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Per comprendere meglio può essere utile far riferimento alla figura di sotto che porta una
ripartizione degli usi e delle fonti di capitale di un’azienda;
Ogni progetto genera flussi di cassa operativi volti alla remunerazione delle fonti che
hanno finanziato il progetto stesso. Poiché un’impresa ha tipicamente un portafoglio di
investimenti, ognuno di essi è finanziato attingendo pro quota alle medesime risorse, vale
a dire all’insieme delle fonti. Il complesso delle entrate generate dagli investimenti
consente quindi la remunerazione del complesso delle fonti.
Segue
Il costo-opportunità del capitale può essere stimato come il rendimento atteso del
portafoglio delle passività finanziarie di un’impresa ponderate per il rispettivo peso
assunto. Tale grandezza viene anche definita WAAC (Weigthed Agverage Cost of
Capital), poiché è il costo medio, ponderato rispetto al peso assunto nella struttura
finanziaria, delle diverse fonti utilizzate dall’impressa;
Gli azionisti sono invece sottoposti a maggior volatilità dei risultati poiché posso
ottenere sia elevati capital gain sia perdere completamente il valore dell’investimento in
caso di fallimento dell’impresa;
Il costo del capitale di rischio per gli Azionisti è il tasso di remunerazione minimo
atteso dall’investimento nella società, mentre invece per il Management, è un costo (e
non un rendimento) di risorse da corrispondere al fine di assicurarsene la disponibilità.
Il Costo del Capitale di Rischio
Il metodo maggiormente utilizzato per la stima del costo del capitale proprio di
un’impresa è il cd. Capital Asset Pricing Model (CAPM) che si basa sulla seguente
equazione:
Ke = Rf+β*(ERm-Rf)
• Rf = rendimento risk-free cioè rendimento di un'attività priva di rischio (come ad esempio Titoli di Stato a
breve termine);
• β = coefficiente beta dell'attività i-esima;
• E(RM) = rendimento atteso del mercato
Sulla base di questo modello il costo dell’equity è dato dalla somma di un tasso di
rendimento “risk free” (es. Tasso BTP a 10 anni) sommato ad un coefficiente β che misura
la reattività di un titolo, rispetto a quelli che sono i rendimenti di mercato (in media),
meno il tasso risk free.
Il Tasso privo di rischio
Il titolo privo di rischio, nella Teoria di Portafoglio, è caratterizzato da varianza nulla nei
rendimenti. Affinché il risultato atteso coincida con quello effettivo a scadenza, un
titolo deve soddisfare le due seguenti condizioni:
• Assenza di rischio di insolvenza dell’emittente (default risk); tale condizione può essere garantita solo da
titoli di stato emessi da Stati aventi solida stabilità riconosciuta a livello internazionale
• Assenza di rischio di reinvestimento dei flussi intermedi; se un titolo prevede una serie di flussi di cassa
intermedi, gli investitori devono reinvestire quanto ottenuto nel corsa della vita del titolo ad un tasso
che al momento della sottoscrizione del titolo non è conosciuto. Solo un titolo senza cedole intermedie
può evitare il rischio di reinvestimento. Occorre, inoltre, che la vita del titolo coincida con l’orizzonte
temporale dell’investitore (holding period).
Si noti che [ERm- Rf ] rappresenta il premio al rischio di mercato (market risk premium),
che rappresenta la misura in cui il rendimento del portafoglio di mercato è superiore al
rendimento risk-free. E' bene precisare che il portafoglio di mercato è il portafoglio che
comprende tutte le attività di mercato, ove i pesi di ciascuna attività sono rappresentati
dalla capitalizzazione di mercato (detta anche valore di mercato) di ciascuna attività
divisa per la capitalizzazione totale di tutte le attività rischiose (tali pesi sono detti pesi di
capitalizzazione). Il portafoglio di mercato dovrebbe includere tutti i titoli azionari e
obbligazionari negoziati sui mercati organizzati e over-the-counter e altresì le attività
non finanziarie (come ad esempio i beni immobili o di consumo durevole), nonché il
capitale umano. Pertanto l'esatta composizione del portafoglio di mercato non può essere
osservata. Conseguentemente, l'uso del CAPM richiede l'impiego di proxy del portafoglio
di mercato. Una proxy utilizzata di frequente è costituita dagli indici azionari, come ad
esempio S&P/Mib per il mercato italiano o S&P500 per il mercato statunitense
Il Coefficiente Beta
Il terzo parametro per la stima del costo dell’equity è il Beta, indicatore che esprime in
maniera sintetica il rischio della singola impresa rispetto a quello di mercato;
Mentre il tasso privo di rischio ed il MRP sono dati che riguardano l’intero mercato
finanziario, il Beta è un parametro che si riferisce specificatamente all’impresa oggetto
di valutazione;
L’equazione del Ke definisce una relazione
lineare tra rendimento del titolo e quello del
mercato: ponendo che il Beta sia uguale ad 1,2,
ad incrementi del mercato pari al l0%
dovrebbero corrispondere aumenti del valore
del titolo del 12% mentre una riduzione del
valore del portafoglio di mercato del 10% si
dovrebbe tradurre in una riduzione del 12% del
valore del titolo;
Un altro metodo per stimare β è usare il metodo basato su dati contabili ed effettuare
una regressione lineare non sul rendimento del titolo ed il rendimento del mercato
(come si fa con il metodo basato sui dati storici) bensì sul reddito netto dell’impresa ed
il reddito netto delle imprese che operano nello stesso settore dell’impresa di
riferimento. Il problema è che la convenienza ad utilizzare dati contabili è discutibile, in
quanto i dati contabili sono il frutto di politiche di bilancio e quindi il reddito netto può
non esprimere il reale potere dell’impresa e degli azionisti ed è un grosso problema.
Il Costo del Capitale di Debito
E’ il tasso che una società pagherebbe nelle condizioni di mercato attuali se al momento
della stima si rivolgesse al mercato dei capitali per ottenere nuove risorse finanziarie;
Per determinare il costo del debito occorre prendere come riferimento il valore di mercato
del debito, dato da tutti i flussi che sono legati all’impresa generati dalle varie forme di
indebitamento assunte (e sono quindi negativi per l’impresa) diviso il fattore di sconto che
tiene il costo del debito e lo mette in relazione inversa al valore di mercato del debito;
Se il costo del debito aumenta il valore di mercato del debito diminuisce, quindi se noi già
abbiamo il valore di mercato del debito e tutti i flussi si può determinare tramite formula
inversa il costo del debito. Tramite Excel è possibile calcolare il tasso di rendimento a
scadenza ovvero il tasso implicito che eguaglia i due termini dell’equazione.
Il Costo del Capitale di Debito
Determinare un costo unico del capitale di debito può essere assai difficoltoso, quindi,
può essere utile ricorrere al rating esterno, ovvero un giudizio sull’affidabilità creditizia
assegnato da agenzie specializzate a imprese e stati;
In alternativa si può utilizzare l’ultimo finanziamento ottenuto (se non troppo distante
dalla data di valutazione);
Oppure si simula quale giudizio di rating potrebbe ottenere in considerazione della sua
situazione economico-finanziaria e in base a previsioni finanziarie;
Poiché gli oneri finanziari sono deducibili fiscalmente, il costo del debito viene calcolato al netto
dei benefici fiscali connessi allo “scudo fiscale” dato dal debito.
Kd*(1-t)
I modelli di rating sintetici
I modelli di rating sintetici consentono di discriminare aziende caratterizzate da rischio
differente;
Sono basati su giudizi sulla solidità creditizia sulla base di poche variabili quantitative;
Sulla base del giudizio (rating) si aggiunge uno spread al tasso risk free:
Kd = Rf + Spread
Simulazione del rating Domodoran
L’unico parametro rilevante è l’indicatore EBIT/OF che esprime la capacità di sostenibilità
degli oneri finanziari intesa come unità di reddito a disposizione per fronte ad un’unità di
oneri finanziari.
A parità di rating, si utilizza uno spread diverso quando si valuta una grande o una piccola
e media impresa. Ciò deriva dal maggior rischio assunto da chi finanzia un’impresa di
piccole dimensioni a causa della presenza di diversi fattori che determinano una maggiore
probabilità di insolvenza di queste imprese (es. minore forza contrattuale nei confronti di
fornitori, finanziatori e clienti);
La determinazione del WACC dipende, tuttavia, dal tipo di struttura finanziaria che
l’impresa ha adottato. Un forte sbilanciamento verso il debito aumenta il rischio che il
mercato associa all’equity, come evidenziato tra i fattori che determinano l’entità del Beta.
L’incremento del livello di debiti finanziari, da un lato, consente benefici fiscali ma,
dall’altro, aumenta il rischio di insolvenza;
Il WACC consente di incorporare sia i benefici che gli svantaggi dovuti al livello di
struttura finanziaria adottata:
Per quanto riguarda il Ke è possibile considerare l’incremento del rischio connesso all’aumento
dell’indebitamento finanziario, incorporando tale aspetto in un maggior rendimento atteso
Per quanto riguarda il Kd, l’incremento del rischio legato alla struttura finanziaria trova
manifestazione nell’utilizzo del modello di rating sintetico basato sull’indicatore Ebit/Of. A bassi
valori di tale indice, dovuti ad elevati oneri finanziari, sono associati elevati credit spread.
Segue
Il WAAC, media ponderata delle risorse impiegate, segue l’andamento di seguito evidenziato
Finche non si verificano incrementi del costo del debito, il WAAC tende a diminuire determinando
l’incremento di valore per l’impresa. L’aumento del valore si arresta quando l’impresa entra in una zona di
rischio a causa dell’elevato peso del debito. Tale rischio è sintetizzato nel modello di Damodaran dal
progressivo incremento dei credit spread associati a livelli poco prudenziali di Ebit/Of;
Benché il debito sia meno oneroso dell’equity, l’accentuato ricorso a tele forma ha conseguenze che si
riflettono sia sul Ke che sul Kd determinando l’incremento del WAAC e la riduzione del valore
dell’impresa.
Rating e Centrale Rischi