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LEZIONI3e4

CostofCapital
ICriteridiStimadelCostoOpportunitadelCapitale

UniversitL.
Bocconi

20177 FAIRVALUEACCOUNTING,REPORTINGANDVALUATION

Indice

1)Lastimadelcostoopportunitdelcapitalepersocietquotate
a)IlCapitalAssetPricingModelelastimadelbeta
b)IlModelloatrefattoridiFamaeFrench
2)Lastimadelcostoopportunitdelcapitalepersocietnon
quotateoicuititolisonocaratterizzatidailliquidit
3)Lastimadelcostoopportunitdelcapitaleincontestidicrisidei
mercati

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20177 FAIRVALUEACCOUNTING,REPORTINGANDVALUATION

IlCapitalAssetPricingModel(CAPM)
Vedi Backup 1

Lequazione del CAPM la seguente:

E(R)
SML

E Ri Rf E RM Rf i

i > 1
M

E(RM)
i < 1

Equity Risk Premium (ERP)

Covi , M

i i ,M i
M
M2

E RM Rf

Rf

M = 1

Indicatore di rischio sistematico


>1

Titolo Aggressivo

0< < 1

Titolo Difensivo

Rf = tasso privo di rischio (risk free rate)


E(RM) = Rendimento atteso del portafoglio di mercato (M)
ERP = E(RM) Rf = rendimento incrementale (premio) del portafoglio di mercato rispetto al tasso risk free (rf)
richiesto da un investitore avverso al rischio per detenere equity
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Come si misura il Beta?

Vedi Backup 2

Market Model: pone in relazione il rendimento del titolo con il rendimento del
portafoglio di mercato (indice di mercato):

Ri,t i i R M ,t i,t

Characteristic Line

dove:
Ri,t = rendimento del titolo i al tempo t;
RM,t = rendimento dellindice di mercato al tempo t;
i = intercetta della regressione, che dovrebbe esprimere il rendimento specifico non
dipendente dal rendimento del mercato. Esprime pertanto il rischio diversificabile
attribuibile;
i = coefficiente beta del titolo i, indica quanta parte del rendimento del titolo
spiegata dal rendimento del portafoglio di mercato. Esprime pertanto il rischio
sistematico attribuibile;
i = termine di errore.
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UnesempiodistimadelBetadiuntitoloaggressivoediuntitolo
difensivo:ilBeta1YdailydiUnicreditGroupediTernavs.FTSE
ItalyAllShares
Unicredit
0.20

R=1.9381xRm 0.0011
R=67,71%
0.15

0.10

Rendimetodaily Unicredit

0.05

0.00
0.06

0.04

0.02

0.00

0.02

0.04

0.06

0.08

Terna

0.05

0.08

=1,94x
R2 =67,7%

0.10

0.15

R=0,5845xRm +0,0003
R=51,14%
0.06

0.04

0.20
Rendimentodaily FTSEItalyAllShare

Rendimetodaily Terna

0.02

0.00
0.06

0.04

0.02

0.00

0.02

0.04

0.06

0.08

0.02

0.04

0.06

Rendimenti daily dal 22.11.2011 al 21.12.2012


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=0,58x
R2 =51,1%

0.08
Rendimentodaily FTSEItalyAllShare

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Lanalisiqualitativadelbeta
UNICREDITGROUP

TERNA

OUTPUTRIEPILOGO

OUTPUTRIEPILOGO

Statisticadellaregressione
Rmultiplo
0,823
Ralquadrato
67,7%
Ralquadratocorretto
67,6%
Errorestandard
0,023
Osservazioni
261

Statisticadellaregressione
Rmultiplo
0,715
Ralquadrato
51,1%
Ralquadratocorretto
51,0%
Errorestandard
0,010
Osservazioni
261

ANALISIVARIANZA

ANALISIVARIANZA
gdl

Regressione
Residuo
Totale

Intercetta
VariabileX1

1
259
260

SQ
0,293
0,140
0,433

Coefficientirrorestandar
0,001
0,001
1,938
0,083

MQ
0,293
0,001

Statt
Valoredisignificativit
0,771
0,441
23,304
0,000

Intervallo di confidenza al 95% = [1,938 1,96 x


0,083 ; 1,938 + 1,96 x 0,083] = [1,78x ; 2,10x]

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gdl
543,092

Regressione
Residuo
Totale

Intercetta
VariabileX1

1
259
260

SQ
0,027
0,025
0,052

Coefficientirrorestandar
0,000
0,001
0,585
0,036

MQ
0,027
0,000

F
271,087

Statt
Valoredisignificativit
0,479
0,632
16,465
0,000

Intervallo di confidenza al 95% = [0,585 1,96 x


0,036 ; 0,585 + 1,96 x 0,036] = [0,51x ; 0,66x]

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Gliaspetticriticinellamisurazionedelbetaconil
MarketModel
Dueaspetticritici

Lasceltadellorizzonte
temporaledi
misurazione

5annimensili
1annogiornaliero
2annisettimanali

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Lasceltadellindicedi
mercato(benchmark)

Indicedimercatonazionale:
FTSEItalyAll Shares
Indicedimercatosovranazionale:
Stoxx 600oWorldIndex

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Sceltadellindicedimercato:esempioPirelli&C.
0.08

0.08

0.06

0.06

0.04

0.04

0.02

0.02

0.00
-0.02

-0.01

0.00

0.01

0.02

0.03

-0.02

-0.04

Beta 1Y daily
vs FTSE ITA

0.10

RPirelli = 0,7619xRFTSE Italy + 0,0001


R = 31,80%

Rendimento daily Pirelli & C.


01.12.2011 - 30.11.2012

Rendimento daily Pirelli & C.


01.12.2011 - 30.11.2012

RPirelli = 1,525xRStoxx600 + 0,0003


R = 41,74%

-0.03

Beta 1Y daily vs
STOXX 600

0.10

0.00
-0.06

-0.04

-0.02

0.00

0.02

0.04

0.06

0.08

-0.02

-0.04

-0.06

-0.06

-0.08

-0.08

-0.10

-0.10

-0.12
Rendimento daily Stoxx 600
01.12.2011 - 30.11.2012

-0.12
Rendimento daily FTSE Italy All Shares
01.12.2011 - 30.11.2012

Rendimenti daily dal 18.12.2011 al 17.12.2012

Indice di Mercato
Stoxx 600
FTSE Italy All Share

Orizzonte
Temporale
1 anno
1 anno

R2

41,74%
31,80%

1,525
0,762

Standard
Error
0,112
0,069

T-stat

p-value

13,649
11,011

0,000
0,000

* Nel calcolo del Beta 5Y monthly stata esclusa losservazione relativa al mese di aprile 2009 in quanto outlier.

Entrambi i beta sono molto significativi, ma quello verso lo Stoxx 600 il doppio rispetto a quello calcolato
verso il FTSE Italy All Shares e presenta un R2 maggiore.
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Sceltadellorizzontetemporale:esempioPirelli&C.
RPirelli = 0,7619xRFTSE Italy + 0,0001
R = 31,80%

Beta 1Y daily vs
FTSE ITALY

0.10

Beta 5Y monthly
vs FTSE ITA

0.30

RPirelli = 1,1077xRFTSE Italy + 0,0191


R = 45,37%

0.08

0.20

0.06

0.10

0.02

0.00
-0.06

-0.04

-0.02

0.00

0.02

0.04

0.06

-0.02

-0.04

-0.06

0.08

Rendimento Monthly Pirelli & C.


30.10.2007 - 30.11.2012

Rendimento daily Pirelli & C.


01.12.2011 - 30.11.2012

0.04

0.00
-0.20

-0.15

-0.10

-0.05

0.00

0.05

0.10

0.15

-0.10

-0.20

-0.08
-0.30

-0.10

-0.40

-0.12

Rendimento monthly FTSE Italy All Shares


30.10.2007 - 30.11.2012

Rendimento daily FTSE Italy All Shares


01.12.2011 - 30.11.2012

Analisi al 17.12.2012

Indice di Mercato
FTSE Italy All Share
FTSE Italy All Share

Orizzonte
Temporale
5 anni
1 anno

R2

45,37%
31,80%

1,108
0,762

Standard
Error
0,161
0,069

T-stat p-value
6,881
11,011

0,000
0,000

* Nel calcolo del Beta 5Y monthly stata esclusa losservazione relativa al mese di aprile 2009 in quanto outlier.

Entrambi i beta sono molto significativi, tuttavia quello calcolato con rendimenti mensili su 5 anni superiore
del 45,4% (= 1,108 / 0,762 1) superiore a quello calcolato sulla base di redimenti giornalieri ad 1 anno e
mostra un R2 pi elevato
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Segue:lapresenzadioutlier trairendimenti
0.80

0.30

RPirelli = 1,4206xRFTSE Italy + 0,0304


R = 51,90%

RPirelli = 1,1077xRFTSE Italy + 0,0191


R = 45,37%

Outlier

0.20

0.60

0.10

0.00
-0.20

-0.15

-0.10

-0.05

0.00

0.05

0.10

-0.10

-0.20

-0.30

0.15

Rendimento Monthly Pirelli & C.


30.10.2007 - 30.11.2012

Rendimento Monthly Pirelli & C.


30.10.2007 - 30.11.2012

0.40

0.20

0.00
-0.20

-0.15

-0.10

-0.05

0.00

=1,108x
R2 =45,4%

Risk free rate - Media 1Y Benchmark 10Y Italy


Beta 5Y vs FTSE Italy
ERP
Coe
g
DIV Atteso
Equity value

0.10

-0.20

-0.40

-0.40

0.15

0.20

0.25

=1,421x
R2 =51,9%

Rendimento monthly FTSE Italy All Shares


30.10.2007 - 30.11.2012

Rendimento monthly FTSE Italy All Shares


30.10.2007 - 30.11.2012

Analisi al 17.12.2012

0.05

Ex-outlier Cum-outlier
5,69%

5,69%

1,108
5,00%
11,23%
2,00%
10,00
108,36

1,421
5,00%
12,79%
2,00%
10,00
92,65

Var. %

-22,0%
-12,2%

17,0%

Dato il numero esiguo di osservazioni, la stima del beta a 5 anni mensile richiede unanalisi accurata della
serie dei rendimenti volta ad individuare eventuali outlier.
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10

DinamicastoricadelBetaad1annorollingdiPirelli
&C.esueDeterminanti
2.75

2.50

2.25

2.00

Maggio 2006 Ottobre


2006 Acquisizione per
tranche di Olimpia
(controllante di Telecom
Italia)

Settembre 2008 Dicembre 2010


Crisi dei Mercati e
performance negative
di Pirelli RE

Ottobre 2007
Dismissione di Olimpia
(controllante di
Telecom Italia)

Pirelli
Stoxx 600
Ottobre 2010
Spin-off Pirelli RE e
focalizzazione sul core
business

1.75

1.50

Pirelli

1.25

Pirelli
Pirelli, Stoxx 600
Stoxx 600

1.00

0.75

Pirelli, Stoxx 600

0.50

0.25

0.00

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11

Il Beta a due anni dello Stoxx Banks Ante-crack


Lehman Brothers e Post-crack Lehman Brothers
0.12

0.10

y=1.2556x 0.0023
R=80,27%

i ( i ; m )

0.08

0.06

0,030
i
0,896
0,896 1,402 1,26
m
0,021

0.04

0.02

0.00
0.06

0.04

0.02

0.00

0.02

0.04

0.06

0.02

0.04

0.25

0.06

0.20

Beta Stoxx Banks Ante- Crack Lehman


(14.07.2006 12.09.2008)

y=1.5558x 0.0019
R=81,08%

0.08

0.10

0.15

0.10

0.05

0.00

i ( i ; m )

0,066
i
0,900
0,900 1,728 1,56
m
0,038

0.15

0.10

0.05

0.00

0.05

0.10

0.15

0.05

0.10

Beta Stoxx Banks Post-Crack


Lehman(19.09.2008 31.10.2010)
0.15

0.20

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12

La dinamica nel periodo 3/01/05-13/02/12 del beta


(rolling 1 year daily) dello Stoxx Banks
Laumento nel tempo del Beta dellindice Stoxx Banks indotto solo dellaumento della volatilit
del settore bancario verso quella dellindice di mercato generale (STOXX 600)
2.00

Stoxx 600 Banks

1.90

Stoxx 600

1.80
1.70
1.60
1.50
1.40
1.30
1.20

Stoxx 600-Banks

1.10

Stoxx 600-Banks
Stoxx 600-Banks, Stoxx 600
Stoxx 600

1.00
0.90

Stoxx 600-Banks, Stoxx 600

0.80
0.70
0.60
0.50
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31/12/04

31/12/05

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31/12/08

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31/12/11

13

GliAggiustamentialBetaperRenderlounaMisura
Prospettica:laTecnicadiBlume
La stima del coefficiente beta di un titolo dovrebbe rappresentare un previsore del beta
prospettico. Per migliorare la capacit del beta stimato sulla base della regressione dei
rendimenti storici di rappresentare un beta prospettico si possono effettuare degli
aggiustamenti.
Tecnica di Blume: la pi utilizzata e si fonda sullevidenza secondo cui tutti i coefficienti
beta mostrano una tendenza a convergere verso la media del mercato nel corso del tempo;
i beta storici seguono una dinamica mean reverting intorno al beta di mercato che per
definizione pari ad 1.

1
2 1
2
adjusted storico mercato storico
3
3
3 3
dove:
adjusted = coefficiente beta rettificato;
storico = coefficiente beta calcolato sulla base di rendimenti storici;
mercato = coefficiente beta del mercato per definizione pari ad 1;
2/3 e 1/3 = coefficienti di ponderazione.
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14

UnaDinamicaMeanReverting?
DinamicadelBetaad1Anno(daily)diTelecomItaliaedUnicreditvsSTOXX600
2.55

Unicredit =
2,46x

2.30

2.05

1.80

1.55

Media = 1,35x
1.30

Telcom Italia
= 1,23x

1.05

Media = 0,98x
0.80

0,75x
0.55

0,51x
0.30

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20177 FAIRVALUEACCOUNTING,REPORTINGANDVALUATION

15

IlModelloaTreFattori(Fama French)
Vedi Backup 3

SecondoFamaeFrench inequilibrioilrendimentoattesodiuntitoloistimabilesullabasedi
trefattoridirischiosistematici(nondiversificabili):
E(Ri)=Rf +i,mkt x[E(Rm) Rf]+i,Size x[E(RSmall)E(Rbig)]+i,Value x[E(RValue)E(RGrowth)]
E(Ri)=Rf +i,mkt x[E(Rm) Rf]+
CAPM
i,Size x[SmallMinusBig]
Size Factor
+i,Value x[HighBookto Market MinusLowBook to Market]
Value Factor

Nellungotermineititoliabassacapitalizzazionetendono,aparitdibetadimercato,ad
offrirerendimentisuperioriaquellidititolidigrandecapitalizzazione(size premium).
Nellungotermineititolivalue,ossiaititoliconunbassorapportotraprezzidiborsae
patrimonionetto (quindielevatoratio BVtoMarket),tendonoadoffrire,aparitdibetadi
mercato,rendimentisuperioriaquellidititoliconunaltorapportotraprezzidiborsae
patrimonionetto(bassoBVtoMarket),evidenziandounvaluepremium.
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16

Lastimadeifattorisize (SMB)evalue (HML)


La stima muove dalla formazione di 6 portafogli ribilanciati ogni trimestre.
Mkt Cap mediana
70 B/P percentile Small Value

Big Value

Small Neutral

Big Neutral

30 B/P percentile Small Growth

Big Growth

I fattori sono la differenza di rendimento tra sottoinsiemi di questi portafogli.


In particolare:
SMB = 1/3 (Small Value + Small Neutral + Small Growth) +
- 1/3 (Big Value + Big Neutral + Big Growth).
HML = 1/2 (Small Value + Big Value) - 1/2 (Small Growth + Big Growth).
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8432 FAIRVALUEACCOUNTING,REPORTINGANDVALUATION

17

PerchsiUsailModelloaTreFattori?
Ilmodelloa3fattoriingradodispiegareinmisuramiglioreirendimentideititoli(R2 Fama
French >R2 CAPM)
AnalisisuititolidellindiceDJInd.Average
Societ

Settore

ALCOA INC

Basic Materials

DU PONT E I DE NEMOURS & CO

Basic Materials

PROCTER & GAMBLE CO

Consumer Goods

COCA COLA CO

Consumer Goods

HOME DEPOT INC

Consumer Services

MCDONALDS CORP

Consumer Services

W AL-MART STORES INC

Consumer Services

DISNEY W ALT CO

Consumer Services

TRAVELERS COMPANIES INC

Financials

AMERICAN EXPRESS CO

Financials

BANK OF AMERICA CORPORATION

Financials

JPMORGAN CHASE & CO

Financials

MERCK & CO INC NEW

Health Care

PFIZER INC

Health Care

JOHNSON & JOHNSON

Health Care

UNITEDHEALTH GROUP INC

Health Care

Fama-French 3 Factor M odel

CAPM M odel

SMB

HML

R2

R2

1,56
1,19
0,46
0,61
0,83
0,48
0,40
1,08
0,76
1,10
1,81
1,47
0,62
0,65
0,53
0,74

-0,03
-0,50
-0,08
-0,33
-0,44
-0,13
-0,13
-0,30
-0,15
0,00
-0,03
-0,11
-0,25
-0,40
-0,19
-0,24

0,61
0,15
0,20
0,10
-0,36
-0,37
0,08
0,17
0,59
0,03
1,97
1,93
0,05
0,01
0,17
0,14

64,9%
61,6%
28,3%
44,7%
39,4%
27,2%
15,2%
60,1%
50,9%
61,5%
59,6%
64,6%
32,3%
37,7%
49,7%
25,4%

1,57
1,08
0,45
0,53
0,72
0,44
0,38
1,01
0,74
1,10
1,86
1,50
0,57
0,55
0,49
0,68

63,4%
59,3%
27,2%
41,7%
36,4%
24,6%
14,8%
58,8%
45,9%
61,5%
50,9%
51,4%
31,2%
34,8%
47,4%
24,7%

R2

1,5%
2,3%
1,1%
3,0%
3,0%
2,7%
0,4%
1,2%
5,0%
0,0%
8,7%
13,2%
1,0%
2,9%
2,3%
0,7%

FonteFattoriFama French:http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html
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20177 FAIRVALUEACCOUNTING,REPORTINGANDVALUATION

18

Segue:analisisuititolidellindiceDJIndustrialAverage
Fama-French 3 Factor M odel
Societ

Settore

CATERPILLAR INC DEL

Industrials

BOEING CO

Industrials

GENERAL ELECTRIC CO

Industrials

3M CO

Industrials

UNITED TECHNOLOGIES CORP

Industrials

EXXON MOBIL CORP

Oil & Gas

CHEVRON CORP NEW

Oil & Gas

CISCO SYS INC

Technology

INTEL CORP

Technology

HEW LETT PACKARD CO

Technology

INTERNATIONAL BUSINESS MACHS

Technology

MICROSOFT CORP

Technology

AT&T INC

Telecommunications

VERIZON COMMUNICATIONS INC

Telecommunications

Media
Mediana

M edia Incremento di R2 dei titoli USA con M kt Cap > 10


mln (circa 4500 societ)

UniversitL.
Bocconi

CAPM M odel

R2

SMB

HML

R2

R2

1,36
1,05
1,09
0,99
1,14
0,90
1,14
1,15
1,14
1,24
0,80
0,97
0,55
0,47

0,22
-0,24
-0,28
-0,30
-0,23
-0,33
-0,63
-0,10
-0,34
0,07
-0,17
-0,27
-0,16
-0,07

-0,09
-0,41
0,54
0,06
-0,19
0,28
0,24
-0,50
-0,31
0,32
-0,56
-0,35
0,36
0,34

61,2%
57,4%
66,6%
73,3%
65,7%
68,8%
64,9%
42,1%
55,4%
37,2%
50,3%
49,9%
38,1%
29,4%

1,41
0,99
1,04
0,92
1,08
0,83
1,00
1,12
1,05
1,27
0,75
0,90
0,52
0,47

60,9%
55,6%
62,9%
72,0%
65,0%
65,7%
60,2%
40,9%
54,0%
36,8%
46,4%
48,4%
34,8%
27,1%

0,3%
1,8%
3,7%
1,3%
0,7%
3,1%
4,7%
1,2%
1,4%
0,4%
4,0%
1,5%
3,3%
2,3%

0,94
0,98

-0,20
-0,21

0,17
0,12

49,4%
50,6%

0,90
0,91

46,8%
47,9%

2,6%
2,0%

2,8%

Lindicerappresentaungruppodiimprese
large cap evalue

20177 FAIRVALUEACCOUNTING,REPORTINGANDVALUATION

19

UnaApplicazione

Procter&Gamble
Risk Free
M
Equity Risk Premium*

JP M organ

CAPM

FF

CAPM

FF

3,53%

3,53%

3,53%

3,53%

0,45

0,46

1,50

1,47

5,89%

5,89%

5,89%

5,89%

SMB

-0,08

-0,11

Size Premium*

0,95%

0,95%

0,20

1,93

3,86%

3,86%

HML
Value Premium*
Rendimento Atteso
R

6,18%

6,95%

12,35%

19,57%

27,25%

28,31%

51,41%

64,56%

*Media Geometrica Storica (1926 - 2012)

UniversitL.
Bocconi

20177 FAIRVALUEACCOUNTING,REPORTINGANDVALUATION

20

2)Lastimadelcostoopportunitdelcapitalepersocietnon
quotateoicuititolisonocaratterizzatidailliquidit

UniversitL.
Bocconi

20177 FAIRVALUEACCOUNTING,REPORTINGANDVALUATION

21

La Stima dei Beta per Titoli a Capitalizzazione Sottile e per i


Titoli non Quotati
I coefficienti beta raw dei titoli a ridotta capitalizzazione risultano in
genere molto pi contenuti dei beta dei titoli a maggiore capitalizzazione.

Soluzioni

DesumereilBetada
SocietComparabili

UniversitL.
Bocconi

CalcolareilSumBetao
diradarelafrequenza
deirendimenti

20177 FAIRVALUEACCOUNTING,REPORTINGANDVALUATION

22

BetaeTitoliacapitalizzazionesottile:
levidenzadelFTSEItalyAll Shares (analisial17.12.2012)

Societ 1 Decile del FTSE Iitaly All Shares

Beta 1 Year
Market Cap.
in FTSE
as of 17/12/12
Italia Allin mln di
Share as of
Euro
17/12/12

Correlation 1 Titolo/Indice
R2 1 Year in
Year in FTSE
1 Year in FTSE
FTSE Italia
Italia AllAll-Share as
Share as of Italia All-Share
of 17/12/12
17/12/12
as of 17/12/12
71,6%
0,846
0,92

Beta 1 Year
Market Cap.
in FTSE
as of 17/12/12
Societ 10 Decile del FTSE Iitaly All Shares
Italia Allin mln di
Share as of
Euro
17/12/12

Correlation 1 Titolo/Indice
R2 1 Year in
Year in FTSE
1 Year in FTSE
FTSE Italia
Italia AllAll-Share as
Share as of Italia All-Share
of 17/12/12
17/12/12
as of 17/12/12
2,6%
0,160
2,77

ENI S.p.A.

73.098

0,78x

ErgyCapital S.p.A.

13

0,44x

Enel S.p.A.

29.132

0,93x

60,2%

0,776

1,20

BEE Team S.p.A.

13

0,84x

12,9%

0,360

Intesa Sanpaolo S.p.A.

21.101

1,73x

82,0%

0,906

1,91

Fidia S.p.A.

12

0,36x

5,3%

0,231

1,56

Assicurazioni Generali S.p.A.

20.753

1,20x

76,2%

0,873

1,38

CHL S.p.A.

12

0,59x

11,4%

0,337

1,76

UniCredit S.p.A.

20.669

1,98x

67,1%

0,819

2,41

Montefibre S.p.A.

11

0,38x

2,2%

0,150

2,55

Tenaris S.A.

17.696

0,75x

44,0%

0,664

1,12

Pierrel S.p.A.

10

0,46x

3,7%

0,191

2,43

Luxottica Group S.p.A.

14.463

0,47x

27,0%

0,520

0,90

Eukedos S.p.A

10

0,04x

0,0%

0,008

4,80

Telecom Italia S.p.A.

13.458

0,95x

44,9%

0,670

1,42

Bioera S.p.A.

0,19x

1,1%

0,105

1,77

Saipem S.p.A.

13.141

0,84x

50,9%

0,713

1,18

IT Way S.p.A.

0,31x

3,7%

0,194

1,61

SNAM S.p.A.

11.738

0,51x

40,8%

0,639

0,80

Arena Agroindustrie Alimentari SpA

0,84x

3,7%

0,192

4,37

Fiat Industrial S.p.A.

10.117

1,01x

52,7%

0,726

1,39

Olidata S.p.A.

0,67x

7,6%

0,275

2,43

Atlantia S.p.A.

8.789

0,85x

54,1%

0,736

1,16

Antichi Pellettieri S.p.A.

0,47x

1,6%

0,128

3,65

Enel Green Power S.p.A.

7.000

0,88x

49,3%

0,702

1,25

Moviemax Media Group S.p.A.

0,75x

4,9%

0,222

3,40

Terna Rete Elettrica Nazionale S.p.A.

6.006

0,56x

48,7%

0,698

0,81

Investimenti e Sviluppo S.p.A.

0,54x

1,5%

0,124

4,33

STMicroelectronics N.V.

4.702

1,14x

39,8%

0,631

1,80

Poligrafica San Faustino S.p.A.

0,08x

0,4%

0,067

1,19

Fiat SpA

4.562

1,20x

48,0%

0,693

1,73

CDC Point S.p.A.

0,12x

0,3%

0,058

2,14

Pirelli & C. S.p.A.

4.334

0,77x

31,9%

0,564

1,37

Giovanni Crespi S.p.A.

0,42x

3,8%

0,194

2,19

EXOR S.p.A.

4.325

1,05x

65,6%

0,810

1,30

Meridie S.p.A.

0,47x

3,1%

0,176

2,65

Mediobanca Banca di Credito Finanziario S.p.A

3.706

1,41x

61,7%

0,785

1,80

Dmail Group S.p.A.

0,47x

2,1%

0,146

3,24

Davide Campari-Milano S.p.A.

3.316

0,42x

23,4%

0,484

0,87

Sopaf SpA

0,67x

4,4%

0,210

3,17

Parmalat S.p.A.

3.067

0,73x

36,7%

0,605

1,20

Cape Listed Investment Vehicle in Equity S.p.A

0,49x

2,2%

0,149

3,29

Prysmian S.p.A.

3.028

0,99x

56,7%

0,753

1,31

Le Buone Societa S.p.A.

0,24x

0,9%

0,097

2,49

0,96x

51,5%

0,710

1,33x

Media

0,45x

3,6%

0,172

2,73x

0,91x

50,1%

0,708

1,27x

Mediana

0,46x

2,8%

0,168

2,52x

Media
Mediana
Tot. Mkt Cap. Indice
Peso 1 Decile su Indice

383.616
77,7%

Tot. Mkt Cap. Indice


Peso 10 Decile su Indice

2,32

383.616
0,04%

- Beta molto bassi


- R2 molto bassi
- Correlazione molto bassa
- Rapporto tra Dev. St molto alto

UniversitL.
Bocconi

20177 FAIRVALUEACCOUNTING,REPORTINGANDVALUATION

23

Gli aggiustamenti al beta storico per lo small size


effect: a) diradare la frequenza dei rendimenti
0.35

y=0,65x 0.0011
R=10,89%

0.30

Bee Team Spa

0.25

0.20

0.15

0.10

0.05

i ( i ; m )

0.00
0.10

0.05

0.00

0.05

0.10

0.15

0.05

0.10

0.15

Beta 5Y Daily
al 18.12.2012

i
0,53 1,83 0,97
m
0.40

y=0,9743x 0.0307
R=28,22%

0.30

0.20

i
i ( i ; m ) 0,33 1,97 0,65
m

0.20

0.10

0.00
0.20

0.15

0.10

0.05

0.00

0.05

0.10

0.15

0.20

0.25

0.10

0.20

0.30

Beta 5Y Monthly
al 31.10.2010
Beta
5Y Monthly
al 18.12.2012

0.40

UniversitL.
Bocconi

20177 FAIRVALUEACCOUNTING,REPORTINGANDVALUATION

24

Gli aggiustamenti al beta storico per leffetto Thin


Capitalization
Sum Beta: viene calcolato sulla base di una regressione multipla tra i rendimenti del titolo nel periodo t ed
i rendimenti di mercato nel periodo t e nel periodo immediatamente precedente t1 ed dato dalla
somma del t e del t1
Formula della regressione multipla

SUM BETA

Ri,t i i,t Rm , t i,(t-1 ) Rm , ( t 1) i


dove:
Ri,t = rendimento del titolo i al tempo t;
Rm,t e Rm,(t1) = rendimento del mercato di riferimento al tempo t e t1;
,t = coefficiente beta del titolo i al tempo t;
i,(t1) = coefficiente beta del titolo i al tempo t1;
i = termine di errore.

UniversitL.
Bocconi

20177 FAIRVALUEACCOUNTING,REPORTINGANDVALUATION

25

Gli aggiustamenti al beta storico per lo small size effect


Statistica della regressione
R multiplo
0,373
R al quadrato
13,9%
R al quadrato corretto
13,1%
Errore standard
0,088
Osservazioni
104

Stima beta con Market Model

Pierrel Spa:
Beta weekly 2Y
al 31.12.2012

ANALISI VARIANZA
Regressione
Residuo
Totale

Intercetta
Variabile X 1

gdl
1
102
103

SQ
0,127
0,787
0,915

MQ
0,127
0,008

F
16,510

Coefficienti Errore standard Stat t Valore di significativit


-0,011
0,009
-1,267
0,208
0,919
0,226
4,063
0,000

Significativit F
0,000

Inferiore 95%
-0,028
0,470

Superiore 95%
0,006
1,367

Statistica della regressione


R multiplo
0,430
R al quadrato
18,5%
R al quadrato corretto
16,9%
Errore standard
0,086
Osservazioni
104

Ri,t i 1, i Rm , t 2, i Rm , ( t 1) i, t

ANALISI VARIANZA
Regressione
Residuo
Totale

Intercetta
Variabile X 1
Variabile X 2
Sum Beta

UniversitL.
Bocconi

gdl
2
101
103

SQ
0,169
0,745
0,915

Coefficienti Errore standard


-0,010
0,008
0,998
0,224
0,530
0,223

MQ
0,085
0,007

F
11,451

Stat t Valore di significativit


-1,197
0,234
4,463
0,000
2,375
0,019

Significativit F
0,000

Inferiore 95%
-0,027
0,554
0,087

Superiore 95%
0,007
1,442
0,973

1,528

20177 FAIRVALUEACCOUNTING,REPORTINGANDVALUATION

26

BetaUnlevered
IlCasoBase(AssenzadiImposte)
Inassenzadiimposteilbetaunlevered(ossiailbetadellequitydiunaimpresapriva
didebito)corrispondeadunamediaponderatadelbetadellequitydiunaidentica
impresamaindebitataedilbetadeldebitodellimpresaidenticaedindebitata

Unlevered Beta Enteprise


Value

Net Debt

Equity

Beta Debito

Beta Equity

Unlevered Beta = Beta Debito x (Net Debt / Enteprise Value) + Beta Equity x (Equity / Enteprise Value)

S
D
unlevered Debt
Equity

EV
EV

IlBetaUnlevered unamediaponderatadeibetadel
CapitaleProprioedelCapitalediTerzi
UniversitL.
Bocconi

20177 FAIRVALUEACCOUNTING,REPORTINGANDVALUATION

27

LedeterminantidelBetaUnlevered

BetaUnlevered
(RischiodiBusiness)

LevaOperativa

CiclicitdeiRicavi
Lavolatilit(sistematica)delrisultato
operativodiunaimpresatantopi
elevataquantopiiricavidipendono
dalladinamicadelleconomiagenerale

UniversitL.
Bocconi

Lavolatilit(sistematica)delrisultato
operativodiunaimpresatantopi
elevataquantopielevatisonoicosti
fissirispettoaicostivariabiliedairicavi

20177 FAIRVALUEACCOUNTING,REPORTINGANDVALUATION

28

Unesempiodiciclicitdeiricavi: lelasticitdelle
salesSettoreCementEuropeoalGDPEuroZone
Societ Europee del Settore Cement

Dinamica delle Sales Reali e del GDP Euro Zone


dal 2000 al 2014E
IndiceSalesCementCompanies

Country

Buzzi Unicem S.p.A.

IndiceRealGDPEuroZone

Italy

Cementir Holding S.p.A.

Italy

Cementos Portland Valderrivas S.A.

Spain

CIMPOR-Cimentos de Portugal S.G.P.

160

Portugal

CRH PLC
150

140.9
136.2
130.8
130

127.0
122.6

127.9

114.6
112.1

115.0
112.0

111.2

113.6

113.0

113.2

114.6

102.9

109.9

107.7

15.00%

Tasso
crescita
Sales
reali

103.7

100
100
100

90
2000

2001

2002

2003

2004

2005

Titan Cement Co. S.A.

Greece

Vicat S.A.

France

17.50%

105.9
102.0

France

Elasticit delle Sales al GDP Euro Zone

121.0

108.1

Italy

Lafarge S.A.

122.1

120

110.0

Switzerland

Italcementi S.p.A.

140

109.5

Germany

Holcim Ltd.

146.4

110

Ireland

HeidelbergCement AG

150.1

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012E

2013E

2014E

Sales Reali Cement Comapanies = 3,4023xGDP Reale Euro Zone - 0,0077


R = 55,24%

12.50%

2005

10.00%

2007

5.00%

2.50%

2014E

2011

2004

Tasso
crescita
GDP

2013E

2012E

Le sales di settore coincidono con la sommatoria delle sales dei player di settore.
Sono state escluse le variazioni distorte da operazioni d acquisizioni o dismissioni di
societ.
Per gli anni 2012-2014 le variazioni del GDP Euro Zone sono consensus forecast
(ottobre 2012), mentre le sales di settore considerano le stime a 45d

2001

7.50%

Sales Reali Cement Companies = + *GDP Rale Euro Zone +

2006

2010

2002
0.00%

1.00%

0.50%

0.00%

0.50%

2003

1.00%

1.50%

2.00%

2.50%

3.00%

3.50%

2008
2.50%

5.00%

x
R2 = 55,2%

7.50%

UniversitL.
Bocconi

20177 FAIRVALUEACCOUNTING,REPORTINGANDVALUATION

29

UnesempiodiGradodiLevaOperativa(GLO):
GruppoEditorialeLEspressovs.Tods
EBIT Quarterly = + *Sales Quarterly +
(Periodo 2005-2012)
Gruppo Editoriale L'Espresso

Tod's

60

70

EBITQuartely=0,3371xSalesQuarterly 55,022
R=74,11%

Q206
Q407

50

Q3_2012
Q3_2011

EBITQuarterly=0,3019xSalesQuarterly 21,757
R=84,99%

Q205
60

Q106

Q3_2010

Q208

Q1_2012

Q1_2011

Q406
Q105

50

40
Q411
Q211
Q210

40
Q410

30

Q3_2008
Q3_2009

Q405

Q2_2011
Q1_2010
Q3_2007
Q1_2008
Q1_2009
Q1_2007

Q3_2006
Q3_2005

Q107

Q1_2006
Q4_2007
Q2_2010

Q111

Q307

Q110

20

Q310

Q308
Q305

Q112

Q212

Q312
10

30

x
Alfa = -55,0
R2 = 74,1%

Q108

Q311

Q209

Q309

Q4_2011
Q1_2005
Q4_2006
Q2_2008
Q2_2009
Q2_2007

Q4_2010

20
Q2_2006
Q4_2005

Q4_2009
Q4_2008

Q2_2005
10

Q306

Q2_2012

x
Alfa = -21,8
R2 = 85,0%

Q109

0
150

170

UniversitL.
Bocconi

190

210

230

250

270

290

310

330

50

100

150

20177 FAIRVALUEACCOUNTING,REPORTINGANDVALUATION

200

250

300

30

Segue

DatiinmlndiEuro

A
B
C=AxB
D
E=CD
F=C/E
A
B
C=AxB
D
E=Dx(1C)

UniversitL.
Bocconi

SalesMedieOrizzontediAnalisi
%MdC
MdcMedio
CostiFissiMedi
EBITMedio
GLO

GruppoEditoriale
L'Espresso
243,0
33,71%
81,9
55,0
26,9
3,05x

Tod's
180,2
30,19%
54,4
21,8
32,6
1,67x

%Sales20142011Estimates *
11,71%
GLO
3,05x
%EBIT20142011Estimates
35,68%
EBIT2011
119,8
EBIT2014E
77,1
*Hp:variazionesalessolopereffettovolume

26,90%
1,67x
44,83%
194,6
281,9

EBIT2014EConsensoMedianaa45d
%ScostamentoStimavs.Mediana

257,0
9,68%

72,4
6,43%

20177 FAIRVALUEACCOUNTING,REPORTINGANDVALUATION

31

BetaUnlevered
AssenzadiImposteedAssenzadiRischiositdelDebito
Seildebitoprivodirischio(beta=0),laformuladiviene:
UnleveredBeta=BetaEquityx(Equity/EnterpriseValue)
Unlevered Beta Enteprise
Value

Net Debt

Equity

Beta Debito = 0

Beta Equity

(S)

IlBetaLevered crescealcrescere
dellindebitamentofinanziario(D/S)
D

EV
equity Unlevered
Unlevered 1
S

Unlevered Beta = Beta Debito x (Net Debt / Enteprise Value) + Beta Equity x (Equity / Enteprise Value)
Unlevered Beta = 0 x (Net Debt / Enteprise Value) + Beta Equity x (Equity / Enteprise Value)
Unlevered Beta = Beta Equity x (Equity / Enteprise Value)

Poich:
EnterpriseValue=NetDebt+Equity
siha:
BetaLevered=UnleveredBetax(1 + D/S)

UniversitL.
Bocconi

(Ipotesi: assenza imposte e debito risk free)

20177 FAIRVALUEACCOUNTING,REPORTINGANDVALUATION

32

CosaEsprimeunBetadelDebitoparia0?
Vedi Backup 4

Ilcostodeldebitodiunaimpresa,secondolaformuladelCapitalAssetPricingModel,
esprimibilenellaseguentemaniera:

Rd=Rf+Debito x(Rm Rf)


SeDebito=0

UniversitL.
Bocconi

Rd Rf=Debito x(Rm Rf)

20177 FAIRVALUEACCOUNTING,REPORTINGANDVALUATION

Rd=Rf

33

LIntroduzionedelleImposte
Le imposte in presenza di debito creano valore per effetto della creazione di scudi
fiscali (Tax Shield) di cui beneficiano gli azionisti di una impresa.
In presenza di imposte il beta unlevered corrisponde ad una media ponderata dei
beta del debito e beta dellequity; tuttavia necessario escludere dal valore del
debito, utilizzato come fattore di ponderazione, il valore dello scudo fiscale (pari a D x
Tc). Il valore del debito al netto dello scudo fiscale quindi D x (1 Tc).
Enterprise
Value
Unlevered Beta

Senza

Net Debt

Beta Debito

Scudo di
Imposta

Equity -

(D x Tc)

D x Tc

D x Tc

D x Tc

Beta Equity
Beta Debito

S
Tc D
D
- D
D
S D - D Tc
S D - D Tc
S D - D Tc
S
D (1 Tc)
Unlevered Lev
D
S D (1 Tc)
S D (1 Tc)
Unlevered Lev

UniversitL.
Bocconi

20177 FAIRVALUEACCOUNTING,REPORTINGANDVALUATION

34

BetaUnleveredinPresenzadiImposte:
laFormuladiHamada
Poich Debito = 0 si avr:

S
Unl Lev
S D (1 - Tc)

Questaformula
conosciutaconilnome
diformuladiHamada

Riarrangiando i termini dellequazione:

S D (1 - Tc)
D

Unl 1 (1 Tc)
Lev Unl
S
S

In un mondo cum imposte Il beta levered cresce meno che proporzionalmente al


crescere dellindebitamento. Quindi cresce meno rapidamente rispetto ad un
mondo privo di imposte. Perch?
Perch il leverage crea nel mondo di Modigliani & Miller uno scudo fiscale privo di
rischio (D = 0), che riduce il rischio dimpresa nel suo complesso.

UniversitL.
Bocconi

20177 FAIRVALUEACCOUNTING,REPORTINGANDVALUATION

35

ComestimareilWACCdiunimpresa?
EsempiodistimadiunimpresaappartenentealSettoreTyre
Steps da seguire
1)

Stimo il Beta Equity (Levered) delle imprese comparabili del settore regredendo i
rendimenti del titolo con i rendimenti di mercato

2)

Dopo aver verificato la mean reversion dei beta intorno allunit, procedo
allaggiustamento del Beta Equity (Levered) mediante la Tecnica di Blume ed individuo
il Beta Equity Adjusted

3)

Per ciascuna societ procedo al de-levering del Beta Equity Adjusted per giungere al
Beta Unlevered Adjusted

4)

Determino il Beta Unlevered Adjusted di Settore. preferibile considerare la mediana

5)

Ri-levero il Beta Unlvered Adjusted per determinare un Beta Equity che riflette la
struttura finanziaria target .

6)

Stimo il Costo opportunit del capitale azionario (Cost of Equity Coe) mediante il
CAPM e considero il costo del debito (Cost of Debt Cod) che riflette la struttura
finanziaria target.

7)
UniversitL.
Bocconi

Determino il WACC

20177 FAIRVALUEACCOUNTING,REPORTINGANDVALUATION

36

StimadelBetaUnleveredAdjusteddeglidelSettoreTyre

PlayersInternazionalidelSettore
TyreAnalisi31.12.2012

Country

ApolloTyresLtd.
India
BridgestoneCorp.
Japan
ChengShinRubberIndustryCo.Ltd.
Taiwan
ContinentalAG
Germany
CooperTire&RubberCo.
UnitedStatesofAmerica
GajahTunggal
Indonesia
GoodyearTire&RubberCo.
UnitedStatesofAmerica
HankookTireWorldwideCo.Ltd.
SouthKorea
KumhoTireCo.Inc.
SouthKorea
Michelin
France
NexenTireCorp.
SouthKorea
NokianRenkaatOyj
Finland
Pirelli&C.S.p.A.
Italy
SumitomoRubberIndustriesLtd.
Japan
ToyoTire&RubberCo.Ltd.
Japan
YokohamaRubberCo.Ltd.
Japan
Media
Mediana

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Beta5
Yearsin
MSCIAC
Worldas
of31/12/12

2,03x
0,76x
1,13x
2,55x
2,17x
1,66x
2,84x
0,99x
1,97x
1,35x
1,34x
1,61x
1,87x
1,03x
1,31x
0,67x
1,58x
1,48x

39,2%
23,9%
22,0%
41,5%
32,2%
25,0%
60,0%
16,2%
31,8%
37,6%
18,5%
32,9%
43,7%
23,6%
23,2%
13,5%
30,3%
28,4%

Beta
D/EMedio
Levered
5Y
Adj.
1,69x
0,84x
1,08x
2,03x
1,78x
1,44x
2,22x
0,99x
1,65x
1,24x
1,23x
1,41x
1,58x
1,02x
1,21x
0,78x
1,39x
1,32x

20177 FAIRVALUEACCOUNTING,REPORTINGANDVALUATION

64,4%
35,5%
34,1%
103,9%
30,7%
174,3%
108,2%
104,9%
628,4%
33,2%
80,5%
9,1%
47,9%
103,0%
209,3%
93,0%
116,3%
86,7%

Tc

33,2%
40,7%
17,0%
29,5%
40,0%
25,0%
40,0%
24,2%
24,2%
33,3%
24,2%
26,0%
27,5%
40,7%
40,7%
40,7%

Beta
Unlevered

1,18x
0,69x
0,85x
1,17x
1,51x
0,62x
1,35x
0,55x
0,29x
1,01x
0,76x
1,32x
1,17x
0,63x
0,54x
0,50x
0,88x
0,80x

Max

Min

37

Segue

StimadelWACCperun'ipoteticaImpresaItaliana
BetaUnlevereddiSettore(Mediana)
0,80
D/ETarget
86,7%
Tc
27,50%
BetaRelevered
RiskfreerateMedia1YIRSwap
ERP
Coe
CodLordod'Imposta
D/(D+E)
E/(D+E)
WACCal31.12.2012

UniversitL.
Bocconi

20177 FAIRVALUEACCOUNTING,REPORTINGANDVALUATION

1,31x
1,97%
6,50%
10,48%
5,50%
46,4%
53,6%
7,46%

38

3)Lastimadelcostoopportunitdelcapitaleincontestidicrisidei
mercati

UniversitL.
Bocconi

20177 FAIRVALUEACCOUNTING,REPORTINGANDVALUATION

39

La stima del coefficiente beta di un titolo azionario


in condizioni di crisi dei mercati: aspetti teorici
La formula di Hamada (applicata per de-leverare il beta di ciascuna societ comparabile
e per ri-leverare il beta unlevered medio/mediano del settore sulla base della struttura
finanziaria target) implicitamente assume un beta del debito pari a zero (d = 0), ossia,
assume che il debito non sia rischioso. Tale assunzione, seppur tollerabile in contesti di
mercato senza tensioni, impropria in condizioni di crisi dei mercati.

S
Unl Lev
S - (Tc D) D
Unl
D

Lev
Unl 1 (1 Tc)
S
S

S - (Tc D) D

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Bocconi

20177 FAIRVALUEACCOUNTING,REPORTINGANDVALUATION

H
a
m
a
d
a

40

Beta Levered, Beta Unlevered e Leverage dello


Stoxx Industrial dal 31.01.2006 al 31.12.2012
1.35

BetaUnlevered Rolling Stoxx


Industrial5Y Monthly

35.0%

BetaLevered Rolling Stoxx


Industrial5Y Monthly

1.30

32.5%
30.0%

1.25
27.5%
1.20

25.0%

1.15

20.0%
1.10

1,07x

17.5%

15,6% (+38,43%)

1.05

15.0%

1.00

12.5%

1,00x (+8,73%)

11,3%

Leverage Monthly
Stoxx Industrial

0.95

0,92x
0.90

0.85

0.80

UniversitL.
Bocconi

Leverageavaloredimercato

BetaLeveredeBetaUnlevered

1,19x (11,09%)

22.5%

Agosto 2007
Inizio crisi

10.0%

Unl

Lev

1 (1 Tc) S
Tc 30% (ipotizzato)

20177 FAIRVALUEACCOUNTING,REPORTINGANDVALUATION

7.5%
5.0%
2.5%
0.0%

41

Beta rolling 5Y Monthly di Bond Corporate Europei


da Dicembre 2007 a Dicembre 2012
0,15

Citigroup EuroBIG - BBB

0,12

0,10

15 Settembre 2008
Crack Lehman Brothers

Beta 5Y monthly

0,05

Citigroup EuroBIG - A

0,06

0,00
0,00

-0,05

Citigroup EuroBIG - AAA


-0,07
-0,08

-0,10

-0,08

-0,15

UniversitL.
Bocconi

20177 FAIRVALUEACCOUNTING,REPORTINGANDVALUATION

42

Quando un Debito rischioso


Valore del Debito
/ F(x)

Nei periodi di crisi la distribuzione di probabilit dei flussi attesi pi dispersa.


La maggiore incertezza di scenario si riflette in una maggiore volatilit del valore
di mercato degli assets, quindi in un incremento della probabilit di insolvenza.
Distribuzione di probabilit del
Valore di Mercato dellAttivo

F(x)

Insolvenza

EV < Face Value Debito

UniversitL.
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Valore del Debito


completamente rimborsato

EV Medio - Atteso

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Valore di Mercato
dellAttivo (EV)

43

Il delevering del Beta Levered con la Formula di


Fernandez in presenza di Debito Rischioso
rLev

D
rUnl rUnl rD 1 Tc
S

II Proposizione di M-M
in presenza di imposte
con D=0 ottengo formula Hamada

Lev Unl Unl D 1 Tc


S

dove:
Lev = coefficiente beta dellimpresa indebitata;
Unl = coefficiente beta dellimpresa priva di debito;
D = coefficiente beta del debito rischioso pre-tax;
Tc = aliquota fiscale marginale;
D/S = leverage a valori di mercato.
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Bocconi

Lev D 1 Tc
S

Unl
D

Tc
S

Razionale della formula: il Unl


implicitamente considera la probabilit
che i flussi di cassa unlevered non
siano sufficienti al pagamento degli
oneri finanziari e della quota capitale.

20177 FAIRVALUEACCOUNTING,REPORTINGANDVALUATION

44

Unlevered Beta dello Stoxx Industrial dal 31.12.2007 al 31.12.2012


calcolato mediante la Hamada Formula e la Fernandez Formula
1.20

Unlevered Beta
Fernandez Formula

1.18

1.15

Crisi Finanziaria

BetaLeveredeBetaUnlevered

1.13

1.10

1.08

1.05

1.03

1.00

0.98

Unlevered Beta
HamadaFormula

0.95

0.93

BD ipotizzato pari al Beta


dei Corporate Bond BBB

0.90

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45

Backup

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20177 FAIRVALUEACCOUNTING,REPORTINGANDVALUATION

46

IlCapitalAssetPricingModel
Backup 1

SecondoilCAPMinequilibrioilrendimentoattesodiuntitoloistimabilein:
Required Return i=Current Expected Risk Free+i x(EquityRisk Premium)
E(Ri)=Rf +i x[E(Rm) Rf]
SviluppandolequazionedelCAPMsidimostracheilrendimentodiuntitolocorrispondeaduna
mediadeirendimentioffertidallattivitprivadirischioedalportafogliodimercato,ponderata
perilcoefficientebetadellazioneossiaperilrischiosistematicodellazionemedesima:
E(Ri)=(1 i)xRf +i xE(Rm)
Taleformulapermettediesplicitareunconcettofondamentaledellafinanza:ilrendimentodi
unazionepuesserereplicatoinviasinteticaconuninvestimentonellattivitprivadirischioe
nelportafogliodimercato.

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Bocconi

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47

CosaEsprimeilBeta?
Ilcoefficientebetacheesprimeilgradodirischiosistematicochelimpresaapportaadun
portafogliobendiversificato,assuntocomerappresentativodelportafogliodetenutodal
genericoinvestitoreazionista.
Essostimabilesullabasedeirendimentistoricideltitoloedellindicedimercatocome:
rapportotralacovarianzadeirendimentideltitoloiesimoedirendimentidelmercato(im)
elavarianzadeirendimentidelmercato;o,alternativamente
rapportotraladeviazionestandarddeirendimentideltitoloedelmercato(i/m)
moltiplicatoperillorogradodicorrelazione(im):
i

im
i

im
2m m

dove:
im =covarianzafrarendimentodellazioneiesimaedelportafogliodimercato;
2m =varianzadelrendimentodelportafogliodimercato;
im =coefficientedicorrelazionefrarendimentodellazioneiesimaedelportafogliodi
mercato
i =rischio(deviazionestandarddelrendimento)dellazioneiesima.
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Bocconi

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48

segue
E(R i )
Security Market Line
M

E(Rm)

E(Rm) - Rf
Rf
m
m

im
i

im
2
m m

SecondoilCAPM,inequilibrioilrendimentoattesodiuntitoloparia:
IltitolooffertodaititoliprividirischioRf
unpremioperilrischiodimercato[E(Rm) Rf]moltiplicatoper
uncoefficientei cheesprimelaquantitdirischiosistematico(i xi,m)deltitolo
rispettoalrischiodelmercato(m)
UniversitL.
Bocconi

20177 FAIRVALUEACCOUNTING,REPORTINGANDVALUATION

49

ComesiMisurailBeta?
Backup 2

LastimadelbetasecondoilCAPMdovrebbeavveniremediantelaregressione:
(Ri Rf )= +i x(Rm Rf)+
Nellaprassiinluogodiregredireirendimentideltitoloedelmercatodepuratideirendimenti
deltitoloprivodirischiosieffettualaseguenteregressionetrarendimentideltitoloe
dellindicedimercato(c.d.MarketModel):
(Ri )= +i x(Rm )+

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20177 FAIRVALUEACCOUNTING,REPORTINGANDVALUATION

50

La qualit della stima del coefficiente Beta


La qualit del beta ottenuto viene analizzata considerando i seguenti indicatori statisticoeconometrici tipici delle regressioni:
R2 adj = indica quanta parte della variazione del rendimento del titolo spiegata dal
portafoglio di mercato (indice di mercato), ovvero, indica il peso del rischio sistematico sul
rischio totale [di conseguenza, (1-R2) un indice di rischio specifico o non sistematico];
t-statistics = indica se il valore del coefficiente beta statisticamente diverso da zero.
Considerando un intervallo di confidenza del 95% ed ipotizzando che i rendimenti si
distribuiscano secondo una normale, il valore assoluto di t-statistics deve essere maggiore di
1,96.
Standard error = indica la dispersione dei rendimenti effettivi rispetto al valore stimabile con
la retta di regressione. Dato il valore del coefficiente beta, lo standard error definisce
lintervallo di confidenza delleffettivo valore del beta. Se i rendimenti sono distribuiti
normalmente, vi il 95% di probabilit che il valore effettivo sia compreso nellintervallo pari
al valore stimato 1,96 volte lo standard error.

-value indica il minimo livello di significativit al di sotto del quale l'ipotesi nulla viene
rifiutata (nella prassi, quando il -value <10%, la stima del coefficiente beta ritenuta
significativa)
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Bocconi

20177 FAIRVALUEACCOUNTING,REPORTINGANDVALUATION

51

Gliaspetticriticinellamisurazionedelbetaconil
marketmodel
Lasceltadellorizzontetemporaledimisurazione
Gliintervallitemporaliutilizzatinellaprassisono5anni(conrendimentimensili),2anni(con
rendimentisettimanali)e1anno(conrendimentigiornalieri).
Lusodiperiodipilunghi(5anni),cogliendouninterocicloeconomico,garantisconouna
maggiorestabilitdellastima.
Periodipicorticolgonoeventualicambiamentinelmodellodibusinessdiimpresa/settore

Lasceltadellindicedimercato(benchmark)
Lindicediriferimentodoveessererappresentativodelportafoglio/mercatoacuigli
investitoridellospecificotitolosirivolgono.
indicedimercatonazionale(es.FTSEITALYALLSHARES)vsindicesovranazionale(es.STOXX600o

WORLDIndex)

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52

TreFattori?
Backup 3

IduefattoriintrodottidaFamaeFrenchconsentonodiraggiungere(sui1.000titoliappartenenti
allindiceRussel1000)unR2 superioredel5%rispettoaquelloottenibilesecondoilCAPM.Si
trattacomunquediunvaloreesiguointerminiassoluti(MediaR2 =33%).
Recentementestatointrodottounulteriorefattoreingradodispiegareirendimentideititoli
(Pastor&Stambaugh):ilrischiodiliquidit.
Ilmodelloperlastimadelcostoopportunitdelcapitalediviene:
E(Ri)=Rf+i,mkt x[E(Rm) Rf]+i,Size x[E(RSmall)E(Rbig)]
+i,Value x[E(RValue)E(RGrowth)]+i,Liquidity x[LiquidityPremium]
Laliquiditdiunattivitfariferimentoallavelocitefacilitconcuiessapuesseretrasformata
indenaroquandodesiderato,adunvalorefondamentaleesenzalanecessitdirinunciarea
parteditalevaloreperlurgenzadellavendita.
Conilterminerischiodiliquiditsifariferimentoalrischiodinonriuscirealiquidarelapropria
attivitquandodesiderato.Proxydelrischiodiliquiditsonodatidalturnover(n titoliscambiati
/titolisocietari)edalbid askspread(differenzialetraprezzodivenditaeprezzodiacquisto).
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53

CosaEsprimeunBetadelDebitoparia0?
Backup 4

Ilcostodeldebitodiunaimpresa,secondolaformuladelCapitalAssetPricingModel,
esprimibilenellaseguentemaniera:
IlPremioperilRischiodiunBondDipende
Rd=Rf+Debito x(Rm Rf)
dallaProbabilitdiDefault(p)edalTasso
quindiRd Rf=Debito x(Rm Rf)
Cosaesprimelacomponente(Debito x(Rm Rf))?

diRecuperoinIpotesidiDefault(k)inun
MondodiInvestitoriNeutralialRischio*

Esprimeilpremio()cheititolididebito(ibond)diunaimpresarischiosa(ossiaconrischiodi
default)devonooffrireagliinvestitoriaffinchacquistinoibondenonititoliprividirischio.
Inipotesidineutralitalrischio,talepremio()dovresseretaledarendereuninvestitore
indifferentetralinvestimentointitoliprividirischio(Rf)elinvestimentointitolididebito
rischiosi(Rd).Dataunaprobabilitdidefaultp dellimpresaeduntassodirecuperok=0 la
neutralitalrischiocomporta:
(1+Rf)=(1p)x(1+Rd)+p*0
dacui:
1+Rd=(1+Rf) /(1p)dacuirisultacheRd=Rfseesolosep=0

[1]

*In unmondodiinvestitoriavversialrischiooltreaquesteduecomponenti(cheesprimonolac.d.perditaattesa)il
premioperilrischiodipendeanchedallincertezza(ovolatilit)circailtassodirecuperounavoltascattatoildefault

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54

segue
Poich:
(Rd Rf)= =Debito x(Rm Rf),
e(Rm Rf)>0
sihache:
Rd=Rf implica Debito =0ovvero inbasealla[1]p=0

AssumereunPremioperilRischiodiun
BondPariaZeroEquivaleadAffermare
unaProbabilitdiDefaultPariaZero
(IpotesiEffettuatadaM&M)

Abbiamoricavatoanaliticamentecomelassumption diunbetadeldebitopariazero,significhi
assumereunaprobabilitdidefaultpariazero.
Effettuareunasimileipotesiequivaleadeffettuarelemedesimeipotesieffettuateda
Modigliani&Miller

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20177 FAIRVALUEACCOUNTING,REPORTINGANDVALUATION

55