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Il Rosso e il Nero

Settimanale di Strategia

NON DI SOLO PANE 21 maggio 2009

C’è altro oltre ai dati macro

Non di solo pane vive l’uomo, non di


soli dati macro vivono i mercati in questa
fase. Il riduzionismo,
quell’atteggiamento per cui oggetti,
proprietà ed eventi (dalla Gioconda
all’amore alla Rivoluzione Francese)
vengono ridotti a particelle elementari e
scariche elettriche, qualche volta è
d’aiuto ma in altre circostanze è
d’ostacolo alla comprensione dei
fenomeni. Le persone che amiamo (ma
anche quelle che odiamo o che ci sono
indifferenti) non sono solo machinae o
automata o res extensa, la realtà che
interessa ai mercati non è solo
economica e la realtà economica, a sua
volta, non è fatta solo di dati macro.
Meno male che è così perché di dati Automaton francese del XVIII secolo.
macro con il segno positivo, con le
pochissime eccezioni asiatiche che
vedremo, non ce n’è in giro neanche uno. Questo significa che siamo ancora
ben lontani dallo zero e che stiamo ancora scendendo. Quando ci si avvicina a
zero, infatti, e non importa che sia da sotto come adesso oppure da sopra, i
dati macro sono un misto di positivo e di negativo. Adesso invece, si diceva, è
negativo ancora tutto.
Scendono i prezzi delle case, salgono ogni mese i disoccupati a un ritmo
triplo rispetto alla recessione del 2001, scendono in caduta libera gli
investimenti da parte delle imprese, scendono i consumi e scende
probabilmente ancora la produzione.
Sulla base di queste considerazioni alcuni gestori particolarmente smart (da
Pimco a Einhorn a Atlas, secondo quanto riportato da Bloomberg) sono in
questo momento sottopesati di azioni, in particolare di banche. Molti altri
altrettanto smart sono peraltro ancora sovrappesati e non hanno intenzione di
cambiare allocazione nel breve.
La scelta di stare abbastanza pesati di rischio ci pare convincente per una
serie di moitivi.
Il primo è che fra non molto comincerà ad arrivare qualche dato macro con
segno positivo. Non sarà sui consumi e non sarà su investimenti e
occupazione. Sarà invece sulla produzione. A fare i cinici si potrebbe dire che
si tratterà di un recupero più tecnico che sostanziale.
Immaginate di avere un’azienda che produce e vende 10 canne da pesca
al mese e ne tiene sempre 5 di scorta nel caso eccezionalmente la domanda si
impenni. All’improvviso, mettiamo nell’ottobre scorso, la domanda passa da 10
a 5. Voi, che avete i riflessi pronti, riducete immediatamente la produzione da
10 a 4 e la quinta canna la prendete dal magazzino. Al quinto mese, mettiamo
in aprile, non avete più canne in magazzino. Al sesto mese, mettiamo in
maggio, anche se il mercato continua a chiedere solo 5 canne voi ne dovete
produrre 5, non 4. E’ un bell’aumento del 20 per cento e ai mercati azionari
suona come una conferma definitiva
che la crisi è davvero già finita, altro che
aspettare il terzo trimestre come dice
Goldman Sachs o il quarto come dice
Roubini. Il problema è che se la
domanda di canne rimane fissa a 5, da
giugno in avanti il dato mese su mese
della produzione e tutta la serie infinita
di survey regionali, di diffusion index
tipo ISM eccetera tornano in posizione
di riposo, cioè a zero.
Le cose saranno naturalmente più
complicate e distribuite su un arco di
tempo più lungo. I produttori asiatici di
semiconduttori, per fare un esempio,
hanno già dovuto aumentare la
produzione per ricostituire le scorte, ma
la domanda finale di computer non si è
Henri Maillardet. Automaton. Fine XVIII
secolo. Franklin Institute
mossa di un millimetro. A rotazione
molti altri settori produttivi seguiranno lo
stesso percorso. Ai mercati, comunque,
questo basterà, almeno per qualche tempo.
Il secondo motivo per non essere troppo prudenti è che comunque
l’economia globale ripartirà. Che sia fra due mesi, tra sei o tra nove (nessuno,
che si sappia, va più in là nel prevedere il momento della svolta, nemmeno i
pessimisti più arrabbiati con il mondo) non cambia moltissimo. Certo, se sarà
fra nove mesi si farà in tempo a vedere un’ultima puntata verso il basso, ma chi
non usa una leva scriteriata dovrà semplicemente portare un po’ di pazienza e
pensare ad altro per qualche settimana.
Quanto alla dimensione modesta o brillante della ripresa, a questi livelli di
valutazione poco importa. Se fossimo del 10-20 per cento più in alto ci sarebbe
da cominciare a distinguere, ma per ora anche l’ipotesi di una ripresa lenta e
debole giustifica una tenuta dei corsi e un altro pezzo di strada.
Il terzo motivo per non vendere e comprare invece su debolezza è dovuto
al fatto che, fuori dalla porta, c’è una lunga coda (per adesso composta) di
gente che vuole entrare sui mercati. Lo si vede nel modo più chiaro nei giorni di
dati macro negativi allorché il mercato flette per mezz’ora e poi torna a salire.
Un dato vale per tutti. Per la prima volta da un tempo immemorabile i fondi
monetari americani hanno più masse di quelli azionari. Ora i fondi monetari o
sono investiti in Bielorussia o Zimbabwe alla ricerca di emozioni e di alti
rendimenti oppure si ripagano a fatica le spese. Alla fine anche chi ha fatto
voto solenne di non comprare mai più un titolo azionario andrà a cercarsi un
padre Cristoforo che lo sciolga dal voto.
Il quarto motivo è che mentre fino a qualche tempo fa il mercato aveva
contemporaneamente paura di una drammatica deflazione e di una devastante
inflazione, oggi questo timore bifronte e autocontraddittorio è in fase di rientro
su entrambi i lati. Sulla deflazione, in effetti, si può essere certi che le banche
centrali la combatteranno con le unghie e coi denti (e con il sacro fuoco
intellettuale del dovere assoluto). Quanto all’inflazione si vedrà, ma il mercato,
nel frattempo, si è calmato.
Il motivo di questa fase di calma può
essere il fatto che la Fed, da inizio
anno, non solo non ha allargato la base
monetaria, ma fa addirittura fatica a
tenerla vicina ai 2 trilioni. La ragione è
che la carta commerciale sta ormai
perfettamente in piedi da sola (la Fed
ha venduto quasi tutte le sue posizioni),
mentre Talf e Ppip fanno molta fatica a
partire. Alla fine di quest’anno, quindi,
gli asset della Fed saranno di qualità più
scadente, ma l’ammontare complessivo,
nonostante il possibile incremento di
acquisti di titoli del Tesoro, non si sarà
gonfiato come si poteva pensare.
Che certe idee sull’inflazione siano
(per il momento) rientrate lo testimonia
l’evoluzione della posizione di Rogoff.
Due mesi fa diceva corrosivo che
Automaton. Centre International de la avremmo visto un 8-10 per cento per
Mécanique d’Art almeno un paio d’anni e oggi auspica
sommessamente che si arrivi almeno al
6.
Il quinto motivo per tenersi le azioni è la debolezza del dollaro. Sul piano
strettamente fondamentale il dollaro ha molti meno motivi di essere debole
rispetto a due anni fa. Il disavanzo corrente degli Stati Uniti si è dimezzato ed è
oggi accettabile. Quanto all’aumento del debito pubblico americano, non è che
in Europa non si stia facendo la stessa cosa. Il dollaro debole, in ogni caso, ha
un chiaro effetto espansivo globale. L’Europa, ad esempio, avrà certo più
stimoli ad adottare il quantitative easing (ben al di là dell’assaggio di 60 miliardi
strappato finora a fatica ai tedeschi) a 1.40 che a 1.25.
Il sesto motivo, e ci fermiamo qui, è che continuano a migliorare le
condizioni complessive dei mercati finanziari e che continuano, soprattutto in
America, gli aumenti di capitale delle banche. Sappiamo bene che 10 miliardi di
ricapitalizzazione in questa banca o 15 in quella sono una goccia nel mare del
trilione necessario, ma a 50 al mese, tanto per fare una cifra, gradualmente si
riemerge dagli abissi.

Alessandro Fugnoli ++39 02 77426.1

Abaxbank SpA. Corso Monforte 34, Milano.


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