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LEZIONE 7

Free Cash Flow Valuation

Obiettivo della lezione


Obiettivo della lezione :

capire perch il valore di mercato differisce dal valore contabile

capire la relazione fra flussi di risultato, tassi di sconto e valori di mercato sulla
base del teorema di Modigliani-Miller (I e II proposizione di MM con imposte) e
sui limiti del teorema di MM (con indebitamento eccessivo). Si assume a
riferimento una impresa steady state (senza crescita).

Al termine della lezione lo studente in grado di identificare:

Le componenti di valore dellattivo di unimpresa espresso a valore di mercato

La relazione fra valore unlevered dellattivo e valore dello scudo di imposta sul
debito;

La relazione fra saggi di sconto e flussi di risultato nelle valutazioni equity side
ed asset side

Le relazioni fra valori e multipli per una impresa steady state


2

Il Valore di Mercato differisce dal Valore Contabile:


il caso del Gruppo Pirelli
11.00

10.00

10.00

8.91

9.00

= 1,09

8.00

7.00

= 4,55

6.00

5.00

4.68

4.00

Valore Intrinseco
dellEquity
(VE)
Valore di
Mercato
dellEquity (P)

3.00

2.00

Costo Storico
dellEquity (BV)

1.00

BV per share al 30.09.2012

Price al 14.12.2012

Target Price 33d al 14.12.2012 (postannuncio risultati 3Q)

* Book Value per share calcolato con Azioni Ordinarie Equivalenti in circolazione al 14.12.2012 = 487,21 mln

Il Valore di Mercato differisce dal Valore Contabile:


il caso del Gruppo Pirelli
SP a Valori Contabili 30.09.2012
PIRELLI & C.

FV Surplus
Asset 114 mln

PFN a valori
contabili
1.869 mln

Pension Funds
NOA =
4.694 mln

Invested Capital
(IC)
4.580 mln

496 mln

BV Consolidato

SP a Valori di Mercato 14.12.2012


PIRELLI & C.

FV Surplus
Asset 114 mln

2.328 mln

PFN a valori di
Mercato
1.892 mln

- di Gruppo 2.279 mln


- Minorities 50 mln

Pension Funds

P/BV = 4.341 / 2.279 = 1,91x


EVcore/IC = 6.710/4.580 = 1,47x
IC = CCN operativo + Assets Operativi Netti
NOA = Net Operating Assets, Capitale Investito Netto
FV (Surplus Assets)= Investment Associates a valore di libro

EV Totale =
6.825 mln

Enterprise Value
(EV) Core
=
IC a Valore di
Mkt
6.710 mln

496 mln

Mkt Cap
4.341 mln
+
FV Minorities
96
(P/BV x 50 mln)

La scomposizione dello Stato Patrimoniale a Valore di


Mercato: il caso del Gruppo Pirelli
2.131 mln
- Goodwill ?
- Brand Pirelli ?
- Altri Intangibili ?

EV Totale
= 6.825 mln

SP a Valori di Mercato 14.12.2012


PIRELLI & C.
FV Surplus Asset
PFN 23 mln
114 mln
PFN
VANOC
a valori contabili
394 mln
1.869 mln
VAN Assets in
Place 1.737 mln
(= 2.131 394)

EV Core =
6.710 mln

Pension Funds
496 mln
Valore
2.108 mln

- di Gruppo = 2.062
- Minorities = 46

VAL Assets
in Place
6.092 mln
Invested Capital =
4.580 mln

Valore di
Mercato del
Debito (D)
= 1.892 mln

BV Consolidato

2.328 mln

Equity Value di
gruppo
e di terzi (S)
= 4.437 mln

- di Gruppo 2.278 mln


- Minorities 50 mln

VAL Assets in Place = Valore Attuale Lordo Investimenti in essere = Invested Capital + VAN investimenti in essere = 6.092 mln
VANOC = VAN Opportunit di Crescita = 394 mln (= Valore di Mkt Equity Consolidato Valore capitalizzato degli utili consolidati attesi in t+1)

La riconciliazione dellAzione Ordinaria Pirelli & C.


con il Book Value per share
10.00

0.81

9.00

8.91

- 0.05

- 0.09

3.56
8.00

7.00

6.00

5.00

4.68

4.00

3.00
Componenti di Valore

2.00

Book Value at 30.09.2012


VAN Asset in Place
VANOC
Valore di Mkt PFN
Valore di Mkt Minorities
Prezzo al 14.12.2012

1.00

Valore
complessivo
(Euro mln)

2.279

1.737

394

(23)

(46)

4.341

Valore per
share

4,68
3,56
0,81
(0,05)
(0,09)
8,91

% sul Prezzo
52,5%
40,0%
9,1%
-0,5%
-1,0%
100%

0.00
BV per share al 30.09.2012

VAN AiP

VANOC

Valore di Mkt PFN

Valore di Mkt Minorities

Price al 14.12.2012

I valori di mercato.
Prospettiva asset side e equity side

In assenza
di Surplus
Assets
coincide
con il valore del
Capitale Investito
Netto (CIN)
operativo

MV(Debt)
Firm
Value
(o Enterprise
Value - EV)

= Claims sulle attivit


(creditori + azionisti)
MV(Equity)

In presenza di Surplus Assets (=Attivit Passivit non operative) si usa la


seguente terminologia:
EV core = valore del CIN operativo (c.d. core assets)
EV = valore dellattivo totale aziendale = EV core + Valore Surplus Assets
7

Possiamo concepire i valori correnti come la


capitalizzazione di flussi a tassi appropriati
IN IPOTESI STEADY STATE = SENZA CRESCITA
Firm Value =

Ebit (1 tc) Nopat


=
wacc
wacc

MV(Debt)
=B

Approccio reddituale

Firm
Value
(EV)
Approccio dei flussi di cassa

Firm Value =

FCFF - Tax
wacc

MV(Equity)
=S

FCFF (Free Cash Flow to the Firm) UFCF (Unlevered Free Cash Flows)

MV(Debt) =

Int Int (1 tc)


=
rB (1 tc)
rB

Stima indiretta:
Equity Value = EV MV(Debt)
Oppure Stima diretta come PV
flussi di cassa/redditi netti
dimposta disponibili per gli
azionisti

Ebit = Earnings Before Interest and Tax = reddito operativo


Tc = aliquota marginale dimposta (figurativa) sui flussi operativi
FCFF = Free Cash Flow to the Firm = Flusso di cassa prodotto dal capitale investito netto (CIN) operativo dellimpresa
Int = interessi passivi (oneri finanziari)
rB = cost of debt (cod)
8

segue
IN IPOTESI STEADY STATE = SENZA CRESCITA

Firm Value =

Ebit (1 Tc) Nopat


=
wacc
wacc

Oppure con scomposizione del firm


value:
Ebit (1 Tc) Int Tc
+
=
Firm value =
ru
rB

MV(Debt)
=B
Valore
unlevered
ValoreEquity
=S

Nopat
=
+ Tc MV(Debt)
ru
Tc x MV(Debt)
= EV unlevered + PV(Tax shield)
ru = unlevered cost of capital

Le relazioni fra flussi

Voci di conto
economico

Ebit

Flussi di
bilancio

Tax rate (Tc)

100

33%

Aggregati per
la valutazione

Nopat

Flussi per
la valutazione

67

[Ebit x (1 tc)]

- Int

20

= Ebt

80

-Tax

= Utile

26,4
netto

53,6

Int

20

33%
Utile netto

53,6

(E)

10

Segue: La relazione fra tassi


Relazione fra wacc, r (=cost of equity) e rd (= cost of debt):

B
S
wacc = r
+ rB (1 Tc)
EV
EV
Relazione fra wacc e ru (= unlevered cost of capital):

B
wacc = ru (1
Tc)
EV

ru = wacc/(1

B
Tc)
EV

Relazione fra r (=cost of equity) e ru (= unlevered cost of capital):

B
r = ru + (ru rB ) (1 Tc)
S
se Debt (B) = 0 r = ru = wacc
B = MV(Debt)
S = MV(Equity)
EV = S + B = MV(Equity) + MV(Debt)
11

La relazione fra tassi, valori e flussi


Per unimpresa priva di crescita (steady state):
Relazione fra wacc e Firm Value

Relazione fra rd e MV(Debt)

Relazione fra r e MV(Equity)

Relazione fra ru e Firm Value (EV)

wacc =

rB =

Nopat
EV

Int
MV(Debt)

E
r=
MV(Equity)

(E =Earnings =utile)

Nopat
ru =
[EV tc MV(Debt)]

12

Un esempio: impresa senza crescita


con struttura finanziaria di equilibrio
Senza crescita = steady state e con struttura finanziaria di equilibrio
Flussi contabili
tax rate
Flussi rilevanti
Valori Pesi
Ebit
100
==> Nopat
67
EV
837,5 100% EV= Nopat/wacc
Oneri finanziari
20
==>
20 MV(Debt) 333,3 40%
MV(Debt) = Int/ rB
EBT
80
Tc
26,4 33%
Utile netto (E)
53,6
==>
53,6 Equity V. 504,2 60% Equity Value = E/r
Tassi di sconto
wacc
8,0% ==>
= 6% x (1-33%) x 40% + 10,6% x 60%
rB
6,0%
Firm Value =
r
10,6%
=Nopat/ru + Tc*MV(Debt)
tc*MV(Debt)
110
= 67/9,2% + 110
Valore unlevered
727,5 ==> = EV - tc*MV(Debt) = 837,5 - 110
dove:
Nopat/r
u =
ru
9,2% ==> =Nopat/[EV tc*MV(Debt)] = 67/727,5
Valore unlevered
wacc
8% = ru *(1- MV(Debt)/EV* Tc)

Ebit/Int = 100/20 = 5x

13

Esempio A: impresa senza crescita interamente


finanziata con mezzi propri (unlevered)
(prospettiva azionisti minoranza)
Senza crescita steady state solo equity
Flussi contabili
tax rate
Flussi rilevanti
Valori Pesi
EV
Ebit
100
==> Nopat
67
727,5 100%
0%
Oneri finanziari
0
==>
0
MV(Debt)
0,0
EBT
100
Tax
33 33%
Utile netto
67
==> Nopat
67 Equity Value 727,5 100%
Tassi di sconto
9,2%
==> valore per azionista di minoranza
ru
rB
6%
r
9,2%
wacc
9,2% = ru *(1- Tc*MV(Debt)/Firm Value)
APV
Tc*MV(Debt)
0
Valore unlevered
727,5 = Nopat/ru

Firm Value =
Nopat/ru
Firm Value =
Equity Value

Il valore ottenuto sulla base della struttura finanziaria effettiva (anzich della
struttura finanziaria obiettivo) esprime il valore per un azionista di minoranza
in una societ a propriet bloccata
14

Esempio B: impresa senza crescita interamente


finanziata con mezzi propri (unlevered)
(prospettiva azionista controllo)
Lazionista di controllo pu modificare e ottimizzare la struttura finanziaria dellimpresa
( riferimento a livello ottimale di indebitamento per calcolare il costo del capitale)
Senza crescita steady state
solo equity prospettiva controllo
Flussi contabili
tax rate
Flussi rilevanti
Ebit
100
==> Nopat
67
Oneri finanziari (Int)
0
==>
0
EBT
100
Tax
33 33%
Utile netto
67
==> Nopat
67
Stima capacit di indebitamento potenziale
Ebit/Int
5 = capacit di indebitamento inespressa
Oneri finanziari potenziali
20 = Ebit/5
Debito potenziale
333,3 = OF/rd = 20/6%
Tc*MV(Debt)
110 = scudo fiscale potenziale
Firm Value unlevered
727,5
Firm Value potenziale
837,5
wacc
8% = Nopat/Firm Value
rB
6%

La capacit di
indebitamento
inespressa ha
valore

Per questa ragione il valore fondamentale dovrebbe essere sempre calcolato sulla
struttura finanziaria obiettivo (target di financial leverage sostenibile)
15

Costi del dissesto finanziario (bankruptcy costs)


Rischi di dissesto vs costi del dissesto
La possibilit di cadere in dissesto finanziario ha un effetto negativo sul
valore dellimpresa che non dipende dal rischio di fallimento in s,
bens dai costi (diretti e indiretti) associati allo stato di dissesto
finanziario.
Se la propriet dellimpresa potesse essere trasferita ai creditori senza
costi in caso di dissesto/bancarotta, la struttura finanziaria ottimale
richiederebbe di utilizzare il 100% di debito (MM).
I costi associati allo stato di dissesto sono sopportati dagli azionisti
(minor valore dellequity).
Lesistenza di costi di bancarotta costituisce quindi un deterrente ad usare
un livello eccessivo di leverage finanziario.

16

Bankruptcy Costs: il caso Seat Pagine Gialle - le


performance economico finanziarie
Il Gruppo Seat Pagine Gialle
Il Gruppo SEAT Pagine Gialle una
Local

Internet

Company

fortemente

radicata sul territorio italiano che, accanto


ai tradizionali servizi di visibilit cartacei e
telefonici, offre alle imprese un supporto
a 360 per promuovere la propria attivit
su Internet, attraverso un network di
agenzie (i WebPoint).
I servizi di web marketing di SEAT
Pagine Gialle S.p.A. spaziano dalla
costruzione e gestione di website e
mobile site alla creazione di contenuti
multimediali, dalle attivit inerenti la
visibilit

nel

commerce
gestione

Web

e
della

web

ai

servizi

marketing,

presenza

sui

di

e-

dalla
social

network al couponing.

Fonte: Bilancio Consolidato Seat Pagine Gialle


al 31.12.2011

17

Le performance dellazione ordinaria


Dinamica mensile del prezzo dell'azione ordinaria Seat PG dal 31.12.2003 al 31.01.2013
4.50

4.00

3.50

3.00

2,89
2.50

2.00

-100%
1.50

1.00

0.50

0,00
0.00

18

Unoverview delle obbligazioni quotate al 31.12.2011

19

La dinamica dellEBITA dal 2002 al 2011

550

EBITA Adj

Dati in mln di Euro

EBITA Medio di Ciclo

491

500

477

468

458

450

434

EBITA Adj. Medio = 392

400

380
352

350
322
295

300

239

250

200
2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

20

La determinazione del VLev ed il WACC implicito in MM senza Costi di Dissesto al 31.12.2011


Dati in mln di Euro

Determinazione del Valore Levered in M-M con imposte societarie e privo di


costi di dissesto
EBIT Medio Adj. di Ciclo*
391,6
Aliquota d'Imposta (considera l'IRAP sul Costo del Personale)
32,8%
NOPAT
263,0
Runl (costo del capitale unlevered)
8,80%
Vunl
2.989,1 = 263,0 / 8,80%
D M-M - PFN 2011 senza Costi di Dissesto (Face Value)
Aliquota d'imposta per la deducibilit degli On. Finanz. (IRES)
V.A.(Tax-shield)
Vlev M-M senza Costi di Dissesto
D M-M - PFN 2011 senza Costi di Dissesto (Face Value)
Equity M-M

2.708,4
27,50%
744,8
3.733,9 = 2.989,1 + 744,8
-2.708,4
1.025,5

* Al lordo degli amm.ti sugli intangibili, degli oneri non ricorrenti e degli oneri di ristrutturazione

NOPAT
Vlev M-M senza Costi di Dissesto
WACC implicito nel Valore Levered M-M

263,0
3.733,9
7,04%

N.B. Al 31.12.2011 non si rilevano ammontari rilevanti di surplus assets

21

La stima del Debito Netto a valori di mercato al 31.12.2011

Dati in mln di Euro

Determinazione del Valore di Mercato del Debito


Lighthouse International 8,0% - 30 Apr 2014
Seat PG 10,5% - 31 Jan 2017
Seat PG 10,5% - 31 Jan 2017
Debito Finanziario Lordo non quotato
(Liquidit + Crediti Finanziari (correnti e non correnti))
Posizione Finanziaria Netta

A
B
C = (B / 100) x A
Face Value
Prezzo al Valore di Mkt
della PFN
31.12.2011
della PFN
1.300,0
5,94
77,2
550,0
57,00
313,5
200,0
57,00
114,0
836,9
57,00
477,0
-178,5
-178,5
2.708,4
803,2

Ipotizzato un valore di mercato pari ai


Bond emessi nel 2010 (57%)

22

La determinazione del VLev ed il WACC implicito in


presenza di Costi di Dissesto al 31.12.2011

Dati in mln di Euro

Stima del Valore Levered di Mercato e determinazione dei Costi di Dissesto


impliciti
PFN a Valore di Mkt
Mkt Cap. al 31.12.2011
Vlev di Mercato con Costi di Dissesto

803,2 = 504,7 + 477,0


48,7
851,9

Vlev M-M senza Costi di Dissesto


Vlev di Mercato con Costi di Dissesto
V.A.(Costi di Dissesto Impliciti)
% Costi di Dissesto / Vlev M-M senza Costi di Dissesto

3.733,9 = 2.989,1 + 744,8


851,9
2.882,0
77,2%

NOPAT
Vlev di Mercato con Costi di Dissesto
WACC implicito nel valore di mercato

263,0
851,9
30,88%

N.B. Al 31.12.2011 non si rilevano ammontari rilevanti di surplus assets

23

Rappresentazione grafica

R
VLev M-M = 3.734 mln

V.A.(Costi di Dissesto) =
2.882 mln

2.989 mln

VUnl

VLev di Mercato = 852 mln

D/Edi Mkt= 16,5x

D/E

24

Bankruptcy Risk vs Bankruptcy Costs


Esempio
Due imprese, una Low-Debt e una High-Debt, hanno un contratto per gestire
assets uguali.
Il valore del contratto di gestione dipende dalle condizioni economiche
del prossimo anno:
Se la fase espansiva continua, entrambe avranno un cash flow di 3,500.
Se ci sar recessione, entrambe avranno un cash flow di 1,100.
Entrambe sono indebitate; Low-Debt dovr pagare 930 al termine del
prossimo anno, High-Debt dovr pagare 1,600.
Gli azionisti di Low-Debt hanno un rendimento richiesto (r) del 6% mentre il
costo del debito (rendimento richiesto rB) risulta pari al 4,5%.
Gli azionisti di High-Debt hanno un rendimento richiesto (r) del 6,25% mentre il
costo del debito (rendimento richiesto rB) risulta pari al 4,8%.

25

Esempio (cont.)

Low-Debt Company

High-Debt Company

( 930 in 1 year)

(1,600 in 1 year)

Expansion
prob=60%

Recession
prob=40%

Cash Flow (CF) al


termine del contratto

3,500

1,100

3,500

1,100

Servizio del debito

930

930

1,600

1,100

Flussi distribuiti agli


azionisti (in 1 year)

2,570

170

1,900

(principal & interest)

Expansion
prob=60%

Recession
prob=40%

(< 1.600)

Bankruptcy
Cash Flow (1.100) < cash out a servizio del debito (1.600)

26

Esempio (cont.)
Se ci sar recessione, i creditori di High-Debt non saranno pagati completamente, anche
ottenendo lintero cash flow dellazienda.

Low-Debt Co. Valore dei diritti

High-Debt Co. Valore dei diritti

EquityLow = 1.518,9

EquityHigh = 1.072,9

=[(60%x2.570) +(40%x170)] / 1,06

=[(60%x1.900) + (40%x0)] / 1,0625

DebtLow = 890.0

DebtHigh = 1.335,9

=[(60%x930) + (40%x930)] / 1,045

=[(60%x1.600)+(40%x1.100)] / 1,048
Payoff atteso in t=1 (media scenari) = 1.400

Firm ValueLow = 2.408,9

Firm ValueHigh = 2.408,9

Se ci sar crescita, i creditori di High-Debt si attendono un payoff di 1.600 per il loro


prestito di 1.335,9 che implica un rendimento contrattuale (promised yield) pari a 19,77% [=
(1.600 /1.335,9)-1], ben superiore al costo del debito (rB =4,8%).
I titoli di debito sono dunque prezzati in modo da riflettere il rischio di default e
ottenere un rendimento atteso (media ponderata dei possibili scenari futuri) pari al
costo del capitale di debito.
27

Esempio (cont.)
La conclusione precedente trascura eventuali costi diretti e indiretti del dissesto finanziario. La presenza di
tali costi implica che, in caso di dissesto, solo la quota residuale dei futuri cash flow potr essere destinata ai
creditori.
Assumiamo che in recessione i costi di dissesto siano pari a 200. Ci implica che, in caso di dissesto, i
creditori di High-Debt riceveranno 900, anzich 1.100.

High-Debt Co.s Value


(con bankruptcy costs)

Cash flow al termine


del contratto (1 year)

Expansion
prob=60%

Recession
prob=40%

3.500

1.100

Servizio del debito


(principal & interest)

1.600

Pagamenti agli
azionisti

1.900

900

Valore dei diritti di azionisti e


creditori
EquityHigh = 1.072,9 (come prima)
=[(60%x1.900) + (40%x0)] /1,0625

DebtHigh= 1.259,5
= [(60%x1.600) +(40%x900)]/1,048

Firm ValueHigh = 2.332,5

In presenza di costi di fallimento il valore di High-Debt Co. si ridotto da 2.408,9 a


2.332,5. Il valore di Low-Debt Co. rimane invece invariato.
28

Conclusioni
In presenza di costi di fallimento, a parit di costo del debito (rB=4,8%), il valore
dellattivo (Firm value) di High-Debt Co. si riduce da 2.408,9 a 2.332,5
I prestatori anticipano il valore attuale dei costi di fallimento [PV(BKTCY costs)] e
sono disposti a prestare solo 1.259,5 a fronte della promessa contrattuale di
pagare dopo un anno un flusso di 1.600 richiedendo dunque un premio per il
rischio di default:
rendimento contrattuale implicito nello scenario con crescita =27,03% = (1.600 /
1.259,5 ) -1
I costi di fallimento sono sopportati dagli azionisti: consideriamo limpresa
inizialmente all-equity; quanto debito potrebbe ottenere a fronte della promessa
contrattuale di pagare 1600 dopo un anno?
senza costi di fallimento potrebbe ottenere debito per 1.335,9 (pari al valore attuale
atteso dei payoff ad un anno nei due scenari previsti, senza costi di bancarotta)
con i costi di fallimento, potrebbe ottenere debito per 1.259,5 (pari al valore attuale
atteso dei payoff ad un anno nei due scenari previsti con costi di bancarotta).
Gli azionisti, dunque, hanno un incentivo a ridurre al minimo i costi di bancarotta
percepiti dai prestatori, in quanto sopportano il valore attuale di tali costi.
utilizzo di covenants per ridurre i costi di dissesto attesi

29