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Universit L.
Bocconi
Prima Parte
I CONCETTI DI RENDIMENTO
Universit L.
Bocconi
Rendimento di periodo
(Holding period return)
Rendimento di periodo (holding period return) rendimento ottenuto dallinvestimento su uno
specifico periodo sempre idealmente scomponibile in Dividend Yield + Capital Gain/Loss
Price return
P0 (1 + rH ) = D H + PH
D H + PH
D H PH P0
rH =
1 =
+
= Dividend Yield + Capital Gain/Loss
P0
P0
P0
Total Holding Period Return
dove:
rH = rendimento nel periodo H (H pu essere un periodo qualsiasi: 1 giorno; 1 settimana; 3 settimane; 1 mese; 5 mesi;);
P0= prezzo dellazione a inizio periodo (tempo zero);
PH= prezzo dellazione a fine periodo (tempo H);
DH = dividendo atteso al termine del periodo
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segue
Dalla precedente relazione deriva che:
Capital Gain/Loss = rH Dividend Yield = rH DH/P0
Quindi se:
DH
= 0%
P0
DH
= 3,0%
P0
DH
= 15,0%
P0
rH = 10,0%
rH = 10,0%
rH = 10,0%
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In mercati efficienti (con aspettative omogenee) il prezzo di un titolo risulta pari al suo valore intrinseco e il
rend. atteso coincide con il rendimento richiesto (expected alpha = 0).
In mercati finanziari inefficienti, gli investitori stimano il rend. atteso (e lexpected alpha) dellinvestimento
sulla base delle loro specifiche stime di valore intrinseco (diverse dalle attese del mercato e basate anche
su informazione privata).
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segue
PT = P0 x(1 + rT) DT = Prezzo atteso alla fine dellholding period (T) se i mercati fossero efficienti, determinato sulla base del costo opportunit del
capitale
0VT = Valore intrinseco al termine dellholding period T stimato dallinvestitore al tempo 0;
D T P T P0 0VT P T
+
+
P0
P0
P0
Expected alpha
(extra-rendimento atteso)
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Bocconi
Universit L.
Bocconi
c= a/b
d
e=(d -b)/b
f= c + e
g
h= f - g
P0
k= (d - i)/b
Universit L.
Bocconi
0,425
8,50
5,0%
10,20
E(R
) =
P
D T
+
P0
Rendimento richiesto
normale (costo
opportunit del capitale
proprio)
P
P0
Capital gain/loss
normale
Expected alpha
(extra-rendimento
atteso)
20,0% (0 VT - P 0)/P 0
25,0%
12,0% (coe = cost of equity)
13,0% (= rend. Atteso - rend. Richiesto)
9,095 (=P0 x (1 +coe) -DivT)
7,0% (sommato al div. Yield pari al coe)
10,20
13,0% (= capital gain/loss eccedente quello "normale" implicito nel rend. richiesto)
segue
Se periodo di convergenza atteso assunto pari ad un holding period di sei mesi(T=0,5 anni), si ha:
Periodo di convergenza = holding period = 6 mesi
a
DivT
b
c= a/b
d
e=(d -b)/b
f= c + e
g
h= f - g
i= b x(1+g) -a
j= (i - b)/b
d
k= (d - i)/b
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P0
5,0%
20,0% (0 VT - P 0)/P 0
25,0% (riferito ad holding period = 6 mesi)
5,83% (coe = cost of equity)
19,17% (= rend. Atteso - rend. Richiesto)
19,17% (= capital gain/loss eccedente quello "normale" implicito nel rend. richiesto)
Pirelli & C.
Beta 1Y vs. Stoxx 600 al 30.12.2011
1,52
Enel
1,17
150
61,2%
64,8%
Pirelli & C.
S.p.A. =
130
133.05
1,35
1,11
Rf - Media 1Y IR Swap
3,09%
3,09%
110
ERP
6,50%
6,50%
11,84%
10,34%
RQ
Beta Adj
Coe al 30.12.2011
140
120
90
80
70
Prezzo al 30.12.2011
6,51
3,144
Prezzo al 30.12.2012
8,66
3,138
8,90
Div 2012E
0,31
0,28
P a termine - 31.12.2012
6,97
60
Div Yield
4,77%
8,77%
7,08%
1,56%
Jan
Feb
Mar
Apr
May
Jun
Jul
Aug
Sep
Oct
Ex-ante alfa
29,74%
Rendimento Ex-post
37,82%
25,98%
Ex-post alfa
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Nov
Dec
Enel S.p.A.
10
E(R T ) =
D 1 P1 P0
0
500 463
+
=
+
= 0 + 8 ,0 % = 8 , 0 %
P0
P0
463
463
11
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12
PH = P0 (1+ rH ) DH
D T P T P0 0 VT P T
+
+
P0
P0
P0
Capital
gain/loss
normale
Expected alpha
(extrarendimento
atteso)
13
Seconda Parte
LEQUITY RISK PREMIUM (ERP)
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La stima dellERP
Nella pratica professionale si soliti fare riferimento alle seguenti misure di
ERP:
ERP
A) Misure
storiche
B) Misure
implicite nelle
quotazioni dei
titoli/indici
azionari
[E (RM ) Rf ]
C) Stime basate
su modelli
macroeconomici
D) Misure di
consenso
utilizzate dagli
analisti
15
Tempo
Prezzo
Rendimento
Tempo
Prezzo
50
-50,0%
108
100
100
100
100,0%
117
100
100,0%
140
50
Media Aritmetica
Media Geometrica
-50,0%
25,0%
0,00%
Rendimento
133
Media Aritmetica
Media Geometrica
8,00%
8,33%
13,68%
5,26%
8,82%
8,78%
Se il processo mean reverting (e levidenza storica degli ERP indica che esiste
correlazione seriale negativa) opportuno utilizzare la media geometrica
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17
Due Aggiustamenti
Survivorship bias
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Periodi prolungati di
extraperformance
positiva/negativa del
mercato
18
12,00%
11,34%
11,00%
10,00%
9,00%
Bolla Internet
8,00%
7,65%
7,00%
6,00%
5,00%
4,00%
3,00%
2,28%
2,00%
1,00%
0,00%
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DIV3 (1 + g)
DIV1
DIV2
DIV3
(Rf + ERP - g)
Pt =
+
+
+
(1 + Rf + ERP ) (1 + Rf + ERP )2 (1 + Rf + ERP )3 (1 + Rf + ERP )3
19
ERP = { [(1+ EINFL) x (1+ EGPE) x (1+ EGREPS) -1] + EINC} - Expeted rf
Capital Gain reale
* Il tasso atteso di crescita del rapporto Prezzo/Earnings per share (EGPE) e il tasso di crescita
reale degli utili per azione (EGREPS) spiegano la componente di rendimento reale legata alla
variazione dei prezzi (capital gain/loss):
20
D) ERP di consenso
Europe
Professors
Analysts
Companies
FINCO*
Professors
Analysts
Companies
FINCO*
Austria
5.2
6.2
5.6
4.9
5 Netherlands
5.1
5.9
4.8
5.4
Belgium
6.1
5.9
6.2
5.9
6 Norway
5.7
6.5
5.3
5.6
Czech Republic
6.4
7.1
6.6
6.4
7 Poland
7.0
6.3
6.1
6.6
Finland
6.0
5.5
6.4
6.4
6 Portugal
8.1
6.0
7.4
8.6
France
5.7
6.2
5.7
6.0
6 Spain
5.7
5.6
6.3
5.9
Germany
5.7
5.5
5.1
5.2
5 Sweden
5.9
6.0
5.4
5.9
Greece
11.2
7.0
11.8
12.8
# Switzerland
5.1
5.7
5.1
5.0
Italy
5.8
5.9
5.4
5.1
6 United Kingdom
5.6
5.4
5.3
5.8
Professors
Analysts
Companies
FINCO*
Argentina
10.9
10.4
11.9
10.6
Australia
5.8
5.9
6.8
Brazil
7.4
7.4
Canada
5.4
Chile
Others
Median
Professors
Analysts
Companies
FINCO*
# Japan
4.8
5.6
5.0
6.4
5.9
6 Mexico
9.2
6.7
7.5
7.1
8.1
8.5
8 New Zealand
6.1
6.0
6.5
6.5
5.9
5.4
5.1
5 Peru
7.4
7.7
9.5
7.7
6.2
5.9
5.8
6.4
6 South Africa
7.1
6.8
6.1
6.3
China
7.3
7.7
10.0
9.5
9 South Korea
5.6
7.2
8.1
7.5
Colombia
7.8
6.4
10.1
7.6
8 Taiwan
7.9
7.3
8.0
7.5
Egypt
11.4
7.5
8.2
13.5
# Turkey
10.1
7.5
8.4
8.8
India
7.8
7.6
8.3
8.6
8 United States
5.6
5.0
5.5
5.6
Median
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21
Fonte: I. Cooper, Comments on the Ofcom consultation document: Ofcoms approach to risk in the assessment of the cost of capital. The
equity market risk premium, Feb. 18,2004 (www.ofcom.org.uk)
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Arithmetic Mean
Fonte: Ofcom, Skys Cost of Capital. Annex 10 to pay TV phase three consultation document, June 26, 2009 (www.ofcom.org.uk)
We believe that our broad range of 4 to 5% reflects a balanced view of the available evidence, but our
bias is towards placing more weight on the ex-post historic estimates than other estimates of the ERP. (p. 7)
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Fonte: Telecommunication Regulatory Authority - Kingdom of Bahrain, Cost of Capital Draft Determination, 5 November 2012
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