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LEZIONE 11

Abnormal Earnings Growth Model

Universit L.
Bocconi

20177 - FAIR VALUE ACCOUNTING, REPORTING AND VALUATION

Alcuni concetti base

E1 (1 b)
S0
coe g

Valore dimpresa con crescita

Ma se limpresa steady state (Payout=100%; crescita=0%),

E0 E1 Div1
allora:

E0
S0
coe

P
1

E 0 coe
2

Alcuni concetti base


P1 Div1 P
Div1
Rendimento Atteso
1
P0
P0
P0
Div1 P
P0
coe
R
S0
coe
R Div P

Metodo 1
(punto di vista dellazionista)

Alcuni concetti base


Sostituendo a Div E BV1 - BV0

E BI
S0
coe

avremo S0

E P1 BV0 P0 BV0
coe

Metodo 2
(punto di vista della societ)

E Flussi di risultato rilevati contabilme nte


BI Flussi non rilevati contabilme nte
(Variazion e di valore degli intangibil i )
REP E BI

Alcuni concetti base


Metodo 1

Metodo 2

(punto di vista dellazionista)

(punto di vista della societ)

R Div P

REP E BI

R
S0
coe

REP
S0
coe
Div P E BI

IL CONFRONTO TEORICO TRA I MODELLI

VAN

Valore
Attuale
(Dividendi)

Valore
Attuale
RI

(Growth
Opportunities)

Book
Value

VAL

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Book
Value

DDM

RIM

AEG
F
RI
I
coe g
r coe g
VA(Extraredditivit
corrente in perpetuo)

(Extra-redditi)

(Asset in
place)

Book
Value

VAN(GO)

VA( RI )

ROE coe
coe

Valore della societ come


se ROE = coe

P
1
BV

AEG

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Dove: I=Investimento; F=Flusso di risultato


dellinvestimento; RI = Residual Income;
AEG=Abnormal Earnings Growth;

LAEG a fini gestionali

VAN
(Growth
Opportunities)

VAL

Il VAL degli Asset in Place e il VAN delle Growth Opportunities sono


facilmente calcolabili tramite reverse engineering sui valori di mercato
(vedi in seguito).

Il vantaggio dellAEG Model la possibilit di stimare il contributo di


ciascun esercizio nella determinazione del VAN sulle opportunit di
crescita e confrontare il contributo del piano (atteso e realizzato) con le
attese del mercato.

(Asset in
place)

AEG
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Abnormal Earnings Growth


Sotto la formula, di primo acchito complessa, gli Abnormal Earnings Growth (AEG) permettono di
esprimere la quota di creazione di valore di ciascun esercizio.
Derivata come differenza tra residual income, la formula permette di determinare lAEG senza
necessariamente considerare i book values futuri, evitando quindi di sporcare le analisi in caso
di previsioni non clean.

AEG t Cum dividend Earnings - Normal Earnings


[Earn t
Reddito del
periodo

rDivt -1 ]

Valore del
reinvestimento del
dividendo

(1r) Earn t -1
Ritorno richiesto al reddito
dellanno precedente
qualora fosse interamente
reinvestito

La formulazione del modello assume infatti che un investitore possa reinvestire la


parte di utile distribuito (i dividendi) al costo del capitale (coe), acquistando sul
mercato titoli della societ stessa e confronta il reddito della societ cum
reinvestimento del dividendo, con il reddito normale atteso, sulla base del reddito
dellesercizio precedente.
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Dal Residual Income Model allAbnormal Earnings Growth Model


Una modalit alternativa per interpretare lAbnormal Earnings Growth tramite la
differenza tra due Residual Income successivi.
Bt-1 = Bt-2 + Earnt-1 - Divt-1

Earn t -1 Divt -1 (Bt -1 B t -2 )


RI t RI t RI t -1 AEG t
Earn t r B t -1 [Earn t -1 - r B t -2 ]
Earn t Earn t -1 r [B t -1 B t -2 ]
Earn t Earn t -1 r [Earn t -1 - Div t -1 ]
Earn t r Div t -1 Earn t -1 r Earn t -1
AEG t [Earn t r Div t -1 ] (1 r) Earn t -1
LAEG rappresenta innanzitutto un modello di monitoraggio delle performance,
in quanto espressione della generazione di extraredditi in misura superiore
rispetto a quelli gi in essere.
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Algoritmo di calcolo dellAbnormal Earnings Growth di periodo


Vedi Backup 2
Earningst-1 (Earnt-1)= 100
Earningst (Earnt)= 120
r = 10%
Payout Ratio= 70%

AEGt
= 17

Earningst
Earnt = 120

Earningst-1
Et-1 = 100

Earnt-1 x (1+r) =
= 100 x (1 + 10%)
= 110

Dividendt-1
Divt-1 = 70

Return on
Dividendt-1

CUM DIVIDEND EARNINGS = 127

Normal
Earnings

Earnings
Reinvestedt-1

r x Divt-1 = 7

AEGt = Earnt + r x Divt-1 (1+r) x Earn t-1 = 120 +10% x 70 (1,10) x 100 = 17
AEGt = Earnt r x BVt-1 = (120 100) 10% x [100 x (1-70%)] = 20 10% x 30 = 17
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La formula valutativa dellAbnormal Earnings Growth Model, a partire dagli


Utili Attesi (Eanings t+1)

Earn 1 1 AEG 2 AEG 3


AEG 4
V0

.....
2
3
r
r (1 r) (1 r)
(1 r)

Esclude Div in
corso di
distribuzione su
Utile -1

VAL
(Asset-InPlace)

VAN (Growth Opportunities)


=(1/r) x VA(Tempo 1)

1
AEG 2 AEG 3
AEG 4
Earn 1

.....
2
3
r
(1 r) (1 r)
(1 r)

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La formula valutativa dellAbnormal Earnings Growth Model, a partire dagli


Utili Correnti (Eanings t)
Earn 0 1 AEG1 AEG 2

AEG 3
V0 Div 0

..... (1 r)
2
3
r (1 r) (1 r)
(1 r)

r
Indice relativo allanno 1 (nella
precedente formula era anno 2)

Il valore ottenuto a partire dagli utili correnti un


valore cum-dividend
Lo shift del modello un anno indietro permette di
ancorarsi su Utili Correnti e non Attesi (ai fini della
scomposizione del valore)

AEG 3
AEG1 AEG 2
Earn 0

..... (1 r)
2
3
(1 r) (1 r)
(1 r)

r
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12

Lequivalenza tra VANGO e AEG/(coe-g)

[1/2]

LAEG Model ricostruisce quel flusso (AEGFY2=0,10), che capitalizzato in perpetuity (al coe) restituisce
il VAN del reinvestimento nellesercizio FY 1 (0,1/10% =1)
Periodo
A
B
C =Ax B
D =M
E=C +D
F
G =Ex F
H =A+E-G

I = E t-1 - G t-1
( I)
L
M=I x L

Patrimonio Netto Iniziale


ROE su asset in place
Reddito su AiP
Reddito da G.O.
Reddito Netto
Payout
Dividendo
Patrimonio Netto Finale

100
10%
10

105
10%
10
0,6
10,6
50%
5,3
110,3

110,3
10%
10
1,236
11,236
50%
5,618
115,918

5
5
12%
0,6

5,3
10,3
12%
1,236

10
50%
5
105

Reinvestimento annuale
Reinvestimento cumulato
ROEGO
Rendimento su Reinvestimento

Assumptions

A
B
C = B t-1 x coe
D =A+C
E = A t-1 x (1+ coe)

DDM
Dividendi
Discount factor
Valore Attuale (Div)

1
5
0,909

2
5,3
0,826

4,55

4,38

Terminal Value @ 5,62 x (1 + 6%) / ( 10% - 6%)


Valore Attuale (Terminal Value)
111,85
Equity value = P
125,00
di cui
Asset in place

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3
5,618
0,751

G = AEG x DF

4,22

148,88

AEG = D - E
DF

L
M
N=A+H +M

100 = 10/10%

[N / coe]

ROE Asset in Place (AiP)


ROE delle Growth Opportunities (GO)
Payout Ratio
coe = Costo del capitale per gli investitori in Equity

10%
12%
50%
10%

saggio di crescita g

6,0%

AEG
Earnings
Dividend
Return on Dividend
Cum-Dividend Earnings
Normal Earnings
Abnormal Earnings Growth
Discount Factor @ FY1
Valore Attuale FY1 (AEG)
[VAFY1(AEG)]
AEG nel Terminal Value = AEGFY3 x (1+g)
TV (AEG) = AEG nel TV / (coe - g)
VAFY1 [TV(AEG)]
EarningsFY 1 + [VAFY1(AEG)] +VAFY1 [TV(AEG)]
Equity Value

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1
10
5

2
10,6
5,3
0,5
11,1
11
0,10
0,909
0,091

3
11,236
5,618
0,53
11,766
11,66
0,106
0,826
0,088

0,179
0,1124 = 0,1060 x (1 + 6%)
2,809 = 0,1124 / (10% - 6%)
2,3214876 = 2,81 x 0,83
12,500
125,00

13

Lequivalenza tra VANGO e AEG/(coe-g)

[2/2]

La riconciliazione evidenzia come lAEGFY2= 0,10 sia il flusso che capitalizzato in perpetuity (al
coe) restituisce il VAN del reinvestimento nellesercizio FY 1 (0,1/10% =1)

E=CxD

Tempo
t

VAN GO
(t=0)

Discount
Factor t-->0

0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
TV
TOTALE

100
0,91
0,88
0,84
0,81
0,78
0,76
0,73
0,70
0,68
0,65
17,26
125,00

0,91
0,83
0,75
0,68
0,62
0,56
0,51
0,47
0,42
0,39

A
B
Reinvestime VAL Flussi
nto

-5,00
-5,30
-5,62
-5,96
-6,31
-6,69
-7,09
-7,52
-7,97
-8,45

100
6,00
6,36
6,74
7,15
7,57
8,03
8,51
9,02
9,56
10,14

Al tempo t = -->
C=A+B
VAN GO

10

11

TV
Utile

Utile Incrementale t = Reinvestimentot x ROEGO

Incrementale 10 /
coe

1,00
1,06
1,12
1,19
1,26
1,34
1,42
1,50
1,59
1,69
Utile di periodo
Reinvestimento

10,000
0,600

10,6
5,3

10,000
0,600
0,636

11,2
5,6

10,000
0,600
0,636
0,674

11,9
6,0

10,000
0,600
0,636
0,674
0,715

12,6
6,3

10,000
0,600
0,636
0,674
0,715
0,757

13,4
6,7

10,000
0,600
0,636
0,674
0,715
0,757
0,803

10,000
0,600
0,636
0,674
0,715
0,757
0,803
0,851

14,2
7,1

(VANt=10) x (1+g) / (coe - g)


0,65 x ( 1+6%) / (10% - 6%)

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20177 - FAIR VALUE ACCOUNTING, REPORTING AND VALUATION

15,0
7,5

10,000
0,600
0,636
0,674
0,715
0,757
0,803
0,851
0,902

15,9
8,0

10,000
0,600
0,636
0,674
0,715
0,757
0,803
0,851
0,902
0,956

16,9
8,4

10,000
0,600
0,636
0,674
0,715
0,757
0,803
0,851
0,902
0,956
1,014

100,000
6,000
6,360
6,742
7,146
7,575
8,029
8,511
9,022
9,563
10,137

17,9
9,0

x ( 1 - Payout)

14

Applicazione dellAEG Model nella valutazione dellazienda Alfa S.p.a.,


a partire dagli utili attesi
VALUTAZIONE EFFETTUATA TRAMITE AEG_MODEL COSTRUITO A PARTIRE DAGLI UTILI ATTESI
2009
Earnings
Dividend
Return on Dividend
Cum-Dividend Earnings
Normal Earnings
Abnormal Earnings Growth
Discount Factor (@ 2010)
G = AEG x DF Valore Attuale2010 (AEG)

A
Div
C = Div t-1 x r
D=A+C
E = A t-1 x (1+ r)
AEG = D - E
DF

1.000
800

H [VA2010(AEG)]

M VA2010 [TV(AEG)]
N = A + H + M Earnings2010 + [VA2010(AEG)] +VA2010 [TV(AEG)]

P = O + Div FY0 Equity Value Stimato - Cum Dividend

2011
1.250
1.000
90
1.340
1.243
97
0,91
89

221
11
148
101

I AEG nel Terminal Value


L TV (AEG)

O = N / coe Equity Value Stimato - Ex dividend


Div FY0 Dividend2009

2010
1.130
904

2012
1.350
1.080
100
1.450
1.375
75
0,83
62

2013
1.470
1.176
108
1.578
1.485
93
0,75
70

2014
1.500
1.200
118
1.618
1.617
1
0,68
0

r = 10,0%
g = 2,7%
Payout = 80%

1.452
14.517
800
15.317

AEG nel Terminal value: AEG 2015 = [Utili 2014 x (1+g)] + r x Div 2014 (1+r) x Utile 2014 = 1.500 x (1,027)+
+10% x 1.200 1,1 x 1.500 10,8 (arrotondato)
TV 2014 = AEG 2015 /(r g) = 10,8/(10% - 2,7%) = 148
Poich AEG = RI, quando non c crescita nel terminal value lAEGTV pari a 0
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15

Riconciliazione della valutazione dellazienda Alfa S.p.a. con valorizzazione


tramite RIM e DDM
VALUTAZIONE EFFETTUATA TRAMITE RIM
2009
1.000
800
10.000

A Earnings
B Dividends
C t = C t-1 + A t - B t Book Value Finale
RI Residual Income
DF Discount Factor (@ 2010)
D = RI x DF Valore Attuale 2009 (RI)
E [VA2009(RI)]
F RI nel Terminal Value
G TV (RI)
H VA2009 [TV(RI)]
I = C + E + H Equity Value Stimato - Ex Dividend
B FY0 Dividend 2009
L = I + B FY0 Equity Value Stimato - Cum Dividend

2010
1.130
904
10.226
130
0,91
118

2011
1.250
1.000
10.476
227
0,83
188

1.049
407 (=RI 2014x (1+g))
5.585 (=RITV /(r -g))
3.468
14.517 (al 31.12.2009)
800
15.317

2012
1.350
1.080
10.746
302
0,75
227

2013
1.470
1.176
11.040
395
0,68
270

2014
1.500
1.200
11.340
396
0,62
246

r = 10,0%
g = 2,7%
Payout = 80%

VALUTAZIONE EFFETTUATA TRAMITE DDM


2009
1.000
800

A Earnings
B Dividends
DF Discount Factor (@ 2010)
C = B x DF Valore Attuale 2009 (Div)
E [VA2009(Div)]
F Div nel Terminal Value
G TV (Div)
H VA2009 [TV(Div)]
I = E + H Equity Value Stimato - Ex Dividend
B FY0 Dividend 2009
L = I + B FY0 Equity Value Stimato - Cum Dividend

Universit L.
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2010
1.130
904
0,91
822

4.008
1.233(=Div 2014x (1+g))
16.925(=Div TV /(r -g))
10.509
14.517
800
15.317 (al 31.12.2009)

2011
1.250
1.000
0,83
826

2012
1.350
1.080
0,75
811

2013
1.470
1.176
0,68
803

2014
1.500
1.200
0,62
745

r = 10,0%
g = 2,7%
Payout = 80%

20177 - FAIR VALUE ACCOUNTING, REPORTING AND VALUATION

16

Nella pratica se g b x ROE ...

INPUTS
Valutazione di ALFA
S.p.a.
AEG_Model FY0
AEG_Model FY1E
RIM
DDM

r
10,0%
10,0%
10,0%
10,0%

ROETV
15,0%
15,0%
15,0%
15,0%

Payout
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%

g=b x ROE
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%

BV Iniziale
10000
10000
10000
10000

OUTPUT
Equity Value Stimato Cum Dividends
15.324
15.324
15.324
15.324

Errore di valutazione usando un g


non coerente con i fondamentali
INPUTS
Valutazione di ALFA
S.p.a.
AEG_Model FY0
AEG_Model FY1E
RIM
DDM

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r
10,0%
10,0%
10,0%
10,0%

ROETV
15,0%
15,0%
15,0%
15,0%

Payout
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%

gb x ROE
1,0%
1,0%
1,0%
1,0%

BV Iniziale
10000
10000
10000
10000

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OUTPUT
Equity Value Stimato Cum Dividends
16.462
16.462
15.772
16.462

17

Reverse Engineering con lAEG Model nel settore beverage europeo


A
Market Cap.
Anheuser-Busch InBev
Britvic PLC

Net Income
2013

E=B/D

F=A-E

Beta 5 Years

coe

VA(AiP) = Net

VA(AEG) =

in STOXX

(Rf=4%;ERP=

Income 2013 /

Market Cap -

600

5%)

coe

VA(AiP)

G=F/A

H=A/B

I=1/D

VA(AEG)/ Market

P/E di

P/E Steady

Cap

mercato

State

L=H-I
P/Emkt - P/Ess

108.650

6.239

0,81

8,07%

77.284

31.366

28,9%

17,41 x

12,39 x

5,03 x

1.210

92

0,62

7,10%

1.302

-92

-7,6%

13,09 x

14,09 x

-1,00 x

1.618

107

1,86

13,28%

805

813

50,2%

15,14 x

7,53 x

7,61 x

11.664

860

1,55

11,76%

7.314

4.349

37,3%

13,56 x

8,50 x

5,06 x

3.430

197

0,45

6,25%

3.143

287

8,4%

17,45 x

15,99 x

1,46 x

Diageo PLC

56.260

3.147

0,51

6,55%

48.014

8.246

14,7%

17,88 x

15,26 x

2,62 x

Heineken N.V.

29.739

1.803

0,88

8,40%

21.466

8.273

27,8%

16,49 x

11,90 x

4,59 x

Pernod Ricard S.A.

23.382

1.332

1,00

8,99%

14.811

8.571

36,7%

17,56 x

11,12 x

6,44 x

4.309

196

0,92

8,60%

2.278

2.030

47,1%

21,98 x

11,62 x

10,36 x

57.157

3.237

0,80

8,02%

40.344

16.813

29,4%

17,65 x

12,46 x

5,19 x

N=
(M/B)^(1/2)-1

Davide Campari-Milano S.p.A.

Remy Cointreau S.A.


SABMiller PLC

Net Income
2015
Anheuser-Busch InBev

8,79%

Britvic PLC

114

11,27%

C&C Group PLC

120

5,90%

1.113

13,74%

257

14,44%

Diageo PLC

3.909

11,45%

Heineken N.V.

2.452

16,61%

Pernod Ricard S.A.

1.735

14,16%

281

19,64%

4.117

12,77%

Davide Campari-Milano S.p.A.

Remy Cointreau S.A.


SABMiller PLC

60,0%

CAGR

7.385

Carlsberg As Ord Cl B

70,0%

60,0%
R = 0,9107

50,0%
40,0%
30,0%

20,0%
10,0%

0,0%

40,0%

30,0%
20,0%
10,0%
0,0%

-10,0%

-10,0%

-20,0%
-5,00 x

R = 0,0031

50,0%

VA(AEG)/ Market Cap

Carlsberg As Ord Cl B

VA(AEG)/ Market Cap

C&C Group PLC

0,00 x

5,00 x

10,00 x

15,00 x

-20,0%
0,00%

P/Emkt - P/Ess

5,00%

10,00%

15,00%

20,00%

25,00%

CAGR 2013-2015

La differenza tra multiplo di mercato e multiplo steady state e lAEG veicolano la medesima
informazione: la quantit di crescita che crea valore (non la crescita in se) implicita nei valori
di mercato della societ
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Bocconi

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18

Conclusioni:
Sintesi dei limiti/pregi del AEG Model rispetto al RIM

Principali Limiti vs. RIM

Pi complesso da
implementare, in
particolare quando
sono presenti fattori
macro distorsivi
Il peso del TV
maggiore

19

Principali Pregi vs. RIM

In condizioni normali (no


impatti macro significativi) un
utile strumento gestionale
Non richiede di conoscere il
patrimonio netto, che potrebbe
non essere clean

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ACCOUNTING, REPORTING
AND VALUATION

Lincidenza delle variabili esogene nei risultati dellAEG: il caso di una


Banca Italiana
Correlazione t=0 (Yield Curve; Net Income ISP)

75,9%

Correlazione t=-1 (Yield Curve; Net Income ISP)

90,2%

Correlazione t=-2 (Yield Curve; Net Income ISP)

95,3%

Euro Area
Yield Curve - 0
Yield Curve - 1
Yield Curve - 2

FY1
0,00%
-0,08%
0,63%

FY2
0,07%
0,17%
0,88%

FY3
0,10%
0,27%
1,06%

FY4
0,28%
0,50%
1,43%

FY5
0,51%
0,77%
1,80%

ISP
Net Income 0
Net Income -1
Net Income -2

FY1
1.918
2.705
2.805

FY2
2.652
2.624
2.624

FY3
2.992
2.885
3.804

FY4
3.014
3.102
4.407

FY5

Lelevata correlazione tra stime di


tasso dinteresse di mercato e stime di
Net Income indicano come la crescita a
piano sia quasi completamente legata a
variabili esogene.

3.960
5.050

In tali casi sarebbe opportuno


scorporare dai risultati limpatto
della variabile esogena.

1,50%

2 Years Ago Estimate

1,00%

1 Years Ago Estimate


0,50%
0,00%
1

-0,50%

ISP Net Income Estimate


(Eur mln)

Euro Area Yield Curve (%)

2,00%

5.000
4.500

FY Estimate

2 Years Ago Estimate

1 Years Ago Estimate

4.000
3.500

Tale operazione, di per s non


semplice,
pu
diventare
particolarmente
complessa da
implementare tramite AEG Model.

3.000
2.500
2.000
1.500
1

20

3
FY Estimate

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La curva dei tassi (estratta in questo caso da Factset) pu


essere reperita sul sito della Banca Centrale Europea:
http://www.ecb.int/stats/money/yc/html/index.en.html

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ACCOUNTING, REPORTING
AND VALUATION

BACKUP

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Bocconi

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21

La logica AEG in condizioni normali


(nessuna influenza di variabili esogene)

Componente di
crescita, implicita
nel piano della
societ

VAN (GO)

Componente che
esprime lo sforzo ai
fini di mantenere
inalterato il valore
degli intangibili

Intangibles

FY 0- E

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Intangibles
Residui

Intangibles
Residui

FY 1- E

FY 2- E

Intangibles
Residui

VAL(AiP)

FY 3- E

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22

La logica AEG in condizioni normali


(nessuna influenza di variabili esogene)
Ai fini di valutare le performance economiche del management, il
mantenimento dello status quo dellazienda si manifesta con la generazione
di extraredditivit costante: in tal caso non sono stati guadagnati vantaggi
competitivi, ma nemmeno i vantaggi esistenti sono stati dispersi.
Sotto il profilo valutativo tale condizione corrisponde alla perpetuity
dellextrareddito corrente senza crescita Nella pratica gli intangibili a vita
definita necessitano di un contributo ai fini del mantenimento della capacit
di generare extraredditi (ad esempio customer list). Tale contributo fa sempre
parte della capacit di generare extraredditi corrente e la responsabilit di
raggiungere tale obiettivo del management.
Lo sviluppo di intangibili da parte del management (ad esempio lo sviluppo
di una customer list su un nuovo mercato) pu incrementare lammontare
complessivo di extraredditi, evidenziando un pi forte vantaggio
competitivo a cui corrisponde la generazione di valore per gli azionisti.

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23