7,05%
9,04%
9,64%
9,83%
8,48%
10,80%
9,37%
10,86%
6,47%
6,38%
8,21%
6,96%
8,87%
n.s.
7,11%
5,82%
8,44%
6,94%
n.s.
10,87%
7,91%
8,31%
8,33%

5,10%
2,45%
5,68%
8,08%
8,23%
7,22%
3,97%
2,32%
4,76%
7,07%
6,83%
9,63%
7,15%
5,99%
4,84%
6,93%
3,92%
6,43%
5,10%
7,11%
6,23%
7,14%
6,28%
5,35%
7,65%
3,05%
5,94%
6,26%

1,07%
3,99%
4,30%
0,07%
1,53%
-0,17%
5,07%
7,32%
5,06%
1,41%
3,97%
-0,26%
3,70%
0,48%
1,55%
1,28%
3,04%
2,43%
n.d.
0,00%
-0,41%
1,30%
0,66%
n.d.
3,22%
4,85%
2,31%
1,54%

61,18%
49,83%
58,24%
69,36%
61,59%
70,03%
39,80%
29,84%
41,53%
76,14%
70,25%
107,24%
74,54%
77,18%
67,98%
65,01%
64,04%
49,88%
82,11%
89,29%
73,17%
98,26%
86,36%
84,91%
111,11%
50,24%
69,58%
69,69%

Price

Price Steadystate

VANOC

4,11
6,71
14,09
2,29
13,98
16,14
16,87
1,41
3,14
14,15
13,58
15,58
4,20
8,67
7,71
37,30
51,80
31,24
19,41
3,51
17,48
9,11
3,02
8,30
9,16
18,76

5,56
5,13
13,77
3,27
19,14
23,61
18,62
1,13
3,66
15,49
12,22
14,92
3,71
10,40
8,59
48,40
45,53
45,44
n.d.
3,94
25,56
7,84
3,17
n.d.
5,80
14,42

-1,45
1,59
0,32
-0,98
-5,16
-7,47
-1,75
0,27
-0,53
-1,34
1,36
0,65
0,49
-1,73
-0,88
-11,10
6,27
-14,20
n.d.
-0,42
-8,08
1,27
-0,14
n.d.
3,36
4,34

%VANOC/
Price

Implied ROE (=
Implied Growth
/ (1-Pay-out))

-26,02%
23,62%
2,29%
-30,01%
-26,96%
-31,64%
-9,41%
19,51%
-14,34%
-8,65%
9,99%
4,18%
11,62%
-16,64%
-10,24%
-22,94%
12,11%
-31,25%
n.d.
-10,76%
-31,61%
13,96%
-4,55%
n.d.
36,67%
23,11%
-4,92%
-9,03%

2,75%
7,95%
10,29%
0,24%
3,98%
-0,58%
8,42%
10,44%
8,66%
5,91%
13,34%
n.s.
14,55%
2,10%
4,84%
3,67%
8,46%
4,86%
n.d.
-0,03%
-1,52%
75,05%
4,85%
n.d.
n.s.
9,75%
9,00%
5,39%

Coe = IRS 10Y Media 1Y + ERP x Beta Adj1Y daily vs Stoxx 600 = 1,97% + 6,50% x Beta1Y daily vs Stoxx 600
Universit L.
Bocconi

20177 - FAIR VALUE ACCOUNTING, REPORTING AND VALUATION

22

I driver della crescita: il caso dello Stoxx 600-Technology


Stoxx 600 - Technology

Country

Aixtron SE (Registered)
Germany
Alcatel-Lucent (Ordinary)
France
ARM Holdings PLC (Ordinary)
Great-Britain
ASM International N.V. (Ordinary)
Netherlands
ASML Holding N.V. (Ordinary)
Netherlands
ATOS (FR Listing)
France
Aveva Group PLC
Great-Britain
Capgemini (FR Listing)
France
Dassault Systemes S.A. (Ordinary)
France
Ericsson LM Shs B (Class B)
Sweden
Iliad S.A.
France
Imagination Technologies Group PLC
Great-Britain
Infineon Technologies AG (DE Listing)
Germany
Ingenico S.A.
France
Invensys PLC (GB Listing)
Great-Britain
Logitech International S.A. (Ordinary)
Switzerland
Neopost (FR Listing)
France
Nokia Corp. (FI Listing)
Finland
Sage Group PLC (GB Listing)
Great-Britain
SAP AG (Ordinary)
Germany
Software AG
Germany
Spirent Communications PLC (Ordinary) Great-Britain
STMicroelectronics N.V. (IT Listing)
France
Telecity Group PLC
Great-Britain
United Internet AG
Germany
Wincor Nixdorf AG
Germany
* Se VANOC < 0 la %VANOC/P calcolata Media
sul Prezzo steady-state
Mediana

Coe

DIV Yield
2013E

13,69%
12,86%
7,79%
12,78%
9,36%
10,13%
9,42%
10,32%
7,43%
7,71%
6,81%
9,59%
17,65%
9,10%
10,35%
9,75%
n.s.
9,09%
7,47%
8,35%
7,48%
8,85%
11,38%
8,82%
9,37%
8,97%
9,78%
9,36%

1,11%
0,00%
0,65%
1,84%
1,07%
1,37%
1,20%
3,05%
1,08%
4,42%
0,31%
0,00%
1,96%
1,43%
1,59%
0,00%
9,78%
0,00%
3,77%
1,61%
1,56%
1,59%
5,77%
1,07%
2,15%
3,71%
2,00%
1,49%

Implied Growth
(Capital Gain Pay-out 2013
Atteso)
12,58%
12,86%
7,14%
10,93%
8,29%
8,75%
8,22%
7,27%
6,35%
3,30%
6,50%
9,59%
15,70%
7,67%
8,76%
9,75%
n.d.
9,09%
3,70%
6,73%
5,92%
7,26%
5,60%
7,75%
7,22%
5,26%
8,09%
7,67%

140,90%
0,00%
28,51%
36,23%
18,42%
15,98%
31,02%
35,16%
23,46%
57,28%
9,30%
0,00%
66,67%
23,84%
25,68%
0,00%
76,62%
0,00%
50,60%
27,17%
21,04%
25,16%
n.s.
22,55%
32,60%
52,02%
32,81%
25,68%

Price

Price Steadystate

VANOC

8,88
1,00
9,47
27,16
48,00
52,86
26,90
32,86
84,23
7,59
130,05
4,88
6,13
43,00
4,01
5,74
40,00
2,93
3,63
60,69
32,11
1,86
5,35
9,70
16,31
35,45

0,51
n.d.
2,78
10,80
29,90
44,82
11,06
27,61
52,22
7,59
63,16
2,05
1,02
28,36
2,40
4,32
n.d.
n.d.
3,62
43,11
31,76
1,33
0,84
5,24
11,46
28,20

8,37
n.d.
6,68
16,35
18,10
8,04
15,84
5,25
32,01
0,00
66,89
2,82
5,11
14,64
1,61
1,43
n.d.
n.d.
0,01
17,58
0,34
0,53
4,50
4,46
4,85
7,25

Implied ROE (=
%VANOC/
Implied Growth
Price
/ (1-Pay-out))
94,24%
n.d.
70,59%
60,22%
37,72%
15,22%
58,89%
15,97%
38,00%
0,03%
51,44%
57,94%
83,37%
34,05%
40,11%
24,82%
n.d.
n.d.
0,28%
28,96%
1,07%
28,52%
84,28%
45,98%
29,74%
20,46%
40,08%
37,72%

n.s.
12,86%
9,99%
17,15%
10,16%
10,42%
11,92%
11,22%
8,29%
7,72%
7,17%
9,59%
47,09%
10,07%
11,79%
9,75%
n.d.
9,09%
7,49%
9,25%
7,50%
9,70%
n.d.
10,00%
10,72%
10,96%
11,73%
10,00%

Coe = IRS 10Y Media 1Y + ERP x Beta Adj5Y monthly vs Stoxx 600 = 1,97% + 6,50% x Beta5Y monthly vs Stoxx 600
Universit L.
Bocconi

20177 - FAIR VALUE ACCOUNTING, REPORTING AND VALUATION

23

I Limiti del Gordon Model

D0 (1 + g )
V0 =
rg
1Limite: il flusso di dividendi perpetuo;
2Limite: i dividendi crescono sempre ad un tasso di crescita g costante
nel tempo;
3Limite: il costo del capitale deve essere maggiore del tasso di crescita g
(r > g);
4Limite: il modello molto sensibile a variazione del denominatore (r - g)

Universit L.
Bocconi

20177 - FAIR VALUE ACCOUNTING, REPORTING AND VALUATION

24

Il ciclo di sviluppo dei dividendi


3
Flussi di cassa
DIVIDENDI

MATURITA
FLUSSI DI CASSA POSITIVI E CRESCENTI A TASSI PIU CONTENUTI
DIVIDENDI CON TASSO DI CRESCITA PIU CONTENUTO

CONSOLIDAMENTO
2
DELLO SVILUPPO
FLUSSI DI CASSA POSITIVI E CRESCENTI
DIVIDENDI CON TASSO DI CRESCITA
SOSTENUTO

TEMPO
1

CRESCITA
FLUSSI DI CASSA NEGATIVI
ZERO DIVIDENDI

In questa fase
allimpresa non conviene
distribuire dividendi ma
effettuare investimenti
con IRR > costo del
capitale
Universit L.
Bocconi

2
In questa fase limpresa
distribuisce quote
crescenti di utili via via
che esaurisce le
opportunit di effettuare
investimenti con IRR >
costo del capitale

3
In questa fase
allimpresa non conviene
distribuire tutto lutile al
fine di disporre di riserve
per stabilizzare la
politica dei dividendi

20177 - FAIR VALUE ACCOUNTING, REPORTING AND VALUATION

25

Fase di Maturit: il caso Procter & Gamble


$4.50

60.0%
4.11
3.93

Pay-out ratio

3.64

3.58

50.1%

$3.50

EPS e DIV di Procter&Gamble

44.3%

43.0% 42.6% 43.2% 42.3%

$3.00
39.8%

44.6%
40.6%

39.7%

44.6%

42.1%
39.9%

3.04
41.9% 41.8%
2.68

39.0%

40.8%

50.0%
45.0%

44.9%

40.0%
39.8%
35.0%

2.53

$2.50

2.32
30.0%

2.04

EPS

$2.00

1.85

1.80

$1.50

1.42

DIV

$1.00
0.61
$0.50

43.1%

45.8%

55.0%

0.24

0.64
0.27

0.70

0.30

0.80

0.35

0.94

0.40

1.06

1.13

1.49

1.64

1.63
1.45

1.27
0.91

0.42

0.50

0.52

0.56

0.63

1.97

0.72

1.00

1.06

1.12

1.24

0.70

$0.00

25.0%

Pay-out
out ratio

$4.00

20.0%
15.0%
10.0%
5.0%
0.0%

1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Universit L.
Bocconi

20177 - FAIR VALUE ACCOUNTING, REPORTING AND VALUATION

26

DDM a due stadi


Prima formula possibile:
gs = Saggio di crescita (elevata) nel breve termine
gl = Saggio di crescita sostenibile nel lungo termine

Dn = D0 x (1+ gs)n

D 0 (1 + g s ) t
D n (1 + g l )
V0 =
+
t
n
(1
+
r)
(1
+
r)
(r g l )
t =1
n

1 Stadio: crescita nel breve


temine (gs) = extracrescita

Oppure:

2 Stadio: crescita di lungo


termine (gl) colta dal TVn

D 0 (1 + g s ) t P
Dn
1
V0 =
+

t
n
(1
+
r)
E
(1

b)
(1
+
r)

t =1
n

P/E forward

TVn

DDM a due stadi con periodo di extra-crescita iniziale idoneo per imprese con un forte vantaggio
competitivo temporaneo (ad es. perch first mover o perch sfruttano un brevetto con efficacia temporanea)
Universit L.
Bocconi

20177 - FAIR VALUE ACCOUNTING, REPORTING AND VALUATION

27

Un esempio di DDM a due stadi


D0

10

gl
r
Anni

4,5%
10,0%
Valore

gs

D0*(1+g)^t

Discount factor

PV(D + V)

D1

15,0%

11,5

0,90909

10,5

D2

15,0%

13,2

0,82645

10,9

D3

15,0%

15,2

0,75131

11,4

D4

15,0%

17,5

0,68301

11,9

D5

15,0%

20,1

0,62092

12,5

V5

382,2

0,62092

237,3

Totale

294,5

P/E trailing
b
(1-b)

Universit L.
Bocconi

13,3
30%
70%

= D5 x (1+gl) /(r-gl)

P/E TRAILING FUTURO ATTESO (MULTIPLO FORWARD)

Anni

Valore

gs

D0*(1+g)^t

Discount factor

PV(D + V)

D1

15,0%

11,5

0,90909

10,5

D2

15,0%

13,2

0,82645

10,9

D3

15,0%

15,2

0,75131

11,4

D4

15,0%

17,5

0,68301

11,9

D5

15,0%

20,1

0,62092

12,5

V5

= [D5 /(1-b)] x (P/E)

382,2

0,62092

237,3

Totale

294,5

20177 - FAIR VALUE ACCOUNTING, REPORTING AND VALUATION

28

DDM e costo del capitale implicito


Il DDM a due stadi pu essere utilizzato per estrarre dal prezzo corrente di mercato il
costo del capitale.
Supponiamo che il prezzo dellazione sia pari a 350 e che il saggio atteso di crescita nel
lungo termine sia pari al 4,5%. La tabella che segue riporta il costo del capitale
calcolato sulla base del Gordon model.
Prezzo
D0
g

350
10
4,50%

7,49%

r=

D0 (1 + g )
+g
P0

Il modello di Gordon basato sul tasso di crescita a lungo termine porta a


sottostimare leffettivo costo del capitale nei casi in cui la crescita nel breve
termine superiore alla crescita a lungo termine. La slide successiva riportata la
stima del costo del capitale sulla base del modello di crescita a due stadi ..
Universit L.
Bocconi

20177 - FAIR VALUE ACCOUNTING, REPORTING AND VALUATION

29

segue
.. come si pu notare, allaumentare del saggio di crescita nel breve termine (gs) deve
crescere anche il costo del capitale
gs
=
15%

r
=
9,16%
Prezzo
350
implicito per ottenere il medesimo P0.
D
10
0

gl

4,5%

9,16%
Anni

Valore

gs

D0*(1+g)^t

Discount factor

PV(D + V)

D1

15,0%

11,5

0,91613

10,5

D2

15,0%

13,2

0,83929

11,1

D3

15,0%

15,2

0,76889

11,7

D4

15,0%

17,5

0,70441

12,3

D5

15,0%

20,1

0,64532

13,0

V5

451,5

0,64532

291,4

Totale

350,0

Prezzo

350

D0

10

gl

gs = 20%  r = 10,13%

4,50%

Universit L.
Bocconi

= D5 x (1+gl) /(r-gl)

10,13%
Anni

Valore

gs

D0*(1+g)^t

Discount factor

PV(D + V)

D1

20,0%

12,0

0,90799

10,9

D2

20,0%

14,4

0,82444

11,9

D3

20,0%

17,3

0,74858

12,9

D4

20,0%

20,7

0,67970

14,1

D5

20,0%

24,9

0,61716

15,4

V5

= D5 x (1+gl)

461,5

0,61716

284,8

Totale

350,0

20177 - FAIR VALUE ACCOUNTING, REPORTING AND VALUATION

30

LH-Model
LH-Model propone una crescita dei dividendi a due stadi composta da una prima fase decrescente
(segmento 0 - 2H) ed una seconda fase di raggiungimento della crescita costante (gl)
120

gs
100

80

60

gl
40

20

2H

H = vita media in anni del periodo di extracrescita (ad esempio se periodo di


extracrescita = 10 anni
H = 10 / 2 = 5 anni)
Universit L.
Bocconi

20177 - FAIR VALUE ACCOUNTING, REPORTING AND VALUATION

31

LH-Model (segue)
Seconda formula possibile:
H = met della vita in anni
del periodo di extracrescita

Tasso di crescita
decrescente da gs a gl

D0 (1 + g l ) D0 H ( g S g l )
+
P0 =
r gl
r gl
Modello di Gordon
In T = 0 con gl

Extracrescita

H-Model assume un tasso di crescita inizialmente elevato ma decrescente linearmente in un


dato periodo (pari a 2H) fino a raggiungere il tasso di crescita normale sostenibile in
perpetuo (gl).
Tuttavia lH-Model fornisce una stima approssimata del valore altrimenti calcolabile in
maniera precisa con lattualizzazione dei flussi attesi analitici
Universit L.
Bocconi

20177 - FAIR VALUE ACCOUNTING, REPORTING AND VALUATION

32

Esempio H-model
Con Extracrescita

Senza Extracrescita

Determinazione del Prezzo al tempo 0


con l'H-Model (gs = 15,0%)

Determinazione del Prezzo al tempo 0


con l'H-Model (gl = gs = 3%)

D0

10

D0

10

gS

15%

gS

3%

gl
r
Periodo di extracrescita (anni)
H
Valore Gordon Model a T zero
Valore extracrescita
Valore totale

3%
10%
8
4
147
69
216

gl
r
Periodo di extracrescita (anni)
H
Valore Gordon Model a T zero
Valore extracrescita
Valore totale

Valore extra - crescita 0 =

Universit L.
Bocconi

3%
10%
8
4
147
0
147

D 0 H (g S g l ) 4 10 (15% 3%)
=
= 69
r gl
10% 3%

20177 - FAIR VALUE ACCOUNTING, REPORTING AND VALUATION

33

H- Model e costo del capitale implicito

D0
r = [(1 + g l ) + H ( g S g l )] + g l
P0

Universit L.
Bocconi

D0

10

P0

250

D0/P0

0,04

gs

15%

gl
periodo extracrescita
H
r

3%
6
3
8,6%
9% = 4% x[1,03 + 3 x (15% - 3%)] + 3%

20177 - FAIR VALUE ACCOUNTING, REPORTING AND VALUATION

34

DDM a tre stadi con H-Model nel secondo stadio


D n (1 + g 3 ) D n H (g1 g 3 )
D 0 (1 + g1 ) t
1
+
V0 =
+

t
n
(1
+
r)
(1
+
r)
r

g
r

g
t =1
3
3

Con g1 > g3
D0
Primo periodo
Secondo periodo
H
r
g1
g3
Anni
1

Universit L.
Bocconi

g1

10
5
4
2
10%
15%
3%

g3
H

Valore
D1

gs
15,0%

D0*(1+g)^t Discount factor PV(D + V)


11,5
0,90909
10,5

D2

15,0%

13,2

0,82645

10,9

D3

15,0%

15,2

0,75131

11,4

D4

15,0%

17,5

0,68301

11,9

D5

20,1

0,62092

12,5

Perpetuity dall'anno 5

296,0

0,62092

183,8

Extracrescita dall'anno 5 all'anno 9

15,0%
= D5 x (1+g3)/(r-g3)
= [D5 x H x(g1 - g3)]/(r-g3)

68,96

0,62092
Totale

42,8
283,8

20177 - FAIR VALUE ACCOUNTING, REPORTING AND VALUATION

35

La stima del tasso di crescita sostenibile (g) dei


dividendi
Il tasso di crescita sostenibile (g) utilizzato nel calcolo
del terminal value una componente fondamentale del
DDM. Per la stima del tasso g sono possibili diversi
approcci:

Industry or
Macroeconomic
Average

g = b ROE

1) Fare riferimento ai tassi di crescita del settore o


delleconomia in cui opera limpresa
2) Usare la relazione g = b ROE (= retention rate x
Roe della fase di maturit). Per stimare ROE si pu
ricorrere ai seguenti approcci:

DuPont formula
ROE = r
ROE = industry ROE

Universit L.
Bocconi

a) Utilizzare la DuPont formula, dove ROE derivato dalla


combinazione delle sue componenti fondamentali:
margine netto sulle vendite (net profit margin), tasso di
rotazione del capitale netto investito (total asset
turnover), e il livello di financial leverage (vedi PRAT
formula della slide successiva).
b) ROE = r assume che limpresa matura e senza specifici
vantaggi competitivi non pu avere una redditivit
superiore al costo opportunit del capitale proprio.
c) ROE = mediana (industry ROE).

20177 - FAIR VALUE ACCOUNTING, REPORTING AND VALUATION

36

PRAT formula (Profit, Retention, Asset and Leverage)

g = b ROE
ROE =

b=

GORDON

Net Income
Sales
Total assets

Sales
Total assets Shareholders' equity

Net Income Dividend


Net Income

DUPONT

RETENTION RATE

Net Income dividend Net Income


Sales
Total Assets
g=

Net Income
Sales
Total Assets Shareholders' equity
RETENTION RATE
Universit L.
Bocconi

PROFIT MARGIN

ASSET TURNOVER

20177 - FAIR VALUE ACCOUNTING, REPORTING AND VALUATION

FINANCIAL LEVERAGE

37

Esempio applicativo PRAT formula


La tabella mostra il saggio di crescita dei dividendi calcolato analiticamente a confronto con la PRAT formula.
Si noti che la PRAT formula indica il saggio di crescita futuro (next year) dei dividendi

2010
2011
2012
2013
2014

Net Income
100
105
110,3
115,8
121,6

Dividendi
80
84
88,2
92,6
97,2

TASSO DI CRESCITA
DIVIDENDI
N.S.
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%

retention rate = b

ROE

Profit Margin (P)

Asset Turnover (A)

Financial Leverage

b X ROE
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%

(Net income Dividend)/Net income


0,20
0,20
0,20
0,20
0,20

P*A*T
25,0%
25,0%
25,0%
25,0%
25,0%

Net Income/sales
10,00%
9,55%
9,19%
8,90%
8,68%

Sales/Totale asset
1,25
1,22
1,20
1,18
1,17

Total assets/Shareholders capital


2,00
2,14
2,27
2,38
2,47

Sales
1000
1100
1200
1300
1400

Total assets
800
900
1000
1100
1200

Shareholders equity
(inizio periodo)
400,00
420,00
441,00
463,05
486,20

Shareholder Equity cresce degli utili non distribuiti

2010
2011
2012
2013
2014

Universit L.
Bocconi

20177 - FAIR VALUE ACCOUNTING, REPORTING AND VALUATION

38

Esempio di applicazione reale del DDM a 2 Stadi: la stima


del valore per Azione di A2A al 31.12.2012
Dati in Euro

Stima del Valore per Azione di A2A al 31.12.2011 mediante DDM a 2 Stadi
2012
2013
2014
2015
TV
EPS
0,060
0,070
0,066
DIV
0,029
0,033
0,039
Pay-out ratio
47,5%
46,4%
59,5%
Coe
g
Anni
Discount Factor
V.A.(DIV)
Sum[V.A.(DIV)]
Terminal Value
V.A.(TV)
Valore per Azione

9,83%
2,92%

0,08

Prezzo al 31.12.2012
% Sscostamento

P Steady-state
VANOC implicito
nella valutazione

Universit L.
Bocconi

0,44
0,52
0,44
19,2%
0,61
-14,6%

BV 2015 = 1,01
EPS 2016 = 0,073

g = b x ROE
b = (1-Pay-out) = (1 59,5%) = 40,5%
ROE 2016 = 0,073 / 1,01 = 7,23%

1
0,911
0,03

2
0,829
0,03

g = 7,23% x 40,5% = 2,92%

3
0,755
0,03

TV(Gordon) = DIV 2015 x (1 + g) / (Coe g) =

0,582

= 0,039x(1+2,92%)/(9,83%-2,92%) = 0,582

Stima Coe al 31.12.2012


Risk-free rate - Media 1Y IRS 10Y
Beta Raw 1Y vs. Stoxx 600
Beta Adj
ERP
Coe

20177 - FAIR VALUE ACCOUNTING, REPORTING AND VALUATION

1,97%
1,31
1,21
6,50%
9,83%

39

(segue)
Dati in Euro

Stima del Valore per Azione di A2A al 31.12.2011 mediante DDM a 2 Stadi
2012
2013
2014
2015 TV (2016) Poich:
EPS
0,060
0,070
0,066
0,073
ROE Marginale = 7,23% < Coe = 9,83%
DIV
0,029
0,033
0,039
Pay-out ratio
47,5%
46,4%
59,5%
oltre il periodo di previsione esplicita potrebbe

Coe
g
Anni
Discount Factor
V.A.(DIV)
Sum[V.A.(DIV)]
Terminal Value
V.A.(TV)
Valore per Azione

9,83%
0,00%

0,08

0,56
0,64

Prezzo al 31.12.2012
% Sscostamento

0,44
47,1%

P Steady-state
VANOC implicito
nella valutazione

0,61

Universit L.
Bocconi

5,3%

essere conveniente distribuire tutti gli utili, quindi:

1
0,911
0,03

2
0,829
0,03

TV(Steady-state) = EPS 2016 / Coe

3
0,755
0,03

= 0,073 / 9,83% = 0,743 > 0,582

0,743

Stima Coe al 31.12.2012


Risk-free rate - Media 1Y IRS 10Y
Beta Raw 1Y vs. Stoxx 600
Beta Adj
ERP
Coe

20177 - FAIR VALUE ACCOUNTING, REPORTING AND VALUATION

1,97%
1,31
1,21
6,50%
9,83%

40