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LEZIONE 2

Rendimento ex post, ex ante e costo del capitale

Universit L.
Bocconi

20177 - FAIR VALUE ACCOUNTING, REPORTING AND VALUATION

Prima Parte
I CONCETTI DI RENDIMENTO

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Rendimento di periodo
(Holding period return)
Rendimento di periodo (holding period return)  rendimento ottenuto dallinvestimento su uno
specifico periodo  sempre idealmente scomponibile in Dividend Yield + Capital Gain/Loss

Price return

P0 (1 + rH ) = D H + PH

D H + PH
D H PH P0
rH =
1 =
+
= Dividend Yield + Capital Gain/Loss
P0
P0
P0
Total Holding Period Return
dove:
rH = rendimento nel periodo H (H pu essere un periodo qualsiasi: 1 giorno; 1 settimana; 3 settimane; 1 mese; 5 mesi;);
P0= prezzo dellazione a inizio periodo (tempo zero);
PH= prezzo dellazione a fine periodo (tempo H);
DH = dividendo atteso al termine del periodo
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segue
Dalla precedente relazione deriva che:
Capital Gain/Loss = rH Dividend Yield = rH DH/P0
Quindi se:

DH
= 0%
P0

DH
= 3,0%
P0

DH
= 15,0%
P0

rH = 10,0%

rH = 10,0%

rH = 10,0%

Capital gain atteso =


10,0% - 0% = 10%

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Capital gain atteso =


10,0% - 3,0% = 7,0%

Capital Loss attesa =


10,0% - 15,0% = -5,0%

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Rendimento richiesto vs rendimento atteso


Expected = rend. atteso [E(R)] costo del capitale (r)
Ex ante appresenta un extra-rendimento
atteso dallinvestitore (sulla base delle
proprie stime) rispetto al rischio assunto.
Gli investimenti migliori ex ante sono
quelli che hanno il massimo alpha atteso.

Costo opportunit del capitale = Soglia


minima di rendimento richiesto ex ante
dallinvestitore per investimenti sul
mercato con il medesimo grado di rischio
(benchmark)

In mercati efficienti (con aspettative omogenee) il prezzo di un titolo risulta pari al suo valore intrinseco e il
rend. atteso coincide con il rendimento richiesto (expected alpha = 0).
In mercati finanziari inefficienti, gli investitori stimano il rend. atteso (e lexpected alpha) dellinvestimento
sulla base delle loro specifiche stime di valore intrinseco (diverse dalle attese del mercato e basate anche
su informazione privata).

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segue
 PT = P0 x(1 + rT) DT = Prezzo atteso alla fine dellholding period (T) se i mercati fossero efficienti, determinato sulla base del costo opportunit del
capitale
0VT = Valore intrinseco al termine dellholding period T stimato dallinvestitore al tempo 0;

rend. atteso E(R) = costo del capitale (r) + Expected


E(R T ) =

D T P T P0 0VT P T
+
+
P0
P0
P0
Expected alpha
(extra-rendimento atteso)

Rendimento richiesto normale (costo


opportunit del capitale proprio)

Dividend Yield + Capital gain/loss normale

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Rendimento realizzato vs rendimento richiesto


Ex - post = rend. realizzato costo del capitale (r)
Ex-post alpha pu risultare positivo, nullo o negativo a seconda che il rendimento realizzato nel periodo
considerato corriponda o meno al costo del capitale (r).
 Rendimento effettivamente realizzato in un periodo influenzato:
 da eventi previsti ma manifestatisi con intensit e conseguenze diverse da quanto atteso ex ante;
da accadimenti non previsti manifestatisi nel periodo considerato (inclusi eventi straordinari e non
ripetibili)

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Rendimento richiesto vs rendimento atteso:


un esempio
Esempio per titolo Z :
Rendimento richiesto (costo opportunit del capitale proprio) su base annua  r = 12%
P corrente (P0) = 8,5 euro
0VT = 10,2 euro (valore stimato al termine dellholding period; es. target price di consenso degli analisti)
Dividendo atteso = 0,0425 (ipotesi: distribuito al termine dellholding period)
 Se periodo di convergenza atteso assunto pari ad un holding period di un anno (T=1), si ha:
Periodo di convergenza = holding period = 1 anno
a
DivT
b

c= a/b
d

e=(d -b)/b
f= c + e
g
h= f - g

P0

Dividend yield (Div T/P 0)

Valore intrinseco (0 VT)

capital gain/loss attesa


r atteso (totale)
rend. richiesto (coe)
expected Alpha

i= b x(1+g) -a PT (P atteso in un mercato efficiente)


j= (i - b)/b
d

k= (d - i)/b

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capital gain/loss "normale" attesa


[=(PT - P 0)/P 0]

Valore intrinseco (0 VT)

expected alpha (0VT - P T)/P 0

0,425

8,50

5,0%

10,20

E(R

) =

P
D T
+
P0

Rendimento richiesto
normale (costo
opportunit del capitale
proprio)

P
P0

Capital gain/loss
normale

Expected alpha
(extra-rendimento
atteso)

20,0% (0 VT - P 0)/P 0
25,0%
12,0% (coe = cost of equity)
13,0% (= rend. Atteso - rend. Richiesto)
9,095 (=P0 x (1 +coe) -DivT)
7,0% (sommato al div. Yield pari al coe)
10,20

13,0% (= capital gain/loss eccedente quello "normale" implicito nel rend. richiesto)

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segue
 Se periodo di convergenza atteso assunto pari ad un holding period di sei mesi(T=0,5 anni), si ha:
Periodo di convergenza = holding period = 6 mesi
a
DivT
b

c= a/b
d

e=(d -b)/b
f= c + e
g
h= f - g
i= b x(1+g) -a
j= (i - b)/b
d

k= (d - i)/b

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P0

Dividend yield (Div T/P 0)


Valore intrinseco (0 VT)

capital gain/loss attesa


r atteso (totale)
rend. richiesto (coe) per 6 mesi
expected Alpha
PT a 6 mesi (P atteso in un mercato
efficiente)

capital gain/loss "normale" attesa


[=(PT - P 0)/P 0]

Valore intrinseco (0 VT)

expected alpha (0VT - P T)/P 0

0,425 (Ipotesi: distribuiti fra 6 mesi)


8,50

5,0%

10,20 (stima del valore a 6 mesi)

20,0% (0 VT - P 0)/P 0
25,0% (riferito ad holding period = 6 mesi)
5,83% (coe = cost of equity)
19,17% (= rend. Atteso - rend. Richiesto)

Ipotesi: capital gain costante


anche se lholding period pi
breve (6 mesi vs 1 anno)

8,571 (=P0 x (1 +coe)0,5 - DivT)


0,83% (sommato al div. Yield pari al coe di periodo) =(5,0% + 0,83%)
10,20

19,17% (= capital gain/loss eccedente quello "normale" implicito nel rend. richiesto)

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Rendimento richiesto vs rendimento atteso:


esempio Pirelli vs Enel
Expected alpha (ex ante) = Rendimento atteso Rendimento richiesto
160

Pirelli & C.
Beta 1Y vs. Stoxx 600 al 30.12.2011
1,52

Enel
1,17

150

61,2%

64,8%

Pirelli & C.
S.p.A. =
130
133.05

1,35

1,11

Rf - Media 1Y IR Swap

3,09%

3,09%

110

ERP

6,50%

6,50%

Enel S.p.A. 100


= 99.81

11,84%

10,34%

RQ
Beta Adj

Coe al 30.12.2011

140

120

90

80

70

Prezzo al 30.12.2011

6,51

3,144

Prezzo al 30.12.2012

8,66

3,138

Target Price 45d al 30.12.2011

8,90

4,01 Hp = Valore Intrinseco

Div 2012E

0,31

0,28

P a termine - 31.12.2012

6,97

3,19 = P30.12.2011 x (1 + Coe) - DIV2012

60

Div Yield

4,77%

8,77%

Capital Gain Atteso

7,08%

1,56%

Jan

Feb

Pirelli & C. S.p.A.

Mar

Apr

May

Jun

Jul

Aug

Sep

Oct

Ex-ante alfa

29,74%

Rendimento Ex-post

37,82%

25,98% = [(TP - P30.12.2011 + DIV2012)/P30.12.2011] - Coe


8,58% = [(P30.12.2012 - P30.12.2011 + DIV2012)/P30.12.2011]

25,98%

-1,75% = Rendimento Ex-post - Coe

Ex-post alfa
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Nov

Dec

Enel S.p.A.

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Esempio: impresa con perdita iniziale


Impresa con reddito netto negativo di 50 il primo anno e poi costante di +40 (steady state).
Il payout ratio (Div/Utile) 0 nellanno 1 e pari al 100% dallanno 2.
Il tasso di attualizzazione dei flussi, (rendimento richiesto o costo del capitale) pari al 8%.
1) Se il prezzo corrente dellequity pari a 463 (valore intrinseco), qual la variazione di prezzo
attesa ad un anno?
P1 = 0V1 = PV(flussi finanziari futuri)@ rendimento richiesto = 40/8% = 500.
Il rendimento atteso ad un anno risulta:

E(R T ) =

D 1 P1 P0
0
500 463
+
=
+
= 0 + 8 ,0 % = 8 , 0 %
P0
P0
463
463

ed interamente dovuto al capital gain atteso (dividend yield di periodo =0).

P = (P1 P0) = 500 - 463 = +37


La variazione di prezzo attesa ex ante nel periodo pari al
rend. atteso di periodo (8%) al netto del dividend yield (0).
Il rend. atteso di periodo dipende solo dai dividendi e dal valore (P1) attesi a fine periodo ed
positivo anche se nel primo anno prevista una perdita per limpresa.
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Costo del capitale (rendimento richiesto) vs


Tasso interno di rendimento (IRR)

Valore intrinseco = PV(Flussi di cassa futuri) @ Tasso di rendimento richiesto


ma:

Valore intrinseco pu differire da P0


IRR  tasso di attualizzazione che rende il valore attuale dei flussi finanziari futuri eguale al
prezzo

P0= PV(Flussi di cassa futuri) @ IRR


Se P0 = valore intrinseco  IRR = rendimento richiesto.
Se P0 < valore intrinseco  IRR > rendimento richiesto.
Se P0 > valore intrinseco  IRR < rendimento richiesto.

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Sintesi key points prima parte


1) Rendimento di periodo
atteso (ex ante)  media della distribuzione dei possibili rendimenti futuri di periodo
realizzato (ex post)  incorpora effetti di avvenimenti straordinari e non ripetibili
2) Rendimento richiesto (r)  costo del capitale

PH = P0 (1+ rH ) DH

PH = prezzo atteso al termine dellholding period H;


rH = rendimento richiesto (di periodo) = costo del capitale (di periodo).

3) In mercati efficienti: rend. richiesto (r) = rend. atteso


In mercati (parzialmente) inefficienti  expected alpha = rend. Atteso rend. Richiesto
E(R T ) =
Rendimento richiesto
normale (costo
opportunit del capitale
proprio)

D T P T P0 0 VT P T
+
+
P0
P0
P0
Capital
gain/loss
normale

Expected alpha
(extrarendimento
atteso)

4) Costo del capitale (rend. richiesto) vs IRR


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Seconda Parte
LEQUITY RISK PREMIUM (ERP)

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La stima dellERP
Nella pratica professionale si soliti fare riferimento alle seguenti misure di
ERP:
ERP

A) Misure
storiche

B) Misure
implicite nelle
quotazioni dei
titoli/indici
azionari

[E (RM ) Rf ]

C) Stime basate
su modelli
macroeconomici

D) Misure di
consenso
utilizzate dagli
analisti

Stime dellERP ex ante


(forward looking)
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A) Misure storiche dellERP


Quale Media?
Caso A: Dinamica Mean Reverting dell'Indice di Borsa

Caso B: Dinamica non Mean Reverting dell'Indice di Borsa

Tempo

Prezzo

Rendimento

Tempo

Prezzo

50

-50,0%

108

100

100

100

100,0%

117

100

100,0%

140

50

Media Aritmetica

Media Geometrica

-50,0%
25,0%
0,00%

Rendimento

133

Media Aritmetica

Media Geometrica

8,00%

8,33%

13,68%
5,26%

8,82%

8,78%

*Media aritmetica = (8% + 8,33% + 13,68% +5,26%)/4 = 8,82%


** Media geometrica =(140/100)1/4 -1 = 8,78%

Se il processo mean reverting (e levidenza storica degli ERP indica che esiste
correlazione seriale negativa) opportuno utilizzare la media geometrica
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16

Segue: lo studio di Dimson, Marsh e Staunton


 ERP storici annui di uno stesso Paese sono
molto variabili, come indicato da dev. Standard
e range Min-Max

 La media storica fornisce una stima distorta


della media vera
 Intervallo di confidenza al 95% per ERP
Italia vs bond (media aritm.):
 Std Dev della media = sample/(#
observation sample)0,5 = 29,6% / (111)0,5 =
2,810%
 Intervallo di confidenza al 95% della media
aritm.
Min. = Media aritm. 1,96x(Std. Dev. Media
campion.) = 7,2% - 1,96 x (2,810%) = 1,69%
Max. = Media aritm. + 1,96x (Std. Dev. Media
campion.) = 7,2% + 1,96 x (2,810%) =12,71%
Range molto ampio [1,69% ; 12,71%] anche
con un numero di osservazioni di 111 anni.
Fonte: Credit Suisse Global Investment Returns Sourcebook 2011

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Aggiustamenti allERP storico

Due Aggiustamenti

Survivorship bias

implica sovrastima dellERP


storico. Esso dovrebbe
essere aggiustato al ribasso
per riflettere lERP atteso
forward-looking

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Periodi prolungati di
extraperformance
positiva/negativa del
mercato

ERP storico deve essere


aggiustato al ribasso/rialzo
per riflettere lERP atteso
prospettico (forwardlooking)

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B) ERP implicito nelle quotazioni:


STOXX 600 secondo un GGM a pi stadi
Crisi Finanziaria

12,00%

11,34%

11,00%
10,00%

ERP - Stoxx 600

9,00%

Bolla Internet
8,00%

7,65%

7,00%

6,97% (dic. 2012)

6,00%
5,00%
4,00%
3,00%

2,28%

2,00%
1,00%
0,00%

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DIV3 (1 + g)
DIV1
DIV2
DIV3
(Rf + ERP - g)
Pt =
+
+
+
(1 + Rf + ERP ) (1 + Rf + ERP )2 (1 + Rf + ERP )3 (1 + Rf + ERP )3

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C) ERP basato su modelli macroeconomici


 GGM applicato usando stime macroeconomiche (top-down) delle variabili
 Rendimento totale dellequity riferibile a quattro componenti:
1. Tasso di inflazione attesa (EINFL);
2. Tasso di crescita reale degli utili per azione (EGREPS)  tasso di crescita reale del PIL;
3. Tasso atteso di crescita del rapporto Prezzo/Earnings per share (EGPE) *  tende a zero in
mercati efficienti (altrimenti indica sopra/sottovalutazione dellindice)
4. Rendimento relativo al flusso di reddito atteso dallinvestimento (EINC), incluso quello da
reinvestimento degli utili  dividend yield atteso + rendimento da reinvestimento

ERP = { [(1+ EINFL) x (1+ EGPE) x (1+ EGREPS) -1] + EINC} - Expeted rf
Capital Gain reale
* Il tasso atteso di crescita del rapporto Prezzo/Earnings per share (EGPE) e il tasso di crescita
reale degli utili per azione (EGREPS) spiegano la componente di rendimento reale legata alla
variazione dei prezzi (capital gain/loss):

Pt/Pt-1 -1 = [(Pt/Et )/(Pt-1/Et-1)] x (Et/Et-1) -1 = (1+ EGPE) x (1+ EGREPS) -1


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D) ERP di consenso
Europe

Professors

Analysts

Companies

FINCO*

Professors

Analysts

Companies

FINCO*

Austria

5.2

6.2

5.6

4.9

5 Netherlands

5.1

5.9

4.8

5.4

Belgium

6.1

5.9

6.2

5.9

6 Norway

5.7

6.5

5.3

5.6

Czech Republic

6.4

7.1

6.6

6.4

7 Poland

7.0

6.3

6.1

6.6

Finland

6.0

5.5

6.4

6.4

6 Portugal

8.1

6.0

7.4

8.6

France

5.7

6.2

5.7

6.0

6 Spain

5.7

5.6

6.3

5.9

Germany

5.7

5.5

5.1

5.2

5 Sweden

5.9

6.0

5.4

5.9

Greece

11.2

7.0

11.8

12.8

# Switzerland

5.1

5.7

5.1

5.0

Italy

5.8

5.9

5.4

5.1

6 United Kingdom

5.6

5.4

5.3

5.8

Professors

Analysts

Companies

FINCO*

Argentina

10.9

10.4

11.9

10.6

Australia

5.8

5.9

6.8

Brazil

7.4

7.4

Canada

5.4

Chile

Others

Median

Professors

Analysts

Companies

FINCO*

# Japan

4.8

5.6

5.0

6.4

5.9

6 Mexico

9.2

6.7

7.5

7.1

8.1

8.5

8 New Zealand

6.1

6.0

6.5

6.5

5.9

5.4

5.1

5 Peru

7.4

7.7

9.5

7.7

6.2

5.9

5.8

6.4

6 South Africa

7.1

6.8

6.1

6.3

China

7.3

7.7

10.0

9.5

9 South Korea

5.6

7.2

8.1

7.5

Colombia

7.8

6.4

10.1

7.6

8 Taiwan

7.9

7.3

8.0

7.5

Egypt

11.4

7.5

8.2

13.5

# Turkey

10.1

7.5

8.4

8.8

India

7.8

7.6

8.3

8.6

8 United States

5.6

5.0

5.5

5.6

Median

FINCO = Managers of financial companies


Fonte: Pablo Fernandez, Javier Aguirreamalloa, and Luis Corres, Market Risk Premium Used In 82 Countries In 2012: A Survey With
7,192 Answers, IESE Business School University of Navarra, working paper, June 2012.

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21

LERP in UK: lapproccio dellOfcom (2005)


Ofcom lautorit di regolamentazione delle telecomunicazioni inglesi.

Fonte: I. Cooper, Comments on the Ofcom consultation document: Ofcoms approach to risk in the assessment of the cost of capital. The
equity market risk premium, Feb. 18,2004 (www.ofcom.org.uk)

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LERP in UK: il range di riferimento dellOfcom nel


2009
Geometric Mean

Arithmetic Mean

Fonte: Ofcom, Skys Cost of Capital. Annex 10 to pay TV phase three consultation document, June 26, 2009 (www.ofcom.org.uk)

We believe that our broad range of 4 to 5% reflects a balanced view of the available evidence, but our
bias is towards placing more weight on the ex-post historic estimates than other estimates of the ERP. (p. 7)

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LERP in settori regolamentati:


il benchmark dei regulators

Fonte: Telecommunication Regulatory Authority - Kingdom of Bahrain, Cost of Capital Draft Determination, 5 November 2012

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