Il Rosso e il Nero

Settimanale di Strategia

LE RONDE 18 giugno 2009

I bond vigilantes. Isteria collettiva o preziosa funzione

sociale?

Dopo nove mesi di siccità e di

tempeste di polvere che non si
vedevano dai tempi del Furore di
Steinbeck, a metà marzo un’esile
pioggerella primaverile fa spuntare qua
e là qualche germoglio. La pioggia
ristoratrice prosegue nei due mesi
successivi, rinfranca i cuori dapprima
sospettosi, si raccoglie in limpidi laghetti
alpini. Arriva giugno e piove ancora, ma
accanto agli effetti positivi l’acqua
comincia a rendere franoso il terreno. Rembrandt. La Ronda di Notte. 1642.
Dal fondo dei laghetti alpini sgorgano Rijksmuseum. Amsterdam.
acidi e gas velenosi che ribollono e
tracimano. Acqua e terra si confondono in paludi limacciose e inospitali. E’
bene, a questo punto, che la pioggia s’interrompa.
Al compimento del suo terzo mese il paradigma dei germogli, succeduto al
paradigma del terrore, perde temporaneamente la sua forza propulsiva. Le
ragioni sono tre e le andiamo a vedere in ordine crescente di gravità.
La prima, la meno grave, è che nel grande mare dei sottopesati formatosi
sotto il Terrore è andato costituendosi nelle ultime settimane un gruppo molto
più piccolo di momentum player e di Veri Credenti nei Germogli che, compra
oggi e compra domani, si è trovato sovrappesato e quindi vulnerabile
all’emergere delle altre due ragioni che vedremo. Una volta che questi
portafogli avranno riassunto un profilo equilibrato (e non occorrerà molto
tempo) il grande mare dei sottopesati tornerà ad essere l’elemento
determinante e a fare quindi da sostegno strutturale agli asset di rischio.
La seconda ragione, più seria ma non drammatica, è che va bene
festeggiare l’apparire della luce in fondo al tunnel e l’avere evitato l’implosione
cosmica, ma a un certo punto bisogna tornare a fare i conti con dei
fondamentali macro e societari che sembrano belli solo perché sono meno
orribili di prima, ma sempre brutti sono. Ce l’hanno ricordato, scegliendo
abilmente di ritornare in scena a mercati ipercomprati, Roubini (siamo ancora
in recessione), Shiller (le case devono scendere ancora) e la Whitney (l’attivo
delle banche continua a deteriorarsi) in una conferenza congiunta da
Recessione e Desolazione disponibile su Bloomberg.
Qui c’è da dire che non c’è nulla di nuovo. Il ciclo sta dispiegandosi grosso
modo in linea con le previsioni ufficiali. Che il secondo trimestre sia ancora di
contrazione non è certo una novità (per gli Stati Uniti le stime annualizzate
vanno da un meno 0.5 di JP Morgan a un meno 3 di Goldman Sachs, che non
è poco). L’Asia è già in ripresa da un trimestre, ma per il resto del mondo
bisognerà aspettare la fine dell’estate. Quanto alle banche, la novità non è
certo quella del continuo deterioramento dell’attivo ma è semmai quella,
positiva, dell’accelerazione delle ricapitalizzazioni (di mercato in America e di
stato in Europa).
La terza ragione dell’interruzione dei Germogli è la più grave. E’ il fatto che
le speranze di ripresa hanno risvegliato, al solo terzo mese, il sottosuolo
limaccioso delle paure d’inflazione. Intendiamoci, è assolutamente fisiologico
che i bond governativi lunghi, classico rifugio sotto il Terrore, vengano venduti
sotto i Germogli per fare posto ai crediti
e alle azioni. Questa volta, però, si è
visto di più.
E’ andata in scena la prima
rappresentazione di un cupo dramma
che vedremo periodicamente replicato
per tutti gli anni Dieci. Crisi fiscale
globale, crash del dollaro e del sistema
monetario e uscita iperinflazionistica ne
sono gli ingredienti. E’ la rentrée in
La Ronda di Notte, omaggio a
grande stile delle ronde dei bond
Rembrandt nella piazza a lui dedicata. vigilantes.
Amsterdam.
Fenomeno complesso quello delle
ronde, fino a un certo punto utile
complemento della società civile rispetto alle assenze dello stato ma oltre quel
punto elemento di anarchia distruttiva e di arbitrio. I bond vigilantes, che ci
terranno compagnia per molti anni, partono dalla considerazione che il dissesto
fiscale comincia ad assumere proporzioni davvero preoccupanti.
Ci si concentra molto sul passaggio dello stock di debito pubblico
americano dallo 0.4 del Pil nel 2007 allo 0.8 nel 2019. Nulla, dicono i vigilantes,
rispetto al valore attualizzato del buco della sanità per i soli ricoveri in ospedale
(2.4 volte il Pil), per le visite mediche (di nuovo 2.4 volte il Pil), per i farmaci (1.2
volte il Pil). Poi ci sono le pensioni (una volta il Pil). In pratica, lo 0.8 del 2019
che già terrorizza i mercati va moltiplicato niente meno che per dieci. Con la
prospettiva, nota Buiter sul suo blog (The Fiscal Black Hole of the United
States), di uno stallo politico completo tra democratici che si opporranno a ogni
taglio delle spese e repubblicani che si opporranno a ogni aumento delle tasse.
 Le ronde dei vigilantes si sono assunte il compito di denunciare questa
situazione esplosiva. Fino a un certo punto la loro è una funzione socialmente
utile perché spinge i policy maker a predisporre fin da subito delle strategie di
rientro dai disavanzi. Non è un caso che la caduta dei Treasuries delle ultime
due settimane abbia già prodotto una moltiplicazione delle dichiarazioni di
consapevolezza del problema.
Nel lungo termine le ronde sono dunque preziose. Nel breve, a crisi ancora
aperta, sono distruttive. Alla Fed dà parecchio fastidio spendere più di 100
miliardi al mese per comprare mutui e tenere basso lo spread tra mutui e
Treasuries (e in ultima analisi tenere bassi i tassi dei mutui per convincere
qualcuno a comprarsi la casa) e poi vedere tutto il lavoro vanificato
dall’aumento dei tassi sui Treasuries. Con un Pil ancora calante, con
l’occupazione avviata a superare in tempi brevi il 10 per cento, con i tassi di
policy che in base alla Taylor rule dovrebbero stare a meno 5 e invece stanno
a zero e con un’ inflazione che sta scendendo avere non solo i 10 e i 30 anni
ma perfino i biennali in caduta libera non è certo l’ideale.
Per fare uscire i Treasuries dalla psicosi dell’iperinflazione torna utile una
battuta d’arresto di azionario e materie prime (che a loro volta non collaborano
molto, continuando a salire anche per ragioni speculative, alla ripresa dei
consumi). Letta così, la fase di consolidamento azionario che si è aperta e che
si protrarrà fino a che non si sarà
normalizzata la situazione dei bond non
è da leggere troppo negativamente.
Non si tratta, cioè, di un esaurirsi dei
Germogli e di un inizio di ritorno al
Terrore, ma di una pausa utile a
recuperare i bond governativi che si
stavano perdendo per strada.
Ricordiamo del resto ancora una
volta che all’esplosione del debito
La Ronda di Notte, omaggio a pubblico corrisponde l’implosione del
Rembrandt. Particolare. debito dei privati. Sono molte le società
che stanno emettendo azioni per ritirare
bond.
La riduzione della leva da parte delle società è necessaria. Si potrebbe
però sperare, almeno in un mondo ideale, che una volta sistemato lo stato
patrimoniale i Ceo e i board la smettessero, in futuro e possibilmente per
sempre, di fare pasticci e danni anche gravi aumentando la leva al top del ciclo
e riducendola al bottom. Fare i buy back di azioni care per riemetterle due anni
dopo a prezzo stracciato (e poi ricominciare nello stesso modo ciclo dopo ciclo
alla Sisifo e per di più senza che l’abbiano imposto gli dei) non è un grande
favore agli azionisti. Anche le banche che prestano alle società i soldi per fare
queste prodezze e gli analisti che le spingono a comprare alto (per non tenere
in cassa il vile cash) e a vendere basso (per rimettere in cassa il prezioso cash)
dovrebbero fare un esame di coscienza.
Ricapitolando, quella in corso non è una catastrofe, non è il fatto che ci
siamo illusi e siamo caduti nella più classica delle trappole da bear market rally.
 Nel breve, però, c’è forse ancora un certo spazio per un arbitraggio veloce tra
azioni e governativi lunghi.
Se la correzione si approfondirà, vedremo sicuramente approfondirsi un
pessimismo non solo di breve ma anche strategico. In realtà i tempi sono
sempre quelli. Con un ritorno alla crescita in autunno e con il segno positivo
per il Pil globale per il 2010 le borse prima o poi riprenderanno a salire. La
media dell’indice nel 2010 sarà superiore alla media dell’indice nel 2009. Come
ripetiamo da tempo si può comprare ogni mese una quota azionaria fino a fine
anno ed eventualmente vendere una quota ogni mese nel 2010-2011.
Quanto ai bond, nei prossimi due anni non ci sarà iperinflazione e
nemmeno inflazione. Periodicamente (come da due giorni e probabilmente per
i prossimi) i mercati scopriranno che che il carry di curva (indebitarsi a breve a
zero e comprare decennali o trentennali con 400-500 punti base di succoso
spread) è irresistibilmente attraente. Altrettanto periodicamente penseranno
che i titoli lunghi in un contesto di grave fragilità fiscale sono un pessimo
investimento, il peggiore che si possa immaginare.
Vivremo anni (sicuramente i prossimi due) di sindrome bipolare con
fluttuazioni molto ampie della parte lunga della curva. La terra di Goldilocks,
quella condizione ideale né troppo calda né troppo fredda che ha
accompagnato il lungo ciclo della Grande Moderazione (a debito), diventerà
solo un punto temporaneo, quel punto intermedio che il pendolo tocca ogni
tanto nel passare da un estremo all’altro.

Alessandro Fugnoli ++39 02 77426.1

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